机构投资者范文10篇

机构投资者范文篇1

中国资本市场经过20余年的发展，市场参与主体的构成发生了重大的改变，机构投资者逐渐成为资本市场的重要参与者。国外对投资者投资策略的研究主要集中在三个维度。第一个维度是从投资者的投资行为出发，利用其定期公开的持股数据来研究其投资策略，如Gribblatt、Titman和Wermers(1995)等。第二个维度是通过研究股价运行表现出来的特征来推断投资者的投资策略。如Lakonishok、Shleifer和Vishny(1994)等研究了机构投资者的羊群投资策略，Je-gadeesh和Titman(1993)研究了趋势交易策略。第三个维度是利用账户数据来研究投资者的投资行为。Odean(1998)、Barber和Odean(2000)、Shapira和Venezia(2000)、Grinblatt和Keloharju(2000a，2000b)、Kee－Hong和Yamada(2006)等均使账户交易信息分别对美国、以色列、芬兰和日本等国个人投资者的投资行为进行了研究，但是并没有涉及机构投资者的投资策略和绩效。国内对机构投资者投资策略和绩效的研究最初主要建立在基金重仓股这一基础数据之上。施东晖(2001)以基金公司公布的季度持仓股票为基础，采用计算持有和卖出该股的基金数量的方法，研究了基金公司的投资策略，认为我国基金公司的投资行为存在着严重的羊群效应，其投资理念趋同，投资风格模糊，加剧了股价的波动。吴世农、吴玉辉(2003)采用滚动抽样、构造赢家组合和输家组合的方法，研究了基金重仓持有股票的收益反转和收益惯性现象，认为导致输家更输、赢家变输的原因可能是基金基于市场上投资者追涨杀跌心理的短期套利行为和基于自我控制心理的止损行为，间接研究了基金公司的投资策略。陈卓思、高峰和祁斌(2006)等采用2001年20日1日到2004年12月31日之间上交所上市A股股票的日数据，包括公司市值、机构持股比例和复权股价，从长期角度考察了机构投资者的介入对股市波动性的影响。结论认为，在控制了公司规模后，机构投资者持股比例与股票波动性呈现显著的负相关关系，机构投资者对降低所持股票的波动性具有一定的作用。陈卓思、高峰和祁斌(2008)等在上述研究结果的基础上，采用相同的数据，通过计算机构投资者的价格加权仓位数据，来构造赢家组合和输家组合，进一步研究了机构投资者的投资策略，认为其在整体上是采用正反馈即惯性交易策略。史永东、李竹薇和陈炜(2009)等人利用深圳交易所提供的投资者账户和交易数据对投资者的行为进行了实证研究。但是上述研究也存在着不足之处，既然机构投资者的持股比例对不同规模公司股票波动性的影响不一样，那么其对不同规模公司的投资行为也应该表现出不同的特征;同时采用股票价格加权的方法来计算仓位的变化也存在明显的不足，如在持股量不变的情况下，价格的上升会导致仓位的被动提高，从而造成机构增仓买入的假象。而且，上述研究也没有涉及对机构投资者投资绩效的研究。针对以上问题，在控制公司规模的条件下，文章研究了机构投资者的投资策略和绩效，并进行了理论分析，提出了促进市场稳定发展的建议。文章研究安排如下，在第二部分，将介绍研究方法，包括数据、步骤和计算方法，第三部分是对研究结果的分析和检验，第四部分是对研究结果的归纳和总结。

二、研究方法

(一)样本与数据

文章以在上海证券交易所上市的A股为基本样本，同时为了减少新股上市和停牌时间过长对研究结果造成的冲击，剔除了在研究样本起始日期前一年内上市的公司和研究时间窗口内停牌时间累计超过20个交易日的公司。样本时间范围从2007年6月28日到2008年12月31日，共372个交易日。这里的机构投资者主要是指以公募基金和券商自营为主的金融类机构投资者。文章所用机构持股数据(每个交易日机构投资者持股数量、持股金额、持股比例)和A股行情数据均来源于上交所信息公司提供的赢富数据(TopviewData)。个股日复权行情数据来源于上交所网站，是在现金红利再投资的假设下得到的。

(二)在控制规模条件下，机构投资者投资行为研究方法

在控制公司规模的条件下，采用Jegadeesh和Titman(1993)的研究方法，分别建立赢家组合和输家组合，研究不同组合的不同持有期，机构投资者持股量的变化。持股量的变化定义如下:ΔH=Ht－Ht－1(1)其中，Ht机构投资者在t时刻的持股量。个股收益率计算如下:rt=(ln(pt)－ln(pt－1))×100%(2)其中rt为个股在t时刻的收益率，pt为个股在t时刻的复权收盘价格。将一段时期分为形成期和持有期，在形成期选择期间累计收益率最高的30只股票构成赢家组合，选择期间累计收益率最低的30只股票构成输家组合。然后分别计算在不同持有期机构投资者持有赢家组合和输家组合持股量的变化。由于样本区间较短，我们采用移动窗口重复抽样的办法，以增加统计检验的样本数量。这样对于每一个形成期和持有期，我们都会得到一个机构投资者针对赢家组合和输家组合持仓变化的差值，将这些差值序列记录后进行t检验，以判断该差值的是否显著为零。如果显著大于零，说明赢家组合的持仓变化显著大于输家组合的持仓变化，意味着机构投资者采用了动量投资策略，反之，则采用了反转投资策略。

(三)机构投资者投资绩效研究方法

为了研究机构投资者的投资绩效，我们进一步分析了在控制规模的前提下，机构投资者持股量变化对组合收益率的影响。与前一方法类似，我们同样将一段时期分为形成期和持有期。在形成期中计算每只股票机构投资者累计持股量的变化，取增持最多的30只个股构成增仓组合，取减持最多的30只个股构成减仓组合。然后计算增仓组合和减仓组合在持有期的平均累计收益率。为了统计检验的方便，我们同样采用了移动窗口滚动抽样的方法。这样对于每一个形成期和持有期，我们都会得到一个赢家组合和输家组合收益变化的差值序列，将这些差值序列记录后进行t检验，以判断该差值是否显著为零。如果显著大于零，说明机构投资者增仓组合的收益大于减仓组合的收益，反之，则说明机构投资者的增仓组合的收益小于减仓组合的收益。

(四)具体计算与说明

1．投资策略研究把样本区间分为形成期和持有期。形成期和持有期的时间长度分别为5日、10日、15日、20日、60日、120日、180日和240日。在每一个形成期，根据个股流通市值的大小划分为大盘股(30%)、中盘股(40%)和小盘股(30%)三组，在每一个组内分别开展研究。针对每一组，分别建立赢家组合和输家组合，取形成期累计收益率最高的30只股票构成赢家组合，累计收益率最低的30只股票构成输家组合。然后分别计算机构投资者在不同持有期内，对赢家组合和输家组合持仓量变化的均值，并对均值的差值进行T检验，以判断其是否显著为零。2．投资绩效研究在对个股按照流通市值进行分组的基础上，创建形成期和持有期股票组合。形成期和持有期长度分别为5日、10日、15日、20日、60日、120日、180日和240日。在每一个形成期，分别按照机构投资者累计持仓的变化进行排序，取增仓最多30只股票构成增仓组合，减仓最多的30只股票构成减仓组合，然后分别计算两个组合在持有期的平均累计收益率及其差值，并对差值进行T检验，以判断是否显著为零。

三、结果检验

(一)机构投资者投资策略研究

对机构投资者投资策略的研究，分别从公司规模和机构持有时间两个维度来进行。首先研究机构投资者对大公司的投资策略。表一列示了相关结果。从表中数据可以看出，机构投资者对大公司的投资策略表现出如下特点:(1)机构投资者针对形成期较短的5日、10日和15日的赢家组合和输家组合，以及形成期较长的120日、180日和240日的组合表现出了显著的反转策略。(2)针对20日形成期的赢家和输家组合，机构投资者的策略比较模糊，没有表现出显著的反转或者惯性策略。针对60日形成期的组合，在60日及以上持有期，翻转策略才比较显著。(3)整体来看，针对大公司的操作策略，机构投资者采取了比较显著的反转策略。

机构投资者范文篇2

2.从投资者身份或组织结构出发，将机构投资者限定为与个人相对应的一类投资者即法人，（注：庄序莹：《中国证券市场监管理论与实践》，中国财经出版社2001年版，第313页。）具体体现是开设股票账户的法人，包括三种类型：按照《证券法》和相关法规，有明确的法律规定的从事股票交易权利的证券公司和证券投资基金管理公司；按照《证券法》和相关法规，可以参加股票交易、但操作受到限制的“三类企业”，即国有企业、国有控股公司和上市公司；在能否参与股票交易及参与股票交易的方式上缺乏明确法律规定或权利义务不具体的法人，如“三资”企业、私营企业、未上市的非国有控股的股份制企业、社团法人，等等。

3.在2002年11月中国人民银行和中国证监会联合的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》中，将合格境外机构投资者定义为：符合有关条件，经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。

对比上述关于中外机构投资者的各种含义，中外机构投资者的差别最明显地体现在业务活动的专门性上，即国外强调机构投资者的主营业务应主要集中在证券投资活动方面，而我国几乎未能对此加以关注。与之相对应的是，国外的机构投资者隐含有在金融领域尤其是证券投资领域有丰厚的理性判断能力和操作技巧等先决条件，而我国对这个问题的看法则是比较模糊的。

二、中外机构投资者运作实践的比较

从运作实践的角度来进行考察，中外机构投资者的差别可从以下两个方面来加以理解：1.机构投资者的起源是基于完全不同的原因。在西方发达国家，作为最典型的机构投资者——证券投资基金，其始祖是1868年诞生于英国的“海外和殖民地政府信托”。18世纪末英国由于经历了一场深刻的产业革命而出现资金过剩，使得许多人将资金投资于海外以谋取更高的资金报酬，但国际投资知识的缺乏以及投资国证券市场风险的不时爆发，致使这些投资者中有相当一部分遭受到比较大的损失，这样就产生了由政府出面组建基金的市场需求，在此背景下推出的基金受到投资者的青睐也就顺理成章。紧随其后发行的几家基金，如1873年苏格兰人创立的“苏格兰美洲信托”、1926年美国波士顿马萨诸塞金融服务公司设立的“马萨诸塞州投资信托公司”等，都是基于市场需要的原因而发展起来的。由此不难看出，机构投资者发展的动力来源于市场投资者的需要，是一种市场的自发行为。

反观我国证券市场，机构投资者的产生和发展在相当程度上都是由政府出于自己的某种需要而推动的，是一种明显的政府行为。这些需要主要来自两个方面：一方面是与证券市场迅速扩容相适应，期望机构投资者扩容带来市场资金的迅速增加。如深圳交易所、上海证券交易所分别于1991年、1993年作出允许机构投资者入市的决定，1999年准许三类企业进入证券市场等，都是基于上述原因。另外，认为行情低迷、需要市场资金进入也一直是管理层发展证券投资基金的原始动力。早在1994年7月，针对市场情况，管理层作出的三大政策中最核心的就是：“发展共同投资基金，培育机构投资者，试办中外合作的基金管理公司，逐步吸引外国基金投入国内A股市场”。在当时市场条件并不成熟的情况下，管理层出台这类措施，很明显地表明了其希望借此刺激市场的意图。另一方面，希望机构投资者能够达到稳定和规范证券市场发展的要求，且这种意图在有关的法规中都有非常明确的表述，如1997年11月颁布的《证券投资基金管理暂行办法》规定，证券投资基金“促进证券市场的健康、稳定发展”是其宗旨之一。为达到稳定和规范市场发展的目的，管理层对机构投资者提供了比较优厚的政策待遇，其最主要表现在新股申购方面，如在2000年5月18日前新股发行时可以单独向基金配售，其后基金可以作为战略投资者或一般法人投资者申请预约配售等。

2.机构投资者的运作环境存在非常大的差异。国外机构投资者的产生本质上是金融创新的产物，而且其发展也进一步推动了金融创新的发展，两者形成了一种良性互动的关系。而在我国，机构投资者的发展基本上是由政策推动，缺乏适应的生存空间，以致于“超常规发展机构投资者”成了揠苗助长的产物。

首先，国外机构投资者不仅有规模足够大的国内市场供其运作，而且在投资组合理论扩展到国际范围的背景下，可以不断将其他国家市场特别是一些有发展潜力的新兴市场纳入其投资组合，从而可以在相当程度上规避单个国家证券市场的风险。如在英国资产管理业中，对国外投资占其总比例的20%。反观我国的机构投资者，其能够投资的范围基本局限于国内，我国资本市场情形发展的势头即股票市场发展迅速而债券市场发展相对缓慢使其运作空间十分有限，而且股票市场中上市公司呈现出的“数量多、流通盘小”的特征进一步制约了其投资运作。

其次，国外特别是发达国家机构投资者比较普遍地使用金融衍生工具，以获得更广泛的投资机会，并提高风险管理的效能。如欧盟国家61%的养老基金公司和保险公司直接或通过外部基金管理者使用衍生工具，其中75%使用衍生工具是为了有目的的资产配置，50%是为了规避现金风险。（注：李季、王宇编著：《机构投资者：新金融景观》，东北财经大学出版社2002年版第184。）而在我国证券市场上，系统性风险占据了总风险的大部分，甚至达到80%左右，分散化投资对于风险规避的作用十分有限，而能够规避系统性风险的股票指数期货和期权等金融衍生工具不能按照市场的要求推出，致使机构投资者抵御风险的能力十分薄弱。

最后，国外机构投资者运作空间的日益扩展，为投资者提供了不断创新的投资对象。仅以投资基金为例，20世纪90年代以来，英国基金业推出了一系列创新品种，主要包括：个人股票计划和个人储蓄账户。PEP和ISA都是可以享受一定免税优惠的个人储蓄和投资计划；伞型基金与分割资本投资信托。伞型基金主要通过运用“雨伞”架构来满足投资者不同的投资需求，其下可设立多个子基金，每个都有特定的投资目标和特征，投资者可以方便且低成本地在各子基金之间转换。而分割资本投资信托则是投资信托中的一个种类，通过发行对资本增长和收益具有不同权利的股份来满足投资者不同的投资需求偏好；风险投资信托VCT，主要包括创业板VCT、高科技VCT和一般VCT三种类型。尤其值得关注的是，在一些发达国家一种创新的基金品种，即“交易所交易基金或一揽子股票转托凭证”在近期获得了迅速发展。ETF的投资者既可以在交易所像封闭式基金一样转让ETF，也可以要求赎回ETF获得其所代表的股票，因而ETF兼具开放式基金和封闭式基金的优点，成为颇具生命力的被动投资品种。同样，曾经是专门针对富人的对冲基金，也被纳入普通投资者的组合。（注：陈少波，《香港证监会批准发行三只零售对冲基金》，人民网2002年11月8日。）而在我国证券市场上，能够供投资者购买的基金品种十分有限，不仅缺少在国外市场非常完善的三大基金即股票基金、债券基金、货币市场基金中的货币市场基金，同时债券基金也极其稀少，而且即使是发展到具有一定规模的股票基金也有很大缺陷，集中表现在这些基金公司操作模式雷同，没有形成各自的独立风格，无法得到普通投资者的认同。

三、对我国发展机构投资者的几点思考

中国加快机构投资者的发展应该在以下几个方面全面展开：

1.推出适应市场并且已经成熟的基金品种。我国目前已经允许国外合格的机构投资者进入市场，现在需要相应地推出合格的国内机构投资者进入国际市场的相应制度，即QDⅡ。QDⅡ的原理大体与QFⅡ相同，是在资本项目下未完全开放的国家，容许本地投资者往海外投资的投资者机制。在这一机制下，任何向海外资本市场投资的人士，均须通过这类认可机构进行，以便于国家的监管。在我国居民调整个人金融资产结构和对外投资的欲望不断增强的背景下，迫切需要建立一种既符合货币管制原则，又能疏通国内居民投资海外资本市场渠道的机制，显然QDⅡ机制的推出顺应了这种市场需求。其次，在上市公司国有股、法人股在一段较长时间内不在二级市场减持的背景下，场外市场将成为国有股减持的主要战场，在国有股最终可能上市流通的预期下，投资国有股必然可以成为一个获利非常丰厚的选择。实际上，现在一些民营企业特别是在近期成立的一些投资公司大肆吸纳上市公司的国有股和国有法人股，其最终的预期在相当大程度上就包括转让国有股甚至是直接上市流通以获取超额利润。基于此，可以顺应客观形势需要，推出针对市场公开募集的国有股、国有法人股减持基金，吸纳对此有着强烈预期的资金。最后，风险投资基金和期货基金也可以适时推出，以适应一些追求比较高的风险收益的投资者的需要。

2.进一步扩大市场。首先是扩大目前的股票市场的规模。在今后一段时间，要特别将大型蓝筹股的发行放在重要地位，以全面提高上市公司的质量，使得机构投资者有比较充足的投资对象。其次，要大力发展企业债券市场，包括可转换债券市场，为机构投资提供一个比较安全的市场。最后，要加快建立完整的证券市场体系，特别是要加快创业板市场推出的步伐。虽然在目前的国际环境下，全球创业板市场发展遭遇到了一些困难，“但这从另外一个角度来看，实际上是提供了更多的经验和教训，为小国创业板市场今后的发展提供了更加充分的借鉴作用。

3.加快金融创新步伐，全面引入做空机制。在目前的中国证券市场上，只存在被动性做空，做多与做空难以形成良性发展，致使市场风险越来越大。而且，现存利益格局有进一步加强这种不平衡的趋向，主要是因为：券商及其他中介机构基于收取更高佣金的想法会诱使投资者做多；上市公司为了维护市场形象、通过配股及增发新股筹集更多资金也有引导投资者做多的意愿；管理层希望股票市场上涨以表现国民经济良好发展的动向，以及股市上涨会带来更多的印花税等原因，也有维持市场向上的政策意向；几乎所有的投资者也只有在“牛市”的大背景下才能获得比较丰厚的利润，因而内心也希望市场呈现持续的“牛市”，而一旦市场出现不同的声音时往往会表现过激的反应，以至于提醒市场风险的言论经常受到恶意的攻击。（注：笔者认为，2001年下半年以来，“海归派”受到市场各界的强烈批评，可能是这个问题最明显的表现。）改变这种状况，降低市场的系统性风险，给予机构投资者良好的发展空间，必须全面引入做空机制。在目前做空机制的引入已经具备基本条件的市场环境下，最大的问题在于一些错误的观念还主导着市场，其中比较有代表性的一种看法是，做空机制的引入可能导致市场进一步下跌，从而导致市场风险的进一步增加。实际上，因为这种想法的存在而反对引入做空机制，本质上就是认为，目前的市场本身就有进一步下跌的空间，市场价值仍然处于被高估状态，因为做空机制的有效实施只能在价值高估的背景下进行。

4.革除证券投资基金的各种不良行为，完善基金治理结构。要解决上述问题，应该在进一步完善相关法规的基础上，充分发挥市场竞争机制的作用。在基金准入方面进一步强化市场的作用，允许符合条件的各类法人设立基金管理公司，打破现有基金公司的寡头垄断格局，实现基金业资源的优化配置。让基金充分流动起来，基金持有人有权根据自己的要求选择或变更基金管理人、基金经理和基金托管人，使不合格或不作为的基金管理人、基金经理、基金托管人完全退出市场。借鉴国外特别是美国的成功经验，积极尝试组建公司型基金，并在取得经验的基础上全面推广。

【参考文献】

[1]庄序莹.中国证券市场监管理论与实践[M].中国财政经济出版社，2001.

[2]李季、王宇编.机构投资者：新金融景观[M].东北财经大学出版社，2002.

[3]黄耀华.21世纪中国证券投资基金风险与防范[M].广东经济出版社，2000.

[4]贺显南.中国证券市场焦点问题研究[M].湖北人民出版社，2002.

机构投资者范文篇3

刚刚过去的2001年注定要成为引人注目的一年。就中国证券市场而言，2001年也是不同寻常的一年。眼下，我们还很难对此间发生的许多事情作出客观的评价，但证券市场的剧烈震荡给我们造成的强烈冲击，以及由此反映出的证券市场深层次的问题却不得不引起我们的深思。其中，机构投资者发展和监管问题也是引起广泛关注的问题之一。笔者认为，市场经济从本质上是法制经济，市场经济中的许多问题从根本上也要从法律上寻找出路。众所周知，世界上成熟和先进的证券市场都是以成熟理性的机构投资者为基础的，我们发展培养和规范机构投资者的选择是符合证券市场内在要求，符合国际证券市场发展趋势的明智之举，问题的关键在于我们如何以及用什么样的方法来发展和监管我们的机构投资者。事实表明，囿于历史和客观的原因，我们在发展和规范机构投资者问题上已经出现问题，《基金黑幕》以及中国证监会基金监管领导的悲叹说明了问题的严重性。对于新兴的中国证券市场而言，发展过程中出现这样和那样的问题都是可以理解的。关键在于我们要正视这些问题，要花力气研究这些问题，只有在不断总结中提高，我们的证券市场才有出路。本文试图从法律的层面对机构投资者的发展和监管进行探讨，希望说明现存的有关机构投资者发展和监管制度安排上的缺陷以及如何重构机构投资者发展和监管的法律框架。

一、问题和困境

众所周知，我们的管理层试图通过加大培育机构投资者来稳定证券市场，引导证券市场。可悲的是，事与愿违，这些管理层曾经寄予厚望的机构投资者的表现却是那么的差强人意。2001年下半年的股市暴跌虽然有多方面的原因，但这些在制度缺陷环境下孕育出来，先天畸形而后天又缺乏监管的机构投资者的推波助澜，无疑加剧了这场股市动荡的破坏力。问题出在什么地方呢？上海证券交易所研究中心某研究人员认为，由于微观经济基础本身的问题和证券市场基本制度安排不到位，中国证券市场无论发展怎样的机构投资者，都不可能真正弥补其基本缺陷。笔者认为，如果我们不在基本制度层面上狠下功夫，不在社会各个层面上建立起健全的基本游戏规则，而仅仅只是在市场操作层面照搬海外的某些市场技巧和工具，甚至以基本技巧和工具的随意引进代替系统的基本制度建设，其结果将导致市场扭曲和市场缺陷进一步放大和增长，市场的制度性风险将会进一步积聚和加剧。这种局面将不能不加重人们对中国金融风险的担忧，以及对机构投资者发展效果的担忧。

二、美国机构投资者发展和监管的经验

美国证券市场经历了一个从分行监管为中心到流通交易监管为中心的发展过程，目前已经相当成熟。在这个发展过程中，机构投资者的发展和监管对稳定美国证券市场起到了举足轻重的作用。

我们以开放式基金的发展和监管为例，探讨一下美国在发展和监管机构投资者方面的经验。我们认为，其成功经验可以总结成如下几个方面：

其一、完善的法律监管体系的建立和金融业管制的逐步放松为美国开放式基金的发展创造了良好的制度环境。在《证券法》（1933年）、《投资交易法》（1934年）、《信托契约法》（1939年）的基础上，美国在1940年又颁布了《投资公司法》和《投资顾问法》。这些法律共同组成了一个严密而完备的法律体系。从根本上保证了美国开放式基金从一开始就走上了一条规范、健康的发展道路。同时，由于美国七十年代出现经济滞涨，为了激发金融制度活力，鼓励金融竞争，美国放松了对各类金融机构经营范围的限制。证券公司、保险公司、基金管理公司和银行在相对公平的前提下展开了激烈的竞争，特别是证券和银行混业经营已经是一种不可阻挡的趋势，这些都为刚刚兴起的开放式基金的发展提供了良好的外部竞争环境。

其二、金融创新的迅速发展和养老金规模的迅速膨胀也为美国开放式基金的发展提供了很好的行业支持。八十年代以来，美国新的金融工具和新的融资技术出现了突飞猛进的发展。资料显示，远期、期货、期权和掉期四种衍生金融工具交易的全美成交金额从1989年的7．198增长到了1992年的17．643。衍生金融工具的出现，为开放式基金提供了品种多样的投资品种，这些投资品种可以通过套期保值来规避市场风险。从而可以使开放式基金在竞争中充分发挥其方便投资、专家管理、分散风险和规模经营的优势。

其三、科学的基金运作机制和强烈的市场竞争意识是美国开放式基金发展的活力源泉。美国开放式基金多选择以公司为主导的运作模式。这种模式的优点就是可以很好的平衡发起人、托管人、管理人以及持有人之间的关系。可以比较方便地建立起科学规范的内部制衡机制和激励约束机制。这些机制可以从根本上保证投资者的利益安全。

三、我国机构投资者发展和监管的法律框架的重构

正如我们在前面提到的，大力发展机构投资者是世界上先进证券市场的经验，是一种国际趋势。同时，也是最重要的一点，我们的证券市场也很需要大量的机构投资者。2001年7月发表的《中国私募基金报告》披露，中国的地下私募基金规模在8000亿—9000亿元之间。之所以称这些基金是“地下”私募基金，是因为这些基金无论是其存在形式还是其运作形式都在某种程度上超越了现行法律的规范。与此形成鲜明对比的是，有法可依，依法设立，同时被管理层寄予厚望的公募基金的数量却小的可怜。至2001年12月31日，共有封闭证券投资基金48支，基金管理公司16家，基金规模690亿元。开放式证券投资基金3支，基金规模超过100亿。试想，想以区区700亿来制衡8000亿—9000亿其结果会是怎样？市场已经给了我们明确的回答。现在的第一个问题是，我们如何以法律的手段把数量如此巨大“地下”私募基金合法化，给众多的机构投资者一个合法的“入口”。

从法律层面来看，现在市场上的公募基金和私募基金都应该归属于信托类的证券投资基金。刚刚颁布的信托法引进了一个非常独特的法律制度———信托制度。这一制度源自英国，最初是那些富有的家族的长辈为了既让他们的子孙过着像样的生活，又不想让他们已有的财富死后被不肖子孙挥霍殆尽而设计的一种财产处理办法：一般是将财产交给一个能力上和品格上值得他信任的人去管理和处分，而让其子孙从中领取收益。这样做的目的是将财产权分成两部分，有权管理和处分财产的人，不能收取利益（但可能收取一定的佣金）；收取利益的人却无权管理处分（但可能有权进行监督）财产。与其他一般委托相比，信托制度的独特之处在于通过巧妙的设计，将信托财产转移给受托人并以受托人自己的名义进行管理和处分，使受托人享有充分的自主权；另外，信托关系并不因委托人的死亡、解散、破产或者其他情形而终止，具有一定的稳定性和长期性。

在现代，信托制度在民事领域之外有了更多的应用，并呈现出多样化的趋势，基金就是在信托法律关系基础上发展起来的。为了保证基金财产的安全，基金在信托关系的基础上还进一步细化了基金受托人的职能分工，将保管基金财产和资产管理两个职责分别委托给基金保管人和基金管理人。基金保管人履行安全保管基金资产的职责，并负责办理基金投资运作的具体清算交收业务。基金管理人以基金资产增值为目的，基金受托人履行投资运作的职能，负责管理基金资产。遗憾的是，我们的《信托法》只是原则性的规定了一些最基本的信托法律行为，而对证券信托投资基金几乎没有涉及。而《证券投资基金管理办法》也只是对公募证券投资基金做了原则性的规定，对于私募基金也没有任何的规定。于是，法律在这最不应该缺失的地方却意外地缺失了。笔者认为，解决这一问题可以有两个途径。其一，就是修改现行的《信托法》增加证券信托投资基金的内容。其二，就是制定《证券信托投资基金法》，用单行法规的形式弥补法律的缺失。不管用哪种方式，目的都是希望通过法律的形式来界定证券信托投资基金的性质，法律主体，以及这些相关主体之间的法律关系。并就此使得众多的机构投资者有一个合法的“入口”来进入证券市场。笔者认为，《证券信托投资基金法》应该是《信托法》的一种特殊形式，《信托法》则应该是《证券信托投资基金法》的立法依据。因此，我们在制定《证券信托投资基金法》的基本原则贯彻其中。对这些原则的理解和把握将直接影响到我们正确制定和有效执行《证券信托投资基金法》。从《信托法》来看，应该说信托关系里面包含了八项基本原则，这八项原则对于我们的证券信托投资基金的法律关系有着重大影响。1、信托财产上的权利与利益分离的原则。《信托法》立法里做了一个非常大的修正，与世界各国不一样的是既没有明确规定财产的所有权或者财产权属于受托人，而只规定信托财产的经营管理的权利交给了受托人，这个基本的原则很重要。我们注意到《信托法》的这个特征告诉我们其目的是要同时兼顾两方面的利益：一是受托人对于财产应该享有的完全分配的权利；另外一方面又要考虑到受益人对于这部分信托财产的本身所获得的利益的保障，两方面是对立统一的，单纯强调某一方面都不符合《信托法》的原则。2、信托财产独立的原则。这是《信托法》里非常重要的一个基本原则。虽然信托财产名义上属于受托人，但又要求信托财产和受托人的其他财产不能混在一起，日本的信托银行，或美国的信托基金等机构，都有一个理念，这就是信托的财产虽然名义上属于受托人，但是它和受托人的其他财产隔了一个“不可逾越的鸿沟”，这二者不能混淆，不论是哪一种信托的基金，基金管理人必须把基金的财产和他自身的财产严格划分开；也必须把他所托管的多少笔的基金的财产严格划分开，只有这样，我们才能保障信托财产完全独立，避免造成财产的交叉与财产利益混淆。3、信托公示的原则。公示就是公开揭示，披露相关信息。《证券法》里面所体现的，是信息披露，而投资基金里面信托财产也涉及到这个问题。例如，这个建筑物是我的，我用信托的办法交给你来管理，注册登记的是我的名字，如果发生争议，建筑物的归属究竟是谁的呢？那么，只有经过公示了以后，才能说是你的；如果没有公示，这个建筑物只能是登记了谁的名字就是谁的，所以从这个意义上来说，将来设立投资基金不仅需要《证券法》里面所要求的这种公示制度，信息披露制度，而且要按照有关的法律就它里面的内容，哪些东西必须公开，依照什么程序公开，这些必须要有明确的规定才符合法律保护的原则，否则就不能受到法律的保护。4、信托目的合法性原则。信托从英国的法律一开始，就带有一定规避法律的目的，即使现在许多国家和地区仍然存在着一些套钱、圈钱、洗钱操纵等违法行为。所以，我们国家现在的立法有一个很重要的精神，就是强调信托的设立必须合乎法律的目的。应该说，从《信托法》的设立，信托关系的设立，信托财产本身的设立，都应该遵循这样一个重要的原则。5、受托人有限责任的原则。为了保护受托人的根本利益，维护信托关系的稳定性，规定了信托人有限责任原则。这个原则跟《公司法》概念差不多，我们知道在《公司法》概念里面的经理人，应当说，他对于公司的财产的损失一般情况只承担有限责任，除非有恶意或有明显的违背了法律规定的情况。信托财产在这一方面很类似，作为专门的受托人或机构，如果尽到了勤勉义务，对于这部分的财产经营中的损失，仍然是从信托财产里面去补偿，但是，如果违反了忠实和勤勉的义务，按照我们《公司法》的理解来说，就是违反了法律、法规，或者超出了权限造成的损失，那就应当承担相应的责任。6、确立了利益冲突的防范原则。第一个原则告诉我们，在信托关系里面必然会存在着利益的冲突，受托人来管理财产，和受益人得到利益，这之间是会有利益冲突的。我们现行的《信托法》里不允许委托人同时作为受托人，这个弊病很大。那么，这个弊病在我们的投资基金关系里面往往表现得比较多，如何克服解决这个问题是我们特别要注意的，由于财产的支配权完全在受托人手中，这样就容易造成在这个利益冲突里基金管理公司利用支配权为自己牟取利益，所以，这一部分怎么来解决，仍然是我们各种类型的投资基金所要解决的法律关系里面很核心的问题。7、受益人保护加强的原则。我们知道在信托关系里面是三方关系，委托人，受托人和受益人，委托人往往在把财产交给受托人管理以后，在法律关系中他的地位就不重要了，信托关系里面处于核心地位的是受托人，因为财产的完全支配权在他手中，从信托关系来看，除了受益这个权利之外，他没有财产的支配权。所以在信托的法律关系中，都特别重视如何保护受益人，从法律角度来看，如何保护受益人，其中最重要的一条就是给受益人以诉权的保护，所以如何通过诉讼保护实在很重要。8、专业的管理与效率的原则。既然《信托法》本身具有“受人之托，代人理财”的特殊功能，那么代人理财的受托人必须具有专业的管理水平与专业管理的效率。所以在我们的《证券信托投资基金法》中根据《信托法》的原则也要做出一些相应的规定，那就是受托人本身要具有专业水平，而每一个具体运作基金的人员也要有相应的水平和素质。这样才能真正保障受托人能够比投资人自己更好地管理这部分基金的财产，才能使投资人的利益得到很好的保障。

需要特别强调的是，我们在制定这些法律的时候，要切忌极端工具主义。经验表明，机构投资者在证券市场上有很强的稳定市场、引导市场的功能。但是，我们不能在制定法律的时候人为地扩大这些功能，或者一厢情愿地制定一些所谓的鼓励性条款来强化这些功能。正确的做法应该是，我们要把这些机构投资者看作具有独立“人格”的法律实体。我们要首先考虑这些实体在市场上的本质属性，作为一类投资主体，赢利和避险应该是他们追求的目标。我们的法律也只有在尊重并体现他们的这种内在属性的基础上才能使他们释放出稳定市场和引导市场的外在功能。那种舍本趋末的极端工具主义的做法，将会极大地损害机构投资者的利益，其外在功能也将无法发挥，进而给我们的市场带来灾难。

当机构投资者有了一个合法的“入口”以后，接下来的第二个问题就是：如何规范这些机构投资者的市场行为，这种规范更多意义上是监管。古语云：水能载舟亦能覆舟。这些机构投资者由于强大的资金、信息以及人才优势，其市场能量巨大。如果监管得当，市场必将因为他们的存在而稳定健康发展；反之，必将酿成市场剧烈动荡，甚至危及金融安全。就证券市场而言，对机构投资者的监管不外从人员、组织机构、信息披露、资金运营、交易方式、风险控制等几个方面入手。为了很好地把这几方面的监管落到实处，从法律的层面，笔者认为应该尽快修改现行法律。首先是《公司法》，其次是《证券法》。由于《公司法》施行较早，许多内容当时没有考虑到，应该考虑增加这些内容。《证券法》的问题是，一方面该法规定比较原则，缺乏可操作性。另一方面该法的一些条款过于保守，不适应快速发展的证券市场的要求。应该考虑通过制定实施细则的办法来弥补。道理很简单，如果我们用缺乏可操作性的法律来监管，那么我们的监管注定将是苍白无力的。在此基础上，我们要针对机构投资者的特点出台一些具体的规定，比如，信息披露方式的规定、资金运营方式的规定以及风险预警方式的规定等来丰富我们的监管法规。使得机构投资者在证券市场上的所有市场行为都在我们的法规制约之下进行，那样，我们的监管才能落到实处。这里要强调的是，我们在制定相关监管法规和制度的时候，一定要克服重实体、轻程序的倾向。一般来讲，我们会很注意需要监管行为的实体法特征，而对用什么样的程序或制度来发现和控制这些行为往往重视不够。比如，我们在《证券法》中规定了操纵市场的行为是法律禁止的，但对如何发现、用什么样的程序来保证发现以及靠什么样的部门和人员来发现却规定的很少。当然，想靠一部实体法达到所有这些目的也是不现实的，重要的是，我们要意识到实体法的局限性，在监管过程中制定并完善程序法的内容和相关的组织机构。事实上，如今证券市场上一些违规行为，并不是因为法律上没有规定，恰恰是我们在配套的程序法的制定以及配套实施组织的构建上严重滞后。

我们的第三个问题是，即便是再好的法律，再完善的监管也不能保证市场参与主体不会为了自己的利益而违反法律。当我们遇到这些铤而走险的违法者时，我们的法律就应该让这些违法者受到应有的惩罚，对因为这种违法行为给其他当事人造成的损害给予相应的补偿。这就要求我们有完备的司法救济制度。司法救济制度包含两个层面的意思：其一，就是对违反规则的行为进行处罚，恢复规则，维护规则的权威性；其二，就是对因违法行为给其他市场主体造成的损害进行补偿。这种司法救济制度通常包括三个层次：行政、民事和刑事。这里的行政主要是指对那些法律禁止的行为进行行政处罚；这里的民事主要是指对受害当事人进行民事补偿；这里的刑事主要是指对违法当事人进行刑事处罚。就当前的证券市场而言，行政的方式较多也较完善，比如：谈话制度，市场禁入制度等。而民事的制度却在相当长的一段时间内是空白，所幸的是，最近这方面有了一点好的动向，最高人民法院就受理证券市场因虚假陈述引起的民事侵权纠纷案件下达了司法解释。需要指出的是，仅靠这样一个司法解释是远远不够的，道理很简单，它只是对众多证券违法行为造成民事侵权中的一种行为作出的司法解释，难以适应实际的需要。因此，我们有必要考虑制定一整套这样的法规来完善我们的民事司法救济制度。至于刑事司法救济制度，我们在实体法上的规定是比较充分的，但问题就在于，我们在程序法上在很长的时期内都是一片空白。现实中，一个人可能因为盗窃几千元而被判入狱几年，而在证券市场上通过违法的手段聚敛几千万乃至几亿而得不到任何刑事处罚。造成这种现象的根源就在于在涉及证券犯罪领域我们没有完善的刑事司法救济制度。当然，最近情况有了可喜的变化，中国证监会已经成立了反证券犯罪侦察局，这将在组织和人员上保证我们的刑事司法救济制度得到落实，但我们同时也必须看到，在这方面我们还有很多工作要做，我们的许多程序性和制度性的东西还急待完善。只有这些制度都完善了，我们才能够及时发现证券犯罪、有力打击证券犯罪、有效遏制证券犯罪，使证券市场在一个良好的法制环境下健康运行。在此，笔者还想对三种司法救济制度的特点进行操作层面上的比较，以便我们清楚的认识到他们各自的局限性。首先，我们来看民事救济制度，民事救济制度的优点主要体现在以下两个方面：1、有利于多重监督。民事诉讼的提起者多为受侵害的当事人，由于他们与类似基金管理人等机构投资者有密切的利益关系，因此他们会比行政管理部门更关注机构投资者的动向，更容易发现违规和违法的行为，这样，机构投资者就处在了多重监管之下。2、有利于使真正的受害者受到补偿。民事救济是由特定的投资者提出的，如果胜诉投资者就能够得到实际的补偿。但如果过分依赖民事救济制度，也会有很多不足，主要表现在如下几个方面：1、效率不高。与行政救济相比，民事救济耗时较长，成本较高，不利于及时有效的解决利益冲突。2、法律效率滞后。民事救济主要是一种事后补救措施，只有在损害已经造成，民事救济机制才开始介入，因此，民事救济制度有很强的被动性，这在很大程度上削弱了民事补救的效果。3、惩罚力度不够。由于这种民事救济主要是补偿性而非惩罚性的，这样，对那些恶意的机构投资者并不能有明显的威慑力，不能起到良好的预防利益冲突的效果。4、存在滥提诉讼的危险。允许当事人提起民事诉讼，可能会诱使一些投资者利用机构投资者比较注重名誉的弱点来滥提诉讼，进行“诉讼讹诈”。与民事救济制度主要是维护特定投资者利益相对，对于刑事救济制度而言，刑事处罚的出发点不是维护某种特定的投资者，而是维护证券市场的公平性和完整性，维护社会公共利益。刑事惩罚制度的最大特点是具有很强的威慑性。但就证券市场而言，我们不能够过分依赖刑事救济制度。其局限性也很明显：1、与民事救济相比，刑事制裁的举证责任要重的多，一般采用“无罪推定的原则”，举证责任通常在公诉人。如果过分依赖刑事制裁可能会使得一些机构投资者的违法行为因为证据原因得不到应有的惩罚。2、现代证券交易一般都是无纸化的电子交易，相关的交易记录很容易被有意破坏，发现证据和收集证据也很困难，这样就会使得刑事处罚达不到预期的效果。与民事和刑事救济制度相比，行政救助制度在证券市场上有着明显的优势：1、管制能力。现代证券活动的复杂性是有目共睹的，无论是交易手段的电子化、金融工具衍生化还是投资理论的定量化。与普通投资者和司法机关比较，证券主管机关在处理证券市场的问题时有着明显的专业优势。2、管制效率。行政监管相对于民事和刑事程序而言，其灵活性和简便性显而易见。3、预防作用。民事和刑事救济制度多半是事后救济，而行政救济制度可以事前通过各种手段来预防，有很好的预防功能。笔者认为，这三种司法救济制度是相辅相成的，不可偏废。只是要区别不同的情况合理使用，有效组合。

同时，我们还要加快相关市场制度的建设以及金融产品创新步伐。比如，健全而公正的产权交易制度。由于机构投资者本身资金来源、用途、以及投资偏好决定了机构投资者与一般个人投资者的一个很大的区别在于：很多的机构投资者都可能因为投资的需要，主动或被动的成为所投资公司的长期股东，如果没有健全公正的产权交易制度，将不利于机构投资者有效的行使权利，规避风险，也会挫伤机构投资者的投资信心，客观上造成投机盛行的局面。另外，要根据市场需要，不断推出新的金融工具来满足机构投资者在投资品种和投资组合上的需要。笔者认为，作为机构投资者他们比一般的个人投资者更理性，更注意规避风险。但目前市场上以规避风险为出发点设计出的金融工具很少，这在客观上抑制了机构投资者的发展。事实上，美国等发达国家的证券市场正是伴随着期权、期货、期指等金融衍生工具的创新而蓬勃发展起来的。因此，我们应当很清醒的意识到我们在这方面的差距，尽量为机构投资创造一个有丰富投资工具的投资市场。

另外，我们要认真研究不同类型的机构投资者的不同特点，在这个基础上制定相应的法律法规和制度。比如，保险公司、社会保障基金、财政头寸资金等不同的投资主体有着不同的特点和不同的投资偏好。认真研究这些机构投资者的需求也应当是我们必须做的一个很重要的工作。笔者想要说明的是，我们建立各种制度不是目的，这些制度一定是为市场服务的，他们的最终归宿一定应该是健康的证券市场。因此，我们在制定和完善这些制度时一定要认真了解市场，了解市场的规律和需求，了解市场参与主体的需求。也只有这样，我们的法律和制度才会是符合市场需要的，也只有这样这些法律和制度才可能发挥应有的作用。同时，法律和制度是有层次的，我们不能急功近利，在没有完善最根本和最基层的制度前，盲目引进所谓的先进的浅层面的技巧，这样做往往弄巧成拙。

机构投资者范文篇4

关键词：机构投资者;异质性;持股偏好;公司治理;审慎性

20世纪后期，在欧美各国资本市场率先发展的机构投资者悄然改变了公司的股权组成，同时也为治理情况带来彻底性的改变。为顺应国际市场的形势，国家制定超常规战略引导具有集合投资、分散风险、专业理财等特点的机构投资者逐渐成为资本市场的主体。学者对于机构投资者的研究硕果丰富，但机构投资者选股是凭借自身的优势只关注公司层面指标，还是深入到公司治理层面指标？以及选股后是否后主动参与公司治理呢？基于此，本文试通过梳理机构投资者持股偏好相关研究，从择股因素、择股行为和择股后效果等方面进行总结，从而能够准确把握机构投资者的择股偏好以及是否积极参与公司治理，从而为该领域的未来研究趋势和方向提供借鉴。

1机构投资者选股影响因素

相对优势并不突出的个人投资来说，机构投资者整体表现较理性；其在择股时，考虑因素较多，会受到客观和主观因素的影响。在客观方面，机构投资者在做选择股票进行持有的决定时，会慎重考虑所要遵守的法律。机构投资者扮演着双重身份，成为企业股东，其有必要恪守证监部门颁布的条例法规，作为购买基金并获得收益的投资者，其应该行驶管理职责和忠诚职责的信托法。在做选股决策时，机构投资者不谨慎或者违反法律约束，受到法律责任，影响未来的收益。另外，与公司是否存在业务关系，或多或少能够干扰机构投资者的选股行为。与公司存在隐含的巨大交易关系的压力敏感型机构投资者比与公司存在隐含较少或者几乎没有交易关系的压力抵制型机构投资者在选择决定时，更多会考虑关联业务的影响(BrickleyandSmith，1988；Davidetal.，1998)。在主观方面，机构投资者是否发挥积极主义影响其持股偏好。积极参与公司治理的机构投资者极大可能更关注公司的治理结构层面的指标，由于内外治理质量会直接影响公司的经营业绩。而不愿发挥治理作用的消极机构投资者选股时对公司的财务面指标关注更多。与此同时，持股期限长短依然影响机构投资者择股决策。持股期限较短的投资者更倾向于获取眼前收益，会通过一系列措施和政策使自身短期收益最多(Roe，1990)，这类投资者更看好短期盈利的企业，不会考虑被投资公司的长远发展。持股时间相对较长的机构投资者更关注公司的长远价值，也许现在盈利能力一般，但是长久发展良好的企业，反而会受到这类机构投资者的青睐(JohnsonandGreening，1999)。

2机构投资者持股行为

现有机构投资者择股偏好问题的探究集中体现在两方面：一是其在选股时，考虑相关指标；二是基于异质性角度，其择股偏好问题。所以，本文将这两个角度综合进行文献综述。2.1基于财务特征的持股偏好问题研究。2.1.1整体机投投资者对财务特征的偏好。学者发现机构投资者在选股时，会关注盈利能力、偿债能力以及换手率等指标情况。DelGuercio(1996)验证机构审慎性持股原则，发现机构投资持股与每股收益和资产收益率之间是正相关。Eakins，Stansell和Wertheim(1998)以1988—1991年为研究期间，通过对全样本运用实证分析，发现机构投资者整体在择股时，会偏好持有流动性强和盈利能力高的公司股票。但Gompers和Metrick(2001)选取从1980—1996年共17年的数据为研究期间，研究结果表明机构投资者青睐选择换手特别频繁的公司股票，这不符合审慎性原则，表明并不是全部机构投资者一致保持审慎性原则，应该区别看待。2.1.2异质机投投资者对财务特征的偏好。国内外关于所表现出异质性的机构投资者对财务特征持股偏好研究得出结论不一。有部分学者发现机构投资者的类型不一，但表现出青睐持有经营良好的公司股票。胡倩(2005)以投资基金作为实证对象，选取2000—2004年为实证分析期间，实证指出该类机构投资者在做择股决定时，十分看重公司的盈利水平。高雷等(2006)通过对1998—2003年的期间样本做实证分析得出结论，基金偏好持有财务杠杆低的公司，通过置信水平检验。黄运成和文晓波(2005)选取1998—2004年为研究期间，研究结果表明证券投资基金偏好持有公司盈利能力强和偿债能力强的公司。Badrinath，Kale和Ryan(1996)实证指出非保险公司青睐于资产负债率较低公司的股票。李辰颖(2016)以独立性机构投资者为视角，以2010—2014年为样本期间，结果表明独立性机构投资者在进行选股时，与保险公司一样，会重视盈利水平同时会考虑安全水平。汪化成(2001)以1999年末为样本时期，运用Tobit模型，发现证券基金作决策重点考虑的指标有每股收益和每股净资产，其尤其青睐持有每股收益增长快的公司，杨德群等(2004)也得到此结论。另一部分学者机的研究表明，不同类型的机构投资者对公司财务状况的偏好表现不一。Falkenstein(1996)选取1991—1992年共2年的横截面数据为研究对象，研究得出结论基金经理人更愿意选择股价较高、波动性较大、换手较频繁的股票进行投资，说明其未具备审慎性。贾文婷(2014)研究期间为2009—2013年的数据，选取动态面板数据和横截面数据，发现证券投资基金、QFII、保险公司更青睐选择换手不频繁、企业具有规模性的公司的股票。而社保基金在选股时不会认真考虑换手率和公司规模这两个指标，而对市场风险低的企业更独钟。2.2基于公司治理特征的持股偏好问题研究。2.2.1整体机构投资者对公司治理特征的偏好。在国家政策的推动下，机构投资者的迅速成长，再加上学者研究的不断深入，发现企业治理水平慢慢成为机构投资者选择股票时较为关注的指标。不同的学者从不同的公司治理方面检验治理水平对机构投资者持股偏好的影响。有学者从股权机构角度，探究机构投资者对其偏好程度。宋玉和李卓(2006)对2856个机构投资者用回归的方法检验股权集中度与机构投资者整体持股偏好之间存在非线性关系。刘涛(2013)选取2009—2011年为实证期间，采用两阶段最小二乘法模型，以3663个观测值为实证数据，进一步证实由于股权集中度会产生利益侵占效应和利益协同效应的治理作用，股权集中度与机构投资者整体偏好之间是正U的关系。梁绎凡(2015)对2011—2014年共四年的创业板的机构投资者用回归分析检验机构投资者整体持股偏好与股权集中度之间是正相关的关系。与此同时，有学者从社会责任探索其对机构投资者择股意愿产生的作用。邓博夫等(2016)实证数据选取的期间为2009—2013年，实证发现机投投资者在选择股票时，会考虑我国A股公司的社会责任披露情况。毛磊、王宗军、王玲玲(2012)运用两阶段最小二乘法模型，研究结果表明机构投资者尤其呈现出对最近两年的企业社会绩效的择股意愿。王玲玲、王宗军和毛磊(2013)研究对象为918家上市公司，研究期间选取2006—2010年，从政府、员工和社会所得贡献率考察了企业社会责任，得出结论机构投资者青睐选择有责任担当的公司，尤其是公司承担政府和社会双份责任。罗文兵和金漩字(2015)选取2010—2012年为数据期间，171家公司为实证对象，结果表明在污染较严重的企业，其社会责任绩效的好坏不会对机构投资者的择股问题产生影响。到目前为止，有较少学者从治理特征的其他方面研究机构投资者的择股偏好。BrianJ和Bushee等(2010)从公司治理特征的董事会角度，发现机构投资者多青睐持有董事会特征优秀，具有健全的投资利益保护机制的企业。而谭松涛和傅勇(2009)从股权激励视角，采用双重查分的方法，研究发现已实施股权激励方案或者至少已经有具体方案出台的公司，有利于公司治理水平的改善，更能得到机构投资者整体的青睐。此外，何媛莉(2011)从会计信息角度出发，以2008—2010年为研究期间，基于行为金融学的角度，通过透析机构投资者的心理特征，采用多元线性回归的方法，表明公司的会计稳健性越高，机构投资者整体越愿意持有这样股票。江向才(2018)以219家为实证样本，回归分析得出，治理水平较好以及信息透明度高的公司，越能得到机构投资的选股时的偏好。2.2.2异质机构投资者对治理特征的偏好。不同的机构投资者由于自身特性，发展成熟度和稳定度，投资观念等有差异，其对公司治理水平择股意愿程度也有所差别。Aggarwal，Klapper和Wysocki(2005)发现不同国家以及地区的企业的治理特征对美国共同基金择股水平的影响。刘涛(2013)通过实证分析，得出结论保险公司更愿意与大股东合谋，因此偏好持有股权集中度高的公司，具有独立性的基金，更愿意发挥治理作用，偏好持有股权制衡度高的公司股票。王玲玲、王宗军和毛磊(2013)指出只有基金表现出青睐投资政府所得贡献率高的公司。何媛莉(2011)通过实证分析得出结论开发式基金对会计稳健性的需求要高于封闭式基金。因为会计稳健性越高，会计盈余对市场消息反映程度越明显，开放式基金以此来减少投资风险，确保资金的安全性。

3机构投资者持股后的效果

3.1整体机构者持股后的效果。纵观国内外文献综述，机构投资者持有公司股票后，是否会反过来发挥治理作用，研究结论存在差异。一部分学者认为具有众多优势的机构投资者愿意治理企业的作用，进而有效改善企业的整体的盈利和发展水平。ChidambaranndJohn(1998)认为信息搜集和处理能力强的机构投资者，起到传递财务和管理信息的媒介，发挥监督作用，降低成本。李维安和李滨(2008)通过实证得出结论与上述一致。信恒占(2017)选取1998—2013年为研究期间，结果说明机构投资者拥有股票的数量较多，拥有该股票的时期较长，企业的绩效越能提升。叶建芳等(2009)运用Probit模型，通过对1482个样本数据进行回归分析发现机构投资者整体持有该公司股票后，会反过来改善会计信息披露的透明度。哈根花和杨丽芳(2018)研究期间为2010—2016年，从激励和监督两个角度出发，发现机构投资者持有股票数量与盈余管理之间呈现正相关的作用。陈明丽和伍旭传(2017)以民营企业为研究对象，从投资不足和过度两方面出发，验证机构投资者发挥治理作用的程度越高，非效率投资的现象越少。另一部分学者认为机构投资者发挥治理作用的意愿不强，容易与管理层合谋，获取更多私有收益。外国学者Pound(1988)认为寻求最大利益化的机构投资者为获得更多的私有收益，会主动与管理层之间形成合谋关系。Graves(1994)等选取430家美国上市公司两年的数据为研究向本，运用KLD指数代表公司社会责任绩效变量，研究表明机构投资者的持股比例越高，反而不能提升社会责任绩效。学者指出，机构与管理层合谋的行为时常发生，会造成市场环境的紊乱。(JiangandKim，2015)、杨海燕等(2012)通过实证分析得出结论，机构投资者持有股票后，会加剧信息不对称程度，降低财务信息的可靠性。3.2异质机构投资者持股后的效果。国内外学者发现，机构投资者的类型不同，参与治理的治理程度也不同。苏汾(2015)发现积极的机构投资者掌握市场信息，注重企业的长期价值，关注能产生长远收益的研发项目。短视的投资者，作为交易者，在乎眼前利益，会频繁更换投资组合，督促管理者投资短期盈利快的项目。齐结斌和安同良(2014)实证验证保险公司和QFII对研发投入的促进作用未通过显著性检验，券商只有单门槛效应，显著提升研发水平。罗付岩(2015)采用Gaspar等指标，选取2003—2011年为实证时期，研究结果表明短期机构投资者持股后，企业盈余管理越好；而长期机构投资者持股后，企业盈余管理越差。郑钰佳和吕沙(2016)以独立性与稳定性的交叉视角，实证发现压力抑制型机构投资者持股后，能改善国企短期、长期财务绩效，而压力敏感型机构投资者持股后，难以改善国企短期、长期财务绩效。王垒等(2018)基于双重股利政策视角，通过对2009—2016年的数据进行多元线性回归发现抵制型和敏感型两类机构投资者在持有股票后均会发挥“选择治理”的功能，影响现金股利。夏芸和王琦彤(2018)从静态和动态两个视角出发，选取2012—2016年A股数据，实证发现压力抵制型机构投资者并不影响薪酬总额，而与被投资公司存在业务联系的压力敏感型机构投资者与高管薪酬总额之间是正相关的关系。

4述评与展望

纵观国内外文献，机构投资者整体选股决策时，更愿意偏好持有公司盈利能力强、经营良好的股票，但是不同的机构投资者对财务特征持股偏好程度不一样。同时发现，机构投资者选股时会考虑公司的治理情况，但并不是所有类型的机构投资者偏好持有治理质量高的公司股票。此外，机构投资者持股后，有部分的机构投资者反过来积极参与治理，提高公司的治理水平；有部分机构投资者持股后，不会主动发挥治理公司的作用。在以后的研究中，学者可以将研究一方面集中在机构投资者选股时，到底更关注众多公司治理的哪种特征；另一方面集中在不同类别机构投资者更愿意参与哪方面的治理。本文的文献梳理，相关部门制定针对性的政策，正确科学引导机构投资者进行合理投资提供依据。

参考文献

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[2]李维安,李滨.机构投资者介入公司治理效果的实证研究[J].南开管理评论,2008(11).

[3]李辰颖.独立机构投资者持股偏好研究——基于中国上市公司的经验数据[J].中央财经大学学报,2016(2).

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[6]王玲玲,王宗军,毛磊.企业社会责任与机构投资者持股偏好研究[J].企业经济,2013(7).

[7]夏芸,玉琦彤.异质机构投资者对高管薪酬的影响研究——来自A股上市公司的经验数据[J].南京审计大学学报,2018,15(6).

机构投资者范文篇5

作为证券市场中一类特殊的投资群体，机构投资者自身的许多特点决定了它们对证券市场有着中小投资者所不具备的一些影响力和作用。但遗憾的是，这些影响和作用既有可能是积极的也有可能是消极的。

首先，与中小投资者相比，机构投资者拥有较高的资金规模。从积极的角度看，较高的资金规模意味着其交易规模巨大。因此，当机构投资者大规模买入股票的时候，会造成股票价格的上涨，从而使其持有股票的成本上升；当他们大规模卖出股票的时候，又会造成股票价格的下跌，从而使其出售股票的收益下降。因此，机构投资者大单交易特点就直接导致了他们的换仓成本比资金规模小的个体投资者高。这也使机构投资者更有可能成为价值投资者，从而起到稳定证券市场的作用。从消极的角度看，机构投资者的资金优势使它们有能力直接影响股价的短期走势，为其操纵股价或者进行短期投机提供了可能。中国证券市场机构投资者年换手率最高曾超过600％，这在成熟证券市场中几乎是不可想象的。

其次，与中小投资者相比，机构投资者拥有更多的信息优势。这种信息优势对于证券市场来说同样有正反两方面的影响。从积极的角度看，机构投资者的信息挖掘活动对增进证券市场的效率起到了积极的推动作用。我们知道，市场的有效既是竞争的结果又是套利机会推动的结果，而对证券的研究、对信息的挖掘都是参与竞争、发现套利机会所必须进行的工作。只有当投资者通过信息挖掘获得了其他投资者所不具备的信息，或者先于他人一步获取信息，才能获取超额收益，进而在同行业的竞争中获取先机。与个体投资者相比，机构投资者拥有庞大的专业团队也为其信息挖掘和分析提供了保证。机构投资者的这种行为提高了信息被发现和传播的效率，进而从客观上增进了市场的效率。而从消极的角度看，在金融市场制度不完善、监管乏力的情况下，机构投资者往往有机会通过非法手段获取内幕信息，或者通过虚假信息的传播牟取不正当利益。

再次，与中小投资者相比，机构投资者拥有更强的专业优势。机构投资者的专业团队不但为他们带来了信息方面的优势，而且也为他们的投资决策提供了强大的专业支持。从积极的角度来说，机构投资者的专业优势使它们在对市场信息的解读和处理上相对较为理性，投资理念更为成熟，因此他们对股票市场非理性行为导致的过度反应的危害更有洞察力。换句话说，它们在决策过程中的非理性程度，例如机构投资者的过度自信、处置效应以及过度反应等都比个体投资者低。所以，机构投资者往往可以充当市场中的理性投资者的角色。当个体投资者的非理性行为引发市场价格出现偏差时，机构投资者就可以通过逆向投资策略买进价格过低的股票、抛售价格过高的股票，从而使股价向其内在价值回归，并减轻股价的波动幅度。从消极的角度来说，在一定的市场环境下，专业优势往往会被资金雄厚的机构投资者用来进行股票的投机或者炒作，有些机构甚至利用自己的专业优势对市场进行操纵。前些年，亿安科技被庄家从几元炒作到百元而后又连续跌停，“中科系”股票的集体跳水等事件都反映出机构投资者的这种投机心态。2000年10月的“基金黑幕”事件更是将基金公司诸如对敲、倒仓、分仓等操纵市场的行为暴露无遗。

最后，与中小投资者相比，机构投资者更有动力参与上市公司治理。由于机构投资者所持公司股份数量巨大，在短期内的流动性较弱，因此，当公司经营不善或者对公司决策出现异议时，机构投资者不会采取“用脚投票”的消极治理，而是采取“用手投票”的方式对公司进行事前、事中和事后的监督。而且，与中小股东相比，机构投资者的监管收益足以弥补其监管成本，这就避免了中小股东在监管过程中可能出现的“搭便车”行为。机构投资者参与上市公司治理从积极的角度讲可以认为它们保护了中小投资者的利益。但是，从消极的角度来说，这也给机构投资者提供了与上市公司进行合谋的机会。由于合谋的结果必然是机构与上市公司共同侵占中小投资者的利益，因此机构的这种行为对于中小投资者来讲无疑是雪上加霜。

从以上论述可以看出，机构投资者对证券市场的作用是双重的。机构投资者的任何一个特点所衍生出的作用都有正反两个方面，而且这两方面作用的发挥并不是相互排斥的。比如说，机构投资者可能会在积极挖掘上市公司信息的同时利用内幕信息牟取非法利益；会在某些情况下积极监督上市公司管理层行为、保护中小投资者利益，而在另外一些情况下与上市公司进行合谋、损害中小投资者利益；会在某些时候利用它们的专业优势起到稳定股价的作用，而在另外一些时候在市场中掀起价格波动的狂澜。因此，我们认为，虽然与中小股民相比机构投资者拥有一些的特征，但是，这些特征对整个证券市场产生的作用可能是不确定的。因此，无论是监管者还是政策制定者都不应将机构投资者视为天然的市场保护者。相反，机构投资者积极作用的发挥和消极作用的抑制都要依赖于市场的制度环境以及监管水平。而要想在当前的制度和环境下促进机构投资者积极作用的发挥，我们还需要在如下一些方面进行改善。

首先，要提高上市公司质量。上市公司质量问题是中国证券市场所有问题的根源，这一问题不解决，中国证券市场中很多问题就无法得到彻底解决。其中，首当其冲的就是价值投资理念无法得到推广，机构投资者出于自身利益的考虑也不会对股票进行长期投资，更不会浪费资金与精力去参与上市公司的治理。因此，提高上市公司质量是转变机构投资者投资策略，发挥机构投资者积极作用的前提。我们看到，2007年以来，随着A股市场上市公司股权分置问题的解决，许多在香港证券市场上市的大型国企开始回归A股市场。H股的回归提高了A股市场的总体规模和上市公司总体质量。解决了内地证券市场规模较小、市场深度（MarketDepth）较低、股价容易被操纵的问题，同时也为价值投资提供了基础。目前的问题在于A股和H股的价差使得A股投资者承担了较高的投资风险。如何使A股价格回归到其真实价值，使A股上市公司的股票真正成为具有投资价值的资产是我们下一步迫切需要解决的问题。当然，这一问题的解决并非一朝一夕的事情，但是随着港股直通车的试运行，随着QDII规模的不断扩大，随着金融产品和投资渠道的扩展，相信A股价格必定会逐渐回归其基本价值。

其次，要扩大机构投资者总体规模。从美国的成功经验可以看出，只有当机构投资者的实力增强、持股比例上升到一定程度的时候，机构投资者才具备参与公司治理的动机和可能性。与美国相比，中国机构投资者的发展还处于初级水平，规模小、网点少、业务手段单一是其典型特点。中国机构投资者总体规模偏小是机构投资者难以在上市公司治理过程中真正发挥作用的重要原因。要解决这一问题，必然要扩大机构投资者总体规模。就具体的方案而言，我们认为，一方面我们要增大单个机构投资者的资金规模，让机构投资者有动机参与上市公司的公司治理；另一方面，在外部市场制度不完善、监管能力低下的情况下，我们还必须增加市场中机构投资者的数量。因为，在这种外部条件下，机构投资者与上市公司进行合谋的成本相对较小，但合谋的收益却高于积极参与公司治理的收益。如果市场中机构投资者数量较少，而单个机构的规模较大，那么在上市公司的股权结构中就会出现个别机构持有公司较高份额的股份，这就为上市公司与机构进行合谋提供了可能。反过来，如果在维持市场中机构投资者总体规模既定的情况下，机构投资者数量越多，单个机构的规模也就越小。这样以来，在上市公司的股权结构中，就会出现多个机构共同持有公司较高份额的股份。在这种情况下，上市公司与机构投资者进行合谋的难度加大，而且不同机构投资者之间还存在一种相互监督的作用。如此，我们既能避免上市公司控股股东一股独大、机构投资者难以真正参与公司治理的问题，又可以在一定程度上降低上市公司与机构进行合谋的可能。因此，在中国当前的制度环境下，机构投资者的发展必须是规模（单个机构）与数量同时并进。我们一方面要鼓励现有机构投资者做大做强；另一方面也要通过降低机构投资者市场准入限制扩大机构投资者数量和种类。在具体操作中，我们可以适当放宽对基金设立、上市方面的管制，逐步实行基金设立和发行的注册制代替目前的审批制，放宽对基金管理公司和基金发起人的资格限制，积极推动社会保障基金、行业发展基金、保险基金、规范化私募基金、集合理财账户等多种资金进入股市等等。我们认为，只有在机构投资者有充分实力的情况下，他们才能真正发挥出自己在公司治理中的积极作用。

再次，改善法律制度环境。制度是促进机构作用发挥的重要手段，从美国机构投资者的发展历程可以看出，利用制度的力量促进机构投资者积极作用的发挥是十分有效的。因此，我们目前也应该积极研究如何在我国现有国情下，通过法律制度引导机构投资者积极发挥作用。例如针对中国机构投资者换手率过高的现实，我们可以研究能否出台类似美国《过度流动与投机法案》的法律法规，对某些类型的机构投资者的资产（例如社保基金和养老金等）实施一定的流动性限制，降低资产的换手率，利用外部的力量使机构克服短视行为，进而真正成为稳定市场的中坚力量。另外，为鼓励机构投资者参与上市公司治理，我们可以考虑适当放宽机构投资者参与公司治理的某些法律方面的限制。例如，进一步研究如何在有效防止关联交易的同时放宽机构投资者在单个上市公司中持股比例的限制，为机构投资者在上市公司治理结构中发挥主导作用提供制度性条件，使机构真正成为上市公司管理层的监督者和中小投资者利益的保护者。

机构投资者范文篇6

摘要：从2000年上半年起，中国证监会将超常规、创造性的培育和发展机构投资者作为推进我国证券市场发展的重要政策手段，机构投资者的数量迅速增加，规模不断扩大，逐步成为市场上不可忽视的主流力量。运用相关经济学理论研究机构投资者在证券市场中发挥的双重作用，同时，对机构投资者行为扭曲原因作进一步分析。最后，对如何使机构投资者有效地在证券市场中发挥稳定作用提出建议。

关键词：机构投资者；证券市场；反馈效应；羊群效应

一、引言

20世纪80年代以来西方证券市场上机构投资者获得了迅速的发展，随着其行为的日益规范，对证券市场良性发展产生了积极而深远的影响。近年来，我国证券市场正在经历从散户为主体的市场结构到以机构投资者为主体的市场结构的历史性转变。从2000年上半年起，中国证监会将超常规、创造性的培育和发展机构投资者作为推进我国证券市场发展的重要政策手段。一些学者也相继提出了“证券市场呼唤机构投资者”、“培育机构投资者，深化资本市场的改革”等观点。而机构投资者对证券市场的影响到底如何，机构投资者对我国证券市场产生了哪些积极或消极作用，这些问题值得深思。

研究机构投资者在证券市场中的作用，首先应对机构投资者概念的内涵及外延做出科学、合理的界定。目前，对机构投资者概念的界定主要有两种观点。一种为描述性的界定，认为机构投资者是指自有资金或通过各种金融工具筹集资金进行投资管理的金融机构，既包括共同基金、对冲基金、投资银行和货币市场基金等投资中介机构，又包括社保基金、保险基金等契约性储蓄机构，还包括商业银行等存款机构。另一种为理论性的界定，机构投资者与一般投资者最根本的差别应该是看投资者是否拥有某种程度的市场势力，拥有市场势力的投资者就可以被看做是机构投资者；反之，则是一般投资者。更为简单或通俗的解释，机构投资者指证券市场的买方机构，作为证券的需求者与资金的提供者，以长期投资回报为目的，通过研究与选择买入绩优或潜在绩优证券来达到盈利的目的。在金融市场从事证券投资的法人机构，主要有保险公司、养老基金和投资基金、证券公司、银行等。

二、机构投资者崛起的理论分析

（一）信息经济学角度

现代市场经济条件下，信息是指导人们一切行动的依据。人们获得信息的多少、获得信息的准确程度、获得信息的速度、获得信息的方式和成本等，深刻地影响着投资行为和效果。

1.证券市场的信息不完全

由于市场分割，信息通道受阻，单个投资者的信息志别和处理能力相对较差。因此面对证券市场的信息不完全，由于单个投资者在时间、专业知志、技术设备等方面明显处于弱势，无法全面了解市场上有怎样的交易价格，也不知道具体哪个融资者需要哪种价格，因而无法实现最理想的金融产品投资组合，而机构投资者的产生将可能部分解决市场信息不完全。

2.证券市场的信息不对称

交易地位不同，社会分工和专业化发展，信用欺诈等的存在，为充分扭转投资者在证券市场交易双方信息不对称中的不利地位，一方面，应建立和完善信息披露制度、社会评信制度等规则；另一方面，应加强信息组合和信息联合，增强投资者的抗风险和能力。于是产生了拥有强大志别处理能力的机构投资者。

（二）产业组织学角度

由于规模经济，即规模的“收益递增规律”的作用，为节约交易成本、分散风险，机构投资者在证券市场中所占份额的增加有助于提高市场的有效性，从而可提高市场资源配的效率。

三、机构投资者对证券市场的作用分析

证券市场的成熟主要表现在人和机制两个方面，而证券市场的机制（包括市场结构、监管体系和市场运作）和股市参与人员（交易所的组织者、结算公司、投资者、上市公司、中介机构以及社会公众）行为的成熟都与证券市场的稳定密切相关，我国证券市场的发展还处于发展的初级阶段，研究证券市场的稳定的机理，对其稳定发展尤为重要。机构投资者的行为在证券市场稳定中的作用大致有三种：

（一）机构投资者的行为对证券市场稳定的积极作用

1.投资者机构投资者具备资金规模，技术及信息优势，能够做出相对理性决策。机构投资者一般是职业的、大型的专业投资机构，相对个人投资者而言，投资机构者一是拥有的资金量大；二是都是由投资领域的专家进行专职投资管理和运作的。他们凭借这些优势可以在证券市场中发掘出那些价值被低估、业绩优良的优质公司，同时购买这些公司的股票并长期持有，这样机构投资者没有像散户那样频繁的短期行为进而有利于市场的稳定。

2.机构投资者深谙国家的有关政治、经济政策和法规，经验丰富，实力雄厚，在证券市场上影响很大。机构投资者作为现代企业制度的一种组织形式，机构投资者的经济理性决定了其目标指向是股东或基金持有者利益最大化。唯其如此，才能吸引更多的投资者进入，扩大资金实力以通过规模经济效应来提高收益水平。故此，机构投资者必然会紧随经济和市场形势变化来调整其投资的方向、规模和结构。如此起到稳定证券市场的作用。

3.机构投资者与其他投资者之间的资源和能力差异造成了行为方式的不同。一方面，机构投资者之间差异非常大；另一方面既定的制度环境给予不同机构投资者以不同的行为空间。下面基于行为金融学理论，就反馈策略和知情者下注两方面，分析机构投资者行为对证券市场稳定性的影响。

（1）反馈策略（FeedbackTradingStrategy），是以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础。正反馈交易使股价变动趋势加强，价格变动幅度增大，不利于股市稳定；而负反馈策略操作则与之相反。反馈理论认为，虽然市场上存在着大量理性投资者，但整个市场的非理性很快就把这类有限理性给淹没，最终使得市场存在连续的反馈。机构投资者利用自身优势，小规模干预资本市场的运行，使其朝有利于自身发展方向运转，不同机构投资者采用多元化的投资策略，采用负反馈策略和采用正反馈策略的投资者将会相互抵消各自的影响。

（2）知情者下注（SmartMoney），是投资者基于所掌握的市场或股票的充分信息而做出判断与决策的行为。一般来讲，知情者下注可以稀释部分普通投资者的非理性行为。

（二）机构投资者的行为对证券市场稳定的消极作用

1.存在操纵市场行为。在中国资本市场上，机构投资者具备天生做庄的资源条件。首先，机构投资者自身资金雄厚，可以通过高息拆借、委托、经营等多种手段，使大量资金进入市场。其次，其在信息获取、处理与分析上具有明显优势；再次，机构投资者可以与上市公司联合，利用上市公司业绩的内幕信息操纵股价，做庄股市。2000年10月“基金黑幕事件”首次公开揭示基金业存在“对倒”、“倒仓”等操纵市场的行为。2001年3月23日，中国证监会在其网站上公告称，当时的10家基金治理公司中有8家在股票买卖中存在异常交易行为。2006年下半年，大盘股狂涨，带动股指大幅上升，很难否认没有机构投资者操纵的成分。

2.短视行为较为严重。目前，中国的机构投资者还不是典型的长期战略投资者，其资产组合显示出买卖行为频繁，短视行为较为严重。一种典型的短视行为表现为正反馈交易，追涨杀跌，即买入近来的强势股，卖出近来的弱势股。正反馈交易使股价变动趋势加强，价格变动幅度增大，不利于股市稳定；而负反馈交易操作则与之相反。反馈理论认为，虽然市场上存在着大量理性投资者，但整个市场的非理性很快就把这类有限理性给淹没，最终使得市场存在连续的反馈。这一点在2007年及2008年上半年表现最为明显。据Winds统计数据显示，仅2007年包括封转开在内就有多达61只新基金发行，最终发行总数高达5790．6亿份左右。从年初到第三季度的短短九个月时间，基金的资产规模就从不到l万亿元，飞速突破3万亿元。2007年基金的四季报显示，基金重点配置的行业是金融保险，有的基金配置金融股的比例甚至超过了40％。然而，随着2008年上半年沪深股市的狂跌，2008年第一季度金融指数的跌幅高达41.6l％，中国人寿、中国平安更是跌过50％。基金2008年一季报报出后，投资者惊悟，基金第一季度减持最大的行业就是金融。金融、地产作为两市权重最大的两大板块，基金在6000点之上仍疯狂买人，制造出一个又一个蓝筹泡沫，然而在2008年6月上证指数跌近3000点附近时，基金却选择不计成本地抛售，致使最高46元的招商银行剩下仅有23元，最高40元的万科也仅有16.50元等惨剧频频出现。

3.羊群行为较为普遍。中国机构投资者的羊群行为主要体现在行业集中度和个股集中度方面。从2002年至2008年，证券投资基金投资A股的重点仓位顺序依次是制造业与金融保险业、交通运输仓储业、水电煤业、采掘业。由上海证券交易所的2006年市场资料中也可以看出，2006年新老基金纷纷高配金融保险业、房地产业、机械设备、金属非金属等几大热门行业；从个股角度而言，基金的前十大重仓股又高度集中在上述行业的一部分绩优股票上，如中国联通、中国石化、招商银行等。投资理念大同小异，在价值投资的大旗下，各基金从不同角度诠释着自己的“价值观”，但内容往往非常相似。机构投资者的行为特征是由构成证券市场运行的具体制度决定的，分析机构投资者行为扭曲的原因必须结合具体的市场条件。首先，中国金融生态环境的不完善使得对机构投资者的约束不够，机构投资者的社会责任体系缺失。在不健全的制度环境中，机构投资者就会为了自己的利益做出损害中小投资者利益的行动，导致市场异常波动并从中获利。其次，机构投资者的价值取向决定其行为特征。作为资本市场的重要参与者，机构投资者首先关注的目标无疑是盈利。因为只有保持较高的收益水平，才能吸引更多投资者与资金流人，以及“逐利”本性的驱动，所以机构投资者必然紧随市场形势变化而不断调整其投资的方向，这决定了机构投资者会出现周期短、结构多变和投机操纵的行为。再次，中国证券市场上制度供给不连续。

机构投资者范文篇7

2.从投资者身份或组织结构出发，将机构投资者限定为与个人相对应的一类投资者即法人，（注：庄序莹：《中国证券市场监管理论与实践》，中国财经出版社2001年版，第313页。）具体体现是开设股票账户的法人，包括三种类型：(1)按照《证券法》和相关法规，有明确的法律规定的从事股票交易权利的证券公司和证券投资基金管理公司；(2)按照《证券法》和相关法规，可以参加股票交易、但操作受到限制的“三类企业”，即国有企业、国有控股公司和上市公司；(3)在能否参与股票交易及参与股票交易的方式上缺乏明确法律规定或权利义务不具体的法人，如“三资”企业、私营企业、未上市的非国有控股的股份制企业、社团法人，等等。

3.在2002年11月中国人民银行和中国证监会联合的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》中，将合格境外机构投资者定义为：符合有关条件，经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。

对比上述关于中外机构投资者的各种含义，中外机构投资者的差别最明显地体现在业务活动的专门性上，即国外强调机构投资者的主营业务应主要集中在证券投资活动方面，而我国几乎未能对此加以关注。与之相对应的是，国外的机构投资者隐含有在金融领域尤其是证券投资领域有丰厚的理性判断能力和操作技巧等先决条件，而我国对这个问题的看法则是比较模糊的。

二、中外机构投资者运作实践的比较

从运作实践的角度来进行考察，中外机构投资者的差别可从以下两个方面来加以理解：1.机构投资者的起源是基于完全不同的原因。在西方发达国家，作为最典型的机构投资者——证券投资基金，其始祖是1868年诞生于英国的“海外和殖民地政府信托”。18世纪末英国由于经历了一场深刻的产业革命而出现资金过剩，使得许多人将资金投资于海外以谋取更高的资金报酬，但国际投资知识的缺乏以及投资国证券市场风险的不时爆发，致使这些投资者中有相当一部分遭受到比较大的损失，这样就产生了由政府出面组建基金的市场需求，在此背景下推出的基金受到投资者的青睐也就顺理成章。紧随其后发行的几家基金，如1873年苏格兰人创立的“苏格兰美洲信托”、1926年美国波士顿马萨诸塞金融服务公司设立的“马萨诸塞州投资信托公司”等，都是基于市场需要的原因而发展起来的。由此不难看出，机构投资者发展的动力来源于市场投资者的需要，是一种市场的自发行为。

反观我国证券市场，机构投资者的产生和发展在相当程度上都是由政府出于自己的某种需要而推动的，是一种明显的政府行为。这些需要主要来自两个方面：一方面是与证券市场迅速扩容相适应，期望机构投资者扩容带来市场资金的迅速增加。如深圳交易所、上海证券交易所分别于1991年、1993年作出允许机构投资者入市的决定，1999年准许三类企业进入证券市场等，都是基于上述原因。另外，认为行情低迷、需要市场资金进入也一直是管理层发展证券投资基金的原始动力。早在1994年7月，针对市场情况，管理层作出的三大政策中最核心的就是：“发展共同投资基金，培育机构投资者，试办中外合作的基金管理公司，逐步吸引外国基金投入国内A股市场”。在当时市场条件并不成熟的情况下，管理层出台这类措施，很明显地表明了其希望借此刺激市场的意图。另一方面，希望机构投资者能够达到稳定和规范证券市场发展的要求，且这种意图在有关的法规中都有非常明确的表述，如1997年11月颁布的《证券投资基金管理暂行办法》规定，证券投资基金“促进证券市场的健康、稳定发展”是其宗旨之一。为达到稳定和规范市场发展的目的，管理层对机构投资者提供了比较优厚的政策待遇，其最主要表现在新股申购方面，如在2000年5月18日前新股发行时可以单独向基金配售，其后基金可以作为战略投资者或一般法人投资者申请预约配售等。

2.机构投资者的运作环境存在非常大的差异。国外机构投资者的产生本质上是金融创新的产物，而且其发展也进一步推动了金融创新的发展，两者形成了一种良性互动的关系。而在我国，机构投资者的发展基本上是由政策推动，缺乏适应的生存空间，以致于“超常规发展机构投资者”成了揠苗助长的产物。

首先，国外机构投资者不仅有规模足够大的国内市场供其运作，而且在投资组合理论扩展到国际范围的背景下，可以不断将其他国家市场特别是一些有发展潜力的新兴市场纳入其投资组合，从而可以在相当程度上规避单个国家证券市场的风险。如在英国资产管理业中，对国外投资占其总比例的20%。反观我国的机构投资者，其能够投资的范围基本局限于国内，我国资本市场情形发展的势头即股票市场发展迅速而债券市场发展相对缓慢使其运作空间十分有限，而且股票市场中上市公司呈现出的“数量多、流通盘小”的特征进一步制约了其投资运作。

其次，国外特别是发达国家机构投资者比较普遍地使用金融衍生工具，以获得更广泛的投资机会，并提高风险管理的效能。如欧盟国家61%的养老基金公司和保险公司直接或通过外部基金管理者使用衍生工具，其中75%使用衍生工具是为了有目的的资产配置，50%是为了规避现金风险。（注：李季、王宇编著：《机构投资者：新金融景观》，东北财经大学出版社2002年版第184。）而在我国证券市场上，系统性风险占据了总风险的大部分，甚至达到80%左右，分散化投资对于风险规避的作用十分有限，而能够规避系统性风险的股票指数期货和期权等金融衍生工具不能按照市场的要求推出，致使机构投资者抵御风险的能力十分薄弱。

最后，国外机构投资者运作空间的日益扩展，为投资者提供了不断创新的投资对象。仅以投资基金为例，20世纪90年代以来，英国基金业推出了一系列创新品种，主要包括：(1)个人股票计划(PEP)和个人储蓄账户(ISA)。PEP和ISA都是可以享受一定免税优惠的个人储蓄和投资计划；(2)伞型基金与分割资本投资信托(SPLITS)。伞型基金主要通过运用“雨伞”架构来满足投资者不同的投资需求，其下可设立多个子基金，每个都有特定的投资目标和特征，投资者可以方便且低成本地在各子基金之间转换。而分割资本投资信托则是投资信托中的一个种类，通过发行对资本增长和收益具有不同权利的股份来满足投资者不同的投资需求偏好；(3)风险投资信托VCT，主要包括创业板VCT、高科技VCT和一般VCT三种类型。尤其值得关注的是，在一些发达国家一种创新的基金品种，即“交易所交易基金或一揽子股票转托凭证(XXDR)”在近期获得了迅速发展。ETF的投资者既可以在交易所像封闭式基金一样转让ETF，也可以要求赎回ETF获得其所代表的股票，因而ETF兼具开放式基金和封闭式基金的优点，成为颇具生命力的被动投资品种。同样，曾经是专门针对富人的对冲基金，也被纳入普通投资者的组合。（注：陈少波，《香港证监会批准发行三只零售对冲基金》，人民网2002年11月8日。）而在我国证券市场上，能够供投资者购买的基金品种十分有限，不仅缺少在国外市场非常完善的三大基金即股票基金、债券基金、货币市场基金中的货币市场基金，同时债券基金也极其稀少，而且即使是发展到具有一定规模的股票基金也有很大缺陷，集中表现在这些基金公司操作模式雷同，没有形成各自的独立风格，无法得到普通投资者的认同。

三、对我国发展机构投资者的几点思考

中国加快机构投资者的发展应该在以下几个方面全面展开：

1.推出适应市场并且已经成熟的基金品种。我国目前已经允许国外合格的机构投资者进入市场，现在需要相应地推出合格的国内机构投资者进入国际市场的相应制度，即QDⅡ。QDⅡ的原理大体与QFⅡ相同，是在资本项目下未完全开放的国家，容许本地投资者往海外投资的投资者机制。在这一机制下，任何向海外资本市场投资的人士，均须通过这类认可机构进行，以便于国家的监管。在我国居民调整个人金融资产结构和对外投资的欲望不断增强的背景下，迫切需要建立一种既符合货币管制原则，又能疏通国内居民投资海外资本市场渠道的机制，显然QDⅡ机制的推出顺应了这种市场需求。其次，在上市公司国有股、法人股在一段较长时间内不在二级市场减持的背景下，场外市场将成为国有股减持的主要战场，在国有股最终可能上市流通的预期下，投资国有股必然可以成为一个获利非常丰厚的选择。实际上，现在一些民营企业特别是在近期成立的一些投资公司大肆吸纳上市公司的国有股和国有法人股，其最终的预期在相当大程度上就包括转让国有股甚至是直接上市流通以获取超额利润。基于此，可以顺应客观形势需要，推出针对市场公开募集的国有股、国有法人股减持基金，吸纳对此有着强烈预期的资金。最后，风险投资基金和期货基金也可以适时推出，以适应一些追求比较高的风险收益的投资者的需要。

2.进一步扩大市场。首先是扩大目前的股票市场的规模。在今后一段时间，要特别将大型蓝筹股的发行放在重要地位，以全面提高上市公司的质量，使得机构投资者有比较充足的投资对象。其次，要大力发展企业债券市场，包括可转换债券市场，为机构投资提供一个比较安全的市场。最后，要加快建立完整的证券市场体系，特别是要加快创业板市场推出的步伐。虽然在目前的国际环境下，全球创业板市场发展遭遇到了一些困难，“但这从另外一个角度来看，实际上是提供了更多的经验和教训，为小国创业板市场今后的发展提供了更加充分的借鉴作用。

3.加快金融创新步伐，全面引入做空机制。在目前的中国证券市场上，只存在被动性做空，做多与做空难以形成良性发展，致使市场风险越来越大。而且，现存利益格局有进一步加强这种不平衡的趋向，主要是因为：(1)券商及其他中介机构基于收取更高佣金的想法会诱使投资者做多；(2)上市公司为了维护市场形象、通过配股及增发新股筹集更多资金也有引导投资者做多的意愿；(3)管理层希望股票市场上涨以表现国民经济良好发展的动向，以及股市上涨会带来更多的印花税等原因，也有维持市场向上的政策意向；(4)几乎所有的投资者也只有在“牛市”的大背景下才能获得比较丰厚的利润，因而内心也希望市场呈现持续的“牛市”，而一旦市场出现不同的声音时往往会表现过激的反应，以至于提醒市场风险的言论经常受到恶意的攻击。（注：笔者认为，2001年下半年以来，“海归派”受到市场各界的强烈批评，可能是这个问题最明显的表现。）改变这种状况，降低市场的系统性风险，给予机构投资者良好的发展空间，必须全面引入做空机制。在目前做空机制的引入已经具备基本条件的市场环境下，最大的问题在于一些错误的观念还主导着市场，其中比较有代表性的一种看法是，做空机制的引入可能导致市场进一步下跌，从而导致市场风险的进一步增加。实际上，因为这种想法的存在而反对引入做空机制，本质上就是认为，目前的市场本身就有进一步下跌的空间，市场价值仍然处于被高估状态，因为做空机制的有效实施只能在价值高估的背景下进行。

4.革除证券投资基金的各种不良行为，完善基金治理结构。要解决上述问题，应该在进一步完善相关法规的基础上，充分发挥市场竞争机制的作用。(1)在基金准入方面进一步强化市场的作用，允许符合条件的各类法人设立基金管理公司，打破现有基金公司的寡头垄断格局，实现基金业资源的优化配置。(2)让基金充分流动起来，基金持有人有权根据自己的要求选择或变更基金管理人、基金经理和基金托管人，使不合格或不作为的基金管理人、基金经理、基金托管人完全退出市场。(3)借鉴国外特别是美国的成功经验，积极尝试组建公司型基金，并在取得经验的基础上全面推广。

【参考文献】

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[2]李季、王宇编.机构投资者：新金融景观[M].东北财经大学出版社，2002.

[3]黄耀华.21世纪中国证券投资基金风险与防范[M].广东经济出版社，2000.

[4]贺显南.中国证券市场焦点问题研究[M].湖北人民出版社，2002.

机构投资者范文篇8

【关键词】上市公司；董事会；机构投资者

上市公司董事会是否需要机构投资者，应该说是肯定的。目前，我国上市公司普遍存在一股独大、内部人控制等问题。许多大股东(或实际控制人)为了获取更多的大股东收益，便对企业的经营决策进行直接干涉，甚至对董事会的决定也要说了算。为此，许多中小投资者损失惨重。为了改变这种现状，证监会颁布新的条例，准许机构投资者进入上市公司董事会，并参与公司的经营管理，期望机构投资者能够制约控股股东。这一政策究竟能否改善上市公司治理制度，维护资本市场稳定，促进我国上市公司快速、健康地发展，本文对此进行分析。

一、机构投资者及其特点

一般认为，机构投资者是指以自有资金或者从分散的投资者手中筹集的资金进行有价证券的投资活动的法人机构。我国的机构投资者主要是指从事证券投资活动的各种中介机构，如：基金公司、保险公司、投资公司和商业银行信托机构等。机构投资者具有以下特点：

（一）收拢闲散资金，集中分散的股权

我国机构投资者的资金主要来源于社会上闲置的资金。多数投资者为了获得更大的收益，也愿意将自己闲置的资金交给机构投资者，让其进行投资操作，客观上为机构投资者打下了雄厚的资金基础。机构投资者通过购买上市公司的股权，并将其集中在一起，有力成为制约控股股东的一股强大“势力”。

（二）具有丰富经验和深厚的专业知识

我国机构投资者以基金公司为主，而基金公司的成员一般都有着深厚的学识。他们不仅懂得投资的相关知识，而且有丰富的实战经验，对资本市场有着很深的认识与研究。他们中的大部分人还具备丰富的企业经营管理知识，非常熟悉企业的经营管理，而且能利用自己的知识和经验对企业进行分析评价，从而维护了广大投资者的利益。

（三）兼顾中小股东的利益

机构投资者作为社会分散投资者的人，承担着利润压力，也就势必会想方设法证明自己的投资判断和决策。一旦上市公司大股东损害公司利益，这也就意味着机构投资者将受到损害。因此，机构投资者自然不会袖手旁观，定会想办法积极应对，将损失降至最小。机构投资者的这一抑制内部人获取内部收益的过程往往能够使中小股东受益。

二、国外机构投资者参与上市公司管理的经验

美国的机构投资者参与公司治理的时间较长，在公司治理方面具有丰富的经验，很值得我们借鉴。总结起来主要有以下三点：

（一）机构投资者的持股比例是参与上市公司治理的前提

机构投资者有雄厚的经济实力，能拥有充裕的资金购买上市公司一定比例的股权，从而有权在股东大会中占据一席之地，并参加股东大会的决议，参与公司的经营决策，防止少数大股东操纵公司，危害中小股东的利益。

（二）规范的资本市场环境是机构投资者参与上市公司治理的基础

机构投资者主要依据被投资企业的价值进行投资决策，而有效的资本市场在很大程度上反映上市公司的动、静态价值，能充分显示目标公司的信息，促使机构投资者关注上市公司的经营状况。这对机构投资者参与目标公司的治理起到了积极作用，从而使其在资本市场中获得目标公司更高的溢价收益或长期的稳定收益。

（三）建立机构投资者参与上市公司治理相适应的法规和监管机制是机构投资者参与上市公司治理的制度保障

在美国，曾一度时期由于法律的过多限制，造成了机构投资者消极投机的现象。随着经济形势的变化，政府开始逐步放松对金融市场和金融机构的管制。允许所有者就公司治理提供有约束力或建议性的措施，也允许股票持有者之间直接联系，降低机构投资者参与公司治理的成本和潜在的法律责任。只有通过不断完善与之相适应的法律法规，才是机构投资者参与公司治理的制度保障。

三、我国机构投资者进入上市公司董事会的合理性与可行性分析

（一）机构投资者参与董事会决策具有很重要的现实意义

以前上市公司的经营决策由董事会做出，机构投资者不参与公司治理。由于上市公司的股权大部分股权集中在少数大股东手上，剩余的股权较为分散，大股东在幕后操纵公司的运行，为自身牟取利益，损害少数股东的权益。许多上市公司的大股东，还利用股市投机囤积资金，盲目扩大规模，导致证券市场的发展极不稳定。2007年底，证监会发文准许机构投资者进入上市公司董事会，参与公司的内部治理，机构投资者在一定程度上起到了加强股权集中的作用，使股权不再象以前那样分散。与此同时，机构投资者作为一个较大股份份额的持有者，不仅可以有效制约控股股东谋取控制权收益，也维护了广大中小投资者的利益和股市的稳定发展。

（二）机构投资者在上市公司中占有举足轻重的地位

根据巨潮数据库中的统计，截至2007年4月29日，沪深两市的1496家上市公司的年报显示，有823家上市公司流通股股东中出现了基金的身影，占境内上市公司总数的55.01%。各类机构投资者在十大流通股股东名单中的出现频次及持股情况如表1所示。

上述数据表明，机构投资者已在上市公司中占据了一席地位，而且参与了公司决策制定和经营管理。以“中兴通讯”H股发行为例，2002年7月20日，中兴通讯董事会提出了H股的发行方案，同时董事会也阐述了此次发行对于企业的战略意义。尽管如此，方案还是招致了以证券投资基金为首的机构投资者的反对；虽然发行的支持者采取了反对行动，但最终公司董事会还是做出了终止发行的决议。

（三）独立董事制度存在自身缺陷

独立董事制度也是证监会为规范公司治理，防止大股东幕后操作上市公司而实施的一种制度。这一制度自2001年正式实施至今，虽然起到了一定的作用，但效果并不大，原因在于其限制因素较多。上市公司普遍存在：虽然独立董事素质较高，但大部分缺乏经营管理经验；独立董事的出身不独立，部分职权有名无实；独立董事的薪酬不独立，其薪酬由被监督的上市公司给予，却又要监督上市公司，效果可想而知；独立董事本身的职业不独立，诸如此类的现象，都意味着在上市公司董事会中，亟需一支新的制约大股东的力量，而机构投资者恰好是目前充当好这一角色的最佳选择。

（四）机构投资者有丰富的管理人才和信息优势

很多上市公司的经营者受聘于所有者，所有者出于担心经营者利用职权为其自身牟取私利，便会派出自己的人员在公司中挂职，以示监督，但由于这些监督人员没有足够的管理经验，在一定程度上并不利于公司战略的实施，从而阻碍了公司的发展。而机构投资者的加入，不但解决了所有者在这方面的忧虑，同时弥补了管理层缺乏管理经验的问题，使企业经营业绩得以提高。

（五）形成有效制衡大股东的力量，兼顾各方利益

机构投资者参与上市公司治理在一定程度上抑制了公司管理层权力的滥用。以前，机构投资者虽然可以通过股东大会影响公司的经营方针，但是，公司的日常运作还是由董事会决议，少数大股东利用机构投资者不能参与董事会的漏洞，幕后控制公司的经营，为自身牟取利益。现在，机构投资者被准许参与董事会，无疑成为一种制衡大股东的力量，是对公司“幕后控制”的一种控制，在一定程度上兼顾了各方利益，推动了公司治理的发展。四、我国的机构投资者进入董事会可能存在的问题

（一）机构投资者存在自身的利益追求

我国上市公司的治理结构尚不完善，股东大会、董事会、监事会还不能发挥其应有的作用。如果机构投资者参与公司治理，他的投资成本可能大于收益，得不偿失。毕竟机构投资者的投资目的是为了盈利，直接参与上市公司的治理并非为其带来最大收益，因此，机构投资者有可能走投机之路。

（二）缺乏必要的法律环境

虽说机构投资者有足够的能力参与公司治理，但现行的法规却在很大程度上阻碍了其参与公司治理。一方面，现行法规规定了机构投资者对单只股票持有量的限制；另一方面，还对机构投资者之间合作行为做了限制，即使证监会同意机构投资者加入上市公司董事会，如果仍维持以上的法规不作任何改变，这对机构投资者仍然是一个无法逾越的障碍。

（三）可能出现机构投资者与大股东合谋

机构投资者参与上市公司治理也是为了能够获得比证券市场更多的收益。由于其雄厚的资金，决定了他在股东大会中的地位，大股东为了能最大程度地获取收益，可能会舍弃部分利益给机构投资者，与其联合控制公司的运行，合谋获取最大利益。

（四）存在知识和管理水平的限制

许多上市公司是国有企业改建的，公司治理结构不完善，其原有的国有企业管理模式和制度不能适应当前市场经济的发展需要。这些企业的领导知识陈旧，管理水平不足，尽管其拥有的资金实力和品牌“独一无二”，但仍导致了公司在经营过程中漏洞百出。如能够弥补自身漏洞，企业业绩必将飞速发展。

（五）短期性目的较强

我国的上市公司普遍存在公司治理结构落后，多数上市公司股票通过坐庄炒作而使其股票价格高于真实价值，使得上市公司治理活动的收益相对于机构投资者在二级市场的“价值发现”和“价值创造”所获得的收益相差甚远，这也阻碍了机构投资者参与上市公司治理的信心，从而不得不选择了投机操作。

五、为机构投资者进入上市公司董事会创造必要条件

（一）不断强化资本市场机制，积极推动各类机构投资者的协调发展

一是通过加强资本市场基础性建设，完善资本市场功能，提高资本市场运行效率，进一步为机构投资者队伍持续发展、壮大创造有利的环境。二是调整和优化机构投资者的结构，改变证券投资基金发展较快，企业薪酬、社保基金等发展相对滞后的局面。三是不断完善各项政策制度，鼓励和引导以养老金为代表的长期机构投资者进入资本市场。四是逐步提高机构投资者风险防范意识，推动其建立科学、高效的风险控制和风险管理制度。五是完善机构投资者的激励约束机制，切实改变机构投资者投资行为短期化和同质化的取向，使其有序、健康、协调发展。

（二）建立健全相关法律法规

针对机构投资者在参与上市公司治理过程中可能出现的问题要仔细分析研究，进行多方面论证，邀请机构投资者、上市公司的主管人员以及证券业的部分专家进行讨论，充分考虑各方面因素，在不损害国家利益的前提下，制定切实可行、各方受益的法律法规，为完善上市公司治理提供保障。

（三）进一步完善独立董事制度

目前的独立董事制度中存在着不足，但仍然是制约控股股东势力的一股力量。结合已有的经验，我国仍需继续制定符合上市公司治理的一系列规章，进一步完善独立董事制度，使其更好地发挥监督作用。

（四）保证机构投资者在上市公司中任职

我国的机构投资者中有很多具备丰富实战经验和深厚理论知识的人员，从战略合作的角度出发，上市公司应在制度上保证机构投资者挑选合适的人员到上市公司中任职，从而弥补上市公司的经营管理缺陷，同时也能避免更多的投机操作，使上市公司经营管理更加透明化、规范化。

【参考文献】

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[3]郭丹.借鉴美国经验营造机构投资者参与中国上市公司治理的条件[J].哈尔滨商业大学学报(社会科学版)，2006，（2）.

机构投资者范文篇9

摘要：从2000年上半年起，中国证监会将超常规、创造性的培育和发展机构投资者作为推进我国证券市场发展的重要政策手段，机构投资者的数量迅速增加，规模不断扩大，逐步成为市场上不可忽视的主流力量。运用相关经济学理论研究机构投资者在证券市场中发挥的双重作用，同时，对机构投资者行为扭曲原因作进一步分析。最后，对如何使机构投资者有效地在证券市场中发挥稳定作用提出建议。

关键词：机构投资者；证券市场；反馈效应；羊群效应

一、引言

20世纪80年代以来西方证券市场上机构投资者获得了迅速的发展，随着其行为的日益规范，对证券市场良性发展产生了积极而深远的影响。近年来，我国证券市场正在经历从散户为主体的市场结构到以机构投资者为主体的市场结构的历史性转变。从2000年上半年起，中国证监会将超常规、创造性的培育和发展机构投资者作为推进我国证券市场发展的重要政策手段。一些学者也相继提出了“证券市场呼唤机构投资者”、“培育机构投资者，深化资本市场的改革”等观点。而机构投资者对证券市场的影响到底如何，机构投资者对我国证券市场产生了哪些积极或消极作用，这些问题值得深思。

研究机构投资者在证券市场中的作用，首先应对机构投资者概念的内涵及外延做出科学、合理的界定。目前，对机构投资者概念的界定主要有两种观点。一种为描述性的界定，认为机构投资者是指自有资金或通过各种金融工具筹集资金进行投资管理的金融机构，既包括共同基金、对冲基金、投资银行和货币市场基金等投资中介机构，又包括社保基金、保险基金等契约性储蓄机构，还包括商业银行等存款机构。另一种为理论性的界定，机构投资者与一般投资者最根本的差别应该是看投资者是否拥有某种程度的市场势力，拥有市场势力的投资者就可以被看做是机构投资者；反之，则是一般投资者。更为简单或通俗的解释，机构投资者指证券市场的买方机构，作为证券的需求者与资金的提供者，以长期投资回报为目的，通过研究与选择买入绩优或潜在绩优证券来达到盈利的目的。在金融市场从事证券投资的法人机构，主要有保险公司、养老基金和投资基金、证券公司、银行等。

二、机构投资者崛起的理论分析

（一）信息经济学角度

现代市场经济条件下，信息是指导人们一切行动的依据。人们获得信息的多少、获得信息的准确程度、获得信息的速度、获得信息的方式和成本等，深刻地影响着投资行为和效果。

1.证券市场的信息不完全

由于市场分割，信息通道受阻，单个投资者的信息志别和处理能力相对较差。因此面对证券市场的信息不完全，由于单个投资者在时间、专业知志、技术设备等方面明显处于弱势，无法全面了解市场上有怎样的交易价格，也不知道具体哪个融资者需要哪种价格，因而无法实现最理想的金融产品投资组合，而机构投资者的产生将可能部分解决市场信息不完全。

2.证券市场的信息不对称

交易地位不同，社会分工和专业化发展，信用欺诈等的存在，为充分扭转投资者在证券市场交易双方信息不对称中的不利地位，一方面，应建立和完善信息披露制度、社会评信制度等规则；另一方面，应加强信息组合和信息联合，增强投资者的抗风险和能力。于是产生了拥有强大志别处理能力的机构投资者。

（二）产业组织学角度

由于规模经济，即规模的“收益递增规律”的作用，为节约交易成本、分散风险，机构投资者在证券市场中所占份额的增加有助于提高市场的有效性，从而可提高市场资源配的效率。

三、机构投资者对证券市场的作用分析

证券市场的成熟主要表现在人和机制两个方面，而证券市场的机制（包括市场结构、监管体系和市场运作）和股市参与人员（交易所的组织者、结算公司、投资者、上市公司、中介机构以及社会公众）行为的成熟都与证券市场的稳定密切相关，我国证券市场的发展还处于发展的初级阶段，研究证券市场的稳定的机理，对其稳定发展尤为重要。机构投资者的行为在证券市场稳定中的作用大致有三种：

（一）机构投资者的行为对证券市场稳定的积极作用

1.投资者机构投资者具备资金规模，技术及信息优势，能够做出相对理性决策。机构投资者一般是职业的、大型的专业投资机构，相对个人投资者而言，投资机构者一是拥有的资金量大；二是都是由投资领域的专家进行专职投资管理和运作的。他们凭借这些优势可以在证券市场中发掘出那些价值被低估、业绩优良的优质公司，同时购买这些公司的股票并长期持有，这样机构投资者没有像散户那样频繁的短期行为进而有利于市场的稳定。

2.机构投资者深谙国家的有关政治、经济政策和法规，经验丰富，实力雄厚，在证券市场上影响很大。机构投资者作为现代企业制度的一种组织形式，机构投资者的经济理性决定了其目标指向是股东或基金持有者利益最大化。唯其如此，才能吸引更多的投资者进入，扩大资金实力以通过规模经济效应来提高收益水平。故此，机构投资者必然会紧随经济和市场形势变化来调整其投资的方向、规模和结构。如此起到稳定证券市场的作用。

3.机构投资者与其他投资者之间的资源和能力差异造成了行为方式的不同。一方面，机构投资者之间差异非常大；另一方面既定的制度环境给予不同机构投资者以不同的行为空间。下面基于行为金融学理论，就反馈策略和知情者下注两方面，分析机构投资者行为对证券市场稳定性的影响。

（1）反馈策略（FeedbackTradingStrategy），是以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础。正反馈交易使股价变动趋势加强，价格变动幅度增大，不利于股市稳定；而负反馈策略操作则与之相反。反馈理论认为，虽然市场上存在着大量理性投资者，但整个市场的非理性很快就把这类有限理性给淹没，最终使得市场存在连续的反馈。机构投资者利用自身优势，小规模干预资本市场的运行，使其朝有利于自身发展方向运转，不同机构投资者采用多元化的投资策略，采用负反馈策略和采用正反馈策略的投资者将会相互抵消各自的影响。

（2）知情者下注（SmartMoney），是投资者基于所掌握的市场或股票的充分信息而做出判断与决策的行为。一般来讲，知情者下注可以稀释部分普通投资者的非理性行为。

（二）机构投资者的行为对证券市场稳定的消极作用

1.存在操纵市场行为。在中国资本市场上，机构投资者具备天生做庄的资源条件。首先，机构投资者自身资金雄厚，可以通过高息拆借、委托、经营等多种手段，使大量资金进入市场。其次，其在信息获取、处理与分析上具有明显优势；再次，机构投资者可以与上市公司联合，利用上市公司业绩的内幕信息操纵股价，做庄股市。2000年10月“基金黑幕事件”首次公开揭示基金业存在“对倒”、“倒仓”等操纵市场的行为。2001年3月23日，中国证监会在其网站上公告称，当时的10家基金治理公司中有8家在股票买卖中存在异常交易行为。2006年下半年，大盘股狂涨，带动股指大幅上升，很难否认没有机构投资者操纵的成分。

2.短视行为较为严重。目前，中国的机构投资者还不是典型的长期战略投资者，其资产组合显示出买卖行为频繁，短视行为较为严重。一种典型的短视行为表现为正反馈交易，追涨杀跌，即买入近来的强势股，卖出近来的弱势股。正反馈交易使股价变动趋势加强，价格变动幅度增大，不利于股市稳定；而负反馈交易操作则与之相反。反馈理论认为，虽然市场上存在着大量理性投资者，但整个市场的非理性很快就把这类有限理性给淹没，最终使得市场存在连续的反馈。这一点在2007年及2008年上半年表现最为明显。据Winds统计数据显示，仅2007年包括封转开在内就有多达61只新基金发行，最终发行总数高达5790．6亿份左右。从年初到第三季度的短短九个月时间，基金的资产规模就从不到l万亿元，飞速突破3万亿元。2007年基金的四季报显示，基金重点配置的行业是金融保险，有的基金配置金融股的比例甚至超过了40％。然而，随着2008年上半年沪深股市的狂跌，2008年第一季度金融指数的跌幅高达41.6l％，中国人寿、中国平安更是跌过50％。基金2008年一季报报出后，投资者惊悟，基金第一季度减持最大的行业就是金融。金融、地产作为两市权重最大的两大板块，基金在6000点之上仍疯狂买人，制造出一个又一个蓝筹泡沫，然而在2008年6月上证指数跌近3000点附近时，基金却选择不计成本地抛售，致使最高46元的招商银行剩下仅有23元，最高40元的万科也仅有16.50元等惨剧频频出现。

3.羊群行为较为普遍。中国机构投资者的羊群行为主要体现在行业集中度和个股集中度方面。从2002年至2008年，证券投资基金投资A股的重点仓位顺序依次是制造业与金融保险业、交通运输仓储业、水电煤业、采掘业。由上海证券交易所的2006年市场资料中也可以看出，2006年新老基金纷纷高配金融保险业、房地产业、机械设备、金属非金属等几大热门行业；从个股角度而言，基金的前十大重仓股又高度集中在上述行业的一部分绩优股票上，如中国联通、中国石化、招商银行等。投资理念大同小异，在价值投资的大旗下，各基金从不同角度诠释着自己的“价值观”，但内容往往非常相似。机构投资者的行为特征是由构成证券市场运行的具体制度决定的，分析机构投资者行为扭曲的原因必须结合具体的市场条件。首先，中国金融生态环境的不完善使得对机构投资者的约束不够，机构投资者的社会责任体系缺失。在不健全的制度环境中，机构投资者就会为了自己的利益做出损害中小投资者利益的行动，导致市场异常波动并从中获利。其次，机构投资者的价值取向决定其行为特征。作为资本市场的重要参与者，机构投资者首先关注的目标无疑是盈利。因为只有保持较高的收益水平，才能吸引更多投资者与资金流人，以及“逐利”本性的驱动，所以机构投资者必然紧随市场形势变化而不断调整其投资的方向，这决定了机构投资者会出现周期短、结构多变和投机操纵的行为。再次，中国证券市场上制度供给不连续。

机构投资者范文篇10

一、文献研究

Henry和Harrie(2009)认为公司的行为和社会环境投资在一定程度上影响了机构投资者的决策，进而延伸影响了资本市场对公司的估值。并且其研究表明公司的社会责任行为增加了其经济价值,这些社会责任行为的努力得到了资本市场的认可和回报。企业社会责任并不是本身的价值，而是作为实现风险缓解或加强公司获取资源的手段曲。国外学者亦从利益相关者的角度研究是否对企业社会责任行为产生影响。Calvin等人(2017)的研究表明，企业社会责任努力是被动的而不是主动的。他们通过实证研究表明公司提高其企业社会责任绩效主要来自于特定利益相关者群体(即金融市场和投资者)的压力，企业的社会责任努力可能是应对主要利益相关者的外部压力的结果,而不是受内部因素或管理层利他驱动的影响⑴。温素彬等人(2008)就以中国上市公司为研究对象，以2003年〜2007年期间数据为样本，构建出企业社会责任的利益相关者模型。基于该模型分析后得出结论:企业中大部分社会责任变量对企业绩效具有积极的正面影响,但其影响具有一定的滞后性⑴。由于国外在企业社会责任方面的研究起步较早，国外学者对于如何量化企业的社会责任已经取得一定程度的研究成果。其中最著名的KLD指数法是从职工、社会等五个角度对公司社会责任绩效来评估,这样整个评估系统更具说服力「幻。国内学界在企业社会责任评价指标领域的研究因起步较晚，仍处于探究阶段，研究成果少且缺乏效力，尚未形成完整的体系。绩效定义为一个组织或个体在一定时期内的投入产出情况，因此企业绩效可以阐述为公司在某一会计期间投入财力、物力、人力等资源后企业产出情况，企业绩效具体可以用某些财务指标来表示，比如净利润、净资产收益率、每股盈余收益、投入与产出比等凶。从客观上来说，企业的经营绩效可以用其盈利能力来衡量。

二、机构投资者投资偏好理论分析

政府是约束和规范企业发展的政策制定者，对企业绩效和企业行为产生重大影响。自科学发展观和可持续发展理念提出以来，一系列相应的国家政策对企业在履行社会责任方面提出了更高的要求。企业若是想获得长远的发展自是离不开政府的扶持，而企业为了继续获得政府的政策性支持而积极承担按期缴税等社会责任，机构投资者在选择投资对象时也更看好与政府保持良好关系的企业。人力资源是支撑企业发展的支柱,企业的发展过程离不开员工的支持与奉献，企业员工的素质高低对其经营绩效的提升也有显著影响。企业只有积极履行对员工的社会责任，保障员工的安全与健康，才能提高员工的忠诚度与团结力，吸引更多高素质的员工，从而提高企业盈利能力，获得机构投资者的关注和偏好。企业应该承担并履行好自身相应的经济责任，保证利益相关者的合法权益。股东作为企业最主要的利益相关者，对股东利益负责是企业的首要责任，股东利益的保证对机构投资者来说是最为直观的企业值得投资的表现。

三、企业行使社会责任的理论分析

美国学者奥利佛•谢尔顿最早出了企业社会责任。在1924年，谢尔顿提出企业作为市场经营主体同政府一样应该履行相应的社会责任，也就是企业除了追求经济利益之外还应当看中法律法规以及伦理方面的各种因素。所以，企业责任被以概念的形式提出来，可以说已经是低碳减排背景下，市场经济中不可或缺的一部分。随着市场经济的不断深入，所有人都更加对于企业产生依赖。从经济人假设的角度来讲,企业的存在目的就是在市场当中追求经济效益，但是除了追求经济效益之外，企业同样也应当承担相应的社会责任。

四、实证分析

1.研究设计。本文以我国石化行业为研究对象。我国石化行业生产规模大、涉及面广，是我国的支柱产业，一般受国家政府支持;且其设备装置密集，技术繁琐复杂，运行条件苛刻，易发生突发性灾难事故，既需要高专业素质的员工，又需要企业对员工生命安全有所保障；且石化生产中涉及物料多为高毒、剧毒物质或强腐蚀性的酸等化学原料，具有易泄露且污染性严重等特点,企业需做好相关防护措施与污染处理设备才能不对社会或环境造成恶劣且不可挽回的影响;无论哪一行业，机构投资者身为企业股东，优先考虑的肯定是股东收益最大化，因此股东利益是机构投资者的重要关注点。基于上述考虑,石化行业由于自身行业特点，必须积极践行对政府、职工、股东和社会公益四方面的社会责任,才能实现企业长期稳定发展。(1)变量设计企业社会责任的衡量国内仍在探索与研究中，本文结合前人设计，用政府所得贡献率(GOV)、员工所得贡献率(EMP)、股东所得贡献率(SH)和社会所得贡献率(COM)四个指标代表企业承担的对政府、员工、股东和社会公益四方面的社会责任作为解释变量。各解释变量计算公式如下：政府所得贡献率=所得税费用/营业收入员工所得贡献率=支付给职工以及为职工支付的现金/营业收入股东所得贡献率=每股收益=净利润/股本企业经营绩效主要指企业的盈利能力，本文以上市公司公开披露的财务指标中的净资产收益率(ROE)来衡量。除ROE外，再增加资产负债率(LEV)、总资产的自然对数(SIZE)共三个指标作为控制变量。企业的盈利能力越强，越容易得到机构投资者的关注;资产负债率代表着公司的偿债能力，同样可能影响机构投资者的偏好;公司规模用企业总资产的自然对数来衡量，公司规模越大，机构投资者可能越偏好持股。另外，对样本企业的行业代码(INDCODE)与数据年份(YEAR)也进行控制。(2)模型设计为检验本文中提出的4个假设，研究机构投资者持股与政府所得贡献率、员工所得贡献率、股东所得贡献率和社会所得贡献率的相关性，以探讨企业社会责任和机构投资者行为的关系，故构建线性回归模型如下：IIS,尸a+MGOV*+色EMP,’+區S氐+&COM”+侄ROE,.,+LEV,,+p,SIZE；,t+Sp8,jTNDCODEi,t+Sp9,kYEARi.t+e(1)(3)样本及数据本文所采用数据主要来自于“CSMAR”(网站数据库中公布的财务数据,研究对象为全部A股中制造业中的石油、化学、塑胶、塑料这一行业共355家公司，时间跨度为2011年〜2016年。2.分析。(1)相关性分析在进行线性回归分析之前先对研究变量进行相关性分析。检验结果如表1所示，从检验结果来看,各社会责任变量均与机构投资者持股呈正相关，其中政府所得贡献率与股东所得贡献率在1%的显著性水平上通过检验，员工所得贡献率与社会所得贡献率显著性不明显;各控制变量也均与机构投资者持股呈正相关，其中企业绩效(ROE)与公司规模(SIZE)分别在1%和5%的显著性水平上通过检验,而资产负债率显著性不明显。通过以上结果，初步判定，在我国石化行业，机构投资者持股偏好与政府所得贡献率及股东所得贡献率呈正相关,员工所得贡献率与社会所得贡献率对机构投资者持股偏好可能存在正面影响，但相关性不显著，待进一步验证。并且相关性分析结果显示，企业绩效越好，机构投资者持股比例越高。(2)回归分析本文采用多元回归对企业社会责任与机构投资者行为关系进行探究。另外，本文在研究当期社会责任对机构投资者持股影响的基础上研究两者的跨期影响，即本文将对实验变量进行滞后处理。分别对当期与滞后一期的实验数据回归分析，分析结果见表2。为保证回归结果的准确性,对回归分析中的各变量进行异方差调整后重新进行回归分析，回归分析结果省略，检验结果并无太大差异，其中各变量回归系数均无改变，仅净资产收益率的显著性略有提高，净资产收益率在10%的显著性水平上通过检验,说明企业绩效与机构投资者持股比例之间存在正相关关系，进一步证实了相关性分析的准确性。

五、研究结论及建议