世纪证券十篇

世纪证券篇1

历经两年有余的马拉松式重组，世纪证券有限责任公司（下称世纪证券）终于有望在今年7月底券商整改“大限”之前，迈入规范类券商的门槛。

《财经》记者近日获悉，世纪证券最新重组方案已递交证监会。迥异于以往的多个方案，新方案将由公司大股东北京首都旅游集团有限责任公司（下称首旅）操刀，计划增资约6.6亿元，将持有重组后世纪证券逾90%的股权。

就在一个月前的5月25日，世纪证券还因净资本等指标不达标，且未能按监管要求按期完成整改，被证监会撤销了证券自营及证券资产管理等业务许可。

券商综合治理自2004年8月铺开至今，证券业内已完成大规模的清理重组。依照证监会立定的整改期限，2006年10月30日本是所有问题券商完成综合治理最后期限，深圳证监局更是特别要求本地券商提前于当年6月30日前完成整改，否则取消业务资格。

截至去年10月底“大限”前，共有29家高风险和严重违规的券商被关闭，多家证券公司被收购或托管。但仍有十余家问题券商的清理重组迁延至今，导致证监会“在2007年8月全面完成综合治理目标”的预期备受挑战。

其中，世纪证券屡屡逃过整改“大限”，成为至今深圳市惟一尚待重组的问题券商。目前，证监会为其新设立的整改期限为2007年7月31日。

在监管规则转型之际，一家饱受“内部人控制”之弊的证券公司如何在波折中重组？重组能否改写其命运？世纪证券之例，是为这场券商整改艰难收尾的注脚。

首旅入局

世纪证券的前身江西证券于1990年在南昌注册成立，注册资本2654万元。1995年，因辽宁国发(集团)股份有限公司利用其在江西证券的席位，以江西证券名义在市场拆借40多亿元资金豪赌国债期货，其中来自银行贷款的12.7亿元债务全由江西证券所背负。“辽国发事件”爆发后，江西证券受累债务缠身，一度濒于破产。

1999年，人民银行和证监会主导，对江西证券展开长达三年的重组，免除其历史债务，首旅等12家大型企业在此时出资入主。此次重组后，公司迁址深圳，更名“世纪证券”。此次增资扩股后，名义注册资本增至10.05亿元，跻身全国性综合类券商。

知情者称，江西证券得以重生，世纪证券首任总裁吴敏文着力最多。个性张扬、思路活跃的吴敏文当时还是央行研究室的普通干部，因参与过辽国发专案组，深谙江西证券的困境及软肋，并引介首旅入局江西证券。

首旅董事长段强曾任北京市副市长，决定介入江西证券亦有客观原因。1997年前后，中国旅游信托证券公司（下称中旅信）欠下首旅2亿元委托理财资金无法偿还，因中旅信、首旅同为北京市旅游局下属企业，政府遂指定首旅重组中旅信。

当时吴敏文向段强建议，可用中旅信下设的七家营业部来收购江西证券。“段强觉得不动用现金就能控制一个新行业是个合算买卖。”前述知情人说，“他最初拿中旅信的七家营业部入股，后来又增加了其他资产，折合3.8亿元入股。”

由此，首旅拥有世纪证券37.81%的股权，成为第一大股东。吴敏文亦因推动重组功不可没，出任世纪证券第一任总裁。

重组后的世纪证券曾一度风光，在2003年度证券公司经营业绩排名中，以净利润5068.92万元列全国第16位，人均净利润9.42万元名列第9位。在北京、上海、深圳、成都、南昌设有五个业务总部，拥有21家营业部。

然而，金融并非首旅主业所在。在证券领域缺乏专业管理人才，加之对吴敏文充分授权，终于导致世纪证券陷入总裁一手遮天的失控局面。

2004年，仍处于初创期、资金匮乏的世纪证券，经纪和投行业务微弱，分外倚重带融资性质的委托理财业务。与同期其他券商相似，来自企业的委托资金大多被投入股市炒作。吴敏文所乐道的操盘手法是“集中资金做大盘股，不做组合投资”。即大多数委托理财资金及自营资金，被投入同一个资金池，集中建仓数只股票。

这种高风险的操作手法在2004年上半年还斩获不小，但终于难以为继，走上不归路。

最终，世纪证券捅出巨额窟窿，委托理财加上自营亏损高达20亿元，“着实把段强吓了一跳。”知情人说。

股权易手迷踪

20亿元的巨额亏损迫，使世纪证券再次重组。

2005年5月，第二轮重组起步。步骤有二：其一，通过债务重组、股权重组解决历史遗留问题；其二，在解决债务的基础上增资扩股，首要目标是将资本金达标规范类券商2亿元的门槛。

重组伊始，最早的入场者是亿阳集团、西部信用担保有限公司（下称西部担保）和中国中小企业投资有限公司（下称中小企业）等三家公司，曾一度将5.1亿元的收购保证金打入世纪证券账户，并派出人员进驻。

这年5月，也正是亿阳、西部担保等连袂竞标深圳航空公司65％国有股权之时，并最终以27.2亿元的“天价”得手。人们事后得知，这笔股权款的大部分系由原新华人寿董事长关国亮拆借而来，资金来源正是新华人寿保险资金。

西部担保与中小企业都曾为新华人寿股东，与关国亮执掌下的新华人寿往来密切。因此当时即有市场人士怀疑，与竞标深航股权同时投向世纪证券的巨额收购资金，也可能与关国亮的安排有关。

知情人透露，当年吴敏文一手把持江西证券重组，除首旅的3.8亿元出资系真实出资，另有出资总额达5.1亿元的数家股东均由吴氏拉来，这些股东均未真实出资。因此，当世纪证券在2005年面临第二次重组时，监管部门要求上述问题股东退股，于是便有了亿阳等三家投资者斥资5.1亿元接盘的故事。

时至2005年9月，吴敏文最终出局，职业经理人、原巨田证券副总裁熊政平出任世纪证券总裁，黎明出任代常务副总裁。据闻二人或是亿阳等三家新投资人委派的代表。然而至2006年2月，新华人寿内部陷于股东之争，执掌新华人寿长达八年的关国亮的地位岌岌可危。与之相应，亿阳等三家投资人退出世纪证券重组。

首旅重新开始寻找新的入股伙伴，中资银信担保有限公司（下称中资银信）和泛华建设集团有限公司（下称泛华建设）很快成为新的加盟者。2006年2月中资银信、泛华建设以总计5.1亿元的资金入股世纪证券。

时至今日，外界方始获悉，中资银信与泛华建设的背后其实是来自东北哈尔滨的北亚集团（上海交易所代码：600705）。今年4月26日，北亚集团的一则公告道出原委：因公司前董事长刘贵亭涉案，查出公司旗下子公司天津凯德投资有限公司曾在2006年3月，与中资银信、泛华建设签订协议，由后者为北亚代持5.1亿元的世纪证券股份。

北亚集团亦是新华人寿的长期股东之一，并同样与关国亮过从甚密。北亚本身并无资金实力，其早年入股新华人寿资金疑为虚假出资。在2006年初，北亚何以能斥巨资入股世纪证券，至今依然成谜。

刘贵亭于2006年6月被“”后，北亚资金窟窿暴露。当年11月，北亚与债权人签约，约定以价值5.1亿元的世纪证券股权偿债。

由此，北亚集团退出世纪证券。

债务处置为先

一位前世纪证券高层告诉《财经》记者，世纪证券多方寻找意向投资者的同时，更多的精力是投放在与债主的谈判上。因其所涉债务不为小数，债权人众多、想法各异，谈判颇费时日，几度僵持不下，一时间很难达成一致意见。

随着监管“大限”逼近，眼见收债无望的情况下，多数债权人最终还是被迫接受了与世纪证券达成债转股、债转次级债或延期支付的解决方案。其中南方航空集团有限公司（下称南航）是世纪证券最大的债权人，委托理财金额高达12亿元。

2006年3月31日，南航与世纪证券签署了《还款协议》，约定世纪证券以4亿元现金偿还债务，并以实际控制的北京一处价值8568万元的房产，抵偿部分债务；剩余的7.1432亿元债务则转为世纪证券7.1432亿股股权，南航由此成为持股世纪证券41.02％的第一大股东。此外，世纪证券与其他三四家债权人的债转股协议也陆续签订，所涉债务数亿元。

除债转股，世纪证券还分别与南昌市商业银行、深圳市铁诚投资有限公司等债权人达成协议，以房产、现金支付部分债务，其余债务转为世纪证券借入的次级债。

在2006年国庆前夕，世纪证券上报了债务处置、债转股等四个文件。2006年10月25日，证监会以电传批复了涉及对南航等债转股的股权重组方案。

尽管债务谈判取得成效，但仍有约3亿元的债务始终无法解决，并一直成为困扰重组进展的阴影，增资方案难以出台。

参与债务谈判的人士透露，“很多投资者比较担心，一旦新资金进入，可能招致追债。”新增资本金原是为了救活世纪证券，希望用未来的盈利还债，“但一些债权人坚持立刻还钱，债务缺口将影响新资金的入场。”

“过桥”中科智

就在世纪证券迟迟难寻投资者之时，中科智担保集团股份有限公司（下称中科智）的出现，助其度过了“1030”的监管“大限”。

一位知情者称：“去年10月间，首旅的顾问光大控股找到中科智，说服其投资世纪证券，结果两者一拍即合。”

中科智是1992年成立于深圳的一家民营商业担保集团，在国内下设四家独立的担保公司，参（控）股20余家企业，产业链覆盖产业金融、消费金融、金融衍生产品担保等信用担保业务体系。

中科智和首旅拿出一个联合重组方案，于2006年10月31日前报给了深圳证监局，重组资金亦打到了证监局指定的账户上，正是这一方案让世纪证券避免了清盘命运。

该方案具体为：第一步，将世纪证券原股本缩股；第二步，在缩股基础上增资。世纪证券老股东的股份加上南航7.1432亿的债转股，合计约10亿元，一并缩股成1.4亿元。在此基础上，中科智和首旅联合增资5.6亿元，使总股本达到7亿元，其中首旅出资3.6亿元，中科智出资2亿元。联合增资的5.6亿占重组后总股本7亿元的80％。

出资5.6亿元是根据弥补3亿多元的债务缺口、再加上达标证监会2亿元的净资本限额而计算出的。不过，中科智介入并与债权人一一谈判后，重新测算资金实需6.6亿元。

接近首旅高层的人士告诉《财经》记者，当年首旅本想借入股江西证券涉足证券市场，孰料就此泥足深陷，对证券业已心有余悸。按北京市政府对首旅的业务定位和战略定位，首旅也应从金融行业全面退出，全力做好奥运准备。“对首旅而言，拿出5.6亿元实际是很容易的事情。但首旅迟迟不掏钱，就是希望别的投资者来接盘。”

中科智正是看到首旅一意退出的意图，才愿意积极参与重组。但由于中科智对当时世纪证券深浅所知不多，对证监会是否会将世纪证券批给民营大股东亦无把握，所以希望逐渐进入，而首旅则逐渐退出，因而商订了首旅先掏3.6亿元的方案。

出乎中科智意料的是，正是这一重组方案让世纪证券得以“死缓”，但“死缓”亦使其投资计划泡汤。在2006年10月“大限”之前提交的中科智、首旅联合重组方案迟迟未得批复。2007年3月，中科智突然得知，首旅改变计划，已将其剔除出重组伙伴之列。

大股东之变

分析人士称，首旅突然变卦，可能与传闻中首旅与首创证券的意向合作有关。首创证券拟借壳上市，并拟出资16亿元－19亿元从首旅手中购下世纪证券股份。

对此说法，接近世纪证券重组的有关人士均作否认，有关人士更表示，“从未与首创证券正式坐下来谈过”。

据《财经》记者了解，世纪证券目前上报的重组方案，与首创证券并无瓜葛，仅为首旅独家重组计划，出资和再增资皆为首旅独家所为。接触过最新重组方案的人士透露，在该方案中，首旅出资额约6.6亿元，且将南航所持股权收购下来，其在世纪证券的股份将超过90％。

大股东首旅为何从一度意欲退出到最终独家重组，有分析人士认为，其思路的前后变化或许还在于证券市场的由阴转晴――去年10月，世纪证券每天收益尚在50万元左右，而到今年3月底，其每天的收益已经达到数百万元。

但一旦方案获批，世纪证券“保壳成功”之后，首旅是否会将股权另售他人亦无定论。

至于此前中科智与首旅的联合方案为何未获批，或许只有当事人才知内情。去年“大限”关口，深圳仅存的两家问题券商――巨田证券和世纪证券均已递交了重组方案。当年10月13日，巨田证券终因历时半年的重组失败，被同城券商招商证券托管，但世纪证券却得以被宽限时日。

世纪证券篇2

[关键词]金融股票证券市场对策探讨

证券市场是我国社会主义市场经济体系的重要组成部分。改革开放以来，我国证券市场迅速发展，初具规模，为国民经济的持续、快速、健康发展起着积极的促进作用。展望21世纪，我国证券市场面临着新的机遇和挑战。如何抓住机遇，应对挑战，把我国证券市场推上一个新的台阶，这是亟待我们认真研究和解决的现实课题。本文拟对此作一初步探讨。

一、未来几年我国证券市场进一步发展的有利条件

(一)我国加入wTo将为证券业提供新的发展机遇。中国加入wTo后，长期被政策所保护的金融服务业将不断开放。从证券业来看，加入wTo后，虽然也会受到一定的不良影响，但更主要的是将有力地推动我国证券业的发展和完善。外资金融机构积极参与我国的证券市场交易，将活跃我国的证券市场，带来国外成熟的证券市场操作规则和管理经验，有利于推动我国证券市场的发展和完善。同时，外国银行、证券机构的大量涌入，有利于促进我国国际金融中心的建立，将为证券业创造更加美好的前景。

(二)我国证券市场已初步形成并将继续形成一个比较完善的市场体系。随着改革的不断向前推进，我国证券市场的规范化建设将会在原来的基础上迈上一个新台阶。股票、债券、基金等市场品种将不断丰富，上市公司质量将会明显提高，交易登记结算将会有新的改进。将基本建设成集中统一的全国结算体系。随着证券期货业信息系统的初步建成。证券市场信息质量特有较大提高。证券中介机构体系不断健全，将形成一批功能完备、服务优良的大型证券公司。证券市场法律法规体系也将趋于完善。由于市场规模的扩大和市场体系的完善。实现规模经营，降低交易成本，市场效率将进一步提高。

(三)我国证券市场还有巨大的发展空间。随着经济形势持续向好，居民金融资产稳步增加，金融意识、证券意识逐步加强，投资渠道日益多样化，居民购买有价证券的投资倾向将日趋加强。据有关统计资料显示。股市的总钵规模在逐步扩大。1997年底深沪股市流通市值为5024。42亿元，1998年底为5745。48亿元，2000年11月底为14980亿元。从长远来看。我国证券市场的发展空间是巨大的，是很有潜力的。

二、21世纪初我国证券市场进一步发展的对策探讨

(一)扩大股票和债券发行规模，丰富证券交易品种。市场扩容如果以企业小规模、大数量的方式进行，无疑会助长市场投机气氛，最终影响市场发展。选择大量经过改制改造具备入市条件的国有大中型企业入市，发行一定规模的股票、债券，既可以满足投资者的投资量需求，又能为投资者提供更多的可供选择的投资品种，对市场健康平稳发展至关重要。控制服票和债券发行，关键不在数量，更要的是质量。因此，应当一方面继续推进企业的股份制改造和规范。另一方面在企业中抓管理、抓技术练内功，提高资本盈利率。这样，如果上市公司的质量好，股票质券的风险就小。发行规模也就容易扩大。近年来国内不少企业已进行了这方面的探索。通过资产合并重组、壮大规模后上市；或者通过先上市再回头收购本地工商企业，注入优质资产，迅速壮大已上市公司的资产规模与效益，然后再增资扩股，使优质资产扰质人才优质项目向上市公司转移。这样，既确保上市公司的质量。又壮大证券市场的规模。对于证券品种，应实行发行和交易多样化、国际化。除股票质券之外，还应增加期权和期指等衍生金融品种的交易。债券要增加期限品种，多开发短期债券、可转换债券等。股票不但在境内发行上市，而且要争取在海外发行上市，近几年来，我国企业海外上市已逐步从香港扩展到新加坡纽约、伦敦等股票交易所，境外上市公司已达46家。证券融资的发展日趋国际化。

(二)加快发展证券市场的机构投资队伍。机构投资者是未来证券市场的主力军。有了庞大的机构投资者；证券市场就能健康地发展。目前在我国证券市场上，机构投资者的比重仅占20％左右，不利于树立理性投资的市场理念，因此，应该加快发展机构投资队伍，吸引更多新生力量进入证券市场。

一是发展和规范投资基金。投资基金是一种体现“集合投资、专家理财”特点的现资融资制度，作为方便大众的投资融资方式和理财工具，主要通过向社会发行基金证券汇集资金。目前国际上投资基金的发展方兴未艾.据有关资料反映，资产规模已达6万多亿美元。在中国，投资基金和投资基金市场尽管姗姗来迟。但发展也初具规模。随着未来中国证券市场的不断扩容，加快发展证券投资基金，既可以解决目前6万亿居民储蓄的分流问题。又可以为我国的证券市场提供巨大的资金来源。同时。在目前国家将部分国有股。法人股报向市场的情况下，如果通过以基金配售的方法间接上市，则不会对市场造成很大的冲击。由此看来，发展证券投资基金对促进证券市场是具有重要作用的。

二是放开保险资金入市。目前保险资金进入股市已初具条件：第一，我国资本市场的规模扩大，品种增加、提供了可选择性。第二，我国证券市场己逐渐成熟。第三，专业队伍经验日益丰富。第四，由保监会和证券会实行双重监管.因此，保险资金入市势在必行。1999年10月，我国股市大门己向商业保险资金正面敞开。通过投入证券投资基金的形式间接进入股市。继同盛基金向11家保险公司配售后、巨博、长阳等基金的配售也相继进行。随着相关政策措施陆续出台，保险资金入市方面的创新步伐将加快。此项创新不仅意味着市场资金面在扩大。更标志着新型投资主体开始加盟股票市场。

(三)充分发挥投资银行在证券市场中的双重作用。投资银行主要从事证券承销、证券经纪、企业兼并、资产管理念融咨询项目融资等活动。从发展趋势看。现资银行在企业兼并、收购和重组过程中的活动越来越积极，这项业务的规模、重要性将越来越大。投资银行既是中介机构，又是投资者，具有双重身份。1999年以来，国家证券部门和中国人民银行已下发文件，为券商融资开辟渠道。包括券商增资扩股、允许券商进入资金拆借市场、允许券商参与国情回购、允许券商抵押贷款以及券商上市等措施。这一方面表明券商的金融主体地位已经确立，另一方面表明券商的外部经营环境得到改善，综合性的券商作为投资银行，应发挥自己的融资优势，壮大资本实力，帮助企业在债券、股票市场上筹措资金，并通过国际资本市场，帮助一些信誉好、发展潜力大的国有企业到海外上市，为企业提供良好的融资环境，最终扩大金融服务的领域与成效。

(四)不断推进证券市场向市场化方向发展。近几年来、我国对证券市场的改革做了大量的工作，使证券市场逐步向国际接轨的方向发展，但要实现证券市场化、国际化还必须花大力气，继续努力，逐步完善。

一是改革股票规模的有限性和分配的行政性，建立股票发行审核制度。过去，发行股票、债券。要分配额度，经过层层审批，不但手续烦琐，而且社会上对于行政干预和暗箱操作颇多微词。这在一定程度上影响了证券市场的健康发展。对此，一定要坚持以市场为导向，废除额度分配和规模指标。企业根据市场情况和本身需求申请发行股票，证券管理部门按照有关政策条件对申请股票发行的企业进行审核，把好上市申请和发行审核这第一道关，保证上市公司质量，推动证券市场的规范发展，优化证券市场环境。1999年8月、国务院批准实施《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》，标志着我国股票发行进入了一个更为国际化、法治化的新阶段，集中体现了管理部门力图改进股票发行审核工作，实行公开、公平、公正原则的意愿。这对证券市场的健康发展将起到积极的推动作用，对广大改制企业和投资者来说，则是一种实际的利益保护。

二是实施市场股票回购，激活上市股份公司。股份回购在国际成熟的资本市场上是常见的公司行为，被作为公司正常的调控手段。在美国和英国，企业回购股票的现象非常普遍。美国公司回购股份的目的有：稳定和提高公司的股价，防止因股价暴跌出现的经营危机；回收股票以奖励有成就的经营者和从业人员等。实践证明，上市公司按照股份回购的条件、股本结构的要求，采取适当的方式回购本公司一定比例的股票是可行的。例如当本公司的股票在市场上严重背离其投资价值，而且已远低于每股净资产值，则可以实施回购，以缩减公司的总股本，提高公司每股净资产值和每股收益。使公司股票的市场价值重新显现。而在回购以后。如果公司股价较高，则可以根据需要增发新股；为公司今后发展提供资金支持，也有利于激活证券市场。

三是逐步解决国家股的上市流通问题。增强证券市场的社会监督。目前我国上市公司中的股份有国家股、法人股、公众股三种类型，其中国家股和法人股不能流通。一方面它们已失去股票原有的意义，既不符合同股同权、同股同利的原则，也不符合国际惯例；另一方面，由于大多数上市企业的控制权牢牢掌握在国家手中，企业内部管理者主要由政府有关部门任命，而被社会投资者监督接管的压力不足以引起其对自己前途的担忧，从而缺乏有效的淘汰机制和竞争压力。使企业无法充分体现企业法人的市场行为。为此，应根据市场承受能力，用五年或者更长时间逐步解决国有股、法人股的上市流通问题，包括企业回购注销，消除法人股；适当转让上市公司中部分国有股权，增大社会资本的比重，既盘活国有资产，同时增强证券市场的社会监督，充分体现企业法人的市场行为。

(五)抓住我国加入WTO的契机，积极探索证券市场主体结构的调整。wTo的加入将改变我国证券市场的运行环境，对此，我们应采取措施，积极调整证券市场主体结构。一是利用与服务贸易总协定相关的规定和例外条款。制定证券市场开放的基本策略。二是从业务结构来说。我国可适当地向外资证券商和投资银行开放我国券商和投资银行不能满足的业务市场。而对于我国券商和投资银行能够提供的业务适当地加以保护，提供政策上的缓冲期。三是通过探索中外合资或合作基金的形式。引导海外券商和投资银行以适当的方式适度地介入我国A股市场，以求在渐进的结构性的融合过程中，提高我国证券业主体的竞争力，并保障我国证券市场的平稳运行和持续发展。四是创造条件，鼓励券商之间的购并重组，努力实行规模化经营，推进券商上市。五是积极探索我国券商国际化经营的有效途径，这是中国券商发展的必经之路.

世纪证券篇3

15世纪末，意大利的航海家哥伦布发现了南美洲新大陆，随后葡萄牙的航海家麦哲伦又完成了第一次环球航行。这些地理上的大发现开通了东西方之间的航线，使海外贸易和殖民地掠夺成为暴富的捷径。组织远航贸易要冒很大的风险，为了筹集远航的资本和分摊经营风险，就出现了以股份集资的方法，即在每次出航之前招募股金，航行结束后将资本退给出资人并将所获利润按股金的比例进行分配。为保护这种股份制经济组织，英国、荷兰等国的政府不但给予它们各种特许权和免税优惠的政策，而且还制订了相关的法律，从而为股票的产生创造了法律条件和社会环境。

1553年，英国以股份集资的方式成立了莫斯科尔公司，1581年又成立了凡特公司，这些公司开始运作时是在每次航行回来就返还股东的投资和分取利润，其后又改为将资本留在公司内长期使用，从而产生了普通股份制度，相应地形成了普通股股票。因为在贸易航行中获取的利润十分丰厚，这类公司得以迅速膨胀，相应地股票也得到发展。1660年之前，股东若要转让其所持股票，要在本公司内找到相应的人员来接受，或依公司章程规定设法将本公司以外的承购者变为公司的成员，股票的转让相当不便。从1661年开始，股票可以任意转让，购买了公司股票的人就具有了公司的股东资格，享有股东权。到1680年，此类公司在英国已达49家。17世纪上半叶，英国就确认了公司作为独立法人的观点，从而使股份有限公司成为稳定的组织形式，股金成为长期投资，股东凭借公司制作的股票享有股东权，领取股息。与此相适应，证券交易也在欧洲的原始资本积累过程中出现。

17世纪初，为了促进包括股票流通在内的筹集资本活动的顺利开展，在里昂、安特卫普等地出现了证券交易场所。1608年，荷兰建立了世界上最早的一个证券交易所，即阿姆斯特丹证券交易所。

17世纪后逐渐进入金融和工业领域

从17世纪末到19世纪中叶，英国、法国先后爆发了资产阶级革命，大机器工业生产代替手工生产的产业革命迅猛崛起，导致了商品经济的极大发展。股份有限公司因适应了大工业的要求而迅速发展起来，股票也相应地得到发展。出于扩大资金来源和进行远距离运输以扩大市场的需要，银行、运输业急需大量资金，而发行股票、建立股份有限公司就成为当时筹资的一种普遍方式。1694年成立的第一家资本主义国家银行――英格兰银行及美国在1790年成立的第一家银行――合众美国银行――都是以发行股票为基础成立的股份有限公司。由于股价制银行既可发行银行券，又能吸收社会资金来发放贷款，盈利非常可观。相对于远航贸易来说，银行股票不但股息多，而且风险小，所以股票和股份制在金融业得到了迅速的发展。

18世纪，蒸汽机的发明和推广应用导致了工业革命，大大地促进了生产力的发展。这时的生产规模，不但需要专业化生产和分工协作，还要求在交通能源、原材料、基础设施等方面进行巨大的投资，而这些投资远不是少数资本家或当时政府的财力所能承担的。股份有限公司和股票正好提供了一条用资本社会化来集中资金的方式。18世纪70年代到19世纪中期，英国利用股票集资共修建了长达2200英里的运河系统和5000英里的铁路。美国在18世纪初的50年里建成了约3000英里的运河和2800英里的铁路。

19世纪60年代以后，由于资本主义大工业生产要求扩大企业规模、改进生产技术和提高资本的有机构成，资本主义国家政府就采取各种优惠措施来鼓励私人集资兴建企业。股份有限公司开始在工业系统确立统治地位。于是，股票的自由转让特别是利用股票价格进行投机，刺激了人们向工业企业进行股票投资的兴趣。股份有限公司在各个工业领域都迅猛发展，成为主要的企业组织形式，通过股票筹措的资本额也越来越大。

证券交易所逐步发展

世纪证券篇4

摘要：本文分析了各国证券市场交易佣金制度的改革取向，论证了废除固定佣金制度和实行协议佣金制度对证券市场交易行为和对证券经纪业结构调整的影响，最后文章探讨了推动中国证券市场交易佣金制度改革对证券业结构调整的影响，并得出了三条分析结论：(1)证券交易佣金制度的改革可以降低交易成本，提高市场流动性和减小证券买卖价格差，并实现投资者、证券商、证券市场和国家增加税收额的多赢格局；(2)由于证券商的业务竞争发展环境发生了变化，证券交易的市场份额会因证券经纪商之间的客户争夺战的加剧而进入一个重新分配的过程；(3)证券业的重组整合步伐会明显加快，证券行业的结构优化将成为下阶段中国证券市场制度创新与发展的重要内容。

一、各国证券交易佣金制度的市场化改革取向

1975年以前，世界各国的证券市场交易基本上都采用固定佣金制度。当时美国实施的证券交易固定佣金制度的规定是：(1)所有的经纪公司按照全国统一的标准费率收费。(2)佣金费率不因交易量的大小而变化，证券买卖的大户和散户所需支付的佣金相同。(3)这种制度还规定所有经纪公司不得给客户任何形式的回扣或补贴。纽约交易所也规定：交易所会员之间不准许开展价格竞争，非会员之间不准许开展批发业务，而且会员和非会员之间也不准许进行交易佣金的分割。当时实行这种制度的初衷是希望通过限制经纪人在价格上的竞争来维护市场的稳定。20世纪60年代后期相继进入证券市场的工商企业、商业银行、保险基金、互助基金(投资基金)、养老基金尽管改变了证券交易环境和投资者结构，固定佣金制度限制竞争的作法在一定程度上也就限制了证券市场的发展创新。在表面上看，证券经纪公司对大额证券交易和小额证券交易上没有收费率差别，但实际上，固定佣金率的做法应属于一种不符合市场规则的和不合法的价格锁定。因为有关业内人士估计机构投资者在大宗交易中负担的佣金有2／3本来是应当可以节省下来的。

1975年5月1日，美国国会通过了“有价证券修正法案”，并率先在全球范围内废除了证券交易的固定佣金制度和实行佣金协商制，迈出了放松金融管制的重要一步。在此之后，1984年澳大利亚实施了证券商可以自主决定佣金费率(有最低佣金)的浮动佣金制，法国在1985年先是实行了大额交易协商佣金制，随之在1989年7月1日又取消了交易固定佣金和采取了由会员公司与客户协商决定佣金费率的制度；1986年10月27日英国证券业实施重大变革(BIGBANG)后取消了固定佣金制，随之证券经纪商可根据市场供求情况、交易额度和客户实际情况来协商决定佣金收取标准或是否收取佣金。在亚洲地区，日本于1999年10月实行了佣金自由化；泰国于2000年10月实行佣金自由化；我国的台湾地区规定在核定的上下限范围内自由定价；香港联交所董事局在2000年通过了自2002年4月1日起正式取消证券及期货交易最低佣金制和引入佣金协商制的改革方案。(张弘，2001)。

我们从世界主要国家(地区)股票市场交易佣金制度改革的情况来看，废除固定佣金制度和实施协商佣金制度是主要的特点，但是具体到某个国家的情况，这项改革的市场化程度则有所不同。世界主要的27个证券交易所中，有的交易所实行佣金自由协商制度；有的交易所实行规定最低费率、最高费率或在一定区间内协商议价方式；还有的则是实行佣金“有限”协商制度。但总的原则是佣金改革必须符合行业自律的公平竞争原则，不能通过非理性化的“倾销式”的竞争损害了证券市场的运作效率。

二、废除固定佣金制度对证券交易行为的影响

美国国会通过《1975年有价证券修正法案》后推行了以废除固定的交易佣金制度和实行协商佣金制度为重要内容的改革。SEC在纽约股票交易所的压力和要求下，于1975年5月1日取消了固定的经纪人佣金规定，经纪人可以自由的按照自己的意愿设定手续费比率。在短短的几年内，机构经纪业务佣金跌落了30％一70％，而纽约股票交易所的成交量，则由1975年的3700万跳到了1980年的5100万。竞争机制的引入使证券市场的交易成本大幅降低、交易量显著提高，服务种类更加多样化，因此有效提高了美国证券市场的运作效率和竞争。

在协商佣金制下，佣金按交易量的大小而不同，而不同经纪公司向客户收取的佣金也不同。一般来说，一次买卖所涉及的交易量越大，佣金在其中所占的比例越小。而提供单项经纪服务的经纪公司所收取的佣金费率比提供全套服务经纪公司收取的佣金要低得多，一般低30％�80％。从已实行协商佣金制度的国家的实践来看，废除固定佣金制度会对市场产生以下影响：

(1)大宗交易的佣金率大幅下跌，因此大机构投资者是协商佣金制的主要受益者，小投资者虽然没有在直接的交易佣金下降方面显著收益，但他们也在经纪公司提供的广泛服务中间接降低了交易成本而获益。1975年美国佣金制度改革以后，美国投资者的交易成本大幅下降，每股交易佣金从1975年的平均26美分下降到1980年的11．9美分，到1997年已降到平均每股5美分(有网上交易造成佣金大幅下降的因素)。英国1986年改革佣金制度之后，平均佣金费率由0．7％下调到0．28％，其中个人投资者的平均佣金费率由1．07％降为0．28％，机构投资者的平均佣金费率由0．42％下调到0．21％。(张弘，2001)。

(2)服务种类多样化，由于SEC废除了固定佣金制度，因此，证券经纪公司可以将许多的服务项目从固定费率价目表中分拆出来，并对履行订单分别收取费用和规划更多新的服务项目组合以提高对投资者的整体服务水平。

(3)贴现经纪商(discontbroker)应运而生，一些经纪公司转变为贴现经纪人，减少了多数辅助服务，同时相应削减了手续费，这样他们对小投资者更具吸引力，一些全国性的零售贴现经纪公司通过对小额交易提供相当折扣，以便争取更多的小投资者业务。因此，小投资者也从中获益。到1980年，美国70家以上的贴现经纪公司掌握了9％的市场份额。

(4)竞争使经纪公司数目减少，一些经纪公司不能适应新形势的发展而被迫合并或清算。经营不善的经纪公司纷纷倒闭，或者若干小的经纪公司重新组合，改组内部结构，以增强竞争力，结果是经纪公司数目减少，存活下来的经纪公司规模增大，力量增强，证券经纪业的集中程度提高。

(5)证券商的收入结构发生变化，佣金收入占经纪公司总收入的比例逐年减少，而在佣金收入中，机构佣金收入比例也呈下降趋势。美国在1978年，佣金收入占经纪公司总收入的43％，1980年降至35％，1982年下跌到26％，1991年只占到16％。在80年代末，在大的证券商中机构经纪佣金收入比例从1980年的29％下降到只占14％。

三、对废除固定佣金制度和优化证券经纪业结构的争议

佣金制度改革的核心内容是最低固定佣金费率和交易所会员资格准入限制(即进入壁垒)的取消。那么，固定佣金费率和进入壁垒是否是维持证券市场有效稳定和证券经纪业竞争力的关键因素呢?还是价格竞争和市场竞争(即取消固定佣金费率和进入壁垒)更有利于提高证券市场的运作效率和证券经纪业的竞争力呢?围绕佣金制度改革始终存在着两种不同意见的争论，争论的焦点不在于是否要改(改革固定佣金制度已是当今世界的一个普遍趋势)，而在于实行协商佣金制度的市场绩效究竟如何。因此，协商佣金制度改革实践就成为了运用证券市场微观结构理论研究市场交易成本变动，交易价格差与市场流动性和波动性的变动，不同市场参与主体行为(机构投资者和个人投资者)变动以及市场效率问题的重要方面。

反对推行协商佣金制度的意见主要是认为它会损害市场的效率：

(1)进入壁垒的取消必然会导致商业银行进入证券行业，从而引发利益冲突问题，这会损害证券业的独立性。

(2)自由协商的佣金费率对小投资者不利，会增加他们的交易成本从而给市场造成损害，对小投资者的佩金收费率预期会上升，交易鼠本上升会损害证券市场的效率，对于那些以个人投资者为主的证券市场损害更大。

(3)交易成本上升造成更多的个人投资者退出市场，这会导致市场分割；交易量下降导致市场流动性下降，从而损害证券市场的效率。

(4)经纪服务和研究服务的分解会造成更为冒险的投资行为，从而损害市场的稳定；而且，由于贴现经纪商的出现和搭便车问题会进一步导致研究服务的缩减。

(5)对范围经济和竞争力的追求造成证券业内的重组，证券机构数目减少，可能造成市场垄断从而损害市场运作效率。

然而人们通过在美国、英国、澳大利亚等发达证券市场实施协商佣金制度的实践可以看到：

(1)小投资者每股交易成本的上升反映出证券商提供该类经纪服务的实际成本，实际上，放松管制更可能导致机构投资者和个人投资者交易成本出现不同程度的同方向下降；

(2)激烈的竞争必然导致一些经纪商退出市场，但这不会造成市场分割问题，因为进入壁垒的取消必然会促使更具竞争力的证券经纪商随时进入市场，自由的市场竞争会提高市场运作效率；

(3)交易成本的降低有效促进了市场交易量的上升，竞争机制使投资者能够以更合理的价格迅速交易，因此市场交易成本的降低和有效竞争程度的提高使市场的流动性和交易量提高，并且有效降低了证券交易的波动性；

(4)经纪服务与研究服务的分解给投资者带来了更多的自由选择权，他们可以自由决定是否购买或购买多少相关研究服务，而不再是被迫购买纵向的一揽子服务，而且由于客户是单独付费购买研究服务(不再是免费提供)，经纪商会向市场提供更多的质量更高的专家研究咨询服务；

(5)竞争会促使很多经纪公司倒闭而退出市场，这有利于证券业进行合理的结构调整，从而有利于减少证券交易成本，提高行业整体服务质量；这并不会导致市场垄断问题，因为当潜在的垄断者提高收费价格时，自由进入的竞争者会促使市场重新达到均衡，只要价格高于均衡价格水平，竞争者就会不断进入市场，直到价格重新达到均衡，因此，市场准入壁垒的取消促进市场的充分竞争和改善了证券市场微观结构的运行效率。

四、证券交易佣金制度的改革与中国证券业的结构调整

在全球经济一体化和金融自由化浪潮的发展进程中，各国证券监管当局大多实施了旨在提高本国(地区)证券市场的国际竞争力为目的的交易佣金制度改革。在我国，目前的证券交易佣金费率采用的还是经物价管理部门批准的、由交易所制定的固定比率。

2000年10月，国内部分证券商公开宣称佣金5折，这使原私下对部分大中客户的“返佣”被“公开化与扩大化”。有的证券营业部对大中客户的返佣达到50％，有的已私下采取了“佣金费率协商制。”。这也说明随着我国证券市场的市场化改革的不断深入，在我国证券交易中实行协商佣金制度和在证券商之间是引入竞争机制的改革时机已基本成熟。版权所有

首先，市场交易规模的扩大与网上交易方式的兴起降低了证券经纪商的经营成本，使证券交易佣金的下调有了相当的空间。

截至2000年底，沪深交易所的上市公司数额已超过1100家，证券交易市值超过3万亿元，网上委托的业务增长潜力巨大。而且，网上交易服务商具有降低佣金的内在动力，因为网上服务能否盈利关键在于客户规模的大小，佣金费率越低，就越有竞争力。网上交易会在降低佣金、拓展客户，更大的交易量、更低的交易佣金之间形成良性循环。

其次，证券市场投资者结构的变化为确定市场化的经纪服务定价机制创造了条件。

超常规发展机构投资者的改革战略将会不断提高机构投资者所占的比重，特别是随着开放式基金、保险基金、养老基金以及中外合作基金等更多机构投资者进入证券市场，不仅证券交易价格波动的稳定性会得到改善，证券交易佣金制度的改革也有利于确立一个公平有效的经纪服务的市场化定价机制。

再次，改革固定佣金制度将提高中国证券业的整体竞争能力和有利于推动中国证券市场的国际化。

随着我国证券市场的不断开放，我国的证券市场最终必将融入世界证券市场，与国外的基本市场制度接轨也是推进证券市场国际化的必然选择。当前尤为紧迫的是，我国加入世贸后，证券业将面对国际化竞争，因此亟待提高我国证券业的整体竞争力，而靠固定佣金制度来限制竞争和进行行业保护的做法只会使我国的证券业更加缺乏竞争力，人为延长我国证券业的幼稚期。我国进行佣金制度改革，必然要走市场化的道路，这才是维护证券市场可持续稳步发展和证券商整体素质提高的根本保证。

依照以上分析，我们可以得出如下三条结论：

(1)佣金制度的市场化改革已具备条件，协议交易佣金制度的引入可以降低证券交易费用，提高市场流动性，缩小证券买卖的价格差和交易价格的波动，并确立使投资者、证券商、证券市场和国家税收征收等多方面受益的多赢格局。

世纪证券篇5

内容摘要：在《证券投资学》课程中，股票价格技术分析内容的教学一直充满争议。技术分析是人类历史上最古老的证券分析方法，但在有效市场假说确立后，饱受学术界批评，并一度在投资学教材中消失。近年来兴起的行为金融学部分承认了技术分析的价值，再考虑到中国散户投资者普遍使用技术分析，《证券投资学》教师需要在向学生介绍技术分析争论的基础上，充分利用证券分析软件，对学生讲解主要技术分析方法并分析其局限性。

关键词：证券投资学 技术分析 基础分析 行为金融

技术分析与基础分析是证券分析的两种基本方法，许多中国投资者长期依赖技术分析选股，中国普通书店的财经柜台往往充斥着有关技术分析方面的书籍，媒体股评中则充斥着技术分析术语。但是在高校《证券投资学》课程中，技术分析的教学却充满争议，这些争议包括：是否应该讲授技术分析内容？怎样看待技术分析？应该讲授多少技术分析知识？等。之所以存在这些争议，是因为存在这样一个巨大的反差：一方面，主流学术界与基础分析学派对技术分析持严厉批判态度；另一方面，中国证券投资者普遍热衷于使用技术分析。

从股票市场诞生之日起，对技术分析就一直存在着激烈的学术争论。从20世纪初开始，学术界对技术分析的批判愈演愈烈，并在20世纪70年代前后这种批判达到高峰，著名经济学家郎咸平曾提到过他的亲身经历：如果当时在美国高校投资学课堂上提起技术分析，肯定会引起哄堂大笑，因为技术分析被认为是“贻笑大方”的方法。因此技术分析曾经在主流《证券投资学》教材中完全消失，甚至在许多高校目前的投资学教学中，并没有技术分析内容，这往往有失偏颇。一方面近年来兴起的行为金融学对技术分析进行了部分“”；另一方面如果学生发现其学习《证券投资学》后却看不懂股市行情，不能听懂充满技术分析术语的股评，会引发学生强烈不满。因此，对《证券投资学》中技术分析内容开展教学研究，探讨如何让学生对技术分析有着正确、客观的认识，有着重要理论与实践意义。

技术分析概述

技术分析（英文Technical Analysis）是以市场行为作为研究对象，从而判断市场趋势，并根据其周期性波动来进行股票和金融衍生品交易。从本质上看，技术分析是寻找证券价格与成交量起伏周期和预测模式的方法。技术分析师通常是“证券市场图表专家”，希望通过对证券价格与成交量的记录或图表进行研究，从而发现创造盈利的投资组合模式。技术分析共有三大假设：一是证券价格沿趋势移动；二是市场行为涵盖一切；三是历史重现。而技术分析最根本的就是第一条假设。假设认为，股价变动遵循其内在的规律，并照原先的方向进行惯性运动。技术分析又可进一步细分为K线分析，切线分析，形态分析，指标分析以及波浪线分析等具体方法。在中国投资者的实际运用中，多以K线分析为主，指标分析与切线分析也时常用到。

技术分析的发展大致历经三个时期：第一阶段，自道琼斯理论诞生直到20世纪初：证券分析完全以技术分析为主；第二阶段，自20世纪初期到本世纪90年代：技术分析受到基础分析与证券学术界的批判。最后阶段，自20世纪90年代直到现在：伴随行为金融学的兴起，证券学术界部分承认技术分析的价值与效果。《投资学》在讲授具体技术分析方法之前，必须系统介绍技术分析受到的批判与争论，让学生对技术分析有客观的认识。

基础分析与证券学术界对技术分析的批判

技术分析是世界上最早的证券分析方法。以中国投资者常用的K线为例，它是在十七世纪日本商人在分析大米期货价格走势过程中形成的方法，它用最高价、最低价、收盘价、和开盘价生动、简洁地表示价格走势，并据此预测未来走势，这种分析方法逐渐被全世界投资者接受。再以道琼斯理论为例，该理论的诞生标志着技术分析成为证券投资学的主要内容，该理论认为：股价具有长期趋势、中期趋势和短期趋势，投资者应该努力通过判断证券价格的未来走势获利。在20世纪之前，技术分析是证券投资学的主要内容，占据证券分析的主要地位。但进入20世纪之后，技术分析受到基础分析和证券学术界两方面的夹击，处境越来越不利，甚至被称为“voodoo finance”（巫毒金融财务学），技术分析内容也曾在世界主流《投资学》课本中完全消失。

与技术分析一样，基础分析（又名基本分析或基本面分析）是证券分析的两种最基本分析方法之一。基础分析认为，股票价格取决于公司未来股利的贴现值，并会受宏观政治经济形势、公司财务状况与经营状况等因素影响。基础分析兴起于20世纪初，公认的创始人是美国哥伦比亚大学教授格雷厄姆（Benjamin Graham），著名投资大师沃伦・巴菲特（Warren Buffett）是格雷厄姆的学生。虽然基础分析的诞生晚于技术分析，但目前在证券投资领域处于主导地位，目前绝大多数证券投资专业人士（包括证券投资基金、投资银行、公司、分析人员）都宣称使用基础分析方法，而技术分析的使用者往往是散户投资者少数非主流证券投资分析师。尽管一些基础分析师也在同时使用技术分析，但许多基础分析师对技术分析持反对与抨击的态度，例如巴菲特认为：“短期股市预测是毒药”。甚至有这样一个形象的比喻，基础分析是 “天文学”，而技术分析是“占星术”。

证券学术界对技术分析的批判更加严厉和严谨。对技术分析的怀疑最早来自对股票价格随机游走（Random Walk）现象的发现，最早可以追溯到1900年，法国数学家巴契里耶（Louis Bachelier）在其博士论文《投机理论》中，使用数学的理论和方法对“股价波动无法预测”进行了一番论证，证明股价变化有随机游走的特性，即股价上涨的概率等于股价下跌的概率。1953年英国伦敦经济学院的统计学家坎德尔（Maurice Kendall）通过对众多对股价和期货价格的长期变化进行研究，也认为价格是随机游走的。

学术界对技术分析的批判在20世纪70年代前后达到最高峰，尤其以在1970年Fama提出有效市场假说为标志。该假说认为股票价格是随机游走并且不可预测的，可能的信息在投资者买卖股票时会被迅速有效地利用。换言之，所有已知的影响某种股价的因素都已经反映在价格中。Fama在1965年1月的《商业期刊》一文中认为，在大量实证检验证实下，股价波动具备随机游走性，而线图技术得出的理论却未能被检验支持。Fama认为市场是有效率的，他首次提出“强式有效”、“半强式有效” 和“弱式有效”的概念，并广为流传。有效市场假说成为当代财务/金融学（Finance）理论的奠基石。根据基本的“弱式有效”理论，股票价格不会存在趋势，股票的技术分析也就没有存在的意义。

尽管技术分析备受学术界的批评和抨击，但学术界一直难以解释技术分析的仍然在全世界有着广泛的使用者。

20世纪90年代以后对技术分析的认识

20世纪90年代以后，行为金融学的兴起使得技术分析获得部分“”，2002年的诺贝尔经济学奖授予了卡尼曼（Kahneman），表明行为金融理论得到了主流经济学的反应和认可。技术分析的一个重要前提是股票价格存在趋势，而有效市场理论则完全否认股价存在趋势，因此技术分析没有什么意义。然而大量行为金融学发现股票价格确实存在趋势：例如Jegadeesh 和Titman（1993）发现了股票价格的惯性现象，而De Bondt 和Thaler（1985）发现了股票价格的反转现象，而惯性和反转原本是技术分析中描述趋势的两种基本术语。

虽然技术分析在20世纪70年代从《投资学》教材中消失，但随着行为金融学研究对技术分析的部分支持甚至，《投资学》教材中逐渐恢复、增加了技术分析内容，例如著名的滋维・博迪《投资学》教材在不断改版的过程中，逐渐增加了技术分析内容并且与行为金融放在一起。因此，《投资学》教师必须重视这一变化，并且在授课过程中加强对技术分析的讲授。与基本分析相比，技术分析虽然有众多局限性，但也具有一些优点：能够刻画出过去股价运行轨迹，具备全面、直接、准确、简单易学、适用范围广的特点，对市场反应较为直接，结果也更接近实际市场。

技术分析内容教学的注意事项

投资学教师在讲授技术分析的过程中，一定要以本文上述的学术争论与批判为基础，一方面让学生熟悉技术分析方法，使学生能够看懂股市行情、听懂股评中的技术分析，另一方面要强调对技术分析要进行“批判性学习”，熟悉其局限性，特别要指出技术分析不是使投资者“一夜暴富”的工具。

在进行技术分析教学时，应该结合行情分析软件（例如大智慧，钱龙等）演示实际操作，很多证券公司提供这些软件的免费下载服务。教师应该指导学生在这些软件中如何设置技术分析参数，如何运用具体技术分析方法。表1中列示了技术分析方法的具体教学内容建议。

技术分析内容的教学中，必须提示学生注意以下四点：

第一，必须结合基础分析。在教学过程中，仍要强调不可忽视基础分析方法，而只单纯进行技术分析。进行基础分析，是为了挖掘上市公司的内在潜质，具备中长期阶段性意义。其次，技术分析的效果往往是短暂的，较为片面。虽然就理论而言，技术分析也可用于较长周期（超过一周）或较短周期（一周以内）预测，但要强调其存在缺陷，即考虑对象的范围相对较窄。如果需要用技术分析对长期市场趋势进行有效判断，则较为困难。因此，技术分析与基本分析相比，更适用于较短周期的预测。如果分析持续的周期较长，需结合基础分析方法。第三，技术分析得出的一系列结论和结果仅仅只能作为建议使用，具有概率性。因为该方法是经验总结，不具有科学性。因此，根据技术分析进行的投资交易，需要以概率形式为投资者创造收益。最后，进行技术分析的过程中，应结合各种不同的技术指标进行分析判断。在分析过程中，各指标既有优点也有缺点，要注意避免使用单一指标分析。

结论

技术分析与基础分析一样，是证券分析的方法之一。技术分析在大量业余散户投资者中，有着广泛使用，并且在新闻股评中也充斥技术分析的数据。技术分析同时又饱受争论和批评，并且在证券投资学的发展历史中，经历了由盛而衰，又逐渐复苏的过程。教师一定要仔细介绍技术分析这一曲折发展的过程。并且介绍技术分析的主要使用方法。总之，技术分析的教学要使学生对其有正确、客观、全面的了解，一方面让学生了解技术分析的局限性，并非一夜暴富的工具，但另一方面又不是“一无是处”，并非所谓“占星术”。

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世纪证券篇6

房地产证券化在西方国家之所以发展迅速。其巨大的内、外部动力机制发挥了重要作用，下面我们主要以美国的房地产证券化发展经验为例进行研究。

1．政府介入为小额投资者参与不动产收益创造机会，这是房地产投资权益证券化起源的主要动力。房地产证券化包括房地产抵押贷款债权证券化和房地产投资权益证券化两种形式，所以房地产证券化的起源也有两条路径。其中一条路径是以房地产投资信托为基础的投资权益证券化。这是资产证券化最早的萌芽，它起源于20世纪60年代的美国。其后经历了迅速发展、衰落、复苏、稳定发展的过程。1960年，美国国会在内地税则中批准了房地产投资信托业务，其目的是给小额投资者提供一个参与商业房地产投资的机会，使投资大众分享不动产投资收益，避免财团垄断；同时建立房地产资本市场，使房地产市场与资本市场有效地融合起来，美国房地产资本市场迅速发展。此后，日本、英国等争相仿效。经过近10年的发展，在70年代初达到顶峰。

2．房地产信托的避税优势是美国房地产投资权益证券化稳定发展的主要动力。20世纪70年代后，美国由于经济危机和房地产市场的萧条，加上早期对房地产投资信托有很大的限制，房地产投资信托开始衰落。20世纪80年代，随着美国税收法案的修订和有关限制的放宽，使房地产信托的避税优势得以发挥，房地产投资信托不能直接拥有房地产资产的情况也得以改变，房地产投资信托开始回升，资产量不断增长，1991年底达到历史最高水平。在整个20世纪90年代房地产投资信托发展非常迅猛，其数量和市场价值增长迅速。1990年，美国共有119家挂牌房地产投资信托，股票市值为87亿美元，到1999年增加为210家，股票市值1307亿美元，增加15倍。现在美国大约有300多家房地产投资信托，总资产超过3000亿美元，约三分之二在部级股票交易所上市。

3．金融创新是美国房地产抵押贷款证券化起源和发展的内在动力。以住房抵押贷款证券化为代表的房地产证券化最早出现在美国，这和美国当时特定的历史背景和采取的金融政策密切相关。20世纪70年代以前美国的住房金融是以存贷机构为主体的单一住房融资体系。早在1831年，美国就有了第一笔住房抵押贷款，20世纪初美国已形成了以储贷机构为主，商业银行为辅的间接融资体系。20世纪30年代的世界性经济大萧条中，1600多家银行因为无法收回住房抵押贷款而破产，住宅金融体系几近崩溃边缘。住房抵押贷款证券化的真正契机来自70年代美国的储贷危机及其后的金融自由化。进入60年代后期，美国经济陷入了战后最严重的衰退。通货膨胀日益加剧，金融市场上各种金融产品的利率随之急剧上升，而大量的存贷机构因受到有关条例对存款上限的限制，加之长期形成的“短存长贷”的资金结构，在投资银行和共同基金的冲击下，储蓄资金被大量提走，利差收入不断减少，严重影响了储贷机构的经营，导致支付危机。为获取新的资金来源和转嫁利率风险，美国联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司三家具有政府信用的抵押机构等金融机构，注重推进金融创新，纷纷将所持有的住房抵押贷款按照期限和利率等进行组合，并以此组合作为抵押或担保发行抵押贷款抵押支撑证券，从而实现了住房抵押贷款的证券化。1968年，联邦国民抵押协会在全美首次公开发行“过手证券”，标志着住房抵押贷款证券化的开端。此后政府国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司及其他机构也纷纷仿效。美国住房抵押贷款证券化占住房抵押贷款的比重日益提高，目前已成为美国仅次于联邦政府债券的第二大市场。从美国住房抵押贷款证券化的起源及发展可见，其内在动力是：金融机构为了获取新的资金来源和规避金融风险而推动的金融创新。

二、世界房地产证券化的发展概况

房地产证券化起源于20世纪60年代末期的美国住房抵押贷款市场，之后迅速发展。到80年代，这种证券化的技术被广泛运用于抵押债权以外的非抵押债权资产，而且随着金融市场自由化和国际化的发展，这一金融创新在欧洲市场上获得迅速发展。到1997年，美国50％以上的住房抵押贷款实现了证券化，抵押贷款二级市场总规模将近8000亿美元，出现了完整的证券化体系。此后英、日、德等国家也纷纷学习引进美国的做法，制定法律、设立组织，推动房地产证券化的发展。90年代进入亚洲市场，房地产证券化这一金融工具成为全世界金融创新的标志。

我国在对房地产证券化探讨了十几年后，2005年由中国建设银行发起，中信信托投资有限责任公司在银行间债券市场发行30．1亿元个人住房抵押贷款支持证券，这是国内第一个住房抵押贷款证券化项目。另一个由国家开发银行发起，中诚信托投资有限责任公司发行近42亿元的信贷资产支持证券。这是国内金融市场上发起的真正现代意义上的房地产证券化交易。两个房地产证券化产品的推出表明国内房地产长期依赖银行支撑的局面开始被突破，一个新的融资平台正在架设起来。但房地产证券化能否在我国迅速发展，取决于是否具有巨大的内、外部动力因素。

三、我国房地产证券化存在的问题

1．我国商业银行在房地产证券化中利润吸引动力不足。与西方国家相比，我国住房抵押贷款证券化有其独特的动力机制。我国住房抵押贷款机构是商业银行，作为商业机构，最大化地谋求商业利益是其目的。住房抵押贷款证券化，从银行的角度看，实质上就是商业银行将住房贷款的债权转让给第三方，通过提前兑现现金，转嫁银行的贷款风险，降低不良资产比重，保证银行的资产充足，满足后续贷款的顺利实施。由于目前我国住房抵押贷款被银行视为优质资产，各大商业银行都在积极扩大抵押贷款的规模。住房抵押贷款证券化能否成为贷款银行的主动，主要取决于贷款银行贷款证券化过程中获得额外的利润大小。银行在通过发行债券等形式将债权证券化，发售转让给第三方(即投资人)的同时，也必须将其发放贷款的收益一部分转让给投资人，这是住房贷款证券化得以实现的经济动因。这样，银行和证券投资人就共同承担了住房贷款的风险和收益，既满足了银行提前套现保证资本金充足的需

要，也为投资者开辟了新的更多的投资渠道，新的金融衍生工具的不断出现，使投资者在选择具有避险功能的投资组合时有了更大的空间。可见，抵押贷款证券化的过程实际是将抵押贷款的利息收入在服务商、SPV、信用增级手段提供者及投资者等诸多证券化参与者之间分享，虽然贷款银行可以作为服务商享受服务费，但这比贷款机构自己享有所有抵押贷款利息获得的收益要低得多。

2．我国商业银行进行房地产证券化的压力不大。一是从总体上看我国住房抵押贷款规模相对较小，到2004年底我国住房抵押贷款余额仅占GDP的11．6％，而欧盟国家2001年平均达到39％，其中英国为60％，德国为47％，荷兰达到74％。二是从贷款机构的各商业银行来看，住房抵押贷款所产生的压力亦相对比较小，即使抵押贷款规模最大的中国工商银行，2003年抵押贷款余额也仅占其机构存款总额的7．23％，建行也只有10％。美国在20世纪60年代末、70年代初已占40％左右。而我国作为资金供应重要来源的居民储蓄则持续增长，虽然住房抵押贷款占金融机构吸收储蓄存款余额比例从1998年的1．3％已逐渐上升至2004年的13．3％，但仍占很小的比例，这说明商业银行的资金供给是充沛的。三是从储蓄存款结构上看，由于我国居民偏好储蓄以备购房、养老、子女教育之用，因此居民储蓄中长期的定期存款比重较大，由此看来，我国的商业银行并不担心流动性。而美、英、日三个国家开展住房抵押贷款证券化都是以提高住房抵押贷款的流动性和扩大住房借贷资金的来源为其动力的，其手段是在金融市场上以已发放的住房抵押贷款为担保来发行可转让的证券。

3．外部环境不成熟。从我国住房抵押贷款的一级市场及证券化环境看，大范围地推进房地产证券化的时机也并不那么成熟。首先，贷款机构呈现单一化。我国四大国有商业银行在住房抵押贷款市场上占有绝对主导地位，截至2002年，四大国有商业银行占我国所有金融机构的住房抵押贷款余额的比例从未低于87％。它们在中国金融市场上具有绝对强势的博弈力量，这对如何在住房抵押贷款证券化过程中保护好投资者的利益带来一定的挑战。其次，中介机构体系及信用体系不发达。住房抵押贷款证券化作为一项金融工程，其良好的运作体系是依赖于一个高度发达，运作有序的中介机构体系及信用体系，而这两者目前在中国的发展都不完善。尤其作为核心SPV的信托机构，由于其管理制度不健全，非常容易产生漏洞，一直是金融治理整顿的焦点。

相比而言，美国住房抵押贷款证券化起源时外部环境良好。首先，政府给予了大力扶持，美国政府通过规范抵押贷款的信贷行为，促进了抵押贷款证券合约的标准化，为以后在二级市场上出售抵押贷款，实现资产证券化奠定了技术基础。其次，美国政府为公民和退伍军人提供抵押贷款担保，这使抵押贷款的风险大大降低，为住房抵押贷款证券化创造了条件。再次，具备了金融自由化的外部环境，主要表现为金融市场的自由化，即放松或取消外汇管制，资本的输入和输出更趋向自由；利率的自由化，即放松或取消银行存款与贷款的限制；金融业务自由化，即放松或取消银行业务与证券公司业务交叉的限制。另外，美国在住宅政策方面的条件也很好，联邦政府的目标是“让全体居民有足够的住宅”、“为美国公民提供体面的住宅”。为实现这一目标，联邦政府的主要措施就是广泛地利用其发达的金融机构，采取抵押贷款的方式，促进居民的购房，并对购买住宅者提供各种便利和优惠。

结论：从以上分析可见，我国房地产证券化虽然已经起步，但起步时其动力明显不足。因此，要想大规模推进房地产证券化，必须借鉴美国等西方国家房地产证券化的经验，尽快培育起我国房地产证券化的动力机制。

世纪证券篇7

一、市场准入的法律形态

市场准入的法律形态是指外国证券业经营机构在参与我国证券业务时所拥有的实体组织形式。

一国证券业开放最主要的两个途径是外国证券经营者跨境提供证券服务以及通过在境内设立经营实体直接从事证券业务。就前者而言，外国证券经营机构的组织形式由其本国法律规制，后者所设立的经营实体本质上是境内法人，其组织形式及业务范围均受当地法律规制。我国对于证券服务贸易中的跨境提供方式承诺：外国证券机构可直接（不通过中国中介）从事B股交易。为此，2002年6月19日和2002年7月15日，我国深圳和上海证券交易所分别实施了《境外机构B股席位管理规则》和《境外证券经营机构申请B股席位暂行办法》，为境外证券经营机构申请并取得B股交易席位建立了行为规范，使得外国证券经营机构不通过中国中介直接从事（并仅限于）B股交易成为可能。然而以上规则仅规定了“境外机构指在中国境外注册的经其所在国或地区有关主管当局批准可以从事证券业务的机构”，对其实体组织形式没有提出任何限制性要求。可见，在涉及我国证券业开市场准入的法律形态问题上，实际上仅有一种情况属于我国国内法律法规调整的范围——即外国证券经营机构通过在我国境内设立经营实体的方式从事证券业务、提供证券服务。

（一）现有法律形态的辨识

我国证券业开放过程中对于外国证券经营机构在我国设立经营实体应当采取何种法律形态呢？对此，我国入世承诺的具体内容同有关的国内法律法规存在差异，使人产生疑惑。

我国《服务贸易具体承诺减让表》中承诺的证券服务商业存在的法律形态为合资企业（jointventures），而根据减让表在水平承诺部分对此的解释，“在中国，外商投资企业（foreigncapitalenterprises）包括外资企业（也称为外商独资企业）和合资企业（jointventureenterprises），合资企业有两种类型：股权式合资企业（equityjointventures）和契约式合资企业（contractualjointventures），股权式合资企业中的外资比例不得少于该合资企业注册资本的25％。”就此而言，外国证券服务提供者与我国投资者举办合资企业究竟是股权式还是契约式仍不明确。股权式合资企业和契约式合资企业“在我国则分别称为中外合资经营企业与中外合作经营企业”，因此，证券服务的商业存在在我国似乎可以采取设立中外合资经营企业和中外合作经营企业两种法律形态。

《证券公司管理办法》第15条规定，境外机构可以在中国境内设立中外合营证券公司，其业务范围以及外方股东的持股比例应当符合我国有关法律法规和中国证监会的规定；《外资参股证券公司设立规则》第4条规定，外资参股证券公司的组织形式为有限责任公司。可见，我国国内法律法规将外国证券服务提供者与我国投资者举办的合资企业仅界定为中外合资经营企业，是有限责任法人。

那么，我国国内法律法规是否缩小和限制了减让表中承诺的商业存在的法律形态的范围呢？笔者认为，减让表在水平承诺部分对此的解释只是涵盖了合资企业（jointventures）的两种类别，并非要求每一个服务部门或分部门的商业存在都必须采取这两种类型，究竟是哪种类型还应看我国承诺的具体内容。我国承诺加入WTO后3年内，将允许外国证券公司设立合资企业，外资拥有不超过1/3的少数股权（minorityownership），“少数股权”对应于水平承诺部分解释中的“股权式合资企业中的外资比例不得少于该合资企业注册资本的25％”，而股权式合资企业正是我国所谓“中外合资经营企业”。因此，我国国内法律法规将外国证券服务提供者与我国投资者举办的合资企业的法律形态界定为有限责任公司不违反我国入世的具体承诺。

（二）现有法律形态的局限性。

其一是发起人身份方面的局限。依据《外资参股证券公司设立规则》第4条规定，外资参股证券公司的名称、注册资本、组织机构的设立及职责，应当符合《公司法》、《证券法》和中国证监会的有关规定。根据《公司法》，我国公司的组织形式包括有限责任公司和股份有限公司。该法第75条规定：“设立股份有限公司，应当有五人以上为发起人，其中须有过半数的发起人在中国境内有住所……”。《外资参股证券公司设立规则》第4条规定，外资参股基金管理公司的组织形式为有限责任公司。因此，从中外合资证券公司以有限责任公司为组织形式看，目前固然和《公司法》没有冲突，但随着外资介入程度的加深，我国管理层将可能考虑除了允许外资主体以参股方式设立有限公司外，还可能允许其与中资券商共同设立合资的股份有限公司。这样，我国《公司法》关于发起人身份的上述规定，就可能构成法律障碍。而这也正是目前我国中外合资企业(有限责任公司)改制成为股份有限公司所面临的首要法律问题。

其二是外资出资比例方面的局限。我国《中外合资经营企业法》第4条要求注册资本中外国合营者的投资比例一般不得低于25%。即使将来采取合资股份有限公司的组织形式，我国外经贸部于1995年1月10日颁布了《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》也要求外国股东持有的股份应占公司注册资本的25%以上，这一下限要求显然构成了外资设立合资证券公司的限制。2003年4月12日施行的《外国投资者并购境内企业暂行规定》对此做出松动，其第5条规定：“外国投资者在并购后所设外商投资企业注册资本中的出资比例一般不低于25%。外国投资者的出资比例低于25%的，除法律、行政法规另有规定外，应依照现行设立外商投资企业的审批、登记程序进行审批、登记。”

其三是资本金方面的局限。在资本金方面，引入外资组建合资公司将面临着实收资本制与国外授权资本制的潜在冲突。根据我国《公司法》第25条规定，股东应当足额缴纳公司章程中规定的各自所认缴的出资额。这种资本制度的初衷在于保护债权人，但也容易造成资金的闲置浪费。相形之下，国外相当普遍的授权资本制——先确定注册资本额，但不是一次缴清，公司可以根据业务经营对资金的需要补足出资，就显得灵活一些，也提高了资金的使用效率。在成立合资证券公司时，由于对资金使用效率的追求和传统经营习惯，外方有可能倾向于采取授权资本制，而《公司法》关于实收资本制的规定无疑将构成潜在的法律障碍。

综上所述，笔者建议在《证券法》修改时，明确中外合资证券公司的法律形态为有限责任公司或股份有限公司，对有关事项《证券法》没有规定的可以适用其他法律、行政法规的规定。同时，应在《外资参股证券公司设立规则》中补充“经中国证监会批准，境外股东在外资参股证券公司注册资本中的投资比例可以低于25%”的规定；而对于《公司法》在发起人身份方面的限制以及实收资本的规定可以在将来制定《外商投资股份有限公司规定》中予以灵活的调整。

二、市场准入的业务范围

（一）入世承诺范围与国内法规定的差异问题

考查我国证券业市场准入业务范围的依据有两个，一是国际法上的我国入世承诺表，二是国内法上的相关规定。

我国《服务贸易具体承诺减让表》中承诺，外国证券公司可以在中国境内设立拥有不超过1/3股权的合资公司，可以从事（不通过中方中介）A股承销、B股和H股及政府和公司债券的承销和交易、基金的发起。

《外资参股证券公司设立规则》第5条规定，外资参股证券公司可以经营下列业务：（1）股票（包括人民币普通股、外资股）和债券（包括政府债券、公司债券）的承销；（2）外资股（包括境内上市外资股B股和在境外上市的外资股）的经纪；（3）债券（包括政府债券、公司债券）的经纪和自营；（4）中国证监会批准的其他业务。

比较上述国际法和国内法两个层面对于证券业市场准入业务范围的界定，可以发现，国内法律法规与我国入世承诺的内容重叠但不完全一致，不一致的内容中有些符合我国入世的具体承诺，有些则对承诺的具体事项的内涵做出了一定程度的变更，因而违背了我国应承担的有关开放证券服务贸易的特定义务。

国内法律法规与我国入世承诺不一致的地方有三处：

1、我国在《服务贸易具体承诺减让表》中对于境外上市外资股仅承诺H股的承销和交易，而《外资参股证券公司设立规则》将所有境外上市外资股均纳入交易范围，没有限定在H股，显然还包括N股、L股、S股等境外上市外资股。这是我国通过国内立法的形式扩大了入世承诺中中外合资证券公司市场准入的业务范围，因而不违背我国应承担的有关开放证券服务贸易的特定义务。

2、我国在《服务贸易具体承诺减让表》中对于B股和H股承诺允许中外合资证券公司从事承销和交易（Trading）业务，而《外资参股证券公司设立规则》将外资股（B股和境外上市外资股）的交易业务限定为经纪业务，不允许外资参股证券公司从事外资股的自营业务。根据WTO有关金融服务贸易分类的一般理解,交易（Trading）涵盖了经纪（Tradingforaccountofcustomers）和自营（Tradingforownaccount）两部分业务，所以这一规定实际上是通过国内立法的形式缩小了入世承诺中中外合资证券公司市场准入的业务范围，根据GATS第16条第1款的有关规定，在市场准入方面，一成员方给予任何其他成员的服务和服务提供者的待遇，不得低于其在具体承诺减让表中同意和列明的条款、限制和条件。因此，《外资参股证券公司设立规则》的这一规定直接违背了我国应承担的在证券服务贸易开放领域的上述义务。

尽管，中国证监会于2002年3月1日起实施的《证券公司管理办法》第5条中明确规定了：“证券公司不得从事B股的自营买卖，中国证监会另有规定的除外。”而2002年7月1日起施行的《外资参股证券公司设立规则》这一规定似乎是要保证对于外资参股证券公司的业务范围的规制与《证券公司管理办法》相衔接，以体现内外资待遇平等的法律要求，表面上看具有立法上统一性和合理性。然而，这一规定既不具有GATS规则的合法性基础又缺乏国内立法的前瞻性：

一方面，从GATS规则的合法性基础的角度看，入世承诺中的市场准入义务与国民待遇义务是相区别的，一国允许外国证券经营机构在境内设立经营实体的业务范围属于市场准入的判断范畴而与国民待遇无涉。首先，市场准入是国民待遇的前提条件，只有在规定了通过特定法律形态的经营实体市场准入的内容、条件和限制之后，才有所谓国民待遇的问题。我国既然在具体承诺表中没有对合营证券公司B股和H股的自营业务作出任何限制，在将该承诺的义务转化为国内法实施时，就没有理由增加新的限制措施。其次，GATS关于国民待遇的要求是“对于列入减让表的部门，在遵守其中所列任何条件和资格的前提下，每一成员在影响服务提供的所有措施方面给予任何其他成员的服务和服务提供者的待遇，不得低于其给予本国同类服务和服务提供者的待遇。”可见，国民待遇义务仅要求给予外资服务提供者的待遇不得低于相同条件下给予内资服务提供者的待遇，并未限制给予外资一定程度上的优惠待遇。因此，即使从国民待遇的角度看，仅对外资参股证券公司开放外资股自营业务的限制也不违反国民待遇的要求。

另一方面，从国内立法的前瞻性的角度看，《证券公司管理办法》对境内注册的证券公司（包括合资证券公司）从事B股自营业务是留有余地的，并没有一概禁止，体现于其第5条“中国证监会另有规定的除外”这一例外上。据此，证监会是有权在其颁布施行的其他规定中另行决定是否对合资证券公司开放B股自营业务的，相对于《证券公司管理办法》而言，《外资参股证券公司设立规则》是规范合资证券公司的特别法，两者并不矛盾，因而根据我国入世的具体承诺事项对合资证券公司开放B股自营业务恰恰可以看作是属于《证券公司管理办法》上一例外规定的范围之内。就可从事的B股、H股和和其他外资股交易的现实情况看，对于境外证券经营机构而言，这些股票的交易，不论经纪还是自营，在境外均已可以开展，而除B股之外的各种外资股在境外交易更为方便有利，因此，现有市场准入程度——即在禁止外资参股证券公司交易A股的同时还限制B股和其他外资股的自营对于吸引外资设立合资证券公司的作用无疑是极其有限的。根据GATS逐步自由化的原则以及国内A、B股并轨的证券市场化要求，应当尽快放开国内法规对合资证券公司从事B股和境外上市外资股的自营限制。

3、我国在《服务贸易具体承诺减让表》中承诺允许合资证券公司从事基金的发起业务，然而《外资参股证券公司设立规则》却对此语焉不详，仅规定外资参股证券公司还可以从事“中国证件监会批准的其他业务”，可见在实践中是否允许合资证券公司从事基金发起业务还取决于证监会的个案审批，在法律上具有极大的模糊性，而基金发起业务原本就是我国入世承诺的具体事项之一，应当以明示的方式列于外资参股证券公司的业务范围之内而非留待审批，尽管从结果上看，事前得到明文规定和实际获取批准并没有什么不同，但是两者对于当事人的法律意义是根本不同的。因此，笔者建议对这一遗漏进行补足。

（二）中外合资证券公司的类别问题

在我国入世后3年内，允许外国证券公司设立合资公司，外资比例不超过1/3。合资公司可以不通过中方中介，从事A股的承销，B股和H股、政府和公司债券的承销和交易。这意味着，从合资公司的业务范围来看，将不同于我国现有的法律对综合类证券公司和经纪类证券公司的业务规定。《证券法》第119条规定，国家对证券公司实行分类管理，分为综合类证券公司和经纪类证券公司，并由国务院证券监督管理机构按照其分类颁发业务许可证。

从中外合资证券公司的业务范围看，难以确定其分类与归属。笔者认为，应当将中外合营证券公司归类为综合类证券公司。主要有以下理由：

《证券法》对于综合类证券公司和经纪类证券公司的划分主要依据两点，一是资本金规模，综合类最低为5亿元人民币，经纪类最低为5000万元人民币。二是业务范围，经纪类证券公司只能够从事经纪业务，而综合类证券公司可从事经纪、承销、自营等多种业务。从业务范围来看，是否只从事证券经纪业务是区分综合类证券公司和经纪类证券公司的重要标准。

首先，从中外合资证券公司的注册资本看，《外资参股证券公司设立规则》第6条规定，外资参股证券公司注册资本应当符合《证券法》关于综合类证券公司注册资本的规定。其次，从中外合资证券公司的业务范围看，虽不能从事A股的经纪与自营，但可从事B股及H股的承销、交易等业务。其从事的业务范围，要大于经纪类证券公司。而且，随着加入WTO后市场准入的进一步开放，中外合资公司的A股的业务也将纳入其可从事的业务范围。因此，从目前和长远来看，中外合营证券公司应当归属于综合类证券公司。

笔者认为，对于合资证券公司的业务范围的审批，则可以不受证券法关于证券公司分类管理的要求。原因在于，尽管证券公司的业务上实行了经纪类和综合类的划分，但具体的业务范围仍然要由中国证监会核定。《外资参股证券公司设立规则》第5条也表达了同样的立法意图，该条第三款规定：“证券公司应当按照本条第一款的规定向中国证监会提出业务范围的申请。”结合前述的合资证券公司应属于综合类券商的结论，其之所以不能从事A股的经纪和自营业务是因为不符合我国入世承诺的要求。这样，在《证券法》和我国入世承诺下，合资证券公司的业务范围问题就得到了很好的解决，国内法和入世承诺的某些冲突之处得到了回避。同时，这里显示出一个重要的信息，就是综合类券商和经纪类券商的划分已不尽合理，而按照具体的业务范围进行核定是证券公司设立审批的发展方向，现在是适用于合资证券公司，将来却有可能适用于全部境内设立注册的证券公司。在我国台湾地区和日本，证券公司的业务实行的是许可制。在未来修改《证券法》时，应当废除综合类券商和经纪类券商的划分，而代之以不同证券业务经营的许可制，这样可操作性更强，实际上也更便于分类管理。

三、商业存在市场准入之国际比较

日本、韩国与我国台湾地区均为WTO成员方。由于泡沫经济崩溃及亚洲金融危机的影响，日本于1996年开始推行以金融市场自由化、公平化与国际化为重点的“金融大改革”（JapaneseBigBang），并于WTO/GATS金融服务贸易自由化谈判中表示采用金融服务承诺谅解书的高标准开放其金融服务部门，日本作为后发达国家的代表，其证券业的开放亦具有典型意义。韩国和我国台湾地区作为新兴工业化国家和地区，自1997年金融危机以来，致力于深化金融改革，并由过去保守的政策态度转向积极开放其金融服务部门的立场，对证券业也有不同程度的开放，由于我国与上述两国家地区的证券市场均为新兴证券市场，故其证券业市场准入的状况对我国而言更具借鉴意义。

表1为我国与日本、韩国及我国台湾地区通过商业存在（commercialpresence）的方式开放本国（地区）证券业的具体承诺之比较，以期在此基础之上对未来我国证券业市场准入的法律形态和业务范围的调整和演变方向做一整体展望。

我国日本韩国我国台湾地区

1．自加入时起，外国证券机构在中国的代表处可成为所有中国证券交易所的特别会员。

2．自加入时起，允许外国服务提供者设立合资公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资最多可达33％。中国加入后3年内，外资应增加至49％。

3．中国加入后3年内，将允许外国证券公司设立合资公司，外资拥有不超过1/3的少数股权，合资公司可从事（不通过中方中介）A股的承销、B股和H股及政府和公司债券的承销和交易、基金的发起。

4．中国金融服务部门进行经营的批准标准仅为审慎性的（即不含经济需求测试或营业许可的数量限制）。

出于金融服务附件第2段（a）节规定的审慎原因，日本可以采取例如非歧视地对商业存在要求特定的法律形态的限制措施；出于同样的考虑，允许证券公司交易有关日本法律所规定的证券，而商业银行则不得从事证券交易，除非上述法律另有规定。

1．证券服务包括下列业务：自营、经纪、承销、融券、信用融资。融券和信用融资服务的最高限额适用有关法律。

2．只允许外国证券公司设立商业存在；外国证券公司代表处经由事先通知即可设立。

3．合资必须设立合资公司，且外国资本须占该合资公司全部资本的40%到50%之间。如果在合资公司内有数个外国股东，须至少有一个外国股东持有超过该合资公司20%以上的资本。

4．为外国居民的经纪业务仅限于本减让表各部门所列允许外国投资的证券。1．通过集中市场或柜台交易或其他方式为自己或客户交易特定衍生商品或可转让证券服务的商业存在完全开放。

2．参与各种有价证券的发行（短期票据除外）及提供此类发行相关服务的商业存在完全开放。但证券业务仅包括经纪、承销和自营。

3．资产管理，诸如现金或资产组合管理、所有形式的共同基金管理、退休基金管理、保管、存托和信托服务的商业存在完全开放。但对证券信托投资公司设有股权比例和股东资格的限制。

4．证券投资咨询、中介及其他辅金融服务的商业存在完全开放。

表1市场准入具体承诺比较（资料来源：WTO官方网站）

通过以上比较可以看出：日本证券业市场准入的承诺水平最高，没有股权比例和业务范围的限制，但对此仍保留根据审慎原因采取某类限制措施的权力；我国台湾地区证券业较韩国更为开放，不仅体现在仅对证券信托投资公司设有股权比例和股东资格的限制，而且体现在对一些金融创新业务的开放较韩国有更明确的列举。上述三个国家和地区在开放证券业的同时都面临相同的情况，即以自由化、市场化为核心目标的国内金融体制改革，放松金融管制要求金融服务部门进一步对外开放，反之，金融开放的加快亦有助于金融自由化改革的成功。

反观我国于1995年5月20日的《中外合资投资银行类机构管理暂行办法》中的有关内容，有很多已经超出了我国入世时证券服务的承诺水平以及现行法律对合资证券公司的管制要求。比如就业务范围而言，经中国人民银行批准，“投资银行类机构可经营下列部分或全部业务：（1）人民币普通股票、人民币特种股票、境外发行股票、境内外政府债券等有价证券的承销；（2）人民币特种股票、境外发行股票、境内外政府债券等有价证券的自营买卖；（3）人民币特种股票、境外发行股票、境内外政府债券等有价证券的买卖；（4）基金的发起和管理；（5）企业重组、收购与合并顾问；（6）项目融资顾问；（7）投资顾问及其他顾问业务；（8）外汇买卖；（9）境外企业、境内外商投资企业的外汇资产管理；（10）经中国人民银行批准的其他业务。”可见，正是亚洲金融危机的影响使得我国本欲加快的证券业开放步伐变得更为迟缓和慎重。

然而金融安全与金融开放不仅是摩擦和冲突的，更是互补和契合的，金融开放能够实现更高层次上的金融安全，两者之间达成的是一种良性互动和动态均衡。我国应当借鉴上述国家和地区证券业开放的经验，根据GATS逐步自由化的原则和国内金融深化改革的要求适时地进一步开放我国的证券业，并从态度上由保守转向积极应对的立场。今后，我国证券业开放承诺水平可以在以下几个方面提高：（1）允许合资证券公司、基金公司采取股份有限公司的法律形态；（2）提高合资证券公司、基金公司的外资股权比例，允许外资绝对或相对控股；（3）解除合资证券公司对A股经纪和自营的禁止；（4）允许设立合资投资银行及证券信托投资公司；（5）在解除国内衍生金融品交易禁止的同时允许合资证券公司从事此类交易；（6）在承诺表中进一步列明允许合资证券公司开展的其他业务，如基金管理、投资顾问、理财管理、信托投资、资产重组、项目融资、资产证券化等等。

第二节市场准入中的审慎措施

一、审慎措施的标准

金融服务附件第2条的规定：“尽管有本协定的任何其他规定，但是不得阻止一成员为审慎原因而采取措施，包括为保护投资人、存款人、保单持有人或金融服务提供者对其负有信托责任的人而采取的措施，或为保证金融体系完整和稳定而采取的措施。如此类措施不符合本协定的规定，则不得用作逃避该成员在本协定项下的承诺或义务的手段。”据此，我国在具体承诺减让表的证券服务市场准入栏中明确表示对于金融服务部门进行经营的批准标准仅为审慎性的（即不含经济需求测试或营业许可的数量限制）。但是，各国在规制金融业的政策中审慎措施与非审慎措施具有相混合的特点，而且WTO对此也没有现成的标准可以遵循。因此在实践中如何把握审慎措施的问题十分重要。

WTO没有对审慎措施进行定义，也没有列举清单，其他一些从事监管标准研究制定的国际组织如巴塞尔委员会等也没有对此进行定义，而是推出上述领域的最好做法，供各国采用。在各国金融体制复杂多样的情况下对审慎措施进行定义是非常困难，也是不现实的，然而，综观GATS及附件的有关规定，可以看出其中蕴涵的审慎措施的某些标准。这些标准主要有：

1、辨别审慎措施的依据是其目的性。金融服务附件规定，不阻止成员因为审慎原因（forprudentialreasons）而采取措施。这实际上已经揭示了WTO框架内辨别审慎措施的主要标准是其目的性而非客观效果，即一项措施是不是审慎措施，主要应看其是否出自审慎监管的需要而不是看是否对GATS下的承诺和义务造成了损害。此外，金融附件的措辞还表明，审慎并不限于保障金融体系的稳定和保护投资人、存款人等具体目的，使用“包括”一词意味着在上述两类目的之外还存在其他的审慎目的和为这些目的而采取的其他审慎措施。

2、对于某项措施是否处于审慎目的从而是否构成审慎措施通常应当根据采取措施的国家的情况来认定，且采取措施的国家应具有相当大的发言权。这是现实的需要。首先，横向比较，各国金融市场结构、发展水平、传统不尽相同，对于一国来说是必需的审慎监管措施，对于其他国家来说可能不构成审慎措施甚至是服务贸易保护主义的伪装，反之亦然。其次，纵向发展的看，即便是在一个国家的不同阶段也存在着监管上的不同标准。综上两点，对审慎措施应当根据不同的金融制度作出不同的解释，否则就很难发挥维护金融稳定和保护投资人、存款人等作用。

3、发展中国家审慎措施的标准与发达国家不同，应具有更大的灵活性。众所周知，发展中国家金融发展水平低，监管体系不完善，经验缺乏，在金融自由化的过程中尤其需要监管的灵活性以满足特殊需要。马来西亚曾强调：“关于审慎措施的国际标准，对其他国家有效的措施并不一定对马来西亚有效”。实际上GATS第19条已经注意到并承认发展中国家在服务贸易自由化过程中的特殊需要，规定自由化的进程要反映各国的发展水平和政策目标，明确规定应给予发展中国家以适当的灵活性。

二、对审慎措施的必要约束

世纪证券篇8

关键词：经纪业务；客户关系；营销；理念

二十一世纪的市场营销是定制营销。其核心思想是公司与每一位顾客进行直接对话以了解客户的需求并为其提供特意“制造”的个性化服务。证券经纪业务的实质是证券经纪商客户办理证券买卖的行为，在卖方市场向买方市场转变过后，一个很鲜明的特点是客户拥有自主选择和在一定条件下更换经纪商的权力，而经纪商则必须满足客户的合理要求。毫无疑问，面对复杂多变、机会与风险并存的环境变化，证券经纪业务的市场营销也必需突出“以客户为中心”，在提供个性化服务中培育客户关系营销理念。

一、证券公司经纪业务面临新的环境变化

（一）证券公司经纪业务面临的有利环境变化

1.国民经济继续保持平稳较快发展，有利于证券行业的繁荣与发展。近几年来，我国GDP增长率保持在10%左右，其中，2010年，全国GDP总量58786亿美元，正式成为全球第二大经济体，人均GDP也呈现逐年增加的趋势，全国财政收入达到8.1万亿元，国家外汇储备仍然位居世界第一，城乡居民收入持续增加，全国居民储蓄总量达到20万亿元。

随着经济的快速发展，人们生活水平的日益提高，投资理财的意识增强，老百姓投资需求增大，为证券市场的复苏和走强以及证券经纪业务带来了很大的机遇。

2.金融服务行业发展后劲大，政府政策支持力度趋大。2011年金融蓝皮书《中国金融中心发展报告（2010-2011）》指出2009年，中国金融服务业占GDP比重不足7%，与发达国家及我国发达地区相比尚存在较大差距。比如中国香港这一指标为22%-25%，新加坡已达到26%。然而，我国政府也已经认识到金融虚拟经济在经济运行中的主导地位，只有赢得金融交易的话语权和主导权，在某种程度上才能掌控世界经济的主动权。为提升三次产业结构中第三产业占比，调整产业结构，我国政府会持续加大对第三产业的扶持力度，同时也将加大对金融服务行业的政策支持，使之获得长期稳定健康的发展势头，以提升应对金融危机的能力，发挥金融市场的价值发现功能，提升制定国际金融准则的话语权，有效防范经济金融风险。

3.沪深交易所客户开户数及股市市价总值整体呈增长趋势，经纪业务发展潜力巨大。表1表明，2010年与2009年相比，深市在市价总值、流通市值、成交金额和成交笔数方面均有较大幅度的增加，投资者具有较大的信心。而沪市在这四个方面表现稍差，有下降的趋势，投资者信心受到一定影响。总体而言，经纪业务营销工作者应视行情适时调整营销策略。

4.上市公司质量逐步提升。伴随着我国经济的崛起和资本市场的发展，我国上市公司群体快速增长，资产质量稳步提高，核心竞争力不断增强。截至2011年底，上市公司总数2342家，市值21.48万亿元，位居全球第三位，国有控股企业、一大批优秀的民营企业以及部分外商投资企业成为名副其实的国民经济的脊梁。

5.法律环境的逐渐完善，利于经纪业务营销策略的实施。在证券经纪业务监管方面，中国证监会一直都采用严格而细致的手段防范市场出现不正当的竞争和交易行为，这是证监会工作的重要内容，随着市场的深入发展，监管的力度也在不断加强。证监会制定了一系列的监管措施，针对内幕交易、操纵市场等行为实施严厉的打击，有效的监管措施积极推进资本市场的改革、发展和创新，推动资本市场健康发展。

（二）证券公司经纪业务面临的环境威胁

1.国际国内经济形势复杂，大盘指数普遍下跌，影响投资者信心。较之2010年，由于投资者对“我国经济硬着陆”以及“房地产经济泡沫破灭”的担心，投资信心明显受到影响，主要表现在于2011年沪深两市主要指数整体呈现大幅下跌趋势，跌幅最低为18.19%，最高为37.09%，突出表现在中小企业融资难度继续加大。如表2所示。

2.混业经营与网点增加迫使证券经纪业务的市场平均份额降低。证券经纪业务的高利润始终为银行、IT等行业所垂涎，“银证通”摆在券商面前的选择是“做是找死，不做是等死”的两难选择。如果银行对“银证通”的注意力由保证金利益转向经纪业务利益那么券商将增加一个强大的竞争对手。同时随着加入WTO，证券行业的开放不可避免，政府监管部门有意降低经纪业务的准入门槛，强化竞争以实现国内券商的优胜劣汰，强化国内券商的竞争力。根据证监会新制订的《营业部审批规则》，营业部的审批将在很大程度上由市场决定，业内一轮新的布点高潮会在券商增资扩股的动力之下加速到来，营业网点有可能大幅增加，市场份额的重新分配不可避免。

世纪证券篇9

【关键词】新兴市场 印度 资产证券化

资产证券化是20世纪70年代产生于美国的创新性融资方式，以其卓越的经济功能为世人所瞩目。东南亚金融危机之后，亚洲各国和地区借鉴欧美等国家的经验，根据各自的需求对其进行了充分的个性化发展。在我国，各种离岸和在岸的准资产证券化实践起源于上个世纪80年代末，证券化产品涉及到多个领域。然而，到目前为止，我国的资产证券化市场发展却不尽如人意，在一些方面，我们不仅落后于许多发达国家，而且还落后于一些新兴市场国家和地区。

为了进一步推进我国资产证券化市场的发展，除借鉴欧美等一些资产证券化起步较早国家的经验之外，我们还可以从另外一个角度出发，考察一些新兴市场国家和地区资产证券化的发展情况。当今世界各国金融市场的制度框架越来越具有相似性，尤其是在发展中国家的新兴市场，因为在建设初期，它们往往直接移植成熟市场的运行制度安排。印度作为亚洲重要的新兴市场国家，近年来其资产证券化的发展取得了巨大的成就。因此，研究其资产证券化的操作实践，分析其资产证券化的发展历程和特点，能够为同是发展中国家和新兴市场的我国提供某些有益的经验启示。

一、印度资产证券化发展的背景

印度的资产证券化交易开始于20世纪90年代初期。它发展资产证券化的需求主要集中在三个领域：抵押支持证券（mbs）、基础设施部门以及其它资产支持证券（abs）。印度的银行等金融机构在向房地产和基础设施部门融资方面取得了长足的进步，银行机构向房地产和基础设施工程提供了大量的资金支持。此时就很有必要发展资产证券化和其它一些金融工具以使得银行等金融机构从最初的大量贷款中解脱出来，并留出空间以支持新的项目融资。另外，随着90年代初期金融改革的推进，金融机构和银行，特别是非银行金融公司（nbfcs），开始蜂拥进军金融零售业务，并因此产生了大量极为相似的资产，比如汽车贷款和信用卡等。这也导致了一些机构尝试进入资产支持证券市场。但从当时的情况来看，印度发展资产证券化还存在一些法律上的、监管上的和心理上的亟待解决的问题。

二、印度资产证券化发展的历程

从20世纪90年代初期起步开始，直到2000年，印度才出现第一单抵押资产证券（mbs）产品。从资产证券化的规模、交易的数量以及法律和监管的规范程度来看，印度资产证券化的发展可以分为三个阶段。

1、早期尝试阶段

1992年，hdfc与if&fs（infrastructure leasing and financial services）签订了一份谅解备忘录，由hdfc作为贷款管理中介向机构投资者出售消费贷款资产。尽管这次交易因为法律的复杂性而最终成为泡影，但它却代表着印度资产证券化的最初尝试。在随后的几年中，印度资产证券化市场构造了各种各样的非抵押资产证券化产品。在20世纪90年代的大部分时间中，汽车资产证券化都是印度市场的主流，但是自从2000年以后，住房抵押支持证券（rmbs）开始成为市场的主要形式。

然而，从最初的资产证券化交易流程来看，其中很多程序并不规范，投资组合只是从资产负债表的一个发起人转到另一个发起人，因此当时的资产证券化交易只能称作为“准资产证券化交易”。最初的资产证券化交易包括这样一个规定：即通过直接分配途径（the direct assignment route）为投资者提供向发起人以及新的贷款销售追索的权力。它是按照真实销售的概念进行构造的，但这并不能构成真正的破产隔离。

总的来看，印度早期的资产证券化尝试并不是太成功。首先，资产证券化交易的数量和规模都非常的小。在20世纪90年代，每年大约仅有6到7单资产证券化交易，每单交易的规模平均仅为45亿卢比。其次，从投资资产证券化产品的客户群体看，其中仅有一两家机构投资者，大部分都是个人投资者。最后，印度资产证券化产品缺少可供交易的二级市场和相应的法律规范。

2、快速发展阶段

2000年之后，由于消费金融的迅速发展，印度资产证券化规模呈现出指数化增长的趋势。2002年至2005年，资产证券化市场急速扩大，累积增长率接近100％。每年大约有近75单的资产证券化交易，每单交易的规模业上升到平均190亿卢比左右。图1说明了这种增长的趋势。

对照2003年标准普尔关于亚洲资产证券化的数据，可以看出，如果以规模为标准，那么印度已经成为亚洲第二（日本除外）的资产证券化国家。尽管印度与韩国之间的差距是巨大的，但在整个2004年，印度资产证券化市场持续快速扩大。2004年上半年，资产证券化的规模就超过了1000亿卢比，这几乎是上年同期的4倍。2005年，印度结构化金融（structured finance）的市场规模及交易数量分别增长了121％和41％。其中，资产支持证券（abs）市场规模从2004年的809亿卢比上升到2005年的2229亿卢比，abs是资产证券化市场中最大的分类产品，占到2005年整个结构化金融市场的72％。（见表1）

3、发展的新时期

2005年，印度财政部长在他的预算报告中讲到：第一，将会对证券法中“证券”的定义做出修正，以允许资产证券化工具的交易；第二，将任命一个委员会以监管债券和证券交易的所有方面。这使得当年的资产证券化热浪进一步升温，印度资产证券化规模继续急速增长。一些创新性交易，比如预付保护产品分类，在市场上不断涌现。

2006年初，rbi（reserve bank of india）颁布的新指导文件是印度资产证券化发展史上具有里程碑意义的事件。该指导文件鼓励发起人（originators）有效的解决构造资产证券化交易中可能的潜在成本问题；并且，它还鼓励资产证券化交易中的第三方参与；另外，一些在全球结构化金融市场（structured finance market）中广泛应用的概念，比如中层（mezzanine）债务以及重新包装的ptcs等，现在已经被印度资产证券化市场所采用。然而，根据rbi颁布的新指导文件，大部分的印度资产证券化发行必须延迟，这将在一定程度上放缓资产证券化市场的发展。随着证券合同监管法案的修正，这种状况可能会得到改善。

三、印度资产证券化发展历程对我国的启示

第一，加快我国资产证券化的立法工作，改革相关配套法律法规。印度资产证券化发展立法的过程，是典型的“试点与立法平行推进，摸着石头过河”的模式。在印度资产证券化市场发展的第一和第二阶段，实际上当时的条件并不成熟，也不存在完备的有利于资产证券化交易的法律法规，甚至在2006年新的rbi关于资产证券化的指导文件出台之前，对于整个交易程序都没有很好的界定。由于法律的复杂性，印度第一单资产证券化交易最终以失败告终。但是，由于印度属于英美法系，通过对许多法律条款的变通和灵活应用，印度资产证券化市场的发展也取得了巨大的成就。当前，在我国实施资产证券化，所可能遇到的最大问题也是法律问题。这一方面是指资产证券化交易与现行的法律制度之间的冲突，另一方面是指相关法律法规的缺乏。目前，我国相继出台了《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，但是，这些“办法”的立法层次较低，不是国务院颁布的条例或经全国人大立法。而涉及资产证券化有很多问题需要解决，不是简简单单通过一两个试点和出台一些临时性的管理办法和规定就能解决问题的。毕竟资产证券化属于结构性融资，结构主要指的是相应的法律关系，是要以相关法律法规作为依托的。

第二，推动资产证券化品种的多样性发展。从对印度资产证券化市场的分析来看，印度资产证券化市场的迅速发展是与其市场上资产证券化产品的多样性分不开的。在资产证券化发展初期，资产支持证券产品的政策导向色彩特别的浓重，主要是为了解决不良资产问题，但也限制了资产证券化的规模。随着产品类型的丰富，产品的多样性有效地增加了市场的广度和深度，印度的资产证券化市场也开始进入高速发展的阶段。特别是在2005年印度财政部长发表其预算报告之后，一些创新性交易，比如预付保护产品分类，在市场上不断涌现，这极大的推动了印度资产证券化市场的发展。目前，我国能够也有动力进行证券化的资产已经很多，比如房地产贷款、企业各种应收账款、银行不良资产、信用卡应收账款、汽车贷款等等，都可以成为资产证券化的标的资产。具体发展的品种，可以考虑转手证券、不动产抵押担保债券、支付债券、住宅抵押贷款债权证券、汽车贷款债权证券化等资产担保证券、以及租赁债权、消费型贷款债权、企业应收账款资产证券化产品等。

第三，重视发挥政府在资产证券化中的导向作用。印度资产证券化市场的高速发展是与印度政府的大力支持分不开的。银行等金融机构投资住房抵押支持证券（rmbs）票据的一个关键动力是：为了达到rbi确立的“优先部门借款”的标准。rbi规定，银行等金融部门必须完成向三个优先发展部门（即房地产、基础设施和农业部门）贷款的任务。一些银行机构，特别是私有银行，可能达不到rbi要求的向这三个部门贷款的规模，因此就投资住房抵押支持证券作为向房地产贷款的补充。

其实，除印度外，其它国家的经验也表明，在资产证券化初始阶段，政府的作用是至关重要的，借助于政府和国家信用吸引投资者是资产证券化成功的秘诀之一。在包括美国在内的许多市场经济国家中，政府发展mbs都包含了很多公共政策目标，如支持中低收入居民购房、促进住房金融稳定和住宅产业发展等。应通过具有政府背景的机构作担保，当然如能突破担保法的规定，允许政府在资产证券化过程中承担一定的保证责任，对于关系国计民生的重大资产证券化项目的实施，以及增加对投资者的吸引力，提高投资者购买资产证券化产品的认可度，都是很有帮助的。

【参考文献】

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[3]fitch special report： securitisation in india： 2005 re-

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世纪证券篇10

关键词:金融信用;信用风险;金融危机

Abstract:The current USA fanatical crisis caused by credit risk has resulted in the ponder of our Financial credit. With the development of the financial credit,the connotation and extension of the financial credit keep changing. This article has studied the evolution of the financial credit,and divided the financial credit into five phases,Moralization,legalization, commercialization,securitization and risk mercerization,Each phase,the risk of financial credit is different. The current credit risk in the financial credit would be the big inducement of the financial crisis.

Key Words:financial credit,credit risk,financial crisis

中图分类号:F830文献标识码:A 文章编号:1674-2265(2009)06-0016-04

金融信用随人类社会借贷活动的产生而产生,其经典的意义表述为资金融通过程中金融活动当事人对契约承担的责任和义务,即资金的需求者按借贷合约偿还资金或履行义务的意愿和能力。金融信用会随着社会经济发展和金融活动的不断丰富而发展,在现代市场经济条件下,金融信用是研究资金融通和规范约束资金融通的金融制度和结构体系,以及资金融通所需的金融信用环境。纵观金融发展史,无论在其稳定发展还是出现危机的过程中,金融信用都扮演了关键的角色。本文将金融信用的发展划分为:道德化、法制化、商业化、证券化及风险的市场化五个阶段,来研究金融信用的发展历程及其特征。

一、金融信用的道德化阶段

资金的融通方式一般分为两种,即间接融资和直接融资。无论是哪种方式,其产生背景都是当时社会经济发展需要,有自发性质,融资的信用约束均为当时社会的道德、诚信准则。

金融信用以借贷为基础,因此金融信用的起源要从银行的起源说起。世界上最古老的银行可以追溯到公元前2000年巴比伦寺庙和公元前六世纪的希腊寺庙,早期的金融活动通常聚集在寺庙的周围,为各国的朝拜者兑换当地的货币,或者代替他们保管货币,此外,他们还为往来的客商提供异地支付的业务。公元前400年在雅典、公元前200年在罗马帝国,也先后出现了银钱商和类似银行的商业机构,从事保管金银、发放贷款、收付利息的活动。银行业在我国的发展可以追溯到公元前256年以前周代出现的办理赊贷业务的机构,称为“泉府”。南齐时(479―502年)出现了以收取实物作抵押进行放款的机构“质库”,即后来的当铺,当时由寺院经营,至唐代改由贵族垄断,宋代时出现了民营质库。随后,宋代还有钱馆、钱铺,明代有钱庄、钱肆,清代有票号、汇票庄等,都在从事基本的借贷业务,也就是现代银行的基本业务,这都是金融信用的早期表现。这些早期的银行业主要以信誉为基础,以道德为约束。例如在中国,货币业务的经营者大多是实力雄厚、名闻一方的商号,并且有“好借好还,再借不难”以及“君子约定”等说法,用以规范人们的借贷行为。

近代银行最早出现在中世纪的欧洲,在当时的世界贸易中心意大利首先产生。意大利于1171年设立的威尼斯银行、1407年设立的热亚那银行以及此后相继成立的一些银行,主要从事存、放款业务。这期间的借贷行为仍基本受到道德的约束。

而直接融资市场即证券市场,是商品经济、市场经济发展到一定阶段的必然结果,其产生距今已有400多年的历史。当进入商品经济的更高阶段即市场经济之后,单纯依靠自我积累和借贷资本已无法满足社会化大生产所需的巨额资金了,于是一种新的企业融资制度就应运而生,这就是股份公司制度。最早的股份公司应该起源于十七世纪初,当时在英国和荷兰首先出现了一批较为明显的具有现代股份公司特征的海外贸易公司,他们募集股份资本,设立最高权利机构即股东大会,并实行按股分红、按股承担有限责任的分配制度,而且允许转让股份,这应该算世界上最早的股份公司了。到了十九世纪中期,美国也开始出现类似形式的筑路公司、运输公司、采矿公司和银行。当进入十九世纪后半叶时,这种先进的企业融资制度在以钢铁、煤炭、机器制造业为中心的重工业部门已开始被普遍采用。也就在这一时期,股份公司制度传入了日本和中国,两国分别在明治维新和洋务运动中出现了类似的公司,1873年成立的轮船商局成为我国最早发行股票的企业。在早期的证券市场中,政府债券扮演着比股票和企业债券更为重要的角色。在证券发行的推动下,证券交易市场也开始逐步形成。证券的发行靠的是企业或政府(如政府债券)的信誉。

在这一阶段,金融信用的重要特征是不论是银行信用还是证券信用,道德的约束起了很大的作用。但是,由于道德约束本身缺乏有效性,这一时期的金融“丑闻”层出不穷,如“南海投资泡沫”、“铁路公司的虚假繁荣”等,投资者的权益得不到保障,对企业证券融资的监管提出了迫切要求,金融信用发展进入到新的阶段。

二、金融信用的法制化阶段

1694年,在政府的支持下,英国出现了第一家资本主义股份制商业银行即英格兰银行。十八世纪末至十九世纪初,随着资本主义生产关系的广泛确立和资本主义商品经济的不断发展,资本主义银行得以普遍建立。它的主要职能是经营货币资本、发行信用流通工具、充当资本家之间的信用中介和支付中介。由于长期的封建统治,现代银行在中国出现较晚。鸦片战争以后,外国银行开始进入中国,1845年在上海由英国人创办的丽如银行,是出现于我国的第一家银行;1897年成立的中国通商银行,是我国自办的第一家银行。近代建立的这些商业银行仍以信用为经营基础,但与早期银行不同,近代银行已经有政府的介入,随之国家信用渗入其中。同时银行法的出台为借贷行为提供了法律约束。银行法的产生可追溯到1694年英格兰银行建立之时,英国国王颁布的《特准法》和《皇家》。中国第一部银行法是清光绪34年(1908年)颁布的《大清银行则例》。

在证券市场上,虽然从十七世纪初开始,证券发行量迅速增长,但缺乏管理,证券市场处于自由放任的状态,各种地方性市场和交易所市场遍地开花,市场投机气氛也十分严重,证券欺诈和市场操纵时有发生,到1929年,资本主义世界发生了严重的金融危机。从二十世纪30年代到60年代末,市场危机促使各国政府开始全面制定法律,证券发行和交易活动也开始进入法制化管理。证券投资信用管理最早出现于美国,1929年“股灾”后,陆续制定了《证券法》(1933年)、《证券交易法》(1934年)等一系列证券法律,还成立了专门的管理机构即证券交易委员会。其后,日本、德国等国都仿效美国,通过立法对证券投资信用进行管理。而中国建国以后,一度取消证券交易,直至1990年11月26日,新中国第一家证券交易所即上海证券交易所成立。1990年12月1日深圳证券交易所成立。这两个交易所的成立,标志着新中国的证券市场脱离了银行体系独立发展。1992年,中国证券监督管理委员会成立,中国的股票交易逐渐走上了正规化和法制化的轨道。

可以看出,通过政府立法对金融信用进行监管,是这一阶段的重要特征。

三、金融信用的商业化阶段

金融信用的商业化指的是将信用记录当作一种“信息商品”,像所有其他商品那样有价值。同样金融机构的信用也被商业化了。国际上有几家著名的金融机构信用评级公司,如美国的标准普尔公司、穆迪公司等。这些国际著名的大公司专门对金融机构进行信用评级。

在信贷市场上,信息不对称导致了借款者“道德风险”的出现,贷款者面临着如何对每一个借款者的潜在风险进行度量的问题。对消费者进行“信用记录”最早出现于十九世纪末的美国,美国消费者信用局是收集并出售消费者信用信息的机构。早期的信用局多数为互助合作的形式或由各地的商家发起设立的非盈利组织,目的是为了汇集其客户的历史信用记录以协助进行赊销账款的回收。当美国各地的信用局纷纷设立之后,就开始着手建立各城市或各区域之间的消费者信用活动信息的共享机制。这一共享机制的最终确立是由1906年成立的一个贸易协会促成的,该协会制定了一些程序、格式、定义以确保全国各地协会成员的信用记录文件有效共享,这些信用活动信息来自于各类向消费者贷款的融资企业(如银行、金融公司、零售商、汽车融资商等)。尽管美国的消费者信用局起源于美国的零售商,但消费者信用局演进极大地促进了美国消费信贷业务的高速发展。美国银行卡的高速增长对美国消费者信用局的转型提供了难得的机遇,美国银行发行的信用卡出现于二十世纪50年代末,并于60年代广泛流行。银行为了降低发行信用卡的风险,成为消费信贷局信用报告的新用户,同时,银行为了避开地域限制及降低成本、控制风险,开始向消费者信贷局要求提供“事先甄别服务”,这一服务成为信贷局的重要收益来源。然而,银行为了在更广的区域甚至在全国急速扩张信用卡市场,需要获得地域更广的消费者信用活动记录,这已超出了60年代末任一地方性信贷局的能力。此外,银行也希望更快地通过电子而非纸质的方式与信贷局共享或获取消费者相关的资料信息。面对银行的强大需求,信贷局不得不使其信息系统更加自动化,也必须使其本身变得更大、更强。事实正是如此,最大的信用局已经在一个或多个大城市拥有了大量的消费者信用活动信息,它们通过对其他城市的信贷局的收购来扩大其覆盖的地域。美国最大的三家信用局(Trans Union,Experian and Equifax)的数据库于二十世纪80年代实现了覆盖全美所有消费者的全部信用活动记录。可见,美国信用卡市场的急剧扩张对美国消费者信用报告行业的蓬勃发展起到了关键性推动作用。而对金融机构的评级活动最早也出现于美国,在十九世纪中叶,美国的铁路及其他一些公司经常通过私募债券市场来筹集资本,然而这些公司在信用质量上存在极大的差异,有的实力雄厚,有的则财务状况不佳,更有甚者纯粹就是欺骗。在此背景下,路易斯・塔班于1837年在纽约建立了以企业为评级对象的最早的信用评级机构,并于1849年发表了最早的评级理论及方法――信用评级指南。1890年,约翰・穆迪开始编写美国公司财务信息手册,并逐步建立了衡量证券信用风险的评估体系。1909年,约翰・穆迪将当时美国债务市场上最主要的借款人即铁路公司的经营和财务信息收集起来汇编成书,对收集到的资料进行统计、分析,并用AAA-C这样一些符号来表示不同公司的信用质量。1918年,穆迪的评级对象开始扩展到外国政府在美国发行的债券。后来,随着金融市场的发展壮大,投资方式增多,社会对信用评级需求不断增加,信用评级所涉及的领域也不断扩张,评级对象不仅包括有价证券,而且还包括各种机构和公司。与国外相比,我国的信用评级业务开展晚、发展慢,社会信用环境基础也存在较大差距,市场规模小,业务品种较为单一,行业水平要远远落后于发达国家。从业务开展的情况来看,目前我国的评级机构权威性和独立性不足,合理的信用评级机制尚未形成,评级机构的诚信责任、专业性和独立性受到质疑。另外,国外评级公司正在对中国评级市场进行战略性渗透,我国本土的几家全国性信用评级机构,大部分已陆续被外资收购、参股或与外资进行技术合作,使得本土评级机构处于弱势,评级市场有被外来评级机构占领的趋势。因此,我国亟待发展本土评级业以增强话语权。我国的个人信用档案也正在建立之中,2007年中国人民银行曾披露,我国已建成世界上最大的个人信用信息基础数据库,个人信用基础数据库已为5.86亿自然人建立了信用档案,这意味着,国内绝大多数有收入的人都建立了信用档案。不过,由于中国人口众多,且区域发展不平衡,建立起所有消费者的个人信用记录还有很长的路要走。

由于有了信用记录资料商业化,在金融市场上就形成了“市场信用的纪律约束”。信用纪律的约束方式表现在:商业银行和信用卡公司对于信用记录不好的客户,就不会发放贷款或提供信用卡,这是对客户个人的信用记录商业化。金融机构如果在市场上发行债券,发行价格和发行成本与该金融机构的信用级别有相当大的关系。当金融机构的信用级别越高时,发行债券的成本越低。反之,金融机构的信用级别越低,它发行债券的成本就越高。因此,在这一阶段,金融信用的商业化,本质上形成了金融信用的“纪律约束”,对减少道德风险和维护金融信用的稳定发展起了很大的作用。

四、金融信用的证券化阶段

金融信用证券化是指将原资金供求双方固定化的信用契约关系经过金融中介的创新而转化为可流通金融产品的过程,从而采用市场的途径,将信用担保的履行变成了依靠市场来保障,而不是基于个别金融机构或个别人的道德水平。这一创新过程源于美国住屋抵押贷款的证券化,1968年美国国民抵押协会为了摆脱储蓄存款大量提取所造成的流动性困境,首次公开发行“过手证券”,它的推出改变了银行传统的“资金出借者”的角色,使银行同时具有了“资产出售者”的职能。资产证券化将缺乏流动性但预期能够产生稳定现金流的资产,通过重新组合,转变为可以在资本市场上转让和流通的证券,进而提高金融资源(主要是信贷资源)的配置效率。在资产证券化中,创新的内容已不再是简单的新型证券发行,而是在等价原则下打破原中介机构资产组合现金流的结构,重新划分为不同期限、利率以及风险内涵的多组现金流,并分别以每组现金流为担保发行证券。它先将多种信用聚集起来,在保持原有信用池总体不变的前提下,主动改变原有信用池的风险收益结构,创造出与原有信用的风险收益特征完全不同的多种证券。资产证券化发行的证券与原有信用不再是一一对应而变为“多对多”,所以资产证券化的实质是一种金融风险防范和再分配的制度创新。从风险分担角度看,普通直接融资使投资者单独承担风险,传统间接融资使中介机构单独承担风险,而资产证券化则使投资者和中介机构分担风险,从而改变了原来的信用关系。我国于2005年初开始正式试点推广资产证券化,本土化的资产证券化正开始在中国金融发展和改革过程中发挥重要的作用。由于目前我国信用评级制度还存在着诸多问题,如机构缺乏独立性、评级体系不健全、评级功能不全面等都影响着我国资产证券化的健康发展。但是,从资产证券化在全球的发展来看,人们对其偏爱有加,而对其蕴含的风险还没有真正认识到。资产证券化在适应不同投资者需求并可以为金融机构带来流动性的同时,也蕴含风险并可能诱发金融危机。

五、金融信用的风险市场化阶段

二十世纪80年代末以来,全球金融进入了事故多发期。从拉美债务危机到后来的亚洲金融危机、俄罗斯债务危机、巴西和阿根廷金融危机、日本“泡沫经济”的破灭以及2008年影响全球的美国金融危机,全球金融市场一直处于动荡不安之中。全球金融体系不稳定所带来的问题之一就是全球金融信用风险的上升。而信用风险的上升导致各国银行业对信用风险问题日益强烈的关注,并最终导致金融信用风险的市场化――信用衍生品市场的产生。信用衍生品是二十世纪90年代在美国纽约互换市场推出的。1993年信孚银行和瑞士信贷银行金融产品部为了防止其向日本金融界的贷款遭受损失,开始出售一种偿还价值取决于具体违约事件的债券,成为最早的信用衍生品。由于该产品交易是否能完成受到置疑,以及标准普尔公司拒绝对信用衍生品评级,最初的几年(1993―1995年)信用衍生品市场并未获得发展。信用衍生品初次扬名是在1997―1998年的东南亚金融危机时期,危机证实了信用衍生品能够在货币危机期间支持债务市场的需求,并使银行等金融机构在危机中得到保护。目前,信用衍生品创造与交易由北美扩展到欧洲,并在拉美和亚洲形成了市场。伦敦是主要的信用衍生品交易市场,几乎全球一半的信用衍生品交易在伦敦。亚洲信用衍生品业务起步较晚,近年来也逐渐受到关注。日本信用衍生品在1998年被作为金融工具得到法律认可。此后新加坡、韩国、香港也逐渐进入该市场,并了有关信用衍生工具的条例以指导信用衍生工具市场参与者的操作。而我国受政策和法制等因素的限制,信用衍生品市场还未真正建立起来。在全球经济中,信用衍生品市场作为一个新兴市场,表现出了强劲的发展势头。不过,本次次贷危机引发了人们对信用衍生品的争议,甚至有人认为它是“信用危机的助推器”。尽管如此,目前为止仍有许多乐观者认为信用衍生品是金融业最精巧的设计,未来有更加广阔的发展空间。

综上所述,金融信用随着经济社会的发展而发展,它的演进历程同时也是解决信用发展中遇到问题的过程。金融信用发展的每个新阶段都在一定程度上使得金融信用内涵不断丰富、外延不断拓展,金融信用在社会经济发展中发挥了积极的作用。但是,金融信用活动中暴露出的问题,使我们不得不对金融信用进行深入思考。随着G20峰会将金融监管提上议程,没有人否认要对金融信用产品创造与交易进行必要的监管;从监管者的角度,防范金融信用风险诱发金融危机,成为当前金融监管的重要内容。

参考文献:

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