票据融资论文十篇

票据融资论文篇1

关键词：中期票据；中期票据市场；融资方式。

一、国内外关于中期票据的定义。

20世纪80年代早期，在美国等成熟债券市场中，中期票据（Medium-termNotes）作为连接短期商业票据和长期债券之间的“桥梁”性产品出现，其期限通常在2-5年之间。在欧洲货币市场发行的中期票据，称为欧洲中期票据（EMTNs）。随着市场的发展，中期票据逐渐突破了期限的限制，10-30年期限之间的中期票据变得更为普遍，中期票据已成为企业代替中期贷款的又一融资形式。

在我国，所谓银行间债券市场中期票据业务，是继短期融资券之后推出的又一项直接债务融资工具。根据《银行间债券市场中期票据业务指引》（以下简称《指引》），中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场上，经监管当局一次注册批准后，在注册期限内按照计划连续、分期地以公募形式发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。

二、中期票据的分类。

中期票据是一种直接融资行为，发行者通过发行票据在资金市场上直接从投资者手中获得资金。由于商业票据的期限较短，流动性较高，因此中期票据的二级市场不发达，交易主要集中于一级市场。参与发行过程的主体，依据其所处的地位不同，可以分为三类。

第一，发行者即借款人。在美国市场上，发行者主要是大公司、非银行金融机构，近年银行、政府和政府机构也开始涉足中期票据市场。大型的银行控股公司、企业财务公司发行了大部分的票据。大公司的信誉高，违约风险小，因此他们能够垄断发行市场。在欧洲货币市场上，最开始主要是一些美国企业，他们利用票据筹集低廉的欧洲美元资金为自己的海外子公司融资。此后银行、金融机构、政府纷纷涌人该市场。到19%年3月止，发行在外的欧洲中期票据已达到5000亿美元，远远超过美国市场。

第二，中介机构。主要有以下几类：首先是承销商，可以由一个承销商担任，也可以组成承销团。一般发行都通过承销商，也有一些发行者有自己的发行队伍，主要见于美国市场。但是，直接发行的发行费用较高，每期商业票据如果要直接发行，它的最佳发行规模为20亿美元（美国市场）。美国市场的承销主要由几家大的机构垄断，他们是美林公司（MERRILLYNCH）、高盛（GOLDMENSACHS）、雷蒙兄弟（LEHMENBROTHERS）。欧洲货币市场的发行主要采取承销团的方式，发行者会指定一家主承销商，它负责组织承销团，给发行者提供财务咨询。主承销商并不因为它的特殊地位而获得额外报酬。美国的投资银行主导了欧洲货币市场的承销……其次是由发行者委托的发行和偿付人。人通常是一家具有清算功能的银行，它将表明持有票据的证明提交给承销商，收取资金。当票据到期的时候，它从发行者处收到资金。负责偿付，同时收回证明。有时候人和承销商是同一主体，但是它们在业务上必须分开。在美国市场上还存在着为发行者提供信贷额度或备用信用证的银行或其他机构，这些机构保证在发行者不能偿还本金时负责偿还，或者保证发行者能获得他们想要的金额。欧洲市场缺少这种支持，因为最开始进人市场的发行者主要是信誉卓著的大企业，他们利用欧洲货币市场环境宽松的有利条件，完全依靠自身的实力发行票据，以节省先头手续费。

第三，投资者。购买中期票据的投资者主要是机构投资者，美国市场的这个特征十分明显。因为根据美国《1933年证券法》第4（2）条规定，如果商业票据由机构投资者购买，而且该票据不在市场上交易，该票据的发行可以免于申请登记。货币市场共同基金、保险公司、信托机构、投资公司、养老基金甚至地方政府都参与中期票据投资。其中，货币市场共同基金占据主导地位。主要原因在于票据的面额都比较大，小投资者没有实力参与。欧洲货币市场票据的通常面额为50万美元和1的万美元，美国市场的最小面额为2。5万美元，但是大部分的票据以100万美元的整数倍标值。中期票据项目的设计通常作法，中期票据的发行者与承销商签订一份发行承销合同，与已有的票据包销便利不同，承销商并不负责包销所有票据，他们只承担最大努力义务。该合同与合同、备忘录等文件构成一份项目合同，它规定了中期票据项目的一些基本问题，如发行期限、金额等。此后，发行者可以在合同规定的框架内灵活选择发行商业票据的种类，他可以根据自己的要求和市场资金情况选择币种、期限。每次发行，他只要和承销商签订一份定价补充协定，该协定参考承销合同制定。于是发行者节省了每次发行票据重新拟定合同的成本。发行者一般指定二三家投资银行作为承销商，然后签订多边协定，就票据发行的形式、法律基础、交割时间表作出安排。目前，中期票据的合同条款已经建立起行业标准，节约了拟定合同的时间。传统上中期票据采用私寡发行方式，承销商将票据销售给少数大的机构投资者。近来，公开在货币市场发行的方式逐渐流行，1995年，欧洲货币市场的公开发行量为9印亿美元，比1994年增长69%。

三、中期票据市场的意义。

众所周知，直接融资与间接融资相比，具有市场透明度高、风险分散等特点，有利于金融稳定。成功市场经济国家中直接融资市场在融资体系中均占有主导性地位，而我国金融市场的现状是融资结构明显分化，企业直接债务融资市场发展缓慢。在目前国际经济环境不稳定，国内实施宏观调控，既要防止经济由偏快转向过热，抑制通货膨胀，又要防止经济下滑，避免过大起落的背景下，交易商协会在银行间债券市场推出中期票据业务，是对特定经济发展时期金融创新的全新尝试。中期票据业务的推出，结束了企业中期直接债务融资工具长期缺失的局面，提高了直接融资比例。从宏观层面来看，它有利于进一步提高储蓄向投资转化的效力，降低银行体系的系统性风险，有效平衡银行机构的信贷资源；减轻股权融资的压力，有利于资本市场协调、可持续发展；保证当前宏观调控政策的平稳推进。从微观层面来看，有利于企业优化财务结构，降低融资成本，丰富投资者投资渠道。

四、我国中期票据市场的管理方式。

借鉴美国等市场的成功经验，我国中期票据目前实行交易商协会注册的市场化管理方式，由协会组织银行间债券市场成员进行自律管理。交易商协会的七项自律规则具体地明确了中期票据管理战术。《指引》明确规定企业的注册程序：交易商协会设注册委员会，注册委员会委员由来自银行、券商、基金公司、评级公司等市场相关专业人士组成，目前共有81名注册委员会委员。其中，每周的注册会议由5名注册委员会委员参加，参会委员从注册委员会全体委员中抽取，2名以上（含2名）委员认为不符合相关要求，交易商协会就将不接受发行注册。

《指引》中还明确规定，企业发行中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40%；对于募集资金的规模，指引并没有严格限制，仅规定应用于企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途，企业在中期票据存续期内变更募集资金用途应提前披露。而且因为投资期限的延长会增大投资风险，所以《指引》中指出，企业还应在中期票据发行文件中约定投资者保护机制，包括应对企业信用评级下降、财务状况恶化或其他可能影响投资者利益情况的有效措施，以及中期票据发生违约后的清偿安排。由此可见，中期票据进入门槛相对较低、发行更为便利，市场普遍认为它丰富了企业通过银行间债券市场融资的渠道，将会得到发行主体的青睐。尤其是在从紧货币政策环境下，中期票据的发展前景不可限量，并且随着市场的深化，中期票据的交易结构将有更大的创新和丰富，从而带动新型信用债券和结构化证券的涌现，引领中国信用债券市场进入新纪元。

五、中期票据市场在我国的发展有重要意义。

第一，中期票据可以降低企业的融资成本，改善企业的资本结构。根据2008年4月22日首批中期票据在银行间债券市场发行情况来看铁道部两只3年和5年期的中期票据的票面利率分别确定为5.08%和5.28%外，其余6只中期票据的票面利率整齐划一地呈现为3年期5.3%,5年期5.5%的水平。而目前我国银行贷款3年期和5年期利率分别为7.56%和7.74%,两者相比，中期票据有低成本融资的优势。企业作为市场经济中的理性人会主动核算融资成本，降低银行贷款规模，提高直接融资比例和中期融资比例，改善并优化公司融资结构。通过对首批中期票据募集资金的用途分析，可以发现除了用于项目建设投资，中期票据融资的另一大用途就是偿还成本较高的银行贷款，其中，中国交通建设股份有限公司用于置换银行借款的部分约占募集资金的40%。所以在贷款利率高企，货币当局控制银行贷款规模的背景下，中期票据自然受到广大融资者的青睐。预计随着时间的推移，中期票据低融资成本的优势必将凸现，发行中期票据的企业会越来越多。

第二，从投资者的角度，中期票据提供了一种新的固定收益产品。中期票据在银行间债券市场发行和流通，大大地丰富了商业银行等机构投资者投资品种。我国的银行间债券市场是以银行、非金融机构和企业参与的一个债券发行和交易市场。银行间债券市场的原有的中长期品种包括国债、政策性银行债、企业债等，债券品种单一，缺少企业凭借自身信用发行的无担保的固定收益类产品。中期票据的引入将在一定程度上改善这一局面。从2008年2月短期融资券的持有者结构看，商业银行占73.51%,其中全国性商业银行占60.97%,城市商业银行占8.81%,由于短期融资券收益高于同期限央票收益，商业银行更乐意持有短期融资券。类似地，企业发行的中期票据利率会高于同期限国债利率，商业银行等机构投资者投资中期票据可以提高资金的收益率。

第三，中期票据在一定程度上降低了银行的贷款业务，但也为银行中间业务的发展提供了机遇。与中长期贷款相比，中期票据低发行利率的优势十分明显。根据前文的分析，中期票据利率比银行贷款利率低200个基点以上。从长远来看，中期票据低融资成本的优势将吸引更多企业采用中期票据的方式替代贷款融资。从首批发行中期票据企业情况来看，除铁道部以外均为大型央企，资信等级为AAA级，这些企业长期以来都是商业银行的优质客户。优质客户发行中期票据必将使银行企业贷款业务受到很大影响。特别值得注意的是，中国电信股份有限公司和中国交通建设股份有限公司发行中期票据的筹集资金用途包括偿还银行贷款和置换银行贷款。企业从降低融资成本角度选择中期票据替代银行贷款的“脱媒”行为必须引起商业银行的高度重视。从首批中期票据的发行情况来看，主要的国有商业银行和股份制商业银行纷纷加入到中期票据的承销商行列中来。这些商业银行均有短期融资券的承销历史，为银行承销企业中期票据积累了宝贵经验。根据以往短期融资券的承销情况，主承销商能获得的短期融资券的承销费率大约为融资额的0.4%,承销团成员能获得的分销费率大约为融资额的0.15%。因此银行在短期融资券的承销业务中可以获得丰厚的利润。而与短期融资券相比，中期票据的发行规模大许多，所以中期票据的承销业务能为商业银行带来一笔不菲的收入。

以往我国商业银行过分依赖于存贷款利差收入，中间业务收入在总收入中的比重过小。中期票据的承销业务在一定程度上能够改善这一不合理的局面，使商业银行收入结构更加合理，同时承销收入不占用银行资本金和法定准备金等资源，这是承销收入不同于贷款收入的一大优势。面临中期票据的积极和消极作用，商业银行应该客观地看待中期票据所导致的企业“脱媒”现象，抓住机遇迎接挑战。大力发展中期票据的承销业务，建立新型银企关系。根据首批中期票据发行的情况分析，从融资成本的角度，具有优良资信等级的企业倾向于选择中期票据来替代中长期贷款。这些企业都是银行重要的贷款客户。因此银行可以将原有的贷款业务客户转变为中期票据承销业务的客户资源。由于银行和企业有着多年的业务往来，彼此熟悉对方的情况，银行在此基础上开展承销业务可以根据企业的资产负债和现金流状况，为企业量身定做中期票据融资方案，安排发行金额与期限，同时争取中期票据的承销资格。这样既保留了客户资源，又能扩大银行的承销业务。

第四，从货币政策的角度，中期票据缓解了货币政策的压力。在当前金融机构的信贷额度是人民银行货币政策的主要工具之一。从2008年金融机构的贷款数据分析，一季度人民币贷款增加13326亿元，同比少增891亿元，较2007年同期下降7%,信贷额度控制的效果尚属理想。如果按照一季度贷款占全年35%的比例计，则全年贷款将达到3.8万亿，而去年全年新增贷款为3.6万亿。因此可以推断央行将继续采取措施执行信贷规模管制。中期票据作为直接融资，实质上是资金需求方和供给方之间直接的资金融通。投资者购买中期票据一方面满足了一些企业刚性的生产性资金需求，另一方面又避免了通过银行贷款方式的融资所导致的贷款总量快速增长，缓解了货币当局通过信贷规模管制进行货币政策调控的压力。

六、中期票据市场对商业银行带来的问题及建议。

中期票据对银行贷款的替代效应，使商业银行传统业务面临挑战。竞争加剧行业分化，商业银行盈利水平差距扩大。中期票据业务带来了相应的经营风险，为商业银行提出了更高的要求。商业银行是中期票据的主要投资主体，使得信用风险分散的效果并不明显。商业银行在承销中期票据时的余额包销及代清偿增加了商业银行的经营风险。因此，商业银行应大力发展投资银行业务，推动银行阴历模式的转型；延伸客户服务，开发中小企业信贷市场；提高商业银行风险管理的能力，防范中期票据信用风险。

参考文献：

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[3]俞波。中期票据—企业战略转型的资金助推器。2008-4-17

票据融资论文篇2

关键词：《票据法》第十条 票据无因性 金融体制

《中华人民共和国票据法》（以下简称《票据法》）第十条规定：“票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。票据的取得，必须给付对价，即应当给付票据双方当事人认可的相对应的代价。”该规定被认为与票据无因性原则相悖，在《票据法》颁布之后，即产生其存废之争。

1 存废争论的回顾

基于《票据法》第十条之规定与票据无因性原则的冲突，围绕《票据法》第十条存废的争论主要分为三种观点，即赞成废除、反对废除和折中三种。

（一）赞成废除论

基于票据关系与票据原因关系应分离之无因性理论而主张废除该条款。所谓无因性，是指票据只要具备票据法上的条件，票据权利就成立，无需考虑票据行为赖以发生的原因或基础等。即持票人不必证明其所取得票据的原因或基础，只需据票据所记载的文义就可请求对方给付一定的金额。我国《票据法》第十条将票据关系与票据原因关系捆绑在一起，否定票据无因性原则，致使票据关系的效力受到票据基础关系效力的影响。基于以下的滋趵碛桑主张废除《票据法》第十条。

1.违背通行的票据无因性原则。我国《票据法》第十条无视国际公认原则和票据本身性质的要求，将票据基础关系拉扯进来，否定了票据的无因性，这会严重阻碍票据功能，即票据的汇兑功能、支付功能、流通功能等功能的发挥。

2.损害票据当事人的利益，在实践运用中难以解决票据法律纠纷。第十条要求当事人在签发、取得、转让票据时，考虑其前手之间的原因关系，增加交易成本，损害当事人的利益；而付款人和司法机关必须查明各个原因关系，难度大，在实际争议解决中将造成很大的困扰。

3.造成法律冲突，破环票据法体系的统一协调。第十一条、第十二条、第十三条和第十八条等都是采用国际上普遍的对票据无因性原则的例外规定。而第十条已完全涵盖以上法条例外情形，争议人无须引用例外规定的条文，仅第十条就足够抗辩。因此，第十条造成部分法条的实际无效，破环票据法体系的统一协调。

4.阻碍我国国际贸易的发展。票据制度具有很强的国际性，我国票据法也是在借鉴国外立法经验的基础上制定的。只是增加第十条之后，其与国际通行的原则冲突，不能与国际接轨，直接影响了我国对外贸易中票据制度的运用，不能发挥票据制度的作用，增加了交易成本，客观上阻碍了我国国际贸易的发展。

（二）反对废除的主要观点

这一观点着眼于票据交易之安全、有序角度。主张在现实的民事活动中必须遵守诚实信用原则。一个环节的债权债务关系遭到破坏往往会损害票据流通秩序并危及社会经济秩序，因此票据法要求票据的签发、取得和转让必须有真实的交易基础，以杜绝诸如商业投机、商业欺诈、恶意串通等严重破坏市场秩序的行为蔓延。具体言之，有这样几个理由。

1.我国国情的现实需要。现阶段我国金融机构商业信誉低下且管理混乱，更有钻法律的空子、签发空头票据等破坏票据制度的现象。票据作为一种信用支付工具，如果不强调被奉为现代民法“帝王条款”的诚信原则，可能会对整体经济秩序造成严重危害，所以票据的签发和运转需要以真实交易关系作为基础。

2.认清国际确立无因性原则的基础。国际上的票据立法及市场经济发达国家的票据立法之所以能够坚持无因性，是因为具有完善的立法体系和对票据诈骗的风险防范机制，来解决票据关系和票据基础关系之间产生的冲突问题。如商业银行管理规则、破产规则等涉及商业信誉和风险防范的规则等，而我国尚处在票据制度的相对低级阶段，计划经济体制的烙印尚未完全抹除，更需要的强调稳定以保证交易安全。

3.效率与安全的博弈。从票据制度产生起，效率与安全的博弈就伴随左右。如果一味地追求效率，却忽视对公平和诚实信用原则的追求，忽视对票据流通所需的安全保障也是不可取的，应在效率与安全之间求得平衡，这是我国票据无因性理论所首要探求的。我国现行《票据法》第十条并未从正面规定没有真实的债权债务关系，票据的签发、取得和转让就是无效的。因此，并不能当然地从这一规定中推断出其否定了票据行为的无因性。

4.保障票据能够正常流通。票掘的流通性是票据法律制度建立的基础，票据行为的无因性实质是为适应票据流通性的需要而形成的。但流通的前提也离不开安全，缺乏安全的票据是不能有效流通的；适用诚实信用及权利不得滥用等一般法律原则是必要的，以此可保证和维护交易安全，防止不法分子利用票据的无因性扰乱票据市场秩序。

（三）折中的主要观点

持该观点者认为，一方面，票据无因性原则要坚守，另一方面，基于我国金融体制与票据制度之现状，仍然需要严格维系票据的真实性。提出了对第十条加以完善后继续保留的折中观点。其主要观点如下：

1.在立法上要明确体现票据无因性，对《票据法》相关条款中有关票据基础关系的强制性规定进行修改。

2.鉴于现阶段之国情，要求票据真实仍有必要性，完全删除《票据法》第十条的规定，在票据签发、转让时不加任何限制或引导也是不妥当的。

总之，既坚持票据的无因性，也要票据具有真实性，但是票据的有效及票据关系的效力不以票据原因关系的存在与有效为条件。

2 我国金融体制的特点

改革开放以来我国初步建立了与社会主义市场经济发展相适应的金融体制框架，基本确立了现代金融制度。在金融机构、金融市场、融资结构、金融调控体系以及金融监管体制的专业化方面取得了突破性进展，但还是存在以下四个问题。

（一）金融机构

从集监管与经营于一身的中国人民银行一家独统的局面，发展为以中国人民银行为领导，政策性金融和商业性金融相分离，以中行、农行、工行、建行、交行等几大国有商业银行为主体，股份制商业银行、民营银行、外资银行以及券商、保险、基金、信托和农村、城市信用合作社等非银行金融机构、财务、租赁、汽车等金融公司、小额信贷公司为代表的民间非正规金融机构在内的多种金融机构并存的现代金融机构体系。

（二）融资结构

从计划主导的财政融资手段拓展为除依靠内部利润留存资金以外，以银行主导的间接融资为主和以基于上市的股权融资及基于企业债、公司债发行的债权融资构成的直接融资为辅的多种融资渠道。除此之外，近年来境外资金、民间信贷也逐渐成为了企业融资的又一渠道。

（三）金融调控、监管

中国人民银行从统揽一切金融业务的金融机构转变为专门行使负责制定和实施货币政策，行使宏观调控职能和维护国家金融安全的中央银行；并形成了由中国人民银行、银监会、证监会和保监会组成的金融监管体制格局。

（四）金融体制存在的主要问题

总体而言，我国金融体制改革取得了重大进展，但也应该清醒地认识到，目前我国金融体制改革还处在初级阶段，我国金融业在快速发展的同时，在结构布局、制度建设等方面还存在不少问题，主要包括这些问题。

1.金融M织体系不健全，发展不协调。由于传统的制度惯性和路径依赖，我国金融组织体系还存在着诸多问题，尤其是国有银行商业化进程缓慢与金融机构市场进退机制尚待完善，同时中小银行面临着发展难题。

2.金融市场总体规模较小，结构不合理。随着我国加入WTO和世界金融一体化的发展，金融体系面临着现实的困境，金融市场规模相对较小，资源配置能力有限；金融市场分割严重，阻碍了经济发展；直接融资与间接融资比重失调，增加了金融风险。

3.金融监管体系不完善，监管效率不高。我国金融体制改革滞后于金融实践的发展，致使金融监管体系不完善、效率低下，阻碍了金融业的稳定健康发展。监管内容和范围狭窄、监管方式和手段单一、监管效率不高、监管人员素质有待进一步提高等困境亟需突破。

3 票据法第十条存废之我见

学界对票据法第十条存废之争论早已有之且意见难以统一。结合各方观点与我国金融体制分析，本文认为完全适用票据法的无因性原则、不考虑票据的真实性不符合我国国情，但继续保留第十条则与票据制度本身相冲突，故需要在票据真实性与无因性之间找到一个平衡点以协调两者关系。即我国票据制度需要改革，具体可这样考虑。

（一）废除第十条

《票据法》1996年1月1日生效并于2004年8月28日进行了修订，也就是说，票据法已超过12年没有做出调整。而《票据法》作为商法的一个重要部门法，其需要具有速变性以应对票据市场的急速变化，《票据法》长时间未曾改变，本身就违背立法的科学性与时代性原则，而第十条作为我国历史上银行结算制度的遗留品则是票据法滞后社会发展的例证。中国经济总量跃居世界第二与金融体制改革取得显著进步的当下，我国已经具备了废除第十条的基本条件，可以废除第十条以放开票据市场。

（二）保留第十条的同时做出限制性规定

我国一贯奉行稳定的政策取向，短时间内废除《票据法》第十条难度大，为避免票据市场的失控，可以采取渐进的改革措施。

1.修改第十条条文，增加“票据的签发、取得和转让不具有真实的交易关系和债权债务关系，票据当事人不得以交易关系和债权债务关系真实有效与否为由对抗善意第三人”这种限制性规定，对原第十条规定太死的弊端进行克服。

2.票据制度改革试点。改革试点在我国改革进程中发挥了重要作用，票据制度的改革也可以先选取一个合适的地点进行一段时间的试点。在试点结果的基础上决定票据制度改革的方向。

4 结语

《票据法》第十条具有浓厚的管理性法规色彩，是我国计划经济体制在市场经济中的倒影。在制定与修订票据法时，基于经济安全的考虑增加与保留了第十条，时代的日新月异，绝不能固步自封与墨守成规，不符合经济发展规律的条文就应该作出调整。尤其是在我国全面深化改革的攻坚阶段，在经济体制改革的关键时期，这种具有计划色彩的条文更应该进行改革。

参考文献

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票据融资论文篇3

[论文关键词]资本结构；融资偏好；长期趋势分析；移动平均法

一、相关概念

(一)资本结构与融资偏好

企业的资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系，一般长期资金来源包括长期债务资本(如公司债)和权益资本(如普通股)。在许多理论分析中，一般假设企业只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金。

融资偏好是指导行为主体对于不同融资方式进行选择的排列顺序。

资本结构理论主要有四种，包括美国财务管理学家大卫·杜兰特(daviddurand)早期的资本结构理论、莫迪格莱尼(f．modigliani)和米勒(m．miller)著名的mm理论、以mm理论为基础的权衡理论、迈尔斯(my- ers)和马吉洛夫(majluf)(1984)的如今称为优序融资理论的资本结构理论。如今影响最大的是优序融资理论，它认为企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

(二)长期趋势分析和移动平均法

所谓长期趋势是指客观的社会经济现象在某一段较长时期内持续发展变化的趋势。

社会经济现象的发展变化，是受多方面的因素影响的，它除了受长期趋势因素影响之外，还受季节因素、循环因素和不规则因素等变化的影响。长期趋势分析就是采用一定的方法，将趋势因素以外的其他因素的变化影响，加以消除，使社会经济现象的发展变化，独自显示出长期趋势，为探索社会经济现象发展变化的规律性和统计预测提供重要的条件。测定长期趋势的方法，主要有移动平均法和最小平方法。本文拟以中国的公司l2年数据为例，运用移动平均法，来分析中国的资本结构是否符合国外的优序融资理论或国内学者提出的股权偏好理论。

二、我国企业资本结构分析

(一)数据的选择和处理

1．样本的选取。本统计以中国全部企业为统计对象。涵盖了上市公司和非上市公司。我国对于长期资本的取得主要是依靠银行借款、发行债券和股票。而这都属于外部融资的范畴。由于对银行提供的借款划分上市和非上市公司工作难度较大，故此加大样本范围。

2．内容的选择。在选择内容上，以每年的银行信贷增量、债券融资额和股票融资额为对象分析我国企业的资本结构。改变以往只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金分析资本结构的假设。

3．时间范围。在时间窗口上，为了能对中国企业的融资情况进行纵向对比，本文所选数据的时间窗口为1996—2007年。期间共持续12年。

4．理论假设：不规则变动是由偶然的随机因素所引起的。若从—个较长时期看，则各种偶然因素的随机因素所形成的偏差会相互抵消。故本文采用移动平均法一三项移动平均进行数据修匀来测定融资偏好的长期趋势。

5．数据来源。1999-2007年的信贷数据根据中国人民银行网站的数据整理，1994-1998年的数据根据国家统计局的网站债券和股票数据来源于《中国证券期货统计年鉴(2oo1)>，2001-2004的数据来源于《中国金融发展报告》(李扬，社会科学文献出版社)，2005-2007的数据来源于<中国金融发展报告》、中国人民银行网站《中国金融市场发展报告》和中国债券信息网《中国债券信息市场年度分析报告>整理而成。

6．银行信贷数据说明。1994--2007年的人民币各项贷款余额分别为39974．77、50544．1、61516．6、74914 1、86524．1 93734．3、99371．07、112314．70、131293．93、158996．23 177363．49、194690．39、225285．28、261690．88。依次得出1995---2007年各项人民币信贷增量数据为10569．33、10972．5、13397．5、11610、11610、11610、7210．2、5636．77、12943．63、18979．23、27702．3、18367．26、17326．9 30594．89、30594．89。

(二)我国企业资本结构与融资偏好问题l2年数据分析

我国金融机构发放给企业的人民币信贷规模，企业的债券融资额及股票融资额如表2所示。

由表1可以看出，我国企业融资的顺序，首先是贷款融资，其次是股票融资，最后是债券融资。从合计数和平均数来看，我国银行信贷占据绝对优势，银行信贷、股票融资和债券融资所占的比重分别是87％、11％和2％。银行贷款融资大概是后两者的6．7倍。从增长速度来看，银行信贷要相对稳定，债券和股票增长的幅度比较大，股票增长最高达到2倍以上，下降最多也达到四成。这很大程度上和当时的政策或市场环境相关。比如，2004年11月，我国允许证券公司可以在由人民银行主管的银行间发行短期短期融资券，使2005年债券融资量有所增长；我国2005年10月通过新的《证券法》和《公司法》之前，对债券融资主体的限定是：“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司”。新法出来后，适当放宽了公司债券的发行条件，不再将公司债券的发行限定在股份有限公司或国有有限责任公司中，尽管仍对公开发行证券公司的净资产、可分配利润、累计债券总额等作出具体规定，但这些新法的出台，无疑对债券的发行增加有着积极的影响，在2007年仅新推出的品种公司债券就发行112亿元；对于股市，由于2006年工行和中行上市，导致企业融资明显增多，2006年5月份起，恢复a股发行后，企业在股票市场融资步伐明显加快，a股和h股筹资占同比明显多增较多。

为体现我国企业资本结构和融资偏好的长期趋势，下面应用三项移动平均对我国数据进行计算(为的是既能体现数据的真实性，又能得出比较客观的长期趋势)，见表3

根据表2，在三项移动平均法下，由总额来看，贷款融资与债券融资是先降后升的趋势，而股票是先升后降再升的趋势。由于三者融资额的数据相差太大，做成图表表达不够理想，故以在三项移动平均法下的数据为基础，计算各自的年增长率，做成表3，再以表3为基础，做成图1，以此来判断融资的发展趋势。

由表1可以看出，贷款融资和债券融资的增长速度大致相同，只是在前期，贷款融资上升和下降的幅度都比债券融资的要大，但在后期，贷款融资上升的幅度大大低于债券融资。这说明，债券市场的融资能力有所增强。股票的增长速度几乎与前两者是相反的，在后期有几年，三者的增长线是一致的，都是上升的，股票融资的增长还超过前两者的增长，但最后一期，股票融资没有继续增长，而是下降。三者增长的变化，基本上和表2的分析结论一致。

(三)基于12年数据对我国企业资本结构与融资偏好问题分析总结

1．我国企业外部融资以贷款融资为主，占据绝对优势。由表2得出，1996-2007年这12年的数据显示，银行信贷所占的比重是87％，是股票融资和债券融资合计的6．7倍。

2．我国债券融资的规模一直很小。这主要是由于我国企业债券的发行条件、利率确定及投资方向都带有浓厚的计划经济色彩。一是明显向国有企业倾斜；二是对企业债的管理思路是，仅把企业债当做固定资产投资的资金缺口，而非从企业融资和资本市场金融品种的角度来管理。

3．股权融资的比例随市场行情而波动。从不同年份对比来看，股市行情好的年份，比如2000年、2005年和2006年，股权融资的比例偏高，而在股市行情不好的年份，如2001年和2002年，股权融资的比例就偏低。这个结果也验证了市场机会假说，即企业总是偏向于选择在股市行情好的时候进行股权融资，因为这样可以融到更多的资金。

4．强烈的股权融资偏好表现并不明显。由于缺少其他的股权再融资渠道，配股在很长一段时间内都是上市公司再融资的主要方式；随着配股门槛的提高，2000年后我国上市公司纷纷选择增发股票这一新的融资渠道．针对增发过多、过滥的问题，中国证监会于2002年又提高了新股增发的条件，2002年和2003年申请增发的上市公司数量明显减少，已增发的上市公司数量减少且融资额也大为降低，上市公司“增发热”逐步降温。股权融资很大一部分原因是在国家政策引导下的结果。

5．融资方式随着政策环境变化而依次变化。1992年以后，中国经济的市场化改革明显，随着企业、财政和金融制度的深入和资本市场的建立，融资体系发生了重大变化，企业融资渠道不再以过去单一的政府财政或银行融资为主导，而是充满竞争的多种资金来源组成的集合体系，既可以通过银行间接融资，也可以通过股票市场直接融资，还可以发行债券融资。政策成了企业融资偏好形成和演进的深层次原因。

票据融资论文篇4

关键词：路径依赖 票据市场 制度约束

一、基于路径依赖理论的我国票据市场制度约束现实考察

（一）初始制度安排后的票据制度变迁路径依赖

与其他正式制度形成一样，我国票据市场初始制度的形成同样具有一定的偶然性，与制度创新主体的面临的制度环境以及自身的知识积累有很大关系。从初始信用环境看，我国票据市场发展的初始环境看，20世纪80年代，我国出现严重的三角债问题，资料显示：当时全国企业间相互拖欠货款总额达2000亿元，而票据的推出正是为解决当时企业之间的拖欠而实施的一项初始制度安排。通过票据制度把相互拖欠转变成为一种票据信用，或者所是对企业挂帐信用的规范化，这种制度环境决定我国票据市场从一开始就是以解决企业货款拖欠而被动实施的制度选择，其诞生的目的更多的是作为一种支付手段而存在，其制度设计大多是依据票据的支付结算功能而设计的。从初始的经济环境看，自20世纪70年代末实施改革开放以来，通货膨胀一直反复出现也强化了制度供给者控制信用扩张的意识，特别是从1992年小平同志南巡讲话后，我国固定资产投资迅速膨胀，通货膨胀率又一次快速攀升，至1995年，通货膨胀率达到了两位数。为控制日益严重的通货膨胀，我国开始实施紧缩性货币政策，而在此时推出的票据法不得不考虑我国的信用扩张因素，自然把控制通货膨胀作为制定《票据法》的一个重要考虑因素，这是我国《票据法》未采取国际上通行的无因性理论，而规定票据真实性前提的重要因素。从初始监管环境看，我国当时市场体系还刚刚确立，市场体系还不完善,市场秩序还不稳定,市场监管还不健全,为了防止票据融资行为的扭曲,减少银行信贷的风险,当时突出强调了票据的支付结算功能而忽视了票据的融资功能。从制度供给主体的初始意识看，我国脱胎于计划经济，无论是制度创新的初级行动团体还是次级行动团体，市场经济意识和信用意识都还很淡薄，对票据功能以及票据市场作用都认识不够，比如我国在很长一段时期内存在只重视银行信用而忽视商业信用的倾向，而这直接限制了商业承兑汇票的产生和发展，这是“真实票据理论”产生的又一基础。

（二）制度变迁过程中的票据制度变迁的路径依赖

20世纪80年代，在经济相对发达、观念超前的部分地区，一些企业为弥补短期流动资金贷款的不足，开始探索在本地区以发行股票和短期融资券的方式直接向社会筹集资金。这种以企业等初级行动团体推动的制度创新，在客观上缓解了企业融资难的局面，并在一定程度上促进了地方经济的发展，其潜在收益初步得到了地方政府和金融管理机构等次级行动团体的认同，并以默许或者入股、参股的方式鼓励和支持这种自下而上的制度创新。

遗憾的是，由于社会信用体系不完善，票据市场此次自下而上的诱致性制度变迁并不成功。1993-1994年社会上出现了乱拆借、乱提高利率和乱集资的现象，各地超规模发行债券，个别地区演变为以高利率集资， 到1997年一些地区企业债券和短期融资券不能按期兑付的情况逐渐暴露出来。如广东省1992-1997年经人行批准发行的债券只有184亿元(其中短期融资券67亿元)，但实际发行各种企业债券260亿元左右，到期未兑付余额近30亿元，占当年债券余额的l8％。之后，企业债券发行由国家计委统一管理，国家除审批部分企业发行三年期以上的长期债券以外，人民银行未再审批企业短期融资券，短期融资券逐渐退出了市场。

事实上，这次制度变迁之所以失败，与当时的制度环境不完善有很大的关系，并对以后票据制度变迁产生影响，使得制度变迁主体可能由于夸大制度变迁的成本，而对以后的制度变迁采取更加谨慎的态度。

（三）渐进式改革思路抑制了正式票据制度的供给

渐进式制度变迁和激进式制度变迁是制度变迁的两种方式，二者各有优劣。渐进式制度创新是采取分阶段、分部门、分地区、分群体的方式，遵循从局部到全局，从部分到整体，从到内核，从增量到存量等原则逐步推进。强调的是在大致遵循已有制度框架的前提下，对既有路径进行微调，通过微调的积累，最终形成制度的总体变迁。由于渐进式改革思路采取局部推进方式， 因而容易控制风险，及时消除改革中的社会矛盾，并且可以通过局部制度变迁的示范效应，消除人们对制度变迁的疑虑，从而减少制度变迁过程中的阻力，甚至变阻力为动力。缺点是速度较慢，虽然改革的每一阶段也许费用代价较低，但总的改革过程费用与代价可能是高昂的，而且改革过程中也常常伴随着体制性腐败等问题。

“激进式” 制度变迁则有助于克服以上缺点，该理论认为，人们一旦设计出一种合乎理想的“制度模式”后，并且认为人们对制度变迁的过程具有完全的知识和信息，可以通过“一揽子计划”一步到位地实现新、旧制度的转换。渐进式改革更多地关注是稳定，而效率则摆在次要地位；而激进式制度变迁更多地是关注效益，稳定则摆在从属地位。

（四）次级行动团体的有限理性强化了路径依赖

我国票据市场主要采取自上而下型的政府强制性制度供给模式，政府基本上成为金融体制唯一合法的供给主体，但由于政府有限理性的存在，进一步强化了路径依赖。一般来说，理性指的是一种行为方式，它是指在给定条件或约束下最有效地实现预期相关目标的一种状态。如果主体在特定约束下实现了自身的潜在最大利益，则称其是完全理性，如果没有达到潜在最大利益水平，则称其是有限理性。在我国票据市场上，作为次级行动团体的管理部门存在对社会政治稳定的偏好，有限理性特征十分明显。

一是过高估计现有票据制度在防范信用膨胀方面的作用。应该说，防止信用过度膨胀是我国票据立法采取真实票据理论的重要基石，也曾经在一定程度上起到了较好的作用，但近几年，我国无论是经济环境、企业结构还是市场结构都发生了重大的变化，信用膨胀状况已得到很大改观，这些变化使得现行票据制度对防范信用过度扩张的基础越来越薄弱。首先，我国宏观经济总体上已从短缺经济过渡到过剩经济，在这种经济环境下，企业的投资预期收益越来越少，投资行为更趋理性，从而减少了盲目投资的冲动。其次，我国企业改革逐步深化，企业所有者缺位现象逐步得到解决，企业的风险意识和自我约束逐渐增强，企业在融资时须更多考虑投资风险，这进一步抑制了企业的融资冲动。第三，一系列的银行体制改革使得银行风险防范意识和风险识别能力得到进一步增强，安全性、流动性和盈利性成为银行经营的最高准则。第四，宏观调控部门对经济波动调控手段越来越丰富和成熟。

二是过高估计现有票据制度在防范金融风险的作用。作为管理层，当时票据立法考虑的因素之一就是防范票据资金通过承兑和贴现流入股票市场和房地产等高风险领域。但事实表明，真实性票据的制度限制在这方面的抑制作用并不明显，是低效的。从中国股市的涨跌看，股市涨跌与票据融资规模具有明显的关联性，表明真实票据制度并未起到票据市场与股票市场的防火墙作用。2000至2001年上半年，沪市综合指数从2000年初的1360点一直攀升到2001年6月的2245点。相应地，票据市场的承兑余额从1999年底的1873亿元增加到2000年底的3676亿元，增加了将近一倍；贴现余额从552亿元增加到1535亿元，增加了近2倍。这种明显的相关性表明，票据市场资金可能通过各种隐性渠道流入了股市。央行的事后调查也应证了这一推测：根据央行2001年公告，2000年4月至2001年1月，交通银行沈阳分行假日支行、中国银行沈阳分行、中国建设银行阜新分行、华夏银行沈阳分行五爱支行四家金融机构，擅自放宽条件，对一些企业签发无真实贸易背景的23.77亿元商业汇票给予承兑与贴现，致使其中5.1亿元贴现资金违规流入股市。这些个别的典型案列，折射出票据贴现资金量增幅过大的背后，往往有部分资金暗地里流入股票市场。2006年，随着国内A股市场回暖，金融机构本外币票据融资余额19407.65亿 元，比年初增加3088.49亿元。2008年11月至2009年3月，票据融资余额从1.71万亿飙升到3.41万亿, 规模扩张了近一倍，月均环比增长18.02%，增速较之前放大10余倍，形成井喷。而从2008年下半年经济政策由紧转松开始，M2增速就一直高于M1增速，2009年初M1与M2的同比增速差距峰值达到12个百分点，显示票据融资资金大部分仍以定期存款的形式滞留于银行体系，未进入实体经济。而资料显示，我国股票市场自2008年10月末触底反弹，成交量开始明显放大，2009年2月股市成交量持续放量增加，增幅较1月翻番。与此同时，楼市和期货市场不约而同走出“小阳春”行情，这一时期北京、上海楼市成交量环比增长达到100%，期货市场成交量2009年2月份也放大五成。三大市场与票据融资同期行情走势惊人一致，说明通过票据融资投放的信贷资金很可能有较大比例进入了这些市场。以上分析表明，对票据的真实性审查，在防范银行资金流入高风险领域也是低效的。

在我国票据市场上，作为推动制度变迁的重要次级行动团体的政府,存在明显的有限理性。比如由于我国脱胎于计划经济，使得人们对金融市场的发展和认识不足，金融抑制的传统长期存在。在金融市场上，我国金融体制改革也存在重资本市场、轻货币市场，重同业拆借市场、轻票据市场的倾向。有限理性存在使得政府在认识发展票据市场的重要性以及如何规范发展票据市场的问题上存在明显的局限，相应的，制度从不均衡到制度均衡是一个长期的过程。给所有期待融资性票据合法地位的人们一个打击，也令呼之欲出的融资性票据再度搁浅。

二、结论及政策建议

我国票据市场初始制度安排的形成，主要是基于解决三角债问题和控制通货膨胀，这决定了我国《票据法》未能采取国际上通行的无因性理论，而是以票据真实性为前提。总体而言，我国目前的票据制度安排已不适应社会经济发展的需要，但票据市场的制度供给受到路径依赖的较大影响，制度供给明显滞后。对此，建议：

（一）建立以票据无因性理论为基础的票据制度体系

这一建议包含以下几方面的内涵：一是丰富票据种类。不仅包括现在的银行承兑汇票，还包括商业承兑汇票，更包括企业为筹集短期流动资金而发行的纯粹融资性票据。二是培育票据市场的参与主体。不仅包括中央银行、国有及股份制商业银行、大型企业，还包括中小金融机构、中小企业和居民个人。三是健全票据市场的功能。票据市场的功能不仅包括现在的交易、结算功能，更包括票据市场的融资功能及货币政策功能。四是改变票据市场的监管规则。过去的真实贸易审查标准将逐步弱化，除必要的票据在签发环节进行真实贸易背景审核外，其余环节和其他票据将不再审查真实贸易背景。

（二）循序渐进推进票据制度变迁

为减少票据制度变迁过程中的组织成本、协调成本，减少制度变迁的机会成本和震荡成本，快速高效地实施制度变迁，建议在制度供给中依照渐进的制度变迁路径进行，即先试点后铺开，以增强制度变迁的可测性和可控性。具体来说，票据市场制度变迁大致可分为以下三个阶段。

第一阶段：在坚持票据真实交易的政策背景下，加大对票据市场金融创新的支持力度，在关注风险的前提下，逐步放松对真实票据制度的管制，有意识引导融资性票据的发展，具体来说可先行试点，形成经验后再予以推广，以积极培育更多的初级行动团体。

第二阶段：逐步实现融资性票据合法化，与真实交易背景票据并行。在此期间，融资性票据取得了合法的地位，以前的灰色地带变成了阳光地带，但由于初期管理当局经验不足，各地市场发育程度和信用环境存在差异，各地金融管理部门可根据实际情况制定相应的实施细则。同时，由于市场对融资性票据有不断认知和熟悉的过程，因此，融资性票据的发展也需要一段时间，在这段时间，融资性票据处于从属地位。

第三阶段：实现融资性票据占主导地位。随着相关制度日趋成熟，融资性票据的前期发展对市场其他主体产生了正向激励和示范作用，融资性票据也越来越得到更多主体的认同，票据的流动性显著增强，发行量显著增多，融资性票据已占据主导地位，票据市场成为货币市场中最重要的子市场。

（三）充分引导各制度变迁主体进行积极的制度创新

营造鼓励和支持制度创新的社会环境和法制环境，减少制度创新的外部性，充分激发各微观主体创造性。监管部门应逐步改变监管理念和方式，更加注重处理金融监管与金融创新的关系，不应过分注重监管而忽视金融创新，监管部门自身应在制度变迁过程中扮演日益重要的初级行动团体角色。

参考文献：

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[6]赵晓男.刘霄:制度路径依赖理论的发展、逻辑基础和分析框架[J].当代财经,2007,(7)

票据融资论文篇5

论文关键词 票据融资 民间 中小企业 贴现 

近年来，中小企业蓬勃发展，但是由于它们具有偿债能力弱、融资规模小等共性，同时财务规范较差、公司治理机制不完善，导致中小企业难以抵御较大的风险。此外，各家银行越来越注重资金管理，不断提高贷款条件，中小企业贷款融资更是变得困难重重。在这种情况下，许多中国民营企业家利用银行承兑汇票流通性、变现性好的特点，通过套现尚未到期的汇票获取资金以解燃眉之急，这种变相贷款融资渠道催生了一个巨大的地下票据市场。

一、民间票据融资简介

（一）民间票据融资的概念

票据融资，指票据持有人通过非贸易的方式取得商业汇票，并向银行提供该票据申请贴现，从而套取资金，实现融资目的。民间融资发生在出资人与受资人之间，超出了国家法定金融机构的界限，为了取得高额利息和资金使用权，通过支付约定利息，采用民间票据融资、民间借贷等形式暂时改变了资金使用权。民间金融，即为了民间经济融通资金的所有非公有经济成分的资金活动，是相对于国家依法批准设立的金融机构融资而言的。民间融资是游离于国家正规金融机构之外的、以资金筹借为主的融资活动。

（二）民间票据融资的特点

作为中小企业的主要融资方式，民间票据融资具有以下特点：

1.手续简便，方式灵活。由于许多中小民营企业手中所持有的银行承兑汇票没有配套的购销合同，有的甚至缺少增值税发票，达不到金融机构办理贴现的要求。而民间收购票据的出资人只需要验证票据的真实性就能完成企业间的票据融资手续，这种条件宽松的方式，受到了资金缺乏的中小民营企业的欢迎。

2.利率高，弹性大。一般而言，民间票据融资的利率比国家法定的金融机构的利率要高，而在民间票据融资的圈子内，城镇利率又高于乡村。目前，民间票据市场的票据贴现大多执行8.5%左右的贴现率。很多实力较强的企业只需要通过收购其他企业的银行承兑汇票，通过转移支付的方式，或者利用企业自身信誉较好，就能将手里的汇票拿到银行集中贴现，从中获取相当大的利润。

二、民间票据融资的表现形式

民间票据贴现融资有很多种，本文主要介绍4种，它们是根据贴现人买入承兑汇票时办理贴现业务的目的来划分的。

（一）为支付货款

贴现人先以低价买入银行承兑汇票，再以票面价格把承兑汇票用于支付货款，在这个过程中赚取差价，一进一出之间，贴现人不仅得到了货物，还实现了低成本运营。这种方式是比较常见的票据融资方式。

（二）为投资赚收益

资产雄厚的企业或者个人使用手中的空闲资金为持票人买入票据，获取贴现利息，在票据到期的时候从商业银行收回款项，从中获取差价，这种操作方式是比较传统和保守的。

（三）为实现借贷

这种融资发生在票源企业与别的企业存在借贷关系的情况下。因为票源企业资金短缺，把手中的银票卖给企业获得大量资金，本企业到期之后再向银行收回款项；也可以把银票作为质押，双方协商一致，按一定的利率，通过民间借贷的方式到期后票源企业还款取回银票。

（四）为倒手获利

这种融资指贴现人低价买入银行承兑汇票，短时间内以稍高的价格卖出，从中获取利息差。这已经成为了合伙融资的一种手段，即票据左右倒手。这种方式进行的速度越快，业务量越大，从中获取的利润就越高。票据在整个过程中的流动非常广泛，可以流向企业，也可以流向银行，与此同时无数次的倒买倒卖使利润迅速翻倍。

三、民间票据融资的存在问题

（一）资金流动方面

如今，民间票据融资十分活跃，虽然缓解了一部分中小企业的资金困难，但是由于民间票据融资缺乏相关的规范，同时脱离了金融机构的引导，民间票据融资中的资金流动相对盲目。同时，由于没有行业限制，民间票据融资非常容易涉及一些国家限制或者禁止的企业和行业，在一定程度上影响了国家金融安全和社会稳定。

（二）金融秩序方面

票据融资民间化是一种企业自发的行为，且贴现的利率普遍高于银行同期贴现利率；同时贴现手续资料要求不齐全，有的甚至不要任何资料就贴现，扰乱了正常的票据业务市场。随着民间票据融资的数量不断增长，规模不断扩大，会对金融机构的票据融资业务产生一定的影响，对金融行业的贴现利率的公开化和市场化是不利的。这种民间票据融资的出现破坏了金融机构之间正常的发展和竞争环境，打乱了金融秩序。

（三）国家管理方面

由于民间票据融资没有统一的合法的货币信贷政策的引导和制约，管理上和资金上都始终游离于国家的金融宏观调控之外。长期发展下来，金融部门所监测到的市场资金流向和交易动态变得脱离实际，导致票据资金流向紊乱，使金融宏观调控变得十分困难。

四、民间票据融资的应对措施

（一）遵循民间票据融资的自发机制

纵观民间票据的融资行为，其实是一种自发的经济事件，这种事件发生的驱动实际上是企业利益。存在即合理，民间票据融资作为民间票据市场中重要的参与力量，合法性虽然尚未被目前的法律法规明确，但在形成市场价格机制、完善市场操作模式方面，以及便利中小企业融资方面，民间票据融资的存在和运作无疑弥补了国内正规金融机构在活跃票据市场满足中小企业融资方面的空白。

（二）探寻金融机构票据融资的缺失

如今，国有经济和非公有制经济仍存在着明显的身份界限。民间票据融资的出现，在一定程度上说明金融机构在票据融资上存在缺失。我国近些年来无论是乡镇企业还是中小企业，在逐渐发展的过程中的资金需求变得越来越大，单靠政策性的资金扶持是远远不够的。因此，我们要积极探寻当前金融机构票据融资制度的缺失，弥补不足。在这实现之前，民间票据市场也许能成为改观这一现状的手段。

（三）加快解决中小企业融资难的问题

目前货币供应量这么大、总的贷款的数量这么大，为什么中小企业融资难、融资贵问题仍然突出，其中一个原因是一些低效率的占用资金的还是占得太多了，就把中小企业挤出去了，他们占的资金多了，中小企业得到资金的机会就少了，因此这个局面应该改进。中小企业和一些初创的微型企业，他们有的处于基层，而基层的金融服务就不太够，到基层一找附近就一、两家银行，如果信贷员觉得企业的项目不好、有风险，那么银行就不愿意贷给企业，企业再想找第二家就没有了，所以基层的金融服务还要进一步扩展，要形成竞争性的金融服务，这样就能够改善小微企业贷款难、贷款贵的问题。

（四）加强民间票据融资立法规范票据融资行为

到现在为止，民间融资出现了没有规矩的无序发展，造成了很大的风险。到现在为止，国家没有一部相关民间融资的法律。民间融资和非法集资的区别在哪里？我们鼓励是什么？坚决打击哪些行为？目前的一个区分标准是以银行利率的4倍来区分，但银行利率并不固定。没有一家银行是百分百的按照央行基准利率执行的。而且4倍利率也不能完全定性民间融资。毕竟有些新兴产业，高风险的投资，比如说有些重大技术转换为现实生产力的时候是有很大风险的。像投资于这样风险的资金，连风投公司利率都不止银行利率的4倍，让民间融资低于4倍是不合理的。由于民间融资较正规金融机构涉及的债权人多，如果不依法进行监管和规范，就容易引发债务纠纷，也容易产生民间非法集资泛滥的现象。这就要求人大有关部门要加大对民间融资行为的分析研究，推动民间融资立法工作，加快制定相关民间融资管理法规。政府有关部门要严格规范、监督、管理民间融资行为，引导和促进民间融资有序发展，依法打击非法集资活动。从法律角度应从如下角度着手：

一是限定民间票据的融资手段。民间融资行为实际上是一种出租或出借资金的行为，其完整的行为包括两个方面，即融出方和融入方。为了保证融资的顺利实现，获得大量的资金，融入方必定会采取各种手段。通常使用的合法途径有明确如实告知时间、利率风险的合法行为等；同时使用诈骗融资的非法途径来促使融资步骤的顺利完成。应对这种情况的解决方法为，对于融资过程中的合法手段，司法机关不需要干涉，而对于诈骗融资等非法融资的行为，刑法必须果断出手。

二是规范资金用途。民间融资机构出于经营需要，可以根据规定通过非公开途径向信用良好、条件合格的投资者定向融资。需要注意的是民间融资机构进行定向融资的企业应当具备经营状况稳定、在期限内能够支付融资本息的能力；定向融资的额度不能超出实收资本的额度；同时需要按规定制作风险提示书，预告融资中可能出现的风险，并做好信息披露的工作，保证披露信息的真实性、准确性、完整性等。投资者是否合格的判定基础为是否具有一定的投资经验和知识、风险识别能力和承受能力。

定向融资资金应严格按照决议的用途来使用，如遇到紧急情况需调整融资用途，应经该期定向融资资金三分之二以上合格投资者同意。将融资资金用于担保是绝对不允许的，同时进行股票、期货等其他证券投资和法律、法规明令禁止的其他行为也是绝对不允许的。民间融资机构进行定向融资前向经营所在地的县（市、区）民间投融资机构监管部门申请，通过监管部门的核准之后方可进行 。

票据融资论文篇6

关键词：信用交易；持股期限；前景理论

一、 引言

股票市场整体是由无数个投资者组成的，其中主要有有机构投资者、个人投资者两个部分。通过股票市场投资者的股票账户中的有效信息可以获取个体投资者的交易行为，例如通过分析投资者买卖股票的频率可以分析投资者的投资倾向。如果投资者买卖股票频率非常高，平均持有期非常短暂，可以判定，投资者更加倾向于博取短期的交易性机会；如果投资者买卖股票的频率较低，可以判定投资者倾向于长期持有以分享企业业绩增长带来的收益。股票市场投资者的投资行为一直是研究股票市场学者热衷于研究的问题。

股票市场的投资者的交易行为研究是建立在行为金融研究的大框架之下的，具体应用个体的偏好和心理动机去解释投资者的投资行为。行为金融学的研究建立在两个维度之上：期望与偏好。期望即个体在无限次或多次博弈的基础上，所认识到的能够获取的收益水平。但是经济学家研究发现，投资者在很多时候做出的决策并不是完全根据期望水平来决定的。在研究了大量的现实例证之后，Kahneman发现社会个体在面对有波动的博弈可能时会偏离完全的理性决策，这是因为在现实世界中，很多博弈事件并不是无限次或大量多次的，而是有限次或单次、少数几次的博弈。要考察个体在单次博弈中的行为依据，有需要引入偏好这个概念。偏好是个体对于外界输入的反馈，是个抽象的量。在经济学中，这里的外界输入主要是指可能达到的收益水平和收益水平的波动程度。偏好是个体单次决策的主要依据。偏好之所以能够成为单次决策的依据是因为考虑了风险因素，即波动。在既考虑能够获取的收益水平，又考虑收益水平可能产生的波动的情况下，利用效用衡量个体的博弈结果。效用是综合了收益与风险的输出结果，是个体在单词具体的行为博弈中考虑的首要因素。

二、 文献回顾

Odean（1997）在论文“Do investors reluctant to realize their loss”中证明了持有一揽子股票的投资者在交易过程中，倾向于卖掉上涨的股票，继续持有下跌的股票。他认为投资者出现这一行为的主要原因有三个：（1）预期理论。即认为投资者在资本市场中的效用与持仓收益相关，收益为正时，单位收益带来的效用递减；收益为负时，单位收益带来的收益递增。因此继续持有亏损的股票有利于增加下期的期望效用。（效用函数为S型曲线）；（2）非理性的轮涨理论。认为股价涨跌具备均一性。股价之间存在轮涨效应，只要本期下跌的股票下次涨幅超越本轮上涨的股票，那么投资者效用将会大幅增加；（3）税收效应。根据美国联邦政府1990年颁布的法规，在每年年底计算资本利得税时，负的账面资本利得可以抵扣税收，因此投资者倾向于将下跌的持仓持有至税收计算截止日。

卖涨持跌的投资行为还可以理解为：（1）投资者从资产配置角度，对市场其他组合有诉求，变现部分投资收益有利于其组合的优化；（2）投资者因某“利好”信息而购买某只股票，若股价上涨，则认为利好兑现，出售股票；若股价下跌，则坚持认为消息尚未兑现，期待后期的反弹；（3）上涨的股价高于下跌的概率大些。因此金额越大，税收效应相对越低；反之下跌的低价股票的交易成本相对较高，投资者宁愿继续持有。Odean采用方差分析（Anova）的方式分析了这一投资现象，对所有影响因素逐一分析。引入指标PGR，即兑现收益（已卖出的上涨股票个数）与理论收益（兑现收益+账面收益股票个数）之比，来度量投资者卖出上涨股票的情况；PLR，则为兑现损失与理论损失（兑现损失+账面损失）之比，作为度量基础持有下跌股票的情况。

Odean在1998年通过论文“Do investors trade too much”证明了折扣经济账户的投资者过度交易。折扣佣金的投资者由于没有复杂的问题、可以很好检验过度交易问题。Odean认为过度交易的起因是过度自信。过度自信的投资者对期望交易收益有不急切实际的信念。由于过高估计期望收益，他们从事一些无法弥补成本的交易。论文检验折扣经纪费用投资者的交易收益能否足够弥补交易成本。研究发现：这些投资者不仅买入证券比他们卖出证券难以补充交易成本，而且平均而言买的证券表现比卖出的证券要差。除去流动需求、税收损失卖出、投资组合重新构建、向更低风险证券移动动机外，上述结论依然成立。

三、 信用交易

尽管股票投资者的交易行为被广泛研究，个体投资者的行为特征被不断发现，但是缺乏对于投资者信用交易特征的研究。信用交易又称“保证金交易”，是指证券交易的当事人在买卖证券时，只向证券公司交付一定的保证金，或者只向证券公司交付一定的证券，而由证券公司提供融资或者融券进行交易。因此，信用交易具体分为融资买进和融券卖出两种。也就是说，客户在买卖证券时仅向证券公司支付一定数额的保证金或交付部分证券，其应当支付的价款和应交付的证券不足时，由证券公司进行垫付，而进行证券的买卖交易。其中，融资买入证券为“买空”，融券卖出证券为“卖空”。通俗的说，信用交易就是指借钱买股票，或者借股票卖出。信用交易在西方国家较为发达，投资者可以利用丰富的投资渠道进行股票的信用交易。而我国信用交易开设较晚，我国的融资融券机制开通于2010年3月31日，但发展迅速。截止2015年6月底，我国融资融券业务累计资产总额已经达到了10 000亿元，2015年上半年，我国的融资融券业务总额最高曾达到22 000亿元。我国投资者目前主要还是依靠场内的融资融券业务进行信用交易。融资融券交易又称“证券信用交易”或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。

在进行信用交易时，投资者利用了杠杆效应，在市场上涨的过程中可以有效地扩大收益水平，在市场下跌的过程中则会放大亏损的幅度。根据逻辑上的推论，理性的投资者应该谨慎的利用信用交易，因为根据有效市场理论，短期内股票价格是随机游走的。根据Merton的理论，随机游走的股票价格可以分为两个部分，正向的期望收益和正负两向的价格波动。如果股票市场投资者想要利用信用交易博取短期内的超额收益，在市场有效的前提下，则需要承受比不利用信用交易更大的波动，这种波动是随机的，既有可能是正向的，也有可能是负向的。如果投资者希望利用杠杆交易博取长期内的资本回报，则需要考虑长期回报水平是否能超过信用交易所付出的成本，主要包括：借款成本、交易成本和税费。在我国的股票市场，借款成本、交易成本和税费三项相加之后大约维持在年化10%左右，长期来看，在不考虑交易成本的前提下，几乎很少有投资者能够实现10%年化收益率，换句话说，大部分股票市场信用交易投资者在考虑借款成本、交易成本和税费之后都是亏损的。那么这些信用交易行为又是由什么支配的呢？可能的解释有两个：（1）信用交易由于属于杠杆交易，能够放大投资者资产组合的有效波动水平，主动选择参与其中的投资者从逻辑上说会比普通投资者具有更高的风险偏好，从而表现出更加激进的投资风格。（2）由于参与信用交易的投资者相对于普通投资者更加自信，这种自信可能存在于两个方面。信用投资者更加相信自己的投资能力，认为由于自己拥有更好的投资能力，可以参与高风险的杠杆交易，博取更多收益；信用投资者更加相信自己的信息的可靠程度，即信用投资者认为自己拥有的信息非常可靠，亏损地可能程度非常小。由于原因二已经被Odean通过研究折价交易商的投资者交易数据证明确实存在，本文旨在证明第一种原因，虽然风险偏好属于抽象的概念，但是风险偏好状况可以反映在投资者的行为上，高风险偏好的投资者会比低风险偏好的投资者更激进，而激进的投资者会更频繁地进行交易，因为对于高风险偏好的投资者，相比低风险偏好的投资者，不确定性所带来的负效用更少，高风险偏好投资者可以在存在更高的不确定性的情况下进行交易。

四、 数据和方法

本文选取某券商部分营业部的投资者交易数据。数据包括四个部分：普通账户交易数据、信用账户交易数据、通账户持仓数据和信用账户持仓数据。

数据样本涵盖从2011年1月5日起至2015年8月31日的交易数据。交易数据共6 239 711条，持仓数据共涵盖158 047个账户。每条交易数据主要包括：买入证券代码、买入证券数量、买入证券价格、买入证券时间和买入证券账户加密编号；卖出证券代码、卖出证券数量、卖出证券价格、卖出证券时间和卖出证券账户加密编号。普通证券账户持仓数据主要包括：证券账户加密编号、证券账户可用余额。证券账户可取余额和证券账户持有证券代码、证券账户持有证券名称、证券账户持有证券数量和证券账户持有证券平均成本。普通证券账户持仓数据主要包括：证券账户加密编号、证券账户可用余额。信用证券账户持仓数据主要包括：证券账户资产负债总额，证券账户负债总额、证券账户资产总额、证券账户可取余额、证券账户持有证券代码、证券账户持有证券名称、证券账户持有证券数量和证券账户持有证券平均成本。

本文通过投资者平均持股期限（AHT）水平来考察投资者行为地激进程度。持股期限的计算方法是，考察每一条投资者交易数据，计算出持有的交易天数。根据等权重赋权，计算出所有交易的平均持股期限：

AHTt=P*n*

公式中的P表示卖出时的证券价格，n表示卖出的证券数量，HT表示这一笔交易的持有期限，N表示t时期内交易总笔数。

五、 实证结果

如果一个投资者先买入一只证券，后分批卖出，则每次卖出都单独计算一笔交易，交易数量根据卖出时的交易数量计算。如果一个投资者分批买入一只证券，一次性卖出，则根据买入数量分批计算，每次买入单独算一笔交易。

在计算投资者的总平均持股期限数据后，我们得到的结果见表1。

通过分析数据可以发现，不同交易性质的投资者之间，投资平均持有期限存在显著差异。

以全部交易数据作为样本，所有交易的平均持有期限为44.27个交易日，以每个交易月平均20个交易日计算，大约为2.2个交易月，与谭松涛（2006）计算的40交易日的持股期限长度水平接近。在进行分层之后，将普通交易和信用交易的数据分开计算，得到的结论为，普通交易的平均持股期限为48.12个交易日，以每个交易月平均20个交易日计算，大约为2.4个交易月；信用交易的平均持有期限为29.03个交易日，以每个交易月平均20个交易日计算，大约为1.5个交易月，信用交易的平均持股期限显著低于普通交易和全部交易。也就是说，信用交易者更加倾向于买入股票后在较短的期限内卖出。

为了考察投资者资产规模对于交易行为差异的影响，本文根据投资者的资产规模对投资者进行了分层。

普通账户的分组依据是在所选取数据周期中，资产总额最高的一天的总资产水平。例如，一个普通股票账户A在2015年的某一天资产总值创出最高点，达到510万元，则这个资产账户划入500万元以上组。

信用账户的分组依据为在所选取数据周期中，净资产总额最高的一天的净资产水平。例如，一个信用股票账户B在2015年的某一天净资产值创出最高点，达到200万元，则这个资产账户划入100万元～500万元组。

票据融资论文篇7

关键词：融资融券；波动性；VAR模型

一、引言

融资融券交易制度是资本市场走向成熟的重要标志，自从2010年3月31日我国融资融券正式进入市场操作阶段起就开始迅速的发展。作为一种信用交易，融资融券是建立在投资者对未来预期基础上衍生出来的一种金融工具，在投资者预期证券价格上涨时向证券公司借入资金买入证券，在预期证券价格下跌时借入证券将其卖出，它的推出为投资者提供了一种规避风险的工具，但它的杠杆效应也可能吸引更多的投机行为从而加剧市场的波动。那么，融资融券交易制度究竟对我国股票市场产生了什么影响，是否加剧了市场的波动性，这是近年来理论界和实务界争论的热点问题。

二、文献综述

大多数学者通过研究得出的结论是融资融券交易可以稳定金融市场，降低市场的波动性。最早就有JamesAngel（1997）通过对美国纽约股票交易所的144只股票的卖空交易与股票价格下跌之间的关系进行分析，结果表明，融券机制在一定程度上具有稳定证券市场的作用。国内对这个问题最早进行研究的是廖世光和杨朝军（2005），他们分别对台湾股票市场和香港股票市场的月度卖空数据进行了研究，发现台湾股票市场的卖空交易额与股价指数之间存在着长期稳定的协整关系，并且股价指数是卖空交易额的格兰杰原因，但是卖空交易额不是股价指数的格兰杰原因，也就是说卖空机制并没有加剧股票市场的波动，由于他们之间存在正向关系，使得卖空机制可以对市场的波动起到平抑作用。而对于香港股票市场，卖空机制推出后，市场波动性加大，但格兰杰因果检验结果证实市场波动性的增加并非是由卖空交易引起的。而后，吴淑琨（2007）、陈淼鑫和郑振龙（2008）、龚红霞（2010）、蔡笑（2010）等人均对台湾或者香港的股票市场进行了分析，得到的结论类似，也就是说结论表明融资融券有助于股票市场的稳定。也有学者通过研究得出的结论是融资融券加剧股票市场的波动。AllenandGale（1991）通过建立理论模型发现实行金融改革，允许卖空机制的实行会影响经济稳定，加剧市场波动。而Chang.et.al（2007）通过对香港股票市场进行研究，同样发现当股票允许卖空交易后波动性增加。国内学者陈思行（2010）使用台湾股票市场的数据进行研究，通过建立GARCH模型和VAR模型进行实证分析，得出结论认为融资融券可以加剧市场的波动性。以上大部分的研究主要是融资融券中的卖空交易对股票市场的影响，而买空交易对股票市场的影响很少。而且由于中国融资融券交易制度2010年才开放，所以关于中国股票市场的研究更少，即使进行研究，也缺乏大量数据的支持，所得结果也颇具争议。综上所述，本文选择从卖空交易和买空交易两个方面入手探讨其对我国股票市场的影响，并且结合近6年的融资融券交易日度数据，以期更深入地反映融资融券交易对股票市场的影响。

三、实证检验

（一）数据来源与指标选取。截至目前，我国开展融资融券交易已经有近六年时间，期间经历了一次大牛市，所产生的数据可以充分说明融资融券对股市波动性是否有影响。因此，本文选取自融资融券交易开始实施时的2010年3月31日至2015年12月31日为止的融资融券日交易余额数据作为研究对象，最终得到融资融券交易数据1，399个。本文研究市场波动时选取2010年3月31日至2015年12月31日的沪深300指数日度数据作为对象，共取得交易数据1，399个。沪深300指数是反映沪深两个市场整体走势的“晴雨表”，指数样本选自沪深两个市场，涵盖了大部分流通市值。而且这个指数会定期进行一定范围的调整，通常是在每年的1月份和7月份，每一次调整大多数调入的都是融资融券的标的股。沪深300指数和融资融券标的股之间有很大的关联，所以本文选取沪深300指数来反映融资融券对股市波动性的影响情况。本文的数据均来源于Wind资讯数据库。在实证研究中，股市的波动性一般采用收益率的方差或者标准差来衡量，计算收益率的方法有很多，本文选取的计算沪深300指数的收益率的方法：Y=LnHS300t-LnHS300t-1。融资融券方面，选用中国证券市场上的日度融资余额、日度融券余额以及日度融资融券余额，分别记为MP、SS和MT，并且为了保证数据的平稳性，对时间序列进行了平稳化处理，即对数据取自然对数，记为LNMP、LNSS和LNMT。

（二）实证分析1、融资融券交易对股市波动性影响的总效应研究。本文首先分析融资融券总体对股市波动率影响力的大小，在这里将引入一个包含沪深300指数日率与融资融券余额的回归方程模型。由于股票价格指数通常采用随机游走模型描述，可以将估计形式设为：Yt=α0+α1Yt-1+α2LNMT+ut。在运用GARCH模型前，先检验沪深300指数收益率是否具有条件异方差性，对该均值方程进行回归之后，会发现残差在某些区间变化很大，而在某些区间变化很小，这种变化如同波浪一样，这种现象通常被称为波动的集簇性，这说明残差项可能具有条件异方差性。因此，对方程进行条件异方差的ARCHLM检验，得到了在滞后阶数p=1时的检验结果，如表1所示。（表1）可以看出，在滞后一阶的情况下Obs*R-squared值的伴随概率为0，小于显著性水平0.05，因此可以拒绝原假设，即认为该回归具有ARCH效应，应运用GARCH（1，1）模型进行重新估计。从表2中可以看出ARCH项和GARCH项都是显著的，伴随概率都为0，说明模型整体效果很好。而且ARCH项和GARCH项系数之和小于1，满足参数约束条件。运用GARCH模型做回归分析后，重新进行ARCH-LM检验，得到的Obs*R-squared的相伴概率为0.1754，大于0.05，说明利用GARCH模型消除了残差序列的条件异方差。融资融券余额LNMT的系数0.000651，说明了融资融券加剧了股市的波动性，但是影响的程度很小。（表2）2、融资融券交易对股市波动性影响的分效应研究。为了进一步检验融资交易额和融券交易额对证券市场稳定性的影响，本文利用Eviews7.0对沪深300指数收益率（Y）、融资交易额对数（LNMP）及融券交易额对数（LNSS）进行单位根检验、VAR模型估计、Granger因果检验。（1）单位根检验。常用的单位根检验方法是ADF，即检验原序列是否存在单位根，如果不存在单位根，则说明原序列是平稳的。（表3）从表3的检验结果中可以看出，Y、LNMP以及LNSS的ADF值小于1%临界值，表示拒绝原假设，因此，Y、LNMP和LMSS序列都是平稳的I（0）过程。（2）VAR模型估计。根据上文的结果，确定融资交易与沪深300指数收益率的VAR模型检验滞后最优滞后阶数为7阶，继续进行VAR模型滞后结构的检验，如果全部根的倒数值都在单位圆内，则VAR模型是稳定的，否则是不稳定的。经过检验发现融资交易额与沪深300指数收益率的VAR模型的特征方程根的倒数值均在单位圆之内，表明VAR模型是稳定的。确定融券交易与沪深300指数收益率的VAR模型检验滞后最优滞后阶数为7阶，继续进行VAR模型滞后结构的检验，如果全部根的倒数值都在单位圆内，则VAR模型是稳定的，否则是不稳定的。经过检验发现融券交易额与沪深300指数收益率的VAR模型的特征方程根的倒数值均在单位圆之内，表明VAR模型是稳定的。（3）格兰杰因果检验。在经济变量中，虽然有些变量显著相关，但它们未必都是有意义的。因此Granger提出了一个判断因果关系的检验，即格兰杰因果检验。由于买空交易额、卖空交易额和波动性均为平稳序列，所以可以采用格兰杰因果检验方法验证序列间的因果关系。（表4）从表4的结果可以看出：在收益率方程中，拒绝融资交易、融券交易不是股市波动率的Granger原因的原假设，而且两者的联合检验也拒绝原假设。而在融资交易方程中，接受股市波动不能Granger引起融资交易的原假设，在融券交易方程中，拒绝股市波动不能Granger引起融券交易的原假设。说明融资交易与股市波动之间是双向因果关系，而融券交易与股市波动之间是单向因果关系。

四、结论

票据融资论文篇8

关键词：票据市场；集约质押；或有担保；效率激励

中图分类号：F830 文献标识码： B 文章编号：1674-2265（2013）08-0061-04

一、引言

截至2012年末，我国企业累计签发银行承兑汇票17.9 万亿元，同比增长18.8%，期末未到期金额8.3 万亿元，同比增长25.4%。与此同时，我国流通中货币M0 余额为5.5 万亿元。银行承兑汇票余额是流通中现金的1.5倍，成为商业交易结算中高频使用的准货币。与基础业务高速增长形成鲜明的对照，2012年末全国票据融资余额占未到期汇票余额的24.1%，仅占各项贷款的3.2%，票据融资变现能力与企业实际需求相比存在一定差距。

企业之间依托银行承兑的票据支付结算实质是一种商业信用。理论上讲，当前的现状是商业信用与银行信用没有形成合理联结以解决市场有效需求的问题。进一步地，票据虽基于贴现等融资功能初步实现了与银行信用的对接，但其总体的资源配置也是无序低效的。截至目前，票据市场与信贷市场缺乏某种稳定合理的渠道性匹配机制，致使市场价格发现机制未能充分发挥其优化资源配置的功能。

针对市场票据信用大幅增加的现实，工商银行2011年研发出一种票据集合质押融资的新模式，并在相关企业进行了试点。作为银企票据信用合作的新模式，票据池集约担保管理模式目前没有被银行业普遍应用。本文针对工商银行与滨州渤海活塞集团的票据营销合作案例进行考察分析。

二、票据与短期信贷市场的对接：渤海票据池营销案例

（一）案例操作背景：供应链贸易中的结算困境与银行担保资源压力

1. 企业结算产生和积存大量未到期票据。山东滨州渤海活塞股份有限公司（以下简称“渤海活塞”）是国内唯一一家以内燃机活塞作为主导产品的上市公司，主导产品是Φ30mm—Φ350mm的高性能活塞，生产规模及技术水平在活塞制造行业内为亚洲第一、世界前五强。与其行业地位不相称的是，公司受上下游企业两头挤兑，在结算方式上处于十分弱势的地位。其上游铝、铜等原材料供应商处于资源霸主地位，只接受现汇，不接受承兑汇票，确定采购后需立即支付货款。而其下游客户则由于其市场地位高而拥有较高的话语权，在采购活塞时实行零库存管理①，且开票付款比例高达80%。渤海活塞产品从中转仓库到待装机，从装机到开票一般需6个月，与之相对应的是6个月期限的银行承兑汇票。换言之，渤海活塞从供货到收到回款的期限在1年左右。渤海活塞收到的票据只有少部分能背书转让给上游客户，绝大部分只能到期托收，其日均银行承兑汇票存量高达2亿—3亿元。

2. 票据流通及变现成本瓶颈。高存量票据的情形，事实上不局限于渤海活塞和产业链中游企业。市场壅塞的票据急于变现拉升了票据贴现利率。2011年，滨州票据直贴利率达7.8%，高于同期同档次贷款利率1.8个百分点。同时，由于从2011年起票据贴现被计入信贷额度，在货币政策持续偏紧、信贷额度受限的背景下，银行票据贴现规模趋向紧张。企业票据变现受到利率与规模的双重制约。

3. 银行面临担保资源匮乏与同质担保风险控制的压力。滨州市银行信贷增速自2010年以来一直处于山东省领先地位。伴随着贷款的持续快速增长，企业可有效抵押的资产资源因没有同步跟进，导致担保标的物的过度饱和，互保、联保等没有实质价值的虚拟“担保圈”充斥滨州信贷担保市场。2011—2012年数据显示，滨州市前49家信贷大户近3年的对外担保额度均达到其贷款总额的2.5倍以上，担保债务泡沫化风险与日俱增。

（二）由“托管池”到“质押池”：流程与质押要约设计

工商银行于2011年7月份推出了系统指导性的《票据池业务管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》），希望通过集合企业票据“建池”并对入池票据核定质押比例，以此为担保办理各种融资业务。

传统的票据池业务，是指客户将所持有的商业汇票整体托管给银行，由银行为其提供票据鉴别查验、查询、保管、到期托收等一揽子服务。工商银行的《管理办法》在托管池基础上设计新增了质押票据池，其要约包含4个基本元素：一是客户须持有合法的享有完全票据权利的票据，票据存量有一定的规模；二是客户必须选定工商银行为其现金管理服务的主办行，开立单位结算账户和票据池保证金账户，用于存放保证金；三是双方签订《现金管理（票据池）服务协议》；四是评估认定票据池质押额度（可担保额度），企业对票据做质押背书。

具体来看，票据池融资业务（含托管）的基本流程步骤如下（见图1）：

1. 企业提交申请，银行审核，双方签订《现金管理（票据池）服务协议》。

2. 银行为企业组建票据托管池，提供票据鉴别、查询、保管、托收等服务。

3. 银行选取低风险银行承兑汇票组建质押票据池，测算最高抵押比例，核定可用担保额度。

4. 企业以票据池为抵押，申请办理贴现、承兑、票据质押贷款等业务。

5. 银行核查企业票据池可担保额度并在必要时通知企业对保证金账户余额进行补足调整，保证质押池可用担保额度（已入质押池的票据余额加保证金账户余额）总是大于、等于托收出池票据及待质押融资额之和，否则不允许票据出池。

6. 银行电子冻结相应的质押票据，为企业办理质押融资。

（三）渤海活塞票据池案例营销始末：基于工商银行滨州分行的实践

1. 起步发动。除有效担保资源严重缺失外，在管理办法出台前，工商银行滨州分行已深感传统托管票据业务日益被边缘化的压力。许多企业反映，存管业务为其票据融资设置了繁琐的手续——登记、入池、出池，如此还不如直接拿票据去贴现方便。2009年前后，随着各中小银行在滨州设立营业机构速度的加快，许多客户退出其市场，客户及存款资源的快速流失令工商银行滨州分行倍感忧虑。因此，当《管理办法》出台后，该分行第一时间成立了由结算部、公司部等部门组成的票据池专营队伍，确定了依托票据增值业务提高占有率的战略计划。

2. 初战碰壁。贴现利率高于贷款利率且规模受限，本应是可提供贴现替代品的“票据池”业务大显身手的良好时机，然而当工商银行滨州分行于2011年8月份首先向大客户—BH集团推介该项业务时，却被拒之门外。BH集团是家大型上市公司，日常票据流量高达5亿元以上，是各银行竞相争夺的优质客户资源。BH集团一贯的策略是：待票据攒到一定规模时再集中向各银行贴现，坚决不肯与工商银行签订票据池协议。

3. 柳暗花明。作为其票据主要托管行之一，工商银行滨州分行在经历对BH集团营销的失败后曾向渤海活塞推介过此业务。同样作为“大牌”企业的渤海活塞因当时“不差钱”而缺乏耐心，听不进去有关票据池业务方案的流程与特点介绍。然而，2011年9月，本就不堪忍受行业资金结算特点之苦的渤海活塞“屋漏偏逢连夜雨”：其下游企业WC集团对其2010年末交付的一批货以质量为由拒付货款。同时，其上游企业—氧化铝主供应商WQ公司则要求其立即打入现汇支付货款，这让新上了生产线的渤海活塞如坐针毡。此时，银行营销经理向企业再次做出了票据池业务的相关介绍。企业终于理解了票据池协议模式的内容和相关优点，双方一拍即合。经过磋商、审核，双方于2011年9月签订票据池业务合作协议。滨州分行为渤海活塞建立了1亿元的票据质押池，质押比例为90%，并于当月为其办理法人网贷通业务950万元。截至2012年末，滨州分行以票据池质押方式，相继为渤海活塞签发国内信用证100万元，办理国际订单融资——海外代付业务3000万元。

（四）渤海票据池的初步运行绩效

1. 降低了企业融资成本。在市场贴现利率高于正常贷款利率的情形下，票据池协议内的其他各类融资方式均较贴现成本低廉。以其中的法人网贷通（即网络循环贷款）为例。2011年，一年期贷款基准利率为6.0%，贴现利率约为7.8%，则渤海活塞办理的950万元法人网贷通相比直接将票据贴现一年节省财务费用[950×（7.8%-6.0%）=17.1]万元。该方案成功地将票据池质押的低风险特点与法人网贷通的灵活性特点进行了有效组合。另以渤海活塞办理的国际订单融资3000万元为例，海外询价半年期最低资金成本为3.5%，半年期贷款基准利率为5.9%，贴现利率为5.0%。办理国际订单海外代付相比票据直贴卡年节省财务费用[3000×（5.0%-3.5%）=45]万元；相比办理短期流动资金贷款年节省财务费用[3000×（5.9%-3.5%）=72]万元。

2. 提高了办理行的信贷市场占有率。对试点企业票据池业务的成功营销，促使工商银行进一步系统性地将票据管理系统与信贷台账系统挂接起来，促进了其票据托管池业务办理效率的提高，吸引了更多的企业与工商银行签订票据管理一揽子协议，拉动了其保证金存款与贷款业务的持续稳步增加。不仅如此，在试点成功的基础上，该行将票据池业务推广延伸到集群性中小企业。截至2012年末，该行已成功为沾化皮革城等企业集合体建立票据质押池，稳定和拓展了其客户资源群体。得益于票据增值融资业务的贡献，滨州分行在当地信贷市场的占有率明显上升。在滨州2012年新入驻两家商业银行的背景下，该行2012年新增贷款占全部机构的比例达到21.56%，同比提高了4.8个百分点。

三、担保创新、信用桥接与合作渠道化：票据池模式的制度创新价值分析

正如本案例业务在推介中遇到的，市场可能存在一个质疑：票据池质押模式是否只有在贴现利率高于短期贷款利率时才具有市场应用价值？换言之，当市场贴现利率低于短期贷款等融资品种时，票据池质押融资是否还有比较优势？对此，本文对票据池营销模式的制度比较优势及其创新意义等进行理论考察。

（一）对票据集约担保和多功能性再开发，核心是担保制度模式创新

传统信贷市场已经将银行承兑汇票等票据用作融资担保品，票据质押是一种权利质押。而本案例的担保标的物则是市场的存量票据“池子”，不是或并不总是锁定单一票据。这种模式不只是以集约担保方法突破了原有担保制度框架的担保范围，而且在理论意义上还创造了另一种全新的担保理念：“或有担保”（不同于理论界既有的锚向不可测情形下的“或有担保”概念）。银行通过建立票据质押池，得到“或有担保债权”，双方既可以凭此办理实际的融资业务，也可以作为预期的或有融资权利。只有在具体发生融资业务时，企业才对票据做质押背书。因此，票据池质押模式以集约担保与“或有担保”形态实现了担保制度与理念的新突破。同时，票据池担保范围内融资的品种不受限制，可以签发银行承兑汇票、办理贴现等业务，客户可根据不同融资品种的市场利率情况随行就市。因此，对于市场贴现利率相对走低时，票据池质押融资模式是否具备比较优势的质疑是伪命题。并且该模式一经建池，银行与客户均新增了确定可得的信贷资源，降低了融资带来的不确定性风险，提高了双方的边际收益率。

（二）嫁接银行信用与商业信用，实现了对信用资源的市场创新

渤海活塞原先持有的大量未到期票据被闲置，本身是一种无效或低效率的市场信用资源配置，票据的信用创造功能受到多种条件的限制。本案例除担保制度本身就是创新集成外，其宏观经济学意义上的关键作用是通过担保创新将银行信用与商业信用有效桥接在一起，疏通了货币市场中票据市场与短期信贷市场两个子市场之间的连接桥梁。即银行通过“筑池”，将非金融企业之间广泛应用的商业结算票据与银行融资集合起来，这种对商业票据资源先集中起来再通过融资实现信用增值的市场平台，对供应链上下游企业之间的贸易往来十分重要。这不仅有效解决了企业购销业务中收付票据期限错配、金额错配等难题，也有利于鼓励企业开发商业信用，拓宽货币创造的范围和延长增值链条。

（三）创造营销新模式，实现了信贷市场渠道性合作关系的创新

作为一种担保标的物，票据权利质押形式早已存在；作为融资方式，票据池模式能够包含的各类融资品种早已成熟；作为票据资源的“实物”管理方式，票据池形式也早已在市场存在。那么票据池模式在银企合作渠道方面的创新点究竟在哪里呢？

从营销理论视角看，在票据池质押融资模式出现以前，无论是票据融资还是贷款等融资业务，均为锚定融资额加载“一对一”式抵（质）押担保手续，类似于“零售商”式营销。而本案例票据池质押融资模式则是将合作企业原本在市场上分散零星交易的票据、担保与融资三要素整合在主办行，是票据资源集合于一点后的衍射开发，相当于“批发兼零售”的销售商模式。由此，在市场营销范畴上，交易双方通过沟通、信任建立起一种全新的“渠道”化合作关系。这种新型合作关系有利于增强彼此信任度，提高票据市场与信贷市场之间资源匹配的稳定性。类似渠道关系虽在其他商业领域早已广泛开展应用，但在信贷营销市场中，则尚处在其生命周期的新生阶段。

四、结束语

票据池质押融资作为一种全新的担保理念、融资模式和制度设计，其内涵一时仍难以被大部分企业理解和接受。许多企业容易将该业务误解为银行对企业新的“捆绑”策略。其实，企业票据的“入池”和“出池”仍然享有高度的自由。在没有完全理解以前，企业采取渤海活塞的策略便是一种明智的选择：其3亿元票据1/3委托工行存管和质押，1/3由其他银行，1/3企业留存。另外，即使在银行系统甚至是办法制定机构，多数人员对票据池模式相关概念与操作技巧也没有理解到位，致使票据池业务在大部分基层机构没有开展起来。

然而，渤海票据池质押融资模式毕竟实现了担保制度模式、信用市场机制和信贷营销渠道关系3个领域的创造性设计，为银企双方及票据市场的发展提供了新的路径启示，是相关市场资源配置制度的帕累托改进。渤海票据池模式的成功推进为供应链企业融资带来了崭新经验。

注：

①所谓零库存管理，即要求渤海活塞等配件供应商先按照合同订单要求发货到主机厂（下游企业的主机生产车间）提供的中转仓库，主机厂随时从中转仓库提货装机，使用多少从仓库提多少，不存在库存。活塞产品在装机前都作为渤海活塞自己的存货，中转仓库的存储费用也由渤海活塞承担。

参考文献：

[1]费磊，申作亮. 票据融资发展拐点机理及影响研究：以山东为例[J].金融发展研究，2012，（1）.

[2] 杨子强，王晓青.信用的组合与分离：商业承兑汇票发展的逻辑[J].金融研究，2006，（10）.

[3]李先国，王小洋.渠道关系理论研究综述及发展趋势 [J].经济学动态，2011，（5）.

[4]王培志，杨依山.劳埃德·沙普利对经济学的贡献——2012年度诺贝尔经济学奖得主学术贡献评论 [J]. 经济学动态，2012，（12）.

票据融资论文篇9

[论文关键词]资本结构；融资偏好；长期趋势分析；移动平均法

一、相关概念

(一)资本结构与融资偏好

企业的资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系，一般长期资金来源包括长期债务资本(如公司债)和权益资本(如普通股)。在许多理论分析中，一般假设企业只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金。

融资偏好是指导行为主体对于不同融资方式进行选择的排列顺序。

资本结构理论主要有四种，包括美国财务管 理学 家大卫·杜兰特(DavidDurand)早期的资本结构理论、莫迪格莱尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)著名的MM理论、以MM理论为基础的权衡理论、迈尔斯(My- ers)和马吉洛夫(Majluf)(1984)的如今称为优序融资理论的资本结构理论。如今影响最大的是优序融资理论，它认为企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

(二)长期趋势分析和移动平均法

所谓长期趋势是指客观的社会 经济 现象在某一段较长时期内持续 发展 变化的趋势。

社会经济现象的发展变化，是受多方面的因素影响的，它除了受长期趋势因素影响之外，还受季节因素、循环因素和不规则因素等变化的影响。长期趋势分析就是采用一定的方法，将趋势因素以外的其他因素的变化影响，加以消除，使社会经济现象的发展变化，独自显示出长期趋势，为探索社会经济现象发展变化的 规律 性和统计预测提供重要的条件。测定长期趋势的方法，主要有移动平均法和最小平方法。本文拟以 中国 的公司l2年数据为例，运用移动平均法，来分析中国的资本结构是否符合国外的优序融资理论或国内学者提出的股权偏好理论。

二、我国企业资本结构分析

(一)数据的选择和处理

1．样本的选取。本统计以中国全部企业为统计对象。涵盖了上市公司和非上市公司。我国对于长期资本的取得主要是依靠银行借款、发行债券和股票。而这都属于外部融资的范畴。由于对银行提供的借款划分上市和非上市公司工作难度较大，故此加大样本范围。

2．内容的选择。在选择内容上，以每年的银行信贷增量、债券融资额和股票融资额为对象分析我国企业的资本结构。改变以往只以普通股与公司债券两种融资方式筹措经营所需资金分析资本结构的假设。 4．理论假设：不规则变动是由偶然的随机因素所引起的。若从—个较长时期看，则各种偶然因素的随机因素所形成的偏差会相互抵消。故本文采用移动平均法一三项移动平均进行数据修匀来测定融资偏好的长期趋势。 6．银行信贷数据说明。1994--2007年的人民币各项贷款余额分别为39974．77、50544．1、61516．6、74914 1、86524．1 93734．3、99371．07、112314．70、131293．93、158996．23 177363．49、194690．39、225285．28、261690．88。依次得出1995---2007年各项人民币信贷增量数据为10569．33、10972．5、13397．5、11610、11610、11610、7210．2、5636．77、12943．63、18979．23、27702．3、18367．26、17326．9 30594．89、30594．89。

(二)我国企业资本结构与融资偏好问题l2年数据分析

我国金融机构发放给企业的人民币信贷规模，企业的债券融资额及股票融资额如表2所示。

为体现我国 企业 资本结构和融资偏好的长期趋势，下面应用三项移动平均对我国数据进行 计算 (为的是既能体现数据的真实性，又能得出比较客观的长期趋势)，见表3

根据表2，在三项移动平均法下，由总额来看，贷款融资与债券融资是先降后升的趋势，而股票是先升后降再升的趋势。由于三者融资额的数据相差太大，做成图表表达不够理想，故以在三项移动平均法下的数据为基础，计算各自的年增长率，做成表3，再以表3为基础，做成图1，以此来判断融资的 发展 趋势。

票据融资论文篇10

［关键词］融资融券；初始保证金；维持保证金；Markov链；强行平仓

［中图分类号］F832 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2012）13-0031-03

2010年3月31日,融资融券交易试点正式在上海证券交易所和深圳证券交易所展开,标志着我国证券信用交易进入了新时代。1988―2007年,日本东京证券交易所融资融券交易额占整个市场交易金额的12%~21%；1999―2007年,我国台湾融资融券交易额比重达到了33%~56%(开昌平，2010)。融资融券交易增加了券商的获利途径,成为继佣金、资产管理以外的第三大收入来源(开昌平，2010)。我国两市建立之初存在融资融券交易,后由于缺乏监管,违规频繁,于1996年被证监会禁止(周远宝,程晓，2009)。重开交易后,随着券商之间竞争的逐渐展开,如何在这个曾经违规频繁的市场上设置科学有效的监管体系,在风险可控的条件下提供充足的流动性,便成了理论界和实务界共同关注的焦点问题之一。

为了监管融资融券交易,各国都制定了详细的保证金体系,但其理论依据和实现手段都未得到清楚的阐述。传统融资融券交易各环节相对独立,缺乏统一的风险控制目标,无法根据客户个性化的担保物组合及市场价格的变化准确调整券商面对的违约风险。本文采用发出追缴通知条件下,券商通过强行平仓获得负收益的条件概率(CPNR)作为风险度量指标。CPNR既考虑了客户违约的可能性,也考虑了强行平仓时市场价格的不确定性。采用样本学习方法构造Markov 链,为CPNR 的计算提供一个广泛适应和易于处理的价格模型。在券商事先确定的风险控制目标下,针对客户个性化的担保物组合及当前市场价格,基于CPNR 风险度量方法设置个性化自适应最小成本保证金体系,以控制交易风险和最小化投资者机会成本。

1 模型的建立

1.1 符号假设

证券交易所规定的最低初始保证金比例记作m,证券交易所规定的最低维持保证金比例记作w,融资者在开始融资时交纳的保证金为Q0(现金)加δP'0(是用于抵押的股票的数量,并且大于等于零),r单期利息率,T合约的寿命,Pi股票在第i天的收盘价格,wi第i天实际的维持保证金比例。

1.2 模型建立

2 实证研究

我们选取上海交易所上证180中的156只股票进行了实证研究,股票数据从股票上市开始到2010年4月30日结束,并且对我们的模型进行了样本外检验,发现根据我们模型设置的保证金体系下,有96%的股票可以通过检验,效果非常好。下图是以SH600000股票为例计算出的一份寿命为30天的合约70天的初始保证金比例和维持保证金比例以及抵押股票所占比率的大小变化,不难发现初始保证金比例大概在58%,维持保证金比例在112%左右。通过我们的动态保证金模型也说明目前国家制定的有关融资融券的两个保证金比例是非常谨慎的(初始保证金50%,维持保证金130%)。

SH600000连续70天计算结果,从上往下依次是股票价格,初始保证金比率,维持保证金比率,用于抵押股票所占总保证金的比率

3 结 论

本文采用样本学习方法构造 Markov 链,为 CPNR 的计算提供一个广泛适应和易于处理的价格模型。在券商事先确定的风险控制目标下,针对客户个性化的担保物组合及当前市场价格，基于 CPNR 风险度量方法设置个性化自适应最小成本保证金体系,以控制交易风险和最小化投资者机会成本。本文在融资融券交易的风险度量方法、保证金体系设置方法、交易流程设计和流程风险管理等方面具有鲜明的特色和创新,具有重要的理论意义与实践价值。

参考文献：

［1］开昌平. 融资融券业务对我国证券市场的影响［J］. 中国金融,2010(4):56-58 .

［2］周远宝,程晓.次贷危机对证券公司融资融券业务风险控制的启示［J］.经济师,2009(10)：84-85.

［3］Fortune,Peter. Margin Requirements,Margin Loans，and Margin Rates：Practice and Principles［J］. New England Economic Review，2000(9)：19-44.