女性高管内部控制质量与投资分析

摘要：本文以我国A股上市公司2012—2017年间的面板数据为研究基础，采用残差度量模型对企业非效率投资进行了定量测算，分析了女性高管对企业非效率投资的影响，并检验了内部控制质量的调节作用。研究表明：女性高管可以显著抑制企业非效率投资，包括投资不足和投资过度；内部控制质量在女性高管与非效率投资关系中的调节作用显著，即内部控制质量越高，女性高管对企业非效率投资的抑制作用更为显著。

关键词：女性高管内部控制质量非效率投资

一、引言

企业投资，尤其是企业投资有效性的问题，一直是学术界和理论界关注的热门话题。现代公司由于两权分离的结构性问题，经常会产生管理层和股东之间出现利益不一致的问题，管理层为了寻求个人私利的最大化，会不依据股东权益最大化的原则去选择投资项目，从而导致非效率投资（包括投资不足和过度投资）现象的产生。已有研究表明，在我国，大多数上市公司均存在着非效率投资的问题，并严重损害了公司利益。近年来，高管异质性尤其是性别异质性受到极大的关注，女性高管已经成为研究组织投资问题不可缺少的主体。已有研究表明，女性高管对非效率投资的产生原因，即成本和信息不对称问题有显著的负向影响。如李航星等（2018）利用固定效应回归模型，基于成本的中介效应，研究发现了女性高管与成本间的负相关关系。张斌等（2015）从女性董事的角度，实证分析了女性高管与会计信息质量之间的关系，发现了女性董事的比例和专业背景与会计信息质量的正相关关系。自从美国于2002年出台SOX法案之后，我国对内部控制的关注度也不断增加，研究结论也较为一致，即认为良好的内部控制有助于减少管理层产生非效率投资的频次。在此基础上，本文提出以下的研究问题：第一，女性高管究竟对企业非效率投资有何影响，是抑制还是增加?第二，内部控制质量是否在女性高管与非效率投资的关系中存在着某种调节作用?本文选择中国A股上市公司2012—2017年间的面板数据为研究基础，采用残差度量模型对企业投资效率进行了定量测算，实证检验了女性高管对企业非效率投资的影响，并检验了内部控制质量的调节作用。本文的边际贡献体现在：一是丰富了女性高管与非效率投资之间关系的研究；二是将内部控制、女性高管以及非效率投资置于同一个研究系统中，具有创新的理论意义。

二、理论分析与研究假设

（一）女性高管和非效率投资的关系。关于女性高管和非效率投资之间的关系问题，现有文献的研究主要集中在心理学和行为经济学两个研究视角。一是基于心理学角度，从女性高管的性格特征出发，来探讨女性高管与非效率投资尤其是过度投资之间的关系。从心理学的研究视角出发，在性格方面，女性比男性更加倾向于规避风险，甚至可以将女性归类为风险厌恶者。在这一角度上，国内与国外的研究成果都比较丰富。Harshma和Paivio（1987）从情感体验的角度，说明女性比男性在情感的感知方面更加敏感细腻，因此，在遭受挫折时往往会表现出紧张不安的情绪。根据高阶梯队理论的基本思想，在信息不完全和有限理性的前提下，组织所做出的经营决策和对于战略模式的选择，往往是高层管理者的自身行为特征在价值观和认知模式上的选择。所以，在投资决策方面，女性也比男性倾向于选择更加谨慎的方案，并且在做出相关决策时，往往会追求风险低、收益比较保险的投资方案，从而避免高风险的过度投资对于公司的损害。二是从行为经济学的角度出发，基于行为因素视角来分析两者之间的关系。行为经济学从自信的角度，说明女性较之男性的自信程度会有所降低，往往很少表现出过度自信。而过度自信与非效率投资之间存在着显著的正向影响。谢众等（2018）研究发现高管的过度自信与非效率投资中的过度投资正相关。吴传清等（2017）在不考虑非理性管理者的假设前提下，发现在民营企业中，过度自信增加了过度投资产生的频次，两者之间存在着正向关系；在国有企业中，过度自信与投资不足显著正相关。综上所述，相关文献从心理学角度和行为经济学角度，都在一定程度上说明了女性高管和非效率投资之间的关系。从性格方面对于风险偏好的阐述以及从自信方面对于过度自信的分析，可以得出本文的假设如下：H1：女性高管可以显著抑制企业的非效率投资H1a：女性高管可以显著抑制企业的投资不足H1b：女性高管可以显著抑制企业的投资过度（二）女性高管、内部控制质量和非效率投资的关系。（1）女性高管与内部控制质量的关系。关于女性高管与内部控制质量的关系，学术界的主流观点认为两者之间存在显著的正相关关系。如周虹等（2018）基于CEO权利调节的角度，利用沪、深两市主板上市公司三年的数据为研究样本，实证分析了高管异质性与公司内部控制质量两者之间的关系，得出了无论是从当期的角度还是滞后一期的角度来检验样本数据，性别异质性都有助于公司内部管理质量的有效提升的结论。并且根据“高阶理论”，进一步从性格角度分析说明了女性高管与内部控制质量的正相关关系。王颖（2017）从规范分析的角度，阐述性格异质性是高管异质性的重要表现形式之一，并且分别从内部建设的五个方面，详细分析了女性高管在提升内部控制质量方面的积极作用。但是，学术界也存在着不一致的观点。如程富等（2018）以女性CFO为研究对象，根据两种流行理论———社会网络理论和高层梯队理论，选取2008—2015年的8年中国A股上市公司的样本数据，运用多元回归分析方法，实证检验了CFO背景对公司内部控制质量的影响，研究发现女性CFO与男性CFO相比，由于很少表现出过度的自信的行为特征，在进行相关决策时，具有一定的保守型。因此，在内部控制的建设方面，与男性相比处在相对劣势的地位。（2）女性高管、内部控制质量和非效率投资的关系。学术界关于内部控制质量和非效率投资之间关系的研究成果比较丰富且观点比较一致，均支持高质量的内部控制管理有助于抑制企业的非效率投资，包括过度投资和投资不足。研究视角主要集中在如下两个方面。一是从非效率投资产生的根源包括信息不对称和问题来分析两者之间可能存在的关系。如池国华等（2016）从非效率投资综合治理的角度出发，基于理论和信息不对称理论，选择国有控股上市公司的样本数据，从内部控制和EVA考核两个层面综合分析了两者对非效率投资的影响，发现了从对非效率投资具有约束效力的内部控制角度上，无论是投资不足还是过度投资，高质量的内部控制都能够产生积极的治理和缓解的作用。马蓓丽等（2016）从成本的角度实证分析了内部控制与投资效率之间的关系，通过选取2009—2013年中国A股上市公司的数据为样本，基于权利强度的角度，运用回归分析的方法，发现良好的内部控制能够有效地抑制大股东的权利强度，从而降低了导致非效率投资出现的原因之一的成本，表明内部控制对非效率投资存在着显著的积极影响。二是从公司治理的角度来探讨内部控制与非效率之间的关系。如方红星等（2013）根据非效率投资形成内在机理的不同，将其分为因为委托等问题而产生的意愿性非效率投资，以及因为具体经营过程中所造成的投资失误而产生的操作性非效率投资。通过对样本数据的实证分析，指出了公司治理能够从激励的机制层面减少意愿性非效率投资，而高质量的内部控制则通过约束机制来有效地抑制非效率投资，特别是操作性非效率投资，从而在某种程度上提高了企业的经营决策和投资决策的水平。陈芮（2018）运用规范分析的方法，从体制性因素和技术性因素分别论证了公司治理与非效率投资之间的关系、内部控制与非效率投资之间的关系。近些年来，女性高管逐渐成为会计理论与实务界的热门话题，而女性高管作为内部控制的影响因素，如果在H1成立的前提下，即女性高管可以显著抑制企业的非效率投资，那么这种影响作用的强度应该在内部控制质量高的组织下更加显著，也就是说，内部控制质量在女性高管与非效率投资的关系中存在着某种调节作用，并且随着内部控制质量的提升，会加强女性高管对企业非效率投资的影响。根据以上分析，可以得出本文的假设如下。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源。本文选取中国A股上市公司为研究样本，研究选取的时间区间为2012—2017年，并按照如下原则对原始样本进行筛选：一是剔除银行、证券、保险等金融行业；二是剔除年报披露连续时间不足六年的上市公司；三是剔除财务数据异常的ST、ST*类上市公司；四是剔除指标披露不完整或异常的上市公司；五是对原始数据进行1%的Winsorize缩尾处理。经过上述处理，共获得1329家上市公司，连续六年的时间区间共形成7974个样本。本文的数据来源于国泰安数据库，数据清洗工作在Excel软件中完成，数据分析与建模均在STATA软件中完成。（二）变量定义。（1）被解释变量：非效率投资（LIN）。参考已有研究，本文采用残差度量模型，去衡量企业的非效率投资，包括企业的投资不足或投资过度的程度。指标构建的逻辑如下：（1）分解影响企业资本投资（CIN）的核心因素，包括企业投资增长机会（IGC）、企业现金流（CCF）、财务杠杆率（FLG）、公司规模（CSZ）、投资回报率（ROI）、前一期资本投资（CINt-1）。（2）根据分解得到的核心影响因素，构建解释变量滞后一期的动态回归模型，解释变量滞后一期是因为企业的当期资本投资决策往往受上一期因素的影响。（3）动态回归模型的残差部分可以衡量企业的非预期投资支出，即企业的非效率投资部分。当模型残差大于零时，可定义为企业的投资过度；当模型残差小于零时，可定义为企业的投资不足。衡量非效率投资的残差度量模型的构建如下：CINi，t=α0+β1IGCi，t-1+β2CCFi，t-1+β3FLGi，t-1+β4CSZi，t-1+β5ROIi，t-1+β6CINi，t-1+∑year+∑industry+εi，t其中，CIN表示当期的企业资本投资，CIN=（企业现金流量表中的购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现苏丽娟：女性高管、内部控制质量与非效率投资金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金）÷年初资产总规模。IGCt-1表示企业投资增长机会，IGC等于上一年度的企业营业收入增长率。CCFt-1表示上一期的企业现金流，CCF=上一年度企业资产负债表中的年末货币资金量÷上一年度企业年末资产总规模。FLGt-1表示上一期的财务杠杆率，FLG等于上一年度的企业资产负债率。CSZt-1表示上一期的公司规模，CSZ等于上一年度的企业资产总规模的对数。ROIt-1表示上一期的投资回报率，ROI等于上一年度的企业净资产回报率。CINt-1表示上一期的企业资本投资，计算逻辑与当期企业资本投资相同。同时，在模型中设置年度和行业虚拟变量，以控制年度和行业间的差异。最终，动态回归模型中得到的残差εi，t即为企业的非效率投资（LIN）。当LIN>0时，表示企业投资过度的程度；当LIN<0时，表示企业投资不足的程度。在后续的建模回归中，无论LIN大于或小于0，均取LIN的绝对值。绝对值越大，表示企业的非效率投资程度越大。（2）解释变量：女性高管（FEX）。参考已有研究，本文将企业女性高管数量与所有高管数量的比值作为衡量女性高管的变量。（3）调节变量：内部控制质量（ICQ）。本文采用迪博中国上市公司内部控制指数作为衡量上市公司内部控制质量的变量。该指数是基于内部控制合规、报告、资产安全、经营、战略五大目标的实现程度设计内部控制基本指数，无论是指数机构的权威性，还是指数设计的合理性，该指数均表现出了较高的可靠性。在实际的模型回归中，本文对迪博中国上市公司内部控制指数作对数处理。（4）其它控制变量。参考已有研究，本文设定可能影响企业非效率投资的其它控制变量如下：资产负债率（FLG）、净资产回报率（ROI）、营业收入增长率（OIG）、自由现金流（FCF）、前十大股东股权集中度（TEC）。（三）模型构建。为了检验假设H1，即女性高管可以显著抑制企业的非效率投资，设定模型（1）如下：LINi，t=α0+β1FEXi，t+β2CONTROLi，t+∑year+∑industry+εi，t（1）为了检验假设H2，即内部控制质量越高,女性高管对企业非效率投资的抑制作用就越显著，

四、实证分析

（一）描述性统计。表1列示了主要变量的描述性统计结果。非投资效率（LIN）的均值为0.0317，标准差为0.0853，最小值为0，最大值为0.9724，表明不同企业间的非效率投资情况差别较大。女性高管（FEX）的均值为0.2985，标准差为0.1453，最小值为0，最大值为0.7822，表明在当前的企业高管层中男性依然占据主导地位。内部控制质量（ICQ）的均值为1.6803，标准差为0.2314，最小值为1.5185，最大值为1.9986，表明不同企业间的内部控制质量情况存在一定差异。资产负债率（FLG）的均值为0.5667，标准差为0.2042，最小值为0.0095，最大值为0.9885，表明我国上市公司的财务杠杆率普遍较高。营业收入增长率（OIG）的均值为0.1632，标准差为0.9338，最小值为-0.8816，最大值为15.1017，表明不同企业间的营业收入增长情况存在较大差异。自由现金流（FCF）的均值为0.0631，标准差为0.0987，最小值为-0.3732，最大值为0.6682，表明上市公司的自由现金流情况整体处于较低水平。（二）相关性分析。表2列示了主要变量的相关性检验结果。表2结果显示：（1）非投资效率（LIN）与女性高管（FEX）的相关系数在5%的水平下显著为负，初步表明女性高管可以抑制企业的非效率投资。（2）非投资效率（LIN）与内部控制质量（ICQ）的相关系数在1%的水平下显著为负，初步表明内部控制质量可以抑制企业的非效率投资。（3）各主要变量之间的相关系数均小于0.7，表明由各变量构建的计量模型并不存在多重共线性问题。（三）回归分析。（1）对研究假设H1的检验。表3列示了女性高管与非效率投资间关系的回归结果，即模型（1）的检验结果，其中各模型的Hausman检验的P值均小于0.01，表明应采用固定效应模型对面板数据进行有效估计。回归结果显示：（1）女性高管（FEX）对非效率投资（LIN）的影响在10%的水平下显著为负，系数为-0.1899，表明女性高管可以显著抑制企业的非效率投资，本文的假设H1得到验证。（2）女性高管（FEX）对投资不足的影响在10%的水平下显著为负，系数为-0.1648，表明女性高管可以显著抑制企业的投资不足，本文的假设H1a得到验证。（3）女性高管（FEX）对投资过度的影响在10%的水平下显著为负，系数为-0.1976，表明女性高管可以显著抑制企业的投资过度，本文的假设H1b得到验证。综上，本文的研究假设H1、H1a、H1b经实证检验成立。（2）对研究假设H2的检验。表4列示了女性高管、内部控制质量与非效率投资间关系的回归结果，即模型（2）的检验结果，其中各模型的Hausman检验的P值均小于0.01，表明应采用固定效应模型对面板数据进行有效估计。回归结果显示：（1）女性高管（FEX）对非效率投资（LIN）的影响在10%的水平下显著为负，系数为-0.1982，表明女性高管可以显著抑制企业的非效率投资；女性高管（FEX）对投资不足的影响在10%的水平下显著为负，系数为-0.1655，表明女性高管可以显著抑制企业的投资不足；女性高管（FEX）对投资过度的影响在10%的水平下显著为负，系数为-0.2061，表明女性高管可以显著抑制企业的投资过度。本文的研究假设H1、H1a、H1b再次经实证检验成立。（2）女性高管（FEX）对非效率投资（LIN）的影响在10%的水平下显著为负，系数为-0.1982；内部控制质量（ICQ）对非效率投资（LIN）的影响在5%的水平下显著为负，系数为-0.0092；内部控制质量与女性高管的一介交互项（ICQ×FEX）对非效率投资（LIN）的影响在5%的水平下显著为负，系数为-0.2157。结果表明，内部控制质量在女性高管与非效率投资的关系中存在着显著的正向调节作用，即内部控制质量越高,女性高管对企业非效率投资的抑制作用就越显著，本文的假设H2得到验证。（3）女性高管（FEX）对投资不足的影响在10%的水平下显著为负，系数为-0.1655；内部控制质量（ICQ）对投资不足的影响在10%的水平下显著为负，系数为-0.0075；内部控制质量与女性高管的一介交互项（ICQ×FEX）对投资不足的影响在5%的水平下显著为负，系数为-0.1935。结果表明，内部控制质量在女性高管与投资不足的关系中存在着显著的正向调节作用，即内部控制质量越高,女性高管对企业投资不足的抑制作用就越显著，本文的假设H2a得到验证。（3）女性高管（FEX）对投资过度的影响在5%的水平下显著为负，系数为-0.2061；内部控制质量（ICQ）对投资过度的影响在5%的水平下显著为负，系数为-0.0099；内部控制质量与女性高管的一介交互项（ICQ×FEX）对投资过度的影响在1%的水平下显著为负，系数为-0.2304。结果表明，内部控制质量在女性高管与投资过度的关系中存在着显著的正向调节作用，即内部控制质量越高,女性高管对企业投资过度的抑制作用就越显著，本文的假设H2b得到验证。综上，本文的研究假设H2、H2a、H2b经实证检验成立。

五、结论

本文研究表明：（1）女性高管可以显著抑制企业的非效率投资，包括抑制企业的投资不足和投资过度。（2）内部控制质量在女性高管与非效率投资关系中的调节作用显著，即内部控制质量越高，女性高管对企业非效率投资的抑制作用更为显著。（3）内部控制质量在女性高管与投资不足（投资过度）关系中的调节作用显著，即内部控制质量越高，女性高管对企业投资不足（投资过度）的抑制作用更为显著。研究结论证实了高管层中的女性特征、良好的内部控制质量在抑制企业非效率投资方面发挥着正面积极的作用，启示企业应合理引入优秀的女性高管以改善高管层的性别结构特征，同时应加强企业的内部控制管理，以期弱化公司股东与管理层间的委托矛盾，从而减少企业非效率投资现象的产生。

参考文献：

［1］池国华等：《内部控制、EVA考核对非效率投资的综合治理效应研究》，《会计研究》2016年第10期。

［2］马蓓丽,李芸达：《权力强度、内部控制与公司投资效率》，《财会通讯》2016年第27期。

［3］方红星、金玉娜：《公司治理、内部控制与非效率投资:理论分析与经验证据》，《会计研究》2013年第7期。

作者:苏丽娟 单位:重庆大学城市科技学院