金融结构差异与货币政策思考

摘要：我国实行的主要是总量调控的货币政策，而忽视了金融结构的差异。在借鉴国内外研究成果的基础上，文章从金融结构差异的角度，结合我国中部六省金融发展的实际状况，分析了货币政策的区域效应。结果表明：中部六省存在货币政策的区域效应，而且各省存在一定的特点，其原因主要是资本市场的完善程度的差异。文章认为，为促进中部六省经济协调发展，可以考虑在中部地区建立区域证券交易中心。

关键词：货币政策；区域效应；金融结构；VAR模型

一、引言

近些年来，随着欧洲货币一体化进程的加快，国外学者越来越关注货币政策对区域经济发展的作用，相关的研究层出不穷，尽管不同的学派采用了不同的理论基础和分析方法，但是所有的研究都表明货币政策具有明显的区域效应，而且对其中的原因分析都集中在货币政策的传导方面。Carlino和Deft-na(1998)、Owyang和Wall(2004)从利率渠道和信贷渠道分析了美国的货币政策效果存在显著的区域差异，分析认为产业结构、银行规模和企业规模的区域特点是货币政策产生区域效应的原因；Cecchetti(1999)、Guez-fuentes和Dow(2003)、Elboume和Haan(2006)等认为，信贷渠道是货币政策区域效应产生的原因，并且具体分析了金融结构的差异，诸如规模、集中度、银行的健康以及非银行金融资源的货币能力等，促使货币政策在欧洲各国的传导出现不对称。

近年来，国内学者也开始关注我国货币政策的区域影响。宋旺和钟正生(2006)、张晶(2006)从利率渠道、信贷渠道和汇率渠道出发，具体分析了产业结构、企业规模及出口额是否是造成我国货币政策区域效应的原因，结果表明汇率渠道不是我国货币政策区域效应的原因；刘玄、王剑(2006)，焦瑾璞、孙天琦和刘向耘(2006)从货币政策传导机制和货币政策工具执行效果两个方面来分析货币政策的区域效应，在传导机制上具体分析了利率渠道和信贷渠道(借款人净值理论和银行信贷理论)，并提出了相应的政策建议，他们的研究比较深入、全面，但是缺乏实证研究。国内学者沿袭从货币政策传导机制的差异表现来研究区域效应的分析角度是正确的，但是从研究前沿来看，不能再仅仅局限于最优货币区理论的框架之下，而应该结合我国的现实情况，转向金融结构差异的研究，特别是在导致银行信贷资金配给的区域性特征的研究上，要重视货币政策对银行、企业的金融行为的影响。

本文在借鉴国内外最新研究成果的基础上，尝试从金融结构差异的角度，结合中部六省金融发展的实际情况，来研究我国货币政策的区域效应。

二、中部六省的金融结构差异

(一)货币政策信贷传导过程中的金融机构和金融市场

货币政策传导渠道除了传统的利率渠道或汇率渠道以外，还发现了对总支出具有直接影响的渠道——信贷渠道，信贷渠道可以分为资产负债表渠道和银行贷款渠道。资产负债表渠道的传导过程可以表述为：货币政策的变化—金融市场利率的变化—企业的现金流量和证券价格的变化—企业净价值变化—银行贷款数量变化—投资变化—经济指标的变化。此渠道存在的关键在于，货币政策的变动影响企业的财务状况，从而影响银行对企业的贷款数量。银行贷款渠道的传导过程可以表述为：货币政策的变化—金融机构的流动性变化—金融机构的可贷款数量变化—投资变化—经济指标的变化。此渠道存在的关键是银行的可贷款数量。从以上两个传导过程可以看出，金融机构和金融市场是货币政策传导的中介，货币政策工具通过商业银行等金融机构或金融市场的中介作用最终影响社会经济指标。信贷传导渠道作用的发挥，一方面取决于中央银行调整基础货币和基础利率后，金融市场利率的变化方向和力度，以及这种金融市场利率变化对经济主体的经济行为的影响；另一方面取决于是否有足够数量和合理的商业银行等金融机构。

(二)中部六省金融结构的特点与差异

金融机构和金融市场是货币信贷政策赖以发挥的基础，根据中部六省的金融机构和金融市场在金融体系中的地位差别来显示金融结构的差别。金融机构和金融市场的相对重要性，用两者在金融体系中的规模、行为和效率差别来体现。

1．从规模来看，根据数据的可得性，本文采用金融机构存款余额和金融机构存款余额／GDP这两个数据来衡量中部六省金融机构的规模。从金融机构存款余额的绝对数来看，河南最大，为6264.367亿元，江西最小，为2705.544亿元；从相对数来看，山西金融机构的规模最大，湖北和江西次之，湖南、河南和安徽三省相差不多，规模相对较小。

2．从行为来看，本文主要考察商业银行等金融中介机构的市场化程度，可以采用金融机构在企业的贷款／GDP指标，由于该数据难以收集，本文将采用股票交易额／GDP和上市公司数目／总上市公司数目这两个指标来反映。如果企业从银行贷款数量越多，则直接融资越少，那么股票交易额就越少；反之反是。对于湖北来说，这两个指标都是最大的，反映了湖北省的资本市场相对比较完善，企业可以选择在资本市场融资，从而对银行的依赖比较小；江西和山西的资本市场相对落后一些。

3．从效率来看，本文主要考察商业银行等金融中介机构的效率，采用四大国有商业银行存款余额／同期金融机构存款余额，这个指标反映了国有商业银行资产的集中度。安徽和江西在这个指标上比重较高，反映了安徽和江西的银行资产主要集中于国有商业银行；湖北和河南的比重相对较低。

这些指标反映的区域金融结构特点对货币政策传导很重要，如果在某个省，金融机构规模比较小、企业比较依赖银行贷款、资本市场不够完善以及金融资产集中于国有商业银行，则货币政策在这个省就有很强的影响力。但是这些金融结构特点不一定在一个省同时出现，而且，单凭某一个区域金融结构特点无法判断中部六省的货币政策综合效应孰强孰弱，需要综合考虑各个金融结构特点相互作用的最终结果。因此，本文第三部分将对中部六省的货币政策区域效应进行实证检验。

三、货币政策区域效应的存在性——基于中部六省的实证检验

(一)实证方法

首先，本文为了研究货币政策的区域效应，采用狭义货币供给量M1和各省的GDP来检验货币供给量对各省经济指标的影响，收集1995-2006年的年度数据并对中部六省的VAR模型进行估计，由于样

本文考虑研究的目的和文章篇幅，估计结果只列出了拟合优度值。

由统计指标值可知，系统中的两个方程式的拟合优度均在0.96以上，表明模型能够较好地解释变量之间的关系。

其次，在实际运用中，由于VAR模型是一种非理论性模型，它无需对变量作任何先验性约束，因此在分析VAR模型时，往往不分析一个变量的变化对另一个变量的影响如何。而脉冲响应函数是分析一个误差项发生变化，或者说模型受到某种冲击时对系统的动态影响。因此，本文采用了脉冲响应函数来分析货币政策log(M1)对经济变量log(GDP)的影响，

(二)实证结果与分析

本文采用中部六省的GDP和狭义货币供给量M1来检验货币政策的区域效应，假定给货币供给量log(M1)一个正的单位的冲击，得到log(GDP)的脉冲响应函数图。

将图反映的现象归纳于表，对货币政策在中部六省执行的差异进行深层次的比较，使图形分析的结论更为深化和精确。以产出响应峰值时间的度量来反映货币传导的速度，由表可以看出，湖北省的传导速度最快，在第二个月就达到了最大值，而江西的反应最慢，在第五个月才达到最大值；采用产出响应峰值反映表示货币政策影响的深度，其中货币政策对山西的经济影响最深，为6.21％，而湖北最小，为1.56％；采用30个月和60个月的累计响应值来反映货币政策作用的有效时间，在30个月和60个月中，河南的产出的累计响应值达到66.57％和97.03％，居于首位，而湖北最低，只有16.74％和22.83％。由此可见，货币政策在中部六省的传导存在比较大的差异，各省具有一定的特点。

四、金融结构与货币政策区域效应的关系

(一)金融结构差异对货币政策区域效应存在的理论解释

由于中部六省的金融结构存在一定的差异，而金融结构又是货币政策作用赖以发挥的基础，从而货币政策会对中部六省的经济指标产生不同的影响，前述计量结果也证实了货币政策效果在中部六省表现出一定的差异，这部分将验证金融结构差异是否是货币政策产生区域效应的原因。本文结合第二部分采用以下几个指标：

1．金融机构的存款余额／GDP[假定为JR]。当实行紧缩性的货币政策时，由于受资本充足率等指标的限制，金融机构需要寻找替代资金，小规模的金融机构将比大规模的金融机构更难寻找到替代资金。如果某个地区金融机构的规模比较小，则货币政策冲击对该地区的影响比较大。

2．股票交易额／GDP[假定为GP]。如果某个地区小企业居多，小企业的融资比较依赖银行，且该地区的资本市场不够完善，则货币政策冲击对该地区的影响比较大。

3．国有商业银行存款余额／同期金融机构存款余额[假定为GY]。如果在某个地区政府直接拥有银行资产的比重较高，即国有银行资产占金融机构资产的比重较大，银行管理者就不会对货币政策的变化敏感，从而货币政策冲击对该地区的影响较小。

(二)金融结构差异对货币政策区域效应存在的实证解释

根据数据的可得性，本文所有解释变量采用2004年的数据，由于是各省横向之间的比较，采取了相同的口径数据不影响结论。在被解释变量的选取上，考虑了货币政策的传导速度和传导深度两方面的特征，以中部六省的产出响应峰值时间来反映传导速度，以产出响应峰值、30个月的累计响应和60个月的累计响应来反映传导深度。对其进行回归分析，结果见表5。

结果表明：(1)股票交易额对max、thirty和sixty的回归系数在5％的置信水平下都显著为负，说明股票交易额和货币政策波动导致的响应强度之间存在负向的相关关系。这是与现实相符合的：股票交易额越大的区域，说明该地区资本市场交易相对比较活跃，企业从资本市场融资的积极性比较高，从而对银行贷款依赖性就会相对比较小，则该地区受货币政策冲击的影响较小。此外，股票交易额对time的回归系数在10％的置信水平下显著为正，表明股票交易额越大的地区在受到货币政策冲击后更容易重新调整到新的稳定状态。从资本市场的角度解释：受到冲击后，对银行依赖较强的小企业可以以较快的速度调整生产以适应需求，从而达到新的稳定状态。而股票交易额较大的地区，企业受到货币政策冲击后，可以从资本市场上筹集资金，从而需要更长的时间达到新的稳定状态。(2)国有商业银行资产集中度对time的回归系数在5％的置信水平下都显著为正，说明国有商业银行资产集中度越高的地区在受到货币政策的冲击后更容易调整到新的稳定状态。而对货币政策影响深度的解释不具有说服力。(3)金融机构规模对sixty的回归系数在1％的置信水平下显著为负，但是对max和thirty的回归系数不够显著，不能通过检验，从而金融机构规模对货币政策区域效应的解释不具有说服力。

五、结论

本文研究表明，我国中部六省存在货币政策的区域效应。由于中部六省金融机构和金融市场在规模、行为和效率方面存在一定的差异，而金融机构和金融市场是货币政策传导的基础，则货币政策在中部六省应该会产生区域效应。本文实证分析结果也表明确实存在一定的货币政策区域效应。事实上，中央银行在制定货币政策时主要是针对全国的宏观经济状况，而我国东部沿海各省在全国的经济总量中所占比例较高，因而东部沿海各省的经济状况在很大程度上决定了全国的经济走势，从而影响了央行制定货币政策的方向，这就进一步拉大了各省在经济发展水平上的差异。本文还采用回归分析证实中部六省金融结构的差异是否是货币政策产生区域效应的原因，结果表明资本市场的完善程度会影响货币政策的效果。

本文认为，应该努力完善中部六省的金融市场，建立多层次的金融市场体系。适当时可以考虑在中部地区建立区域证券交易中心(丁文丽，2005)，由于中部地区企业的总体实力偏弱，在进入沪深两大证券市场融资中，普遍缺乏与东部地区企业竞争的能力。建立适合中部地区的区域证券交易中心，既能缓解沪深两大证券市场场内交易的压力，又能促进中部地区产业结构的升级，优化中部地区的产业结构。