债务融资范文

导语：如何才能写好一篇债务融资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公文云整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

[关键词]债务融资预算软约束资产质量

伴随着现代公司的出现，拥有所有权的所有者和拥有经营权的管理者的分离是其主要特征。经济学假设人是自私的，因此产生了所有者和管理者之间的委托问题，管理者经营要满足其自身利益。然而，所有者希望管理者能够实现股东利益最大化而不是管理者自身利益最大化。如何有效解决该问题，以实现股东利益最大化——企业价值最大化是目前研究的热点。债务融资可以一定程度上起到降低成本的作用，逐渐引起了学者的关注。本文将从债务融资角度分析其治理效应问题。

一、债务融资治理理论分析

MM理论的提出，使资本结构的研究在西方发达国家逐渐盛行，同时许多学者开始将经济学理论：产权理论、交易成本理论、信号理论和理论引入财务学研究，促进了财务理论的发展。下面将对每个债务融资治理理论进行分析：

权衡理论认为：由于负债税收收益和负债破产、负债成本的权衡导致，企业价值随着负债比例的增加先增加然后降低，呈现“倒U型”。

信号理论认为：在假设对于公司收益分布和投资机会，经理或内部人比外部人拥有更多的内部信息，为了吸引外部人的投资，认为从资本结构选择可以向外部投资者传递信息，较高负债比例是区分高低企业质量的主要信号。研究认为负债越高，则企业价值越高。同时Harris（1990）从债务重整和清算角度分析了债务的信号作用，研究假设经理不希望退出其对公司的控制和向外部提供信息，而负债能否偿还则向外部投资者传递公司质量信息。

理论认为：从负债可以缓解委托问题角度分析（Jensen，Meckling，1986），认为当企业持有较多自由现金时，使得经理人员滥用自由现金，然而如果企业拥有较多的负债由于到期支付本金和利息的限制，可以降低经理人的成本，从而提高企业价值。

产品市场理论则认为：债务使公司控制者在与为公司提供原料的企业进行交易的时候更为慎重。如果交易失败，债务人会承担大部分失败的成本；而如果交易成功，债务人也得不到额外的好处（Sarig，1988）。因此债务会让公司控制者在与供应者谈判的时候努力减少失败的可能性，从而增加了公司价值。

公司控制权理论认为：在公司成为被接管的目标的时候经理一般会增加债务，并且此时公司的价值会上升。

由上述分析可以看出，从理论、信号理论和信息不对称理论、公司控制权理论等角度分析，债务融资可以起到缓解成本，激励经理人员，向外部投资者传递公司质量的信息和提高企业价值的作用（Jensen&Meckling，1976，1986）；Ross（1977；Williamson，1988）。

二、债务融资治理效应实证分析

随着资本结构理论的发展和实证研究的兴起，国内外关于债务融资治理的实证文献越来越多，下面将对有代表性的文献进行分析。

1.国外债务速融资治理效应实证文献

国外最早研究是Jensen和Meckling（1976）的委托理论，从成本角度提出的债务治理效应。Harris和Raviv（1988，1990）探讨了债务融资不同的治理作用。1988年分析了债务融资于兼并和控制权争夺之间的关系，研究发现公司的不同的财务杠杆比率，会带来不同的兼并收购方式，例如，较高的债务水平公司则采用杠杆收购可能性大，较低的债务水平公司则采用标价收购的可能性大，位于两者中间的债务水平公司的控制权则由权竞争决定。1990年Harris和Raviv通过建模，从理论上分析了资本结构与债务信息作用，理论依据债务可以向投资者传递关于公司信息以及投资者利用此信息监督经理人的行为。研究发现债务融资是很好的监督工具，特别是当公司违约时，债权人有权选择公司清算或继续经营，并向投资者传递有用的信息。

Stulz（1990）分析了债务融资与业务收缩和公司清算的相关关系。研究发现，由于经理和股东之间利益的不一致，导致经理在公司业务是否收缩和清算退出时考虑自己的利益，使得应该业务收缩和清算退出的，却没有做出相应决策，最终使股东利益受损。这种现象在公司资金主要来源于股权融资的情况下更容易发生，而具有债务融资的公司则面临偿债和诉讼压力，经理采取正确决策的可能性就大。

上述分析可以看出，在国外发达国家公司的债务融资确实可以起到缓解成本，提高企业价值的作用，与理论预期一致。

2.国内债务融资治理效应实证文献

国内比较有代表性的文献如下：

汪辉（2003）利用1998年～2000年样本对债务融资、公司治理和公司市场价值关系进行理论分析和实证检验，研究发现总体上债务融资具有加强公司治理、增加企业价值的作用，但是对于资产负债率过高的公司（大于60％），债务治理作用不显著。公司发行债券有正的市场反应，同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。

于东智（2003）认为公司债权的治理作用与公司绩效之间存在密切的逻辑联系，将不同的制度因素与企业的独有特征作为解释债权治理效用的初始条件。利用1998年～2001年样本对资本结构、债权治理与公司绩效的关系进行理论分析和实证检验，研究发现资产负债率与公司业绩呈负相关关系，即债权治理的无效性。

范从来、叶宗伟（2004）利用1998年～2002年样本对债务融资治理效应进行分析，研究发现公司业绩和公司债务融资率呈显著的正相关关系，支持了汪辉（2003）的研究结论。但同时发现债务融资比例对企业价值提高的幅度作用并不显著。

张锦明（2005）采用中国上市公司2001年～2003年的经验数据，对债务融资比例与企业绩效指标的关系进行了检验，得出了债务治理效应不佳的结论。这一结论似乎与西方财务学对债务治理效应的主流分析不符。通过总结知道产生结果不符的原因是：一是股权融资偏好和便利使得债务融资无法限制经理人员滥用现金流；二是商业银行独立性的欠缺和债权的软约束；三是破产退出机制和相机治理机制的失效。

田利辉（2005）研究发现，在国家持股的上市公司中，伴随着银行贷款规模的增大，经理人的公款消费和自由现金呈上升趋势，企业效率和公司价值逐步下降；而在民营资本主导的上市公司中，上述的企业负债和经理腐败的协同关系并不显著。中国上市公司债务治理失效的主要原因在于国有双重产权，政府同时拥有发放企业贷款的商业银行和向银行贷款的企业，无法期待二者能够彼此监督，债务治理必然失败。

黎凯（2007）对政府干预、债务融资及其经济后果进行理论分析和实证检验，研究发现政府对长期融资的干预作用大于短期融资，导致长期融资的治理效应不如短期融资的治理效应。

由上述文献可以看出，除了汪辉验证债务融资可以起到相应治理作用外，其他学者实证结果表明，在我国债务融资治理效应并不理想，特别在国有企业（田利辉，2005）表现更为明显。为了分析实证结果和理论预期之间的差别，下面将从制度因素和公司自身因素进行分析。

三、我国上市公司债务治理实际结果与理论不符的原因分析

1.制度因素

由于中国的特殊制度背景，债券市场起步较晚，发展较缓慢，企业债券是国有企业的“专利”，而公司债券自2007年8月14日才开始试行，因此非国有企业的负债多为银行贷款，国有企业负债来源银行贷款和企业债券。在目前阶段，企业的银行贷款大多来源于国有商业银行。同时，上市公司的股本结构中存在着国有股“一股独大”的问题，债权人与债务人相同的“国有”身份会造成债权预算软约束。

“预算软约束”一语由Kornai（1979,1980）提出,定义为社会主义国家政府持续救助入不敷出的企业。由于政府救助,企业不存在破产威胁,预算约束变软。Berglof和Roland（1998）提供了此种银行道德风险和贷款企业预算软约束的理论模型。这样,在政府和某些企业存在隶属关系的情况下,企业经理存在着向政府控制下的银行求援的理性预期。因此由于“预算软约束”，导致企业融资与银行放贷行为的非市场化，使得国有企业较容易从银行筹集到资金，而非国有企业要从银行贷款难度会有所加大。同时造成国有控制企业有较高的负债规模，其负债不是公司质量的体现，而是国有企业的“政府”背景下的产物，导致债务融资治理效应不能发挥。

2.公司自身因素

除了制度因素外，债务融资治理效应还会受到公司自身因素的影响。根据资本结构理论，知道资本结构的选择会受到公司规模、成长性、资产结构、资产专用性、资产担保价值等的影响，而这些因素最终体现为公司资产质量（甘丽凝，2007）。资产质量的高低表现出公司质量的高低，公司风险的大小。可以设想一个高风险，低质量的公司采取较高的负债形式，不仅会增大公司的财务风险，进而影响负债治理作用的发挥，这里体现出成本与效益原则。即采用债务融资形式，只有其给公司带来的收益大于其成本才能体现出治理作用，否则将会增大公司公司，最终走向破产。同时实证发现，如果高资产质量公司采用债务融资，则可以提高企业价值，而低资产质量公司采用较高的债务融资，反而会降低企业价值。因此可以看出，债务融资表现出的治理效应实际上是高资产质量作为其保证的。因此也给我们以启发，在分析债务融资治理效应时，不能单单看到债务融资与企业价值的关系，更应该关注其自身质量和所处的制度环境来综合考虑。

参考文献:

[1]Harris，M.andA.Raviv，1990，“CapitalStructureandtheInformationRoleofDebt”，JournalofFinance45，PP321-349

[2]Harris，M.，andA.Raviv，1995，“TheRoleofGamesinSecurityDesign”，ReviewofFinancialStudies，PP327-367

[3]Harris，Milton，andArthurRaviv，1991，“Thetheoryofcapitalstructure”，JournalofFinance39，PP127-145

[4]Jensen，Michael，andWilliamMeckling，1976，“Theoryofthefirm:Managerialbehavior，agencycostsandownershipstructure”，JournalofFinancialEconomics3，PP305-360

[5]Jensen,M.C.，1986，“AgencyCostsoffreeCashFlow,CorporateFinanceandTake-overs”，AmericanEconomicsReview，Vol.76，PP323-339

[6]Williamson，O.E，1988，“CorporateFinanceandCorporateGovernance”，TheJournalofFinance43，PP567-591

篇2

关键词：债务融资；成本

现代公司是经济的产物，它是由很多个体的组成的一个高效的组织形式，主要包括员工，管理层，股东，债权人等等。长期以来我们的研究是建立在这些当事人有着共同的目标的基础上，但是他们的有着不同的利益目标，每个个体都在追求自己的利益最大化，便产生了矛盾与冲突。理论是在利益冲突和信息的不对称基础上的产物，也是过去30多年里契约理论最重要的发展之一。企业是一种契约的组合，由于企业信息的不对称或者合约的不完备等，导致了公司利益个体之间的不相同，这样便产生一定的成本。成本概念最初是由 Michael C.Jensen 和 William H.Meckling（1976 年）提出的，由于现代的公司所有权和经营权的分离，管理人员不是企业的拥有者，目标不一致。在契约关系中由于存在道德风险、逆向选择、一些不确定性等因素的作用而产生成本。

对比国外发达债券市场，我国的债务融资主要发生在银行和企业之间。伴随2015年半年报的全部出炉，沪深两市2780家上市公司的平均资产负债率高达85.45%，早就远远地超越股权融资，成为公司最主要的融资手段。丁启丹（2009）在我国上市公司融资问题分析一文中指出，我国上市公司的融资顺序（以此是股权融资、债务融资和内源融资），是不符合西方国家已经证明优序融资理论的。我国上市公司偏好股权融资，是具有中国特色的融资行为。债务融资是在特殊的制度背景下，受到经济发展状况的影响，西方长期发展出来的公司债务治理理论在中国可能不适用，我国普遍把债务融资作为无法进行股权融资的被迫选择或政府扶持的手段，并没有意识到债务融资能够降低权益融资的成本。现在随着债务融资的研究与发展，债务融资已经得到很多企业重视。在公司中增加债务融资，首先是利息的抵税作用，然后是债务融资的到期还本付息，便于企业控制剩余现金流，可以更好的控制经理人员的一些过度的消费和投资；最后是债务融资可以在某种程度上向市场传递积极的信号，有助于外部投资者对企业价值做出判断。同时债务融资在公司治理方面发挥着相当的积极作用，因此必须重视债务融资在公司治理中的地位和作用。此外在会计准则中对债务融资的会计信息有着相当的要求，因此我们要重视债务融资的研究。在发展中我们研究发现债务融资可以有效的降低股权融资成本，但同时会产生债务融资的成本问题，我们发现很多的的研究主要是寻找使两种成本之和最小的最优债务融资比例。

一、债务融资可以降低权益融资的成本

股东与经理人员之间的矛盾可以通过引入负债进行缓和，同时可以降低股权的成本。Modigliani和 Miller （1958）提出的无税MM理论在满足一定严格的假设后，企业价值是不受负债融资和权益融资的影响的。然后他们又提出了有税的MM理论，负债利息支付可以用于抵税，企业价值在完全负债是达到最大。然后Jensen和Meckling（1976） 论述了债务融资对经理人员的激励和约束作用。从激励角度分析，假设企业投资资本是固定不变的，且企业使用债务融资可以降低对外部权益资金的需要，间接提高经理人员的持股比例，使经理人员与股东的目标函数趋于一致，从而缓和股东与经理人员之间的冲突降低了成本。从另一方面约束角度分析，债务合同中的保护性条款对于企业的限制，便于企业控制剩余现金流，可以更好的控制经理人员的一些过度的消费和投资。曾春华（2005）也说明了债务融资的激励和约束，他认为负债水平高的企业，是在向外界传达资产质量和经营状况良好的信号；债务融资可以使利益人的利益趋于一致，达到相互制衡的一个状态。Grossman 和 Hart（1982）认为管理者的利益和公司生存紧密相连，一旦公司清算或破产，会导致管理者失去任职前的一切既得利益，甚至会对未来个人前景产生不利影响。债务融资要求的企业到期还本付息，这就增大了企业破产的风险。因此债务融资作为一种保护机制，促使管理者会约束自己做出更好的经营和投资决策，降低权益融资成本。Fama（1985）研究也表明，债务融资可以对管理人员形成约束，主要包括对管理人员的监督和严厉的债权附带条款等，那么从某种程度上来讲债权人可以减少权益持有者的监督工作。不同的债务期限也对公司治理结构起到不同的作用：短期债务可以减少经营者所控制的自由现金流量 （Jensen，1986），正是由于负债按时付息的硬性要求可以促使经理多努力少享受，防止经理人的过度投资行为。同样Stulz（1990）也在一定程度上说明债务对现金流的作用，他认为经理人员希望把公司所有的现金流用于扩大公司的投资，从而增加其控制资源的范围和程度。Diamond（1984）从金融监督角度入手，他认为金融中介作为债权人相对比其他的市场参与者更有能力且有动力去监督企业管理层的行为。最后对于企业来说，可以适当的举债增加企业的价值，减少权益融资的成本。所以说引入债务融资的治理是公司治理的重要手段。

二、债务融资降低成本的途径

（一）债务的期限结构

短期债务可以在企业的破产清算和自由现金流量的随意决定权两个方面来约束管理人员；长期债务通过防止公司无效扩张或任意的投资对管理人员进行约束。因此企业在拥有大量的现金流时，应加大对短期债务的融资，减少经理人员的个人目的消费和投资。适当降低债务的期限或选择短期债务能够在一定的程度上降低企业股东风险资产替代行为的动机（Barnea、Haugen and Senbet，1980）。肖作平（2011）在用上市公司的经验数据实证分析后，得出相对比于长期债务，短期债务更能缓解冲突。在管理层激励的角度出发，曹国华，林川（2013）认为短期债务能够缓解管理人员薪酬风险引起的成本，然后短期债务可以替代股东，成为监督管理人员的一个强有力的工具。Brick和 Ravid（1985）认为只有利率的期限结构不是平坦的，负有纳税义务的企业的预期价值就一定取决于它的债务期限结构。短期债务要面临偿还本金的压力，短期债务的价格相比长期债务对企业资产风险变动相对不敏感，因此在风险较大的企业，负债比率应该随着债务期限的变短而降低。对于债务的期限结构所影响的成本的变化，短期债务在公司治理中要比长期债务有优势，应当引起我们的重视。

（二）债权人参与公司内部治理

在我国上司公司中的债务融资很大的比例是银行借款，相对于股东而言，银行能够更好监督企业，减少企业的各项决策项目的失误性，迫使管理人员在进行各项投资融资决策时更加的谨慎和科学，从而提高公司的价值。青木昌彦（1995）指出，在内部人控制方面，股东模式是存在严重缺陷，日本的实行主银行制是对这一缺陷的弥补。它是一种相机治理形式，当企业面临财务困境时，主银行要承担比其贷款更多的损失，所以在公司经济运行正常时不加干预，而在企业经营不佳时，主银行凭借信息优势及时介入，实行外部人管理，这样便会触及到管理人员的根本利益，促使他们积极地为公司的发展筹划。Delnog（1991）认为：在德国和日本，银行显得更加重要，因为银行有时甚至能够决定股东的份额、董事会成员。但在其它法律体系尚不健全的国家，大的债权人治理还缺乏影响。Williamson（1996）把债券和股权看作是可以相互替代的治理方式。吴冬梅（2001）把债权人参与公司治理分为两种模式，高的资产负债率情况下，在借鉴日本的模式下建立股权和债权的双重模式。张宗新（2003）强化商业银行的治理作用，把商业银行作为一种激励与制约的制度安排。为了保护债权人的合法权益，为了企业的长远健康的发展，我们必须要重视债务融资的治理效应。

三、研究结论与未来的展望

国外的学者已对债务融资与成本研究许多年，但是有些理论在我国并不适用，对于国内的学者的研究还是过于重视理论，应该加强落实于实践。今后需要进一步研究的问题有很多：首先我国债券市场发展缓慢，未能有一个完善的市场，国内的市场是基于政府干预下的市场经济下，在这种模式下怎样更好的发挥债务融资的成本。其次我国目前关于公司融资治理问题的研究文献已经非常丰富，但文献的大多数是关于股权融资治理效应的研究，并且得出的结论是我国上市公司股权融资的公司治理效应不显著。而债务融资发挥的积极作用，未能在公司治理中形成优势。最后，我国对债务融资的研究多见于债务融资结构，市场价值，绩效等方面，对于的其他的影响未做深入研究。我国的融资顺序与被西方国家实践证明的优序融资理论相违背，出现这种现象与我国目前资本市场状况以及我国整体经济环境分不开的。首先，我国资本市场发展不均衡，在股票市场规模急剧扩大的同时，债券市场却发展缓慢，关于我国上市公司债务融资的公司治理效应是否存在仍是一个值得我们探索的命题。公司是一个整体，学者不断地研究股权成本与债权成本，但是涉及到他们之间的相互作用肯定是复杂的过程，影响是多方面的。最后我们应该发展债权融资积极作用，不断地改革和完善债务治理：加快我国债券市场的发展，推进商业银行市场化改革，完善相关法律法规，充分发挥银行监督效用；完善破产威胁机制，设置监督人制度，强化债务约束效应；完善激励机制，发展经理人市场，培育专业经理人；加快债务市场的发展和债务融资的创新，优化债务结构，促进债务类型多元化，提高债务融资的治理效率；完善各种金融体制，完善相应的法律法规，保护好债权人的利益等，使我国的债券市场发展到更高的一步。

参考文献：

[1]曹国华，林川.管理层激励与债务期限结构选择-基于非金融行业上司公司的面板数据[J].南京审计学院学报，2013（1）：52-60.

[2]陈洪波，宗建树.债务融资与成本[J].经济体制改革，2003（1）：102-105.

[3]丁启丹.我国上市公司融资问题分析[J].经济体制改革，2009（4）：45-49.

[4]郭姿辰.债务融资结构与成本抑制效应研究[D]，重庆： 重庆大学硕士学位论文，2014.

[5]况震霆.我国上市公司倩备融资结构对股权成本勤响的务究[D]，江西：江西财经大学硕士学位论文，2014.

[6]刘明，袁国良.债务融资与上市公司可持续发展[J].金融研究，1999（7）：34-39.

[7]彭路漫.我国上市公司债务融资对股权成本影响的研究[D].重庆：西南大学硕士学位论文，2010.

[8]宋惠敏.基于成本理论的企业债务融资效应分析[J].金融与财会，2005 （12）：32-34.

[9]肖作平.终极控制股东对债务期限结构选择的影响-来自中国上市公司的经验数据[J].南开管理评论，2011，14（6）：25-35.

[10]曾春华.浅谈债务融资的公司治理效用[J].商业会计，2005（12A）：43-47.

[11]张宗新，伊力亚斯・加拉力丁.融资结构与公司治理结构：基于契约理论的研究[J].经济理论与经济管理，2003（3）：45-50.

[12] Brick，I. E. and S. A. Ravid. 1985. On the Relevance of Debt Maturity Structure[J].Journal of Finance，1985，40：1423-1437.

[13]C. W. Smith and J.B. Warner，： On Financial Contracting[J].The Journal of Financial Economics，1979，PI 17.

[14]Fama.Contract Costs and Financing Decisions. Journal of Business，1985，63：71-92.

[15] Grossman，Hart. Corporate Financial Structure and Managerial. The Economics of Information and Uncertainty，1982，11：107-146.

[16] Jensen，M.c.and Meckling，W.H， 1976.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Cost and Ownership Structure，Journal of Financial Economics，1976，3：305-306.

[17] Modigliani，Miller. The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review，1958，48：261-297.

篇3

1、1负债筹资风险的概念

负债筹资风险是指由于资金供需市场、宏观环境的变化，以及期限结构等因素的影响给企业财务成果带来的不确定性。它一般表现为企业所有者权益下降，丧失偿债能力、发生财务困难甚至面临破产的风险。

1、2负债筹资的财务效应分析

1、2、1负债融资的正面效应分析

（1）利息抵税效应。

企业负债应按期支付利息，根据会计制度的有关规定，负债的利息费用计入财务费用，可在企业税前成本中抵扣，从而使企业能少交所得税，在一定程度上降低了企业实际的筹资成本，使企业获得潜在的收益。节税额的计算公式为：节税额＝利息费用×所得税率。由此可见，只要有债务资本，便可产生节税效应，且利息费用越高，节税额越大。

（2）财务杠杆效应。

在企业资本规模一定的情况下，从息税前利润中支付相对固定的债务利息，当息税前利润增加时，那么每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，导致股权资本的利润则会相应增加，从而给投资者带来额外的收益。用定量描述为：权益资本净利润＝[总资产报酬率+（总资产报酬率一负债利率）×负债资本／权益资本]×（1－所得税率），当资产报酬率大于负债利率时，适当借入资金。就可以提高权益资本净利率。

（3）负债经营可减少货币贬值的损失。

在通货膨胀的情况下，利用举债进行的扩大再生产比企业自身积累的资本进行的扩大再生产更有利。在通货膨胀期间，货币不断贬值，到偿还日使债务人偿还资金的实际价值比在通货膨胀之前要小，原有负债额的实际购买力下降，将货币贬值的风险转嫁到债权人的身上，减少了由于通货膨胀造成的损失。

（4）债务融资可以降低资金成本。

企业借入资金，需要按期偿还本息。由于利息是在成本中列支的，可以税前扣除的，它有冲减税金的作用，能带来税盾收益，而股权融资中，政府要对股东个人的资本利得和股息收入以及企业法人双重征税。因此，一般来说，债务的资本成本要低于权益资本成本，从而有利于降低综合资金成本。

1、2、2负债融资的负面效应分析

（1）负债筹资经营增加了企业的财务风险。

企业进行负债经营的话，必须保证其投资要大于资金成本，否则，将出现收不抵支的现象。在负债数额不变的情况下，亏损的越多，用企业资产偿还债务的能力就越低，财务风险就越大。债务融资到期必须还本付息，一旦企业无法到期偿还债务，企业就可能出现债务危机，甚至被迫破产倒闭。

（2）过度的负债削弱了企业的再筹资能力。

企业过度负债，导致其债务负担过重。企业债务到期时。若不能定期足额地还本付息，将影响到企业的信誉，再筹资能力也就降低了。

（3）负债筹资经营增加了企业的经营成本，影响资金周转。

企业负债经营必定需要按期支付利息，这样一方面增加了企业的经营成本，另一方面如果筹集的资金还款较为集中，短期内要求企业筹集大量的资金进行还债，就会影响企业资金的周转和使用。

2企业负债筹资风险的成因

2、1负债筹资风险的内因分析

2、1、1负债规模

筹资规模取决于企业未来发展对资金的需求。借入资金与自有资金的比例，与企业的财务利益与风险有着密切的关系。当投资利润率高于利息率时，企业扩大负债规模，适当提高借入资金与自有资金之间的比率，就会增加企业的权益资本收益率；在投资利润率低于利息率时，企业负债越多，借入资金与自有资金比例越高，企业权益资本收益率越低，企业会发生亏损甚至破产。

2、1、2负债利率

从贷款企业的角度看，负债利率是其负债融资所付出的代价。在负债额既定的情况下，负债利息与负债利率成正比，负债的利率越高，企业所要负担的利息费用就越多，从而增加了企业的财务风险。同时，负债利率越高，财务杠杆系数越大，对股东收益的变动幅度也有很大的影响。

2、1、3债务的期限结构

企业债务融资中短期债务与长期债务的融资成本不同，一般长期债务的利息会高于短期债务的利息。长期债务回收期比短期债务长，若考虑资金的时间价值以及复利计息，则企业必须以较高的利息率，否则资金所有者不会将资金出借给企业。另外，长期负债的收益因使用期限长具有不可预期性和不稳定性，而且企业从长期看也要经历市场风险，各种意外都有可能导致企业不能如期还本付息。

2、2负债筹资风险的外因分析

2、2、1预期现金流入量与资产流动性

现金流入量反映的是企业现实的偿债能力。如果企业投资决策失误或信用政策过宽，不能及时支付到期的利息，企业就会面临支付性筹资风险。资产的流动性反映的是潜在偿债能力。当企业资产的整体流动性较强，变现能力强的资产较多时，就能及时支付到期的债务，其财务风险就较小；反之，当企业资产的整体流动性较弱，变现能力弱的资产较多时，企业就可能要面临及时偿还债务的压力，其财务风险就较大。

2、2、2金融环境的影响

金融市场是资金融通的场所，企业负债经营要受金融市场的影响。当企业主要采取短期贷款方式融资时，如遇到金融紧缩，银根抽紧，负债利息率大幅度上升，就会引起利息费用剧增，利润下降，更有甚者，一些企业由于无法支付高涨的利息费用而破产清算。另外，金融市场利率、汇率的变动，都是企业筹资风险的诱导因素。

2、2、3经营风险

企业供、产、销等各种经营活动都存在着很大的不确定性，都会给企业收益带来影响，因而经营风险是普遍存在的。产生经营风险的因素既有内部因素，又有外部因素。如运输方式改变、价格变动等会造成供应方面的风险；产品质量不合格、设备事故会造成生产方面的风险；消费者爱好发生变化、销售决策失误会带来销售方面的风险。所有这些经营方面的不确定性，都会引起企业的利润或利润率的变化，从而导致经营风险。

3负债筹资风险的防范措施

3、1树立正确的风险观念、建立风险防御机制

企业在生产经营的过程中，受到自身因素和外部环境的影响，导致实际结果与预期结果出现偏离的情况是难以避免的。如果企业在遭遇风险时，毫无准备、缺少对策、一筹莫展，必然会导致失败，所以企业应树立正确的风险观念，做到未雨绸缪，有备无患，预防可能发生的风险，并且有效的应对风险。处于市场下的企业，应建立一套完善的风险预防机制和财务信息网络，制定适合企业具体情况的风险规避方案，通过合理的筹资结构来分散风险，将先进的经营管理理念注入企业，避免由于决策失误而导致的筹资风险，把风险最小化。

3、2合理安排资本结构

最佳资本结构是指加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构，企业根据经营规模所拟定的资金需要量可以用多种筹资方式进行筹资，在资金总额既定的条件下，各种筹资方式不同的资金额就构成了不同的资本结构方案。分别计算各筹资方案的加权平均资金成本，然后对其进行比较，选择其最低的筹资方案。而每股盈余分析法是根据各种筹资方式下的每股盈余的比较来进行资本结构决策的一种方法，它是利用每股盈余无差别点进行决策。所谓的每股盈余无差别点，是指能使两个筹资方案相等的销售水平，即当销售水平无差别时，无论是采用债务筹资还是采用筹资都具有相同的效益。当预计销售额超过每股盈余无差别点时，由于财务杠杆是正数，采用债务筹资下的每股盈余必定会高于筹资下的每股盈余，此时增加债务筹资则可优化资本结构。

3、3加强财务预算管理，选择适当的筹资方式、期限、利率

企业应强化预算方面制度的建设。在保持合理负债比率的前提下，根据生产经营和基本投资需求来确定资金需求总量，合理安排自有资金和借入资金的比率。企业可根据自身的实际情况考虑各种筹资方式所能筹集到资金的数量、期限、成本以及所需办理手续的繁简程度等因素。掌握好筹资时间，使得筹资时间和资金的运用以及转化紧密衔接，努力降低资金的占用额，缩短生产周期，降低应收账款的回收期，使企业在充分考虑到影响负债各项因素的基础上。谨慎负债。针对由利率变动带来的筹资风险，应认真研究资金市场的供求情况根据利率走势，把握其发展趋势，并以此做出相应的筹资安排。在利率处于高水平时期，尽量少筹资或只筹资急需的短期资金。在利率处于由高向低过度时期，也应尽量少筹资，不得不筹集的资金，应采用浮动率的计息方式。

篇4

【关键词】 债务融资； 治理效应； 财务杠杆效应； 投资效应

一般认为，债务融资效应是企业利用负债调整资本结构或改变企业规模时，对组织所产生的影响、作用或后果。企业资本结构的调整可能是规模范围内的变化，也可能会扩大组织规模，改变或不改变资本结构。根据资本结构理论，利用负债调整资本结构能够解决委托问题和增加股东财富，而扩大企业规模则可以创造社会财富。基于此，笔者认为，企业债务融资效应包括治理效应、财务杠杆效应和投资效应三个方面。

一、解决委托问题的工具：治理效应

现代企业的一个重要特征是企业所有权和经营权的分离。两权分离使得企业内部衍生出一系列、多层次的委托关系，产生了多个利益主体，其中最重要的两个主体是股东和经营者。股东是企业的所有者和委托人，经营者是人。股东和经营者之间的委托关系是用合约固定下来的。作为理性的经济人，股东追求的是股东财富最大化，而经营者则追求自身效用最大化。现实中，委托人和人之间的信息也是不对称的。因此，所有者和人之间的合约就是一种不完全合约。经营者在不违背合约的前提下，追求自身效用最大化的机会主义行为必然会损害股东利益，从而产生了成本和问题。缓和所有者与经营者之间的利益冲突及抑制经营者可能出现的各种机会主义行为是公司治理理论研究的一个重要内容。

资本结构理论认为，债务融资具有降低股权融资成本，缓解股东和人之间利益冲突的作用，企业债务融资和资本结构设计是抑制管理层机会主义行为的一个工具。而降低成本，缓解股东和经营者之间的冲突正是公司治理研究的一个重要内容。负债作为解决委托问题的工具，其治理效应主要体现在以下几个方面。

（一）激励效应

债务融资的激励作用表现在股权结构的变化对经营者所带来的潜在收益。根据詹森和麦克林（1976）的研究，在采取股权融资的情况下，随着外部股东的介入，拥有股权的管理者或称为内部股东会发现，当他们努力工作时，却得不到全部的报酬，而当他们增加自身消费或出现损失时，也并不是全部由其个人承担。此时，理性的管理者行为并不都是以提高股东收益为目的，他们可能作出对自身有利而对企业价值提升不利的决策。企业增加投资总额中债务融资的比例，可以在两个方面减少冲突。其一，会减少管理者奢侈浪费的机会。其二，会增加管理者的剩余所有权。因此，增加债务融资可以改变企业的股权结构，增加人的持股比例，使经营者与股东的目标函数趋于一致，从而缓解冲突，降低成本。负债越多，经营者持股比例越高，这种激励效应就会越突出。

（二）约束效应

约束效应表现在破产压力和减少管理者控制的自由现金流量两个方面。企业组织理论认为，所有权是一种状态依存所有权或相机控制权，即企业剩余控制权和剩余索取权的分配会随着企业财务和经营状况的变化而变化。随着负债比率的提高，企业破产的概率也会增加。当企业资不抵债时，企业控制权和剩余索取权便由股东转移给债权人。这时，债权人可以采取清算和重组两种方式对企业进行处理。无论采取哪种处理方式，管理者的声誉和利益都会受到损失。出于对自身利益的考虑，管理者会节制个人消费，减少机会主义行为，对投资决策与管理行为更加负责，从而降低成本。

詹森（1986）指出，企业股东和经营者之间在自由现金流量的使用上也存在利益冲突，经营者宁愿把自由现金流量浪费在低收益的项目上也不愿将其还给股东。举债则可以剥夺经营者在自由现金流量上的自行支配权力，让其背上“按时依约还本付息”的法律承诺，如果他们违约，债权人可以向经营者施加可置信的破产威胁。因此，债务融资减少了管理者对自由现金流的滥用，从而减少成本，降低企业发生财务危机的可能性。

（三）信息传递效应

信息传递理论认为，经营者会通过自己的某些行为向市场传递信息，而作为投资者则可以通过经营者的行为推测其拥有信息的内容。融资方式的选择能够有效地将控股股东和管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。当企业价值被低估时，现有股东和经营者因为担心利益流向新股东而偏向采用债务融资。因此，举债可以被看作是一个积极的信号。

在企业组织效率理论的分析框架下，债务融资是提高企业效率的一个工具，具有激励和约束人行为的工具性效用。如果激励约束有效，信息传递效应本身就是企业的一种高效治理结果。

二、最大化股东利益：财务杠杆效应

财务杠杆效应体现在负债利息可以从税前利润中扣除，减少应纳税所得额而给企业股东财富带来的变化。股东财富和财务杠杆的关系可以用财务杠杆收益率来表示，财务杠杆收益率的计算如下。

首先，无债务融资经营情况下，企业的权益资本收益率等于税后的企业投资收益率，即：权益资本收益率=企业投资收益率×（1-所得税税率）。

其次，负债经营情况下，企业权益资本收益率可由下式推导得出。

税前权益资本收益=企业投资收益率×总资本-负债利息率×债务资本

=企业投资收益率×（权益资本+债务资本）-负债利息率×债务资本

=企业投资收益率×权益资本+（企业投资收益率-负债利息率）×债务资本

所以，权益资本收益率=［企业投资收益率+（企业投资收益率-负债利率）×产权比率］×（1-所得税税率）

最后，因为财务杠杆收益率是有债务融资的权益资本收益率与无债务融资的权益资本收益率之差，故用公式可表述为：

财务杠杆收益率=有债务融资的权益资本收益率-无债务融资的权益资本收益率

=（投资收益率-负债利率）×产权比率×（1-所得税率）

由此，可以得出有关债务融资财务杠杆效应的如下结论和启示：1.负债是财务杠杆利益的根本，增加企业负债，可以最大化股东财富；2.如果企业使用债务资本的边际收益大于零，即企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆会使得资本收益增加，且产权比率越高，财务杠杆利益越大，股东收益率就会越高，反之，股东损失就会越大；3.由于不确定性，负债企业的股权风险较大，且产权比例越高，企业股权风险越大。随着风险的进一步扩大，股东财富的增加就会以债券价值的降低为代价。债权人出于自身利益的保护，也会采取一些保护自身利益的必要措施和手段，因此，企业产权比率的提高也是有限的。

财务杠杆效应是以企业资源配置效率理论为基础的，在债务资本的边际期望收益大于边际成本的前提下，增加负债会增加股东财富。从经济主体的利益关系来看，财务杠杆效应的实现有赖于股东和经营者利益的协调。换言之，最大化股东财富是企业有效治理的体现。

三、创造社会财富：投资效应

投资既是企业实物资本形成的过程，也是投入资源的耗费、转化和投资收益的获取过程。企业投资一方面产生了对资金的现实需求；另一方面可以扩大企业规模，提高企业的市场供给能力和营利能力。前者是企业投资的资金需求效应，后者是企业投资的规模经济效应。

（一）以资本的补充为前提

企业补充资本可以采取内源融资方式，也可以采取股权融资和债权融资（相对于投资人）等外源融资方式。内源融资取决于企业的盈利水平和股利政策，是有限的。因此，企业需通过外源融资的方式筹集资本。

就企业外源融资来看，无论是股权融资方式还是债权融资方式，所筹集的资金均来源于投资者的储蓄。而企业采取何种融资方式筹集资金以及能筹集到多少资金，则取决于投资者对投资风险和收益的偏好程度。在投资者队伍中，有的投资者偏好风险，追求高收益；有的投资者则厌恶风险，追求稳定收益。股权投资属于高风险投资，而债权投资则是低风险投资。企业要想取得风险厌恶投资者的资金，只能选择债权融资方式。在储蓄与投资均衡的情况下，企业采取股权融资方式筹集到的资本总是有限的，为弥补股本资源的不足，企业必须采取债权融资方式筹集资本（冯曰新，2005）。

（二）规模经济效应

无论是债务资本还是权益资本的取得，都表现为企业资本的增加，也可以起到相同的功效，即形成价值创造功能的经营资本。筹集发展所需资金，是企业理财的一个基本要求，而企业的发展表现为收入的增长和规模的扩大。

在MR>MC的条件下，扩大企业规模，可以获得规模经济利益；在TC（Q）

投资效应是以企业规模经济理论和市场竞争理论为基础的。增加债务资金体现了企业规模的扩大、市场机会的利用和企业的发展，企业也只有在发展中才能求得生存。

四、结语

经营活动中，企业进行债务融资，增加债务资本体现为：1.规模不变，改变资本结构；2.追加投资，扩大规模，改变资本结构；3.追加投资，扩大规模，不改变资本结构三个方面。资本结构或经营规模的调整受到市场资金供求和企业可持续增长规律的制约。本文对债务融资效应的分析是建立在可持续增长规律、资金供求平衡和市场约束有效的基础之上，因此，没有考虑债权的成本和债务资本的冲突等问题。

债务融资的治理效应和财务杠杆效应以企业组织效率和生产效率理论为基础，在资本结构理论的框架范围内研究了改变产权比率所导致的政治后果和经济后果。其隐含的假设是：企业存在一个最佳的资本结构；在动态的经济环境中，股东可以改变产权比率，通过债务资本和股权资本的互动来实现股东财富最大化。此外，治理效应和财务杠杆效应是将企业视为利益主体的集合，强调既定价值的有效创造和利益均衡，从而为企业的可持续发展提供经济利益上的动力。投资效应关注价值创造，是在企业资源配置效率和竞争理论的框架下，研究追加投资的经济后果，遵循企业经济活动的合理性法则，关注资源的合理配置、市场机会的有效利用和竞争地位的确立，进而实现企业利益最大化。

资本结构理论通过有负债企业和无负债企业价值的比较静态分析指出：企业利用负债不会创造价值和增加社会财富，是对企业已创造价值的重新再分配。显然，在利用负债追加投资，扩大企业规模时，负债的使用是可以创造价值的。不是资本结构理论否认企业利用负债具有价值创造功能，其研究的对象是既定价值的分配，而不是价值创造问题。因此，在研究债务融资问题时，“企业利用负债不会创造价值”的结论是不全面的。

【主要参考文献】

［1］ 梁小民.经济学是什么［M］.北京:北京大学出版社，2002（8）:43-65.

［2］ 姚文韵，崔学刚.会计治理功能：分析与展望［J］.会计研究，2011（2）:31-38.

［3］ 冯曰新.论企业债务融资的动机［J］.山东财经学院报，2005（1）:41-45.

［4］ 杨全兴，宋慧敏.债务融资、财务杠杆效应与产品市场竞争［J］.石河子大学学报，2006（2）:61-65.

［5］ 江伟，沈艺峰.负债、资源控制与大股东剥削［J］.南开经济研究，2008（5）:96-110.

［6］ 张维迎.社会经济活动的两个基本法则［J］.经济问题，1985（4）:2-7.

篇5

非金融企业债务融资工具，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场上发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。非金融企业债务融资工具主要包括短期融资券、中期票据和中小企业集合票据。非金融企业债务融资具有成本较低、规模较大、方式便捷、期限灵活等特点。党的全会强调指出，要加快多层次资本市场体系建设，积极发展债券市场，显著提高直接融资比重。年，中国人民银行出台了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，非金融企业债务融资品种不断丰富，规模不断壮大，已逐步成为企业直接融资的重要渠道和资源配置的重要平台。长期以来，我市企业融资一直依赖银行信贷资金，非金融企业债务融资等直接融资比例较低，融资结构不合理问题十分突出。着力推进非金融企业债务融资工作，多渠道提高企业直接融资比重，有利于破解企业资金瓶颈制约，增强企业核心竞争力；有利于完善企业法人治理结构，降低企业财务成本，提高企业经营业绩；有利于培育壮大产业集群，增强经济发展的内生动力，促进全市经济加快转型发展。各地各有关部门要充分认识推进企业直接债务融资工作的重要性，强化服务意识，坚持政策引导，积极采取有力措施推进工作开展，不断优化我市企业直接融资环境，推进全市企业上规模、上档次、上水平，切实增强我市经济发展后劲。

二、明确目标任务

全市企业直接债务融资的目标任务是：围绕全省“债务融资工具倍增计划”的总体要求，加大扶持，完善措施，优化服务，快速推进，“十二五”期间，全市力争实现非金融企业债务融资100亿元，年均增长20%以上。非金融企业债务融资重点支持一批符合国家产业政策，发展势头良好，治理结构完善的优质中小企业。

三、优化融资服务

（一）加强宣传培训。市金融办和人民银行市中心支行要积极开展全方位、多渠道的宣传推介活动，通过组织直接债务融资政策宣讲会、产品推介会、银企对接会、印制宣传手册等方式，不断加大银行间债券市场管理政策的宣传和企业直接债务融资工具的推介力度。同时，对重点企业经营管理者进行专题培训，积极推动银企交流合作。

（二）储备企业资源。人民银行市中心支行要会同市经信委在对全市企业进行全面摸底的基础上，选择具有地方优势的特色板块，不断完善企业融资需求数据库，重点选择一部分符合国家产业政策、地方政府重点扶持的，连续三年盈利的行业龙头企业作为直接债务发行企业后备资源，实行重点推荐、及时更新、动态管理。各县（市、区）也要相应建立辖内企业资源库，并重点做好对辖内中小企业集合融资的组织筹备工作，及时上报推荐企业特别是拟发行中小企业集合票据企业名单。

（三）健全担保体系。市中小企业局要坚持“积极稳妥、适度发展”的原则，加强监管，规范运作，努力做大做强市级融资性担保机构。市金融办积极协调，进一步延伸省再担保体系服务链，发挥省再担保分公司职能，加大对担保机构的再担保支持，增强担保机构担保能力，放大担保倍数，扩大担保规模，提升担保质量，积极为企业融资提供担保再担保服务。

（四）开辟绿色通道。对于企业注册发行短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等直接债务融资工具过程中需要理顺和规范的有关问题，各县（市、区）政府及市各有关部门要落实有关政策措施，依法帮助企业妥善处理。对重点企业运营等过程中涉及的各项审批等事项，要开辟绿色通道，坚持特事特办，在依法合规的前提下，加快办理进度，提高服务效率。

四、加强组织推动

（一）建立协调机制。由市金融办牵头，市经信委、市财政局、人民银行市中心支行等部门和有关金融机构组成协调小组，定期召开会议，协调解决企业直接债务融资工作中的困难和问题。

（二）明确工作责任。各县（市、区）政府要明确牵头部门，指派专人联系，帮助企业解决实际问题，加大人力、物力、财力投入力度，为直接债务融资工作顺利推进提供组织保障。

篇6

1.对风险的认识不足以及对投资策划不当。

债务融资的风险主要是由于两方面原因产生的，一是由于集团公司在进行融资的过程中产生的，二是在融资过后的偿还过程中产生的。我国的集团公司当中经常出现的一个现象是，投资的项目经常发生变更而导致了对投资策划的失误。对于集团公司所进行的投资项目的资金过于庞大，如果是由于投资的策略不恰当而导致企业的投资项目不能够尽快的形成，企业无法快速的收回投入的资金，致使企业面临着巨大的财务风险问题。

2.汇率及市场利率的不断变化。

由于汇率和市场利率对企业成本的大小起到了至关的作用。所以，汇率和市场利率的变化会导致集团公司面临一定的风险问题。而且由于财政紧缩政策在我国的不断实行，导致了货币的供应量减少和贷款的利率不断地提高，都加重了集团企业的财务负担。

3.银行对于集团公司的财务监督情况不容乐观。

现今，我国虽有较高的负债率，但是对于其治理所发挥的作用的成效不高。这种现象不仅没有有效的约束和激励集团公司的经营行为，而且还导致了银行和企业之间的关系问题。由于我国在规定企业和银行之间的关系制度导致了许多企业认识上的问题，大部分的集团公司认为银行应该在外部对企业的债务进行监督，如果银行进入内部进行治理的话，不仅没有起到监督的作用，还会造成更大的债务风险问题。因此，造成银行对企业的监督手段不够合理，对企业的债务也会有不良的影响。

4.企业的融资制度还不够完善。

我国的许多国有企业的融资的制度在市场化方面还做得不足，国家掌握了大部分银行和集团公司的股权。由于政府的干涉而导致了银行在进行放贷的时候表现出来的行政性。也是这样，由于国家在介入到企业与银行之间的货代契约里，导致了企业会面临着巨大的负债风险。致使许多的企业会冒着风险来追求更大的利益。

5.国有企业的产权缺位致使贷款不计成本和风险

在我国政府的大力支持下，我国的国有企业才能够蓬勃的发展。起初，我国政府通过资金对国有企业进行了大力的支持。而后，政府通过降低国有的商业银行对我国国有企业贷款利率来促使国有企业的壮大，这些种种原因都造成了对国有企业发展不好的结果，致使许多的国有企业在经营过程中对成本和风险的考虑过于放松。由于我国国有产权主体上的缺位原因，国有企业的经营管理者只是通过稀缺大量的资金来进行重复的项目投资与建设，没能从根本上对企业的治理进行有效的改革，盲目地完成企业安排的经济指标，对于技术的进步和企业的收益部进行过多的考虑。

6.融资的渠道太过单一。

我国的集团公司在进行发展的时候，采取的融资手段主要是债务融资，银行贷款的比例较高，而债券在企业融资中所占的比例较低。根据一些相关的调查显示，企业的规模越大，采取债务融资的比例就越高。对于经营亏损的企业来说，采取债券融资的难度就更大了，导致他们更倾向于向银行贷款来进行融资来发展企业。在这样失衡的债务机构中，更是加大了对债务融资的依赖。致使银行的债务融资的风险加大，由于软约束的限制，不利于公司提高企业的业绩，从根本上不利于企业的发展。

二、对我国集团公司债务融资正确管理措施

1.提高集团公司的盈利能力。

银行将一个企业的盈利能力作为重要的判断依据来对融资企业需要融资的数额进行评估，对其是否具有偿还能力进行判定。通过对企业的实际的盈利情况来对企业的放贷做出计划。放贷的基本要求是一个企业在最近一年的盈利额能够偿还短期债务，而且三年的盈利额要达到能够偿还长期债务一年的利息这一标准要求，银行才会根据具体的情况发放贷款。所以，要进行债务融资的企业必须要提高企业的盈利能力，才会获得更大的融资数量，为企业的不断发展打下坚实的基础。在不断变化的经济市场下得以生存。

2.大力发展企业的债券市场。

在企业优序融资理论中指出债务融资相比于股权融资而言对企业的财务的治理发挥着更加积极的作用。也因此，经济发达的国家的债券市场发展突飞猛进，而股票的发展则变得少了，债务融资已成为融资的重要手段。但是我国许多企业的融资方式却与发达国家所采用的优序融资理论相反。导致我国债券市场发展缓慢的原因是限制企业的债券发行致使它的规模很小，不能够达到企业债务融资的标准，所以要加快债务融资市场的发展，减少对其的限制，完善对债务融资过程中的监管制度，建立一个完善的机构来扩大我国企业的债务融资市场。

3.企业债务融资渠道多样化。

目前，我国主要采用的是固定利率的信用债券，而其它很多的债券方式却很少利用，如：抵押担保、息票、中长期活动利率债券等。这样就大大的限制了我国债券市场的大力发展。因此要对我国的债券种类进行合理的设计，增加我国的债券种类，为我国的债务融资提供更加广阔的渠道。尤其要在可以赎回的债券和和转换债券方面加大发展。

4.将债务融资的合约完善。

一份完善的债务融资合约不但可以减少债权人与持股人之间的矛盾冲突，还可以降低债权人的债务风险。对于一份完善的合约必须要包括以下几点重要的内容：（1）限制新增的债务；（2）限制资本的流动性；（3）对资本支出的监控；（4）对资本的使用记录；（5）限制对股息的分配。这些都会改善融资者与债权人之间的利益关系，减少冲突，调高企业的收益。

5.对债务期限的合理安排。

中期和短期的债务偏高不利于我国集团公司的发展，而且还会对公司的财政造成不小的影响。因此做出对企业中短期债务期限的合理安排对于治理财务问题是很有必要的。债务期限越长对于实现企业价值具有积极的作用。企业要根据自身资产的具体情况出发来制定出合理的债务期限安排。如企业的资本是长期性的话可以采取长期债务来进行融资，如果公司资产是短期性的可以采用短期融资，这样可以均衡安排企业的债务期限。

篇7

调查结果

企业层面。融资难一直是企业经营发展中面临的问题，而对于债务融资工具发行需求，主要是因为企业整体资质低难以达到发行门槛；极个别集团企业能达到发行门槛，但鉴于其资金需求多由内部周转，且银行贷款难度不大，加之考虑发债综合成本、程序繁杂、发行时间长等因素，对间接融资方式较为依赖。从阜阳当地企业发展实际来看，规模以上工业企业689家，而产值10亿元以上的企业共12家，净资产过亿元的仅7家，可见阜阳市企业基础和规模实力相对薄弱。同时，阜阳社会环境诚信度相对较低，2012年末，阜阳市金融机构不良贷款率7.22%，分别高于安徽省及全国平均水平5.16个百分点和6.27个百分点，影响当地企业整体信誉，并加大了中小企业债务贷款工具发行难度。

政府层面。目前，推进债务融资工具过程中面临的最大障碍是担保方式，许多项目难以找到合适的担保方式，承销商和投资者在发行环节、二级交易时都承受相当大的风险和压力。阜阳市担保公司资本规模小，缺乏分散风险机制，风险抵抗力低，难以提供有效担保。有政府背景的阜阳市中小企业信用担保中心注册资本也仅2亿元，受限于紧张的财政资金，阜阳市政府仅仅对企业上市采取了适度的鼓励扶持措施。

银行层面。目前，债务融资工具的发行采用承销制，各商业银行是主要承销商，并从中收取一定的手续费。据调查，银行承销债务融资工具发行的手续费收入（0.3%～0.4%）远远低于发放企业贷款所获得的利息收入（存贷利差在3%以上），银行更愿意选择对企业发放贷款。同时，对竞争市场中的各银行来说，少而又少的优质企业是相互争抢的黄金客户，在授信过程中稍有松懈，就可能损失一笔业务，甚至会流失一黄金客户，基层银行很自然地会更倾向于眼前利益。加之，从地方实际来看，各基层商业银行均未设立投资银行，企业发行债券融资工具虽由省级分行派员承办各种手续，但熟练掌握各类直接融资工具的操作流程和制度规定的专业人才相对缺乏，工作开展难度较大，给企业造成发行程序繁杂的印象。

制度层面。现阶段，我国非金融企业直接债务融资产品大多以中高信用等级为主，低信用等级债券非常少，从发行企业来看，短期融资券的发行主体信用评级至少在A+以上，中期票据和超短期融资券的发行主体信用评级要求则更高，很多规模较小且主体信用评级较低的企业难以通过公开发行方式进行债务融资。同时，我国对市场投资主体投资债券市场有明确的约束规定，保险公司、基金等投资者在投资债券品种、等级、金额方面受到严格限制，投机型、套利型市场参与者对高收益率债券需求较高，其作用和功能尚未得到有效显现，由此导致投资主体集中于商业银行，一定程度影响债务融资产品交易的活跃性，阻碍非金融企业直接债务融资的发展。

现实引发的思考

2012年，安徽省制定实施“十二五期间债务融资工具翻两番计划”，要求16个地市实现全覆盖，整体推进直接债务融资工作。但从阜阳实际来看，经济基础和企业实力难以在短期内上台阶，实现企业运用债务融资工具的零突破“压力山大”。

企业、银行经营行为市场化，决定了债务融资工具发行是双方自由选择的结果，制定必要的鼓励支持措施，对调动参与各方积极性尤为重要。可以在进一步完善制度约束下，通过进一步降低发行准入门槛，减少投资范围约束，更好地促进企业直接债务融资，弱化银行贷款“垒大户”现象，让弱势中小和民营企业分享债市的崛起成果，增强直接债务融资市场弹性和包容能力。

篇8

企业筹集资金，通过银行借款或债券融资的方式，并对其偿还和运营等所采取管理方法中涉及到的各类成本，统称为企业债务融资成本。从结构性的角度来看，影响企业债务融资成本的因素主要包括以下几个层面：（一）企业规模与公司成长性。根据企业的规模性判断，企业的规模越大，其采取融资的方式也就越偏爱发行股票、债券等。因为相对于小规模企业来讲，大规模企业能够实现多元化的经营方式，利用多元化规避、分散经营风险，且能够均衡上市后不同时期的利润水平，确保企业的稳定收益。除此之外，大规模企业有着更有效的内部资金调度能力，所以负债能力和抗风险水平较高，不容易出现破产等风险情况。从公司成长性角度来讲，公司资本结构与其成长性之间存在着负相关的关系，而公司的成长性和公司的债务水平，也体现着负相关的关系。（二）债务结构与债务率。从债务结构来看，不同企业债务融资成本对应着不同的债务类型，所以债务结构对于企业债务融资成本也存在着一定的影响。客观来说，当企业面临较高负债率的情况下，其破产的风险也就随之增加，无法确保债权人的利益安全，可能会拒绝对企业提供资本或者索取高回报。所以债务融资对于负债率较高的企业来说，也会表现出更高的成本。（三）公司信用、公司治理。鉴于债权人保护机制与信息不对等的情况，债权人对企业的债务情况也无法全面掌握，与此同时，由于偿债机制的缺陷，也无法确保债权人的根本权益。所以从公司信用角度来说，债权人对其进行考量，决定着面临风险的大小。企业拥有良好的信用，不仅能够降低其谈判费用和筹资审查费用等契约签订成本，而且还有助于在债权人处获得较低利率的债务，即以契约价格成本，降低债务融资成本。公司治理的核心是公司成本，是确保上市公司出资人获得期望利益所采取的一系列管理行为。公司股权集中度不同，其治理方式也不尽相同。对于股权分散企业来说，其公司治理的主要问题体现为管理层和股东之间的问题。相反的情况，则表现为大小股东之间的利益冲突。由此可见，公司治理和信用，都是影响企业债务融资成本的因素。（四）市场利率。在诸多债务融资成本的影响因素中，市场利率是最直接的影响因素，同时也是最重要的影响因素。在宏观环境下，市场利率容易受到影响，这种影响还会延伸到投资效果、债务利率水平以及债务资金不同结构的需求和供给情况。根据企业未来的利息和债务回收表现评价，上市公司能够申请到较小风险的银行贷款，获得较低的利率。但是财务状况较差的上市公司，则由于承担着较高的风险，所以其贷款利率也会相对较高。综上所述，在市场利率的不同表现情况下，会导致债务融资成本的上下浮动。

二、会计信息质量对债务融资成本的影响

（一）会计信息质量的作用。无论是社会资源配置效率，还是资本市场的有效程度，在一定程度上，其实都受到会计信息质量的影响。如果存在着虚假的会计信息，则会影响到投资者的正确投资选择，在无法真实了解企业盈利和经营情况的背景下，投资者会面临较大的投资风险，容易造成经济损失，进而扰乱了国家的正常市场经济秩序，增加了市场经济发展的不确定性。从宏观的角度来看，会计信息质量在社会层面的作用，主要在于有效利用社会资源，对国家市场经济建设与发展起到推动作用。因为会计信息质量不高，会引发大量偷税漏税的情况，导致国家的税费流失，不利于整体社会经济的健康稳定发展。简单地说，会计信息质量越高，就越能够真实准确地反映出企业在各个时间段的财务状况、经营成果及现金流量，为企业利益相关者提供有效的决策信息，容易在投资者中获得较低利率的融资成本，更好的推动企业持续稳定发展，进而带动市场健康有序前行。

（二）会计信息质量对债务融资成本的影响。纵观现代公司管理制度，主要存在着经营权和所有权的分离特征。对于上市公司的外部投资者来说，其所能够获取的信息往往要比控股股东和内部管理者少很多，这就造成了会计信息质量的较低体现，存在着不对称的信息反馈情况，阻碍了资本市场的健康有序发展，影响了资源的有效配置。在信息不对称的情况下，只有提升会计信息质量，透过信息披露的方式打破信息不对称现象，缓解问题，才会指引资本资源的有效合理配置。对于上市企业来说，会计信息质量越高，其债务融资成本也就越低。由此可见，会计信息质量对债务融资成本的影响，主要在于减少债权人和债务人之间的信息不对称情况，降低债务人的违约风险，进而间接地降低了债权人对风险议价的要求，企业债务融资成本也会随之降低。综上所述，企业债务融资成本的种种影响因素中，会计信息质量无疑是最关键的因素。会计信息质量越高，对企业债务融资的约束也就越低，进而成本也就会随之降低。

三、提高会计信息质量，完善企业债务融资成本管理

在互联网迅猛发展的时代背景下，发达的互联网平台，使得信息的传递更加迅速可靠，企业披露信息更加方便。对于债权人来说，更快速地提升信息获取效率，也有助于降低会计信息的披露成本。提高会计信息质量，需要从宏观和微观两个角度入手。从宏观整体环境来看，构建适合我国上市公司的信息披露制度，将有助于提升会计信息质量，其关键在于设定和完善我国的信息披露评价等级，构建相应的信息披露体系。通过前文对企业债务融资成本的影响因素进行分析，我们已经得出会计信息质量与企业的债务融资成本存在着负相关的关系，信息质量越高，企业的债务融资成本也就越低。因此，建议银行或债券投资者，更多的以参与方的角度，加强债务与信息质量之间的联系，强化会计信息透明度，提高会计信息质量，降低风险性，优化资本资源配置。当前我国会计信息质量仅仅存在四个等级，且并没有受到大众的重视，所以高质量的会计信息仍然无法流动。在此情况下，需要构建良好的体系，以第三方公正独立的评价体系，来确保会计信息质量的提升。这样的变革，需要证监会、监管机构、金融相关部门，以及社会的中介机构积极参与其中。从微观的层面来说，要降低企业的债务融资成本，首先要通过企业内部治理结构的调整，来完善企业债务融资成本的管理。一整套有效的企业内部治理结构，有助于缓解两权分立情况，提升公司治理效率，强化公司信用，弥补内部治理结构的缺陷。完善公司治理结构，可以先从改革股权结构入手，通过降低股权的过度集中情况，用合理、科学化的股权分配，产生制衡作用，提升上市公司会计信息质量，强化市场约束力和市场监督。其次，要强化董事的监督功能，发挥其真正作用。再次，强化会计人员的职业道德水平，减少人为因素的干扰，进一步提升会计信息质量。综合来讲，宏观上社会各个部门的各司其职，微观上市公司本身的恪尽职守，都将有助于提升会计信息质量，完善企业债务融资成本的管理。强化全社会的会计文化建设，由政府带头以政策性支持作为基础，教育部门配合发挥宣传和教育功能，开展会计文化布局，让上市公司的会计领导者成为会计文化的倡导者。当全社会包括金融市场和商品市场，都形成了会计文化意识，才能指导并实践会计信息质量的真正效用。对于投资者来说，对会计信息披露水平的研究，将有助于提高决策的正确性，在较高会计信息质量作保证的情况下，才能获得更多的投资回报，从而降低投资风险。

四、结语

篇9

关键词：会计稳健性 债务融资 银根紧缩

一、引言

资金是企业进行生产经营活动的必要条件，没有足够的资金企业的生存和发展就没有保障。如何筹集到所需资金，是决定企业是否可以进一步发展和扩张的基本前提。债务融资是企业外部融资的重要手段，银行的信贷资金是债务融资的主要来源。由于信息不对称和问题的存在，反映企业财务状况和经营成果的会计信息，对判断债务人的偿债能力具有重要作用，也是银行评价企业偿债能力的重要依据。会计稳健性是会计基本原则之一，是会计信息质量的重要指标（Basu，1997；Ball et al，2000）。稳健性可以有效缓解股东和债权人的利益冲突，有效降低成本，提高债务执行过程中的效率（Watts，2003）。企业实行稳健的会计政策，可以减少会计信息的不确定性，向债权人传递企业盈利能力和偿债能力的积极信号，从而增强银行为企业贷款的信心。市场资金的供需情况是企业债务融资的外部生态环境，货币政策是国家进行政府干预和调节宏观经济的基础性工具之一，对企业债务融资有重大影响。在不同的货币政策时期，企业、债权人的行为也会随之发生改变。Gailotti和Generate（2001）从企业资产负债表出发，证实了货币政策对银行信贷投放结构存在显著影响，紧缩的货币政策对中小企业的融资影响较大。叶康涛和祝继高（2009）认为银根紧缩会导致企业融资困难，并且发现银根紧缩阶段，信贷资金会向国有企业和劳动密集型企业倾斜。货币政策的调整效应会通过信贷渠道传导到实体经济，企业信贷融资额大幅下降。目前国外对稳健性经济后果的研究主要从两方面展开，对企业融资成本的影响（Ahmed et al.，2002；Bharath，2008）和对真实投资活动的影响，国内已有的会计稳健性研究主要是针对会计稳健性的计量方法和会计稳健性产生的原因，而对于上市公司会计稳健性在银行债务融资中所起作用的研究并不多。并且当前学术界对于会计稳健性与银行信贷关系的研究更多是着眼于企业个体特征对这个关系的影响，而对于宏观经济政策对会计稳健性与企业债务融资影响的研究很少见。基于以上因素，本文以货币政策及对企业融资需求的影响等为背景，探讨会计稳健性对债务融资的影响。

二、文献回顾与研究假设

（ 一 ）会计稳健性与债务融资 Ahmed，Billings，Morton和Stanford-Harris（2002）最早实证检验了会计稳健性对于缓解债权人和股东之间的股利冲突以及降低债务成本的作用，研究结果表明，债权人与股东二者之间在股利政策上的冲突越激烈，公司的会计稳健性就越高，并且会计稳健性的提高会使得债务人取得的债务资本成本降低。首次证明了会计稳健性在订立债务契约中所发挥的作用，验证了会计稳健性在债务融资中所表现出的经济后果。Bharath和Sunder（2008）以1988年至2003年美国上市公司为样本，发现提供较低质量会计信息的借款人的利率较高，并且期限较短。郝东洋、张天西（2011）以应计为会计稳健性的测量指标，研究了会计稳健性对债务融资的影响，结果表明，随着我国银行业的市场化，以银行为主体的债权人将基于风险控制的考虑，要求上市公司提供稳健的会计数据；同时在银行进行利率决策时，稳健性较高的上市公司得以获得较低的利率水平。Ahmed et al.（2002）指出会计稳健性直接影响债务合约中使用的盈余和留存收益数字。一般来说，稳健性产生较低的留存收益，因此认为稳健性越高，盈余质量相对也是较高的，企业和银行同时面临的潜在风险是较小的。表现到风险和收益指标上，稳健的会计政策能够使企业的各项风险和收益指标得到优化。与股东相比，作为债权人的银行所获取的收益和它所面临的风险是不对称的，而稳健的会计政策可以很好地平衡银行收益和风险，因而银行能从中获益。如果银行的信贷人员是理性的，那么在审查和做出信贷决策时应该更偏好会计稳健性较高的企业。因此，根据风险与期望收益的对应关系，对于会计稳健性较高的贷款企业来说，就有可能获得更多的银行贷款。由此，本文提出以下假设：

假设1：会计稳健性的提高能使企业获得更多的债务融资

由于国有企业存在预算软约束，当公司陷入财务困境时，政府更愿意为其提供财政援助，因此银行进行信贷决策时预期政府会为之提供隐性担保，认为国有企业风险较低，这样便降低了银行对其他能减少信息不对称机制的重视程度，对会计稳健性的要求便会降低。另一方面，国有银行和国有企业之间的长期稳定合作关系有助于缓解二者之间的信息不对称问题。由此形成了非国有企业在信贷融资中的“所有制歧视”。陶晓慧、柳建华（2010）从债务期限结构的角度考察了会计稳健性在债务契约中的效用，研究发现，较高的会计稳健性有助于非政府控制的上市公司获得长期债务融资，而对于政府控制的上市公司而言，会计稳健性与长期债务比例之间的关系并不显著。基于此，本文提出以下假设：

假设2：相对于国有企业而言，会计稳健性促进非国有企业获得债务融资的作用更显著

（ 二 ）货币政策与债务融资 货币政策对企业信贷的影响主要体现在：货币政策宽松时，银行信贷量增加，企业的外部融资能力更强，融资规模更大；货币政策紧缩时，银行信贷紧张，企业的外部融资能力和规模将受到限制。由于制度因素，国有企业在面临财务困难时政府会为其提供帮助，由此非国有企业在信贷融资中面临“所有制歧视”。银行在进行信贷决策时认为国有企业存在隐形担保从而风险较低，更愿意把有限的资金过多地投放给国有企业，对国有企业存在预算软约束，所以国有企业比民营企业更易获得融资，因此提出以下假设：

假设3：当银根紧缩时，企业获得的债务融资减少；且非国有企业获得的债务融资显著低于国有企业

（ 三 ）货币政策、会计稳健性与债务融资 货币政策由宽松型向紧缩型的变化将导致未来经济形势的发展趋于复杂，企业未来盈利的不确定性增加。企业愿意采用更为稳健的会计处理，表明其愿意与外部投资者（包括股权和债权投资者）分享企业的经济活动信息，以减少信息不对称所造成的不确定性。由于货币政策变动主要由国家政府部门决定，不能反映企业信贷融资需求和动机的重大变化，是企业或银行无法控制的，所以货币政策的变化对不同会计稳健性的企业银行借款的影响差异反映了会计稳健性对企业债务融资的作用。银根紧缩时，信贷资源趋向紧张，银行更有可能把有限的资源分配给不确定性程度较低的企业，或对不确定性较高的企业收取更高的借款利率。信息不对称是银行进行信贷决策时需要考虑的基础性因素，会计信息质量低的企业想要获得贷款则需付出更高的融资成本。此时，银行对民营企业会计稳健性的重视程度增加，因此银根紧缩时会计稳健性较高的企业会比稳健性相对较低的企业获得更多的银行借款。且银根紧缩时，信贷规模下降，非国有企业面临的“信贷歧视”加剧，银行对非国有企业会计信息质量的重视程度增加，在其他条件相同的情况下，银行更有可能优先的将贷款发放给信息不对称程度低、会计稳健性程度高的非国有企业。而国有企业由于预算软约束的存在，可能会弱化银行对会计信息质量的重视程度。基于此，提出以下假设：

假设4：银根紧缩时，企业会计稳健性的提高能使其获得更多的银行借款，且非国有企业会计稳健性的提高促进其获得债务融资的作用比国有企业更显著

三、研究设计

（ 一 ）样本选择与数据来源 本文以我国A股上市公司为研究对象，样本期间为2003年至2011年，在滞后一期解释变量取值后，实证分析中的样本区间为2004年至2011年。本文主要财务数据来自CSMAR数据库。样本的选取标准如下：（1）考虑到金融、保险类上市公司的特殊性，剔除了金融、保险类公司；（2）剔除ST和PT等处于非正常交易状态的上市公司当年数据；（3）在数据收集及整理过程中，剔除数据缺失的公司。经过上述处理后，最终得到9168个公司年度数据，其中国有企业6068个，非国有企业3100个。

（ 二 ）变量定义 根据已有研究（Beatty等，2008；陶晓慧、柳建华，2010；李志军、王善平，2011）的模型设计，本文选取有形资产比率（Tang）、资产负债率（Lev）、公司规模（Size）、公司成长性（Growth）、盈利能力（Roa）、经营性现金流量（Cof）作为控制变量。此外，将所有解释变量的取值滞后一期，原因是考虑到银行在发放贷款时，往往是依据企业上一年的财务状况、经营成果等，同时也为了避免解释变量和银行借款指标之间的内生性问题。本文的变量定义见表（1）。

（ 三 ）模型建立 本文建立以下模型进行验证：

LOANit =α +β1Conservit-1 +β2Tangit-1 +β3Levit-1 +β4Sizeit-1+β5

Growthit-1+β6Roait-1+β7Cfoit-1+β8Ind+β9Accper+ε （1）

LOANit=α+β1Mcit-1+β2Stateit-1+β3Mcit-1*Stateit-1+β4Tangit-1+β5

Levit-1+β6Sizeit-1+β7Growthit-1+β8Roait-1+β9Cfoit-1+β10Ind+β11Accper

+ε （2）

其中，LOAN为企业取得的银行借款，其计算公式为：银行借款（LOAN）=（本期短期借款+本期一年内到期的非流动负债+本期长期借款）/期初总资产

（1）会计稳健性的估算。目前稳健性研究中比较常用的计量方法有Basu 模型、Ball and Shivakumar（2005）模型、Khan和Watts（2009）的稳健性指数法、市账比度量法、负的累积应计项等。为了获得公司年度的会计稳健性指标，本文借鉴饶品贵等（2011）、刘斌等（2011）的做法，采用适合我国资本市场环境的KW稳健性指数法来计算会计稳健性。

（2）货币政策指标。本文借鉴李志军和王善平（2011）的方法，用名义GDP增长率与M2发行量增长率之差作为货币政策Mc的衡量指标，并结合国家货币政策进行验证。名义GDP增长率在一般意义上衡量经济发展所需要的货币，M2增长率则反映了货币的供应水平。如果差额为正，则表明当期货币供应为缺口，处于紧缩型货币政策；如果差值为负，则说明当期货币供应较为充足，处于宽松型货币政策。经计算，2003年至2010年其值依次为-0.068、0.033、-0.024、0.002、0.061、0.004、-0.199、-0.013。由此确定2003年、2005年、2009年、2010年为货币政策宽松时期，2004年、2006年、2007年、2008年为货币政策紧缩时期。

四、实证检验分析

（ 一 ）描述性统计 表（2）和表（3）为研究变量的描述性统计。可以看出，银行借款的均值为0.286，最小值为0，最大值为14.805，说明有些企业从银行获得了新的借款，也有一部分企业没有从银行获得借款，企业获得的借款存在差距。国有企业银行借款均值为0.290，非国有企业银行借款均值为0.278，说明国有企业比非国有企业具有更多的银行借款。会计稳健性均值为0.034，最小值为-0.359，最大值为0.524，我国企业普遍存在会计稳健性。且非国有企业比国有企业的会计稳健性均值更大，说明非国有企业比国有企业具有更高的会计稳健性。资产负债率均值为0.490，表明债务融资是企业资产扩张的重要来源之一。有形资产比率均值为0.468，表明有形资产是我国企业资产的重要组成部分。企业成长性均值为0.210，公司之间存在差距。国有企业在资产规模、负债水平、债务担保能力方面要高于非国有企业，但非国有企业具有较高的成长性和盈利能力。

（ 二 ）回归分析 本文进行以下回归分析。

（1）会计稳健性与债务融资。首先对所有企业进行回归，研究会计稳健性对企业债务融资的影响， 然后按产权性质进行分组，研究国有企业和非国有企业之间这种影响的差别。回归结果见表（4）。可以得出，对所有样本而言，会计稳健性与银行借款显著正相关，说明企业会计稳健性的提高可以使企业获得更多的债务融资。由此，假设一得到验证。会计信息是银行赖以评价企业偿债能力及盈利能力等的主要依据，企业实行稳健的会计政策，向银行传递的信号是信誉比较有保障，使银行预期该企业未来有较稳定的现金流来偿还借款，所以银行愿意向其发放贷款。分组回归，非国有企业的会计稳健性与债务融资显著正相关，国有企业的会计稳健性与债务融资关系不显著，说明相对于国有企业而言，非国有企业会计稳健性的提高促进其获得债务融资的作用更显著，假设二得以验证。由于政府干预造成的国有企业预算软约束，弱化了会计稳健性对国有企业获得银行借款的促进作用。非国有企业相对于国有企业具有较好的财务状况和较高的成长能力，但非国有企业获得债务融资时存在“信贷歧视”，而更稳健的会计信息会传递出积极信号，有助于民营企业获得更多的债务融资。另外，对控制变量而言，资产负债率、有形资产比率显著为正，盈利能力、经营性现金流量显著为负，表明银行在放贷时会同时考虑企业的经营和偿债能力等因素，且充足的自由现金流会减少企业的债务融资。

（2）货币政策与债务融资。表（5）为货币政策与债务融资之间的回归结果。由回归结果（1）可知，货币政策与债务融资显著负相关，说明当银根紧缩时，企业获得的债务融资减少；由结果（2）可知，货币政策和产权性质的交叉项与债务融资显著负相关，说明银根紧缩时期与国有企业相比非国有企业获得的债务融资更低。假设三得证。货币政策紧缩时，银行信贷紧张，企业的外部融资能力和规模将受到限制。由于制度因素，国有企业在面临财务困难时政府会为其提供帮助，银行在进行信贷决策时认为国有企业存在隐形担保从而风险较低，更愿意把有限的资金过多地投放给国有企业，对国有企业存在预算软约束，所以银根紧缩时国有企业比民营企业更易获得融资。

（3）货币政策、会计稳健性与债务融资。表（9）为银根紧缩或宽松时会计稳健性与债务融资之间的回归结果。可以得出，银根紧缩时，会计稳健性与债务融资显著正相关，表明此时企业会计稳健性的提高能使其获得更多的银行借款；按产权性质分组后，非国有企业的会计稳健性与债务融资显著正相关，国有企业则不显著，说明银根紧缩时，非国有企业会计稳健性的提高可以使其获得更多的银行借款，而非国有企业会计稳健性与债务融资的关系不显著。由此假设三得证。银根紧缩时，信贷规模下降，银行对企业会计信息质量的重视程度增加。非国有企业面临的“信贷歧视”加剧，在其他条件相同的情况下，银行更有可能优先的将贷款发放给信息不对称程度低、会计稳健性程度高的非国有企业。而国有企业由于预算软约束的存在，弱化了银行对会计信息质量的重视程度。

（ 三 ）稳健性检验 为避免企业所有权变动的可能影响，借鉴陆正飞等（2009）、段云等（2012）的设计，将银行借款指标的分母由期初总资产调整为期初负债合计。主要回归结果不受影响，检验结果依然成立。为增强结果的可靠性，以负的累积应计项来衡量会计稳健性，主要回归结果不受影响，检验结果依然成立。

五、结论

本文研究得出如下结论：会计稳健性的提高能使企业获得更多的债务融资；相对于国有企业而言，会计稳健性促进非国有企业获得债务融资的作用更显著。当银根紧缩时，企业获得的债务融资减少；且非国有企业获得的债务融资显著低于国有企业。银根紧缩时，企业会计稳健性的提高能使其获得更多的银行借款，且非国有企业会计稳健性的提高促进其获得债务融资的作用比国有企业更显著。我国部分企业融资难的问题较为突出，高的会计稳健性有助于企业获得更多的债务融资，表明企业可以通过提高会计稳健性来向债权人传递有利信号，进而缓解由于信息不对称导致的信贷配给问题，促进经济资源配置的良性发展。

*本文受教育部人文社科基金“控制权转移、公司绩效与投资者保护”（项目编号：09YJC630160）和石河子大学高层次人才专项“新准则下会计信息的价值相关性研究”（项目编号：RCSX200904）资助

参考文献：

[1]祝继高、陆正飞：《货币政策、企业成长与现金持有水平变化》，《管理世界》2009年第3期。

[2]郝东洋、张天西：《股利政策冲突、稳健会计选择与公司债务成本》，《经济与管理研究》2011年第2期。

[3]孙铮、刘凤委、汪辉：《债务、公司治理与会计稳健性》，《中国会计与财务研究》2005年第6期。

[4]陶晓慧、柳建华：《会计稳健性、债务期限结构与债权人保护》，《山西财经大学学报》2010年第4期。

[5]陆正飞、祝继高、樊铮：《银根紧缩、信贷歧视与民营上市公司投资者利益损失》，《金融研究》2009年第8期。

[6]饶品贵、姜国华：《货币政策波动、银行信贷与会计稳健性》，《金融研究》2011年第3期。

[7]段云、国瑶：《政治关系、货币政策与债务结构研究》，《南开管理评论》2012年第15期。

[8]Basu S. The conservatism principle and the asymmetric timeliness of earning . Journal of Accounting and Economics， 1997 .

[9]Watts R L. A Proposal for Research on Conservatism. Simon School of Business Working Paper， FR.1993 .

[10]Gailotti E.， Generate A. Does Monetary Policy Have Asymmetric Effects？ A look at the Investment Decisions of Italian Firms. Working Paper， European Central Bank. 2001.

[11]Ahmed A. S.，Billings B. K.， Morton M. R. and Stanford-Harris M. The role of accounting conservatism in mitigating bondholder-shareholders conflicts over dividend policy and in reducing debt costs. The Accounting Review， 2002 .

[12]Bharath S T， J Sunder， S V Sunder. Accounting Quality and Debt Contracting. The Accounting Review， 2008 .

[13]Bougheas S.， Mizen P.， Yalcin C. Access to external finance： Theory and evidence on the impact of monetary policy and firm-specific characteristics. Journal of Banking and Finance， 2006 .

[14]Brooks P. K. Does The Bank Lending Channel of Monetary Transmission Working in Turkey？ Working Paper， International Monetary Fund. 2007.

[15]Ball R. and Shivakumar L. Earnings Quality in U.K. Private Firms： Comparative Loss Recognition Timeliness. Journal of Accounting and Economics， 2005 .

篇10

关键词：创业板；资产负债率；托宾Q值

党的十为我国经济发展和改革提出了一系列重要的战略部署，强调要稳固实体经济，把经济发展的立足点转到提高质量和效益上来。实体经济要想稳固发展就必须建立市场化、法制化和国际化的资本市场。

国务院于2014年5月9日《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，随后中国证监会在5月16日又了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，这两个指引性文件都为进一步促进资本市场健康发展，拓宽企业和居民投融资渠道具有重要意义。

融资问题是企业的核心问题。国外学者的研究多支持优序融资理论，我国学者利用主板市场的数据却得出了不同的结论（陆正飞，2004）。由此可见，不同的经济和制度环境所得出的结论是不同的。因而有针对性地对创业板上市公司融资方式的选择和企业价值的关系进行研究显得至关重要。

一、文献综述

1.国外研究现状

1958年美国学者Modigliani和Miller提出了MM理论。他们在著作《资本成本、公司财务与投资理论》中提出，当企业不存在所得税时，企业负债水平对企业价值不产生影响。后来两位学者又提出所得税MM理论（1963）：由于存在利息税盾，致使存在负债的企业价值高于不存在负债的企业价值。这就在一定程度上支持企业进行债务融资，以实现企业价值最大化。

Masulis，Ronald W.（1988）通过实证分析得出负债融资会显著增加企业价值的结论。

Harris、Raviv（1991），McConnell、Servaes（1995）提出如果一个企业具有较高的成长性，则应慎重选择负债融资，因为负债融资易造成投资不足，进而降低企业价值；反之则可在一定程度上约束管理者行为，避免管理层过度投资，提高企业价值。

2.国内研究现状

田立辉（2004）研究发现：银行贷款增加加重了经理层的道德选择，致使企业效率和企业价值下降。在中国，债务融资会增加成本，不利于公司治理。田立辉（2005）进一步研究表明：中国上市公司存在如此反常的现象是由于债务融资和经理腐败协同关系的制度原因是预算软约束。

肖作平（2003）研究发现由于我国存在债务融资软约束、破产机制不健全等原因导致资产负债率与Tobin’Q呈现负相关。

张锦铭（2006）研究发现企业债务融资对企业价值的影响不是一成不变的，总体上呈现出倒“U”关系。

杜莹、刘立国（2002）证明公司业绩不受资产负债率的影响，因而债务融资与企业价值不相关。

于东智（2003）认为负债融资会显著降低企业的总资产收益率和主营业务利润率，与企业价值成显著负相关。

二、相关理论及研究假设

根据静态融资理论，企业融资时应在利息税盾与债务的财务困境之间进行权衡。当企业的债务处于一个较低的比例时，利息税盾有利于企业降低融资成本，提高企业价值；当债务融资比例增加，企业受制于负债融资的刚性成本，企业破产的风险增加，企业的价值下降。这也是不完全契约理论中的核心问题，即企业作为一个不完全契约，关键问题是企业剩余所有权和剩余控制权的归属问题。当企业的利润还本付息后有剩余，股东为企业的所有人；反之，债权人则可以让企业破产。因而，企业的债务融资比例也会极大地影响企业的所有权归属问题。根据上述理论，很多学者得出了负债融资与企业价值呈现出倒“U”型关系。

我国创业板上市公司存在较大的融资约束，债务融资需要较多的财产担保和较好的信誉评价，而这正是创业板上市公司所欠缺的，因而创业板上市的债务融资比例没有达到倒“U”型的顶点，属于线性关系。

三、研究设计

本文选取在创业板上市的383家上市公司2013年的数据为研究样本，其中指标残缺的有3家，全部剔除，剩余380家上市公司。本文选取具有较高综合型的托宾Q值作为企业价值的替代变量，采用资产负债率作为负债融资比例的替代变量。数据来源于国泰安数据库。做出散点图（略），由图可知，上市公司的托宾Q值与资产负债率近似分布在一条向右上方倾斜的直线上，因此可做线性相关回归分析。

通过线性回归分析（结果略），得R2和调整后的R2都是0.664，解释变量的F值很大，P值接近0，说明显著性水平很高，代表线性回归，很好地分析了托宾Q值与资产负债率之间的线性关系。标准化的资产负债率系数为0.815，t值很大，p值接近零，具有很高的显著性水平，从而说明线性回归很好地分析了托宾Q值与资产负债率之间的线性关系。

四、研究结论和相关建议

本文得出创业板上市公司资产负债率与企业价值呈现显著正相关关系的结论，这与之前很多学者的研究结论不一致。造成这种分歧的原因是我国创业板上市公司自身较大的融资约束导致的。因而，在此阶段上债务融资对企业价值的提升具有积极的促进作用。

根据本文的研究结论提出如下建议：国家在中小企业的融资问题上提供更多的扶持，尤其是在债务融资方面提供适当担保，同时建立多个与中小企业合作的项目，盘活中小企业的自有资金。同时，出台更多的有利于小规模企业经营和发展的政策，使得中小企业在有法可依的环境下与大企业可以公平竞争。

参考文献：

[1]陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析――偏好股权融资就是缘于融资成本低吗？[J].经济研究，2004（4）

[2]陈晓，单鑫.债务融资是否会增加上市企业的融资成本？[J].经济研究，1999（9）