证券股票论文十篇

证券股票论文篇1

关键词：海外资本市场；德国证券市场；股票上市规则

我国已经加入世贸组织，国际金融市场开放程度的提高为中国企业进入国际证券市场提供了更多的机会。去海外成熟证券市场上市已经成为许多企业融通外汇和走向国际市场的一个重要途径。去海外证券市场上市，必然需要了解海外证券市场的上市规则等法律规定。我国企业去海外资本市场上市主要面临审批程序繁琐、上市地会计准则和法律制度各异等客观问题，另外还要面对海外上市的发行风险、再融资风险以及上市成本风险等风险因素。为了尽量降低发行风险和成本，取得最大可能的上市和海外融资成功，需要对海外不同资本市场及其上市规则、上市企业资质的要求和上市许可程序等信息有全面的了解。笔者曾经撰文专门就德国一级资本市场做过介绍，在此主要对德国证券市场的股票上市规则进行比较研究。德国证券市场，特别是法兰克福证券交易所在国际证券市场占有很重要的地位。德国立法者对于资本市场也是依据多层次资本市场的特点而分别立法加以规定的，这种立法体系构成一个相对比较完善的资本市场法律体系。

一、德国证券市场上市规则的具体内容和多层次的立法体系

关于德国股票的上市规则和上市许可程序等制度，主要由立法者规定在《交易所法》这部重要的资本市场法中。立法者通过《交易所法》第32条授权联邦政府，通过行政立法对公众利益进行保护、对证券交易所交易进行规范调整，这方面的法规主要是《交易所许可法》。另外，依据《交易所法》第31条，德国各个证券交易所也有权制定本所的上市规章和相关制度，其中尤以法兰克福证券交易所的规章制度最为典型。综观这些法律和规章制度，德国股票的上市规则主要包括强制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和许可程序等。不过，由于德国资本市场的多元化特点，存在不同层次的证券市场和相应的不同层次的上市规则要求。

二、德国多元化的资本市场

德国资本市场历经长期的发展，到今天已经发展成为一个多层次的资本市场体系，从理论的角度分析，德国资本市场一般可以分为三个层次：一是狭义上的资本市场——证券市场；二是广义上的资本市场——证券市场和灰色市场；三是交易所外市场。这种多层次的资本市场体系是德国资本市场本身自然发展的必然结果，也是德国资本市场发展到一定阶段和程度的必然要求，适应了不同规模企业的上市融资要求。

狭义资本市场即证券市场又包括两个层次的证券市场：官方市场板和半官方市场板。这两个市场板都是设立在交易所内的，只是立法者和各个交易所对它们要求的上市条件和上市规则不同。本文由于篇幅所限只对官方市场板的股票上市规则进行比较研究。

三、证券市场第一层次——官方市场板与强制信息披露制度

所谓的官方市场板这一名称是由于历史的原因形成的，这一市场板是德国传统的也是德国最重要的资本市场板。在德国资本市场发展的最初阶段，股市牌价是由政府机构确定的，而不是像今天这样由集中竞价系统或造市者确定的。由于这种历史原因，证券的上市交易市场因此被称为“官方市场”，一直沿用至今。在官方市场板上市交易的大多是德国传统的大型股份公司（如梅塞德斯—奔驰、奥迪和西门子股份公司等）和一些国外大型企业的股票、政府债券和银行债券等证券。这一市场板要求的上市条件非常严格，上市程序比较复杂，上市费用也比较高。依据德国《交易所法》第30条的规定，非经上市许可机构许可，任何证券不得在这一市场上市交易，而申请上市的主要前提条件之一是强制性信息披露。

（一）强制信息披露制度的法理基础

证券在资本市场上是一种供投资人交易的风险金融商品，其品质在投资人决定投资时很难判断，而其未来的发展又受大量的风险因素的影响，如市场本身的风险、利息风险、汇率风险、企业经营风险以及市场信息风险等等。所以，资本市场投资人应当有难以获得预期收益，甚至完全失去资本的投资心理准备。但是，为了尽可能地保护投资人的利益，降低其损失风险，增强投资人对资本市场的信心，并进而推进资本市场的健康发展，立法者应当介入资本市场，并限制市场主体的私法自治权，通过制定一系列强制制度对发行人的行为进行规范。因此，强制信息披露制度、公司治理制度和上市许可制度等法律制度已经成为西方多数发达国家成熟资本市场的基本制度。Regierungsbegruendung,BR-Drs.72/87S.70.

在资本市场，投资人对于所投资证券的获益一般是预测性的，这种投资预测取决于很多因素，而对所投资的证券本身、证券交易、上市公司本身和关联企业等基本情况的了解则是投资人作出投资决策的基本前提。投资人主要依据在资本市场上公开的上市公司信息——公司的现状和发展前景——对其投资目标作出决策，因此，上市公司上市申请材料和临时信息的及时、真实和全面的公开是投资者作出合理投资决策的基本前提（True-and-Fair-View-Formel）。

依据德国《交易所法》第30条第3款的规定，申请在官方市场板上市发行证券的企业必须提交《上市申请说明书》等申请材料。而《上市申请说明书》内容的最低要求规定在《交易所许可法》中。此法共73条，以描述和列举的方式对发行人和证券的条件进行了规定，并针对不同的证券种类非常详尽地列举了《上市申请说明书》所必须披露的信息内容。该法的立法宗旨是为了强制上市申请人披露有关证券的信息，保障投资人能够依据充分的信息作出比较理智的证券投资决策。

（二）强制信息披露内容的一般规定

《交易所许可法》第13条对《上市申请说明书》等申请材料的基本内容作出了概括性规定，依据该条第1款规定，申请材料披露的内容必须满足重大性、真实性和完整性三个条件。申请材料使用的语言原则上应当是德语，但并不是强制性规定，除了德语外，德国立法者也许可申请材料使用其他语言编制，但这些语言必须是在德国比较通用的语言，如英语，这一规定主要是对那些国外的企业在德国上市而制定的。申请材料的编制形式原则上没有固定格式，但是编制形式必须便于普通投资人的理解和评价。有些交易所也制定了申请材料格式书，如法兰克福交易所在自己的网络主页上有可供下载的申请书格式文本，但这只是一种推荐表格，并不是强制性的。Claussen.2002.Bank-undBrsenrecht.:§9Rn.65；Schlitt.2001.ArbeitshandbuchfürUnternehmensübernahmen.DerGangandieBrse:§23Rn.18.

（三）强制信息披露内容的具体规定

德国立法者在《交易所许可法》第14条至第30条中非常详细地列举了上市申请材料必须包含的信息，这些信息要求是立法者对上市申请材料必须披露的内容的最低要求，也是判断申请材料的义务人承担披露不实民事责任的法律基础。

一般而言，如果上市申请材料未将《交易所许可法》要求应予披露的强制性信息予以披露，则该上市申请材料不但具有不完整性，而且同时也具有不真实性。另外，由于立法的局限性，法律不可能将现实经济中和未来可能发生的情况都能预料到，因此法律只是规定了信息披露的最低要求，而现实经济生活中某些信息虽然在《交易所许可法》中未做明文规定，也可能会对投资人的投资决策产生重大影响。假若申请材料的义务人未将这些信息予以披露，也可能因此而承担披露不实的责任。当然这些例外情况应该视个案而定，不能一概而论。

四、上市合作人制度

依据《交易所法》第30条第2款的规定，在德国申请证券上市，必须由发行人和一个所谓的上市合作人（Emissionsbegleiter）（类似于我国的上市推荐人）共同提出。能够担任上市合作人的机构范围比较广泛，金融机构、投资信贷机构、资本市场服务机构、国外金融机构的德国境内分支机构和欧洲经济区内其他成员国的证券交易机构都可以担任上市合作人。德国立法者对这些机构的条件主要是规定在《信贷制度法》（Kreditwesengesetz）中。

上市合作人制度主要是为了保护投资人的利益，德国立法者要求上市合作人的最低自有资本金不得低于73万欧元。因为上市合作人也是上市申请材料不实陈述民事责任人之一，为了保证投资人因上市申请材料虚假陈述而提起的损害赔偿请求得以实现，上市合作人必须具备一定的资本金。

证券上市发行是一件非常复杂的工作，涉及到很多法律和经济领域，而且还可能涉及国外资本市场的许多法律知识，而发行人一般并不具有证券上市所需要的专业人员、相关专业知识和经验。因此，为了尽量减少上市成本和节省上市准备的时间，在申请证券上市的过程中，发行人一般会聘请具有法定资格的机构担任其上市合作人。上市合作人在证券上市申请过程中主要是对发行人提供相关咨询，帮助发行人进行申请材料的编制。上市合作人还要对投资人承担一定的责任，比如保证申请材料真实和完整的责任、保证证券能够通过交易所流通的责任和证券上市后的临时信息及时公开的责任等等。

五、上市合作人豁免制度

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上市合作人制度并不是强制性的，德国立法者在《交易所法》第30条第2款规定了上市合作人的豁免制度。依据该条规定，那些自身具备一定上市能力的企业（如大银行、大企业集团、康采恩等国际大型企业本身具备上市申请所需要的专业人员）可以单独提出上市申请，而不需要再聘请其他机构担任其上市合作人。

六、发行人的条件和公司治理制度

《交易所许可法》除了对发行人的强制性信息披露内容作出具体规定外，还对发行人和上市证券的自身条件作出了具体规定，主要有：发行人的法律基础、证券的最低发行额、发行人的成立时间、发行人财务会计文件的合法公开情况、证券的法律基础、证券的可交易性和证券面额等条件，以及特别针对计划在德国上市的欧洲经济共同体成员国以外国家的发行人的条件。

（一）发行人的法律基础

依据《交易所许可法》第1条，发行人的设立和公司章程必须符合该发行人住所所在地国家的法律规定，这一规定的依据是欧盟“资本市场协调指令”（KoordinierungsRiLi）第42条。因为欧洲统一市场的建立，欧盟各个成员国的企业都可以以同等条件在其他成员国的交易所官方市场板上市发行证券，而各个成员国的上市审核机构是依据本国法律对申请人进行上市审核的，不能要求欧盟其他成员国企业的设立和章程等必须符合上市地本国的法律规定。但是为了保证这些企业具备市场诚信和保护广大投资人的利益，必须要求这些企业的设立和企业章程不得违反其本国法律规定。该条文所指的企业住所所在地是指其公司章程中确定的企业住所所在地。LijunZhu.2005.DieBoersenprospekthaftungderboersennotiertenAktiengesellschaf.:17－18.

（二）股票的最低发行量

为了保证股票上市后的市场流通性，满足证券交易市场的交易流量，欧盟“资本市场协调指令”第43条对股票的发行量有最低要求。为了适应这一要求，德国《交易所许可法》第2条第1款规定，股票的首次上市发行额不得少于125万欧元，对于股票面额以其他货币表示的股票，则应当换算为欧元。如果发行的股票不是面值股股票，而是其他非面值股股票，依据《交易所许可法》第2条第3款的规定，非面值股股票的数量不得少于10000股。另外，《交易所许可法》第2条第4款许可审核机构有权适当降低最低发行额或发行股数的标准，但前提条件是审核机构有理由认为，该发行人申请上市交易的股票发行量能够满足市场流通的需要。

（三）发行人的最低运营时间和财务会计文件合法公开的要求

由于资本市场内在的风险性，为了保护投资人的利益，尽量降低投资风险，官方市场板对发行人的运营时间和财务会计文件的公开有比较严格的要求。《交易所许可法》第3条第1款规定，申请股票上市交易的发行人的运营时间不得少于3年，并且在过去的每个财会年度都合法公开了年终报告。

依据德国学术界的通说，计算发行人的运营时间不以发行人的企业设立形式为限，即发行人设立时的企业形式不限于股份公司或者股份两合公司，也可以是其他企业形式，只要累计运营时间不低于3年即可。Kümpel.2004.Bank-undKapitalmarktrecht.Rz.17.15.另外，《交易所许可法》第3条第2款授权审核机构有权适当降低发行人的最低运营时间和财务会计文件公开的要求标准，前提条件是这一标准的适当降低不会损害公众的利益。

（四）证券合法性的法律基础

出于保护广大投资人利益的立法宗旨，有必要对证券的种类、形式和发行等法律制度加以规定。欧盟“资本市场协调指令”在第45条和53条分别对股票和债券的法律基础作出了具体规定。与此相适应，德国《交易所许可法》第4条对证券的法律基础也进行了规定。依据《交易所许可法》第4条，股票必须符合发行人住所所在地国的有关证券法律的规定。即如果发行人适用的法律是德国法，那么该发行人发行的股票当然适用德国法律，而如果拟在德国交易所上市的发行人住所在中国，那么，该发行人适用的法律是中国法，与之相应，该股票合法性的法律基础适用的法律不是德国法，而是中国法。这种立法规定是为了保证证券的合法性，不因证券违反其本国法而失效，并进而保护投资人的利益。

七、股票的自由流通性（可交易股票）

资本市场正常运作的前提是证券的自由流通，否则为证券的交易提供市场的二级资本市场的正常运作功能就难以保证。因此，德国《交易所许可法》第5条第1款明确规定，申请上市发行的证券必须是能够自由交易的。

八、我国企业在德国上市的现状和前景

到目前为止，我国企业在海外上市多集中在香港、新加坡和美国等资本市场，对于欧洲资本市场，特别是在德国资本市场上市的我国企业多是香港等地的企业。大陆企业没有在德国资本市场上市的原因主要有：（1）德国证券交易所对企业上市资质的要求比较高；（2）大陆企业对德国资本市场的上市和法律等制度了解不足；（3）大陆企业对在德国资本市场上市的潜在意义尚未予以必要的重视。

证券股票论文篇2

股票期权实施法律障碍

股票期权计划虽然在欧美等市场经济发达国家被普遍采用且效果良好，但是，在我国，实施股票期权计划却面临着相应的法律制度障碍和市场条件的欠缺。总括一下，基本的法律障碍主要有如下几点：公司不得持有本公司股票的问题。股票期权计划的实施，首先要解决行权时即实际购买股票时的股票来源问题。从规范的制度设计看，该股票（或股票额度）应来自公司，即期权权利人以事先确定的价格从公司实际购得股票。而根据我国的公司法律制度，公司无法拥有本公司股票。首先，我国《公司法》采行实收资本制而不是授权资本制，即公司章程载明的注册资本必须于公司设立登记时全部由股东认缴，也即对上市公司而言，其股票必须全部发行在外，公司不能库存自己的股票，也不拥有待发行的股票额度。其次，根据我国《公司法》第149条规定，公司不得收购本公司的股票，除非是为了减少公司注册资本或与持有本公司股票的其他公司合并之目的，这等于又堵死了公司从二级市场回购并持有本公司股票的另一途径。尽管有的人士提出，可以采用让公司大股东出售或转赠股份包括国有控股股东减持股份的方式来解决股票来源问题，且在实践中，确有此类事情发生。但是，笔者认为，这并不是一个规范做法，规范的股票期权计划是由公司以自己名义并为公司整体发展利益而实施的，而不是由公司的某一股东实施的。那只是一种权宜之计，其操作完全取决于大股东的单方意愿，不但每个公司的情况特别是股东持股结构并不相似，而且其中仍有许多法律问题（如计价、流通等），因而不能作制度性的推广。

股票流通的法律限制。完整的股票期权计划应包括行权后的股票流通。只有允许流通，才能使股票期权的激励成分真正实现。否则，若不允许流通，持股人只能实现纸上富贵。这显然使股票期权激励机制无法正常发挥作用。而我国《公司法》第147条正是对公司高级管理人员持有的公司股票的流通作了限制，该条规定，公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司股份，并在任职期内不得转让。

内幕交易的问题。内幕交易是为任何国家的证券法律所禁止的行为。我国《证券法》（第67条、第70条）及其他证券法规均规定，禁止内幕知情人员利用内幕信息买卖股票。《股票发行与交易管理暂行条例》第38条还规定，股份公司董事、监事、高级经理人员和……将其持有的公司股票在买入后6个月内卖出或者在卖出后6个月内买入，由此获得的利润归公司所有。也就是说，即使上述两个法律障碍得以通过修改法律加以解决，在实施股票期权计划过程中，内幕交易又必将成为另一个法律问题。要想防止内幕交易的发生，出了立法限制外，内幕人员严守诚信原则是必不可少的。然而，在我国目前的市场环境中，期望作为股票期权计划受益人的公司高管人员都能在卖出股票时不利用所掌握的内幕消息，无疑过于天真。因而，在允许期权权利人通过择机卖出股票以实现最大激励利益和禁止内幕交易之间，就构成了一对十分现实的矛盾。

这些法律障碍问题不解决，规范的股票期权计划就无法实施。但由于市场对股票期权计划的需求已变得十分急迫，且股票期权计划确实具有巨大的经济意义，因此在现实中先行修改法律，再实施股票期权是一个并不可行的方案选择。为此，必须寻求其他解决途径。

利用信托机制实施股票期权

在未修改法律的情况下，能否在我国现行的法律框架内找到合法有效的实施股票期权计划的其他途径呢？笔者认为可以，并建议借用信托机制，通过一定的创新设计，实施股票期权计划。

我国《信托法》第2条规定，本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或处分的行为。第7条规定，设立信托，必须有确定的信托财产，并且该信托财产必须是委托人合法持有的财产。本法所称财产包括合法的财产权利。据此，股票期权作为一种财产权利，其行使和处分，即作为一项资产进行管理，自然可以通过信托方式委托他人办理。也就是说，股票期权计划，完全可以通过信托契约的方式安排实施。具体讲，可分如下几个步骤：（一）公司在拟订股票期权计划时，在计划中明确指定某一信托机构，并通过协议（该协议并非信托协议）约定，由该信托机构在股票期权开始实施的一段时间内，以尽可能低的价格从证券二级市场上以自己名义购买并持有约定数量的公司股票，同时就实际购买价和事先确定的期权行权价之差价的承担和支付等问题加以约定；（二）在公司授予特定人员股票期权后，股票期权权利所有人立即按公司要求，与公司指定的信托机构签署统一格式的信托协议，载明其可行权的股票数额，将其期权的行使（权）委托给该信托机构，由该信托机构在规定的行权期间内按事先确定的行权价格自行决定行权，同时，指明信托受益人（可以是委托人自己，也可以是委托人指定的第三人）；（三）信托机构在以自己名义行权后，可按协议双方的约定，以自己名义持有或售出股票；（四）信托机构将最终处分股票所得收益扣除相应费税后支付给信托受益人，信托关系终止。通过信托机制实施股票期权计划，在我国目前的法律和市场环境下，有如下几点好处和意义：可以有效解决在《公司法》中有关实收资本

制和股票回购限制规定未作修改的情况下的公司股票来源问题。信托机构作为独立的第三人，以自己名义购买、持有并处分股票并不违反任何现行法律规定。股票有了合法来源，就为股票期权计划的实施提供了必要的前提条件。

可以解决《公司法》规定的公司高管人员在任职期间不得转让所持公司股票的问题。信托机构可以自己名义卖出股票，从而让股票期权计划项下的股票具有可流通性，使得公司高管人员在股票期权激励制度中应实现的收益可以及时得到兑现，从而真正使得股票期权制度能够充分发挥其激励机制作用，达现制度的效率和目的。

证券股票论文篇3

关键词：现金股利；投资价值；道琼斯指数

中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）06-0-01

一、引言

价值投资所注重的信息包括宏观经济形势、行业与公司状况等基本面信息，但是针对具体选择哪种股票进行投资而言，公司的信息就显得至关重要。发达国家的股票市场更接近于半强势有效市场，如果事实是这样的话，那么个人投资者在进行股市投资时，就应关注上市公司的股利政策，尤其要注意该公司的高股利是否也表明股票的股息率也是高额的，以及哪些行业的股票会带来较高的股息率。本文打算在这方面做些实证研究并给我国的广大个人投资者提出相关建议以供他们选股时作为参考。

二、我国上市公司股利政策状况

2011年11月9日，新任中国证监会主席郭树清首次公开亮相，证监会表示“明确分红比例，提升上市公司对股东的回报”。目前，分红制度改革已在拟IPO（首次公开发行）公司中推行，市场预期证监会还将采取一系列具体举措提升上市公司分红水平，从根本上治理我国A股市场上市公司“重融资、弱分红”的现象。长期以来，A股市场分红比例过低一直遭到诟病。

三、价值投资与股利政策

价值投资最初来自于Graham的《证券分析》一书，在此书中，Graham使用内在价值这一称谓，因此价值投资理论也称之为内在价值理论。徐成刚（2005）在其硕士学位论文中通过比较并整合格雷厄姆和费雪在价值投资理论里的研究成果，并综合其他学者对价值投资的定义，认为价值投资理论主要包括3方面的内容：一是价值投资的“价值”虽然存在不同提法，。二是股价总是围绕内在价值上下波动的。虽然股价是不断波动的，但是上市公司的价值却是相对稳定的。因此，依靠股票市场自身的调节机制，股价最终会向其内在价值靠拢。这使得低价购买内在价值低估的股票，能够带来超额利润。三是价值投资是通过研究合适的企业，来寻找和判断内在价值低估的证券。先提出来股利贴现模型。该模型数学表述如下

四、道氏策略与股息率

道氏策略是由美国的1988年的华尔街杂志所提出的。事实上，本文就是将道氏策略稍加改变，以此考察高股息率证券组合在我国证券市场上的有效性。在介绍道氏策略之前，本文认为很有必要说明道氏策略所依赖的股息率，也就是说道氏策略为什么依据股息率来选择股票。

股息率（Dividend Yield Ratio），是一年的总派息额与当时市价的比例。以占股票最后销售价格的百分数表示的年度股息，该指标是投资收益率的简化形式。股息率是股息与股票价格之间的比率。在投资实践中，股息率是衡量企业是否具有投资价值的重要标尺之一。

五、高股息率证券组合实证研究

未经风险调整的高股息率股票组合实证研究：

本文采用月度几何平均得到的收益率来作为证券组合和上证指数的每年参照收益率，这是为了用几何平均这一方式尽量减少其他因素对收益率的扰动。下面用2000年证券组合和上证指数来详细说明收益率的计算方法。假设各拿出10000元人民币投资每只股票，共200000元，即赋予每只股票在证券组合中相同的权重0.05。则某只股票某月的收益率等于此月股价之差，然后加上这个月的股利，最后除以上月的收盘价格。这只股票的月末价值则是上月股票价值乘以这个月的收益率，再加上上月股票价值。

2000-2009年证券组合与上证指数月度几何平均收益率统计分析

注：*表示10%的显著性水平，**表示5%的显著性水平，***表示1%的显著性水平。

六、结论

本文对基于高股息率证券组合的价值投资策略在我国证券市场的应用价值进行了研究。基于本文的研究，得到如下的结论：

第一，我国上市公司的股利政策逐渐规范，与股利政策有关的法律法规逐步完善。本文认为随着证券市场的进一步发展以及相关法律制度的完善，我国上市公司的股利政策逐渐向发达国家的股利政策靠拢，现金股利将会逐渐成为股利政策的重点，股利政策的稳定性和连续性逐渐变好，依据股利政策实行情况在我国证券市场进行价值投资的环境逐渐成熟。

第二，我国个人投资者在过去的投资收益亏损严重，而价值投资能够给我国投资者带来收益，并且2003年以来，由于基金、QFll等机构的有力推动，价值投资逐渐成为我国证券市场投资分析的主要方法。

参考文献：

[1]陈鹏.基于高股息率证券组合的投资价值策略在我国证券市场的应用研究[D].浙江：浙江大学，2010.

证券股票论文篇4

【关键词】可转换债券；事件研究法；转换；累积异常收益率

一、引言

可转换债券是公司发行的赋予持有人在一定时间内选择将债券转换为股票的权利的一种公司债券。我国上市公司发行可转换债券始于20世纪90年代。2002年1月28日证监会了《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》后，上市公司可转换债券的发行规模越来越大，可转换债券已经成为上市公司越来越偏好的一种融资工具。但我国由于资本市场发展比较滞后，大众投资者对可转换债券仍然很陌生，目前有关可转换债券的研究也集中体现在其定价和发行时对上市公司市场价值的影响方面，或者集中于关注可转换债券的融资动机，对于其转换时对上市公司股价的影响的研究文献却很少见到。本文利用2003年至2008年间发行可转换债券的上市公司在债转股期间的超额累计收益率在转换前后的差异对债转股对上市公司股票收益率的影响进行了实证研究。

二、文献综述

国外有关可转换债券的文献主要集中在其发行与公司市场价值的关系的相关性这一方面。Myers和Majluf在1984年提出了筹资顺序模型，认为企业的经营者比外部投资者对企业的真实财务状况有着更清楚的了解，使得这两方之间存在显著的信息不对称，其结论是同等条件下发行可转换债券和发行普通债券相比，前者会使外部投资者的悲观情绪蔓延而造成公司市场价值的下降。Noe在1988年扩展的信号传递模型中也认为，与发行普通债券相比，相同条件下发行可转换债券会使公司的股价下跌。而Miller和Rock认为，发行任何融资工具均会传递不利的信息——公司的盈利情况低于预期，这使得公司股价下挫。这就使得所谓的发行可转换债券的公告所带来的“公告效应”与公司的股票收益率之间负相关。而国外学者对各国证券市场发行可转换债券这一“公告效应”与公司市场价值之间的关系所做的实证研究结果却因证券市场的不同而迥异。Kaim和stulz在1992年对美国证券市场所做的实证得出的结论是“公告效应”与公司股价负相关，Abhyankar和Dunning以及RaduBurlacu分别对英国和法国证券市场做的实证得出的结论与美国证券市场是一致的，而De.Roon-Veld和Kang分别对荷兰和日本证券市场得出的结论是“公告效应”与公司股价正相关。

国内对可转换债券的相关研究文献也集中在发行公告对股价影响这一方面。王慧煜（2004）对我国上市公司宣告发行可转换债券前后的股票收益率变动所做的实证研究表明，“公告效应”与股票收益率存在明显的正相关关系，即大众投资者视上市公司发行可转换债券为利好消息。而王培泽（2007）对“公告效应”对股票收益率所做的实证研究却显示出“公告效应”与股票收益率存在明显的负相关的关系这一截然相反的结论。

与国外对“公告效应”与公司市场价值之间的关系所做的研究相比，对转股行为与公司市场价值之间的关系的研究则很少，而转股行为与公司股票收益率之间的关系对于研究投资者的投资结构有着极为重要的意义。

三、数据和研究方法

（一）总体研究思路

本文用事件研究法对可转债债转股对标的股票收益率影响进行分析。将每次转股行为发生前后20天分别作为事件的估计窗口和事件后窗口，即事件窗口为[-20，20]，将估计窗口之前50天的数据应用CAPM模型进行线性回归，并依此回归方程来计算事件的估计窗口和事件后窗口的正常收益率E[Rit|It]，其中E[Rit|It]=α+βRmt，从而计算出事件窗口期间的累计超额收益率CARi（τ1，τ2）。然后计算所有样本的平均异常收益率和平均累计异常收益率CARi（τ1，τ2）。最后用传统的t检验进行分析。

（二）样本的选取

根据上述研究思路，笔者要求选取的样本必须符合如下条件：1.发行可转换债券的时间为2003年1月1日至2007年

12月31日，且必须是上市公司发行的；2.转换期内发生了转股行为，且一次转换成的股本数额至少应该占到转换前流通股股本数额的2%以上；3.转股期间不能长期停牌，因而转股期间长期停牌的样本要舍弃；4.因股改或者限售股解禁等其他影响流通股股本总数的因素要剔除。

（三）数据分析

依据上面样本选取条件，笔者选取了柳化股份等23只个股，每只个股仅选择了一次转股行为。据此对上述样本股票的转股行为前70～21个交易日的个股收益率和指数收益率的数据进行线性回归，得出的回归方程分别如表1所示。

依据上面的收益率方程计算出正常收益率，并依此计算异常收益率和最终的累计异常收益率，计算出的样本平均异常收益率和累计平均异常收益率数据如表2、表3。

对CRAt进行的t检验得出的T统计量为1.541344474，小于显著性水平为5%时的临界值（1.72），因而接受原假设，即实证结果不显著，转股前后股票收益率没有实质性的变化。

四、实证结果分析及政策建议

由上面的图表可以看出，与传统认定的转股短期内会对公司股价产生负面影响的观点截然相反，上述实证得出来的结论认定债转股转换前8天至转换后10天这段区间内股票收益率不降反升，一直到转换后10天以上收益率才开始迅速下降，这与我国当前的可转换债券持有人的结构特征以及我国资本市场本身的不完善有着较为密切的关系。我国可转换债券的持有者中原上市公司的流通股股东占相当一部分比例，因而他们为了其自身利益必然对转股期间的股价实施影响。从图1可以看出，转股前20天至转股前7天，股票收益率整体呈下降趋势，这段期间由于外部市场投资者预期到转股行为，这种转股行为与上市公司增发新股密切相关，势必会对股票收益率造成负面影响，因而这种预期促使他们抛售手中持有的股票而使得股价在这段期间内明显下跌，此时原流通股股东未采取相应的行动。而从转股前6天开始至转股后10天这段期间内股票收益率却显著上升，这段期间随着转股的临近，原可转换持有者为了方便自身的转换，保证在转换后能够获得相应的经济利益，急切需要股价在这段时间保持稳定甚至上升。同时，他们又是原流通股股东，只要他们这段期间不大量抛售手中持有的股票，并且适当买入，就会对该个股市场造成重大影响，他们正是利用这段时间施加影响使得股票收益率不降反升。从转股后第11天开始，股票收益率开始呈现明显下降的走势，这是由于可转换债券的持有人在以较为合适的价格将其持有的可转换债券转换为股票后，在股价由于自身施加影响而处于有利条件下急于将其所持有的股票兑现，这种抛售使得股票收益率从第11天起开始显著下降。此外，市场中的机构投资者拿债转股在短期内作为题材进行刻意炒作的现象也是很常见的，而这种刻意炒作加剧了股票收益率的波动，因此转股期内股票收益率反而上升很容易得到解释。

上述的实证研究表明，市场事先对转股行为存在一定的预期，而临近转股时由于原有流通股股东运用自身优势对股票价格的人为影响，股票收益率出现不升反降的趋势，而转股后一段时间后其又急于兑现可转换债券转股的收益而使股票收益率下降。而对上述结果所做的t检验并没有得出转股与股票收益率负相关的结论，其原因可以归结为以下两个方面：一是由于我国上市公司可转换债券的持有人主要是机构投资者，并且很大一部分可转换债券是优先向原流通股股东配售的，这种以机构投资者为主要持有人的结构特征必然会引起对股价的操纵，这种操纵行为使得转换行为不会与股票收益率负相关，而图1中给出的从转股前20天至转股前7天这段期间内累计超额收益率基本为负可以看出没有操纵股价前的真实状况，这时这种转股预期行为与股票收益率很明显负相关。此外，我国发行可转换债券的时间较短，而且要剔除其他影响转换因素的影响，造成样本数量的缩减，从而对实证结果的显著性也会产生实质性影响。

以上转股行为明显存在着一定的问题，这与我国当前可转换债券发行对象集中于机构投资者是密不可分的。当前我国的转换债券发行的方式是先向原有股东优先配售，原有股东优先配售后的余额再通过网下向机构投资者发售和通过证券交易所系统网上定价发行相结合进行，这种方式是造成可转换债券发行的对象集中于机构投资者的根源，有待于进一步改进。可转换债券配售形式的运作已经在很大程度上阻碍了市场的独立运行，应逐步取消向原有股东配售的方式，但考虑到原有股东股权被稀释的可能，可以采取其他形式进行相应形式的弥补。而剩余金额通过网下向机构投资者发售和通过证券交易所系统网上定价发行相结合与新股的发行类似，这种发行的弊端早已体现。笔者相信，随着新股发行模式的变化，这种不太合适的发行方式将会被舍弃，最终会全部走向证券交易所网上定价这种模式，以彻底解决在发行过程中对象集中于机构投资者的问题。这一过程的最终实现对我国可转换债券市场的长期、稳健发展有着极为重要的意义。

【主要参考文献】

［1］张雪莹，金德环.金融计量学教程［M］.上海：上海财经大学出版社，2005.

［2］袁显平，柯大钢.可转换债券融资相关事件的股价效应研究［J］.金融管理，2008，（04）:17-23.

［3］刘成彦，王其文.中国上市公司可转换债券发行的公告效应研究［J］.经济科学，2005，（04）：99-100.

［4］刘娥平.中国上市公司可转换债券发行公告财富效应的实证研究［J］.金融研究，2005，（07）：45-56.

［5］袁显平，柯大钢.事件研究方法及其在金融经济研究中的应［J］.

统计研究，2006，（10）：31-35.

证券股票论文篇5

【关键词】可转换债券；事件研究法；转换；累积异常收益率

一、引言

可转换债券是公司发行的赋予持有人在一定时间内选择将债券转换为股票的权利的一种公司债券。我国上市公司发行可转换债券始于20世纪90年代。2002年1月28日证监会了《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》后，上市公司可转换债券的发行规模越来越大，可转换债券已经成为上市公司越来越偏好的一种融资工具。但我国由于资本市场 发展 比较滞后，大众投资者对可转换债券仍然很陌生，目前有关可转换债券的研究也集中体现在其定价和发行时对上市公司市场价值的影响方面，或者集中于关注可转换债券的融资动机，对于其转换时对上市公司股价的影响的研究 文献 却很少见到。本文利用2003年至2008年间发行可转换债券的上市公司在债转股期间的超额累计收益率在转换前后的差异对债转股对上市公司股票收益率的影响进行了实证研究。

二、文献综述

国外有关可转换债券的文献主要集中在其发行与公司市场价值的关系的相关性这一方面。myers和majluf在1984年提出了筹资顺序模型，认为 企业 的经营者比外部投资者对企业的真实财务状况有着更清楚的了解，使得这两方之间存在显著的信息不对称，其结论是同等条件下发行可转换债券和发行普通债券相比，前者会使外部投资者的悲观情绪蔓延而造成公司市场价值的下降。noe在1988年扩展的信号传递模型中也认为，与发行普通债券相比，相同条件下发行可转换债券会使公司的股价下跌。而miller和rock认为，发行任何融资工具均会传递不利的信息——公司的盈利情况低于预期，这使得公司股价下挫。这就使得所谓的发行可转换债券的公告所带来的“公告效应”与公司的股票收益率之间负相关。而国外学者对各国证券市场发行可转换债券这一“公告效应”与公司市场价值之间的关系所做的实证研究结果却因证券市场的不同而迥异。kaim和stulz在1992年对美国证券市场所做的实证得出的结论是“公告效应”与公司股价负相关，abhyankar和dunning以及radu burlacu分别对英国和法国证券市场做的实证得出的结论与美国证券市场是一致的，而de.roon-veld和kang分别对荷兰和日本证券市场得出的结论是“公告效应”与公司股价正相关。

国内对可转换债券的相关研究文献也集中在发行公告对股价影响这一方面。王慧煜（2004）对我国上市公司宣告发行可转换债券前后的股票收益率变动所做的实证研究表明，“公告效应”与股票收益率存在明显的正相关关系，即大众投资者视上市公司发行可转换债券为利好消息。而王培泽（2007）对“公告效应”对股票收益率所做的实证研究却显示出“公告效应”与股票收益率存在明显的负相关的关系这一截然相反的结论。

与国外对“公告效应”与公司市场价值之间的关系所做的研究相比，对转股行为与公司市场价值之间的关系的研究则很少，而转股行为与公司股票收益率之间的关系对于研究投资者的投资结构有着极为重要的意义。

三、数据和研究方法

（一）总体研究思路

本文用事件研究法对可转债债转股对标的股票收益率影响进行分析。将每次转股行为发生前后20天分别作为事件的估计窗口和事件后窗口，即事件窗口为[-20，20]，将估计窗口之前50天的数据应用capm模型进行线性回归，并依此回归方程来 计算 事件的估计窗口和事件后窗口的正常收益率e[rit | it]，其中e[rit | it]=α+βrmt，从而计算出事件窗口期间的累计超额收益率cari（τ1，τ2）。然后计算所有样本的平均异常收益率和平均累计异常收益率cari （τ1，τ2）。最后用传统的t检验进行分析。

（二） 样本的选取

根据上述研究思路，笔者要求选取的样本必须符合如下条件：1.发行可转换债券的时间为2003年1月1日至2007年

12月31日，且必须是上市公司发行的；2.转换期内发生了转股行为，且一次转换成的股本数额至少应该占到转换前流通股股本数额的2%以上；3.转股期间不能长期停牌，因而转股期间长期停牌的样本要舍弃；4.因股改或者限售股解禁等其他影响流通股股本总数的因素要剔除。

（三）数据分析

依据上面样本选取条件，笔者选取了柳化股份等23只个股，每只个股仅选择了一次转股行为。据此对上述样本股票的转股行为前70～ 21个交易日的个股收益率和指数收益率的数据进行线性回归，得出的回归方程分别如表1所示。

依据上面的收益率方程计算出正常收益率，并依此计算异常收益率和最终的累计异常收益率，计算出的样本平均异常收益率和累计平均异常收益率数据如表2、表3。

对crat进行的t检验得出的t统计量为1.541344474，小于显著性水平为5%时的临界值（1.72），因而接受原假设，即实证结果不显著，转股前后股票收益率没有实质性的变化。

四、实证结果分析及政策建议

由上面的图表可以看出，与传统认定的转股短期内会对公司股价产生负面影响的观点截然相反，上述实证得出来的结论认定债转股转换前8天至转换后10天这段区间内股票收益率不降反升，一直到转换后10天以上收益率才开始迅速下降，这与我国当前的可转换债券持有人的结构特征以及我国资本市场本身的不完善有着较为密切的关系。我国可转换债券的持有者中原上市公司的流通股股东占相当一部分比例，因而他们为了其自身利益必然对转股期间的股价实施影响。从图1可以看出，转股前20天至转股前7天，股票收益率整体呈下降趋势，这段期间由于外部市场投资者预期到转股行为，这种转股行为与上市公司增发新股密切相关，势必会对股票收益率造成负面影响，因而这种预期促使他们抛售手中持有的股票而使得股价在这段期间内明显下跌，此时原流通股股东未采取相应的行动。而从转股前6天开始至转股后10天这段期间内股票收益率却显著上升，这段期间随着转股的临近，原可转换持有者为了方便自身的转换，保证在转换后能够获得相应的 经济 利益，急切需要股价在这段时间保持稳定甚至上升。同时，他们又是原流通股股东，只要他们这段期间不大量抛售手中持有的股票，并且适当买入，就会对该个股市场造成重大影响，他们正是利用这段时间施加影响使得股票收益率不降反升。从转股后第11天开始，股票收益率开始呈现明显下降的走势，这是由于可转换债券的持有人在以较为合适的价格将其持有的可转换债券转换为股票后，在股价由于自身施加影响而处于有利条件下急于将其所持有的股票兑现，这种抛售使得股票收益率从第11天起开始显著下降。此外，市场中的机构投资者拿债转股在短期内作为题材进行刻意炒作的现象也是很常见的，而这种刻意炒作加剧了股票收益率的波动，因此转股期内股票收益率反而上升很容易得到解释。

上述的实证研究表明，市场事先对转股行为存在一定的预期，而临近转股时由于原有流通股股东运用自身优势对股票价格的人为影响，股票收益率出现不升反降的趋势，而转股后一段时间后其又急于兑现可转换债券转股的收益而使股票收益率下降。而对上述结果所做的t检验并没有得出转股与股票收益率负相关的结论，其原因可以归结为以下两个方面：一是由于我国上市公司可转换债券的持有人主要是机构投资者，并且很大一部分可转换债券是优先向原流通股股东配售的，这种以机构投资者为主要持有人的结构特征必然会引起对股价的操纵，这种操纵行为使得转换行为不会与股票收益率负相关，而图1中给出的从转股前20天至转股前7天这段期间内累计超额收益率基本为负可以看出没有操纵股价前的真实状况，这时这种转股预期行为与股票收益率很明显负相关。此外，我国发行可转换债券的时间较短，而且要剔除其他影响转换因素的影响，造成样本数量的缩减，从而对实证结果的显著性也会产生实质性影响。

以上转股行为明显存在着一定的问题，这与我国当前可转换债券发行对象集中于机构投资者是密不可分的。当前我国的转换债券发行的方式是先向原有股东优先配售，原有股东优先配售后的余额再通过网下向机构投资者发售和通过证券交易所系统网上定价发行相结合进行，这种方式是造成可转换债券发行的对象集中于机构投资者的根源，有待于进一步改进。可转换债券配售形式的运作已经在很大程度上阻碍了市场的独立运行，应逐步取消向原有股东配售的方式，但考虑到原有股东股权被稀释的可能，可以采取其他形式进行相应形式的弥补。而剩余金额通过网下向机构投资者发售和通过证券交易所系统网上定价发行相结合与新股的发行类似，这种发行的弊端早已体现。笔者相信，随着新股发行模式的变化，这种不太合适的发行方式将会被舍弃，最终会全部走向证券交易所网上定价这种模式，以彻底解决在发行过程中对象集中于机构投资者的问题。这一过程的最终实现对我国可转换债券市场的长期、稳健 发展 有着极为重要的意义。

【主要 参考 文献 】

［1］ 张雪莹，金德环. 金融 计量学教程［m］.上海：上海财经大学出版社，2005.

证券股票论文篇6

[关键词]高职；证券投资学；股票市场历史

[中图分类号]G712[文献标志码]A[文章编号]2096-0603（2017）24-0148-03

高职证券投资学以提高学生的证券投资技能作为教学目标。它要求学生在掌握必要的证券投资理论和分析方法的基础上，具备将理论应用到投资实践的能力。多数学生在学习该课程时普遍缺乏对证券投资的了解。对于一门理论综合性强、高度强调实践性的课程来说，要在短时期内提高证券投资技能具有很大的难度。高职证券投资学究竟应该教什么、怎么教，这个问题一直没有得到有效解决。

根据多年的教学经验，笔者认为开展中国股票市场历史的教学是提高证券投资技能的有效方式。“以史为鉴，可以知兴替”，虽然在历史进程中没有两件完全相同的事情，但人类行为的固有特点一直没有发生变化。无论用什么原因解释价格的波动，它终究只能通过投资者的买卖行为得以推动，这就奠定了历史教学在提高证券投资技能方面的理论基础。历史不仅告诉投资者过去发生了什么，更能够在类似事件发生时为投资者的决策提供参考。

一、为什么要学习中国股票市场的历史

（一）市場的涨跌有规律可循

自1984年发行第一只股票，中国股票市场已经走过了30多个春秋。经历了多个牛、熊市的转换。仔细分析市场的历史背景，可以明确一点，市场的涨跌至少与以下三种因素密切相关：资金、股票供给和监管层的干预。

1.资金是股价上涨的驱动力量。资金进场是股票市场上涨的必要条件。资金离场则会导致股市下跌。离现在最近的一次熊市发生在2015年。证监会于2015年4月开始采取多种措施降低资金杠杆，之后不断强化，最终在7月强行关闭了为场外配资提供入市渠道的HOMS端口。资金供给的急剧减少和股灾的形成密不可分。与之对应，我们早在1996年就看到了相反的案例。1994～1996年，中国出现了较明显的通货膨胀。1996年3月，中国人民银行了关于停止办理新的保值储蓄业务的紧急通知。面对通货膨胀压力，停止办理新的保值储蓄业务迫使投资者将资金从货币市场转出。1996年是中国股票历史上著名的牛市年。

2.股票供给的大规模增加是市场下跌的重要原因。2015年12月27日，全国人大常委会表决通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，于2016年3月1日起正式实施。由于担忧注册制实施后可能出现的股票大规模发行，股票市场出现了持续性的下跌。更早的案例可以追溯到1993年。1993年2月16日，上海老八股宣布扩容，恰在这一天，股市由上涨转为下跌。既然股票大量供给易使股市下跌，那么为了阻止股市下跌暂停股票发行也就自然成为救市手段。在中国股票市场历史上，至少出现8次IPO暂停。

3.监管层对市场的干预更是长期以来影响着中国股票市场的涨跌。2017年4月，证监会主席称“10送30”中国式高送转世界罕见，一些公司的股价当天便以跌停开盘。诸如此类案例，在历史上比比皆是。人民日报和新华社也常常发表股票市场的评论性文章。“政策”由此成为中国股市的重要特点。

（二）重大投资机会的出现离不开特定的历史事件

回顾中国股票市场中出现过的牛股，大多与历史上的特定重大事件有关。2017年雄安新区建设促成了河北省股票的全面上涨。2016年供给侧改革造就了华菱钢铁、2015年南北车合并创造了中国神车、2014年“一带一路”倡议推动了中国交建等中字头股票、2013国家安全委会的成立带动了英飞拓、2012年温州金改下的浙江东日、2011年十七届三中全会将文化产业确定为支柱性产业下的天舟文化……就内容来看，这些事件没有任何的关联；但就其对投资者的吸引力而言却是相同的，它们都是特定历史时期最具有影响力的事件。

这对高职证券投资学的教学实践具有重大启发。一方面，通过历史学习，学生可以了解历史上的牛股及其成因，获得宝贵的市场经验；另一方面，这为高职证券投资学的教学方法提供了新的思路。以供给侧改革为例，依照传统教学思路，教师首先要向学生解释什么是供给侧改革，然后分析供给侧改革对相关公司会产生怎样的影响。这样的教学模式对高职学生是不合适的。高职学生的知识储备和分析能力难以应对这种教学方式，它会让高职学生疲于应付快速变化的市场，陷于无止境的学习之中，丧失学习的兴趣。高职《证券投资学》完全可以弱化相关事件对公司在经营、财务等方面的影响力分析，抓住其对投资者心理具有重大影响这一共性，将教学重点放在对市场追逐热点行为的理解上。

（三）中国股票市场历史为风险教育提供了最好的素材

证券投资是一项高风险的活动。对于刚刚接触证券投资的学生来说，如果只是对风险进行说教，是不可能真正提高风险意识、培养风险应对能力的。

回到中国股票市场的历史中去，以史为鉴是培养风险意识、提高风险应对能力的有效手段。证券投资实践活动绝对不能纸上谈兵，需要丰富的经验才能在充斥着危险的市场中生存和发展。没有经历过市场大起大落的投资者是永远无法理解投资风险之大的。在中国股票市场历史的学习中，通过对风险事件的反复强调和相互对照，能够有效培养起风险意识。2007～2008年，上证指数在一年多一点的时间内，从6124.04点跌到1664.93点，跌幅为72.8%。2015年，上证指数从5178.3点跌到2638.3点，跌幅达到49%，“千股跌停”刷新了人们对风险的认识，只有将这样的事实摆在学生面前，他们才能真正认识到市场的凶险。

二、如何开展中国股票市场历史的教学

要讲清楚30多年的历史，单独开设一门课程也不为过。高职证券投资学要在有限的课程时间内讲授中国股票市场的历史，就必须选择好恰当的介入点。高职证券投资学以培养证券投资技能为教学目的，这就决定了应从投资的角度开展中国股票市场历史的教学。

（一）以时间为序向学生介绍证券市场的涨跌及其成因

了解股票市场每一轮牛熊市的成因是学习中国股票市场历史的第一步。沪深交易所成立于1990年，上证指数和深圳成指在股票行情软件中分别起始于1990年12月19日和1991年4月3日。以此为起点，高职证券投资学应详细介绍每一轮牛熊市的宏观经济背景、政策动向和重大事件。这对于学生了解历史、获取经验具有重要作用。

以监管层对市场的干预为例，上海证券交易所在成立之初就为投资者上了重要的一课。交易所的成立向市场传递了当局发展股票市场的重要信号。自开业第一天，上证指数便连续上涨。为了给市场降温，交易所先是在1990年12月27日将涨跌停板幅度由5%下调到1%，又在1991年1月7日再度下调到0.5%，连续缩小上涨幅度最终导致市场在1月份由牛转熊。在这一历史阶段，投资者不仅可以学习到监管层的干预对市场的影响，而且能够体会到当市场没有响应监管层意志时，监管层会不断强化对市场的干预，直到市场趋势改变。

以时间为序讲解中国股票市场历史的好处在于能够让学生接触尽可能多的历史事件，更好地理解市场如何在各种因素的影响下波动。这是案例教学所难以达到的效果。在此基础上，进一步深入分析不同时期股市涨跌的共性和差异，寻找其中的规律。此外，市场的演绎具有逻辑上的关联性。1994年底，监管层表示出了“宁可慢、但求好”的态度。1995年的股市行情除了因国债期货市场关闭而出现井喷性行情外，全年没有好的表现。类似的情形不止一次出现，如2005年“使股指稳定在新的水平上”，2007年的“倒春寒”。以时间为序讲授中国股票市场历史，能够使学生了解市场的演绎路径及其前后关联性，它能够培养学生的全局观，这对于提高证券投资技能具有重要作用。

（二）寻找涨跌成因的共性有助于掌握证券投资理论和分析方法在实践中的应用

在介绍中国股票市场历史的同时，高职证券投资学应高度重视每一轮牛熊市成因之间相同性和差异性的分析。这有助于学生深刻理解影响股市涨跌的规律，实现理论在实践中检验，实践升华为理论的认知过程。

我们先看以下几个事件。1996年3月，人民银行宣布停止办理新的保值储蓄业务；1998年4月，最早的2只封闭式证券投资基金上市交易；2005年7月，人民币与美元脱钩后开始进入升值阶段；2008年11月，4万亿基建投资；2014年，沪港通开通。表面而言，这些事件彼此间完全不同。对它们的了解也需要不同的理论知识背景。保值储蓄与利率有关，封闭式证券投资基金属于证券的类型之一，人民币和美元脱钩与汇率有关，4万亿基建投资属于财政政策，沪港通属于证券创新。如果对中国股票市场历史的学习只是就事论事的话，学生很难理解学习的意义，很容易为了学历史而学历史。高职教师有必要向学生点明这些事件的共同点。它们不仅属于特定历史时期的重大事件，更具有增加资金供给的共性。通过这样的点拨，学生在学习中不仅获得了经验，而且真正掌握了证券投资理论运用于实践的方法。

再以“重大投资机会的出现都离不开特定的历史事件背景”为例，我们应如何让学生掌握重大投资机会的分析能力呢？如果只是分析重大事件对公司的经营、财務等方面的影响，那么学生未来面对重大事件时还是难以做出准确的判断。这是由学生的知识水平所决定的。引入行为金融，向学生指出重大事件在特定历史时期对市场所产生的影响，事情就变得简单了。在历史学习中，反复对照不同的历史重大事件，用心体会，学生是能够在较短的时间内提高对事件重大性的判断力的。

三、历史教学中应注意的问题

（一）从投资的角度展开中国股票市场历史的教学

股票市场的参与者众多，各类参与者怀揣着不同的目的。同一事件对不同的参与者来说可能具有完全不同的意义。以发行股票而言，政府希望它能够为实体经济输血，公司希望通过它筹集资金，中介机构乐于借此赚取中介费，投资者却常常对其表示反感。不同的立场决定了对同一事件会有不同的价值取向。高职证券投资学在教学过程中必须对此非常清醒，不要纠缠于是非判断，而应紧紧围绕事件对市场涨跌的客观影响及投资机会的判断。对于新股发行，高职证券投资学最恰当的做法是通过向学生展示因新股大规模发行而导致股市下跌的案例，帮助学生理解新股大规模发行对市场的客观作用。在投资机会上，向学生讲明白持有原始股的公司及券商股的股价可能因新股发行而上涨。

高职证券投资学的教学目的是提高证券投资技能。它体现在对市场涨跌及投资机会的判断能力及操作能力上。至于各类事件的孰是孰非，它和证券投资技能的关系并不大。这就决定了在有限的教学时间内，高职证券投资学必须从投资的角度展开中国股票市场历史的教学。

（二）对重大历史事件和监管层表态一定要反复对照、用心体会

“重大投资机会的出现离不开特定的历史事件”，这句话隐含了一个前提，即投资者必须具有判断机会重大与否的能力。高职证券投资学历史教学的一个重要任务就是培养学生对事件重大性的理解及判断能力。

是否能够引起全体投资者的关注是理解重大性的重要依据。以前面所提到的雄安新区、供给侧改革、“一带一路”等为例，它们都在特定历史时期被市场反复提及，吸引了市场全体参与者的关注，历史教学就是要通过大量的历史案例不断强化学生对重大性的理解能力。有了这种能力，学生才能够准确理解投资者的心理，理解市场热点的形成和发展。

监管层的干预是中国股票市场的特色。监管层常常通过《人民日报》、新华社等媒体表达观点。因此，熟读这些媒体过去发表过的言论，用心体会它们的措辞，对于理解监管层的用意具有重要作用。1996年12月16日，《人民日报》发表题为《正确认识当前股票市场》的特约评论员文章，指出“对于目前证券市场的严重过度投机和可能造成的风险，要予以高度警惕……做好八项工作”，随之而来的便是涨跌停板制度的实施。2015年6月3日，新华社针对大学生炒股发表文章，告诫“大学生炒股，要理性，国家不会保证不跌”。随后，监管层关闭HOMS系统，切断了场外配资的入市渠道。看似完全不同的两件事，却有着本质上的相同。监管层通过媒体释放出态度后，随后推出强有力的措施，造成了股票市场的快速变化。

（三）将行为金融学作为历史教学的基础理论

股价的波动既与特定的历史事件有关，也受到市场环境的影响。由于历史事件的发生和演变会涉及很多方面，对每一件重大事件都深入分析是不适合高职证券投资学的教学规律的。行为金融学着眼于投资者行为的分析，为历史教学提供了独特的角度和一致性的分析方法。它对于学生理解市场波动具有重要作用。就内容来看，现有证券投资学教材主要介绍基本分析和技术分析，以及投资组合理论、资本资产定价理论等证券投资理论。即使对行为金融理论有所涉及，也没有将其作为重点。在开展中国股票市场历史的教学时，有必要将行为金融理论作为基础理论，以此提高学生对价格波动的理解能力。

参考文献： 

[1]饶育蕾，盛虎.行为金融学[M].机械工业出版社，2016. 

[2]阿奎.喧哗与骚动：新中国股市二十年[M].中信出版社，2008. 

[3]李鹏.中国股市影响因素趋势分析[J].时代金融（中旬），2014（8）. 

证券股票论文篇7

摘 要：股票和债券的资产组合是最基本的投资组合方式，研究这两种资产之间的相关性对于投资者来说具有重要的现实意义。本文通过静态与动态的实证分析，初步探索了我国金融危机前后股票市场与债券市场之间的相关性以及其相关性的时变特征。

关键词：股票市场；债券市场；相关性；金融危机；时变特征

一、引言

股票市场和债券市场是金融体系的重要组成部分，也是间接融资的主要方式。作为一国经济的“晴雨表”，股票市场可以反映宏观经济的整体运行情况；而债券市场作为金融市场的“避风港”，其重要性也日益凸显。当前我国居民的投资对象主要集中于股票和债券，股票和债券之间的联动也影响着机构或个人投资的投资组合决策。大多数投资者会根据不同的预期市场行情在股票和债券之间进行策略性的资产分配。只有这样，投资者才能在获得稳健收益率的前提下，尽可能地减小其投资组合的风险。但在2008年金融危机的影响之下，股市大跌，同期的债市投资则获益不菲；而2011年在持续宏观紧缩政策的作用下，股市债市又出现了资金不足、同时低迷的状态。这是否意味着我国的投资者并不是总能够通过股市债市之间的相关关系达到降低风险的目的，它也是本文研究的主要问题。

二、相关文献

国外其实很早就开始研究股票市场与债券市场的相关性问题，至今为止关于该方面的研究也有很多。通过对图表的分析，Shiller（1982）发现股票与债券市场间不存在相关性或相关性很低。在Engle和Granger（1987）提出协整检验之后，对股市和债市相关性的实证研究才开始大量进行。大部分的研究表明，股票市场与债券市场是存在相关性的，但相关系数却因时期和国家的差异有所不同。Shiller和Beltratti（1992）对美国1948年至1989年期间的股票和长期债券收益之间的相关关系进行分析。他们发现股票与债券收益率之间存在一个正的相关关系，但相关程度很小，理论上只有0.06；然而股票与长期债券之间的实际相关程度比理论值要高，达到了0.37。对此他们解释为金融市场行为的非理性导致了市场之间的过度反应。最新的研究主要探讨了股票与债券相关性是否具有时变特征的问题。Scruggs和Glabadanidis（2003）发现股票与债券的协方差矩阵并不稳定，也就是说二者的相关性是随时间变动的。

我国金融市场的特殊性决定了国外研究难以完全揭示我国股市与债市的相关关系。其原因在于我国股票市场的发展历史较短，市场效率偏低；而且债券市场的发展程度也不高。所以我国学者也对股市和债市之间的相关关系进行了研究。

李晓蕾（2005）以2000年1月4日至2004年12月31日为样本区间，通过单位根检验、协整检验和方差分解，对我国股票市场和债券市场的相关性进行了静态与动态分析。徐林（2006）将股票指数和国债指数作为解释变量，分别引入到对方的模型中，直接分析股市与债市之间的相互关系，结果发现股票市场与国债市场之间为此消彼长的关系，且国债市场对股票市场存在较大影响，而股票市场对国债市场影响较小。张丽贤（2009）发现股市与债市收益率之间存在相关性，但相关性较弱；债券收益率是股票收益率的格兰杰原因，而股票收益率并不是债券收益率的格兰杰原因。短期来看，股票市场与债券市场在某些阶段存在均衡关系，或表现为正相关，或表现为负相关。邹军（2011）通过建立向量自回归模型、同时考察脉冲响应函数、方差分解以及格兰杰因果关系，结果发现总样本时期股票市场和债券市场收益率之间不存在长期均衡关系，而子样本期间股市和债市的收益率之间存在相关性。

综上所述，股票收益率和债券收益率之间可能存在长期协整关系，但相关性较小；在短期某一特定的阶段内，它们之间存在或正或负的相关关系。但笔者发现，在进行相关关系的实证分析时，以往的研究对于时间段的确定只是基于两个市场的走势图进行较为主观的划分，由此得出的结论可能并不是很准确。此外，还没有学者就2008年金融危机对我国股市与债市相关关系所产生的影响进行研究。基于Scruggs和Glabadanidis（2003）对股债市相关关系研究的结论，本文将首先对金融危机是否改变了我国股市和债市相关关系的结构进行检验，然后再初步探索08年前后股债市相关性的时变特征。

三、股市和债市的发展规模及波动对比

我国股市和债市已有三十多年的历史，如今两个市场的发展都初具规模，成为投融资的重要场所。图1描述了2005年至2012年我国股票市值和债券存量与GDP的比值，分别用S/G和B/G来表示（数据来源：中国债券信息网）。

图1 股票市值和债券存量与GDP的比值

观察上图可以发现，股票市值与GDP的比值出现较大的波动，特别是在2006年到2008年之间，这说明股票市场的融资效率会随着股价的波动产生剧烈的变化。相比而言，债券存量与GDP的比值逐年稳步上升，表明债券市场的融资作用在不断加强。但即便如此，我国股市、债市与GDP的比值在2012年仅为30.56%和45.75%，这和同年美国S/G与B/G的96.30%和240.55%相比还有很大差距。

本文选择上证综合指数和上证国债指数分别反映股票市场和债券市场的总体价格波动状况。这里需要说明的是，由于缺少对企业债券、金融债券等的度量，国债并不能完整描述我国整体债券市场的波动情况。但由其自身的安全性和稳定性，国债的利率客观上起到了基准利率的作用，所以笔者以国债指数来反映债券市场的总体波动是合理的。除此之外，本文对该期的国债指数不加以考虑。作者选取2005年1月1日至2013年5月10日这一区间的数据为研究总样本（数据来源：上海证券交易所）。

图2 上证综合指数及股票波动率 图3 上证国债指数及国债波动率

图2为我国在样本期内上证综合指数及其波动率，竖线代表的是2008年9月18日雷曼兄弟的破产。从图中可以看出，在此之前我国的股市一直处于下跌的状态，此后有短暂的回升并趋于平稳；受金融危机的影响，07、08两年股市的波动尤为剧烈。图3为我国样本期内上证国债指数及其波动率，图中显示我国的国债价格一直都在平稳上升，雷曼兄弟破产时国债出现了短暂的剧烈波动。

四、实证研究设计及分析

时间序列变量之间协整关系是由Engle和Granger在1987年提出的，为了方便研究，先对两个变量的数据进行对数化处理，以LnSt表示对数化后的上证综合指数，LnBt表示对数化后的上证国债指数。

本文采用增广Dickey-Fuller（ADF）的方法进行单位根检验，以判断检验变量的阶数。通过AIC准则确定滞后阶数，对对数化的上证综合指数LnSt和国债指数LnBt进行单位根检验，并比较ADF检验值（选取1%的显著水平）与临界值的大小。结果显示LnSt 和LnBt的检验值都大于临界值，不显著，也就是说这两个变量均不是平稳的。再对LnSt 和LnBt差分一次，以dLnSt 和dLnBt 表示差分结果，该结果也可以分别表示股票收益率和债券收益率。由表1可知，dLnSt 和dLnBt 的ADF检验值均小于临界值，因此LnSt 和LnBt这两个变量都是一阶平稳的，即I（1）过程。

表1 ADF单位根检验

变量ADF检验值ADF分布临界值（1%的显著水平）

dLnSt-44.92296-3.433384

dLnBt-34.44006-3.433384

协整检验常用的方法有EG两步法和Johansen检验法，其中EG两步法操作简单，但它易受样本大小的影响；Johansen检验虽克服了这些缺点，不过它对样本的要求却非常大。因此综合考虑，本文先对于所有的2025个数据在Eviews中利用Johansen检验来确定上证综合指数和上证国债指数之间是否存在协整关系。

表2 Johansen检验结果

零假设：协整向量的数目特征值迹统计量5%显著水平对应P值

0 *0.01124322.9455615.494710.0031

至多一个5.28E-050.1066443.8414660.7440

表2的结果表明，在假设协整个数为0的情况下，检验值大于5%显著水平下的临界值（22.94556>15.49471），则拒绝零假设，即股票指数和债券指数之间存在协整关系。利用EG两步法也同样确定了两者之间的长期均衡关系，并得到LnSt 和LnBt 的协整方程。

LnSt =1.760128+1.257503LnBt

从整个时间段来看股市与债市之间存在长期的均衡关系，且相关关系为正，笔者认为这正是我国证券市场发展逐步成熟规范的一种表现。比起股债市长期的均衡关系，投资者更关注的是自己投资组合的风险是否得以降低。因而本文将验证金融危机是否对股市和债市相关性的结构产生影响。笔者将总体区间大致划分为两个时段，以2008年9月18日雷曼兄弟的破产为分界点，两时期的上证综合指数和上证国债指数分别以LnSt1 、LnSt2 、LnBt1 和LnBt2 表示。

如上首先进行对单位根检验，检验结果说明除LnBt1 之外，其余分量都是I（1）过程，也就是说第一阶段上证综合指数与上证国债指数并不存在协整关系。这种现象的原因有可能是股市和债市之间并未形成大规模的资金互动，特别是2006和2007两年，股票市场的总市值曾一度达到GDP的101%，相比于债券市场的46%，规模的不成比例，也从侧面说明了股市与债市在该阶段均衡关系不明显。采用EG两步法，利用最小二乘法OLS对第二阶段两分量进行回归，并考察方程的残差et是否平稳。

表3 第二阶段残差单位根检验

变量ADF检验值ADF分布临界值（5%的置信度）ADF分布临界值（10%的置信度）

E-2.868099-2.863904-2.568079

上表中列出了两个显著水平，虽然在5%和10%的显著水平下均拒绝零假设，但是ADF检验值十分接近5%水平下的临界值，所以尽管LnSt2与LnBt2 存在协整关系，但显著性降低。协整方程为LnSt2 =13.59436-1.188491LnBt2 ，即金融危机之后股市与债市之间整体之间是负相关关系。有趣的是，在对2008年股票与债券相关关系进行分析时，笔者发现二者的负相关系数特别的大，这点也可以从图2和图3上证股票和国债的指数走势中得以印证。这可能是因为受金融危机的影响，2008年我国经济由热转冷，货币政策由“从紧”转为“适度宽松”，百日之内连续五次下调利率，由此促成了债券市场的一波上涨行情。而我国股市则一路下跌，在政府4万亿投资计划和一系列稳市政策刺激之下，在10月份跌至最低点之后才逐步回调。因此在该阶段，股市和债市之间存在十分显著的负相关关系。

简而言之，金融危机之后股市和债市之间总体上保持着此消彼长的负相关关系。这主要是由于我国证券市场尚出于发展和规范的过程中，政府的介入程度很深，因而股票市场和债券市场的相关关系在很大程度上与政府政策有关。

通过以上的这些静态分析，我们可以发现股市与债市之间毫无疑问是相关的，即便在某一阶段并不存在传统意义上的长期均衡关系。整体来看，金融危机前后股市与债市之间相关关系结构的确发生了变化，该变化在2008年尤为明显，同时也初步证明了股债市相关关系是具有时变特征的。所以在接下来的部分，本文将从动态的角度对股市与债市相关关系进行探索。

本文采用股票和债券市场的日收盘数据计算出年度Pearson相关系数以便对股票市场和债券市场的相关程度进行整体认识。如图4显示，在样本期间股市与债市的年度Pearson系数主要有六次明显的变化，也就是说股市与债市在三个阶段处于正相关，在其余阶段负相关。但从整个时间长度来说，二者在多数情况下还是呈现负相关的状态。观察图5也可以得到相似的结论，图5为股票和债券每年的月度收益率线性回归对比图。其中05、06和07三年的斜率接近于零，但总体偏向于正；而08、09两年的斜率为负，并且最为陡峭；10、11、12三年的斜率虽然为负，但整体上要平滑很多。

图4 样本期间股债指数年度Pearson系数 图5 股票与债券月收益率回归对比图

我们可以看到，从05年的下半年到07年的上半年，我国股债市之间经历了一个两年的正相关时期，该时期也正是我国股市进入牛市并大幅上涨的阶段。从宏观经济上看，经济增长偏快，通胀压力不断增强，大量过剩的流动性从居民存款流向股票市场，尽管在紧缩性措施月月连出的环境下，债券市场一波三折，但并未减弱人们的投资热情。直到07年下半年之后，受金融危机的影响，股市便开始进入了漫长的熊市，股债市之间存在着此消彼长的“跷跷板效应”。低迷的股市将很多投资者驱向了债券市场，此时人们开始重新理性地审视收益与风险，而作为一种规避股市风险的投资工具，国债投资的保本增值特性显然具有较大的吸引力。随着2009年我国经济的好转，股市与债市都有不同程度的上涨。而2010年上半年流动性趋紧导致股市持续下跌，资金从股市陆续转移到债市，债券市场迎来小阳春。这也证明了在股票市场前景不明确、经济环境存在较大不确定时，债券为追求稳健收益的资金提供了相对安全的避风港。在2010年末预期高通胀率可能引发央行提准加息的情况下，股市与债市在2011年出现了罕见的双双齐跌，这也恰恰解释了为什么股市和债市在该年内出现了短暂的正相关现象，即政策紧缩导致的系统性风险远远大于股市对债市的撬动作用。自2012年至今，股市和债市有如跷跷板震荡起伏，股票市场表现并不如债券市场理想，但从Pearson系数的整体趋势来看，股市与债市很有可能在2013年的下半年正相关。

五、结论

我国的证券市场是一个新兴的市场，具有其特殊性。本文通过静态与动态的实证分析，初步探索了我国金融危机前后股票市场与债券市场之间的相关性以及其相关性的时变特征。结果表明，在样本期内股市与债市之间存在着长期均衡关系，但金融危机之前二者不存在协整关系，之后股债呈现此消彼长的负相关关系。而且股票和债券的相关系数是时变的，大部分时间表现为负相关，且股债之间的相关性的变化主要受其自身及国内宏观经济政策的影响。这些结论具有深刻的现实意义，在股市和债市负相关的环境中，投资者若要取得较优的回报，投资上应选择股、债两栖的投资组合；但如果股票和债券是正相关的，投资者则不能很好地分散风险。所以机构和个人投资者可以利用股市和债市的波动以及宏观经济形势来预测股票和债券的相关性，这就为投资组合选择和风险管理提供了参考。

尽管本研究还存在一定的不足之处，但其为股票与债券的相关性研究提供了思路，有助于投资者了解两个市场的关系。随着我国股票市场和债券市场的日益发展，本文所进行的相关研究也会得到进一步地完善。

参考文献：

[1] Engle R. F. and C. W. Granger. Co-integration and Error Correction： Representation， Estimation， and Testing [J]. Econometrica， 1987， 55： 251-276.

[2] Robert J. Shiller. Consumption， Asset Markets， and Macroeconomic Fluctuations [R]. NBER Working Paper， National Bureau of Economic Research， Inc. 1982.

[3] Robert J. Shiller and Andrea E. Beltratti. Stock Prices and Bond Yields [J]. Journal of Monetary Economics， 1992， 30： 25-46.

[4] 李晓蕾.中国股市与债市相关性的实证分析[D].对外经济贸易大学， 2005.

[5] 徐林.我国股市与债市（国债）相关性研究[D].西南财经大学， 2006.

证券股票论文篇8

关键词：市场时机选择；证券市场

1　市场时机选择理论

(1)市场时机选择理论的基础——行为财务学。

现代标准财务理论以有效市场假说作为其研究基础，并一度占据了融资理论研究的统治地位。但近年来随着大量实证研究中发现的市场异常现象表明，证券市场存在许多与有效市场假说相背离的现象，包括市场对信息的反应不足和反应过度、时间效应、羊群效应等，这使传统财务学研究受到很大冲击，并促使行为财务学的兴起。从1991年至今，西方财务学界开始引入行为财务学理论，在放宽有效市场和理性人假设的基础上，对企业的融资行为进行研究。行为财务理论关注资本市场与条件对企业融资决策的影响，即企业与资本市场的博弈。

(2)市场时机选择理论。

企业融资的市场时机选择理论是建立在行为财务学基础上的，它隐含的一个重要的假设就是认为公司经理人较投资者更为理性。市场时机选择(Market Timing)理论认为，如果股票市场的非理性而管理者理性并致力于公司真实价值的最大化，那么当股票被高估时，管理者应利用投资者的这种非理性狂热时机发行更多的股票，而当股票被低估时，管理者应回购股票(Stein，1996)。由于套利限制使得市场对公司股票价格的估价存在着错误，而公司经理人则利用了市场的错误选择不同的融资方式从而以较低的成本筹集资金。

2　市场时机选择理论在我国的适应性

2.1　我国证券市场现状满足市场时机选择理论假设

(1)股票误价普遍存在。

由于中国证券市场尚处于初级阶段，上市公司股价在很大程度上受到政策环境和供求关系的影响，而不仅仅取决于公司的财务状况，经营业绩和分配政策，且存在着明显的套利限制，因此上市公司的股票存在着被“误价”的可能性很大。大量关于我国证券市场有效性的实证文献证明，我国证券市场远未达到半强式有效。其中吴世农(1996)；张人骥和朱平方(1998)等，沈艺峰和吴世农(1999)的研究认为，中国证券市场仅达到弱式有效。而戴国强(1999)、张亦春和周颖刚(2001)等人的研究则认为，中国证券市场未达到弱式有效状态。陈小悦、孙爱军(2000)，陈浪南、屈文洲，阮涛、林少宫(2000)和李和金、李湛(2000)等人的文献研究结果证明，在中国股市CAPM模型基本是不适用的，系数与证券收益之间不存在显著的线性关系。这些研究说明我国证券市场还远未达到半强式有效，股票的价格并不总是反应股票的真实价值。

(2)信息不对称。

从我国证券市场的发展现状来看，证券市场仍存在着明显的信息不对称问题。首先上市公司的信息披露还远未达到及时和准确，上市公司的定期报告的披露往往滞后于市场反应。市场的价格传递机制未能达到半强式市场的水平，存在着大量的内幕交易，并且机构投资者发展滞后。相对于普通投资者上市公司大股东和管理者具有明显的信息优势，而机构投资者和大户掌握的信息虽然较多，但他们并不会迅速将信息传递给一般的投资者。

(3)流通股股价被系统性高估。

泰勒(Thaler，1999)指出，制度对投资者心理和行为的重要性在于制度能够直接导致心理和行为偏差，可以说制度与行为和心理是相互推动和相互依赖的关系。错误、缺失的制度本身就是市场中的一种噪音源，是导致市场波动和风险增大的根源。在中国股票市场，上市公司的股票被人为的划分为流通股与非流通股，在这种制度安排下由于流通股具有较高的流动性，流通股票的持有者可以较容易的将未来收益转为现时收益，因此流通股具有比非流通股更高的市场价值。此外由于中国股市处于发展初期阶段，市场对股票供求关系的不平衡导致流通股的价格进一步的被抬高，从而导致我国上市公司流通股股价存在系统性高估的现象。

(4)管理者比个人投资者更为理性。

在中国证券市场中，上市公司管理者不但比投资者掌握了更多的信息，而且上市公司管理者比个人投资者具有更高的知识水平和财务经验，因此上市公司管理人员在进行决策时会比投资者更为理性。李心丹(2002)的研究对中国证券市场个人投资者进行了问卷调查，发现中国个人证券投资者的交易行为存在着典型的有限理性行为特征。主要表现在投资者在证券投资行为中存在着“政策依赖性偏差”、“过度自信”、“损失厌恶”、“处置效应”“过度恐惧”“保守性偏差”“暴富心理”等多种认知偏差。杨忻(2004)等人的研究发现个人投资者在羊群效应上的表现明显，说明个人投资者存在着非理性的投资行为。

综合我国证券市场现有的发展状况及制度背景，我国证券市场的现状与Myers所提出的优序融资理论中的假设前提不符，而似乎更符合市场时机选择理论的假设。优序融资理论往往只有在市场对公司股票不存在误价的情况下才会实现，通常情况下公司的股价往往会被市场高估或低估，我国证券市场的发展尚处于初级阶段，存在着明显的内幕交易和信息不对称的现象，大量的个人投资者也使得证券市场经常出现异常的波动，所以从这个角度上看，市场时机选择理论在我国是具有一定的适应性的。

2.2　我国企业融资中市场时机行为显著

汤胜(2006)研究结果发现，就整体市场而言，市场整体的股权再融资比例与市场的整体值呈显著的正相关关系，说明当市场行情向好、上市公司平均股价水平较高时，更多的公司进行了股权再融资。而对于个别上市公司，研究发现上市公司倾向于在高值、高市场回报和高换手率的期间进行股权再融资，而这段时期公司的股票价格往往存在着被高估的情况。因此在融资后公司的值出现了一定程度的下降，并且低于其他合资，但未进行股权再融资的上市公司，说明上市公司进行股权再融资时存在着时机选择的行为。王正位，朱武祥(2007)实证研究发现，市场高涨时，会有更多的申请再融资；申请再融资的公司市场时机适合时融资规模更大，进一步分析发现，无论是申请再融资公司的数量还是再融资规模，市场时机都包括了两部分，一是基于股价的时机，二是基于再融资管制政策的时机。赵静(2007)通过理论模型讨论基于市场时机选择的上市公司股权融资偏好利益动因，发现我国上市公司选择在股票价格偏高的市场时机进行股权融资，将会得到更高的财富增值。

证券股票论文篇9

关键词：融资融券；波动性；VAR模型

中图分类号：F83 文献标识码：A

一、引言

融资融券交易制度是资本市场走向成熟的重要标志，自从2010年3月31日我国融资融券正式进入市场操作阶段起就开始迅速的发展。作为一种信用交易，融资融券是建立在投资者对未来预期基础上衍生出来的一种金融工具，在投资者预期证券价格上涨时向证券公司借入资金买入证券，在预期证券价格下跌时借入证券将其卖出，它的推出为投资者提供了一种规避风险的工具，但它的杠杆效应也可能吸引更多的投机行为从而加剧市场的波动。那么，融资融券交易制度究竟对我国股票市场产生了什么影响，是否加剧了市场的波动性，这是近年来理论界和实务界争论的热点问题。

二、文献综述

大多数学者通过研究得出的结论是融资融券交易可以稳定金融市场，降低市场的波动性。最早就有James Angel（1997）通过对美国纽约股票交易所的144只股票的卖空交易与股票价格下跌之间的关系进行分析，结果表明，融券机制在一定程度上具有稳定证券市场的作用。国内对这个问题最早进行研究的是廖世光和杨朝军（2005），他们分别对台湾股票市场和香港股票市场的月度卖空数据进行了研究，发现台湾股票市场的卖空交易额与股价指数之间存在着长期稳定的协整关系，并且股价指数是卖空交易额的格兰杰原因，但是卖空交易额不是股价指数的格兰杰原因，也就是说卖空机制并没有加剧股票市场的波动，由于他们之间存在正向关系，使得卖空机制可以对市场的波动起到平抑作用。而对于香港股票市场，卖空机制推出后，市场波动性加大，但格兰杰因果检验结果证实市场波动性的增加并非是由卖空交易引起的。而后，吴淑琨（2007）、陈淼鑫和郑振龙（2008）、龚红霞（2010）、蔡笑（2010）等人均对台湾或者香港的股票市场进行了分析，得到的结论类似，也就是说结论表明融资融券有助于股票市场的稳定。也有学者通过研究得出的结论是融资融券加剧股票市场的波动。Allen and Gale（1991）通过建立理论模型发现实行金融改革，允许卖空机制的实行会影响经济稳定，加剧市场波动。而Chang.et.al（2007）通过对香港股票市场进行研究，同样发现当股票允许卖空交易后波动性增加。国内学者陈思行（2010）使用台湾股票市场的数据进行研究，通过建立GARCH模型和VAR模型进行实证分析，得出结论认为融资融券可以加剧市场的波动性。以上大部分的研究主要是融资融券中的卖空交易对股票市场的影响，而买空交易对股票市场的影响很少。而且由于中国融资融券交易制度2010年才开放，所以关于中国股票市场的研究更少，即使进行研究，也缺乏大量数据的支持，所得结果也颇具争议。综上所述，本文选择从卖空交易和买空交易两个方面入手探讨其对我国股票市场的影响，并且结合近6年的融资融券交易日度数据，以期更深入地反映融资融券交易对股票市场的影响。

三、实证检验

（一）数据来源与指标选取。截至目前，我国开展融资融券交易已经有近六年时间，期间经历了一次大牛市，所产生的数据可以充分说明融资融券对股市波动性是否有影响。因此，本文选取自融资融券交易开始实施时的2010年3月31日至2015年12月31日为止的融资融券日交易余额数据作为研究对象，最终得到融资融券交易数据1，399个。本文研究市场波动时选取2010年3月31日至2015年12月31日的沪深300指数日度数据作为对象，共取得交易数据1，399个。沪深300指数是反映沪深两个市场整体走势的“晴雨表”，指数样本选自沪深两个市场，涵盖了大部分流通市值。而且这个指数会定期进行一定范围的调整，通常是在每年的1月份和7月份，每一次调整大多数调入的都是融资融券的标的股。沪深300指数和融资融券标的股之间有很大的关联，所以本文选取沪深300指数来反映融资融券对股市波动性的影响情况。本文的数据均来源于Wind资讯数据库。

在实证研究中，股市的波动性一般采用收益率的方差或者标准差来衡量，计算收益率的方法有很多，本文选取的计算沪深300指数的收益率的方法：Y=LnHS300t-LnHS300t-1。

融资融券方面，选用中国证券市场上的日度融资余额、日度融券余额以及日度融资融券余额，分别记为MP、SS和MT，并且为了保证数据的平稳性，对时间序列进行了平稳化处理，即对数据取自然对数，记为LNMP、LNSS和LNMT。

（二）实证分析

1、融资融券交易对股市波动性影响的总效应研究。本文首先分析融资融券总体对股市波动率影响力的大小，在这里将引入一个包含沪深300指数日率与融资融券余额的回归方程模型。由于股票价格指数通常采用随机游走模型描述，可以将估计形式设为：Yt=0+1Yt-1+2LNMT+ut。

在运用GARCH模型前，先检验沪深300指数收益率是否具有条件异方差性，对该均值方程进行回归之后，会发现残差在某些区间变化很大，而在某些区间变化很小，这种变化如同波浪一样，这种现象通常被称为波动的集簇性，这说明残差项可能具有条件异方差性。因此，对方程进行条件异方差的ARCH LM检验，得到了在滞后阶数p=1时的检验结果，如表1所示。（表1）可以看出，在滞后一阶的情况下Obs*R-squared值的伴随概率为0，小于显著性水平0.05，因此可以拒绝原假设，即认为该回归具有ARCH效应，应运用GARCH（1，1）模型进行重新估计。

从表2中可以看出ARCH项和GARCH项都是显著的，伴随概率都为0，说明模型整体效果很好。而且ARCH项和GARCH项系数之和小于1，满足参数约束条件。运用GARCH模型做回归分析后，重新进行ARCH-LM检验，得到的Obs*R-squared的相伴概率为0.1754，大于0.05，说明利用GARCH模型消除了残差序列的条件异方差。融资融券余额LNMT的系数0.000651，说明了融资融券加剧了股市的波动性，但是影响的程度很小。（表2）

2、融资融券交易对股市波动性影响的分效应研究。为了进一步检验融资交易额和融券交易额对证券市场稳定性的影响，本文利用Eviews7.0对沪深300指数收益率（Y）、融资交易额对数（LNMP）及融券交易额对数（LNSS）进行单位根检验、VAR模型估计、Granger因果检验。

（1）单位根检验。常用的单位根检验方法是ADF，即检验原序列是否存在单位根，如果不存在单位根，则说明原序列是平稳的。（表3）从表3的检验结果中可以看出，Y、LNMP以及LNSS的ADF值小于1%临界值，表示拒绝原假设，因此，Y、LNMP和LMSS序列都是平稳的I（0）过程。

（2）VAR模型估计。根据上文的结果，确定融资交易与沪深300指数收益率的VAR模型检验滞后最优滞后阶数为7阶，继续进行VAR模型滞后结构的检验，如果全部根的倒数值都在单位圆内，则VAR模型是稳定的，否则是不稳定的。经过检验发现融资交易额与沪深300指数收益率的VAR模型的特征方程根的倒数值均在单位圆之内，表明VAR模型是稳定的。

确定融券交易与沪深300指数收益率的VAR模型检验滞后最优滞后阶数为7阶，继续进行VAR模型滞后结构的检验，如果全部根的倒数值都在单位圆内，则VAR模型是稳定的，否则是不稳定的。经过检验发现融券交易额与沪深300指数收益率的VAR模型的特征方程根的倒数值均在单位圆之内，表明VAR模型是稳定的。

（3）格兰杰因果检验。在经济变量中，虽然有些变量显著相关，但它们未必都是有意义的。因此Granger提出了一个判断因果关系的检验，即格兰杰因果检验。由于买空交易额、卖空交易额和波动性均为平稳序列，所以可以采用格兰杰因果检验方法验证序列间的因果关系。（表4）从表4的结果可以看出：在收益率方程中，拒绝融资交易、融券交易不是股市波动率的Granger原因的原假设，而且两者的联合检验也拒绝原假设。而在融资交易方程中，接受股市波动不能Granger引起融资交易的原假设，在融券交易方程中，拒绝股市波动不能Granger引起融券交易的原假设。说明融资交易与股市波动之间是双向因果关系，而融券交易与股市波动之间是单向因果关系。

四、结论

我国开始引入融资融券交易机制的初衷是抑制证券市场的波动性，但是实证结果表明，融资融券交易机制的引入并没有抑制证券市场的波动性；相反，两者在不同程度上加剧了股市的波动性。这与廖士光和杨朝军等大多数学者得出的结论相反，这可能是因为中国证券市场的特殊性，中国投资者数量的巨大是其他国家没有办法比拟的，而且中国证券市场还处于发展阶段，各方面都有不够成熟，自从融资融券交易机制引入以来，得到了快速的发展，但是依然存在很多的问题。

因此，如何正确发挥融资融券制度的正面影响，还有赖于市场的监管体系、投资者的相关业务知识储备以及融资融券利率的高低。首先，融资融券属于信用交易，其本质具有投机色彩，如果缺乏管理，可能会造成助涨助跌的效应，从而加大股市短期波动，如果被不法利用，还可能滋生操纵股价的行为，甚至扰乱市场秩序。我国从2006年就开始对融资融券的推出做了各项准备工作，监管相关的法律法规也在陆续出台。随着2010年初融资融券交易制度的推出，市场监管体系应该结合实践经验不断地完善相关法律法规以及规章制度，为融资融券的发展创造良好的环境；其次，融资融券在我国推行的时间短，市场还不够成熟，投资者大都缺乏相关业务的知识，并且风险意识较弱。监管机构应该组织证券机构对投资进行业务知识和风险意识的全面教育，提倡理性投资观念，保证融资融券交易合理合法的进行；最后，融资融券和一般交易成本不同的是融资利率和融券利率。美国的融资利率与融券利率均维持在2%左右，而我国的融资利率为8%，融券利率更为10%，这使得投资者的风险更大。我们应该尽早完善定价机制，更多地依靠市场完成价格发现的功能。

主要参考文献：

[1]Angel J J.Short selling on the NYSE.Unpublished manuscript，Georgetown University，1997.

[2]廖士光，杨朝军.卖空交易机制对股价的影响――来自台湾股市的经验证据[J].金融研究，2005.10.

证券股票论文篇10

一、国内文献综述

廖士光和杨朝军［5］(2005)对香港股市的卖空行为进行研究，认为融资融券的卖空机制和市场波动性增加之间没有显著的格兰杰因果关系。陈淼鑫和郑振龙［6］(2008)利用非对称GARCH模型研究融资融券卖空机制和市场波动性之间的关系，认为卖空机制没有明显加剧股市的波动率，而是起到抑制市场波动的作用。杨德勇和吴琼［7］(2011)的研究表明，融资融券交易机制与整个市场的波动性存在长期协整关系，而与市场流动性不存在长期协整关系;融资融券交易对市场流动性和波动性有因果作用。顾海峰，孙赞赞［8］(2013)以沪深股市经验数据为样本，通过OLS模型和格兰杰因果检验，认为股市处于不同行情时，融资融券与沪深股市波动性、流动性的长期关系特点不同。建议在股市上升期增融券减融资，在股市下降期减融券多融资。在达到平抑波动性和增加流动性的运行绩效上突出了监管层的作用。

二、融资融券对保险股票市场影响的实证分析

(一)流动性和波动性指标计算根据前文测量指标的分析，本文选择市场流动性和波动性两个指标衡量保险股票市场情况。我国A股上市的保险公司有中国人寿、中国平安、中国太平洋和新华人寿四家公司，因为我国融资融券从2010年3月31日开始实际操盘运营，而新华人寿在2011年12月上市，缺少数据较多不适合纳入样本。故本文只考虑前三家保险公司的股票价格，并用各家总市值进行加权平均从而得到综合的流动性和波动性指标。两类指标具体计算公式如下:保险市场流动性(LIQ)2．保险市场波动性(VOL)保险市场波动性(VOL)=加权的日震荡波幅=(最高成交价－最低成交价)/(最高成交价+最低成交价)/2(2．2)将三家公司股票数据按照(2．1)、(2．2)式进行计算，根据中国人寿总市值3959．89亿元、中国平安总市值3104．71亿元、中国太平洋总市值123．53亿元(数据来自软件)，分别赋值0.55、0．43、0．02加权平均得到VOL、LIQ。

(二)融资融券对保险股票市场影响实证分析1．实证假设假设一:融资融券能够提高我国保险股票市场的流动性。假设二:融资融券能够降低我国保险股票市场的波动性。本文以在A股上市的中国人寿、中国平安和中国太平洋三家保险公司的数据以及融资融券市场实操阶段的数据为样本，从2010年3月31日到2014年2月11日共计928个数据。本文中流动性、波动性和融资融券余额分别用LIQ、VOL、MP_SS表示，数据处理为Eviews6．0。2．平稳性检验金融数据多为随机时间序列，对时间序列建模首先考虑平稳性，对不平稳的随机变量直接回归，可能会出现虚假回归，分析结果不是有效的。首先对经过加权平均的三个变量进行ADF平稳性检验。通过趋势图可以初步判断MP_SS具有线性趋势，是非平稳序列，而LIQ和VOL较为平稳。接下来ADF检验的统计数据结果如下，也进一步印证了这一估计。对三组数据进行一阶差分后，发现均为平稳序列，即MP_SS、LIQ、VOL实现一阶平稳。3．VAR建模通过ADF检验可以知道三个时间序列满足一阶单整，可以进行VAR模型拟合。VAR方程滞后阶数越大，自由度越小，两者权衡才能更好的拟合数据并且作出预测。所以首先通过LagLengthCri-teria检验来确定VAR模型最佳滞后阶数。在LagLengthCriteria检验的统计图中，我们主要参考AIC、SC最小值准则，根据我们的样本量我们主要参考SC准则。确定结束以后，我们通过AR根图判断定阶后的VAR模型是否稳定。由图4和图5可知，方程根的倒数均在单位圆内部，表明所建立的模型是稳定的。VAR建模通过。4．Johansen协整检验上述的VAR建模滞后阶数为6，AR根图显示模型稳定性检验通过，故可以进行Johansen协整检验，可以根据VAR滞后阶数确定协整检验阶数为5。协整检验结果如表4所示。表4中可以看出，在5%的置信度下，迹统计量检验和最大特征值检验都拒绝了不存在协整关系的原假设，也就是认为融资融券和保险股票市场流动性存在长期协整关系。同理可以分析得到，融资融券和保险股票市场波动性也存在长期协整关系，结果如表5所示。5．格兰杰检验通过上述协整检验，发现融资融券和保险股票市场的波动性、流动性都存在长期均衡关系。也就是说从2010年开始实行的融资融券的业务和保险股票市场运行之间存在着一定关系，但是这种关系是否是因果关系，是单向的还是双向的影响需要进一步验证。下述就是对融资融券机制和保险股票市场流动性和波动性就行格兰杰检验来判断因果关系。通过表6可以发现在5%的显著性水平下，拒绝“融资融券不是流动性的格兰杰原因”，接受“流动性不是融资融券的格兰杰原因”。也就是说融资融券是流动性的格兰杰原因，而且是单向性的原因，即保险股市流动性不是融资融券的原因。同理我们对融资融券和保险股市波动性进行格兰杰检验，在5%的显著性水平下，我们认为保险股市波动性是融资融券机制的格兰杰原因。统计结果如表7所示。6．脉冲响应通过上述的VAR模型和一系列相关检验，我们认为融资融券和我国保险股市的流动性之间具有长期均衡关系，而且融资融券是保险股市流动性的原因。为了进一步研究融资融变量变化对保险股市流动性作用方向，下文进一步做脉冲响应研究，来分析模型的一个变量受到冲击之后对各变量的动态影响，间接反映了变量之间的作用方向。通过给我国融资融券总交易额一个正向冲击，可以得到保险股市流动性的脉冲响应如图6所示。从图6中可以看出，在本期给定融资融券一个正面冲击后，保险股市流动性首先是上升，在第3期达到最高值，然后开始下降并在第4期达到最低值。其后在逐步趋于稳定并在最终稳定在0值附近的正值。表明融资融券受到冲击后，首先将使得保险股票市场流动性上升，后期有所下降，但最终趋于平稳，说明有提高流动性的正向作用。7．方差分解通过脉冲响应函数，我们可以看出融资融券具有提高我国保险市场流动性的作用，也就是融资融券机制一定程度上解释了我国保险市场流动性，为了进一步解释融资融券对股市流动性作用贡献比率，下文对融资融券对保险股市流动性VAR模型做方差分解，结果如表8所示。从表中我们可以看出我国保险股市流动性对自身的解释很高，随着滞后期增加逐步减小但是比例很高。融资融券机制对保险股市流动性的方差解释逐步提高。从数据中可知，融资融券不是一直表现出提高保险股市流动性的作用，而是在波动中逐步趋于稳定，和上文中分析融资融券和保险股市流动性有长期均衡关系的结论是一致的。

(三)结果分析结果1:融资融券机制是我国保险股市流动性的格兰杰原因，并且能够提高保险股市的流动性;但是保险股市的流动性不是融资融券的显著格兰杰原因。融资融券和股市流动性作用关系在不同文献中结论不同，但本文得出融资融券机制有利于提高保险股市流动性的结论。原因可能在于融资融券业务带动保险公司增加成交总金额和加快投资变化频率。我们参考的三家保险公司股票都是较优质的融资融券标的股票，市场对三家股票的融资额度在逐年增长，带动公司股票交易额增长，换手率提高。流动性指标在考虑成交总金额基础上也考虑公司收益率波动，剔除了因恶意虚假操作或者特殊事件导致成交额虚高的现象，以股票收益率平稳增长下成交额的上升来衡量股市流动性。所以，本文得出融资融券有利于提高保险股市流动性的结论是值得参考的。结果2:融资融券不是我国保险股市波动性的格兰杰原因，并且我国保险股市波动性也不是融资融券机制显著的格兰杰原因。很多文献都认为融资融券机制和股市波动性之间存在较强因果关系，认为融资融券可以降低股市波动性。这一结论当然有其合理性:融资融券通过灵活的保证金制度，在股票价格偏离正常价格时可以起到价格稳定剂的作用。但是具体涉及到保险股市波动性时，实证结果认为保险股市波动性和融资融券之间并没有显著因果关系，原因可能是:我国保险行业上市公司仅为中国人寿、中国平安和中国太平洋三家，融资融券影响到的总市值相对较小，同时受限于险资不得大额投资证券业务的监管规定，融资融券价格稳定剂的作用还没有充分发挥出来。对三家保险公司而言，导致价格波动的可能是其他原因而不是融资融券业务。另外根据胡榕［9］和唐艳［10］的研究，融资融券稳定市场的作用并不是一开始就凸显的。这种作用随着市场对融资融券交易的逐步消化才能体现出来。

三、结论和建议

(一)根据自身经济实力，逐步扩大投资融资融券是活跃资本市场，促进资本流动的金融创新产品，但是也必须注意到融资融券业务本身具有高风险性，进入门槛相对较高，不同机构对资金管理水平差异也较大［11］。保险公司要根据自身的实际经济能力和风险承受能力进行投资，实时跟踪偿付能力充足率，保证合理杠杆规模，逐步稳健的扩大投资。

(二)选取标的股票采用一篮子方式，分散风险根据证监会最新统计，融资融券标的股票共有700只，覆盖沪深两市所有股票的28%。保险公司投入融资融券要分散不同行业，避免因某行业特殊事件价格剧烈波动而出现保证金不足甚至爆仓的风险。根据证监会选取标的股票的标准，参考股票的流动性、换手率和波动幅度等客观指标，选取一篮子股票，尽量分散风险，保证了融资融券标的股票在理论上具有较高的流动性和平稳的波动性。

(三)建立内部信息系统，完善监管机制实证结果表明，融资融券机制并不会一开始就降低股市波动性，甚至可能会提高波动性。这种波动性的来源并不是完全来自交易过程，还有来自非交易过程，典型的就是信息泄露引起的股市波动［12］。机构投资者需加强信息披露机制，提高公司信息透明度。尤其是对收益率、交易额产生等信用交易量有重大影响的因素一定要及时准确的披露［13］。