证券分析师十篇

证券分析师篇1

股市从大牛市到大熊市，股民从疯狂到绝望，经历了一次不堪回首的轮回。截至2008年12月底，A股市场股民约为5750万户，据推算，在这一轮熊市中，每个账户平均损失38万元。

再翻翻10家券商类上市公司2008年三季报，仅国金证券一家净利润呈现增长态势，其他券商的业绩均不理想。业内人士认为，我国券商最根本的问题就是盈利模式单一，过度依赖二级市场，业绩完全由市场涨跌决定，属于“靠天吃饭”。牛市来临，在漂亮的业绩面前，任何问题都不是问题；而熊市一来，所有的弊病都暴露出来：证券分析师队伍鱼龙混杂，乱写投资报告；经纪人“忽悠”散户，胡乱推荐股票……

正如“股神”巴菲特所说，每一次当潮水退去时，才会发现到底是谁在“裸泳”。牛市中，曾经点石成金的分析师、曾经月薪上万元的证券经纪人，如今已风光不再。那么，这些曾经在证券业“叱咤风云”的人物，到底是些什么人？

“我为什么要相信一群小孩子做的研究报告呢？他们没有任何投资经验！”一位基金经理这样说。他是证券市场上寥寥可数的几个从业经历超过十年的基金经理。

牛市涨潮之时，不会游泳的散户们纷纷“下海”。券商们手忙脚乱地招兵买马，并把他们扔下海，让他们预测未来，指导散户们如何“游泳”。这些人就是所谓的“独立证券分析师”。

在牛市中，独立分析师好像是童话里的魔法师，说一句话，嘴里就蹦出一块金子；熊市来临，他们才露出了真面目，原来，他们和散户一样，根本不会“游泳”。

“娃娃分析师”主导大牛市

国内股民第一次全民参与股市，是从2005年股权分置改革后的大牛市开始的。与中小股民一样，分析师队伍也是在这个阶段迅速膨胀起来的。

2006年，股市形势一片大好，而市场上实在找不到足够的有独立研究经验的分析师，各大券商把目光投向了刚踏出校门不久的名校毕业生。这些青涩的毕业生们担当助理研究员不久，身价就随着牛市的进程水涨船高，他们被各大证券公司高薪聘走，从事独立研究。一场牛市下来，这些“娃娃军团”居然有人傲视同侪，成为《新财富》上榜分析师，年薪动辄数十万乃至百万元。

笔者曾经就保利地产在北京的一个大项目咨询一位《新财富》上榜分析师，却失望地发现，他虽热衷于估值模型和数理推演，却对保利名下投资超过20亿元的项目知之甚少。财务分析本应是独立分析师所擅长的，而关于保利的这宗大笔超常规财务处理，此分析师却是一问三不知。

2008年岁尾，A股已经从高点折损大半，财富贬值幅度惊人，不少上市公司的估值已经渐趋合理。价值投资大师巴菲特的投资哲学是，在市场贪婪的时候恐惧，在市场恐惧的时候贪婪。现在可能是该表现出贪婪的时候了，但总览分析师的研究报告发现，悲观和谨慎态度占据了上风。

这些“娃娃”分析师们不仅缺经验积淀，不少人还不具备专业技能。他们身上的缺陷被接踵而来的牛市繁荣所掩盖，他们被冠以“财富金手指”的称谓。牛去熊来，伴随着社会财富的急剧蒸发，“娃娃”分析师们的缺陷被无限放大，中小股民更是把他们作为情绪宣泄的对象，认为他们不过是财富骗子。

只唱多不唱空，独立分析师不独立

前光大证券首席经济学家高善文是牛市中享有盛誉的分析师，其人民币升值、价值重估是他最鲜明的理论。即使A股因估值泡沫破裂下挫到4000点时，他还在鼓吹“牛市下半场即将开场”。

一位从业经历将近十年的基金经理告诉笔者，他虽然愿意相信高善文的逻辑推理，但不相信他的数据。这位基金经理认为，美国次贷危机带来国际需求的萎缩，中国以产能支撑起来的制造业面临着极大危机，他对市场的看法较为谨慎，所以，在后面的大熊市中损失较少。

在上一轮大牛市中，“人民币升值”和“价值重估”这两个分析师们着意编织和渲染的谎言贯穿始终。在人民币升值的朦胧中，银行股和地产股主导了整个牛市。国有商业银行、股份制商业银行和城市商业银行很少走出国门，没有海外收入，自然不能直接分享人民币升值的利好。中国实行严格的国际收支和外汇管制，人民币即便升值也很难成为真正的利好。但就是这个莫须有的自说自话，却被市场疯狂地炒作了两年。

价值重估很大程度上是纸面富贵，随后带来的疯狂炒作更是加剧了股市泡沫的膨胀。由于股价上涨，分析师们就想当然地认为商场、耕地等资产价格上涨，然后以重估后的资产价格再推算股价。价值重估谎言的逻辑漏洞明眼人一看即知，但谎言依然推动了相关股票价格的疯狂上涨。

事实上，在群情激愤的牛市中，市场需要自圆其说，要找到上涨的理由。于是，当这群“娃娃”分析师们的看多报告一，股价就像雨后春笋一样向上蹿。牛市之时，中信证券某营业部，每天都以手机短信的方式告知，某某分析师推出某某上市公司深度研究报告，目标价位多少，云云。

正是此类看多报告将股市泡沫越吹越大。当中国国航股价已经站稳25元的时候，中信证券还在持续看多。短信推介的效果立竿见影，国航不久后就上摸30元。而一年以后，国航股价最低跌到3元出头。同样的东西，价格竟呈云泥之别。投机者秉持的理论是，股价不由公司的基本面决定，股价高低取决于买主愿意支付的价格。本应作为价值投机播种者的独立研究员，却以追涨杀跌的散户面目示人。

证券分析师篇2

【关键词】证券分析师 明星分析师 教育背景

本文所研究证券分析师为卖方分析师，通常指供职于券商或证券咨询机构，他们利用其专业知识与信息搜寻的相对优势，对所获宏观经济信息、上市公司的各种信息进行加工、解读并形成研究报告对外传递的专业人员。他们是资本市场重要的信息中介，随着我国资本市场的不断发展与证券监管法规的日益完善，证券公司的业务也不断发展壮大，大多数综合型券商开设了券商研究部，证券分析师队伍不断发展壮大，证券分析师也成了一个高薪酬、高智慧、高挑战的职业。人们对其敬仰有之，憧憬有之，怀疑有之，批判有之，论调评判之声不绝于耳。这究竟是怎样一个群体呢？具有哪些特征呢？深入了解这个群体的特征是否有助于人们更好地认识这个群体呢？本文通过浏览证券分析师协会网站，新财富网站，阅读分析师研究报告，手工搜集了4888名分析师个人特征数据，以下分别从性别、年龄、毕业院校、专业背景等方面分析了分析师的个人特征。

一、性别分析

图1 所有分析师性别分布饼形图

在收集的3553个含有有效性别数据的样本中，如图1所示，男性分析师的比例大大高于女性。男性分析师共有2901人，约占82%，而女性分析师共有653人，约占18%。显而易见，男性分析师是分析师群体的主要组成部分。在现代的金融证券行业中，数学建模、计算机网络技术等技术被大量运用，要求分析师有非常优秀的逻辑思维和抽象思维，并且善于运用计算机网络和各项数学工具进行计算分析。由于纷繁复杂的社会以及自然因素，相较于女性，从总体上看，男性在上述领域拥有一定的先天优势以及更适于他们的学习及成长环境。

图2 明星分析师性别分布饼形图

另外，从图2的明星分析师性别分布比例饼状图中也可以得出类似的结论。在明星分析师的性别数据中，共有1212个含有有效性别数据的样本。男性的比例依旧大大高于女性，男性明星分析师共有975人，约占80%，而女性明星分析师共有237人，约占20%。与非明星分析师中基本持平。这同时意味着在以男性为主体的分析师群体中，女性分析师也并不缺乏竞争力，能否成为优秀的分析师，与性别并不存在必然的联系。

二、年龄分析

我们通过新财富杂志公布的明星分析师简历，手工搜集了明星分析师的年龄资料。在明星分析师年龄数据中，共有216个含有有效年龄数据的样本。如图3所示，57%的明星分析师的年龄是在30到40岁之间，其次有接近30%是在40到50岁之间，30岁以下以及50岁以上所占的比例较少。可见，30岁至40岁青壮年分析师是明星分析师的中坚力量。在分析师行业中，长期实战的经验积累对于分析师分析判断的准确性有着不言而喻的重要，优秀的分析师需要经历长时间的实战淬炼和打磨方能凤凰涅槃，铸成大器。同时，证券分析师行业高强度的工作对从业人员的个人精力和心理素质有着极高的要求。青壮年的从业人士，因其结合强健的身体素质，扎实的理论基础以及丰富的实战经验技术，毫无疑问地成为分析师中的中坚力量。

图3 明星分析师年龄分布饼形图

图4 明星分析师年龄分布直方图

而图4则更加具体地阐释了上述结论，图中显示，明星分析师的年龄分布主要集中在30到44岁这个范围，而在35到40岁之间更是达到高峰，该年龄段的分析师很好地结合了知识储备，实战经验，以及人脉关系积累的各项优势。更有可能对纵横多变的形势做出较为准确的判断。而本文将在下面的篇幅重点关注分析师的教育背景，希望从分析师个人的教育背景中，寻求分析师群体的部分共有的特征和及其成长发展的普遍思路，为广大以证券分析师为其职业目标的莘莘学子，带来一定参考和启发。

三、证券分析师的学历统计分析

表1 所有分析师的学历分布 单位：人

注：有效样本3307个

如上表所示，本文收集到了3321个反映证券分析师学历信息的有效样本，从表1可以看出，硕士毕业的分析师在其中所占的比例最大，达到73%，其次为博士14%，本科为12%。拥有高等教育学历的分析师，占到了将近100%的比例，其中硕士及硕士以上学历占到总体的87%。可见，高智慧、高挑战的证券分析师这一职业，对其从业人员的学历普遍有着较高的要求。

表2 非明星分析师学历分布 单位：人

注：有效样本 2451

从表2看，非明星分析师中，硕士（含硕士）以上学历所占比例最大，达到85.15%%，其中，硕士的比例为74.30%，博士的比例为10.61%，博士后的比例为0.25%。

表3 明星分析师的学历分布 单位：人

注：有效样本856个

从表3看，在明星分析师中，硕士（含硕士）以上学历的人数占94%，高出非明星分析师近10个百分点。其中，硕士的比例为68%，博士的比例为26%，博士后的比例为1.17%。这些被评为明星的分析师，拥有博士学位的比例远远高于非明星分析师，整体而言，明星分析师的学历（学位）水平普遍高于非明星分析师。

四、分析师的毕业院校统计分析

证券分析师这一职业能够吸引如此多高学历的人才加入其中，其具备高薪酬、高挑战的职业特点，是否也更能吸引名校的毕业生呢？

图5 条件明星分析师毕业院校分布图

图6 非明星分析师毕业院校分布图

图7 所有分析师毕业院校分布图

更进一步看，毕业于国内最高水平代表学府的985院校的明星分析师数据如图8所示：

图8 毕业于985院校分析师分布柱状图

从中我们可以看到，在明星分析师的718个样本中，拥有“985”院校教育背景的分析师达到了467名，占到了将近7成，名校毕业俨然成为了优秀证券分析师的一个必不可少的重要条件。而在非明星分析师样本中，拥有“985”教育背景的分析师数量到达618名，对于拥有979个有效样本的总体而言，亦达到了63%的比例，不容小觑。

图9 毕业于经济学排名前五大学的分析师比例图

如图9所示，根据中国大学在线的全国经济学科排名，排在前五的院校有中国人民大学，北京大学，上海财经大学，复旦大学，南开大学。而在所收集的分析师数据中，有517人曾就读于这5所在国内经济学专业排名前五的高校，占有效样本总数超过30%。这些在经管领域有着重要教学和科研实力的大学，每年都为证券分析师行业输送了大量的优秀人才。

表4 毕业于top5大学的分析师比例分析表

五、分析师的海外教育背景分析

随着中国的金融体系对外开放层次的日益加深，我国的证券行业的国际化程度亦不断提高，为有着海外教育背景，对海外金融证券体系有着深刻了解的“海龟”分析师提供了更为广阔的英雄用武之地。分析师中的海归群体亦日益壮大，如下图所示：

图10 明星分析师拥有海外教育背景比例图

在明星分析师739个有有效数据的样本中，明星分析师拥有海外教育背景的人数为77名，所占比例为10.42%。

图11 非明星分析师拥有海外教育背景比例图

而在非明星分析师979个有效样本中，拥有海外教育背景的人数为117人，占总体的比例为11.29%。

图12 分析师拥有海外教育背景比例图

从总体上看，分析师中拥有海外教育背景的人数约占有效样本总数的11.29%，而明星和非明星分析师中拥有海外教育背景的比例分别是10.42%和11.95%。可见，明星分析师中海归的比例反而略低于非明星分析师，初步可以说明，拥有海外留学背景的分析师并不一定更容易成为分析师中的明星。但是，拥有海外教育背景的分析师，在分析师群体中的重要分量是容忽视的。相信，随着我国金融体系对外开放程度的不断加深，他们将在分析师舞台上扮演更加重要的角色。

六、研究结论及启示

综上，证券分析师是一个以男性为主，集结了大量年富力强高学历，名校生，海外留学人才的职业群体。男性在证券分析师群体中占主体地位，可能主要与证券分析师行业工作加班时间长、工作强度大有关，但随着人们对证券行业了解的进一步深化以及行业本身的不断发展，越来越多的女性也将在其中扮演着举足轻重的作用。现有样本的研究也表明，性别与是否成为明星分析师无必然联系。此外，数所经管类名校是分析师特别是优秀分析师重要的孵化基地，其培养的高学历，精英化的经管学子将成为我国未来证券行业最广大的生力军。而专业化，国际化的道路或许也将成为证券分析师行业发展的下一个方向。我们相信，随着我国金融证券行业的各项体制的不断发展，完善，以及这支人才队伍本身的不断壮大，强化。证券分析师行业将有着更持续，更广阔，更和谐的发展平台。

参考文献

[1]管总平，黄文锋.证券分析师特征、利益冲突与盈余预测准确性.中国会计评论，2012（12），371-394.

证券分析师篇3

关键词:证券分析师 信息解读 盈利预测 实证研究

1 导语

证券分析师即作为信息中介,在信息的筛选、分析和传递中起着重要的桥梁作用。盈利预测,是分析师工作的一个重要方面。作为目前最受关注的预测类信息,盈利预测信息通过反映企业在预测期间内可能达到的营业收入、利润总额、净利润、每股收益水平等,帮助投资者、债权人以及其他相关使用者评价企业未来现金流量的时间、金额、不确定性,从而做出合理的经济决策。相比于国外成熟的资本市场,我国的证券机构及其分析师行业仍然处于起步发展阶段,存在着显著的“板块联动”现象、“指标股效应”和“同涨同跌”现象,在预测准确度、选股能力、撰写的研究报告质量上还有待提高。而证券市场频现证券分析师以权谋私的丑闻,也给证券业蒙上阴影。

本论文主要通过研究影响分析师盈利预测准确度的两大因素——公司因素、分析师个人因素,更深层次地理解信息透明度对信息使用的专业人士行为影响,证券分析师获取、解读、运用信息的能力和影响投资者及市场效率的程度。

2 文献回顾及研究假设

鉴于证券分析师在资本市场中的重要地位,国外学者从不同角度对证券分析师的盈余预测进行了研究,并通常被分为三种观点:①理性分析,认为分析师会迅速地、毫无偏差地将信息融进预测中。②分析师往往系统性地反应不足。③分析师对新信息反应过度或系统地乐观。在我国,随着证券分析师作用不断地发挥,针对其行为的研究也不断全面和深入。在盈利预测方面,国内的研究主要围绕信息来源(胡奕明、林文雄、王玮璐,2003)、预测方法(方军雄,2007)、预测精度及影响因素(姜国华,2004;石桂峰、苏力勇、齐伟山,2007)、与上市公司信息披露的关系(方军雄,2007)、市场有效性(白晓宇、钟震、宋常,2007,吴东辉、薛祖云,2005)以及与其他国际资本市场对比(胡奕明、孙聪颍,2005)等方面展开。

从这些研究中可以看到,作为一个新兴资本市场,我国的股票市场虽然其股票价格反映了已公开的信息, 但并没有达到Fama (1970) 所定义的“完全反映”程度,即未达到半强式有效(吴东辉、薛祖云,2005)。其预测误差的原因,主要与上市公司和分析师因素有关。公司特征和公司行为会在分析师预测过程中产生公司效应(firm effect),而分析师的个人经验、工作环境也会影响其预测手段和能力。根据已有研究结果,并结合相应理论,我们提出以下假说:

假说1:证券分析师预测准确度与上市公司的盈余可预测性正相关。

假说1-1:证券分析师预测准确度与公司盈余管理负相关。

假说1-2:证券分析师预测准确度与公司盈余波动程度负相关。

假说2:证券分析师预测准确度与公司规模正相关,但相关程度不明显。

假说3:证券分析师预测准确度与预测机构家数正相关。

假说4:证券分析师预测准确度与预测时间负相关。

3 数据来源及样本选取

本文使用的数据来自Wind数据库,以所有上证A股作为研究样本。考虑到目前已有对2005年之前盈利预测数据的研究,我们将本研究所涉及的时间范围限定于2007年,样本期为2007年的年报。又由于存在多个分析师分析同一家公司的情况,我们取其盈利预测平均值。最终确定355家符合条件的公司作为研究样本。

4 对分析师盈利预测准确性的检验

在考察分析师盈利预测影响因素之前,我们先对其预测数据的准确性进行检验分析。主要通过以下指标对其测量:

误差率=(实际盈利值-盈利预测值)/实际盈利值

当误差率小于0,分析师的预测为乐观预期;大于0,是悲观预期。

为了数据分析的需要,我们也采用绝对误差率指标,排除正负误差的影响:

绝对误差率=┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值

一般认为绝对误差率越小,可靠性越高。误差率分析

将证券机构的盈利预测与公司实际的盈利预测进行比较,我们计算汇总了盈利预测的误差率。356家样本公司中,有165家公司误差率大于零,184家公司误差率小于零,6家相同。可以看到,误差率小于零的公司比大于零的公司多。因而,我国上市公司的盈余预测倾向于高估,或者说预测偏于乐观。

进一步分析绝对误差率,可以看到,有68.45%的预测误差在20%范围内,其中小于10%的比例为41.13%;有19.15%落在20%-40%的误差范围中,预测可靠性较低

[1] [2] 

;.%的预测误差超过%,盈利预测误差较大。根据该数据可以看到,我国证券分析师盈利预测具有一定的可靠性,但良好准确性的比重并不高,并且超过十分之一的预测存在较大误差,整体水平还有待提高。

回归分析

. 研究设计 为了验证上文提出的假说,探究怎样的公司和分析师影响预测准确度,我们使用以下回归方程作进一步分析。

模型一:

AFE=αβScaleβPCβLeverageβEVβNumber ε

模型一用以考察样本整体情况。其中因变量AFE为绝对误差率,即┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值。

在各自变量中,公司规模(Scale)以其总资产反映,同时为了消除量纲的差异取自然对数。盈余的可预测性(PC)参照利润构成,以扣除非经常性损益后的净利润与利润总额比值的绝对值来计量利润构成情况。财务杠杆(Leverage)我们以公司的资产负债率来衡量公司的财务风险和流动。盈余的波动程度(EV)是利用近年每股收益的标准差来计量,在计算此指标时,如果公司的实际上市时间不足 年的,以实际上市年限计算,但最少不得小于 年。预测机构家数(Number)为年度内做出盈利预测的分析师人数。

. 描述性统计分析 在原有样本中,我们剔除了个EPS不足年的公司,故新样本数量为。从描述性统计(表-)中我们可以看出,对于样本公司来说,平均的分析师人数在人左右,在分布上则较为分散,标准差达到了人。财务分析师预测误差的平均数为.%,而中位数为.%,故存在部分预测误差较大的情况,其标准差同样体现出了分布较为分散的特点。但结合石桂峰、苏力勇、齐伟山()对、年APE描述性结果我们仍然发现,相比于和年,年分析师预测绝对误差的均值、中位数和标准差均明显减小,说明分析师盈利预测的能力和准确度均在不断提高之中。

. 回归分析 从这一模型回归方程的P-value值来看,只有盈余的可预测性(PC)在%水平上显著,且估计系数大于零(.),说明扣除非经常性损益后的净利润占利润总额比重越大,可预测性越高,预测的误差越小,预测精确度越高。证实了假说。由于我国上市公司从年开始强制披露扣除非经常性损益后的净利润,上市公司对外披露的年报中没有单独披露非经常性损益,因而上市公司往往利用非正常损益进行盈余管理。故PC值越大,非正常损益所占比重越小,降低了盈余管理的可能性,因而间接证明了假说-。规模变量(Scale) 的估计系数小于零(-.),但根据P-value并不显著,说明大公司能提高预测精确度,但影响程度很小。与假说相同。盈余的波动程度(EV)系数和预测机构家数(Number)的回归结果显著性不高,故对盈利预测影响程度不大,无法证实假说-和假说。

研究结论

本文以年的上证A股数据为样本,分析了目前我国证券分析师在预测上市公司未来盈余时预测精确度及影响因素,并得出了以下结论:

我国证券分析师盈利预测水平较不均衡,依然存在较大误差。同时,分析师对过去的信息有其事负面信息的关注和反映程度在加强。此外,同一家公司的预测机构数对分析师的预测并不明显,而分析师所在机构对其职业判断的影响也较小,反映出目前我国分析师“羊群效应”有一定减弱,分析师倾向于拥有更多私人信息进行独立、客观地判断。

分析师盈利预测的信息来源很大一部分集中于公司正常经营活动,也反映出在预计非正常损益带来的不确定性上,我国证券分析师的能力尚有不足。

分析师在盈利预测时,能较准确地收集、筛选和利用信息。

证券分析师篇4

[关键词] 证券分析师、第三人、民事责任

证券分析师在我国又称为股评师、股票分析师，他们是向投资者提供证券投资咨询服务的专业人士。他们通过向公众投资者提供专业化的服务，在引导投资者的理性投资、提高证券市场的透明度，规范证券市场运作、优化社会资源配置方面发挥了重要作用。但是在ST中科、银广厦、蓝田股份等造假股股价疯涨的背后，确有一些证券分析师在其中推波助澜。为此，中国证监会根据《证券法》、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）制定了《关于规范证券投资咨询业务行为若干问题的通知》（以下简称《通知》），以加强对证券投资咨询机构及证券分析师的监管。

证券分析师因其违法违规行为给投资者造成经济损失的，是否应该承担民事责任呢？《证券法》和《暂行办法》均未对证券分析师的民事责任作出规定。作为补救，《通知》在第7条中规定，“投资者或客户因证券投资咨询机构、证券投资咨询执业人员的执业活动违法或者犯罪而遭受损失的，可依法提起民事诉讼，请求损害赔偿。”那么，该如何具体界定证券分析师的民事责任呢？本文拟就此问题作些探讨。

一、界定证券分析师民事责任的价值

何为证券分析师呢？笔者将其定义为：证券分析师是依法取得证券投资咨询业务资格和执业资格，就证券市场、证券品种走势及投资证券的可行性，以口头、书面、网络或其他形式向社会公众提供分析、预测或建议等信息咨询服务的专家。其专家性特征主要表现为：其一，执业工作的独立性。这是证券分析师执行业务的首要要求。它要求证券分析师在执业时要保持客观公正、不偏不倚的独立姿态，并在工作上、地位上及利害关系上独立于当事人。其二，具有证券从业人员资格。即证券分析师应具备与其职业要求相符合的知识、技能，并得到相应主管部门的认可。其三，证券分析师给服务对象所提供的服务是非定型性的。即证券分析师服务的对象一般为非特定化的大众投资者。其四，行业自律性。各国证券投资咨询人员一般都存在其行业自律机构，指导证券投资咨询人员的执业行为，并对违规者作出制裁。

证券分析师是证券市场的一个重要职业。在证券市场发达的美国，证券分析师扮演了重要的角色。“自20世纪30年代以来，证券市场正经历着重要的进化过程。其中最重要的进步是专业证券分析师的出现。由于在美国证券交易委员会的存档的数据通过计算机网络能够及时、低成本地为分析师所得，使得分析师成为市场有效性的重要机制。”[1]（P13）理论上认为，如果有用的市场信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到反映，那么可以认为市场是有效的。证券市场是信息市场，只有信息充分，证券的正常价值才能被发现，投资者才可以据此做出理性的投资。虽然有关事实的信息一般投资者也能获得并加以使用，但证券分析师具有一般投资者无可比拟的专业优势和规模优势。正如美国证券交易委员会在1998年11月所评价的那样：“证券分析师使投资者了解信息，他们消化吸收从各种渠道获得的信息，并且积极追踪企业新的信息，形成报告，他们在信息的传输中扮演了导管的角色。”[2]（P9）所以说，证券分析师提供的分析意见和预测对一般投资者而言，是一种重要的信息。在实践中，投资者对证券分析师存在着较强的依赖性。美国高等法院和证券交易委员会更进一步说明了证券分析师对证券市场的意义，“证券分析师对整个市场的价值是勿庸置疑的，他们收集分析信息的活动显著提高了市场的定价效率，从而增进了所有投资者的利益。”[3]（P9）故证券分析师对于市场和投资者的重要性不言而喻。

但我们也看到，证券市场不是教堂，证券分析师也不是圣贤，而是“经济人”，具有逐利性。证券投资咨询机构和证券公司是以营利为目的、在证券市场从事中介服务的商主体。作为其执业人员的证券分析师自然是一类重要的商主体。所以证券分析师基于利益驱使的欺诈行为也屡见不鲜。在美国，随着一系列丑闻的曝光和股市泡沫的破灭，华尔街证券分析师的信用不断遭到人们的置疑和司法部门的调查。目前全美涉及华尔街投资银行、证券公司欺骗的起诉案已达到300多件，涉及50多亿美元的赔偿要求，而排在最前面的25个案子全部是状告分析师的，估计赔偿金额会超过10亿美元，将成为华尔街有史以来为说谎话付出的最大代价。[4]（P134）华尔街如此，中国证券市场也不例外。

由此可见，对于规范证券分析师的行为，仅仅依靠道德守则和行业自律有时候并不是有效的，而科以民事责任可能是一种可靠的阻吓欺诈的手段，同时也是保护投资者利益、实现社会正义的手段。通过对实施欺诈行为的证券分析师科以民事赔偿责任，一方面可以产生威慑作用，促使他们更加谨慎和勤勉尽职，为投资者提供真实有用的信息，从而促进证券市场的规范发展，同时也有利于分析师行业健康发展；另一方面，可以使投资者的损失得到补偿，有助于化解矛盾，实现市场的公平，增加投资者信心，有利于证券市场的稳定。

二、证券分析师民事责任的性质

证券分析师向投资者提供证券投资咨询服务，双方是平等的主体。根据责任自负的原则，任何人对自己的行为给他人造成的损害要承担责任。如果证券分析师在执业过程中因自己的行为给投资者造成损失的，应依法承担民事责任。

那么，证券分析师承担的民事责任为何性质？是违约责任、侵权责任还是独立责任？证券分析师从事证券分析业务所涉及的法律关系主要有两种：一种是通过与投资者签订证券信息咨询服务合同而发生的合同关系；一种是证券分析师向不特定的社会公众投资者提供证券信息服务而形成的法律关系。此种法律关系是基于公众投资者对证券分析师的信赖而产生的一种特殊信赖关系。本文论述的是证券分析师对不特定的公众投资者即第三人的民事责任。

关于证券分析师虚假陈述导致第三人受损的民事责任的性质，当前主要有契约责任说、侵权责任说和独立责任说三种。契约责任说认为：证券分析师向股票市场投资者传播股评信息是为了吸引股民大众而提供的一种服务。在这种服务中，存在着两方主体，一方是证券分析师，另一方是股民。当股民以一定方式接受证券分析师的股评时，证券分析师与股民之间即形成服务合同关系，证券分析师是服务提供方，股民是服务接受方。[5]侵权责任说认为，证券分析师与投资者之间不存在合同关系的情况下，证券分析师提供不实信息违反的是一种法定义务而不是当事人约定的义务。我国首例证券分析师民事赔偿案件采用的就是侵权责任。独立责任说认为，“证券交易有其独立的目的，其所决定的民事责任当属一种独立类型，不必强行纳入民法的责任类型中。”[6]（P329）

笔者认为，证券分析师的民事责任是一种侵权责任，理由如下：

首先，对于独立责任说，大多数学者认为，其虽然免去了责任性质的纠缠，但其也不得不依客观事实的性质，类推适用民法上的侵权或合同责任的有关规定，其实仍然没能避免要将证券欺诈的民事责任归于传统法律制度之下。[7]此笔者表示赞同。

其次，违约责任与侵权责任的根本区别在于责任基础不同。违约责任的基础是违反当事人之间的约定义务，侵权责任的基础是加害人违反法律直接规定的法定义务；且前者在责任之构成与法律规定之间，存在当事人基于意思自治的合意过程，后者在责任之构成与法律规定之间，不存在当事人的合意过程。[8]（P201）证券分析师向不特定的证券投资者提供证券分析预测信息的行为，根据合同法的一般原理，并不是一种要约行为，他们与不特定的证券投资者之间并不存在合同关系。证券分析师所违背的义务也就不是一种合同义务，而是法律规定的一种特殊义务。而且我国合同法的理论与实践都没有采纳德国的“事实契约关系理论”，故认定为违约责任未免牵强。

第三，采取侵权责任说更有利于保护受害投资者的利益。侵权责任摆脱了合同责任对合同关系人相对性的限制，扩大了受保护的第三人的范围，对投资者利益的保护更显周全。在证券市场发达的美国，一般都是认定为侵权责任。美国《侵权行为法重述》关于信息提供者对没有当事人关系的第三人承担责任的第522条第1款规定：“某人在其业务、职业或受雇佣中，或其他有经济利益的交往中，为指引他人的商业交易提供了错误的信息，如若他在应用或传送该信息时未能行使合理的注意或能力，对他人因正当的依赖其信息而造成的经济损失应负有责任。”[9]（P209）

第四，证券分析师进行欺诈性预测的行为可以定性为广义的虚假陈述行为。而虚假陈述在现行的最高人民法院的司法解释中是界定为侵权责任的。虚假陈述的广义解释是指，证券市场的参与人违反证券法律义务性和禁止性的规定，在证券发行和交易过程中，作出背离事实真相的陈述或记载；或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。[10]（P67）本定义中所称的“证券法律义务性和禁止性的规定”具体是指《证券法》第72条：“禁止国家工作人员、新闻传播媒介从业人员和有关人员编造并传播虚假信息，严重影响证券交易。禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。”和《禁止证券欺诈行为暂行办法》第11条：“禁止单位或个人对股票发行、交易及相关活动的事实、性质、前景、法律等作出不实、严重误导或者含有重大遗漏的任何虚假陈述或者诱导致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定。”其中证券交易服务机构主要就是指各类证券投资咨询机构以及证券资信评估机构。证券分析师即证券投资咨询机构的从业人员。虽然证券分析师不承担法定的信息披露义务，不是狭义的信息披露义务人，“但是由于法律规定他们对市场负有不得虚假陈述或信息误导并给投资者造成损失，根据民法对侵权行为的一般规定以及行为人的过错，则必须承担民事赔偿责任。”[11]（P117）

三、第三人的界定

第三人是指与证券分析师没有合同关系的、使用证券分析师提供的预测性信息的投资者。证券分析师欺诈性的虚假陈述可能会给为数众多的投资者造成损失，但是否因某次证券交易受损的所有投资者都可以向证券分析师主张赔偿呢？显然这个范围过大。如果这样，可能会引发大量无理诉讼或滥诉，使证券分析师动则得咎；迫于无奈，证券分析师将三缄其口，无所作为，投资咨询行业将趋于萎缩，所以必须合理界定第三人的范围。

我们认为，有权主张赔偿的第三人一般要符合如下条件：

1、第三人必须是证券分析师可以合理预见的使用其提供的信息的投资者。所谓合理预见，指证券分析师依其职业常识知道或者应当知道哪些人将受到其预测分析的影响。这要依具体情况，视证券分析师信息的时间、场合、对象以及采用的方式等来确定。例如，证券分析师在针对一定数量投资者的咨询会上预测信息，仅视该部分投资者为可以合理预见的第三人；如果证券分析师通过全国性的报刊、广播、电视、互联网等传媒来预测信息的，则应视不特定的公众投资者为可以合理预见的第三人，此时证券分析师对投资风险应该作出充分的警示说明，而不能以“个人意见，仅供参考”之类的语言笼统说明。

2、第三人必须是合理信赖证券分析师重大虚假陈述的投资者。换言之，第三人依据证券分析师的预测作出投资决策时，不知道或者不可能知道证券分析师的预测有重大的欺诈，即第三人必须出于善意。投资者明知或者有理由知道证券分析师的预测含有重大欺诈仍作出投资决策的，由于其投资是在没有受到欺诈的情况下作出的，不得主张赔偿。当然，如果有的投资者根本没有获得和使用证券分析师的预测信息，也不得成为此处的第三人。

3、第三人必须是证券的实际购买者或出售者，即投资者信赖证券分析师的欺诈性预测进行了买卖证券的行为。

4、第三人必须是在虚假陈述实施日及以后，至被揭露日或者更正日及以前买入该证券；在虚假陈述被揭露日或者更正日及以后卖出该证券或者继续持有该证券而受有损失的投资者，即必须是诱多虚假陈述的受损者。之所以不把诱空虚假陈述的受损者纳入第三人的范围，是因为在实践中这种情况很少见，而且较之于诱多虚假陈述更难于认定。

5、第三人应该指没有专业投资技能的一般投资者，而不包括机构投资者，如基金。因为机构投资者一般都拥有专业研究机构或专业研究人员以及职业经营管理人员，对证券分析师的预测有能力作出审慎的判断，没有理由被欺诈，故不宜纳入第三人的范围。

四、证券分析师对第三人民事责任的归责原则

我们认为，在认定证券分析师对第三人民事责任的归责原则时，应考虑到证券分析师所从事的职业具有相当的特殊性。他们在进行证券分析时，要受上市公司事前和事后的影响，而且一旦信息公开，信息在证券市场上持续作用的时间较长，也就是证券分析师有可能对他人的虚假陈述行为承担一种期限不确定的担保责任。再加上证券市场本身具有不确定性，存在风险，投资者受益或受损是经常的事情，如果法律强制证券分析师对第三人承担责任，而不考虑其行为时有无主观上的过错，这种无过错责任对于证券分析师而言未免过于苛刻，对证券分析师是不公平的。因此，我们不主张证券分析师对第三人的责任采用无过错责任。

正因为如此，我国首例证券分析师民事赔偿案件，法院采用的是过错推定责任。采用一般的过错责任原则又不利于保护受害者，原因在于证券分析师作为专业人员，与证券投资者相比，在信息获得中处于优势地位，一般的公众投资者只能被动的了解、接纳公开信息。对于证券分析师是否有过错难以充分举证。

笔者认为，考虑到诉讼中的举证问题，在确定证券分析师承担过错责任的前提下，基于保护受害人的目的，对证券分析师采取举证责任倒置的过错原则即过错推定的归责原则。过错推定，是指若原告能证明其所受损害是由被告所致，而被告不能证明自己没有过错，法律上就应推定被告有过错并应付民事责任。[12]（P570）即如果投资者能证明其所受的损失是由于信赖证券分析师的分析、预测或建议而作出投资决策造成的，而证券分析师不能证明自己没有过错，法律上就应推定证券分析师有过错并应承担损害赔偿责任。

过错推定原则的适用要以因果关系的存在为前提，因果关系是归责的基础和前提。由于证券市场的复杂性，证券欺诈侵权行为中因果关系的认定无论在理论上还是在技术上，都历来是一个难题，而证券分析师的民事责任问题更是在理论及实务中少有论及。故笔者拟借鉴“欺诈市场”理论和“信赖推定”原则，具体分析证券分析师虚假陈述侵权行为中的因果关系。

虚假陈述侵权责任中，包含了两个有关的因果关系问题：一是投资者的投资决定是否因为信赖虚假陈述而作出，即是否存在交易的因果关系；二是投资者的损失是否因为虚假陈述而导致，即损害的因果关系。[13]（105）

关于交易的因果关系，需要从两个方面来证明：一是分析师的虚假陈述是重大的；二是一个理性的投资者对其陈述产生了合理的信赖并据此作出投资决定。证券分析师只是依据客观事实作出预测，不可能与市场行情没有出入，所以只有其预测中含有重大的欺诈成分时，才能成立虚假陈述。而且此虚假陈述要足以使一个理性的投资者合理信赖其是重大的，并作出错误的投资决定。至于“重大”的具体标准，还需要从技术层面给予认定的一般标准；具体案件还需法官具体分析，进行自由裁量。关于损害的因果关系，即投资者依据分析师的虚假陈述实际买卖了某种证券，并因此而受有损失。这是客观事实的认定，比较容易。认定证券分析师对第三人的民事责任的难点正在于如何确定证券分析师的行为与投资者受损之间的因果关系。而这两者之间的因果关系所在就看投资者是否对分析师的言论产生了足以影响其投资决策的“信赖”。“信赖”作为投资者的主观心理状态，如何把握，难度较大。根据“欺诈市场”理论和“信赖推定”原则，证券分析师的虚假陈述行为是对整个证券市场和所有投资者的欺诈；依投资者根据证券分析师虚假陈述进行投资的事实，即推定投资者对分析师的虚假陈述产生了合理的信赖，而无须由投资者积极举证证明其产生了实际的信赖。

归纳一下，我们认为具有下列情形的，应当认定证券分析师的虚假陈述与投资者的受损之间存在因果关系：（1）证券分析师作出了重大的虚假陈述；（2）投资人投资购买了与虚假陈述直接相关联的证券；（3）投资者是在虚假陈述作出后被揭露前进行证券买卖的；（4）投资者在虚假陈述被揭露或更正之日起，因卖出证券或继续持有证券而产生亏损。

在实践中，证券分析师虚假陈述大多数是与他人合谋进行内幕交易或者操纵市场，构成共同侵权，依法应承担连带责任。这些情况下，证券分析师的虚假陈述并非投资者受损的唯一原因，证券分析师与其他责任主体如何分担责任、证券分析师到底承担多大的责任，尚须法官依案件具体事实进行自由裁量。

参考文献

[1]（美）小约翰？科菲。市场失灵与强制披露制度的经济分析[J].经济社会体制比较。2002，（1）。

[2][3]转引自陈汉文。证券分析师、定价机制与利益冲突[J].审计与理财，2003，（6）。

[4]苑德军、王国平。证券分析师的两难境地[J].银行家，2003，（1）。

[5]马卓檀。投资者权益保护逐步落到实处[N].证券时报。2001，（7-12）（10）。

[6]赖英照。证券交易法逐条释义（第一册）[M].台北：台湾三民书局，1992.

[7]杨明宇。证券发行中不实陈述的民事责任研究。载中国民商法律网

[8]张新宝。中国侵权行为法[M].北京：中国社会科学出版社，1998.

[9][14]转引自郑顺炎。证券市场不当行为的法律实证[M].北京：中国政法大学出版社，2000.

[10][11]李国光、贾纬。证券市场虚假陈述民事赔偿制度[M].北京：法律出版社，2003.

[12]佟柔。中国民法[M].北京：法律出版社，1990.

证券分析师篇5

关键词：证券分析师；羊群行为；羊群预测；冒险预测；研究

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)02-0049-04

一、引言

羊群行为作为一种心理现象，早在20世纪30年代就由经济学家凯恩斯提出，并由Shirif(1935)和Asch(1952)对其从社会心理学的角度用实证证实，指的是个人的观念与心理在社会群体的引导或压力下发生改变，从而放弃自身原有的主见而向着与大多数人一致的方向变化的趋势。[1]

在20世纪80年代以前，只有少数理论研究人员在不同领域的研究中真正将羊群或从众心理、社会压力与传染等问题结合进来，而目前对羊群行为的研究已经受到了越来越多的重视，并对众多的研究领域产生了深远的影响。如在证券市场中可用来解释证券市场的异常波动与市场泡沫的形成机制，在其他存在群体行为的环境中羊群行为也极具应用价值，如厂商销售产品、组织进行的小组决策、地区招商引资、银行挤兑、人才积聚等等。[2]

证券分析师是证券市场上的重要组成部分，主要由分布在各个专业金融机构的“行业分析师”、“公司分析师”、“策略分析师”等组成，他们在执业过程中的羊群行为是否存在以及程度如何对证券市场的效率将产生重要的影响。目前国内对这一领域的研究还相当匮乏，本文以证券分析师为研究对象，从社会群体心理的角度出发对证券分析师在预测中的羊群行为和非羊群(大胆冒尖)行为进行了分析，提出了其量化的方法以及与分析师个性特征有关的回归模型。

二、国内外研究现状

证券分析师群体作为证券市场的一个组成部分，与投资者群体之间相互联系紧密，但又存在较大的不同。Hong、Kubik和Solomon认为最明显的区别在于分析师之间羊群行为的主要动因是基于对自身从业声誉和长期执业生涯的考虑，因此更倾向于和其他分析师保持一致，羊群行为程度应该较投资者更强。

Welch研究了证券分析师的羊群行为，发现分析师对大众认可(ordinary consensus)的股票的推荐倾向为0.13，对以经纪人能力为权重确定的股票(broker-quality weighted)的推荐倾向为0.1，对以时间为权数确定的股票的推荐倾向为0.13。这说明证券分析师有一种潜在的想和大众保持一致的心理倾向。

相比起经验不够丰富的分析师，有经验的分析师往往更倾向于提供冒险的预测而且更不容易被解雇(Hong，Kubik and Solomon， 2000)，至于预测的冒险性和分析师的其他特性之间的关系则还有待进一步研究。[3]有理论推断，对自身职业的关注和分析师的自我评价能力决定了预测的冒险性，因此，Michael B・Clement和Senyo Y・Tse将研究重点放在了检验羊群行为与分析师特点而不是分析师的有经验程度之间的关系上。Clement在先前的研究中证实了投资者往往认为冒险的预测比起随大流的羊群预测具有更高的精确性，因为敢于冒尖的预测由于结合了更多的独家的分析和判断，其真正价值比起羊群性质的分析更有价值。对这一点在以往的研究中还缺乏深入的实证分析，一般只是检验冒险的预测和羊群的预测的预测精确性之间的区别，并检验是否冒险的预测究竟是否真正比羊群预测更反映了分析师的私人信息。对此，Michael B・Clement和Senyo Y・Tse运用来自I/B/E/S的1989-1998年年度证券分析师预测数据，将分析师当前预测与先前预测的差值、与修订值之间的差值等设置为变量进行了冒险性预测的截面分析，得出预测精确性的有关结论。最终证明，这一类预测往往比羊群性质的预测准确性更高，而且如果在预测中出现错误，羊群性质的预测比起冒尖的预测有更强烈的自我修订倾向。

中国证券市场中的证券分析师群体十分特殊，从狭义理解一般指仅从事二级市场分析的“股评家”，他们背靠着某证券公司或某咨询机构，而服务于广大个人投资者。我国个人投资者是市场中的多数方，但却属于信息弱势群体，相当一部分个人投资者把股评家的看法作为主要的信息来源。因此，股评家的作用尤其重要，对股评家的行为研究是深入了解市场运作规律不可或缺的部分。目前国内对股评家的行为研究几乎是一片空白，只有少数学者对此进行了研究。

宋军、吴冲锋(2003)研究了中国股评家的羊群行为， 建立了中国股评家大盘预测的羊群行为的检验模型，分别研究股评家羊群行为的存在性、影响羊群行为的因素和羊群行为的理性特征。[4]主要结论为：股评家对舆论有明显的羊群行为；当历史收益率增加、市场乐观情绪高涨、股评家预测的一致程度增加、股评家的能力降低、股评家的初始声誉增大时，股评家参与羊群行为的动机增加。股评家羊群行为的理性研究指出，当舆论被事后的收益率证明为错误时，羊群行为反而增加，因此股评家的羊群行为很可能是一种非理。

此外，宋军、吴冲锋以2000年在《中国证券报》上发表的股评家的预测文章为样本，建立了3组回归方程来研究股评家对于大盘预测的准确性及影响预测的影响因素。[5]研究结果发现，股评家的短期预测平均而言是一个未来大盘收益率的一个反向指标。宏观的经济面信息、前一天的公众舆论和前3天的大盘平均收益率对于股评家的预测都有显著影响，其中以公众舆论的影响作用最大。在这些因素中，宏观的经济面信息有助于提高股评家预测的准确性，而其他因素则降低了股评家预测的准确性。

由复旦大学鲁直博士领导的课题小组在羊群行为的成因方面曾经做了深入的研究。[6]鲁直博士作为主持人负责国家自然科学基金青年项目“中国证券投资者追风行为的实证与对策研究”，并与阎海峰、施欢欢等课题小组成员通过运用有较高信度和效度的问卷对上海证券市场上的实际投资者(机构和个体)进行了调查，研究得出对我国证券投资者的羊群行为具有最大影响的因素是：个性特征因素、信息不对称因素、舆论与政策因素、信息处理能力因素、心态与求利因素、投资市场主力因素六大因素。经过差异检验发现投资者在年龄、性别、入市时间、职业、投资身份、教育背景等人口统计特征方面的差异都会影响其在各主因素得分的高低；并进一步通过多重比较检验结果显示，投资者的羊群行为程度在因素“信息处理能力”上的差异显著。

三、羊群行为与证券分析师个性特征的关系

证券分析师的主流是“公司与行业分析师”，我国目前证券公司、基金管理公司和其他机构投资者中的主要研究员都属于这个类型。因此，与宋军、吴冲锋将“股评家”作为研究对象不同，笔者主要将“公司与行业分析师”作为研究对象。从证券分析师的执业特性和目前的竞争格局来看，存在着产生羊群行为的合适环境，但究竟羊群行为以及“非羊群”的敢于冒险的预测这两种心理行为如何量化，又与什么因素有关呢?对此笔者认为，一方面与证券分析师的个性有关，另一方面与证券分析师的本身特征有关。由于证券分析师是一个比较独立的群体，其本身是证券市场上重要的信息加工者，其个性特征因素对研究预测结果将产生重要影响，因此在研究证券分析师的羊群行为时，可以通过回归模型找出一些统计显著的个性特征因素来研究其对分析师预测行为的影响。

在数据收集方面，公司与行业分析师需要对自身所关注的公司及时地发表盈利预测，并随着时间的推移进行修正(Revision)，因此在一段时间内要发表一系列的研究预测报告。这些报告对上市公司的赢利预测值与最终公布的年报、季报、半年报的实际值将会有一定的差值，将这些差值进行归类和量化，可以形成进一步研究的原始数据库。同时，分析师的个性特征因素如执业年限、所跟踪股票数量多少等变量也可以量化。

基于上述分析，可以设计出相应的回归模型对羊群(从众)或敢于冒险(bold)这两种倾向与上述的证券分析师特性之间的关系进行研究。

1.预测精度

首先将分析师当前预测与先前预测的差值、与修订值之间的差值等设置为变量：

式(3)对与冒险性预测有关的证券分析师个性因素进行了回归分析，其中：

Boldijt是一个指示变量，它衡量分析师i在t时期对j股票的预测的冒险程度，具体的取值原则是如果分析师i的预测高于先前所有对j股票的预测的均值，则取值为1，反之取值为0；

DEijt表示在t时期对j股票进行的最后一次预测距离目前的时间，说明了证券分析师预测的时效性；

FHijt表示预测日到年末的时间长短，一般来说这个时间越长则预测的不确定性就越大，因为分析师可获得的信息就越不足；

LAijt表示分析师i在t-1时期(一般指上一会计年度)对j股票的预测精度，其计算方法参照式(1)；

BSijt表示在t时期对j股票进行跟踪的证券分析师的规模，如目前中国证券市场上，一般对能源、电力、钢铁、交通类蓝筹股进行跟踪研究的“公司与行业分析师”人数较为庞大，而对农业、制造业进行跟踪研究的分析师则数量比较少；

FFijt表示分析师i在t时期对j股票的预测频率，一般在大的机构任职的分析师由于信息、研究平台较为先进，预测的频率也会比较高；

FEijt表示分析师对j股票的跟踪的时间长短，该项数值越大则表明分析师对这个公司或行业的研究经验也就越丰富，自信也越足，在进行预测时就越倾向于大胆和冒险；

GEijt表示分析师执业时间的长短，和FEijt类似，该项数值越大则一般其证券市场的从业经验也就越丰富，因此在进行预测时同样倾向于大胆和冒险；

Cijt表示证券分析师在t时期所跟踪的上市公司的数量的多少，如果这项数值越大，则通常可以推定其在j股票上可供分配的精力越少，羊群行为的倾向就越大；

Iijt表示证券分析师在t时期所跟踪的行业的数量的多少，其影响类似于Cijt。

还可以把分析师对收益预测的修订程度作为因变量，对式(3)中的自变量进行回归分析。可以推定，如果一个证券分析师对自己原来所作的上市公司收益预测进行修订的幅度越大，则说明这个分析师敢于“冒尖”(或“冒险”)的倾向越小，而希望与大家保持一致(即从众的羊群心理)的倾向也就越强。

4.羊群预测和冒险预测的精确程度

究竟是比较大胆冒险的预测还是羊群从众的预测准确性程度更高?如果大胆冒险的预测是基于丰富的从业经验和与他人不同的个人信息，那么这类预测就可以推定是可信程度较高和较准确的；但如果大胆冒险的预测是基于过度的自信，则其预测精度就会大大降低。对这个问题，可以将预测精度Accurcacyijt作为因变量，对Boldijt、YTD_Dist2ijt等进行回归分析，以观察相互之间的关系和并做统计显著性检验。

最后，可以作进一步的引申研究：我们面临着两种关系，一种是预测的错误与预测修订之间的关系，另一种是羊群的预测与冒险的预测之间的关系，这两种关系是否有很大的区别呢?Trueman(1994)认为，预测的错误与预测修订之间存在着明显的关联，而羊群的预测与冒险的预测之间则关系不大。

对此，相应的检验模型是：

在式(6)中，ERRPijt表示分析师i在t时期对j股票的预测偏离程度；ERVPijt则表示分析师i在t时期对j股票的预测的修订程度。

四、对证券分析师在预测过程中羊群行为的思考

中国证券市场重视上市公司基本面的发掘是2003年“价值投资”理念代替了以往的“庄股”运作模式后发展起来的，因此中国的“证券分析师”队伍还比较稚嫩，无论从可考察的样本数量或样本采集的时间段来说都相对缺乏，因此可以说还缺乏对其进行长期研究考察的基础。

从国外的研究文献中来看，对证券分析师在预测中的羊群行为基本上得出了大体相似的结论，即：羊群行为普遍存在于缺乏有效信息和非资深的分析师之间；而冒险的预测往往比羊群性质的预测由于结合了更多私人信息，其准确性要更高，而且如果在预测中出现错误，羊群性质的预测比起冒险的预测有更强烈的自我修订倾向；相比起经验不够丰富的分析师，有经验的分析师往往更倾向于提供冒险的预测而且更不容易被解雇。因此，在国内的证券分析师群体中是否也存在这些类似的现象还是有与国外不同的特点，以及证券分析师的羊群或冒险的预测对证券市场信息传递效率的作用和市场有效性程度的提高究竟起到什么作用?这些我们真正感兴趣的结论对证券市场监管和提高效率有着重要的意义。

国内的证券分析师群体中也存在类似的现象。笔者认为，证券分析师的“个性特征差异”导致其“信息处理能力”存在较大的不同，因此本文将证券分析师“个性特征”进一步进行细分并提出与不同性质的预测的回归模型，可以说是对鲁直博士的研究进行了有益的延伸和探索。国内尚没有公开的文献对证券分析师在预测中的羊群行为提出系统的检验思路和模型，对这方面的理论探讨还非常缺乏。因此，本文在国外有关文献的基础上，提出了系统的检验证券分析师羊群行为或冒险的预测与一些个性特征因素之间的回归模型。但是也要看到，由于客观条件的限制，笔者在尝试进行实证分析时，尽管可以对模型中的被解释变量(如预测的精度、对先前预测的修订程度等)通过选择合适的证券分析师研究报告样本来计算出来，但是对一些个性特征因素如从业年限、所跟踪的行业与公司数量则因为商业机密等原因而难以准确获得，这也将是下一步的研究方向所在。

参考文献：

[1] Keynes，J.M.(1936)，The General Theory of Emploloyment，Interest and Money， London Macmillan.

[2] Shiller， R・J. (2000)， Irrational Exuberance， Princeton， NJ： Princeton University Press.

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[4] 宋军，吴冲锋，中国股评家的羊群行为研究[J].管理科学学报，2003，(1).

[5] 宋军，吴冲锋.中国股评家预测行为的实证研究[J].数理统计与管理，2003，(3).

证券分析师篇6

有人说，证券分析师是多面手，像侦探去调研上市公司，像哲学家去谈战略，像记者去写报告，像明星去路演，像服务员去服务，像销售去忽悠，像政客去拉票。这生动地描述了分析师疲于奔波评选、销售、服务的生活。不少分析师不堪重负，无暇沉下心来做研究。因此，分析报告注水也就在所难免了。

雷人报告频出

数十家券商每天要成百上千份研报，众多分析师想要在买方机构面前脱颖而出并不轻松，于是就涌现出了一大批不靠谱的雷人研报：国信证券研报配大禹等古传说人物图。配图分别引用了两个人物，即上古传说中的共工氏和尧舜禹时期的大禹。国信证券报告追古溯今，分析出善治国者必先治水、水利建设将步入“资源水利”时代，“十二五”期间水利建设将有更为丰富的内涵。渤海证券分析师在冠昊生物新股定价报告中，标题“专业补脑残，国产植入医械并蹄莲”引起投资者关注。

2011年，A股大跌，多数股票的股价腰斩。而当年24154份报告里仅有76份给出了“卖出”一类的建议。占比仅0.31%。“买入”和“卖出”之间的比例前所未有的失衡。即使有些分析师能发现一些上市公司的负面信息。也会采取一些巧妙手法规避，或者索性不发研究报告，即使事情到了瞒不住的地步，也会找出各种理由为其唱好，最差也就是给予一个中性评级。

负面观点会让分析师在行业里交不到朋友。一些分析师基本上扮演了啦啦队的角色，唯恐给他们所在机构添麻烦，唯恐疏远了他们研究的公司或是惹怒了自己的上司。

潜规则：为谁说话？

谁给你钱，你就要为谁说话、服务，从来如此。”深圳某基金经理表示。分析师不仅服务于基金，当券商、上市公司用利益来诱惑时，他也就变成了他们的分析师。北京某知名券商地产分析师一向自诩“独立性非常好”，2007年上半年，很多地产股基金持仓很重，但他坚决看空地产股。甚至下调了对整个行业的评级，赢得一片赞赏。

但当其所在的券商成为万科增发的主承销商时，他改变了观点。他公开表示万科的合理估值是40元。从长期来看万科未来的成长空间比较大，成长速度也比较快，随着公司的发展，公司的估值会相应地提高。可怜万科在40元以上只站了两天，而且没有一天是收在40元以上的。万科增发100亿给主承销商的承销费用在2亿到3亿元之间，在两三亿元面前。一切独立性都灰飞烟灭。

错误报告的买单者

有人说分析师提供的都是免费的报告，不应过于苛责，但当散户们按照中国神华目标价100元、中国平安目标价200元的报告操作时，机构们正在大举出货，中国的散户为这些免费的报告付出了太多血泪的代价。

熊市淘汰一切，从金钱、股民、股票、投资理念，也包括投资意见。只要你天天泡在市场，你就知道中国分析师除了极少数，几乎所有人对这一轮泡沫的破灭无所作为。

你可能认为。分析师和基金等机构投资者构成了上下游买卖关系。因此风险应该沿着这条线传导。但你完全错了。分析师言论的传播已经飞速地扩展，无孔不入。很多时候只有散户还在虔诚聆听，最后买单的还是散户。机构把散户是了，或者说机构借道分析师把散户耍了。

但踏入下半年，因蛇的特性为脱皮，随时会出现突如其来的重大转变。踏入8月份，出现金猴驾临，水金增强但严重缺火，令恒指走势急转直下；9月份土倦怠，金超标，水骤升恒指将继续跳水，并会出现全年低位。10月土狗月，土会再旺，使指数大幅反弹，惟于11月至12月会再度下挫，至2014年1月，才再有反弹。

如今，2013已逝，里昂预测是否准？

证券分析师篇7

关键词：行为金融学；证券市场；证券分析师行为

引言

在证券交易中，证券分析师具有专业的知识和多元化的信息渠道，他们往往能够准确的掌握一些“高质量的信息”，这就为其在证券市场的行为建立了可靠的依据，其对股票的评级及盈利预测、荐股等行为也比较正确，他们的行为和决策往往会成为投资者和公司管理层进行决策的依据。在行为金融学理论下研究证券分析师行为，能真实的揭示心理因素对人行为的影响，证券分析师也不是完全的理性人，这就为证券市场的一些现象的研究提供了新的理论依据，也为证券市场中一些异现象提供了解释途径。

1行为金融学的发展与前景

行为经融学兴起于上世纪中期，是以心理学为基础发展起来的，目的在于利用其解释一些金融市场的现象，特别是在传统金融学有一定局限性的情况下，行为金融学的研究一度唤起了人们对不确定因素下人的行为、抉择的深度研究。当时的行为金融学研究是基于公理化假设的基础上对不确定条件下人的选择行为的分析、研究，打破了人的理性假设，认为人在选择、抉择中属于不完全理性的状态，其行为受信念的影响较大，例如行为人的过度自信、框架依赖等等，这些不确定的因素都会影响到人的心理，进而影响到人的行为和抉择。这一时期基于行为金融学投资行为研究很受关注，不少学者相继发表了多篇相关论文。进入上世纪七十年代，对于行为金融学的研究逐渐的走入低估。直到八十年代后期，行为金融学的研究才逐渐的复苏，一方面，传统金融学解释不了金融活动中的一些异现象，金融体系在严密的逻辑下有一定的缺陷，基于行为金融学的研究为金融活动中的一些异现象的解决提供了一个决策模型，解决了一部分传统金融学所不能解决的问题。

2中国证券市场分析

我国的证券市场诞生较晚，且存在较多的缺陷，一九九零年底我国第一所证券交易市场正式营业，当时的市场经济刚刚起步，且在传统经济模式的影响下发展的较为艰难，在这种情况下证券市场诞生了并发展的极为迅速，这就导致了市场发展、法律法规建设的相对滞后。在经历二十多年的发展之后，我国的证券市场仍然不算成熟。第一，上市公司的股权结构不合理，董事会制定不完善，本应维护大多数股民利益的董事会往往掌握在少数人手里，加之上市公司素质的差异较大，这就导致了证券交易过程中的信息不平衡、弄虚作假等问题的频繁发生。第二，投资者群体的不成熟也是影响我国证券市场发展的主要因素之一。一方面，投资者的行为存在很大的不理性，在证券投资上具有“跟风”、“盲目”等特点。另一方面，投资者的维权意识薄弱，即使有维权意识受精力、财力等限制，选择维权的寥寥无几。第三，证券市场的发展也存在很大的缺陷，例如，信息的不平等，价格信号的扭曲等，导致证券交易短期内升降幅度很大，加之某些违规操作，证券市场的发展较为混乱。

3基于行为金融学的证券分析师行为分析

证券分析师是证券市场中各种经济信息的收集者和掌握着，并且他们具有专业的市场分析、决策知识，是上市公司与投资者的信息媒介和“行为榜样”，在证券市场交易中，证券分析师的分析行为对于上市公司的管理层行为和投资者行为都具有很大影响。

3.1证券分析师预测市场行为分析

现代金融学预测市场是基于完全理性人假设进行分析的，通过一定的期望函数进行决策运算，将其中的异现象忽略或排除，以保持市场的平衡状态，基于现代金融学理论的证券市场总体上是理性的。然而，在人的思想、行为、决策中并没有绝对的理性，行为金融学认为人不具有完全的理性，其行为、决策受心理因素影响。行为金融学认为，证券分析师在股票评级、盈利预测过程中，会受到过度乐观等情绪影响，从而产生预测的偏差。对公司管理层而言，分析师的乐观倾向可能给公司的经营带来正负两个方面的影响，在乐观倾向下分析师会对证券市场及公司盈利做出过高的预测，这种预测会对公司管理层造成压力，会影响到公司规划决策的执行，如果公司管理人较为理智，不受分析师行为的影响，继续有效的执行公司决策，在短期内公司股票也许会受影响，但从长远看公司可以健康的发展。反之，公司管理层受分析师预测行为影响，采取比较积极的措施增加盈利，这样就会影响公司决策的执行，而且为了提高公司盈利，管理层可能执行一些风险较高的决策，虽获得了当前的盈利增长，但却不利于公司的长期发展。由此可见，基于行为金融分析师对市场预测的分析如不能客观的、合理的反应公司的内在价值，将对证券市场造成较大的影响。

3.2证券分析师荐股行为分析

证券分析师在证券市场中掌握着绝对优势的信息资源，对股票进行评级、进行盈利预测等，为投资者提供服务，是投资者重要的信息来源。证券分析师的荐股行为一样会受心理因素影响，例如对市场走势的过度反应、自信乐观等都会影响到证券分析师的抉择。而投资者大多数觉得证券分析师荐股更为踏实可靠。在股票交易中，如市场整体处于上升趋势，分析师难免受乐观情绪的影响对盈利作出较高预测，该情况下投资者会扩大证券分析师的预测，产生更为积极的情绪，从而难以理性评价股票，虽然整个市场看似“异常繁荣”，实则是处处风险。此外，人对于信息的处理需要一个过程，在证券分析师乐观倾向的影响下，投资人会对“推荐的股票”产生较大的信任感，从而推升了整个市场股票价格的上升。因此，在市场整体趋于上升趋势的情况下，证券师一定要保持冷静、客观和理智，对于自己的荐股行为作出合理的、负责的认知。因此，证券市场的频繁交易不全是证券分析师荐股行为的扩散，与投资者的心理因素有很大关系，对于证券分析师荐股的过度依赖本身就是一种缺少理性的行为，且证券分析师本身也不是现代金融学中假设的完全的理性人。证券市场的规范化、法制化仍然是我国当前证券市场发展的核心问题，关于证券分析师的行为我们也不能完全的按照假设理性人的基础去衡量，在遇到证券市场的异现象时，保持冷静、客观、理性的态度是关键，这就要求证券分析师进一步的提高自身的专业能力和职业素养，以引导我国证券市场积极、健康的发展。

参考文献：

[1]游家兴，邱世远，刘淳，证券分析师预测“变脸”行为研究———基于分析师声誉的博弈模型与实证检验[J]，管理科学学报，2013（06）：67-84.

[2]蒋薇，孙隆，影响证券分析师预测报告行为的实证研究———基于西部地区证券公司指数分析[J]，商业会计，2013（16）：64-66.

证券分析师篇8

关键词：分析师；预测误差；投资者利益的影响

一、引言

证券分析师主要工作为就与证券市场相关的各种因素进行研究和分析，以书面或者口头的方式向投资者提供上述报告及分析、预测或建议等。如果分析师能够充分地利用所掌握的信息进行合理的分析和预测，就能够一定程度上的提高市场对信息的反应速度和效率，促进证券市场价格向证券内在的价值相统一。

有大量的国外文献讨论过影响证券分析师盈利预测准确性的因素，分析师特征和盈利预测的市场反应等方面。然而对于证券分析师预测中存在的误差对于投资者利益的影响方面，相关的国内文献却并不充分。有相当一部分研究认为，证券分析师的预测有过度乐观的现象，也有研究认为部分证券分析师预测可能比较悲观。本文将就这一问题展开研究设计和讨论，通过对于中国股票市场2011-2014年间的实证研究补充了相关方面的文献，以个股的非正常报酬率为衡量投资者利益的指标，分析证券分析师的预测误差对其利益的影响，同时以超额交易量为指标，研究了预测误差对于投资者购买行为的影响。

二、文献综述

现存的研究文献中，相当一部分文献认为证券分析师会基于利益冲突做出有偏误的预测，冲突来源主要有：

面对其所属公司麾下的各个部门之间利益冲突的压力，倾向于做出较乐观的预测、或被禁止发表对客户（或者投资者）不利的报告或者一些并不客观公正的报告，从而帮助公司维护良好的客户关系，促进所在机构的投资业务、经济业务的开展，以便日后更容易获取客户的一手资料（Dugar&Nathan，1995；Michaely&Womack，1999；DeChew et al.，2001），实现所在公司的一些经营目的。

基于个人职业生涯发展的考量，为了工作升迁或者去留而做出的不客观预测（Hong&Kubik，2003）。

基于个人投资利益的考量。如果证券分析师个人持有被研究公司的股票，那么他们就更有动机不够公正的研究报告以为自身牟取利益，如乐观的研究报告，但私下却对其所持的股票进行与发表的建议相反的交易操作等（DeChow et al.，2001）。

一般认为，证券分析师利益冲突会导致预测偏误，从而损害投资者的利益。然而，通过归纳国外文献，发现研究得到的结果并不一致：

对关联论存在两种观点，一种观点认为分析师利益冲突导致了预测误差，影响了投资者利益。例如，Michaely&Womack（1999）研究发现，关联分析师买进推荐较非关联分析师的绩效较差。相对于非关联分析师的建议，投资者比较忽略关联分析师的推荐，股价也没有达到买进推荐中所说的那么高。DeChew，Hutton和Sloan（2000）研究发现关联分析师对长期增长预测较为乐观，但后续绩效大多不如人意。Barter，Lehavy和Trueman（2007）研究发现，依据独立研究公司的买进推荐操作，比按投行买进推荐操作每年可以额外获得8%的超常收益，卖出推荐则相反，投行往往比独立研究公司发出更多的盈利性卖出推荐。

而另外一种观点认为分析师利益冲突虽然导致预测偏差，但是这种偏差却并不影响投资者收益。其中Dugar和Nathan（1995）认为投资银行的分析师在盈利预测和股票推荐上更乐观，按推荐操作的投资者绩效并未因此受到影响，因为市场并不理会这些推荐。Lin和McNichola（1998）研究发现，关联卖方分析师对长期增长预测和股票推荐持非常乐观的态度，短期（1-2年）盈利预测并没有发现这种现象，而且投资者对关联分析师的预测持有保留意见。Jackson（2005）研究认为分析师的乐观预测或者通过更准确的预测提高分析师自身的声誉也可以为经纪公司产生更多的交易，因此声誉可以调和利益冲突。Malmendier和Shanthikumar（2007）的研究指出，大交易商对强烈买进推荐有反应，而对买进推荐没有反应，推荐持有时则卖出。小交易商则按推荐意见的字面意思操作。此外，只有大交易商对关联推荐更不关心，这表示小投资者无法理性地应对分析师别有用心的误差。

对此还存在无关论的观点，即认为分析师利益冲突既没有导致预测偏误，也没有影响投资者收益。Ljungqvist，Marston和Wilhelm（2006）的研究认为没有证据表明乐观的分析师推荐能够增进其所在银行获得承销的盈利。牵头承销商的选择主要取决于此前的承销和借贷关系。McNichols，O’Brien和Pamuken（2006）的研究认为没有证据表明关联分析师关于买进和持有的推荐受益低于非关联分析师，非关联分析师对于好与差的区别评价总是来的太迟。

三、研究设计

（一）研究假设

上述文献对于分析师预测偏误和投资者利益之间的关系并未给出统一的结论，本文在上述文献的研究基础上，将证券分析师预测误差对投资者利益影响的研究应用于我国的证券交易市场。由于我国资本市场建立较晚，相关的监管政策和会计制度尚未完善；同时广大分散的股民，能否充分利用和辨别分析师的分析数据或者对分析师提出的买进和卖出建议作出正确的反应方面仍然很难判断。基于中国证券交易市场存在的不可避免的特殊性，关于证券分析师预测误差与个股价值之间的关系，本文如下假设：

H1：分析师预测误差与股票的非正常回报率显著相关。

同时由于我国的分析师行业起步较晚，市场对于分析师分析数据的反应还很难预测。本文以个股的交易量为衡量指标，研究在我国投资者投资行为与分析师预测误差之间的关系，从而提出第二个假设：

H2：分析师乐观预测会增加股票的交易量。

（二）变量设计

由于股票价格的变动会受到很多其他因素的影响，所以根据以往学者的研究，选取如下控制变量：

ROE：投资者购买股票一般都会衡量公司的财务状况，其中公司上期的净资产收益率就是一个非常有价值的参考指标。

PB：衡量公司的成长性指标，市净率越高表明市场对其的价值越看好，公司成长性的高低同样会影响投资者做出购买判断。

SIZE：取公司总资产的自然对数。我国规模较大的公司多为国有公司，国有公司通常能够获得国家的支持和各种资源，能够拥有更高额的回报率。同时国有企业的多元化经营及内部交易的复杂性也会增大分析师的预测难度。

（三）样本选取和数据来源

盈利预测数据来自CSMAR数据库上市公司财务分析师的盈利预测模块，考虑到2007年到2008年收到经融危机的影响，企业经营环境的不确定性加大，同时国家对市场的干预也比较多，对盈利预测的准确性影响更大，2009-2010年经济逐步复苏。所以本文选取经济状况较为稳定的2011-2014年为时间窗口，进行研究。回归所用的统计学软件为SAS9.2。

四、实证结果和分析

个股回报率是在许多其他因素共同作用下确定的，此处进一步纳入其他多原因素，建立多元回归分析模型：

由于公司本身的经营状况对于公司股票的收益率有非常大的影响，由回归系数表格可以看出，Roe和事件日附近各个时间窗口的非正常回报率的均显著相关，且系数为负，这表明公司上期的资产回报率越大，非正常回报率越低。PB与事件日附近各个时间窗口的非正常回报率的均显著相关，且系数为正，说明对成长性较好的公司一般拥有更高的非正常回报率。回归结果表明，控制了公司本身规模，净资产收益率和市盈率的因素后，证券分析师预测误差与个股的非正常回报率显著相关，支持了假设1，回归系数为负，说明预测误差越大，非正常收益率越小。

根据回归结果的表格可知，只有在分析师预测公布日前5日到后5日这一时间窗口的非正常交易量和分析师预测的误差显著相关，支持了假设2，但是在较短的时间窗口这种关联并不显著。在显著相关Cav5_5这一组回归检验表明，分析师预测误差的增加会使得个股的非正常成交量下降。

五、结论

本文使用以2011-2014年间我国的上市公司为样本，对于证券分析师的预测误差对投资者投资利益之间的关系进行了实证检验。得出的主要结论有：分析师的预测误差与股票的非正常回报率显著负相关，即分析师预测误差越大，股票的非正常回报率越小；同时分析师的预测误差与长窗口的非正常交易量显著相关，分析师误差越大，非正常交易量越小。由此得出分析师的预测误差确实会对投资者的利益和投资行为造成影响。

根据描述性统计，分析师一般会倾向于做出更乐观的预测，所以分析师预测如果能误导投资者，那么预测误差应该能正向影响投资结果，但是回归却给出了相反的结论，原因可能是投资者也有机会独立高效地运用分析师用作预测变量的公开信息进行分析，他们更愿意详细自己的分析和判断；投资者会选择调整分析师的预测，比如购买自己熟悉的公司的股票，或者根据亲戚朋友的推荐而选择股票等等。

（作者单位：同济大学）

参考文献：

[1] 王昱升，证券分析师盈余预测倾向经济后果的研究，2014，西南财经大学.第150页.

[2] 查灿，我国证券分析师盈利预测准确性的影响因素研究，2013，暨南大学.第56页.

[3] 李冬昕，李心丹与张兵，分析师的盈利预测偏差与本地优势.财经科学，2011（03）：第26-33页.

[4] 杨枫，分析师盈利预测偏差研究综述.学海，2012（02）：第212-216页.

证券分析师篇9

一、我国证券分析师行业发展制度背景

在西方成熟的资本市场中,证券分析师是指在资本市场中从事股票分析的专业人员,专业的分析能力和广泛的信息获取渠道导致分析师能够发现市场中因为偏离内在价值而被低估的股票,并以此向投资者提供盈余预测和投资评级等投资建议。按照供职部门的不同,证券分析师主要分为三类:供职于券商的卖方分析师、供职于基金和保险等机构投资者的买方分析师以及供职于咨询机构的独立分析师。其中,供职于券商的卖方分析师是规模最大、影响最广的分析师群体,也是学者研究的主要对象。我国证券分析咨询行业起步于20世纪90年代,早期在证券公司营业部门负责对散户股民进行投资咨询的证券咨询师和媒体上发表股票评论的股评家,是我国最早的分析师。但因为这个时期市场投机氛围较浓,发展不成熟,导致分析师行业鱼龙混杂,出现许多挖掘内幕信息和帮助特定机构推荐股票的黑嘴和说客分析师。

随着我国资本市场监管的不断成熟和中介机构的不断发展,专业性的研究机构开始出现,证券分析师行业开始进入规范发展阶段。1997年国务院证券委员会颁布了《证券、期货投资咨询管理暂行办法》,其中明确规定了从事证券咨询行业人员的必须具备从业资格。1998年第九届全国人大常委会通过了《证券法》,从此我国有了正式法律对证券咨询行业的运营进行约束。《证券法》明令禁止了券商坐庄操纵市场、拆借资金和内幕信息交易等行为。2002年我国证券业协会成立,开始要求证券行业的机构和从业人员必须通过资格审查。2003年《证券投资基金法》的颁布为我国基金行业的健康规范发展提供了制度保证,从此我国机构投资者的市场力量开始壮大。基金行业的壮大改变了我国券商原有的业务结构。机构投资者必须租用券商的交易席位才能拥有交易资格,租用交易席位需要交纳的大笔交易佣金费用成为券商收入的主要来源,交易佣金收入成为分析师业绩考核的依据,因此,提高券商佣金收入成为券商研究部门分析师为机构投资者提供咨询服务工作的主要任务之一。2005年我国修订了《中国证券分析师职业道德守则》,对分析师的职业道德、行业声誉以及独立性等问题进行了新的制度规范和要求。

在一系列制度和法律的颁布后,我国证券分析师行业逐渐走上规范化和市场化的成熟发展道路,市场影响力也在逐渐提高,分析师活动对上市公司的价值表现产生了重要影响,这一影响也日益受到管理层的重视。维护与分析师之间的关系成为上市公司投资者关系管理的重要对象。因此,研究分析师活动与公司价值之间的关系,以及其影响路径具有重要的现实指导意义。

二、分析师活动对公司价值的影响路径

金融学中估值理论认为公司价值由公司未来现金流折现值决定[2]。因此,提升公司价值的途径有两方面:提升公司未来基本面表现和降低公司资本成本。其中,信息不对称和投资者认知是影响公司资本成本的两个重要因素。基于此理论,国内外文献关于分析师活动对公司价值的影响主要从如何影响公司未来基本面表现、信息不对称程度和投资者认知水平这三条路径展开。

(一)分析师活动与公司基本面表现

关于分析师活动是否会提升公司基本面表现的研究并没有一致发现。已有文献给出了两种对立解释:监督解释和压力解释。监督解释认为,分析师拥有丰富的行业经验和专业能力,对公司的长期跟踪和走访调查导致管理层的任何不当行为都在分析师的关注之下,因此,分析师活动对公司治理发挥了积极的外部监督作用,降低了投资者与上市公司之间的委托成本,有利于公司未来经营表现。压力解释则认为,分析师具有一定市场影响力,当公司公布的真实盈余低于分析师预测盈余时,公司股价会有负面反应,管理层为了避免股价波动而调整盈余与分析师预测一致,因此,分析师跟踪活动给管理层施加了压力,导致其为了短期业绩而牺牲公司长期利益,对公司未来经营表现产生了负面影响[3]。

(二)分析师活动与信息不对称程度

已有文献关于分析师是否缓解了市场信息不对称程度一直存在较大争议。有一部分研究认为,通过对公司公开信息的专业解读和私有信息的深入挖掘,分析师为市场投资者提供了有价值的信息,缓解了投资者与上市公司之间的信息不对称程度[4]。不仅如此,分析师还能够帮助投资者提早发掘管理层隐藏的负面消息,有效化解了由于信息不对称导致的股价暴跌风险[5]。但是另一部分研究认为,早期研究没有控制住盈余公告和其他消息的共同影响,存在对分析师报告信息含量以及预测评级引起的市场反应作用的夸大解释。即使分析师能够向市场提供有价值的信息,分析师可能会将信息有选择性的提供给特定投资者,从而增加了市场信息不对称程度[6]。并且在利益冲突影响下,分析师向市场提供的有偏报告反而恶化了信息不对称程度[7]。

(三)分析师活动与投资者认知水平

另一个重要但是较少被研究的降低资本成本的路径是提升投资者认知水平。Merton[8]提出在不完全信息环境下,投资者并不知道市场上的所有股票,知道公司股票的人数被定义为投资者认知,投资者认知越低的公司,持有的投资者越少,因为缺乏需求,股票的流动性较差,股价较低。因此,提升公司投资者认知水平,可以降低资本成本,最终提升公司价值。近年来,国外学者开始基于投资者认知理论研究分析师活动对公司价值的影响。分析师研究报告、进行电话访谈、安排投资者与管理层见面会等活动,能够不断引起投资者对公司的关注,提高了公司投资者认知水平,降低了资本成本,提升了公司价值[9]。但是目前国内学者却较少从这一视角进行研究。

三、影响分析师活动与公司

价值关系的因素

(一)利益冲突

存在利益冲突时,分析师有有偏研究报告的动机,增加了市场信息不对称程度,提高了公司股价波动的风险。利益冲突主要来源于券商的经纪业务、投行业务、自营业务等部门。分析师会为了提升券商经纪业务佣金收入,向市场提供乐观报告[10]。不仅如此,分析师倾向于对具有承销关系[11]和券商自营业务关系[12]的利益关联的公司股票有偏研究报告。

(二)声誉机制

声誉机制会缓解利益冲突对分析师发挥信息中介作用的负面影响。虽然乐观倾向的研究报告会为券商带来更多交易佣金收入,但在声誉机制的影响下,分析师倾向提高自身预测准确性,降低了市场信息不对称程度,明星分析师的声誉机制能对利益冲突起到抑制作用[13]。

(三)信息披露

公司自身的信息披露对分析师活动与公司价值关系的影响存在不确定性。当分析师扮演信息解读者角色时,公司信息披露增加会吸引更多分析师跟踪,有利于降低信息不对称程度,提升投资者认知水平,从而提升公司价值[14];当分析师更多扮演信息提供者角色时,更多的公司信息披露会替代分析师发挥的信息供给作用,分析师活动在缓解信息不对称上的边际作用降低。

因此,鉴于分析师在缓解公司信息不对称程度、提高公司投资者认知水平,并最终提升公司价值方面发挥的积极作用,上市公司管理层应该重视分析师活动,不仅仅是分析师预测报告的跟踪活动,分析师事前的电话访谈、投资者交流会议和实地调研等各种尽职调查活动均会对公司基本面表现、信息不对称程度和投资者认知水平产生影响。投资者、特别是中小投资者在关注分析师活动的同时,应该注意分析师面临的利益冲突和声誉机制对其预测分析的影响,有利于投资者更好的解读分析师的研究报告并做出最优的投资决策。特别地,监管部门应该加强我国资本市场防火墙机制的建立,保证分析师研究报告的独立性,促进我国分析师发挥更为有效的外部监督作用。

四、研究评述与展望

综上所述,本文发现,公司基本面表现、信息不对称程度和投资者认知水平是分析师活动影响公司价值的三条重要途径,而分析师面临的利益冲突、声誉机制以及公司自身的信息披露政策,会影响分析师活动对公司价值的影响。国外文献关于分析师活动对公司价值的影响已有成熟的理论和丰富的实证研究,但我国该领域的研究还较少,特别是分析师活动对公司投资者认知水平影响的经济后果还缺乏探讨,因此,未来可以在以下几个方面进行研究和扩展。

(一)考虑不同资本市场的影响差异

相对于西方以专业机构投资者为投资主体的成熟资本市场,我国是以个人投资者为投资主体的新兴资本市场,投资者掌握信息的不完全程度更高,投资者认知对公司价值的影响更为重要。因此,从投资者认知水平这一视角研究分析师活动对公司价值的影响在我国具有重要的现实意义。

(二)考虑不同作用路径的影响差异

分析师活动可以通过对公司基本面表现、信息不对称程度和投资者认知水平三条路径影响公司价值,在我国这样一个新兴资本市场中,三条不同路径的影响差异是一个值得探讨的话题,未来可以进一步比较三条影响路径的经济后果差异。

证券分析师篇10

证券市场是资源配置的场所，也是信息的聚散地。确保证券市场正常有序运转的核心基础是一套完善有效的信息披露制度，可靠的信息与投资者的信心是证券市场的两大关键因素。然而，目前上市公司所提供的信息质量不高，尤其是财务会计信息常常存在着误导、虚假和重大遗漏的情况，已成为当前证券市场的一大顽疾，也给注册会计师带来了一系列的法律诉讼，注册会计师的法律责任问题又对现行相关法律法规提出了新的挑战。

注册会计师的法律责任问题一直是西方法律界和会计界的热门议题。而我国涉及注册会计师的诉讼才刚刚开始，相应对该问题的研究也处于起步阶段。从我国目前对违规事务所的处理看，主要是行政处罚。除了验资诉讼涉及到民事赔偿外，证券市场中各违规事务所，尚很少涉及民事责任和刑事责任。而对于投资公众来说，最为重要的其实就是如何保护其经济利益。如果不追究民事责任，不管对事务所的惩罚多严重，都不会挽回其遭受的经济损失，也很难增强其投资信心。其实，从各国近几年的发展来看，加强注册会计师的民事责任已是一种主流。

二、虚假审计报告认定的法律标准

虚假报告的认定标准是明确注册会计师法律责任过程中非常重要的问题，也是会计界与法律界的诉讼争议中存在分歧与困惑的焦点所在。因为各自职业特点的限制及相互的不了解，对以哪种标准来衡量审计报告的可否信赖，注册会计师和法律专家难以达成共识。

从会计界的观点来看，判定虚假审计报告主要依据于《中华人民共和国注册会计师法》(以下简称《注册会计师法》)。按照《注册会计师法》第22条的规定，判断审计报告是否虚假的关键是看其是否严格遵循了执业准则、恪尽职守。从该条可以推导出：如果存在严格遵照执业准则也不能发现的错弊，则注册会计师依照本法规定已经尽到了应有的专家注意义务，不再承担法律责任，换言之，审计报告就不是虚假的。按照《独立审计基本准则》第8条和第9条、《独立审计具体准则第七号——审计报告》以及《独立审计具体准则第八号——错误与舞弊》的规定，会计界对审计报告的真实与否的界定主要是从审计程序角度来认定的。认为由于审计测试及被审计单位内部控制制度固有的限制，注册会计师依照独立审计准则进行审计，并不能保证发现所有的错误与舞弊。由于审计技术本身的一些特点，如抽样审计、重要性判断的运用，以及通过对被审计单位内部控制制度的评价而确定的对其依赖程度等，使得注册会计师即使恪守执业准则，也不能保证发现公司所编制财务报告中全部的虚假或隐瞒之处，也就是说经过审计的财务报告并不意味着已经完全没有错弊，但只要仍在审计重要性标准控制之下，不会影响报告使用者进行决策，就不影响审计意见的客观公正性。即使因第三方经济利益受损而发生诉讼，也只能由被审计单位承担会计责任。也即判定审计报告虚假的关键是：①执业过程没有恪守执业准则；②不符合审计重要性要求。

不过，公众常常认为，虚假报告就是内容与事实不符，没有那么多前提条件。法律界也有许多专家对此不理解，认为法律着重的是结果而不是过程，只要结果存在与事实的不符，就应该认定为虚假报告。因此对注册会计师一再以行业准则来解释不能接受，认为注册会计师所强调的执业过程真实合法在法律上不能构成抗辩理由。

在各国法律界的研究及司法实践中，对“虚假报告”的内涵，有这样一个比较一致的观点，即构成法律客观要件的虚假陈述应同时具备两个要件：一是内容上存在虚假陈述，二是虚假陈述具有重大性。我国在《禁止证券欺诈行为暂行办法》中首次确定性地使用了“虚假陈述”一词，其含义涵盖证券公开文件披露的各种不当行为，包括不实陈述、遗漏和误导三种。不实陈述指在信息公开文件中作了“明知不实”或对事实作出错误评价的陈述；遗漏指完全或部分地不公开法定公开事项，或者没有合理根据而不公开法定事项以外的事项；误导性陈述则指公开的事项虽为事实，但由于陈述存在缺陷而使公众产生多种理解，可能形成与事实完全不同的理解。关于重大性问题，目前在法律界依然是一个探讨中的问题，定量性的标准很难找到。但从定性上来讲，大家一般比较认可美国证券法的观点，即能够影响理性投资者进行投资决策，且该信息已经决定性地改变了投资者所获得信息的组合。将该问题延伸至审计报告的认定上，即认为虚假报告的判断标准应该有两个标准：一是审计报告及所附财务报告资料存在虚假陈述内容(存在虚假陈述)，二是该虚假陈述足以影响报告使用者据以进行营运决策(虚假陈述具有重大性)。笔者认为，将“存在虚假陈述内容且该内容可能导致报告使用者错误决策”列为认定报告是否虚假报告的法律要件，是符合法理的。

那么审计重要性与法律判定标准“重大性标准”之间有什么异同呢?根据《独立审计具体准则第10号—审计重要性》的规定，审计重要性指被审计单位会计报表中错报或漏报的严重程度，这一程度在特定环境下可能影响会计报表使用者的判断或决策。对特定的被审计单位，判定的审计重要性越低，需要收集的审计证据越多，而相应的审计风险就越高。对审计重要性的运用，主要取决于注册会计师在审计计划阶段根据对客户的初步评价进行的职业判断和在审计实施过程中根据收集到的客观数据进行的适当调整。审计重要性的运用合理与否一部分取决于注册会计师的职业能力，另一部分取决于是否尽到了合理的专家注意义务。如果这两者均能恪守，则不可能出现导致报告使用者作出错误决策的虚假信息，除非被审计单位提供的财务资料中存在掩饰很好的虚假，而后者则不是注册会计师所能控制的。

从审计重要性和法律重大性的涵义来分析，我们可以发现二者的异曲同工之处。二者从概念上是一致的，均认为可能影响报告使用者进行决策的信息是重要(或重大)的，也是判断报告是否可认定为虚假报告的要件之一。不同的是，审计重要性是贯穿于审计始终的，是在财务报告到达公众之前，由注册会计师运用职业判断对客户财务报告的公允性进行鉴证，对审计重要性判断得准确与否很大程度上取决于注册会计师的专业能力；而法律重大性标准则相对确定一些，它是在财务报告已经到达使用者且已经发生争议时需要考虑的一个指标。此时发生虚假陈述的信息是什么已很清晰，报告使用者据以进行的决策也已经明确，判断该信息的重要性是否足以影响报告使用者的决策相对要客观与简单一些，法律重大性标准更注重的是结果。但法律重要性标准依然是一个主观判断，其中依然蕴涵财会技术要求，对这种判断的作出还需要参考审计重要性。从这一意义来说，如果法律重大性与审计重要性一致，则审计报告依然是客观公允的，不构成虚假报告；如果法律重大性与审计重要性不一致，说明注册会计师或是职业能力不够、或是未能恪尽职守，报告构成虚假报告。由此，我们对虚假报告的认定标准的讨论可以下一个结论，即虚假报告的认定有两个法定要件：其一，报告涉及内容存在虚假性陈述；其二，虚假陈述存在重大性。

三、注册会计师出具虚假报告的法律责任性质分析

法律责任的性质取决于当事人之间权利义务关系。在注册会计师与客户之间，是明确的委托合同关系。如果虚假报告损害的是客户的经济利益，则注册会计师应负违约责任，在这一点上，争议不大。在注册会计师与第三方利益关系人(即财务报告使用者)之间的法律责任的性质问题上，各国学者的观点是不一致的。在大陆法系国家，如德国所采用的主流法律构成是“将确认为纯粹财产损失的违约责任的保护扩及第三人”，同时也利用良俗违反的侵权责任作为补充。在英美法系国家，一般认为专家出具虚假报告对第三方是一种侵权行为，专家对第三方负有信赖义务，该义务基于第三方对专家的信赖而产生。我国《证券法》规定，专家对其所出具的报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证，并就其负有责任的部分承担连带责任。虽然未对法律责任性质作出明确规定，但从其宗旨分析，我国也认为专家对第三方所应承担的是侵权责任。

在证券市场中，注册会计师只是受托制作专家报告者，他与利益第三方之间不构成任何合同关系。如果依照合同违约来追究，会受到合同责任相对性原理的制约，操作性差且不合法理。如果直接据以追究专家的侵权责任，则不仅可以因直接追究赔偿责任而充分保护投资者利益，还通过明确注册会计师承担的是一种法定的强制性义务来迫使其更加谨慎地完成工作，充分发挥其社会鉴证职能，保证其超然独立性。

审计报告是由作为专家的注册会计师在充分调查取证、严格审查的基础上出具的。基于对专家专业技能、职业道德、社会声誉及其执业行为准则的社会普遍接受性等因素考虑，报告使用者不可能不充分信赖专家出具报告的真实性和合法性。报告使用者对发行公司真实财务状况有知情权，知情权能否实现很大程度上取决于发行公司与注册会计师。由于报告使用者不能直接接触发行公司财务资料，其本身在实现知情权的过程中处于弱势地位。法律为了保护处于弱势地位的第三方的利益，同时为了防止受信人即专家滥用其权力，就要求受信人对第三方负有信赖义务。基于这一法理，专家出具虚假报告构成对第三方的侵权责任，应承担因此而导致的损害赔偿责任。

四、注册会计师对第三方的法律责任所适用的归责原则及举证责任

归责原则是确定行为人民事责任的标准和规则，它直接决定着侵权责任的构成要件、举证责任、责任方式和赔偿范围等诸多因素。根据我国民法的规定，虚假报告可以归类于一般侵权行为，相应适用的是过错原则，即以行为人的过错为承担民事责任的要件，无过错即无责任。不过，由于注册会计师职业的专业技术性太强，对其行为的过错认定比较困难，且依照一般过错原则设置的举证责任给原告带来了难以完成的证明责任，原告几乎不可能以确凿的证据证明注册会计师有过错。因此笔者认为，此处更适用的是一般过错责任原则引申出来的过错推定原则。过错推定原则其实是适用过错原则的一种方法，是根据损害事实的发生推定行为人有过错，只有行为人证明自己确实无过错时，才能免除责任。过错责任的特殊性就在于它转移了举证责任，一方面免除了原告的举证责任，另一方面认可了行为人举证反驳的法律效力，有利于其进行有效抗辩。

按照过错推定原则，注册会计师承担对利益第三方的侵权责任的构成要件为：报告被认定为虚假审计报告、注册会计师在执业中未尽应有的谨慎(亦即存在故意或过失的违法行为，该行为可能是未能恪尽职守违反了《注册会计师法》及相关规定)、报告使用者(在此限于原告)发生了经济损失、该损失与注册会计师所出具报告中的虚假陈述内容存在因果关系。从法律角度来说，以上四个要件，任何一个不成立就不能构成侵权，因此，在诉讼过程中，诉辩双方必须证明自己的主张。

五、关于虚假报告鉴定制度的探讨