债务管理论文十篇

债务管理论文篇1

关键词：高校；债务管理；思考

近几年来，随着“科教兴国”战略的落实，我国高校的办学规模不断扩大，普通高校的在校生人数由1998年340多万人增加到2004年底的1350万人，目前全国各类高等教育在校人数已超过2300万人。高校的扩招，使中国高等教育的发展实现了历史性飞跃，创造了世界高等教育发展史上的奇迹。同时，随着国内市场经济体制改革的不断深入，竞争机制逐步引入高等教育领域，各高校都将面临着国内和国际间的相互竞争的挑战。扩容和竞争的双重压力促使各个高校抢抓机遇，创造条件，举债办学，加速发展，极大地改善了学校的基本办学条件。但由此所带来的巨额债务压力和教育经费紧缺的问题也日益突出。目前，有的高校没有考虑自身的实际，盲目扩张，过度举债。贷款资金快速增长的背后，隐藏着潜在的财务风险，不利于高校的健康、有序和稳定发展，也不利于国家信贷资金的安全运行。因此，在这种新形势下，高校财务管理工作正面临着严峻的挑战。这就需要我们把债务管理作为高校财务管理工作的一项重要内容，加强对举债规模的评估与控制，加强负债资金管理，防范和化解财务风险。

一、举债过程中值得注意的若干问题的思考

高校在财政拨款增长相对有限而自筹收入又不能满足发展要求的情况下，举债办学是当前形势下高校加速发展的必然选择。在举债办学过程中，高校财务管理将面临许多新情况新问题。我们必须用全新的视觉、全新的思维，全面审视、研究和思考举债办学的相关问题，探索新形势下债务管理的新模式。

1、举债的合法性思考

1998年1月1日起实施的《高等学校会计制度（试行）》，首次将“负债”作为单独的会计要素引入高等学校的会计核算制度。会计制度规定，高等学校因借贷行为而形成的债务及其偿还情况，在“借入款项”科目核算。因此，《高等学校会计制度》为借款办学这一经济业务事项提供了核算依据。高校扩招后，政府提供一定建设性贷款的财政贴息也在某种程度上对高校引入贷款机制加快高等教育事业发展进行了肯定。尽管如此，我们还需进一步思考。

《预算法》规定不得编制赤字预算。而实际上，目前我国很多高校都有举债的现象，按照“谁举债、谁偿还”的原则，政府不会也没有财力的可能来替学校还债，这样便产生了高校实际上预算赤字的问题。部分地区尤其是一些经济欠发达、缺乏后续财源地区的高校和一些生源较差的高校，为了盲目发展，不惜代价，超能力举债，背上了沉重的债务负担，一些高校的债务已经带来了突发性或计划外的偿付压力，影响了学校事业资金的正常运转，某种程度上也背离了《高等教育法》规定的“财政拨款是高等教育事业发展的主渠道”的精神。

到目前为止，国家尚未出台规范高等学校银行贷款行为的规范性文件，没有明确归口部门和贷款审批程序，使得高等学校在贷款使用方向、贷款规模等方面缺乏政策指导与约束。目前，出现了盲目贷款、盲目投资、过度建设和重复建设等现象,贷款表现为随意性。甚至，有的高校在贷款的决策中也没有履行合法程序，只是少数领导行为。另外，学校贷款性质主要为建设用款，主要是用在教学、科研等方面的基础设施建设项目上，而有的高校却出现将贷款用在平衡预算抵补日常经费不足以及提高或变相提高人员待遇上等方面。学校完全根据自身发展的需要和认识决定是否贷款、贷款用途、贷款规模等，高校债务的举借和偿还行为尚缺乏法律和制度上的有效约束。

2、举债的风险性思考

按照教育部、财政部组织开发的“高等学校银行贷款额度控制与风险防范模型”的方法和思路来分析，我个人认为，目前我国有相当一部分高校尤其是有新校区建设的高校已经达到财务风险预警线，债务包袱日益严重，财务风险已经显现。

对高校而言,偿还负债的主要来源一是靠财政拔入的教育经费，二是靠高校自己所收取的学生学杂费，三是靠科技产业创收以及资金运作带来的收益（目前大部分高校这方面能力很弱），实际上，这些资金基本上都用于维持高校的教学、科研等方面的正常支出。对银行贷款的偿还只能依赖于高校招生人数和学费标准的增加，给高校带来教育事业收入增加的预期，但是这种预期往往会因为生源紧张、招生困难被高估。我们应该看到，随着我国加入WTO，外国人将纷纷进入我国进行跨国办学，参与中国的生源竞争，国内的民办高校、国有民办二级学院等众多的办学模式的高校也加入了竞争的行列。这样，我国公办高等教育市场的垄断性将被彻底打破。而且，据权威部门统计,我国今后在校大学生的人数到2008年以后将会大幅度地减少。从我国的国情看，学费上涨空间很有限。另外，按现行5年期项目贷款的年利率5.85%计算,如果一个学校贷款几个亿资金的话,每年仅支付利息就要上千万甚至几千万。偿债能力被高估以及利息的支付压力已经影响了学校的正常运转，更何况还有巨额本金需偿还，这必将导致高校财务危机。对银行而言,金融风险的增大也在所必然。

3、举债的效益性思考

美国可口可乐公司的前任董事长德拉夫是位极保守的金融家。他一生最厌恶负债，他的谨慎战略是可口可乐公司在经济大萧条中免遭灭顶之灾，但公司也因此长期得不到发展。后来，戈苏塔担任了公司董事长，一改前任的作风，看准方向，大举借债。他接手后，可口可乐公司的长期债务从不到资本的2%猛增到18%，公司也因此从困境中被解救出来。戈苏塔敢于举债的勇气来自于看准方向，目标正确。他不是滥用借债款，加重企业负担，而是将借款用在生产的关键环节上，这样，暂时的负债会赢得长期的效益。而当前我国部分高校贷款资金的使用效果值得我们深思。

目前，我国部分高校缺乏科学的规划和民主的决策程序，贷款项目和额度缺乏严格、科学的可行性论证，盲目攀比建新校区、重复建设、资产重复购置、浪费严重等现象比较普遍，而且，对贷款的高额利息支出对教育资源产生的负效应认识不够，甚至有的只考虑当前资金需要，把贷款当作融资的主要方式，效益观念淡薄。没有从切实加强管理、提高资金效益上动脑筋、想办法，没有充分挖掘内部潜力、整合现有资源、合理调度资金，没有通过自有资金的有效运作来减少贷款额度、降低贷款成本。

4、举债的偿还性思考

当前，有很多高校认为，贷款可以不承担还款责任，因为高等学校是国家的学校，学校的资产都是国有资产。高等学校是社会公益事业单位，不是企业，没有“高等学校破产法”，而且，《高等教育法》明确规定，“国家建立以财政拨款为主、其他多种渠道筹措高等教育经费为辅的体制，使高等教育事业的发展同经济、社会发展的水平相适应。”显然，财政拨款是高等教育事业发展的主渠道。而且，以前国有大中型企业银行贷款不归还可能给一些学校以“幻想”和“启示”，另外，从上述“举债的风险性思考”中我们也看到高校的还贷能力确实有限，因此，学校向银行贷款不必担心倒闭的问题，学校虽是独立法人但不承担倒闭的风险。站在银行的角度，银行认为学校是国家的学校，学校不会倒闭，尤其是国家重点高等学校。因此，银行认为对高校贷款风险较小。于是在贷款审批上未按商业贷款条件及程序审查贷款，即不设立担保或财产抵押，基本靠学校信誉实行信誉贷款。这一做法极大地方便了学校申请和使用银行贷款。正因如此，出现了极个别学校的巨额贷款现象。

然而，按照“谁举债、谁偿还”的原则，政府不会也没有财力的可能来替学校还债。而且，《高等教育法》明确规定，“高等学校应当面向社会，依法自主办学，实行民主管理”、“高等学校在民事活动中依法享有民事权利，承担民事责任”。因此，贷款高校作为贷款的主体，必须承担还贷责任。

如果高校不能如期归还银行贷款,不但影响高等教育事业的可持续发展，也必将造成巨大的银行损失,可能会重蹈计划经济时期，国有大中型企业巨额银行贷款不能归还形成死帐的覆辙，这一后果将是极其严重的。

二、加强高校债务管理的思路

1、进行债务清查，摸清债务家底

债务清查作为一项重要的基础管理工作，在当前高等教育快速发展时期，不仅对于探索建立适应教育体制改革要求的高校财务监管制度，推动高校完善管理和建章建制具有积极作用，而且对于加强高校财务管理，防范财务风险，提高资金使用效益具有重要意义。

开展债务清查，就是要摸清学校债务的数量、分布、结构、资金成本、来源去向、使用、偿还和管理情况等，进一步弄清核实债务家底，反映问题，为下一步搞好债务管理奠定基础。学校应该精心组织、统筹安排、严格要求，坚持全面清查、突出重点，加强分析，具体清查每一笔贷款的贷款银行、贷款日期、贷款期限、贷款金额、贷款利率、贷款用途以及每一笔资金的进出等，了解贷款程序是否规范、使用是否合理、安全是否保证、效果是否明显，认真查明债务清查时发现问题的性质和原因，为领导决策和制定相应对策提供可靠的依据。使得学校在以后的债务管理中能够根据自身的财务状况，以对资金成本的承受能力和筹资还贷能力来确定和控制贷款规模，做到“来源清，去向明，管理规范，效益优先”，有效防范风险，确保高等教育事业的健康、可持续发展。

2、坚持科学民主决策，发挥贷款效益

高校各级领导应该以保持共产党员先进性活动为契机，坚持科学的发展观和政绩观，在学校发展过程中，正确处理好眼前与长远发展的关系、事业发展需要与实际承受能力的关系，坚持科学民主决策。

在贷款建设时，要从实际国情、校情出发，坚持量力而行，不能搞盲目攀比、重复建设、重复购置、奢侈浪费；学校应该制订出科学合理的总体发展战略规划、校园建设规划、学科与师资队伍建设规划，在总体规划下根据事业发展需要和实际偿债能力确定经过严格、科学可行性论证的贷款项目及适度的贷款规模。在决策过程中，一定要充分征求广大教职工的意见，集思广益，发扬民主。

在贷款过程中，必须坚持效益优先的思想。根据需要合理确定资金的需要量，根据项目进度合理控制资金的投放时间，尽可能减少资金占用，防止浪费；周密研究资金的投向，把有限的资金用在关键的、急需的项目上，大力提高投资效果；充分挖掘内部潜力，努力开辟多收入渠道，认真选择资金的来源，力求降低资金成本；切实加强管理，合理调度资金，优化资源配置，切实提高资金的使用效益。

3、做好债务预算，完善偿还机制

高校债务预算是学校综合预算的一个有机组成部分，是要将学校债务的收入和支出在预算中进行反映。编制债务预算是控制和防范财务风险的需要，是保证财务预算的真实性、完整性和稳定性的需要。编制切实可行的债务预算，可以落实偿债资金，以预算管理机制来约束举债和偿债行为，实现高校债务管理规范化和法制化，从而有效地防范和化解债务风险。

高校债务预算，应按高校债务资金的来源和支出结构，来反映高校债务借入和使用的情况，应包括高校债务举借资金收支预算、高校债务偿还资金收支预算和高校债务资金收支平衡预算。高校债务举借资金收支预算主要反映当年债务举借资金的去向，高校债务偿还资金收支预算主要反映高校债务偿还资金的来源和支出情况，债务收支平衡预算主要反映当年高校债务收入与支出的平衡关系。

债务预算的编制要与学校综合财务预算的编制同步进行。学校要根据债务规模情况，建立相应的债务偿债准备金，在当年预算中进行反映，由财务部门实行专户管理。偿债资金的来源可为财政预算内拨款、学校自主收入等，主要用于消化因举债而形成的隐性风险。

4、落实管理责任制度，切实防范风险

要从根本上控制和防范高校财务风险，首先，政府应尽快出台规范高等学校银行贷款行为的规范性文件，按经费供给关系确定高校举债行为的归口管理部门，同时，教育主管部门要加大对高校贷款管理的宏观监控力度。最重要的是高校必须建立科学有效的债务管理机制，落实管理责任。

（1）建立有效的风险防范责任制。贷款高校应成立以校(院)长为组长、主管财务副校(院)长为副组长，财务、基建、监察、审计、工会等部门负责人为成员的贷款资金管理领导小组，负责组织贷款项目的论证、贷款资金的使用、管理与监督。建立“责权利”和“借用还”相统一的债务管理机制，如项目论证制度、民主决策制度、贷款资金的财务管理制度、监督评介制度等，规范举债程序，控制债务规模，落实管理责任，切实防范风险。

（2）建立项目管理责任制。按照"统一领导，分级管理"的原则，建立贷款资金项目管理责任制，责任到人，各负其责。贷款高校的校(院)长是高校贷款项目的总负责人，对全部贷款资金使用的安全性、合理性、效益性和偿还性负责，项目负责人对项目建设资金的有计划、安全合理的使用以及项目建设质量负责。各级财务人员应对资金的使用和管理负责，确保贷款资金专款专用。

（3）建立债务风险预警提示制度。以教育部、财政部共同组织开发的"高等学校银行贷款额度控制与风险评价模型"为基础，研究确定本校合理的贷款控制规模，以负债率（债务余额与当年学校各项总收入的比例）、债务率（债务余额与当年可支配财力的比例）、偿债率（年度还本付息额与当年可支配财力的比例）等为重点，对债务的规模、结构和安全性进行动态监测和评估，随时掌握和了解自身的财务风险状况。（4）建立项目财务监督制度。财务部门要及时、准确地掌握学校负债建设项目贷款及配套资金等的使用情况，会同有关部门加强稽核检查，严防项目举债突破计划规模。负债项目建设完成后，学校应组织有关财务、监察、审计等部门要对项目的社会效益、经济效益、功能作用以及债务偿还能力等进行全面的绩效评价。同时，学校还应按规定积极主动地对凡累计贷款余额达到本校近三年平均总收入10%的贷款项目的可行性研究报告、分年度贷款额度方案、具体还贷计划和措施等相关材料报送主管部门备案，建立大额贷款备案制度，接受上级部门的宏观管理与监控。

在高校债务问题日益突出、财务风险逐渐显现的新的形势下，认真审视和研究高校债务管理问题，对高校的稳定和可持续发展，对推动高等教育思想观念、教育体制和运行机制的改革和创新，都将有着深刻的现实意义。

参考文献：

[1]教育部,财政部.关于进一步完善高等学校经济责任加强银行贷款管理切实防范财务风险的意见.教育部财政部文件，教财[2004]18号.

[2]马树来，洪中强.防范财政风险必须将政府债务收支纳入预算管理.预算管理会计月刊，2004（6）.

[3]尹之海.高校贷款规模过大的影响、原因和对策.教育财会研究，2005（5）.

[4]浙江省人民政府。关于加强地方政府性债务管理的通知.浙江省政府文件，浙政发[2005]5号.

作者简介：第一作者：朱炜（1966-），男，汉族，安徽怀宁人，安徽理工大学副教授。

第二作者：尹之海（1959-），男，汉族，安徽淮南人，安徽理工大学财务处会计师。

联系地址：安徽省淮南市安徽理工大学财务处朱炜

ReflectonCollegeDebtManagementUnderNewSituation

ZhuWeiYin-Zhihai

债务管理论文篇2

关键词：养老保险；隐性债务；责任主体；企业责任

Theabstractarticlefromthestandardgovernmentresponsibility,remouldstheenterpriseresponsibility,strengthenedaspectsandsoonpersonalliabilitytodiscussChinaold-ageinsurancerecessivedebtresponsibilitymainbodyconstruction.

keyword:Old-ageinsurance;Recessivedebt;Responsibilitymainbody;Enterpriseresponsibility

一、重构养老保险隐性债务（IPD）的责任空间

在养老保险方面，应当强调公平与效率兼顾，但两者出现冲突时，应当强调公平的优先性。因为其具有国民收入再分配的职能，强调公平性，有利于缩小贫富差距，防止不公平状况的过度发展，实现社会的公正与安定。但养老保险待遇的享受公民只有在履行缴费义务后才能获得，它强调权力与义务的对等，同时养老基金的保值增值也有一个效率问题，所以在责任划分上，应当坚持“公平与效率兼顾，在特殊情况下优先考虑公平”的保险原则，保证养老保险隐性债务的妥善解决。

（一）重塑企业责任

企业责任主要表现为为其职工建立的职业年金制度，体现的是雇主责任本位思想，不是政府行为，企业中养老保险应以公平与效率兼顾为原则，根据自身的经济实力和经济状况而建立，为企业职工提供一定程度的退休收入保障，强调了企业在社会养老保险中的直接责任，有利于将中国养老保险体系改革成统一性和灵活性的保障制度，同时也有利于企业自身的发展经营。

（二）规范政府责任

养老保险制度由现收现付向部分积累制过渡,即意味着隐性债务的浮现。对于这种转制成本或隐性债务,由于政府没有明确承诺自己是转制成本或隐性债务的承担者,也没有明确的偿债计划并公之于众,以至于有关研究称之为明债暗偿。政府本身就是制度的设计者,对于改革过程中与原有制度的衔接和从原有制度向现有制度的平稳过渡具有不可推卸的责任。基本养老保险具有国家承办、国家保底、面向全体公民、保障基本生活、强制执行和实现社会共济等特征,所以说基本养老保险应是政府行为。国家在老年保障制度中的责任包括三个方面：

1．法律责任。国家有制定并健全老年保障的法律体系、实施强制性的养老保险、确定企业和职工必须履行的缴费义务、保证养老金按规定的标准和程序支付、同时确定养老保险基金管理的法律规范、依法处理养老保险争议的责任。

2．政治责任。国家有保持社会稳定、维护社会公正、合理确定和有效控制

社会收入分配差别的责任。国家有责任对社会成员的基本生存权、基本生活需求提供保障。

3．财政责任。我国一直实行低工资、重积累、轻消费的政策。这时期劳动

者只获得维持再生产的必要的收入,而生产的剩余劳动则以利润的形式上交财政,支援了国家建设。或者说他们劳动的剩余价值已并入国有资产中,基本不具有养老金积累,因此,国家有责任和义务偿还这部分人的养老金及债务,也就是实现保障承诺。基本养老保险是国家实现其保证社会经济稳定与发展职能的基本手段,可见政府在这一问题上的责任是责无旁贷的。

（三）加强个人责任

尽管承担转轨成本是政府不可推卸的责任，但考虑到计划经济体制下劳动生产率的低下，改革以来国民收入向个人的倾斜以及现行养老保险制度规定的退休年龄过早、替代率过高等问题，适当进行责任分解，让各代人分担部分制度改革成本也是合理和必要的，这样也可在一定程度上减轻政府压力。

1．改革“老人”的养老金调整机制，明确养老金的调整与物价指数挂钩，而不是与社会平均工资增长水平挂钩。基本目标是在保证老年人生活水平不降低的前提下，全面控制支出水平的增长。当然，在适当时期提高老人的待遇水平，使他们分享社会发展成果。

2．对“中人”并入新制度前的个人账户储存额的计算，应采取累计确定法，即在制度改革时，根据每个人的实际工龄，结合过去不同年限的实际社会平均工资水平、物价指数，并给予一定的回报率进行测算。而不应该简单地参照现有的待遇标准、工资水平及工龄进行折算。这样，用以补充“中人”个人账户的成本也会有所降低。此外，还可以借鉴其他一些国家的做法。如阿根廷，承诺给每个转向新制度的职工发补偿养老金，因为补偿养老金在职工整个退休期内逐渐付清，所以延迟了需要现金的时间。又如智利和秘鲁，对“中人”发行认可债券承认他们过去的缴费，在退休时兑付，这种债券具有法律效力，由国家信用做担保，因而较为安全。

3．将新人缴纳的社会统筹部分的养老金拿出一块来补充“老人”的养老成本，但数量应限制在尽可能低的水平，可以考虑根据“老人”的实际养老金需求数额的一个固定比例来划拨，或者在能够维持社会统筹养老系统正常运转的费率核定基础上，适当增加一个很低费率的追加缴费来划拨，直至“老人”的养老

成本全部消化。

二、培育养老保险隐性债务中新的责任主体

中国的非营利组织自上个世纪80年代迅速崛起，独立性日益增强，为社会发展做出了很大贡献。目前依据中国法律体系，非营利组织大致可分为社会团体、民办非企业单位、基金会和未登记或转登记社会团体，此外中国的事业单位也从广义上纳入非营利组织的范畴。中国非营利组织独立性的增强，使社会多元化、民主化气氛空前高涨，也使其成为解决IPD的重要力量。

（一）资金募捐力：保障IPD后备资金的保值增值

基金会作为一类重要的非营利组织，具有向社会募捐的功能，起着公资和私资间的桥梁作用，在解决IPD问题上也可起到举足轻重作用。基金会通过法制化和规范化的手段募捐社会闲散资金，实际上是一种长期的储备积累。把其中的稳定部分用于其志愿宗旨，既有利于资金的保值和增值，又有利于国家经济建设，反过来又可成为国家解决IPD的坚强后盾,以备不时之需。

（二）文化制胜力：强化公众参与解决IPD的社会认同

非营利组织因其自由结社、慈善事业和社会优先传统而具有独立的人文生态，将其作为培育中国新社会文化机制的摇篮，发挥文化渗透力对公共价值观和新的社会主义新道德塑造，从而强化公众对IPD偿还的认同意识，达到共同参与解决IPD的目的。

（三）社会服务力：补充政府在IPD上的事务管理职能

非营利组织本身的奉献精神、服务意识和爱岗敬业等价值取向，使其具有天然的广泛参与和监督职能。在IPD的事务管理上非营利组织可以在以下方面大显身手。不仅有效降低政府管理的成本，弥补国家对IPD管理的漏洞。而且非营利组织可以通过其广泛的民间力量不断吸纳新的农村的劳动力参与到城市中

的养老保险体系中来，从而保证了缴费与支出的平衡，这在某种程度上，也可起到解决IPD问题的作用。

（四）善用农民与农民工资源

中国作为农业大国，农村存在大量的剩余劳动力。随着工业化和城市化进程的推进，他们已经逐步转移到其它行业，逐步走向城市，并显现出了其强大的生命力和创造力，对社会发展、经济繁荣做出了很大贡献。从IPD的问题解决上看，据相关分析，如果从现在开始有计划的逐步将进城工作的农村年青劳动力纳入养老保险体系，花十五年时间将所有农村劳动力转移到城市就业，他们缴费时间假

定为40年，那么最早到2040年开始领取养老保险金。按照世界银行的估计，养老保险金的支付高峰在2030年左右。到时他们的个人账户已经有了相当的积蓄，

债务管理论文篇3

关键词：债务融资；成本

现代公司是经济的产物，它是由很多个体的组成的一个高效的组织形式，主要包括员工，管理层，股东，债权人等等。长期以来我们的研究是建立在这些当事人有着共同的目标的基础上，但是他们的有着不同的利益目标，每个个体都在追求自己的利益最大化，便产生了矛盾与冲突。理论是在利益冲突和信息的不对称基础上的产物，也是过去30多年里契约理论最重要的发展之一。企业是一种契约的组合，由于企业信息的不对称或者合约的不完备等，导致了公司利益个体之间的不相同，这样便产生一定的成本。成本概念最初是由 Michael C.Jensen 和 William H.Meckling（1976 年）提出的，由于现代的公司所有权和经营权的分离，管理人员不是企业的拥有者，目标不一致。在契约关系中由于存在道德风险、逆向选择、一些不确定性等因素的作用而产生成本。

对比国外发达债券市场，我国的债务融资主要发生在银行和企业之间。伴随2015年半年报的全部出炉，沪深两市2780家上市公司的平均资产负债率高达85.45%，早就远远地超越股权融资，成为公司最主要的融资手段。丁启丹（2009）在我国上市公司融资问题分析一文中指出，我国上市公司的融资顺序（以此是股权融资、债务融资和内源融资），是不符合西方国家已经证明优序融资理论的。我国上市公司偏好股权融资，是具有中国特色的融资行为。债务融资是在特殊的制度背景下，受到经济发展状况的影响，西方长期发展出来的公司债务治理理论在中国可能不适用，我国普遍把债务融资作为无法进行股权融资的被迫选择或政府扶持的手段，并没有意识到债务融资能够降低权益融资的成本。现在随着债务融资的研究与发展，债务融资已经得到很多企业重视。在公司中增加债务融资，首先是利息的抵税作用，然后是债务融资的到期还本付息，便于企业控制剩余现金流，可以更好的控制经理人员的一些过度的消费和投资；最后是债务融资可以在某种程度上向市场传递积极的信号，有助于外部投资者对企业价值做出判断。同时债务融资在公司治理方面发挥着相当的积极作用，因此必须重视债务融资在公司治理中的地位和作用。此外在会计准则中对债务融资的会计信息有着相当的要求，因此我们要重视债务融资的研究。在发展中我们研究发现债务融资可以有效的降低股权融资成本，但同时会产生债务融资的成本问题，我们发现很多的的研究主要是寻找使两种成本之和最小的最优债务融资比例。

一、债务融资可以降低权益融资的成本

股东与经理人员之间的矛盾可以通过引入负债进行缓和，同时可以降低股权的成本。Modigliani和 Miller （1958）提出的无税MM理论在满足一定严格的假设后，企业价值是不受负债融资和权益融资的影响的。然后他们又提出了有税的MM理论，负债利息支付可以用于抵税，企业价值在完全负债是达到最大。然后Jensen和Meckling（1976） 论述了债务融资对经理人员的激励和约束作用。从激励角度分析，假设企业投资资本是固定不变的，且企业使用债务融资可以降低对外部权益资金的需要，间接提高经理人员的持股比例，使经理人员与股东的目标函数趋于一致，从而缓和股东与经理人员之间的冲突降低了成本。从另一方面约束角度分析，债务合同中的保护性条款对于企业的限制，便于企业控制剩余现金流，可以更好的控制经理人员的一些过度的消费和投资。曾春华（2005）也说明了债务融资的激励和约束，他认为负债水平高的企业，是在向外界传达资产质量和经营状况良好的信号；债务融资可以使利益人的利益趋于一致，达到相互制衡的一个状态。Grossman 和 Hart（1982）认为管理者的利益和公司生存紧密相连，一旦公司清算或破产，会导致管理者失去任职前的一切既得利益，甚至会对未来个人前景产生不利影响。债务融资要求的企业到期还本付息，这就增大了企业破产的风险。因此债务融资作为一种保护机制，促使管理者会约束自己做出更好的经营和投资决策，降低权益融资成本。Fama（1985）研究也表明，债务融资可以对管理人员形成约束，主要包括对管理人员的监督和严厉的债权附带条款等，那么从某种程度上来讲债权人可以减少权益持有者的监督工作。不同的债务期限也对公司治理结构起到不同的作用：短期债务可以减少经营者所控制的自由现金流量 （Jensen，1986），正是由于负债按时付息的硬性要求可以促使经理多努力少享受，防止经理人的过度投资行为。同样Stulz（1990）也在一定程度上说明债务对现金流的作用，他认为经理人员希望把公司所有的现金流用于扩大公司的投资，从而增加其控制资源的范围和程度。Diamond（1984）从金融监督角度入手，他认为金融中介作为债权人相对比其他的市场参与者更有能力且有动力去监督企业管理层的行为。最后对于企业来说，可以适当的举债增加企业的价值，减少权益融资的成本。所以说引入债务融资的治理是公司治理的重要手段。

二、债务融资降低成本的途径

（一）债务的期限结构

短期债务可以在企业的破产清算和自由现金流量的随意决定权两个方面来约束管理人员；长期债务通过防止公司无效扩张或任意的投资对管理人员进行约束。因此企业在拥有大量的现金流时，应加大对短期债务的融资，减少经理人员的个人目的消费和投资。适当降低债务的期限或选择短期债务能够在一定的程度上降低企业股东风险资产替代行为的动机（Barnea、Haugen and Senbet，1980）。肖作平（2011）在用上市公司的经验数据实证分析后，得出相对比于长期债务，短期债务更能缓解冲突。在管理层激励的角度出发，曹国华，林川（2013）认为短期债务能够缓解管理人员薪酬风险引起的成本，然后短期债务可以替代股东，成为监督管理人员的一个强有力的工具。Brick和 Ravid（1985）认为只有利率的期限结构不是平坦的，负有纳税义务的企业的预期价值就一定取决于它的债务期限结构。短期债务要面临偿还本金的压力，短期债务的价格相比长期债务对企业资产风险变动相对不敏感，因此在风险较大的企业，负债比率应该随着债务期限的变短而降低。对于债务的期限结构所影响的成本的变化，短期债务在公司治理中要比长期债务有优势，应当引起我们的重视。

（二）债权人参与公司内部治理

在我国上司公司中的债务融资很大的比例是银行借款，相对于股东而言，银行能够更好监督企业，减少企业的各项决策项目的失误性，迫使管理人员在进行各项投资融资决策时更加的谨慎和科学，从而提高公司的价值。青木昌彦（1995）指出，在内部人控制方面，股东模式是存在严重缺陷，日本的实行主银行制是对这一缺陷的弥补。它是一种相机治理形式，当企业面临财务困境时，主银行要承担比其贷款更多的损失，所以在公司经济运行正常时不加干预，而在企业经营不佳时，主银行凭借信息优势及时介入，实行外部人管理，这样便会触及到管理人员的根本利益，促使他们积极地为公司的发展筹划。Delnog（1991）认为：在德国和日本，银行显得更加重要，因为银行有时甚至能够决定股东的份额、董事会成员。但在其它法律体系尚不健全的国家，大的债权人治理还缺乏影响。Williamson（1996）把债券和股权看作是可以相互替代的治理方式。吴冬梅（2001）把债权人参与公司治理分为两种模式，高的资产负债率情况下，在借鉴日本的模式下建立股权和债权的双重模式。张宗新（2003）强化商业银行的治理作用，把商业银行作为一种激励与制约的制度安排。为了保护债权人的合法权益，为了企业的长远健康的发展，我们必须要重视债务融资的治理效应。

三、研究结论与未来的展望

国外的学者已对债务融资与成本研究许多年，但是有些理论在我国并不适用，对于国内的学者的研究还是过于重视理论，应该加强落实于实践。今后需要进一步研究的问题有很多：首先我国债券市场发展缓慢，未能有一个完善的市场，国内的市场是基于政府干预下的市场经济下，在这种模式下怎样更好的发挥债务融资的成本。其次我国目前关于公司融资治理问题的研究文献已经非常丰富，但文献的大多数是关于股权融资治理效应的研究，并且得出的结论是我国上市公司股权融资的公司治理效应不显著。而债务融资发挥的积极作用，未能在公司治理中形成优势。最后，我国对债务融资的研究多见于债务融资结构，市场价值，绩效等方面，对于的其他的影响未做深入研究。我国的融资顺序与被西方国家实践证明的优序融资理论相违背，出现这种现象与我国目前资本市场状况以及我国整体经济环境分不开的。首先，我国资本市场发展不均衡，在股票市场规模急剧扩大的同时，债券市场却发展缓慢，关于我国上市公司债务融资的公司治理效应是否存在仍是一个值得我们探索的命题。公司是一个整体，学者不断地研究股权成本与债权成本，但是涉及到他们之间的相互作用肯定是复杂的过程，影响是多方面的。最后我们应该发展债权融资积极作用，不断地改革和完善债务治理：加快我国债券市场的发展，推进商业银行市场化改革，完善相关法律法规，充分发挥银行监督效用；完善破产威胁机制，设置监督人制度，强化债务约束效应；完善激励机制，发展经理人市场，培育专业经理人；加快债务市场的发展和债务融资的创新，优化债务结构，促进债务类型多元化，提高债务融资的治理效率；完善各种金融体制，完善相应的法律法规，保护好债权人的利益等，使我国的债券市场发展到更高的一步。

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债务管理论文篇4

关键词：股权分置；管理者过度自信；债务水平；债务期限结构

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2012）12－0036－05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.08

自Modigliani　和Miller（1958）提出资本结构选择与企业价值无关的命题以来，国内外许多学者从税收负担、财务困境、成本及信息不对称等角度对资本结构的横截面差异和时间序列差异的影响因素进行了大量的理论与实证研究[1]。无论是国外还是国内学者对资本结构影响因素的研究大都是基于理性经济人的假设。然而，大量心理学文献表明，在市场经济活动中，人们普遍存在过度自信的心理特征。国外学者基于管理者过度自信的视角，探讨了管理者过度自信对企业资本结构的影响。研究结果表明，由于过度自信的管理者往往倾向于高估企业未来的收益，低估项目的投资风险，由此导致他们在制定融资决策时，更倾向于债务融资，即拥有过度自信管理者的企业呈现出较高的债务水平（Shefrin，1999）[2]。近年来，我国学者也开始探讨管理者过度自信与资本结构的关系，但现有文献很少考虑股权分置改革对上述关系可能产生的影响。股权分置改革对中国上市公司的融资决策起着至关重要的作用，在管理者过度自信理论的框架下，不考虑股权分置改革对企业资本结构的影响，有可能会影响研究结论的可信度。鉴于此，本文对股权分置改革前后管理者过度自信与资本结构的相关性问题进行了进一步的研究，分析中国上市公司资本结构选择的影响因素。

一、文献述评

近年来，国外一些学者基于行为金融视角，探讨了管理者过度自信与企业资本结构的关系。Shefrin（1999）、Heaton（2002）、Hackbarth（2004）从理论上初步分析了管理者过度自信与企业资本结构的关系。他们认为，过度自信的管理者会选择财务杠杆高的债务水平[3-4]。Landier和Thesmar（2005）发现，过度乐观的管理者会更多选择短期债务融资，而理性的管理者更偏好于长期债务资金[5]。Campbell（2007）发现，过度自信的管理者偏好于选择较高负债比例的资本结构，尤其偏好更短的债务期限结构[6]。

国内方面。余明桂等（2006）发现，管理者过度自信是影响企业债务融资决策的一个重要因素，管理者过度自信与资产负债率正相关，与债务期限结构也正相关[7]。闫永海、孔玉生（2010）的研究结果表明，总经理的过度自信与资本结构密切相关，过度自信的总经理在筹集资本时，运用较多的负债，尤其是较多的短期负债[8]。宋凤轩、张燕（2010）采用修正的企业景气指数来衡量管理者过度自信，研究发现管理者过度自信会影响企业资本结构与债务期限结构[9]。

综上所述，国内外学者的研究结论基本趋于一致，即认为过度自信会导致管理者选择较高的债务水平。但是，上述研究文献未考虑中国上市公司特殊的股权结构及股权分置改革对中国上市公司融资决策可能产生的影响，因而现有研究结论尚不能完全解释中国上市公司管理者过度自信与资本结构的关系。

二、研究假设

（一）管理者过度自信与企业债务水平

研究表明，过度自信的管理者会选择负债融资。Oliver（2005）、Lucas和Alexandre（2007）的实证研究发现，过度自信的管理者会较多地使用负债[10-11]。Lin（2005）等的实证研究表明，过度自信的管理者在融资时，会选择较大的净债务发行[12]。我国学者余桂明等（2006）以我国上市公司为样本的研究也发现，过度自信的管理者会选择负债融资。宋凤轩、张燕（2010）和黄莲琴、傅元略（2010）等研究结论也支持上述观点[13]。一方面，过度自信的管理者会过分乐观地估计企业投资项目收益，以及低估项目的投资风险，认为企业陷入财务困境的风险不大，因此，会选择较高的债务水平；另一方面，过度自信的管理者会高估企业盈利能力，高估企业价值，在选择融资方式时，认为权益成本高于债务融资成本，同时也不愿意与新股东分享企业未来的收益，也会更倾向于选择债务融资。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设H1：管理者过度自信与债务水平正相关。

（二）管理者过度自信与企业债务期限结构

关于管理者过度自信与债务期限结构之间的关系，国内外理论界并没有未达成一致的观点。以Hackbarth（2004）为代表的很多研究者认为，过度自信的管理者会选择更短的债务期限结构。闫永海、孔玉生（2010）和余桂明等（2006）及宋凤轩、张燕（2010）的实证研究表明，管理者过度自信与短期债务结构正相关。但Ben-David（2007）等的研究认为，过度自信的CFO更愿意选择长期债务[14]。黄莲琴、陈文静（2010）的实证研究发现，过度自信的管理者倾向于长期债务融资[15]。笔者认为，对于理性的管理者来说，应会选择长期负债，尽管长期负债的资金成本很高，但是偿债压力小，会降低企业的财务风险。而过度自信的管理者高估收益低估风险，同时为降低企业融资成本考虑，会选择更短期的债务期限结构。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设H2：管理者过度自信与债务期限结构正相关。

（三）股权分置对管理者过度自信与资本结构的影响

2005年4月29日，中国证券监督管理委员会颁布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，自此在我国证券市场上开始了股权分置改革。股权分置改革前，我国的A股市场上的国有股或法人股是非流通股，股价不能真实地反映上市公司的价值。上市公司股东持有的非流通股不能在公开交易市场上转让，无论公司的经营业绩如何，他们的收益都无法通过股价的上涨来实现。股权分置改革后，股票进入全流通时代，使得非流通股股东与流通股股东利益趋同。由于我国上市公司高管人员或作为大股东的代表，一般会持有较多的公司股份，股权分置改革后，持有非流通股的股东可以资本利得获得收益，而股改前，非流通股只能通过协议转让，一般都会低于二级市场的股价。

与股权分置改革前相比，一方面，股改后过度自信的管理者更会高估企业的价值，高估企业的商业信誉及取得债务资金的能力，过度自信的管理者会选择更高的债务水平。另一方面，股改后股市的流动性增大，过度自信的管理者认为过高的债务水平会增大企业的财务风险，过度自信的管理者会适当地降低债务水平。基于以上分析，本文提出两个相对立的假设：

假设H3a：股改后，过度自信的管理者会更高地估计企业价值及企业的商业信誉，股改会使管理者过度自信与债务水平相关性增强。

假设H3b：　股改后，过度自信的管理者会认为债务水平过高会增大企业财务风险，从而迅速地反映到股价中来，致使企业市值降低，管理者过度自信与债务水平相关性减弱。

三、研究设计

（一）数据选择

本文研究所用样本为2002年12月31日以前在沪深A股上市而且在2005—2008年之间进行股权分置的非金融类公司。由于我国证券市场2005年开始股权分置，2005—2008年股权处于一个动态变化的时间段，因此，本文选用观测年度为股改前2003、2004年及股改后2009及2010年。剔除了被ST、PT的公司，数据异常及缺失的公司，样本实际包括735家公司，全部的数据为2940组。研究所用财务数据和公司治理数据均来自国泰安CSMAR数据库及Wind资讯。原始数据的处理采用Microsoft公司的EXCEL软件，数据的描述性统计、多重共线性诊断以及多元线性回归分析采用Eviews3.1及Spss13.0统计分析软件。

（二）变量定义

1.被解释变量—资本结构（Capital　Structure，CS）的度量

学术界对资本结构的度量，主要有面值杠杆比率和市值杠杆比率两类。为了尽量减少指标计算中的主观估计，本文在研究中对资本结构变量计算全部以账面价值为依据。具体说，本文在研究中使用如下3个指标作为资本结构的替代变量：资产负债率（ADR）=总债务/总资产之比；短期负债率（LIQDR）=短期负债/总资产；债务期限结构（SLR）=短期负债/总负债。

2．解释变量—管理者过度自信（Over-Confidence）的度量

过度自信是一种心理特征，很难直接去观测，就目前来看，用于度量管理者过度自信的替代变量主要有管理盈利预测偏差、国家统计局公布的企业景气指数、管理者持股数量变化以及高管薪酬相对比例等等。

从2002年开始，沪、深股市交易所开始要求企业要在第三季度将年度业绩进行预告，但是在我国业绩预告的制度不是很完善，管理者在预告前由于其特殊的位置已经知道企业内部的情况，很多情况下表现为管理者为某些利益操纵行为，因此，用企业盈余作为衡量管理者过度自信尚有争议。Malmendier和Tate（2005）用前三名高管持股比例的变化作为度量其过度自信的替代变量。他们认为，理性的管理者为了分散风险本应减持自己的股份，如果增持自己的股份，说明企业的管理者对未来的前景比较自信[16]。但是我国证券市场交易制度不完善，管理者进行增持有可能是已经知道内部消息。

Hayward和Hambrick（1997）认为管理者薪酬越高，地位越重要，对企业的控制程度就越高，也越易出现过度自信的倾向[17]。姜付秀（2009）等采用管理者薪酬水平中前三名高管薪酬与薪酬总额的比例来衡量管理者过度自信的程度，在一定程度上能够反映出前三名高管在企业中的地位以及他们的重要程度[18]。不过，管理者对企业或行业的信心也会受到行业因素及国家政策的影响。

基于上述，本文以企业家信心指数对薪酬比例进行调整，以此来反映管理者过度自信的程度。企业家信心指数是企业景气指数的一种，也称“宏观经济景气指数”，是根据企业家对企业外部市场经济环境与宏观政策的认识、看法、判断与预期（通常为对“乐观”、“一般”、“不乐观”的选择）而编制的指数，用于综合反映企业家对宏观经济环境的感受与信心。指数每季度批露一次，以100作为信心指数的临界值，范围在0～200之间。当信心指数大于100时，表明企业家对企业生产经营和对未来发展有信心。本文年度行业指数以当年4个季度的平均值计算而得。本文用企业家信心指数对高管薪酬比例进行修正，修正后管理者过度自信的程度=企业家信心指数*（前三名高管薪酬/薪酬总额）。

3.控制变量

除了解释变量外，可能还有许多其他变量影响上市公司的资本结构。本文参考已有的研究成果，选择以下变量作为回归分析的控制变量：（1）托宾Q：Q=市场价值/期末总资产；（2）公司盈利能力（ROA）：ROA=净利润/总资产；（3）资产的有形性（TANG）：TANG　=　（存货+固定资产）/总资产；（4）公司规模（SIZE）：SIZE　=LN（总资产）；股改变量（NTSR）：NTSR为0-1变量，股改前取值为0，股改后取值为1。

（三）计量模型设定

本文运用如下基本计量模型来检验有关理论假设：

CS=？琢+？茁1OC+？茁2Q+？茁3ROA+？茁4Tang+？茁5Size+

？茁6OC*NTSR+？着

上述模型中：CS为资本结构变量；？琢为常数项；β为待估参数；ε为随机扰动项；OC*NTSR为管理者过度自信与股权分置的交互项。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

本文首先对回归模型中变量进行了描述性统计，有关变量的描述统计结果（见表1）。

从表1可以看出，整个样本的资产负债率（ADR）的平均值为49.85%，处于比较合理的水平。短期债务比率（LIQDR）的均值为41.33%，债务期限结构（SLR）的均值为83.72%，这说明上市公司负债中短期负债比较多。过度自信（OC）的标准差为19.85，说明上市公司管理者过度自信程度差距还是比较大的，有利于得出比较可靠的研究结果。资产有形性（TANG）的均值为45.97%，公司规模（SIZE）均值为21.68，托宾Q均值为1.74，盈利能力（ROA）均值为3.65%，控制变量的标准差较小，说明样本观测值正常。

（二）实证分析

表2列示了管理者过度自信与资本结构之间的回归分析结果：（1）管理者过度自信与资产负债率（ADR）及短期负债比率（LIQDR）在1％的显著性水平上正相关，支持了假设H1，也与大多数者（余桂明等（2006）；闫永海、孔玉生（2010））的结论基本一致。（2）管理者过度自信与债务期限结构（SLR）在5％的显著性水平上正相关，支持了假设H2，该结论与众多学者的结论一致。（3）管理者过度自信与股权分置的交互项（OC*NTSR）与资产负债率（ADR）及短期债务比率（LIQDR）在1%的显著性水平上负相关，支持了假设H3b；交互项（OC*NTSR）与债务期限结构（SLR）在1%的显著性水平上负相关，表明股改后，过度自信的管理者偏向于短期债务融资的相关性减弱。（4）自变量方差扩大因子VIF在1.032～1.798之间，远远小于10。据此判断，自变量之间不存在高度的多重共线性。

（三）稳健性检验

为了进一步验证管理者过度自信与企业资本结构的关系，以考察前文的研究结论是否因过度自信的衡量指标选择的替代变量不同而发生变化，本文用余桂明等（2006）所采用的企业景气指数指标来衡量管理者过度自信的程度，对模型进行稳定性检验。

表3列示了采用新的管理者过度自信替代指标后的回归分析结果：（1）管理者过度自信（OC）与资产负债率（ADR）在5%的显著性水平上正相关，管理者过度自信（OC）与短期债务比率（LIQDR）及短期债务结构（SLR）在1%的显著水平上正相关。（2）管理者过度自信与股权分置的交互项（OC*NTSR）与资产负债率（ADR）、短期债务比率（LIQDR）1%水平上显著负相关，管理者过度自信与股权分置的交互项（OC*NTSR）与债务期限结构（SLR）在10%的水平上显著负相关。上述检验结果与前文研究结果一致，表明本文的研究结论是稳健的。

五、结论

本文基于行为金融视角，研究管理者过度自信与企业资本结构的关系，及股权分置改革对上述关系的影响。研究结果表明：（1）股权分置改革前后，管理者过度自信与企业负债水平及债务期限结构呈正相关关系。（2）股权分置改革会降低管理者过度自信与企业债务水平及债务期限结构之间的相关性。

研究结论表明管理者过度自信是影响企业资本结构的重要因素，管理者在过度自信的心理驱使下会选择较高的债务融资水平，尤其是短期债务。其次，股权分置改革使得公司股票全都可以在二级市场流通和交易，从而导致股票价格能有效反映企业绩效和企业风险。管理者所持管理股在实现流通后，管理者会致力于提高企业经营绩效和降低企业经营风险，从而提高公司股票价格以获得股票收益。因此，股权分置改革有利于降低由于管理者过度自信导致企业高债务融资倾向所引发的财务风险，促使其优化企业资本结构和提高企业价值。

本文研究的局限性有：虽然对管理者过度自信的度量用企业家信心指数对高管薪酬比例进行修正，但是过度自信这一心理特征如何更好地量化，还有待进一步研究。另外，本文只考虑了管理者的非理性，如何把管理者非理性与投资的非理性结合起来，是未来继续值得研究的问题。

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00.

债务管理论文篇5

关键词：债务融资；公司绩效；关系

中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）02-0-02

一、引言

一家公司的资本主要包括长期负债与权益两部分，债务资本是企业资本结构的一个重要构成方面，因此，资本结构理论是研究债务融资与公司绩效的重要理论基石。公司绩效反映了企业在一定时期内利用自身有限的资源从事经营活动所取得的成果。资本结构是影响公司绩效的重要因素，资本结构比例的变化代表了企业控制权在股东和债权人之间的分配和转移，从而在很大程度上决定了公司经营绩效的差异。本文将从资本结构理论出发，在资本结构的基础上探讨债务融资与公司绩效的关系。

二、相关研究理论综述

现代资本结构理论的研究始于Modigliani和Miller提出的MM理论。MM理论提出在一系列严格的假设条件下，企业的资本结构与自身的价值是无关的。但是鉴于MM理论的假设条件严重不符合资本市场的现实，后来的学者们逐步修改了假设条件的限制，使资本结构理论更加符合现实情况。根据学者们的研究结果可知，税收、信息的不对称性、成本、企业控制权的转移与市场的低效率等均会对资本结构与企业的价值产生影响。

权衡理论(Trade-off theory)强调了债务资本的税盾效应，认为企业可以通过增加债务来增加企业的价值。该理论中，最优的资本结构即存在于税盾效应与债务比率上升所带来的破产成本相等时。

Jensen和Meckling(1976)提出的成本理论指出股东与经理人之间存在冲突。经理人会侵占企业资源用于自我消费，从而侵犯股东利益。因此，适当的负债会提升企业经理人持有的股票比重，使经理人与股东的利益一致性增强，降低其侵占公司利益的可能。Jensen(1986)发现债务融资的引入降低了由自由现金流带来的成本，经营者可以掌控的现金流量减少，这使得他们不得不放弃一些低收益的投资项目。Harris，Raviv(1990)和Stulz(1990)对控制权转移带来的成本进行研究分析，其分析结果显示，当企业破产更有益于投资者的利益时，经理人却宁愿选择让公司继续经营，而不愿意选择破产，这使得经理人在经营过程中会出现过度投资行为。经理人因为债务资本的注入，使得他们可以利用的企业资源减少，当公司的现金流量不足时，债权人可以通过接管或者对其进行清算，申请破产，从而进一步的保护投资者的利益。

Ross(1977)提出的信号理论强调了信息不对称性的存在，企业的债务资本可作为投资者判断业绩好坏的信号。Ross认为，由于信息是不对称的，公司内部人员比外部人员拥有更多的有效信息，而外部投资者经常选择公司的资本结构作为评判指标，低债务比率被视为“坏”信号。高债务比率被视为“好”的信号，因此他认为，债务资本对公司的价值产生积极的影响。

Myers和Maljuf(1984)的研究认为，企业的融资顺序应为内部资金、债务与股权。由于信息不对称性的存在，新股的价值极易被低估，新股东从低估的价值中得到更大的收益，老股东的权益就会因此而受到损害，则通过发行新股来进行新项目投资的计划被拒绝的概率会很大。

产品市场理论提出债务使得公司的控制者在与公司供应商交易时更加谨慎。Sarig(1988)指出，若交易失败债务人会承担大部分的损失，若交易成功，债务人亦得不到额外好处。因此，债务能够使公司控制者在与供应商谈判时努力增加交易成功的可能性，进而增加公司价值。

我国对债务融资结构的创新性研究不是很多，现有的大多数研究都是在国外已有的研究体系下进行的。总体来看，国内外的学者主要是通过委托理论、信息经济学理论等，分析不同的债务融资结构对降低或增加成本等的影响，并进一步通过定性、定量的分析检验债务资本规模对公司治理绩效和公司价值的影响。

三、债务融资对公司绩效的影响

(一)债务融资的积极效应

1.股权结构效应。债务资本的引入主要从以下两个角度影响公司的股权结构，从而影响公司的绩效水平。(1)持股比率提高引致的成本下降。在其他条件保持不变时，债务的增加可以优化股权结构，降低股东与经营者之间的成本，提高公司绩效，这就是股权结构效应。1976年，Jensen和Meckling指出在现代股份制企业中，由于经营者会基于自身的利益最大化来管理运营企业，可能会导致经营者浪费公司资产以满足个人利益。公司规模一定、经营者对公司的绝对投资不变的情况下，提高债务融资的比率可有效降低公司对外部股权融资的需求，相当于提高了经营者的持股比率，经营者的挥霍成本提高，侵占行为有所减少。由此，债务融资的存在使经营者与股东的目标趋于一致。负债越多，经营者的持股比例会越高，由此带来的缓和效应就越加突出。(2)股权集中的监督效应。Berle，Means认为股权的分散会导致“搭便车”现象的存在，给管理者的监督带来难度。增加债务资本可以增加股权的集中程度，以便增加大股东的监督强度。Shleifer和Vishny提出，大股东的存在可以有效抑制经营者的机会主义行为，减少了经营者与股东之间的冲突。因此，债务资本的引入可以降低股东和经营者之间的成本，公司的业绩可以有效提高。

2.控制权转移效应。1982年，Grossman，Hart提出，经营者个人所面临的破产成本非常高，可能使其个人的名誉和威望受到损害，或者使其失去对公司的经营、控制权。债务的增加由于增加了公司破产的可能性，可以有效激励经营者努力工作。现代企业理论中，公司所有权是一种状态依存所有权，企业剩余控制权和剩余索取权的分配会随着企业财务和经营状况的变化而变化。当企业资不抵债、无法偿还债务时，债权人对企业的控制由法律规定的破产程序实现，包括清算与重组两种方式。但无论是哪种方式，结果都是使经营者失去对企业的控制权，并面临失业困境。因此，债务资本的注入使经营者倾向于做出更有利于提高企业价值的投资决策，更加保护股东的权益，减少对自身利益的追求。从这个意义上来说，债务是一种缓和经营者与股东利益冲突的担保机制，它对经营者形成了无形的监督作用。

3.自由现金流量效应。债务的存在可以通过管理者对未来现金流量的支付承诺，即按期还本付息的承诺，来约束管理者，避免其对企业自由现金流量的低效投资。1986年，Jensen指出公司股东与管理者在对自由现金流量的使用上存在利益冲突。管理者不愿意将现金流以股利的形式返还给股东而宁愿将其浪费在低收益项目上。只要进行了投资，管理者就能扩大企业规模，其个人声誉与职能消费都会增长。1990年，Harris、Raviv及Stuzle提出研究结论：债务的增加可以牵制管理者在自由现金流量上的自行支配权。鉴于债权人有权要求管理者按时用现金还本付息，管理者出于衡量破产成本的考虑必然会减少一些无效率的自由现金流。Jensen也提出，虽然股东也可以要求管理者定期返回现金股利，但法律约束力不足，债务融资比股利政策更有助于防止企业在低收益项目上产生的浪费。

4.监督效应。债权人在借出资金前，会详细了解企业对资金的使用方式、用途及收益状况，并根据资金使用风险的大小来确定借贷利率。债权人在借出资金后，为确保资金的安全会即时考察企业是否具有按时还本付息的能力，并确保企业不会将资金用在约定以外的低收益或者高风险项目上，债权人会定期查看企业的财务报表，无形中起到了监督作用。

(二)债务融资的消极效应

债务融资虽然可以有效降低股东和人之间的利益不一致，但是也会导致股东和债权人之间利益产生不一致。

1.资产替代效应。由资本资产定价模型可知，投资项目的风险越大，期望收益分布的方差就越大，这会导致股权价值升高和债权价值降低，财富将从债权人转移到股东的手中。Jensen、Meckling提出，当公司的投资项目获得大量收益时，股东可以得到超过债务价值的大部分收益；但是，当投资项目失败时，股东却受到有限责任的保护，项目失败的后果完全由债权人来承担。在企业进行贷款时，理性的债权人会理性而准确的预期股东未来的投资行为，从而要求较高的回报率，这即为防止资产替代所发生的成本。另外，债权人还会同通过在债务契约中增加附加条款，来防止股东侵害自己的利益，这些附加条款无疑会给企业带来监督和执行方面的成本。

2.投资不足效应。债权人具有对公司剩余资产的优先索取权及优先求偿权，换言之，股东承担公司投资的全部成本，却只能获得投资经债权人索取后的那部分投资净收益，而且他们获得的收益会与公司的负债比率成反比。因此，在这样的情况下，即使公司面对着一个净现值为正的投资项目，如果股东不能够从中获得与之承受的风险相对应的报酬，就会拒绝投资这个净现值为正的项目。当理性的债权人预期到这种情况时，就会对公司可能出现的这种非最优决策行为要求获得价值补偿，这就是由防止投资不足引发的另一种成本。债务融资引起投资不足还有另一种表现，公司管理者为了使公司能够平稳运营，趋向于选择相对安全、能保证还本付息的项目，而放弃有风险却可实现利益最大化的项目。另外，公司良好的偿债信誉也能降低未来债务融资的成本，这也促使管理者选择相对安全的次优项目。从这个角度看，债务融资会导致管理层缺乏创造性和进取心。

除了以上两点，债务资本的成本还可能由以下几种情况引起：第一，过度的发放现金股利，进行变相撤资行为；第二，资产的转移；第三，大规模举借新债；第四，信息不对称引起的成本。

四、结论

通过债务融资对公司绩效影响的作用分析可知，债务融资对公司业绩产生影响的效果最终取决于其积极作用与消极作用的综合效果。当债务融资的积极效应超过消极效应时，债务资本的增加可以有效提升公司的业绩，反之则会降低公司的业绩水平。

参考文献：

[1]白黎.债务融资与公司绩效[D].西南财经大学,2008,12.

[2]李英.上市公司债务融资与公司价值研究[D].西南财经大学,2008,6.

[3]张勋民.上市公司债务融资及其公司治理效应研究[D].武汉大学,2005,5.

[4]褚玉春.公司特征因素――债务融资与经营绩效的关系研究[D].暨南大学,2010,6.

[5]何平.债务融资与公司业绩关系研究[J].财会月刊,2009,6.

债务管理论文篇6

基金项目：本文为国家自然科学基金资助项目“基于盈利能力的债务风险与防范”（项目批准号：70562001）阶段性研究成果。

摘 要：本文采用不同的成本和成长性指标划分了不同的样本区间，对杠杆比率和债务期限结构与企业盈利的关系进行了检验，实证发现在国有控股、高股权集中度和高流通股比例这三种情况下，负债的负效用相对较小，而债务期限结构的正效用相对大小则并不一致。

关键词：盈利；成本；成长性；债务

自MM理论问世以来，资本结构理论成为财务领域研究中长盛不衰的一个课题。企业的外源融资方式有两种：股权融资与债权融资。当决定采用债权融资时，企业必须在选择债务数量的同时选择债务的期限，资本结构和债务期限结构是企业融资时不可回避的问题。中国具有与西方发达国家不同的制度背景，中国的上市公司具有独特的行为特征，而法律环境等的滞后又使得债权人缺乏相应的保护，这些都可能对债权人的行为产生重要的影响。在这样的背景下，中国上市公司的债务对盈利或者说债务融资的绩效究竟如何是一个十分令人关注的问题。但是既有的实证检验基本都认为，在中国，债务与企业盈利是负相关的，这与西方的资本结构理论存在很大的差异。在这样的情况下，债务是否起到了应有的治理作用，它与盈利是否是一种单调的负相关关系，这有待更深一步的研究。

一、文献综述

关于杠杆和债务期限对企业盈利影响的文献十分丰富。Jensen 和 Meckling (1976)首次从制度层面研究了负债影响公司价值的机理，认为同时使用股权资本和债权资本的公司，存在着管理者与股东之间、股东与债权人之间两类典型的利益冲突。负债以严格的合同条款、特殊的支付方式和治理手段缓解了股份公司的利益冲突和委托矛盾，由于委托矛盾影响公司价值，因而负债影响公司价值成为题中之义。郭春丽（2006）进一步将负债影响公司价值的主要途径归结为六条：为公司利润节约税收支付，具有避税效应；增加了企业破产的概率，由此产生的破产成本降低了公司价值；向市场发送了关于公司内在质量的信号，具有信息效应；要求定期支付一定现金流约束了管理者，破产机制给管理者造成很大经营压力，具有监督约束效应；杠杆作用放大了管理者持股比例，对管理者具有激励效应；可以与权争夺和敌意并购结合起来，作为公司的反接管工具，具有控制权效应。

债务的不同期限同样影响企业的盈利。短期负债的强有力的监督控制机制可以约束管理者和股东投资于风险项目的行为，减少资产替代效应，降低成本，对公司价值产生有利影响；长期负债主要借助于高的利率，通过避税效应增加公司价值。在委托分析框架和不对称信息理论分析框架中，短期负债对公司价值产生更有利的影响。

不过令人遗憾的是，实证研究尤其是基于中国数据的研究往往得出盈利能力与负债负相关的结论，而对于债务期限结构与盈利的实证研究则相对较少，对于中国而言，债务总量及其期限与盈利的关系仍有待进一步的研究。

二、研究设计与回归结果

从债务对企业价值的影响途径来说，债务对盈利所起的作用随管理者与股东之间、股东与债权人之间利益冲突的不同程度而有所区别，取决于债务在降低股权成本、约束经理人方面所起的作用。由于中国债权的特殊性，管理者与股东之间的利益冲突是更重要的。考虑到指标之间的可比性问题（注：由于面板数据包括了不同的年份，成长性指标会受到经济周期等很多因素的影响，直接根据成长性指标的高低分组进行混合回归会产生成长性回归的偏差，如若以托宾Q来衡量成长性，股市的周期性变化的影响则更为强烈，而采取截面数据可以在很大程度上避免该问题。），我们这里仅以2004年沪深股市全部上市公司为样本，剔除掉数据缺失的上司公司，最后得到有效样本1258家，根据不同指标的中位数，我们将样本分成两组，以总资产的自然对数(lnc)为控制变量，以资产收益率为因变量。在考察的同时，我们将债务期限结构指标也考虑进来，以资产负债率和债务期限为自变量进行回归。

回归模型为：

ROA=C+a1*lev+a2*mat+a3*lnc+ε

其中，ROA表示资产收益率，C表示常数项， lev表示资产负债率，mat表示债务期限结构，lnc表示资产规模的自然对数，ε表示残差。

由于成本随不同的股权结构、不同的增长率和投资机会而有所差异，我们这里的分组指标有国有股比例、股权集中度、流通股比例；资产增长率、主营业务增长率、主营业务利润增长率；托宾Q、市净率。表1、表2和表3显示了不同分组区间的回归结果。

三、实证结果的进一步分析

从表1、表2和表3的回归结果看，不同区间资产负债率和债务期限结构对企业盈利的影响方向并没有什么不同，资产负债率仍然与盈利负相关，债务期限结构仍然与企业盈利正相关，并且资产负债率对企业盈利的影响要比债务期限结构的影响大。这与西方国家负债和短期负债与企业价值正相关恰恰相反。究其原因，我们认为中国的债务主要以银行债务为主，只有无法进行股权融资的企业才会偏向银行的负债，杠杆水平向市场传达的是一种负的信号。国有商业银行改制的滞后，债权人保护的不力，这些都限制了债权人对公司治理应有的作用，过多的负债限制了企业再融资的能力，对企业的经营也不可避免地产生各种不利的制约作用，负债越多，盈利越差。而短期债务对企业盈利的作用在于对经理人非理的制约，但是在中国，上市公司与银行之间的独特关系使得短期债务并不能发挥有效的监管作用，商业银行在发放长期贷款时条件要比发放短期贷款严格得多，事前的审查和事后的监督在发放长期贷款的情况下具有更强的主动性和更好的效果。但由于中国上市公司长期债务的比例很低，它所起到的正作用自然也较小。

一般认为，在股权集中度较高和国有控股的上市公司中，公司治理的问题较为严重，管理者与股东之间的利益冲突也较为激烈，因而负债的增加有利于减少这种冲突，提高企业业绩。虽然我们没有发现此类公司中理论所预期的那种正相关关系，但是我们却发现此类公司债务的负作用要小于在股权集中度较低和非国有控股的上市公司中债务的负作用。高流通股比例的上市公司债务的负作用要小于低流通股比例的上市公司，我们认为这与中国独特的市场结构有关。从公司治理的角度看，流通股比例的提高通过股票市场的价格信号和接管控制功能有利于减少国有股股东监管缺位时存在的委托问题。但现实情况是中国股市的低效率，中小股东既无监督公司的动机，也无监督公司的能力，流通股股东在公司治理中的作用微乎其微。此外，流通股比例的提高必然意味着非流通股比例的下降，流通股比例越高，同等情况下主管部门或授权管理国有资产部门从该上市企业获取的利益就越少，对于管理层监管的积极性和力度也就相应降低。流通股比例的提高一方面降低了原有产权监管者的监管力度，另一方面由于没有相应的流通股股东监管，其结果就是总的监管的减少。由此国有控股、高股权集中度和高流通股比例意味着较为严重的管理者与股东之间的利益冲突，这种情况下负债的负效用相对较小，但债务期限结构的正效用相对大小则并不一致。国有控股、高股权集中度下债务期限的正作用小于相应的非国有控股、低股权集中度下债务期限的正作用，但高流通股情况下债务期限结构的正作用却要大于低流通股情况下债务期限结构的正作用。

根据总资产、主营业务收入、净利润和主营业务利润的增长性，我们区分了四种不同的成长区间，与后面的托宾Q和市净率相比，这四种成长性可以说是一种历史成长性，而托宾Q和市净率则反映了市场的预期，可以说是一种未来的成长性或者说未来的投资机会。我们发现在按“历史成长性”进行划分的四组回归中，“高历史成长性”组别负债的负效用和债务期限结构的正效用相对较小，而“高未来成长性”组别负债的负效用相对较大，但债务期限结构的正效用的相对情况并不统一。这里不同的成长性划分标准在负债的负效用大小上会出现明显相反的结论。从分类标准看，连玉君、程 建（2006）采用面板门槛模型对总资产成长率代表的成长区间进行了研究，他们发现当成长机会较少时，资本结构与经营绩效负相关，而成长机会较多时，二者正相关但并不显著。而曹廷求等（2004）运用因子得分法根据市净率、主营业务收入、总资产增长率1999-2001年平均值计算综合评价公司成长性的成长指数，以成长性指标的中位数为分界点将上市公司分成高成长组和低成长组，结果发现负债率均与经营绩效显著负相关，而且对于成长性较差的公司而言，这种负面效应更为显著。事实上，因子分析要求指标间有较强的相关性，而市净率与主营业务收入和总资产增长率的相关性实际上是很低的，曹廷求等（2004）的成长指数实际上绝大部分应该是来自主营业务收入和总资产增长率，就此而言，他们的研究结果尤其是曹廷求等（2004）和我们按“历史成长性”进行划分的回归结果其实是一致的。连玉君、程 建（2006）认为我国高成长组公司的平均净利润率较高，这些公司有大量的自由现金流可供支配，因而高负债有利于高成长性公司。我们也发现“高历史成长性”的公司具有较高的盈利，因此虽然在负债与企业盈利相反的情况下，高成长性公司的负债对盈利的负作用会相对较小。但是，这并不能解释为什么在用托宾Q和市净率反映的“未来成长性”进行分组时会出现相反的结论，而在国外对成长性更多的是用托宾Q来衡量。我们认为，这必须从资本市场的效率来进行考虑，在一个低效的资本市场中，价格会受到极大的扭曲。从中国资本市场的现实情况看，股票的价格会受到其他许多非成长性因素的决定，托宾Q和市净率可能并不是一个衡量成长性的有效指标，这使得它们在衡量成长性时具有很大的偏差。

四、结论

在采用不同指标划分了不同的区间之后，资产负债率和债务期限结构对企业盈利的影响方向并没有什么不同，资产负债率仍然与盈利负相关，债务期限结构仍然与企业盈利正相关，并且资产负债率对企业盈利的影响要比债务期限结构的影响大。在国有控股、高股权集中度和高流通股比例这三种情况下，负债的负效用相对较小，但债务期限结构的正效用相对大小并不一致。“高历史成长性”组别负债的负效用和债务期限结构的正效用相对较小。但是“高未来成长性”组别负债的负效用相对较大，而债务期限结构的正效用并不统一，不同的成长性划分标准会出现明显相反的结论，这有待进一步的研究。

参考文献：

曹廷求,孙文祥,于建霞.2004.资本结构、股权结构、成长机会与公司绩效［J］. 南开管理评论(1).

郭春丽.2006.西方关于负债与公司价值关系的研究综述［J］.首都经贸大学学报(1).

连玉君,程建.2006.不同成长机会下资本结构与经营绩效之关系研究［J］.当代经济科学(3).

债务管理论文篇7

一、融资、债务融资与公司治理

(一)融资与公司治理公司治理效率的重要影响因素包括公司的融资结构以及相关的法律环境等，但在公司治理效率的各种影响因素中融资结构是影响公司治理效率最为重要的一个方面。

一是融资与融资结构。融资也称资金筹措，一般指经济主体通过一定的渠道或方式取得资金的一种经济行为。公司资金来源按大类可分为负债和股本两类，即债务融资和股权融资。公司的融资结构，即公司的资金来源结构，指公司通过不同来源渠道筹集的资金之间的相互联系和比例关系。融资结构是公司融资的结果，它决定了企业的产权归属，也规定了不同投资主体的权益以及所承受的风险。本文认为融资结构主要是指债权融资和股权融资之间的比例关系，基本上等同于资本结构的含义。

二是融资结构的公司治理效应。融资结构的公司治理效应是指公司通过对融资结构中负债和股权结构的选择而对公司治理绩效的影响。威廉姆森(Williamson，1988)认为，在市场经济条件下，公司的负债和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具，而且还应该被看作是可替代的治理机制。哈特(1998)认为，给予经营者以控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题是可能要设计出合理的融资结构。张维迎(1999)认为，融资结构是公司治理机制最重要的一个方面，公司治理的有效性在很大程度上取决于融资结构。所有这些观点表明，融资结构的选择在很大程度上决定着公司治理效率的高低。融资结构对治理效率的影响可概括为三个方面：企业融资方式的选择决定企业破产可能性的大小；企业融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式；企业融资方式决定投资者对企业破产清算的控制方式选择。此外，融资结构还会影响公司高级管理人员工作的努力程度，如让其持有本公司的股份，成为公司的内部股东。

(二)债务融资与公司治理以上所分析的融资结构是由股权融资和债权融资构成的，债权融资与债务融资的含义一致，相对于股权或债权人的权利来说称为债权，相对于借款人的责任来说称为借款人债务。债务对于公司而言，不仅仅是一种筹集资金的手段，而且具有一定的公司治理作用。

债务是契约关系，债权人要承担本息到期无法收回或不能收回的风险，因此，和股东一样，在公司治理中债权人有权对公司进行监督，并在非常情况下拥有控制权。因此，与股权融资相比，债务融资在优化公司治理结构方面的作用是独特的，在公司治理中发挥着重要作用。

交易成本理论的观点。交易成本理论的一个重要发展认为，公司的债务比率不仅取决于财务因素，而且还与公司的战略、控制权等因素有关(Williamson，1988；Balakfishnan & Fox，1993)。制度形式的选择决定了不同的合作与控制机制以及适应环境的能力(Williamson，1991)，因此治理形式的选择应以最大化减少未来潜在的冲突和交易费用为优，不同的治理结构在制度上的创立与改变以及制度或组织的使用上将会导致不同的交易费用(Fu-rubotn&Richter，1995)。

委托理论的观点。委托理论的研究认为与外部公司治理的产品市场、要素市场、经理人市场等治理机制相比，债权人对公司治理的影响主要通过债务契约来实现，契约的完备程度决定了治理效果的差异，从契约理论的角度对债务合同进行分析可以发现债务融资对公司治理的特征。

不完全契约理论的观点。企业的本质是一组契约的集合，由于信息不完全和交易费用的存在，契约不可能完备，因此出现企业的剩余索取权的控制权问题。Aghion ＆ Bohon(1992)认为，股权融资将企业资产的剩余控制权配置给股东，而进行债权融资时，如果企业可以按期归还债务，则剩余控制权配置给企业经理；如果企业不能按规定归还债务，则剩余控制权配置给债权人，债务通过剩余控制权来影响成本。Hart(1998)进一步指出，在股权分散的公司中，小股东在对企业的监督中搭便车，从而引起股东约束不严和企业内部人控制问题，但适度负债可以缓解该问题，因为负债的破产机制给企业经理带来了新的约束。

以上理论说明，债务契约作为一种契约对公司治理具有重要影响，债务契约从融资结构通过信号传递及对控制权的影响发挥着治理作用；同时债权人作为契约的另一方，又可以直接参与到公司治理中，对公司治理起直接作用。

二、公司债务治理定义的理解

通过对融资与公司治理以及债务融资与公司治理等问题的研究，本文认为债务对于公司而言，不仅仅是一种筹集资金的手段，而且具有一定的公司治理作用。专家学者针对债务融资的研究。出发点来自不同角度，有从债权人角度出发的研究，称之为债权融资，有从债务人角度出发的研究，称之为债务融资、负债融资等。同时，即便是从相同的角度出发，如从债务人角度出发，有研究债务融资的融资问题，包括融资方式、融资结构等；也有研究债务融资的公司治理问题。债务(或债权)具有公司治理功能，对于这一方面的研究，目前国内学术界主要有三种思路：

(一)从债务融资的治理效应或债务融资与公司治理的关系等方面进行研究代表性的观点主要有：范从来(2004)的“上市公司债务融资、公司治理与公司绩效”、汪辉(2003)的“上市公司债务融资、公司治理与市场价值”、王敏与刘冬荣(2006)的“我国上市公司债务融资效应研究”，就上市公司的债务融资与公司治理、公司市场价值的关系进行了理论分析和实证检验。

(二)从债权角度出发，研究债权治理与公司绩效、公司价值的关系代表性的观点有：杜莹与刘立国(2002)的“中国上市公司债权治理效率的实证分析”、于东智(2003)的“资本结构、债权治理与公司绩效：一项经验分析”研究了公司债权的治理作用与公司绩效之间关系；刘彤(2004)的“对我国企业债权治理效率增进途径的几点思考”、王满四(2006)的“企业负债的债权治理机制分析”也都从债权治理的角度研究了这一问题。

(三)从公司角度出发，研究债务治理问题代表性的观点有：孙铮、杨勇、唐松(2007)的“金融发展、债务治理与公司价值”对债务治理进行了研究，在该论文中，将债务治理理解为债务的监督和治理作用；王彦超、林斌、辛清泉(2007)的“自由现金流、债务相

机治理与过度投资”中，将债务治理理解为债务具有的公司治理职能；章细贞(2005)的“我国上市公司债务治理效应研究”中将债务融资在公司治理中的作用定义为债务治理。

从以上研究可以看出，尽管出发点和定义有所区别，但主要研究目的还是有一定的共同性，即研究债务(或债权)的公司治理功能。由于本文主要是从股东的角度出发，研究债务的公司治理功能，因此本文将其定义为债务治理。而对于债务融资的公司治理功能和债务的公司治理功能的定义上的区别，则不做进一步分析，而是从广义上认为二者相同，不单独强调。

三、公司债务治理的表现形式及功能

根据对债务融资与公司治理问题的研究，笔者认为债务治理的表现形式主要有两种，一种是债务契约治理；一种是引入债权人直接参与公司治理。

(一)债务契约治理及其功能债务对公司治理的影响主要通过债务契约来实现，债务契约的存在可以抑制管理者的过度投资行为，限制管理者对公司自由现金流的滥用。同时，破产风险的存在可以激励管理者努力工作，减少偷懒和在职消费，降低股东和管理者之间的成本。

首先，降低股东和管理者之间的成本，提高公司的投资效率。根据契约理论，股东和债权人具有不同的利益，股东是企业的所有者，具有剩余索取权，债权人则只对其提供的资金具有本息索取权。公司债务可以改善公司治理，这主要体现在两个方面，一是激励经理提高经营效率，降低成本；二是阻止企业无度扩张，提高投资效率。

其次，公司的债务数量可传递公司的经营状况。当企业对外融资时，内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称，因此可能引发经理人员的道德风险，所以有必要对经理人员进行激励约束。设计激励约束机制的关键环节就是获得经理人员行为的信息。信号传递理论认为，经营者会通过自己的某些行为向市场传递信息，而作为投资者则可以通过经营者的行为推测其拥有信息的内容。债务契约就能够有效地将经营管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。

再次，公司较高的债务水平可以阻止敌意收购。公司较高的债务水平还可以阻止敌意收购，从而对这一外部治理机制产生替代的作用。容易成为被收购对象的企业通常具有下列特征：相对于企业潜在的盈利能力被低估的股价；具有大量富余现金、流动性强的有价证券或很强的借债能力；具有高而稳定的现金流。为了防止被收购，这样的企业可以通过提高负债率，用尽企业的借款能力，将企业现金流用于偿还债务，从而降低企业对于收购方的吸引力，提高收购成本。

(二)债权人直接参与公司治理及其功能除了债务契约治理之外，股权投资者还可以引人债权人直接参与公司治理，从而发挥债务的治理功能。

债务管理论文篇8

关键词：商业银行；流动性；资产准备制度；负债管理

中图分类号：F830.33 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）08-0179-03

一、理论依据

商业银行的流动性是指银行为了满足客户对提取存款或贷款的需求，以及自身支付到期债务、保证商业银行正常运营的现金需求，能够及时并以较低的资金成本获取现金或现金等价物的能力。目前，我国主要从两个方面描述银行资产的流动性，一是资产的流动性，指银行资产在较短的时间内、不受损失的变现能力；二是负债的流动性，是指银行能够在短时间内、以较低成本筹集资金的能力[1]。现阶段我国的银行流动性要求主要通过流动性比率、现金比率、存贷比率、核心负债依存度、流动性缺口率、流动性覆盖率、净稳定资金比例、月末存款偏离度等八项标准衡量。银行的资产负债管理主要是指商业银行按一定的策略进行资金配置以实现流动性、安全性、盈利性的目标组合，在其发展过程中，形成了多种的理论流派。

（一）资产管理理论

针对商业银行的资产管理理论，其主要思想是银行资金来源规模和结构属于不受人为控制的外生变量，而商业银行资产业务的规模结构则是其自身能够管理的内生变量，由此可以得出结论：商业银行经营管理的重心应该放在资产业务上，在满足流动性的基础上追求盈利性。

（二）负债管理理论

负债管理理论是20世纪60年代初期金融管制下金融创新的产物。经济的迅速发展需要大量资金，而最高存款利率的管制导致银行业的竞争加剧，促使商业银行发展更多的负债业务，以增加资金来源。该理论主张通过调整负债，以向中央银行借款、同业拆借，发行可转让存单等方式提高资产的盈利性，只要银行的借款市场足够大，银行的流动性就有保证。

（三）资产负债综合管理理论

资产负债综合管理理论的主要思想是，商业银行在妥善安排资产负债结构，并保证资产流动性的前提下，实现经营利润的最大化。单独的资产管理或者负债管理难以达到流动性、安全性、盈利性的均衡，只有兼顾银行的资产方和负债方的共同调整和协调搭配，才能控制市场波动的风险，保持资产流动性。

（四）资产负债外管理理论

资产负债外管理理论认为，存贷款业务在银行的经营中只占据部分比重，围绕存贷款业务，商业银行可以发展更加多样化的金融服务，通过优质的金融服务来吸引客户，增加银行的资金流。同时，该理论也鼓励商业银行资产负债表的表内业务向表外业务转化[2]。

二、现状问题

（一）市场资金依赖度增加

针对2013 年 3 月银监会出台的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监 8 号文）以及 2014 年 5 月“一行三会一局”共同的《关于规范金融机构同业业务的通知》（127 号文）[3]，由2014年上市银行年报整理所得数据（如图1）可得，这一政策方向使商业银行间不断扩张的同业业务有所下降。在“后 127号文”时代，流动资产规模将明显下降，市场资金依赖度在过渡期升高、压力增加，致使流动性风险增大。

（二）不良贷款率上升

在对银行贷款质量进行评估时，我国通常按照客户贷款风险大小的不同，将其分为正常、关注、次级、可疑、损失五个等级。在这五个等级中，正常贷款风险最小，损失贷款风险最大，后三类均被划分为不良贷款[2]。其中，不良贷款率是指金融机构不良贷款额占总贷款余额的比重。一级资本则包括核心资本和其他一级资本，是衡量银行资本充足状况的指标。资本充足率是一个银行的资产对其风险的比率，即资本总额与加权风险资产总额的比例。根据2015年上半年上市银行上半年报整理得出的数据（如表1）可以得出，主要的上市商业银行的一级资本充足率较为平稳，呈现缓慢上升的趋势，有利于银行流动性及安全性的保障。但不良贷款率呈现大面积、大幅度的上升态势，这一比率的上升使银行安全性下降，从而导致流动性风险增加。

（三）商业银行流动性管理缺乏主动性

就理论而言，商业银行应主动采取多种有效的方式对流动性风险进行管理，以达到规避风险、保持流动性的目的。然而，我国的商业银行流动性的管理主要是依照银监会所规定的八项比率指标进行，这种方式通过硬性的指标对商业银行进行管控，而不是各商业银行依照自身的需求进行调整，使得商业银行的流动性管理缺乏主动性和自觉性[4]。

三、政策措施

（一）建立并优化分层次的资产准备制度

商业银行的资产准备主要分为两个层次：一级准备为流动性极强但不具有盈利性的现金资产，占据银行7%的资产，包括库存现金、存放中央银行超额准备金及存放同业存款；二级准备为短期有价证券，占银行20%左右的资产，包括短期国债、同业拆出、商业票据等多种形式。对于大型商业银行，通过负债的方式进行资产准备能够有效降低资本成本，因此该类银行一级准备相对比率较大。但就整体而言，一级准备额度有限，且通过负债的方式保持流动性将带来较大的资本成本，商业银行应加强对二级准备的建立，完善对其规模、种类、期限、变现能力及收益的规定，形成合理的资产组合[5]。

（二）实施负债管理

在建立资产准备制度的同时，应加强对银行负债的管理，保证商业银行流动性。负债管理理论的主要思想是，为满足客户或商业银行自身的资金需要，商业银行可以通过借款负债的方式在资本市场上筹集所需要的资金。负债来源主要包括吸收活期存款、再贴现、同业拆借、回购协议、发行大额定期存单等。由于借入负债的利息成本高于存款负债的利息成本，商业银行应提高存款负债在总负债中所占比例，以降低银行吸收负债的利息成本，增加盈利，保证银行流动性。

债务管理论文篇9

关键词：财务杠杆；资本结构；投资决策

财务杠杆又可称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营，它是投资者在制定资本结构决策时对债务筹资的利用，而在这种利用中，只要企业在筹资中通过适当举债调整资本结构可以给企业带来额外收益。财务杠杆在企业的现实经营中具有重要的作用，如果企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用会使得资本收益由于负债经营而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率，且债务资本比例越高，财务杠杆利益越大，所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升。反之，如果企业投资收益率等于或小于负债利率，那么负债所产生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息，甚至利用权益资本所取得的利润都不足以弥补利息，而不得不以减少权益资本来偿债，这便是财务杠杆损失的本质所在。

财务杠杆的选择直接影响到企业的资本结构从而对一个企业的兴衰具有深远的影响，本文就已有资本结构理论进行总结，并对其进行评价，借鉴国内外资本结构理论的成果，由此引出我国企业应该在应用财务杠杆时应该注意的问题。

一、理论回顾：现代资本结构理论及其评价

（一）现代资本结构理论和其发展的最新趋势

1、mm理论

1958年，美国经济学家弗兰克·莫迪格莱尼和金融学家默顿·米勒提出mm定理，并在随后的十多年里不断修正改进，前后经历了三个阶段：第一，mm理论1——资本结构无关论即假设不考虑税收情况下，企业无论以负债筹资还是权益资本筹资，企业总价值都不受资本结构的影响；第二，mm理论2——资本结构有关论，是考虑公司所得税的mm理论，认为因负债利息避税利益，企业价值会随着资产负债率的增加而增加，当100%负债时企业价值最大，故理论上企业最佳资本结构为100%负债；第三，mm理论3——米勒模型，是同时考虑公司所得税和个人所得税时的mm理论，认为企业所得税提高时，资金会从股票转移到债券以获得节税效益，此时企业的负债率提高，另一方面，如果个人所得税提高，并且股利收入的税率低于债券利息收入的税率时，资金则会从债券转移到股票，此时企业的负债率降低。该理论暗示的一层含义是：现实的世界不可能是完美的，因而资本结构很可能会影响企业的投资决策。正是基于这一推断，财务杠杆与企业投资之间的关系一直受到金融学界的关注。虽然mm理论数理逻辑严密，是现代资本结构理论体系创立的标志，但难以得到实践的验证。

2、基于成本的资本结构理论

1976年简森（jensen）和麦克林（mecking）将成本理论引入到财务学分析，分析股东与经理之间、股东与债权人之间的利益冲突，探询公司资本结构与成本之间的关系。

（1）股东与经理之间的成本。外部股权融资是现代大型企业的典型特征，企业规模庞大，企业中的经理人通常只持有一部分或小部分企业股份，他们只能享受改善企业经营管理所产生的部分利益，而要承担相应的全部成本。于是经理会平衡个人管理投入的边际成本和边际收入，它是管理层的最优决策，那么，相对没有外部股权融资的企业，有外部股权融资的企业则会降低经理的管理投入，从而降低企业价值，这就给外部股权融资企业带来成本，它可体现为管理懈怠、利益侵占等。

（2）股东与债权人之间的成本。股东与债权人之间的利益冲突实质是源于股东的有限责任、源于股票的期权性质。股权是公司给予股东随时可以买卖的权力，股东承担有限责任，企业股权可看成是企业资产为标的的资产的看涨期权，一旦企业存在违约风险，债权人和股东之间就会出现利益冲突，如资产问题或风险转移问题、投资不足问题等，都反映可能导致企业因债务融资而做出次优投资决策，形成企业债务成本。企业可以通过消弱债务价值与企业资产风险之间的关系，有效降低债务成本。

3、现代资本结构理论发展的最新趋势

无论是债务融资还是股权融资，企业的融资行为都离不开资本市场这个沟通资金盈余者和资金短缺者的重要场所。不过，从前面的回顾可以看出，资本结构理论的发展似乎没有给予资本市场以足够的关注。近年来，一些文献开始重新考虑资本市场环境对企业融资行为的影响，如动态资本结构权衡理论、市场择时理论（market-timing theory）和基于市场微观结构的资本结构理论。

（二）资本结构理论的评价

西方资本结构主流理论以企业价值与资本结构之间关系为核心，不断拓展延伸对企业融资行为的研究，从mm理论创立，到权衡理论、理论、信息不对称理论等的提出，理论体系得以发展丰富，许多时候后者往往是在对前者研究的修正与延伸，各种理论有其既定的假设前提且存在一定的逻辑关联。从现代资本结构理论的发展及其最新趋势可以看出，目前资本结构理论研究开始越来越倾向于研究资本市场的微观因素，如交易成本、交易行为、流动性和信息等对资本结构造成的影响。这为我国资本结构理论研究提供了一条很好的思路。事实上，作为上市公司融资的场所，资本市场对上市公司资本结构的选择产生重要影响，我国学者对此一直没有给予足够重视，而且，我国资本市场存在着诸多有别于国外的特征，如企业债券市场不发达、流通股和非流通股同时并存、实行指令驱动的交易机制、市场监管不完善等。为更深入地分析和研究我国公司资本结构形成规律，应该把国外先进的资本结构理论与我国实际有机地结合起来，这将有助于促进我国资本结构理论的发展。

二、案例分析：财务杠杆之滥用与韩国大宇集团的倒闭

韩国大宇集团是金宇中先生于1967年靠借来的10000元美金创立的。1997年，美国《财富》杂志将带领大宇集团的金宇中评为当年“亚洲风云人物”。然而，在大宇集团世界化经营风光无限的背后，却是企业的大举借债，这个庞然大物逐步踏上了靠借债度日的不归路。1997年7月，大宇集团宣布因负债800亿美元而破产，这是韩国历史上金额最大的一笔企业破产案。

大宇集团倒闭的主要原因就是企业对财务杠杆的滥用。1997年年底韩国发生金融危机，根据财务杠杆原理，为了降低财务风险，企业应该减少利息支出，而要减少利息支出就必须偿还债务。其他企业开始变卖资产偿还债务，以降低财务杠杆系数（即降低财务风险）。大宇集团非但不减少债务，而且发行了大量债券，增加了它的财务负担，更增加了财务风险。此时，它的借款利率已经远大于其资产利润率。1998年其债务危机已经初露端倪，1999年前几个月其资产负债率仍然居高不下，1999年7月该集团被韩国4家债权银行接管，一度辉煌的大宇集团实质上已经倒闭。可见此时，大宇集团的举债经营所产生的财务杠杆效应是消极的，它不仅未能提高企业的盈利能力，反而因巨大的偿付压力使企业陷入难以自拔的财务困境。

一般而言，财务杠杆是指由于固定性财务费用的存在，使企业息税前利润的微量变化所引起的每股收益大幅度变动的现象。企业盈利水平越高，扣除债权人拿走某一固定利息之后，投资者（股东）得到的回报也就愈多。相反，企业盈利水平越低，债权人照样拿走某一固定的利息，剩余给股东的回报也就愈少。当盈利水平低于利率水平的情况下，投资者不但得不到回报，甚至可能倒贴。由于利息是固定的，因此，举债具有财务杠杆效应。所以，从根本上说，大宇集团的倒闭是财务杠杆的消极作用影响的结果。

大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下，走的是一条“举债经营”之路。试图通过大规模举债，达到大规模扩张的目的，最后实现“市场占有率至上”的目标。由于经营不善，加上资金周转困难，举债不仅没有提高企业的盈利能力，并且使公司的总资产利润率小于利润率，巨大的偿付压力使企业陷入无法解脱的财务困境。

三、结论

由上文对资本结构理论的总结和对大宇公司破产原因的分析，对于我国企业在运用财务杠杆在进行投资决策时，得到以下结论。

（一）企业应根据所处的环境确定合理的负债水平

大宇集团高负债的资本结构导致的破产的例子使我们清楚的看到，财务杠杆发挥正效益需要在赢定的范围之内，当企业投入某一数额的资金可以产生一定税前利润水平时，企业应及时合理调整其资本结构，据此提高企业的每股收益水平，即前面所说的“分饼原理”。只有当总资产利润率大于借款利率时，才会给企业带来有利的积极的财务杠杆作用；反之，将会给企业带来负面、消极的影响。任何企业不能无条件地从事举债经营。在财务决策中，应该首先对资项目进行严格的可行性研究，通过可行性研究把握市场和把握项目的盈利能力；在此基础上，再根据项目的盈利能力谨慎选择相应的筹资模式，以充分、合理利用财务杠杆的积极作用效应，提高企业的每股收益水平。

（二）财务杠杆水平的利用必须与公司预计实现的现金净流量相匹配

mm资本结构理论中的无公司税模型认为，公司的价值取决于公司未来所创造的现金净流量，与企业的资本结构无关。虽然我们认为mm的这条定理所设定的假设条件与现实有着遥远的距离，也无意评价资本结构是否影响公司价值。但mm理论却揭示了企业发展最为本质的一条铁律：增加企业价值、增强公司持续发展能力的根本途径是增强企业获取未来现金净流量的能力。盈利能力强的企业有着选择各种财务杠杆利用政策的机动性和灵活性，能够更好地驾御财务杠杆的利用，能够更好地控制财务杠杆利用不当给企业带来的损失。

（三）企业应在增强财务的灵活性和财务杠杆利用之间寻求平衡

比可持续增长率更为快速增长的公司，不可避免地要使用外部融资支持公司的增长，这种类型的企业需要在增加企业财务的灵活性和财务杠杆利用之间进行平衡。财务的灵活性是指现在的融资决策应以增加未来的融资能力为前提，为将来企业的发展需要再度进行债务融资创造条件。保持企业财务的灵活度需要企业进行大量的权益资本的积累，其权益资本的积累要么来自于企业的留存收益，要么来源于发行股票融资。企业应维持一个保守的财务比率，以保持企业持续进入资本市场充足的借贷能力；制定一个适当的、能够以留存收益支持公司持续增长的股利支付率；如果需要外部融资，则首选举债，迫不得已时再发行股票。这是一种既能够利用留存收益增强企业财务的灵活度，又能够利用债务融资维持或提高股票市场价值的融资政策，也是一种将财务杠杆的利用纳入管理增长、以留存收益和举债支持企业持续发展的理财对策。

参考文献：

1、李裕坤,孙艳芳.如何舞好负债经营者把双刃剑[j].发展,2005(3).

2、姜晓颖,田瑞.试论负债经营的优势与风险[j].黑龙江财会,2001(12).

债务管理论文篇10

关键词：创新型企业；债务结构；成长性

中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1003-5192（2012）05-0034-06

1、引言

创新型企业是实施国家技术创新工程和建设创新型国家的微观主体，是提高国家自主创新能力的重要载体。实践证明，创新型企业正成为发展战略性新兴产业、调整与优化产业结构、转变经济发展方式的重要力量。企业成长是企业各利益相关主体所共同关心的问题，也是企业实现可持续发展和价值最大化的基本源动力。因此，在开展创新型企业的建设中，创新型企业的成长性成为理论界与实务界共同关注的话题，其不仅是衡量创新型企业自身发展状况的重要指标，也是评判创新型企业建设工作成效的重要标准。

企业成长受企业内外多种因素的影响和制约。Penrose强调创新能力对企业成长的重要性，认为产品创新和组织创新均是企业成长的推动因素，而二者均取决于企业的创新能力。企业创新理论认为，企业的创新投资（如R&D投资）是制约企业创新能力的重要因素。新资本结构理论认为，债务融资发挥的治理效应对企业的投资效率会产生重要影响。因此，遵循债务融资一创新投资一企业成长的逻辑，债务结构可能会对创新型企业的成长性产生显著影响。如果此种判断成立，债务结构的不同维度（债务比例、债务期限、债务来源）所产生的影响是否相同？这正是本文所要检验的核心问题。

通过文献研读，作者发现，与本文研究主题相同的文献非常鲜见，可能是开展创新型企业建设的时间不长，目前还停留在政策层面，没有引起学术界的关注。同时，现有文献多集中于检验资本结构与企业绩效的关系，而鲜见从债务结构的多个维度系统考察其对企业成长性的影响。本文认为：首先，相对于企业绩效，成长性更能体现企业发展的动态特征，而且对成长性的衡量也能包括对企业绩效的考察；其次，现有文献将所有债务视为同质，忽略了债务的期限类型、来源类型及债权性质等结构性因素的差异。本文可能的创新点有两个：一是突破现有文献采用单一指标衡量企业成长性的方法，采用多种指标所构建的成长性综合指数进行度量，利用因子分析法生成该指数，这能解决成长性多指标间的信息重复性问题和对多指标赋权的主观性问题；二是从债务比例、债务期限和债务来源三个维度对债务结构进行较为全面的考察，以期对创新型企业的债务结构形成一个全面的理解，并据此探索债务结构在企业成长过程中的影响方向和程度。这一研究的启示是为创新型企业如何通过调整和优化债务结构以促进企业的持续成长提出对策建议。

2、文献回顾

国外对债务融资治理效应的理论研究始于20世纪70年代，代表性理论有：成本理论、债务信号理论、债务担保理论、新融资顺序理论、权竞争理论、债务缓和理论、债务权衡理论及控制权转移理论。这些理论依据其研究结论的差异可将债务融资的治理效应归纳为：激励效应、监督效应、信息效应和控制权效应。

国外学者围绕债务融资与公司绩效及成长性的关系展开实证检验，但结果却不尽相同。在债务规模方面，研究结论有四种：正相关关系、负相关关系、非线性或状态依存关系以及无相关或不确定性关系；在债务期限方面，实证表明，债务期限与公司绩效之间存在负相关关系，增长机会多、质量高的公司倾向于发行短期债券，而增长机会少、质量低的公司则倾向于发行长期债券；在债务来源方面，虽然实证表明，公司通过银行借款或发行债券取得债务融资的方式有利于向市场传递积极信息，能够发挥积极的治理效应，但通过商业信用取得债务融资所发挥的积极效应也得到了实证检验的支持。

近年来国内学者也围绕债务融资对公司绩效及成长性的影响进行了较为丰富的实证研究，研究结论也不尽一致。在债务规模方面，存在四种结论：正相关关系、负相关关系、非线性或状态依存关系以及无相关或不确定性关系；在债务期限方面，多数结果表明，长期债务有利于公司绩效的提高，而短期债务的积极效应则弱于长期债务，甚至会给公司带来负面影响，但也有实证研究提供了相反的证据，同时也有研究显示，债务期限的整体效应并不显著；在债务来源方面，既有支持商业信用与公司绩效之间存在正向关系的证据，也有支持银行贷款或企业债券有利于提高公司绩效的证据。

3、研究假设

3.1 债务比例对创新型企业成长性的影响

创新型企业的成长主要依赖创新投资所驱动，而企业创新投资具有投资额度大、不可逆性强、回报周期长、风险程度高等特点。虽然新资本结构理论认为，债务融资通过发挥监督效应、激励效应、信息效应及控制权效应等积极的治理效应，有助于降低成本、优化资源配置、提高投资效率。但在面临创新投资这样的高风险投资项目时，由股东与债权人冲突所引起的资产替代与投资不足现象更为严重，这将导致成本的增加和投资的非效率性，而具有风险规避倾向的债权人由于会意识到上述问题的存在，在设计债务契约时会对这类创新投资行为进行较大程度的限制；同时，从股东与管理者的冲突角度看，控制权转移理论表明，管理者通过提高债务规模能够规避外部股东的监督与控制，以及阻止企业的合理兼并、重组或接管，这将加大股东与管理者之间的委托矛盾，制约优势资源的有效配置。此外，企业成长理论表明，企业的扩张规划要受投资项目“风险递增”的约束，而如果企业负债经营，此种限制作用将更为明显。而从中国上市公司的现实情况看，中国上市公司严重的国有股“一股独大”问题和“内部人控制”现象，导致债权治理在中国上市公司中表现出软约束和无效性的特点。基于以上分析，提出如下假设：

H11 在其他条件相同的情况下，债务比例与企业成长性成负相关关系。

3.2 债务期限对创新型企业成长性的影响

依据期限长短不同，可将企业债务分为短期债务与长期债务两类。不同期限的债务在公司治理中所发挥的效应不同，其所导致的投资扭曲（过度投资与投资不足）程度及所产生的成本也不同，进而对企业成长性的影响方向与程度也有所差异。虽然债务期限理论表明，短期债务能够有效缓和资产替代、投资不足及过度投资问题，通过破产威胁给管理者以更大的监督与控制，通过缓解信息不对称程度向市场传递公司成长的利好信息。然而，作为驱动创新型企业成长的主导力量的创新投资.由于其所固有的投资额度大、回收周期长、不可逆性强等风险性特征，导致企业不愿将流动性风险高的短期债务配置于风险等级高的创新投资项目；同时，由于短期债务的期限较短，债权人的退出成本较低而监督成本过高，导致其发挥积极治理效应的动力与能力的降低，容易形成短期债权治理的软约束。长期债务则与之相反，长期债务既能为企业的创新投资提供长期资金支持，又不必使企业面临较高的流动性风险；同时，长期债务的债权人由于面临的风险较为集中，其更有动机和能力监督与约束企业的投资扭曲行为，利于创新资源的优化配置。因此，从理论上分析，长期债务能够改善企业生产效率，优化资源配置，对企业成长具有重要的推动作用；而短期债务则阻碍企业生产效率的提高，从而成为企业成长的不利因素。基于上述判断，提出如下假设：

H21 在其他条件相同的情况下，短期债务与企业成长性成负相关关系。

H22 在其他条件相同的情况下，长期债务与企业成长性成正相关关系。

3.3 债务来源对创新型企业成长性的影响

依据来源渠道的不同，可将企业债务主要分为商业信用、银行借款及企业债券等类型。不同来源的债务所引发的股东、债权人与管理层之间的冲突程度及产生的成本不同，对企业成长性的影响方向与程度也有所差异。商业信用的特点是：期限较短，与特定交易行为相伴；信用期内无偿使用，无需支付利息；单笔交易金额较小，债权人数量多且分散；仅凭双方相互授信，债权人利益无保障。而银行借款则具有期限较长、金额较大、需要支付利息、债权人较为集中等特点，银行有较为规范的审贷程序及较为严格的保护条款等风险管控体系，并且还具有相对完善的信息网络优势与专业的金融人才优势。因此，国外学者认为，银行借款较之于商业信用对债务人的约束作用更强，在公司治理中所发挥的积极效应更大，更有利于优化企业资源的配置与提高经营管理的效率，从而对企业价值的提高或推动企业成长更具有正向影响。而国内学者的研究也证实了上述结论。此外，就创新型企业而言，银行借款的债权人也较之于商业信用的债权人更有动机和能力对企业的投资行为进行积极地监督与控制，这将能在一定程度上缓解过度投资与投资不足的程度，提高创新资源的配置效率，进而促进企业的成长。基于上述分析，提出如下假设：

H31 在其他条件相同的情况下，商业信用与企业成长性成负相关关系。

H32 在其他条件相同的情况下，银行借款与企业成长性成正相关关系。

4、研究设计

4.1 研究样本与数据来源

本文以2008年国家层面确定的第1批创新型企业为研究对象（共91家），其中在沪深A股上市的企业有60家，占创新型企业总数的65.9%。考虑到数据的可获得性，本文以这60家上市公司为研究样本，研究时间窗为2008～2010年共3年，共计180个观测点。研究所用原始数据均来源于锐思（RESSET）数据库。数据处理所用软件为EViews 5.1。

4.2 变量定义与度量指标

学术界对企业成长性的衡量主要有两种方法：一种为单项指标法，该方法忽略了企业成长所具有的综合性特征，容易导致不稳健的结论。另一种为综合指标法，该方法存在选择初始指标和确定指标权重的主观性问题以及多指标间的信息重复问题。

本文认为，企业的成长是企业各方面特征的综合反映，衡量企业成长性必须考虑成长的多重特征因素。此外，企业的成长性是企业成长过程的累积结果，体现了企业自身的发展态势。因此，衡量企业成长性应该选取具有一定时间跨度的“结果类”指标，并以其增长率来衡量较为合适。鉴于此，本文选取反映企业成长的9个特征指标（净资产收益率、销售净利率、营业利润率、净资产、净利润、主营业务收入、总资产、利润总额、职工总数）作为分析创新型企业成长性的起点。采用因子分析法对9个指标进行分析，最终计算出创新型企业的成长性综合指数，作为回归模型的因变量。分析的基本思路是：

首先，因子分析的适合性判断：对9个初始指标按年度进行KMO检验和Bartlett球度检验。2008～2010年的KMO值依次为0.898、0.824、0.829，根据Kaiser给出的KMO度量标准（大于0.7）可知，初始指标适合进行因子分析。同时，2008～2010年Bartlett球度检验统计量的观测值依次为955.468、1394.973、642.605，相应的概率P值均接近0，若给定显著性水平为O.01，说明相关系数矩阵与单位矩阵有显著差异，初始指标适合作因子分析；其次，因子的抽取与旋转：采用主成分分析法按年度抽取因子并且选取特征根的值大于1的特征根，均抽取3个因子，其采用方差最大法旋转因子后的方差贡献率2008年分别为0.4928、0.1871、0.1625，累积方差贡献率为0.8423；2009年分别为0.5204、0.1840、0.1506，累积方差贡献率为0.8549；2010年分别为0.3867、0.2708、0.1692，累积方差贡献率为0.8267。这说明2008～2010年所抽取的3个因子均能够解释初始指标的绝大部分信息；再次，计算因子得分：采用回归方法按年度估计因子得分系数，在因子得分系数矩阵的基础上，按年度计算样本企业分别在3个因子上的得分；最后，计算样本企业的成长性综合指数：按年度分别以3个因子的方差贡献率占累积方差贡献率的比重作为3个因子的权重来计算样本企业的成长性综合指数。2008～2010年所构建的计算模型分别为

Growthi=0.5850F1i+0.22212i+0.1929F3i （I）

Growthi=0.6087F1i+0.2152F2i+0.1762F3i （2）

Growthi=0.4678F1i+0.3276F2i+0.2046F3i （3）其中Growthi为2008～2010年样本企业的成长性综合指数；F1i，F2i，F3i为2008～2010年样本企业的3个因子得分；模型（1）至（3）中的系数分别为该年度3个因子的方差贡献率各自占累积方差贡献率的比重。变量的定义与度量见表1。

4.3 回归模型设定

本文以成长性为因变量，以债务结构为自变量，基于平衡面板数据构造计量模型实证分析债务结构与创新型企业成长性之间的关系。基本模型设定如下

其中i为第i家样本企业（共60家），t为第t年（共3年）；εit为随机误差项。

5、实证分析

5.1 描述性统计分析

基于60家A股上市非金融类创新型企业2008～2010年的年报数据，仅对成长性变量与债务结构变量进行描述性统计，以初步分析研究样本的总体特征。

从成长性综合指数看，3年间均值和中位数均表现为先下降后上升的情况，但由于上升的幅度明显大于下降的幅度，这说明样本企业总体上呈现出成长的态势；从债务比例看，3年间均值表现为下降的情况；从短期债务看，3年间中位数表现为下降的情况，而均值表现为先上升后下降的情况，并且下降的幅度要大于上升的幅度；从长期债务看，3年间中位数出现上升的情况，而均值表现为先下降后上升的情况，并且上升的幅度要大于下降的幅度；从商业信用看，3年间均值和中位数呈现出无规律的变化特点；从银行借款看，3年间均值和中位数均表现为下降的特点。此外，从混合样本的均值看，虽然资产负债率（50.33%左右）偏低，但在负债总额中，流动负债却占到83.46%左右，而长期负债只占16.24%左右，许多企业的长期负债甚至接近于0，这说明创新型企业也存在强烈的短期债务融资偏好，这是中国上市企业债务结构的基本特点；同时，在负债总额中，商业信用占44.05%左右，银行借款占31.5%左右，两者合计占到75.55%左右，这说明创新型企业也是主要依赖商业信用与银行借款筹集债务资金，而企业债券与融资性租赁等债务工具的发展依然相对缓慢。

5.2 回归结果分析

本文基于平衡面板数据建立计量模型，利用Hausman检验来确定模型中所涉及的不可观测因素是固定效应抑或随机效应，检验结果均以1%的显著性水平拒绝随机效应模型原假设，因此，应该建立个体固定效应模型。Hausman检验及回归结果见表2。

（1）债务比例与创新型企业成长性的关系

表2中回归1—3的结果显示，债务比例与创新型企业成长性综合指数分别在1%、10%和5%的显著性水平下存在负相关关系，说明创新型企业的资产负债率越高，其成长性反而越低，这与本文的预期假设（H11）相一致，也与黄文青的实证结果相一致。产生这种情况的主要原因正如前文所述，创新型企业创新投资具有高风险特征，在面对这样的投资项目时，由股东、债权人及管理层之间的冲突会导致严重的投资扭曲（过度投资与投资不足）问题，加剧委托矛盾；同时，债务比例的增加也使得管理层规避外部股东的监督与控制成为可能，其出于自身利益的考虑，阻止企业的合理兼并与重组，导致优势资源的无效率配置，产生了控制权转移的负面效应。这两种效应的综合作用最终影响到创新型企业的成长性。也可看出，在创新型企业中也存在较为严重的债权治理软约束和无效性现象。在本文的60家研究样本中，第一大股东性质为国有股的企业就有40家，而第一大股东性质为非国有股的企业仅有20家，并且与这20家企业相比，40家企业的股权集中度普遍较高，因此，同样存在较为严重的国有股“一股独大”与“内部人控制”问题，这可能是中国上市企业的共同特点。

（2）债务期限与创新型企业成长性的关系

表2中回归1与回归3的结果显示，短期债务均与创新型企业成长性综合指数在1%的显著性水平下存在负相关关系，说明负债总额中存在过多的流动负债也不利于创新型企业的成长，流动负债比例越高，企业的成长性则越弱；而长期债务则均与创新型企业成长性综合指数在1%的显著性水平下存在正相关关系，说明长期负债的存在有利于创新型企业的成长，长期负债比例越高，企业的成长性则越强。原因正如前文所述，在面对创新投资这样的高风险项目时，创新型企业出于短期债务流动性风险的考虑，不愿将短期债务资金用于高风险项目的投资；而作为短期债务资金的债权人，出于退出成本与治理成本的考虑，也没有足够的动机与能力来监督与控制企业的经营管理行为，这两方面作用的综合效应降低了创新型企业的成长性。而对于长期债务则不然，企业不需要过多考虑长期债务的流动性压力问题，从而能将长期债务资金更多地配置于回收周期长的创新投资项目；长期债务资金的债权人由于风险较为集中，也更有动力与能力积极参与企业的治理问题，从而有效地推动了创新型企业的成长。本文的研究假设（H21、H22）得到验证。

（3）债务来源与创新型企业成长性的关系

表2中回归2与回归3的结果显示，商业信用均与创新型企业成长性综合指数存在负相关关系，并且这种负相关关系均在1%的水平下显著，说明负债总额中商业信用所占比例越高，越不利于创新型企业的成长。这与本文的预期假设（H31）相同。原因主要在于，商业信用具有期限较短、无利息支付、债权人数量多而分散及其利益无保障等特点，导致商业信用的债权人缺乏足够的动机与能力来监督企业的经营行为，而且研究表明，在面对高风险项目时，商业信用更加重了投资扭曲的程度，从而产生了严重的委托问题。此外，回归结果显示，银行借款均与创新型企业成长性综合指数在1%的显著性水平下存在负相关关系，说明创新型企业负债总额中银行借款的比例越高，也越不利于企业的成长。这与本文的预期假设（H32）完全相反，但与张兆国等的实证结果一致。本文认为，产生这种情况的原因主要有两个方面：一方面，从创新型企业的债务结构看，在企业的银行借款总额中短期借款的占比普遍偏高（2008～2010年的均值分别为74.23%、71.28%、68.74%），甚至许多企业的长期银行借款接近于0，导致如前文所述的短期债务对成长性影响机理同样的结果；另一方面，从创新型企业的制度背景看，银行债权人独立性不高、银企关系的制度设计未有效激励银行对企业的治理以及现行的《商业银行法》和《证券法》削弱了商业银行在企业治理中的作用等原因，造成了银行债权治理事实上的软约束和无效性。

6、结论与启示