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机构股东积极主义范文10篇

时间：2023-03-26 05:51:52

机构股东积极主义

机构股东积极主义范文篇1

“关系投资”模式和“过程”模式是美国机构投资者股东积极主义的基本行为模式，LENS基金和CaLPERS基金分别是这两种模式的典型代表。实践证明，尽管在具体的操作上有所差异，但是分别运用这两种模式的LENS基金和CaLPERS基金在改善公司治理方面都取得了令人瞩目的成果。

案例一：LENS基金——“关系投资”模式

LENSFUND(透镜基金)是实行公司治理导向投资战略的机构投资者中参与公司治理最积极的代表，它只投资于少数几家股票，进行“关系投资”(relationshipinvestment)。所谓“关系投资”是指机构投资者既非被动的，也非彼此互不相干的，而是与公司管理层协同工作的“耐心资本”投资模式(JohnPound，1993)。LENS基金的管理者之一的内尔·米诺(NellMinnow)在1993年举行的有关关系投资与股东沟通的斯特恩——斯图尔特研讨会上在回答LENS基金怎样进行投资选择时说：“到目前我们已经投资了4家公司。无论何时，我们潜在的投资目标不会超过4家，因而我们对每家公司都加以仔细的关注。我们的一项投资标准是考察公司的不同时间段的标准回报率：1年期、3年期、5年期。我们与Batterymatch公司一起工作，它为我们提供所有种类的关于战略动力(strategmmomentum)的数据。我们想要了解是否它的业绩在下滑或是未遵守诺言。我们也从事NEXIS那样的经营管理方面的研究，试图了解能否将管理作为一项影响股票的变量分离出来。我们寻找实际价值与市场价值间差额可能最大的公司，而且这种差额必须是我们能够施加影响的。如果公司存在行业范围的问题，或者管理层拥有大量的股份，或者公司所在的行业受严格管制，我们就不会涉及其中。在授权范围内，通过行使对公司的所有权，我们必须要采取一些措施，保证我们作为股东从事的活动能影响公司。”0由此可见，LENS基金的投资选择原则是从财务评价和公司治理评价两个角度找出价值低估和可以通过公司治理(主要是股东的作用)提高价值的公司。其1994年年报中的一段话则非常清晰地表述了公司治理导向的投资战略：“卡内基(carnegie)曾说最好的投资战略是把所有的鸡蛋都放在一个篮子里，然后紧紧地盯住这个篮子。我们的战略是不仅盯住篮子还要盯住鸡蛋，并且我们要确信让那些鸡蛋知道有人在盯着他们。我们发现，董事会就像亚原子一样，知道他们受到关注时会有不同的行为。我们的初衷就是制造这种不同。我们的经验表明股东的参与能够增加价值。”

案例二：CaLPERS基金——“过程”模式

CaLPERS是股东价值导向公司治理运动最积极的推动者，在每年评估其股票组合中的公司绩效时，它根据3个筛选尺度：过去3年的股东回报；经济增加值EVA；公司治理情况，将长期绩效低劣的公司列为“CaLPERS焦点公司”，然后会见这些公司的董事，讨论其绩效和公司治理问题。在曝光劣迹公司的同时，CaLPERS也给在公司治理方面表现优异的公司和个人颁奖。虽然CaLPERS在提出涉及美国运通公司的詹姆斯·罗宾逊(JamesRobinson)的问题上显示出了先见之明，但没有在解决这种问题上发挥同样重要的作用。迫使罗宾逊离开公司的机构投资者不是公共养老基金计划，而是穿着白鞋的华尔街基金，如联盟资本和J·P·摩根公司。CaLPERS可能在识别问题上起到了一种公开的作用，却不能运用某些特别甚至激进的方式进行下去，例如，坚持要公司的CEO下台。这是因为其股票组合几乎完全是指数化的，甚至只能进行有限的尝试性袭击的“关系性投资”。(Monks，RobertA，G，，Minow，Nell，2001)。

二、机构投资者股东积极主义的效果

机构投资者积极主义是否能改善公司治理?这一问题也引起了很大的争议，争议形成了正反两方面的观点：肯定的观点认为，机构投资者的股东积极主义所带来的价值是显著的。否定的观点认为，机构投资者的股东积极主义不能很好地改善公司的治理。研究结果大多趋向于机构投资者的股东积极主义可以改善公司治理。

1积极效果的证据

随着以养老基金、保险公司和共同基金为代表的美国机构投资者迅速成长为市场的主流，其行为和投资组合发生了明显的分化，在公司治理中采取积极主义的“有耐心”的投资者正在扭转人们对美国资本市场“短期主义”的印象，逐渐形成了“一种越来越被广泛关注的第三种监督机制——大规模的、长期的、友好的集团持股人”(JohnPound。1988)。StuartLGillian和LaureT，Starks等的研究认为，机构投资者的提案比个人投资者的提案更容易为董事会所接受。研究表明，机构投资者积极主义所带来的价值是显著的(cillianandStarks；OplerandSokobin；HawkinandGuercio；MicaelP，Smith；WishireAssociate)。WilsbireAssociate自1995年开始的对主要以股东价值为导向而积极参与公司治理的CaLPERS的投资组合进行的定期更新的研究显示，机构投资者对公司治理的积极参与带来了所投资股票市场价值的增长。CaLPERS从其积极参与治理的公司股票中所获的回报大大超过了其投入，这被称为“CaLPERS效应”。威尔希尔协会(WilshireAssociate)的研究表明：62家受过CaLPERS"焦点名单(FOCUSList)”系统关注的公司，在CaLPERS采取行动前5年其业绩是S&P500指数的89％，在CaLPERS行动随后5年中则超出S&P500指数23％，大约每年给CaLPERS额外增加1.5亿美元的回报。LENS基金的内尔·米诺在回答作为超级活跃的投资者，其方法的效果如何时说：“在第一年末，我们获得了20.5％的回报率，超过了标准普尔指数(S＆P)。如果西屋公司(Westinghouse)不是那么抵抗的话，本可以获得两倍于现在的回报率。”

2消极效果的证据

Karpof￡Malatesta和Walkling在1996年的研究发现，听从股东的建议并不会显著提高公司的业绩，即使是那些表决通过股东建议的公司也是如此。由机构投资者委员会(cII)领导的一项关于股东积极主义的研究发现，目标公司的业绩并未有所提高，股东的积极主义并未见效。short和Keasey发现，由于不同的所有者利益间存在极为复杂的关系，加之信息评估方面的问题，机构投资者对公司的绩效影响并不明显。另外，机构投资者的经理人擅长于资本运营，而对所投资公司所在行业的认识不够全面，其积极行为不一定能改善公司治理，甚至可能恶化公司治理。

三、对机构投资者股东积极主义的评价

机构股东积极主义范文篇2

案例一：LENS基金——“关系投资”模式

案例二：CaLPERS基金——“过程”模式

二、机构投资者股东积极主义的效果

1积极效果的证据

2消极效果的证据

三、对机构投资者股东积极主义的评价

机构股东积极主义范文篇3

[关键词]机构投资积极主义公司绩效

传统的公司理论认为，在公司股份高度分散的条件下，经理对公司拥有控制权(Jensen和Meckling,1976)。股东作为委托人，经理作为受托人，两者之间存在利益冲突而信息不对称，由此则可能引起逆向选择和道德风险问题。经理们会通过个人权力扩张，以及利用公司资源谋取私利而侵害股东利益（Jensen,1986,1989)；还可以制定使他们免遭失去职位风险的公司政策，并且很难为股东察觉(Rasmusen,1989)。这样，公司股东就只能主要依靠通过股票的买卖影响和制约经理的行为。

上世纪80年代以来，随着机构投资者的发展，机构股东积极主义(institutionalshareholderactivism)兴起，机构投资者被认为可以作为一种控制机制代替外部控制权市场监督其人行为并保证他们按照合同约定的那样行事，通过这种方式能消除股东与人之间的信息不对称，并对行为不当的人进行惩罚，从而解决传统意义上的问题(Agrawal和Mendeler,1990）。从此，有关机构股东积极主义对目标公司绩效影响的研究日趋活跃。相关研究主要从以下几方面展开：一是机构投资者是否足够的动力和能力实施对经理的监督，从而是否有助于公司业绩的提升；二是对机构股东积极主义与公司绩效的关系进行实证检验。

近年来，我国证券政府监管部门出台了一系列促进机构投资发展的政策和措施，希望通过发展机构投资者，促进上市公司业绩的提高和股票交易市场的健康发展。伴随着机构投资的发展，其对我国上市公司和股票市场的影响无疑在逐步增大，包括一定程度上对股票市场的发展起到了积极的促进作用。但是，现实中机构投资者也存在操纵股市、与上市公司合谋等问题。分析与评估机构投资者与公司绩效的关系，在我国也有着重要的理论与现实意义。为此，我们有必须对西方学者相关研究成果进行系统的梳理。

一、机构股东积极主义有效监督论

1.机构投资者有动机去监督公司管理

机构股东积极主义有效监督论的支持者认为机构投资者会积极参与到公司治理中，解决分散持股的大型公司中存在的激励和控制问题。

Grossman和Hart(1980)指出，改善公司业绩是一种公共物品，作为公共物品的最大的消费者，大股东能够获得较多的公司业绩改善带来的收益，所以它们会保证公共物品的供给。

Demsetz和Lehn(1985)认为机构投资者可以被看成是公司问题的潜在控制者，因为他们持续增加的股份使他们有很强的动机去监控公司的表现和管理层的行为。

Diamond(1984)认为大型中介机构出于资产分散化的需要以及规模经济，使他们成为问题的有效的解决机制。

Black(1992)和Pound(1992)认为随着机构投资者持股规模和集中度的不断增大，机构投资者通过介入到公司的治理中以保护他们的利益，另一方面他们作为金融中介机构负有信托投资的责任，这使他们密切监督以保护投资免遭损失（Krikorian,1991;Schneider,2000）。

Shleifer和Vishny(1997)和Agrawal和Knoeber(1996)认为，由于大型投资者的利益和它们投入公司的资金密切相关，出于自身利益的考虑，它们有动机也有足够能力去监督公司并改善公司治理。

2.机构投资者有能力监督公司管理

Stiglitz(1985)认为机构投资者相对于个人投资者具有信息优势，它们有足够的经济实力雇佣金融分析师搜集和加工信息，这使他们在较为充分地掌握信息的基础上做出决策，另一方面机构投资者还拥有投票权带来的影响力(Easterbrook和Fischel,1983)，并且它们在监督公司管理方面的信誉与影响力不断增强（Ayres和Cramton,1993），这使得它们有足够能力监督公司管理。

3.机构投资者能有效监督公司管理并提高公司绩效

机构投资者能够有助于缓解大型分散持股的公司存在的激励和控制问题，从而提高公司的价值。Shleifer和Vishny(1986)和Admatietal.(1994)认为机构投资者从两个方面提高公司效率和业绩：第一，机构投资者在公司的巨大的投资，以及它们的信托责任使他们有强烈的动机去监督经理行为，这种监督会提高公司的管理效率和决策质量。第二，机构投资者对上市公司进行质量研究以选择有效率的公司投资，这使得有限的资金得到了最大程度的利用。Pound(1988)认为机构投资者与小股东相比有更多的专业技术和知识，而且规模经济使得机构投资者只需花较低的监督成本，于是机构投资者持股比例增加可以降低问题，提高公司业绩。

二、机构股东积极主义无效论

1.机构投资者没有监督公司管理的动机

机构投资者也许会成为消极的投资者，当公司绩效不佳的时候，它们会选择抛售持有的股票，而不会花费资源去监督公司管理和提高公司绩效，主要出于以下几个原因：

第一，机构投资者的目标短视性、利益冲突、成本和收益分析等因素使机构投资者成为消极、短期投资者，没有监督公司管理的动机。Graves(1988)认为，由于共同基金是依据基金经理每一年、甚至每一季度的业绩考核来予以奖励的，所以基金经理不能采取长期投资的战略。Drucker(1986)指出，固定收益的养老金的参与者要求基金经理卖掉他们持有的股份以获得短期收益，这使养老金难以采取长期投资策略。Bhide(1994)和Maug(1998)都认为对于机构投资者的目标是保持所持有股票的流动性并希望获得短期收益，这比监督公司的管理以期获得更高的长期收益重要。David和Kochhar(1996)认为机构投资者只以短期内战胜市场基准收益率为目标，这种短期主义导致他们对信息的过度反应和过度交易，不能有效监督公司经理行为；机构投资者与公司的商业联系也会阻碍他们有效地监督公司。Pozen(1994)认为机构投资者一般为消极的投资者，只有当股东积极主义的收益大于付出的成本，他们才会介入到公司治理中。Webb,Beck和Mckinnon(2003)认为机构投资者的持有的股份没有足够大，不能使他们有监督公司业绩的动机，监督公司管理的带来的高额的交易成本也使他们不愿意介入到公司治理当中。

第二，众多委托人对机构投资者的作用有不同的要求和期望，造成他们之间的目标冲突（Boatright,1992;Katz和Kahn,1978;Schneider,2000），这会影响机构投资者在公司治理问题中发挥作用。Eaton(2002)提出，政府作为机构投资者的委托人之一迫使机构投资者投资于当地社区，支持当地公司以及创造就业岗位，这种政治压力会限制机构投资者在监督公司发挥的作用。

第三，许多政策和法规限制了机构投资者的行为，从而影响了机构投资者监督公司管理的动机。Duggal和Millar(1999)和Roe(1990)指出，政策和法规限制了机构投资者持有的股份数，导致机构投资者监督公司经理行为的动机减弱。David和Kochhar(1996)指出，诸多的政府条例限制了机构投资者的投资额以及他们共同行动的自由，这些影响了他们充分发挥监督作用。

2.机构投资者不能有效监督公司管理并提高公司绩效

第二种观点认为机构股东积极主义对目标公司的政策，运营状况，以及价值几乎没有影响。Romano(1998)认为这是由于大多数积极主义对公司治理结构的改变不能影响目标公司的运营状况。Karpoff,Malatesta和Walking(1996)和Wahal(1996)认为股东积极主义不是一种低成本、有效影响公司决策的方式。Jensen(1993)认为，股东积极主义作为一种公司内部控制机制不能使经理以公司价值最大化为目标。Black(1997)认为股东积极主义之所以不能影响公司绩效，是由于他们持股水平较低，在股东积极主义方面投入的资金相当少。

三、机构股东积极主义损害公司论

1.机构股东积极主义的动机并非价值最大化

Romano(1993)认为公共养老金改变公司投资战略是出于政治目的和社会目标。Murphy和VanNuys(1994)指出：大部分的机构投资者自身也存在问题和控制问题，公共养老基金经理积极行动并非追求股东价值最大化，而是期望以此获得公共影响力以提升自己的社会地位。

2.机构股东积极主义损害公司绩效

机构股东积极主义损害公司论认为股东积极主义会损害公司管理并降低公司绩效。Lipton和Rosenblum(1991)和Wohlstetter(1993)认为机构投资者既没有技能也没有经验，不能改善经理的决策，另一方面它们短视地关注短期收益，会损害公司的长期价值。

Pound(1988)认为机构股东积极主义追求的是机构投资者管理者的私利，他们与目标公司经理互利合作，这种合作削弱了机构投资者监督公司带来的正面价值效应，机构投资者与公司价值存在负相关关系。Carleton,Nelson和Weisbach(1998)发现TIAA-CREF许多积极主义的目的是任命女性和少数民族成为公司董事，以增加董事会成员的多样性，这样的提案会妨碍公司运作，降低公司价值。Woidtke(2002)认为公共养老基金经理的主要追求政治和社会目标，而不是股东价值最大化，而这种从政治目的出发对公司施加的影响会降低公司绩效。

参考文献：

[1]Agrawal,AandG.Mendelker,Largeshareholdersandthemonitoringofmanagers:thecaseofantitakeroveramendments,[J].JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,1990,23:143-161

[2]GrossmanandHart,Takeoverbids,thefreeriderproblem,andthetheoryofthecorporation,[J].BellJournalofEconomics,1980,11:42-64

[3]Jensen,M.CandW.Meckling,Theoryofthefirm:managerialbehaviour,agencycosts,andownershipstructure,[J].JournalofFinancialEconomics,1996,3:305-360

机构股东积极主义范文篇4

关键词股东提案；集体行动理论；积极股东

股东提案制度作为一项全新的重要制度设计在新公司法第103条第二款得以体现和确认，它自产生之日起就被赋予保护中小股东合法利益的重任而为人们所期待。然而，一项制度引入是否具有合理性、制度设计是否科学，将直接影响制度的立法目的的实现。本文拟从集体行动理论角度对我国股东提案制度之合理性、科学性作一分析。

一、股东提案制度之经济学分析路径

(一)股东提案制度存在之正当性验证路径。制度设计需要理论支撑，以保障其合理性，股东提案制度同样也不例外，它以股东行动主义为预设理论基础。股东行动主义是西方成熟市场经济国家发展起来的外部股东为维护自身利益而积极参与公司治理的行动理念，该理念认为股东作为公司的出资人和所有者，出于关心公司良好发展目的而成为积极股东，用手投票影响公司人的行为，以实现自身利益最大化。这一观点得到众多学者的赞同，美国学者卡尔森认为所有者如果是积极的、有能力的并且定位准确的话，将在创造价值、实现商业繁荣中发挥关键作用。公司股东愿意积极行动参与公司治理，以此为前提设计的股东提案制度立法目的的实现，必须依赖这一制度之权利主体的能动性和积极性的发挥。换言之，只有积极参与公司治理的股东的存在，或只有股东发表意见试图对公司施加影响，股东提案制度才有立足之地，才可能发挥其功用。验证了积极股东之存在，即验证了股东提案制度之合理性。

(二)股东提案制度设计之科学性验证路径。股东提案制度的科学性主要体现在制度设计本身能否实现预设之立法目的。学者普遍认为，提案权是公司法赋予股东参与公司经营管理的权利，是保护中小股东合法利益的特别措施，即股东提案制度的立法目的在于保护中小股东的合法利益。凡有助于这一目的实现的制度设计，即为科学的制度设计。反之，则设计不科学。因此，验证股东提案制度的科学性，即是验证现有股东提案制度能否有助于保护中小股东之合法利益。

二、股东提案制度经济学分析之理论工具——集体行动理论

集体行动理论是美国马里兰大学经济学教授奥尔森在研究集体中个人提供公共产品的行动策略时提出的著名理论，作为公共选择理论的分支，其主要观点：一是因追求自身利益，理性的个人不会为集体利益行动。二是从成本收益分析，在提供公共产品方面小集团比大集团更为有效。三是有选择性刺激手段的集团比没有这种手段的集团更容易、更能有效地组织集体行动。ISI集体行动理论作为分析工具具有以下可行性：

1、利益集团(群体)的普遍存在性。尽管集体行动理论最初是用于分析政治集团成员行为决策的经济学工具，但利益集团是普遍存在的，每个人均处于不同利益群体中。公司股东人数普遍较多(一人公司除外)，尤其是股份公司股东人数众多，更容易形成各种不同的利益团体，公司中普遍存在着的大股东、小股东、投资股东、投机股东、机构投资者等不同群体的股东有着不同的利益。我国的公司股东，同样也因为每个股东占有公司资源的不同可以区分为利益不尽相同的群体：控股股东群体、控股股东之外的大中股东(统称中股东)群体、小股东群体。根据新公司法第217条的规定，控股股东是指出资额占有限责任公司资本总额50％以上或者持有的股份占股份有限公司股本总额50％以上的股东，以及出资额或者持有股份的比例虽然不足50％，但依出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东太会的决议产生重大影响的股东。一般情况下，控股股东是公司第一大股东，人数较少，普遍为一个，为集体行动理论所言之小集团。小股东群体中，小股东在公司中占有股份数额很少，甚至可以忽略不计，但人数众多，为集体行动理论所言之大集团。中股东则在公司所占之股份和人数均介于控股股东和小股东之间，其股份份额大于小股东而小于控股股东，群体人数则多于控股股东少于小股东，实践中主要体现为机构投资者而被人们关注。

2、股东行为的经济人品性和股东提案的公共性。斯密认为，所有经济活动中的人都是经济人，每个人只会考虑自己的利益，并使其最大化。股东出资参与到设立公司、经营管理公司的行为本身就是一种投资经营行为，人的理性促使人们作出一项经济决策时，总是深思熟虑地通过成本——收益分析或趋利避害原则来对其面临的各种可能的机会、目标以及实现目标的手段进行权衡比较，优化选择，以便找出一个方案给自己带来最大限度的利益从而使自己具有了经济人的特性。同时，股东提出提案参与公司治理，不论对整个公司还是对其所处的群体而言均为公共产品，公共产品的外部性及每一股东之经济人特性使其对每一行为都会进行成本收益分析从而符合集体行动理论的分析范式，故可用集体行动理论分析不同群体中股东的行为决策模式。

三、不同股东群体之提案制度效用分析

(一)控股股东群体之效用分析。如上所述，控股股东群体属于小集团，人数少，但占有公司股份数额大，通过行使提案权影响公司决策为其带来的收益可能远大于成本。并且，还因为控制了公司的董事会，可以非常轻易地将行使提案权的成本转嫁给公司承担，自己无需承担成本却直接享有提案权带来的大部分收益，故而有行使提案权之积极性，尤其是控股股东为一人的情况下收益全部归其所有，控股股东更有积极性自发行使提案权影响公司决策。但是否可以说，有控股股东这一积极股东的存在就可以证明股东提案制度之预设理论基础——股东行动主义的正确性了呢?笔者认为不然，这是因为控股股东并不等同于股东行动主义中所言的外部股东。股东行动主义是在董事会中心主义治理模式中，公司所有权和经营权高度分离的情况下，股东和董事会的利益不相一致，公司股东无法掌控董事会，为了制衡董事会、保护自身利益而产生的一种股东积极参与公司治理的行动理念。而在控股股东控制公司尤其是在我国“一股独大”严重的情况下，控股股东控制了董事会，董事会一定程度上成为了控股股东之专权工具，控股股东与董事会利益相一致。故笔者认为，控股股东非股东行动主义中为维护自身利益而积极行动的股东，以股东行动主义为理论支撑之股东提案制度亦非为控股股东预设；控股股东的利益可通过其控制的董事会而得以实现，其不应享有提案权，或者至少应当受到限制而非像现有制度设计中不受任何限制。我国新公司法第103条规定单独或者合计持有公司3％以上股份的股东都可以在股东大会召开十日前提出临时提案，即任何股东均享有提案权。正是在这一宽泛条件下，促成了实践中大量的控股股东提案之现象，并孕育了控股股东利用提案制度规避相关法律规定损害中小股东合法利益的危险。(二)小股东群体之效用分析。公司小股东人数众多，占有股份份额甚少，从人数上讲属于大集团。依集体行动理论的观点，每一理性之小股东根据成本收益分析，会追求自身利益最大化而不会为集体利益采取行动提出提案；同时，小股东群体仅为学理上之概念，现实中并不实际存在这样一类有组织之团体，其无法像其他有组织之团体可以采取相应的刺激性措施来激励潜在积极股东为集体利益行动并补偿行动股东所受之损失从而增强潜在积极股东的积极性。故理性之小股东在小股东群体中不可能成为积极股东，不会提出提案影响公司决策进而为整个小股东群体提供公共产品。因此。股东提案制度也不是为理性小股东所预设，自然也就无法实现保护小股东利益的目的。同时，立法设计的预防小股东滥用提案权的3％持股要件也在理性小股东面前失去意义。然而，笔者同时认为，前一结论是以股东理性为假设前提的，实践中并非每一股东均为理性人，不排除个别非理性小股东采取积极行动之可能性。为实现股东提案制度保护中小股东之立法目的，在非理性小股东不计成本收益情况下应为其行使提案权创造更为宽松的环境，从这个意义上讲，有进一步降低3％持股要件之必要性。

此外，现有制度设计进一步限制了对小股东提供激励的可能性，不利于小股东利益的保护。松散的小股东群体不可能提供组织激励，非理性小股东提交的提案在股东大会上获得支持便成为唯一可能的激励。但是，现有制度安排要求股东提案最迟在股东大会召开十日前提交，小股东从知悉股东大会召开信息到提交提案的准备时间非常短促，理论上最短时间可以被压缩到十天，仓促的准备时间和小股东的势单力薄的信息劣势，使其无法提出高质量的、理由充分的提案，得到股东大会支持的可能性大为降低，小股东行使提案权获得激励成为小概率事件。根据羊群行为理论，其行使提案权的积极性便会极大丧失。同时，小股东群体也不享有转嫁成本的机会。小股东群体所处的位置使其不可能有机会将行使提案权的成本转嫁给公司承担，通过与控股股东达成协议解决的缔约成本太大也不可能实现，现有制度设计中也缺乏这一安排。

(三)中股东群体之效用分析。中股东群体相对于前两个群体有着特殊的位置：它介于控股股东群体和小股东群体之间，人数少于小股东多于控股股东，而掌控的股份份额低于控股股东远高于小股东。随着掌控股份数额的增多，中股东群体的股东为集体公共利益行使提案权的单位成本逐渐下降。收益逐渐增加，当行使提案权所获得的收益等于为此而支付的成本时，其达到由消极股东向积极股东转变的临界点，即中股东持有的股份数额达到一定程度时，行使提案权所付出的成本必将低于由此获得的收益，在利益的驱动下，中股东将可能试图对公司施加影响而成为积极股东。同时，根据集体行动理论，小集团提供的公共产品优于大集团，中股东群体行使提案权为本群体带来的收益虽不及控股股东群体，但远优于小股东群体，并且中股东群体数量远远少于小股东群体，其组织成本虽高于控股股东但远低于小股东群体的组织成本，中股东群体相对容易跨越组织障碍从而可能成为一个相对严密的集团提供选择性刺激手段约束成员，也就更容易组织集体行动——积极行使提案权。由此可知，参与公司治理的积极股东是可能存在的，股东提案制度之预设理论基础是客观的。

不过，从国外公司治理实践来看，成为积极股东的中股东主要是机构投资者，如美国的加州教师退休系统、加利福尼亚公共员工退休系统等公共养老基金以及一些投资对冲基金。由于规模越来越大，传统的消极用脚股票方式将造成自身重大损失，这些机构投资者逐渐转变观念，开始积极关注公司治理，做积极股东用手股票，而参与公司治理主要的方式就是“提交股东议案”。我国机构投资者近年来虽然发展迅速，证券投资基金、QFII、保险、社保基金、企业年金等机构投资者队伍不断扩大，对公司治理和证券市场影响越来越大，但遗憾的是至今仍鲜见积极的机构投资者参与公司的治理。笔者认为，这种状况是和当前我国机构投资者总体规模偏小、尚未跨越积极股东之临界点的发展状况相适应的。随着国内对机构投资者重要性认识的加深和政策对机构投资者的扶持，在可预见的将来，我国公司治理中机构投资者将成为一支重要的积极股东力量。从这个意义上讲。公司法及时把脉国际公司治理发展新趋势，预见性地引入了股东提案制度，具有一定的前瞻性。但在机构投资者尚未跨越临界点的目前，为发挥已有制度的功用，可考虑对现有制度作适当变通，将机构投资者行使提案权的成本在一定范围、一定程度内转由公司承担，从而一定程度降低公共产品负外部性的影响。

四、结语

分析至此，在集体行动理论视角下，股东提案制度的合理性、科学性俨然清晰：股东提案制度因机构投资者和非理性小股东可能成为积极股东而为其预设的理论基础——股东行动主义找到佐证而得到支撑，其合理性毋庸置疑，在我国目前的公司治理中具有一定的前瞻性。但现有制度设计尚需进一步完善，“一股独大”的特殊股权结构决定了股东提案制度必须对控股股东之提案权加以限制；机构投资者是提案制度的主要实施者，为实现股东提案制度的立法目的，应创造条件尽快促进机构投资者跨越临界点并加以引导成为积极股东；理性之小股东不可能成为积极股东，现有的制度设计还无法真正实现保护中小股东合法利益的目的，需为非理性之小股东行使提案权创设更为宽松之环境，但也要防止权利滥用。

参考文献：

[1][美]罗尔夫·H·卡尔森，著.王晓玲，译.所有权与价值创造：新经济时代的公司治理战略[M].上海：上海交通大学出版社，2003.

[2][美]肯尼思·A·金，约翰·R·诺夫辛格，著.刘江，译.公司治理[M].北京：中国人民大学出版社，2004.

[3]赵旭东.新公司法制度设计[M].北京：法律出版社，2006.

[4]周友苏.新公司法论[M].北京：法律出版社。2006.

[5][美]曼瑟尔·奥尔森，著.陈郁，郭宇峰，李崇新，译.集体行动的逻辑[M].上海：上海三联书店，上海人民出版社.1995.

机构股东积极主义范文篇5

【关键词】：机构投资者；公司治理；股东积极主义

一、引言

机构投资者在全球范围的快速发展使其在公司治理中的表现越来越活跃。机构投资者的出现有助于平衡股东和管理层、大股东和中小股东之间的关系，改善上市公司股权治理结构。现在机构投资者施行股东积极主义，参与上市公司治理已成为人们关注的焦点。在国外，随着机构投资者的发展，对机构投资者的研究不断增多而且内容也不断地深入；在国内，虽然机构投资者起步较晚，但由于国情导致的资本市场是具有中国特色的，所以国内的研究还是很有意义，对发展中国资本市场、提高上市公司质量将起到很大的作用。本文从机构投资者参与公司治理的动机、途径、机构投资者对上市公司治理的影响对中外文献作了回顾和总结。

二、机构投资者参与公司治理的动机

早期的机构投资者是不愿意介入公司治理的，他们只是严格遵守“华尔街准则”——用脚投票。这些机构投资者宁愿通过“用脚投票”减少其损失，也不愿介入并试图影响公司治理。但是Shleifer和Vishny(1986)认为随着机构持股的不断扩大，继续用脚投票会严重损害机构投资者的利益，所以机构投资者有动力来监管公司的行为和绩效，并且他们有着较大的投票权来实现这样的监督。原因是：第一，机构投资者投资规模庞大，若将手中的大量股票抛出，一时难以找到合适的买主；第二，许多机构投资者从事指数化交易，即他们的投资影响已涉及整个股市，一只股票的下跌可能会引起其它股票价格连续下降，从而使机构投资者蒙受更大损失。为此不得不长期持有股票；第三，在收购与反收购策略被滥用的背景下，机构投资者即使出售所有公司股票，也不容易找到重新投资的途径；第四，如果能出售股票，股份实际的损失仍然是由全体投资者承担的，公司投资者整体逃脱不了实际的股份损失；第五，如果不从根本上改变公司的状况，最终受损的仍然是投资人本身(谢志华，2003)。据统计，截至2009年7月底，中国资本市场上各类机构持股市值占流通市值的比重超过六成，机构投资者成为中国证券市场的主导力量，这说明机构投资者规模不断扩大，越来越难以通过“用脚投票”来维持利润，这是机构投资者参与上市公司治理合理且理由充分的动机。

三、机构参与公司治理的途径

Hirschman(1970)认为机构投资者持股后的行为可以概括为三种情况：发出声音(voice)、退出(exit)、忠诚(1oyalty)。发出声音指利用股东的权力改变上市公司的一些不利于股东的决策；退出指用脚投票，卖出上市公司的股票；忠诚指既不发出声音反对上市公司的决策，也不用脚投票卖出股票。这三种行为是机构参与公司治理态度，发出声音代表机构施行股东积极主义，积极通过各种途径影响公司的决策，途径主要有：公开建议、行业组织监督、组成机构投资者联盟、诉讼、行使投票权、提交股东提案、征集委托投票权、与管理层沟通以及解释函等(罗栋梁，2008)。退出是用脚投票代表机构施行股东消极主义，通过抛售股票表达自己的不满。当机构投资者选择出售股票而不是直接通过参与治理改变企业时，他们也会对公司治理产生间接影响：股价下跌的压力、对其他投资者的信号作用以及股东组成的变化(李善民等，2007)。因此，不论机构投资者是采取“股东积极主义”还是“股东消极主义”，都是参与公司治理，对上市公司治理产生影响的行为。

四、机构对上市公司治理的影响

公司治理要解决的核问题是控制权与所有权分离以及信息不对称、契约不完备导致的委托问题(霍中超，2008)。现在最显著的是由于两权分离导致的公司管理层和股东之间的委托问题。而机构是公司与个人股东之间的缓冲器，起到减少管理层短视行为的作用(Sunil和John，2000)。已有的研究试图从不同的角度考察机构投资者在公司治理中的作用并取得了一定成果。

(一)机构投资者与公司业绩

研究最多的是有关机构投资者对上市公司绩效的影响。穆林娟和张红(2008)以净资产收益率和每股收益为因变量分析了机构投资者持股与上市公司业绩的关系，发现机构投资者既是“价值发现者”，也是“价值创造者”，机构投资者对于提升公司业绩、改善公司治理有积极的作用。李维安和李滨(2008)验证了机构投资者持股比例和上市公司业绩之间的关系，结果认为当期机构投资者的介入和前一期机构投资者的介入均能够提高上市公司的净资产收益率。肖星和王琨(2005)利用总资产收益率和净资产收益率两个指标检验上市公司业绩，研究了机构投资者在选股和持有上市公司股票两个阶段机构持股比例和上市公司业绩之间的关系，得出结论：证券投资基金在选择投资对象时会选择业绩更加优良的公司；同时，证券投资基金也起到了促进公司经营业绩改善的作用；机构投资者在公司治理过程中“用脚投票”和“用手投票”的效应同时存在。邵颖红和朱哲晗等(2006)分别验证了基金持股比例与净资产收益率和每股收益的关系，结果基金持股比例与上市公司业绩之间具有统计意义上的正相关关系，机构投资者已经开始重视上市公司的治理情况，并且已经认识到为保证自己投资的增值和安全，有参与公司治理的必要。

(二)机构投资者与独立董事

吴晓晖和姜彦福(2006)考察了机构投资者对独立董事治理效率的实际影响。研究发现，引入机构投资者后独立董事治理效率有显著的提升，而且在机构投资者长期持股的样本中，机构投资者持股比例与后一期独立董事比例显著正相关，从而证实了机构投资者在促进独立董事制度建设上的积极作用，说明机构投资者有通过独立董事介入公司治理的可能性。

(三)机构投资者与盈余管理

高雷和张杰(2008)研究了机构投资者与上市公司盈余管理之间的关系，发现机构投资者在一定程度上参与了上市公司的治理，机构投资者的持股比例与盈余管理程度呈负相关关系，说明机构投资者能有效地抑制管理层的盈余管理行为。黄谦(2009)研究发现机构投资者持股比例和上市公司盈余管理之间存在倒U型的关系。即当机构投资者持股比例高时抑制盈余管理，机构持股比例低时加剧盈余管理，而且得出是以机构投资者持股比例6％为拐点，说明机构投资者持股比例越高越有利于上市公司治理。程书强(2006)认为盈余管理与机构投资者持股比例负相关，这表明中国的机构投资者已参与上市公司治理并发挥一定的监督作用。

(四)机构投资者与资本支出决策

范海峰和胡玉明等(2009)认为由于存在大股东占款问题，我国上市公司的资本支出受到很大限制。而机构投资者作为外部股东可以有效监管管理层和控股股东提高上市公司的资本支出，有助于上市公司长期发展。研究发现，控股股东持股比例与公司资本支出显著负相关，但机构投资者整体持股及证券投资基金持股与公司资本支出正相关，说明我国机构投资者可以在一定程度上解决管理层和控股股东的问题。Cristina(2009J发现拥有长期机构投资者的上市公司比拥有分散股东的公司资本耗费更低，而且长期投资者持股比例越高公司的资本耗费越少。证实了机构能减少公司的过度投资并且能够增加企业价值。

(五)机构投资者与关联方关系

王琨和肖星(2005)检验了机构投资者持股能否有效降低我国上市公司资金被关联方占用的程度。结果表明：上市公司前十大股东中存在机构投资者的，其被关联方占用的资金显著少于其它公司；而且随着前十大股东中机构投资者持股比例的增加，关联方往来造成的上市公司资产、负债公司治理均减少。其中，资产减少程度高于负债的减少。说明机构投资者已参与到公司治理中，对公司经营动作起到一定的监督作用。

(六)机构投资者与控股股东

宋玉(2009)研究了企业性质(最终控制人类型)、两权分离程度与机构投资者之间的关系。结果表明：两权分离度越小时，机构投资者(主要是证券投资基金)持股比例越高，而且两权分离度指标对机构投资者持股决策的影响在最终控制人为非国有性质的企业中表现得更为明显。公务员之家

(七)机构投资者与股利政策

翁洪波和吴世农(2007)针对我国资本市场出现的恶意派现现象，检验了机构投资者能否发挥治理和监督作用。结果表明：虽然机构投资者不能影响上市公司的股利政策，但是机构投资者发挥了一定的监督和治理职能，防止恶意派现，而且机构投资者持股比例越高，上市公司发生恶意派现的可能性越小。胡旭阳和吴秋瑾(2004)基金持股与公司现金股利水平之间具有显著的正相关关系，该文把上市公司的股利政策作为选择投资组合的重要依据。

(八)机构投资者与管理层薪酬

李善民和王彩萍(2007)对机构投资者与上市公司高级管理层年度薪酬总额水平关系，以及机构投资者与薪酬绩效敏感性关系两个方面进行了实证检验。虽然结果不显著，但机构投资者可以积极参与上市公司治理并在对上市公司薪酬水平产生一定影响。

(九)机构投资者与资本结构

Firth(1995J发现机构投资者持股与资产负债率是一个正向的关系，机构投资者倾向于提高公司的杠杆比例。罗栋梁(2007)验证了Firth(1995)的结果，发现我国机构投资者持股比例和上市公司资产负债率呈正相关。但是Grier和Zychowicz(1994)发现机构投资者持股与负债水平是一个负向的关系。他们认为，由于机构投资者通过公司治理对公司进行积极的监督，可以代替负债的监督和信号功能。Zwiebel和Jefrey(1996)认为负债是潜在的惩戒者，保持着对管理者持续稳定的事后监督。

五、研究评述

也有许多学者对机构投资者是否能够积极参与上市公司治理持有怀疑态度。Sunil(1996)研究发现，养老基金积极参与公司治理的效果并不明显。Karpof和Malatestaetal(1996)研究了股东提案与公司市值的相关性，结论是股东提案与公司市值不存在显著的相关性。Niclas(2005)认为机构投资者过度相信第三方信息提供者，只依靠有限的信息就作出行动，并没有发出“voice”即股东积极主义，没有提高公司的管理。Koh(2007)发现长期投资的机构可以有效抑制上市公司的盈余管理，而短期投资机构则只有在盈余管理程度达到他们所能忍受的极限时才会发挥作用。张翼和马光(2005)、唐清泉等(2005)、吴超鹏等(2006)以及沈艺峰等(2006)则表明机构投资者在投资者权益保护方面不仅没有发挥正向积极的作用，甚至会与控股股东合谋侵害中小投资者的利益。

机构股东积极主义范文篇6

论文关键词：机构投资者；公司治理；股东积极主义

一、引言

二、机构投资者参与公司治理的动机

三、机构参与公司治理的途径

四、机构对上市公司治理的影响

(一)机构投资者与公司业绩

(二)机构投资者与独立董事

(三)机构投资者与盈余管理

(四)机构投资者与资本支出决策

(五)机构投资者与关联方关系

(六)机构投资者与控股股东

宋玉(2009)研究了企业性质(最终控制人类型)、两权分离程度与机构投资者之间的关系。结果表明：两权分离度越小时，机构投资者(主要是证券投资基金)持股比例越高，而且两权分离度指标对机构投资者持股决策的影响在最终控制人为非国有性质的企业中表现得更为明显。

(七)机构投资者与股利政策

(八)机构投资者与管理层薪酬

(九)机构投资者与资本结构

五、研究评述

机构股东积极主义范文篇7

【关键词】：机构投资者公司治理股东积极主义

一、引言

机构投资者在全球范围的快速发展使其在公司治理中的表现越来越活跃。机构投资者的出现有助于平衡股东和管理层、大股东和中小股东之间的关系，改善上市公司股权治理结构。现在机构投资者施行股东积极主义，参与上市公司治理已成为人们关注的焦点。在国外，随着机构投资者的发展，对机构投资者的研究不断增多而且内容也不断地深入在国内，虽然机构投资者起步较晚，但由于国情导致的资本市场是具有中国特色的，所以国内的研究还是很有意义，对发展中国资本市场、提高上市公司质量将起到很大的作用。本文从机构投资者参与公司治理的动机、途径、机构投资者对上市公司治理的影响对中外文献作了回顾和总结。

二、机构投资者参与公司治理的动机

早期的机构投资者是不愿意介入公司治理的，他们只是严格遵守“华尔街准则”——用脚投票。这些机构投资者宁愿通过“用脚投票”减少其损失，也不愿介入并试图影响公司治理。但是ShlEifer和Vishny(1986)认为随着机构持股的不断扩大，继续用脚投票会严重损害机构投资者的利益，所以机构投资者有动力来监管公司的行为和绩效，并且他们有着较大的投票权来实现这样的监督。原因是：第一，机构投资者投资规模庞大，若将手中的大量股票抛出，一时难以找到合适的买主第二，许多机构投资者从事指数化交易，即他们的投资影响已涉及整个股市，一只股票的下跌可能会引起其它股票价格连续下降，从而使机构投资者蒙受更大损失。为此不得不长期持有股票第三，在收购与反收购策略被滥用的背景下，机构投资者即使出售所有公司股票，也不容易找到重新投资的途径第四，如果能出售股票，股份实际的损失仍然是由全体投资者承担的，公司投资者整体逃脱不了实际的股份损失第五，如果不从根本上改变公司的状况，最终受损的仍然是投资人本身(谢志华，2003)。据统计，截至2009年7月底，中国资本市场上各类机构持股市值占流通市值的比重超过六成，机构投资者成为中国证券市场的主导力量，这说明机构投资者规模不断扩大，越来越难以通过“用脚投票”来维持利润，这是机构投资者参与上市公司治理合理且理由充分的动机。

三、机构参与公司治理的途径

Hirschman(1970)认为机构投资者持股后的行为可以概括为三种情况：发出声音(voice)、退出(exit)、忠诚(1oyalty)。发出声音指利用股东的权力改变上市公司的一些不利于股东的决策退出指用脚投票，卖出上市公司的股票忠诚指既不发出声音反对上市公司的决策，也不用脚投票卖出股票。这三种行为是机构参与公司治理态度，发出声音代表机构施行股东积极主义，积极通过各种途径影响公司的决策，途径主要有：公开建议、行业组织监督、组成机构投资者联盟、诉讼、行使投票权、提交股东提案、征集委托投票权、与管理层沟通以及解释函等(罗栋梁，2008)。退出是用脚投票代表机构施行股东消极主义，通过抛售股票表达自己的不满。当机构投资者选择出售股票而不是直接通过参与治理改变企业时，他们也会对公司治理产生间接影响：股价下跌的压力、对其他投资者的信号作用以及股东组成的变化(李善民等，2007)。因此，不论机构投资者是采取“股东积极主义”还是“股东消极主义”，都是参与公司治理，对上市公司治理产生影响的行为。

四、机构对上市公司治理的影响

(一)机构投资者与公司业绩

研究最多的是有关机构投资者对上市公司绩效的影响。穆林娟和张红(2008)以净资产收益率和每股收益为因变量分析了机构投资者持股与上市公司业绩的关系，发现机构投资者既是“价值发现者”，也是“价值创造者”，机构投资者对于提升公司业绩、改善公司治理有积极的作用。李维安和李滨(2008)验证了机构投资者持股比例和上市公司业绩之间的关系，结果认为当期机构投资者的介入和前一期机构投资者的介入均能够提高上市公司的净资产收益率。肖星和王琨(2005)利用总资产收益率和净资产收益率两个指标检验上市公司业绩，研究了机构投资者在选股和持有上市公司股票两个阶段机构持股比例和上市公司业绩之间的关系，得出结论：证券投资基金在选择投资对象时会选择业绩更加优良的公司同时，证券投资基金也起到了促进公司经营业绩改善的作用机构投资者在公司治理过程中“用脚投票”和“用手投票”的效应同时存在。邵颖红和朱哲晗等(2006)分别验证了基金持股比例与净资产收益率和每股收益的关系，结果基金持股比例与上市公司业绩之间具有统计意义上的正相关关系，机构投资者已经开始重视上市公司的治理情况，并且已经认识到为保证自己投资的增值和安全，有参与公司治理的必要。

(二)机构投资者与独立董事

(三)机构投资者与盈余管理

高雷和张杰(2008)研究了机构投资者与上市公司盈余管理之间的关系，发现机构投资者在一定程度上参与了上市公司的治理，机构投资者的持股比例与盈余管理程度呈负相关关系，说明机构投资者能有效地抑制管理层的盈余管理行为。黄谦(2009)研究发现机构投资者持股比例和上市公司盈余管理之间存在倒U型的关系。即当机构投资者持股比例高时抑制盈余管理，机构持股比例低时加剧盈余管理，而且得出是以机构投资者持股比例6%为拐点，说明机构投资者持股比例越高越有利于上市公司治理。程书强(2006)认为盈余管理与机构投资者持股比例负相关，这表明中国的机构投资者已参与上市公司治理并发挥一定的监督作用。

(四)机构投资者与资本支出决策

(五)机构投资者与关联方关系

王琨和肖星(2005)检验了机构投资者持股能否有效降低我国上市公司资金被关联方占用的程度。结果表明：上市公司前十大股东中存在机构投资者的，其被关联方占用的资金显著少于其它公司而且随着前十大股东中机构投资者持股比例的增加，关联方往来造成的上市公司资产、负债公司治理均减少。其中，资产减少程度高于负债的减少。说明机构投资者已参与到公司治理中，对公司经营动作起到一定的监督作用。

(六)机构投资者与控股股东

(七)机构投资者与股利政策

(八)机构投资者与管理层薪酬

(九)机构投资者与资本结构

五、研究评述

机构股东积极主义范文篇8

（一）投票权是股东各项权利的基础

上市公司股东的基本权利可以分为收益权（即剩余索取权）和控制权，股东的各项权利一般都是根据同股同权的原则投票确定，即通过股东投票选举和更换董事等实现对公司实际控制权的分配，通过审议批准（或修改）公司的利润分配方案等实现对公司收益权的分配。因此，投票权事实上成为股东获得各项权利的基础。

（二）中小股东投票成本过高

股东权利的行使最终要通过对公司重大决议的表决来实现。目前股东履行投票权利的一般程序是获取股东大会资料、参加股东大会、进行投票。提前向股东告知股东大会的日期及需表决的议案是各国法律法规的基本要求，股东现在基本都可以方便经济快捷地获取股东大会的资料，但由于上市公司股权高度分散（我国是一股独大与小股东的高度分散并存），多数股东居住地也高度分散，对大多数中小股东而言，参加股东大会就必须承担额外的支出，比如交通、食宿费用等。此外，还有不少股东受时间等因素限制而不能亲自参加股东大会。显然，对中小股东而言，行使投票权的主要障碍就在于必须亲自出席股东大会。也正是由于这些原因，中小股东大多放弃了股东投票权。

为扩大股东的参与范围，各国纷纷设置了表决权行使制度，即股东可以委托人代为参加股东大会并投票，以降低股东投票成本。权投票的领域一般包括选举董事、股票期权计划、董事薪酬、资本增加授权、兼并和股东建议等。从实践效果看，表决权行使制度不仅扩大了股东参与公司治理的范围，而且为公司控制权市场的竞争提供了新的工具，增强了对公司管理层和大股东的约束力。但由于程序一般有比较明确的要求，手续相对烦琐，实际上只有机构投资者和持股规模相对较大的个人投资者才可能参与，征集小股东投票权的成本仍然相对较高，大多数小股东仍不愿委托他人代为投票。

（三）投票权行使成本过高不利于对中小股东的保护

由于中小股东持股数量很少，投票成本相对较高，绝大多数中小股东不得不放弃投票权，这也就意味着他们放弃了对公司控制权的配置，从而使得大股东和内部人更容易控制上市公司。虽然上市公司的收益权是根据所持股份等比例分割，但控股股东和内部人却可以凭借其控制地位做出更有利于大股东和内部人的分配方案。因此，中小股东放弃投票权实际上也就失去了保护自身权益的基础。

二、电子投票制度的含义及其进展

（一）电子投票制度的含义

本文所称的电子投票制度是指通过应用互联网等现代信息技术，开发可靠的电子通讯手段，使上市公司的股东能够在不亲自出席股东大会的情况下通过电子网络进行投票。

（二）现代信息技术的迅速发展与应用是推行电子投票制度的基础

20世纪90年代以来，以互联网为代表的现代信息技术的迅速发展对证券市场产生了深远影响。目前不仅证券市场实现了证券交易的电子化与网络化，而且随着互联网的普及，选择网上交易方式的投资者人数也在迅速增长。比如，美国网上证券委托的开户数1999年就已达930万户，在欧洲、日本、韩国等国家，网上证券委托的发展也相当惊人，目前韩国约有70％的交易量通过互联网完成。不仅如此，随着互联网的快速发展，各种网站常就各种问题进行网上投票，网民对此已非常熟悉。综合考虑两方面因素，在上市公司引入电子投票制度的技术和设施基础已经具备。

（三）电子投票制度在发达国家的进展

1.有关机构积极倡导。OECD的《公司治理结构原则》指出，“本原则认为通过投票一般是可行的。另外，因为目的是要扩大股东参与，那么公司需要在投票中扩大技术的使用面，包括电话和电子投票。外国股东日益重要的地位也表明为求平衡，公司应竭力使股东利用现代化技术的手段进行参与，通过开发可靠的电子通讯手段，使股东可以互相交流而无需遵守执行委托制的各种手续，能够促进股东对股东大会的有效参与。至于透明度，会议程序应保证所投选票经过正确计数和记录并及时宣布结果”（对OECD《公司治理结构原则》的注释，《经济社会体制比较》1999年第5期）。

2.法律上已经承认电子投票的结果。随着互联网在各领域的广泛应用，通过互联网投票已成为现实，目前在一些国家，已对电子投票做出明确的法律规定。如在美国的特拉华州，2000年就通过了相关法律承认电子投票的结果。

3.机构投资者开始利用网络优势提高“投票”的效果。在美国资本市场中，机构投资者大约持有上市公司50％以上的股份。加州公职人员退休计划（CalPERS）是美国最大的养老基金之一，为了便于和其他股东及市场参与者交流，提高投票的效果，从1999年开始，CalPERS开始将其在股东大会中的投票决定在网上公布，公布的时间一般是在公司年度股东大会召开前两周。

4.出现了专门为电子投票提供服务的机构。这些机构大致可以分为两类，一类是向上市公司提供电子投票的技术解决方案；另一类是为股东提供投票参考意见，这类机构专门研究上市公司的情况，并对股东大会要表决的决议提出投票意见。

三、我国应适时引入电子投票制度

（一）引入电子投票制度的意义

目前保护中小股东利益的各种措施从根本上说仍然源于的思想，比如引入独立董事制度等。虽然积极的监管以及更独立的董事会在保护小投资者利益方面可以发挥重要作用，但是这些都不能代替直接赋予小股东和独立股东应有的权利，使得他们能够保护并增加他们自己的利益。（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版）。

降低中小股东的投票成本是保护中小股东利益的重要举措。引入电子投票制度后，更多的中小股东将有机会参与股东大会的投票，因此，参与股东大会投票的股份会增加，这意味着大股东或管理层控制股东大会的局面有望得到改善。同时，网络快速和低成本的优势为不同股东间的交流提供了机会，不仅为机构投资者征集投票权提供了便利，有利于机构投资者“股东积极主义”的行动；也有利于分散的中小股东成为一个有力的利益群体，更好地维护自身利益。从长远发展看，我国企业在海外上市和加入WTO后中国证券市场对外开放步伐的加快客观也需要为海外投资者提供方便的投票机会。

有关实证研究表明，投票制度的引入和推行股东积极主义能够产生净收益，股东积极的参与公司治理将有助于提高公司创造价值的能力。因此，电子投票制度的引入将为个人投资者向“积极的股东”转变创造条件，电子投票制度的推行将是保护小股东利益的根本举措，也是提高我国上市公司治理水平的重要途径。

（二）引入电子投票制度的可能性

1．已经具备技术上的可行性。我国自建立证券市场以来，一直十分重视信息技术在证券业的普及、应用、提高和创新，实现了交易、结算等方面的电子化、网络化，并被广大投资者认知和接受。而互联网的快速发展和网民数量的迅速增加，网上投票这种新的形式也日益被大家所熟知。从技术上看，引入电子投票制度已不存在障碍。

2．已经具备股东应用的可能性。对沪深股市网上投资者的状况进行分析基本可以判断股东利用互联网的程度。据中国证监会的统计，2001年网上委托的客户开户数达332万户，占证券市场总开户数3325万户（沪深总开户数的一半）的9.98%。2001年每月网上交易的成交额占当月的市场总成交金额的比例呈现逐步增长的势头，全年累计的成交金额与2000年末相比，在沪深市场总交易金额减少约30％的情况下，网上交易的成交金额增长了约100％，达到了3578亿元，占前12个月证券市场股票（A、B股）、基金总成交金额81715亿元（双边计算）的4.38％（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版）。2002年以来，网上委托客户、网上交易额继续快速增长，2002年上半年，网上委托的客户开户数已达451.2万户，占沪、深交易所开户总数一半（3402万户）的13.26%，2002年6月份，证券公司网上委托交易量为750.00亿元，占沪、深证券交易所6月份股票（A、B股）、基金总交易量8595.28亿元（双边计算）的8.73%（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版），这表明越来越多的投资者认可网上交易这种方式。网上交易的快速发展将使投资者更容易接受电子投票这种方式。

3．监管部门已经明确了原则。中国证券监督

管理委员会和国家经济贸易委员会2002年1月7日联合的《上市公司治理准则》中已经明确提出利用现代信息技术扩大股东参与股东大会的原则，该准则第八条规定“上市公司应在保证股东大会合法、有效的前提下，通过各种方式和途径，包括充分运用现代信息技术手段，扩大股东参与股东大会的比例。股东大会时间、地点的选择应有利于让尽可能多的股东参加会议”。

从实践中的进程看，为进一步规范上市公司股东大会的召开，使全体股东享有同等的知情权，并为股东在股东大会上行使权利创造更好的条件，2002年6月上海证券交易所根据《上市公司股东大会规范意见》（2000年修订），要求上市公司应当在股东大会召开前至少5个工作日将全部会议资料上网披露。该通知还要求，上市公司会议资料内容不得超出股东大会会议通知中列明的事项。上市公司在召开股东大会时，不得向与会股东发放超出网上披露部分的会议资料。这表明引入电子投票制度的一些基础工作正日趋完备。

4．机构投资者有望发挥重要作用。在中国证监会超常规发展机构投资者的精神指引下，近两年，我国的机构投资者队伍迅速扩大。截止2001年底，我国共有14家基金管理公司，基金数量达到51支，基金发起份额总计811亿元。基金已经成为很多上市公司的大股东之一。而随着保险市场的快速发展和养老金体系的日益完善，保险公司和养老金也必将成为我国证券市场中的重要投资者。机构投资者实力的不断增强有利于推行“股东积极主义”，从而有利于带动中小股东参与电子投票的积极性。

（三）目前存在的主要障碍

1．电子投票制度还面临法律法规上的障碍。目前，我国上市公司股东参加股东大会只能亲自出席或委托他人出席，原则上不能以电子投票的形式表决。《上市公司股东大会规范意见》(2000年修订)第6条规定：“年度股东大会和应股东或监事会的要求提议召开的股东大会不得采取通讯表决方式”，同时规定临时会议在审议重大事项时也不得采取通讯表决方式。这种排除包括网络投票在内的通讯表决方式的股东大会投票机制不利于中小股东行使投票权，使得公司更容易被大股东和内部人所控制。

2．电子投票制度所需要的基础条件还不完备。从实践方面看，进行电子投票需要一定的条件。一是上市公司要有一套能够进行电子投票的系统，这是进行电子投票必备的前提；二是股东能够方便地进入上市公司的电子投票系统。相对来说，第一个问题比较容易解决，难点在由于很多中小股东（特别是小股东）尚不具备上网等条件，因此电子投票的范围在初期可能还比较有限。但是，采用电子投票制度至少会使原来因各种原因无法进行投票的部分小股东可以开始行使他们的权利。

3．上市公司一股独大的股权结构不利于电子投票制度的推行。我国上市公司一股独大现象还很突出。如果大股东在上市公司居于绝对控制地位，即便中小股东通过电子投票制度能够积极参与，但由于所持有的股份比较有限，对公司治理的影响也就相对有限。此外，上市公司一股独大现象也不利于电子投票制度的推进。由于电子投票制度的引入会扩大股东参与投票的范围，这意味着中小股东对上市公司和大股东的约束力将不断增强，因此受大股东控制的上市公司缺乏推进这个进程的积极性。

4．股东对电子投票的安全性还有顾虑。网络的安全性是各行业在应用互联网过程中普遍关心的问题，消除股东对电子投票方式安全性的顾虑是引入电子投票制度必须解决的问题。

四、在上市公司中引入电子投票制度的政策建议

（一）修改并完善相关法律法规

由于现行的法律法规尚不允许在上市公司股东大会期间进行电子投票，因此实行电子投票制度还缺乏法律上的基础。鉴于利用网络等方式进行交易的投资者越来越多，建议可以着手研究和电子投票制度相关的法律问题，待条件成熟时及时推出。

（二）逐步建立并完善电子投票制度所需的基础设施

电子投票基础设施建设是进行电子投票的必备基础。有两种方式可以选择，一是可以建立“公共投票系统”，即所有的上市公司可以共用同一套投票系统，与现在的股票交易结算系统类似；二是上市公司可以自行建立电子投票系统。无论采用哪种方式，都不存在技术上的障碍。

（三）进一步提高信息披露水平

投资者主要是根据上市公司披露的信息进行投资决策和投票决定，因此，进一步提高信息披露水平就成为股东理性决策的必然要求。

（四）改善上市公司股权结构

由于一股独大的股权结构对中小股东投票权的行使会产生一定的抑制作用，建议通过各种方式进一步改变上市公司一股独大的状况。在现有的股权结构下，建议通过采用累计投票制度等方式，提高中小股东投票的积极性，充分发挥他们在提高公司治理水平方面的重要作用。

机构股东积极主义范文篇9

一、传统公司治理评价体系中机构投资者缺失及原因分析

传统公司治理评价体系中，主要包括控股股东治理、董事会治理、监事会治理、经理层治理、信息披露、利益相关者治理、法律基础与中小投资者保护七大要素，在所有国内外公司治理评价体系中，均没有明确的机构投资者指标，可能有如下原因：

（一）时代的局限性

美英等国机构投资者曾长期奉行华尔街原则，即主要通过所谓“用脚投票”来监督公司与管理层，而不热衷于参与公司治理。这与传统治理结构阻碍以及相关的法规限制等有关。例如，美国1974年通过的雇员退休收入保障法规定，养老金不得将10%以上的资产投向缴纳养老金的公司；资产应该分散化、多样化，如果基金试图控制工业公司，将失去免税的待遇。在韩国，1998年以前的相关法律禁止金融机构行使其投票权。我国现行的《证券投资基金运作管理办法》中规定，对基金公司投资股票的投资比例，必须满足以下要求：一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超过基金资产净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%。这就是大家常说的“双十限制”。因此，虽然机构投资者在很多国家的资本市场上占50%以上的份额，但并没有获得与之相匹配的公司治理权力。加之机构投资者的迅速发展，也是近20年来的事情，没有引起传统公司治理评价的逻辑框架制定者充分重视。

（二）认识的片面性

传统上对机构投资者的认识为上市公司的股东，若持有份额较大，在十大流通股之列，则放入到控股股东治理大类之中；若持有份额较小，则列入中小投资者保护之列。这种做法显然过于片面，具体原因可见于本文对公司治理评价体系中加入机构投资者的理由解释。

二、加入机构投资者治理的理由

（一）机构投资者成为上市公司股权结构中的重要环节

自从1999年我国提出“超常规发展机构投资者”以来，我国机构投资者的数量和比例都有大幅增长，以证券投资基金为例，到2007年10月为止，全国共批准设立59家基金管理公司，其中合资基金管理公司28家。所有基金管理公司管理基金390只左右，基金总规模超过1.8万亿份，基金投资账户数超过9000万个，金额超过3万亿元，占我国A股市场流通股市值的35%左右，成为我国资本市场名副其实的核心支持力量。自从2002年机构投资者持有上市公司流通股比例首次超过50%以来，我国机构投资者持有上市公司流通股比例一直维持在50%左右的较高水平。由于机构投资拥有的流通股股票金额巨大，对上市公司的股价变化、投融资决策以及股利政策等方面都会产生很大影响。典型的案例如2004年招商银行发行可转债、2008年中国平安再融资、2007年中石油回归A股等。在这些事件中，机构投资者分别采用“用手投票”和“用脚投票”等多种形式，表达自己的意愿，使上市公司的股价发生重大变化，从而使上市公司感受到巨大的压力，其中中国平安被迫暂停并修改再融资计划。

（二）机构投资者属于公司治理组成中的独立要素

机构投资者虽然拥有巨量的资金，但受我国上市公司的持股比例限制，一般不可能成为公司的控股股东，但可以成为主要股东，这也是上市公司十大股东里机构投资者居多的重要原因。从公司治理结构上来说，目前我国还不允许机构投资者介入上市公司董事会、监事会和经理层，使机构投资者无法介入公司的内部控制，这与其持股比例相冲突，因此，机构股东类似一个“超级大散户”。由于机构相对散户的投资理念上更注重价值投资，因此，多家机构投资于一家上市公司，它们的利益相对一致，行动上容易协调，对上市的影响相对较大。机构投资者类似一个利益相关者，从2002年《上市公司治理准则》对利益相关者的划分可以看到，上市公司的利益相关者主要包括银行的主要债权人、职工、消费者、供应商和社区等。显然其中不包括机构投资者，因此，有些研究中把机构投资者划入相关利益群体也不符合现实情况。由此可见，机构投资者既不应该划入一般股东的序列，也不应并入利益相关者之中，在上市公司治理结构中，它们属于一个特殊的群体，应该单独分类。

（三）机构投资者正向积极股东角色转变

近年来，随着机构投资者规模的不断扩大，机构投资者积极参与公司治理的愿望在不断加强，各国考虑公司治理结构完善的要求，从法规上开始放松对机构投资者进入资本市场和参与公司治理的限制，使得机构投资者参与公司治理的积极性不断增强，效果也越来越显著。Gillan和Starks(2000)的研究表明，机构投资者提出的议案所获得的支持票数平均是个人投资者的175%，而且该结果具有统计上的显著性。即使议案当年没通过，许多议案也会在下一年股东大会中再次被提出来，届时通过的概率会增大。此外，从数理统计角度进行的经验研究表明，机构股东积极主义的价值是显著的。Guercio和Hawkins(1999)通过对美国5个活动最积极的养老金组织的研究发现，机构投资者提交股东议案后，目标公司会显著地增加治理活动并且发生了较大的变化，同时发现股东议案对其他治理机制有补充作用。Smith(1996)则分析了1987年—1993年间51家公司因CalPERS的积极主义对公司治理结构的影响，研究发现，72%的目标公司或采用了机构投资者解决治理结构问题的建议，或其治理结构的改变足以解决问题。这一研究表明机构股东积极主义在改变公司治理结构方面是成功的。Shleifer和Vishny(1986)的研究表明，有一个占支配地位的股东并对其进行监督的企业，绩效表现更好。安然事件也是在机构投资者的质疑下才暴露出来。

三、加入机构投资者的上市公司治理评价体系设计

基于以上的分析，笔者认为现行公司治理评价体系中，加入机构投资者治理，才能使其更加完善和客观（见图1）。

在增加的机构投资者治理大类中，包括哪些指标是需要重点考虑的问题。本文初步设立了四个指标（见图2），包括：1.机构投资者占流通股的比重，显示了机构投资者对上市公司的参与程度。假设这个指标与一般上市公司治理效果正相关。2.机构投资者持股时间，显示机构投资者是否愿意长期参与公司治理。假设这个指标与上市公司治理效果正相关。3.机构投资者股东大会提案数，显示机构投资者参与公司治理的意愿表达。假设这个指标与上市公司治理效果正相关。4.机构投资者持股集中度。显示机构投资者参与公司治理的风险承担程度。假设这个指标与上市公司治理效果正相关。

对于上市公司治理效果的考核，目前主要的标准是以上市公司的业绩来衡量，如ROE（净资产收益率）、ROA（资产收益率）、托宾Q值等。传统上，国内研究一般采用ROE或ROA，当然，随着我国股权分置改革的逐步推进并最终完成，采用托宾Q值将更能反映企业的价值所在。

四、存在的问题和解决思路

（一）存在的问题

1.目前机构投资者的影响力还较弱，加入上市公司治理评价系统之中，其所占权重很难确定。以我国机构投资者为例，虽然机构投资者占流通股的比重在50%左右，但从总股本上来看，机构投资者占上市公司股权比例仅为10%左右，由于我国上市公司中“一股独大”现象非常严重，控股股东治理、董事会治理和经理层治理对公司治理效果影响很大，权重自然很高，而机构投资者作为一个新兴力量，其地位和影响力如何确定，会受到理论和实务界的广泛质疑。

2.机构投资者治理中包括哪些评价指标，目前尚无强有力的理论支持。从已有研究看，对机构投资者的研究还主要停留在基础涵义的研究和简单事件的研究上，机构投资者对公司治理的综合影响，或者是机构投资者参与公司治理的综合评价的研究非常少，全面综合的评价还没有形成指标体系，还有待专家学者及权威机构的分析与进一步完善。

（二）解决思路

1.加强对新的资本市场环境下机构投资者参与公司治理评价体系的研究。随着我国资本市场股权分置改革的深入发展，我国资本市场将进入“全流通时代”，这必然会使机构投资者持有上市公司股权比例越来越大，并将更加强烈地影响上市公司的治理结构和治理水平。因此，必须从新的资本市场环境方面加强对机构投资者治理评价的研究，为机构投资者参与公司治理提供更多支持。

机构股东积极主义范文篇10

理想的合格股东应达到以下标准：

1)目标标准。以所投资企业价值的最大化为追求目标，通过促进和追求企业价值最大化来实现投资价值的最大化，不单纯地追求个体利益的最大化，也不为使自身利益最大化而损害其他相关者的利益。

2)行为标准。在不同的状态下应采取不同的行动。当企业不仅能够按期支付信息，而且能支付股东红利时，合格股东应当是沉默且关注的，只提出一些改进意见与经营者商讨，不直接干预经营者；当企业经营陷于低潮，不能支付股东红利时，合格股东就要拯救企业脱离困境，或者对企业战略等进行重大调整，或者撤换经营者。总体上讲，合格股东应当是积极的，具备价值创造的能力和实现手段，而不仅仅停留在价值评估的水平上。

3)道德标准。诚信是防范机会主义行为的最后一道防线。合格股东不仅要给予经营者以充分地信任，更要以企业价值最大化为标准来评价经营者的行为和约束自己的行为。不侵害经营者、债权人、职工和小股东的利益，引导和鼓励一切有利于增加企业价值的行为。

培育合格股东的三个基本原则

1、制度互补的原则

股东实践较为成功国家的普遍经验就是相关制度之间互补支持，形成一个完整的制度系统。美国以分散的股权结构作为基本的股权模式。股权分散结构下面临的主要问题是所有者和经营者之间的利益冲突。为控制此利益冲突，美国一方面保护投资者的立法完善而严密，给投资者以信心；另一方面经理市场、控制权市场发达，经营者激励制度健全，在给予经营者以强大竞争压力的同时，也给予强大的激励。为防止日益壮大的机构投资者破坏已经形成的制度均衡，美国规定机构投资者的持股比例不得超过一家公司总股本的5%；在德国形成的是以银行为主的大股东主导的股权模式，该模式下的主要矛盾是大股东和小股东之间的利益冲突，但是在德国并没有突出地表现出大股东机会主义。究其原因，关键在于以银行为大股东的制度安排将大股东的利益与企业的长远利益有机地结合在一起了。银行不仅具有股东身份，更具有贷款人的身份。银行如果以大股东身份侵害小股东的利益，也将因为企业价值和信用评级的降低而同时侵害其自身的利益。

中国企业改革的方向选择了建立以股份制为核心的现代企业制度，公司立法更多地以日本为借鉴以大陆法系为基本原则。国有企业通过改制建立了以国有大股东为主要发起人、以社会公众为中小股东的股权结构。但中国资本市场的建设更多地借鉴了美国的经验，《证券法》的基本原则和框架主要参考了美国的证券立法。但美国的资本市场是与其分散的股权结构相一致的，立法更多地强调对公司经营层机会主义行为的防范，没有特别突出对大股东机会主义行为的关注。制度冲突产生的直接后果就是大股东机会主义行为的弥漫。不论是谁担当大股东都会发现通过所谓的资本运作、关联交易就可以将企业的利益转化为自己的收益。特别是由国有企业改制中产生的控股股东，实际上依然控制着改制后的企业，并且改制过程本身就是控股股东的资产分割过程，失去优质资产的控股股东有动机将失去的利益收回来。大股东机会主义行为已经成为中国资本市场健康发展的重大障碍。因此在中国培育合格股东，要遵守制度互补的原则，要看清隐藏在主要制度背后发挥作用的辅助制度和观念，否则在制度移植过程将顾此失彼，引发制度扭曲。

2、路径依赖原则

路径依赖是制度变迁的基本原则和基本约束（诺思，1999）。中国建设现代企业制度是一个大规模的制度移植和建设过程，路径依赖约束要求新制度的建设一定要从既有的制度传统和文化传统出发。大量的国有资产和相关制度及观念是中国改革必须面对的现实，已经形成的法律和市场传统也是必须承认的现实。新发展不能建立在对既有制度和传统的激烈破坏上。在培育合格股东这个问题上，我们要承认已有的制度框架，在这个基础上再来考虑如何消除制度冲突。

3、市场化原则

尽管在理论上可以总结最优股东应当具有的特征，但具体谁是合格的股东，却不是理论所能预测的，甚至也不是有意培育的结果。股东应当是市场选择的结果，股东是否合格最终也需要市场来检验。但中国的市场化进程还需要进一步的推动，整个市场环境还需要进一步完善。理性的经济主体总是利用一切可以利用的空间来获取收益。当经济主体的行为与预期的行为模式发生偏差时，所需要的不是批评经济主体缺乏诚信，而是检讨制度建设中的漏洞和冲突，在进行大规模制度移植时更应如此。因此要从完善市场和弥补制度缺陷入手，形成系统性的市场环境。当市场完善到竞争较为充分、产生内在的制衡力量时，合格股东就会出现，股东就会自觉地以企业价值最大化为实现投资收益最大化的最佳途径，机会主义行为就会消失。从这个意义上讲，合格股东的培育过程同时也是中国市场化不断推进的进程。

合格股东的培育方向

中国已经确定将资本市场发展成为推动储蓄转化为投资的重要渠道，并以美国模式为资本市场的发展模式，但由于中国客观上存在庞大的国有资产、国有银行改革的落后和既有的公司法实践等因素。因此我们认为将中国合格股东的培育和发展模式定位于介于美国和德国之间的模式更为实际和合理。庞大的国有资产使国有企业改制后基本上生成了大股东主导的股权结构，因此使中国的股权分散度不可能也没有必要达到美国那种程度。而国有银行的虚弱和法律的限制使银行又不能向德国那样作为企业股东出现。因此我们只能在股权较为集中的前提下发展有关制度，以内生出克服大股东机会主义和经营层机会主义的机制。这是我们面临的挑战也是我们有望创新之处。

培育合格股东：应做些什么

1、价值创造能力的培养

具备价值创造能力是对合格股东的基本要求。股东能够通过评价和采取适当方式调整企业发展战略或经营层，为企业的长远发展提供动力和支持。对于目前中国的机构投资者来说，重要的不仅是扩大其规模，也要提高其对企业经营的参与程度，鼓励和允许机构投资者就公司治理、发展方向和经营层调整提出意见。而对于已经具有强大影响力的国有股东来说，则是隔离或取消不同的影响渠道，使国有产权代表者仅具有股东的地位和影响，不允许有超越股东以外的影响。这就需要进一步改革国有产权代表体系，使国有产权代表者专注于促进企业价值最大化。对于经营者持大股的中小企业来讲，则是支持职工共同行使股权，有方向地培育职工集体的价值创造能力。

2、大股东机会主义的防范和根除

2001年中国证监会推出的独立董事制度在很大程度上就是为了遏止大股东的机会主义，但仅靠这一个措施还难以制衡。本文建议从以下三个方面防范大股东的机会主义行为：公务员之家

1)进一步改革国有产权代表体系，降低股权集中度

尽快建立“国有资产管理部门——国有资产管理公司——国有资产持有企业”的三层代表体系，扩大和充实国有资产管理部门的权力，市场化、基金化运作国有资产管理公司，并可根据地方国有资产的存量和行业分布，分别成立多家国有资产管理公司，共同持有改制企业的国有股权。

这样不仅可以降低股权集中度，还可以相应带来一些重要变化：一是在设立时就提高改制企业的独立性。国有资产管理公司持有国有股权可以在制度上分离政府的所有者职能和经济管理者职能，降低改制企业同政府和母体企业的产权关系。并且它们为使自己有良好的绩效表现，有动力要求改制企业具有商业独立性；二是减少政府非利润目标的干扰和提高股东决策的连续性。政府职能的制度性分解，能有效地阻止政府的角色混淆行为，减少政府对改制企业的干预。更关键的是市场化运作的国有资产管理公司将削弱政府不当干预的影响。作为稳定的持股者，国有资产管理公司有助于保持股东决策的连续性，这对于改制企业的稳定发展是至关重要的。

2)进一步完善公司治理，提高董事会的独立性

中国已经认识到公司治理对于提高企业绩效的重要性，推出《上市公司公司治理准则》和《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》等一系列规则用以提高公司治理水平。但仍需进一步明确董事会的功能定位和提高其独立性。我们认为董事会应当首先作为价值评估者，主要职责是评价经营层的经营绩效，其次才是基于价值评估基础上的价值创造者，对企业的未来发展进行前瞻性的规划。这样董事会才能真正成为股东的代表，而不是经营层的同盟，提高其针对于经营层的独立性。引入适当比例的独立董事、制定更科学的决策和监督程序以及推进董事职业化将有助于提高董事会针对于股东的独立性，尤其是明确关联交易的决策程序特别关键。

明确董事的责任和应当享有的保护是促使董事尽职履则的重要措施，进而将从根本上提高董事会抵制股东和经营层机会主义的能力和动力。尽职责任要求董事以善良管理人的态度，谨慎、熟练、勤勉地履行职责。踏实责任要求董事将追求企业利益放在第一位置，真诚地履行职责，不侵犯企业利益。尽职责任和忠实责任是董事的基本责任，这在许多国家通过判例和立法得到了确认。以经营判断准则为核心的董事保护制度，则将董事的执业风险限制在了一个较低的水平上，董事只要没有利用董事地位获取非法收益、没有违反忠实义务，就基本上不承担责任或个人财产就不会受到威胁。董事责任保险则在引进保险公司作为公司治理水平评价者的同时，使董事因违反责任要求而被追究责任成为可能。

3)完善投资者保护的法律制度，降低股权集中度