我国资本大规模流入现状对策

摘要：我国自加入WTO后至今，资本流入规模猛增，现已成为世界第二大资本流入国。综观入世后我国资本流入状况，呈现出资本流入规模快速增长、非直接投资资本流入及占比显著增加、国际热钱流入增多、外资大量流入与内资大量外流并存等特点。大量流入的资本特别是其中的投机性资本，对我国宏观经济的稳定发展带来了巨大的冲击，并引发了一系列值得我们关注的问题，包括加剧我国国际收支失衡、影响我国货币政策实施的有效性、助长国内房地产泡沫化倾向、加大国内银行体系的潜在金融风险，以及短期外债大量增加、形成国际收支风险等等。因此，必须坚持分类管理原则，构建资本流入管理新思路；必须转变政策导向，实现国际收支的基本均衡；必须提高人民币汇率弹性，完善人民币汇率形成机制；必须鼓励科技创新，实现经济发展战略的转型。

关键词：资本流入；汇率；热钱；科技创新；经济增长方式

一、问题的提出

我国在2001年12月加入WTO后，根据WTO的基本原则，开始逐步放松市场准入限制，给予外资金融机构国民待遇，并不断提高市场的透明度。这些做法降低了国际资本进入中国的“门槛”，极大地增强了我国市场的吸引力；加之我国经济在亚洲金融危机之后仍然保持了高速增长，国际社会对人民币的预期逐渐从贬值改变为升值，投机资本开始越来越多地涌入我国；特别是在2001-2003年度，美国进入经济衰退周期，美联储以降息为主要手段刺激经济增长，从而加大了美元与人民币的利差。在这种情况下，资本流入中国可获得汇差和利差的双重收益，因此从2002年开始，国际资本流入规模猛增。计算表明，在2001-2005年间，国外资本流入中国的年平均增长速度超过35％，2005年资本流入4189.56亿美元，约为2000年的4.5倍。中国已成为世界第二大资本流入国。如何应对资本大规模流入，已经成为我国当前面临的一个严峻的经济问题。

二、相关文献回顾

关于资本流入给东道国经济带来的效应，国外已有大量文献从理论和实证两个角度进行了分析。

在资本流入对经济增长的促进作用方面，国外理论研究表明，资本流入可通过增大国内储蓄(DeepakMishra,AshokaMoayandAntuPaniniMurshid，2001)、技术溢出效应(Feldstein，2000)、加速国内金融深化(Claesssens，2001)、降低资本成本(Henry，2000)等多种路径来实现对东道国经济增长的促进作用。[1-4]近年来关于国际资本流入与经济增长关系的实证研究，更多的是从资本流入的不同类型上来分析对经济增长的影响。结果表明，不同类型的资本流入对经济增长的影响并不相同。ReisenandSoto(2001)用44个国家1986-1997年的Panel数据，研究了6种不同类型的资本流入对经济增长的影响，发现只有两类资本流入——FDI和股权资本与经济增长正相关，而外国银行贷款与资本流入国的人均收入负相关。[5]Dhingra(2004)对58个发展中国家的权益性资本流动(PPI和FDI)和债务性资本流动的经济增长效应进行了检验，结果发现权益性资本流入确实对产出增长有正效应，而债务性资本流入不仅不稳定，而且在改进国家经济绩效方面也没有发挥作用(转引李玉蓉，2005)。[6]国外的实证研究大多表明，FDI是一种最受欢迎的资本流入方式。

在资本流入对东道国宏观经济发展所产生的负效应方面，国外研究表明：(1)资本过度流入会增加金融体系的脆弱性。MckinnonandPill(1998)的研究模型表明，大量资本流入必将导致金融机构的“过度借贷症”(Oversyndrome)，加剧金融体系的脆弱性。[7](2)资本过度流入会导致宏观经济过热。一是引起货币扩张，增大通货膨胀压力(LarryH.Filer，2004)；[8]二是导致实际汇率升值，恶化贸易条件(AthukoralaandRajapatirana，2003)；[9]三是影响总需求(Celasun，DenizerandHe，1999)。[10](3)资本过度流入易产生逆转风险，引发金融动荡(Calvo，1998)。[11]

国内学者自20世纪90年代以来也非常关心资本流入的影响问题。综合国内研究成果来看，多数研究还是集中于资本流入对我国宏观经济的效应分析，而且以往的研究大多强调资本流入对促进经济增长的正效应(罗云毅，1999；欧阳志刚，2004)。[12-13]尽管近年来有关资本流入对宏观经济的负效应开始受到越来越多的关注(赵敏，2004；孙鲁军、高一格，2005)，[14-15]但对此还缺乏系统的研究，而且分析焦点主要集中于短期资本流入的影响上。本文以近年来我国资本流入的大量数据为基础，通过归纳我国资本流入的特点，从中揭示出当前资本大规模流入给我国宏观经济发展所造成的潜在风险，并对此提出相应的政策建议。

三、当前我国资本流入的特点及成因分析

(一)资本流入规模快速增长

资本流入大幅增加是我国入世之后资本流入的一个显著特点。如表1所示，1997-1999年，由于受东南亚金融危机的影响，国际社会对人民币有贬值预期，国际资本流入我国的速度有所减缓。特别是在1998年，我国资本流入为893.27亿美元，不仅比1997年的1111.80亿美元减少了218.53亿美元，而且还出现了资本净流出，导致资本项目出现逆差63.21亿美元。1999年和2000年资本流入规模有所增加，但增速比较缓慢，1999年为917.54亿美元，比上年增长2.72％；2000年则为919.86亿美元，仅增长0.25％。①

2001年12月加入WTO后，随着我国市场准入限制的逐步放松、净出口和外汇储备的逐年上升，以及亚洲金融危机和“9·11”后我国经济相对于各危机国和美国的高增长，国际社会对人民币的预期逐渐从贬值转为升值。在这种情况下，国际资本流入规模猛增。计算表明：在2001-2005年间，国际资本流入中国的年平均增长率达到35.42％。②

(二)非直接投资资本流入及占比显著增加

入世后，我国资本流入的形式日趋多元化，从2003年开始，以“证券投资”方式和“其他投资”方式③流入的资本总量和占比更是显著上升（见表2）。

入世以来，外商来华直接投资规模稳步上升。2001年，外商来华直接投资流入470.52亿美元，2005年达到860.71亿美元。同时，外商来华直接投资的形式和领域逐步多样化，如由投资设厂为主扩大到股权转让和并购等方式兼有，由加工和制造业等传统领域转向通信设备、计算机等高新技术领域以及银行、保险和证券等金融服务业。④管如此，外商投资中的直接投资资本流入占比显著下降，从2001年的47.27％下降到2005年的20.54％，其中2004年甚至降到20％以下；而证券投资和其他投资资本流入占比则分别由2002年的1.78％和56.86％上升到2004年的5.9％和76.36％，尽管在2005年两者占比有所下降，但仍分别保持在5％和70％以上。⑤

证券投资资本流入显著增加，主要有三方面原因：一是国内投融资体制尚不健全，融资渠道有限且成本较高，国内储蓄不能有效利用，使一些国内企业不得不赴境外融资。2001年我国证券投资负债流入仅为24.04亿美元，到2005年，这一渠道流入的资本已迅速增加到219.97亿美元，其中股本融资由8.49亿美元增加到203.46亿美元。⑥二是2002年11月推出的QFII制度，使得外资在我国证券市场的投资不再受限于B股市场，由此促进了外资来华进行证券投资。截至2005年底，国家外汇管理局共批准31家QFII，投资额度共计56.45亿美元，QFII累计汇入资金44.34亿美元。⑦三是因为人民币升值预期不断加强，促使外资来华进行证券投资的步伐加快。

伴随证券投资资本流入加快的同时，其他投资资本流入我国的规模及占比也在迅速增加。其他投资资本流入规模由2001年的500.75亿美元增加到2005年的3067.32亿美元，占比由50.31％提高到73.21％。

(三)国际“热钱”流入增多

国际“热钱”由一些在国际间从事谋利活动的短期资金构成，其最大特点就是在各国之间频繁移动，追求投机利润。当一国货币利率高于外币利率时，热钱就会通过各种途径流入套利(刘兴华，2002)；[16]而一旦利率发生反向变化，热钱就会迅速撤出，从而引起一国金融市场的动荡。2001年1月-2003年6月间，由于美联储连续13次降息，美国联邦基金利率降到了45年来的历史低位(1％)，从而使人民币与美元的利差由负转正，形成一定的利差空间。与此同时，随着我国贸易顺差的持续扩大，加之美国、日本等国的频频施压，人民币升值预期不断增强。为获取利差和汇差的双重收益，一些国际热钱开始以各种方式流入我国，以投机渔利。

从表3可以看出，2002年以来，困扰我国多年的资本外逃问题得到了缓解，资本外逃额由2001年的579.21亿美元减少到2002年的174.14亿美元，但在2003年、2004年出现了大量的热钱流入，分别达到48.30亿美元和580.38亿美元。从2005年的计算结果来看，似乎并不存在热钱流入，但是从贸易顺差的超常增长中(由2004年的492.83亿美元增加到2005年的1247.98亿美元)，依然可以判断出，一些企业通过采取“高报低出”、“低报高进”方式将热钱从贸易项下渗入我国。

(四)外资大量流入与内资大量外流并存

从入世后我国资本流动状况中不难看出，在国外资本大规模涌入的同时，国内资本也在大量流出（见图1）。

在大量流出的国内资本中，确实存在一批随着自身实力增强从而具备境外投资能力的境内企业，特别是在我国政府实施“走出去”的发展战略后，有力地推动了企业境外投资的发展。但是，在2001-2005年间，从我国国内流出的资本累计高达9163.73亿美元；如果把表现为负数的错误与遗漏也算作资本流出的话，那么流出的资本更高达9379.95亿美元，使得同期净流入我国的资本仅为2934.16亿美元。⑧资本的本性是逐利。我国资本流入由于前述原因呈大幅上升，因此从逻辑上说，2002年以后，资本流出也如此大幅度上升是没有道理的。大量实证调查和研究表明，有相当多的国内资本为了享受我国各级政府给予外资的种种优惠待遇，便先设法流出境外，尔后再改头换面，以“外资”的身份“回流”，这意味着我国这几年流入的资本中，有相当大一部分是“伪外资”。

四、资本大量流入引发的问题

随着国际资本的持续大量流入，其对我国经济的影响已越来越大。但是，大量流入的资本特别是其中的投机性资本，也给我国经济稳定发展带来了不少问题。

(一)加剧国际收支的失衡，增加人民币汇率升值压力

由于资本流入规模不断扩大，造成我国国际收支中的资本与金融项目自1999年以来一直保持顺差，且在2001、2003、2004年这三年中，该项目的顺差额都超出了经常项目的顺差额(见表4)。在当前我国经常项目顺差稳定增长的情况下，资本流入的大幅增加，无疑会进一步加剧我国国际收支失衡的程度。

在当前的外汇管理制度下，无论流入的资本是采取直接投资形式，还是证券投资形式，或是银行信贷形式，都要向银行结汇。当国际资本大规模流入我国时，在外汇市场表现出来的就是外汇供给和本币需求的增加；在其他条件不变的情况下，必将加大人民币汇率升值的压力。

(二)影响货币政策实施的有效性，增大通货膨胀压力

在固定汇率制度下，当大量外国资本流入时，政府一般都要通过在外汇市场上投放本币、买进外汇来干预市场，以维持汇率的稳定。这种做法虽然能够维持汇率的稳定，但同时也增加了基础货币的投放，并且会改变央行的资产结构。由于1993年以来中国人民银行长期大量买入外汇，使得通过外汇占款渠道投放的基础货币日益增加，致使其资产结构发生了重大变化。据资料显示，1993年中国人民银行外汇资产占资产总额的比重仅为10.5％，而到2001年已增加到44.31％，到2005年已接近60％(见表5)。这种变化表明，我国基础货币的供应越来越依赖于外汇储备的增减，而通过国内信贷这一传统渠道投放基础货币的重要性已大大下降；这也意味着我国货币政策的实施已在相当程度上受到外部经济的影响，其有效性已大打折扣。

由于2003年后人民币汇率升值预期不断增强，特别是进入2004年后，国际“热钱”大量涌入，致使基础货币超常增长，货币供应量急剧扩张，远远超过同期经济增长率。尽管人民银行采取了相应的对冲操作(如发行央行票据、国债回购等)，但2003年和2004年的货币信贷规模仍出现了猛增，导致通货膨胀压力逐渐增大，居民消费物价指数(CPI)由2002年的-0.8％升至2004年的3.9％。虽然2005年CPI有所回落，但仍高于1998年以来的其他年份，见表6。

(三)助长国内房地产泡沫化倾向，加大国内银行体系潜在的风险

由于对国外资本采取了税收等方面的优惠政策，我国房地产业在快速成为我国经济支柱产业之一的同时，引进外资的规模也在不断上升。国内有学者对外资流入我国房地产市场的规模进行过测算，结果显示，2003年和2004年流入我国房地产的外资总规模约为3168亿元和2702亿元，分别占全国房地产开发和销售总额的18％和12％(管涛、马昀，2006)。[17]境外资金大量进入房地产市场，产生了“羊群效应”，很多境内民间资金纷纷跟风入市，推动了国内房地产价格的持续上涨。从表7所列的1999-2005年我国商品房价格指数中可以看出，全国商品房和商品住宅的销售价格逐年上升，且上升幅度逐年加快。

目前在我国房地产开发中，开发商自有资金很少，主要是以银行融资为主。据统计，在我国房地产开发中，资金来源的五成以上是依赖银行贷款，这就造成了银行房地产贷款快速膨胀。截至2004年末，我国商业性房地产开发贷款余额2.38万亿元，比上年增长28.7％；2005年末该项贷款余额增加到2.77万亿元，增长16.4％。尽管增幅比上年下降了12.3个百分点，但其中房地产开发商贷款余额9141亿元，增长17％，持续了自2005年7月以来的稳步上升趋势。⑨由此可见，我国房地产市场潜在着较大泡沫，极大地威胁着我国金融体系的稳定。

(四)短期外债大量增加，形成国际收支风险

由于1999年以来我国国际收支一直存在“双顺差”，使得外汇储备迅猛增加。从总体上看，我国国际收支具有较强的抗风险能力。但是我们必须清醒地看到，随着国际资本的大量流入，我国外债规模也在快速增加，而且所增加的主要是短期外债(见表8)。2000年我国短期外债余额为130.8亿美元，占外债总余额的9％；到2005年，短期外债余额增加到1561.4亿美元，占外债总余额的比例已高达55.6％，远远超过了国际警戒线(30％)。而短期外债占比过高，往往是引发债务危机的一个重要因素，这在20世纪90年代各国频发的金融危机中已经得到了充分的验证。

五、对策建议

(一)坚持分类管理原则，构建资本流入管理新思路

我们对资本流入应该坚持分类管理原则，而不能采用“一刀切”的管理方式。从性质来看，我国对资本流入大致可分为三类，以实行区别管理。

第一类为发展“短线”产业、风险投资项目、高新技术企业和延长产业链企业而引入的资本。该类资本包括直接投资、证券投资和国际借贷等各种形式，其流入对调整我国产业结构、改善我国有效供给具有重要意义。应当继续创造便利条件，包括完善QFII制度，促进其流入。当然，同时还应通过采取有效的政策措施来消除其可能产生的负面效应，如通过发行央行定向票据、国债回购，掉期交易等来冲销资本过量流入而增加的基础货币供应，防止出现通货膨胀压力。

第二类是由于国内金融市场不完善而导致一些地区、行业和企业盲目引资(包括境外融资)形成的资本流入。这类资本流入可能会对国内资本产生“挤出效应”，不利于国内资本的运用，而且会加剧我国的产能过剩。对此，应通过完善我国金融市场的建设，深化投融资体制的改革，满足国内私人部门合理的融资需求，降低其在国内融资的成本；同时有关主管部门应严格执行产业政策，以便引导和控制此类资本流入的流向和规模。必须强调的是，还应尽快完善全口径外债统计，完善高额债务监测预警系统，防止外债尤其是短期外债非正常企高。

第三类是各种违规进入的“热钱”。该类资本作为短期资本，投机性强，其大量流入无疑将对我国经济和金融的稳定发展构成极大的威胁。对此类资本的流入，应利用经济手段加以坚决遏制。如对短期跨境流入房地产市场、股票市场的资金征收“托宾税”，增加短期资本套利成本；研究制定金融机构离岸业务的外汇管理措施，防范境内外套利资金通过离岸运作违规进入境内投机；同时还应加强资本流动监管的国际协作，加大打击“洗钱”的力度，杜绝国外非法资本的流入(孙爱琳，2005)。[18]

(二)转变政策导向，实现国际收支的基本均衡

近年来我国资本流入猛增的一个重要动因，是国外投机性资本基于人民币的升值预期而进入我国，以赚取人民币日后升值的汇差。因而要减少投机性资本的流入，就应弱化人民币升值的预期。为此，我们要转变政策导向，改变国际收支高额顺差和外汇储备急剧上升的局面，力争实现国际收支的基本均衡。

一是要尽快改变“奖出限入”的外贸政策。要逐步缩小出口退税范围和降低其税率，对大量消耗能源、资源的产品出口，不仅要取消出口退税，还要逐步开征出口资源补偿税；对引起剧烈贸易摩擦、低价出口的大宗贸易品出口，开征出口调节税；与此同时，考虑到我国经济发展的长远目标和产业结构升级的客观要求，必须相应增加对于国内经济发展所需的机电、高新技术产品以及资源型产品的进口，做到进出口总体平衡，略有盈余。

二是要尽快调整引进外资的优惠政策。要统一内外资企业所得税，逐步取消对外资的土地、税收优惠政策；取消外资的“超国民待遇”。要调节外资投向，对外资投向高能源消耗、高资源消耗、高污染的产业，开征外资投资方向调节税。值得一提的是，一旦我国基本解决了内外资的不平等待遇，还可以基本消除“内资外资化”倾向。

三是要进一步放宽对境内居民和企业的持汇和购汇限制。要进一步促进货物和服务贸易便利化，逐步由经常项目强制结售汇制度向意愿结售汇制度过渡；通过提高居民境外消费和推动国内企业“走出去”，以增强贸易项目和收益项目的平衡能力。

(三)提高人民币汇率弹性，完善人民币汇率形成机制

进一步提高人民币汇率弹性，以便释放更多的人民币升值压力。目前无论是按照名义有效汇率还是实际有效汇率测算，人民币都存在一定程度的低估，因此，问题的关键在于权衡加大人民币汇率弹性、进一步适当升值的利弊。我们认为，当前人民币再适当升值利大于弊。人民币适当升值有利于给过热的经济适当降温，实现国民经济总量平衡；有利于降低净出口，使经常项目趋向平衡，抑制短期资本的流入和外汇储备的剧增；有利于减少外债成本，提高人民币购买力；有利于促进技术进步和产业结构高级化；有利于经济发展战略的转型，即从一个高度出口导向型、外贸依赖型的经济体转向内需依赖型、消费依赖性的经济体。人民币升值会使部分出口部门和劳动密集型部门的经济利益受到损失，但这是必须付出的代价，其弊远远小于利。我们认为，当前应一次性地使人民币再升值5％左右；与此同时，坚决阻击投机资本的冲击，强化人民币一定时期内不再升值诺言的置信度；然后继之以逐步放宽汇率波动幅度，加大人民币汇率弹性，实现人民币真正意义上的有管理的浮动汇率制。

进一步完善人民币汇率形成机制。应按照主动性、可控性、渐进性原则的要求，逐步完善人民币有管理的浮动汇率形成机制改革，进一步发挥市场供求在汇率形成中的基础性作用，逐步提高人民币汇率的灵活性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。应加快发展外汇市场，改进外汇管理，完善外汇市场风险计量和风险分担机制，促进市场结构和交易方式复合化发展，增强金融机构自主定价和风险控制能力，鼓励金融机构积极进行金融创新。

(四)鼓励科技创新，实现经济发展战略的转型

改革开放以来，我国大量引进外资的理论依据之一是可利用外资来引进和运用国外现成的技术，从而加快我国经济的发展。但从我国的实践来看，引进的外资大部分集中在劳动密集型产业，而且绝大多数集中在传统制造业，流入现代服务业的比重偏低。以廉价的土地、生态、能源和原材料、劳动力等资源以及广阔的市场换取国外技术的策略，原本就收益不大；20世纪90年代末以来，这一策略更是走到了尽头。因此，在未来的发展中，我们已不能再过分依赖利用外资来引进和运用国外现成的技术以加快发展，而应该加快提高本土企业技术创新能力，激励企业自主创新，不断进行产业结构升级，实现经济发展战略由“出口导向型”向“内需为主型”的转型。

注释：

①数据来源：根据1997-1999年《中国国际收支平衡表》相关数据计算所得。

②⑧数据来源：根据2001-2005年《中国国际收支平衡表》相关数据计算所得。

③指除直接投资和证券投资之外的其他金融交易，包括贸易信贷、贷款、货币和存款以及其他资产负债项目。

④⑦资料来源：国家外汇管理局《20005年中国国际收支报告》。

⑤数据来源：根据国家外汇管理局公布的2000-2005年《中国国际收支平衡表》计算所得。

⑥资料来源：2001-2005年《中国国际收支平衡表》。

⑨数据来源：中国人民银行《2004年货币政策执行报告》和《2005年货币政策执行报告》。

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