民生证券论文十篇

民生证券论文篇1

论文摘要：证券应该按照体系化的分类思路分为四个层级，第一级为证书和广义证券，第二层级上的广义证券再分为特殊证券和有价证券，第三层级上的有价证券分为物品证券和狭义有价证券，第四层级上再区分为资本证券和货币证券。不同的分类方式只能在相应的层级上适用。通过证券类别和分类的体系化，可以准确的描绘各种证券的性质。 论文关键词：证券；类别；分类；体系化；标准 【正文】 民商法学理论上，与证券有关的概念数量众多，分层别类，实为繁杂。尽管各种证券法、票据法著作无一例外的对该问题进行了或多或少的探讨，但各家学说不一，且对于各种证券相关概念的介绍更多的是流于形式，并未起到应有的提纲挈领作用。笔者试图综合各家学说，通过将不同的证券概念纳入不同层次的方式，进行逐级类型化，最终提出具有概念体系意义的证券类型化理论，作为证券权利客体制度与证券法律制度的理论接口，并厘清证券分类方式的适用规则和证券性质的描绘规则。 一、证券类别体系化的思路与目标 （一）证券类别体系化的思路 证券类别体系化的思路，主要包括以下四个方面： 第一，证券树型结构分层与同层证券分类。笔者将各种体系化指标区分为两大类，一类是用于按照层级化的方法对证券种类进行体系化，称为“证券分层”；另一类是用于对不同的层级证券内证券的区分，称为“证券分类”，两者结合，构成整个证券分类体系。证券分层是一种树型结构，逐级展开而没有交叉；证券分类则是在证券分层的不同层次，从不同的角度对该层次证券进行的分类，具有交叉性的特点。各种学说对于证券的体系化之所以显得混乱，其主要原因在于只注意到了各种证券分类的交叉性，而没有区分其层级性。以票据为例，有学者列出了票据的十种分类属性：设权证券、有价证券、金钱证券、债权证券、文义证券、要式证券、无因证券、流通证券、提示证券和缴回证券。另有学者列举了九类属性：设权证券、要式证券、文义证券、无因证券、金钱证券、债权证券、提示证券、缴回证券和流通证券。考虑到后者所称证券实际上是指有价证券，二者对于同样的列举内容竟然作了完全不同的顺序排列，凸现出证券分类体系的混乱性。另外这样的罗列方式如果不考虑证券性质的层级性，根本没有任何意义。部分教科书甚至没有区分证券种类与证券分层、证券分类，也可能造成一定的混淆。因此本文首先希望通过构建分层体系，再对每一层级的证券适用不同的分类标准。 第二，分层标准选择与同类型合并。证券分层标准实际上也是一种分类标准，只不过是作为整个证券类型化体系的主干。证券分层体系在每一下级层级可以选择的路径很多，分层路径的选择具有目的性。证券分层体系不是为分层而构建，而是通过这种分层体系的构建将重要的证券类型，按照类型化的层次，将法律规定的对象逐级剥离出来，纳入最后展开层级，成为某些法律制度的调整对象，需要指出的是，传统民法以货币证券（票据）为分类核心，随着资本证券市场的不断发展，现在的分类体系已经呈现出货币证券和资本证券两大分类核心。在同层证券的分类上允许树型展开结构之外的多种分类标准存在，但每种标准必须保持其一致性。按照每一分类标准进行的分类同时决定了该分类项的排列顺序。对于统一标准下的同类型进行合并，减少不必的分类项以避免混乱。 第三，二分法与多重划分相结合。同一层级上的分类可能存在典型的二分法与不典型的多重划分的多种选择。凡是对证券的二分法，均是以其中一类为分类核心， 通过某一分类指标，将另一类证券排除开，凸现剩余部分的重要性，并作为下一层级分类的上位概念。多重划分有两种情况，一种情况是某一分类标准实质上存在一定的渐变性质，因此可能同一标准下区分出两个以上的类型。另一种情况是两个或者两个以上的二分法交叉适用的结果，只是分类上的习惯，显现出同一层级上的多重划分。对于每一种证券分类的方式，首先应该判定其分类方法的实质，才能够把握其分类的效果。无论是二分法还是多重分类，只要坚持一条单一而不交叉的分类路径，就能够获得另一个重要的分类效果——分类结果的平面化，即将不同分类层次的被排除项与最后一个层次的分类项并列起来，不会产生交叉。 第四，以法律规定为导向，兼顾商业习惯。对于证券种类的确认和分类以法律明文规定为导向，避免分类的过于理论化而脱离了实际运用的目的。这种分类的指导方式最重要的价值在于每一种分类在其适用的层次上，都能够与某种法律制度相对应，保证其实用性，这一点与物的分类原理是相通的。有学者根据证券表彰的权利是否具有财产性，将证券分为财产权证券、非财产权证券，后者典型如会员卡、出席证。这种分类并没有对应的法律调整规范与之对应，因此本文也不纳入分析框架。分类过程中也应兼顾商业习惯，尤其对于有价证券、证券等用语的称呼，保持其用语方式的前提下，用广义与狭义的概念进行区分，例如区分广义证券和狭义证券，广义有价证券和狭义有价证券。更为重要的是，整个证券分类体系实质上是以广义有价证券为构建核心，而这个概念的内涵实质上是列举式的，即以实现商业交易作为纳入广义有价证券的标准。因此，即使在学理上部分证券具有广义有价证券的属性，由于商业交易习惯的限制，仍然不纳入广义有价证券体系中去，避免由于强制性的理论分类导致与实务的脱节，这一点在、大额存单、代金券和请求交付一定范围内的不特定物的商品券上表现得特别明显。这些证券都具有一定的有价证券的特征，但如果纳入广义有价证券分类体系，将大大冲击分类的科学性与合理性。 （二）证券类别体系化的目标 证券类别体系化的目标，包括基本目标和理想目标两个层次。基本目标是构建一个体系化的证券分类体系，包括以下三个方面：第一，兼容通说对各种证券分类的判断。笔者试图协调各种《证券法》、《票据法》教科书、专著、论文对于证券分类的各种描述，在确定与合并不同称谓同一所致的分类前提下，以通说对于各种证券类别的分类描述作为研究的考察目标。第二，用不完全归纳方法构建证券层级。在确定证券分类的通说前提基础上，推定将要构建的证券分类体系能够确保兼容通说的分类，用不完全归纳的方法，反向推导证券应有的层级和每一层级上的分类。第三，基于证券层级和分类检验体系正确性。将通说认定的各种证券分类纳入建立其的证券分类体系进行检验，确保每一层级的确立和层级上分类方式与通说相同。同时对于尚未定性的疑难证券分类和部分可能存在争议的分类提出我们的建议，另外也将揭示一些证券较为被忽略的分类属性，以确定与该类证券分层和分类所对应的法律制度的适用性。 理想目标是通过该分类体系定义证券类别。如果本项研究能够到达上述基本目标，所带来的体系效应就是每种证券按照层级递进和同级分类并列交叉的方式，一定能够筛选出一定数量的分类属性用于描绘某一实际的证券种类。那么，对于证券的分类描述将体现出三个体系强制特点：第一，描绘顺序上应该按照上下层级递进关系 进行，这样能够逐步缩小分类的范围，便于相应法律制度的适用。第二，在同一层级上 ，不同的分类标准通过交互分类的方式，能够将下一层级的分类对象较为清晰的区分出来，但同时也可能出现空项。空项的出现提示了新的证券种类诞生的可能。第三，通过这样的方式定义出的证券类别，应该是唯一确定的，否则应该引入新的分类标准，或者是分类体系上出现了问题。因此某种意义上讲，证券分类的理想目标同时也是检验证券分类体系构建的最严格标准。 二、证券层级的区分与展开 根据上述体系化思路和目标，经过笔者的分析，拟将整个证券体系分为四个层级：第一层级是证书与广义证券的区分；第二层级只针对广义证券展开，分为特殊证券和广义有价证券两类；第三层级在特殊证券和广义有价证券体系中分别展开，其中特殊证券分为金券、资格证券、信用证券和其他证券四种，广义有价证券包括物品证券和狭义有价证券两类。第四层级在狭义有价证券中展开，分为资本证券和货币证券，其中货币证券主要是指票据，资本证券包括股票、债权以及各种证券衍生品种。具体分类方式及其说明如下： 第一层级之一：证书 史尚宽先生认为，与私法上之权利义务有关系的书据都可以被称为证券，按其在法律上之效力，大致可以分为二类乃至三类，即分为证书与有价证券之二类或与起外加上资格证券一共三类。证书与广义证券的区分，是划定证券范围的最基本路径。对此谢怀栻先生提出了两种区分方式：按照“作用说”，证书只有证明作用，与权利本身没有关系，而证券是行使权利的充分条件。按照“结合说”，证书只是从权利以外来证明权利的存在，不与权利相结合，所以行使权利与持有证书无关。而证券是权利与证券凭证的结合。需要指出的是，部分台湾学者所说的“证权证券”，如所有权状，实质为证书。而许多关于有价证券的文献中，均提到了保险单，实际上保险单只是一种合同书，属于证书而已。 第一层级之二：广义证券 我国学术界通说认为，广义的证券包括金券、资格证券和广义有价证券三类，这种分类的标准是证券凭证与权利的结合程度。如果是按照这样的分类方式，则证券的分类排列顺序应该是金券、广义有价证券和资格证券，只是因为证券分层体系的目的性，需要将资格证券剥离出来，突出广义有价证券的地位。具体来说，金券与证券权利密切结合，不可分离。广义有价证券与证券权利只能经过特殊程序分离，与金券一样，都是行使权利的充分必要条件；资格证券与证券权利实际上可以通过其他证据证明分离，因此是行使权利的充分非必要条件。 我国台湾地区学者对于证券的研究，一般是重宽泛的角度理解，几乎所有与权利有关的契据、凭证都可以被称为证券，只不过以广义有价证券为研究主体，其他证券只是陪衬。例如曾世雄先生认为，证券，实质上乃表彰私权利之书据。准此以言，凡纸张记载一定之文字，足以表彰私权利之法律关系者，不问其名称为饭票、车票、电影票、提货单、仓单、房屋所有权状、土地所有权状、门票，均为证券。因此有台湾地区学者提出，有价证券之外另有特殊证券，包括证明证券、免责证券、现金证券、信用证券。[11]所谓证明证券，实际上就是证书；所谓免责证券，实际上就是资格证券；现金证券大致相当于金券。这样的观点实质上是将多层分类平面化后，将有价证券突出出来，而没有显示出证券类别体系化应有的结构，但有两点可借鉴之处：第一，将信用证券独立出来，指称仅具有供应信用功能的证券，如银行发行的信用证、信用卡。第二，使用了特殊证券的概念，凸现出了广义有价证券。我们建议，借鉴这种分类方法，略加改造，在第二层级，将广义有价证券单独分离出来，特殊证券再进行分类，便于在广义有价证券领域进行更加技术性的展开。 第二层级之一：特殊证券 特殊证券包括传统民法所称的金券、资格证券以及信用证券，这三种列举式的类别自成一体。另外，对于商事交易上未纳入广义有价证券分类的其他证券 ，作为开放的体系存在。 第三层级之一：金券 传统民法认为的金券又称金额券，是标明一定金额并为特殊目的而使用的、证券形式与证券权利密不可分的证券，其典型形式是邮票和印花。一般认为，金券具有三个基本特征：第一，证券形式与证券权利密不可分；第二，金券是为特殊目的而使用的证券形式，如邮票用于信件邮寄，印花则只为缴纳印花税而使用；第三，金券由国家或国家授权机构制作，在形式上具有标准化和一律化的特点，任何其他机构或个人无权随意制作或随意变更其记载的内容。事实上，后两者都是对邮票和印花的总结，只有权证密不可分才是金券的本质特征。 需要指出的是，货币不是金券。有部分学者认为，货币，特别是纸币属于金券。[12]笔者倾向于赞同谢怀栻先生认为的纸币本身就是财产，而并非代表财产，[13]同时也认为，货币的本质是一般等价物。[14]至于金券和货币本身的某些类似性，只不过是适用规则的类似性而已。 第三层级之二：资格证券 资格证券[15]是表明证券持有人具有行使一定权利的资格的证券，凡是持有并出示证券者，被推定为享有并有资格行使权利的人；拒绝向持券人履行义务的，须提供确切证据。若法律有特别规定的，且证券持有人能以其他方式证明其权利人资格，则无须持有证券即可行使权利。学者列举的资格证券典型包括银行存折、车船票、存车票、行李票等，笔者认为可以进一步分为积极资格证券和消极资格证券。积极资格证券即服务证券，即证券义务人对证券权利人有提供一定服务义务之证券。[16]如车船票、门票和购物票证（如粮票、布票等）。其中，购物票证有时被称为无价证券，如山西省交城县1962年购物分值卡片背面便印有“本证系无价证券，不记名，不挂失，允许互相转让，妖严禁倒贩买卖”等字样。[17]消极资格证券即保管证券，如银行存折、存车票、行李票等。 第三层级之三：信用证券 所谓信用证券，是指仅具有信用功能之证券，而不具备有价证券流通之本质，如银行信用证和信用卡。[18] 第三层级之四：其他证券 本类别用于安排一些难以纳入传统类别的证券，例如、无记名大额存款单等。不少学者认为，属于一种有价证券，[19]其理由是上的权利与密不可分，因而不属于资格证券或者免责证券，进而认为不属金券，因此就是有价证券。[20]这种论证的逻辑较为混乱，按照该作者的思路，既然权利和凭证密不可分，应该被认定为金券而非有价证券。现行的《发行与销售管理暂行规定》、《中国福利管理办法》和《中国体育管理办法》都将定性为“有价凭证”，实际上难以纳入以资本证券和货币证券为分类核心的广义有价证券系统。鉴于我国首部《管理条例》已经提上国务院议事日程，并有望于明年出台，[21]建议坚持这种表述，避免不必要的纠纷。无记名大额存款单具有类似性质。 第二层级之二：广义有价证券 广义的有价 证券是记载和反映财产权利的证券的总称。如《瑞士债务法》第965条规定“有价证券是一切与权利结合在一起的文书，离开文书即不能主张该项权利，也不能将之移转于他人”《蒙古民法典》第78条第1款规定：“有价证券是证明偿还一定数额之金钱的请求权、已在股份公司投资并因此享有的收 益权，以及对财产及法律规定的其他财产权的接受和处分权的文件。” [22]广义有价证券包括狭义有价证券和物品证券两类。狭义有价证券又称金钱证券，物品证券又称为非金钱证券，作此区分，应该是针对物品证券而作，主要是解决传统民法的给付不能问题。[23] 第三层级之一：物品证券 物品证券，也称为“商品证券”、“货物证券”，是指针对特定商品拥有提取请求权的证券，它表明证券持有人可凭证券提取该证券上所列明的货物，其典型类型包括提单、仓单。 第三层级之二：狭义有价证券 商品经济高度发达的时期，有价证券成为了信用手段，因此狭义有价证券，包括货币证券和资本证券，实际上就是商事信用工具，这才是法律关注的重点对象，又根据其功能[24]分为货币证券和资本证券。事实上，为了强调二者的区分，理论上还创造了完全与不完全证券、绝对与相对证券、短期与长期证券等多个维度的分类方式，对此后文有详细分析。第四层级的分类实际上就是证券分类的核心。 另外，还存在更为狭义的资本证券概念，仅指代表对一定资本所有权和一定利益分配请求权，而不包括债券。考虑到“国务院依法认定的其他证券”可能是债券，也可能是狭义资本证券，因此本文不再对资本证券作如此区分。 第四层级之一：资本证券[25] 资本证券就是常说的狭义证券，是指资金需求者通过直接融资方式向资金供应者直接获得资金后，向资金提供者签发的证券。资本证券作为独立证券类别，关键在于其直接融资功能，是不完全、相对证券，是一种长期信用工具。根据《证券法》第2条，我国法上的不完全证券包括以下六大类： 第一类，股票。根据《公司法》第126条第2款的规定，股票是股份有限公司签发的证明股东所持股份的凭证。 第二类，公司债券。公司债券是指公司依照发行程序发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券。 第三类，政府债券。政府债券是指中央或者地方政府为了筹措财政资金，凭借其信誉按照一定的程序向投资者出具的、承诺到期偿还本息的格式化债权债务凭证。 第四类，证券投资基金份额。基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事证券和产业投资。投资基金分为产业基金和投资基金，我国尚未颁布产业投资基金法。基金还可分为契约型（信托型）基金和公司型基金，我国目前尚未准许设立公司型基金，契约型基金适用《证券投资基金法》和《信托法》的规定。《证券投资基金法》同时规定了开放型和封闭型基金两种类型。 第五类，证券衍生品种，包括权证、存托凭证（DR）和期货交易合同等。权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或者特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或者出售标的证券，或者以现金结算方式收取结算差价的有价证券。权证赋予权证持有人的是一种选择的权利而不是义务，权证持有人可以根据市场请自主选择行权还是放弃行权，且无须对自己的选择承担违约责任。权证按照其权利类型分为认购权证和认沽权证。认购权证，又称认股权证，即看涨权证，是持证人在一定期限内，以确定价格购买一定数量普通股份的权利凭证。认沽权证就是看跌期权，认沽权证的意义是，权证发行人承诺在行权期内，认沽权证持有者可以按事先约定的价格把某个股票卖给权证发行人，权证发行人必须以事先约定的价格买入股票。存托凭证（DR） 存托凭证通常是指由一国之存托银行收集并保管本国投资者于境外投资所获得有价证券后，向该等投资者发行的代表投资者对原始有价证券享有证券所有权的流通证券。 期货 交易是相当于现货交易而言的，期货交易是指买卖双方成交后，按契约中规定的价格延期交割。在期货交易中买卖双方签订合同，并就买卖证券的数量、成交的价格及交割期达成协议，买卖双方在规定的交割时期履行交割。该合同本身可以作为交易的对象，是一种证券衍生品种。 第六类，国务院依法认定的其他证券。国务院通常通过如下三种方式认定其他证券：第一，国务院直接制定和行政法规认定其他证券；第二，国务院授权机构，如中国人民银行，制定和行政法规认定其他证券。第三，国务院授权机构个案认定其他证券。 第四层级之二：货币证券 货币证券是替代货币进行支付和结算的有价证券，实际上就是“票据”，是指代表定额货币支付请求权的有价证券。[26]尽管不同学说对于票据的概念有不同的认识，本文所说的票据是指我国《票据法》规定的汇票、本票和支票三种。票据是一种完全、绝对证券，是短期信用工具。 三、不同层级上证券的分类方式及其对应的法律制度 在不同层级之上，理论和实务上对于证券还有其他分类方式，这些分类方式是依托于证券层级展开的。不同层级上的分类方式主要有以下种类： （一）广义证券的分类方式 广义证券层级上的分类方式，主要包括技术性分类和从广义证券中分离出票据的分类方法两大类： 第一大类：技术性分类。对广义证券的技术性分类主要包括以下两种：第一，要式证券、非要式证券。按证券的做成方式是否必须依照法定形式作成才能产生效力为标准，证券可分为要式证券和非要式证券。要式证券通过对证券格式的要求达到一定的格式控制，确保其安全性和流通性。第二，流通证券、非流通证券。按照证券能否在社会上以公共性规则，进行公开的流通为标准，证券可分为流通证券和非流通证券。能在社会上依公共性规则进行公开流通的证券，为流通证券，如上市的股票、债券等；不能依公共性规则在社会上公开流通的证券，为非流通证券。有学者认为，流通证券是英美法概念，是指得以背书或者交付而转让的证券，其范围较有价证券为窄。[27]这就证明流通证券与非流通证券的分类是广义有价证券之上层次的技术性分类方式，在特殊证券中也同样适用。 第二大类：从广义证券中分离出票据，主要包括以下三种：第一，“狭义的有价证券”与“广义的有价证券”。谢怀栻先生将“狭义的有价证券”等同于“完全的有价证券”，将“广义的有价证券”等同于“不完全的有价证券”。[28]前者实际上是最狭义的有价证券，特指货币证券即票据，后者实际上就是指资本证券和物品证券以及资格证券，但不包括金券。这种分类方式实际上也是试图将票据从其他证券中分离出来。 第二，设权证券与证权证券。依证券形式与证券权利设定之间的关系，可将证券分为设权证券和证权证券。设权证券是指证券所代表的权利本 来不存在，而是随着证券的制作而产生，即权利的发生是以证券的制作和存在为条件的。设权证券实质上是指票据。票据签发前，当事人之间虽可有债权债务，但出票人签发票据，为持票人设定了一个请求票据上载明的债务人“无条件支付一定金额”的权利，此种权利，与签发票据前的债权债务彻底独立，是“新生之权”。证权证券，是指旨在证明证券权利的证券。证权证券仅具有证券权利的证明作用，即使证券遗失或毁损，若有其他证据能够证明权 利人享有证券权利，权利人依然可以行使证券权利。典型的证权证券包括提单、仓单、记名股票等。 第三，无因证券与有因证券。所谓无因证券，又称为“不要因证券”，是指证券效力与作成证券的原因完全分离，证券权利的存在和行使，不以作成证券的原因为要件的一类证券。“有因证券”，又称为“要因证券”，是指以作成原因的有效性为证券有效的必要条件的证券。为了保持证券的无因性、法律上限制了证券上的抗辩种类，限制当事人在授受证券时进行审查的权利和义务。一般认为，无因证券就是指票据，[29]而其他证券，包括股票、债权、提单、仓单等都是有因证券。 （二）广义有价证券的分类方式 在广义有价证券上的分类方式是最为复杂的，包括以下五种： 第一，记名证券、指示证券、无记名证券、选择无记名式证券与证券流通方式。这是对于有价证券最为基础性的分类方式。一般认为，记名证券是指证券券面上记载权利主体的姓名或名称的证券。无记名证券是指证券券面上不记载权利主体姓名或名称。无记名证券的持有人被推定为证券权利人，得依照法律或相关规则的规定行使证券权利。指示证券是指由权利人以指示性文句确定的权利主体，通常使用于票据法领域，其规则类似于记名证券。除了上述三种权利人确定方式之外，还有一种复合变体，即选择无记名式证券，证券上记载“权利人或持票人”为权利人，这种证券在使用上与无记名证券相同。[30]这种分类的效果区分主要体现记名证券与无记名证券之间，包括三个方面：第一，流通性。首先，记名证券具有“认人不认券”的特点，流通性相对较弱；无记名证券有“认券不认人”特点，往往具有较高程度的流通性。第二，安全性。记名证券的行使依照证券持有人与证券权利登记人的一致性加以判断，提高了证券的安全性；无记名证券则依行为人持有证券券面的事实加以认定，不排除持券人并非合法持有人。第三，证券遗失后果。记名证券遗失或毁损的，可依照诉讼法规定的公示催告程序，申请注销原证券并补发新证，但无记名证券则不挂失，即使有充分证据证明证券遗失，也不补发新证。与记名证券、无记名证券对应的法律制度是证券的移转方式，记名证券通过背书方式转让，无记名证券通过交付方式转让，因此记名证券也被称为背书证券，无记名证券被称为交付证券。 第二，物权证券和债权证券、社员权证券。依证券上所载权利为标准，广义有价证券可分为债权证券、物权证券及社员权证券，这是一种依托民法学理论对财产权分类的分类方式。[31]所谓债权证券，即以债权作为客体的广义有价证券。物权证券是指以物权作为证券表彰内容的证券形式。“其内容虽系以证券所记载货物之交付为目的之债权；但其证券之交付，与物品之交付有同一之物权的效力。”[32]此时，从物的流通角度来讲，被记载于证券上的货物已由提单、仓单及载货证券所代替，具体物已表征化为有价证券。在我国法律中，提单、仓单是典型的物权证券。所谓的社员权证券，即是社员权的证券化，典型的就是股票，是股权的证券化。关于债权证券与免责证券的关系是值得探讨的理论问题，传统民法认为免责证券与资格证券是同义词。例如在谢怀栻先生的经典分类中，对于有价证券的举例仅限于票据和各种债券，且在其阐述的“资格证券”与“有价证券”中均提到“持有证券的人可以凭证券向义务人行使一定的权利，义务人（依照证券负有义务的人）向持有证券的人履行义务后即可免责”的共同点。[33]按照谢怀栻先生自己的阐述，债权的有价证券包括三类：（1）以请求金钱为债权内容的金钱证券，包括票据和各种债券；[34]以请求交付物为债权内容的物品证券，如仓单、提单，以及请求交付一定范围内的不特定物的商品券。（3）其他给付为债权内容的有价证券，如车票、电影票等。[35]但后文又提出仓单和提单兼有物权的有价证券性质，[36]因此笔者建议按照合并同类型的分类思路，确认“免责证券”等同于“债权证券”，后者恰恰揭示了“免责”的 含义，这样有助于消除由于分类标准不同造成的混淆，减少分类上的困惑。有学者认为作为娱乐场所门票的“磁卡”是有价证券，同时又是免责证券，[37]实际上就混淆了这两种分类的层级，因为免责证券必然是广义有价证券，但又可能不属于狭义有价证券。 第三，政府证券、金融证券和公司证券。一般认为，按证券发行主体的不同，证券可分为公司证券、金融证券和政府证券，事实上还存在个人证券，如个人支票，但一般关注较少。公司证券是指公司、企业等经济法人为筹集投资资金或与筹集投资资金直接相关的行为而发行的证券，主要包括股票、公司债券、优先认股权证和认股证书等。金融证券是指银行、保险公司、信用社、投资公司等金融机构为筹集经营资金而发行的证券。主要包括金融机构股票、金融债券、定期存款单、可转让大额存款单和其它储蓄证券等。政府证券是指政府财政部门或其他机构为筹集资金，以政府名义发行的证券，主要包括国库券和公债券两大类。这种分类的法律意义在于发行条件不同。公司证券发行条件最为严格，政府证券最为宽松。[38] 第四，上市证券与非上市证券。按证券是否在证券交易所挂牌上市交易，证券可分为上市证券和非上市证券。上市证券，又称挂牌证券，是指经证券主管机关批准，并向证券交易所注册登记，获得在交易所内公开买卖资格的证券。非上市证券，也称非挂牌证券、场外证券，是指未申请上市或不符合在证券交易所挂牌交易条件的证券。上市证券流通必须遵守证券法及证券交易所置顶的严格交易规则，非上市证券的交易规则相对简单扼要。[39] 第五，资本证券与非资本证券的区分。资本证券与非资本证券的区分，是一种对于广义有价证券区分物品证券、货币证券和资本证券三类基础上，将资本证券独立出来的技术性分类，包括如下几种区分方式，实质上也是对应的法律制度： 第一，集中发行（公共）有价证券和个别发行（商业）有价证券，前者相当于资本证券，后者相当于物品证券和货币证券。 第二，文义证券和非文义证券，这是按照证券上权利与所载文义之间关系的分类。一般认为，证券上权利的内容仅依证券记载确定，对于证券的善意取得人，证券义务人不得以证券上未记载事项相对抗，此种证券即为文义证券。文义证券实质上就是物品证券和货币证券，而资本证券就是非文义证券。 第三，提示证券与非提示证券。提示证券是指证券持有人向债务人请求履行证券上的义务时，必须向债务人提示其证券的有价证券。提示的意义在于让义务人人知晓权利人证券上的权利而便于履行，因此如果持有人未提示其证券而请求履行义务，债务人不因到期未履行而负迟延责任。提示，分提示承兑和提示付款，主要适用于物品证券和 货币证券，而不适用于资本证券，因此也是区分资本证券与非资本证券的一种方式。 第四，缴回证券与非缴回证券。缴回证券又称“返回证券”，是指证券持有人只有交出证券才能受领给付的有价证券。实务和理论上很少有人作此区分，只是在对于物品证券和货币证券的描绘中，正面使用这一描述。而从理论上讲，资本证券行使权利无需缴回证券，因此，也可以认为这是一种资本证券与非资本证券的区分方式。 第五，以证券之给付人为标准，非资本证券可以分为自付证券与委托证券，资本证券不存在给付问题，不适用这种分类，这也是资本证券与非资本证券的一种区分。前者为证券发行人自己为给付者，如仓单、提单、本票等。 后者乃委托他人为给付者，如汇票、支票等。正式由于存在委托证券，才又出现了承兑的问题。承兑是指票据付款人承诺在票据到期日支付汇票金额的票据行为。 （三）狭义有价证券的分类 狭义有价证券的分类方式主要有以下两种： 第一，完全有价证券与不完全有价证券，也称绝对证券与相对证券的分类。按照证券上权利的独立性，学理上将狭义有价证券分为完全有价证券和不完全有价证券。[40]所谓非完全有价证券，又称为“相对证券”，是指民事权利的设定或者行使、转让无须与证券形式相结合的有价证券。在最典型的意义上，非完全有价证券之持有人的权利取得或产生，无须与证券形式相结合，但证券权利的行使和转让应以持有证券为必要。所谓完全有价证券，又称为“绝对证券”，是指凡是民事权利的设定、行使和转移都必须与证券行使相互结合，并以证券行使的存在作为前提的证券。因此，完全有价证券作为对私权的表彰形式，其证券形式与证券权利在权利设定、行使和移转三方面具有密不可分的关系，这种证券也称为“绝对证券”。叶林教授认为，在理论上，同时符合上述三个属性的证券，事实上仅指票据。学者常表述不完全有价证券是证权证券，而不是设权证券，实践中常见形态就是资本证券。[41]而一般认为货币证券具有设权证券和完全证券性质，资本证券则是证权证券和非完全证券。这些表述似乎让人误解为完全有价证券既然是特指票据，者就应该是广义证券中分离出票据的方法，其实不然。“完全”与“不完全”的这种分类，实际上仅用于狭义有价证券的分类，而不适用于物品证券，也不适用于其他广义证券，只有这样，得出的结论才能够与上文从广义证券中分离出票据的方法保持理论上的一致性。 第二，短期信用工具与长期信用工具的区分，这实际上是一种会计学上的分类。票据属于短期信用工具，在货币市场上，一定条件下可以转让和流通。以债券、股票等形式存在的资本证券，属于长期信用工具，在资本市场上，可以流通，具有交易价格。习惯上，人们通常所说的证券，是指资本市场上的债券、股票等长期信用工具，资本市场也因此称作证券市场。 （四）货币证券（票据）的分类方式 所有的有价证券制度，在票据上都发展到了极点，表现得最为典型，所以票据法就成为了现代证券法的核心。[42]因此许多有价证券的分类，实际上都是专门为了指称票据而作的。有学者认为，我国主流民法教材[43]认为的有价证券是设定并证明某种财产权利的文书的观点是错误的，混淆了有价证券、设权证券和完全有价证券混淆了，认为有价证券与设权证券是交叉关系。其理由在于引用德国法分类，认为与设权证券相对的是宣言证券，并举例遗嘱和记载不动产物权之移转或设定之书面文书。并认为设权证券记载的权利并不都是可移转的权利，甚至并不都是财产权利，因此认为设权证券不必是有价证券。[44]笔者认为，遗嘱和不动产物权变更文书，都属于证书而不是证券，不应该纳入证券考虑。而非财产权的设权证券，更是不知所指，非财产权包括人格权和身份权，二者似乎不能以证券方式设定。因此，设权证券实际上就是专指票据。无怪乎该文作者也承认：事实上大部分有价证券都不是设权证券，如股票、公司债券、提单、仓单等。不过，若干有价证券（如票据）因同时兼具设权证券之性质，学理上称之为完全有价证券。[45]如前文所述，完全有价证券实质上就是指票据。有关票据的分类方法又分为票据内部体系的技术分类与票据种类自身的分类两大类： 第一大类：票据体系内部的技术性分类。许多被学者提到的分类方法，实际上是仅针对货币证券的技术性分类，用于区分出支票、汇票和本票等实际运用的票据种类。适用于各种票据的常见分类方式主要是几种：第一，支付证券与信用证券。[46]以票据的性能，即票据的授受是依据信用还是依据现实资金关系，以及票据的支付期限为标准，票据可分为信用证券和支付证券 。以金融机构信用为基础的票据是支付证券，即支票；以发票人自身信用为基础的票据是支付证券，即汇票和本票。第二，通常有价证券和准有价证券，其分类标准是有价证券之形式是否完备。证券上记载之文字，足以形成证券法律关系者，是为通常有价证券；证券上记载之文字，尚须补充方可形成证券法律关系者，为准有价证券，例如空白授权票据。[47]第三，即起证券和远期证券。理论上讲，汇票和本票除见票即付外。还可以另外指定到期日，但我国《票据法》只规定了即起汇票与远期汇票，本票仅限于见票即付。 第二大类：各种票据种类自身的分类。还有一些证券的分类，则更纯粹的是汇票、本票和支票自身的不同种类，已经不能作为分类方式来使用，如根据常见的不同标准，汇票可以分为银行汇票与商业汇票、光票与跟单汇票、一般汇票与变式汇票等，本票可以分为银行本票和商业本票、国内本票和国际本票，支票可以分为普通支票、保付支票、划线支票和转帐支票。票据的种类受到法律的限制，例如目前我国只有银行本票，而没有商业本票，支票只有普通支票、现金支票和转帐支票等。 四、证券分类方式的适用规则与证券性质描绘规则 （一）不同层级分类方式的适用规则 笔者建立本证券分类的目的，是为了厘清不同层次上各种分类标准的关系，因此不同层级的分类方式本身也必须统一适用证券类别体系化带来的体系化效应。不同层级证券分类方式的适用规则主要包括以下几条： 第一，上级分类方式可用于本层级和下级分类。按照证券分类层级展开的证券类别体系，其主要效果之一就是区分不同分类方式的适用层级，层级越高的分类方式，自然可以适用于本层级和下级分类各个层级中的各种证券分类和证券类别。一些适用性可能在单独列举时候被学者忽略，但通过体系化的解读，我们能够将一些高层级的分类方式，引入到某些证券类别上，同时引入的就是这种分类方式所对应的法律制度。 第二，下级分类方式不能适用于上级分类方式中其他类别。与第一条规则相反的，就是下级分类不能适用于上级分类中的其他类别。以广义有价证券为例，适用于该层级的分类方式，如记名证券、无记名证券，物权证券、债权证券和社员权证券，政府证券、金融证券和公司证券等分类方式，都无一例外的可以适用于物品证券和狭义有价证券，进而适用到资本证券和货币证券，但这些分类却不能适用于任何一种特殊证券，更不可能适用于证书。特别需要注意的是，尽管记 名与无记名的法律技术可以适用于部分特殊证券，但这种法律技术与广义有价证券意义上的记名和无记名证券的含义是不同的，后者与相应的法律制度和交易制度相联系。作出这种层级区分恰恰是为了保证这些法律制度和交易制度运作的纯洁性。 第三，同一层级上不同分类方式的交叉适用规则。包括分层标准在内的同一层次上的不同分类方式，对于该层次以及该层次下的所有证券分类和类别都可以交叉适用。其基本规则是，在每一种分类方式中只能选择一种类别，分类标准之间不能混淆。 （二）证券性质描绘规则 上述不同层级分类方式的适用规则，同时也适用于证券性质的描述，能够解决证券性质描述中的层次、顺序和数量问题，并避免错误和混淆。笔者建议，按照分类层次从高到低、同一层次以分层方式为主的顺序排列对证券的描绘，未涉及则不列，如记名、无记名等技术性类别。以票据为例，应该 包括三个层次的性质描述：第一层级：要式证券、流通证券、设权证券、无因证券；第二层级：狭义有价证券、债权证券、个别发行证券、文义证券、提示证券、缴回证券；第三层级：金钱证券、完全有价证券（绝对证券）、短期信用工具。对于各种不同的票据种类，在票据性质的基础上，再增加描绘：支票是委托证券、支付证券，本票是自付证券、信用证券，汇票是委托证券、信用证券。这样才不至于遗漏，也不会发生混淆。 【注释】 参见梁宇贤：《票据法新论》（修订新版），中国人民大学出版社2011年版，第20－22页。 王志诚：《票据法》，台湾元照出版公司2011年版，第52-58页。 参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第11－16页。 曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第8页。 参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第10页。 史尚宽：《有价证券之研究》，载郑玉波主编：《民法债编论文选辑》（下），我国台湾地区五南图书出版公司1984年版，第1361页。 参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第4页。 曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第8页。 参见范中超：《证券之死——从权利证券化到权利电子化》，知识产权出版社2007年版，第21页。 曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第1页。 [11] 王志诚：《票据法》，元照出版有限公司2011年版，第16-20页。 [12] 张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版。 [13] 谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第3页。 [14] 参见杨立新、王竹：《论货币的权利客体属性及其法律规制》（未刊稿）。 [15] 传统学说认为“资格证券”与“免责证券”系同一所指，本文研究后认为，“免责证券”范围更大，参见后文。 [16] 张谷：《应久庆诉上海杰西公司案的法律分析》，中国民商法律网。/www.997788.com/mini/shopstation/SHOP/detail.asp？table=供应票&id=76517。 [18] 王志诚：《票据法》，台湾元照出版公司2011年版，第19-20页。 [19] 韩世远、邢军：《合同四题》，《清华大学学报（哲学社会科学版）》2005年第3期。 [20] 韩世远：《的法律分析》，《法学》2005年第2期。 [21] 参见《问题探讨：立法值得期待》，《工人日报》2007年12月9日。 [22] 海棠、吴振平译：《蒙古国民法典》，中国法制出版社2002年版，第31页。 [23] 参见曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第4页。 [24] 董安生：《票据法》，中国人民大学出版社2000年版，第4页 。 [25] 参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第18-25页。 [26] 参见董安生：《票据法》，中国人民大学出版社2000年版，第4页。 [27] 谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第9页。 [28] 参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第9页。 [29] 参见王志诚：《票据法》，元照出版有限公司2011年版，第14页。 [30] 参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第11页。 [31] 参见谢怀栻：《论民事权利体系》，《法学研究》1996年第2期。 [32] 史尚宽：《有价证券之研究》，载郑玉波主编：《民法债编论文选辑（下）》，我国台湾地区五南图书出版公司1984年版，第1366页。 [33] 参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第3－4页。 [34] 相当于该书前文的“有价证券”，参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第4页。 [35] 相当于该书前文的“资格证券”，参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第3页。 [36] 参见谢怀栻：《票据法概论》（增订版），法律出版社2006年版，第10页。 [37] 张谷：《应久庆诉上海杰西公司案的法律分析》，中国民商法律网。 [38] 参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第14页。 [39] 参见叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第15页。 [40] 参见董安生：《票据法》，中国人民大学出版社2000年版，第7页。 [41] 叶林：《证券法》（第二版），中国人民大学出版社2006年版，第12页。 [42] 谢怀栻：《票据法概论 》（增订版），法律出版社2006年版，第13页。 [43] 按照张谷先生的列举，包括佟柔主编《民法原理》，法律出版社，1983年，75页；王利明主编《民法》，中国人民大学出版社，2000年，93页；魏振瀛主编《民法》，北大和高教出版社，2000年，127页。参见张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版，注释94。 [44] 张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版， [45] 张谷：《商法，这只寄居蟹——兼论商法的独立性及其特点》，载高鸿钧主编：《清华法治论衡－法治与法学何处去（下）》（第6辑），清华大学出版社2005年版， [46] 此处的信用证券是专门对票据的分类，即应该特指信用票据，是具有流通性的，与此前“第三层级之三：信用证券”所说的不具有流通性的信用证券不同，但学说上都使用信用证券用语，特此说明。 [47] 曾世雄、曾陈明汝、曾宛如：《票据法论》，中国人民大学出版社2002年版，第5页。 文章 来源：中华 励誌网 论文 范文 www.zhlzw.com

民生证券论文篇2

关键字：证券法投资者法律适用

我国终于迎来了《证券法》的诞生，这是我国证券市场发展的一个里程碑。《证券法》的颁布，意味着我国证券市场仅仅“依规”、“依章”、“依办法”乃至“依通知”、“依讲话”“依社论”管理股市的时期即将结束，证券市场真正跨入了“依法治市”的新时代。

一、《证券法》的主要功能在于构造证券投资的长期预期

1.《证券法》出台背景分析

从证券市场发展史上看，具有里程碑意义的证券法似乎都是诞生在危难之际。如英国的1720年的“南海事件”产生了《泡沫法案》，1844年的“铁路热”导致了1845年的《公司条款统一法案》；美国1929～1933年的大萧条产生了各州的《蓝天法》、1933年的联邦《证券法》和1934年的联邦《证券交易法》。我国人大财经委1992年8月就成立了《证券法》起草小组，至1993年8月经过“七易其稿”提交人大常委会审议，但是1996～1997年人们似乎忘记了《证券法草案》的存在。如果再对照1998年9月、10月的两份草案和12月底通过的《证券法》文本，就会发现短短4个月内原草案从原则、体例到具体条文前后变化之大令人吃惊。依常理这样的草案完全可以继续征求意见，不断完善下去。然而“势不可也”。一方面，国际金融环境不容乐观；另一方面，国内证券市场的运行状况也令人担忧：近年来，国有企业大面积亏损自不用说，而一向认为经营机制最灵活的上市公司利润也开始大幅度滑坡。尽管发行人在募股说明书上信誓旦旦声称盈利预测在10％以上，但1997年深圳证交所上市的375家公司（公司年报的上市公司）中，实际净资产收益率低于10％的公司数目已达93家；[1]亏损公司49家，亏损额29.40亿元。[2]然而业绩滑坡却抵挡不住火爆的股市行情，以致于要靠《人民日报》评论员文章来泼冷水。更需注意的是，1997年我国全部上市公司实现利润总额为679.03亿元，而股民支付的证券交易印花税（5‰）就达237亿元。这意味着若按照综合交易费率9.5‰计算，股民支付的交易手续费就达450亿元，再加上开户费（个人户40元、机构户400元）、委托费（每笔本市1元，外地5元）、信息费恐怕足以抵消上述的利润总额。依照交易费用理论，这不是整体证券市场运行的低效率吗？[3]作者竟然把这种市场低效率称作“贡献”。）1998年上市公司的整体业绩日下，股市的大盘走势低迷，而个股行情翻腾。深市上市公司中全年交易换手率最高的达1434％，最低的为98.83％，[4]而发达国家的平均换手率为30％左右。1998年查处的“琼民源公司案”、“红光公司案”……更是令人瞠目。正是目前我国证券市场大量存在的欺诈、操纵已经危及市场基础、金融安全和社会安定，立法者才抛开悬而未决的种种争议而通过了新中国第一部《证券法》。

2.保护投资者是证券市场存在和发展的基础

至1998年底，我国的上市公司已达800多家，投资者3700万人，流通股总市值2万亿元人民币。[5]8年间取得如此的成就，当然是与深化改革密切相关。但是，这种现象不妨从投资者的角度作一考察。从1992年开始，股票投资已经完全成为投资者的自主行为，证券投资的热情来源于20年改革所造就的这样一个事实：社会财富的分配向民间倾斜。生产性国有资产的存量自90年代初以来一直徘徊在4万亿～5万亿元左右，而当前银行的居民储蓄存款一项就达5万亿。近十年来我国资本市场的发展奠基于这样一个基本事实：在人们的温饱问题解决之后，民间财富持有方式开始多样化（或多元化），资本证券日益成为老百姓持有、保有财产的形式。《证券法》规定，银行、国有企业不准炒股，不正意味着国家法律是把老百姓的剩余视之为支撑证券市场的基础吗？既然我们认同股份公司是现代市场经济最具有生命力的企业形式，那么就不容否认，资本市场是作为股份公司“输血”、“造血”器官而存在的。马克思曾指出，“赋税是喂养政府的奶娘”。[6]这里不妨套用这一名言说，投资者是上市公司、资本市场的奶娘。早在1932年，伯利和米恩斯就指出，现代经济的特征是公司经济，因而也就成了社会财富的保有方式。[7]《证券法》以保护投资者利益为宗旨，就是把证券认定为社会财富的稳定持有形式，而不是追求短期炒作、投机“筹码”，从而把人们的投资预期建立在长期稳定的基础之上。

3.《证券法》构造证券投资长期预期的机制

《证券法》有助于确立证券投资的长期预期，首先体现在法律形式本身。有了《证券法》，人们就能够依此辨别投资行为的合法与非法以及市场监管者权力的界限；明确的权利、义务和责任规则，让人们知道，当他们的权利受到侵害时，针对谁、向哪里提讼请求，得到何种补偿和救济，而不是上街游行、到官府门口静坐。《证券法》能够向人们提供长期投资预期的法律框架，最主要是体现在该法律的特征和内容本身。它表现为如下几个方面：

（1）证券市场监管的高度集中统一。第一，证券法规的领域包括了从证券发行到证券交易的全过程。第二，监管体制的高度统一，证券监督管理机构监督管理权的高度集中统一。第三，证券法与公司法、刑法以及行政法规的高度协调。这种法定的证券市场监管的高度统一，克服了过去无法可依，有法难依；排除了多头管理以及地方保护主义，确保上市公司的质量。

（2）发行制度由审批制改为核准制。这种发行制度的改革，表现为在发行人的选择和发行定价的决定诸方面降低了行政干预。发行人的选择更加趋于法定的客观化标准，申请发行人之间由“攻关”竞争转向实力较量；证券发行定价改为发行人与券商之间的协议定价，有助于一级市场和二级市场价格趋同，从而改变2000亿元资金蜂拥一级市场的局面；发行人与券商就发行过程中的弄虚作假承担连带责任的规定，使得券商在发行人选择以及在发行定价问题上趋于利益对立，“伪装上市”问题将得到有效遏制。

（3）证券发行与交易的公开性。“阳光是最好的防腐剂，电灯是最有效的警察。”英美等发达国家证券法正是建立在这样一种“公开哲学”基础之上的。《证券法》的强制性信息公开制度，不仅意味着投资者必须对发行人、上市公司的财务状况、经营情况拥有足够信息，才能形成对股票价值的理性判断，更为重要的是，它是旨在实践“卖者当心”这一法律公正信条。强制性信息公开制度，对于投资者和股东而言，是一种权利（知情权）保护；对于发行人、发起人、上市公司而言则是法定的义务。强制信息公开制度，不仅可以确保投资者的入市信心，而且能够降低资本成本，提高社会整体的资源配置效率。

（4）高度明晰化的证券市场风险防范机制。我国证券市场的演进和近年来亚洲金融危机表明，证券市场存在高度风险并不是理论问题。尽管通过立法并不能完全消除证券市场风险，但是通过证券业与其他金融业的分业管理，实行证券中介机构把自营业务与委托业务分账管理，强制证券中介机构建立风险准备金等等措施，却可以把证券市场的风险降低到不至于危及整个金融体系、经济体系乃至社会安定的程度。

（5）强化法律责任。《证券法》中法律责任制度不仅规定了市场参与者的违法责任，而且规定了主管机构的责任；由过去的单纯公法责任（行政责任、刑事责任）改为民事责任和公法责任并重，特别规定，对证券“交易中违规交易者应负民事责任不得免除”（第一百一十五条）；强调在责任竞争的情况下，“民事赔偿责任优先”的原则。

二、对《证券法》几种议论的看法

1.《证券法》颁布影响“入市信心”论

《证券法》颁布前，一些证券从业人士就断言，《证券法》颁布是“利空”，颁布之后，利空论更不绝于耳。应当说，《证券法》的颁布和实施，肯定会对当前股市产生影响，“利空”、“利多”本属于业内人士对《证券法》可能影响当前股市价格走势的自行判断，但投资者应按其本人所处市场地位计较得失，权衡入市时机。“利空”并不是说《证券法》对市场有害无益，未必就是“对投资者的严重误导”。反过来说，断言《证券法》颁布是“利多”，从而鼓励“空仓者”赶快建仓，那倒有可能构成“误导”。[8]需澄清的是：《证券法》出台对谁有利，对谁不利；市场信心来自何方？

现实证券市场上的投资者有类别之分，有“坐庄者”、“老鼠仓”（frontrunner）、“中小散户”等等。判断《证券法》出台的直接影响，首先，须辨别对谁有利，对谁无利。1998年股市变化特征之一就是大盘走低，而个股翻腾。个股翻腾本来就是庄家“做局”的结果。在这样一场“零和游戏”中，庄家非法得到的，正是“入局”散户失去的。《证券法》颁布和实施无疑将对“坐庄者”、“老鼠仓”构成严厉打击，对广大的中小投资者至少可以起到“减灾”作用。其次，如果当前股市价格因前期过分炒作而偏高，说《证券法》颁布会导致近期股市价格走低，因而是“利空”，那也是正常之事。《证券法》能够促进股市价格作“理性调整”，可以说是办了一件大好事。再次，即使说《证券法》出台导致市场价格全面下调，由此造成所有持股人损失，那也不能认为《证券法》颁布会打击人们的入市信心。在这种情况下，它的真正作用是有效遏制了因“虚假繁荣”而形成的股市“泡沫”继续“击鼓传花”式蔓延扩大。

2.“证券业、银行业混合经营论”

一些实务界、学术界人士认为，资本证券化、证券业银行业混合经营乃是世界趋势。我们的《证券法》则强调分业管理，简直是倒行逆施。笔者以为，持此观点的人们似乎忘记了美国证券业由分到合曾经历了数十年时间，依此时距为尺度衡量我国证券业，那只能算刚刚起步。曾经有人宣称，我国证券业仅用8年间时间就完成了西方国家所走过的100年路程。如果仅从交易的技术手段看确实如此。但是，证券业的发达与否，更重要的是它的职业水准，它所提供的服务内容与质量。可以肯定地说，美国、英国的券商不会也不敢完成“红光公司”的包装。他们的经纪人也不会认为，装上几台电脑，安置一个行情显示屏，交给股东一个磁卡，就算提供了委托业务。这样的业务与看守公用电话有何区别。目前我国的金融业实际上属于“国家垄断经营行业”，证券业真正要发展，恐怕应当考虑在分业管理前提下，实行证券业的民营化，而不是加入“官营行列”；是下功夫提高服务质量，而不是挪用客户资金去自营或者为另外的客户“透支”；是信守行业自律，而不是一边当“操盘手”，一边做“老鼠仓”。

3.“国有股、法人股上市流通论”

关于国有股和其他发起人法人股是否应当上市流通问题（以下简称“国有股上市流通”），至少从1993年以来一直是证券界和学术界争论的热门话题，有时甚至演化为庄家炒作的题材。在学者中，主张国有股上市流通者居多，尽管理由各异。《证券法》对此问题未作任何规定。质言之“国有股上市流通”问题，实际上是国有股是否应当与社会公众股一道在交易所卖出的问题。《证券法》虽未专门提及这一问题，但从第七十八条规定看，事实上是承认国有股以协议方式转让的合法性，或者说是认可了当前普遍流行的“买壳上市”行为。因此，结合《证券法》讨论这一问题，就可以简单地归结为两个问题：一是《证券法》应否规定“国有股”以何种方式流通、转让，二是上市流通与“卖壳”交易相比较，哪种方式更公平。国有股无疑属于国家资产，但除非是有特殊限制，国有资产如何处置是国务院这一行政机关决定的事情。《证券法》强行规定必须把这些股份卖出，并且以法定的方式卖出显然不妥。再说国有股以何种方式出售更公平呢？

我认为，无论从可操作性而言，还是从买卖公平而言，“卖壳”的做法更为可取。先从价格看，上市交易无疑会比“卖壳”价格高，从而保障国有资产不流失，甚至增值。但是这种做法不仅会冲击现行脆弱的股市，而且对社会公众股的持有人来说也不公平。因为在公司设立时，国有股、发起人股与社会公众股实行的是“价格双轨制”，要“并轨”就得“折股”，不同性质、不同状况的公司很难适用“统一规则”来折股，而没有相对的“统一规则”就宣布上市交易恐怕政府难以接受，事实上也难以操作。而“卖壳”则是“一对一的谈判”，甚至可以实行更为公平的“一对多”的“拍卖”，无论哪种方式都会比“折股上市”来的容易和公平。

三、《证券法》所涉及的若干问题研究

《证券法》刚刚出台后，不少人强调，这是一部阶段性的法律。[9]尽管这种言论确有所指，作为立法参与者发表这样言论的实际后果，只能是降低这部法律的可信度。即使说《证券法》存在的不完善的地方，需要修改的部分，并不是所谓“国有股上市交易”、“混合经营”、“对国有企业炒股解禁”等等问题。笔者认为，从法律的适用性考虑，以下问题值得注意。

1.股票发行、上市的“核准制”与“审批制”的实质区别何在

《证券法》实施前称我国的证券公开发行实行“审批制”，这次则规定股票发行实行“核准制”，而债券发行仍然实行“审批制”。但核准制与审批制区别何在法律本身未作任何解释，字里行间能够读到的似乎是这问题交由证监会去解释。无论是审批制还是核准制，总是意味着证券监督管理机构对发行人的发行或者上市申请要进行实质审查，而不是像“注册制”下，证券主管机关仅对审请材料进行形式审查。这种核准制或者审批制恐怕是我国目前乃至今后相当时期内所无法改变的现实。尽管《证券法》有关股票发行部分在措辞上采用“核准”代替先前的“审批”，“核准”仍然属于行政法意义上的“特许”，或者说，证券监督管理机构在是否给予申请人“核准”问题上，依然拥有“自由裁量权”，从实际操作层面看，甚至证监会必须作出“自由裁量”。举例说，依照现行公司法规定的条件，目前我国达到公募资格的发行人不在少数，如果算上经重组而达到资格者，更是不计其数。从1999年7月1日起，大家都把申请材料报给证监会，并且必须3个月作出确定的答复，做得到吗？！再说目前有盈利能力的企业多集中在东南沿海，严格实行核准制必然意味着上市公司多集中于沿海企业，但是它们是面对全国募集资金，由此造成的后果必然是所谓的“马太效应”。这显然又会激化地区间发展不平衡的矛盾，实际上行得通吗？如果情况不是这样，那么对于发行人而言，核准制与先前的审批制就没有区别。但是对证券监督管理机构部门来说，依照《证券法》则意味着免除了“因实质审查的过错”所应当承担的民事赔偿责任。而这后一点，正是《证券法》审议过程中大家争议的焦点问题。[10]结合《证券法》第十九条，“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。”第一百七十二条，“国务院证券监督管理机构依法制定的规章、规则和监督管理工作制度应当公开。国务院证券监督管理机构依据调查结果，对证券违法行为作出的处罚决定，应当公开。”第二百一十条，“当事人对证券监督管理机构或者国务院授权的部门处罚决定不服的，可以依法申请复议，或者依法直接向人民法院提讼。”第二百零四条，“证券监督管理机构对不符合本法规定条件的证券发行、上市的申请予以核准，或者对不符合本法规定条件的设立证券公司、证券登记结算机构或者证券交易服务机构的申请予以批准，情节严重的，对直接负责的主管人员和其他直接负责人依法追究刑事责任。”第二百零五条，“证券监督管理机构的工作人员和发行审核委员会的组成人员，不履行本法规定的职责，、或者故意刁难有关当事人的，依法给予行政处分。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”通篇找不到有关证券监督管理机构承担民事赔偿责任的条款。

2.“广泛的授权”意味着什么

通读《证券法》，会发现不少条款属于对国务院证券监督管理机构的“授权性”条款，这种广泛授权所涉及的一个关键问题在于《证券法》从性质上说，仅仅是证券管理法呢，还是包括了证券交易作为民事或者商事行为在内的私法规范。当一种行为性质上属于民事纠纷时，那就应该是由法院或者仲裁机构依法审理或裁决的问题。比如证券发行价格的确定、交易所证券交易规则的变更、全面收购要约的豁免等等事项，均涉及民事权利义务的得失变更，这些问题由当事人自行协商解决、协商不成提交仲裁或提讼适当呢？还是通过行政权干预处理？笔者认为，通过行政干预不仅不妥当，而且在事实上堵塞了通过法院发展、补充法律漏洞这一重要途径。《证券法》的制定肯定需要借鉴其他国家的成熟经验。我们的证券法在这一问题上，恰恰忘记了美国《证券交易法》中规定“SEC”（“美国联邦证券交易委员会”的简称）[11]可以针对违法行为人向法院提起民事诉讼。美国证券法的这种规定并不仅仅意味着对“SEC”增加一项授权，而同时意味着民事问题由法院处理才更为妥当。举例说，在“琼民源公司案”和“红光公司案”的处理问题上，证监会除了罚款和办理刑事责任移交外，对于千千万万股民所遭受的损失则压根不提，似乎股民活该倒霉？如此执法又谈得上什么“保护投资者权益”呢？

3.民事诉权的行使问题

《证券法》第二百零七条规定，“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金的，其财产不足以同时支付时，先承担民事责任”。这里所体现的“民事赔偿责任优先原则”是值得称道的。问题在于民事责任的承担以违法行为人负有民事义务为前提，并且还须受害人享有确定的诉权为条件。读遍《证券法》笔者发现有三条涉及“民事权利义务”问题：（1）第一百一十五条（关于违规交易者的民事责任）；（2）第六十三条（“不实陈述”的连带责任）；（3）第四十二条（“大股东短线利润”的不当得利返还问题）。这里完全没有提及“操纵市场行为”、“内幕交易行为”的民事责任问题，从而受害投资者也就求告无门了。忽视民事责任不仅在于投资者权利受侵害得不到法律救济问题，它更涉及大量的证券违法行为的发现机制问题。从实践上看，证监会几年来查处的无数案件都是由投资者举报而发现、查处的。当投资者屡屡发现查处的结果并未使得权利遭受侵害者得到补偿，那么这就意味着从根本上扼杀了投资者举报的积极性。

「注释

[1]值得注意的是，利润率处于11％～10％的公司为103家，业内人士多认为这是利润操纵的结果。

[2]参见《深圳证券交易所上市公司年鉴1997》，中国金融出版社，1998年版，第5～6页。

[3]参见《中国证券报》1998年11月27日，第8版，《证券市场对我国经济发展的贡献》（作者：房延安、戴铭）

[4]参见《中国证券报》1999年1月1日，第2版。

[5]《上海证券报》1998年12月30日，薛莉文，《走进依法治市新时代》。

[6]《马克思恩格斯全集》第7卷，北京人民出版社，1974年版，第94页。

[7]参见A.A.berle&G.CTheModemCorporationAndPrivateProperty，Pl，TheMacmillanCo.1944.该书开篇是这么说的：“公司已不仅仅是个人从事商事交易活动的法律工具……事实上，公司既是一种财产保有手段，又是组织经济生活的工具。……一如过去的封建制，现代社会体制已演变成公司制。”

[8]《证券法》通过的前一天，厉以宁先生说，当前大家对宏观经济、股市都应建立信心，《证券法》的出台，有了法律规范，证券市场越来越规范，越来越有秩序，这就是“最大的利好消息”。参见《中国证券报》1998年12月29日，第1版，《证券法出台有利经济发展》一文。我相信投资者也不会因为厉先生这番话就马上“买进”。长期的利好并不意味着当下股市处于“买进”价位。

[9]注：参见《中国证券报》1998年12月30日、《证券市场周刊》1999年第1期有关评论。

民生证券论文篇3

关键词：内幕交易欺诈民事责任

随着《2005新的券法》的发行，第76条第款之规定“内幕文易行为给投资造成损失的，仃为人应当依法承担赔偿责任。”揭示追究内幕文易行为民事责的先河，成为我国证券市场发展的里碑事什，然而，仲仲现实表明真正将内幕到发处，依然任重而道远。2007年轰动·时的“杭萧铡构”案，·瞍做认为我目前内幕交易承担民事责他第案，时至今口，内幕文易相关责任人刑事划决、行政处罚早已执行而民事9睹偿诉依旧“暂停之中”。

内幕文易，义休内部人易、内线交易，是指幕人员或其他获取内幕信息的人员以技取利或减少损火为日的，自己或建议他人或泄露内幕信息使他人干用该信息进行证奋文易的活动。证券内幕交易是一种证券违法行为，它严重背离了证券易当遵循的诚实信用的民法基本原则，小仪扰乩了正常的券市场文易秩序，且件件给证券投资者带米巨大财产损害。据统计，证券市场上，大约80%的造法案与内幕交易有关，人约80％的违法炎易金额与内幕支易有关。因此我国《新证券法》第73条明确规定禁止证券交易幕信息、的知情人员利用内幕信息进行订证券文易活动，随后第74条第75条、第76条以列举的形式严格界定内幕信息知情人员、内幕信息及内幕交易行为的范围。与《证券法》修订之前相比，已属重大突破，然而从汪券市场法律责仟体系的完整性要求，与刑事责任、行政责任相比，内幕交易的民事责任依旧处于严重缺失的情景之下。

一、我国对内幕交易民事责任严重缺失的原因

(一)民事权利保护意识淡薄，对证券投资者权利保护缺乏市场实践经验

在中国传统的法律文化舞台，以权力为核心的公法一直扮演着主角，私权利遭到漠视，这种持有的法律文化背景，反映在让券法中就是行政责任和刑事责任的扩张。与此相适应的，就是作为一个缺乏经验的管珲背，面对证券市场出现的种种问题，其基本反应是站在管理者的角度，而并非投资者的角度与考量解决。具体到法律条文，就是重视对证券发行和交易的管理制度的违反而导致的行政、刑事法律责任的规定，忽略对证券交易当事人之问的私权利义务关系以及对私权侵害救济的天照。作为证券市场基本法的征券法关于法律责任的规定有30余处，其中刑事责任10余处，行政责任则多达3O多处，而涉及民事责任的则仅有3、4处，且在实务中也因欠缺可操作性而处于被束之高阁的尴尬境地。

(二)内幕交易行为性质模糊，目前对内幕交易行为民事责任的法理基础没有统一意见

虽然新证券法76条规定了内幕交易行为应承担民事赔偿责任，但民事赔偿责仟亦可分为因侵权或因合同而产生，二者所产生的法律后果并不完全一致，实践操作也不尽相同。侵权责任说为大多数人昕采用，其主要基于侵权责任在举证责任、计算赔偿金额等方面能够更方便给予投资者以保护，但该说在法律行为法律责任的逻辑关系上未予详加论证，存在理论缺陷，并没有得到立法层面的认可。作为同属于让券欺诈行为的虚假陈述，最高人民法院曾于2002年的关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》中第一一条规定：“虚假陈述民事赔偿案件……侵犯了投资者合法权益发牛的民事侵权索赔案件。”此通知明确规定虚假陈述的民事责任为侵权责任，但在2003年1月颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述而引发的民事赔偿案件的若干规定》、2005年新修订证券法中只规定虚假陈述、内幕交易承担民事赔偿责任，并未明确是何种民事责任，显示出对此问题的犹豫。因此，目前我国内幕交易民事责任的承担缺乏坚实的理论基础。

(三)内幕交易的复杂性导致实践中对民事责任难以追究

首先，根据证券法及相关规定，内幕交易分四种：一是利用知悉的内幕信息直接或间接买卖证券；二是将内幕信息告知他人，他人进行证券买卖；三是根据内幕信息对他人的买卖行为提出倾向性意建议，他人实际实施了相关证券的买卖行为；四是内幕交易的特殊形态短线交易。四种交易形式涉及不同的法律关系，且当前证券交易基本是委托证券公刮进行买卖，又搀杂与证券公司的法律关系，这些原因使内幕交易民事责任主体的确定相当困难。

其次，内幕交易隐蔽性较强。目前证券交易多数通过网络进行，交易双方基本不存在见面的可能，内幕交易人往往淹没在海量的交易过程中，受害者难以举证。

第三，民事赔偿范围的确定、依据及实际数额难以计算等种种现实问题导致对内幕交易追究民事责任的成本巨大，实际操作存在相当困难的技术问题。

二、完善内幕交易民事责任制度的必要

(一)能够更有效地保障上市公司和投资者的合法权益。

公司是证券市场的主体，保护公司的利益是证券法的基本目标之一。反对内幕交易的一个重要原因是内幕交易对涉及内幕信息的公司造成了损害。利用为公司目的的信息获取个人私利，其本身就是与公司利益背道而驰，从而影响上市公司的信誉、损害上市公司的运营效率。同时，保护投资者的利益是证券立法的基本目标。法谚：无救济则无权利。我国现行的证券法律制度，大多是行政和刑事责任，利用公权力对违法者的惩罚。而在国外，民事赔偿的金额远远超过内幕交易获取的非法收益，因为只有这样才能产生足够强大的威慑力，使人们通过非法手段获益的冲动受到遏制；同时，有利于弥补投资者的损失，使受损者得到救济，这一点是行政和刑事责任所欠缺的。更重要的是，民事责任有利于提高民众维权的积极性，投资者通过维权依法追究内幕交易者的法律责任，可以产生出更强大的监督力度，等于在监管机构之外又形成了一个新的监督机制，有利于强化监管，促使资本市场走向公开、公正、公平和透明。

(二)对于遏止内幕交易行为能够起到基础作用。

公法救济主要依靠政府机构，由于资源的限制，要查处为数众多的内幕交易实在是能力有限。而刑事责任毕竟只在特殊情况下适用，且要求严格，行政责任的处罚又会涉及到稳定市场等许多政策性因素，而是否追究民事责任则完全由受害的投资者决定，投资者出于自身利益驱动更热衷于找出违法者，这就会提高内幕交易者的受罚率，可以调动广大投资者协助证券监管部门查处、制裁内幕交易行为的积极性，以提高反内幕交易的效率和成功率。而且如果受害者众多，损害赔偿额将是巨大的，能够有效地制裁不法行为人，加重内幕交易的违法成本，从而起到阻吓、遏止内幕交易行为的发生。

(三)能够促进我国证券市场健康发展。

完善民事责任制度在维护证券交易市场的正义、效率、和公平，有着自己独特的价值。法律的价值在于两个方面：一是正义，二是秩序。内幕交易是内部人以掌握内部信息这一独特优势而与他人进行交易，造成了事实上交易双方的地位不平等，违反诚信原则与正义公平原则。

市场经济是一个有序竞争的经济，内幕交易行为以不正当手段获得利益，破坏证券市场的正常竞争秩序，而法律则是通过规则解决彼此之问的利益冲突而达到维护秩序的目的，民事责任制度即是通过对受害者的救济达到对正常秩序的恢复。

三、完善内幕交易的民事责任的基本思路

(一)明确内幕交易民事责任的基础理论

其核心在于明晰内幕交易的行为性质以确定其责任基础。内幕交易作为一种欺诈行为已经取得共识，而内幕交易的责任基础却有不同意见，目前多数学者主张内幕交易承担的是民事侵权责任。但若细致分析，此种观点在法学理论中缺乏足够依据。首先内幕交易作为证券交易行为而言，依旧属于合同行为，因此不能够脱离合同法律关系的基础去讨论内幕交易的民事责任。其次，欺诈行为能否构成侵权也还有值得商榷之处。我国《民法通则》规定侵权是：违反法定义务，侵害他人人身、财产权利的法律行为。根据民法通则》及《合同法相关规定，欺诈为意思表示不真实而导致法律行为无效或可撤消的原因。由此可见，欺诈属于法律行为中意思表示的范畴，是法律行为的构成要素，其应结合一定法律行为才能在法律中获得效力，故内幕交易做为证券欺诈并不能产生侵权法意义上的责任。因此，在处理内幕交易责任基础时不能脱离合同法律关系的范畴。

(二)解决内幕交易承担民事责任的技术问题

其主要目标应当是化繁为简，加强民事救济途径的可操作性，以降低诉讼成本。比如应当尽快明确诉讼权利主体和责任主体、建立民事责任的举证责任倒置、增加内幕交易人的诉讼成本等，其中的核心则在于损害数额的计算问题。从境外的立法经验来看，一般有：(1)实际价值计算法，即赔偿金额应为受害人进行证券交易时的价格与当时证券的实际价值的差额。(2)实际诱因计算法，即内幕交易者只对其行为所造成的证券价格波动负赔偿责任，对其他因素引起的那部分证券价格波动不负赔偿责任。(3)差价计算法，即赔偿金额应为证券交易时的价格与内幕交易行为暴露后一段合理时间内的证券价格的差额。这一方法为许多国家的证券法所采用。有学者认为，在确定损害赔偿金额时应坚持公平合理的原则，借助于对当事人之间失衡的利益关系的整合，使倾斜的利益天平恢复平衡，并切实保障投资者的合法权利，维护社会的公正理念，而不应仅是对有过错方的惩罚。为防止不合理地扩大内幕交易者的民事责任，在操作时应侧重剥夺其获得的不正当利益，即应以内幕交易者的全部非法所得为上限，以此为基础对受害人给予合理赔偿。

(三)内幕交易民事责任制度的建设与完善紧密相连

民生证券论文篇4

关键词：证券法； 公法责任； 私法责任； 违法发行； 违法交易

一、《证券法》中法律责任制度的特点及其影响

《证券法》自1999年7月1日实施至今三年多来，在维护证券市场秩序、规范市场行为、保护投资者合法权益等促进我国证券市场健康发展的诸方面作用至巨，但随着证券市场三年多来的进一步发展，《证券法》本身的许多缺点逐渐暴露出来。其中，证券民事责任制度的淡化与缺位成为理论与实务界诟病的焦点问题。纵观《证券法》在法律责任方面的全部规定，可以看出，公法责任与私法责任在该法里严重失衡。这种失衡具体体现在两个方面：其一，条文比重失衡。在《证券法》中，对违法者的行政责任和刑事责任规定占绝对多数，尤以行政责任最为突出，而对民事责任的规定却极少，多处出现立法漏洞。《证券法》第11章所规定的法律责任中，对各种证券违法行为均以追究行政责任为主要内容，且绝大多数条文附有转引《刑法》的内容，“构成犯罪的，依法追究刑事责任”的表述有15处之多。而对于民事责任，仅在第192、202、207条中有些微体现。其二，详细程度与可操作性失衡。《证券法》不但在公法责任方面规定的法律条文较多，而且内容也相对详细，可操作性较强；而在私法责任方面，除了诸多法律漏洞之外，仅有的几条关于民事责任的规定均属宣誓性条款，因过于粗略而不易操作。

就法域性质而言，《证券法》本质上无疑属于私法。在民商分立的国家属商事法，在民商合一的国家属民事特别法。尽管各国《证券法》中都有一定数量的公法规范介入，使其在外观上表现出一定的公法特征，但并不能改变其私法的本质属性。作为民商事私法，《证券法》理应以保护投资者权利为核心，在法律适用上应为私法优位辅以公法保障，这样才能恰当地体现私法的本质要求。然而，《证券法》对法律责任制度的规定却过于重公法而轻私法、强调行政处罚和刑事惩罚而轻视民事赔偿。这种立法导向的法律效果突出了对违法责任人的公法惩处，强调保护国家经济利益，而对广大投资者个人利益的私法救济与保护却远远不够，从而增加了投资者选择投资的顾虑，影响了其投资积极性，客观上阻碍了证券市场的健康发育。我国证券市场不断发生影响巨大的证券违法案件，如前几年的琼民源案、苏三山案，近两年的郑百文案、银广厦案等，已成为证券违法行为的典型案例，违法行为人均受到了严厉的公法惩处，但对广大投资者所受损失的私法救济却相去甚远。因此，无论是从现实还是从长远考虑，如果不尽快着手解决证券民事责任制度的立法缺位问题，建立一套完整的法律保障机制来维护广大投资者的利益并促进企业形成良性的自我发展与自我改良机制，证券市场的稳定繁荣和科学治理则为期尚远。

二、证券违法行为的类型

在我国证券市场业已运行的十多年中，国家曾陆续颁布过一些关涉证券违法行为的法律法规，其中直接规范证券违法行为的，主要是《股票发行与交易管理条例》、《禁止欺诈行为暂行办法》和《证券法》。《股票条例》是在我国证券市场发育早期制定的行政法规，其中第77条规定，“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任”。据此，我们可以认为，无论何种证券违法行为，只要造成他人损失，行为人就应承担民事赔偿责任。《禁止证券欺诈行为暂行办法》首次将证券违法行为定名为“证券欺诈行为”，并将证券违法行为的类型划分为内幕交易行为、操纵市场行为、欺诈客户行为和虚假陈述行为。但该办法将民事赔偿责任仅限定于“欺诈客户行为”一种，对其他证券违法行为的民事赔偿责任均未作规定。由此可知，该办法对民事责任的规定局限在证券交易阶段，而且仅适用于“欺诈客户”之情形，其他情形下的民事责任制度均告缺位，证券发行阶段的民事责任制度亦属立法空白。

事实上，无论证券发行阶段还是交易阶段，均有可能违法行为发生。这些违法行为不但侵害国家利益，而且直接侵害投资者的利益。因此，将民事赔偿责任之规定局限于证券交易阶段，而且仅适用于“欺诈客户行为”一种情形，显然失之偏颇。笔者认为，除虚假陈述、内幕交易、操纵市场和欺诈客户四种情形之外，证券违法行为还应包括发行人擅自发行证券和制作虚假发行文件发行证券两种情形。所有这些违法行为均可能因其违反法定义务而导致投资者受到损害，因而均应对其规定相应的民事责任。但《证券法》强调行政责任和刑事责任而忽视民事责任，使得本应承担民事赔偿责任的违法者在私法制裁层面上几乎处于失范状态，违法行为所侵害的民事权利因证券民事责任制度缺位而难依《证券法》获得救济，这对广大投资者极不公平。

三、证券违法行为的私法责任-民事责任

（一）发行人擅自发行证券或制作虚假文件发行证券的民事责任

《证券法》第175条规定，“未经法定的机关核准或者审批，擅自发行证券的，或者制作虚假的发行文件发行证券的，责令停止发行，退还所募资金和加算银行同期存款利息，并处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处三万元以上三十万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。”该条规定是对违法发行人追究行政责任和刑事责任，而民事责任缺位。条文中的退款退息之规定是基于行政机关“责令”而非持券人依不当得利向发行人直接提出返还请求或向人民法院提起诉讼请求，故此处的退款退息不是民事责任而是发行人承担行政责任的方式之一。但这不等于发行人没有民事责任。发行人擅自发行或制作虚假文件发行证券，极有可能导致证券买卖行为已经发生，善意买受人所持证券在发行行为被宣告无效之后自然成为非法证券，除基于发行人承担的行政责任可获得发行人的退款退息之外，其因买卖证券所支出的费用及所受的损失应该得到补偿。但民事责任缺位的情形下，善意买受人这部分损失无法获得法律救济，发行人却因法律制度之漏洞而逃脱私法的制裁，这对投资人显失公平。实质上，发行人擅自发行证券或制作虚假文件发行证券，与投资者之间建立买卖证券的合同关系，违背了法定的如实告知等先合同义务，主观上有过错，属于恶意缔约，应对善意买受人承担缔约过失民事责任。因而，明确规定擅自发行或制作虚假文件发行行为的损害赔偿民事责任，是修改《证券法》必须解决的问题。

（二）虚假陈述的民事责任

《证券法》第63条规定，“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任”。该条是《证券法》对证券违法行为规定的较为清晰的民事责任条款，但仍然存在缺陷。从该条内容来看，承担虚假陈述民事责任的主体为发行人、承销的证券公司及其负有责任的董事、监事和经理，而将其他为配合发行人发行和承销的证券公司销售证券而提供相关服务的中介机构（如律师事务所、会计师事务所、资产评估机构）等证券市场主体的弄虚作假的民事责任规定在第202条。笔者认为，既然《证券法》设立了法律责任专章，将以上证券市场主体弄虚作假的法律责任集中规定更为合理。因此，应将第63条和第202条合并。此外，由于证券交易是买卖行为，发行人与承销人之间、承销人与最初买受人之间是合同法律关系，但发行人、承销人与最终持券人之间则通常不是合同法律关系。故而，该条涉及的信息披露的对象不仅限于合同相对人，而是社会公众。信息披露义务是法定义务而非约定义务，“虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”是对如实、准确、完整地披漏证券信息的法定义务和保证信息披漏文件真实的法定担保义务的双重违反，构成缔约过失。因此，在对证券买卖合同当事人适用违约责任外，还应对发行人和承销的证券公司等证券市场主体的虚假陈述行为规定缔约过失责任以保护广大投资者的利益。由于中介机构不与投资者发生买卖合同关系，因此对其弄虚作假的违法行为民事责任的规定，应属侵权损害赔偿性质。

（三）内幕交易的民事责任

《证券法》第183条规定，“证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法获得的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下或者非法买卖的证券等值以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。依该条规定，在对证券价格有重大影响的信息得以公开之前，知悉内幕信息的人员已经买入或卖出证券或建议他人买卖证券，既侵犯了投资者的知情权，严重影响证券价格，又在客观上扰乱了市场秩序，影响投资者对自己的利益判断，造成其既存利益和期待利益减损，因而，除行政责任与刑事责任外，基于知悉内幕信息而非法交易证券者应承担损害赔偿的民事责任当属无疑。但该条并未规定内幕信息知情人员非法交易证券的民事责任，属于明显的立法漏洞。

（四）操纵市场的民事责任

《证券法》第71条以列举兼概括的方式规定了禁止通过单独或者合谋、集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格及以其他方法操纵证券交易价格等操纵市场的行为。第184条规定“任何人违反本法第71条规定，……没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。综观这两条规定，操纵市场的民事责任制度同样缺位。但通过该两条规定可以看出，有资金优势、持股优势或信息优势的，一般为大股东或者庄家。他们操纵市场，直接造成众多中小股东的损失，而中小股东与大股东或庄家之间通常没有合同关系。因此，应当对操纵市场行为规定侵权损害赔偿的民事责任。

（五）欺诈客户的民事责任

《证券法》第73条以列举兼概括的方式规定了违背客户的委托为其买卖证券、不在规定的时间内向客户提供交易的书面确认文件、挪用客户所委托买卖的证券或者客户账户上的资金、私自买卖客户账户上的证券或者假借客户的名义买卖证券、为牟取佣金收入诱使客户进行不必要的证券买卖以及其他违背客户真实意思表示损害客户利益的行为。《证券法》详细规定了这些违法行为的行政责任和刑事责任，而仅在第192条宣誓性地规定了上述部分违法行为的民事责任。事实上，欺诈客户的民事责任以合同责任为一般，侵权责任为例外。例如，为牟取佣金收入诱使客户进行不必要的证券交易，虽然证券公司及其从业人员也违反了基于委托合同应承担的诚信义务，但其毕竟不是自己与客户进行证券交易，客户遭受财产损失时不能以合同欺诈向其提出违约损害赔偿请求，但证券公司及其从业人员的“诱使”行为客观上侵害了客户的财产权，受害人可向其请求侵权损害赔偿。因此，对于欺诈客户的行为，《证券法》应当同时规定违约损害赔偿和侵权损害赔偿的民事责任。

四、借鉴与启示

民事责任是法律责任的一个重要组成部分，《证券法》虽然公、私法条款兼容，但本质上仍为私法，因此，在立法上体现对国家经济秩序与经济利益维护的同时，更应体现对投资者民事权利的私法救济与保护。但是，现行《证券法》中的法律责任制度重公法而轻私法，这是不符合《证券法》的私法本质要求的。《证券法》第115条虽然规定了“对交易中违规交易者应负的民事责任不得免除”，但由于该法中民事责任制度极不完善，多处于缺位状态，使得第115条之规定事实上走入“不得免除”又无法落实的尴尬境地。因此，在证券民事责任的制度设计上，借鉴一些证券业比较发达、证券法律制度比较完备的国家和地区的立法经验，对我国证券业的规范运作和《证券法》的补充完善无疑将具有立法技术上和立法理念上的双重启示意义。

美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》对于各种证券违法行为的民事责任大都有详细规定。法律对于违法行为未明文规定民事赔偿责任时，法院可以默示的民事责任判令违法者赔偿。1942年SEC了规制内幕交易的10b-5后，默示责任的适用更加广泛。美国的一系列证券法律法规始终以保护投资者权益为中心，尤其注重对违法者追究民事赔偿责任，于1970年又颁布了《证券投资者保护法》。美国的证券法律法规成为后来许多国家的证券立法蓝本。

日本的证券立法以保障投资者权益为核心，证券发行采注册发行制，强调信息公开，违反信息公开义务致投资者损失的，必须承担民事责任。在日本《证券交易法》中，“不仅对上市公司、证券公司、证交所及有关工作人员分别规定了民事责任，还对不同情况下赔偿金的计算方法、诉讼时效甚至证券的衍生工具如有价证券指数、证券期货期权交易等也作出了相应规定，在立法上比美国又进了一步”。[1]

我国台湾《证券交易法》的制定主要是依据美、日两国的证券立法，规定了证券欺诈的民事责任，并于1987年、1988年两次修订该法，增加了大量民事责任条款以保护投资者利益。

民生证券论文篇5

（一）不实陈述民事责任的性质

信息披露义务人由于公开文件中的不实陈述给投资者造成损失的，应当承担民事责任，这并不存在争议。在民事责任性质中，最基本的是合同责任和侵权责任。对于不实陈述民事责任的性质，法学界有三种观点，即合同责任说、侵权责任说和独立责任说。[29]

合同责任说认为发行人对其不实陈述造成的损失应当承担合同责任，其依据是发行人和投资者之间存在合同关系。故发行人的不实陈述是对约定义务的违反，其承担责任的性质当然是合同责任。侵权责任说认为有关人员承担责任的依据是对法定义务的违反，而不是对契约义务的违反，而且适用合同责任不能解释很多情况下非发行人和投资者不存在契约关系的人员责任的承担。独立责任说认为应当独立适用一种责任形式，可便于证券法特殊规定的适用，且避免了承担责任性质的纠缠。

笔者认为，在有些情况下，投资者和发行人之间存在合同关系，投资者可以合同关系为由要求发行人承担合同责任。有些学者认为，承担合同责任的基础是有效合同的存在，在证券发行中欺诈的情况下，由于对法定强制性义务的违反，构成合同无效[30]的情形，合同不发生任何效力，受害人也不能要求承担合同责任。笔者认为，这种观点是不妥的。首先，在合同欺诈和法定义务违反的情况下，其实是违约责任和侵权责任的竞合，当事人可以在两项请求权中作出选择，选择其一要求不实陈述责任人员承担责任。[31]因此，投资者也可以选择要求不实陈述行为人承担合同责任。其次，合同责任的承担只是表明了当事人之间以合同为基础的联系性，而不能以合同的效力来否认合同责任的形式。正如耶林所言：“契约的缔结产生了一种履行义务，若此种效力因法律上的障碍而被排除时，则会产生一种损害赔偿义务，因此，所谓契约无效者，仅指不发生履行效力，非谓不发生任何效力。”[32]合同代表了当事人的合意，合同法中规定的一系列制度保证了当事人权益的实现。合同责任的根据是发行人以招股说明书形式发出的要约[33]中的不实陈述对投资者构成欺诈，投资者可以要求撤销合同并赔偿损失。当事人在合同制度下对可撤销的欺诈行为有合理的预期，而侵权责任将改变其信赖基础上的预期。第三，合同责任有时更利于投资者利益的保护，可以更好地实现立法宗旨。合同责任适用过错推定责任，[34]原告的举证责任较轻。而侵权责任除法律特别规定的外，侵权人承担过错责任，原告的举证责任较重。在由发行人掌握信息的情况下，要求受害投资者举证其在不实陈述中存在过错，不利于保护投资者的合法权益。在大多数情况下，发行人与股票的最终买受人之间，通常没有合同关系，信息披露义务并不仅仅是合同约定的义务，而且是一项法定义务，保证披露文件真实性的披露担保也是法定担保义务而并不是合同义务，所以不能完全以合同义务来确定责任。独立责任说虽然免去责任性质的纠缠，但其也不得不依客观事实的性质，类推适用民法上的侵权或合同责任的有关规定，其实仍然没能避免要将不实陈述的民事责任归于传统法律制度之下。

笔者认为，对不实陈述承担民事责任的性质，在大多数情况下认定为侵权责任更为妥当，理由如下：

其一，不实陈述民事责任承担的基础是对法定义务的违反。

证券发行有关文件内容的规定不仅体现了合同法中当事人的意思自治，而且反映了证券监管机构为保护广大投资者的利益进行的适度监管。如果对不实陈述适用合同责任，则是证券发行人对合同约定义务的违反，但在很多情况下，如发生信息重大遗漏的情况下，证券发行人可能并没有违反有关文件中所述义务，也无需承担违约责任。对信息披露文件内容上真实性的保证是法律直接规定的义务，而不是基于一种契约性的约定。无论在担保的权利主体、担保的责任范围还是担保的期限上都具有不确定性。因此决定了信息披露担保义务是一项法定义务而不是契约义务。[35]因此，违反该义务给投资者造成损害的，应当承担侵权责任。

其二，信息披露表现了很多非契约化倾向。

首先，信息披露义务人并不都是买卖合同的当事人，甚至也不是当事人的法定代表人或人。其次，公布于公众的公司信息不仅被投资者作为购买该公司直接发行证券的投资判断的根据，而且被投资者作为购买非该公司直接发行的公众持有的该公司的证券的判断依据，在这种情况下公司公开的信息更不可能是证券出卖人要约的表示。再次，公司信息披露并非都直接出自证券卖出入，诸如审计报告、法律意见书等都不是证券卖出人的行为。[36]

其三，有关人员承担侵权责任更有利于投资者利益的保护。

由于合同的相对性，承担合同责任的主体只能是合同关系的相对人。承担侵权责任不仅可以要求与投资者存在合同关系的发行人承担责任，而且可以要求有责任的发行人的高级管理人员、中介机构及其有责任的高级管理人员等主体承担责任。此外，承担侵权责任的赔偿范围也较之违约责任大，加大了对投资者利益的保护。我国台湾地区学者陈春山也认为，就目的解释，为充分发挥法律规定的效能者而言，以主张侵权责任或独立责任较妥，即请求权人与发行人间不必有契约关系，且除发行人外之其他主体，与请求人间亦无契约关系，难以契约责任解释之。[37]

侵权责任在保证投资者权益时的最大障碍便是法律对侵权行为主观过错举证责任的要求。因此，由法律直接规定其责任的法定民事责任（Statutory Civil Liability）便在各国立法中创造出来。当事人在遭受损害时，可以直接援引法律的规定，而免去了合同相对性的局限性和侵权举证责任的困难。当然，法定民事责任中，被告也可以举证来。如中介机构可以举证证明其已经尽到尽职调查的义务来免责。因此，笔者认为，我国证券法在修改时，应当直接规定受害投资者的救济措施，免去投资者援引合同法和侵权法的规定要求承担责任的困难，以确实保护其合法利益。当然，即使在证券法如此规定的情况下，投资者亦可以援引合同法或侵权法来要求不实陈述责任人员承担责任。

（二）请求权人和请求权基础

1.请求权人。

股份公司在发行股票时违反信息披露义务，会给广大投资者造成损失。在电子交易化时代，股东的地位瞬息万变，那么，面对成千上万的公司股东，到底哪些股东有权要求民事赔偿呢？我们先考 察世界发达国家的立法例。

美国立法例：

美国1933年《证券法》第11节（a）规定：“当注册上市申请表的任何部分在生效时含有对重大事实的不真实陈述或漏报了规定应报的为使该上市申请表不至被误解所必要的重大事实时，任何获得这种证券的人（除非被证明在获取证券时，他已知这种不真实或漏报情况）都可以根据法律或衡平法在任何具有合法管辖权的法院提讼。”1934年《证券交易法》第18节（a）规定，当申请登记表按其编制的时间和据以编制的环境来说，在重要的事实方面是不真实的和误导的，而如果被控告的个人不能证明他是善意地行事或不知道该表是不真实的和误导的，应对任何信赖该申请登记表而接受该表影响的价格购买或者出售证券的任何个人负有赔偿由此种信赖所造成的损失的责任。因此，美国证券法中的赔偿请求权人主要是证券的善意购买者。

英国立法例：

《英国1986年金融服务法》第150条第1款规定，因上市说明书或补充上市说明书中存在不真实或具有误导性的陈述，或遗漏了该法要求载明的任何事项致使获得有关证券的人遭受损失的，该上市说明书或补充上市说明书的负责人应当向其支付损失赔偿金。第4款规定，本条所称由某人获得证券包括其订立有关获得该证券或该证券的利益的合同。因此，在英国法中，可以要求赔偿的请求权人的范围是非常大的，不仅包括依据上市说明书获得证券的人，而且包括获得证券利益的人。

德国立法例：

《德国交易所法》第45条第1款规定，如果已获准上市交易的有价证券的说明书对评价有价证券非常重要的有关说明不正确或者不全面，则根据该说明书购买该有价证券的购买人可以要求赔偿。第 46条第2款规定，在下列情况下，不存在第45条规定的请求权： （1）有价证券并非根据说明书才购买的；（2）在说明书中对其说明不正确或者不全面的事实，并未导致有价证券的交易所牌价下跌；（3）买方在购买时明知说明书不正确或者不全面；（4）在买卖交易达成前，在发行商的年度账目或者中期报告中，在根据《有价证券交易法》第15条规定的公布中或者等同于公布的公告中，已在国内公布对不正确或者不全面的说明所做的清晰更正。因此，德国证券法中的赔偿请求权人必须是不知道说明书的不实陈述，而依据说明书进行投资的人。日本立法例：《日本证券交易法》第22条第1款规定，在有价证券呈报书中重要事项有虚假记载，或者应记载的重要事项或为避免产生误解所必需的重要事实记载有欠缺时，对于不知晓该记载虚假或欠缺，而取得该有价证券的人对其损失可要求赔偿。

考察各国的证券立法例，我们可以发现，各国在立法中对赔偿请求权人的规定是较为宽泛的，只要依据公司公开的不真实信息进行买卖有关的证券并遭受损失，都可以请求相关人员予以赔偿，但是，请求权人必须是以不知该信息为不真实为前提。

我国法律中对证券发行中不实陈述损害赔偿的请求权人的资格也有规定。《证券法》第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏/！/，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”《股票条例》第77条规定：“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”因此，我国证券法对不实陈述民事赔偿请求权人的规定也是十分宽泛的，只要有关文件中存在不实陈述，给投资者造成了损失，投资者就可以要求民事赔偿。而且，并不以该投资者是否确实依赖该文件进行投资决策为前提。这样规定有利于保护广大投资者的利益，尤其在我国大多数股民缺乏理性投资理念时，更加强了对投资者利益的保障。当然，对于已经知悉股份公司公布的是不真实信息的投资者，由于其投资是没有受到欺诈的情况下作出的，有关人员不承担赔偿责任。

2.请求权基础。

请求权基础（Anspruchsgrundlage），是指可供支持一方当事人向另一方当事人请求特定行为之法律规范，故又称请求权规范基础 （Anspruchsnormengrundlage）。寻找到支持某特定请求权之法律规

范，始能肯定该请求权之存在。[38]当事人的权利遭受损害要启动诉讼程序请求保护时，必然要寻找实体法的请求权作为其诉讼请求的依据。

在美国证券法中，投资者对不实陈述造成的损害要求予以补救，可根据其构成要件或有利性选择的法律有：1.普通法或衡平法。包括（1）保证之违反（Breach of warranty）。可请求损害赔偿，但因系瑕疵担保之违反，于证券仅涉及权利之保证与种类之保证而不涉及品质与价值，故无甚意义。（2）可依不实陈述，请求解约（Rescission）。须证明对方为不实陈述，且不实陈述具重大性（Materiality），以及合理信赖（Justifiable reliance）。此系衡平法之救济。（3）依诈欺（Deceit）请求解约。除证明（2）项中要件外，尚须证明其损害及被告之明知。[39] 2.州证券法。3.1933年证券法，包括第11节、第12节和第15节。4.1934年证券交易法，包括第18节和第20节。5.联邦证券委员会规则lob一5.1933年证券法第11节规定了登记文件错误陈述与遗漏的法律责任。受害人依本节，需证明不实陈述在于登记文件，而不能以口头表示为由。依本节不以与被告之间存在直接的交易关系为必要，而且可供控告的被告不仅包括发行人，而且包括公司的董事及其他签署登记文件的人。但是，除非在登记文件时效后的12个月内，受害人必须证明其对登记文件的依赖性。证券法第12节规定了发售要约或证券销售人的民事责任。受害人依本节，必须与被告之间存在直接的交易关系（privity），所以不能扩大被告的范围。但是，原告勿需证明其依赖于登记文件。

日本法在坚持大陆法系传统的同时，继受了美国法的先进经验。投资者可以依据《证券交易法》中规定民事责任的特殊条款，并结合 （民法典）和<<a class="insidelink" href="/html/falvlw_tag/shangfa/" target="_blank" title="商法"> 商法典）中有关民事责任的条款，请求责任人承担民事责任。《证券交易法》第17、18、19、21和22条等条款中规定了在证券呈报文件中有不实陈述时的赔偿责任。

我国

（三）不实陈述民事责任的构成要件

一般情况下，侵权民事责任的构成有以下几个要件：损害事实、违法行为、因果关系和主观过错。[40]不实陈述民事责任的构成要件主要有以下几个：不实陈述行为、主观过错、损害后果、不实陈述和损害后果之间的因果关系。

1.不实陈述行为。

不实陈述行为主要包括虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，上文已对此作了详细的论述，在此不再赘述。不实陈述行为的认定，应当以人民法院或证券监管机构的认定为准。在我国，证监会公布了一些对发行人的处罚决定，投资者可以作为要求承担民事责任的依据。如果只是怀疑发行人的公开文件存在不实陈述，则应当由人民法院来认定。

2.主观过错-归责原则和免责事由。

过错，是指当事人通过其实施的侵权行为所表现出来的在法律和道德上应受非难的故意和过失状态。当事人的主观过错，往往决定了民事责任的承担和承担责任的大小。

（1）归责原则。

在民事责任，尤其在损害赔偿问题上，最重要且最复杂的部分当属责任之归责问题。[41]归责原则决定着责任的构成要件、举证责任的内容和分配等，于当事人的利益可谓举足轻重。关于归责原则，近代以来各国坚持以过错责任为基本，兼采其他归责原则，包括过错推定责任、公平责任和无过错责任原则。过错责任是指以主观过错作为归责的最终构成要件，并且以过错作为确定责任的重要依据。过错推定责任是指只要受害人能够证明所受损害是侵权人的行为或者物件所致，即推定侵权人存在过错并应当承担民事责任。公平责任是指侵权人和受害人对造成的损害事实均没有过错，而根据公平的观念，考虑当事人的财产状况、支付能力等实际情况的基础上，责令侵权人或受益人对受害人所受的损失予以补偿。无过错责任也称严格责任（strict liability）、绝对责任（absolute liability），是指基于法律的特别规定，侵权人对其行为造成的损害即使没有过错也应当承担责任。在证券发行市场中，由于受害人对侵权人的主观过错难以举证证明，因此各国证券法中一般规定了以过错推定和无过错责任作为不实陈述责任人的归责原则。在不实陈述的民事责任归责原则中，针对不同的主体，有不同的归责原则。

a.发行人和发起人对证券发行不实陈述负无过错责任。

各国法律一般都规定了发行人和发起人对证券发行不实陈述承担无过错责任，除非发行人或发起人能够证明投资者是在明知有关文件不实的情况下作出投资决策。美国法中规定了发行人承担无过错责任，[42]不可以援引有关条款来免责。我国台湾地区法律也作出了同样的规定。[43]

我国证券法中对发行人和发起人也规定了承担无过错责任的归责原则。《证券法》第63条规定只要存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人就要承担赔偿责任。《股票条例》第17条规定了全体发起人对不实陈述承担无过错责任。我国法律没有规定发行人和发起人的免责事由。法律规定发行人和发起人承担无过错责任，主要理由不外乎以下几点：第一，发起人参与公开文件的制作，在我国发行人是由国企改组的情况下，发起人对企业的经营状况更是非常熟悉。因此，发起人最接近和了解公开文件的内容，没有理由以其不存在故意或过失来要求免责，故应承担无过错责任。第二，发行人通过证券的发行，筹集资金进行生产经营，最终的利益也由其获得。而信息披露的风险也是由发行人和发起人引起，对投资者造成损害也应当承担最严格的责任。第三，证券市场风云变幻，投资者有难以预测的风险，由发行人和发起人承担无过错责任，有利于维持投资者的信心和证券市场的稳定。[44]

b.发行人之外的人负过错推定责任。

发行人的董事、监事和经理在发行公司中居于重要地位，而且对发行人证券的发行往往起到决定性作用。在信息披露过程中，这些人员的信息披露行为属于职务行为，规定他们对证券发行的不实陈述承担责任，显然更利于他们恪守职责，保护投资者的利益。

证券承销商虽然很多情况下没有参与公开文件的制作，但其参与了证券的直接销售，将其置于承担责任之下，有助于在销售证券的过程中，证券承销商全面、正当地向公众披露信息。[45]我国证券的发行却一般是发行人委托承销商制作公开文件，因此，承销商更应当对公开文件的不实陈述承担责任。在Escott v.Barchris Construction Co.一案中，法院认为，投资者根据承销商的信誉来决定是否购买股票，权力伴随着责任，承销商不能仅称公开文件是由发行人所制作而免除责任，他必须采取合理之措施去证实公开文件中的资料。[46]专业中介机构在公开文件的制作中也发挥了重要作用，尤其一些专业性的意见都由中介机构制作，投资者也对中介机构产生合理的信赖。当然，专业中介机构仅对其表明承担责任的部分负责，而不是对整个披露文件负责。

各国证券法在确定发行人之外的人员的归责原则时，基本上都采取了过错推定的原则。[47]即他们只有能够证明自己已经恪尽职守和进行合理调查才能免除承担责任。而我国证券法规中对专业中介机构承担责任的规定，从字面上看似乎是故意才承担责任，[48]而对其他人员规定了无过错责任。[49]笔者认为，我国证券法上的规定不尽合理。第一；对中介机构规定故意才承担责任，不利于中介机构的勤勉工作，恪尽职守。而且在投资者遭受损害时，难以举证证明中介机构在制作登记文件时主观上故意的存在，不利于保护投资者的利益。第二，对承销商规定无过错责任也不合理。首先，承销商在很多情况下不可能知道发行人的实际情况，因为很多时候承销商在制作文件时是依照发行人提供的资料和专业中介机构提供的报告，而且证券发行的利益主要也是归属发行人，要求其承担和发行人一样的责任，未免显得太苛刻。笔者认为，承销商的责任应当以其对披露文件的投入状况来考虑，比如在招股说明书中，承销商必须对不实陈述负责。但如果承销商只是如实援引[50]了会计师制作的财务报告、资产评估机构制作的评估报告或律师出具的法律意见书，并且承销商没有合理的理由认为这些报告中存在不实陈述，那么承销商就不应当对这部分专家意见导致的责任承担责任。其次，对证券承销商规定如此严重的责任，其实不利于督促承销商对发行人的情况进行全面和细致的调查，而且影响证券发行市场的健康发展。实质上，欲期待投资者获更多之保障，实有赖于承销商以其特殊之地位，对发行证券之企业内容进行完全调查与分析，如承销商已尽此积极义务，自公平论，实无令其负损害赔偿之必要。故课以其严格调查之义务已足。[51]我国台湾地区原“证券交易法”就规定了承销商的严格责任，后修订为过错推定责任。第三，发行人的董事、监事和经理等承担无过错责任也要求过于苛刻。这些人员只要证明其尽 了尽职调查的义务，就应当可以要求免责。绝对之责任，就保护投资人而言，固有其优点，但对发行人以外之人，如已尽积极调查或尽相当之注意义务，即使无过失，仍须负连带赔偿责任，实属过苛，殊不足以鼓励各该人员依其职责防止公开说明书之不实制作。[52]

（2）免责事由。

免责事由是被告对原告所提出的诉讼请求而提出的抗辩，证明原告诉求不成立的事实。

a.发行人的免责事由。

在美国证券法中，发行人可以提出抗辩的理由有：一是购买者明知登记文件不准确；二是错误陈述与隐瞒并不重大；三是超过诉讼时效。

在英国法中，发行人可以因以下几种情形而免责：

第一，发行人只要能够向法庭证明，在招募说明书或补充招募说明书提交登记时，经过适当可行的调查，并且其有合理的理由相信，该招募说明书或补充招募说明书中的陈述是真实、不具有误导性的，或者对导致损失的事项的省略是适当的，则不必承担因虚假、误导性陈述或遗漏而对投资者造成的损失承担任何赔偿责任。但是，这种免责必需存在以下情形之一：一是直到该证券被获得时，发行人仍然保持上述观点；二是该证券是在能够使招募说明书或补充招募说明书的某项修改合理的引起可能会获得该证券的人的注意之前被获得的；三是在该证券被获得之前，该人已经为保证某项修改引起上述人员的注意采取了其所认为合理的全部措施；四是该证券是在规定的期间届满且在此情况下该招募说明书的负责人应当被合理地谅解之后获得的；并且如果该证券被获准进入指定交易所进行交易，直至交易开始，其仍保持上述观点。

第二，如果是专家作出的招募说明书或补充招募说明书陈述，则发行人只要能够向法庭证明，在向其主管机构提交招募说明书或补充招募说明书时，有正当理由相信身为专家的另一人有能力作出或授权作出其已经同意载入该招募说明书或补充招募说明书的某项陈述，就可以免责。但是，这种免责必需存在以下情形之一：一是直至该证券被获得时，发行人仍然保持上述观点；二是该证券是在该专家不具备上述能力或未曾同意将该项陈述载入说明书的事实能够合理地引起可能会获得该证券的人的注意之前被获得的；三是在该证券被获得之前，发行人已经为保证上述事实能够引起上述人员的注意采取了其所认为合理的全部措施；四是该证券是在规定的期间届满且在此情况下该招募说明书的负责人应当被合理地谅解之后获得的；并且如果该证券被获准进入指定交易所进行交易，直至交易开始，其仍保持上述观点。

第三，在不影响上述两种规定效力的前提下，如果发行人能够向法庭证明下列事实之一，则也可以免责：一是在该证券被获得之前发行人已经将对招募说明书或补充招募说明书的修改，或者上面所提及的专家不具备能力或未曾同意的事实予以公布以引起可能获得有关证券的人的注意；二是负责招募说明书或补充招募说明书的人已经为公布上述事实采取了其所认为合理的全部措施，并且有理由相信在该证券被获得之前，上述事实已被公布。

第四，如果发行人能够向法庭证明其所负责的招募说明书或补充招募说明书中准确地援引了某位官方人员或某份公开的官方文件中的陈述，则其对于该项陈述所导致的任何损失不承担民事责任。

第五，如果发行人能够向法庭证明，遭受损失的人在获得有关证券之前已经知悉该说明书中的虚假或误导性陈述或所遗漏的某项重大变化、新事项或差错，则发行人可以免责。

第六，如果发行人能够向法庭证明考虑到与该招募说明书有关的变化、新事项或差错的程度，其有合理理由相信并不需要递交补充招股说明书，则发行人不必承担因未递交补充招股说明书而生的任何赔偿责任。[53]

我国证券法规中对发行人和发起人的免责事由没有明文规定，但根据民法的一般原理和各国证券法的做法，笔者认为，投资者在明知披露文件中存在不实陈述的情况下，发行人和发起人可依此免责。

b.发行人之外的人的免责事由。

在美国证券法中，发行人之外的人的免责事由除了发行人可运用的免责事由外，这些人只要证明其在审查登记文件时，已经过合理的调查，履行了恪尽职守和合理调查的义务，就可以免责。此外，发行人的董事、合伙人或在登记文件上签字的人承担过错推定的责任，这些人员要对登记文件中存在的错误陈述以及隐瞒承担民事责任。但是，这些人员可以提出以下理由作为抗辩：第一，如果这些人员在注册文件生效以前，已经离开了在注册文件上报时的相关职位，而且书面通知了发行人以及联邦证券交易委员会；第二，如果这些人员不知道注册文件已经生效，那么只要发表适当的公开声明，说明他对已生效的注册文件的某些部分不知情即可；第三，对于并非由专业人员完成的内容，如果这些人员在登记文件生效的时候，通过适当合理的调查后，有理由相信，并且也确实相信这些登记内容是真实的，对重大情况没有隐瞒。[54]在英国法中，规定了发行人之外的人和发行人同样的免责事由。我国台湾地区“证券交易法”第32条规定，发行人的职员和证券承销商对于公开说明书中未经专业中介机构签证的部分，如能证明已尽相当之注意，并有正当理由确信其中主要内容无虚伪、隐匿情事或对于签证之意见有正当理由确信其为真实者，免负赔偿责任。专业中介机构如能证明已经合理调查，并有正当理由确信其签证或意见为真实者，亦可免除赔偿责任。

我国证券法中对发行人之外的人可以提出的免责事由没有明文规定。笔者认为，发行人之外的人如果能够证明其已经恪尽职守或合理调查，应当可以免除责任。这样才能更好地督促其履行职责，确实保护投资者的利益。

3.损害后果。

“无损害即无赔偿”。民事责任之产生，皆以损害为必要。但民事责任的本质在于尽可能地回复因损害所破坏之均衡，即在于以责任者之费用，使被害人能再处于如同损害未发生时之情形。所谓损害，是指就财产或其他法益所受之不利益，包括财产上及非财产上之积极的损害、履行利益及信赖利益。[55]本文仅研究财产上的损害。证券发行市场上出现不实陈述行为，不一定所有的投资者都会产生损失，有些情况下，可能还会给投资者带来好处。因此，只有存在因不实陈述导致损害后果的投资者，才可能要求责任人承担民事责任。证券发行中不实陈述导致的损害作为客观存在的现象，具有以下几个特征：第一，损害的法定性。即损害事实必须是证券法明确规定或依据证券法的精神对造成损害予以制裁时，才是应当追究的事实。如果不是证券法上的民事责任，则存在的损害可以通过其他民商事法律规范予以救济。第二，损害具有客观性和可确定性。前者指损害是客观的、确定的事实，包括：（1）必须是已发生的或将来必定要发生的，如投资证券因上市公司的误导已造成证券市值的减少或公司被停牌，证券价值的必然减少等；（2）必须是正常人以一般理念和现有物质技术手段可以认定的（法律有特别规定的除外）；（3）必须在质和量上达到法律要求的程度。后者指可依价值尺度衡量出来的具体数额，它是酌定赔偿额的依据。[56]第三，损害的可补偿性。即侵权行为人给受害人造成的损害，必须是通过法律手段可以补偿的。投资者产生损害，必须对其损害承担举证责任。证券的交易通过电子系统来进行，投资者的损害不如实物那么明显。在实践中，我国证券市场上的投资者决定买卖股票时，必须以电话委托、电脑委托等方式向证券商发出买卖指令，证券商接受委托后，将投资者的买卖指令通过“红马甲”（有形市场）或者直接（无形市场）输入证券交易所的电脑终端机，证券交易所的电脑主机根据输入的委托信息进行竞价处理，按照“价格优先，时间优先”的原则自动配对撮合成交。此后，证券结算公司作为所有交易买方和卖方的交收对手，通过与交易所、清算银行和结算会员的电子联网，对在交易所达成的买卖，在成交日的次日以净额结算方式完成证券和资金的收付，实现交割。[57]投资者可以交割清单作为损害赔 偿的依据。

4.依赖（reliance）-因果关系。

因果关系是归责的基础和前提。责任自负原则要求任何人仅对自己的行为承担责任。严格地说，因果关系本身并不产生民事责任问题，需要证明的是诸如被告对原告义务的存在，注意义务的违反和为法律认可的损失等因素的存在。在民事责任中，因果关系是联系违法行为与损害之间重要的逻辑纽带。[58]在证明因果关系时，首先应当证明原告对被告不实陈述信赖的存在。如果不实陈述和投资者的损害后果之间不存在任何因果关系，则投资者不能因此要求有关人员承担民事责任。因果关系关系到责任的承担，这就要区分到底哪些是由于信息披露义务人的不实陈述导致了投资者的损失，哪些是应当由投资者自己承担的风险。[59]在要求被告对不实陈述承担民事责任时，因果关系和信赖关系成了举证责任的核心。这也是我国法院在受理证券民事赔偿案件时的困惑。[60]

在美国证券法中，如果根据1933年证券法第11节提讼，如果登记文件还在12个月的有效期内，原告不必证明他依赖于登记文件购买证券。而依据第12节第（2）款，原告只须证明其确实不知道不实陈述的存在，无须证明他依赖于公开文件。而如果根据美国SEC的l0b-5规则确定的默示诉权，则原告必须证明其依赖关系。

投资者对公开文件的信赖构成因果关系中最重要的因素，而法院同时又采取“推定信赖”原则，对投资者来说举证责任较轻。1972年美国联邦最高法院先是区别两种情况作出了不同的要求：第一，如果被告负有确定的披露义务，因出于引诱投资者购买证券，而未向投资者披露重大事实，且被隐瞒的事实恰恰是一个一般谨慎的投资者认为会影响其投资决策的事实，在这种情况下，原告无须证明他信赖被告的说明行事。此时，举证责任落在被告一方。第二，如果原告认为被告作了其他不真实的陈述，则原告必须证明他是出于信赖被告的陈述而受到损失的，才能要求被告赔偿损失。[61]后来，美国联邦最高法院运用“推定信赖”原则，放宽了对原告举证“信赖”要件的要求。所谓“推定信赖”，就是假设原告信赖被告披露的公开文件。“推定信赖”的理论基石是“市场欺诈理论（Fraud on the Market）”。该理论认为，市场价格受到了不实陈述的影响，而原告是因依赖市场价格的公正性和整体性才进行交易的，因此原告只需证明自己买卖的股票的价格受到不实陈述的影响即可，而不用证明自己对不实陈述的依赖。[62]该理论还认为，在有效市场中，证券价格反映了所有关于发行人披露的信息，不实陈述同样反映着证券的价格。其结果是，不论投资者能否证明他们个人是否已经信赖该陈述，他们均已受到欺诈。法院区别对待重大遗漏和虚假陈述两种情况，对于重大遗漏，原告只须证明遗漏事实的重要性，而不必证明自己的依赖，法院认为被告有公布重要事实的义务，隐瞒本身就构成了实际的因果关系；而在虚假陈述时，原告必须证明依赖关系的存在。[63]我国证券法中未明文规定因果关系的证明方法，只在《证券法》第63条和第202条规定了因果关系。美国的“推定信赖”原则对于维护投资者的诉权产生了积极的作用，对我国证券市场更具有借鉴意义。笔者认为，在我国缺少理性投资者的情况下，要投资者证明对公开文件的依赖显得不合实际。而只要证明不实陈述的存在和投资者受到损失的事实，就足以证明其中的因果关系。这样也能更好地保护中小投资者的利益。

（四）不实陈述的民事责任方式

在英美法上，因不实陈述所受损害，可有以下救济：（1）依契约中之保证（Warranty）请求赔偿，此时被告负严格责任；（2）依衡平法原则请求恢复原状或变更合同、没收被告之不当利益；（3）以禁反言 （Estoppel）作为抗辩理由；（4）依侵权行为请求损害赔偿。[64]大陆法系法律体系严谨，强调特别法优于普通法的规则，但法官在适用法律时往往特别法和普通法同时适用。

如前文所述，不实陈述这种欺诈行为可能产生合同责任和侵权责任。因此投资者可以主张的权利救济方式有：撤销合同和损害赔偿。在欺诈的前提下订立的合同是可撤销的合同，投资者享有合同的撤销权，可以向人民法院请求撤销合同。撤销权以保护投资者的意思自由为目的，以受欺诈或误解而为意思表示为行使权利的条件；损害赔偿请求权旨在填补投资者的损失，以财产损失为行使权利的条件。由于撤销权和损害赔偿请求权的性质、功能、构成要件和法律效果不同，可能会发生竞合。

1.撤销合同。

证券法要求信息披露文件必须真实全面地提供给投资者与发行人有关的所有重大信息，并以此作为投资者投资决策的基础。不实陈述使意思表示中存在瑕疵，从而动摇了双方当事人之间订立合同的基础与效力。在美国证券法上，投资者可以依据1933年证券法第 12节第（1）款要求撤销合同，被告向原告返还购买证券的款项及利息。主张撤销合同关系的前提是投资者与不实陈述责任之间存在合同关系。由于不实陈述对投资者构成欺诈，投资者可以请求撤销合同。合同撤销权的行使在法律效力上使证券买卖行为归于无效，产生返还证券与价金的效果。“亦即使得双方回复订立契约前之状况，一如契约未曾签订。”[65]在合同被撤销后，投资者可以请求被告返还因证券买卖合同而取得的价金及利息。如果还存在其他损失的，可以要求赔偿损失。[66]但是，投资者的撤销权的有效期限是一年，[67]请求撤销的前提是投资者必须还持有该证券。撤销权的期限从投资者知道或应当知道撤销事由之日起一年。投资者必须在该期限内行使撤销权，否则不能主张该权利。

2.损害赔偿。

违反信息披露义务的民事责任虽然不排除存在合同的前提下合同责任的承担，但主要是侵权责任。各国法律在规定受害人依据证券法请求保护的同时，并不否定依据民商事一般法请求保护。投资者在请求侵权责任时，可以针对更为广泛的责任主体要求承担赔偿责任。投资者在请求损害赔偿时，必须依据上文所述的民事责任的构成要件，证明其被告的不实陈述和自己损害的存在。

证券价格由于受各方面因素的影响瞬息万变，在不实陈述的民事责任中，确定投资者因不实陈述所造成的损害成为各国立法和实践中的难题。证券法的目的在于维护证券市场发行与交易的正常秩序与安全，预防投资者权益遭受不当行为的侵害，而不可能是确保投资者获得利益，亦即投资人风险自负。[68]因此，投资者存在实际损失后果时，是否是基于不实陈述而导致，以及在多大程度上依赖于不实陈述，在受到诸如政策、法律、行业、公司经营状况等多重因素影响的证券市场中，几乎是不可能进行量化的。

1933年《美国证券法）第11节规定，原告可以购买证券的价格 （不得超过公开发行售价）与下列几种价格之差，作为其向法院要求损害赔偿的依据：（1）诉讼时的证券价值；（2）前原告出售证券的价格；（3）后及判决前出售证券的价格-假设根据这个计算方法，损失赔偿额会少于诉前售出。但是，如果被告能够证明部分（或全部）损失并非是由于登记文件中存在错误陈述或隐瞒的原因而引，起的证券贬值，他的赔偿责任可以相应地被减免。这就排除了由于市场因素造成的价格下跌的赔偿。第12节规定，原告可以要求撤销合同，被告向原告返还购券款及利息。如果原告已不再持有证券，他可以提出以买价与实际售价之间的差价作为损失赔偿。这就使得即使价格下跌是由于与违法行为无关的市场因素，证券购买者仍然可要求撤销合同。在司法实践中，法院对有些情况，如发行人违反了州内豁免证券的条件时，可能会要求发行人归还投资者全部支付的金额；但在一般情况下，赔偿损失的衡量以买入证券时与卖出或诉讼发生时证券价格的差额与股数的积。[69]可见，美国法上仅要求责任人对其不实陈述赔偿投资者的直接利益的损失。

在德国法中，证券购买者可以要求责任人员在购买价不超过有价证券第一次发行价的范围内，偿还购买有价证券的价款，并偿还与购买有关的其他费用，但以该购买在说明书公布后且有价证券首次发行后6个月内达成的为限。如果购买人不再是有价证券的持有人时，可以要求支付未超过首次发行价的购买价与转让价之间的差价以及与购买和转让相关的其他费用。[70]从该条可以看出，德国法也仅要求责任人员赔偿直接利益的损失。

日本证券交易法第19条规定，证券因上市发行发生违法行为而给投资者带来损失的赔偿额为：投 资者取得该有价证券所支付的数额扣除以下各款之一所列数额之后的数额：（1）依第18条规定要求赔偿损失时的市场价格（无市场价格时，则为当时推定处分价格）； （2）在前款时间之前对该有价证券处分的场合，为该处分价格。

我国证券法中对具体赔偿额的计算没有明确的规定，因此应当适用民法中侵权损害赔偿的一般规定。笔者认为，损害赔偿的功能在于填补损害，[71]而且侵权损害赔偿的原则：损害赔偿应包括构成可预见伤害的一方当事人的所有实际损失。[72]因此，我国应当参照发达国家的做法，对投资者予以直接利益损失的赔偿，以弥补投资者的损失。我国在修改证券法时，可以在立法上直接规定赔偿数额是购买证券的价款和卖出证券价款的差额以及因购买证券所花费的其他费用，此外，还应当包括投资者用于购买证券的所有价款的利息损失。这样可以免去精确计算损害数额的麻烦，便利投资者有效行使诉权，比较全面地保护投资者的利益。当然，当投资者在知道信息披露义务人存在不实陈述后，应当及时卖出证券以减少损失，如果投资者没能及时卖出而造成损失扩大，对于扩大部分的损失，由于是投资者自己的过错所致，不能要求责任人员赔偿。

四、不实陈述民事责任的诉讼实现机制

在完善我国证券发行市场民事责任制度时，必须设计合理、切实的民事诉讼程序制度以达到保护中小投资者，保障我国证券市场健康有序发展的需要。

（一）我国代表人诉讼制度的完善

设计切实合理的证券市场中的民事诉讼程序必须以证券市场案件的特性为出发点。上市公司股民人数众多，一旦发生证券市场违法行为，往往会造成大量的中小投资者的利益受到损害，因此证券市场中的案件的最显著特点就是案件当事人众多。由于当事人众多必然整体所涉金额巨大，上百万、千万甚至数亿元标的的证券案件并不少见。人数众多、诉讼标的金额巨大是证券市场案件的两大显著特征。

1.代表人诉讼和集团诉讼的比较。

由于诉讼空间的有限性，无法同时容纳众多的诉讼主体，但为了一并解决众多当事人与另一方当事人之间的利益冲突，简化诉讼程序以达诉讼经济的目的，民事诉讼程序有必要设计群体性纠纷解决机制。群体诉讼是为解决多数人的纠纷而人为设计出的一种当事人诉讼制度。美国的集团诉讼是从英美衡平法上发展而来的一种诉讼制度，经过几个世纪的演变，集团诉讼从形式到内容都有了丰富和发展。美国的集团诉讼是指一个或数个代表人，为了集团成员全体的、共同的利益，代表全体集团成员提起的诉讼。法院对集团所作的判决，不仅对直接参加诉讼的集团成员具有约束力，而且对那些没有参加诉讼的主体，甚至对那些根本料想不到的主体，亦具有约束力。[73]集团诉讼在诉讼程序的每个阶段、每个组成部分都有自己的特殊性，而不仅仅是一种当事人制度。它适应了现代社会解决纠纷并具有对群体性纠纷予以救济的功能，成为一种现代诉讼形式。美国1997年 1月6日修改的

针对人数众多的特征，我国诉讼法）中规定了代表人诉讼制度。《民事诉讼法》第54条规定：“当事人一方人数众多的共同诉讼，可以由当事人推选代表人进行诉讼。代表人的诉讼行为对其所代表的当事人发生效力，但代表人变更、放弃诉讼请求或者承认对方当事人的诉讼请求，进行和解，必须经被代表的当事人同意。”依据最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》第59条的规定，所谓人数众多一般指10人以上。代表人诉讼制度正是为了解决人数众多的群体性纠纷而产生的一种当事人制度。在我国进行代表人诉讼必须具备以下几个要件：（1）当事人人数众多，不可能共同进行诉讼。我国《民事诉讼法》将代表人诉讼分为两类，一是人数确定的代表人诉讼，一是人数不确定的代表人诉讼。这两类代表人诉讼的人数下限都是在10人以上。证券发行一般是针对不特定的当事人，而且购买证券的投资者人数众多，因此，一旦发生不实陈述行为，原告基本上都是人数众多难以确定的。（2）诉讼标的具有共同性或同类性，即多数人之间存在共同诉讼人之间的利益关系。如果众多当事人的诉讼标的相同，当事人一方人数众多且人数不确定的代表人诉讼通常为普通的共同诉讼关系，其诉讼标的是同一种类的。在不实陈述民事诉讼中，受害人的诉讼标的是同一种类，可以成立普通的共同诉讼关系。（3）诉讼请求或抗辩的方法相同或对各成员都能够成立。多数人在推举代表人进行诉讼时，除了诉讼标的同一或同类外，还应当具有相同的诉讼请求或抗辩方法。如果不同至少应当对各个成员都能成立而不相互矛盾。当多数人内部对诉讼请求或抗辩方法达不成一致意见的情况下，依据最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》第60条的规定，可以由部分当事人推选自己的代表人进行诉讼。（4）符合

诉讼代表人的条件。合格的代表人必须具备以下条件：本人是该案的利害关系人，与所代表的全体成员有共同利益；由法定程序登记的权利人推选或由人民法院与参加登记的权利人商定；具有相应的诉讼行为能力；能够正确履行代表义务，善意维护被代表的全体成员的合法权益。

我国的代表人诉讼制度与美国的集团诉讼相比，在以集团名义的许可性和判决的扩张性上有相似之处，但仍然有很大的差别，这些差别主要表现在：

第一，我国《民事诉讼法》第55条明确规定，权利人只有向人民法院进行登记后才能参加到代表人诉讼中来。否则，他必须重新提讼。因此，我国的代表人诉讼实际上是人数确定的诉讼。而在美国，集团诉讼中权利人如果在法院公告期间内没有明确向法院申明退出该集团，那么就视为参加了该诉讼，不必另行。因此，集团诉讼的适用范围较我国的代表人诉讼要大。

第二，判决扩张的方法不同。美国集团诉讼判决是直接将判决扩张适用于未明示把自己排除于集团之外的成员；而我国代表人诉讼判决则是对未做登记的权利人间接有扩张力，即在权利人独立提讼后，人民法院裁定适用对代表人诉讼的判决和裁定。

第三，我国代表人诉讼是由其他当事人明确授权产生或由人民法院与多数人商定的；而美国集团诉讼则是以默示方法消极认可诉讼代表人的地位。

正是这三方面的差别，使得我国代表人诉讼制度在解决证券市场纠纷时存在以下缺陷：首先，由于权利人必须到人民法院进行登记才能参加到代表人诉讼中来，而证券发行市场中小投资者众多，让受害人到法院登记并选定代表人会增加诉讼的复杂性，增加了当事人的诉讼成本。而且在败诉的情况下，也要承担律师费用，使得许多中小投资者实际上不可能行使诉权。而集团诉讼中，集团成员人数不确定时，判决仍对不确定的集团成员生效。如集团一方获胜诉判决只可能存在多余的利益无法分配的情况；获败诉判决，集团一方的诉讼费用一般由律师承担。美国集团诉讼律师一般采胜诉取酬制度，如胜诉 ，可从赔偿额中获较高的佣金，如败诉则由律师自担风险。因此，就单个投资者而言，因不实陈述行为遭受的损失并非很大，其本身诉讼动力已经很小。如果还给其诉讼增加麻烦，就无法有效刺激诉讼代表人的产生。其次，由于判决扩张方法上的限制，一些权利人在没有及时进行参加代表人诉讼登记之后被排除在外，无法直接获得判决的适用，为保护权利只有再次提讼。这样必然给当事人增加了诉讼成本，不利于有效保护受害人的权利，也无法发挥代表人诉讼制度严厉制裁违法行为的功能。第三，由于代表人产生方式的严格要求，使得我国代表人诉讼出现的可能相对要小，更多的情形是受害人息事宁人。

2.我国代表人诉讼制度的完善。

尽管我国的代表人诉讼制度在一定程度上解决了多数人之间的群体纠纷，但由于其本身固有的缺陷，使得在现实生活中难以发挥其应有的作用。笔者认为，为更有效的实现证券发行市场中民事责任制度的立法主旨，应当从以下几个方面来完善我国的代表人诉讼制度：

（1）代表人诉讼的适用范围有待扩大。

在我国民事诉讼法学界，有学者认为代表人诉讼适用范围是诉讼标的属于同一种类，即争议的法律关系性质相同，并不一定涉及同一事实问题或法律问题。[75]这种观点严格要求代表人诉讼与共同诉讼有同一的适用条件，把代表人诉讼作为人数众多的共同诉讼的特殊处理形式，限制了代表人诉讼制度的适用。将性质相同的法律关系作为提起代表人诉讼的共同利益要件，其实是把诉讼标的范围限定在传统诉讼标的的基础上，要提起代表人诉讼受到十分严格的限制。

美国民事诉讼实务中，因同一事实或法律问题而提起的代表人诉讼占集团诉讼相当大的比重。不过，美国判例对于“同一法律问题”或“事实问题”的弹性解释也是经过了一个从窄到宽的过程。最初，源于英国的代表诉讼判决中，要求所有共同利害关系人必须具有“同一”利益，这束缚了集团诉讼的发展。1966年联邦民事诉讼规则修改后，明确集团诉讼的适用要件为所有成员存在着共同的法律问题或事实问题，并通过一系列的判例界定了共同的法律问题或事实问题的外延。

在不实陈述民事诉讼中，应当把代表人诉讼的范围进行扩大。为便于代表人诉讼的提起，在适用范围上不应以旧诉讼标的理论来限制代表人诉讼适用的案件范围，而应采用新诉讼标的理论，将诉讼标的同一或同种从宽理解为有共同的“事实问题或法律问题”，即允许适用代表人诉讼制度。

（2）权利登记的程序应当修改。

权利登记制度尽管克服了人数不确定的弊端，但是这同时也有其负面作用，因为代表人诉讼制度最重要的功能是在“小额多数”情况下，给予受害者群体以救济。如果有关权利人为避免麻烦不来登记，并且在诉讼时效内也不主张权利，违法者受判决确定的赔偿额大大低于其违法所得利益，不但不能起到最大限度地救济受害者的作用，反而放纵了违法行为人。从群体诉讼的历史来看，我国代表人诉讼登记程序与美国1938年联邦民事诉讼规则集团诉讼的“申报加入”相似。这条规则规定经过法院裁定采用集团诉讼之后，由法院公告。要求只有在公告期内加入这个诉讼，才是集团诉讼案件的当事人，将来要受判决的既判力拘束。1938年规则第23条所采用的“申报加入”制度现已被1966年联邦民事诉讼规则抛弃。1966年规定的“公告”后申报退出的，将来才不受判决拘束；没有申报退出的，就被视为当然的当事人，要受判决的拘束。两种做法完全相反。对两种诉讼模式的调查表明，申报退出能保护更多权利人的利益。

在证券发行市场中，由于人数的不确定和单个投资者小额损害赔偿请求的存在，因此有必要对权利登记的程序进行修改，参照美国集团诉讼的做法，权利人在法定的期间内只要不明确表明其退出诉讼，代表人将代表其利益参加诉讼，判决也将对其发生法律效力。

（3）引进团体诉讼制度。

现代社会尊重个人权利，但个人权利的实现往往通过其所在的社会组织或团体实现，所有团体的行为最终可归结为组成团体的个人的行为。[76]注重团体的权利保障，并且赋予其诉权，是实现个人价值与私权的重要手段，是个人价值与社会价值的结合与统一。[77]我国证券发行市场民事诉讼机制在采用代表人诉讼外，还应当设立团体诉讼，赋予某些团体以诉权，可以直接提讼以保护中小投资者的合法权益（参见下文对诉讼担当制度的论述）。

（二）诉讼担当制度

确立证券法中的民事责任，允许受害投资者对上市公司、证券公司等提起民事诉讼，常常遇到的一个诉讼程序上的难题，即证券违法行为的受害者往往人数众多，成百上千受害人的现象在各国证券纠纷中并不罕见。当然，依据我国民事诉讼法律的规定，在这种情况下可以运用代表人诉讼制度，即由人民法院发出权利登记公告，再由进行了权利登记的受害人推选代表人进行诉讼。

撇开我国代表人诉讼制度存在的缺陷不论，由于证券诉讼人数众多，加之我国各级法院法官素质较低，因此，涉及人数众多的证券诉讼经常会给法院审判工作造成相当压力，稍有不慎就可能影响社会安定。因此，完全由投资者到法院看来是不现实的。另外，有些证券违法案件中，虽然就整体受害者的损害而言是相当巨大的，但由于分摊到具体受害者身上的损害可能是相当微小的，因此这些损失很少的投资者往往考虑到成本而不愿发动诉讼，这样一来违法者常常可以逃脱法律的制裁。如何在诉讼上方便受害投资者，真正保护中小投资者的利益，实现我国证券市场健康有序的发展，是目前亟待解决的问题。

笔者认为，应当引入国外民事诉讼法中的“诉讼担当”制度加以解决。所谓诉讼担当，是指本不是权利主体或民事法律关系主体的第三人，对他人的权利或法律关系享有管理权，以当事人的地位，就该法律关系所产生的纠纷而行使诉讼实施权，判决的效力及于原民事法律关系的主体。[78]如果这些法律关系以外的第三人，对于他人的权利或法律关系的管理权，是基于实体法或诉讼法上的规定而产生的，就是法定的诉讼担当。而相对应的任意的诉讼担当，是权利主体通过自己的意思表示赋予他人以诉讼实施权。任意的诉讼担当可以分为两种：一是群体诉讼形式，我国的代表人诉讼制度即属此种；二是群体诉讼以外的形式。[79]

由于证券诉讼中不适合由法律规定某个机构或组织对受害投资者的权利享有法定管理权，因此可以通过任意诉讼担当的方式，由受害投资者将诉讼实施权赋予给某个组织或机构，由该机构来代表受害投资者提讼。至于由何种机构来代表受害投资者的问题存在争论。有学者认为，可以由证监会代表股民。对于证监会是否能够代表受害的股民提讼，我国证券法并没有规定。我国司法实践中，也尚未有此先例。固然，由证监会代表股民提讼具有很多优点，如证监会代表股民比单个股民到法院，更容易做到既解决纠纷又不造成社会秩序的混乱，而且作为专门的证券监管机构，证监会依法也负有保护广大投资者利益的职责，由证监会代表股民，更能体现我国政府对广大投资者权益的保护与关注。尽管在诉讼中，证监会作为原告，与被告之间处于平等的诉讼主体地位，丝毫不影响证监会的权威性，相反，会进一步提高证监会在广大股民心目中的威信。然而，由于目前证监会各种监管任务、指导工作极为繁重，其所能动员的人力、物力资源也非常有限，如果过多地介入各种诉讼，不仅会妨碍其正常监管职责的履行，而且无法有效地维护其所代表的受害投资者的合法权益。此外，由于证监会要对上市公司和专业中介机构的不实陈述行为作出结论性意见，并通过决定的方式对其进行处罚，因此，把证监会在以不实陈述侵犯投资者合法权益为由的诉讼中列为当事人也不太适合。从当前我国实际情况来看，由证监会代表股民提讼仍不现实。

笔者认为，比较切实可行的办法是仿照中国消费者权益保护协会，专门成立一个“投资者权益保护协会”。该机构属于民间性的非营利机构，其主要职责就是为权益受到损害的投资者尤其是中小投资者提供法律咨询、法律援助，以及接受受害投资者赋予的诉讼实施权，代表投资者提讼。当证券市场出现不实陈述时，投资者权益保护协会可以接受受害投资者的委托，以当事人的名义不实陈述责任人员。另外，可以由证监会规定，投资者权益保护协会可以优先购买发行公司的一股股票，[80]投资者权益保护协会顺理成章地成为该股份公司的股东，当其发现某家上市公司的股价出现异常，便可以以股东的身份以存在不实陈述为由提讼，要 求发行人及相关人员承担民事责任。其他股东也可以委托投资者权益保护协会，要求相关人员承担民事赔偿责任。这样，投资者保护协会提讼后，诉讼利益可以及于其他受害投资者。

成立投资者权益保护协会，可以确实保护投资者，特别是中小投资者的合法权益，在一定程度上解决和缓解当前投资者、证券公司、上市公司、交易所以及监管机关之间所产生的各种纠纷与矛盾，维护证券市场和社会的稳定。成立投资者权益保护协会，还可以及时反馈证券市场各种信息，帮助政府监管部门监控证券市场中的各种违法、违规行为，保障证券市场健康有序的发展。有关该协会运转所需资金的来源问题，笔者认为，一方面可以从政府监管部门对证券市场违法行为人的罚款、没收中抽取一定比例；另一方面可以通过从证券交易所的会员费中提取适当的一部分而设立专项基金。

[29]蔡德扬：《证券交易法上之民事责任》，载《万国法学》1997年第4期。

[30] 《合同法》第52条。

[31] 王利明主编：《民法。侵权行为法》，中国人民大学出版社1993年版，第230页。

[32] 王泽鉴：《民法学说与判例研究》（第一册），中国政法大学出版社1998年版，第 88—89页。

[33] 我国（合同法）第15条以列举的形式规定招股说明书为要约邀请。笔者认为，把招股说明书定性为要约邀请是不妥当的，既不符合证券发行的实际情况，也不利于投资者权益的保护。理由如下：第一，招股说明书是证券发行人希望投资者订立证券购买合同的意思表示，包含了订立合同的主要条款，符合要约的要件。原则上来说，只要投资者作出购买证券的承诺，该合同便生效。我国现在出现的网上申购的方式，看似投资者对发行人发出反要约，由发行人来进行承诺。其实，这是由于我国投资者众多而发行公司相对稀少而产生的特有现象，投资者即使进行申购，也不存在一般情况下反要约时的协商，因此发行人设置的申购可以看做是附条件的合同。当中购成功，合同即告成立。申购失败，合同不成立。第二，从国外的立法来看，招股说明书在性质上属于要约。美国SEC禁止发行公司在注册文件生效之前发出要约，因此要求在的招股说明书中注明不作为要约，投资者也不能在注册文件生效之前作出承诺。第三，如果把招股说明书定性为要约邀请，而按照合同法的原理，要约邀请一般不承担什么法律后果的，发行人也不对招股说明书中的不实陈述承担民事责任。这样不利于保护投资者的合法权益，也有悖于立法的宗旨。

注释：

[34] 王利明、崔建远：《合同法新论。总则》，中国政法大学出版社2000年版，第580页。

[35] 陈甦：《信息披露担保的法律性质》，《法学研究》1998年第1期。

[36] 张远忠：《论发行公司虚假陈述的民事责任》，载《法学》1998年第1期，第40页。

[37] 陈春山：《证券交易法论》，三民书局1991年版，第309页。

[38] 王泽鉴：《民法实例研习之基础理论》，三民书局1995年版，第34页。

[39] 余雪明：《证券交易法》，第162页。

[40] 王利明主编：《民法》，中国人民大学出版社2000年版，第547—548页。

[41] 王泽鉴：《民法学说与判例研究》（第一册），中国政法大学出版社1998年版，第349页。

[42] 美国1933年《证券法》第11节。

[43] 我国台湾地区“证券交易法”第32条。

[44] 程建乐：《证券信息公开文件不实表示民事责任研究》，中国人民大学法学院2000硕士学位论文，第31页。

[45] 高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第116页。

[46] Escort V.Parchris Construction Corporation，283F Supp 643，pp.696—697（地区法院纽约南区1968）。转引自何美欢：《公众公司及其股权证券》（中册），北京大学出版社 1999年版，第134页。

[47] 美国1933年证券法第11节、《英国1995年证券公开发行规章》第15条、我国台湾地区“证券交易法”第32条。

[48] 《证券法》第202条规定，专业中介机构“就其负责部分的内容弄虚作假…造成损失的，承担连带赔偿责任”。似乎规定了中介机构故意才承担责任。

[49] 《证券法》第63条、《股票条例》第17条。

[50] 律师在法律意见书中应承诺同意发行人部分或全部在招股说明书中自行引用或按中国证监会审核要求引用法律意见书或律师工作报告的内容。但同时声明发行人作上述引用时，不得因引用而导致法律上的歧义或曲解。

[51] 赖源河：《证券管理法规》，成阳印刷股份有限公司1996年版，第54-55页。

[52] 刘连煜：《论证券交易法上之民事责任》，台湾中兴大学法律学研究所1986年硕士学位论文，第167页。

[53] 《英国1995年证券公开发行规章》第15条。

[54] 美国1933年证券法第11节b.

[55] 史尚宽：《债法总论》，中国政法大学出版社2000年版，第287页。

[56] 刘士国：《现代侵权损害赔偿研究》，法律出版社1998年版，第64页。

[57] 周正庆主编：《证券知识读本》，中国金融出版社1998年版，第283—285、322 323页。

[58] Gabaldon，Causation，Courts and Congress：A Study of Contradiction，in，the Federal Securities Law，31 Baston，Colu.L.Rev.1027-1028（1992）。

[59] 《证券法》第19条规定，股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。

[60] 在我国首例股东要求上市公司民事赔偿案（姜顺珍诉红光实业公司案）中，上海浦东新区人民法院以姜顺珍的损失与被告的违规行为之间无必然的因果关系为其中之一理由驳回了原告的诉讼请求。

[61] Affiliated Ute Citizens v.United States（406 U.S.128）。

[62] Basic v.Levinson，485 US 224（1988）。

[63] 高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第338页

[64] Edward J Kionka，Torts，法律出版社1999年英文影印版，第407-408页。

[65] 杨祯：《英美契约法论》，北京大学出版社1997年版，第233页。

[66] 《合同法》第58条。

[67] 《合同法》第55条。

[68] 顾肖荣：《准确理解“保护投资者合法权益”的原则》，《研究证券法，推进证券市场法制建设》笔谈，《 政治与法律》1999年第2期，第33页。

[69] Lawrence S.Clark etc.Law and Business pp.478-479。

[70] 德国《交易所法》第45条。

[71] 曾世雄：《损害赔偿法原理》，三民书局1996年版，第16页。

[72] [美]迈克尔·D·贝勒斯：《法律的原则——一个规范的分析》，中国大百科全书出版社1996年版，第311页。

[73] 江伟、贾长存：《论集团诉讼》（上），载《中国法学》1988年第6期。

[74] 白绿铉、卞建林译：《美国联邦民事诉讼规则证据规则》，中国法制出版社2000年版，第42-43页。

[75] 江伟、肖建国：《关于代表人诉讼的几个问题》，载《法学家》1994年第3期。

[76] 江伟、肖建国：《关于代表人诉讼的几个问题》，载《法学家》1994年第3期。

[77] 肖建华：《群体诉讼与我国代表人诉讼的比较研究》，载《比较法研究》1999年第2期，第227页。

[78] 王甲乙：《当事人适格之扩张与界限》，转引自江伟主编：《民事诉讼法原理》，中国人民大学出版社1999年版，第403-404页。

民生证券论文篇6

案例1：红光案。

1998年12月14日，上海市浦东新区人民法院收到姜顺珍的状，请示该院判令国泰证券有限公司、何行毅、焉占翠、中兴信托投资有限责任公司、成都蜀都会计师事务所、成都资产评估事务所等24名被告赔偿其损失人民币3136.50元。原告姜顺珍认为，由于听信了上述被告的虚假陈述，做出了对成都红光实业股份有限公司进行投资的错误判断，从成都红光实业股份有限公司在1997年6月6日上市后，于1997年6月10日至1998年6月5日分6次共买进成都红光实业股份有限公司股票1800股，实付金额人民币15744.66元，由于成都红光实业股份有限公司存在编造虚假利润，少报亏损等严重违法违规行为，造成股价下跌。原告将股票尽数卖出，实收金额12608.16元。据此，原告损失了人民币3136.50元。

上海市浦东新区人民法院经审查认为，姜顺珍的损失与被告的违规行为之间无必然的因果关系，且姜顺珍所称的股票纠纷案件不属法院受理范围，遂依照《中华人民共和国民事诉讼法》第108条，第140条第1款第（三）项的规定，作出（1998）浦经初字第3964号《民事裁定书》，裁定驳回原告姜顺珍的。「1

案例2：银广夏民事侵权赔偿案。

2001年8月2日，《财经》杂志发表名为《银广夏陷阱》的文章，称银广夏（000557）1999年、2000年年度报告存在虚假信息，其主要利润来源的天津广夏萃取出口产品纯属银广夏编造的虚假信息。

2001年9月5日，中国证监会新闻发言人称，现已查明银广夏公司通过伪造购销合同、伪造出口报关单、虚开增值税专用发票、伪造免税文件和伪造金融票据等手段，虚构主营业务收入，虚构巨额利润7.45亿元。同时还查明深圳中天勤会计师事务所及其签字会计师违反有关法律法规，为银广夏出具了严重失实的审计报告。中国证监会已依法将银广夏事件涉嫌证券犯罪人员移送公安机关追究其刑事责任。

2001年9月中旬，江苏省无锡市崇安区法院受理了当地4位银广夏小股东诉银广夏和深圳中天勤会计师事务所侵权案。股东请示法院判令被告赔偿因被告制造和披露虚假证券信息而给股民造成的经济损失。此事在证券行业和法律界引起极大反响。这4位股民只是上海锦天城律师事务所的同一案件中的一小部分委托人。此前，该所通过在媒体公告，征集了逾千名在银广夏造假事件中遭到损失的股民，准备集体向银广夏公司和相关中介机构提起索赔诉讼。法院后以案情复杂为由“中止审理”银广夏索赔案。「2

案例3：亿安科技民事侵权赔偿案。

股市多年来一直是所谓“庄家”的天下，而最著名的庄股无疑是亿安科技（000008）。亿安科技股价从1998年8月的5.60元，最高上涨到2000年2月的126.31元，涨幅高达21.50倍。该股的4个联手庄家广东欣盛投资顾问有限公司、广东中百投资顾问有限公司、广东百源投资顾问有限公司和广东金易投资顾问有限公司，因违规操纵股票价格，于4月25日受到中国证监会没收违法所得4.49亿元，并罚款4.49亿元的严惩。亿安科技股票大“跳水”，一直跌到22.30元才暂时止住，导致大量投资者蒙受惨重损失。

2001年5月中旬，北京中伦金通律师事务所就此发出《关于向亿安科技股东征集委托拟依法要求民事赔偿的公告》，表示愿代受害股东向四公司讨还公道。2001年9月20日，律师团代表受害投资者分别向北京市第一中级人民法院、广州市中级人民法院递交了民事状，正式要求民事赔偿。被告共有7个，分别是：第一被告广东欣盛投资顾问有限公司，、第二被告广东中百投资顾问有限公司、第三被告广东百源投资顾问有限公司、第四被告广东金易投资顾问有限公司、第五被告广东亿安集团有限公司、第六被告广东亿安科技股份有限公司、第七被告亿安科技原 董事长罗成。

这次诉讼采用了原告人数固定的共同诉讼形式，因此，在后，没有办理委托手续的其他受害投资者不能加入此案的诉讼。此次原告人数为363人，其中在北京参与的人数为176人，索赔金额为1151万元；在广州参与的人数为187人，索赔金额为1281万元。2001年9月26日，北京市第一中级人民法院正式口头通知亿安科技民事索赔律师团，法院对此案“暂不受理”。「3

红光案发生在《证券法》出台前后，从案件事实看，此案侵权行为明显成立，但立案后，法院面临的问题很多，如：有无充分的法律依据支持原告的诉讼请求，赔偿的主体是谁，如何确认损害事实与欺诈行为的因果关系，如何确定赔偿额等。1998年12月，法院对红光案作出裁定，认为不能确定股民的亏损是由被告的虚假陈述直接造成，被告在证券市场上的违法违规行为应由证监会予以处理，依照民事诉讼法的有关规定，原告所诉其股票纠纷案件不属于法院受理范围，因此驳回。时隔3年，银广夏、亿安科技民事索赔案相继搁浅。按照法院方面的公开解释，对证券领域的民事赔偿案之所以采取“暂不受理”的办法，是因为相关的民事赔偿司法解释尚未出台，各级法院难以根据目前的《公司法》、《证券法》作出具体的审理和判决。

从上述案例可见，建立和完善我国的证券民事侵权赔偿责任制度刻不容缓。本文拟就证券欺诈的民事责任制度作一粗浅的探讨。

一、证券欺诈和证券民事责任

（一）证券欺诈的含义

欺诈，又称诈欺（dolo），最早在公元前66年由罗马裁判官陈奎利乌斯所创造，将其列为私犯的一种。拉贝奥给诈欺下了如下定义：一方以欺骗手段使对方产生错误，或者利用他人的错误致使成立不利的法律行为。「4

民事欺诈制度在罗马法确立后，在12世纪的欧洲获得重大发展。到19世纪，大陆法系和英美法系均形成了具有各自特色的民事欺诈法律制度。

“证券欺诈”一词由民法之欺诈而来，但已突破了民法中欺诈的内涵与外延。它指的是在证券的发行和交易过程中，行为人通过欺诈的手段，破坏市场正常秩序，损害他人利益而使自己获利的行为。其外延主要包括三种行为，即内幕交易、虚假陈述和操纵市场。「5

（二）证券欺诈的民事责任

证券欺诈的民事责任，是指上市公司、证券公司、证券中介机构等市场主体因从事虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违反证券法律、法规及规章规定的欺诈，给投资者造成损失，依法应当承担的侵权损害赔偿的民事责任。

证券欺诈的民事责任中是否包含违约责任？在英美法系国家的证券法中，对于证券市场中违法行为的普通法救济途径之一就是合同法，大陆法系国家证券法上的民事责任的基础主要是缔约过失责任。我国有学者认为，证券民事责任包括各类民事责任，如证券违约责任，证券侵权责任，证券缔约过失责任。「6

在证券欺诈的民事责任中，合同关系有时是客观存在的，但在涉及合同责任时，受害人可根据合同法获得救济。然而，通过合同关系追究证券欺诈行为人的民事责任有两个前提：一是有合同关系的存在；二是投资者尚持有该证券。与违约责任相比，以侵权行为法为依据追究欺诈者的民事责任更有利于保护当事人。因此，各国立法和法律实务趋向于对证券欺诈行为通过侵权法来追究其民事责任。

（三）证券欺诈侵权行为的构成要件和归责原则

1、行为的违法性。

实施违法行为的主体是参与到证券交易活动中的上市公司（发行人）、证券公司（展销商）、服务机构、证券交易所、投资者、内幕交易人员，以及证券监管机关等。

2、损害事实。

证券交易中的损害事实由于侵权行为的方法、手段、方式以及加害人主观状态的不同，其表现形式会各种各样。但不论形式如何，损害事实均应具有以下四个特征：（1）损害的法定性。（2）损害的可补救性。（3）损害的客观性和可确定性。①必须是已发生的或将来必定要发生的；②必须是正常人依一般理念和现有物质技术手段可以认定的（法律有特别规定的除外）；③必须在质和量上达到法律要求的程度。（4）后序性。即证券交易损失的发生只能在侵权行为之后。「7

但由于证券交易是通过电子系统来进行交易，其结果体现在结算后的金钱数额的多寡上，如果投资者未卖出股票或客观上不能卖出股票时，因其所受的损失仅是帐面的而不是确定的、现实的，则无法构成侵权责任的要件。这显然有悖于法律的公平和正义。如：1997年，琼民源股票因其上市公司虚假陈述及控股股东操纵股价被停牌，众多无辜的投资者被套牢达两年之久，陷入了一种既不能卖出股票止损，也不能向操纵人索赔的尴尬境地。「8

3、因果关系。

因果关系是认定侵权行为的关键。“红光案”中法院正是以不能确定原告受损与被告的虚假陈述之间有因果关系为由，裁定驳回。

在现实的证券交易中，原告证明其损害事实与被告的违法行为之间存在因果关系是不易做到的。一方面，由于证券欺诈行为人具有资金或信息上的优势，一般公众投资者举证困难。另一方面，证券价格的波动受多种因素影响，即使专业人士也难以确定各种不同因素对证券价格的[！]影响程度。

在美国法上，处理因果关系时，许多法院将之区分为前后两个阶段。首先，原告必须证明其因欺诈而形成错误行为的“交易的因果关系”（transaction causation），亦即若无行为人的不法行为便不会有交易的发生，至少该交易只是可能发生。其次，原告必须要证明错误行为与损失之间的“损失的因果关系”（loss causation），亦即损失（一般是指投资价值的减少）系直接因不法行为及该不当交易造成的。这样才能确定损害赔偿的范围，以及请求此部分可归责于被告不法行为的损失。「9

一般而言，交易的因果关系与损失的因果关系分别代表着信赖与因果关系。二者关系密切，但并不相同。信赖是一种必要条件，属于“如非”（but for）类型：如果投资人知道了事实，将不会为此行为。而因果关系还要进一步分析，原告不仅需要证明如果他知道了真相就不会为该行为，而且还需证明不实陈述是造成其损失的直接、合理、以及最近的原因。

损失的因果关系意味着如果事实的确如投资人所信任的那样，他就不会遭受损失。亦即损失的因果关系意味着不实陈述引起了经济上的损失。原告必须证明

被告的欺诈行为是引起其投资报酬减少的主要原因之一，即投资人所遭受的损失必须与不法行为有着直接且密切的联系，而非由于其他原因造成的。如果不实陈述并不是造成原告经济损失的最近原因，投资人就不可以请求赔偿。

在因果关系的判断上，美国法院经历了一个由严到宽的过程。1972年Affiliated Ute Citizens of Utan V. United States一案中进一步放宽了对成立诉的限制：（1）无信赖关系的证明，不一定不得请求赔偿。（2）因果关系的证明，由单纯由原告提供变为 事实上的推定，只要事实存在即可构成因果关系，无须原告证明。「101981年美国联邦第二巡回上诉法院对于Wilson V. Comtech Telecommunications Inc案所作判决提出了“同时交易说”。1988年，美国《内幕交易与证券欺诈施行法》认可了“同时交易说”。该说认为，只要欺诈行为人隐瞒内幕信息与相对人交易，那么在同一时间进行相同证券交易的同时交易者，均可提起损害赔偿之诉，法律推定因果关系成立。「11

我国不是普通法系国家，判例无法律拘束力，同时交易说、欺诈市场理论适用范围限于内幕交易和虚假陈述，其理论也有值得商榷之处，但这些立法例的立法目的与立法技术值得借鉴。在因果关系的确立上应本着保护投资者利益的宗旨并采取务实态度，当欺诈行为对证券价格造成重大影响并足以误导投资者时，由法律直接推定因果关系存在，除非欺诈人能提供反证该推定，否则信赖及因果关系即成立。

4、过错和归责原则。

过错是行为人实施不法行为时的主观心理状态。

从我国《证券法》的规定看，采取了无过错责任和过错责任。对于发行人、持股5%以上的股东、承销的证券公司、证券中介机构、证券公司适用无过错责任。而对公司、承销的证券公司的有责任的董事、监事、经理，承担连带赔偿责任，故是过错责任。「12但证券欺诈行为不同于普通侵权行为，受害人在信息不对称的条件下，举证难度很大，为保护处于弱势的受害人，法律应做出有利于受害人获得民事救济的制度设计。建议采用过错推定责任。

二、各国证券欺诈民事责任制度比较

1、美国

美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》对于各种证券违法行为的民事法律责任都有详细规定，成为其他国家的立法蓝本。美国证券法律民事责任的一个重要特征是：对于违法行为，在法律未明文规定民事赔偿责任的情况下，法院可依默示的民事责任课违法者以赔偿责任。1942年SEC了规制内幕交易的10b—5后，默示责任的适用相当广泛。

美国在证券法规中自始至终贯彻保护投资者利益的宗旨，其事前保护注重对券商及上市公司的制约，事后保护倾向于对违规者法律责任的追究，特别是对违规者民事责任的追究。1970年公布了《证券投资者保护法》，并据此建立了“证券投资者保护公司”（SIPC），对投资者而言，在实际交易中增加了一道保护网。

2、英国

英国证券市场管理的特点是以证券交易所本身“自律”为主，即强调“自我管理”、“自我约束”，政府管得较少。在立法上，除必要的法律外，较少制定单行法律，交易所的规章远比证券法律重要。但在初级市场和内幕交易方面，政府仍予以必要的立法管制。如1958年《防止诈骗条例》、1986年《金融服务法》和1989年《公司法》中关于民事责任的规定。这些法规与英国证券业协会、证交所、证券投资委员会等自律组织制定的许多原则、规章，一起构成了一个完整的证券投资管理体系。

3、日本

日本的证券发行采取注册制的发行制度，强调完全的信息公开，证券法的立法宗旨是以保证注册书、公开说明书等法律文件的公开、真实为核心，反映在民事法律责任领域，就是《证券交易法》中的强制性民事责任基本上集中于违反信息公开制度的民事责任。日本《证券交易法》不仅对上市公司、证券公司、证交所及其有关工作人员等分别作出了民事责任的规定，还对不同情况下赔偿金的计算方法、诉讼时效，甚至证券的衍生工具如有价证券指数、证券期货期权交易等也作出了相应规定，在立法上比美国又进了一步。

4、我国台湾地区

台湾《证券交易法》第1条明确规定“保障投资”是该法的立法宗旨，从法律规定看，对投资者利益的保护及民事赔偿是比较重视的。台湾《证券交易法》对证券欺诈民事责任的规定经历了两个阶段。第一阶段从1968年到1983年，主要是翻译美国1937年《证券法》，1934年《证券交易法》，和日本《证券交易法》，并以此为蓝本制订成其证券法。第二阶段从1983年起，于1987.5，1988.1对《证券交易法》作了两次修正，对民事责任条款作了大幅度增加，以适应现实需要。

5、其他国家

其他国家对股东利益保护的措施大体上表现在三个方面：

（1）加强对接管和兼并行为的管理，以保护中小股东的利益。（2）对内幕人员交易的管理。一般制定专门的法律条例或在有关法律中禁止内幕交易。（3）建立赔偿基金，即每个券商或经纪人均须向证交所交纳固定数额或一定比例数额的金钱作为赔偿基金，以便当客户因经纪人破产或违约遭受损失时，可以从该基金中获得赔偿。

6、我国

我国立法对证券欺诈行为的民事责任的规定尚未形成完善的体系。

1993.4国务院的《股票发行与交易管理暂行条例》第77条有一个原则性规定：“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”

1998年出台的《证券法》与原有法规相比，在民事法律责任的规定方面有以下几个变化：①取消了追究民事法律责任的原则性规定。另一方面，在具体行为中仅规定了虚假陈述及违背客户意思表示造成损失两种情况必须承担民事赔偿责任，客观上造成对除上述两类行为以外的其他违法行为失去了追究其民事法律责任的法律依据。②增设了民事责任优先承担的原则。③对进行虚假陈述的几类主体及其负有责任的人员规定了严格的连带赔偿责任。

由于立法过于原则无法操作、而理论研究又未能解决民事赔偿责任中的难点问题，没有提出可行的操作方案，执法环节的薄弱是必然的。

三、证券欺诈民事责任的类型

证券欺诈民事责任必须是违反证券法规定的义务而产生的侵权损害赔偿责任，包括：发行人擅自发行证券的民事责任，虚假陈述的民事责任，内幕交易的民事责任，操纵市场行为的民事责任，欺诈客户的民事责任等。

1、发行人擅自发行证券的民事责任

《证券法》第175条规定了发行人擅自发行证券的行政责任和刑事责任，但未规定民事责任。应规定投资者有权向人民法院请求确认该发行行为无效，并要求发行人承担损害赔偿责任。「13

2、虚假陈述的民事责任

《证券法》第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”

3、内幕交易的民事责任

我国《证券法》未规定。

关于请求权的主体，有学者认为，应当是因从事内幕交易的行为而遭受损害的反向交易人员，并且应是善意地从事反向买卖的投资者。「14

关于内幕交易的侵权主体，有学者认为，内幕交易的不作为义务应当适用于所有参与市场交易的人，而不应仅仅限于一定范围。「15

4、操纵市场行为的民事责任。

我国《证券法》未规定。

操纵市场的典型行为有：洗售、相对委托、连续交易操纵、恶意散布谣言或不实材料、联合操纵等。操纵市场行为是一种积极的作为，不作为不能构成。操纵市场行为具有明确的目 的性，即影响证券的价格、诱使他人买卖证券。因此，主观故意是其民事责任构成的要件。「16

5、欺诈客户的民事责任。

我国《证券法》未规定。

一般来说，欺诈客户主要是合同责任，应当由《合同法》调整。但在例外情况下，可能会涉及到侵权责任，如：违背诚信义务诱使客户进行不必要的证券交易。「17

四、展望

2002年1月15日最高人民法院《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，开始有条件地受理证虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件，这是立法上的一个重大突破。《通知》对受理该类案件的案件类型、必要的前置程序、管辖法院、诉讼时效、以及诉讼形式等作了具体规定。

根据《通知》：法院目前只受理虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件，且必经证监会的查处这一行政处罚前置程序。诉讼时效为两年，自证监会及其派出机构作出处罚决定之日起计算。采取单独或共同诉讼的诉讼形式。

最高人民法院考虑到市场的承受情况和法院的技术水平，综合权衡下，设立了该前置程序，这一程序有利有弊。一方面，前置程序减轻了原告的举证责任，且能促进证券监管机构依法行政、及时查处违规案件；另一方面，前置程序排除了部分受害人的诉权，且将引发新的具体问题，如：侵权人为逃避民事赔偿而提起行政诉讼。

近日，上海锦天城律师事务所接受一名红光的投资者的委托，向相关法院提交了诉状，法院是否受理，如果受理了，如何赔偿，还将面临一系列问题。而银广夏、亿安科技暂不符合条件，因为证监会目前对该二公司还未作出正式查处决定。

《通知》不是一步到位，而是循序渐进。但，从“暂不受理”到“有条件受理”，是一个质的飞跃，标志着法院从此开始逐步受理和审理证券民事侵权纠纷案件，并逐步建立和完善证券民事侵权责任制度。

我们期待审判机关早日出台更有操作性的实体性规定；期待在市场条件和法律条件进一步成熟后，最终无条件受理证券市场发生的包括内幕交易、操作市场等在内的各种民事纠纷案件；期待条件成熟后对《证券法》和《公司法》中有关民事责任的条款的修订。

注释：

「1刘哲昕：《姜顺珍诉国泰证券等二十四名被告赔偿损失案》，载《判例评析》2001年第1期，第34页。

「2「3李峻岭、孙绍林：《证券民事索赔诉讼无门》，载《财经时报》2001年12月26日，第六版。

「4[意]彼德罗·彭梵德著，黄冈译：《罗马法教科书》，第73页。

「5吴弘：《中国证券市场发展的法律调控》，法律出版社2001年版，第283页。

「6周友苏、罗华兰：《论证券民事责任》，载《中国法学》2000年第4期。

「7马忠法：《论建立我国证券交易中的民事赔偿制度》，第660页。

「8张鸿：《证券操纵行为民事责任制度的缺陷及完善》，载《甘肃政法学院学报》2000年第4期，第65页。

「9于莹：《美国证券欺诈民事责任研究》，载《吉林大学社会科学学报》2000年第11期，第79页。

「10刘连煜：《论证券交易法一般反欺诈条款之因果关系问题》，载台湾《法商学报》第219期。

「11吴弘：《论证券欺诈民事责任的完善》，载《华东政法学院学报》1999年第3期，第33—34页。

「12汪传才：《证券法中民事责任初探》，载《福建政法管理干部学院学报》2000年第1期。

「13「14王利明：《论证券法中民事责任制度的完善》，载郭峰主编：《证券法律评论》2001年第1期，法律出版社2001年版，第117页、第120页。

「15吴晓求：《论内幕交易行为及其民事法律责任》，载《当前民法经济法的热点问题》，人民法院出版社1994年版，第337-338页。

「16吴弘主编：《中国证券市场发展的法律调控》，法律出版社2001年版。第324-327页。

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15、刘连煜：《论证券交易法一般反诈欺条款之因果关系问题》，载台湾《法商学报》第219期。

民生证券论文篇7

论文摘要：证券欺诈主要表现为虚假陈述、内幕交易和操纵市场。由于证券市场的特殊性，各种形式的证券欺诈之民事责任的主体各不相同，虚假陈述的责任主体包括发行人、专业顾问和证券商；内幕交易的责任主体除公司内部人员外，还应包括知情的公司外部人员以及派生的内幕信息人员；操纵市场的责任主体一般是指实施了以人为方式控制证券价格以图牟利行为的任何人，但安定操作行为人在一定条件下可免于承担责任。

证券欺诈是指在证券的发行和交易过程中，行为人以欺诈手段破坏市场秩序，损害他人而使自己获利的行为。由于证券市场的特殊性，证券欺诈行为一般都具有相当程度的隐蔽性和技术性，所以确定证券欺诈所致民事责任的承担主体比较复杂。综合国内外法律规范，证券欺诈主要表现为虚假陈述、内幕交易和操纵市场，且每种行为的主体会有所不同。本文将区分这三种形式来分别论述其引致的民事责任之主体确定问题。

一、虚假陈述之民事责任主体的确定

虚假陈述是指单位或个人对证券发行、交易及相关活动的事实、性质、前提、法律等事项作出不实、严重误导或包含有重大遗漏的任何形式的陈述，致使投资者在不了解事实真相的情况下作出投资决定。虚假陈述直接损害投资者的切身利益，影响投资公众对证券市场的信心，危及证券市场存在的基础，因而受到各国立法的严厉禁止。在确定虚假陈述民事责任

主体范围时，必须考虑受损者和发行人利益的平衡，合理地确定责任主体的范围。在信息披露过程中，因虚假陈述而可能承担民事责任者主要包括：

1．发行人

如果发行人没有遵守信息披露要求，那么首先应当成为民事责任主体。因为发行人可以显而易见地预测到市场将消化其所披露的信息并在某种程度上将其反映到证券价格中，而且能合理地预见到某些投资者将依据这种价格买卖证券，因此必然产生发行人对这些投资者的注意义务，所以让发行人对此承担民事责任并没有违背法律的根本原则。使发行人承担民事责任的首要理由是，它们必须对自己造成的损失负责，即使造成损失的决定是在控股股东的控制或影响下作出的(当然，控股股东也可能因此承担相应责任)；另一理由是，发行人必须为其雇员的行为负责。所以发行人的董事或高级职员未能勤勉谨慎地履行职责而致使公司作出虚假陈述造成投资者损失的，应承担赔偿责任。

然而，有学者认为，公司由全体股东所拥有，让一部分股东发行人要求承担民事责任会损害所有其他没有参加诉讼的股东利益。如一家矿业公司因为迟延披露一项新的发现，使一些股东在迟延披露期间售出股票，而后该信息披露引起股票上涨，这些出售者有权向发行人要求赔偿。发行人赔偿损失，必须从公司中拿出事实上属于其他股东的资金。这便意味着无辜的其他股东必须对同样无辜的受损股东因发行人造成的损失负责，而他们惟一的差别可能只是成为公司股东时间上的先与后。

尽管让发行人承担民事责任尚存在种种不利与争论，但世界各国(地区)证券立法都已将其作为首先承担民事责任的主体。在我国证券立法中，虚假陈述之民事责任主体亦包括发行人。

2．专业顾问

专业顾问包括律师、会计师、评估师等。专业顾问的专业资格和经验注定了他们提出的意见或报告具有权威性。专业顾问在为证券市场提供服务时，不仅具有独立性，而且具有一定的市场监督作用，可对发行人及承销商的行为进行监督。专业人员及其所在机构出具的报告中附载了对投资公众的承诺，即其所出具的专业文书证明、所公开的信息是真实完备的，不具有虚假陈述，投资者可以据此作出投资判断。承担公开信息真实保证义务的基础是专业人员及其所在机构职业道德和行业规范的要求。专业人员及其所在机构所从事职业的特殊社会信誉和其行业所享有的特殊权利，要求其承担信息公开真实保证义务，以保障行业信誉和证券市场秩序，最终保护投资者利益。如果专业顾问违背职业道德和行业规范的要求，未能履行公开信息的真实保证义务，给信赖其意见或报告的公众造成损失的，理应承担民事责任。

3．证券商

证券商是指依法从事证券经营业务的自然人和法人。证券商在证券市场中起着不可替代的中介服务作用，有着十分重要的地位，其承上(上市公司)启下(投资者)的纽带功能将证券市场的两极连为一体，使投资者与筹资者能通过共同渠道，获得各自利益。鉴于此，证券公司一旦出现与上市公司或大股东勾结等违规现象，将极易造成投资者的损害。因此，世界各国立法对证券商的行为都有严格的法律约束。我国《证券法》和《股票发行与交易管理暂行条例》均规定，证券经营机构承销股票，应对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查，发现有虚假陈述的，不得进行销售活动；已经销售的，应当立即停止销售活动，并采取相应的补救措施。日本大藏省证券局要求，证券公司从事投资劝诱时，为有助于投资者判断，应向投资者提供证券性质、上市公司情况等信息；提供的信息应具有客观性，禁止虚假陈述以劝诱投资者；证券公司未尽勤勉义务而作虚假陈述的行为视为违法。总之，各国对违规证券商往往采用严厉的制裁手段，包括以民事赔偿来恢复证券交易中应有的公平与正义。所以，违规证券商也应成为虚假陈述民事责任的主体之一。

二、内幕交易之民事责任主体的确定

内幕交易的行为主体是指掌握内幕信息并依内幕信息进行内幕交易的人。内幕信息与证券价格密切相关，可作为判断证券价格未来走势的核心因素。若容忍知晓内幕信息者利用该等信息进行证券交易，就意味着将巨大利益拱手相送于少数知晓者，也意味着容忍其他投资者丧失获利的机会或遭受损失，这样必然有违证券市场应有的公平和正义。因此，内幕人员从事内幕交易给其他投资者造成损失的，理所应当成为民事责任的主体，承担相应的责任。这样，如何确定内幕人员的范围并予以规制，就显得十分重要，它是确定民事责任的前提，也是基于证券市场公平原则的基本要求。

内幕人员，又称知情人员，是指由于职业关系或通过合法途径能够接触或获得内幕信息的人员。根据《证券法》第68条的规定，我国内幕交易中的知情人员包括以下几种：(1)发行股票或者公司债券的公司董事、监事、经理、副经理及有关管理人员；(2)持有公司5％以上股份的股东；(3)发行股票公司的控股公司的高级管理人员；(4)由于所任公司职务可以获取公司有关证券交易信息的人员；(5)证券监督管理机构工作人员以及由于法定的职责对证券交易进行管理的其他人员；(6)由于法定职责而参与证券交易的社会中介机构或者证券登记结算机构、证券交易服务机构的有关人员；(7)国务院证券监督管理机构规定的其他人员。这些人员利用其所知道的内幕信息进行内幕交易理所当然应当成为民事责任的主体，承担相应的民事责任。但是，现在各国立法对内幕交易行为主体范围的规定呈现出日益扩大的趋势，认为凡是得以接触内幕信息的人员均属于知情人员，无论该等知情人员直接或间接地获得证券信息，甚至无须关心其获取信息的途径为合法或非法。它不限于公司内部人员，也不仅包括通过职业关系和合法途径获得内部信息的公司外部人员，而且包括派生的内幕信息人员，即通过其他非法途径、手段获取并利用内幕信息进行证券交易的非内幕人员。我国《证券法》第70条规定：“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出所持有的该公司证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券。”这一规定实际上已经对这类人员买卖证券作出了禁止性的规定。显然，根据我国《证券法》的上述规定，知悉内幕信息的知情人员，无论是通过合法的还是非法的渠道获得内幕信息，其从事内幕交易行为，都应成为责任主体。这种将派生的内幕信息人员也纳入内幕交易主体范围的规定与国际立法趋势相吻合。但内幕信息知情人员并不必然成为内幕交易责任主体，其只有在不当利用内幕信息时(如亲自实施交易、指使他人实施交易及泄露信息等)，才可成为内幕交易的责任主体。

虽然，将内幕人员和派生的内幕人员均视为内幕交易的行为主体，并要求二者同样为不当利用内幕信息承担责任是国际上的一种立法趋势，但是在理论界并非没有不同的声音。例如，因非内幕人员的泄密而掌握内幕信息的人员是否也可成为内幕交易的主体而成为民事责任的主体?对此问题，理论界的看法并不一致。

美国鲍威尔(Powel1)法官在德克斯(Driks)诉证监会一案判决中，阐述了自己的观点，他认为：“并非所有接到泄露信息的人利用信息都招致责任。……接到泄露信息的人披露或弃权的义务是衍生的。只有在泄露人员是内幕人员且泄露信息的人披露不当时，他才负责。至于泄露不当的标准是内幕信息泄露人获得了个人利益。”与此相反，也有不少学者认为内幕交易的不作为义务应当适用于所有参与市场交易的人，而不应仅仅限于一定范围。尽管理论界的看法各异，但从公平和正义的基本法律原则出发，从证券市场牵连的利益主体的广泛性考量，笔者认为，国际上的立法趋势是适当的，内幕人员和派生的内幕人员都应被视为内幕交易的主体，在从事内幕交易给其他投资者造成损失时，应当成为相关民事责任的主体。

三、操纵市场之民事责任主体的确定

民生证券论文篇8

从国外证券业的主要投资力量来说，个人投资者和机构投资者是国外证券业的主要投资力量。1999年，个人投资者、机构投资者和国内非金融机构共持有上市公司70％的股权，而公共部门只持有6.7％的股权。事实是从20世纪80年代早期开始，全球民营化的浪潮影响了各国和地区市场的股权结构，在许多国家（尤其是欧洲及新兴市场）公共部门的股权比例均已大幅降低。除了意大利、芬兰及挪威以外，其它发达国家1999年公共部门所占股权比例均低于10％。在欧洲，即使像法国、意大利、西班牙等有着根深蒂固的公共部门文化的国家，公共部门持有的平均股权比例，也由1997年的8.2％降至1999年的5％。在美国的十大投资银行中，几乎没有公共部门持股，机构投资者和个人投资者的股权比例分别为46.5％和53.5％。

结合国外证券业的发展现状，研究国内证券业的发展趋势，我们认为提高民营资本在证券业的市场份额是十分必要的。本文通过建立数学模型，对国内证券业的市场结构进行分析，得出以下结论：国内证券业的市场过于分散，行业集中度过低；由于证券公司发挥资本营运效率的努力受制于外部的因素方面较多，使我国部分证券公司的净资产规模效益不明显；证券业务差别化方面表现为业务品种单一，业务结构雷同，竞争手段缺乏特色与创新；证券业的市场壁垒过高导致行业垄断；在垄断条件下的非市场化定价这种垄断超额利润的取得，必然以投资人和上市公司的损害为代价，从而也损害了社会总福利。实证结果显示，我国证券业市场集中度过低，且对券商绩效的影响不明显。低集中度与高利润率并存是我国证券业的一大特点，这主要是我国对证券业严重的管制和保护造成的。过高的行业壁垒造成了证券业持续的垄断利润和“优不胜，劣不汰”的无效局面。针对这种情况，有必要放松对证券业过于严厉的行业管制，引入新的竞争者来促进证券业的优胜劣汰和市场集中度的提高。向充满活力的民营经济和外资开放国内证券业已是大势所趋。

从民营资本进入证券业的途径来看，主要有以下两个方面：一是通过新设组建证券公司；二是参股（控股）进入已有的证券公司。其中，通过新设又有民营资本出资设立证券公司和民营资本与证券控股集团公司联合设立某种证券业务子公司两种方式；参股又有通过增资扩股和受让国有股权两种方式。

从实践中来看，民营资本进入中国证券业仍然存在一些障碍和问题。主要表现为：旧体制的阻力与传统认识、规避金融风险的金融压制、金融结构的内在缺陷和行业环境的制约、法律的欠缺与配套服务设施的不足、民营资本的公司治理结构风险与信誉问题以及监管部门监管能力的限制。

针对目前民营资本进入中国证券业的现状、问题、障碍等，提出我国证券业在多元化的进程中，推进民营资本的发展应做出相应的政策，完善相应的法规。如明确民营资本参股或控股证券公司、基金公司的比例及条件；提高审批的透明度，完善审批制度，提高审批效率；强化监督机制，明确监管内容及范围；推动民营证券向现代组织结构和科学管理转变等。

本报告分六大部分，分上、中、下三次刊登。上部刊登“民营资本进入中国证券业的发展状况”和“国外证券业中私人资本的控制状况及启示”；中篇刊登“中国证券业的市场结构分析”和“民营资本进入中国证券业的途径分析”；下篇刊登“民营资本进入中国证券业存在的一些障碍和问题”和“民营资本进入中国证券业的政策建议”。

关键词：民营资本证券业行业管制

5民营资本进入中国证券业存在的一些障碍和问题

通过对我国证券业的现状分析，市场结构研究，以及民营资本进入证券业的途径分析，我们认为证券业的发展需要有民营资本的进入，以增强证券公司的竞争力及活力。但是，从实践中来看，民营资本进入中国证券业仍然存在一些障碍和问题。

5.1旧体制的阻力与传统认识

一般来说，任何一种变革都会遭受原有体制的抵制，民营资本进入证券业同样会遇到这方面的阻力。前面我们提到，证券公司最初多为银行或财政部门设立的，后来虽然“脱钩”，但国有垄断性质仍较为突出。在这种垄断市场环境下，即便是监管部门没有任何的限定性条款，企业或资本也不可能实现自由进出。因为对于原有垄断资本而言，民营资本的进入无疑意味着在一定程度上要打破这种垄断，资本的特性决定了这自然会遇到原有体制从上到下的排斥，会遇到包括垄断资本所有者、人、企业内部管理者等等各方面的阻力。更何况改革、变迁本身就有路径依赖问题，为了减少改革与原有政治、经济秩序和社会利益结构之间的摩擦，我国金融制度供给的着眼点自然更多地放在了外延扩展上，如增设新的机构，引进新的工具，开辟新的市场，等等；而对那些涉及面广、可能对现有制度框架和金融秩序造成冲击的深层次问题，比如民营资本的进入问题，尽可能采取回避和拖延的态度，把改革的矛盾和困难后移（2002，李辛白）。

不仅如此，在这种传统体制下所形成的传统认识也是不利于民营资本进入证券业的。比如，“传统投资理论”认为，金融领域关系国家经济安全，允许民营资本进入可能会引起“不正当”竞争，扰乱金融等市场秩序，甚至引发系统性金融风险。而且，在许多人的传统观念中，存在着对民营证券业的恐惧和不信任。比如，很多人认为，证券业是个高风险行业，其经营失败所产生的负外部性较大，目前民营证券公司不管是在控制金融风险的能力上，还是在经营管理水平上，都还难以达到证券业经营素质较高的内在要求。

5.2规避金融风险的金融压制

1997年，东南亚金融危机爆发，金融风险给新兴市场经济国家带来的巨大损失受到我国理论界和管理层的高度重视。以此为契机，我国规避金融风险，加强金融监管的呼声日高。于是，在我国金融深化的进程中，也经常会推出一些金融压制的方案（这些方案当然是不利于民营资本进入证券业的），有关部门在金融深化与金融压制之间有意无意地寻找平衡，选择的实际上是一条金融约束的发展道路。

事实上，当市场化改革遇到挫折时，金融压制是一种便利的回避问题的方式。最近两年，我国民营资本入股证券公司或设立证券公司的步伐虽然有所加快，但是由于种种原因，一些民营证券公司先后出了一些问题。于是为防范风险，最近一段时间以来监管部门实质上已经禁止（尽管没有公开宣布）民营资本进入证券业了，这也是一种暂时回避问题的金融压制。这些金融压制对于民营资本进入中国证券业显然会形成一些障碍。

5.3金融结构的内在缺陷和行业环境的制约

经济学家李扬曾指出，我国的金融结构存在着五大缺陷：（1）缺少私人投资市场；（2）缺少多样化的金融机构；（3）缺少融资工具；（4）缺少健全的内控体系；（5）缺少制度保障体系。

这些缺陷对于民营证券公司的发展来说都是障碍和问题。因为缺乏私人投资市场，实际上意味着缺乏合格的私人资本金和合格的民营企业，意味着民营证券公司无法进行准确的市场定位。同时，缺少多样化的金融机构和融资工具，又意味着市场缺乏必要的创新环境，民营资本要想另辟蹊径进行组织制度创新和金融业务创新的话，会受到很大程度的制约，这样民营证券公司的优势和特色很难发挥出来，即便有一些小打小闹，也不能解决根本问题。因此，虽然目前民生证券、爱建证券、大通证券、德恒证券等已经逐渐成为市场耳熟能详的名字，但在券商业绩排行榜中，它们显然还无法和第一梯队相提并论。此外，缺少健全的内控体系以及制度保障体系，则使得民营资本的风险加大，且无法有效地防范和化解这些风险。

与此同时，我国当前的证券行业环境不佳，也制约了民营证券公司的发展。很多人认为，民营证券公司的问题实际上暴露的是整个证券行业面临的问题。首先从证券公司的投资银行业务看，数量众多的证券公司业务模式缺乏创意、大体雷同，人员素质不高。其次从证券公司经纪业务看，多为靠天吃饭，即便有一些创新，也仅限于网上交易等，赢利模式雷同，赚钱不易。第三从证券公司投资业务看，国内目前缺的不是资金，而是能挣钱的项目。再加上近两年股市持续低迷，2001年券商增资扩股放开之后证券行业的高盈利神话已经破灭，就是国有的证券公司都面临生存危机，更不用说刚刚进入证券业脚跟尚未站稳的民营证券公司所面临的压力了。

5.4法律法律的欠缺与配套服务设施的不足

对于民营资本进入证券业的问题，我国的法律法规倒是没有明确的限制，但是也没有相应的法律法规进行专门规范，即这方面的法律法规基本上是空白或欠缺的，配套服务设施是不足的。其实，若民营资本在证券业中已经享受到国民待遇，就无须再出台这些多余的法律法规，但实际情况却并非如此。目前民营资本进入国内证券业（尤其是银行业）仍有一定难度，存在不少有形与无形的限制，需要本来就带有一定“倾向性”的行政机关审批“把关”。而且，这种过于原则、随机和不完整的准入管制或政策在短期内还不会完全取消。在这种情况下，我国缺乏针对民营证券机构的准入法规、监管法规和破产法规，也没有相应的配套服务设施，不仅会使有关部门产生较大的权钱交易的寻租空间，而且不利于形成真正清晰、公平的竞争规则，使得民营资本进入我国证券业只能是“摸着石头过河”，难免“触礁”。

5.5民营资本的公司治理结构风险与信誉问题

阻碍民营资本进入证券业的最大障碍还在于其自身的道德风险和公司治理结构风险，这也是监管当局限制民间资本进入我国证券业的重要原因。实际上，即便是民营资本经营状况不错，但是由于其没有国家的信用背景，所以也往往会因个别民营证券机构的信誉出现问题，而导致危机或风险的产生。

2003年6、7月份，富友证券因挪用客户国债回购总金额36亿元左右（其中上海市农村信用合作联合社是“重灾区”，占近半份额）而被中信证券托管，在业界引起了不小的振动，给民营证券公司的前景蒙上了一层阴影。而今年以来发生的“民生证券事件”也颇引人注目。注册于北京的民生证券是我国首家由民营资本占主体地位的证券公司，第一大股东是触角遍及民生金融家族的中国泛海控股。但是，2003年春季以来，这样一种股权结构却导致了民生证券愈演愈烈的一场控制权之争。在这场控制权之争中，出现了两个董事会，双方互相指责。按民生证券现任董事会及管理层的说法，第一大股东中国泛海进入民生证券后，变相抽逃资本金、大量占用证券公司资金和控股比例超过证监会有关规定；而大股东支持的“新一届董事会”则质疑现任董事会滥用股东资金、不合理分配法定公积金和风险准备金等。

这场控股权之争不知什么时候最终结束。目前，依据证监会的要求，民生证券实行的仍是“双人签字”的“特殊时期印鉴管理办法”，公司本来势头不错的业务已经停滞不前，风险进一步加大。上述事件给民营资本介入证券业带来的影响是极为不利的，它使人们觉得，民营证券公司乃至民营金融企业的公司治理也不能让人放心。相比而言，民营金融企业更容易被狭隘的团体或个人所操纵，导致运作透明度低、缺乏有效监管等问题。而没有了政府信用的支持，与国有证券公司比较，商业信用和市场形象对民营证券公司发展的意义几乎是致命的。这种风险和信誉问题至少会导致民营资本面临更加不公平的竞争环境和更高的行业进入壁垒。

5.6监管部门监管能力的限制

可以说，证券业对民营资本开放的一个重大挑战是对我国证券监管部门监管能力的挑战。我国证券市场属于新兴市场，专业监管部门组建及行使职能的历史比较短，监管经验不足，监管技术、手段和能力有限。在这种情况下，监管部门不仅不能十分有效地进行监管，而且一旦出现问题，往往就采取金融压制的手段，从而使得民营资本进入证券业受到或多或少地制约。

比如，上面提到的“富友证券”事件和“民生证券事件”发生后，有关监管部门的第一反应就是：暂停民营资本进入证券业的审批和试点。这些与其说是金融监管当局对民营金融的“不放心”，还不如说是监管当局监管能力不足并且对自身监管能力不自信的表现。

正是由于上述困难和问题的存在，阻碍了民营资本对中国证券业的介入，使得民营资本在中国证券业中的比例与其在国民经济中的地位不相称。

6民营资本进入中国证券业的政策建议

从最新的纲领性思想来看，我们认为十六大三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》是推动中国经济改革开放进入攻坚阶段的纲领性文件。对于证券行业来说，《决定》为证券公司进一步增资扩股提出了理论依据。《决定》提出：“要深化金融企业改革。商业银行和证券公司、保险公司、信托投资公司等要成为资本充足、内控严密、运营安全，服务和效益良好的现代金融企业，”决定还提出要“鼓励社会资金参与中小金融机构的重组改造。在加强监督和保持资本金充足的前提下，稳步发展各种所有制金融企业”。决定明确指出，“必须处理好监管和支持金融创新的关系，鼓励金融企业探索金融经营的有效方式”。可以说，民营资本进入中国证券业的隐性政策已经消失。在有利于民营资本进入中国证券业的整体经济环境下，完善法律法规、强化对民营资本的监管、增加对民营资本相关政策的透明度等方面，做一些有益的尝试。因为，民营资本进入中国证券业已经是大势所趋。

从实践发展来看，目前民营资本进入证券业的股本比例约为13％左右，显然，这与发展证券业多元化的战略相比，明显偏低。我们认为，政策上尽快給予一个明确的规定是当前推进证券业多元化、完善法人治理结构，优化股权结构的途径之一。为鼓励社会资金参与证券业的重组和扩大对证券业的资金投入，在加强监管和保持资本金充足的前提条件下，完善相应法律、法规，明确民营资本进入中国证券业的方式、渠道，避免由于法律、法规不明朗，造成的民营资本进入中国证券业的交易成本太高、重组效率太低等事件的发生。与此同时，也应该对民营资本让渡证券公司股权或资产的退出政策予以明确。在此，我们认为民营资本进入中国证券业的相关政策的出台更为紧迫。

在此，我们针对目前民营资本进入中国证券业的现状、问题、障碍等，提出我国证券业在多元化的进程中，推进民营资本的发展应做出相应的政策、建议。

6.1明确民营资本参股或控股证券公司、基金公司的比例及条件

目前，政策上并没有明确民营资本参股证券公司或基金公司的比例和条件，民营资本对于参股证券业和基金业都进行尝试性的涉足。但是在实践中，由于我国多数证券公司的前几名大股东仍为国有企业，而许多地方证券公司的第一大股东仍为当地的国有资产管理公司，因此，在民营资本进入证券公司的过程中，经常会由于政策不够明朗，地方政府担心在国有资产转让的过程中，承担“监管失职”的风险，以政策依据不足为借口，设置种种障碍拖延民营资本的进入，导致民营资本进入证券业的流产。从监管部门来说，应该对于民营资本进入的条件给予明确（如民营企业近三年的基本财务状况），对进入证券公司的民营资本的资本比例或持股比例做出要求。资金比例的明确规定，既能使证券公司国有财产不流失，又能保证民营资本按照相关条件做准备。

6.2提高审批的透明度，完善审批制度，提高审批效率

股权转让或是资产重组对参与各方的影响较大。如对于证券公司来说，一旦有民营资本进入证券公司的消息传出，证券公司内部的业务稳定性势必受到影响，尤其证券业的产品是以人力资本为依托的智力产品为主，公司环境的变化，直接影响到人员的工作操作稳定性及其操作效果；而对于想要进入证券业的民营资本来说，因其对审批程序和审批制度缺乏准确的把握，对进入证券业的畏难情绪也比较高。因此，目前从监管部门来说，需要明确民营资本进入证券业的审核批准程序，增强审批制度的透明度，以提高审批效率，降低证券公司在股权转让或资产重组过程中的怠工成本。

6.3强化监督机制，明确监管内容及范围

证券业是一个特许权经营的行业，证券特许权价值不仅对市场进入者设置了一定的行业壁垒，而且在某种程度上约束了证券的经营风险和道德风险。特许权价值越高，证券资产经营的谨慎性越强，对道德风险的约束性也越强。此外，特许权价值还为存款人提供了隐性的存款保险功能。因此在证券业市场对内开放过程中，我们可以借鉴国外成熟市场先进的监管理念和监管制度以民营资本的进入进行有效的控制和监管。

在对民营资本提供合规性、合法性以及合理性审查之时，对民营资本进行有效的监督是非常必要的。有效监督的手段至少应该保证两个环节内有效：一是对于所要进入的民营资本基本状况的监督；二是对于交易双方交易内容的监督。

民营证券在市场准入的申请与核准程序方面监管应包括：（1）制定申请人所需具备的各项基本条件；（2）列明申请所需提交的各种文件和资料；（3）审核与批复的时效；（4）核准的修改与撤销；（5）申请的拒绝程序；（6）许可证费率制度；（7）收购程序；（8）注册地对证券服务的需求状况；（9）注册地证券市场结构与同业竞争状况等内容。

除此之外，监管机构在市场准入方面应当有所创新。监管应包括对证券组织的所有权结构、董事会和高级管理人员、经营计划和预计财务状况的审查。

对于交易双方交易内容的监督也是至关重要的。在交易过程中，交易价格、交易的标以及债权、债务问题的处理等，是交易过程中的核心内容。交易价格的监管重点应该是交易标的定价依据，以及这种定价的合理性。在交易价格的监管过程中，还要监督其定价是否有利于国有资产的保值、增值，是否考虑了证券公司的无形资产价值，以及是否考虑了证券业的垄断性带来的部分增值收益等。除交易价格外，交易标的、债权债务问题也是监管的重点。双方以什么做交易，交易中股权、资产的比例，流动性资产的状况，债权、债务问题的设计方案等都是监管的重点。

在完善民营资本进入证券业的监管过程中，建立信息上报制度和信息公开制度是非常必要的。除部分商业秘密不宜公开外。交易程序和交易内容的透明化是监督有效性的必要补充。公开化能够保证社会监督和媒体、舆论对监管的进一步完善。

民生证券论文篇9

[关键词]农村土地；证券市场；资产证券化

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.16.020

纵观西方国家的理论与实践，资产证券化作为一种新兴事物，自20世纪 70 年代初在美国资本市场诞生以来，凭借其资产信用融资、结构融资和表外融资的优势，在金融领域成为最重大和发展最迅速的一种金融创新工具。而其中土地的资产证券化就成为农村金融创新和农村现代化发展的一种有益尝试。目前，土地资产证券化在发达国家，如美国、日本、德国等，已成为一种较为成熟的金融衍生工具，与此相比，我国对土地资产证券化的理论研究却相对落后。总体上讲，不但实践上还基本处于简单的股份化和抵押贷款进行融资，而且理论研究也尚未进入到核心领域，对土地资产证券化的内在理念和运行机制也没有深入探讨，只是基于资产证券化的研究有个大概的把握，对农村的土地资产证券化的认识和研究更是鲜见。如此，在推动土地资产证券化对农村的本土化方面的进程就非常困难。

笔者拟借鉴相关文献的理论成果进行比较研究，分析我国在农村土地资产证券化过程中面临的法律障碍，论证我国农村土地资产证券化在法律上的可行性，提供法学理论的支持，促进农村的金融改革与创新。

1 农村土地资产证券化概述

“资产证券化（Asset Securitization）的浪潮发端于美国政府支持并积极参与的住房抵押贷款二级市场。”从最初 1970 年属于美国政府的政府国民抵押协会首次发行以住房抵押贷款为担保的抵押担保证券后，在短短三十几年间，已经发展出信用卡应收款和汽车贷款、商业收入、特许费收入、过路费收入等的证券化，成为风靡全球的新型金融工具。虽然对资产证券化的讨论可以在许多金融和法律的文献中发现，但是至今资产证券化还没有一个确定的法律含义。

本文结合各国学者的学说和国内的普遍性说法，大致认为：资产证券化是一种资产信用融资、结构性融资以及表外性融资的结合，发起人把能在未来产生稳定现金流的原始资产出售给一家特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，简称 SPV），SPV 的原始概念来自于中国墙（China Wall）的风险隔离设计，专为达到"破产隔离"的而设计。SPV 在资产证券化中具有特殊的地位，它是整个资产证券化过程的核心，各个参与者都将围绕着它来展开工作。SPV 有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust， SPT）两种主要法律形式。SPV 的本质可以是一个法人实体，可以是一个空壳公司，也可以是拥有国家信用的中介。通过其一系列的组合、包装等金融性安排，分离原始资产的收益和风险并增强其资产的信用，最后转化成有担保的可自由流通的证券，据以流通融资的过程。

我国以1992年海南三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券拉开土地资产证券化的序幕。土地资产证券化的原理就是在金融经济和相关法律配合下，证券发起人把能产生预期现金流或者在“真实出售”后能产生现金流的不动产物权以及与不动产相关的债权、股权经过资产定价评估后集中成一个资产池，经过专业的信用评级机构和信用增级机构进行资产的特殊化处理后，将原先流通性差、不易拆分的土地资产拆分成具有高信用级别的均等的小份额证券，从而达到融资目的的一种融资模式。简单地说，也就是把土地这一种静态价值形态转换成具有流通性的证券形态。这正如台湾学者谢哲胜解释不动产（在一定程度上主要是指土地）证券化的本质时认为“所谓不动产证券化，顾名思义就是将不动产上的财产权变成证券形态”。[1]

关于农村土地资产证券化的实现方式，理论界讨论颇多，邓大才认为土地承包权证券化的类型主要有申请抵押贷款、发行抵押债券和发行股票三种；[2]朱玉林认为：“（农村）土地证券化按照担保标的（即投资标的）的不同，可分为以下三种类型：一是以土地抵押贷款为担保；[3]二是以土地项目贷款（无抵押）为担保；三是以土地资产收益为担保。”[3]

笔者认为，在中国的语境下，农村土地证券化就是以农村土地为载体并以其承包经营的收益作为担保发行证券的过程。农民在其中分到的将不会是一块块现实的土地，而是代表这些土地价值的收益凭证。这种操作模式将本来价值量大但又不易拆分的土地强化其流动性，并在增加其产权价值的条件下拆分其价值额度，使其资产化，并利用资本市场的强大融资功能，盘活土地资产，使土地资产市场化，进而实现农业的现代产业化发展。

2 农村土地资产证券化现有的制度困境

在我国大陆地区，农村土地资产的证券化作为一个新兴的金融与不动产结合的事物，在现有的法律框架和配套制度环境上陷入了异常困境。法律的滞后性弊端在此次综合型金融工具中显露无遗。据笔者考察分析，农村土地资产证券化在我国大陆地区发展有以下几个制度困境。

2.1 产权关系不清晰

农村土地证券化的发展必须以明晰土地产权为前提。而我国农村土地产权相对城市土地却更加模糊，经济学家周其仁在《农民收入是一连串事件》中强调：农民收入的问题是农地制度问题，农地制度的根本问题是产权模糊的问题。

农村土地产权大致包括集体土地所有权，农户的承包经营权，处分权，收益权等权能。国家法律虽然规定了农村土地的所有权归集体所有，但是具体的所有权行使代表、产权管理主体以及问责主体都没有规定，因此权责不明。集体所有权组织的产权与农户利益严重被侵犯。

2.2 缺乏统一的土地产权流转市场

金融证券市场的发展，需要金融市场发展的多样化、多元化以及高端化。要发展农村土地资产的证券化，顺利完成土地资产的融资，就必须要求土地是一个较为完整的生产要素，否则无法完全发挥土地的融资功能。因此，土地产权的市场化是土地资产发挥融资功能的平台和前提。而就我国目前的情况来看，我国还没有统一的土地产权登记制度，虽然各省市还出现了联合产权交易所，也给农村土地产权交易提供了一定的平台，但从大部分的联合产权交易所的交易对象来看，农村土地产权的交易还十分稀少，再加上大部分的农村土地承包经营权仍奉行“增人不增地，减人不减地”的计划性分配制度，农村土地的产权交易任重而道远。

2.3 现行法律对不动产资产证券化有立法缺陷

在我国大陆地区的现有金融证券法律框架内，有关资产证券化的法律法规不仅数量较少，而且法律效力层级也比较低，如只有《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》《信贷资产证券化试点管理办法》《资产证券化税收政策》《信贷资产证券化试点会计处理规定》等由中国人民银行、国家财政部等部门颁布的办法、政策以及通知。而一些发达国家主要是通过立法的形式来促进资产证券化的实施。例如，法国有专门的《证券化法》，韩国有《不良资产证券化法》，美国虽然没有专门的证券化法法规，但美国具备完善的法律体系，如《破产法》《证券法》《证券交易法》《投资公司法》《信托契约法》《不动产投资信托法》《金融机构改革复兴和强化法案》《金融资产证券化投资信托法》等。我国大陆地区的资产证券化在立法上存在滞后性。

3 解决农村土地资产证券化困境的制度性思考

3.1 完善和构建适应资产证券化的土地产权制度

产权明晰是资产证券化的首要条件，产权是一个有关财产的权利集合概念。在现有法律框架内，对农村土地规定是所有权归农村集体所有，使用权归农户。但法律规定的所有权代表并不清晰，存在多级主体都“可以”享有的“一物多权” 局面，严重违反了物权法的“一物一权”原理，且现有法律对村集体的所有权与农户的经营权之间也没有明确关系。

笔者认为对于村委与村集体经济组织这一类村级别的所有权无论给谁都是一种比较清晰的界定。可以是所有权归属村委，由村委委托村集体经济组织行使，由村民小组进行监督；可以是所有权归属村民小组，由村集体经济组织代表行使，并让村委提供党政服务和指导；也可以是所有权归属村集体经济组织行使，由村委和村民小组进行监督指导。

3.2 完善农户土地经营权制度

完善农民土地经营权是完善农村产权制度的核心。现行的农村土地经营实行的是家庭联产承包责任制，是一种半计划半市场的产物，因此，这种社会主义的集体经济的生产责任制看似市场化，但此制度还附带着诸多计划配给的性质。

农民承包经营权是一个债权，此债权对我国现有的农村集体所有权的威慑下是一个不完整的、不确定的、不连续的债权，因此要做实农民的经营权，扩大农民对土地的产权权能，就要把农民这一承包经营权物权化、法定化。要把农民的承包经营权的登记制度落实，在法定公示的基础上赋予农民更多的产权权能，拥有相应的农地占有权、使用权、收益权和部分处分权等。此外，根据相应的权能还可以依法从事有偿转让、租赁、转包、反租倒包、联营入股、抵押等经营活动。还应适当再延长承包期限，给农民以产权的稳定感。除此，必须改革农村土地“增人不增地，减人不减地”的分配制度，这种农地数量与质量的分配不均是农民土地经营权分配不公平，社会分配机制不完善的又一大根源。农村集体经济组织或者村委会等作为村一级的产权所有者应该定时根据村里的实际情况重新分配农村土地承包经营权。

3.3 完善农地产权流转制度

3.3.1 明确产权流转主体

现有法律经济制度下的农地产权是采取所有权与经营权相分离的模式，因此，农地产权流转也涉及两方主体。一方是作为农地产权所有权身份的村委、村集体等村一级别；另一方是作为拥有农地经营权的农户。村级集体经济组织作为所有权主体也拥有农地产权流转的主体资格。农户拥有农地经营权，因此，也是农地产权交易的主体。

3.3.2 完善农地产权交易价格机制

完善的价格机制是实现资源优化配置的核心。价格是市场资源配置的信号。完善的价格机制能够有效促进市场经济的发展，实现资源优化配置，在市场信息不对称的情况下，恶性价格信息会造成“价贱伤农”，这对于提高农民收入水平是一个打击，不利于解决三农问题。因此，国家要适当干预市场，纠正市场的失序状态，完善农地交易分等、定级、估价制度，完善农地产权的交易的法律程序，从根本上完善农地产权交易价格机制。

3.4 完善现行立法

3.4.1 SPV建设建议

借鉴西方各国以及中国台湾地区的土地资产证券化的经验，我们可以看到各国以及我国台湾地区基本上都有专门针对特殊目的机构 SPV 的单行立法。我国的社会主义法治体系与美国的松散性立法与案例法司法制度有较大不同，考虑到立法成本问题，在特殊目的机构的立法上笔者认为应该借鉴日本、法国和我国台湾地区，对特殊目的机构进行单独统一立法。比如，我国在设立特殊目的机构上可借鉴日本的《资产流动化法》对特定目的机构不设最低资本额的限制规定。对特殊目的机构组织形式，应当构建可供当事人自由选择的公司型和信托型的双轨制。由于特殊目的机构的法律地位涉及相关的公司法、信托法、证券法、税法等多部法律，如要专门为资产证券化而逐一修改，则立法成本较大，因此制定专门规制特殊目的机构的法律是有效解决方法，并根据立法的法律效力层级规定特别法优先适用于普通法，就很好的解决了设立特殊目的机构所面临的法律障碍。

3.4.2 金融法规完善建议

除完善证券、银行、保险业的金融法建议之外，我国政府在土地资产证券化的金融政策支持上要占主导地位，用政策鼓励金融机构下基层、驻农村，为农民的利益和特性量身考虑，完善相关金融业务，在可控可评估范围内多开发有益于农村的金融产品；统一农村金融资产负债管理办法，建立一整套科学合理并具人性化的各项指标体系和效益评估办法等。

4 小 结

农村土地资产证券化的发展是虚拟经济与实体产业的又一次创新性结合。虚拟经济在给经济发展带来高速快捷的同时也给实体经济的发展带来了风险和不稳定，因此，市场经济不能没有国家干预，农村土地资产证券化也不例外，农村证券市场需要国家进行培育发展，在发展过程中也需要国家进行市场纠偏。另外，由于金融市场本身的安全价值需求使得农村土地资产证券化也需要国家的适度监管和预防，避免金融风险殃及农业的发展。因此，可以说农村土地资产证券化的研究任重而道远。

参考文献：

[1]谢哲胜.不动产证券化之研究[J].台大法学论从，1997，27 （1）：45.

[2]邓大才.试论农村土地承包权证券化[J].财经研究，2003，29（4）：48.

[3]朱玉林，陈洪.农村土地证券化融资研究[J].经济地理，2006，26（3）：412.

民生证券论文篇10

龚浩成,江苏常州人。毕业于国立上海商学院(上海财经学院前身)银行系,解放后进入中国人民大学货币研究室攻读研究生,然后分配到上海社科院经济研究所工作,涉猎东西方经济理论,造诣颇深。

后期,龚浩成被下放到黑龙江呼玛县“插队”,1976年回到上海,先在奉贤县五七干校任理论教员,之后调到《文汇报》理论部工作。不久,上海财经学院复学,院长为经济学家姚耐,为使教学工作尽快走上正轨,急需一批强有力的骨干,姚耐找到了龚浩成。龚浩成当仁不让,于翌年正式调入财经学院,先后任财政金融系系主任、教务长、副院长。

1984年,中国人民银行因金融改革的需要,将商业银行的职能从人民银行中剥离出去。在考虑人民银行上海市分行领导班子配备时,总行领导提出了这样一个硬性指标:必须配备一名有相当理论素养的人员。

这是一个相当明智的要求。先哲告诫我们,没有理论的行动,是盲目的行动。有理论可循,而且有现成的理论人才可用,谁乐意去“摸着石头过河”呢?

就这样,龚浩成从财经学院的副院长变成了人民银行上海市分行的副行长。不过,龚浩成教授还是教授,他依然带研究生,从硕士带到博士,而且一直延续到2007年,始终是上海财经大学、上海社会科学院经济研究所、复旦大学经济学院、华东师范大学财经博士学位论文的评审专家。

在交通银行重组与南迁时,中国银行、中国工商银行、建设银行、农业银行均已从中国人民银行剥离,且总行都设在北京。时任国务院主要领导的在考虑恢复交通银行时,权衡上海在全国经济中举足轻重的地位,决定把交通银行总行设在上海,弥补了上海没有银行总部的空白。彼时,李祥瑞担任了交通银行行长,龚浩成成了人民银行上海市分行第一把手。

上海金融改革的总策划

改革的需要,让龚浩成来到了人民银行上海市分行副行长的岗位;而教授的身份,让上海的金融改革,无处不留下了他策划与调度的痕迹。

在对人民银行上海市分行职能的改革中,在筹建上海城市信用社,即如今上海银行的前身的工作中,在打破行业条块分割和四大专业银行之间的业务壁垒、地域限制、引进外资银行等方面,龚浩成做出了杰出的贡献。

最让他呕心沥血的一件事,莫过于参与筹建上海证券交易所了。他始终不负金融学家的良知,不管在什么社会条件下,都不否定证券市场对发展经济无可替代的作用。

远在1980、1981年,他在财经学院讲授货币银行学的时候,就花了3个钟点讲证券市场。在那个以没有“直接金融”只有“间接金融”为常态的历史背景下,他自然而然地被人视为异类,何况他还是金融系总支书记!尽管没有招来不测,但还是有教师“好心”地提醒他,不要去讲那个东西,讲那个东西风险太大。对此,他只是笑了笑。

不过,龚浩成毕竟是龚浩成。到了管理层真要他办证券公司的时候,他却提出异议了。当然,他不是否定证券交易的本身,而是遵从时间、条件、组建原则,一句话,他遵循的是规律。那是1988年上半年,中国人民银行总行金管处一位司长,准备自己在上海组建一家证券公司,龚浩成马上反对,说人民银行是监管部门,自己搞营业机构算什么话?这不等于踢足球,裁判员自己下场去临门一脚,球进了,到底算还是不算?没有料到,答复是自己要是不能组建,万国、海通这两家就不批。这位领导实在太了解龚浩成了,利用他对证券公司的向往进行“要挟”,在万不得已的情况下,龚浩成才勉强同意组建了一个“申银证券公司”。申银,就是上海人民银行的简称,由吴雅伦去负责。可是,龚浩成还是坚持自己的原则,始终“阳奉阴违”,没有让吴雅伦开展业务活动,只允许买卖债券,以维持门面。1990年,当黄贵显他们以自己的冒险精神和辛勤汗水,博得社会承认证券交易的价值,并要求在“柜台”的基础上升格为专业证券公司,毛应梁、王育春来找他要求组建证券公司的时候,龚浩成就把这块牌子送给了他们。给是给了,却给出对“证券公司”的一腔深情,这一腔深情,化为了当作条件的一个“要求”,名称不能改。就这样,由阚治东替代了吴雅伦。

可见,龚浩成向往证券市场,向往的是完全国际化、规范化的证券市场。就因为,他是一位拥有深厚金融学理论素养,又被推上了金融改革实践第一线的经济学家,他必须排斥功利而着眼于对国民经济发展的久远利益。他在等待条件的成熟,而这等待,意味着责任、使命和积极不倦的推动与创造。这就是龚浩成的深沉之处。

1989年2月2日,上海市政府经济体制改革办公室召集人行上海市分行等单位,一起研究成立上海证券交易所,人行上海市分行随后也成立了临时研究班子。5月4日,时任上海市人民政府顾问汪道涵召集体改办、人民银行等有关单位的负责干部开会听取意见的时候,被人称为“书生”的他,仍然持否定的意见。