债务风险论文十篇

债务风险论文篇1

（一）债务融资现状

张桂杰(2009)认为融资结构是否合理是公司融资效率状况良好的必要条件，由于家族企业发展阶段和发展规模的不同，家族企业的融资结构呈现出不同的特征。一般情况下，高成长性的公司由于资产的扩张会显得资金比较紧张，负债率较高。这种情况在中小规模的家族企业中表现比较明显。但是上市家族企业却有不同的特点，上市家族企业更加偏向于股权融资，因而往往表现为较低的资产负债率。对于发展规模较小的家族企业，他们偏向于债务融资，从而获得发展资金。此时不同经营状况的家族企业融资困难程度不同，一般而言，经营状况良好的优质企业比较容易获得银行贷款，但是由于自身的资金积累和负债的破产偿债风险影响，家族掌控者更加偏向于稳健发展采用比较低的资产负债率。

叶山梅（2007）认为内源融资是民营中小企业的一个重要渠道，在我国民营中小型企业的资本来源比例中，自我融资高达90.5%。由于民营中小企业很难取得外援融资，加上自身的资本有限，所以其发展资金很大程度上依赖于民间借代，但是这种债务融资方式多数具有高利贷性质，成本高，风险大。

（二）家族企业债务融资影响因素

1．金融发展

金融发展对经济增长具有一定的作用。唐松、杨勇（2009）通过对中国上市公司的债务融资与金融发展程度之间的研究得出结论。若债务比例增加1%，金融发展水平高的地区与低的地区相比，公司市场价值平均多提高0.54%，并且债务融资与公司价值的正相关关系只在金融发展水平高的地区才存在。

张山梅（2007）认为我国金融体制存在弊端，中小型金融结构发展缓慢，不能满足民营型企业的资金需求。另一方面，我国大部分地区民营企业信用担保体系发育程度比较低，民营企业信用担保公司资金规模小，政府扶持力度弱，业务开展非常缓慢。此外，银企之间的信息不对称增加了融资的难度，银行为了了解企业真是的经营状况和发展前景将付出高昂的信息费用，为了减少成本支出，银行变紧缩对民营中小企业的贷款。

2．市场竞争

中国人民大学教授吴晓求(2009)认为，处于不同竞争状态的行业对公司资本结构的要求也不尽相同，充分竞争的行业更倾向于股权融资，倾向于分散风险，而相对垄断的行业更倾向于债务融资。

3．成本理论

对于实行现代管理模式的家族企业，还会遇到成本的问题，表现在：（1）在经营者持有企业股权水平不变的条件下，企业债务融资比例的增加会提高经营者的相对投资份额，增加经营者的工作动力。（2）股票融资需要企业支付红利，债务融资需要企业支付利息，但利息支付具有强制性。这就减少了企业的“自由现金流量”（剩余留利和折旧费之和），经营者从事企业价值非最大化行为的活动余地缩小（Jensen，1986）。（3）债务融资和股票融资相比，债务融资使企业的破产概率上升，经营者所受到的压力加大，为避免破产风险，经营者会更加努力地工作，减少不必要的奢侈消费。这些都有助于缓解经营者与股东之间的利益冲突，降低了人成本，从而构成了债务融资的收益。

二、家族企业债务风险控制研究

（一）债务风险涵义

朱忱(2009)指出，债务融资风险是指由资金供需情况、宏观经济环境等因素变化，企业筹集资金给财务成果带来的不确定性，即与企业债务融资相关的风险。它有两层含义，一是指债务筹资导致企业所有者权益下降的风险；二是指债务筹资可能导致企业财务困难甚至破产的风险。

以朱清香、宁宏义（2009）为代表的学者认为债务融资是企业资本结构中债务资本比率变化带来的风险，企业有可能会因为债务比率过高而发生现金支付危机，从而不能偿还到期债务，风险的积聚会严重影响企业的生存和发展。

（二）家族企业债务风险产生原因

家族企业债务等资的风险主要来源于以下几个方面：

1．吴元波，王晟（2008）认为家族企业债务风险来自于家族企业投资利润率和借入资金利息率的不确定性

企业投资利润率即投资报酬率，是指企业所得利润初始投资额的比率；借人资金利息率是企业借款时按市场利率计算的利息与借人资金的比率。由于企业某个期间所获利润无法确切估量，同期市场利率也处于变化之中，因而，企业投资利润率和借人资金利息率都具有不确定性。当投资利润率高于借入资金利息率时，使用一部分借入资金，可以利用财务杠杆作用提高自有资金利润率；当投资利润率低于借入资金利息率时，企业使用借入资金将使自有资金利润率降低，甚至发生亏损，严重的则因资产负债率过高或不良资产的大量荇存，导致资不抵债而破产。

2．家族企业经营活动的成败

朱冰心（2005）提到家族企业还本付息资金最终来源于企业收益。企业收益与其日常经营管理密切相关，经营管理的好坏，影响当期收益的高低，决定现金流的多少，从而影响偿还到期债务本息“保证金”的充足与否，决定财务风险的高低。根据信号传递理论，企业经营管理不善，会给市场传递一种不良信号，使企业信誉受损，降低其在融资市场中的信用等级，导致筹资困难，使企业面临再融资资金短缺的风险，无法满足后续发展需要，使企业发展缓慢或停滞。

3．家族企业负债结构不合理

尹建中（2006）指出，负债结构是企业负债中各种负债数量的比例关系，尤其是短期负债资金的比例。影响负债结构的主要因素有：l、企业使用长期借款融资，其利息费用将在相当长的时期内固定不变；采用短期借款融资，其利息费用可能会有大幅度波动。2、企业大量举借短期借款用于长期投资，当借款到期时，可能会出现难以筹措到足够的现金偿还到期债务的风险；此时，若债权人由于企业财务状况差而不愿将借款展期，企业经营将陷入困境。3、长期借款融资速度慢，资金成本较高，并且附带一些限制性条款。

4．市场利率和汇率变动

岳红梅（2009）认为企业等措资金，可能面临利率或汇率变动带来的风险，利率和汇率水平的高低直接决定企业资金成本的大小。当国家实行“双紧”政策，即紧缩的财政政策和货币政策时，货币的供给量萎缩，贷款利息率不断提高，使得企业所负担的经营成本增加。反之当国家实行“双松”政策，即扩张的财政政策和宽松的货币政策时，货币供给量增加，贷款利息率不断降低，企业筹资的资金成本降低，所负担的经营成本减少。同样，国际货币市场汇率的变动也给企业带来厂外币的收付风险。

（二）家族企业债务风险防范和预警

1.基于融资结构角度

陈强（2007）认为确定适度的负债比率、保持合理的负债结构和债务期限结构有助与家族预防债务风险。家族企业的负债比例要与自身具体情况相适应，实现风险与报酬的最优组合。企业应不定期进行测算，掌握资产、负债状况，并进行横向和纵向对比，根据实际情况，对比率进行适当调整，维持一个适度的负债规模。此外，他还指出对一些生产经营好，产品适销对路，资金周转快的企业，负债比率可以适当高些；反之，负债比率应适当低些，否则就会使企业在原来商业风险的基础上，又增加了筹资风险。同样，家族企业还应对长期债务与短期债务和债务偿还期限进行合理安排，防止在日后经营过程中本金和利息的偿付风险。

许月悦、叶涛（2009）在企业债务融资风险及对策研究一文中指出企业可以通过合理安排资本结构预防负债筹资风险。他们认为最佳资本结构是指加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构。企业根据经营规模所拟定的资金需要量可以用多种筹资方式进行筹资,在资金总额既定的条件下,各种筹资方式不同的资金额就构成了不同的资本结构方案。分别计算各筹资方案的加权平均资金成本,然后对其进行比较,选择其最低的筹资方案。

2.基于现金流角度

(1)吴元波，王晟（2008）认为企业应根据现金流建立信用批准与信用条件。企业建立信用批准体系的目标是将坏账风险控制在可接受的水平内，对信用批准程序的改进受到信用风险控制要求的限制，在审核时应考虑客户的信用额度、信用批准程序以及信用限额，信用批准成本不能超过坏账的金额。信用批准过程不能太慢，企业应该经常对信用审核速度进行检查。在某些可行的情况下可以用电话对信用申请进行批准。此外，企业通过追查客户是否存在延期支付的纪录，也可以减少等待信用调查而延误的时间。企业在审核客户信用时还应考虑需要进行信用批准的最低限额。通常每个行业都有自己的信用标准，30天内全额付款是常见的信用条件，它要求在开出发票后30天内全额付款，没有任何折扣。在一些竞争非常激烈的行业，信用条件则更多是60天内全额付款或90天内全额付款。当然，信用条件会根据经济环境的变化而变化，但重要的是，企业一开始就应同客户明确支付条件，对于大额的订单，应要求客户在定货时交纳10％左右的定金。

(2)杨静，张新刚（2005）认为企业根据现金流加强订单与信用方面管理。企业应根据市场的具体情况，对供应商进行详细区分并分别进行管理，从而达到控制原材料存货和付款期限的目的，进而实现对物资流和现金流的有效控制。虽然信用条件通常为行业标准，但也应该有一定协商余地。大企业经常能够从小供应商处得到更优惠的信用条件；部分谈判可能会涉及在信用期长短和价格高低之间进行权衡。如果供应商对提前支付给予一定的折扣，那么所获得的利益应该超过提前支付所花费的成本。如果企业能够向供应商提供一个有保障的支付体系或计息支付方式，那么供应商就会乐于提供较长的信用期。

(3)叶山梅（2007）认为企业在生产循环中加强现金流量管理。在企业生产循环中，和现金流量有关的主要是存货周转的速度。该循环中的关键控制点是在保证正常生产的前提下，尽量缩短存货周转期。企业应定期报告存货周转期及其变化并说明持有存货的成本。有关存货周转的资料可以编制在定期报告中，原材料、低值易耗品、在产品、产成品可以分别编制。在报告中，根据项目的购买、使用或销售方式进行归类分组。不重要的项目可以忽略不计。通过编制报告，企业可以判断出周转期正在改善和正在恶化的存货项目；这些变化所带来的成本或收益；如何改善恶化的存货周转期或巩固已改善的存货周转期。在生产循环中，控制企业现金流量最好的办法是实行适时制(justinTime)。适时制是一种由需求驱动的组织生产流程技术，其应用可以减少浪费和库存，以实现高质量的快速灵活生产。采用适时生产系统带来的第一个影响就是库存的急剧下降，随之而来的是由于现金循环的缩短而节约的利息费用。适时生产系统通过缩短存货周转期和降低库存量为企业带来财务利益，因此，财务管理人员应通过报告这些潜在的财务收益来鼓励适时生产系统的实施。在企业尚无能力实行适时制时，可采用确定经济订购量、再订购点和安全存货量等措施对存货进行管理。企业通过运用上述手段对生产循环进行管理，可以提高存货周转率，降低存货资金占用，从而使企业将更多的存量资金用于生产、投资等活动以及偿还债务，实现风险控制的目标。

(4)狄娜，顾强（2004）认为根据现金流对发货与存货加以控制。在发货环节中，影响现金流人速度的因素包括发货的速度，因为货物被发出后才能开具发票；收货确认书的返回，如果需要客户确认发货单或其他单据才能开据发票，那么应尽快将这些文件送交开票人；准确性，发货本身以及发货单据的错误会阻碍现金回收的过程。存货控制同样十分重要，当有了订单却没有存货进行供给时，现金流人速度就必然延缓。原材料库存的短缺阻碍生产进程，产成品短缺阻碍发货进程。如果向客户发货的进程受到阻碍，将会产生连锁反应。在对存货控制的检查中，企业应注意由于存货短缺而产生的无法履行的订单和延迟履行的订单数量。如果这一情况发生频繁，则意味着收款循环周期的拖延。

(5)狄娜，顾强（2004）认为需要根据现金流对应收账款加以控制。如果所有客户都全额准时支付货款，那么在收款循环阶段就不存在任何问题。然而，现实中许多客户都做不到准时付款，所以企业应该加强对应收账款的控制。应收账款控制包括了解每项应收账款的欠款人、金额及到期日；了解客户逾期应收账款的金额，是否还有其他未到期的欠款或其他订单；尽量高效快速地处理客户的质询；督促逾期未付款者付款；对未结清的应收账款定期编制报告。企业应按照个别账户监督与总账监督相结合的思路编制账龄分析表，按时间顺序详细列出每项逾期未付的款项，监督客户的支付情况，以利于催款人员追收。此外，相关人员还要定期计算企业的平均收账期，与同行业和本企业的历史情况对比，并随时调整企业的信用政策。此外，企业还应定期检查客户投诉、质询的次数以及妥善处理的速度。如果对客户质询处理得太慢，必然会导致大量应收账款无法及时收回。对逾期客户的最后手段是提请诉讼，企业应该确立一个有效的内部控制制度，以确定发出提醒函的次数、频率以及对拒付者应采取的措施。企业在销售与收款循环中采取上述方法对现金流量进行管理，必将提高应收账款周转率，加速资金回笼，实现安全系数目标，提高现金销售能力比率，从而降低企业经营风险。

(6)朱敏（2001）认为企业需要依据现金流加强信用管理与付款工作。企业应该深入了解其供应商，定期对供应商进行检查，了解各供应商对付款期限的要求，分析出哪些供应商可能要求尽快付款，哪些供应商可能允许逾期付款，然后根据供应商的不同特点来调整自己的支付速度。企业应充分利用供应商所给予的信用期，并不定期地对付款进度进行检查，以确认每一笔款项都按预定时间进行支付。此外，企业还应该认真考虑延期支付可能带来的后果。延期付款可能有利于本企业的现金流量，但却是以供应商的现金流量恶化为代价的，实际上是将现金短缺的难题转嫁给了供应商，将加剧供应商筹资的难度，甚至会导致供应商破产。在推迟任何大额支付之前，企业都应仔细考虑供应商的财务状况和商业地位，这样的延期付款行为是否会影响与供应商之间的关系，从而导致供应商提供低质量的服务甚至停止供货。如果企业实行适时制，则是将供应商视为价值链上的伙伴。延期支付的方式显然与企业的存货管理制度相矛盾。企业若能有效地进行采购与付款循环的现金流量管理，就可以在不损害自身信誉的前提下获取足够长时间的商业信用，以相对较少的实有资金维持一个相对较大的采购与付款循环，从而达到企业风险控制的目标。

债务风险论文篇2

地方政府债务是指地方政府作为债务人，由于过去的交易或事项而引起的将会导致经济资源外流的政府现有责任。政府性债务关系到政府信誉，影响到地方投资发展的软环境，如何有效防范和化解政府性债务带来的财政风险，达到既促进经济社会可持续发展，有确保财政经济平稳运行，是实行政府性债务科学管理的更本目的。

一、要增强风险意识，根据政府财力适度举债

政府及相关部门、单位要树立一定的风险意识和忧患意识，始终对政府性债务风险的危害性和防范政府性债务风险的重要性保持清醒的认识。要充分认识到政府举债必须与地方经济发展和可用财力增量情况相适应，根据地方经济社会发展状况、财政收支形势和现有政府性债务规模，科学合理制定政府举债的中长期规划。在保证偿债负担均衡的情况下，规划未来的债务期限和结构，对于不同的政府性债务的风险程度，做出合理的未来债务资金的使用方向，然后采取与之相适应的举债限制措施，防止重借轻还和只追求贷款数量、忽视项目质量的倾向，用以保障债务资金的使用效果和偿还能力。

二、理顺管理体制，明确主体严格审批制度

各级政府要切实加强政府性债务的归口管理，进一步明确财政部门在政府性债务管理中的主体地位，严禁政府各部门、单位直接举债或间接承担偿债责任，尽快扭转多头举债、分散使用、财政兜底的局面。作为政府性债务的主管机关，财政部门要承担起对区域内政府性债务进行统一监督管理的责任，充分发挥职能作用，按照公共财政的要求，严格界定举债的范围，各级政府要成立政府性债务审批管理领导小组，要负责对本级政府的举借债务进行严格审批并密切监督政府性债务的使用的偿还情况。财政部门要做到整合融资平台，盘活国有资产，集中管理，避免各部门、单位直接举债或间接承担偿债责任，导致政府性债务的风险程度加深。严格基本建设程序，规范投资管理行为，尤其要杜绝将政府性债务资金投向经营性和竞争性领域，实现对财政投资项目资金运用和财务活动的有效监管。要以防范和化解财政风险为重点，从落实偿债资金入手，结合预算编制改革，逐步把政府性债务纳入预算管理，建立起一套科学有效的政府性债务管理机制，以预算约束举债和偿债能力，实现财政的可持续发展。

债务风险论文篇3

在目前实行政企分开的情况下，由于国企改革不彻底，还没有完全脱离政府的职能范围。所以，无论是从资源配置效率的角度，还是从社会政治经济生活稳定的角度，政府都应支持国有企业的市场化改革。地方政府应建立与市场经济相适应的产权清晰、权责分明、政企分开、管理科学的现代企业制度，这是防范地方债务风险的根本举措。具体措施如下：

首先，要打破企业、银行、政府“三位一体”的国有经济结构，防止因国有企业经营效率不高造成的企业债务向银行债务转移，银行债务再向政府债务转移；对于竞争性行业的企业，政府应以社会管理者的身份征收税收，以资本所有者的身份取得收益，而不能干预其经济活动；国有企业也只能以其所有资产为限进行借款。

其次，要实施国有企业的战略性调整。一方面，要打破行业垄断，积极促进行业竞争，提高企业经营效率；另一方面，对不同性质的行业进行分类改革，对公共物品行业实行国有经营，对提供私人物品的国有大中型企业实施股份制改造，对一般的中、小型企业实施市场化改造，一般企业实行民营化等，尽量减少对国有企业的救助。

最后，要建立国有企业权利结构与风险结构的对称机制。对国有企业要有明确的授权和风险责任的分配，使其在经营权的层级上形成利益与风险的对称机制，同时形成风险约束，强化经营者的避险动机，以降低国有企业不良资产和经营亏损对财政造成的压力。

二、拓展政府融资渠道，增强地方偿债能力

目前，地方政府主要筹资渠道有税收收入、国务院批准发行的地方债券、罚没收入、国家机关提供服务或履行职能而收取的费用等，其中税收收入在地方财政收入中占95%以上。显然，地方财政收入的主要来源就是税收，但在短期内，除非是较大的政策变更，否则很难使税收收入大幅增长，只有通过发行地方债券，或者降低财政支出成本的方法来扩大财政收入，增强地方偿债能力。

由于分税制，地方政府原有的主题税种上划中央，地方主要财源只剩下地方税，从而使地方财政收入难以满足履行支出责任的需求。预计在短期内这种局面无法改变，但是开闸征收财产税不是没有可能。一方面财产税具有非流动性，它可以成为地方政府稳定的收入来源；另一方面因为财产税是一种收益税，财产所有者是当地公共服务主要的受益者，并且财产产税还有利于缩小贫富差距，因而较易推广。

当然，财产税一定会受到社会部分富裕阶层的反对，但是从另一方面来看，财产税可以让子孙后代锻炼出自己创造能力，并且减少因奢华生活而堕落的风险，这方面也会得到人们的支持。

三、推进金融体制改革，积极处理和化解银行不良资产

国有银行等金融机构长期充当国家第二财政的角色，致使金融风险以各种形式转化为财政风险，也是国有银行产生不良资产的主要原因。

金融风险缺少分担机制必然造成风险的膨胀、国家财政负担加重。因此，必须建立多元化的风险约束机制和风险分担机制。

1.建立金融风险生成的约束机制

进行国有银行产权改革，引入私人资本，构建风险责任追究机制，加强对企业的信贷约束，并对金融机构在资产负债管理方面进行法律约束。打破由国家财政独自承担金融风险的局面，建立“利益共沾，风险共担”的多元化风险分担机制，提高国有银行竞争能力、赢利能力，强化股东对银行的风险责任。

2.加强金融监管，降低金融体系的风险水平

建立全方位监管体系，通过对流动性比率、资产质量、内部控制等考核，建立起能够防范市场风险、利率风险、外汇风险的监控制度，也可以通过法律、法规加强外部审计、严格资产负债比例监管；建立有效的金融风险预警机制，必要时建立金融机构市场退出机制，减少银行因倒闭所带来的财政成本。3.塑造新型银政关系，搞活国有银行经营模式

多年来，由于国有银行不能自主经营，也不能自负盈亏，造成部分国有银行陷入经济困境，并且得到国家无休止的救助。没有退出压力，没有竞争力的国有银行，也就没有任何危机感，不良资产的数量也在直线上升，拖了国家财政的后腿。

因此，应该重新塑造国有银行与政府之间的关系，深化金融体制改革，引入竞争机制，让国有银行在市场的作用下自力更生，自主创新，提高赢利能力，带动国家财政收入稳定增长。

四、建立地方政府债务风险防范机制

在我国地方政府债务结构中，隐性债务和或有债务规模比较大，因而对于潜在的地方政府债务风险应给予高度关注。地方政府债务风险，可以通过建立相应的风险防范机制来加以防范。主要包括：风险指标体系的构建、风险指标区间设定、风险指标权数的分配、债务综合风险值的测定和债务风险综合评价等。

发达国家已有较为成熟的经验，目前国际公认的警戒线是欧盟国家签署的《马斯特里赫条约》中的规定：一是财政赤字应低于国内生产总值的3%；二是积累的国债余额应低于国内生产总值的60%。

我国一些地方政府也积累了较为成功的经验，如为了控制债务风险，上海市地方政府债券的发行规模必须遵循三个原则：一是财政赤字占全市GDP的比重要控制在3%以下；二是地方债余额占全市GDP的比重不能超过45%；三是上海财政的债务依存度(地方债券发行额占地方财政支出与地方债务还本付息之和)不能超过15%。

债务风险论文篇4

引言

如何利用财务杠杆原理使企业价值最大化，一直是财务管理的重大课题。笔者认为，该课题的实质是企业应保持什么程度的资产负债率。目前，在这方面还没有统一的量化标准。有关文献对企业适度负债点的研究，也是通过对我国企业负债经营的现状及策略所作的调查。笔者通过对财务杠杆原理和企业负债经营的分析以及根据西方国家传统的经验负债比例与我国国情的进一步分析，认为：我国上市公司公共事业企业的负债规模明显偏小，财务杠杆系数偏低。而非股份公司(主要是国有企业)的负债比例明显偏高，基本上处于60%以上，且近年来绝大部分仍有上升趋势；同时认为：运用财务杠杆，带来的财务风险进行任何定量方法的研究只是一个理论方法和理想模式。在实务中必须综观全局，根据各种具体情况灵活掌握。（周苹英，2003；杨桂兰，2005）

另有学者通过我国上市公司资本结构的实证研究，提出对财务风险管理进行研究的同时也应当把上市公司资本结构的优化作为一项重要课题。（陈共荣 胡振国，2003）也认为，资本结构中适当的负债率可作为一种担保机制。一般来说高质量的企业对应着高负债率的资本结构。在企业经营效益较好时，增加负债比率，确定最优资本结构点，即企业价值最大化点。

综观目前学术界对企业财务风险、适度负债等方面的研究成果，可以说已引起企业决策者的高度关注。但也有很多企业长期以来对如何把握合理的负债程度处于迷茫中。负债率高低飘浮不定,找不到保持理想债务比率的路径和办法。以我国企业近年来的情况为例。我国国有工业企业和上市工业公司的资产负债率存在较大的差异。1995年-1998年间，两类企业的资产负债率分别是：1995年：65.5%、54.05%；1996年：64%、52.55%；1997年：64.1%、47.36%；1998年：60.3%、44.55%。到了2003年，全国国有企业的资产负债率进一步上升为65.9%，而上市公司则继续保持比这低得多的负债率。大量研究证明，形成国有企业与上市公司负债率差异的原因很多，却并非企业有意识调整债务比率的结果。企业在负债率的决策上不可否认地存在盲目性。对企业高负债是否一定高风险等方面的认识仍然模糊不清。

为从理论上进一步探讨企业财务风险，阐明企业高负债不一定高风险，破解企业适度负债点这一难题，本文运用了财务风险动态函数模型和动态模型的立体图的研究方法。研究的结论也佐证了一些学者的研究结论，比如（章之旺，吴世农，2005）撰文指出：……当出现行业经济下滑时,选择高杠杆的公司将丧失更大的市场份额和利润。……在企业经营效益较好时，可以增加负债比率，充分发挥财务杠杆作用。

一、以利润率、资产负债率为变量的财务风险动态模型

目前，有关文献对财务风险的定义是指企业全部资本中债务资本比率变化带来的风险。当债务资本比率较高时，投资者将负担较多的债务资本，并经受较多的负债作用所引起的收益变动的冲击，从而加大财务风险；反之，当债务资本比率较低时，财务风险就小。一个企业财务风险程度的衡量，是通过财务杠杆系数来反映的：财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险程度越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。其计算公式为：

债务风险论文篇5

【摘要】本文通过期权理论中的等值理财理念，介绍了在期权理论下的公司资本价值的定位问题。分别将公司的所有权站在为债权人所有还是股权人所有两个角度，具体分析了债务资本价值和权益资本价值是如何确定的。并指出了基于期权理论下的公司资本价值的判断对比于传统理论对公司资本价值判断的不同和这种判断的优点。公司的资本价值由债务资本和权益资本两者组成。基于期权理论下对它们的理解不同于通常我们在会计和财务理念下的认识，在这一新的思想的指引下，对资本价值会有一个全新的认识。

一．基本理论

在解释期权观念下的公司资本价值前，有必要对期权的相关理论做一个介绍分析。

期权是一种选择权，是以合约或合同形式存在的权利，期权持有人，即合同买方，通过支付期权购买费（权利金）向合同卖方取得了一种权利，有权决定在未来某一时刻按约定价格向期权卖方买卖某种标的物商品。

对资本价值的分析主要利用了期权的理财思想。所谓期权理财，是指利用期权的风险控制思想，保留谋利的权利，分离清偿的义务，通过风险转移实现财务风险控制。期权的财务功能在于实现风险的转移、套期谋利和价值定位。使用不同的策略可以实现期权的这些财务功能。

风险转移功能也就是套期保值功能，是通过“相等且相反”的原则建立对冲组合来实现套期保值的。它的资产保值思路是无风险状态可以通过资产权利与义务的分离来实现。套期谋利功能是将期权机制与期货机制相结合，在锁定风险的基础上，利用标的物未来价格有利变动的机会，谋取可能的风险报酬。价值定位功能是期权理财中最为重要的一个功能。期权执行价格是供求双方对标的物商品未来价格的预计，是双方达成的市场均衡价格，给现货市场的商品价值定位提供了方向。而权利金的确定，为判断资产所附属权利的价值提供了衡量方式；也为如何把不确定性转换为经济价值提供了可行的思路。

期权思想中一个极为重要的观念就是等值理财。这一观念对本文中的公司资本价值解释提供了重要的理论依据。期权理论下的资本价值等值理财中集合了规避风险和延迟投资的思路，用等值理财恒等式可以表示出二者最终实现了一致的结果。

看涨期权价值+无风险资产价值=看跌期权价值+风险资产价值

恒等式左方表示了延迟投资的思想，右方表示了规避风险的思想。这一恒等式在于说明持有现金（风险资产）与买权多头的组合，与持有风险资产与卖权多头的组合，具有等同的理财价值。二者既具有保险的功能，保持无风险状态，又具有投资的功能，把握投资的机会。将这一恒等式作变换后，即可获得等值理财下的几种典型理财思路。

1．避险理财。无风险资产价值=股票价值+（看跌期权价值—看涨期权价值）=股票价值—（看涨期权价值—看跌期权价值）

即持有风险资产与一个卖权多头和一个买权空头的组合，是一份无风险资产的复制品。

2．套利理财。看涨期权价值=（股票价值—无风险资产价值）+看跌期权价值

即负债投资与一个卖权多头的组合，是一份看涨期权的复制品。

3．价值定位理财。股票价值=无风险资产价值+（看涨期权价值—看跌期权价值）。

即风险资产价值由既定的无风险价值和风险行动的价值所组成，持有无风险资产与一个在买权多头和卖权空头上的风险行动的组合，是一份风险资产的复制品

二．期权理论下的资本价值

建立了对期权理财思想的基本认识后，就可以看看期权思想下的公司资本价值是如何建立的。对于权益资本价值和债务资本价值的定位，都可以分别从公司的全部资产归属于债权人还是股东所有两个角度来分析。

（一）公司资产为债权人所有

1．权益资本价值

由无风险对冲机制：无风险资产价值=风险资产价值—看涨期权价值，得到负债=资产—看涨期权价值。到期执行价格E=债务到期偿付额B，资产到期价格为V，看涨期权为Vs。权益资本=资产—债务资本=V—B。

这说明，公司举债的结果，使股东无偿的获得了一个以债务到期偿付额B为执行价格的看涨期权。期权的到期日就债务的到期日。

即债权人拥有公司全部资产V，权益资本是一个执行价格为债务到期额B的对V的看涨期权。权益资本价值=Vs

2．债务资本价值

债权人无权分享公司资产价值超过债券账面价值的部分，而股权持有人也仅仅分享公司资产价值超过债券账面价值的部分。就是说，债务持有人拥有公司的全部资产V，又卖掉了一个看涨期权Vs给股东，获得了金额大小为债务利息的权利金，在期权到期日，即债务到期日，债务持有人将以债务到期偿付额B的执行价格将资产出售给股东。

这样，债务资本的价值就等于公司总价值与出售看涨期权的组合。

债务资本价值=V—Vs

（二）公司资产为股东所有

1．权益资本价值

根据套利理财的思路：看涨期权价值=股票价值—无风险资产价值+看跌期权价值。即认为负债投资与一个卖权多头的组合，是一份看涨期权的复制品。

将权益资本价值看作是看涨期权价值。权益资本=资产—债务资本+看跌期权价值（Vp）=V—B+Vp。因此，权益资本可以看作是股东通过借入无风险资产B拥有了公司的全部资产V，并从债权人手中获得了一个执行价格为债务到期偿付额B的对V的看跌期权。

2．债务资本价值

根据避险理财的思路：无风险资产价值=股票价值—看涨期权价值+看跌期权价值。又由无风险的对冲机制：无风险资产价值=证券价值—看涨期权价值。可以获得债务资本价值=债务账面价值+看跌期权价值。这里，股东拥有公司全部资产，债权人拥有了一项到期可以按履约价格B向债权人出售公司总资产。即债务资本价值=B—Vp。

债务到期时，当资产价值V＞履约价格B时，股东会放弃行使卖权，债权人获得了金额大小为利息的权利金。债务资本价值此时为B—Vp（Vp=0）；当资产价值V＜履约价格B时，股东会行使卖权，债权人将以执行价格B的金额购买公司资产，承受了B—利息大小的损失。此时，债务资本价值=B—Vp（Vp＞0）。

因此可以说，公司举债的结果，使股东最坏的结果是没有获得任何超过无风险价值的风险价值部分，而不会承受公司资产低于无风险价值部分的损失，这种损失全部由债务持有人承担了。这一状况正好解释了现代公司理论中，股东所承担的有限责任问题。

（三）公司总价值

公司的资产等于负债与所有者权益之和，因此公司资本就由债务资本和权益资本两部分组成。

由等值理财恒等式：看涨期权价值+无风险资产价值=看跌期权价值+风险资产价值。

以及在将公司资产看作为股东所有的情况，权益资本=资产—债务资本+看跌期权价值。债务资本的价值=公司总价值—看涨期权的组合

Vs表示看涨期权价值，Vp表示看跌期权价值，B表示无风险资产价值。V表示公司的总价值。可以得到Vs+B=Vp+V。即V=（B—Vp）+Vs。

为了更好的解释这个理论，我们举一个例子来说明。

假定公司价值目前为8000万元，债券面值3000万元，无风险利率10％，债券到期额3300万元，债券到期时，公司价值可能为10000万元（超过债券执行价格），也可能为2000万元（低于债券执行价格），未来结果状态如下分布：

现在价值未来预期情况一未来预期情况二

公司价值8000100002000

债券资本价值Vb33002000

权益资本价值Vs67000

利用无风险套利技术，根据对冲关系式：

看涨期权价值=股票价值—无风险资产价值

可以用A比例的公司资产和B比例的无风险证券来复制公司股票：

公司股票的复制：10000A－1.1B＝6700

2000A－1.1B＝0

A＝0.8375B＝1523（万元）

公司现在价值为8000万元，则：

权益资本现在价值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（万元）

债务资本现在价值Vb=8000-5177=2823（万元）

这个计算结果说明：

第一，由于未来公司价值可能为2000万元，低于债券执行价格即债券到期值，该债券存在违约风险，造成现在市场给债券较低的价值定位。（2823<3000万元）

第二，股东借入了1523万元，连同自己的资本5177万元，共计6700万元，占公司总资产的0.8375倍，其余的1300万元由债权人投入，最终的结果是，股东投入5177万元，债权人投入了2823万元（1523万元＋1300万元）。

再利用无风险套利为公司资本定价时，前提条件是必须知道它们的期末价值，也就是未来的结果分布，这也正是期权定价的特点。公司价值、权益资本价值和债务资本价值三个关联对象中，只要知道任意一个对象的现值，利用对冲关系式的复制，就可以推断其它对象的现在价值了。

三．意义

在以往的证券资产价值确定时，基于传统的理论，都是采用了资产未来的现金流量的贴现后的现值来进行估价。对债券而言，这种价值的确定，既要考虑必要的报酬率和利息率，还要考虑计息期的长短和到期时间问题。这些纯客观的因素完全没有考虑到处于市场主体地位的投资者的主观感受，就不能很好的说明投资者对风险的态度以及供求双方对标的商品的未来价格是如何相互博弈而获得的。在股票的定价上也是类似的道理。定价的模型中，将必要的收益率和公司的股利作为定价的主要因素，而且，定价模型中潜在的是认为将来公司必然是盈利和发展的。对于不利的情况分析就不足了。同样，它也没有很好的解释在投资者的主观感受下，供求的双方是如何达到一致的。

而期权定价对于这个问题给出了有效的解决方法。基于期权理论对公司资本价值的认识可以帮助我们在资本市场上为股票和债券定价时获得一个很好的价值定位依据。这种理论用于证券资产的定价可以使我们不再只是单纯的去看待资产本身的获利能力，更要从对资本的要求权来考虑证券资产的价值内涵。

期权理论下资本定价只需要知道资本未来的结果分布，而不需要详细的概率分布等就可以定价，这是期权定价的一个特点。只要知道了公司价值、权益价值和债券价值三者中任一个的现在价值，就可以利用对冲关系式的复制技术去推断其他对象的现在价值了。

传统的证券定价中，债券价值与股权价值是相分离的。而基于期权理论的资本定价模型考虑了估价资本资产与其他资本资产的相关性，把估价对象资本置于公司总资本的整体中考察，认为一类资本的价值变动必然会引起另一类相关资本的价值变动。这是期权理论下资本价值的一个显著特点。

期权理论中避险理财等使资产价值不会下降，能够套期保值的同时还具有保险和投资的功能。这并不是说没有风险的存在了。事实上，通过高于或低于执行价格的状况，已经充分考虑了未来收益的不确定性了。

参考文献：

1、约翰•赫尔《期权、期货和其他衍生产品》华夏出版社，2000

2、《财务成本管理—2005年注册会计师考试辅导教材》经济科学出版社2005

债务风险论文篇6

【关键词】地方债务；风险管控；融资平台

2010年1月19日，在国务院第四次全体会议上，总理把“尽快制定规范地方融资平台的措施，防范潜在财政风险”列入今年宏观政策方面重点抓好的工作之一。这引发了各界对于我国地方债务情况的关注。过去半年来，中国人民银行、银监会、保监会、财政部、审计署等纷纷对各地方政府“负债”问题发出过警告。决策层开始担心，地方债务问题可能会成为4万亿元投资和9.6万亿元银行天量信贷的后遗症，并危及中国经济的安全。

财政审计是政府审计的主要内容，监督地方债务管理是政府审计的本职工作。审计部门2010年首次公开披露了备受社会关注的地方政府性债务问题，从已披露的数据结果看，截至2009年底审计调查的18个省、16个市和36个县级的政府性债务余额竟高达2.79万亿元。7省债务率超过100%，最高达364.77%，部分地方政府偿债压力较大，存在一定的债务风险。但关于审计参与地方债务风险管理的研究还不足，这正是我们开展这项研究的一个出发点。

一、研究现状

目前，理论界关于地方债务风险的研究主要有以下三个方面：

1.关于地方债务风险的研究

国务院发展研究中心的报告提出，地方债务已经取代金融风险成为危害中国经济安全和社会稳定的头号杀手。实际上，地方负债和金融之间也存在着错综复杂的关系。李晓雪（2010）指出地方债务风险主要体现在地方政府债务规模过大，举债主体过于分散，政府性债务脱离人大监督，债务资金投向不合理，投向公共服务的比例较低。王俊（2010）指出目前地方政府债显现的风险结构是“两头小，中间大”，省一级和乡一级的债务规模较小，地市和县一级风险较大，东部地区的风险比西部地区的风险要小。陈宁远（2010）认为关注地方债务的法律和财务风险，是舍本求末。各级政府权力太大，而无制衡。

2.关于地方债务风险形成原因的研究

李晓雪（2010）认为造成地方债务风险的原因主要有体制方面的财权、事权划分不合理、投资过热的冲动、管理不到位等。胡子昂（2007）也认为现行财政体制缺陷是主要原因，行政管理体制改革滞后，政府管理职能的转变未适应市场经济体制的发展。王诗文（2010）认为地方债务规模之所以在2009年迅速膨胀主要是因为金融危机背景下我国中央政府出台的一系列经济刺激计划使得国家放松了对地方融资平台的管制。唐云锋（2005）认为从公共选择角度看，地方债务形成的真正原因是中央与地方政府对财权与事权分配现状的“漠视”，地方政府的预算与效用最大化追求和地方政府官员的寻租。汪芳（2004）认为我国大量地方债务的出现，客观原因是中央地方的事权与财权的失衡，主观原因是地方形象工程和政绩工程的泛滥。

3.关于地方债务风险防范与化解的研究

基于目前地方政府债务风险的实际情况，李晓雪（2010）提出建立政府债务风险预警机制、债务统一归口管理、严格控制债务投向、完善举债和偿还债务财政激励机制等建议。胡子昂（2007）提出完善现行分税制财政体制、健全地方政府债务管理、建立完善的地方债务偿还机制、建立规范的债务信息充分披露制度、开辟地方政府规范的举债融资渠道应是重中之重。

王诗文（2010）认为应想尽办法力求将风险萌芽尽可能地消除，譬如建立健全地方政府融资约束机制，同时建立地方政府融资授权制度，进一步制定并完善地方政府投融资责任制度与相关业绩考核体系。彭润中、赵敏（2009）指出中国作为正处于转型期的发展中国家，总结与学习其他政治、经济和法律类似发展水平的新兴经济体地方债务管理经验和教训将显得尤为重要。郑华、王军波（2002）认为建立地方公债制度是分级分税财政体制的客观要求，也是增加地方政府自主财力、健全地方财政信用机制，化解地方债务风险的有效途径。

张澜（2005）认为从地方政府融资制度的情况来看，各级政府间财权事权的合理划分、有效的约束与监督机制和明确的偿还与救援机制是地方债务市场发展的基础性制度安排。江丛干（2010）认为化解地方债务风险必须激活民营资本。类承曜（2010）我国地方政府发债具有经济上的合理性和必要性，但关键的问题在于如何管理地方债务。张运彬（2010）以荣昌县实践为例指出防范地方债务风险重点应放在地方投融资平台上，通过建立管控机制，让“负债”政府能够真正“负责”。杨海艳（2005）综合考虑当前化解地方债务、防范财政风险的任务，要解决的突出问题就是两大项；一是要处理好债务的存量问题，即对于已有的债务特别是一些历史性陈债如何做好清欠工作；二是处理好债务增量的问题，即在政府继续产生新的债务不可完全避免的情况下，如何规范新的债务的产生和规范债务的借贷方法。

综上所述，地方债务规模过大、盲目、分散的现状已为理论界广泛认同，造成这一现状的原因学者们从体制上、地方官员的政绩驱动各经济刺激计划出台等方面进行了归结，但就如何防范债务风险问题上，学者们分别从不同的角度提出了许多不同的观点。

二、地方政府债务的内容

政府债务根据不同的标准可以进行不同的分类。从是否具有法律约束力的角度可分为显性债务和隐性债务，从债务是否可预见的角度可分为直接债务和或有债务。世界银行专家汉娜・波娜柯娃在1998年较早地将政府债务按照两个标准区分为四种类型：

1.显性直接债务

地方政府各职能部门通过信用手段取得的债务收入，即会计学意义上的政府债务。其主要内容包括：地方政府以政府名义、由财政部统一借入并管理的用于地方经济建设的国外债务，包括世界银行、亚洲开发银行等国际金融组织贷款和外国政府贷款，地方政府向国内金融组织、单位或个人借款，国债转贷资金，还有各地政府拖欠行政单位、中小学教师工资、工程款项等。

2.隐性直接债务

主要涉及法律没有规定的社会保障计划和未来公共项目再融资，它常常作为对政府支出政策的推定结果而在长期中发生，地方政府往往出于社会公平、社会稳定、公众期望等因素考虑，承担这类债务。主要包括：跨年度公共项目的追加投资、未来的社会保障资金缺口等。

3.显性或有债务

主要是由于地方政府出于弥补资本市场存在的信息不对称缺陷、社会公平等经济社会方面的客观需要提供担保所引起，由担保方式自身特别所决定。主要包括：地方政府担保的债务，地方城市商业银行、信用社、投资信托公司等政府融资性金融机构的不良资产支付缺口，长期以来粮食企业的政策性亏损挂账，国有企业拖欠的养老保险费及其它政策性担保如学生贷款、农业贷款等。

4.隐性或有债务

政府运用公共资源充当最后支付人角色，应对和化解系统性公共风险。主要包括：下级政府的财政收支缺口和所有未偿债务、地方非国有金融机构未偿债务的最后清偿、行政事业单位及融资平台以政府名义融资违规运作形成的或有债务、地方国有商业银行和部分国有企业的救助、对非公共部门债务的清偿、对自然灾害等突发事件的救助等。

三、地方政府债务风险的种类

根据上述地方债务特点，我们可以将地方政府债务风险归纳为以下几个方面：

1.违约风险

违约风险是指地方政府性债务由于规模过大或流动性太差而导致的到期债务无法完全清偿的风险。我国地方政府性债务规模较大，有的甚至超过了当地政府的财政承受能力。

2.结构风险

结构风险主要是指各类地方政府直接债务和或有债务之间、显性债务和隐性债务之间结构失衡。在地方政府债务中，或有债务占有相当的比重。虽然或有债务目前还不是地方政府的直接债务，不需要地方政府现期偿还，但由于上述方式都是以政府信用为基础的，潜在风险很大，或有债务和隐性债务在总债务中的比例过大，不可控因素加大，加大了结构风险。

3.效益风险

效益风险是指由于债务资金的使用效益不高，可能导致不能从债务资金的使用收益中获得有效的风险补偿，此外还包括由于债务资金的管理效率不高所导致的债务资金不能有效使用的风险。从我国地方政府对政府债务的管理和使用情况来看，因缺乏科学的管理方法和使用手段，地方政府债务的效益风险水平较高。

4.社会风险

社会风险是指由于地方政府无法清偿到期债务所引发的其他衍生风险。当地方政府不能偿还到期债务时，可能会挪用其他财政支出资金、增加税费或进一步举债、向上级政府转嫁债务等，从而引发其他财政支出项目资金缺口，甚至引发影响社会稳定的事件爆发。

四、加强地方债务管理的建议

1.摸排统计各类形式的地方债务

现在我国地方债务的规模有多大，尚无一个官方的统计说明，只有一些官方显性直接债务的统计和学者们的粗略估计，具体有多少，谁也说不清。所以，针对我国地方债务规模庞大、层级多和债务形式复杂的特点，摸清家底，对各级各类地方债务进行分类统计汇总，才是当务之急，只有摸清家底，对各类债务统计清楚，才能为相关部门采取措施提供准确信息。在进行债务清查时，应注意先易后难的原则，即先显性债务后隐形债务、重点放在或有债务和隐形债务上；应注意统筹组织安排，成立专项小组，必要时吸收财政等方面的专家，重点放在对下级行政机关的审计上。

此外，我国各类政府担保非常混乱，许多地方政府融资平台的还款能力由地方财政的显性或隐形担保为条件，在《担保法》明确国家机关不能作为保证人的规定下，许多地方政府通过人大会议决议把平台公司融资后的还款计划纳入财政预算从而提供贷款保证的方式，绕过国家机关不能担保的法律问题。在债务清查过程中应该对各种形式的实质上地方政府作为担保人的担保行为进行统计，摸清或有直接债务。

2.加强对地方债务资金使用情况的监督

针对我国地方债务资金使用效果差，使用效率低下的情况，应结合工程项目审计、财务收支审计等，大力查处违法占用资金、项目资金使用过程中的截留和项目运作过程中的腐败问题。融资前审计机关的参与可能被行政机关说成是干涉地方正常行政事务，审计机关“不务正业”，而且提出的审计建议可能被说成是“危言耸听”，无法比较审计建议前后的效果，造成地方政府对审计机关的轻视和“不屑一顾”，审计机关如果在资金的使用效益上多下功夫，如项目的决算、验收之前等款项未付出之前严格把关，可以形成强烈的对比，审计之前应付多少，审计之后纠正了多少，审计机关的作用就可以量化，审计效益一目了然，地方政府对审计机关的倚重也会有所增加，而且损失也未形成，皆大欢喜。

3.建立健全地方债务风险预警体系

各地应根据区域具体情况，尽快研究确定地方政府债务风险控制线，将各地区的债务负担率及其它风险指标在政府内部进行通报，提示地方政府债务风险程度，劝诫和约束其举债行为。地方政府债务监控预警系统应以地方政府的财政及债务信息化为基础，对地方政府财政在地方经济运行活动中的潜在风险进行全面实时监控。债务风险预警机制的目标是根据地方债务风险现状，构建债务风险预警系统和风险防范化解机制，实现债务风险管理的规范化、系统化和科学化。具体而言，预警机制应该达到三个目标：首先是通过确定一系列预警指标及判别标准实现对债务风险预警功能；其次是通过对债务的项目结构、地区结构实行实时监控，对负债的变动趋势做出分析评价；再次要根据每一项负债的参数以及债务违约可能性，确定未来偿还债务对财政资金的支出需求，形成一个长期的、滚动的债务预算。

4.加强对地方融资平台资产整合过程的监督

实际中，许多地方政府融资平台中存在着资本金不足、资本金不实以及抽逃资本金的现象，有些地方政府甚至采用各种变通手法向“平台”注入不实资产滥竽充数，所谓的地方政府融资平台已经成了“骗取”款项的一种工具，“运作”已经成为各级政府所热衷的一种时髦行为。我们要下大力气在地方融资平台的组建过程就进行严格的审计，对不实出资和虚假出资者进行审计监督，夯实融资平台的资产质量，而且对于不能注入融资平台的行政资源、公共资源等要予以剔除，以提高抵押资产的可清偿性。

5.完善公司治理结构，提高债务信息披露的透明度

针对地方融资平台公司治理结构不完善的问题，审计机关应加大对地方融资平台公司的审计力度，并且就如何完善平台公司治理结构提出审计建议。针对地方债务融资投资等相关信息不透明的特点，审计机关首先应该加大地方债务风险相关审计结果公开力度，其次，应该督促融资平台提高信息透明度，建立完善的信息披露机制，对信息披露不及时和不真实者，加大处罚力度。针对地方行政领导只追政绩、不问后事的现象，审计机关在进行经济责任审计时应与债务专项审计相结合，并推进债务风险的终生追究制，对举债当时的主要责任人“走到哪里，追到哪里”。

参考文献：

[1]李晓雪.地方债务风险不容忽视[J].现代经济.2008,9.

[2]胡子昂.地方债务风险的成因及防范对策[J].特区经济.2007,10.

[3]裴育,欧阳华生.地方债务风险预警程序与指标体系的构建[J].当代财经.2006,03.

[4]王俊.地方债务的当前风险[J].人民论坛.2010,1.

[5]柯健.发行地方政府债券与地方债务管理机制研究[J].财政监督.2009,6.

[6]彭润中,赵敏.发展中国家地方债务市场监管经验借鉴及启示[J].财政研究,2009,10.

[7]唐云锋.公共选择理论视角下地方债务的成因分析[J].财经论丛.2005，01.

[8]郑华,王军波.关于地方债务问题的若干思考[J].经济纵横.2002.7.

[9]张澜.关于我国地方债务问题的几点看法[J].经济理论研究.2009,16.

[10]江丛干.化解地方债务风险必须激活民营资本[N].中华工商时报,2010年6月12日第001版.

[11]顾建光.控制地方债务过度膨胀的当务之急[J].经济体制改革.2010,02.

[12]类承曜.地方债务关键在管理[J].中国改革.2009,12.

[13]张运彬.让负债政府能够真正负责[N].中国财经报.2010年6月18日第003版.

[14]杨海艳.如何化解地方债务预防财政风险[J].中国乡镇企业会计,2010,5.

[15]陈宁远.亦官亦商才是地方债务的风险[N].东方早报,2010年6月25日第A47版.

[16]王诗文.地方债务与“欧债危机”关系不大[N].中国矿业报,2010年7月3日B03版.

债务风险论文篇7

关键词：新型城镇化 地方政府债务 风险指标 预警

一、 引言

据统计数据显示，2014年我国城镇化率已达到54.77%。测算表明，新型城镇化率每提高一个百分点，新增投资需求达6.6万亿元。未来3年我国地方政府城镇化投融资需求量将达到25万亿元人民币。2014年新《预算法》修订案正式通过，允许地方政府规范举债规定，并将地方政府债务纳入预算管理。同年9月，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》，加强地方政府债务管理，建立地方政府债务风险评估和预警机制。因此，在稳步推进新型城镇化建设的同时，应该妥善应对地方政府性债务问题。

二、文献综述

地方政府债务风险是威胁经济稳定与发展的重要因素。20 世纪 80年代后，国际金融危机频繁发生，希腊、冰岛等国家纷纷陷入债务危机，地方政府债务风险管理成为研究热点。国外学者最先针对地方政府债务风险产生原因进行研究，并引入“隐形债务”概念。世界银行高级经济学家Hana提出“财政风险矩阵理论”，将政府债务分为四类：直接显性债务、直接隐性债务、或有显性债务和或有隐性债务。Emilio （2016） 等从标杆视角引入多属性财务评价模型，评价法国政府当局自2000―2012年实施税收和财权下放改革政策后的财政表现和债务风险。

我国最早研究地方政府债务问题是在2003年。2003年国务院发展研究中心宏观经济研究部提出“尽快化解地方债务风险”。洪源（2012）采用粗糙集――BP神经网络集成方法对地方政府债务风险进行非线性仿真预警系统研究。王桂花（2014）采用熵模型进行地方政府债务风险动态监控。成涛林、孙文基（2015） 认为城镇化率与地方政府债务之间存在正相关关系。

综上所述，现有研究成果主要从宏观角度运用线性加权预警指数法衡量债务风险，预警模型的应用受到限制。本文从新型城镇化的角度，利用LASSO方法筛选风险预警指标，综合运用分层次模糊评价法进行地方政府债务风险预警研究，适用于新型城镇化进程中地方政府债务风险防范与预警。

三、新型城镇化进程中地方政府债务风险预警指标系统构建

（一）债务风险预警指标选取原则

预警指标是对地方政府债务融资风险进行预判并提前发出警报的变量。因此，对预警指标的选择要求能及时、准确和有效地反映地方政府债务融资风险，并遵循以下原则；（1）可得性。对地方政府债务风险进行预警，如果数据不可得，则无法对预警体系起到帮助作用。（2）科学性。科学预警指标能准确反映出地方政府债务风险状况。（3）动态性。整个经济环境在不断发展变化，预警指标需反映出地方政府融资平台债务的动态风险趋势。（4）定量化。在预警系统中指标体系尽量以定量指标为主。（5）相关性。地方政府债务风险与未来经济增长和城镇化进程紧密相关，新型城镇化的快速推进为经济发展提供持续动力，但也会提高地方政府债务的隐性风险。

（二）地方政府债务风险预警指标设置

基于以上原则，参考标准普尔和穆迪等国际信用评级机构的指标设定，本文从地方政府经济发展状况、地方政府债务管理情况和地方政府融资平台经营情况三个子系统进行度量，设计选取15类风险指标构建地方政府债务风险预警指标体系。根据国内外地方政府债务风险预警线设置的文献研究成果，利用风险预警语言，可以分别分为：“轻警”“中警”“重警”三个警级，分别表示为安全（Ⅰ级）、风险（Ⅱ级）、严重风险（Ⅲ级），见表1。

四、政府债务风险预警实证分析

（一）数据来源

审计署2013年审计结果显示，市级地方政府债务比重高达43.51%，成为最大举债体，选取市级地方政府债务数据作为样本数据具有一定的代表性。遵循前文关于地方政府债务风险指标选择的可得性和相关性等原则，选择2011―2013年中部地区的Z省16个地级市、县的债务风险样本数据，开展债务风险预警实证研究，数据来源主要为审计署《2013年第32号公告：全国政府性债务审计结果》、《湖南省统计年鉴》（2011―2013）、湖南统计信息网和《2013―2014年湖南省政府融资平台年度授信政策指引报告》等。

（二）样本数据归一化处理

风险预警指标的复杂性会导致衡量标准和性质不同，产生偏差，通过采用归一化方法对地方政府债务风险指标进行指数化处理，风险预警指标具有可比性。风险预警等级区间依次为[0，1]、[1，∞]、[2，∞]。设定Ki为指标 Ai风险指标经处理后的风险指数值，Ki的求解方法如下：

Ki=Hd+（Ai- Hd）/（ Hu-Hd） （1）

采用LASSO（Least absolute shrinkage and selection operator）方法研究数据模型的指标变量选择问题，并确定12个风险指标变量。根据LASSO方法对预警指标进行特征选择，得到12项预警指标变量。我们选取A1、A3、A4、A5、A6、A7、A8、A9、A11、A13、A14、A1512个预警指标作为债务风险仿真预警的输入变量，见表2。

（三）预警指标综合权重的确定

根据分层模糊评估模型的研究方法，采用层次分析法（AHP）测算12个风险指标风险权重，同时结合Saaty（1980）提出的1―9比率标度法，借鉴专家调查法（EIM）的方式，对权重进行微调，使准则层和指标层各相关指标具体权重能够更加科学合理地反映新型城镇化进程中地方政府债务风险实际状况。计算结果如表3所示。

从表3预警指标综合权重可以看出，风险指标中的A1、A5、A6、A9、A11综合权重最大，这五项指标是新型城镇化进程影响地方政府债务风险的主要因素。通过将风险预警指标赋值权重后，得出样本A值。其中，Wi为预警指标的权重，Ai表示债务风险预警程度的取值，从安全到严重风险指数区间依次为[0，1]、[1，∞]、[2，∞]。见表4。

其中：以CJ、ZJ、XJ、YJ、HJ、LJ为例，分别代表中部地区Z省6个地级市2011―2013年地方政府债务情况。根据Ai值结果显示，48个样本债务风险处于“Ⅲ级”（重警）状态样本11个，占总样本比例22.92%；处于“Ⅱ级”（中警）状态样本28个，占总样本比例58.33%；处于“Ⅰ级”（轻警）状态样本9个，占总样本比例18.75%，可见地方政府债务风险普遍存在且风险较高。从区域角度分析，省会城市和经济较发达的地级市债务风险高于经济欠发达的地级市。CJ为省会城市，在新型城镇化进程中，CJ在固定资产投资和公共基础设施建设等方面投入增加，地方政府通过“土地转让”、PPP（Public―Private―Partnership）等融资方式弥补财政缺口，导致地方政府债务不断膨胀。CJ债务风险明显高于YJ和HJ等其他城市。因此，经济过热和经济过冷都会给地方政府带来一定的风险，而经济过热对地方政府债务风险冲击尤为显著。从时间上分析，2011―2013年，6个地级市政府债务Ai值均不断提高，这说明地方政府债务风险日益突出，建立地方政府债务风险评估和预警机制、应急处置机制以及责任追究制度刻不容缓。

五、结论

本文以新型城镇化进程中地方政府债务风险为研究对象，提出分层模糊评价模型的具体方法和步骤，用于新型城镇化进程中地方政府债务融资风险预警。该方法综合定性和定量风险预警方法的优势，以12个风险预警指标值为输入变量，通过进行归一化处理，有效降低了风险预警过程中对风险指标的随意性和主观性，通过测算样本A值评估递阶层次结构的风险权重，更有利于科学、合理地对地方政府债务风险面临的风险进行预警。

参考文献：

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作者简介：

债务风险论文篇8

关键词：KMV模型；地方债务；风险控制

一、引言

中国地方债务危机近年来开始显现，逐渐成为学界聚焦和热议的话题，尤其是在部分省市地方政府依托政府融资平台过度举债的大背景下，2013年6月，审计署2013年第24号审计结果公告透露了36个地方政府本级政府性债务审计结果，如加上政府负有担保责任的债务，2012年有16个地区负债率超过100%。其中，有9个省会城市本级政府负有偿还责任的负债率超过100%，最高的达188.95%，如加上政府负有担保责任的债务，债务率最高的达219.57%。不仅如此，14个省会城市本级政府负有偿还责任的债务已逾期181.70亿元，其中2个省会城市本级逾期债务率超过10%。中国地方债现在最大的问题是未知。2010年审计署的调查是10.7万亿人民币，但乡镇一级并未纳入审计，根据已有的信息来看乐观估计现在地方债规模会达到13万亿。国家审计署副审计长董大胜今年表示，估计目前各级政府总债务规模在15万亿――18万亿元；财政部原部长项怀诚最近透露，地方政府负债估计超过20万亿元。

地方债务总量急速攀升伴随着融资成本高昂、土地财政绑架地方经济、以及债务违规担保与挪用等问题。社会需要深刻认识到任何债务危机都有一个逐步显现、持续恶化、集中爆发的过程，究其实质是经济危机的前凑表达式。因此，有必要建立债务控制机制，对财政运行过程进行跟踪，监控，及早地发现债务危机信号，预测财政面临的风险，使政府在债务危机的萌芽阶段采取有效措施。本文构建的地方政府债务控制机制基于地方政府GDP以及财政收入总额，计算不同融资比率下地方政府债务的预期违约率，为地方政府控制债务总额提供具有理论支持。

二、文献综述

（一）国外地方政府债务风险研究文献回顾

因为西方国家始终坚定市场经济原则，地方政府更多强调的是公共服务与福利职能，政治构造、国民文化等未赋予其举借重债过多干预地方经济的权利，所以地方政府债务风险不易出现，自然政府债务风险的相关研究也不容易得到充分展开。所以国外经济学家对政府债务风险的研究主要集中在国家层面，其研究主要分为两部分内容：第一部分是关于政府举债必要性的研究；二是关于政府债务风险问题的研究。

（1）关于举债必要性的研究

自上世纪70年代开始，由于凯恩斯主义在经济政策制定和实施中长久占据统治性地位，当西方国家普遍进入经济滞涨的阶段，凯恩斯主义中国家积极利用公债干预经济的理论及政策主张成为众矢之的，让市场机制充分发挥作用的古典主义重新抬头，以布坎南为代表的公共选择学派认为政府举债是否有益，不能做简单的判断，短期可能刺激经济增长，然而由于公债的负担并非由现代人的“牺牲”所负担，而是相当于后代的转移支付，政府还本付息的支出由支付税款的未来一代承担。因此，强制压缩了后代社会的总需求，造成对后代经济挤压；而且如果政府债务主要用于非生产型支出，则会对国民经济作用将产生非常不利的影响。所以举债应被严格限制于资本项目，杜绝政府债务用于非生产性的消费支出。实质上是取得了本期额外的购买力却不发生额外的本期成本，成本被转移到未来支付。 进入20世纪80年代后期以，西方国家干预经济的呼声重新高涨，于是国家对经济的干预也在呼声中不断加强，著名经济学家斯蒂格利茨（1987）从政府债务资金用途、资本市场要素和开放经济背景等角度出发对政府债务风险进行了深入的分析，并且得出了政府债务具有合理性的结论。斯蒂格利茨用此研究结论成功地解释美国80年代出现“双赤字”现象的原因并且创立了开放经济条件下的两个恒等式：“贸易恒等式”及“储蓄投资恒等式”，并以此为工具对政府债务问题进行了研究。他得出结论：政府债务并不确定会“挤出”国内私人储蓄和投资；缘由赤字债务导致了贸易赤字的出现，因此政府举债在一定条件下有利于经济发展，但是国家需要加强对政府债务的管理。

（2）关于政府债务结构及风险

世界银行高级经济学家Hana Polackova在政府债务结及风险分析方面贡献最为突出，也为世界主要国家所普遍接受。她曾经在她的论文“政府或有负债：影响财政稳定性的潜在风险”（Contingent Government Liabilities： A Hidden Risk for Fiscal Stability）中，提出了著名的财政风险矩阵（fiscal risk matrix），奠定了研究财政债务风险的基本分析框架。这个矩阵被公认为最能全面显示政府财政风险。汉娜将政府债务划分为四类。从法律责任的角度，政府债务包括显性债务，从道义责任的角度，政府债务包括隐性债务，显性债务是指由法律或政府签订的合同明确规定或书明由政府承担偿还义务的债务，隐性债务是指没有法律或政府签订的合同明确规定，但政府出于公众期望、政治压力和道义责任而承担的债务。从债务责任确定性角度，政府债务被分为直接债务间接债务。直接债务是指不需要特定条件，即在经济运行中无论如何都需要由地方政府来承担的债务。或有债务是指只有当特定事件发生才会形成的债务，特定事件的发生决定了这类债务的发生。这类债务要由未来其他事项的状况来决定，因而其发生的概率和规模往往难以确定。具体来说：（1）直接显性债务：是指通过法律或契约的形式确认的，地方政府在法律上具有支付义务的债务，是最容易识别的政府债务。如国债、地方政府债券，本级政府解决地方金融风险专项借款等。（2）或有显性债务：是指由法律规定的当某特定事件发生时地方政府必须承担的债务。包括国家保证的非借款，国家对重大私营投资项目的保证，国家对外贸与汇率的保证，国家对某些信贷的支持等。（3）直接隐性债务：并没有在法律或契约中规定，但是在政府的各项政策中预先确定的政府支出责任而形成的债务。直接隐性债务是人民对政府的一种期望，虽然政府没有公开做出承诺，但是人们在心理上存在预期，认为地方政府一定会承担这部分债务。如为基础设施项目建设筹资而形成的债务。（4）或有隐性债务：指在某一特殊事件发生后才会发生的债务，一般是道义下的选择。如银行倒闭的拯救开支，灾难与军费追加开支，自然灾害和环境危机债务，环保保护开支等。隐性债务往往与道德相关近些年来，随着中国经济实力的不断增强，其对经济的调控与干预也由九十年代初期的疲弱逐渐转向强势，地方政府债务规模随之不断扩大，债务风险开始显现，地方政府债务风险问题逐步成为全社会关注的焦点。与此同时，中国国内的专家学者也开始了对地方政府债务风险的广泛研究。下面我们将分别从政府债务风险的识别、债务风险的现状、风险形成原因及治理对策对这些研究成果加以介绍。

（二）国内地方政府债务风险研究文献回顾

自90年代末以来，中国地方政府债务风险日益引起社会重视。尤其以2008年以来为应对全球金融危机影响，地方政府大举借贷进行基础设施建设，高速铁路、公路陆续开工，并伴随着地方经济金融化和地产化，这种宽松货币的不均衡持续放大了包括地产在内的资产泡沫，政府债务风险问题更为严峻。2013年国家审计署24号公告以来，更是成为社会各界关注与讨论焦点。但是，对于“目前债务现状是否真的构成各地方政府的债务风险”人们恐难有确切、统一之认识。然而，只有基于对现状的深刻剖析，审慎思考，这种讨论才会更有意义，也才能促进相关的决策的妥当制定。事实上，自政府债务问题开始引发人们的关注以来，中国的专家、学者及有关机构便开始了对地方政府债务风险现状的相关研究。

厦门大学的郭琳（2001）认为地方政府债务风险是因地方政府债务范围的模糊或其本身的缺陷而引发的各种矛盾和问题，以及由这些矛盾和问题产生的对社会各方面的影响和冲击。地方政府债务可分为内在风险和外在风险，地方政府债务范围的模糊或其本身的缺陷导致内在风险，地方政府债务引发的各种矛盾和问题给整个社会带来的冲击和影响形成外在风险。中国审计署的刘星（2005）认为地方政府债务风险是国民经济发展过程中形成的财政矛盾长期积累的结果。财政矛盾产生的原因主要有财政制度和财政手段的缺陷以及各种经济因素的不确定性。这些因素造成地方财政收支矛盾并不断激化，并最终破坏财政稳定和平衡，导致债务风险的产生。国务院发展研究中心的魏加宁（2007）认为地方政府债务风险正通过面向政府及相关机构和单位放贷的金融机构转化为金融风险，地方政府债务已经威胁到地方乃至全国的经济安全和社会稳定，社会各界对此应该高度重视。

李增来研究了我国地方政府债务风险与金融风险的关系，认为我国地方政府的债务规模巨大，而且绝大多数属于隐性债务，已严重影响地方的经济交全、社会稳定和财政的可持续发展。地方政府债务风险是地方政府财政风险的集中体现，以万亿计的地方政府债务风险正通过银行机构向金融风险转化，已经成为一个危险的动向，这必将影响国家金融安全。

中国审计署于2011年3月至5月对全国大陆31个省、自治区、直辖市和5个计划单列市本级及所属市、县三级地方政府的债务情况进行了全面审计分析。审计发现，截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174. 91亿元。其中：政府负有偿还责任的债务67109. 51亿元，占62. 62%；政府负有担保责任的或有债务23369.74亿元，占21.80%；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务16695. 66亿元，占15. 58%。中国审计署认为，相对GDP来说，中国地方政府债务总额所占比例为1/4，对比国际对政府债务风险的衡量的各项通行指标，大约两成地方政府的债务存在风险，但就全国而言，没有超出警戒线，地方政府债务风险总体上是可控的。2013年6月，审计署2013年第24号审计结果公告透露了36个地方政府本级政府性债务审计结果，如加上政府负有担保责任的债务，2012年有16个地区债务率超过100%。其中，有9个省会城市本级政府负有偿还责任的债务率超过100%，最高的达188.95%，如加上政府负有担保责任的债务，债务率最高的达219.57%。不仅如此，14个省会城市本级政府负有偿还责任的债务已逾期181.70亿元，其中2个省会城市本级逾期债务率超过10%，最高的为16.36%。

在如何防范和化解地方政府债务风险方面，我国学者也进行了有益的探索。王晓光、高淑东认为，地方政府债务风险监控预警系统应当以地方政府的财政及债务数据的信息化为基础，全面监控地方政府经济运行中的各项风险，准确评估真实的财政风险，提出运用模糊综合评价模型来定量地衡量地方政府债务风险，拓宽了地方政府债务风险预警研究的思路。寇铁军和张海星（2001）认为，应当建立地方政府债务风险评价机制，建立地方政府债务风险预警机制，切实控制和降低政府债务风险。周礼华认为，应当改善地方政府管理情况，分析地方政府债务的深层原因，促进地方政府债务管理进入良性循环。曲智超认为，应当合理界定市场和政府的边界，规范政府行为，建立或有债务风险预警和监控体系，切实防止新的隐性债务和或有债务的发生。上海交通大学的顾建光（2006）在防范地方政府债务风险问题上提出了以下对策：第一、透明化地方政府债务风险要素；第二，加强对地方政府债务风险的防控；第三，明确债务偿还责任；第四，合理划分各级政府的事权与财权；第五，加快地方政府职能转换和机构精简；第六，试行地方政府“举债权”制度。

由以上分析可知，当前的研究主要集中在定性层面的分析和论述，该领域的定量研究还很不足。而且，面对我国各地区发展环境、债务规模、管理方法均存在差异的情况，针对某一个地区的相关研究也不多见，当前研究成果大多只是从宏观层面进行理论探讨，未能结合某一地区有针对性地展开研究。因此，前人的研究虽然取得了丰硕的成果，但对于我国某一具体地区的参考价值不大。而且，由于已有的研究在研究思路、方法上均存在一定的相似性，对后续研究的参考价值也有限。正是基于以上研究背景，本文首先选取全国地方政府债务余额作为研究对象，分析地方政府债务与GDP、财政收入的关系。然后应用修改的KMV模型对西安市的财政数据进行实证分析，得出西安市政府应该控制的债务总额规模。最后给出相关的政策建议。

三、模型设定

1、KMV模型原理

KMV模型是美国旧金山市KMV公司于1997年建立的用来估计借款企业违约概率的方法。该模型认为，贷款的信用风险是在给定负债的情况下由债务人的资产市场价值决定的。但资产并没有真实地在市场交易，资产的市场价值不能直接观测到。为此，模型将银行的贷款问题倒转一个角度，从借款企业所有者的角度考虑贷款归还的问题。

KMV模型的运用包括三个步骤：

第一步，利用Black-Scholes期权定价公式，根据企业股权的市场价值及其波动性、到期时间、无风险借贷利率及负债的账面价值估计出企业资产的市场价值、资产价值的波动性。

KMV模型将企业负债看作是买入一份欧式看涨期权，即企业所有者持有一份以公司债务面值为执行价格，以企业资产市场价值为标的的欧式看涨期权。若债务到期时企业资产市场价值V高于其所需清偿的负债面值D，则企业偿还债务；反之则企业选择违约。根据Black-Scholes期权定价公式，得到：

其中σv表示企业资产价值波动率。

第二步，根据公司的负债计算出公司的违约点 （default point），计算借款人的违约距离。假设企业资产未来市场价值围绕企业资产市场价值的均值呈正态分布，则违约距离可由下式得出：

其中，DD表示违约距离，DP表示违约点价值。

第三步，根据企业的违约距离与预期违约率（EDF）之间的对应关系，求出企业的预期违约率。

企业违约率为企业资产市场价值低于违约点的概率。根据Black-Scholes模型，企业资产的市场价值服从几何布朗运动，t时刻企业资产的市场价值为：

其中，μ表示企业资产的预期收益率，ε表示资产收益率的随机部分。预期违约率EDF就可以表示为：

2、KMV模型在西安市政府债务规模评价中的应用

为了应用KMV模型，可以将西安市政府看作为一个企业。用政府债务余额D替代KMV模型中企业的负债，用政府财政收入R替代企业资产的市场价值V。假设在T时期，政府到期债务为DT，财政收入为RT。若RT≥DT，则政府不发生债务违约。若RT

3、该模型的不足之处

经过修改的KMV模型虽然能较好的反映地方政府债务的情况，并对实际数据进行评价。但是KMV模型主要还是用于计算企业的负债违约风险，运用到分析地方政府债务问题上还是有局限性。而且，在计算预期违约率EDF时，对随机变量分布的假设也过于苛刻，可能与实际情况不符。

四、实证分析

（一）西安市政府债务控制模型

我国地方政府债务已经是个谈论已久的话题，1994年分税制以后这个问题就已开始出现。2008年世界金融危机的爆发，促使各国政府纷纷出台救市政策，中国也不例外，提出四万亿的救市计划，各地方政府的债务规模便开始迅速膨胀。2001年，国家审计署对我国地方政府债务进行了全面摸底，对31个省（自治区、直辖市）和5个计划单列市本级及所属市（地、州、盟、区）、县（市、区、旗）三级地方政府的债务情况进行了全面审计。最终的审计公告显示，截止2010年底，全国地方政府债务余额达到10.7万亿元，其中：政府负有偿还责任的债务6.7万亿元，占全部债务的62.62%；政府负有担保责任的或有债务2.3万亿元，占全部债务的21.80%；政府可能承担一定救助责任的其它相关债务1.7万亿元，占全部债务的15.58%。

下面用西安市2005～2013年的财政数据进行实证分析，运用修改的KMV模型对西安市政府债务规模进行评价。

通过前面的公式计算，得出西安市财政收入的波动率σR为0.273924，增长率g为0.334392。

假设西安市财政支出部分或全部来自政府负债，西安市2013年财政支出总额为729.81亿元，按目前五年以上贷款利率6.55%计算，可以得到不同融资规模下西安市政府的债务本息和。

进一步，可以计算出不同融资规模下的违约距离和预期违约率EDF。计算结果如下：

从表中数据可以看出，西安市政府债务情况总体上良好。融资比在110%以下的预期违约率几乎为0。但如果融资比进一步上升，预期违约率会迅速攀升。超过120%时，政府债务违约的概率更加明显。西安市政府之所以可以维持在110%这个较高的融资比水平，是由于西安市政府的财政收入增长率很高，保持在33.4%的高增长率。同时，西安市GDP的平均增长率也在18.4%的高水平。

地方政府债务余额与该地区的GDP和财政收入总额应该保持一定的比例。政府债务占GDP的比重（地方政府负债率）是衡量债务规模的一项重要指标，反映债务规模与经济水平的协调性。负债率过大势必会增加政府债务违约的风险。而地方政府的举债规模也应该与其财政收入水平相适应。地方政府财政收入是地方政府偿还债务本息的主要资金来源，债务规模应尽量保持在与财政收入水平相适应的比例，否则会增加地方政府还本付息的压力，严重的会损坏政府信用，影响该地区经济社会的健康发展。

在此我们提出假设：财政收入和GDP是影响地方政府债务规模的因素，因此较高的财政收入增长率和GDP增长率可以支撑西安市政府债务规模的高增长。

（二）地方政府债务余额与GDP、财政收入的相关性分析

为了消除我国不同地区发展状况的差异性，在进行地方政府债务余额与GDP、财政收入相关性分析时，我们选用1996～2010年的全国财政指标。具体见表4。

其中，1999～2001年、2003～2006年的全国地方政府债务余额数据由于查不到具体数据，因此由估算得来，具有一定的参考价值。国际上公认的负债率安全线是20%，2008年以前，我国的地方政府负债率控制的较好，都在安全范围内。2008年以后，负债率有明显上升的趋势，突破了26%的水平，应引起地方政府的重视。地方政府债务占财政收入的比重也呈逐步上升的趋势。一般认为该比率低于100%是一个合适的范围，意味着地方政府拥有良好的偿债能力。但2008年以后，该比率首次突破100%的安全域，达到131.60%，虽然2010年有所回落，但仍在128.97%的高位。综合以上数据，可以看出2008年之后，随着我国地方政府债务的迅速膨胀，地方政府债务的风险开始显现。

假设地方政府债务余额受GDP与财政收入的影响。运用EViews7做地方政府债务余额与GDP和财政收入的Granger检验，滞后阶数为3，结果如下：

可以看出，在5%的显著水平下，可以拒绝GDP不是地方政府债务余额的Granger原因的原假设，说明GDP确实影响地方政府债务余额的规模。而在1%的显著水平下，可以拒绝财政收入不是地方政府债务余额的Granger原因的原假设，说明财政收入也确实影响着地方政府债务余额的规模。同时地方政府债务余额既不是GDP的Granger原因，也不是财政收入的Granger原因，这与我们的假设相符。原因可能是地方政府在控制债务规模的时候，会受到该地区的经济增长水平以及财政收入水平的影响，考虑地方政府的还本付息能力，防止债务规模过大而导致地方政府发生债务违约。

五、地方政府债务控制的政策建议

本文采用的修改的KMV模型在具体应用时，需要政府更多的配套政策支持。

首先，应尽快建立和完善地方政府债务披露机制。目前，我国地方政府的债务水平仍然不透明，导致许多研究在做实证分析时缺乏具体数据，只能停留在理论分析上。政府应尽快统一地方政府债务的统计口径和编制方式，定期向社会披露各项债务数据。只有随着更多更细的债务数据的公布，才能不断对理论模型进行改进，同时通过定量分析选择更适合中国国情的具体模型，进一步为地方政府控制债务规模提供具有实际意义和实践价值的政策建议。

其次，建立和加强对地方政府债务的监督管理机制。我国目前对地方政府债务的监管机制并不到位，这就使得一些地方政府为了盲目追求经济的高速发展，对该地区的债务规模重视不足，导致地方政府出现债务危机的风险不断增大。当务之急是建立一套地方政府债务的监督管理机制，随时对地方政府的债务情况进行监控。目前我国地方政府的债务大部分来自于各地方的投融资平台公司，国家应加强对这些公司的监督和管理，规范投融资的流程。这样有助于及时发现问题，并对可能出现的损失提前预防，降低地方政府的违约风险。

最后，地方政府应完善偿债准备金制度。建立地方政府偿债准备金制度可以为地方政府应对债务的集中到期起到缓冲作用。当偿债压力不大时可以适当提高偿债准备金的比率，预防由于未来的不确定性而带来的债务风险。地方政府可以建立偿债基金，资金来源可以由每年的财政预算安排一部分资金、新借债务的部分留成、贷款项目归还的贷款本金与利息等组成。

总之，本文运用的修改的KMV模型具有一定的实用价值，如果有地方政府更多的政策配合，对该模型进行进一步的改进，将会更好地发挥指导作用。

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债务风险论文篇9

    简单来讲，财政是政府为实现一定目的而进行的理财行为，主要形式是获取财政收入和确定财政开支。财政风险是指政府收入和支出的一个或者两个方面发生超出预期的变化，从而引起政府出现支出的困难，甚至发生支付危机。21世纪90年代以来，财政赤字率和债务率过高成为一些新兴国家发生金融危机的一个重要原因。为应对2008年的国际金融危机，各国均在采取积极财政政策和货币政策试图阻止经济大萧条的发生，这些政策措施的实施进一步增加了政府赤字率和债务率。在这样的背景下，研究财政风险具有重要的现实和理论意义。

    1.全面分析我国财政风险成因，是防范和化解财政风险的前提。长期以来，对于我国财政风险到底有多大存在较大的争议。对财政风险的不同判断，会对国家中长期经济社会发展政策的制定产生不同的影响。世界银行的一份研究报告曾经指出，“之所以缺乏证据来说明货币危机与预算赤字之间的关系，是由于官方公布的预算赤字不能准确地反映一国的实际财政状况”。①

    2.我国国民经济潜在增长速度会有所下降，财政收入增长的不确定性因素增加。一些专家预测，中国经济将进入中等增长周期，未来很难持续保持两位数的增长。政府收入增长速度必将放缓。如果我们继续习惯于以经济、财政收入的高增长来规划未来的财政支出，特别是来实现一些政府官员不必要的雄心壮志，比如为政绩、形象而大兴土木修建的一些工程，那么财政风险会快速增加。

    3.我国将进入老龄化社会，财政支出呈现刚性增长。有研究指出，从现在到2020年，我国人口老龄化进程将明显加快，年均增长速度将达到3.28%，大大超过总人口年均0.66%的增长速度。2009年中国政府宣布新医改方案，方案明确2009-2010年投入8500亿元用于医疗改革。从中可见，由于历史欠账过多、制度设计不科学等多方面的原因，建设与社会主义和谐社会目标相适应的人人享有的养老医疗体系需要非常巨大的财政投入。

    4.应对国际金融危机，扩张性财政风险不可忽视。实施扩张性财政政策，赤字扩大和债务增加，是引发财政风险的重要原因。为应对2008年开始的国际金融危机，与其他国家相比，我国政策重点放在加大政府直接投入，中央政府宣布两年4万亿元投资计划，地方政府投资计划更是高达18万亿元。在目前的情况下，政府开支快速增加，收入减少，尽管政府可以通过发行债券等方式筹集资金，但从长期看，扩张性财政风险会不断累积，财政风险控制更加值得关注。

    5.我国财政预算制度不完善，财政风险控制机制不健全。如果财政风险得不到有效防范和化解，就会演变为财政危机。在西方发达工业化国家，政府收入和支出行为比较规范、透明，预算制度相对完善。与这些国家相比，中国正处于转轨时期，财政不统一、不完整明显，预算外收入支出占比高；预算制度不完善，预算的制定、执行、绩效评价、监督等方面均有很多需改进之处，隐性债务、或有债务规模巨大，财政面临较大的制度不健全的风险。

    为此，全面认识我国转轨时期政府收入支出的总量和结构，对财政风险的形成机制进行深入探讨，并作出合理化的解释，梳理出形成财政风险的主要因素，从制度层面提出防范和控制财政风险的政策建议。这对丰富财政风险理论分析框架、完善转轨时期财政预算体制、推动经济社会体制改革、促进经济平稳健康发展等方面均具有重要意义。

    二、文献综述与本文的研究思路

    在西方发达国家，政府收入和支出行为比较规范、透明，预算制度相对完善，预算内收入在政府收入占比为80%～90%，约束制衡机制健全，主要用赤字率和负债率等指标来衡量财政风险，主要措施是控制债务规模。总体上比较简单。20世纪第二次世界大战后，大量新兴国家独立和产生，其中部分国家把借外债和发行公债作为刺激经济增长的手段，过多的债务导致了金融危机和财政危机的发生。世界银行、国际货币基金组织等经济学家开始重视新兴国家和转轨国家财政风险的研究。这些研究开始重视这些国家不同于成熟市场经济国家的财政风险因素，比如隐性债务、或有债务。其中，最具有代表性的理论是世界银行高级经济学家白海娜1998年提出的政府或有债务分析框架，它引发大量后续研究。从作者目前收集的资料看，国外学者对财政风险成因的研究主要集中在财政政策、或有债务、政府投资、政治制度、预算制度、收入分配制度等方面对财政风险的影响。国内研究重点也主要集中在财政风险含义、形成原因、预警体系、防范对策等几个方面。

    本文对“转轨时期”并不做严格的限制，泛指改革开放以来时期，在财政上其鲜明的特点是：（1）政府收入来源不规范、持续性差；（2）政府支出缺位和越位严重；（3）政府收入和支出结构不合理，效率不高；（4）政府财政责任范围不断扩大，政府收入和支出矛盾会越来越突出，财政风险会越来越大，防范和化解财政风险任务越艰巨。

    本文主要从三个方面来分析财政风险的含义：（1）从收入和支出的不确定性看，财政风险是指政府收入和支出的一个或者两个方面均发生超出预期的变化，比如政府为应对开支采取了不合理的筹集收入的办法，影响了经济社会的可持续发展，政府出现支出的困难和危机；（2）从财政风险的来源看，分为一般性财政风险、转轨财政风险和特殊性财政风险；（3）从财政风险的承担主体看，分为中央财政风险和地方财政风险。财政危机是财政风险累积到一定程度的产物。财政危机就是政府无法采用正常手段筹集资金来应对支出需求，最终体现为政府的无力支付。

    本文按照“财政风险的衡量标准—形成机制—形成原因—制度控制”的基本思路，以转轨性和特殊性财政风险为主要对象，分析我国转轨时期财政风险主要来源、形成机制以及防范政策（见图1）。建立财政风险的衡量标准，是研究财政风险的基础。从真实赤字率的构成可知，隐性债务是转轨时期财政风险主要来源。财政风险的形成机制主要是从理论上对隐性债务的累积与向财政风险的转化过程进行解释。接下来，从实证角度对形成财政风险的制度原因进行了研究。财政风险的控制主要从制度层面提出防范和化解财政风险的政策建议。

    

    三、财政风险的衡量指标：政府收支赤字、隐性债务赤字和财政赤字

    出于研究目的不同，不同的研究会选择不一样的衡量财政风险的指标，但财 政赤字率和债务率是被经常使用的指标。研究我国财政风险首先遇到的问题是，我国没有与国际上可比口径的衡量财政风险的赤字率和债务率指标，使人们对财政风险现状带来不正确的判断。改革开放以来，我国财政赤字率远低于欧盟安全警戒线3%。2009年为应对国际金融危机，我国财政赤字规模扩大到9500亿元，财政赤字率也控制在3%以内。这是否说明我国不存在财政风险？发达国家政府收入以财政收入为主，与此相比，我国政府收入来源更加多元化，财政收入在政府收入占比仅为60%左右，仅仅分析财政赤字率不足于揭示财政风险的全貌。本文从赤字融资方式的角度，对政府收支赤字构成进行了理论分析，构建了财政赤字率、隐性赤字率和政府收支赤字率等三种口径的赤字率指标。②政府收支赤字率等于财政赤字率和隐性债务赤字率之和。要了解中国赤字率的真实指标，关键是要估算隐性赤字率的规模。目前有两种隐性债务赤字率的估算方法：一是“实际债务—产出比例与假定的债务—产出比例的差距”推算出隐性赤字；二是针对隐性债务赤字的主要来源，直接估算隐性债务赤字的规模。本文采取了第二种方法。

    本文采用的隐性赤字的直接估算方法，是指在理清隐性赤字来源的基础上直接对隐性赤字的规模进行推算，然后按照一定方法，使之年度化，转变为每年新产生的隐性赤字。我国转轨时期隐性赤字主要来源社会保险赤字、国有经济债务赤字、地方政府债务赤字等三个方面。隐性赤字估算的总体思路是，分别计算三个领域发生的债务总额，包括已经偿还的债务和截至某个时点的债务余额，特别是要分析政府对已偿还债务的融资方式。从赤字融资方式来分析隐性赤字，既能对各种隐性赤字构成进行划分，又能解决由于政府收入和支出统计数据不全从而不能对其计算的问题。本文从赤字融资方式对隐性赤字进行推算的基本思路是：结合他人已有的一些研究，对各种赤字融资规模进行推算，并且采取一定方式，对这些融资进行年度化，进而得出其赤字率。

    1.国有经济债务赤字的直接估算：国有经济债务及其年度化。国有经济部门分为国有金融保险企业和国有非金融保险企业，后者经常简称为国有企业。长期以来，国有银行主要为国有企业提供贷款，由于预算软约束、内部人控制、企业办社会、保就业和社会稳定等多方面的原因，国有银行形成大量不良贷款，最终需要财政通过注资和剥离不良资产给予解决，以推动银行改革，并使之成为市场竞争主体。由于存在国有企业资本金不足、技改投入不足、冗员过多，以及优质资产剥离重组留下众多不良资产等多方面的原因，导致国有企业亏损严重。为此，推动国企改制，提高国企竞争能力所需资金，也是财政责任。可见，我们这里讲的国有经济债务，其实就是在国有企业和国有银行的改革发展过程中财政应该承担而没有承担的责任，而不得不累积到一定程度、到一定时点才来承担。从这个角度来看，政府把现期应该承担的财政支出转移到未来某一个时期的支出，它是一种时空转换的财政赤字。本文称之为国有经济赤字，他是隐性赤字的三大来源之一。

    由于主要的国有银行已经进行了股份制改革，本文主要从为推进银行改革政府所应承担的财政责任的角度来分析国有银行的债务。研究显示，截止到2008年年底，中国银行业损失额是28304.67亿元，1985-2008年，财政每年承担的损失额在137.58亿～3952.51亿元。同时，主要从推进国有企业改制和提高其竞争力角度来看政府对国有企业及其职工的债务，截至目前，国有企业的债务总额是67221亿元，1985-2008年期间国有企业债务年平均额为2800.9亿元。两者相加可得到国有经济债务。截至2008年年底，国有经济债务规模95525.67亿元，1985-2008年每年的债务为2938.48亿～6753.41亿元。需要说明的，他们不是财政未来必须偿还的债务，而是在整个改革过程中，中央财政需承担的责任。

    2.社会保险赤字的直接估算：养老保险债务及其年度化。由于受户籍制度及其伴随的城乡分割福利体制的影响，中国从二元经济社会向一元经济社会演变过程中，实际上变成三元体制，它由城镇居民、农民工和传统的农民构成。③另外，机关干部和大部分事业单位职工享有传统计划经济条件下政府提供的退休养老金等社会福利。为此，从享有基本养老保险及其他社会福利的差别看，中国社会养老保障体系由四个部分构成：（1）国家干部，指机关干部和事业单位的就业人员，大约3000万人；（2）城镇职工，主要包括国有企业职工、三资企业职工、大型民营企业的部分就业人员，他们享有城镇职工基本养老保险；（3）农民工，主要是指在非传统的种植业、养殖业就业并生活在城镇的农民，还包括部分在民营企业就业的城镇居民和城镇失业人员；（4）传统的农民。

    这里以2006年为例，来估算以上四类人群的养老保险债务：（1）机关事业单位职工，其离退休人员养老金由财政直接负担，2006年为1330.2亿元。其隐性债务是指政府用事业单位养老保险的养老金收入支付当前离退休人员养老金而形成债务。2006年推算为570.1亿元；（2）企业职工，由于新人退休比例很少，主要考虑现收现付的统筹账户债务和个人“空账”债务。企业职工隐性债务是指用当年个人账户资金支付当年退休人员统筹账户养老金而形成。2006年为389.66亿元。另外还有财政补贴888.95亿元。2006年职工养老保障支出总共5785.61亿元。其中统筹账户筹集资金4507亿元。可见，职工养老保障赤字为1278.61亿元，职工养老保障的赤字率0.6%；（3）农民，2006年农民低保等财政支出305.12亿元。农民隐性债务是或有的隐性债务，是指政府建立普惠津贴制度所需资金，2006年需353.2亿元。由于没有农民养老金收入，农民养老保障支出可视为农民养老保障的赤字；（4）农民工，是指不包括已参加城镇职工养老保险的那部分农民工。农民工隐性债务是指把所有农民工纳入较低水平的养老保险制度，统筹账户能筹集的资金，也是一种或有隐性债务。2006年为2607.41亿元。

    2006年中国城乡居民养老保障总支出需资金10951.72亿元，占GDP的5.14%。养老保障赤字定义为不是从养老保险制度筹集的养老保障支出资金，包括财政补贴和隐性债务。2006年养老保障赤字6444.72亿元。其中财政补贴2524.35亿元。养老保障总赤字率为3.02%，其中农民工为1.22%，机关事业单位为0.89%，城镇职工为0.6%，农 民为0.31%。从增加财政负担角度看，隐性债务显现化需要增加财政负担。2006年隐性债务3920.37亿元，包括对农民工和农民的或有隐性债务2607.41亿元和353.2亿元。养老保障隐性债务占养老保障赤字的60.8%，养老保障隐性债务赤字率为1.84%。中国养老保障最大问题是农民工和农民养老保障缺失，形成较大隐性债务。城镇职工和机关事业单位职工养老保险欠账都在用新制度和财政资金给予偿还。

    根据上面的定义，养老保障赤字定义为不是从养老保险制度筹集的养老保障支出资金，包括财政补贴和隐性债务，但由于财政补贴部分已经在一般预算赤字得以体现，这里只关注养老保障的年度化隐性债务，它也可称为养老保障的年度化隐性赤字。假设从党的十六大以后的2003年开始建立农村农民津贴制和农民工的较低水平的社会养老保险制度。1998年养老保险隐性债务为789.94亿元，2008年达到4873.43亿元（见表1）。

    

    3.地方政府债务赤字的直接估算：地方政府债务及其年度化。地方政府债务赤字是指地方政府通过欠账和借债的方式来弥补财政收支缺口。它最终需要政府来承担，也是一种隐性赤字。地方债务赤字本质上是地方政府债务演变而来的赤字，可用地方债务规模来反推地方债务赤字大小。根据有关分析，对地方债务规模的研究作出以下假定：（1）2008年直接债务占GDP比重为12.9%，这是贾康教授根据中西部省份样本加权平均获得的数据，更为合理。④同时假定1998-2008年期间，直接债务占GDP比重每年增加0.3个百分点，1978-1998年期间每年增加0.15个百分点。（2）或有债务占GDP比重为19%，这是范柏乃等人借鉴世界银行的研究成果确定的。⑤世界银行的报告曾估计，我国或有债务占GDP的比例在50%以上，我国经济学界的估计则为45%左右。如果按6∶4的比例计算中央财政收入和地方财政收入，同时也按该比例来计算中央和地方政府应分担的或有债务，那么按照世界银行和我国理论界的估计，我国地方政府或有债务规模约为GDP的18%～20%。⑥（3）或有债务发生率为50%。刘尚希教授分析我国或有债务时，使用了这一概率。⑦

    按照上述条件，我们对过去30年的地方政府债务进行了推算。其中，2008年地方政府债务规模67350.08亿元，占GDP的22.4%，分别是当年国家财政收入和地方财政收入的1.1倍和2.35倍。1998-2008年地方债务规模年均增长14.61%，每年新增债务占GDP的比重，即地方债务赤字率在1.4%～4.08%之间。

    根据国有经济、地方债务、社会养老隐性债务的直接估算及其年度化的结果，就可以得出改革开放以来隐性债务赤字及其构成情况（见表2）。

    

    

    四、三种赤字的规模和结构的实证分析

    三种赤字分别指财政赤字、隐性赤字和政府收支赤字。每种口径的赤字与GDP的比例就是该口径的赤字率。比如，财政赤字率就是财政赤字与当年GDP的比例。表3列出了财政赤字、隐性赤字和政府收支赤字及其对应的赤字率。1980年以来我国财政赤字率都在3%之内。1984年以来我国隐性债务赤字率在6%～10%之间波动。20世纪90年代以来，政府收支赤字率围绕10%波动。债务是赤字的累积。从政府收支赤字的构成看，我国与很多转轨国家一样，通过隐性债务赤字来转移财政支出压力，并同时积累了大量隐性债务。为此，我们可以初步推算，隐性债务和隐性赤字是我国转轨时期财政风险的主要来源。

    

    

    （一）财政赤字和财政赤字率。

    政府财政赤字是政府财政支出与政府财政收入之差。国债融资和货币融资是弥补赤字最重要的方式。国债融资是向公众发行政府债券，货币融资是向中央银行发行政府债券，直接导致基础货币的增加，相当于铸币税流向财政部。1995年我国制定实施的《中央银行法》禁止中央财政直接向人民银行透支。在这之前，中央政府通过人民银行直接借钱弥补收支缺口。1985年财政借款占人民银行总资产的10%，1986-1993年一直维持在11%以上。大量铸币税用于弥补财政赤字。从这个角度来看，财政赤字率应该等于预算财政赤字率和铸币税占GDP的比重之和。但不是所有的铸币税都用于弥补赤字。比如1986-1993年期间，大量铸币税以中央银行对国有银行贷款的方式流向了国有银行，人民银行对当时的国有银行的贷款和财政借款两项占总资产的比例维持在80%左右。1995年之后，财政部主要向社会公众发行国债筹集资金弥补财政收支缺口。如果这些国债最后被人民银行购买，本质上还是货币融资。受《中央银行法》的限制，1993-2001年期间，人民银行持有的政府债券绝对值变化不大，但在其总资产中的占比呈现下降趋势。在此期间，外汇资产大幅度增加。2007年、2008年人民银行持有的政府债券突然增加，2006年余额为2856.4亿元，2007年、2008年余额分别为16317.7亿元和16233.9亿元。⑧在Homi Kharas，Deepak K.Mishra隐性赤字计算方法之中，是把所有铸币税收入用于弥补财政赤字。从中国实际情况看，不能简单地认为铸币税收入全部被用于填补财政赤字。

    每年新发行国债规模远远大于当年的赤字规模，因为大部分国债被用于偿还到期国债，在2000年之前，还需要用新国债偿还到期国债利息。2000年以后，把国债利息支出作为一般性财政支出给予列支，国债支出只包括还本部分。为方便计算，假定1980-2008年期间政府财政赤字全部通过发行国债来弥补，即国债赤字等于政府财政赤字，国债赤字率等于政府财政赤字率。

    从表3可知，改革开放以来，只有1981年、1985年和2007年存在财政盈余，其他年份均是财政赤字。在应对1997年亚洲金融危机之前，除极少数年份外财政赤字率都在1%之内。1998年开始实施扩张性财政政策，财政赤字率逐年上升，2002年到达2.62%。随着从2002年经济进入一个新的快速增长周期，财政赤字率逐渐下降，2007年财政盈余率为0.60%。为应对国际金融危机，从2008年开始实施积极财政政策和适度宽松货币政策，财政赤字率上升到0.37%。可见，改革开放以来，我国财政赤字率远远低于国际警戒线3%。这也是很多学者认为我国不存在什么财政风险的主要依据。

    （二）隐性赤字和隐性赤字率。

    在转型国家，隐性债务是减轻财政开支压力的主要方式。政府隐性赤字远远大于同期财政赤字。比如，2006年隐性债务赤字高达1.9万亿元，是当年财政赤字的11.4倍。与此相对应，2006年隐性债务赤字率高达8.95%，财政赤字率仅为0.78%。从表3“隐性债务赤字率”列可知，从1984年开始，隐性赤字率在6% ～10%之间波动。在1984-1994年10年期间，总体上呈不断上升趋势，1994为波峰，达到了10.6%。之后有所下降，1999年又开始不断上升，到2003年达到一个高点，达到了10.2%。

    隐性赤字率由地方政府债务赤字率、社会保险隐性债务赤字率、国有经济债务赤字率等三部分构成（见表2）。国有经济债务赤字率在很多年份超过4%，从1994年开始，保持总体下降的趋势。国有经济债务赤字率在隐性赤字率占比最大，很多年份它在隐性赤字中的占比超过50%。地方政府债务大部分年份在2%～4%之间，并从1998年以后总体呈现上升态势。本文对1998年之后养老保险隐性债务进行了统计，随着财政对养老保险补贴的增加，养老保险隐性债务率从2003年开始有所下降。1998年之后，在地方债务赤字率和国有经济赤字率没有发生多大变化的情况下，正是由于养老保险隐性债务率的带动，政府收支赤字率才发生大幅度的增加。

    （三）政府收支赤字和政府收支赤字率。

    政府收支赤字是政府总收入与总支出之差。由于无法获得政府总支出数据，只能从赤字融资方式推导政府收支赤字。它等于财政赤字和隐性债务赤字之和。政府收支赤字率就是政府收支赤字与总产出比例。为此，我们初步认为，政府收支赤字率是最能反映我国转轨时期真实赤字率的指标。当然，到底何种口径赤字率最能反映真实赤字率的水平，在本文后面还会进一步讨论。由于在大部分年份中，隐性赤字率远高于财政赤字率，为此，从表3数据可知，政府收支赤字率曲线变动趋势与隐性赤字率基本相同。1980-2008年期间，政府收支赤字率最低值为1981年的3.03%，最高值为2002年的12.66%。

    五、地方政府债务累积与财政风险

    既然隐性债务是财政风险的主要来源，那为何地方政府能一味地举债，并且中央政府对地方政府举债行为采取容忍态度呢？本文运用经济学的厂商理论、博弈论理论、效用理论、均衡理论等，对地方政府举债发展经济进而导致债务累积和财政风险形成的机制进行深入分析，论证了所有地方都举债是地方政府博弈的纳什均衡，所有地方都举债发展经济是地方政府效用最大化的理性选择。地方政府举债具有“你超我赶”无限膨胀的内生机制，两个地方政府的最优债务比例主要受地方政府之间的债务偿还税率差距、行政管理水平差距的影响。中央政府在短期内是举债的受益者，因此中央政府极为容易采取财政机会主义，默许地方政府的隐性举债行为。中央政府对地方政府举债规模的最大容忍度主要受挤出效应的影响，偿还税率高低对其没有实质性影响。该模型同样可以用于解释国有经济隐性债务、社会保险隐性债务和地方政府土地财政等方面的行为。

    （一）两个关键函数。

    这个模型最关键的是，在地方政府效用函数的一般均衡性分析中，引入了地方政府债务偿还函数和地方政府举债的挤出函数。

    （1）地方政府债务偿还函数。它可表示为：

    

    其中，θ为偿还系数，为筹集偿还债务的资金而另外征收的税收的税率，简称为债务偿还税率。由于中央政府不允许地方政府举债，为此假设地方政府变相增加税收来筹集偿还债务的资金。地方政府主要向企业摊派筹集偿付债务的资金，这相当于向当地企业额外征收收入税，并且不与中央政府分成。的大小主要取决于地方经济收入和债务规模以及偿还系数θ。根据债务偿还的时间和官员任期的关系，可分为三种偿还方式：①θ=0，地方债务无需在官员任期内偿付，全部留给下一任。为分析方便，假设地方官员任期为一年。在这种情况下，地方政府无需额外向企业、劳动力和资本征税，筹集偿债资金，即=0。这种情况属于隐性举债，无需偿还。②0＜θ＜1，地方债务在官员任期内偿付一部分。③θ=1，地方债务需在官员任期内全部偿付，即。举债规模越大，债务偿还税率越高。这种情况属于公开举债，由于任期内不能出现赤字，因此需在任期内全部偿还。

    （2）地方政府举债的挤出函数。它可表示：

    

    其中，为挤出后的资本总量，ρ为地方债务的挤出因子。这个函数是根据财政政策挤出效果而构建的。挤出效应主要是指政府支出增加引起利率的上升，从而导致私人投资的减少和产出的下降。挤出效应的大小，主要受利率的政府支出弹性、投资的利率弹性等因素的影响。一般来说，在经济衰退和复苏期，存在过剩的劳动力和资本，财政政策挤出效应较少；而在经济繁荣期，资本和劳动力利用较为充分，财政政策挤出效应较大。可用宏观经济学IS-LM模型对挤出效应的大小进行更为技术性的分析。根据挤出程度，可分为三种情况：①ρ=0，无挤出效应，资本总量不变，政府举债搞经济建设不会影响私人投资。②ρ=1，具有完全挤出效应，地方政府举多少债，就挤出多少私人投资。③0＜ρ＜1，具有部分挤出效应。地方政府举债会挤出部分私人投资。挤出效用的大小主要取决于国家宏观经济所处在运行周期。在经济萧条周期，挤出效应较少；在经济繁荣周期，挤出效应较大。

    （二）地方政府博弈与均衡的结果。

    把地方政府债务的偿还函数和挤出函数引入政府效用函数之中，以政府效用最大化来分析地方政府博弈行为，可以得出以下基本结论。假设只有两个地方政府。根据它们是否举债，可分为三种情况：第一种情况，两个地方政府都不举债；第二种情况，一个地方政府举债一个不举债；第三种情况，两个地方政府均举债。先求出每种情况下地方政府和中央政府的效用，然后进行比较分析。如果考虑债务的挤出效应和偿还因子，地方竞争的战略组合会大大增加。通过完全信息静态博弈分析，得出了四个关于地方政府博弈与均衡的结论，可进一步归纳为，在债务偿还因子较低（大约低于70%）时，（举债，举债）是地方博弈唯一的纳什均衡。当债务偿还因子较高（大约超过70%）时，（举债，举债）和（不举债，不举债）都是地方博弈的纳什均衡。也就是说，所有地方都举债是地方政府不会吃亏的战略组合。在现实中存在以下两种情况：①如果允许地方政府举债，那么地方政府每年都会依靠发行新债来偿还到期债务和利息，当年债务偿还比例不可能超过70%。②如果不允许地方政府公开举债，地方政府只能隐性举债，那么其举债当期偿还的债务会更少一些。如果我们考虑上述两种情况，可以得出都举债是地方政府博弈的唯一纳什均衡。

    （三）地方债务的无限膨胀和最优债务比例。

    既然地方政府均举债是其纳什均 衡，那么均衡解是什么？即地方政府举债规模是多少？通过研究发现，地方政府博弈的反应函数完全重合，（举债，举债），战略均有无数多的解，地方政府举债具有无限膨胀的内生机制，一个地方增加举债规模，另一个地方为在竞争中不处于劣势，也必须增加举债规模。两个地方政府的最优债务比例与他们债务偿还税率的差距、行政管理水平的差距相关，债务偿还税率和公共服务水平的绝对值对其影响不大。在其他条件不变，一个地方的债务偿还税率比对方的高，并在对方债务固定情况下，它需要举更大规模的债务，才能实现竞争均衡。因此，偿还税率差距越大，其最优债务比例越高。同样，在其他条件不变，与竞争对手相比，一个地方的行政管理成本越高，即地方公共服务水平越低，在对方债务固定情况下，它需要举更大规模的债务，才能实现竞争均衡。因此两个地方的公共服务差距越大，其最优债务比例越高。

    （四）中央政府的财政机会主义及其对地方债务膨胀的容忍度。

    地方政府具有追求地方债务无限膨胀的机制，债务过度膨胀带来的危害是显而易见的，为什么中央政府容忍此种情况的存在的呢？本文研究发现，在很大程度上，中央政府在短期内是举债的受益者，地方举债能增进其效用，因此中央政府极为容易采取财政机会主义，默许地方政府的隐性举债行为。为此，中央政府表明上不允许地方政府出现赤字和债务，但由于能从地方政府隐性举债发展经济中增进自身的效用，为此在很大程度上对地方债务睁一只眼、闭一只眼。地方政府举债发展经济对中央政府而言有以下几个方面的好处：（1）能提供大量的基础设施，弥补中央政府在基础设施上的投入不足。（2）能扶持国有企业的发展，支撑经济高速增长和缓解就业压力。（3）能增加地方的财力，从而缓解地方政府由于中央与地方事权与财权不匹配而对中央政府的利益诉求。

    当然，中央政府对地方政府举债规模也是有限度的，其最大容忍度主要受挤出效应的影响，偿还税率高低对其没有实质性影响。由于在萧条时期，中央政府认为挤出效应较少，因此对地方举债行为采取更加纵容的态度。在经济繁荣时期，中央政府认为挤出效应较大，对地方政府举债行为控制较严。

    六、财政风险形成原因实证研究的思路及其基本结论

    本文研究面临两个方面的挑战：（1）前文提出的三种口径的赤字率指标，哪一个最为真实反映我国财政风险的现状？（2）目前对财政风险形成的原因定性分析的比较多，定量分析的比较少。如何在现有数据的基础上进行定量分析。本文试图构建一个财政风险原因分析的模型，把定性原因定量化处理，对众多可能的原因进行实证检验分析，从而寻找影响财政风险的主要原因。

    归纳各种研究可知，除财政政策之外，我国财政风险的原因主要集中在官员经济竞赛机制、中央与地方财税体制、财政预算制度、机构人员控制方式、和谐社会建设等五个方面。对五个方面定量化指标进行定性化处理，每个制度用几个变量来代表，总共选择了26个可能影响财政风险的指标。以三种口径的赤字率作为被解释变量，以26个指标为解释变量，构建了一组财政风险原因分析的模型，分别是财政赤字率模型、政府收支赤字率模型和隐性赤字率模型。运用我国1980-2008年期间的样本数据，采取主成分回归分析方法和直接回归分析方法对影响财政风险的原因进行实证检验。⑨

    本文研究得出以下结论：（1）政府收支赤字率是最能反映真实赤字水平的指标。由于两种回归方法的解释变量来源几乎相同，为此按照拟合程度来选择最优的模型。从拟合程度来看，在主成分回归系列中，政府收支赤字率模型为77.7%，远高于财政赤字率和隐性赤字率模型的45.5%和41.5%。在直接回归中，政府收支赤字率模型为79%，远高于财政赤字率和隐性赤字率模型的42.1%和52.3%。为此，根据拟合度高低，认为政府收支赤字率模型为最优的模型，进而认为政府收支赤字率为最能反映真实赤字水平的指标。（2）目前官员考核激励制度下的地方政府行为，对赤字率的影响非常复杂。一方面会导致直接债务和隐性债务的增加，另一方面地方政府往往动用行政手段，调动更多资源用于经济建设，控制债务与收入比例的上升。在一定程度上，经济竞赛机制有利于减少赤字率。（3）财税体制越合理，就越有利于控制赤字率。目前财力过度偏向中央的财税体制，会增加财政风险。（4）预算制度越完善，财政风险会越小。（5）本文并没有证明机构人员膨胀、和谐社会建设与财政风险无关。

    简短的政策建议：（1）改革中央与地方的财税体制，增加地方政府的税收来源，减轻其对土地出让收入、体制外收入、隐性债务收入的依赖。（2）改革经济竞赛机制，关键是促进以经济增速和政府收入最大化为导向的考核机制，向就业民生为重的考核机制转变，引导地方政府调整支出结构，减少对经济建设的投入；引导地方政府放弃对经济发展的过多干预，避免继续走债务累积、效率低的发展模式。（3）改革预算体制，逐步把政府所有收入纳入预算管理，增加财政透明度。（4）有效控制机构人员膨胀，减少行政管理费开支，加大和谐社会建设的投入。此外，加强对真实的政府收支赤字率统计口径的研究，为研究财政风险奠定基础。

    七、财政风险制度控制研究

    本文针对财政风险的形成原因，从构建和完善制度入手，提出了防范化解财政风险的政策建议。

    （一）财政风险现状及其变化趋势。

    政府收支赤字率是最能反映我国转轨时期真实赤字率水平的指标，与之相对应，政府总债务更能反映真实的债务水平。在1980-2008年期间，政府收支赤字率平均值为8.78%，最小值为1981年的3.03%，最大值为2003年的12.66%。2008年隐性赤字率和政府收支赤字率高于其过去30年的平均水平，但是高出的幅度非常少，仅分别高出13.7%和4.8%。通过上面的比较分析，我们可以简单地推断，目前我国财政风险总体上处于安全可控的状况。我们用政府收支赤字率直接回归模型结果对未来政府收支赤字率水平进行了推算。假设2015年经济增长速度为9%，当年政府收支赤字率为8.95%。假设到2020年，经济增长速度下降到8%，政府收支赤字率为8.76%。假设到2030年，经济增长速度下降到7%，则2030年政府收支赤字率为8.58%。推算结果表明，从现在到2030年期间，政府收支赤字率应在过去30年的平均水平附近波动，不会出现大幅度的变化。

    无论是从财政风险现状看，还是从 其变化趋势看，转轨时期我国财政风险总体上是安全可控的。主要有以下几个方面的理由：一是人口红利持续存在。二是我国有较高的储蓄率。三是我国存在大量的国有资源和资产，国有资产处置和国有资源出让能有效控制赤字率的过度扩大。四是地方经济竞赛机制在短期内难以改变。另外，从化解国有经济债务和养老保障债务的经验看，尽管我国存在较大的转轨性财政风险，但都能有效防范和控制。

    （二）财政风险控制制度设计的原则及其路线图。

    建立财政风险控制制度应坚持的原则有：（1）建立静态和动态的债务总量警戒控制系统。（2）实行过去与未来债务的隔离，要逐步消化历史债务。（3）收入和支出均要规范。要清理各种不规范收入，把预算外、体制外、土地出让收入全部纳入预算管理，建立全口径政府收入统计指标。（4）中央与地方政府财政风险的隔离。如不对地方和中央财政风险建立隔离机制，地方政府将会顺利地把地方债务风险转嫁给中央政府，从而增加国家财政风险。（5）形成制约和监督机制。制约监督机制作为一种财政精神和思想，要贯穿于财政运行的各个环节、各个部门。财政预算制度设计要体现决策、执行和监督的制衡。财政资金投资使用要加大监督和绩效考核力度。

    防范和控制财政风险的路线图是先易后难、先技术后利益、先中央后地方。（1）先易后难、循序渐进的改革指导思想，是转轨时期很多领域的改革得以推进的重要原因，也是财政风险控制制度改革的指导思想。（2）先技术后利益，具体是指先运用一些技术手段控制财政风险的发生，然后再对利益格局进行调整，这样可以尽可能地减少改革的阻力。（3）先中央后地方，一方面在中央与地方的利益博弈中，中央政府首先要让出部分利益归地方，比如加大财权的向下转移力度，使地方的财权与事权相匹配；另一方面，对于一些改革，比如预算制度改革，中央政府要率先垂范。

    （三）建立真实的赤字率和债务率监测制度。

    从第（三）到（九）是要逐步建立的几项控制财政风险的制度。建立一个全口径赤字率和债务率指标并确立其警戒线，是建立财政风险监测制度最核心的内容。在目前政府收入与财政收入存在较大差距时，赤字分为政府财政赤字和政府收支赤字。其中，财政赤字为核心赤字，应控制在3%以内；政府收支赤字是真实赤字，应分别控制在10%以内。要逐步化解隐性赤字。随着政府收入的统一、规范和完整，三个口径赤字率的差距应逐渐缩小。

    根据现有债务规模，从现在到2030年，我国债务率警戒线是国债负担率控制在40%以内，总的债务负担率控制在80%以内。从现在到2015年，国债负担率从目前的18%提高到30%，其他直接债务负担率从目前的25%减少到20%以内，总的债务负担率控制在70%以内。2016-2020年期间，国债负担率提高到45%，间接债务负担率下降到15%，总的债务负担率控制在75%以内。到2030年，国债负担率提高到60%，其他直接债务负担率下降到10%以内，间接债务负担率下降到10%，总的债务负担率控制在80%以内。同时，要建立债务风险预警和风险准备金体系。对不同财政风险建立有针对性的风险监测指标，并根据风险发生的可能性，提取不同的风险准备金。

    （四）建立政府债务的约束制度。

    尽管我国法律不允许地方政府出现赤字，但是各级地方政府均通过债务来弥补赤字。既然地方政府债务是不可避免的，不如设计有效制度，规范借债行为，建立制衡、规范和约束地方政府借债的行为，控制地方政府债务无节制的增长，避免由地方政府债务累积而引发的全国性的财政危机。（1）中央政府要下大力气避免对地方举债行为的财政机会主义。建立一个全面准确的衡量国家总的债务率的指标，并加以向社会公开，避免地方政府的隐性举债，对于约束中央政府的财政机会主义具有重要意义。（2）建立地方政府发债的控制机制。⑩要按照隐性债务显性化、显性债务规范化的思路，建立对地方政府发债行为的全过程监督机制。①要摸清底数，准确把握历史债务规模，严格控制地方政府借债规模，建立各级政府债务统计、汇总、预警和控制机制。②要把建设性国债、地方政府债务、经常性债务分开，在控制债务总量的同时，还要针对转轨时期的特殊性，对债务总量进行分解。③建立地方政府发债规模由上级有关部门核准的制度，地方政府借债、债务担保和发行债券等，需要由国家及省发展和改革委员会、财政部、人民银行进行宏观调控。对于地方政府借债用于发放工资、补贴办公经费、社会保障开支等一般性财政开支，需要发展和改革部门、财政部等部门实行审批。④地方政府发债需由同级人大审议批准。⑤编制地方政府财务报告并向同级人大报告。财务报告不仅包括显性借债，还应包括隐性借债和或有债务。⑥建立健全地方政府发债的法律法规。⑦采取出售国有资产、债务证券化、债务减免等多种方式综合解决地方债务问题。

    （五）建立以民生就业导向的政府官员考核激励制度。

    把以经济规模和税收最大化为导向向以民生就业为重的考核激励机制转变，是防范和化解财政风险最重要的手段。设计以民生就业为重的考核指标，在经济发展方面，可以考核以下指标，①经济活动的人均GDP；②调查失业率；③政府对经济减少干预的指标，如让企业注册登记时间减少的度量。在社会管理方面，可考核以下指标，④社会治安，如降低犯罪率；⑤安全生产的指标，如降低重大事故发生率；⑥环境保护的指标，如一级天气率。在改善民生方面，可考核以下指标，⑦教育方面的指标，如义务教育的覆盖率；⑧社会养老保障覆盖率；⑨基本医疗保障覆盖率；⑩人们生活改善的指标，如农民工工资增长情况。在民主法制方面，可考核以下指标，重大决策和地方法规制定听取专家、公众意见的情况；城乡居民对执法机构的满意度；新闻调查机构调查的党政领导满意率。另外，改进考核办法和提高考核质量。从领导评价为主向领导评价和群众评价相结合转变。其次，依靠社会力量和先进技术收集考核数据。总之，是要通过促进以经济增速和政府收入最大化为导向的考核机制，向就业民生为重的考核机制转变，改革经济竞赛机制，引导地方政府调整支出结构，减少对经济建设的投入；引导地方政府放弃对经济发展的过多干预，避免继续走债务累积、效率低的发展模式。

    （六）建立有利于防范化解风险的财税体制。

    着眼于化解地方政府的不可持续风险，采取以下政策措 施：（1）调整和改革地方政府的卖地和收费收入结构。总体思路是，赋予地方政府更多税收权和税收收入，用来缓解土地出让金和收费收入下降带来的压力。合理划分中央与地方事权，使事权和财权相匹配。开征房产税是一个较好的药方。（2）调整中央与地方税制，给予地方更大税收自主权，减轻其对土地出让收入、体制外收入、隐性债务收入的依赖。中央、省和市县三级政权，按照其负责事务范围的不同，应当拥有各自的税权，划定各自独立的税种，形成独立的税收征管体系。（3）调整中央与地方事权，使事权与财权相匹配，减少地方政府收支缺口。目前中国地方财政的问题是，地方负责事务的范围与地方的财权和上级的转移支付不对应，结果事务所需要的财政能力与所需要的支出缺口很大，造成了地方政府较大规模的显性、隐性和或有债务。（4）开征房产税，重新调整和改进房地产税制体系，给地方政府增收确立一个稳定的税源。首先，要减少税种，清理不合理的收费；其次，要减轻开发前、开发流通中的税负；再次，要改变土地批租制。应该采取新旧有别，区别对待的办法，对现有的房屋减征房产税。（5）完善转移支付制度，减少转移支付的漏损，增加转移支付的公平性。中央对地方的转移支付，一是要解决地区间发展不平衡的问题，二是要保持中央政府的权威性和保持国家的统一，三是建立民众对国家的信任和依赖，四是要讲效率和公开透明。（11）

    （七）改革和完善公共预算制度。

    至少要从两个方面来解决预算问题：一是谁对预算说了算，这是政治层面的事情；二是采用何种方式组织预算，这是技术层面的事情。预算制度改革的总体目标，是建立相互制衡、完整统一、公开透明的公共财政预算体制。建立分权制衡的预算制度，强化人大的审批权、审查监督权。要实行参与式预算，扩大人民群众的预算监督权。建立完整统一的预算制度，建立由一般性预算、建设性预算、国有资本经营预算、政府性基金预算和社会保障预算组成、有机衔接的国家公共财政预算体系，从中央到乡镇各级政府所有收入均纳入预算管理，所有支出均通过预算编制，受到人大和人民的监督。各级财政的一般性预算与建设性预算分开，建设预算由发债解决。

    （八）建立国有经济部门风险的防范化解机制。

    国有企业风险和金融风险与财政风险是相通的，银行损失额和国有企业债务总额最后均需要财政来承担支付责任。要针对国有经济风险的主要来源及其特点，建立有针对性的防范化解机制。（1）继续推进国有经济战略性重组、国有企业改革和国有资产监督管理体制改革，缩小国有企业战线，完善国有公司治理结构，完善国有资本经营预算制度和利润分红制度，遏制国有企业呆坏账和经营损失的产生，化解国有企业经营风险。（2）防范化解金融风险。当前的重点是继续深化改革，增强金融保险企业的抗风险能力。建立资本金的自我积累、本国政府注资、国内资本市场的股权性融资等多种补充机制。进一步拓宽金融机构经营渠道，形成合理的收入来源结构。推进国内资本市场改革，形成合理的直接融资和间接融资比例。要防止金融政策决策风险。坚持以我为主、可控性、渐进性原则，制定和实施对等的金融业对外开放政策。

    （九）建立金融风险和财政风险的隔离制度。

    建立金融风险与财政风险之间有效的隔离墙，能够大大降低最后的救助成本。（1）实施科学合理的财政政策和货币政策，注重从源头上防范金融风险和财政风险。宏观审慎监管的重点，就是综合运用财政政策和货币政策这两大调控手段，避免宏观经济，特别是主要经济部门的大起大落，从而产生系统性风险。政策不当——信贷投放过多——经济过热——股市、房市价格飙升——外部冲击和预期改变——股市、房市泡沫破裂——银行形成大量不良资产和货币贬值——金融和财政救助，这是很多危机的发生规律。（2）完善对金融机构的风险监管机制。关于银行风险监管方面，在传统信贷业务领域重点是从制度上杜绝不良资产的形成机制。在金融创新领域，加大金融创新的信息披露和监管力度，坚持服务于实体经济和风险管理的方向，避免不合理的激励和过度投机。其次，关于保险业风险监管方面，重点是推进保险产品定价的市场化改革，促进公司提高经营管理水平，发挥保险保障和风险管理优势。（3）建立财政对金融机构救助的条件和法定程序。财政对金融机构的救助应该符合以下条件：如果财政不救助，个体金融机构风险容易转化为系统性金融风险，金融机构自救、中央银行注入流动性等金融手段救助可能面临失败，股东、债权人等利益攸关方共同承担损失；制定可操作的财务重组计划。救助方案应由财政部、人民银行和金融监管部门共同讨论提出，由全国人大预算委员会审查，最后由全国人大常委会批准后才能实施。

    八、基本结论与不足以及研究展望

    本文的主要观点和创新点主要有以下四个方面：

    （1）财政赤字、隐性赤字和政府收支赤字。本文从赤字融资方式的角度，对政府收支赤字的构成进行了理论分析，构建了财政赤字率、隐性赤字率和政府收支赤字率等三种口径的赤字率指标。其中，政府收支赤字率等于财政赤字率和隐性债务赤字率之和。本文采用隐性赤字的直接估算方法，对我国1978-2008年期间隐性赤字的三个主要领域的债务规模进行了推算，并且按照一定的方法使之年度化，从而估算出隐性债务赤字率。1980年以来我国财政赤字率都在3%之内。1984年以来我国隐性债务赤字率在6%～10%之间波动。20世纪90年代以来，政府收支赤字率围绕10%波动。债务是赤字的累积。2008年年底政府总债务规模为20.29万亿元，政府总债务负担率为67.5%；国债余额为5.3万亿元，国债负担率为17.73%。从政府收支赤字的构成看，我国与很多转轨国家一样，通过隐性债务赤字来转移财政支出压力，结果是积累了大量隐性债务。

    （2）隐性债务累积和财政风险的形成机制。本文运用经济学的厂商理论、博弈论理论、效用理论、均衡理论等，以地方政府举债为例，从理论和数据模拟两个方面分析了财政风险的形成机制。论证了所有地方均举债是地方政府博弈唯一的纳什均衡，地方政府举债具有无限膨胀的内生机制。两个地方政府达到竞争均衡时的债务比例，本文称为两个地方政府的最优债务比例。该比例与两个地方的债务偿还税 率的差距、行政管理水平的差距相关，与他们绝对值相关程度很低。中央政府在短期内是举债的受益者，因此中央政府极为容易采取财政机会主义。地方政府举债规模超过某个临界值，就会使中央政府效用小于其在地方政府不举债时的效用，这个临界值就是中央政府对地方政府举债规模的最大容忍度。它主要受挤出效应的影响，偿还税率高低对其没有实质性影响。挤出效应越大，与中央政府最大容忍度相对应的地方债务规模越小；挤出效应越少，与中央政府最大容忍度相对应的地方债务规模越大。

    （3）地方经济竞赛、财税体制和预算制度与财政风险。本文运用我国1980-2008年期间的样本数据，采取主成分回归分析方法和直接回归分析方法对影响财政风险的原因进行实证检验。研究表明，政府收支赤字率是最能反映真实赤字水平的指标。经济增长速度、货币供应量与政府收支赤字率和隐性赤字率成正相关，这说明在一定程度上我国是以隐性债务的积累为代价实现经济高速增长。目前官员考核激励制度下的地方政府经济竞赛行为，对赤字率的影响非常复杂。一方面会导致直接债务和隐性债务的增加，另一方面地方政府往往动用行政手段，调动更多资源用于经济建设，控制债务与收入比例的上升。在一定程度上，经济竞赛机制有利于减少赤字率。财税体制不合理和预算制度不完善也是形成财政风险的重要原因。

    （4）财政风险的制度控制。从构建和完善制度入手，提出了防范化解财政风险的政策建议，包括建立真实的赤字率和债务率监测制度，建立政府债务的约束制度，建立以民生就业为重的政府官员考核激励制度，建立有利于防范化解风险的财税体制，改革和完善公共预算制度，建立国有经济部门风险的防范化解机制，完善金融风险与财政风险的隔离制度等。

    本文研究有一个非常好的设想，但是在研究过程中遇到很多挑战，使本文存在一些不足之处：①本文试图去构建真实的财政赤字率指标，但在对隐性债务和隐性赤字，特别是对国有经济债务、地方政府债务等方面的规模推算上还是存在一些待改进的地方。②在财政风险形成机制方面，主要进行了静态完全信息博弈分析，从动态博弈和不完全信息角度对其进行分析，可能会得出一些新的结论。③在财政风险成因的实证研究方面，尽管本文试图对制度原因进行定量化处理，但是由于数据的可得性原因，在代表某个制度的变量选择上存在一些不足，有效指标不能完全反映制度的特点。本文仅仅是对财政风险成因和控制研究的一个开端，还有很多后续研究值得去做。比如，真实赤字率和债务率统计指标的建立，财政风险形成机制模型的进一步完善，从技术分析方法和制度的变量选择上完善财政风险原因的实证分析，等等。

    *本文是基于笔者题为《转轨时期我国财政风险成因及控制研究》的博士论文缩写而成的。感谢导师周天勇教授和论文评阅人、答辩老师的指导和帮助。

    注释：

    ①Hana Polackova Brixi，马俊：《财政风险管理：新理念与国际经验》，中国财政经济出版社2003年版。

    ②关于三种口径的赤字率的理论构成和实证分析，可参见胡锋：《财政赤字率和政府收支赤字率研究》，载于《经济与管理研究》，2010年第1期。

    ③周天勇、胡锋：《拖达罗人口流动模型的反思与改进》，载于《中国人口科学》，2007年第1期。

    ④贾康：《地方债务的规模可能达4万亿》，载于《21世纪经济报道》，2009年3月16日。

    ⑤范柏乃、张建筑：《地方政府债务与治理对策研究》，载于《浙江大学学报（人文社会科学版）》，2008年第3期，第48-56页。

    ⑥洪源、李礼：《我国地方政府债务可持续性的一个综合分析框架》，载于《财经科学》，2006年第4期。

    ⑦刘尚希、赵全厚：《政府债务：风险状况的初步分析》，载于《管理世界（月刊）》，2002年第5期。

    ⑧张健华、张怀清：《人民银行铸币税的测算和运用：1986-2008》，载于《经济研究》，2009年第7期。

    ⑨关于实证研究的基本思路、技术路线和使用的数据，可参见，胡锋、贺晋兵：《关于我国财政风险成因的实证研究》，载于《保险研究》2010年第5期。

债务风险论文篇10

所谓债权期限结构是关于债权融资中短期负债与长期负债的选择及其比例的确定。由于以往对资本结构的，只关注长期资金，因此，在资本结构的研究中也就不存在债权融资期限结构问题。随着融资中短期负债的急剧增加，短期负债也逐渐被纳入到资本结构研究中来，进而导致短期负债与长期负债的结构选择问题随之产生。对债权期限结构选择的研究虽然最早的可以追溯到1974年Merton在《杂志》第29期上发表的论文“公司债务的定价：利率结构的风险”。在这篇文章中，作者在假设资本市场是完美的条件下，得出了债务期限结构与企业价值无关的结论。但是真正系统开始对债权期限结构进行研究的却是Barclay and Smith于1995年发表的《公司负债的期限结构》，他们最早将债权期限结构归纳为三类：契约成本假说、税收假说与信号假说。随后，Stohs＆Mauer于1996年发表的《公司负债期限结构的决定因素》，Guedes＆Opler于1996年发表的《决定公司发行负债的期限的因素》，以及Scherr＆Hulburt于2001年发表的《小规模企业的负债期限结构》，促使债权期限结构选择问题成为公司金融研究的又一个热点。我国对债权期限结构选择的研究无论在理论上还是在实证上都处于刚刚起步阶段，杨兴全、郑军（2004）对国外企业负债期限结构的理论假说和实证研究进行了综述，归纳了五种类型的假说：成本假说、信号传递假说、清算风险假说、期限匹配假说和税收假说。袁卫秋（2004）也对债务期限结构理论进行了综述，将债务期限结构理论划分为基于契约成本的理论、基于信息不对称的理论、基于税收的理论和基于期限匹配的理论四种。杨兴全、吕珺（2004）以部分行业为例，对我国上市公司的负债融资期限结构进行了实证研究，结果为期限匹配假说和清算风险假说提供了经验支持，为成本假说提供了部分支持，信号传递假说与税收假说并未得到实证结论的支持。肖作平、李孔（2004）对负债期限结构进行了理论和实证研究，从个别简单和逐步回归分析结果可知，市场价值、帐面价值公司规模、固定资产比率和加权平均资产期限显著地上市公司债务到期结构；敬志勇（2004）对负债期限结构选择进行了实证分析，结果表明当期负债期限与上年度负债期限存在密切关系，二者呈正向变动关系。负债期限与公司的财务灵活性有密切关系，负债期限与公司的资产负债比率呈正相关，与公司的长期负债比率呈负相关，与公司成长性不相关，与公司规模存在负相关关系，负债期限和借款期限与公司的盈利能力负相关。

由于以往对债权期限结构的研究并不是很重视，因此关于债权期限结构的研究文献分散在不同学者对短期负债与长期负债选择的研究上。国外许多学者从不同的角度对短期负债与长期负债的选择提出了个人的观点，从而形成了非常丰富的影响债权期限结构选择因素的观点。本人在研读文献的基础上，将涉及到债权期限结构影响因素的文献加以归纳，出了可能影响债权期限结构选择的14个主要因素，希望能为其他同行者对债权期限结构选择的进一步研究提供一点帮助。

二、影响债权期限结构选择的因素

影响债权期限选择的因素主要有：资产期限、成长性、企业质量、管制行业、企业规模、资产折旧、信息不对称、利率、财务杠杆、企业价值波动性、自由现金流量、信用级别、非债务税盾。

1.资产期限。为了降低融资成本，降低清算风险，负债的期限应该与资产期限相匹配。因此，资产期限是影响负债期限结构的一项重要因素，企业的负债期限与资产期限正相关。Myers（1977）认为投资不足问题能通过这一匹配原则加以缓和，Myers认为投资不足问题起源于股东与债权人之间的冲突，而这种冲突可以通过将公司的负债期限与资产期限进行匹配来部分解决。期限匹配可以保证偿还债务与产生现金流量基本相称。当负债的期限结构比资产的期限结构短时，公司可能没有足够的现金流量偿还到期本息；另一方面，如果负债的期限结构比资产的期限结构长时，那么来自资产的现金流量就会停止，而公司依然需要保持足够的清偿能力。Emery（2001）认为公司通过匹配债务和资产的期限能避免条款贴水。

根据Stohs and Mauer的研究，认为资产期限要与负债的期限相匹配，因此具有较多固定资产的公司应当有较多的长期负债。因此，债务期限应与资产期限正相关。根据成本理论，公司的负债期限与资产期限应当匹配。Stohs and Mauer，Aydin Ozkan证实了上述理论，而Goswami得出了完全不同的结论，拥有资产期限较短的公司总会发行长期负债而拥有长期资产的公司总会发行短期负债。

2.成长性。当一个公司具有较多成长机会时往往会拥有较多的短期负债，其结果是负债的总体平均期限较短，Easterwood and Kadapakkam，Barcklay and Smith，Aydin Ozkan证实了上述理论。

Stulz（1990），Hart＆Moore（1995）认为有较少增长期权的企业应发行更多的长期债，因为长期债在限制管理者随意性方面更有效。Myers（1977）认为拥有较多增长期权的企业应使用期限较短的债务。

企业投资机会的变化对债务期限有直接效应，增长期权的增强提高了企业短期债的使用；更多的成长期权导致更低的杠杆。但Stohs and Mauer，Mauer and Ott认为公司的成长性不会影响负债的期限结构。

3.企业质量。公司采用负债期限结构可以传递有关公司资信情况的信息，Flannery（1986），Kale and Noe（1990），Goswami，Stohs and Mauer证实了上述理论。

Flannery（1986），Kale—Noe（1990）研究了当企业家和外部投资者之间存在着有关企业质量方面的信息不对称时，企业债务期限选择的信号含义。Kale—Noe假设长期债务的定价比短期债务对企业价值的变化更敏感。这样，虽然企业的错误定价会导致长期债务和短期债务都被错误定价，但导致长期债务定价的错误程度更高。如果债务市场无法识别高质量和低质量的企业，则价值被低估的高质量企业将会发行数量较少的、定价被低估的短期债务。相反，价值被高估的低质量企业将发行数量较多的、价格被高估的长期债务。然而，理性的投资者在对公司的风险债务定价时考虑到了企业的这些动机。因此，在市场处于分离均衡时，两种期限的风险债务都将被发行且被正确定价：高质量的企业将发行更多的短期债务，低质量的企业将发行更多的长期债务。但是，如果高质量的企业认为通过发行更多的短期债务将其与低质量企业相区分的代价太高，或低质量的企业认为冒充高质量的企业去发行较多的短期债务收益更大，则分离均衡的市场将不会存在，因为此时两种类型的企业将发行相同期限的债务，即存在一个混同均衡的债务市场。

Diamond认为，关于项目未来盈利拥有好的私人信息的借人者希望借入短期债务。因为，一方面质量最好的企业其投资项目被清算的可能性最低，企业家的非金钱利益因此而过早丧失的可能性也最低；另一方面，它们有很大的可能性需要再融资，而在再融资时有机会显示自己是低风险，从而可以继续支付较低甚至更低的利率。相反，关于项目未来盈利拥有坏的私人信息的借入者希望借入长期债务。因为，一方面，当它们需要再融资时，它们不得不披露自己是高风险，从而必须支付相对较高的利率，甚至被拒绝融资；另一方面，质量最差企业的投资项目很有可能在项目实施途中被迫清算，企业家的非金钱私人利益也会因此而过早丧失。但是，由于投资者预测到此类企业存在严重的道德风险和逆向选择问题，因此这类企业最终会被驱逐出长期债务市场，只能发行短期债务。这样，市场上最终发行长期债务的是质量适中的企业。因此，Diamond认为债务契约是企业风险的非单调函数：在所有其他条件相同的情况下，风险最低和风险最高的借入者都拥有较多的短期债务，而风险适度的借入者则拥有更多的长期债务。

4.管制行业。Smith（1986）认为，受到管制的行业中的经理比没有受到管制的行业中的企业经理对于未来的投资决策，有较少的自由支配权。企业管理中，经理自由支配权的减少降低了长期债务产生不良后果的动机。因此，成本暗含了受到管制的企业比未受到管制的企业将拥有更多的长期债务，因此行业对企业的债务期限具有重要。成本理论表明公司规模越大，冲突越小，因而规模较大的公司越倾向于进行短期负债，Malitz，Titman and Wessels，Stohs and Mauer，Aydin Ozkan，证实了上述理论。

5.企业规模。Jalilvand-Harris（1984）认为，大企业的信息不对称与问题相对较小，其所拥有的有形资产也较多，因此，大企业较容易进入长期负债市场。另一方面，由于大企业通常需要较多的剩余资金，因此，大企业也倾向于发行长期债务。对于小企业而言，通常只能发行短期债务。这是因为：一方面，由于其在市场竞争中失败的概率较高；另一方面，由于小企业中管理者通常持有较高比例的股份，因此小企业中股东与债权人之间的问题（如风险转移、求偿权稀释等）更为严重。为了控制两方面的贷款风险，债权人不得不缩短债务期限。因此，通常认为，债务期限与企业规模呈正向单调关系。

6.资产折旧。Myers的表明，企业负债的期限不仅取决于它的有形资产的寿命期限，而且取决于它的无形资产（增长期权）的有效期限。Hart—Moore（1995）证明较慢的资产折旧意味着更长的债务期限。

7.信息不对称。Flannery（1986），Kale-Noe（1990）了当企业家和外部投资者之间存在着有关企业质量方面的信息不对称时，企业债务期限选择的信号含义。Diamond（1991）则研究了有关企业质量的非对称信息和企业家的非金钱利益两种情况同时存在下的企业负债期限选择问题。Flannery（1986）认为，在混合均衡中，由于长期负债产生较大的信息成本，信息不对称性严重的企业（如高增长型企业）将选择更多的短期负债，而信息不对称较小的企业选择更多的长期负债。总之，信息传递假说认为，优质企业偏好选择短期负债向市场传递其质量类型的信息。

8.利率。Brich＆Ravid（1985）提出，在利率的期限结构为向上倾斜的曲线时，企业发行长期负债的前期利息费用大于展期的短期负债。发行长期负债降低了企业预期的纳税义务而增加了企业市场价值。相反，当利率的期限结构为向下倾斜的曲线时，选择短期负债能够提高企业的价值。因此，负债的期限结构与利率的期限结构呈正相关。

9.财务杠杆。财务杠杆较高的企业由于清算风险很大而有选择长期负债的动机，财务杠杆较低的企业由于清算风险很低而有选择短期负债的动机。当其他情况保持不变时，财务杠杆较高的企业将选择更多的长期负债融资，负债的期限结构与财务杠杆正相关。

10.税率。由于利息与租金在财务报表中记入成本而使债务具有“抵税效应”，因此税收会影响负债的期限结构。但是，税率对不同期限负债的影响在理论上并未达到统一。Schole-Wolfson（1992）基于不同企业面临的边际税率不同提出了税收的客户理论。该理论认为，尽管每个企业都知道短期债务的不断展期或多次发行的交易成本很高，但仍然只有部分企业能够发行长期债务，而这部分企业就是边际税率较高的企业。原因是边际税率较高的企业发行长期债务能够获得很高的税盾收益，而边际税率较低的企业所能获得的税盾收益却较少，发行长期债务会让其面临过高的风险。因此，Schole-Wolfson（1992）认为债务期限与企业的边际税率之间呈正相关关系。Harwood和Manzon（1998）表明具有高边际税率的企业比低边际税率的企业使用更多的长期债务。Stohs and Mauer证实了上述理论，但Barcklay and Smith，Aydin Ozkan没有证实。

11.企业价值波动性。Kalle el ad.（1985），Sarkar（1999）证明了最优的债务期限与企业价值波动性呈负相关关系。原因是，企业价值波动性较低，避免了企业由于担心可能发生的破产成本而频繁地对其资本结构进行调整，这些企业就会倾向于发行长期债务而不是短期债务。即任何价值波动性高的企业都将由于对资本结构的关注而定期地发行短期债务。

12.自由现金流量。Jensen（1986）认为，当管理者存在着利用公司自由现金流收益从事获得非金钱私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于削减公司的自由现金流量，并通过破产的可能性，增加管理者的经营激励。Hart和Moore（1995）认为，短期债务融资契约的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流量的随意决定权方面，而长期债务融资契约的治理效应主要表现为防止管理者的无效率扩张。因此，具有大量自由现金流量的公司应发行更多的短期债务，债务期限与自由现金流量负相关。

13.信用级别。Diamond（1993）分析了公司的信用级别对债务期限的影响。他认为高信用级别的公司发行短期债务的原因是因为公司再融资的风险小；低信用级别的公司正是为了减少再融资的风险而趋于发行长期债务。而信用极低的垃圾证券由于极大的逆选择成本丧失了长期负债的能力。因此，短期债务的借款者有两种类型：信用级别较高的公司和极低的公司；处于两者之间的则发行长期债务。Fama（1990）认为相对私人借贷，银行在监督贷款上有比较优势，为了使监督行为的有效性达到最大，大多数的银行借款是短期的。即公司风险越大，越趋向于短期银行借款。

14.非负债税盾。企业的固定资产折旧、无形资产摊销及长期待摊费用摊销等均可在税前列支，他们同债务利息一样具有抵税作用，通常称这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素为“非负债税盾”。非负债税盾可以替代负债的抵税作用，非负债税盾越大，越可以较多地使用短期负债，因而拥有大量非负债税盾的企业可以比没有这些税盾的企业更多地利用短期债务抵税。Bradlley et al（1984）研究发现非负债税盾和财务杠杆正相关；Titman＆Wessels（1998）研究并没有发现非负债税盾对杠杆呈显著关系；Wald （1999）研究表明非负债税盾和财务杠杆负相关。