债务融资十篇

债务融资篇1

一、银行间信用类债务融资市场发展现状

（一）文化企业融资规模持续扩大，整体呈现波动增长趋势

自2004年以来，中国银行间市场文化企业债务融资规模总体呈持续增长趋势，2013年1-7月融资规模就已超过2012年全年，达497.52亿元。总体来看，年度债务融资增长率波动很大，2007年债务融资规模和速度都有下降，呈负增长（-19%），而2008年年度增长率达291%，总体融资规模达133亿元。2009年以后增长相对平稳，进入平稳增长期。2009年-2011年加速增长，在2011年增长率达79.20%。但2011年-2013年7月增长速度有所下降。发行次数也由2006年的仅5次增长到2012年的55次，2013年1-7月的48次。

（二）三大行业占据融资主导地位，行业多样化趋势更加明显

2004年―2013年1-7月之间，文化休闲娱乐服务（含旅游业）、广播电视电影服务、新闻出版服务占据融资总额前三名，融资数额和比例分别为：1350亿元、75%，226.82亿元、13%，200.25亿元、11%。工艺美术品生产、文化信息传输服务和相关文化产品生产只占1%左右。中国银行间市场文化产在债务融资领域有多样化趋势。2004年到2013年7月份，在2004-2007年，文化休闲娱乐服务和广播电视电影服务两个子行业几乎占100%，到2011年降低到80%左右，规模达到250亿元左右。文化信息传输服务、文化创意和设计服务、工艺美术品的生产这些子行业先后进入中国银行间市场债务融资领域，尽管比重不大，但呈现上升趋势。

（三）各地市场发展状况差异较大，北上广是文化企业融资集中地区

观察中国银行间市场债务融资总额前十名年度增长折线图，可发现，北京起步低，但年度总额增长较快，广东起步晚，年度总额一直较高，但增长慢。上海起步早，增长缓慢，年度总额相对较低。江苏起步晚，但增速快，而甘肃集中在2010年-2013年7月之间，大型项目投资性明显。浙江起步早，但与上海类似，发展平稳。重庆、湖南则呈现短期集中发展。

从地区分布看，广东、北京、上海仍然是中国银行间市场债务融资集中地区，广东融资规模达437.7亿元，占融资总量24.02%、北京387.58亿元占21.30%、上海达到187亿元占12.90%，甘肃由于大型项目旅游项目也占据第三，地域性明显。前十依次是广东、北京、甘肃、上海、江苏、浙江、重庆、安徽、陕西和湖南，其他地区包括云南、河北、山东、四川、江西、湖北、广西、天津、河南、福建、辽宁占据5%。

（四）银行间债务融资成本低，企业融资目的、方式更加多样性

58%在银行间债务市场进行债务融资的文化企业选择4%-6%的利率范围发行进行融资，相比银行贷款具有低成本优势。6%-8%利率区间占据26%左右以，8%-10%利率进行债务融资比例仅有1%左右。在银行间市场进行债务融资企业选择非金融企业融资工具倾向于短期融资券和中期融资券。46.71%的融资金额以短期融资券方式进行，而有41.69%的融资金额选择中期融资券方式进行融资。

各文化行业呈现不同的融资方式。特别是广播电视电影服务行业特征明显，新闻出版行业选择方式较为多样，文化休闲娱乐行业（含旅游）还倾向于选择超短期融资券方式。

文化企业进行债务融资目的主要集中在四个方面。2005-2006年，中国银行间市场文化企业债务融资目的单一，主要是补充流动资金，偿还银行贷款。在2007年以来，文化企业债务融资目的呈现多样化趋势，债务融资开始用于固定资产投资，2008年开始用于进行业务拓展，但出于这两个目的进行融资次数增长缓慢。2012年，包括补充流动资金、偿还银行贷款、固定资产投资和用于业务拓展，比重分别为40%、37%、12%、11%，债务融资对于解决文化产业公司资金紧张、优化财务结构。

（五）中小文化企业集合融资规模不大，处于初步尝试阶段

统计2004-2013年1-7月数据，共有8次中小企业集合债券涉及文化企业，为12家文化企业或者文化相关产品生产行业获得8.83亿元资金支持，仅占银行间信用类债务融资市场文化企业债务融资的1.72%，但由于增信政策的存在和大量优惠政策的支持，基本不存在偿付风险。其中，文化相关产品生产最多，为42%，主要是3家印刷复制企业和1家游艺器材及娱乐用品的制造企业。而文化休闲娱乐服务（含旅游业）占32%，文化创意和设计服务主要是广告业、动漫业和室内装饰设计行业，占15%工艺美术品生产为11%。

2012年是中小文化企业进行集合票据融资发展迅速一年，比上一年增长78.26%达到4.1亿元，也是2010年以来，参与行业最为多样一年。文化企业中小企业参与银行间市场债务融资多选择4%-6%利率区间，文化相关产品生产利率相对较高为6%左右，而文化创意和设计服务多选择4.6%左右利率水平发行。参与银行间市场集合票据融资的文化企业主要是出于补充流动资金，偿还银行贷款的目的，总共占融资目的量化分析的83.33%。进行业务拓展也是重要目的，占融资目的量化分析的16.67%。

二、银行间信用类债务融资市场存在的主要问题

（一）市场过度集中北上广，覆盖区域需要近一步扩展

在相对发达地区比如广东、上海、北京、江苏、浙江等东部发展较好的省份，且参与融资的文化细分行业结构多样，融资金额占据55%，而其他相对落后的云南、河北、山东、四川、江西、湖北、广西、天津、河南、福建、辽宁等地区，融资规模仅占据5%地区，且进行债务融资文化行业单一，如甘肃，只是凭借文化部休闲娱乐业大项目达到很高的融资总额。

（二）企业债务融资对促进产业发展作用需要近一步提升

因为债务融资的低成本优势，文化产业具有其他行业债务融资的共性，文化企业进行债务目的主要集中在四个方面。包括补充流动资金、偿还银行贷款、固定资产投资和用于业务拓展，比重分别为40%、37%、12%、11%，债务融资对于解决文化产业公司资金紧张、优化财务结构，降低融资成本作用明显，但对促进文化产业发展有重点影响的固定资产投资、业务拓展的融资规模所占比重较小，表明支持文化产业发展作用需要近一步提升。

（三）文化融资行业集中度高，新兴细分行业发展仍然较慢

整体来看，银行间文化债券融资市场被休闲娱乐服务行业、新闻出版发行行业和广播电视电影行业的企业所主导，其尽管比重下降，但基数大的同时，增速也很明显。但由于国家政策，债务市场的进一步开放，开始出现行业多样化变化，但新兴文化行业仍然发展较慢，工艺美术品生产、文化信息传输服务和相关文化产品生产行业融资规模只占1%左右，未来需要鼓励和带动其他文化行业企业的参与。

（四）中小文化企业融资规模较少，融资案例没有形成规模

在银行间信用类债务融资市场的进行集合融资的中小文化企业总体数量不大，金额少，主要在各地以个案出现，且主要集中在文化产业发达地区，总体来看，中小企业参与银行间信用类债务融资市场债务融资程度不高，处于中小文化企业集合票据融资的尝试阶段。但由于增信政策的存在和大量优惠政策的支持，基本不存在偿付风险，所 以未来中小文化企业融资将会迎来更好发展。

（五）企业类债券品种有待丰富、流通市场活跃性需要提升

由于中国债券市场发展的路径依赖以及一轮又一轮的政府机构改革，导致了中国债券市场几分天下。目前，银行间信用类债务融资市场企业类债券仅有超短期融资券、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等几个券种，期限品种也仅集中在270天、360天、3年、5年4种债券期限，而与发达国家统一债券市场存在较大差距。我国债券市场的发展历史体现着“重发行轻流通”的现象，相对一级发行市场的庞大规模。流通市场的发展比较滞后；同时，我国二级市场分割现象仍然严重，交易所市场与银行间市场的割裂也制约了债券二级市场的流动性。

三、银行间信用类债务融资市场的完善措施

（一）完善扶持措施，支持新兴文化企业的银行间信用类融资

制定文化企业信用类融资鼓励政策。制定文化企业银行间信用类债务融资市场融资鼓励办法，研究文化企业注册发行的“绿色通道”机制，缩短注册时间；对符合国家政策规定的文化企业发行直接债务融资工具的，给予奖励和债券贴息以及风险补助；对文化企业在发行债券、票据所产生的资信评估费、审计费、担保费，将给予项目补贴。同时对新兴文化企业和中西部文化企业加大支持力度。

对发行环节建立统一的监管标准。目前各监管部门对债券的准人标准有不同的解释，监管标准不一致。这给发行主体、主承销商和投资者带来了诸多不便，也不利于债券市场的快速、健康发展。因此，为了提高监管效率。至少应该在目前的监管框架下。加强有关各方之间的协调与沟通，实现监管协调机制的制度化与规范化。

进一步完善做市商制度。通过各种政策手段支持做市商的做市报价行为，提升做市商的市场地位。将报价价差作为衡量做市商做市能力最重要的指标，建立更加科学的报价价差评分方法；采用降低交易费用的方式来鼓励做市商积极交易；鼓励做市商开展交易创新；建立做市商与人民银行的定期信息沟通机制，增强做市商的信息辐射能力，提升做市商的市场地位。

（二）加快银行间信用类文化融资产品品种创新

随着银行间信用类融资市场的不断发展，市场对融资产品品种的需求越来越多。要建立多层次的融资产品结构，包括高、中、低信用等级，长、中、短期的期限结构，适当发行资产支持类票据及抵押支持债券。同时，发展信用缓释工具，是丰富投资者的信用风险管理手段，降低系统风险的需要。

（三）充分利用中小文化企业扩大集合债券或票据融资工具

政府牵头，建立联席会议制度，加强组织协调，提高工作效率，落实相关优惠政策，积极推广小额信贷、动产抵押、股权抵押、商标权抵押、应收账款质押等新型信贷产品；鼓励商业银行探索联保联贷等方式提供金融支持，组织具有良好信誉和发展前景的中小文化企业联合发行中小企业集合债券或集合票，并争取贷款贴息及发行费用补贴，全力推进“中小文化企业发行集合票据发行。

（四）探索建立文化企业信用增进机制

探索建立债券融资专项基金，作为对增信公司反担保措施的补贴，推动成立中债信用增进公司，并积极发挥中债信用增进公司等大型专业机构的作用。建立文化企业信用类融资担保资金和工作机制，将担保与再担保机制结合起来，采取对合作担保机构的再担保费进行补贴、对担保业务进行补助的方式，鼓励担保机构为文化创意企业提供担保服务。

（五）建立统一的文化债券交易市场

我国的债券流通市场存在着银行间信用类债务融资市场与交易所债券市场并存的情况，银行间信用类债务融资市场和交易所市场目前是分割的，迫切需要打通银行间信用类债务融资市场与交易所债券市场，建立连通一体的文化债券市场。

报告中采用分类标准依据国家统计局设管司《文化及相关产业分类（2012）》。

债务融资篇2

企业债务融资风险产生于企业的债务融资行为。企业债务融资是指企业通过银行贷款、发行债券、商业信用等方式筹集企业所需资金的行为。

债务融资是一把双刃剑，对于企业来说有利有弊。债务融资给企业带来的好处主要包括：（1）有效降低企业的加权平均资本。主要体现在债务融资率的资金成本低于权益资本筹资的资金成本,以及企业通过债务融资可以使实际负担的债务利息低于其向投资者支付的股息。（2）给投资者带来“财务杠杆效应”。即当企业资产总收益率大于债务融资利率时，债务融资可以提高投资者的收益率。（3）可以迅速筹集资金，弥补企业内部资金不足。债务融资相对于其它融资方式来说，手续较为简单，资金到位也比较快，可以迅速解决企业资金困难。（4）有利于企业控制权的保持。债务融资不具有股权稀释的作用，通常债务人无权参与企业的经营管理和决策，对企业经营活动不具有表决权，也无对企业利润和留存收益的享有权，有利于保持现有股东控制企业的能力。

债务融资的缺点主要包括：（1）增加企业的支付风险。企业进行债务融资必须保证投资收益高于资金成本，否则，将出现收不抵支甚至会发生亏损。（2）增加企业的经营成本,影响资金的周转。表现在企业债务融资的利息增加了企业经营成本；同时，如果债务融资还款期限比较集中的话,短期内企业必须筹集巨额资金还债,这会影响当期企业资金的周转和使用。（3）过度负债会降低企业的再筹资能力，甚至会危及到企业的生存能力。企业一旦债务过度，会使筹资风险急剧增大，任何一个企业经营上的问题，都会导致企业进行债务清偿，甚至破产倒闭。（4）长期债务融资一般具有使用和时间上的限制。在长期借款的筹资方式下，银行为保证贷款的安全性，对借款的使用附加了很多约束性条款，这些条款在一定意义上限制了企业自主调配与运用资金的功能。

二、企业债务融资风险的成因分析

债务融资风险主要是指由于多种不确定因素的影响，使得企业在融资过程中所遇到的风险，以及企业在日后生产经营过程中的偿付风险。债务融资风险产生于企业债务融资行为，其成因具体包括以下几个方面。

1．管理者对债务融资风险认识不充分。债务融资风险一般包括两个方面的内容，一是融资过程中所造成的风险；二是日后的偿付风险。从目前来看，企业管理层十分注重融资过程中所造成的风险，关注能否筹集到资金、筹集到多少资金、筹集资金的条件是什么，但对于筹集到的债务资金如何利用、日后如何偿还、怎样偿还缺乏较为详细和成熟的考虑。投资项目一开始和中途变更的情况在我国上市公司中经常出现，投资决策失误的案例也屡见不鲜。

2．企业投资决策失误。投资项目需要投入大量的资金,如果决策失误项目失败或由于种种原因不能很快建成并形成生产能力,无法尽快地收回资金来偿还本息,就会使企业承受巨大的财务危机。但是，由于决策失误而导致财务危机的案例却经常发生。“秦池”、“飞龙”等企业失败几乎都由于“投资失败”。

3．市场利率和汇率的变动。企业在筹措资金时,可能面临利率或汇率变动带来的风险。利率和汇率水平的高低直接决定企业资金成本的大小。近几年，由于国家实行“双紧”政策，即紧缩的财政政策和货币政策时，货币的供给量萎缩，贷款的利息率不断提高，这也使得企业所负担的经营成本提高。同样，国际货币市场汇率的变动也给企业带来了外币的收付风险。

4．银行对企业的债务监督不充分。我国企业的高负债已是不争的事实，但这种高负债并没有发挥债权的治理作用，它不但没有能有效地激励和约束企业经营者的行为，反而扭曲了银行与企业之间的关系。我国对银企关系的制度设计以防范金融风险为主，由此导致了认识的偏差，认为银行对企业经营行为的监督只能以外部监督为主，银行参与公司内部会引起更大的金融风险。在这种情况下，银行仅仅是一种消极的心态参与公司治理。所以说我国银行债务对企业的约束是软性的。

5．制度不健全。由于我国现行的融资制度仍然没有完全的市场化，大部分银行和上市公司都是国家控股，没有根本的利益冲突，一些银行受国家的干预，其贷款决策具有一定的行政性，由于国家参与了企业与银行之间的融资契约关系的建立，导致国有企业具有内在的高负债动机。同时，对于经营管理者来说，由于经营成功会给他们带来巨大的好处，经营失败，自己却不会损失许多，因此，在企业经营时，往往喜欢冒巨大的风险。

三、防范企业债务融资风险的策略

1．树立正确的债务融资风险意识。企业树立正确的债务融资风险意识包括两个方面，一个方面是要树立企业独立承担风险意识，随着社会主义市场经济体制改革的进一步深入，企业与政府之间的关系将越加分明，再依靠政府支持和帮助的可能性将越来越小，因此，企业首先要有独立承当风险意识。另一方面，对于债务融资不仅要考虑融资过程中所造成的风险，更要考虑日后的偿付风险。事实上，日后的偿付风险才是企业债务风险考虑的重点。

2．优化企业的债务融资行为。企业应确定适度的负债比率、保持合理的负债结构和债务期限结构。企业适度负债经营是指企业的负债比例要与企业的具体情况相适应，实现风险与报酬的最优组合。对于不同规模和不同性质的企业来说，选择债务融资的比例不一样，对一些生产经营好，产品适销对路，资金周转快的企业，负债比例可以适当高些，负债比例就可以高些；相反，对于经营情况不是很理想的企业其比例就要低些，否则就会使企业在原来商业风险的基础上，又增加筹资风险。我国企业目前的负债比例高，为了缓解外界的压力，应该降低资产负债比例。同样，企业还应对长期债务与短期债务和债务偿还期限进行合理的安排，防止企业日后经营过程中的本金和利息的偿付风险。

3．充分考虑市场利率、汇率走势，做出相应的筹资安排。针对由于利率变动带来的筹资风险，企业必须深入研究我国经济发展所处的时期及资金市场的供求变化，正确把握未来利率走向。当利率处于高水平时或处于由高向低过渡时期，应尽量少筹资，对必须筹措的资金，应尽量采取浮动利率的计息方式。当利率处于低水平时，筹资较为有利，但应避免筹资过度。当筹资不利时，应尽量少筹资或只筹措经营急需的短期资金。当利率处于由低向高过渡时期，应根据资金需求量筹措长期资金，尽量采用固定利率的计息方式来保持较低的资金成本。同样，对于筹资外币资金带来的风险，应着重预测和分析汇价变动的趋势，制定外汇风险管理策略，通过其内在规律掌握汇率变动发展的趋势，采取有效的措施防范筹资风险。如筹集美元之类的外汇资金要尽量减少，因为相对于人民币而言其贬值日益明显，否则将产生更多的外汇损失。

4．考虑银行参与制度。要使银行对企业的监控作用得到有效发挥，可以考虑建立银行参与制度，将银行纳入企业的管理层，从而提高银行对公司的治理。同样，站在银行角度也要加强对贷款资金的适时监控制度，把制度重点放在加强主办银行对借款企业的外部监控上。例如对负债比例较高的公司，主动要求自己作为主要的债权人列席公司的重要会议，使其尽可能充分地获取关于企业经营和投资决策的信息，实现较好的风险控制，以防止不良债权的产生。

四、总结

债务融资既是一项财务策略，更是一种筹资战略。企业在考虑债务融资时，不仅要根据自身的发展情况，考虑融资规模、融资方式和还款期限等，更要认识和考虑债务融资所带来的风险。企业只有在正确认识债务融资风险的基础上，及时制定和严格执行有效的债务融资风险防范对策，使其控制在合理范围内，才能充分发挥债务融资的最佳作用，并确保企业生产经营的正常运行。

参考文献：

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债务融资篇3

1综述

公司债务融资的研究产生与资本结构理论，Modigliani&Miller在其的开创性研究中，把企业定义成由一些投资项目和其产生的收益组成的集合体。作为资金来源之一的债权将按照特定的模式来获得一定量的现金流。然而他们并没有考虑公司的管理者为什么愿意向投资者支付现金流，在此基础上，Jensen&Meckling提出，实际上公司内部的管理者往往会利用各种手段将收益据为己有而不是支付给投资者。因此，他们将债务契约定义为赋予债权人对现金流拥有剩余索取权的约定。

随着后来委托理论的发展，公司资本结构的研究又注入了新的活力，Smith&Warner认为，为了保护投资者的利益，借款公司还应承诺一系列不会违反契约条款，如果债务公司违约，债权人将获得债务抵押品的控制权或者请求对公司的清算破产的权利，这时的债权最本质的特征就是由于借款者对债务契约的违背行为触发了部分控制权由债务方向债权方的转移。其中，他们集中讨论了债权人和股东之间的利益冲突主要来自四个方面：一是股利发放政策。如果股东将收益派发红利，则同时会削弱公司未来的投资能力，也就是降低了债权人的收益；二是债权稀释问题。对于已经发放债务的所有者而言，如果公司再进行新的更优先级别的债务融资时，他的债权就遭到削弱；三是资产置换问题。公司管理者总是偏好高风险（有时甚至净现值为负）的项目以获得更高的收益，他可能会将债权人的低风险融资契约下的款项挪作较高风险的项目投资之用，从而使债权人遭受损失的可能性增加；四是投资不足问题。Myers指出，如果企业接受一个正的净现值项目所带来的好处主要由债权人所获得，那么它有可能拒绝这一个项目。

早期的企业融资理论认为融资企业的内容是外生决定的，它表现为一种标准契约的形式，而企业可以选择的就是融资规模。这显然与事实不符，后来提出的证券设计理论就是将契约本身条款作为内生变量进行研究，主要在于两方面的内容：一是投资的现金收益流如何在股东和债权人之间分配；二是企业的剩余财产控制权在什么条件下发生转移才是激励最优的。其中Townsend和Diamond从不同角度分析了破产清算机制。债务重谈机制（renegotiation），也就是对债权人的一种利益保障机制，由Baldwin&Mason等人给出了理论解释。

2我国大公司债务融资的现状

目前、我国大多数公司资产负债率大都居高不下，其中上市公司的负债率相对较低，这部分归因于它们多了一种融资途径：股票融资，IPO首次公开发行后，上市公司利用股票融资的成本就大大低于其他的融资方式（在这个问题上我国有很多学者对此进行了较深入的研究）；尽管如此，相对于成熟的金融市场中的同行业公司来看，我国上市公司的负债率还是偏高的。主观上看，作为规模较大的公司，一般都是资本充足、融资方式灵活，而且如果项目投资失败，还可以与债权人进行债务重新谈判，如近几年国有企业为了剥离不良资产使用的的债转股、缩短债务期限、限制股利发放等等方式而不会让公司立即处于清算状态。高负债率会带来一些负面效应，对于公司，过高的负债率使其运营的风险增大，最终有可能走向破产清算之路；对于银行等金融系统，放债过多也将带来更多的坏账，这会导致处于千变万化的金融市场中的银行变得脆弱，其对抗危机的能力将大大降低。

通常公司的债务产生，不仅可以通过向银行借款，还可能由于公司大股东关联方交易而形成，这种情况特别在我国上市公司很常见，且金额巨大，形成关联方之间复杂的债务关系。

3公司债务融资中产生的博弈

我们这里的讨论都是假设在不完全契约下进行的，不完全契约是指由于个人的有限理性，外在环境的复杂性、不确定性和不完全性，还有契约期间交易费用的存在，契约当事人或契约的第三方仲裁者无法证实或观察一切，从而使得契约的双方无法将未来的所有可能发生的情况都反映在契约之中，因而造成的契约自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此债权人无法预料到签定契约之后可能发生的事情，而且存在事后的股东机会主义，也可能使债权人的利益遭到侵蚀。下面就具体用模型来讨论。

考察公司与银行之间的博弈，这里主要考虑银行贷款方式的债务融资，这是因为在我国，很多公司发行债券而还不上款的例子很多，信用度太低，跟一些发达国家健全的债券股票市场相比，我国的股票市场相对非常繁荣，而债券发行几近为零，这不仅反映了上市公司不能合理使用财务杠杆，而且还可以看出公司上市之后，并没有有效的监管约束机制。

银行作为债权人，拥有对公司的剩余控制权，即债务公司资不抵债或者策略违约时，银行可以行使剩余控制权对公司进行清算，也正是因为有了剩余控制权和清算机制的存在，银行和公司缔结的契约才有保障。然而在不完全契约下，由于信息不对称和信息不完全，会使契约条款的执行效力降低，最终导致清算机制的部分失灵。

假定整个契约包括四个重要的时点，分别记为t＝0，1，2，3，并且假设公司与银行都是风险中性者。假设公司拥有一个投资项目，但其自身的资本不足以承担整个投资，因此它需要外部融资，根据优序融资理论，公司将优先考虑进行债务融资，则整个契约过程见图1。

在不完全契约情况下，债务到期时，银行并不能完全掌握公司真实的投资收益情况P，它只能知道公司股东所传递的一个收益信息，在现实中这一信息常常是真实值的一个噪声Pn，显然有P>Pn，而股东正是利用这种噪声获得私利。假定银行想要尽量减少这种信息不对称，就要付出一定的信息获得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并设公司因违约带来的声誉上的损失为G，若公司发生债转股剥离的不良资产为a，显然a3.1公司正常盈利下与银行间的博弈。

假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于当期债务偿付额F，则信息不对称的存在使得公司可以选择如下三个策略：履约，策略违约和恶意违约。其中，策略违约是指公司股东利用银行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分债务本息，但其违约的程度又低于银行实施清算的上限，因此按照上面的假设，股东要想策略违约的话，则有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；恶意违约是指公司拒绝支付部分或全部债务，从而引发银行清算的一种行为（见图2）。

在这里假定此时银行只能得到D′的债款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作为一个大型的公司，由于存在声誉效应，一个理性的股东就会尽量使公司长久地经营下去，因而除非项目失败，他不会随意对银行恶意违约而降低自己的信用程度。所以在假设前途博弈下，公司的策略减少为两个：履约和策略违约，同时，银行的策略为接受和不接受。则可以得出公司和银行间的还款博弈收益矩阵（见图3）。由图3可知，在策略违约下，不论银行接受与否，公司的支付都将小于F，由于在还款博弈中，掌握充分信息的公司股东拥有先动优势，所以在实际中，（策略违约，接受）是一个可行对公司最优，对银行次优的组合。

3.2公司亏损情况下与银行间的博弈

如果公司经营发生亏损，则公司可能无法偿还债务。假定公司连续利润为负(P<0)，因为如果某一段时间内偶然的亏损，可以使用留存收益，或其他一些方法度过难关，不在我们讨论范围之内，这里主要考虑公司在一段较长时期内的亏损情况。在我国，根据《证券法》和《公司法》的规定，如果公司要上市，必须3年平均盈利达10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出现3年连续亏损等情况，其股票将暂停上市。这些对公司的发展带来了压力，而一段时间的亏损又使之背上了沉重的包袱，这个时候公司与银行的博弈主要三方面：违约，债转股，破产清算。其中违约情况是若公司在未来仍有正的现金流，则其可跟银行谈判暂不追究其债务(设延迟还款率为k，一般k>1;若k<1，则有kF>L－(F－Cl－G）)；债转股是一种无奈的选择，通常是国有控股的上市公司，有一定动机要剥离不良债务（其流程图见图4），而采取的方式，一般债转股要关系到三方：公司，银行和资产管理公司；破产清算即公司实在无法支撑下去，银行所能采取的最后的措施。

然而公司与银行实行债转股也是一个新的博弈，其主要是由公司和资产管理公司之间的博弈构成（见图5），这里时不考虑政府和银行的因素，我们来讨论它们之间的博弈，仍然在上面假设的基础上，我们设D为借入资金，债务平均利率为r，l为资产管理公司持有债转股企业的股权比例（0考虑管理公司的对策：等待债转股公司完全赎回股权；部分赎回股权或转让出售；完全转让或出售。鉴于我国债转股的实际情况，出售股权的可能性很小，一旦债转股公司没有在赎回期赎回，容易形成新的烂账，而且能够拥有债转股资格的公司，一般都是国有控股企业，其实施债转股的目的性较强，在这里我们仍将它作为一种策略来进行分析。考虑债转股公司的对策：若公司完全盈利，则其可能用利润赎回股权，或是拖延；公司部分盈利，则可以采取部分赎回或者延期；当公司亏损的情况下，它只能被动的延期下去。下面的p，m，n均为在不同情况下转让出售的折扣率，设zp，zm，zn为不同情况下管理公司部分转让股权的程度，设债转股公司部分赎回程度为z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因为赎回和转让之和不可能超过债务本身。超级秘书网

4结语

本文讨论了公司债务融资中产生的冲突与对策，根据实际情况建立博弈模型并进行较为细致的分析，其中对于富有我国特色的债转股现象也进行了理论分析；但仍存在一些不足之处，比如公司的一些实际情况没有放入模型中，在以后的研究中有待进一步扩展。

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债务融资篇4

一、负债融资的正面效应分析

1．利息抵税效用。

负债相对于股权最主要的优点是它可以给企业带来税收的优惠，即负债利息可以从税前利润中扣除，从而减少应纳税所得额而给企业带来价值增加的效用。世界上大多数国家都规定负债免征所得税。我国《企业所得税暂行条例》中也明确规定："在生产经营期间，向金融机构借款的利息支出，可按照实际发生数扣除。"负债的利息抵税效用可以量化，用公式表示为:利息抵税效用=负债额×负债利率×所得税税率。所以在既定负债利率和所得税税率的情况下，企业的负债额越多，那么利息抵税效用也就越大。

2．财务杠杆效用。债券的持有者对企业的现金流量拥有固定索取权。当企业经营状况很好时，作为债权人只能获得固定的利息收入，而剩余的高额收益全部归股东所有，提高了每股收益，这就是负债的财务杠杆效用。需要注意的是，财务杠杆是一种税后效用，因为无论是债务资本产生的收益还是权益资本产生的收益都要征收企业所得税。财务杠杆效用也可以用公式来表示:财务杠杆效用=负债额×(债务资本利润率-负债利率)×(l一所得税税率)。在负债利率、所得税税率既定的情况下，即在一定的负债规模和税率水平下，负债资本利润率越高，财务杠杆效用就越大；该利润率等于负债利率时，财务杠杆效用为零；小于负债利率时，财务杠杆效用为负。所以，财务杠杆也可能给企业带来负效用，企业能否获益于财务杠杆效用、效益程度如何，取决于债务资本利润率与负债利率的对比关系。

3．负债是减少管理者和股东之间冲突的工具。随着外部股东的介入，拥有股权的管理者或称为内部股东会发现，当他们努力工作时，却得不到全部的报酬；而当他们增加自身消费或出现损失时，也并不是全部由其个人承担。此时，管理者的经营活动并不都是以提高股东收益为目的。有时他们也会作出对他们自身有利而对企业价值提升不利的决策，例如，修建豪华的办公场所、增加商务旅行的机会等，此时，就会产生管理者和股东之间的冲突。而负债融资可以成为减少冲突的工具之一。

当企业举债并用借款回购股票时，将在两个方面减少冲突。其一，因为企业外部股东的数量减少了，所以企业现金流量中属于股东的那部分就减少了，又因为管理者必须用大量的现金流量偿还债务，属于债权人的现金流量的增加，就会减少管理者奢侈浪费的机会。其二，如果管理者拥有部分权益资产，当企业负债增加后，管理者资产所占的份额相应增加，即管理者的控制权增加了。这两点就像萝卜和大棒一样，都会激励管理者为股东利益而工作。因为负债融资将管理者和股东的利益紧密地联系在一起，从而有效地减少了两者之间的冲突。

二、负债融资的负面效应分析

1．持续增长的负债最终会导致财务危机成本。负债给企业增加了压力，因为本金和利息的支付是企业必须承担的合同义务。如果企业无法偿还，则会面临财务危机，而财务危机会增加企业的费用，减少企业所创造的现金流量。财务危机成本可以分为直接成本和间接成本。直接成本是企业依法破产时所支付的费用，企业破产后，其资产所有权将让渡给债权人，在此过程中所发生的诉讼费、管理费、律师费和顾问费等都属于直接成本。直接成本是显而易见的，但是在宣布破产之前企业可能已经承担了巨大的间接财务危机成本。例如，由于企业负债过多，不得不放弃有价值的投资机会，减少研发费用；消费者可能因此会对企业的生产能力和服务质量提出质疑，最终放弃使用该企业的产品或服务；供应商可能会拒绝向企业提供商业信用；企业可能会流失大量优秀的员工。所有这些间接成本都不表现为企业直接的现金支出，但给企业带来的负面影响是巨大的。并且随着企业负债额的增加，这种影响会越来越显著。

百事通

2．过度负债有可能会引起股东和债权人之间的冲突。债权人利益不受损害的一个前提条件是企业的风险程度要处于预测所允许的范围之内。而在现实的经济生活中，股东往往喜欢投资于高风险的项目。因为如果项目成功，债权人只能获得固定的利息和本金，剩余的高额收益均归股东所有，于是就实现了财富由债权人向股东的转移;如果高风险项目失败，则损失由股东和债权人共同承担，有的债权人的损失要远远大于股东的损失，这就是所谓的"赌输债权人的钱"。另外，当企业发行新的债券，也会损害原债权人的利益。因为股东为了获得新的资金，往往会给新债权人更优先的索偿权，这样可以降低新债务实际负担的利率水平。但同时也会使原债权人承担的风险加大，导致原债券真实价值的下降。

债权人为保护自己的利益，把风险限制在一定的程度内，往往会要求在借款协议中写人保证条款来限制企业增加高风险的投资机会；为了防止发行新债，债权人也会在契约中加入回售条款，即如果发行新债，允许原债券持有者按面值将证券售还给公司。这样就限制了企业的正常投资和融资，给企业带来一种无形的损失。尽管负债是解决管理者和股东之间冲突的有力工具之一，但它同时也加深了股东和债权人之间的冲突。这是两种类型的冲突，但毫无疑问，企业这两种冲突而产生的成本的净值总是存在的，由此使企业价值减少。

三、对确定最佳资本结构的启示

1．一般而言，所得税税率越高，利息的抵税效果就越明显，因而企业的举债愿望就越强烈。但是企业要同时考虑折旧费用抵税效果的好坏，如果折旧抵税效果明显，企业就没有必要过多的负债，以避免承受较大的财务风险。企业必须详细了解、分析国家税收政策及有关规定，以保证企业真正从中受益。

2．对负债可能引发的风险危机要有清醒的认识。企业要建立监测风险机制和应对、化解风险的措施。财务危机风险较高的企业，其负债比率应该小于财务危机风险较低的企业。正常情况下，企业在举债之前应对其自身的未来收益能力和偿债能力进行科学的分析，以判断自身财务风险的大小。唯有如此，负债经营的企业才能在激烈的市场竞争中立于不败之地。

3．企业所拥有的全部资产中，假若无形资产比重较大，其破产成本较高。因为企业的无形资产价值具有极大的不稳定性，是难以变现并用以偿债的。所以，该类企业资本结构中的负债比率应相对降低，以保持较强的偿债能力。而对资产总额中无形资产比重较低的企业，由于其破产成本较低，企业可在其资本结构中保持较高的负债比率，充分运用财务杠杆，以获取良好的预期效益。

债务融资篇5

【关键词】产融结合；债务融资成本；持股金融机构

一、引言

2015年5月8日，国务院印发的《中国制造2025》明确提出“支持重点领域大型制造业企业集团开展产融结合试点，通过融资租赁方式促进制造业转型升级”。2015年11月18日陆家嘴跨界产融联盟成立，使民营企业产融结合达到了真正意义上的高潮。在我国实现“三去一降一补”重要阶段，工业和信息化部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会于2016年3月2日印发《加强信息共享促进产融合作行动方案》的通知，提出“支持符合国家产业政策、核心主业突出、具有较强行业竞争力、具备一定资金集中管理经验的企业集团设立财务公司，有效提高企业集团内部资金运作效率，降低企业融资成本”。2016年5月13日国务院印发的《关于深化制造业与互联网融合发展的指导意见》进一步提出“选择一批重点城市和重点企业开展产融合作试点，支持开展信用贷款、融资租赁、质押担保等金融产品和服务创新”。可见，政府在企业面临持续走低的经济形势和严重的融资约束背景下，也大力支持企业走产融结合道路，促进实体经济的发展。那么在我国股市低迷、资本市场不完善、股权融资和债券融资受到限制的环境下，产融结合能否帮助企业更好地降低债务融资成本呢？产融结合的深度和广度又会对企业的债务融资成本产生什么样的影响呢？当前研究文献主要集中于产融结合动因和经济后果的研究，认为产融结合的动因在于：构建融资平台，实现管理和财务上的协同效应，获取超额的利润[1]；借助信息和激励优势以及依靠特殊的资金借贷关系优化内部资源配置，降低外部交易的搜寻成本、签约成本和监督成本等[2]；有效支持产业资本的扩张和结构调整[3]；满足融资需求，实现资产保值和发展转型等[4]；缓解融资约束，实现协同效应和分散风险[5]。对于产融结合经济效果的研究主要从公司业绩、运营效率[6-7]、风险管理[8]以及缓解融资约束[9]等方面进行，尚未有文献考察产融结合的深度和广度对企业债务融资成本的影响。本文采用2008—2015年上市公司持股金融机构的数据，研究了上市公司产融结合深度和广度对企业债务融资成本的影响。研究发现上市公司持股金融机构总体上能够降低企业债务融资成本，尤其当上市公司持股上市金融机构时这种效应更加显著。同时，考虑了企业内部问题在产融结合与企业债务融资成本关系中的影响。研究结论有助于企业更好地运用产融结合实现良好的债务融资，促进发展；同时有利于政府部门更好地强化和指导企业产融结合的发展。

二、理论分析与研究假设

上市公司持股金融机构的数量是产融结合程度的重要体现。由于上市公司与所持股的金融机构在业务、经营管理和财务管理方面都存在很大的差异，因此上市公司持股金融机构能够产生较好的管理协同效应和财务协同效应，且这种效应随上市公司持股金融机构数量的增加而变得更强。一方面，产业资本与金融资本处于不同行业，在业务上能够实现相互补充，互相支撑；另一方面，产业资本和金融资本的收益能够在上市公司和金融机构之间实现共享和互补。通过持股更多不同类型的金融机构能够产生规模经济优势。上市公司持股金融机构的数量越多，融资渠道和融资工具就越多，可获得投资资金就越多，且持股这些金融机构使上市公司与金融机构共同受同一主体的控制，相互之间信息沟通和交流增多，降低了银行等金融机构获取上市公司信息的成本[10]。此外，持股金融机构家数越多越能构筑更加庞大的金融关系，通过良好的金融关系能够为上市公司债务融资提供较好的便利，同时由于金融关系的存在使得金融机构愿意为上市公司提供信贷优惠，降低债务融资成本。

由此提出以下假设：假设1：上市公司持股金融机构的家数与债务融资成本负相关。上市公司持股金融机构的金额在一定程度上代表着上市公司对金融机构的控制权，当上市公司持股金融机构的股权比例越高时，上市公司就越有可能进入金融机构的董事会，直接参与金融机构的经营管理决策，产生决策效应[10]。而这种决策效应使得上市公司能够更加方便地从金融机构获得债务融资，因此能够为上市公司提供更加优惠的债务融资[11]。此外，上市公司持股金融机构的金额越大，对金融机构的控制权越大，越能够进入到金融机构的内部高层决策系统，这就拉近了上市公司与金融机构的“信息距离”，降低了上市公司与金融机构之间的信息不对称，由此可以与金融机构建立起良好的金融关系。这种金融关系资源能够拓宽上市公司获取债务融资渠道和提供融资便利，降低了上市公司融资难度和融资成本。而随着上市公司持股金融机构金额的上升，上市公司在金融机构中的控制权和决策权越大，那么金融机构对上市公司债务融资的成本也将随之降低。

由此提出以下假设：假设2：上市公司持股金融机构金额与债务融资成本负相关。在我国资本市场并不完善，融资渠道和融资工具单一的背景下，企业普遍面临融资约束，信贷资金成为企业融资的主要来源。信贷资金的供给依赖于金融机构对资金需求方信息和违约可能性的了解。由于上市公司通过持股银行，拉近了银行与上市公司之间的“信息距离”，使上市公司能够更加便利地从银行获取更加优惠的信贷资金，降低了债务融资成本。而财务公司作为内置于集团的非银行金融机构，借助于股权连带关系，相对于外部金融机构其对集团上市成员更加了解，降低了借贷过程中信息不对称带来的违约风险和道德风险，能够为集团成员公司提供优惠的信贷资金[12]。此外，持股集团财务公司为上市公司债务融资传递出两种信号：一是上市公司债务融资的风险能够通过股权关联分散于集团成员中；二是集团财务公司雄厚的现金流以及较高的声誉为上市公司债务融资提供了隐形的担保。而持股证券公司、信托、基金、保险等非银行类金融机构虽然也能够为上市公司提供必要的债务融资，但这种融资主要来自于金融关系和金融担保效应，无法直接为上市公司提供信贷资金，因此，相对于持股这些金融机构来说，持股银行和财务公司能够更好地降低上市公司债务融资的成本。

由此提出以下假设：假设3：相对于上市公司持股其他金融机构，持股银行或财务公司更能降低债务融资成本。上市公司持股的金融机构既包含上市金融机构，还包括非上市金融机构。由于上市金融机构和非上市金融机构在规模、经营管理水平以及投资者关注程度和政府监管程度方面都存在差异，使得上市公司持股这两类金融机构所传递出来的信号存在差异。在我国，存在许多地方性的银行和其他非上市金融机构，数量庞杂，且分布地域非常广泛，几乎各个地方都有其分支机构。但是，相对于非上市金融机构，由于上市金融机构参与证券市场交易，需要接受证监会、银监会以及相关监管部门对其财务和经营管理信息的监管，因此在同等条件下，相对于持股非上市金融机构，持股上市金融机构能够为上市公司向金融机构债务融资传递出一种积极的信号，这为上市公司从外部金融机构获取债务融资提供了“隐性担保”和便利，能够更好地降低上市公司债务融资成本。由此提出以下假设：假设4：相对于上市公司持股非上市金融机构，持股上市金融机构更能降低债务融资成本。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文选用2008—2015年我国上市公司持股金融机构的样本数据，考察上市公司产融结合对上市公司债务融资成本的影响。上市公司持股上市金融机构和非上市金融机构的数据来源于Wind数据库，并经手工收集整理，而样本公司财务数据来自国泰安数据库CSMAR，宏观经济变量数据来源于中国人民银行调查统计数据。同时本文删除了金融保险类上市公司持股上市与非上市金融机构的数据、ST类上市公司以及数据不全的样本，最终获得了3724个样本观测值，采用Stata13.0和Excel对数据进行处理和统计分析。

（二）模型设计与变量选择本文的被解释变量为债务融资成本，借鉴Pittman和Fortin[13]、李广子和刘力[14]、Minnis[15]、魏志华等[16]、陆贤伟等[17]的研究，以财务费用与负债总额之比来衡量企业债务融资成本。本文的解释变量分别为上市公司持股金融机构的家数、金额、是否持股银行或财务公司以及是否持股上市金融机构；同时依据李广子和刘力[14]、蒋琰[18]、魏志华等[16]的研究，控制了金融生态环境、企业规模、债务风险、成长能力、盈利能力、上市年限、产权性质、问题、董事会和独立董事规模、股权集中度以及年度和行业等变量的影响。具体模型设计如下：Cost=琢0+琢1Number+琢2Bankers+琢3Size+琢4Lev+琢5Growth+琢6Roe+琢7Date+琢8State+琢9Duality+琢10Directors+琢11Indire+琢12First+琢13Ac+∑Year+∑Industry+着考察上市公司持股金融机构的金额、是否持股银行或财务公司、是否持股上市金融机构对企业债务融资成本的影响时，分别用Money、Bank、List替代Number进行回归。变量选择及其解释如表1所示。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计表2报告了变量的描述性统计结果。从表中可以看出我国上市公司债务融资成本差异较大，最大值0.89，最小值-1.08，均值0.04，这可能是由于我国上市公司自身财务特征、公司治理特征以及业务特征的差异造成的。上市公司持股金融机构的家数也存在很大差异，持股最多的达到13家，最少的只有一家，而持股金融机构的金额差异则不是很大，且样本公司绝大部分是持股银行或财务公司，大部分是持股非上市金融机构。这是因为，在我国上市的金融机构相对较少，而非上市的金融机构比较普遍，尤其是地方性银行遍布全国。此外，样本公司的财务风险、成长能力、盈利能力、上市年限、董事会规模、独董比例以及股权集中度和问题都存在较大差异。

（二）相关性分析表3报告了主要变量的Pearson相关性检验结果。从中可以看出上市公司持股上市金融机构与其债务融资成本之间的相关系数为-0.038，在5%的水平上显著，初步表明上市公司持股上市金融机构能够有效降低上市公司的债务融资成本。但对于上市公司持股金融机构家数、持股金融机构金额、是否持股银行或财务公司与其债务融资成本相关性不显著。上市公司产权性质、第一大股东持股比例与其债务融资成本在10%的水平上显著正相关，而上市公司独立董事比例、偿债能力、问题与其债务融资成本则显著负相关，初步表明上市公司独立董事比例越高越能更好地监督和评估上市公司债务融资的可行性和科学性。一般地，偿债能力越强的公司其外部获取资金的能力越大，融资成本相对要低。

（三）实证结果及分析表4报告了上市公司产融结合深度与广度对企业债务融资成本的回归结果。回归结果（1）显示上市公司持股金融机构的家数与债务融资成本的回归系数为-0.001，没有通过显著性检验。可见，上市公司持股金融机构的家数越多越能够降低企业债务融资成本，但这种作用不显著，有可能是因为当前上市公司持股金融机构家数还普遍较少，上市公司与金融机构之间的金融关系尚不稳定，加之外界宏观经济形势并不乐观，尚未发挥产融结合在降低企业债务融资成本中的作用。回归结果（2）显示上市公司持股金融机构的金额与债务融资成本的回归系数为-0.009，也未能通过显著性检验，表明产融结合能够在一定程度上降低企业债务融资成本，只是这种效应还尚未充分发挥出来。这有可能是因为当前我国股市并不稳定，近年来资本市场频繁波动，上市公司持股金融机构的金额尚不足以参与到金融机构的顶层决策，对金融机构的控制权还相对较弱，未能完全发挥出产融结合降低债务融资成本的作用。回归结果（3）则报告了上市公司是否持股上市金融机构对债务融资成本的影响，回归系数为-0.006，在5%的水平上显著，表明当上市公司持股上市金融机构时能够比持股非上市金融机构更好地降低债务融资成本。回归结果（4）显示了上市公司持股银行或财务公司对企业债务融资成本的影响，回归系数为0.0001，未能通过显著性检验，表明与持股其他金融机构相比，持股银行或财务公司并没有更好地降低企业债务融资成本。这有可能是因为当上市公司持股银行与财务公司时，一方面银行对上市公司的情况更加了解，上市公司所有的缺陷信息都暴露在了银行面前，银行能够更加有效地监管上市公司债务融资；另一方面财务公司作为集团内部的非银行金融机构，具有内部信息优势，能够更好地了解和掌握上市公司财务、业务以及经营管理方面的不足，对其债务融资成本产生重要影响。其余控制变量如表中所示，在此不再赘述。

（四）进一步分析现代企业经营权和所有权相分离，管理层与股东往往存在较严重的利益摩擦和冲突。管理层受托经营公司，有其自身的个人利益，当管理层与股东冲突比较严重时，管理层很有可能作出并不理智的融资行为，增加融资成本。上市公司持股金融机构拉近了上市公司与金融机构之间的距离，上市公司内部问题的严重程度很有可能会影响到金融机构向上市公司提供资金的成本。因此，需要考虑上市公司问题在上市公司持股金融机构对企业债务融资成本中的影响。如表5回归结果所示，从总体上看当上市公司问题越严重时，上市公司持股金融机构的家数、金额和持股上市金融机构都会在一定程度上提升企业债务融资成本。这可能是因为，上市公司内部问题越严重时，内部经营管理以及风险控制等可能存在越多的缺陷，而持股金融机构拉近了上市公司与金融机构间的距离，使得金融机构提升其债务融资成本，以防范由于问题带来的风险。而当上市公司问题越严重时，相较于持股其他金融机构，上市公司持股银行或财务公司能够更好地降低债务融资成本。这可能是因为，银行和财务公司对公司管理层的过度自信，对于管理层的资金需求及其盈利能力有较好的掌握。

五、结论与政策建议

本文采用2008—2015年我国上市公司持股金融机构的数据，实证检验了上市公司产融结合对其债务融资成本的影响。研究发现：上市公司持股金融机构的家数和金额越大，在一定程度上越能降低企业债务融资成本；相对于持股非上市金融机构，持股上市金融机构能够更加显著地降低企业债务融资成本；相对于持股其他金融机构，持股银行或财务公司这类金融机构并不能降低企业债务融资成本。进一步研究发现，总体上看，企业面临的问题越严重时持股金融机构越提高了企业债务融资成本。依据上述研究结论提出以下政策建议：（1）由于上市公司持股金融机构的家数和金额相对较少，尚未发挥产融结合的规模效应和财务协同效应，上市公司对持股金融机构的控制权还相对较弱，未能发挥融资便利和降低融资成本的效应，因此，上市公司应该适当扩大对金融机构的持股份额和家数，以更好地利用产融结合带来的融资便利和低成本融资。（2）持股上市金融机构为上市公司债务融资传递出良好的信号，促进了债务融资，因此，上市公司应该尽可能地选择持股上市金融机构，以便降低债务融资成本。（3）持股银行或财务公司还尚未实现低成本债务融资的效应，应该积极构建良好的银企关系，加强上市公司与银行或财务公司之间的沟通和交流，实现低成本的债务融资，提升债务融资的便利性。

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债务融资篇6

近期一系列文献表明，家族控股在全球范围内普遍存在，且控制性家族往往采用金字塔。结构(pyramidalstructure)①控制集团中的各个公司(LaPortaetal.,1999;Claessens,DjankovandLang,2000;FaccioandLang,2002;BarcaandBecht,2001;Khanna,2000;Attig,GadhoumandLang,2003)。在中国证券市场上，民营上市公司迅速发展，成为证券市场不可忽视的重要组成部分②，与世界上其他国家的情况一样，我国这些民营上市公司的最终控制人也多采用金字塔方式对企业集团内的各个公司进行控制（上海证券交易所研究中心，2005;Fan,WongandZhang,2005)，许多集团甚至通过金字塔结构形成了备受关注的民营企业系（例如“中科系”、“德隆系”、“格林柯尔系”、“农凯系”等）。金字塔结构可以使控股股东用较少的现金流量权获取较大的控制权，并便利形成企业集团的内部市场。Morck、Wolfenzon和Yeung(2005)甚至大胆地推测，由于金字塔的乘数效应，少数富豪家族可以通过金字塔实现对一国经济的总体控制，并从自身利益出发阻碍该国基于经济发展的制度变革。然而，结果不能作为原因，金字塔结构为何存在？这个自20世纪70年代以来就已经引起各方关注的问题截至目前仍悬而未决(AlmeidaandWolfenzon,2006)。本文将结合我国民营上市公司所处的金融发展环境，从债务融资约束的角度对上述问题进行分析。

已有的文献主要关注金字塔结构所造成的控制权(votingrights)与现金流量权(cashflowrights)的分离，以及所形成的企业集团内部资本市场。然而，这些研究无法区分金字塔结构与其他控制方式（例如交叉持股）在形成两权分离中的不同作用，也无法区分金字塔结构与其他方式（例如平行结构）在形成内部市场中的不同作用。本文认为，相对于其他方式，金字塔结构更容易在金融市场不发达的环境下，缓解融资约束。这是因为，与平行结构相比，金字塔结构可以产生杠杆效应，通过子公司的债务融资增加整个企业集团的资产负债率，进而增加企业集团控制财富的规模。金字塔结构的层级越多，这种杠杆效应越大。例如，在民营企业集团中，控制集团往往以其持有的上市公司股权质押贷款，以贷款再去成立或收购其他公司的股权，这时的企业集团就表现为金字塔结构。进一步，企业集团的关联企业之间还可以通过担保及重复担保的方式获得贷款③。然而，质押、担保仅仅是企业获取贷款的方式，金字塔结构才是企业集团扩大信贷规模的关键。

本文认为，上述解释对外部融资，特别是债务融资受到较大约束的中国民营企业具有更强的现实性。中国自改革开放以来，尽管民营经济已经迅速发展为国民经济中的重要部分，但在尚不完善的各种市场环境下，民营企业无论在债务融资还是权益融资方面都受到更多的体制性歧视（孙铮、刘凤委、李增泉，2005；孙铮、李增泉、王景斌，2006；周国良，2007），民营企业的融资困难是一个不争的事实④。因此，民营企业具有更强的动机通过各种方式缓解融资约束。不发达的借贷信息流通机制以及地区与行政双重分割的商业银行借贷体系则为民营企业通过金字塔结构缓解融资约束提供了可能。以我国深沪两市2003～2006年首次公开发行股份（即IPO）的88家民营上市公司为研究样本，本文提供了支持上述解释的经验证据。研究发现，集团的金字塔层级越多，集团的资产负债率越高；公司所面临的债务融资约束越大，越可能构造更多的金字塔层级。

本文对已有文献的贡献主要体现在两个方面。首先，本文关于金字塔结构的成因给出了一个更具普适性的解释，对已有文献无法解释的现象提供了合理解释。其次，本文为外部制度安排如何影响公司治理结构的研究提供了进一步的经验证据。近年来，以LaPorta等(1997；1999)为代表的一批文献将制度环境引入了公司治理的研究领域，认为公司治理结构是公司适应外部制度环境的内生性反应，并提供了跨国比较的经验证据。本文针对同一大环境下不同地区金融市场发展程度的比较分析，可在更大程度上控制国家之间的其他因素的影响，是对已有的跨国比较文献的有益补充。

本文也具有较强的政策意义。本文的研究表明，通过设立金字塔结构，企业集团可以运用较少的自有资金获取较多的银行贷款，从而提高了整个企业集团的信贷风险。该结论意味着对集团客户整体借贷风险控制的必要性⑤。另外，本文的研究还表明，金字塔的形成有着深层的制度诱因，只有进一步健全包括金融市场在内的各种市场机制，才是推动我国民营企业健康发展的关键。

本文的其他部分安排如下：第二部分评述国内外的相关文献；第三部分是理论分析、制度背景与研究假设的提出；第四部分对样本和数据特征进行描述；实证检验的结果及相关分析在第五部分给出；最后对全文进行总结。

二、文献评述

已有的研究认为在较弱的投资者保护环境下，控股股东通过设立金字塔可以实现控制权与现金流量权的分离，进而通过“掏空(tunneling)”或“防御(entrenchment)”来获取更多的控制权私利(Bebchuk,KraakmanandTriantis,200;Morck,WolfenzonandYeung,2005)。但这一解释无法避免的一个问题是，为何采用金字塔的形式而不是采用其他的方式来实现控制权与现金流量权的分离（例如交叉持股）？已有经验证据表明世界上的金字塔结构比交叉持股更普遍(LaPortaetal.,1999)；另外一个问题是，既然控制权和现金流量权的分离会产生严重的问题⑥，金字塔的形式为何还会普遍存在？因为，在问题严重的情况下，小股东会给予很高的折价，从而使控股股东承担成本(JensenandMeckling,1976)；更重要的是，近年来一些学者发现，很多情况下通过金字塔实现的控制权与现金流量权的分离并不严重(AlmeidaandWolfenzon,2006)。

另外一些研究认为形成企业集团⑦可以给企业带来很多好处。Khanna和Palepu(1997,2000)认为企业集团形成的内部市场可以形成对外部不完善市场的补充（如产品市场、资本市场和劳动力市场等等）Friedman,Johnson和Mitton(2003)提出了基于金字塔股权结构的“支持与掏空”理论，他们指出，当企业的外部环境不利时，控股股东会通过向上市公司转移资源以支持上市公司。另外，还有研究指出企业可以利用集团的资源作为在产品市场上竞争的战略手段(CestoneandFumagalli,2001)。然而，这些研究仍然无法回答为什么企业会选择金字塔结构而不是采用平行结构，因为采用平行结构同样可以形成企业集团，实现对不完善外部市场的补充。

注意到了以上研究存在的问题，学者们开始尝试从新的角度来解释金字塔结构的普遍存在。Fan、Wong和Zhang(2005)通过对中国市场的研究提出，民营企业金字塔结构的形成受到最终控制人个人财富的约束，最终控制人拥有的财富越少，民营上市公司与其最终控制人之间的层级越多。同时，该文对国有企业的金字塔结构也给出了与以上迥异的解释，认为国有企业设立更多的金字塔层级的目的在于降低政府对企业的干预。Almeida和Wolfenzon(2006)通过一个理论模型来解释企业集团、金字塔结构以及平行结构的形成原因，他们认为在投资者保护弱的地区金字塔具有融资优势和收益优势，因此会更广泛地被采用。

综上所述，已有的文献大多是从控制权私利或内部市场的角度来解释金字塔结构的普遍存在，这些研究关注的焦点是权益融资形成的问题。LaPorta等(1999)指出，在投资者保护弱的国家存在股权集中的现象可能是由这些国家金融市场结构决定的。在“银行主导(bank-centered)”的金融市场中，企业更多地依赖债务融资，从而使控股股东没有动机通过出售股权来获取权益融资，同时也让政府没有动机加强对投资者的法律保护。而在“市场主导(market-centered)”的金融市场中，企业更多地依赖权益融资，迫使控股股东放弃控制权进行权益融资，而且在这些国家，对投资者的法律保护就变得相对重要。所以，在投资者保护弱的国家存在更加集中的股权结构，可能反映出这些国家的企业依赖债务融资而不是权益融资，尽管他们的实证结果并不支持这一解释⑧。

然而，这一解释可能更适用于新兴市场经济国家，因为在新兴市场经济国家，企业融资的来源主要是债务融资，而且是短期债务融资(FilatotchevandMickiewicz,2001;Giannetti,2003;Fan,TitmanandTwite,2003)。另外，在企业集团中往往只有一家或几家上市公司，其他的都是非上市公司。对于集团中的非上市公司来说，由于无法在权益市场获取权益融资，债务融资和内部融资是其主要的融资来源。鉴于债务融资在企业融资的重要地位，本文从债务融资约束的角度解释金字塔结构可能具有更广泛的适用性。

三、制度背景、理论分析与研究假设

（一）民营企业的融资约束

企业外部融资的两种最主要的方式是证券市场上的权益融资和债务融资，而在中国，无论是证券市场还是银行系统，都无法为民营企业提供充足的外部融资。前者的发展才刚刚起步，而后者的贷款主要发放对象是国有企业。

中国在1990年建立了上海证券交易所和深圳证券交易所，并随后取得了迅速发展，2002年底，其资本总量已经在世界排名第11位。但中国证券市场的发展程度远远落后于发达国家的水平，还处于比较落后的状态。中国的证券市场在经济发展中发挥的作用有限，甚至其发展速度与整个中国经济的发展速度不相吻合⑨。截至2005年底，上市发行A股的公司只有1422家，其中民营上市公司（最终控制人为个人）只有381家。而且中国的证券市场无论是在资本总量还是在交易量占GNP的比重上都远远小于世界上的其他国家。LaPona等(1997)用49个国家的样本对证券融资占GNP的比重进行了分析，发现平均水平是40%，而在中国这一比重只有16%(Allen,QianandQian,2005)。

从证券市场上获得的融资无论是规模还是重要性（与其他融资方式相比）在企业外部融资中都处于从属地位，证券市场在中国企业融资中的作用仍远远小于银行系统。并且，由于存在大量的投机和内部交易，导致证券市场在分派资源方面效率低下(Allen,QianandQian,2005)。根据《中国统计年鉴》，2002年底中国企业从证券市场上获得的累计融资为6700亿元人民币，债券融资只有860亿元，而银行贷款却高达99370亿元。从证券市场上获得的融资只占银行贷款总额的6.5%，从证券市场上获得的权益融资只占企业全部融资额的10%～20%(Fan,RuiandZhao,2006)。相比而言，中国的银行系统比证券市场在企业融资中地位要重要得多，银行信贷占GDP的比重为1.11%，甚至高于德国的水平(0.99%)。然而，如果只考虑民营企业，这一比例下降至0.24%，这表明大部分的银行信贷被发放给了国有企业。

另外，相对于国有企业和外资企业，民营企业在中国在很多方面受到了限制，比如融资渠道、市场准入等。Brandt和Li(2003)指出，在中国的制度环境下，私营企业主和他们的公司在外部融资中受到不公正的待遇，处于劣势地位。Fan,Wong和Zhang(2007)也指出，中国有关法规对待民营企业是不公正的，其中包括对民营企业外部融资的条件更苛刻，而且中国的金融部门同样不愿意向民营企业提供贷款，因为民营企业在中国刚开始发展，存在众多不规范之处。

上海证券交易所研究中心的一份研究报告将民营企业的融资困境归因于以下几个方面：(1)中小型企业拥有的有形资产和无形资产（特别是商誉）较少，从银行获取抵押贷款和信用贷款的能力有限，而金融机构事实上还存在针对不同所有制企业的信贷政策偏好的差别；(2)股票、债券等直接融资方式门槛过高，手续繁杂，耗时过长，致使大多数中小民营企业难以利用资本市场筹集发展资金；(3)民间借贷风险大、成本高；(4)信用担保体系尚未形成，担保机构少，品种单一，制度不健全，难以满足民营企业的发展需要；(5)部分民营企业缺乏诚信，加之企业信用信息征集与评价体系缺失，造成金融机构对民营企业的“惜贷”和社会资金对民营企业的“惜投”现象。

以上分析表明，中国的民营企业存在比国有企业更强的外部融资约束，企业很难通过权益融资和债务融资的方式获得充足的外部资金。绝大多数民营企业的外部资金主要来源于家族或朋友借款，以及私人贷款等。

（二）理论分析与研究假设

相比于平行结构，金字塔式的股权结构最大的不同就是杠杆效应（或乘数效应），这里的杠杆效应是指处于金字塔结构顶端的控股股东可以用少量的自有资金控制大量的外部资金，包括权益融资与债务融资。即使金字塔结构中不存在控制权和所有权的分离，债务融资的杠杆效应仍会增加整个企业集团获取的债务融资的规模，扩大控股股东的财富效应，金字塔的链条越长，控股股东用同样财富控制的资产规模就会越大。我们可用一个例子来说明金字塔结构的这种杠杆效应。假如，控股股东拥有的财富为100，假定银行出于风险规避的考虑，向公司贷款的规模不超过其自有权益资本的规模，并假定公司的外部权益融资为0。考虑控股股东采用金字塔结构的情况，即控股股东首先将全部财富注入一家公司A，占其100%的股份，A公司向银行借入的最高贷款额度为100，则A公司的总资产为200；然后，A公司以其50%的资产去投资B公司（按公司法的规定，每家公司对外投资占其自身资产的比重不得超过50%），仍占其100%的股份，B公司再向银行借入的最高贷款额度同样为100，则B公司的总资产也为200。在该种组织结构下，控股股东100的财富控制了400(200+200)的总财富。然而，如果控股股东将其100的财富分别投入到A和B公司中（平行结构），若仍保持100%的控股地位，然后，再通过A、B两公司向银行贷款，由于最高贷款额度均为50，在该种情况下，控股股东100的财富仅控制了200(100+100)的财富。由这个例子可以看出，即使控股股东持有100%的股份⑩，即设立全资子公司，金字塔结构仍然可以发挥杠杆效应，扩大整个集团的债务融资规模。

当金字塔结构中存在控制权与现金流权的分离时，金字塔结构的这种杠杆效应会更明显。考虑控股股东采用金字塔结构的情况，即控股股东首先将全部财富注入一家公司A，占该公司50%的股份，则A公司的资产为200；然后，A以其50%的资产进一步去投资B公司，仍占其50%的股份，则B公司的资产也为200；A、B两公司向银行借入的最高贷款额度均为200，其资产均扩大至400，于是控股股东100的财富可以控制800(400+400)的财富。然而，如果控股股东将其100的财富分别投入到A和B公司中，若仍保持50%的控股地位，则A、B两公司的净资产分别为100；A、B两公司再向银行借入的贷款最高额度均为100，其总资产均扩大至200，于是，控股股东100的财富仅控制400(200+200)的财富（刘启亮、李增泉、姚易伟，2006）。这个例子只分析了两层金字塔结构的杠杆效应，当金字塔结构的层级数进一步增加时，这种杠杆效应会更加显著，金字塔结构与平行结构的差异就会表现得越明显。

进一步，我们从整个企业集团的资产负债率的角度来分析金字塔结构的债务融资优势。继续以上面提到的A、B公司为例，两个公司的总资产均为200，而且资产负债率保持50%，假设A公司持有B公司的权益比例为，如果母公司的合并报表只需要抵消母公司的长期股权投资与子公司的权益（不存在其他抵消会计处理），则合并报表的资产负债率可以表示为200/(400-100)。可以明显地看出，当为0时，合并报表的资产负债率为50%；随着的上升，合并报表的资产负债率也会上升(11)，当母公司持有子公司全部的权益时，资产负债率上升为2/3，高于单个公司的50%。从此例子可以看出，尽管集团中单个公司的资产负债率不变，金字塔机构的杠杆效应仍可以增加整个企业集团的资产负债率。

然而，随着资产负债率的上升，整个企业集团的信贷风险也随之上升。这其中的一个问题是，既然集团客户的信贷风险已经引起了银行及有关部门的重视，企业集团新设立的层级还能不能获取贷款？中国人民银行上海分行国有银行监管一处课题组(2003)对于4家国有银行上海分行发生信贷关系的69家企业集团的调查统计表明，目前的企业集团信贷管理制度中还存在一些缺陷，尽管各分行对企业集团主要是通过实施统一授信来控制和防范风险，但在具体操作中，由于集团的所属关系比较复杂，集团成员增加迅速，银行无法掌握集团（关联）客户整体情况。因此，银行往往更关注对每个具体的借款主体进行授信管理，集团统一授信只是作为一个参考。另外，银行与企业间存在严重的信息不对称，导致银行系统无法有效控制企业集团的信贷风险。

在这种背景下，本文预计企业集团仍有动机通过设立金字塔结构的方式增加自己的借款规模，而且通过相互担保、粉饰报表、抽调资金等方式增加与银行之间的信息不对称程度，以使金字塔的杠杆效应发挥作用。基于以上分析，本文拟对以下假设进行验证。

假设一：企业集团控制的金字塔层级越多，该企业集团的资产负债率会越高。

企业的融资约束是与一国（或地区）的金融发展水平是显著相关的。Rajan和Zingles(1995)研究发现，金融发展能降低企业的外部融资成本，从而促进那些依赖外部融资的企业更好地成长。发达的金融市场不仅能为企业提供充足的外部资金，而且能通过减轻投资者与企业间的信息不对称，使企业更加容易的获取外部资金(Demirguc-KuntandMaksimovic,1998)，减轻企业的融资约束。Love(2001)对金融发展在减轻企业融资约束中的作用进行了研究，发现企业融资约束会随着一国金融发展水平的提高而降低。江伟和李斌(2006)对中国金融市场的研究同样发现，在控制其他投资机会后，企业固定资产投资的增加与该地区的金融发展呈负相关关系，从而提供了金融发展减轻企业融资约束的经验证据。

本文认为融资约束是企业设立金字塔结构的诱因，鉴于金字塔结构的杠杆效应，企业能够通过设立金字塔结构获取更多的外部债务融资，进而缓解外部融资约束。因此，通过验证是否在融资约束更强的地区存在更多的金字塔层级就能为本文的解释提供经验证据。中国的金融发展总体来讲并不发达，而且各地区的金融发展水平也呈现出较大的差距（周立、王子明，2002；卢峰、姚洋，2004，江伟、李斌，2006）。这为本文的研究提供了良好的研究条件。基于以上分析，本文提出以下假设。

假设二：母公司所在的地区融资约束越强，整个企业集团的金字塔结构层级会越多。

四、研究设计

（一）样本选择及数据特征

1.样本选择

本文的研究样本取自深沪两市2003～2006年IPO的民营上市公司。本文定义的民营上市公司是根据公司年度报告中披露的最终控制人的性质来确定的，只有最终控制人是自然人（一个或几个），我们才认为该公司是民营上市公司。选择2003～2006年的民营上市公司的主要原因为，2003年以前的最终控制人数据无法取得。根据2003年最新修订的公开发行证券的公司信息披露内容与格式(12)，发行人应以方框图或其他形式披露发行人的组织结构和对其他企业的权益投资情况。根据对民营企业的定义，本文共选取了97家样本公司，剔除其中一些有海外公司控股的公司或者存在大量海外子公司的上市公司，以及一些实际是集体所有制的公司，最终确定了88个样本公司，其中2003年有16家，2004年有39家，2005年6家，2006年27家。这种各年分布并不均匀的情况，与2003年到2006年中国资本市场的波动有很大关系。

本文需要验证企业集团的资产负债率与金字塔层级之间的关系，由于非上市公司的合并报表数据无法取得，本文对此关系的研究只追溯到上市公司，即以上市公司作为金字塔结构的最顶层。而对融资约束与金字塔层级之间关系的验证则可分别追溯到上市公司与最终控制人。

本文研究所使用的最终控制人数据及年报数据均来自“Wind资讯”数据库；金字塔层级数据根据招股说明书中以方框图形式披露的公司与实际控制人之间的产权和控制关系，以及上市公司控制控股子公司的数据手工整理得出；子公司的股东持股比例、有关财务数据均来自招股说明书。

本文所采用的我国各地区金融发展深度(Depth)数据，包括我国各地区四大国有银行当年年末总贷款余额、金融机构总贷款余额与各地区当年GDP的数据分别来自《中国金融年鉴》和《中国统计年鉴》；另外，本文使用的各地区的市场化程度和法律制度环境指数等来自樊纲、王小鲁编制的《中国各地区市场化进程报告》。

另外，本文所采用的其他变量的数据全部来自“Wind资讯”，其中公司财务数据均采用公司上市前一年的数据，即如果一家公司2003年上市，则采用的财务数据截止日期为2002年12月31日，依此类推。

2.主要变量定义及描述

(1)金字塔层级

已有的研究大都认为，在上市公司所处的金字塔结构中，控制性大股东位于金字塔最顶端，上市公司位于金字塔最底层。然而本文的数据统计发现，大多上市公司处于金字塔结构的第一层或第二层。上市公司所在层级情况如表1所示，处于第一层的上市公司有31家，占35.23%；处于第二层的有52家，占59.09%；而处于第三层的只有5家。

对金字塔层级的计算，参照Fan,Wong和Zhang(2007)的研究，如果最终控制人与最底层公司存在多个链条控制关系，则选用最长的控制链，然后用最终控制人与该公司之间的层级数代表该企业集团金字塔结构复杂程度。当最终控制人只控制一层公司时，层级数为1；当最终控制人与最底层公司之间存在另外一家公司时，层级数为2；依此类推。对于上市公司所控子公司的层级数计算也参考这一方法，当上市公司不存在控股子公司时，层级数为1；当上市公司控制的子公司只有一层时，层级数为2，依此类推。

通过此方法，本文计算了所有样本公司的金字塔结构的层级数，表1给出了这些样本公司的层级数统计情况。从表中看出，在所有88家样本公司中，4家(4.55%)被最终控制人直接控制，30家(34.09%)公司存在两层的金字塔结构，44家(50%)公司存在三层的金字塔结构，10家(11.36%)公司存在四层的金字塔结构。可以看出，金字塔结构在中国的民营上市公司中是普遍存在的，而且，两层与三层的金字塔结构是最普遍的。这些特征与Fan,Wong和Zhang(2007)的发现是基本一致的。

若以上市公司作为最顶层的公司，由表1可以发现，不存在控股子公司的上市公司有12家，仅占13.64%，有64家(72.73%)的上市公司控制了一层子公司，另有12家(13.64%)的上市公司控制着两层子公司。

另外，本文样本中的民营企业大多是家族控制，如果追溯到家族而不仅仅是最终控制人，这些上市公司的控制权与现金流量权的分离并不严重。例如威尔科技(13)(0020016)所在的企业集团，由家族共同持有珠海威尔发展有限公司100%，再由珠海威尔发展有限公司持有上市公司威尔科技60%，所以控制家族的控制权并没有超过现金流量权。表2给出了本文样本中上市公司的控制权与现金流量权的分离情况，可以看出，当追溯到整个家族时，两层金字塔结构的控制权与现金流量权的偏离程度为0.85，全体样本的偏离程度为0.88。可见，本文样本中民营企业集团中上市公司的控制权与现金流量权的分离并不严重，这也在一定程度上说明从债务融资的角度来解释金字塔结构具有更广泛的适用性。

(2)融资约束

本文使用金融发展程度来度量各地区企业的融资约束程度，对金融发展程度的度量主要采用金融相关比率(FinancialInterrelationsRatio,FIR)，金融相关比率是指“某一时点上现存金融资产总额（含有重复计算部分）与国民财富—实物资产总额加上对外净资产——之比”(Goldsmith,1969)。国内一些学者在衡量金融发展程度时也仿照这一做法，用金融资产总量与GDP之比，来衡量一国的经济金融化程度（周立、王子明，2002；卢峰、姚洋，2004；江伟、李斌，2006)。

借鉴已有的研究，本文从4个角度来衡量各地的金融发展程度，包括：(1)国有金融相关比率(SBD)：各地区四大国有银行当年年末总贷款余额与各地区当年GDP的比值；(2)全部金融相关比率(TFD)：各地区全部金融机构当年年末总贷款余额与各地区当年GDP的比值；(3)金融市场化比率(COMP)：各地区其他金融机构当年年末总贷款余额与各地区当年GDP的比值；(4)民营企业金融相关比率(PED)：各地区民营企业当年获得的贷款总额与各地区民营企业当年GDP的比值。

其中前两个指标用来衡量各地区金融发展的深度(Depth)，第三个指标用来衡量金融市场的竞争程度，第四个指标用来衡量各地区民营企业的融资约束。

对于这些变量，本文采用公司上市前一年的指标，如2003年上市的公司，采用2002年的指标，依此类推。但由于2005年的金融发展深度数据无法取得，本文采用最近年度即2004年的数据作为2005年该指标的近似度量。从表4的描述统计中可以发现，我国各地区的金融市场发展程度呈现出较大的差异，以全部金融相关比率(TFD)为例，该指标的均值为1.25，最小值为0.71，最大值为2.40。这一统计结果与卢峰和姚洋(2004)以及江伟和李斌(2006)的统计结果是基本一致的。

(3)负债比率

对企业负债率的高低本文采用多个指标进行衡量。由于已有的研究表明企业融资的主要来源是银行借款，尤其是短期借款；而且，在企业集团内部成员之间通过大量的关联交易来相互占用资金，在报表上表现为应付款项的增加。因此，本文主要采用资产负债率(TLA)、全部银行借款与总资产的比率(TDA)、长期借款与总资产的比率(LDA)以及短期借款与总资产的比率(SDA)来衡量企业的负债率水平。通过这些指标我们可以发现企业集团主要通过哪些方式获取债务融资。表4列出了本文样本公司的负债率指标的统计描述情况，可以看出，我国民营企业的资产负债率普遍较高。

（二）模型设计

1.金字塔层级与负债率

为了检验假设一：企业集团控制的金字塔层级越多，该企业集团的负债率会越高，本文提出模型一：

其中，被解释变量负债率(LEVERAGE)包括总资产负债率(TLA)，银行借款／总资产(TDA)，长期借款／总资产(LDA)，短期借款／总资产(SDA)4个指标；解释变量为金字塔结构的层级数(LAYERS)。因为无法获取非上市公司（最终控制人）控制的整个企业集团财务的合并报表数据，因此对于这部分检验，我们的研究样本只限于上市公司控制的企业集团。

参照已有的关于我国上市公司资本结构影响因素的研究（陆正飞、辛宇，1998；郭鹏飞、孙培源，2003），影响公司资产负债率的因素主要包括：公司因素、行业因素与宏观因素。因此，本文引入了以下几个控制变量：公司的成长性(GRT)、净资产报酬率(ROE)、控股股东持股比例(LSHR)、所在行业(IND)以及制度变量—市场化程度(MARKET)。

公司的盈利能力越强，即净资产报酬率越高，公司会有更多的内源融资，因而资产负债率越低，本文预计资产负债率与净资产报酬率之间呈负相关关系；公司的股权结构越集中，即控股股东的持股比例越高，可能更多的依赖外部债务融资，因此本文预计负债率与控股股东的持股比例之间呈正相关关系。由于已有的研究并未对其他因素的影响达成一致的结论，本文不拟对这些变量的符号进行预期。

2.融资约束与金字塔层级

为了检验假设二：母公司所在的地区融资约束越强，整个集团的金字塔结构层级会越多，本文提出模型二：

其中，被解释变量为金字塔结构的层级数(LAYERS)，分别包括上市公司控制的企业集团的层级数与最终控制人控制的整个企业集团的层级数两个方面。解释变量(INDEX)包括国有金融相关比率(SBD)、全部金融相关比率(TFD)、金融市场化比率(COMP)和民营企业金融相关比率(PED)。

LaPorta等(1999)从投资者保护的角度解释股权集中与金字塔结构的普遍存在，Almeida和Wolfenzon(2006)也指出，在投资者保护较弱的国家，金字塔结构的链条会更长。因此，本文的模型中引入了法律制度环境变量(Law)，作为对投资者保护程度度量，并预计法律制度环境指数与金字塔结构的层级数之间呈负相关关系。

Fan,Wong和Zhang(2007)通过对中国资本市场的研究，认为民营企业金字塔结构的形成受到最终控制人个人财富的约束，最终控制人拥有的财富越少，民营上市公司与其最终控制人之间的层级越多。因此，本文引入了最终控制人的个人财富(Wealth)这一控制变量，并预计符号为负。

模型中的其他控制变量还包括权益报酬率(ROE)、公司规模(SIZE)、控股股东持股比例(LSHR)和公司所在行业变量(IND)。由于目前研究金字塔层级影响因素的文献较少，本文预计以上这些变量会对金字塔结构的层级产生影响，但不拟对这些变量的符号进行预期。表4为本文主要连续型变量的描述统计情况。

五、结果及分析

（一）金字塔层级与负债率

1.单变量分析

表5描述了按层级数进行统计的样本公司的资产负债率情况。由于银行借款占总资产的比率和其他几个负债率指标高度相关，且统计结果基本相同，因此表5只列出了层级数与银行借款占总资产比率的统计结果。从中不难发现，层级数为1的样本有16家，银行借款占总资产比率平均值为0.21；层级数为2的样本有63家，银行借款占总资产的比率的平均值为0.27；层级数为3的样本有9家，银行借款占总资产的比例率高达0.32。这些统计结果初步表明，金字塔结构的层级越多，整个企业集团的负债率越高，金字塔结构发挥了债务融资的杠杆作用。

2.多变量分析表6是模型一的回归结果。可以看出，在控制了公司特征变量，行业变量和宏观经济变量后，在5%的显著性水平上，上市公司控制的企业集团的层级数越多，企业集团的资产负债率(TLA)越高，表明金字塔结构确实发挥了杠杆效应。另外，在10%的显著性水平上，企业集团的层级数与整个集团的银行借款(TDA)呈正相关关系。这表明，企业集团通过所控制的子公司获取了更多的银行贷款，而且建立的层级数越多，从银行获取的信贷总额也就越大。并且进一步证据表明，短期借款比率(SDA)与长期借款比率(LDA)分别与金字塔层级呈正相关关系，并通过了15%显著性水平的单尾检验（这种较弱的显著性可能与本文的样本数量太小有一定关系）。该结果说明，建立金字塔层级越多的企业，可以获取更多的银行贷款，包括短期借款与长期借款。

总之，表6的实证检验结果支持本文提出的假设一，企业集团设立的金字塔结构的层级越多，该集团获取的债务融资越多，这表明金字塔结构确实发挥了杠杆效应。同时也说明控股股东可以通过设立金字塔结构的方式放大整个企业集团的债务融资规模，来缓解外部融资约束。

（二）融资约束与金字塔层级

1.单变量分析

表7给出了各个省份的样本分布以及相对应的金字塔层级数的分布情况。可以看到，在金融发展水平较低，融资约束较强的省份，如广西，金字塔结构的层级数较多，平均为2层；而在融资约束较弱的省份，如北京，金字塔结构的层级数较少，平均仅为1.25层。如果按金融发展程度把样本公司分成三部分，可以发现，第一部分的金融发展指数平均为0.77，金字塔层级数平均为2；第二部分的金融发展指数平均为1.04，金字塔层级数平均为1.94；第三部分的金融发展指数平均为1.77，金字塔层级平均数为1.81。该结果初步表明，在融资约束越强的地区，企业集团有更强的动机建立复杂的金字塔结构。

2.多变量分析表8和表9是运用模型二进行多元回归的结果，其中表8中的企业集团追溯到了上市公司，表9中的企业集团则进一步追溯到了最终控制人。如表8所示，在控制了公司规模、股权结构与行业等变量后，对于上市公司控制的企业集团，金融发展程度与金字塔结构的层级数呈负相关关系。在5%的显著性水平上，全部金融相关比率(TPD)与金融市场化比率(COMP)两个指标是显著的，国有金融相关比率(SBD)在10%的水平上是显著的，民营企业金融相关比率(PED)接近10%的显著性水平，通过了15%显著水平的单尾检验。表9是最终控制人控制的整个企业集团的层级数与地区金融发展之间的回归结果，可以发现，所有金融发展程度指标都与金字塔结构的层级数呈负相关关系。并且全部金融相关比率(TFD)、金融市场化比率(COMP)和国有金融相关比率(SBD)3个指标在5%的显著性水平上，民营企业金融相关比率(PED)在10%的显著性水平上与金字塔层级数显著负相关。这一系列结果表明，无论追溯到上市公司还是追溯到最终控制人，母公司所在的地区融资约束越强，整个企业集团的金字塔结构的层级数就会越多，该结果验证了本文提出的研究假设二。

在控制变量中，法律制度环境指数(LAW)与金字塔层级数之间的关系并不显著，该结果并不支持已有的投资者保护与金字塔结构之间关系的研究结论。另外，最终控制人的个人财富与金字塔层级之间的关系也不稳定，该结果并不能完全支持Fan,Wong和Zhang(2007)的研究结论，即最终控制人的个人财富越多，所控制的企业集团的层级数会越少。这说明，尤其是在控制权与现金流量权分离并不严重的情况下，从投资者保护或者权益融资的角度，可能并不能完全解释金字塔结构的普遍存在。

其他控制变量的结果表明，对于上市公司控制的企业集团，公司规模(Size)大体与层级数呈显著的正相关关系，盈利能力(ROE)和控股股东持股比例(LSHR)对金字塔层级数的影响不稳定，只有在整个企业集团的分析中，分别与层级数呈显著的负与正的相关关系。

总之，表8和表9的实证检验结果支持了本文提出的假设二，在金融市场发展相对较差的地区，企业存在较强的外部融资约束，我们会发现这些地区的企业会设立层级更多的金字塔结构。结合对模型一的检验结果，可以认为融资约束是企业集团设立金字塔结构的诱因，企业集团通过设立金字塔结构来获取更多的债务融资，缓解企业的外部融资约束。

（三）进一步研究

金字塔结构可以增加整个企业集团的信贷规模，缓解企业面临的融资约束；然而，另一方面，金字塔结构的杠杆效应增加了企业集团整体的信贷风险，也增加了上市公司债务融资的成本。因此，金字塔结构整体上为上市公司带来的效应是正面的还是负面的？有待于进一步的实证检验。

为了进一步验证金字塔结构给企业带来的影响，本文检验了企业经营业绩与金字塔层级之间的关系。借鉴已有的研究，本文对企业经营业绩的衡量，主要引入了两个方面的指标：一是会计业绩，用资产净利率(ROA)来衡量；一是上市公司的市场表现，用公司上市首日的市场回报率(DRETURN)与公司上市后一年的年累计收益率(YRETURN)来衡量。其中，年累计收益率由该公司的月收益率计算得出，由于2006年上市的公司上市不足一年，无法计算年累计收益率，因此在该部分的分析中本文只得到55个样本。

表10为本文对金字塔结构的经济后果的回归结果。可以发现，上市公司的会计业绩(ROA)与市场表现(DRETURN和YRETURN)均与上市公司所处的金字塔层级数呈显著的负相关关系。这一结果表明，上市公司所处的层级越高，该上市公司的经营业绩会越差，包括会计业绩与市场表现。这一经验证据表明，金字塔结构整体上并没有给上市公司带来正面的效应。当然，本文提供的这一证据较为简单，金字塔结构所产生的经济后果还有待于深入研究。

（四）稳健性检验

由于金字塔结构的层级数并不能完全反映金字塔结构的特征(14)，本文还使用了加权层级数(WLAYERS)对本文两个模型做进一步的验证。具体来讲，本文以金字塔结构中每一层级的总净资产(15)规模为权重，对金字塔结构层级数进行加权平均，这一指标把金字塔结构层级长度与宽度结合在了一起。以上市公司600352所在企业集团为例，最终控制人控制的层级数为3，其中第一层总净资产为30321.93元，第二层总净资产为7885.54元，第三层总净资产为850.80元，计算其加权层级数为(30321.93×1＋7885.54×2＋850.80×3)／(30321.93十7885.54＋850.80)，即1.25层。表4的描述性统计中给出了按这一方法计算得出的上市公司所控制企业集团的加权层级数统计情况。

表11为回归结果，我们发现加权金字塔层级数(WLAYERS)与资产负债率(TLA)、全部银行借款与总资产的比率(TDA)、长期借款与总资产的比率(LDA)之间的正相关关系仍然是显著的。

表12和表13分别列出了融资约束与加权金字塔层级数之间的回归结果，其中表12追溯到了上市公司，表13追溯到了最终控制人。可以发现，无论追溯到上市公司还是追溯到最终控制人，全部金融相关比率(TFD)和金融市场化比率(COMP)两个个指标均与加权金字塔层级数呈显著负相关关系；国有金融相关比率(SBD)和民营企业金融相关比率(PED)也都通过了15%显著性水平单尾检验；当追溯到最终控制人时，国有金融相关比率(SBD)通过了10%的显著性水平检验。这些结果与表8和表9的回归结果并没有实质性差异，表明前文关于融资约束与金字塔结构的分析和结论是稳健的。

为了避免内生性的问题，即企业集团的整体负债率可能也是由制度环境决定的，本文采用两阶段回归的方法进一步进行验证，即把模型二中金字塔层级数的预测值代入模型一进行检验，结果见表14。从中可以看出，预测层级数(PLAYERS)与负债率之间仍呈显著正相关的关系，这一结果进一步说明本文的结果是稳健的。

最后，需要说明的是，由于各地区的金融发展程度通常与当地政府在资源配置中的作用存在高度的相关性，即金融发展程度越高，地方政府对资源配置的影响越弱（樊刚、王小鲁，2004），因此，金融发展程度与企业债务融资约束之间的关系可能受到政府干预的影响。具体来讲，在金融发展较弱的地区，民营上市公司作为当地的明星企业可能更容易得到当地政府包括借贷资金支持在内的各项资助，从而可能会弱化这些公司所面临的债务融资约束(16)。但是，由于该因素对金融发展与金字塔之间的关系的影响正好反向于融资约束与金字塔之间的关系，从而会弱化本文的研究结论，即该因素会导致我们更难发现金融发展程度与公司金字塔结构层级之间的负相关关系。另外，由于市场化程度通常与政府干预程度存在正相关关系，本文在研究模型中加入的市场化程度(MARKET)这一指标也在一定程度上控制了该因素的影响，因此，即使考虑到该因素的存在，本文的研究结论仍然成立。

六、结论

产权理论认为，制度是解释组织结构的逻辑起点。在金融市场不发达的制度环境中，民营企业面临着严重的融资约束，本文从这一角度出发解释民营企业金字塔结构的普遍存在，认为金字塔结构的杠杆效应放大了企业集团的债务融资规模，从而更能适应存在融资约束的金融市场环境。在新兴市场经济国家，股权集中与债务融资依赖往往是并存的，而且很多情况下通过金字塔结构实现的控制权与现金流量权的分离并不严重，基于以上两点，本文的解释具有更广泛的适用性。

以我国证券市场2003～2006年间公开发行股票的88家民营企业集团为研究样本，本文实证检验的结果表明：首先，企业集团控制的金字塔层级越多，该企业集团的资产负债率越高，该结果说明了金字塔结构的杠杆效应；其次，母公司所在的地区融资约束越严重，整个企业集团的金字塔层级也就越多，这表明融资约束是企业集团设立金字塔结构的诱因。该发现对金字塔结构的权益融资解释是一个有益的补充。

本研究的政策意义在于，由融资约束诱致的金字塔式的组织结构提高了整个集团的资产负债率，加大了银行对企业集团的借贷风险，因此有关部门应进一步规范企业集团的融资行为，并完善包括金融市场在内的各种市场机制，以推动民营经济的健康发展。

最后，有研究表明通过金字塔结构控制的企业集团会阻碍外部资本市场的发展，甚至通过游说政府，阻碍该国基于经济发展的体制变革(RajanandZingales,2003;Morck,WolfenzonandYeung,2005)。因此，进一步研究金字塔结构是不是低效率的，是适应了外部的金融发展环境还是会阻碍金融市场的发展就是一个有意义的问题。

注释

①金字塔结构指拥有某一家公司的多数股份，而这一家公司又持有另一家公司的多数股份，这一过程可以被多次重复。与金字塔结构相对应的是平行结构，平行结构是指一家公司同时持有多家公司的股份，而这些公司不再持有其他公司的股份。

②根据上海证券交易所的一份研究报告，截至2004年底，在上海证券交易所挂牌的民营上市公司数为212家，占沪市上市公司总数的1/4强，其总市值占沪市的11.34%，流通市值占沪市的16.28%（上海证券交易所研究中心，2005）。

③由德隆系上市公司的公告，可以很明显的发现上述现象。德隆集团除了通过上市公司直接从证券市场上融资之外，更多的是通过上市公司以贷款担保、抵押等形式从银行获取资金。其中，新疆屯河有2.9亿元大额存单被质押，对外担保约8.58亿元，9.96亿元资产被抵押；合金投资被集团其他公司占用资金1.8亿元，未披露的担保4.82亿元，其控股子公司1.44亿元国债被德恒证券挪用；天山股份对外担保超过2.5亿元，3亿多元表外银行贷款被用作委托理财；重庆实业对外担保累计金额为5.11亿元，占净资产的183.8%，其中逾期担保1.08亿元。可以看出，在这些被占用的资金中，上市公司自身的资金只占少数，多数的资金是通过担保的形式，由德隆的其他关联公司从银行获得。

④当然，另外一个不可忽视的原因来自于民营企业内部。例如，有调查表明，民营企业自身信用和内源融资能力不足是造成中小型民营企业融资困境的主要内部原因（《中国民营企业发展报告2004》第357页）。

⑤企业集团的信贷风险已经引起有关部门的重视。相关文件包括：银监办发(2003)69号文《关于进一步加强商业银行信贷管理防范关系人贷款及关联企业贷款风险的通知》、银监会2003年第5号令《商业银行集团客户授信业务风险管理指引》、银监发(2004)51号文《商业银行授信工作尽职指引》等。

⑥控制权和现金流量权的分离越大，股东和外部小股东的问题会越严重(LaPortaetal.,1999;Claessensetal.,2002)。

⑦这些企业集团通常采用金字塔结构。

⑧其中可能的原因是，在投资者保护较好的国家，同时存在比较发达的权益市场与银行系统。

⑨2001～2005年，中国的GDP以约每年8%的速度持续高速增长，而股市却陷入了长期低迷。

⑩Laporta等(1999)并未考虑金字塔结构中的全资子公司。

(11)随着的上升，母公司从外部获取的权益融资减少。因此，金字塔结构中的上一层级持有下一层级的股权比例可能是债务融资与权益融资之间的权衡。从这个角度可以解释金字塔结构中的股权集中现象，限于篇幅，本文未对这一解释进行展开论述。

(12)2003年3月24日中国证监会重新修订和了公开发行证券的公司信息披露内容与格式，根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第11号——上市公司发行新股招股说明书（2003年修订）》第五节第三十九条规定，发行人应以方框图或其他形式披露发行人的组织结构和对其他企业的权益投资情况。

(13)资料来源：2004年招股说明书。

(14)例如，若最终控制人以相同的资产来构造相同层级的金字塔结构，资产在各层级的分布就会对其吸收的外部资金产生影响。在维持集团内各公司资产负债率相同的情况下，分布在底端的资产越多，整个集团吸收的外部资金越多。即，公司对外投资占其净资产的比重越大，该公司通过子公司获取的外部借款越多。

债务融资篇7

摘要：银行固定资产贷款、并购贷款等表内债务融资作为企业传统融资工具，融资成本相对较低，在不违反现行相关政策法规的情况下，通过优化设计股权投方案，银行固定资产贷款、并购贷款等表内债务融资可以变通用于股权投资业务。企业在股权投资谈判过程中，应做好非货币性财产出资方式的沟通解释工作，深入了解交易对手的非货币性财产需求，尽快办理非货币性财产购建的相关手续并及时启动银行授信及放款流程，尽早形成实物资产，匹配交易对价支付需要。

关键词：企业股权投资 银行表内债务 融资

行固定资产贷款、并购贷款等表内债务融资作为企业传统融资工具，融资成本相对较低，一直深受各行各业的青睐。但自《固定资产贷款管理暂行办法》 《流动资金贷款管理暂行办法》 《个人贷款管理暂行办法》以及《项目融资业务指引》（以下简称“三个办法一个指引”）颁布以来，银监会日益加大了银行表内债务融资的监管力度，银行表内债务融资审批越来越严，使用范围越来越专，受托支付的要求越来越高。目前银行表内债务融资资金必须按照贷款用途专款专用，不得挪用，不能直接用于企业股权投资。与此形成鲜明对比的是，银行表外资金、保险资金以及产业基金等虽可用于企业股权投资，但融资成本远远高于银行表内债务融资利率，非一般企业所能承受。本文结合工作实际，对银行固定资产贷款、并购贷款等表内债务融资变通用于企业股权投资业务进行了深入分析和探讨，以期在满足企业股权投资业务资金需要的同时有效降低企业融资成本。

一、问题的提出

（一）企业股权投资业务产生大量自有资金需求。当前，我国正处于一个股权投资和并购重组的高涨时期，股权投资业务频发，资金需求量大。实际工作中，企业股权投资业务主要包括新设企业、增资入股和受让股权三种形式。受现行相关政策法规的影响，企业不论以哪种形式投资股权业务，现金出资的资金来源通常只能是自有资金。而自有资金一般主要来源于企业注册资本金、营业收入和投资取得的收益等。对于注册资本规模较小、尚处于初创期暂无业务收入的企业来说，自有资金尤为珍贵，往往难以满足股权投资业务的需要。

（二）银行表内债务融资不能直接作为企业自有资金使用。在2009年以前，银行表内债务融资虽然也限定用途，但贷后管理相对宽松，贷款发放后无须受托支付，企业实质上可以自由使用。但“三个办法一个指引”出台后，要求贷款人应事先与借款人约定明确、合法的贷款用途，约定贷款发放条件、支付方式、接受监督以及违约责任等事项；贷款人应设立独立的责任部门或岗位，负责贷款发放和支付审核，确保借款人的支付符合借款合同中约定用途；单笔金额超过项目总投资5%或超过500万元的，贷款资金必须采用贷款人受托支付方式；借款人不按约定的方式、用途使用贷款时，贷款人应采取更严格的发放和支付条件，或停止贷款发放和支付。随着银监会（局）监管力度的日益加大，银行表内债务融资只能专款专用，不得挪作他用。

（三）企业只能转换股权投资出资方式变通使用银行表内债务融资。根据我国《公司法》等法律法规的规定，“投资者可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资。但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定”。根据上述规定不难发现，企业股权投资的出资形式不局限于货币，也可以是符合法律、行政法规规定的非货币性财产。而非货币性财产的购建，除政策法规要求的最低自有资金外，大部分可以通过银行债务融资来解决。因此，企业可以先使用银行表内债务融资购建非货币性财产，再将非货币性财产用于股权出资的方式变通使用银行表内债务融资，解决企业自有资金不足难题。

二、银行债务融资用于股权投资业务的实施路径

实际工作中，用于股权投资业务的货币资金主要来源于企业自有资金，而非货币性财产的来源可以是实物资产、知识产权、土地使用权等。当企业缺乏自有资金时，企业可以考虑使用银行并购贷款或通过固定资产贷款购建的非货币性财产进行出资。银行并购贷款、固定资产贷款用于企业股权投资的实施路径具体如下：

（一）并购贷款的实施路径。按照2015年《中国银监会关于印发的通知》（银监发[2015]5号）最新规定以及当前各银行对于并购贷款的通行做法，并购贷款可以用于境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权等方式实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业或资产的交易行为。并购贷款的最高限额为并购交易价款的60%，期限最长为7年，宽限期（即偿还利息但不还本金的期间）最长为2年。实际工作中，当企业通过增资扩股或受让股权等方式，由目标企业的小股东变为控股股东或由非目标企业股东变为目标企业控股股东，企业均可以按照交易对价的60%使用银行并购贷款来支付交易对价。而且对于企业全部以自有资金实施且符合政策规定的并购业务，事后企业仍可在一定时间（一般不超过1年）内向银行申请发放并购贷款并将其中不超过60%的并购价款置换出来。

（二）固定资产贷款的实施路径。自1996年《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号）颁布以来，我国固定资产投资项目一直实行资本金制度。根据国务院《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发[2015]51号）最新规定，除部分房地产开发项目和化肥项目、钢铁和电解铝等产能过剩行业项目等最低资本金比例为25%―40%外，其他项目的最低资本金比例大都为项目总投资的20%。资本金以外的投资部分均可以通过银行固定资产贷款解决。企业在进行股权投资时，可以灵活变通自有资金出资方式，争取转由资产出资的方式予以解决。如企业在设计股权投资方案时，充分与交易对手沟通协商，了解对方在实物资产、知识产权、土地使用权等非货币性财产的需求；然后通过自有资金并配套使用银行固定资产贷款来新建或购买对方需要的实物资产、知识产权、土地使用权等非货币性财产，再以该非货币性财产支付交易对价，取得相应股权。企业在新建或购买实物资产、知识产权、土地使用权等非货币性财产时，可以按照资本金制度有关规定，只使用政策规定最低比例的自有资金，其余部分均使用银行固定资产贷款，缓解企业自有资金不足压力。

（三）并购贷款与固定资产贷款配合使用的实施路径。按照上文分析，并购贷款最多可以占交易对价的60%，固定资产贷款最多可以占交易对价的80%，即自有资金对并购贷款的撬动比例为1.5倍，对固定资产贷款的撬动比例为4倍。实际工作中，为尽可能节约自有资金支出，企业还可以筹划将并购贷款与固定资产贷款配套使用，充分发挥自有资金的融资撬动作用。如甲企业拟对A目标企业进行增资，在自有资金不足的情况下，可以在向A目标企业增资前，先对另一规模较小的B企业增资，增资款来源按照甲企业自有资金40%+银行并购贷款60%解决，增资款形成B企业自有资金；然后再由B企业购建A目标企业所需的非货币性财产，资金来源为B企业自有资金20%+银行固定资产贷款80%解决；最后由B企业以所购建的非货币性财产出资注入A目标企业，并享有A目标企业股权。通过上述操作，甲企业通过B企业持有A目标企业股权，甲企业自有资金撬动融资的比例达11.5倍。

三、银行债务融资用于股权投资业务的优点

（一）自有资金支出少。企业以并购贷款支付股权投资交易对价，最高可以节省交易对价60%的自有资金；以固定资产贷款购建的非货币性财产支付股权投资交易对价，最高可以节省交易对价80%的自有资金。通过变通使用银行债务融资，大大节约了自有资金支出。

（二）资金使用效益高。企业自有资金、固定资产贷款等先后用于购建非货币性财产及股权投资，所有资金均实现多次使用，极大提高了资金使用效率。考虑到所需资金主要源自银行借款，在资金需求总量一定的情况下，单位资金周转使用次数越多，企业借入的银行贷款越少，利息支出也将成比例减少。

（三）综合融资成本低。固定资产贷款、并购贷款均为银行表内融资，目前期限五年期以上的贷款基准利率为4.9%/年，融资成本均远远低于金融机构其他可直接用作股权投资业务的融资产品（此类融资产品目前年利率高达7%左右）。

四、银行债务融资用于股权投资面临的困难

（一）非货币性财产出资难以得到交易对手的认可。相对于货币出资而言，非货币性财产存在着价值能否为交易对手接受、功能是否满易对手需要等诸多问题，导致实际工作中非货币性财产出资受到一定局限性。

（二）非货币性财产购建的进度难以满易对手的时间性要求。不论是购买还是新建，非货币性财产的取得都需要一定周期。而股权投资预留的出资时间往往较短，投资机会稍纵即逝，两者常常难以及时对接。

（三）非货币性财产出资须征得贷款银行的同意。企业购建非货币性财产往往需要使用大量银行债务融资。银行在签署相关融资协议时常常会要求借款人在进行重大资产转让前事先征得贷款银行同意。如贷款银行不看好企业该项投资行为，企业将不能使用贷款购建的非货币性财产进行出资。

五、结论与建议

综上分析可知，在不违反现行相关政策法规的情况下，通过优化设计股权投方案，银行固定资产贷款、并购贷款等表内债务融资可以变通用于股权投资业务。为更好地发挥银行固定资产贷款、并购贷款等表内债务融资用于股权投资的作用，企业在股权投资谈判过程中，应做好非货币性财产出资方式的沟通解释工作，争取交易对手的理解与支持；同时要深入了解交易对手的非货币性财产需求，尽快办理非货币性财产购建的相关手续并及时启动银行授信及放款流程，尽早形成实物资产，匹配交易对价支付需要。

参考文献：

债务融资篇8

论文摘要：债务融资是企业融资的一种主要方式。这种方式既能解决企业资金压力，又能使企业陷入困境，甚至导致破产的境地。文章首先对债务融资及其利弊进行了分析，在此基础上探讨了债务融资风险的成因，并对企业如何防范债务融资风险提出了建议。

论文关键词：债务融资风险防范

债务融资是现代企业的主要筹资方式之一。通过债务融资，不仅可以解决企业经营资金的问题，而且可以使企业资金来源呈现多元化的趋势。但债务融资是一把双刃剑，在满足企业对资金需求，带来财务效益的同时，也给企业带来了风险，严重的甚至会导致财务危机，面临破产。因此，如何正确认识企业债务融资，并建立风险防范措施显得尤为重要。

一、企业债务融资的涵义

企业债务融资风险产生于企业的债务融资行为。企业债务融资是指企业通过银行贷款、发行债券、商业信用等方式筹集企业所需资金的行为。

债务融资是一把双刃剑，对于企业来说有利有弊。债务融资给企业带来的好处主要包括：（1）有效降低企业的加权平均资本。主要体现在债务融资率的资金成本低于权益资本筹资的资金成本,以及企业通过债务融资可以使实际负担的债务利息低于其向投资者支付的股息。（2）给投资者带来“财务杠杆效应”。即当企业资产总收益率大于债务融资利率时，债务融资可以提高投资者的收益率。（3）可以迅速筹集资金，弥补企业内部资金不足。债务融资相对于其它融资方式来说，手续较为简单，资金到位也比较快，可以迅速解决企业资金困难。（4）有利于企业控制权的保持。债务融资不具有股权稀释的作用，通常债务人无权参与企业的经营管理和决策，对企业经营活动不具有表决权，也无对企业利润和留存收益的享有权，有利于保持现有股东控制企业的能力。

债务融资的缺点主要包括：（1）增加企业的支付风险。企业进行债务融资必须保证投资收益高于资金成本，否则，将出现收不抵支甚至会发生亏损。（2）增加企业的经营成本,影响资金的周转。表现在企业债务融资的利息增加了企业经营成本；同时，如果债务融资还款期限比较集中的话,短期内企业必须筹集巨额资金还债,这会影响当期企业资金的周转和使用。（3）过度负债会降低企业的再筹资能力，甚至会危及到企业的生存能力。企业一旦债务过度，会使筹资风险急剧增大，任何一个企业经营上的问题，都会导致企业进行债务清偿，甚至破产倒闭。（4）长期债务融资一般具有使用和时间上的限制。在长期借款的筹资方式下，银行为保证贷款的安全性，对借款的使用附加了很多约束性条款，这些条款在一定意义上限制了企业自主调配与运用资金的功能。

二、企业债务融资风险的成因分析

债务融资风险主要是指由于多种不确定因素的影响，使得企业在融资过程中所遇到的风险，以及企业在日后生产经营过程中的偿付风险。债务融资风险产生于企业债务融资行为，其成因具体包括以下几个方面。

1．管理者对债务融资风险认识不充分。债务融资风险一般包括两个方面的内容，一是融资过程中所造成的风险；二是日后的偿付风险。从目前来看，企业管理层十分注重融资过程中所造成的风险，关注能否筹集到资金、筹集到多少资金、筹集资金的条件是什么，但对于筹集到的债务资金如何利用、日后如何偿还、怎样偿还缺乏较为详细和成熟的考虑。投资项目一开始和中途变更的情况在我国上市公司中经常出现，投资决策失误的案例也屡见不鲜。

2．企业投资决策失误。投资项目需要投入大量的资金,如果决策失误项目失败或由于种种原因不能很快建成并形成生产能力,无法尽快地收回资金来偿还本息,就会使企业承受巨大的财务危机。但是，由于决策失误而导致财务危机的案例却经常发生。“秦池”、“飞龙”等企业失败几乎都由于“投资失败”。

3．市场利率和汇率的变动。企业在筹措资金时,可能面临利率或汇率变动带来的风险。利率和汇率水平的高低直接决定企业资金成本的大小。近几年，由于国家实行“双紧”政策，即紧缩的财政政策和货币政策时，货币的供给量萎缩，贷款的利息率不断提高，这也使得企业所负担的经营成本提高。同样，国际货币市场汇率的变动也给企业带来了外币的收付风险。

4．银行对企业的债务监督不充分。我国企业的高负债已是不争的事实，但这种高负债并没有发挥债权的治理作用，它不但没有能有效地激励和约束企业经营者的行为，反而扭曲了银行与企业之间的关系。我国对银企关系的制度设计以防范金融风险为主，由此导致了认识的偏差，认为银行对企业经营行为的监督只能以外部监督为主，银行参与公司内部会引起更大的金融风险。在这种情况下，银行仅仅是一种消极的心态参与公司治理。所以说我国银行债务对企业的约束是软性的。

5．制度不健全。由于我国现行的融资制度仍然没有完全的市场化，大部分银行和上市公司都是国家控股，没有根本的利益冲突，一些银行受国家的干预，其贷款决策具有一定的行政性，由于国家参与了企业与银行之间的融资契约关系的建立，导致国有企业具有内在的高负债动机。同时，对于经营管理者来说，由于经营成功会给他们带来巨大的好处，经营失败，自己却不会损失许多，因此，在企业经营时，往往喜欢冒巨大的风险。

三、防范企业债务融资风险的策略

1．树立正确的债务融资风险意识。企业树立正确的债务融资风险意识包括两个方面，一个方面是要树立企业独立承担风险意识，随着社会主义市场经济体制改革的进一步深入，企业与政府之间的关系将越加分明，再依靠政府支持和帮助的可能性将越来越小，因此，企业首先要有独立承当风险意识。另一方面，对于债务融资不仅要考虑融资过程中所造成的风险，更要考虑日后的偿付风险。事实上，日后的偿付风险才是企业债务风险考虑的重点。

2．优化企业的债务融资行为。企业应确定适度的负债比率、保持合理的负债结构和债务期限结构。企业适度负债经营是指企业的负债比例要与企业的具体情况相适应，实现风险与报酬的最优组合。对于不同规模和不同性质的企业来说，选择债务融资的比例不一样，对一些生产经营好，产品适销对路，资金周转快的企业，负债比例可以适当高些，负债比例就可以高些；相反，对于经营情况不是很理想的企业其比例就要低些，否则就会使企业在原来商业风险的基础上，又增加筹资风险。我国企业目前的负债比例高，为了缓解外界的压力，应该降低资产负债比例。同样，企业还应对长期债务与短期债务和债务偿还期限进行合理的安排，防止企业日后经营过程中的本金和利息的偿付风险。

3．充分考虑市场利率、汇率走势，做出相应的筹资安排。针对由于利率变动带来的筹资风险，企业必须深入研究我国经济发展所处的时期及资金市场的供求变化，正确把握未来利率走向。当利率处于高水平时或处于由高向低过渡时期，应尽量少筹资，对必须筹措的资金，应尽量采取浮动利率的计息方式。当利率处于低水平时，筹资较为有利，但应避免筹资过度。当筹资不利时，应尽量少筹资或只筹措经营急需的短期资金。当利率处于由低向高过渡时期，应根据资金需求量筹措长期资金，尽量采用固定利率的计息方式来保持较低的资金成本。同样，对于筹资外币资金带来的风险，应着重预测和分析汇价变动的趋势，制定外汇风险管理策略，通过其内在规律掌握汇率变动发展的趋势，采取有效的措施防范筹资风险。如筹集美元之类的外汇资金要尽量减少，因为相对于人民币而言其贬值日益明显，否则将产生更多的外汇损失。

4．考虑银行参与制度。要使银行对企业的监控作用得到有效发挥，可以考虑建立银行参与制度，将银行纳入企业的管理层，从而提高银行对公司的治理。同样，站在银行角度也要加强对贷款资金的适时监控制度，把制度重点放在加强主办银行对借款企业的外部监控上。例如对负债比例较高的公司，主动要求自己作为主要的债权人列席公司的重要会议，使其尽可能充分地获取关于企业经营和投资决策的信息，实现较好的风险控制，以防止不良债权的产生。

四、总结

债务融资既是一项财务策略，更是一种筹资战略。企业在考虑债务融资时，不仅要根据自身的发展情况，考虑融资规模、融资方式和还款期限等，更要认识和考虑债务融资所带来的风险。企业只有在正确认识债务融资风险的基础上，及时制定和严格执行有效的债务融资风险防范对策，使其控制在合理范围内，才能充分发挥债务融资的最佳作用，并确保企业生产经营的正常运行。

参考文献：

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3.胡玉明.中国国有企业债务问题的制度性分析.经济评论,2001(1)

4.李慧丽.企业债务融资风险及控制决策.审计理论与实践,2003(5)

债务融资篇9

论文摘要： 债务融资是 企业 融资的一种主要方式。这种方式既能解决企业资金压力，又能使 企业陷入困境，甚至导致破产的境地。文章首先对债务融资及其利弊进行了分析，在此基础 上探讨了债务融资风险的成因，并对企业如何防范债务融资风险提出了建议。

 

债务融资是 现代 企业的主要筹资方式之一。通过债务融资，不仅可以解决企业经营资金 的问题，而且可以使企业资金来源呈现多元化的趋势。但债务融资是一把双刃剑，在满足企 业对资金需求，带来财务效益的同时，也给企业带来了风险，严重的甚至会导致财务危机， 面临破产。因此，如何正确认识企业债务融资，并建立风险防范措施显得尤为重要。

一、企业债务融资的涵义

企业债务融资风险产生于企业的债务融资行为。企业债务融资是指企业通过银行贷款 、发行债券、商业信用等方式筹集企业所需资金的行为。

债务融资是一把双刃剑，对于企业来说有利有弊。债务融资给企业带来的好处主要包括 ：（1）有效降低企业的加权平均资本。主要体现在债务融资率的资金成本低于权益资本筹 资的资金成本,以及企业通过债务融资可以使实际负担的债务利息低于其向投资者支付的股 息。（2）给投资者带来“财务杠杆效应”。即当企业资产总收益率大于债务融资利率时， 债务融资可以提高投资者的收益率。（3）可以迅速筹集资金，弥补企业内部资金不足。债 务融资相对于其它融资方式来说，手续较为简单，资金到位也比较快，可以迅速解决企业资 金困难。（4）有利于企业控制权的保持。债务融资不具有股权稀释的作用，通常债务人无 权参与企业的经营管理和决策，对企业经营活动不具有表决权，也无对企业利润和留存收益 的享有权，有利于保持现有股东控制企业的能力。

债务融资的缺点主要包括：（1）增加企业的支付风险。企业进行债务融资必须保证投 资收益高于资金成本，否则，将出现收不抵支甚至会发生亏损。（2）增加企业的经营成本, 影响资金的周转。表现在企业债务融资的利息增加了企业经营成本；同时，如果债务融资还 款期限比较集中的话,短期内企业必须筹集巨额资金还债,这会影响当期企业资金的周转和使 用。（3）过度负债会降低企业的再筹资能力，甚至会危及到企业的生存能力。企业一旦债 务过度，会使筹资风险急剧增大，任何一个企业经营上的问题，都会导致企业进行债务清偿 ，甚至破产倒闭。（4）长期债务融资一般具有使用和时间上的限制。在长期借款的筹资方 式下，银行为保证贷款的安全性，对借款的使用附加了很多约束性条款，这些条款在一定意 义上限制了企业自主调配与运用资金的功能。

二、企业债务融资风险的成因分析

债务融资风险主要是指由于多种不确定因素的影响，使得企业在融资过程中所遇到的风 险，以及企业在日后生产经营过程中的偿付风险。债务融资风险产生于企业债务融资行为， 其成因具体包括以下几个方面。

1．管理者对债务融资风险认识不充分。 债务融资风险一般包括两个方面的内容，一是融资过程中所造成的风险；二是日后的偿 付风险。从目前来看，企业管理层十分注重融资过程中所造成的风险，关注能否筹集到资金 、筹集到多少资金、筹集资金的条件是什么，但对于筹集到的债务资金如何利用、日后如何 偿还、怎样偿还缺乏较为详细和成熟的考虑。投资项目一开始和中途变更的情况在我国上市 公司中经常出现，投资决策失误的案例也屡见不鲜。

2．企业投资决策失误。 投资项目需要投入大量的资金,如果决策失误项目失败或由于种种原因不能很快建成并 形成生产能力,无法尽快地收回资金来偿还本息,就会使企业承受巨大的财务危机。但是，由 于决策失误而导致财务危机的案例却经常发生。“秦池”、“飞龙”等企业失败 几乎都由于“投资失败”。

3．市场利率和汇率的变动。企业在筹措资金时,可能面临利率或汇率变动带来的风险。 利率和汇率水平的高低直接 决定企业资金成本的大小。近几年，由于国家实行“双紧”政策，即紧缩的财政政策和货币 政策时，货币的供给量萎缩，贷款的利息率不断提高，这也使得企业所负担的经营成本提高 。同样，国际货币市场汇率的变动也给企业带来了外币的收付风险。

4．银行对企业的债务监督不充分。 我国企业的高负债已是不争的事实，但这种高负债并没有发挥债权的治理作用， 它不但没有能有效地激励和约束企业经营者的行为，反而扭曲了银行与企业之间的关系。我 国对银企关系的制度设计以防范 金融 风险为主，由此导致了认识的偏差，认为银行对企业经 营行为的监督只能以外部监督为主，银行参与公司内部会引起更大的金融风险。在这种情 况下，银行仅仅是一种消极的心态参与公司治理。所以说我国银行债务对企业的约束是软性的。

5．制度不健全。由于我国现行的融资制度仍然没有完全的市场化，大部分银行和上市 公司都是国家控股 ，没有根本的利益冲突，一些银行受国家的干预，其贷款决策具有一定的行政性，由于国家 参与了 企业 与银行之间的融资契约关系的建立，导致国有企业具有内在的高负债动机。同时 ，对于经营管理者来说，由于经营成功会给他们带来巨大的好处，经营失败，自己却不会损 失许多，因此，在企业经营时，往往喜欢冒巨大的风险。

三、防范企业债务融资风险的策略

1．树立正确的债务融资风险意识。企业树立正确的债务融资风险意识包括两个方面， 一个方面是要树立企业独立承担风 险意识，随着社会主义市场 经济 体制改革的进一步深入，企业与政府之间的关系将越加分明 ，再依靠政府支持和帮助的可能性将越来越小，因此，企业首先要有独立承当风险意识。另 一方面，对于债务融资不仅要考虑融资过程中所造成的风险，更要考虑日后的偿付风险。事 实上，日后的偿付风险才是企业债务风险考虑的重点。

2．优化企业的债务融资行为。 企业应确定适度的负债比率、保持合理的负债结构和债务期限结构。企业适度负债经营 是指企业的负债比例要与企业的具体情况相适应，实现风险与报酬的最优组合。对于不同规 模和不同性质的企业来说，选择债务融资的比例不一样，对一些生产经营好，产品适销对路 ，资金周转快的企业，负债比例可以适当高些，负债比例就可以高些；相反，对于经营情况 不 是很理想的企业其比例就要低些，否则就会使企业在原来商业风险的基础上，又增加筹资风 险。我国企业目前的负债比例高，为了缓解外界的压力，应该降低资产负债比例。同样，企 业 还应对长期债务与短期债务和债务偿还期限进行合理的安排，防止企业日后经营过程中的本金和利息的偿付风险。

3．充分考虑市场利率、汇率走势，做出相应的筹资安排。 针对由于利率变动带来的筹资风险，企业必须深入研究我国经济 发展 所处的时期及资金 市场的供求变化，正确把握未来利率走向。当利率处于高水平时或处于由高向低过渡时期， 应尽量少筹资，对必须筹措的资金，应尽量采取浮动利率的计息方式。当利率处于低水平时 ，筹资较为有利，但应避免筹资过度。当筹资不利时，应尽量少筹资或只筹措经营急需的短 期资金。当利率处于由低向高过渡时期，应根据资金需求量筹措长期资金，尽量采用固定利 率的计息方式来保持较低的资金成本。同样，对于筹资外币资金带来的风险，应着重预测和 分析汇价变动的趋势，制定外汇风险管理策略，通过其内在 规律 掌握汇率变动发展的趋势， 采取有效的措施防范筹资风险。如筹集美元之类的外汇资金要尽量减少，因为相对于人民币 而言其贬值日益明显，否则将产生更多的外汇损失。

4．考虑银行参与制度。 要使银行对企业的监控作用得到有效发挥，可以考虑建立银行参与制度，将银行纳入企 业的管理层，从而提高银行对公司的治理。同样，站在银行角度也要加强对贷款资金的适时 监控制度，把制度重点放在加强主办银行对借款企业的外部监控上。例如对负债比例较高的 公司，主动要求自己作为主要的债权人列席公司的重要会议，使其尽可能充分地获取关于企 业经营和投资决策的信息，实现较好的风险控制，以防止不良债权的产生。

四、 总结

债务融资既是一项财务策略，更是一种筹资战略。企业在考虑债务融资时，不仅要根据 自身的发展情况，考虑融资规模、融资方式和还款期限等，更要认识和考虑债务融资所带来 的风险。企业只有在正确认识债务融资风险的基础上，及时制定和严格执行有效的债务融资 风险防范对策，使其控制在合理范围内，才能充分发挥债务融资的最佳作用，并确保企业生 产经营的正常运行。

参考 文献 ：

1. 鄂秀丽，季小杰. 财务风险的控制方法. 财务与 会计 , 2005(7)

债务融资篇10

论文内容摘要：在经济改革之后，特别是加入WTO之后，社会主体对债务融资制度的创新需求起到了越来越重要的作用，表现为供给强制性制度变迁以需求诱致性制度变迁为基础。从总体上说，我国的债务融资制度变迁属于政府供给主导的强制性制度变迁，呈现出典型的强制性制度变迁的特征：债务融资结构的非均衡性、制度变迁的阶段性和非连续性、金融工具和金融机构的设置服从政府的偏好和效应函数，以及关系型债务融资异化等等。

新制度经济学家一般将制度变迁分为诱致性制度变迁和强制性制度变迁两种。诱致性制度变迁是指一群（个）人在响应由制度不均衡引致的获利机会时所进行的自发性的、自下而上的制度变迁；而强制性制度变迁是指由政府主导并通过法令推进的变迁，只有在政府收益大于成本时，政府才会有动机建立新的制度。

我国债务融资制度变迁回顾

新中国成立之后，我国银行制度的发展和变革以经济体制改革为界，大致可划分为两个阶段：一是经济体制改革前，与计划经济相适应的“大一统”银行制度；二是上世纪70年代末改革开放之后，处于计划经济向市场经济转轨过程中的银行制度。经过多年的发展，已经初步建立了与市场经济要求相符合的银行体系，但是仍存在诸多问题，主要体现在不良贷款比例过高、国有银行的产权和治理结构混乱等方面。我国企业债券市场的发展则经历了较大的起伏，与政府制定的企业债券法律法规的变化相呼应，呈现明显的阶段性特征。

通过对新中国成立后我国债务融资制度变迁的历史回顾，可以发现无论是银行制度变革还是企业债券市场发展，始终由政府这只“看得见的手”控制，市场化的资金配置关系尚未形成。从总体上说，我国的债务融资制度变迁属于政府供给主导的强制性制度变迁，呈现出典型的强制性制度变迁的特征：债务融资结构失衡、制度变迁的阶段性和非连续性、金融工具和金融机构的设置服从政府的偏好和效应函数，以及关系型债务融资异化等等。但在经济改革之后，特别是加入WTO之后，社会主体对债务融资制度的创新需求起到了越来越重要的作用。

我国企业债务融资制度变迁路径可以用博弈论的观点进行解释：如果把制度视为一种博弈均衡，那么可以认为企业债务融资制度变迁是从一个博弈均衡到另一个博弈均衡的动态过程。在这个过程中，政府和企业是两个最重要的参与人，企业债务融资制度变迁的路径取决于二者的行为偏好和谈判实力。由于政府控制大部分的社会资源，在博弈中处于优势地位，所以企业债务融资制度变迁路径呈现明显的政府主导、强制性特点。

我国债务融资制度变迁的基本特征

我国的债务融资制度变迁主要表现出以下几个特征：

（一）债务融资结构的非均衡性

我国的债务融资制度从总体上看，是以关系型债务融资为主导。不同的企业需要不同的债务融资方式，因此社会经济中关系型债务融资和保持距离型债务融资应该保持一个合理的比例，如果企业债务融资过度依赖关系型债务融资，则会造成债务融资结构失衡。我国失衡的债务融资结构既体现在金融市场本身的结构构成方面，即股票市场与债券市场的规模结构失衡；也体现在债务融资内部结构方面，即缺少一个有足够规模和流动性的有效率的企业债券市场，企业的债务融资过度依赖于银行贷款。1993-2007年我国股票筹资额、贷款增加额和企业债券发行额及其在当年GDP中的占比如表1所示。

（二）制度变迁的阶段性和非连续性

当市场需求成为制度变迁的主导时，金融制度变迁呈现出按部就班、循序渐进的特征，也就是根据事物自然发展的一般规律，从基础开始，一步步地向前推进，并与整个社会经济的发展水平保持协调，不会过分超前或者过分落后于社会经济的总体发展水平。而在政府主导的强制性制度变迁中，金融制度的变迁随着政府相关法律法规的出台而呈明显的阶段性，前后缺少逻辑联系，波动幅度较大。政府的制度供给是一个不断试错的过程，所以相关的制度安排变动频繁。最典型的例子是企业债券市场的变迁和发展，政府相关制度变化非常频繁，企业债券市场的规模随着政府法规的变化而时起时落。

（三）金融工具和金融机构的设置服从政府的偏好和效应函数

由政府出面建设的金融系统是政府控制金融资源实现宏观调控的装置，所以决定金融机构收缩和扩张的一个关键因素是政府的监督和控制成本。政府为了实现自己的政治和经济利益，往往对民营金融机构持排斥态度，能够公开经营的金融机构或多或少都带有政府色彩，这一倾向的结果是导致地下金融（灰色金融）盛行。由于政府有节约监督和管理成本、控制金融风险的偏好，所以金融工具很难多样化。实际上，现有的金融产品已经难以满足投资者多样化的需求。仍然以企业债券市场为例，单一的固定利率的债券品种是导致企业债券市场交易清淡的一个重要原因，严重限制了企业债券市场的健康发展。

（四）关系型债务融资异化

在经济体制改革前，为了满足赶超型的发展战略对资金的非均衡性需求，政府控制着贷款的规模和方向，重点支持优先发展部门和企业，银行只是实现政府融资经济目标的工具，贷款项目的事前审查和事后监督都是软约束。这种异化的关系型债务融资的结果是资金的非市场化配置和低效率使用。尽管随着经济改革的不断深入，作为市场主体的政府、企业和商业银行的关系开始重新构建，但是由于制度变迁的增量性和路径依赖，适应市场经济要求的银企关系的建立尚需时日。

我国债务融资制度变迁路径

我国企业债务融资制度变迁的路径可以用博弈论的分析方法进行解释。在新制度经济学中，制度可以被视为一种博弈均衡（青木昌彦，2001），即政府、企业、个人等各社会行为主体重复博弈的均衡结果。如果把企业债务融资制度也视为一种博弈均衡，那么可以认为企业债务融资制度变迁就是从一个博弈均衡到另一个博弈均衡的动态过程。制度变迁理论表明，制度变迁的核心问题就是权力的重新界定和相应的利益格局的重新调整，因而一般而言，制度变迁的路径就取决于社会各个行为主体之间的博弈行为的一致性和讨价还价（bargaining）能力。

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