机构投资者十篇

机构投资者篇1

（一）证券投资基金

证券投资基金是中国目前主要的机构投资者类型。证券投资基金在中国的发展始于20世纪90年代初，与中国证券市场的发展基本同步。1997年11月14日,国务院证券委了《证券投资基金管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》),证券投资基金在中国开始得到真正的发展。在封闭式证券投资基金发展的基础上,证监会2000年10月8日《开放式证券投资基金试点办法》,开始发展开放式基金。

（二）社会保障基金

通常所说的社会保障基金实际上指的是社会养老保障基金。中国的社会养老保险体系是由三个支柱构成的，即所谓基本养老保险、企业补充养老保险和职工个人储蓄性养老保险相结合的多层次的社会养老保险体系。目前所谓的社会保障基金入市主要是指社会基本养老保险中的个人账户部分进入证券市场进行投资。中国社会保障基金于2003年6月9日正式入市，全国社保基金与6家基金管理公司签订授权委托协议，开始在二级市场上购买股票和债券，同时参与了一级市场的新股和可转换公司债券的申购。

（三）保险公司

l999年10月29日,保监会了《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》,正式允许保险公司通过投资于证券投资基金间接进入证券市场。2004年10月24日，中国保监会、证监会《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》保险公司作为机构投资者直接入市。为加快保险业发展，2006年6月26日，国务院颁布《国务院关于保险业改革发展的若干意见》《意见》明确提出深化保险资金运用体制改革，保险资金可以直接或间接投资资本市场、参股商业银行、投资资产证券化产品。此外，为进一步规范银行保险业务的销售和管理行为，2006年7月3日，保监会和银监会联合下发了《关于规范银行保险业务的通知》。

（四）合格境外机构投资者

从2002年12月开始，我国试行合格境外机构投资者（QFII）制度。2006年中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局联合《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，放宽了QFII的资格条件和资金进出锁定期，增加了QFII开户、投资等方面的便利，完善了QFII投资监管体系特别是信息披露制度。

截至2006年11月底，已有52家境外机构获得了QFII资格，获准投资额度合计86.45亿美元；另有5家外资银行获准开展QFII托管业务。

（五）证券公司

《证券法》将我国证券公司分为综合类和经纪类两个类别，为我国培育和发展实力强大的综合类证券公司指明了方向。1989到1992年，证券公司处于萌芽状态；1992到1995年，证券公司数量和规模迅速扩张，但市场容量小，业务有限；1996到2000年，证券公司进一步发展壮大，但证券公司“坐庄”进行投资操作在这一时期成为非常普遍的现象；2001年至今，证券公司投资业务的过度膨胀发展到了顶峰，并且由于市场行情的冲击而出现风险的集中爆发。

二、机构投资者对证券市场波动性的影响分析

（一）机构投资者对证券市场波动性影响的争论

对机构投资者对市场波动的影响有两种争论：一种观点认为，机构投资者非但无助于市场的稳定，反而会加剧市场的动荡。理由有二：1.机构投资者的“羊群效应”可能更甚于个人投资者，所导致的助涨助跌、加剧市场动荡的现象更加严重。2.机构投资者的“短视行为”对股市的波动起到推波助澜的作用，机构投资者的投资策略并非从长远角度考虑公司的长远前景，而倾向于追求短期股价上涨的资本收益，所以导致机构投资者不断改变投资组合，加剧市场的波动程度。另一种观点认为，机构投资者是稳定股市的中坚力量。原因有三：1.机构投资者是理性投资者，具有比个人投资者更优越的信息资源，并且有着专业的研究人员和基金经理。这些优势使他们能够更准确地评估股票的基础价值。2.机构投资者是逆向的趋势追踪者。因为股市经常出现的是过度反映，机构投资者的逆向去是追踪导致了股市的稳定。3.机构投资者持有股票的数量远远大于一般投资者持有股票的数量，因此他们不会频繁的改变投资组合，否则会引起价格的较大波动，增加交易成本。

（二）我国机构投资者稳定证券市场的作用分析

在我国证券市场成立初期，由于证券市场处于试行的阶段，投资者对我国股市的发展前景并没有十分明确的把握，而政府仍然保持着计划经济时代的监管模式，经常对证券市场进行干预，使市场对政策和消息的反应极为敏感，造成股价经常大幅波动；此外，由于市场规模较小，容易受到庄家的操纵，进一步加剧了市场的波动。个人投资者得不理也对证券市场的无序波动起到了放大的作用。中国股市经历了多次大起大落，近年来管理层不遗余力的发展机构投资者队伍，其出发点就是希望机构投资者理性投资，成为稳定市场的重要力量。国内机构投资者在1998年后也得到了迅猛的发展，出现了多种形式的机构投资者，对稳定市场方面起到了一定的作用。但因为主力机构的证券公司违规操作、基金坐庄操作行为事件的普遍存在，中国股市的机构投资者并没有充分发挥其稳定市场的作用。

中国股市的机构投资者为什么没有充分发挥其稳定市场的作用？机构投资者是一种从分散的公众手中筹集资金专门进行有价证券投资活动的金融中介机构，它只是一个为自己的利益最大化而进行博弈的市场普通竞争者，它的责任只能是努力实现自己的利益最大化。当市场进行波动时，它会采取最自己最有利的行为，从而实现机构投资者自己的利益最大化。它没有必要“顾全大局、牺牲自我”,它能“唯利是图”。从这种意义上说,它既可能是股票市场中的稳定因素(当市场稳定符合自己利益的时候),也可能是市场不稳定的因素(当市场利益冲突时,它们选择对自己最为有利的行为)。所以，要实现证券市场的稳定，只有通过严格立法和监管来规范机构投资者的行为，发挥其对降低证券市场整体波动性有帮助的一面。

三、促进机构投资者发展的对策建议

（一）规范机构投资者行为的思考

新制度经济学认为：其一，人类行为动机是双重的，一方面追求财富最大化，另一方面又追求非财富最大化，而制度的创新就是人类这种双重动机均衡的结果；其二，人的行为是有限理性的，制度可以通过设定一系列规则减少环境的不确定性，提高人们认识环境的能力；其三，人的行为机会主义倾向，而制度可以在一定程度上约束机会主义行为。机构投资者的行为是符合新制度经济学经济人行为假定的。但如果没有有效制度约束的话，机构投资者的机会主义倾向将更加严重；其次，如果没有有效的市场规则，则不利于提高机构投资者做出正确投资决策的能力，从而不利于机构投资者发挥稳定市场的作用；最后，机构投资者同样具有追求财富最大化的动机，但是它同时也具有对非财富的追求，如贯彻国家稳定股市的一些政策。因此，通过制度设定可以提高机构投资者稳定市场的作用。机构投资者稳定市场作用的发挥不仅仅在于数量的多少，而且在于其行为是否规范，制度环境是否完善。总之，一个健康有序的市场是靠完善的法制和有力的监管来实现的，因此，制订规则、进行有效的市场监管，才能够推动机构投资者发挥稳定市场的作用。发展机构投资者不是最终目的，只是推进证券市场走向制度完善的途径，只有通过内在的制衡机制和外在机制的共同作用，规范投资行为，保护投资环境，才能促进中国证券市场成熟健康发展。

就我国股票市场运作情况看，单纯依靠政府对不同性质且分散的机构投资者进行全面而具体的监管显然是不够的，因而建立一个集中、但非集权的机构投资者监管组织体系应是较为合理的选择。政府作为特殊的市场参与者，应把主要精力放在为包括机构投资者在内的市场参与者提供行为准则，即制定市场发展的方针、政策和法规，必要时还可以成立证券市场发展咨询委员会，启用专家决策支持系统，以减少政府决策的失误和对市场的直接干预。同时，政府应将市场监督问责制，让中介机构承担保证发行者和交易者遵守法规的责任，充分发挥市场中介对机构投资者的监督作用。由于证券交易所是集中交易制度下市场的组织者，在推动市场创新和活跃市场的同时，能够对市场一线的违法行为做出迅速而准确的反应因此政府要在一定程度上将监管权限转归证券交易所等自律监管组织，进一步提升其自律管理能力，从法律及规章制度上给予自律管理支持，使之成为市场有效运作的最直接执行者和维护者。对机构投资者进行监管，是一项专业技术性很强的工作因而需要建立行业协会以弥补政府监管的不足。

（二）机构投资者参与公司治理的建议

1.优化公司治理结构，发挥机构投资者在公司治理中的作用

目前我国上市公司绝大部分是由国有企业改制而来，国有股“一股独大”成为普遍现象。这一方面使机构投资者在公司治理中无力与之抗衡；另一方面也大大打击了机构投资者参与公司治理的积极性。同时，由于国有股一股独大问题的存在，流通股比例过低，流通股和非流通股同股不同权等问题的存在，也阻碍了机构投资者对公司治理的积极参与。这些问题不解决，机构投资者就不能有效地参与公司治理。因此，只有坚定地优化公司治理结构，推行国有股减持和股市全流通政策，才能发挥机构投资者在公司治理中的作用。

2.加强培育机构投资者参与公司治理的法律环境

机构投资者之所以能够积极地参与到公司治理中，一个相对完善的成熟的法规体系是非常重要的。近年来，我国关于机构投资者的立法有了长足的发展，然而，与基金业发达的国家相比较，我国在机构投资者参与公司治理法治建设方面应着重以下方面的工作：（1）在现行法律中明确界定机构投资者的概念，明确规定机构投资者参与公司治理的权利；（2）对机构投资者的业务活动设施、投资范围、中介作用和活动范围作出明确界定，从内部治理、信息披露、组织架构等角度对机构投资者提出严格的监管要求；（3）对现行公司证券法律中关于累计投票、信息披露、股东提案权等方面需要进一步细化。

3.放宽对机构投资者参与公司治理的限制

目前我国现行法律和规章制度对机构投资者参与公司治理有严格的限制，这些限制从短期看有利于机构投资者分散风险，但是从长远看，投资的分散使机构投资者没有激励和权利去过问公司经营和治理情况，表现为参与公司治理积极性不强，一味地追求资金的回报和流动。只有放宽这些限制，机构投资者才能由消极股东变为积极股东，参与公司治理，关注公司的发展。从成熟的国外证券市场看，这种限制正在逐渐取消。

4.发展资本市场，大力扶持并培育多元化的、大规模的机构投资者。

随着我国经济发展和社会保险体系的不断完善，我国社会保险基金、养老基金等的规模会越来越大。加人WTO后，我国逐步开放了国内证券市场，引进合格的境外机构投资者。资金雄厚、参与公司治理经验丰富的合格境外机构投资者在中国证券市场上的活跃，对机构投资者参与我国上市公司治理产生积极影响和示范作用。

5.按照循序渐进的原则，引导机构投资者逐步参与上市公司治理。

机构投资者篇2

关键词：机构投资者；管理层薪酬；公司治理

一、 引言

在我国，自20世纪90年代起，以券商、基金为主体的机构投资者开始以“超常规”的速度迅速扩张规模，机构投资者的出现不仅改变了股票市场的投资者构成，也改变了上市公司的股权结构，上市公司的股东中出现了一支除大股东之外有影响力的治理力量。从监管层的角度来看，他们亦对机构投资者改进上市公司治理结构寄予厚望。因此，限制公司高管薪酬相对于公司业绩的不合理增长必然成为机构投资者践行积极股东主义（Institutional Shareholder Activism），参与公司治理的重要内容之一。在已有的文献中，对高管薪酬的研究上大都限于委托分析范式下的最优契约理论，主要关注人缔约后的道德风险行为。本文承袭李维安等（2010）的研究，认为在现实中，高管薪酬契约的设计应重点考虑高管的经管才能和高管权力两大因素。本文试图通过对比研究从这两个方面，考察机构投资者是否能够影响上市公司高管薪酬激励机制的设计，是否能有效制约公司高管薪酬的非合理性增长。

二、 文献回顾和研究假说

薪酬契约设计是公司治理的一个重要内容。Rosen（1992）提出高管薪酬契约的设计不仅需要考虑融合经理层与股东之间可能有的利益分歧，还需要考虑对卓越经管才能的吸引和保留。李维安等（2010）沿着契约理论及其行为进行分析，认为在一定的参照点效应下，高管薪酬不仅反映了公司对管理层经管能力的竞争性需求，同时也反映了公司治理机制与管理层权力的互动。根据市场供需法则，在经理人市场上，高水平人才应当获得更高的薪酬。国外已有的研究表明随着全球企业数量和规模的增加，高水平人才日益成为炙手可热的稀缺产品（Murphy & Zabojnik， 2007）。尤其是那些规模较大、经营复杂的企业，对高水平人才的需求更为迫切，他们会为高水平人才支付更高的薪酬。按照经典的最优薪酬契约理论，薪酬契约可以很好的融合股东和管理层的利益，同时使管理层获得一定的经管权力。Finkelstein（1992）认为管理层权力是其执行自身意愿的能力，包括组织结构权力、所有权权力、专家权力和声誉权力。由于高水平的经理人本身的薪酬谈判能力较强，薪酬契约究竟是对管理层提供高能激励还是高管寻租行为的一种隐蔽掩护，在学术界存在广泛争议。有学者指出，管理层的权力不仅影响薪酬水平还会影响薪酬结构，当公司治理不完备时，滥用权力的管理层就会趁机揽取私人收益。此时，管理层权力的过度增长本身就成为了问题的一个新的来源。

国外学者认为，机构投资者作为公司重要的外部股东和资本市场上的新兴力量，不仅可以通过投票等方式参与公司治理，还可以通过在市场上传递信息扮演监督者的角色。Womack（1996）的研究显示，对于机构投资者持股比例较高的企业，他们有较大动机去挖掘内部信息，从而减轻由信息不对称而带来的利益损失。（Mitra & Cready，2005）证明由于机构投资者发挥的潜在监督作用，其持股比例与管理层机会主义盈余负相关。针对我国的情况，也有学者们分别从公司治理、关联交易、盈余管理等方面，证实了机构投资者能够在一定程度上发挥积极的治理作用（薄仙慧、吴联生，2009；王琨、肖星，2005；程书强，2006）。作为公司重要的利益相关者，机构投资者有动机通过参与公司治理，保护自身的投资权益。因此，他们在参与公司治理的过程中，必然会关注管理层的经管行为。本文认为，机构投资者持股比例越高，其股东权利越大，越倾向于高薪聘用高水平的管理人才。同时，随着机构投资者股东权利的增加，他们也期望能够抑制管理层滥用权力，使管理层薪酬与公司业绩相当。

在本文的研究中，为剔除机构投资者的交易性动机，我们依照已有文献的做法，根据前十大股东中是否有机构投资者，将样本分为两组进行对比研究，本文研究假说如下：

假说1：在有机构投资者股东的上市公司中，公司对管理层的经管才能需求更高，表现为公司为管理层经管才能支付更高的薪酬；

假说2：在有机构投资者股东的上市公司中，公司管理层权力受到的限制更大，表现为高管薪酬与公司的权力制约机制负相关。

三、 研究设计

1. 本文选取2004年～2010年的A股市场的上市公司为样本，数据来源于CCER数据库。数据处理采用STATA统计软件，为减少研究误差，我们对原始数据作如下处理：剔除缺漏值并对研究样本的异常值进行缩尾处理；剔除金融、保险业的上市公司；剔除ST、PT标识的上市公司。为谨慎起见本文还对原始数据进行抽样核对，以保证数据的准确可靠。

2. 经理才能和经理权力的测度。我们从公司的经营复杂程度和经理人本身的经验两方面衡量经理才能，即通过公司的规模（SIZE）、成长机会（MB）、公司绩效（ROA）、公司销售额（SALES）和经理人的经验（AGE）五个指标衡量高管的经理才能。另外，我们从经理人的权力来源和其面对的权力约束两方面衡量经理权力，前者包括两职合一（DUAL）和管理层持股（CEOSHARE）；后者包括监事会规模（SUPDRI）、股权集中度（H5）、国有股东控股（STATE）和薪酬委员会的设置（COM）。

3. 模型设计。

本文在控制了上市公司的财务状况之后，选择如下模型检测对公司经理才能的竞争需求和经理权力的假设，并按照上市公司前十大股东中是否有机构投资者来分组，检测机构投资者在薪酬设计过程中所发挥的作用。其中PC表示管理层的货币薪酬，TC表示管理层的总薪酬，包括货币薪酬和权益薪酬。由于上年度的经营业绩、公司治理等因素是下一年高管薪酬的主要决定因素，本文对所有解释变量及机构投资者数据取t-1期值，高管薪酬取t期值。

四、 实证分析

1. 样本分布描述。

表1给出了2004年～2010年我国上市公司管理层的薪酬变化情况和机构投资者股东的持股变化情况。在表1中，我们可以看出在短短的7年内，管理层的平均货币薪酬增长了1倍多，高管的平均持股比例几乎增长10倍。特别是2007年经济危机爆发之后，高管的货币薪酬和持股比例的增长速度越来越快。这一方面表明，在我国的上市公司中，对管理层经管才能的竞争性需求逐渐增加。另一方面，随着管理层持股比例的增加，其作为上市公司的高管和股东，其手中掌控的权力也在不断的膨胀中。管理层权力的膨胀与其货币薪酬的增长呈相辅相成的态势。表中1还可以看出，机构投资者的持股比例在这7年间比较稳定，由于市场因素，2007年其持股比例略高于其他年份。这表明，机构投资者在上市公司中的股权比较稳定，这也意味着其在上市公司治理中的权力比较稳定。

2. 检验结果与分析。

根据Hausman检验，本文选择采用固定效应来进行回归分析。在实证检验中，我们按照前十大股东中有无机构投资者股东将样本分为两组，之所以这样分组是因为有学者指出，只有当机构投资者持股比例达到某一临界值之后，他们才有动力监督上市公司行为并参与公司治理（王永海等，2007）。为了节省篇幅，我们将对管理层才能的竞争性需求假设和管理层权力假设的检验放在一个回归式中检验。从表2中可以看出，在有机构投资者股东的上市公司中，管理层的货币薪酬和总薪酬均与代表管理层经管经验的变量（AGE）显著正相关，而在无机构投资者股东的上市公司中，管理层的经验与其薪酬的关系不显著。这表示相比于无机构投资者股东的上市公司而言，机构投资者股东在管理层的薪酬设计中，将其个人经验作为一项重要的指标。虽然在两类企业中，管理层的薪酬均与公司的规模、销售总额正相关，且显著水平一致。但我们仍然可以发现，在有机构投资者股东的上市公司中，管理层的薪酬与上市公司的盈利能力（ROA）的相关性更强，在1%的水平上显著，而在无机构投资者股东组中，盈利能力（ROA）与高管薪酬仅在10%的水平上显著。以上结果支持了前文提出的假设1，机构投资者股东参与公司治理，使得公司的薪酬契约设计更加关注管理层的经营管理能力并使高管薪酬与公司业绩的关联度更高。

在对高管权力假设的检验中，我们发现，在有机构投资者股东的上市公司中，高管薪酬与代表管理层权力的指标两职合一（DUAL）显著负相关，在无机构投资者股东组则没有显著关系。这表明，在有机构投资者股东的上市公司中高管的权力受到一定程度的限制，随着其权力的增加，其薪酬并没有显著增加，反而有所下降。同时我们发现，在有机构投资者股东的上市公司中，其监事会对高管薪酬的过度增长也起到了一定的限制作用，是否设立监事会与高管货币薪酬显著负相关。我们还发现，在有机构投资者股东的上市公司中，企业的产权性质也与高管薪酬显著负相关，而在无机构投资者股东的上市公司中，是否是国有企业这一哑变量（STATE）与高管的总薪酬相关性不显著，与货币薪酬的相关性仅在5%的水平上显著。这一方面说明机构投资者股东能够对国有企业高管的薪酬设计有一定的影响力，另一方面也从一个侧面印证了刘星和徐光伟（2012）的观点，政府管制导致国有企业高管薪酬不仅具有向下的刚性，也具有向上的刚性。我们发现高管持股比例与其总薪酬水平显著正相关，这说明，在无机构投资者股东的上市公司中，高管持股比例增加会导致高管权力增加，相应的高管总薪酬也随之增加。我们发现，在两组数据中，是否设立薪酬委员会（COM）均与高管薪酬正相关，这说明薪酬委员会实质上可能是高管与股东薪酬谈判过程中的一个工具，高管能够利用这个工具为自己争取更高的薪酬。同时，高管薪酬与股权集中度（H5）负相关，代表当股权比较分散时，高管更容易为自己争取更多的私人收益。这些研究结果支持了本文的假设2，在一定程度上，机构投资者可以对高管权力的泛滥发挥一定的制约作用。

五、 结论

在经济危机爆发之后，降低管理层巨额薪酬的呼声日渐高涨，如何缓解管理层与股东之间的利益冲突始终是公司治理研究的重要课题之一。机构投资者的作为介于大股东和中小投资者的第三方力量，为缓和这一冲突提供了新的解决思路。由于我国职业经理人市场尚不健全，且上市公司设计的表面上完美的薪酬激励制度并不能很好的融合管理层和股东的利益，股东为管理层支付的薪酬与其为公司创造的价值可能并不十分对应。本文经对比研究发现，在有机构投资者股东的上市公司中，管理层薪酬与其经验能力和公司业绩显著正相关，而在无机构投资者股东的上市公司中，则不然。这说明，机构投资者在管理层薪酬设计中发挥了一定的治理作用。同时，本文还发现，在有机构投资者股东的上市公司中，管理层的薪酬与其拥有的权力呈负相关。也就是说，机构投资者股东在一定程度上限制了管理层的权力。本文为那些薪酬设计不完善的上市公司提供了一定的理论指导，即公司股东可以考虑吸引机构投资者来完善公司治理机制，从而对管理层的行为实施有效监督。本文丰富了我国机构投资者治理效应方面的研究，同时为发展机构投资者提供了经验证据。

注释：

①本文借鉴Firth等（2007）的分类方式，将本文样本分为四个区域：区域一：上海和深圳；区域二：北京、天津、河北、辽宁、江苏、浙江、福建、山东、广东和海南；区域三：陕西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、重庆、四川、山西和广西；区域四：内蒙古、宁夏、甘肃、青海、新疆、、云南和贵州。样本若属于本区域取1，否则取0。

参考文献：

1. 薄仙慧，吴联生.国有控股与机构投资者的治理效应：盈余管理视角.管理世界， 2006，（9）：129-136.

2. 李维安，刘绪光，陈靖涵.经理才能、公司治理与契约参照点——中国上市公司高管薪酬决定因素的理论与实证分析.南开管理评论，2005，（8）：27-33.

3. 王永海，王铁林，李青原.机构投资者参与公司治理积极性的分析.南开管理评论，2007，（10）：4-7.

4. Firth，M.，Fung，P.M.，Rui，O.M..How Ownership and Corporate Governance Influence Chief Executive Pay in China’s Listed Firms. Journal of Business Research， 2007，60（7）：776-785.

5. Rosen，S..Contracts and the Market for Executives. In Werinand Wijkander （Eds.）， Contract Economics. Cambridge， MA： Blackwell， 1992.

机构投资者篇3

关键词: 资本市场机构投资者投资行为市场秩序

中图分类号: F830.91文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2008)07-057-04

为了培育机构投资者，增加证券市场长期、稳定、理性投资的力量，1998年以来中国证券监管部门加快了机构投资者发展的步伐。在机构投资者迅猛发展的同时，其投资行为也在发生异化，与政府和市场的最初预期产生明显的偏差。

一、短视行为

在有关机构投资者稳定市场还是加剧波动的争论中，国外许多学者指出，由于机构投资者的“羊群行为”（Herd Behavior）和“短视行为”（Short-termism）及流动性压力的影响，机构投资者的出现有可能增加股市的波动性。机构投资者在具体决策时，通常面临基础策略和短期策略两种选择。基础策略是以基本面信息为决策依据，如买入具有高股利收益率或者具有高权益/市值比率但价值被低估的股票，这些股票往往需要较长的时间才会被市场所认同，但在短时间内的表现可能不如时下流行的投资概念和基准指数。由于委托―关系的存在，基金经理人通常十分注重投资组合的短期表现，许多基金经理因此采取短期投资策略，即不以基本面信息为基础，而主要以技术分析或“跟风”为基础。“短视行为”观点认为，机构投资者面临较大的竞争压力（Scharfstein and Stein,1990）。比如，假如某只基金连续半年或一年落后于指数或其他基金，则该基金就难以吸引新的投资者以扩大规模，并且基金经理还面临被解雇的威胁。所以，就算基金找到一只发展潜力巨大的股票，但如果该股票不能在近期内上涨，基金经理可能会放弃该股票而转向其他能在短期内上涨的股票。正是由于这种短视行为，致使机构投资者不断地改变其投资组合，从而加大了市场的波动性。一种典型的短视行为是“趋势追踪”（Trend Chasing）或称为“正反馈交易”（Positive Feedback Trading），即追随市场热点，卖出表现不佳、亏损的股票，买入表现强劲、盈利的股票。机构投资者之所以采用趋势追踪策略，一是由于机构投资者认为该股价趋势将会持续；二是由于基金经理购买市场热门股票，使得其向基金持有人有所交待，即“窗饰效应”（Window Dressing）。但是也有学者认为，机构投资者的短视行为不一定造成市场不稳定。比如，由于投资者事实上需要一定的时间来消化信息并由此做出反应，于是市场价格在一段时间之后才会完全反映新信息。在此条件下，短期策略可能就是理性的，而采用此策略的投资者充分利用了一段时间内股票收益的持续性（Lakonishok , Shleifer and Vishny, 1992）。

较长时期以来我国机构投资者在证券市场中处于非主流地位，在市场短线投机理念盛行的氛围中，机构投资者受到整个市场投资理念的制约，机构投资者难以实践价值投资理念，许多机构投资者在生存压力之下只能选择“追逐热点、短线投机”的投资策略，机构投资者在市场中有“短线高手”和“超级散户”之称。目前我国机构投资者的短期行为较为严重，从其资产组合的变化可以看出其频繁进行买卖行为。例如，2001年基金的平均股票周转率是1.83倍，2002年则是2.23倍，2002年基金所持证券的周转率高达5.80倍。机构投资者作为“正反馈交易者”的追涨杀跌特征在2001年表现得最为突出。基金在踏空了“6.24行情”之后，采取了在市场的最高位被动补仓的策略。从2002年第二季度末基金公布的投资组合可知，54只封闭式基金的净值总计为897.24亿元，其中股票市值总计为577.05亿元，加权平均股票持仓比例为64.31%，相对当年第一季度50.07%的持仓比例而言，基金在总体上大幅提高了股票持仓比例。而当年第四季度的投资组合显示，当市场大幅下跌时，基金又开始大幅减仓，到2003年12月末，基金的平均仓位降至几乎是市场最低点的53.11%。

二、羊群行为

羊群行为是指投资者在交易过程中存在学习和模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的操作（Bikhchandani, 2000）。德维诺和韦尔奇（Devenow and Welch, 1998）以及比克汉达尼和夏尔马（Bikhchandani and Sharma, 2000）认为，机构投资者可能具有“理性”羊群行为，所有的人都寻求在同一时刻买进或卖出股票。 Scharfstein和Stein（1990）以及Wermers（1999）认为，尽管个人投资者普遍存在羊群行为，但是机构投资者有可能比个人投资者更具有羊群行为。究其原因主要是：其一，机构投资者相互了解的程度比个人投资者更深入，机构投资者往往从其他机构投资者的投资决策中获取信息并以此作为自己投资决策的参考。其二，鉴于基金经理业绩评价的标准是同行比较，于是许多基金经理为了不落后于同行而存在跟随其他基金经理投资决策的动机。其三，机构投资者通常面临相同的信息，比如，盈利能力和变化、分析师的投资建议等，而且机构投资者的信息趋同程度要高于个人投资者，因此可能会加剧羊群行为。Nofsinger 和Sias（1999）发现机构投资者的羊群行为对股票价格的影响明显大于个人投资者。虽然没有证据证明机构投资者的羊群行为是非理性的，但是这种行为确实在某种程度上影响着股票价格并且加剧了金融市场的波动。

国内的许多研究都认为，我国机构投资者存在一定程度的羊群行为，其程度甚至高于个人投资者和国外的机构投资者。此类研究可见：梁宇峰（2000）、施东晖（2001）、赵家敏和彭虹（2004）、陈浩（2004）、吴福龙、曾勇和唐小我（2004），等等。但是也有一些研究认为，我国机构投资者不存在显著的羊群行为。机构投资者的羊群行为主要体现在行业集中度和个股集中度方面。我国机构投资者（尤其是证券投资基金）的行业集中度和个股集中度一直偏高。羊群行为可以分为“虚假羊群行为”（Spurious Herding）和“故意羊群行为”（Intentional Herding）两类。前者是指投资者群体面临相似的决策问题和采取相似的决策，这是由基本面因素驱动的（例如，当利率突然上升时），投资者一般都会降低组合中股票的投资比重。如果从严格意义上而言，由于这种买卖决策并非是在观察别人的行为之后做出的，因而这并非羊群行为。后者是指投资者观察并“复制”别人的交易行为，这是由心理因素驱动的（例如，人类天生具有某种群体归属感），当自身的交易决策与大众逻辑相似时才会有安全感。我国这两种类型的羊群行为都有所体现。

三、处置效应

有研究表明，投资者不愿意承认损失（Odean，1998），而且投资者具有处置效应。芬兰的Grinblatt 和Keloharju（2001）发现帐面损失越大投资者就越不愿意卖出股票。处置效应（disposition effect）即，投资者倾向于过早地卖出其投资的赢家组合，而持有输家组合的时间又会过长（Shefrin & Statman，1985）。香港理工大学课题组的研究表明：我国的投资者不愿意承认损失，对我国投资者的处置效应检验的比率要明显高于美国投资者，个人投资者比机构投资者更可能卖出赢家组合而卖出输家组合的可能性却更低。深交所综合研究所李学（2001）的课题关于我国投资者的处置效应的研究结论为：（1）卖赢比例/卖亏比例和持股时间检验都表明，中国股市存在处置效应。（2）与美国股市不同，我国股市的处置效应在年末相对较强。（3）与机构投资者相比，我国个人投资者的处置效应更强烈。（4）处置效应与投资者预期股价反转而采取反向投资策略是一致的，表明投资者的处置效应倾向中具有理性的因素。

四、违法违规行为

长期以来，我国证券市场呈现出明显的庄家时代的特征，诸如：机构投资者之间存在许多共谋行为；机构和散户的博弈存在非均衡性；机构投资者同上市公司联手操纵市场；机构投资者利用虚假交易、虚假股东账号等手段操控股价，等等。机构投资者与股价操纵有着某种天然的联系，股价操纵主要有三种方式：基于行动的操纵、基于信息的操纵和基于交易的操纵。与管理层超常规发展机构投资者的初衷相悖的是，中国机构投资者尤其是作为其主力的证券投资基金和证券公司的投资行为发生异化，“基金黑幕”、“羊群行为”和市场流动性失败等在一定程度上加剧了市场波动，南方系、中科系、亿安科技、德隆系等庄股的接连跳水加剧了市场的持续大幅下跌。在1999年7月1日《证券法》正式实施以前，机构投资者的违法违规行为比较普遍，《证券法》实施以后，稍微有所收敛，2000年“基金黑幕”曝光以后，监管层加大了监管力度，机构投资者的行为逐渐趋向规范，在经历了2001年下半年以来持续的熊市以后，分散化投资渐受重视。

证券投资基金的投资行为表现出短期化，炒作现象严重，甚至操纵股价、制造虚假交易量、对投资者（尤其是散户等中小投资者）进行信息误导，“基金黑幕”的曝光则使得证券投资基金“专家理财”、“理性投资”的应有形象遭到严重破坏。

证券公司的经纪业务和自营业务存在利益冲突，普遍存在混合操作、挪用客户交易结算资金和委托财产等现象。证券公司的违法违规行为主要表现为：其一，内幕交易；其二，以他人名义和帐户进行交易；其三，通过其不同帐户同时进行价格和数量相近、方向相反的交易；其四，独自或联合其他机构操纵市场价格，或为其他机构操纵市场提供便利；其五，私下或通过证券咨询机构、股评人士散布其所投资证券的相关消息，以影响其他投资者的投资决策。证券公司的重大违法违规事件层出不穷，例如，1995年的3・27国债期货风波；1997年发生的广发证券公司操纵“南油物业”股票，申银万国证券公司操纵“陆家嘴”股票，海通证券公司操纵“上海石化”股票；1999年南方证券公司操纵“北大车行”股票；等等。这些市场操纵行为通常与证券公司挪用客户保证金、挪用银行资金、违规透支和违规拆借等行为相联系。证券公司资金实力不足、缺乏合法的融资渠道使得他们寻求短期资金拆借，甚至不惜以高成本获取资金，这又迫使其进行短期炒作和坐庄以获取高额收益。

私募证券投资基金是隐藏于地下的、缺乏监管的机构投资者，他们是我国证券市场庄家的主力，中科创业、亿安科技便是其操纵市场的“杰作”。另外，私募证券投资基金或地下基金吸纳违规资金、“灰色”资金，做出保底收益承诺等行为曾经十分普遍。

机构投资者投资行为的异化严重扰乱了证券市场的正常秩序，加剧了市场风险的累积。随着制度和监管的不断完善，这些行为将难以实现其目的。机构投资者“对倒制造虚假成交量”、“高位接盘”、“倒仓”等违法违规行为严重损害了中小投资者的利益，钟朋荣将机构投资者戏称为“高级小偷”。中国证券市场的非理性波动其实并非由非理性的个人投资者所引起，而正是由行为相对更为“理性”的机构投资者（他们构成了庄家的大部分）所引起。机构投资者利用其信息、资金和持股优势，独自或者与其他机构投资者联合操纵市场，甚至与上市公司共谋。机构投资者的市场操纵往往与内幕交易、欺诈客户、制造虚假信息等违法违规行为相伴随。另外，机构投资者的违法违规行为还涉及关联交易、内部人控制等行为，表现出高位接盘等“非理性”行为，其实对机构管理者、内部人而言，却是一种非常“理性”的选择。

注：

1 陈工孟、芮明、高宁等．中国投资者（个人/机构）行为分析[R]．上证联合研究计划第十期课题报告，2003（11）：14．

2 李学．投资者收益、风险和行为研究[R]．深圳证券交易所综合研究所综研字第0046号，2001：2-3．

3 基于行动的操纵（Action-based manipulation）是指操纵者采取行动改变资产的实际（或可观测）价值而从中渔利。其中两种典型方式是市场囤积和市场逼空（Short squeeze）。这两个操纵策略往往相伴而行。基于信息的操纵（Information-based manipulation）是指通过虚假信息或者传播流言蜚语来影响股票的市场价格。比较常见的形式是庄家、上市公司、证券分析师（新闻媒体）的共谋操纵。基于交易的操纵（Trade-based manipulation）是最常见的和最不容易判定的。此类操纵通常只通过买卖证券来进行。从理论上而言，交易者的信息不完全是构成这类操纵行为的基础。股市中常见的庄家拉抬股价――散户跟风买入――庄家出逃就属于这类操纵。参见：广发证券股份有限公司课题组（刘建洲、戴国强、徐龙炳、陆蓉）．机构投资者投资行为研究[R]．上证联合研究计划第十期课题报告，2003（11）：11-12。

参考文献：

1．陈工孟、芮明、高宁等．中国投资者（个人/机构）行为分析[R]．上证联合研究计划第十期课题报告，2003（11）：14．

2．李学．投资者收益、风险和行为研究[R]．深圳证券交易所综合研究所综研字第0046号，2001：2-3．

3．广发证券股份有限公司课题组（刘建洲、戴国强、徐龙炳、陆蓉）．机构投资者投资行为研究[R]．上证联合研究计划第十期课题报告，2003（11）：20-22．

4． 安德瑞・史莱佛．赵英军译校．并非有效的市场――行为金融学导论[M]．北京：中国人民大学出版社，2003．

机构投资者篇4

2009年机构投资者业绩分化空前

2009年是中国资产管理行业大复苏的一年。尽管2009年A股市场呈现单边上涨格局，但机构投资者之间的分化非常明显。统计显示，公募基金中，偏股型基金2009年最高收益率高达116.19％，而最低收益率仅有9.37％，竟然相差超过10倍，而在以往公募基金的排名中，即使呈现一定的差距，却也在合理水平，一般难以超过30％。阳光私募基金中，最高收益率为192.57％最低收益率仅为10.55％。可见，私募基金之间的差距较公募基金更为明显。

这主要有两方面原因：一是私募基金风格特征明显，在牛市中稳健型和激进型私募或者不同行业偏好私募的业绩差别较大；二是私募基金的仓位控制灵活，资产配置方面有较多选择，而资产配置往往能对业绩起到很大的影响，直接导致各私募基金的业绩分歧严重。而公募基金由于受到排名压力的影响，较多追求相对业绩，仓位不能像私募基金一样灵活调整。

我们认为，随着机构投资者队伍的不断壮大，彼此之间的分化会越来越大。如何选择较佳的机构投资者成为自己的资产管理人是摆在每个持有人面前的一大难题。

公募基金五佳：华夏、银华、新华、易力达、华商

2009年，公募基金中整体业绩表现较佳的基金公司有华夏基金、新华基金、银华基金、华商基金和易方达基金等。

按照银河证券基金研究中心的分类，华夏大盘精选基金以116.19％的高收益率名列开放式偏股型基金首位，同时也是全部公募基金的冠军；银华价值优选基金以116.08％的收益率名列开放式标准股票型基金业绩冠军；新华优选成长基金以115.21％的收益率名列开放式标准股票型基金业绩亚军、新华优选分红基金以99.73％的收益率名列开放式偏股型基金第3名；易方达价值成长基金以102.9％的收益率名列开放式灵活配置型基金冠军；华商盛世成长基金则以106.80％的收益率名列标准股票型基金第4名。

综合来看，上述5家基金公司整体业绩表现比较突出，除此之外，兴业全球人寿基金、中邮创业基金、东方基金亦在2009年取得了不错的投资收益。

私募基金五佳：撕价值、景良、开宝、龙腾、尚雅

2009年，阳光私募基金中业绩表现较佳的机构投资者有新价值投资、景良投资、开宝资产、龙腾资产和尚雅投资等。

按照私募排排网的统计，新价值投资管理的两只信托型私募基金粤财信托・新价值2期和粤财信托-新价值2009年收益率高达192.57％和156.47％，在全部可统计的阳光私募基金中名列前两位；景良投资管理的深国投・景良能量1期以144.89％的收益率名列第三位；开宝资产管理的深国投・开宝1期以143.68％的收益率名列第四位；龙腾资产管理的深国投・龙腾以141.98％的收益率名列第五位；尚雅投资管理的深国投・尚雅4期以139.25％的收益率名列第六位、深国投・尚雅4期以134.46％的收益率名列第9位。

上述排名居前的阳光私募基金2009年的收益率全部跑赢了公募基金冠军――华夏大盘精选。除了上述5家机构投资者的7只产品外，混沌投资管理的中融・混沌1号、美联融通管理的深国投・美联融通1期也在2009年取得了不俗的业绩。

把握热点、敢于重仓成功取胜关键

总结这些机构投资者的成功经验，主要概括为准确把握市场热点、在市场犹豫时敢于重仓两个方面。

2009年初，在金融海啸的阴影尚未完全散去、经济复苏并不明朗的大背景下，敢于在资产配置中大幅提高股票配置仓位是取胜的一个关键。由于公募更多的是被动持仓，因此在这一点上，私募能够做到的难度大于公募。而2009年表现最佳的阳光私募基金都是敢于重仓的投资人。其中比较典型的是景良投资、开宝资产和龙腾资产。公募中比较典型的则是华商基金、新华基金。

同时，2009年板块之间的轮换速度较快，能否踏准节奏同样关键。在这方面，公募中的银华基金、易方达基金以及私募中的尚雅投资比较典型。

此外，也有一些机构投资者依靠自下而上的选股取得超额收益。公募基金中的华夏基金、私募基金中的新价值投资比较典型。

整体来看，部分近一年业绩表现优秀的机构投资者，其2008年的跌幅较大，说明牛熊市转换的行情中，机构投资者的业绩延续性较低。如果2010年市场风格发生剧烈变化，也可能会给这些投资人带来新的挑战。

展望2010：看好产业转型主题

展望2010年，2009最佳机构投资者对于2010年的行情表示出谨慎乐观的态度。政策退出与经济增长、通胀预期与经济增长、结构调整与经济增长之间的三大博弈决定市场将呈现复杂多变的震荡格局。机构投资者普遍预计空间在2800点到4500点之间，震荡应是2010年行情的主基调。

而对于投资主题，上述机构投资者主要看好经济结构转型带来的新兴产业投资机会，例如新能源、信息网络、新材料、生物医药等行业。

机构投资者篇5

时间：2003-1-21作者：秩名

为了贯彻《证券法》，保护投资者的合法权益，需要研究在我国如何加快发展机构投资者，改善资本市场投资者结构，建立以机构投资者法人持股为主的资本市场。发展众多的机构投资者，既有利于参予国有企业的公司治理结构改革，又有利于我国资本市场的稳定健康发展，保护投资者权益。

众所周知，一个成功的国内资本市场应具有以下一些特征：有足够的证券发行者和机构投资者，有严格的信息批露标准，以便于投资者对证券进行投资收益与风险评价；有标准的交易票据和交易手段，以便于交易的进行和市场流动性提高；能实现较低的税收和交易成本；有严格的监管制度，能做到保护投资者的权益，对泄露内幕信息、制造虚假信息者和操纵股市者进行严惩等。而我国现今的股市，虽经过10多年的发展，已有了一些规模，也立了法，已有法可依，但尚是一个不规范的、投机大于投资、非理性的股市。造成这种状况有多种原因：

一、对实行股份制和开办股票市场，急于求成，缺乏认真研究，选择模式不当。从西方发达国家股市看，一种以美英为代表的资本市场上的机构投资者虽然越来越多，但都没有摆脱追求高流动性和短期效益的弊病，投机性很强。另一种以德、日为代表，发展机构投资者的法人投资，法人投资有一种战略眼光，能着眼于对企业和整个社会的发展，注重对企业的管理，而不是像美、英的法人投资者那样追求短期效益。当时，我国发展股市如选择德、日模式，情况就会比现在好得多。二、我国股市仓促上马，立法滞后。1998年底，才出台《中华人民共和国证券法》，立法滞后，也是造成目前股市不理想、不规范的一个原因。

三、舆论和导向失误。在《证券法》公布前，理论界和舆论界只宣传股市有利于企业经营机制的转换，有利于企业从股市筹资，而不重点宣传股市首先要：“保护投资者合法权益”，“应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。”因而将股市引入仅仅是“筹资和圈钱场所，使好多股份制企业老总不把投资者作为“上帝”，而看成是“阿斗”，不给投资者以应有的回报。《经济日报》记者陈剑夫同一位准备上市的企业老总聊天，问他为啥要争着上市，回答是：“这钱不一样，等于是白白拣来的，花起来没有还贷压力”(见1998年8月2日《经济日报》“募资使用叫人难放心”一文)。

四、信息披露失真。有些上市公司在财务上搞虚假包装，以欺投资者上当，使股民投资权益遭受损失，逼着投资者只好进行短期投机。最为典型的是红光公司，编造虚假利润达1.57亿元，骗取了上市资格，使广大投资者上当，遭受了巨大损失。

五、严格规范监管缺位，有法不依，执法不严，使内幕人员和大户联手操纵股市有宽松的环境。我国《证券法》第71条、184条明确规定：“操纵证券交易价格……获取不正当利益或者转嫁风险的，没收违法所得，并处以违法所得1-5倍的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。但多年来，我国股市上大户做庄、联手操纵哄抬股票价格，从中获得取暴利，广大小股民遭殃的事例屡见不鲜，至今对违规联手操纵的违法案例处理的很少。

六、我国股市投资者主要是4400万投资者散户。据上海证交所的资料，在我国证券市场上，公众股民散户占94%，机构投资者只占5%，自营者占1%。在西方发达国家成熟的股市中，大量的机构投资者的退休养老金、保险基金、银行信托基金和投资基金等拥有长期稳定的资金来源，占股市的50%以上。在每天的股市交易额中，2/3的交易额是由机构投资者进行的，因而，西方发达国家的股市具有较强的稳定性。我国目前以散户为主的股市存在着很大弊病：一是投机性强，换手率高，频繁的股票交易，导致股市狂涨狂跌；二是缺乏参予股市经验的散户，往往成为股市的牺牲品，大户的“美中餐”。据《中国证券报》调查，1994年-1998年股市中赔钱的户占50%-60%，多是散户。三是股市中散户多，缺乏众多的机构投资者，不利于参与对上市公司治理结构的改革。通过上述分析来看，要做到保护投资者的合法权益，使股市稳定发展，除了必须端正、办好资本市场的指导思想，牢牢树立投资者—股民是“上帝”的观念，坚决摒弃股民是“阿斗”、“圈钱的对象”的错误观念；证券监管机构除必须依法履行监管职责、严格进行监管外，还要加快发展机构投资者，把我国目前散户为主的资本市场早日改造成为机构投资者为主的资本市场。

加快发展机构投资者具有重要意义，一是能减少和降低小投资者、小股民的风险。通过加快发展机构投资者，允许机构投资者通过发行基金、债券、信托投资等方式把城乡居民和小股民手中的钱吸引进来，由机构投资的专家进行投资组合，既能减少投资风险，又可给投资者以较多回报。二是机构投资者采取“直接介入”，或“挑选优胜者”进行“间接介入”，以发挥其上市公司治理结构中的作用，远比小股民的作用大。三是股市中机构投资者比重越大，股市发展越稳定，但这里有一个先决条件，证券监管部门必须对机构大户在证券市场中的运作严格进行监管，谁违规操纵股市必须严惩，要引导和鼓励机构投资者对企业进行战略投资，注重对企业的管理，追求长期效益。三是发展众多的机构投资者，有利于增强股市发展的稳定性。德、日的证券市场并没有多大的交易量，但这两个国家已发展到了能与美国抗衡的地步。过去，我国股市追求交易量和股民人数，这是片面的。如何加快发展机构投资者，我的思路是：必须继续推进金融体制改革。目前，我国金融体系处于长线商业银行、短线投资银行(其别是投资基金)不协调跛足状态下运转。据我测算，1997年底，我国投资银行业总资产(系证券业)仅为2055.5亿元，只及国有商业银行总资产66228亿元的3%；投资基金总资产为100亿元(系1998年底数)，只及国有商业银行总资产的0.1%。1997年底，美国银行业总资产为47000亿美元，基金业总资产也达到45000亿美元，美国投资银行多达一万家，其中美林公司和摩根—斯坦利公司总资产就已达到4100亿美元以上。相比之下，目前我国投资银行业、投资基金业还处于弱小的地位，是难以实现党的十五大提出的加快国民经济市场化进程，要着重发展资本市场要求的，也难以适应推进国有企业股份制改革、资产重组、资产运营、资产证券化需要的。发达的资本市场必须有发达的投资银行业，资本运营即资本的市场化运营，包括企业兼并、收购、分拆、破产、重组、股份制与股票上市等操作方式，都是投资银行的业务范围。资本市场包括股票市场和债券市场。企业改制、企业股权证券化和债权证券化就是依靠投资银行业中投资银行家、金融工程师运用专业技术和金融工具帮企业筹划设计完成的，企业资本运营、兼并、重组和基金业的发展离开投资银行家是寸步难行的。我国国有工商企业巨额的(约在3万亿元)闲置存量资产，如果没有强大的投资银行业加以重新组合和证券化，要想较快搞活也是不大可能的。由此可见，为了早日改变目前投资银行业处于弱小地位的状况，为了改善资本市场投资者结构，必须把加快发展投资银行业和机构投资者作为金融体制改革的重点。

作者认为，只要开拓思路，采取压长补短的多途径发展的策略，就能扭转投资银行和机构投资者处于短线的局面。现对加快投资银行业和机构投资者发展提出以下七个可供选择的途径：

第一个途径是，加快发展投资银行业和机构投资者，必须十分重视从现有国有商业银行中挖掘潜力。因为，原来国有四家专业银行按行政区划广设机构，现在向商业银行转轨，要撤并机构、减员增效，在此形势下，采取压长线补短线的策略，加快投资银行业和机构投资者的发展是完全有可能的。有可供选择的三种发展途径：一种是从现有国有商业银行总分行抽调一部分高学历、高智力的人员筹组新的总分行制的四家大型的国有投资银行机构，为发展资本市场、为企业开展资本运营提供全方位的金融服务。第二种是修改《商业银行法》，允许四大国有商业银行向全能化银行方向前进，看来，在加入WTO日益临近的情况下，这一步改革走得越早越主动。从德国的全能银行制度看，全能银行可为企业提供从银行贷款到证券融资的全面金融服务，还通过参股、控股控制企业，参与企业决策，形成了紧密型的银企关系。但银行在向企业提供贷款时，仍然严格遵循市场规则，只有那些效益好、信誉高的企业才能获得银行的融资，并得到银行提供全方位的金融服务；而对于长期经营亏损的企业，银行必定会主持、监督其实施破产，以实现资产的流动和重组。德国银企业之间关系密切但不相互过度依赖，银企关系通过市场规则进行约束，而政府不进行干预。德?娜芑兄贫戎档梦夜薪杓5谌质窃谠莶恍薷摹渡桃狄蟹ā诽跫拢迷市砉猩桃狄谐闪⒏绞舻耐蹲使荆扇蹲室邪旆ǎ械8慊?996年以来新的逾期不良贷款的任务，因为新成立的四家资产管理公司并没有承担起上述任务。

第二个途径是，商业银行要积极发展和办好经过中国人民银行批准的中外合资投资银行，还应允许那些办得好的股份制商业银行筹办中外合资投资银行，为国有企业改制上市、兼并、重组、优化资源配置、促进国有企业改革提供投资银行的全面金融服务。第三个途径是加快制定《信托法》，要鼓励信托投资公司的发展，使信托投资成为资本市场发展的重要的机构投资者。

第四个途径是要允许省市地方政府发展一批小型投资银行机构，服务对象主要是中小型企业。小型的投资银行机构要为众多的不以上市为目的的中小型企业的资产重组、并购、投资顾问、财务顾问、项目融资等进行全面的服务。广大中小企业是投资银行开拓业务的广阔天地，是一个尚未被开垦的“处女地”，这一点应引起有关主管部门的高度重视。

第五个途径是要通过试点，稳妥地逐步允许养老金进入证券市场，成为机构投资者。美国1999年3季度末，养老基金的机构投资者持股市值占上市股票总值的25.1%，所占比重极大。但美国是成熟的股市，我国则是极不成熟的投机股市，允许养老基金进入必须采取十分稳妥和审慎的态度，切忌犯急于求成的错误。

第六个途径是要稳妥地审慎地逐步允许保险基金进入证券市场，成为机构投资者。美国1999年3季度末，保险公司持股市值占上市股票总值的比重为6.2%。在去年底，国务院已批准保险公司可购买证券投资基金间接进入了证券市场，待条件成熟时，将陆续推出保险资金投资股市的其他方式。

第七个途径是要加快发展各类投资基金。我国证券投资基金已设立16只，总规模达380亿元(只占股市总市值的1.4%)，经营业绩高于同期银行存款利率。美国1999年3季度末，投资基金持股市值占上市股票总值的比重为17.1%，在各类投资基金中，股票基金占优势地位，占53%，股票基金平均收益率为11%，高于其他金融工具的投资收益；其次为债券与收益基金，占23%；再次为应税货币市场基金占20%，免税货币市场基金占4%。看来，我国基金的品种也要多样化，才能有利于吸引不同偏好的投资者群体。有的提出设立专门用于支持国企改革的改造基金，通过发行债券或受益券，把老百姓的钱集中起来交给投资机构，给以一些政策上优惠，鼓励它们去改造国有企业治理结构，盘活资产存量；有的提出国家鼓励发展那个薄弱行业，就批准设立那个行业的投资基金，以增强政策引导的有效性。这些都是有益的建议，可展开可行性论证。此外，也要十分重视发挥商业银行对促进企业公司治理改革的积极作用。国外银行均不同程度地持有企业的资产，1996年日本银行持有企业的资产的比重为15%，德国银行为10%，法国银行为7%，美国银行为6%。我国因实行分业管理，不允许商业银行向企业直接投资。商业银行虽不拥有企业的资产，但为了确保信贷资产?陌踩布刈⒑突贫笠倒局卫斫峁沟母母铮谡夥矫孀咴谌幸登懊娴氖翘兄泄校兄泄形H蕴奥殖У慕谠钭什苊艿餮泻吐壑ぃ岢隽恕疤案椿罴苹保ǖ髡笠盗斓及嘧樱忧抗芾恚纳聘赫峁梗缶婺＃敌衅笠蹈闹疲凶什拦溃健疤沼瘛惫善鄙鲜校梢型咎岢隽酥苊艿某锘?见1998年4月9日《金融时报》“从太砂到太原刚玉的启示”报道)。

从上述几个发展途径看，加快发展机构投资者不仅有需要，也是有可能的，其实投资银行也属于机构投资者，因投资银行业务中也有利用自有资金和借款对企业进行投资。至于机构投资者与公司治理结构改革的关系，有的采用“直接介入”投资战略的方式；有的主张机构投资者不应当走“持股公司”的道路，应将其投资战略原则确定为“推选优胜

者”，适时进行投资转换的战略原则，这样不仅能避免资金流动性问题，而且能最大限度地发挥自己的特殊经营优势—即在广泛掌握市场信息的基础上识别和发现优胜者的才能，并根据新信息灵活调整投资策略，提高整体投资回报率。机构投资者采取那种介入方式为好，还要靠实践来检验。但作者认为，要发挥机构投资者在公司治理结构中的作用，必须具备一个客观条件是：政企必须彻底分开，取消企业的董事长和总经理的官本位制和上级组织的任命制，把任命权交给企业的董事会，在客观上要形成一个经理、董事长市场。

为了贯彻《证券法》，保护投资者的合法权益，需要研究在我国如何加快发展机构投资者，改善资本市场投资者结构，建立以机构投资者法人持股为主的资本市场。发展众多的机构投资者，既有利于参予国有企业的公司治理结构改革，又有利于我国资本市场的稳定健康发展，保护投资者权益。

众所周知，一个成功的国内资本市场应具有以下一些特征：有足够的证券发行者和机构投资者，有严格的信息批露标准，以便于投资者对证券进行投资收益与风险评价；有标准的交易票据和交易手段，以便于交易的进行和市场流动性提高；能实现较低的税收和交易成本；有严格的监管制度，能做到保护投资者的权益，对泄露内幕信息、制造虚假信息者和操纵股市者进行严惩等。而我国现今的股市，虽经过10多年的发展，已有了一些规模，也立了法，已有法可依，但尚是一个不规范的、投机大于投资、非理性的股市。造成这种状况有多种原因：

一、对实行股份制和开办股票市场，急于求成，缺乏认真研究，选择模式不当。从西方发达国家股市看，一种以美英为代表的资本市场上的机构投资者虽然越来越多，但都没有摆脱追求高流动性和短期效益的弊病，投机性很强。另一种以德、日为代表，发展机构投资者的法人投资，法人投资有一种战略眼光，能着眼于对企业和整个社会的发展，注重对企业的管理，而不是像美、英的法人投资者那样追求短期效益。当时，我国发展股市如选择德、日模式，情况就会比现在好得多。二、我国股市仓促上马，立法滞后。1998年底，才出台《中华人民共和国证券法》，立法滞后，也是造成目前股市不理想、不规范的一个原因。

三、舆论和导向失误。在《证券法》公布前，理论界和舆论界只宣传股市有利于企业经营机制的转换，有利于企业从股市筹资，而不重点宣传股市首先要：“保护投资者合法权益”，“应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。”因而将股市引入仅仅是“筹资和圈钱场所，使好多股份制企业老总不把投资者作为“上帝”，而看成是“阿斗”，不给投资者以应有的回报。《经济日报》记者陈剑夫同一位准备上市的企业老总聊天，问他为啥要争着上市，回答是：“这钱不一样，等于是白白拣来的，花起来没有还贷压力”(见1998年8月2日《经济日报》“募资使用叫人难放心”一文)。

四、信息披露失真。有些上市公司在财务上搞虚假包装，以欺投资者上当，使股民投资权益遭受损失，逼着投资者只好进行短期投机。最为典型的是红光公司，编造虚假利润达1.57亿元，骗取了上市资格，使广大投资者上当，遭受了巨大损失。

五、严格规范监管缺位，有法不依，执法不严，使内幕人员和大户联手操纵股市有宽松的环境。我国《证券法》第71条、184条明确规定：“操纵证券交易价格……获取不正当利益或者转嫁风险的，没收违法所得，并处以违法所得1-5倍的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。但多年来，我国股市上大户做庄、联手操纵哄抬股票价格，从中获得取暴利，广大小股民遭殃的事例屡见不鲜，至今对违规联手操纵的违法案例处理的很少。

六、我国股市投资者主要是4400万投资者散户。据上海证交所的资料，在我国证券市场上，公众股民散户占94%，机构投资者只占5%，自营者占1%。在西方发达国家成熟的股市中，大量的机构投资者的退休养老金、保险基金、银行信托基金和投资基金等拥有长期稳定的资金来源，占股市的50%以上。在每天的股市交易额中，2/3的交易额是由机构投资者进行的，因而，西方发达国家的股市具有较强的稳定性。我国目前以散户为主的股市存在着很大弊病：一是投机性强，换手率高，频繁的股票交易，导致股市狂涨狂跌；二是缺乏参予股市经验的散户，往往成为股市的牺牲品，大户的“美中餐”。据《中国证券报》调查，1994年-1998年股市中赔钱的户占50%-60%，多是散户。三是股市中散户多，缺乏众多的机构投资者，不利于参与对上市公司治理结构的改革。通过上述分析来看，要做到保护投资者的合法权益，使股市稳定发展，除了必须端正、办好资本市场的指导思想，牢牢树立投资者—股民是“上帝”的观念，坚决摒弃股民是“阿斗”、“圈钱的对象”的错误观念；证券监管机构除必须依法履行监管职责、严格进行监管外，还要加快发展机构投资者，把我国目前散户为主的资本市场早日改造成为机构投资者为主的资本市场。

加快发展机构投资者具有重要意义，一是能减少和降低小投资者、小股民的风险。通过加快发展机构投资者，允许机构投资者通过发行基金、债券、信托投资等方式把城乡居民和小股民手中的钱吸引进来，由机构投资的专家进行投资组合，既能减少投资风险，又可给投资者以较多回报。二是机构投资者采取“直接介入”，或“挑选优胜者”进行“间接介入”，以发挥其上市公司治理结构中的作用，远比小股民的作用大。三是股市中机构投资者比重越大，股市发展越稳定，但这里有一个先决条件，证券监管部门必须对机构大户在证券市场中的运作严格进行监管，谁违规操纵股市必须严惩，要引导和鼓励机构投资者对企业进行战略投资，注重对企业的管理，追求长期效益。三是发展众多的机构投资者，有利于增强股市发展的稳定性。德、日的证券市场并没有多大的交易量，但这两个国家已发展到了能与美国抗衡的地步。过去，我国股市追求交易量和股民人数，这是片面的。如何加快发展机构投资者，我的思路是：必须继续推进金融体制改革。目前，我国金融体系处于长线商业银行、短线投资银行(其别是投资基金)不协调跛足状态下运转。据我测算，1997年底，我国投资银行业总资产(系证券业)仅为2055.5亿元，只及国有商业银行总资产66228亿元的3%；投资基金总资产为100亿元(系1998年底数)，只及国有商业银行总资产的0.1%。1997年底，美国银行业总资产为47000亿美元，基金业总资产也达到45000亿美元，美国投资银行多达一万家，其中美林公司和摩根—斯坦利公司总资产就已达到4100亿美元以上。相比之下，目前我国投资银行业、投资基金业还处于弱小的地位，是难以实现党的十五大提出的加快国民经济市场化进程，要着重发展资本市场要求的，也难以适应推进国有企业股份制改革、资产重组、资产运营、资产证券化需要的。发达的资本市场必须有发达的投资银行业，资本运营即资本的市场化运营，包括企业兼并、收购、分拆、破产、重组、股份制与股票上市等操作方式，都是投资银行的业务范围。资本市场包括股票市场和债券市场。企业改制、企业股权证券化和债权证券化就是依靠投资银行业中投资银行家、金融工程师运用专业技术和金融工具帮企业筹划设计完成的，企业资本运营、兼并、重组和基金业的发展离开投资银行家是寸步难行的。我国国有工商企业巨额的(约在3万亿元)闲置存量资产，如果没有强大的投资银行业加以重新组合和证券化，要想较快搞活也是不大可能的。由此可见，为了早日改变目前投资银行业处于弱小地位的状况，为了改善资本市场投资者结构，必须把加快发展投资银行业和机构投资者作为金融体制改革的重点。

作者认为，只要开拓思路，采取压长补短的多途径发展的策略，就能扭转投资银行和机构投资者处于短线的局面。现对加快投资银行业和机构投资者发展提出以下七个可供选择的途径：

第一个途径是，加快发展投资银行业和机构投资者，必须十分重视从现有国有商业银行中挖掘潜力。因为，原来国有四家专业银行按行政区划广设机构，现在向商业银行转轨，要撤并机构、减员增效，在此形势下，采取压长线补短线的策略，加快投资银行业和机构投资者的发展是完全有可能的。有可供选择的三种发展途径：一种是从现有国有商业银行总分行抽调一部分高学历、高智力的人员筹组新的总分行制的四家大型的国有投资银行机构，为发展资本市场、为企业开展资本运营提供全方位的金融服务。第二种是修改《商业银行法》，允许四大国有商业银行向全能化银行方向前进，看来，在加入WTO日益临近的情况下，这一步改革走得越早越主动。从德国的全能银行制度看，全能银行可为企业提供从银行贷款到证券融资的全面金融服务，还通过参股、控股控制企业，参与企业决策，形成了紧密型的银企关系。但银行在向企业提供贷款时，仍然严格遵循市场规则，只有那些效益好、信誉高的企业才能获得银行的融资，并得到银行提供全方位的金融服务；而对于长期经营亏损的企业，银行必定会主持、监督其实施破产，以实现资产的流动和重组。德国银企业之间关系密切但不相互过度依赖，银企关系通过市场规则进行约束，而政府不进行干预。德?娜芑兄贫戎档梦夜薪杓5谌质窃谠莶恍薷摹渡桃狄蟹ā诽跫拢迷市砉猩桃狄谐闪⒏绞舻耐蹲使荆扇蹲室邪旆ǎ械8慊?996年以来新的逾期不良贷款的任务，因为新成立的四家资产管理公司并没有承担起上述任务。

第二个途径是，商业银行要积极发展和办好经过中国人民银行批准的中外合资投资银行，还应允许那些办得好的股份制商业银行筹办中外合资投资银行，为国有企业改制上市、兼并、重组、优化资源配置、促进国有企业改革提供投资银行的全面金融服务。第三个途径是加快制定《信托法》，要鼓励信托投资公司的发展，使信托投资成为资本市场发展的重要的机构投资者。

第四个途径是要允许省市地方政府发展一批小型投资银行机构，服务对象主要是中小型企业。小型的投资银行机构要为众多的不以上市为目的的中小型企业的资产重组、并购、投资顾问、财务顾问、项目融资等进行全面的服务。广大中小企业是投资银行开拓业务的广阔天地，是一个尚未被开垦的“处女地”，这一点应引起有关主管部门的高度重视。版权所有

第五个途径是要通过试点，稳妥地逐步允许养老金进入证券市场，成为机构投资者。美国1999年3季度末，养老基金的机构投资者持股市值占上市股票总值的25.1%，所占比重极大。但美国是成熟的股市，我国则是极不成熟的投机股市，允许养老基金进入必须采取十分稳妥和审慎的态度，切忌犯急于求成的错误。

第六个途径是要稳妥地审慎地逐步允许保险基金进入证券市场，成为机构投资者。美国1999年3季度末，保险公司持股市值占上市股票总值的比重为6.2%。在去年底，国务院已批准保险公司可购买证券投资基金间接进入了证券市场，待条件成熟时，将陆续推出保险资金投资股市的其他方式。

第七个途径是要加快发展各类投资基金。我国证券投资基金已设立16只，总规模达380亿元(只占股市总市值的1.4%)，经营业绩高于同期银行存款利率。美国1999年3季度末，投资基金持股市值占上市股票总值的比重为17.1%，在各类投资基金中，股票基金占优势地位，占53%，股票基金平均收益率为11%，高于其他金融工具的投资收益；其次为债券与收益基金，占23%；再次为应税货币市场基金占20%，免税货币市场基金占4%。看来，我国基金的品种也要多样化，才能有利于吸引不同偏好的投资者群体。有的提出设立专门用于支持国企改革的改造基金，通过发行债券或受益券，把老百姓的钱集中起来交给投资机构，给以一些政策上优惠，鼓励它们去改造国有企业治理结构，盘活资产存量；有的提出国家鼓励发展那个薄弱行业，就批准设立那个行业的投资基金，以增强政策引导的有效性。这些都是有益的建议，可展开可行性论证。此外，也要十分重视发挥商业银行对促进企业公司治理改革的积极作用。国外银行均不同程度地持有企业的资产，1996年日本银行持有企业的资产的比重为15%，德国银行为10%，法国银行为7%，美国银行为6%。我国因实行分业管理，不允许商业银行向企业直接投资。商业银行虽不拥有企业的资产，但为了确保信贷资产?陌踩布刈⒑突贫笠倒局卫斫峁沟母母铮谡夥矫孀咴谌幸登懊娴氖翘兄泄校兄泄形H蕴奥殖У慕谠钭什苊艿餮泻吐壑ぃ岢隽恕疤案椿罴苹保ǖ髡笠盗斓及嘧樱忧抗芾恚纳聘赫峁梗缶婺＃敌衅笠蹈闹疲凶什拦溃健疤沼瘛惫善鄙鲜校梢型咎岢隽酥苊艿某锘?见1998年4月9日《金融时报》“从太砂到太原刚玉的启示”报道)。

从上述几个发展途径看，加快发展机构投资者不仅有需要，也是有可能的，其实投资银行也属于机构投资者，因投资银行业务中也有利用自有资金和借款对企业进行投资。至于机构投资者与公司治理结构改革的关系，有的采用“直接介入”投资战略的方式；有的主张机构投资者不应当走“持股公司”的道路，应将其投资战略原则确定为“推选优胜

机构投资者篇6

超常规培育和发展机构投资者是推进中国证券市场发展的关键。成熟证券市场的经验表明，机构投资者是证券市场深化的重要推动力量。近几年，随着保费收入的迅速增长和保险资金运用力度的加强，保险资金参与证券市场的程度在不断加深。保险资金在未来我国证券市场体系建设中如何定位，如何强化保险资金运用，促进保险资金与证券市场之间的良性互动，是需要重点思考和研究解决的问题。

一、保险资金是证券市场的重要机构投资者

机构投资者是以自有资金或通过各种工具所筹资金并在金融市场对债权性工具或股权性工具进行投资的专业化机构，包括保险基金、养老基金、投资基金、信托基金、捐赠基金及进行投资交易的投资银行和商业银行。

在成熟的资本市场，机构投资者占据主导地位，个人投资者比重趋于下降。从国际发展趋势看，20世纪80年代以后，保险资金运用的资产证券化不断加强，美国保险公司的证券化资产已超过80％。保险公司已成为发达证券市场重要的机构投资者，保险资金是证券市场的重要资金来源，是促进证券市场稳定发展的重要力量。

1.保险资金是证券市场的重要资金来源

在发达的证券市场上，保险资金是货币市场和资本市场的重要资金来源，特别是寿险公司经营业务的长期性和稳定性的特点，它们为证券市场提供长期稳定的资金来源。从美国机构投资者持有的证券资产结构来看，保险公司是美国债券市场上最大的公司债券持有人，是股票市场的重要持有人。

2.保险资金是促进证券市场稳定发展的重要力量

保险公司等机构投资者的发展有利于引导资本市场投资者进行价值投资和长期投资。国外成熟证券市场的发展历程表明，散户比例大的市场投机倾向较强，而各类机构投资者占主体的市场则是一个崇尚长期投资的市场。

20世纪80年代以来，以养老基金、保险基金、投资基金为代表的各类外部机构投资者持有的上市公司股票比重迅速增大，导致了机构投资者的投资策略从“保持距离”向“控制导向”的转变，极大地了上市公司的治理结构。它们凭借控制权直接参与公司决策并监督、制约经理阶层的经营行为，在某种程度上缓解了由于股权的分散化而导致的“内部人控制”，同时也在一定程度上提高了被投资的上市公司的经营业绩和机构投资者自身的收益。其中最为典型的是美国上市公司治理结构在20世纪80年代后期至 90年代由于机构投资人行为变动所表现出来的显著变化。

保险公司等机构投资者是提高市场效率和推动金融产品创新的源动力。保险资金运用强调收益稳定和安全性，必然对股票指数期货、期权等避险工具的需求表现强烈。保险基金、养老基金等追求收益稳定的机构对避险工具的大量需求是稳定证券市场的重要力量。同时，也是推动金融创新的原动力。金融创新和衍生交易的活跃，提高了市场的流动性和金融资产的定价效率。

二、保险资金在中国证券市场的投资现状

1.保险公司是债券的重要机构投资者

，中国证券市场上的机构投资者主要有五类：商业银行、保险公司、证券公司、投资基金、信托公司和财务公

目前，保险公司持有的债券资产总额约为1 500亿元，约占全部债券托管量的5％。在交易所债券市场上，保险公司通过回购业务为资本市场提供了充分的流动性，融出资金量占回购交易量的30％-40％，是交易所短期资金的主要供给者。保险公司作为债券市场的参与主体，通过跨市套利，对于活跃债市交易、缩小交易所市场和银行间市场的利差和提高债市的定价效率，都发挥了重要作用。

2.保险公司通过证券投资基金间接成为股票市场的机构投资者

通过对2002年封闭式基金统计发现，保险公司对封闭式基金的投资额已经达到基金份额的21.98％，占整个十大持有人中机构投资者持有总份额的73.40％。其中中国人寿、太平洋、人保、平安保险持有基金的份额均在30亿元以上。截止2002年11月，保险公司的基金投资规模（包括开放式基金）已达312亿元，相当于间接持有约2.5％的股票市场流通市值。

3.保险公司对证券市场的参与程度将不断加深

面对国民保持持续发展及加人世贸组织带来的市场开放与竞争形势，我国保险业将继续呈现快速增长态势。预计在未来5年内，我国保险业将以每年20％-30％的速度增长，幅度将高于金融行业平均速度，2005年全国保费收入将会突破5 000亿元。保费收入的高速增长将为保险资金运用提供大量的资金来源，加上保险资金运用的证券化趋势，保险业对证券市场的资金供给会不断加大，在政策允许的情况下，保险公司在证券市场所占的份额会不断提升。

从保险产品的趋势看，投资型产品发展迅猛，使保险经营对保险投资的依赖性进一步加大，发展投资型保险产品是保险业发展的方向和大趋势。投资型产品最主要的特征就是它的投资功能，因此，保险产品的升级换代使保险经营对保险投资的依赖性更大了。从长期的投资回报来看，债券和股票投资的收益率较高，因而保险资金以证券市场为取向也是保险产品转型的必然选择。

我国保险业的巨大资金规模和高成长性以及对资金运用的迫切要求，说明保险公司有实力也有意愿在未来的资本市场上发挥重要作用，成为资本市场不可缺少、不容忽视的重要机构投资者。

三、强化资金运用管理，进一步发挥保险公司作为机构投资者在我国证券市场中的作用

1.改革保险资金运用的管理模式

国外对保险资金的管理有三种模式：一是投资管理公司模式。国际上的大型寿险公司大多采取设立全资或控股的资产管理公司，实行保险资金的专业化运作；——是投资部运作模式。保险公司在内部设立专门的资产管理部，按事业部制进行运作；三是委托管理模式。保险公司以信托或委托的方式将资金交由专门的投资机构来管理。

综观以上三种模式，投资部运作模式因不能适应管理专业化和服务多样化的要求，逐渐被大多数保险公司所放弃。部分保险公司，主要是一些资金量较小的财险公司、再保险公司和小型寿险公司倾向委托投资运作模式，以此减少资产管理中的各项成本支出，同时充分利用专业机构的专业化优势和成熟的经验。多数大型保险集团或寿险公司大多采用投资管理公司运作模式，将保险资金运用业务与保险业务严格分开。这一方面可以更好地吸引人才，提高资金运用效益；另一方面可以通过管理第三方的资产，成为公司新的业务和利润增长点。随着保险公司资产规模的不断扩大和竞争程度的提高，选择第三种模式已成为重要趋势。因为设立单独的资产管理公司，一是有利于吸收和培养优秀人才；二是有利于明确保险公司与投资管理机构的责任和权利，加强对投资管理的考核，促进专业化运作；三是有助于保险公司扩大资产管理范围，为第三方管理资产。我国保险公司下一步改革的方向就是探索建立专业化的资产管理公司。

2.进一步拓宽保险资金的投资渠道

保险资金的投资渠道狭窄，一方面源于证券市场投资品种的缺乏，如市场缺少资产支持债券、住房抵押贷款支持债券等产品；另一方面源于政策上的束缚。这种政策的束缚体现于投资比例限制和投资范围的限制。保险资金的投资品种仅限于协议存款、国债、金融债、中央债券和证券投资基金，在投资地域范围上只能投资于国内，不能投资于国外。投资限制过严，带来诸多：一是使得保险资金运用面临着保费高速增长所带来的巨大压力；二是保险资金由于准人限制而无法发挥作为机构投资者应有的作用，股票市场缺乏长期资金的供给，不利于股票市场的发展和完善；三是由于投资渠道限制，保险公司的投资风险较为集中，尤其是利率风险较为突出。

机构投资者篇7

【关键词】 股票 收益率 投资者 投资

风险评估和资产定价被认为是金融市场活动的核心，资产收益的波动率能够衡量收益的不确定性、代表资产的风险，因而成为经典金融学理论研究的热点。对波动率的研究虽然能较好地刻画资本的市场特征、波动率理论的统计性质及波动率模型的灵活性，但是始终没有解释资本市场的过度波动原因及股票价格长期偏离基本价值的现实。行为金融理论基于有限理性和有限套利，从研究投资者实际投资行为差异的角度来解释传统金融理论所不能解释的诸多市场异象。机构投资者具备专业的投资理论和信息识别的优势，是资本市场上最具影响力的投资主体，从行为金融学的角度研究股票市场波动与机构投资者行为对降低投资风险及稳定市场具有重要意义。

一、股票波动率研究

Engel（1982）提出ARCH模型，将其条件异方差写成是滞后误差项?着t-i（i=1，2，3……p）平方的函数；Bollerslev（1987）将ARCH模型进一步扩展为GARCH模型，条件异方差不仅是滞后误差项的平方，同时也依赖于本身的滞后值。其目的都在于通过条件异方差的变化来刻画波动的时变性和集簇性，GARCH模型更突出地捕捉到了时变性的持续性。French and Schwert（1987）运用GARCH实证检验了美国股市收益率与波动之间的关系，发现预期收益与预期波动成正相关的关系。在GARCH模型中考虑到前期的波动率影响到结构的均值，反映出市场中的风险升水现象就是GARCH-M模型。虽然ARCH，GARCH和GARCH-M模型有效地反映了波动率的自相关性，但没有考虑到波动率的非对称性和长记忆特征。在现实的资本市场上，股票价格的向下波动往往伴随着比之更强的向上波动，由坏消息引起的波动幅度要远远大于好消息所引起的波动。Taylor（1986）及Ding et al（1993，1996）对波动性的长期记忆效应做了开创性的研究。Ding（1996）发现美国股票市场标准普尔500指数收益率的自相关性很弱，但是收益率的一般幂函数｜rt｜d，d>1存在很强的自相关性，当d=1，序列｜rt｜d的自相关系数在滞后阶数大于2500时，仍保持正相关，即呈现出很强的长记忆性。Ruiz and Veiga（2008）实证检验了标准普尔500指数和法兰克福DAX指数，结论支持金融数据的长记忆性，更指出非对称长记忆随机波动率结构能够更好地拟合上述两种金融时间序列的特征。

我国资本市场发展的历史较短，股票收益率行为的特征更具备一定的复杂性与特殊性，国内学者也得出了一系列有意义的结论。俞乔（1994）选取了截至1994年4月28日的深沪两市的股价指数，运用自相关检验、游程检验、非参数检验拒绝了我国上市股票价格遵循随机过程的假设，但受数据的期间范围影响，得出的结论还需进一步验证。闫冀南等（1998）也发现上海股市收益率的非正态分布非常明显。史永东（2000）研究了深沪两市收益率的长记忆性。徐绪松和陈彦斌（2000）的研究结论显示深沪两市的股指收益率呈非线性的特征。李胜利（2002）运用TARCH模型，发现上证综指对利好消息导致的条件波动率要大于负面消息引起的波动率。我国学者苑德军、李文军（2002）发现沪深股市收益率的真实分布与正态分布相比呈尖峰厚尾的特征。

二、行为金融理论的解释

股票波动率的上述特征并不能被有效市场假说所解释，股票价格的过度波动反映出股票价格长期偏离其基础价值的异象。有效市场假说认为股票的价格包含了公司基本面及宏观政策层面的所有信息，如公司红利变化、实际利率的变化等等，Shiller（1981）用固定的折现率计算了标普指数股票实际支付的红利现值，发现基本价值曲线呈平稳的趋势变动，而股票实际价格的波动要剧烈得多。也有学者将噪声的概念与股票市场有效性相结合，提出股票泡沫理论，认为噪声交易者将噪声累加到了股票价格中，从而股票价格偏离股票价值，产生股票泡沫。基于对泡沫的研究中，理性预期的泡沫模型虽然可以检验出泡沫的存在，却对造成偏离基础价值的具体成因无能为力。有效市场理论的假定之一就是经济人是理性的，因而经济运行活动也具有自身的理性，缺乏对投资者情绪的足够重视。行为金融学恰恰从人的行为特征、主观心理倾向出发，立足有限理性来分析金融市场而形成的一套新的理论框架。在行为金融的理论框架中，投资者具有过度自信、依赖可得、损失规避等特点，会出现系统性认知上的预期偏差，因此，可通过这些偏差来解释经典的现代金融理论所不能解释的股票市场异象，同时将这种预期系统性偏差定义为投资者情绪。

在具体分析投资者情绪影响市场行为之前，有必要对投资者的类型进行区分。股票市场上的投资者大致可分为两类：个体投资者即散户；大型投资者包括中户、中大户、大户及机构投资者，本文将散户以外的投资者都称为机构投资者。由于股票市场上的信息纷繁复杂，获取信息必须付出代价，且不同类型的投资者获取信息、分辨信息的能力存在差异。在这种信息不完全、不对称，收益不确定的环境下，凯恩斯于20世纪30年代从投资者心理学的角度指出投资者往往会从其他投资者的行为中提取信息，称作从众行为，即羊群效应。羊群效应发生的条件在于，投资者之间的信息无法进行交流，每个投资者只能对自己所掌握的信息进行评估，这样其他投资者的投资行为就会作为投资者自己是否投资的依据。基于声誉的羊群行为是经理人为了至少保持平均业绩不至于损害自己的声誉，而与其他投资专家保持一致的投资行为。基于声誉的羊群行为容易导致无效率的市场行为，如果第一个投资者选择的投资决策是无效率的，后面的投资者就都选择了错误的决策。基于报酬的羊群行为源于不合理的报酬激励机制，投资者经理人的投资收益过度依赖其他经理人的业绩表现，最后导致一种低效率的从众投资组合。虽然羊群行为集合是连续的或者足够稠密，尤其是在短期投资中，羊群行为会使投资者收益增加，但是总体来说，羊群行为最终的后果有以下特点。

早期投资者的决策决定了整体的投资效率；市场上投资者从众跟进的投资决策极有可能是错误的；一旦投资者发现自己的决策失败，在新的信息到来后，投资者会采取相反的决策成群跟进，反过来加剧了市场的波动性。

三、基于行为金融理论下机构投资者行为分析

对我国机构投资者的投资行为研究一直是我国投资研究的热点。宋军和吴冲锋（2001）发现基金在购买股票时相互间具有显著的羊群行为效应，并且这种羊群行为在市场大幅度下跌时更为明显。吴世农和吴玉辉（2003）研究了中国证券投资基金重仓持有的股票的市场行为，他们发现基金投资中存在“赢家变输”和“输家更输”的现象，并把这种现象归因于基金的“自我控制心理”的“止损行为”和基金利用市场投资者的“追涨杀跌心理”而进行的短期套利行为。与宋军等、吴世农等从行为金融学角度研究中国证券投资基金的投资行为不同，汪光成（2001）研究了中国证券投资基金在资产运作时是否具有把握二级市场波动时机的能力。他的研究结果表明，在其研究的样本期间，许多基金对市场的下跌时机具有较强的把握能力，而只有个别基金能够把握股票二级市场上涨的时机。与散户投资者相比，机构投资者面对购买或持有股票的信息时，通常表现得更加冷静和沉稳，对于抛售股票的决策，机构投资者显得要更加积极与果断。机构投资者只会采纳与上市公司非关联的分析师所提供的股票购买建议，并对市场施加购买压力，散户投资者则无法区分关联与非关联的分析师的购买建议。另一方面，散户投资者可能预期到购买建议存在的歪曲，投资经验会促使他们做出购买决策时，附加相应的折扣抵减，实际的市场表现是散户比机构投资者表现得更加积极和活跃。行为金融理论认为，若公开信息与投资者的估计一致，投资者的自信会加强，会形成主导价格进一步上升或下降的市场力量，形成市场反应过度；若公开信息与投资者的估计相差太大，投资者不愿承认错误的决策，导致反应不足。可见，强调现实中的投资者实际怎样投资的行为金融理论，否定了机构投资者作为市场投资行为理性代表作用，相反，机构投资者的投资行为对散户的投资行为、对股票市场的波动会产生重大影响。如何发挥出机构投资者的信息识别优势及专业投资水平，产生稳定市场、降低风险的正面效应对资本市场的健康发展具有深远意义。

【参考文献】

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[2] Ding，Z.X.，C.W.J.Granger：Modeling Volatility Persistence Of Speculative Returns[J].A New Approach， Journal of Econometrics，1996（73）.

[3] French K，Schwert G W：Stambaugh R F.Expected Stock Returns and Volatility[J].Journal of Finance Economics，1987（19）.

[4] Ruiz，E.：Quasi-Maximum Likelihood Estimation Of Stochastic Volatility Models[J].Journal of Econometrics，1994（63）.

[5] 李胜利：中国股票市场杠杆效应研究[J].证券市场导论，2002（10）.

[6] 宋军、吴冲锋：基于分散度的金融市场的羊群行为研究[J].经济研究，2001（11）.

[7] 汪光成：投资基金折价问题研究[J].金融研究，2001（12）.

[8] 吴世农、吴育辉：我国证券投资基金重仓持有股票的市场行为研究[J].经济研究，2003（10）.

[9] 徐绪松、陈彦斌：深沪股市分形维实证研究[J].数量经济技术经济研究，2011（11）.

[10] 闫冀楠、张维：关于上海股市收益分布的实证研究[J].系统工程，1998（16）.

机构投资者篇8

关键词：机构投资者；盈余管理；综述

一、引言

近几年来，随着我国机构投资者及其规模的不断发展，他们对上市公司的治理结构产生了重要的影响。机构投资者的主体主要是金融机构，如银行、保险公司、投资信托公司、信用合作社、国家或团体设立的退休基金等组织。在我国证券市场上，管理者通过盈余管理手段操纵上市公司会计信息的事件屡见不鲜，因此，强化机构投资者的作用，有利于减少或抑制上市公司财务欺诈和操纵行为，达到保护相关利益者的目的。

二、机构投资者异质性与盈余管理

机构投资者的异质性是指由于不同类型的机构投资者存在监督意愿的差异性，导致他们对盈余管理的影响也存在差异。已有文献的研究大致有几种分类方法：1.短期机构投资者和长期机构投资者Brickley（1988）和Bartov（2000）研究了机构投资者对盈余管理影响的异质性问题，他按照投资者持股时间的长短将机构投资者分为短期与长期机构投资者，实证结果发现，不同类型的机构投资者对盈余管理的影响存在差异。短期机构投资者和长期机构投资者侧重点不同，前者注重如何获得短期超额收益，大都采取支持这一行为的方式；而后者则更关注于企业的长期价值，从而采取抑制这种机会主义行为的措施。Liu（2006）在前人的分类方法的基础上发现，短期和长期机构投资者对盈余管理的影响存在显著区别，前者不仅没有发挥机构投资者的监督作用，抑制上市公司盈余管理行为，反而显著促进该行为的发生；而后者则显著抑制了盈余管理行为。Cheng（2009）认为如果把机构投资者作为整体进行研究时并不能认清他们的持股行为对盈余管理的影响，因此建议将机构投资者进行区分，在此基础上研究不同类型的机构投资者持股行为对盈余管理的影响，以及他们是否会存在差异性。罗付岩（2015）认为，长期机构投资者注重企业的长期价值，其持股比例越高，上市公司盈余管理水平越高；短期机构投资者出于投机目的，注重短期利益。其持股比例越高，上市公司盈余管理水平越低。2.大机构投资者和小机构投资者黄谦（2009）以机构投资者持股比例6%为标准，将机构投资者划分为两组，结果发现机构投资者与盈余管理之间呈倒U型的关系：当机构投资者持股比例小于6%时，机构投资者持股比例与盈余管理正相关；当机构投资者持股比例大于6%时，机构投资者持股比例与盈余管理负相关。钱海婷（2009）将机构投资者按照其持股比例中位数作为分类标准，分为大机构投资者与小机构投资者，研究结果表明，大机构投资者对盈余管理行为起到显著的抑制；但当持股比例较小时，往往采取“用脚投票”等消极的方式参与上市公司的日常事务，此种情况下机构投资者不会对上市公司的盈余管理产生影响，甚至会纵容上市公司实施盈余管理行为。姚靠华等（2015）研究了机构投资者异质性与企业真实盈余管理行为的关系，实证结果显示，大机构投资者比小机构投资者发挥着更好的治理效应，其持股比例与真实盈余管理的负相关关系更强。3.监督型、稳定型与交易型机构投资者孙刚（2012）按照机构投资者所具有的不同性质，将机构投资者分为监督型与交易型机构投资者，从而探讨他们对真实盈余管理行为的影响，研究结果表明两种类型的机构投资者与真实盈余管理之间的关系存在明显差异。姚靠华等（2015）研究了机构投资者异质性与企业真实盈余管理行为的关系，实证结果显示稳定型机构投资者比非稳定型机构投资者发挥着更好的治理效应，稳定型机构投资者对真实盈余管理的抑制作用更强。李争光（2015）将机构投资者划分为稳定型与交易型的基础上，考察了机构投资者异质性对盈余管理的影响，研究结果表明，与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者显著抑制了公司的盈余管理行为；稳定型机构投资者发挥了公司外部监督者的作用，约束了公司管理层操纵盈余的机会主义行为。黄启新（2017）从会计稳健性视角实证检验了机构投资者异质性对盈余管理的影响。结果表明，机构投资者异质性显著影响盈余管理，较之交易型机构投资者，稳定型机构投资者与应计盈余管理显著负相关。4.压力抑制型与压力敏感型机构投资者姚禄仕等（2015）探究机构投资者异质性对不同阈值盈余管理的影响，研究发现压力抑制型机构投资者对于避免盈余亏损、盈余滑坡的盈余管理监管作用显著，对于盈余意外管理影响不显著；压力敏感型机构投资者会抑制避免盈余亏损的盈余管理，促进企业避免盈余滑坡、盈余意外的盈余管理。王曦（2017）研究了机构投资者的异质性与上市公司盈余管理的关系。研究发现，压力抵制型机构投资者和压力敏感型机构投资者与上市公司应计盈余管理没有显著相关关系，压力抵制型机构投资者与上市公司真实盈余管理显著负相关，压力敏感性机构投资者与上市公司真实盈余管理没有显著相关关系。李丰也和孙丹（2012）从监管意愿和监管能力的角度考察和解释机构投资者对上市公司定向增发前盈余管理行为的影响，他们认为，机构投资者抑制了盈余管理行为，两者之间呈显著的负相关关系，机构投资者持股水平与盈余管理水平显著负相关；由于存在监管意愿的差异，压力抑制型机构投资者比压力敏感型机构投资者对盈余管理的抑制作用更加显著。此外，Aggarwal等按照独立性将机构投资者分为独立和非独立两类，研究结果表明，前者能够有效改善上市公司的治理质量和状况，而后者并没有完全发挥其应有的监督作用。李善民等（2011）把机构投资者分为消极和积极机构投资者，结合数据进行实证分析发现，两种类型的机构投资者与盈余管理之间存在明显的差异，前者与盈余管理呈正相关关系，而后者却与盈余管理呈比较微弱的负相关关系。

三、结论与启示

本文旨在整理机构投资者持股对盈余管理的影响，可以看出，国内外对两者之间的影响关系的研究非常丰富，学者们并没有对此形成一致的结论。为了加强上市公司的治理结构，上市公司所有者和相关监管部门要意识到：（1）盈余管理只是管理者参与公司治理的一种手段，而管理者还可以通过如企业并购、研发投入和股利政策等途径参与公司治理，公司所有者要防范管理者盈余管理行为对公司及投资者利益造成的损害；（2）国家监管部门应当制定相关政策和措施保障机构投资者的多元化发展，同时也要防范其给国家投资主体带来的利益损失；（3）不断完善上市公司信息披露制度和披露质量，强化对投资者的利益保护，不断优化市场结构。

参考文献：

[1]罗付岩.机构投资者异质性、投资期限与公司盈余管理[J].管理评论，2015，27(3):174-184.

[2]黄谦.中国证券市场机构投资者与上市公司盈余管理关联性的研究[J].当代经济科学,2009,31(4):108-115.

机构投资者篇9

摘要：从2000年上半年起，中国证监会将超常规、创造性的培育和发展机构投资者作为推进我国证券市场发展的重要政策手段，机构投资者的数量迅速增加，规模不断扩大，逐步成为市场上不可忽视的主流力量。运用相关经济学理论研究机构投资者在证券市场中发挥的双重作用，同时，对机构投资者行为扭曲原因作进一步分析。最后，对如何使机构投资者有效地在证券市场中发挥稳定作用提出建议。

关键词：机构投资者；证券市场；反馈效应；羊群效应

一、引言

20世纪80年代以来西方证券市场上机构投资者获得了迅速的发展，随着其行为的日益规范，对证券市场良性发展产生了积极而深远的影响。近年来，我国证券市场正在经历从散户为主体的市场结构到以机构投资者为主体的市场结构的历史性转变。从2000年上半年起，中国证监会将超常规、创造性的培育和发展机构投资者作为推进我国证券市场发展的重要政策手段。一些学者也相继提出了“证券市场呼唤机构投资者”、“培育机构投资者，深化资本市场的改革”等观点。而机构投资者对证券市场的影响到底如何，机构投资者对我国证券市场产生了哪些积极或消极作用，这些问题值得深思。

研究机构投资者在证券市场中的作用，首先应对机构投资者概念的内涵及外延做出科学、合理的界定。目前，对机构投资者概念的界定主要有两种观点。一种为描述性的界定，认为机构投资者是指自有资金或通过各种金融工具筹集资金进行投资管理的金融机构，既包括共同基金、对冲基金、投资银行和货币市场基金等投资中介机构，又包括社保基金、保险基金等契约性储蓄机构，还包括商业银行等存款机构。另一种为理论性的界定，机构投资者与一般投资者最根本的差别应该是看投资者是否拥有某种程度的市场势力，拥有市场势力的投资者就可以被看做是机构投资者；反之，则是一般投资者。更为简单或通俗的解释，机构投资者指证券市场的买方机构，作为证券的需求者与资金的提供者，以长期投资回报为目的，通过研究与选择买入绩优或潜在绩优证券来达到盈利的目的。在金融市场从事证券投资的法人机构，主要有保险公司、养老基金和投资基金、证券公司、银行等。

二、机构投资者崛起的理论分析

（一）信息经济学角度

现代市场经济条件下，信息是指导人们一切行动的依据。人们获得信息的多少、获得信息的准确程度、获得信息的速度、获得信息的方式和成本等，深刻地影响着投资行为和效果。

1.证券市场的信息不完全

由于市场分割，信息通道受阻，单个投资者的信息志别和处理能力相对较差。因此面对证券市场的信息不完全，由于单个投资者在时间、专业知志、技术设备等方面明显处于弱势，无法全面了解市场上有怎样的交易价格，也不知道具体哪个融资者需要哪种价格，因而无法实现最理想的金融产品投资组合，而机构投资者的产生将可能部分解决市场信息不完全。

2.证券市场的信息不对称

交易地位不同，社会分工和专业化发展，信用欺诈等的存在，为充分扭转投资者在证券市场交易双方信息不对称中的不利地位，一方面，应建立和完善信息披露制度、社会评信制度等规则；另一方面，应加强信息组合和信息联合，增强投资者的抗风险和能力。于是产生了拥有强大志别处理能力的机构投资者。

（二）产业组织学角度

由于规模经济，即规模的“收益递增规律”的作用，为节约交易成本、分散风险，机构投资者在证券市场中所占份额的增加有助于提高市场的有效性，从而可提高市场资源配的效率。

三、机构投资者对证券市场的作用分析

证券市场的成熟主要表现在人和机制两个方面，而证券市场的机制（包括市场结构、监管体系和市场运作）和股市参与人员（交易所的组织者、结算公司、投资者、上市公司、中介机构以及社会公众）行为的成熟都与证券市场的稳定密切相关，我国证券市场的发展还处于发展的初级阶段，研究证券市场的稳定的机理，对其稳定发展尤为重要。机构投资者的行为在证券市场稳定中的作用大致有三种：

（一）机构投资者的行为对证券市场稳定的积极作用

1.投资者机构投资者具备资金规模，技术及信息优势，能够做出相对理性决策。机构投资者一般是职业的、大型的专业投资机构，相对个人投资者而言，投资机构者一是拥有的资金量大；二是都是由投资领域的专家进行专职投资管理和运作的。他们凭借这些优势可以在证券市场中发掘出那些价值被低估、业绩优良的优质公司，同时购买这些公司的股票并长期持有，这样机构投资者没有像散户那样频繁的短期行为进而有利于市场的稳定。

2.机构投资者深谙国家的有关政治、经济政策和法规，经验丰富，实力雄厚，在证券市场上影响很大。机构投资者作为现代企业制度的一种组织形式，机构投资者的经济理性决定了其目标指向是股东或基金持有者利益最大化。唯其如此，才能吸引更多的投资者进入，扩大资金实力以通过规模经济效应来提高收益水平。故此，机构投资者必然会紧随经济和市场形势变化来调整其投资的方向、规模和结构。如此起到稳定证券市场的作用。

3.机构投资者与其他投资者之间的资源和能力差异造成了行为方式的不同。一方面，机构投资者之间差异非常大；另一方面既定的制度环境给予不同机构投资者以不同的行为空间。下面基于行为金融学理论，就反馈策略和知情者下注两方面，分析机构投资者行为对证券市场稳定性的影响。

（1）反馈策略（FeedbackTradingStrategy），是以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础。正反馈交易使股价变动趋势加强，价格变动幅度增大，不利于股市稳定；而负反馈策略操作则与之相反。反馈理论认为，虽然市场上存在着大量理性投资者，但整个市场的非理性很快就把这类有限理性给淹没，最终使得市场存在连续的反馈。机构投资者利用自身优势，小规模干预资本市场的运行，使其朝有利于自身发展方向运转，不同机构投资者采用多元化的投资策略，采用负反馈策略和采用正反馈策略的投资者将会相互抵消各自的影响。

（2）知情者下注（SmartMoney），是投资者基于所掌握的市场或股票的充分信息而做出判断与决策的行为。一般来讲，知情者下注可以稀释部分普通投资者的非理。

（二）机构投资者的行为对证券市场稳定的消极作用

1.存在操纵市场行为。在中国资本市场上，机构投资者具备天生做庄的资源条件。首先，机构投资者自身资金雄厚，可以通过高息拆借、委托、经营等多种手段，使大量资金进入市场。其次，其在信息获取、处理与分析上具有明显优势；再次，机构投资者可以与上市公司联合，利用上市公司业绩的内幕信息操纵股价，做庄股市。2000年10月“基金黑幕事件”首次公开揭示基金业存在“对倒”、“倒仓”等操纵市场的行为。2001年3月23日，中国证监会在其网站上公告称，当时的10家基金治理公司中有8家在股票买卖中存在异常交易行为。2006年下半年，大盘股狂涨，带动股指大幅上升，很难否认没有机构投资者操纵的成分。

2.短视行为较为严重。目前，中国的机构投资者还不是典型的长期战略投资者，其资产组合显示出买卖行为频繁，短视行为较为严重。一种典型的短视行为表现为正反馈交易，追涨杀跌，即买入近来的强势股，卖出近来的弱势股。正反馈交易使股价变动趋势加强，价格变动幅度增大，不利于股市稳定；而负反馈交易操作则与之相反。反馈理论认为，虽然市场上存在着大量理性投资者，但整个市场的非理性很快就把这类有限理性给淹没，最终使得市场存在连续的反馈。这一点在2007年及2008年上半年表现最为明显。据Winds统计数据显示，仅2007年包括封转开在内就有多达61只新基金发行，最终发行总数高达5790．6亿份左右。从年初到第三季度的短短九个月时间，基金的资产规模就从不到l万亿元，飞速突破3万亿元。2007年基金的四季报显示，基金重点配置的行业是金融保险，有的基金配置金融股的比例甚至超过了40％。然而，随着2008年上半年沪深股市的狂跌，2008年第一季度金融指数的跌幅高达41.6l％，中国人寿、中国平安更是跌过50％。基金2008年一季报报出后，投资者惊悟，基金第一季度减持最大的行业就是金融。金融、地产作为两市权重最大的两大板块，基金在6000点之上仍疯狂买人，制造出一个又一个蓝筹泡沫，然而在2008年6月上证指数跌近3000点附近时，基金却选择不计成本地抛售，致使最高46元的招商银行剩下仅有23元，最高40元的万科也仅有16.50元等惨剧频频出现。

3.羊群行为较为普遍。中国机构投资者的羊群行为主要体现在行业集中度和个股集中度方面。从2002年至2008年，证券投资基金投资A股的重点仓位顺序依次是制造业与金融保险业、交通运输仓储业、水电煤业、采掘业。由上海证券交易所的2006年市场资料中也可以看出，2006年新老基金纷纷高配金融保险业、房地产业、机械设备、金属非金属等几大热门行业；从个股角度而言，基金的前十大重仓股又高度集中在上述行业的一部分绩优股票上，如中国联通、中国石化、招商银行等。投资理念大同小异，在价值投资的大旗下，各基金从不同角度诠释着自己的“价值观”，但内容往往非常相似。机构投资者的行为特征是由构成证券市场运行的具体制度决定的，分析机构投资者行为扭曲的原因必须结合具体的市场条件。首先，中国金融生态环境的不完善使得对机构投资者的约束不够，机构投资者的社会责任体系缺失。在不健全的制度环境中，机构投资者就会为了自己的利益做出损害中小投资者利益的行动，导致市场异常波动并从中获利。其次，机构投资者的价值取向决定其行为特征。作为资本市场的重要参与者，机构投资者首先关注的目标无疑是盈利。因为只有保持较高的收益水平，才能吸引更多投资者与资金流人，以及“逐利”本性的驱动，所以机构投资者必然紧随市场形势变化而不断调整其投资的方向，这决定了机构投资者会出现周期短、结构多变和投机操纵的行为。再次，中国证券市场上制度供给不连续。

机构投资者篇10

关键词：机构投资者；证券市场；反馈效应；羊群效应

一、引言

20世纪80年代以来西方证券市场上机构投资者获得了迅速的发展，随着其行为的日益规范，对证券市场良性发展产生了积极而深远的影响。近年来，我国证券市场正在经历从散户为主体的市场结构到以机构投资者为主体的市场结构的历史性转变。从2000年上半年起，中国证监会将超常规、创造性的培育和发展机构投资者作为推进我国证券市场发展的重要政策手段。一些学者也相继提出了“证券市场呼唤机构投资者”、“培育机构投资者，深化资本市场的改革”等观点。而机构投资者对证券市场的影响到底如何，机构投资者对我国证券市场产生了哪些积极或消极作用，这些问题值得深思。

研究机构投资者在证券市场中的作用，首先应对机构投资者概念的内涵及外延做出科学、合理的界定。目前，对机构投资者概念的界定主要有两种观点。一种为描述性的界定，认为机构投资者是指自有资金或通过各种金融工具筹集资金进行投资管理的金融机构，既包括共同基金、对冲基金、投资银行和货币市场基金等投资中介机构，又包括社保基金、保险基金等契约性储蓄机构，还包括商业银行等存款机构。另一种为理论性的界定，机构投资者与一般投资者最根本的差别应该是看投资者是否拥有某种程度的市场势力，拥有市场势力的投资者就可以被看做是机构投资者；反之，则是一般投资者。更为简单或通俗的解释，机构投资者指证券市场的买方机构，作为证券的需求者与资金的提供者，以长期投资回报为目的，通过研究与选择买入绩优或潜在绩优证券来达到盈利的目的。在金融市场从事证券投资的法人机构，主要有保险公司、养老基金和投资基金、证券公司、银行等。

二、机构投资者崛起的理论分析

（一）信息经济学角度

现代市场经济条件下，信息是指导人们一切行动的依据。人们获得信息的多少、获得信息的准确程度、获得信息的速度、获得信息的方式和成本等，深刻地影响着投资行为和效果。

1.证券市场的信息不完全

由于市场分割，信息通道受阻，单个投资者的信息志别和处理能力相对较差。因此面对证券市场的信息不完全，由于单个投资者在时间、专业知志、技术设备等方面明显处于弱势，无法全面了解市场上有怎样的交易价格，也不知道具体哪个融资者需要哪种价格，因而无法实现最理想的金融产品投资组合，而机构投资者的产生将可能部分解决市场信息不完全。

2.证券市场的信息不对称

交易地位不同，社会分工和专业化发展，信用欺诈等的存在，为充分扭转投资者在证券市场交易双方信息不对称中的不利地位，一方面，应建立和完善信息披露制度、社会评信制度等规则；另一方面，应加强信息组合和信息联合，增强投资者的抗风险和能力。于是产生了拥有强大志别处理能力的机构投资者。

（二）产业组织学角度

由于规模经济，即规模的“收益递增规律”的作用，为节约交易成本、分散风险，机构投资者在证券市场中所占份额的增加有助于提高市场的有效性，从而可提高市场资源配的效率。

三、机构投资者对证券市场的作用分析

证券市场的成熟主要表现在人和机制两个方面，而证券市场的机制（包括市场结构、监管体系和市场运作）和股市参与人员（交易所的组织者、结算公司、投资者、上市公司、中介机构以及社会公众）行为的成熟都与证券市场的稳定密切相关，我国证券市场的发展还处于发展的初级阶段，研究证券市场的稳定的机理，对其稳定发展尤为重要。机构投资者的行为在证券市场稳定中的作用大致有三种：

（一）机构投资者的行为对证券市场稳定的积极作用

1.投资者机构投资者具备资金规模，技术及信息优势，能够做出相对理性决策。机构投资者一般是职业的、大型的专业投资机构，相对个人投资者而言，投资机构者一是拥有的资金量大；二是都是由投资领域的专家进行专职投资管理和运作的。他们凭借这些优势可以在证券市场中发掘出那些价值被低估、业绩优良的优质公司，同时购买这些公司的股票并长期持有，这样机构投资者没有像散户那样频繁的短期行为进而有利于市场的稳定。

2.机构投资者深谙国家的有关政治、经济政策和法规，经验丰富，实力雄厚，在证券市场上影响很大。机构投资者作为现代企业制度的一种组织形式，机构投资者的经济理性决定了其目标指向是股东或基金持有者利益最大化。唯其如此，才能吸引更多的投资者进入，扩大资金实力以通过规模经济效应来提高收益水平。故此，机构投资者必然会紧随经济和市场形势变化来调整其投资的方向、规模和结构。如此起到稳定证券市场的作用。

3.机构投资者与其他投资者之间的资源和能力差异造成了行为方式的不同。一方面，机构投资者之间差异非常大；另一方面既定的制度环境给予不同机构投资者以不同的行为空间。下面基于行为金融学理论，就反馈策略和知情者下注两方面，分析机构投资者行为对证券市场稳定性的影响。

（1）反馈策略（feedback trading strategy），是以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础。正反馈交易使股价变动趋势加强，价格变动幅度增大，不利于股市稳定；而负反馈策略操作则与之相反。反馈理论认为，虽然市场上存在着大量理性投资者，但整个市场的非理性很快就把这类有限理性给淹没，最终使得市场存在连续的反馈。机构投资者利用自身优势，小规模干预资本市场的运行，使其朝有利于自身发展方向运转，不同机构投资者采用多元化的投资策略，采用负反馈策略和采用正反馈策略的投资者将会相互抵消各自的影响。

（2）知情者下注（smart money），是投资者基于所掌握的市场或股票的充分信息而做出判断与决策的行为。一般来讲，知情者下注可以稀释部分普通投资者的非理。

（二）机构投资者的行为对证券市场稳定的消极作用

1.存在操纵市场行为。在中国资本市场上，机构投资者具备天生做庄的资源条件。首先，机构投资者自身资金雄厚，可以通过高息拆借、委托、经营等多种手段，使大量资金进入市场。其次，其在信息获取、处理与分析上具有明显优势；再次，机构投资者可以与上市公司联合，利用上市公司业绩的内幕信息操纵股价，做庄股市。2000年10月“基金黑幕事件”首次公开揭示基金业存在“对倒”、“倒仓”等操纵市场的行为。2001年3月23日，中国证监会在其网站上公告称，当时的10家基金治理公司中有8家在股票买卖中存在异常交易行为。2006年下半年，大盘股狂涨，带动股指大幅上升，很难否认没有机构投资者操纵的成分。

2.短视行为较为严重。目前，中国的机构投资者还不是典型的长期战略投资者，其资产组合显示出买卖行为频繁，短视行为较为严重。一种典型的短视行为表现为正反馈交易，追涨杀跌，即买入近来的强势股，卖出近来的弱势股。正反馈交易使股价变动趋势加强，价格变动幅度增大，不利于股市稳定；而负反馈交易操作则与之相反。反馈理论认为，虽然市场上存在着大量理性投资者，但整个市场的非理性很快就把这类有限理性给淹没，最终使得市场存在连续的反馈。这一点在2007年及2008年上半年表现最为明显。据winds统计数据显示，仅2007年包括封转开在内就有多达61只新基金发行，最终发行总数高达5 790．6亿份左右。从年初到第三季度的短短九个月时间，基金的资产规模就从不到l万亿元，飞速突破3万亿元。2007年基金的四季报显示，基金重点配置的行业是金融保险，有的基金配置金融股的比例甚至超过了40％。然而，随着2008年上半年沪深股市的狂跌，2008年第一季度金融指数的跌幅高达41.6l％，中国人寿、中国平安更是跌过50％。基金2008年一季报报出后，投资者惊悟，基金第一季度减持最大的行业就是金融。金融、地产作为两市权重最大的两大板块，基金在6 000点之上仍疯狂买人，制造出一个又一个蓝筹泡沫，然而在2008年6月上证指数跌近3000点附近时，基金却选择不计成本地抛售，致使最高46元的招商银行剩下仅有23元，最高40元的万科也仅有16.50元等惨剧频频出现。

3.羊群行为较为普遍。中国机构投资者的羊群行为主要体现在行业集中度和个股集中度方面。从2002年至2008年，证券投资基金投资a股的重点仓位顺序依次是制造业与金融保险业、交通运输仓储业、水电煤业、采掘业。由上海证券交易所的2006年市场资料中也可以看出，2006年新老基金纷纷高配金融保险业、房地产业、机械设备、金属非金属等几大热门行业；从个股角度而言，基金的前十大重仓股又高度集中在上述行业的一部分绩优股票上，如中国联通、中国石化、招商银行等。投资理念大同小异，在价值投资的大旗下，各基金从不同角度诠释着自己的“价值观”，但内容往往非常相似。机构投资者的行为特征是由构成证券市场运行的具体制度决定的，分析机构投资者行为扭曲的原因必须结合具体的市场条件。首先，中国金融生态环境的不完善使得对机构投资者的约束不够，机构投资者的社会责任体系缺失。在不健全的制度环境中，机构投资者就会为了自己的利益做出损害中小投资者利益的行动，导致市场异常波动并从中获利。其次，机构投资者的价值取向决定其行为特征。作为资本市场的重要参与者，机构投资者首先关注的目标无疑是盈利。因为只有保持较高的收益水平，才能吸引更多投资者与资金流人，以及“逐利”本性的驱动，所以机构投资者必然紧随市场形势变化而不断调整其投资的方向，这决定了机构投资者会出现周期短、结构多变和投机操纵的行为。再次，中国证券市场上制度供给不连续。