探究我国证券市场国际化运行规则

摘要：在经济全球化的冲击下，中国证券市场走向国际化已是大势所趋。但是由于中国证券市场存在着诸如结构性缺陷、规模较小、市场参与主体不成熟和市场化机制不健全等痼疾，只能坚持“循序渐进、稳步开放”的发展战略。

关键词：证券市场；证券监管；上市公司

证券市场国际化是指以证券为媒介的资金运动实现了跨越国界的流动，与此同时经营证券的经济主体也实现了跨越国界的运作，其内容包含四个方面：一是证券投资主体的国际化，二是证券筹资主体的国际化，三是证券经营机构的国际化，四是证券运行规则的国际化。

一、中国证券市场国际化的背景

(一)国际背景

经济的全球化、证券化发展使得世界各国的生产、贸易、市场等各方面都参与了国际分工，同时带动了证券筹资、证券投资和证券服务业的国际化。随着这一形势的发展，世界各主要证券市场正发生着深刻的变化。其一，世界各大证券交易所正走向国际化，它们拥有越来越多的外国上市公司。2000年底上市的外国公司占全部上市公司总数的比例，纽约证券交易所是15．6％，伦敦证券交易所是2O％，阿姆斯特丹证券交易所是4O％，新西兰证券交易所是34％，布鲁塞尔证券交易所是42％，瑞士证券交易所是42％。其二，世界各主要证券市场大量吸收外国上市公司的同时，积极寻求与其它证券市场结盟。比如欧洲的巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔三大证券交易所一直在寻求结盟；伦敦、法兰克福、斯德歌尔摩证券交易所也正在探讨合并；NASDAQ正在尝试将其市场延伸至日本东京和中国香港；新加坡证券交易所与美国证券交易所也在商讨合作事宜等等。世界证券市场发生的这些变化无不显示着当今世界各主要证券市场正在朝着国际化方向发展这样一种趋势。

(二)国内背景

首先，中国证券市场走向国际化是由本国国民经济日益稳步发展的要求决定的。自从改革开放以来，我国逐步实行了更加自由、开放的社会主义市场经济，经济发展速度令世人瞩目，人民生活水平迅速提高，市场潜力也随之增大，吸引了越来越多的外国投资者，这些外国投资者有的是直接投资，也有的希望通过证券投资来参与中国经济建设、分享由此带来的收益。同时国内也有大量企业希望到国际证券市场按国际惯例进行投资、筹资以博取更大的收益。其次，中国证券市场国际化是由中国证券市场自身发展的要求决定的。中国证券市场自成立以来已经走过了11年的风雨历程，在其发展过程中存在着不少问题，如股权结构分割、资金供给不足等等，这些问题只有在借助外力的情况下才能得到更快、更好的解决。再者，中国证券市场对外开放，走向国际化也是中国加入WTO的重要承诺之一。中国加入WTO在证券市场对外开放方面的承诺是在5年之内对外开放本国的证券服务业，允许外资持有中外合资证券投资基金管理公司股份(3年后最高可达49％)从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同的待遇；当国内证券商业务范围扩大时，中外合资证券商亦可享受同等待遇；外资少量持股的中外证券商将可承销国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券。

我国证券市场面对世界证券市场国际化发展形势，以及加入WTO后开放国内证券业的要求，最终必然走向开放、实现国际化。也只有这样，才能为我国企业的发展壮大提供有力的支持，才能为国民经济的发展创造良好的金融环境。

二、中国证券市场国际化的障碍因素

1982年中国国际信托投资公司发行国际债券，标志着中国证券市场国际化的开始。随后1991年底发行第一只B股——上海电真空B股，到2002年3月底，我国B股市场有上市公司112家。此外，还发行了H股、红筹股、N股和ADR(美国存托凭证)、国际债券，筹集了大量国际资金。但是，我国证券市场的国际化发展仍处于起步阶段，即注重证券市场筹资功能突破国界，而国际化程度较高的证券市场则更注重筹资主体和投资主体的国际化。影响我国证券市场国际化的障碍因素主要有以下几个方面。

(一)存在结构性缺陷

1．股权结构不合理。我国证券市场不仅按投资对象的权利和义务划分为普通股和优先股，而且按投资主体的身份划分为国家股、法人股和个人股等。在上市公司中，能够流通的股本只占总股本的30％左右，约占70％的国家股、法人股和内部职工股是不能流通的。这与国际证券市场股权全流通的要求相差太远。而且在我国证券市场上，大多数上市公司的不能流通的国家股或法人股占绝对控股地位，造成“一股独大”“同股不同权、同股不同利”等不合理现象，违背了证券市场“同股同权，同股同价”的基本原则。

2．股票市场与债券市场失衡。即一方面股票市场与债券市场之间发展失衡，债券市场亟待发展完善。资料显示，在发达国家公司债券的融资额一般是股票融资额的3至10倍，2000年美国证券市场共有近1600家上市公司发行债券融资，只有不到200家上市公司发行股票融资。但在我国，2000年公司债券融资额与股票融资额的比例约为1：7。2001年188家企业发行股票筹资1046亿元，而公司债券融资额不到170亿元。沪深两个交易所上市的企业债券更是少到仅有10只。另一方面单就债券市场本身来说也是失衡的：其一，债券发行市场规模庞大，而流通量却很小；其二，国债市场大，企业债券市场小。2000年证券市场总融资额为6400亿元，其中国债发行额为4800亿元，股票筹资额为1400亿元，企业债券筹资额为200亿元；国债现货交易总额为4200亿元，回购交易额为1．47亿元，企业债券全年交易总额为0．069亿元，而沪深两市的股票、基金年交易额为6．46亿元。

(二)规模偏小，难以与庞大的外国资本竞争

与国外成熟的证券市场相比，我国证券市场的规模偏小。-4J据有关资料显示，到2002年4月底，纽约证券交易所2383家上市公司的市价总值已达108757亿美元，NASDAQ的市价总值为24018亿美元，东京股票交易所的市价总值为24804亿美元，法兰克福证券交易所为10908亿美元，伦敦证券交易所为21697亿美元。-5J而同期，中国沪深两市上市公司总数为1164，市价总值45424亿元人民币(相当于5493亿美元)，总流通市值为14875亿元人民币(相当于1798亿美元)。另外，证券市场的相对规模也比较小，这可以从国民经济的证券化率来看。我国的证券化率远远低于发达国家，也远远低于一些发展中国家，1998年我国证券市场市价总值占GDP的比重为24．4％(到2001年底已上升到45％左右)，流通市值占GDP的比重为7．2696(2001年为15％)。而同期，发达国家的证券化率英国为154．3％，美国为135．5％。发展中国家的泰国为50．2％，墨西哥为33．5％，韩国为29．4%。

(三)参与主体不成熟

1．证券经营机构缺乏竞争力。与发达国家的证券经营机构相比，我国的证券经营机构不但规模小、资金实力弱，而且在专业化经营能力、产品创新能力、经营管理水平、高级复合型人才等很多方面与国外跨国证券经营机构存在着巨大的差距。首先是资产规模小。我国的证券公司在经历1999年和2001年两次增资扩股后的注册资本总额为800多亿元人民币，约合100亿美元左右。其中注册资本最高的银河证券为45亿元人民币(约合5．4亿美元)，而美国的雷曼兄弟、摩根、美林集团的注册资本金分别为40亿美元、25亿美元和20亿美元。2000年我国101家券商机构净资产总额为652亿元(约合80亿美元)，而美林集团、摩根和雷曼兄弟的净资产分别为127．6亿美元、141．2亿美元和87．7亿美元。其次是专业化经营能力弱。国外一些大型证券经营机构一般具有自身的业务特长，比如美林证券公司擅长证券发行、承销、重组，而所罗门兄弟公司则在票据发行和债券交易方面见长。反观我国证券经营机构，则业务结构雷同、种类单一、创新能力不足。目前我国证券机构90％以上的利润来源于经纪、承销和自营三大业务。另外，我国的证券中介机构普遍缺乏市场公信力，甚至有的中介机构与上市公司联合做虚假信息披露，严重损害了投资者的利益。

2．投资者不成熟。在目前证券市场上。我国6000多万投资者中散户占99％以上，散户持股比例也在95％以上。在这样的投资者结构下，市场投资理念必然容易受到投机、跟风、重投机收益轻投资效益等观念的影响。另外，市场的机构投资者行为不规范，各种违规违纪现象层出不穷。这可以从我国证券市场近几年来出现的“坐庄”“基金黑幕”、恶意炒作、包装垃圾股等现象得到印证。

3．筹资主体——上市公司质量堪忧。上市公司的质量直接关系到证券市场的正常运转。如果上市公司质量不高，所发行的股票无人问津，证券市场的交易就不可能活跃。目前，我国上市公司的质量不容乐观。一方面，一些上市公司的上市动机不纯，其上市的目的不是为了使公司有一个更好的经营基础，而是为了利用“上市公司”的外衣更多、更方便地“圈钱”。另一方面，很多上市公司的经营业绩欠佳。有人通过实证分析表明，我国A股市场上市公司业绩自1996年以来逐年下降。A股市场的上市公司净资产收益率从1996的9．59％下降到2000年的7．63％，亏损面由1996年的6．03％上升到2000年的9．06％，与此同时亏损额从1996年的20．69亿元上升到2000年的136．89亿元，亏损盈利比从1996年的7．16％上升到2000年的15％，1998年甚至达到23．02％。而且还存在“一年绩优、二年绩中、三年绩差”这样的怪现象。其原因主要是上市公司没有真正建立起法人治理结构。没有正确理解上市公司的权利与义务。

4．证券监管力量不足、不规范。我国证券市场监管体制方面与发达国家和国际惯例相比有很大的差距。主要表现在以下三个方面：一是监管体系不完善。没有建立起政府监管。行业自律和社会监督等多层次的监管体系。二是监管制度不严。目前我国证券市场监管的最大缺陷在于查处力度不够、制裁措施不严厉，导致我国证券市场的“违规成本太低”。市场上违规现象频繁发生。三是监管中的计划经济色彩过浓。政府的政令干预过，曾经多次打压股市并获得成功，导致了“消息市”和“政策市”的形成。

(四)市场化运行存在机制障碍

这种障碍突出表现在计划机制与市场机制、行政手段与法律手段运用尚不协调。如上市企业的选择、企业上市目标市场的选择、上市额度和发行价格的确定等，都有很强的计划色彩，甚至不排除权钱交易等腐败现象。法律架构和监管制度与国际证券市场运作惯例存在较大差距也是机制障碍的表现之一。

此外，人民币不能自由兑换、利率机制还未实现市场化、金融市场发展不完善等都影响中国证券市场国际化的进程。尽管我国证券市场必然要走向国际化。但是由于存在股权结构分割。市场透明度低。监管的政府意志过于直接。市场系统风险较大，市场没有做空机制等问题。因此，如果在这些问题没得到很好解决之前就贸然开放国内证券投资，极易招致国际投机资本的袭击，引起证券市场的动荡，从而影响整个国民经济的稳定发展。为此，应结合我国证券市场的现实国情，明确我国证券市场国际化的必要性和目标，选准国际化进程的起点和突破口以及具体实现方式、途径和步骤，制定出合理的发展战略。

三、中国证券市场国际化的若干建议

笔者认为应该坚持“循序渐进、稳步开放”的发展战略，走“渐进式国际化”的道路，逐步推进中国证券市场的国际化进程。

(一)建立统一、多层次的市场体系

要建立主板市场与二板市场，场外交易市场与场内交易市场，股票市场、债券市场和衍生金融工具市场等等同时并存的多层次市场体系。加紧建立二板市场和场外交易市场，为包括高新技术企业在内的中小企业开辟直接融资渠道；在继续完善股票市场的同时积极发展债券市场；同时还将继续推进金融创新，积极稳妥地发展金融衍生工具市场，使我国证券市场尽快形成以股票市场为主体，多层次证券市场并存和协调发展的市场体系。

(二)改革证券监管体制，提高市场运行机制的市场化程度

证券监管层应逐步从“裁判员”兼“运动员”的角色，转变为只当“裁判员”、主要负责市场运行规则的制定和维护。当前证券监管工作的着力点应该放在尽快实现证券发行和定价市场化运作，提高其透明度，完善退市机制等方面。要取消证券发行和上市的指标限制，取消规模、行业和所有制的限制，取消证券发行的价格限制。发行的规模、定价完全取决于筹资者自身需要和投资者的认可程度。同时，逐步建立起政府监管、行业自律和社会监督三位一体的监管体系，突出培育行业自律组织发展完善，使其成为监管体系的中流砥柱。

(三)发展壮大国内证券经营机构，提高其国际竞争力

加入WTO后受冲击最大的就是证券经营机构。面对大型跨国证券机构的挑战，我国的证券经营机构应该在认真分析和预测环境变化的基础上，找准市场定位，制定科学合理的国际化发展战略，明确战略目标、战略重点和战略步骤，走特色化的发展道路。最为关键的是选准自身的市场定位。国内证券经营机构发展壮大自己的途径主要有：一是通过增资扩股、兼并重组提高资本实力，扩大资金规模，力争实现规模化经营。二是寻求与国际知名大型证券经营机构的合资、合作，成立中外合资证券经营机构。在合作过程中学习先进经验，培育自身的创新能力。三是重视人才的培养和开发。对于智力密集型的证券经营机构来说，人才就是竞争力，人才就是资本，因此必须重视人才的培育和开发，重视公司文化的培育，尽力为公司员工个人才华的发挥提供良好的平台。

(四)通过各种途径发展壮大机构投资者

一方面，继续大力发展开放式基金。目前国内开放式基金尚处于起步阶段，发展开放式基金经验还不足。但是开放式基金已经成为发达国家证券市场上主要的机构投资者，因此可以借鉴国际成熟经验发展我国的开放式证券投资基金。另一方面，也可以引进外国战略机构投资者。这方面可以借鉴发展中国家开放证券投资的成功经验，引入合格外国机构投资者，即QFII(QualifiedForeignInstitutionalInvestor)制度。QFII制度是近30年来发展中国家渐进式开放本国证券市场的一种制度。在QFII制度下，投资额度、投资范围、投资方向和资金的汇入汇出都受到本国政府的严格限制，主动权在主权国家，因此不会对本国证券市场造成大的不良影响。

(五)尽快完善我国证券市场的法律体系

虽然我国证券市场的法律框架已经基本建立，但是与WTO和国际化的要求相比，还有很大的差距，还有很多与国际惯例要求不相符的地方。当前，完善我国证券市场法律体系，着重点在于使我国的法律体系和监管制度方面与国际惯例接轨，应该规范的主要方面有：上市公司信息的披露；发行上市的条件和再融资的条件；关于保护投资者利益的法律规范。其中，关于保护投资者利益方面的法律规范尤其缺乏，应尽快出台有关法律规范保护投资者利益。应该明白保护投资者利益就是保护证券市场的信心，目前我国证券市场对投资者利益尤其是中小投资者利益的保护力度不足，其关键原因在于没有具体的、可操作的相关措施。