证券市场论文十篇

证券市场论文篇1

文化因素是任何经济活动都无法回避的基础，正如美国的丹尼尔·贝尔所说：“为经济提供方向的最终还是养育经济于其中的文化价值系统”。文化价值系统包裹的是人在经济活动中所体现的道德水准、精神品格、价值观念、行为方式，从这个意义上说，经济活动本质是一种文化活动。认清这一点，对于经济活动本身非常重要。由此出发，我们有必要将中国证券市场纳入文化的分析范围，分析中国证券市场文化因素的长短优劣及其作用影响，扬弃某些负面因素，在已有的积极因素基础上重构中国证券市场文化。

一、庄股时代的庄家文化

庄家本是用语，指中某一局的主持人。而股市中的“庄家”则是一个模糊概念，主要指通过大量资金进行证券买卖的机构或大户。机构大户之类的庄家除私募基金外，还包括哪些？我们不妨引用两段话。1996年12月15日《人民日报》特约评论员文章《正确认识当前股票市场》中指出：“一些资金大户利用股市飙升和散户跟风，频频坐庄，轮番炒作。这些大户多属国有企业，凭借其地位、关系，呼风唤雨，牟取暴利。”2000年10月《财经》杂志登载的《基金黑幕》“庄家之变”一节在叙述了君安谢幕后说：“证券公司庄家们并未就此蛰伏，只是手法更显‘高明’。在任家眼中，证券投资基金未始不能被利用为做任程序之一环。此次《财经》披露出证据的诸多证券投资基金，也颇多庄家气了——庄家不会消失，它们只是前赴后继。”

正是庄家们的前赴后继，才使得庄股绵延不绝，乃至人们将中国证券市场这10年称之为庄股时代，在这庄股时代，却又生成了一种文化——庄家文化。

语言是文化的表征，股市中出现频率最高、构词能力最强的是“庄”字。以“庄”作为中心词构词的有：长庄、短庄、强庄、悍庄、大庄、小庄、老庄、新庄、善庄、恶庄、黑庄、笨庄、蠢庄、臭庄、官庄、坐庄、做庄、撤庄、逃庄、弃庄、爆庄、庄家、庄股、庄网、庄托，等等。这类用语常指庄家在股市中的资金实力、操作手法、做盘技巧、运作时间、成败盈亏及形象类型。每一个词语似乎都在陈述一个故事。这些故事经典的有：中科创业是如何崩盘的，亿安科技是怎样炒上一百元的。中科创业的故事很“精彩”，庄家是曾为文学青年的吕梁，他的合作者朱某事先收集了康达尔（中科创业的前身）90％以上的流通筹码，吕梁组织机构资金接过了朱手上50％的筹码，随后又编织了“中科系”庄网，“网”进了中西药业等七、八家上市公司，参与“庄网”炒作的机构有数十家，动用资金数十亿，而这数十亿资金大部分是通过循环使用股票质押从银行获得的贷款，中科系崩盘后，留给银行的是大量的坏帐。亿安科技的故事则更“神奇”，一个原名深锦兴的4元多的股票，来一点“纳米”题材，炒上一百多元，于是乎庄家与上市公司弹冠相庆，新闻会开到人民大会堂。一个又一个这样的庄家故事，在股市叙说着。而故事蕴含的是具有文化性质？淖壹壑倒勰睢⒕衿犯瘛⑿形绞剑阂岳希ɡ怯澹臃晌罚赖率吒螅晃祭桥卓善钡囊导ㄓ氤沙ば裕圃旒偬獠模靶赂拍睿辔衿妫杏恃菀锍伞笆忻温省保稍蜓诮穑茉蜿莺遥钪帐艿缴撕Φ氖侵行∩⒒А？/P>

更有意思的是，庄家运作已形成明显的地域特征，东部张扬，西部剽悍，南方诡橘，北方凛烈。与庄家有着千丝万缕联系的股评也形成鲜明的区域风格，有北方、南方之分，京派、海派之别。特征与风格的形成往往是文化的沉积，这就从另一个侧面提供了庄家文化存活于证券市场的事实。

庄家做庄炒作股票，有三个条件：消息、资金、造势。消息主要来自上市公司，有上市公司坦言：庄家厉害。不对，最厉害的是上市公司，没有上市公司的消息配合，庄家一点用都没有。资金主要来源于银行。造势者则为新闻媒体、咨询机构、股评人士。于是，以庄家为核心，以上市公司、银行、新闻媒体咨询机构股评人士为羽翼的利益团伙产生了。为了团伙的利益，庄家与上市公司大搞内幕交易，银行将违规资金源源不断地输入股市，他们肆无忌惮地违规或钻空子操作，沆瀣一气的做局投机，象中科创业之类的庄家乘机聚集几十亿上百亿资金操纵一个系列的股票，联手做恶庄。一些不负责任的媒体和证券咨询机构则摇唇鼓舌、煽风点火、推波助澜，散布虚假信息误导股民，引来无数中小散户落人圈套。

西方经济学者在解释华人社会经济现象时有“关系资本主义”的提法，我国也有经济学家警示：要警惕落入裙带资本主义的泥坑。以上所述庄家利益团伙行为，事实上是“关系”，因素的作用和影响。裙带关系本是中国文化中的落后传统，而在现今中国社会的实际生活与经济活动中，这种传统被承传并显示出非同寻常的重要性，证券市场亦不例外。庄家就是凭借上层、上市公司、银行、媒体等关系网络，得以在股市兴风作浪、呼风唤雨。可以说，“关系”，是庄家文化的内在特质。

庄家文化是中国证券市场特定发展阶段的特殊产物，其生成是各种因素复合作用的结果。法制不备，有效制度与道德规范欠发达，这是庄家文化形成的重要因素。中国股市是在试一试的理念中诞生，是在摸索中磕磕碰碰前行，游戏规则尚未齐备，自利的闸门却已开启。有学者指出：我们在资本市场转型的过渡时期，没有进行及时、有效的监管，没有用一只有形的手来制裁、制止违规行为。1995年327国债期货风波庄家翻江倒海的折腾最终导致国债期货市场关闭也使券商老大万国折戟沉沙，其罪魁祸首是万国证券总经理管金生，管金生也是因为327而锒铛入狱，但指控他的罪名不是违反期货交易规则，而是受贿与挪用公款，因当时没有证券犯罪的相关法律条文。然而，即使后来有了法律条文，诸如《证券法》，也并未发挥其应有的法律效用，这就给违法违规者有了可乘之机。同时，中国股市并非世外桃源，现代文明社会的浮躁与喧嚣，功利与自利必将在股市得到反映，权力寻租、经济腐败、信用危机像病毒一样蔓延到证券市场。在一个道德规范不发达的市场，而这个市场又是一个少有的暴利场所，市场参与主体根本无任何免疫力抵挡任何病毒的入侵，所以在价值选择和价值追求上带有浓厚的自利色彩并超越了法律规则与道德范式。

每一种文化都存在着价值评价问题，对庄家文化进行价值评价的结果是：它对中国证券市场的长远、健康发展具有消极作用与负面影响。主要表现在：其一，市场参与者的股票买卖行为偏离了正常轨道。正常情况下，投资者买卖股票有一定的方向性，即对上市公司的业绩进行分析后再做出投资决策。但在一个庄家文化浸淫的市场，投资者已失去了这种方向性，信奉的是“股不在好，有庄则灵”，寻庄、跟庄、与庄共舞成为广大中小散户的市场行为。其二，庄股的暴利效应，衍生了人们希求速利、一夜暴富的侥幸心理，助长了人们渴望财富的狂热情绪。因渴望财富而形成的狂热，正是股市泡沫产生的重要原因。过度的泡沫将导致股灾，股灾则会导致经济崩溃。

庄家文化虽不是证券市场总体文化，却已成为危及中国证券市场的一大毒瘤，当予以扬弃。需要注意的是，扬弃的是庄家经年积淀而成的属于文化范畴的价值观念、精神品格、行为方式，而不是庄家本身。在国际资本市场，每一个股市都存在着类似庄家的角色，人称之为“坐市商”。用什么符号形式表示并不重要，重要的是文化内涵。如果庄家自身来一次文化涅邡，变成按游戏规则运作的“坐市商”，带给证券市场的将是生气与活力。

二、文化重构与规范发展

从对庄家文化的分析中可以得到一个有益的启示，中国证券市场要健康持续地发展，必须规范，必须在规范中发展，在发展中进一步规范。而文化重构的目的就在于促进中国证券市场的规范发展。

中国证券市场文化重构并非全盘否定，推倒重来，而是对原有文化因素的激浊扬清，去伪存真。在中国证券市场的建立与发展中，精英文化曾产生过重大作用。在计划经济的80年代，一批在美国华尔街闯荡的富有远见的中国留学生回国与国内经济界的精英们为推动建立市场经济的证券市场积极奔走，他们执著追求与不懈努力的精神，终于催生了中国证券市场这个婴儿。而经济学界的理论智慧使证券市场破译了前进道路上的一个个难题而一步步走向成熟。精英文化的另一种表现形式是忧患意识，如一些专家学者及市场人士对中国证券市场的不满与批评，正是股市忧患意识的表现。不满表明这个市场存在缺陷，批评是为了建设。市场在运转时、在前进中，要有人为之鼓与歌，更要有人为之忧与思。减否褒贬，声音不同，不仅不会造成市场混乱，相反，却可以促进市场的规范发展。如果当初没有人将《基金黑幕》白之于天下，没有人深揭股市暗疮，也就不会有今天的重典治股。这种深含优秀传统文化底蕴而又极具当代价值的忧患意识以及精英文化在证券市场中所表现出的积极进取、勇于开拓、大胆求索的精神，将作为文化基因传承下去，亦将作为中国证券市场文化重构的基石。

中国证券市场文化重构的首要任务是加强制度建设，以形成公开、公平、公正的市场环境。关于这一点，管理层给予了充分关注并付诸实践，制定了不少法律法规。但是，完整的制度建设应该包括两方面：一是法律条文，二是人们在行动中恪守规范。厘定严格的法律条文很重要，但必须得到人们的普遍遵守才具有权威性和约束力，否则只能是一纸空文。因此，只有当人们将法律条文转化成实际的行为准则时，制度才具有了真正意义。而证券市场实际的情形是，一些黑庄、恶庄为了利益最大化，敢于在法律的刀口上舔血，敢于以身试法，内幕交易、操纵股市的违法行为公行于市。要改变这种状况，重要的是必须对那些违法者绳之以法，予以严厉惩处，以儆效尤，使市场主体有所畏惧而自觉守法。需要引起足够注意的是，惩处要及时，不要在违法事件发生后才姗姗来迟，监管要均衡，不要搞一阵风。惩处不及时，会影响投资者信心；监管一阵风，风声一过，沉渣又将泛起，市场也就难以走出“一管就死，一放就乱”的怪圈。

社会主义市场经济其所以是社会主义的，就在于它昭示了一种制度的文明，即在经济运行机制与规则中强调人文精神，其中最重要的是正义精神，其主要表达形式是经济正义和社会正义。而作为社会主义市场经济重要组成部分的证券市场同样存在着对正义尤其是经济正义的追求。

关于证券市场所追求的经济正义的基本涵义，引用学者的观点，结合证券市场的实际情况，可作如下表述：制度及规则公正、合理，维护投资大众尤其是中小投资者的利益；经济行为在追求利润最大化的同时，遵循可持续发展原则；经济行为体现“经济人”与“伦理人”的统一。

制度及规则公正、合理，这实际上是制度建设的价值取向问题。证券市场是一个最大的利益角逐场，在这个角逐场中，由于信息不对称、资金实力悬殊等原因，中小投资者始终是一个处于劣势地位的弱势群体，维护中小投资者利益应该成为制度规则制订的重要取向。随着市场的发展和中小投资者的增多，管理层已越来越清楚地认识到这一点。从已出台的一系列制度来看，公正、合理的原则贯穿其中，明显地倾向于保护投资大众的利益。但是，如前面所说，制度制定只是一个方面，另一方面是要切实落实，将纸上制度变成现实。

证券市场的可持续发展主要表现在可持续融资与可持续投资，而庄家过度的恶意的炒作，只会使股价偏离价值而畸形高企，产生大量泡沫，其结果是这个市场既难以融资又无法投资。世界证券市场的历史教训值得注意：1720年英国伦敦股市在“南海泡沫”后一百余年未发行过一只股票；1929年美国纽约股市崩盘的结果是资本主义世界十年的萧条；1989年日本东京股市崩盘后十年未能发挥作用，大公司无法通过股市融资，券商纷纷倒闭。保证证券市场的可持续发展，需要市场参与各方做出真正负责任的、长期的努力，而其中基金和券商的精英模范作用尤其重要，如果基金和券商仍醉心通过内幕交易、暴炒股价来获取高额利润，将会阻碍证券市场的持续发展。

西方经济学把市场的利益主体称为“经济人”，即最大化地追求和实现个人利益的人。因此，“经济人”的行为具有自利性。与此一致的是，资本追求自私。资本市场中“经济人”的自利与自私驱使其挟资本流连于股市，流连于股市的资本不断循环吞吐，使证券市场生生不息。但是，这种自利与自私若不加以恰当的引导与规范，就有可能被放大、被强化，从而有可能泛化为对证券市场的破坏性力量。上文所征引的伦敦、纽约、东京股市的悲剧，不能不说是投资者自利自私的极度膨胀、对财富的渴求达到疯狂地步而导致的结果。引导与规范，一靠法律约束，二靠伦理调节。法律是依赖国家强制履行，且是事后惩处，成本高昂。伦理调节是依靠伦理道德之手运用道德和正义原则、价值标准、行为规范来调节人们的经济行为，通过人的道德自觉与自律来遏制白利自私的膨胀、防范违规行为的发生。更为重要的是，伦理调节可以贯穿于“经济人”的行为过程，这一过程也是实现“经济人”与“伦理人”统一的过程。怎样将两者统一起来？然而，证券市场的财富陷阱与暴利诱惑，要使“经济人”与“伦理人”统一于一体，并非是一件容易的事。证券投资基金曾经市场形象欠佳，就是因为基金本身过分突出了“经济人”的逐利要求而忘记了作为“伦理人”应承担的社会道德责任。关于基金的社会道德责任，人们已成共识，即保障股市稳定，分散股市风险。其实，何止基金未曾意识到自己的社会道德责任。道德失范，伦理无常在中国证券市场并不鲜见。可问题在于，连基金这样的市场精英尚且如此，又有谁去扛起正义之旗？

证券市场论文篇2

资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，简称CAPM）是继哈里·马科维茨（HarryM·Markowitz）于1952年建立现代资产组合理论后，由威廉·夏普（William·Sharpe）和约翰·林特（JohnLinter）、简·莫森（JanMossin）等人创立的。模型主要研究证券市场中均衡价格是怎样形成的，以此来寻找证券市场中被错误定价的证券。它在现实市场中得到广泛的应用，成为了普通投资者、基金管理者和投资银行进行证券投资的重要工具之一。

资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型，它所表明的是单个证券的合理风险溢价，取决于单个证券的风险对投资者整个资产组合风险的贡献程度。而单个证券的风险是由系统风险和非系统风险组成的，非系统风险是可以通过投资多样化的方法消除的。因而，单个证券的风险对整个资产组合风险贡献的只是它的系统风险，贡献程度的大小用β来衡量。即

βi=cov（Ri，Rm，）／σm2

式中βi为证券I的相对风险；cov（Ri，Rm）是证券i的回报与市场证券组合回报的协方差；σm2为市场证券组首的方差。

资本资产定价模型假定所有的投资者都运用马科维茨的投资组合理论在有效集里去寻找投资组合，这时证券的收益与风险将呈现出一种清晰的线性关系，这种线性关系表示为：

E（Rj）=RF+[E（Rm）-RF]βi

该模型即为资本资产定价模型。式中E（Ri）为证券i在均衡状态下的期望收益率；RF为无风险利率，一般指短期国库券或者是存款利率；E（Rm）为市场证券组合的期望收益率。投资者可根据市场证券组合收益率的估计值和证券的β估计值，计算出证券在市场均衡状态下的期望收益率，然后根据这个均衡状态下的期望收益率计算出均衡的期初价格：

均衡的期初价格=E（期末价格+股息）／[ERi）+1]

将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较，若两者不等，说明市场价格被误定，误定的价格应该有回归的要求。利用这一点，便可获得超正常收益。当现实的市场价格低于均衡价格时，说明该证券是廉价证券，应该购买之；相反，现实的市场价格若高于均衡价格，则应出卖该证券，而将资金转向其他廉价证券。

资本资产定价模型是现代金融学的奠基石，它揭示了资本市场基本的运行规律，对于市场实践和理论研究都具有重要的意义。它不仅被广泛地应用于资本市场上的各种资产，用来决定各种资产的价格，例如，证券一级市场的发行应如何定价等；同时，也为投资者提供了一种机制，投资者可以根据资产的系统风险来对几种竞争报价的金融资产进行选择。具体地说，投资者可以通过权威性的综合指数来确定全市场组合的期望收益率，并据此计算出可供投资者选择的单项资产的β系数，同时，用国库券或其他合适的政府债券来确定无风险收益率。当一个投资者得到这些信息后，资本资产定价模型就为投资者提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法。当某种资产的期望收益率高于投资者所要求得到的必要报酬率时，购买这种资产便是最合适的投资选择。这样，资本资产定价模型在现实市场中就得到了广泛应用。

二、资本资产定价模型的应用前提

尽管资本资产定价模型是资本市场上一种有效的风险资产价格预测模型，并且具有简单明了的特点，一直引起人们的重视并加以运用。但模型严格、过多的假设影响了它的适用性。其基本假设的核心就是证券市场是一个有效市场，这就是该模型的应用前提。

在投资实践中，投资者都追求实现最大利润，谋求高于平均收益的超额收益，但在理论上，投资者所获取信息的机会是均等的，如果投资者是理性的，任何投资者都不可能获得超额收益，据此可以认为，此时的市场是“有效市场”。可见，市场的有效性是衡量市场是否成熟、完善的标志。

在一个有效市场中，任何新的信息都会迅速而充分地反映在价格中，亦即有了新的信息，价格就会变动。价格的变动既可以是正的也可以是负的，它是围绕着固有值随机波动的。在一个完全有效的市场中，价格的变动几乎是盲目的。投资者通常只能获得一般的利润，不可能得到超额利润，想要通过买卖证券来获得不寻常的利润是非常困难的。因为，投资者在寻求利用暂时的无效率所带来的机会时，同时也减弱了无效率的程度。因此，对于那些警觉性差、信息不灵的人来说，要想获得不寻常的利润几乎是不可能的。

根据市场价格所反映的信息的不同，有效市场分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。在弱有效市场中，现实的股票价格是过去的股票价格的简单推进，呈现出随机的特征。投资者无法通过对股票价格及其交易量的统计分析来获得超额利润；在半强有效市场中，现实的股票价格反映了所有公开可得到的信息，这些信息不仅包括有关公司的历史信息、公司经营和公司财务报告，而且还包括相关的宏观经济及其他公开可用的信息。投资者不可能通过对公开信息的分析获取超额利润；在强有效市场中，现行股票价格充分反映了历史上所有公开的信息和尚未公开的内部信息。所以，投资者无法通过获取内部信息取得超额利润。对于投资者来说，任何历史的信息和内部信息都是没有价值的。市场中所有的投资者对信息的获取都有高度的反映能力，股票的价格会因所有投资者对信息的反映而做出及时的调整。当根据内部信息交易时，任何投资者都不可能通过其他投资者对信息的滞后反映获得超额利润。实践研究表明，证券市场一般是与半强有效市场假设相一致的。所以通常认为的有效市场是指半强有效。

三、资本资产定价模型应用条件对我国证券市场的要求

我国的证券市场建立的时间短，且处在不断改革和完善之中，从搜集到的观点看，研究人员都不同地指出，目前我国的证券市场正处于弱有效或非有效状态，究其原因有如下几点。

1.信息公开化程度低

有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，定价机制不至于被扭曲。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出，一方面法规不健全，信息披露的条项、内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能够升值，竟然串通中介机构，过度包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平地获得真实的信息，而那些虚假的信息便起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，使信息垄断导致市场垄断。

2.信息披露不完善

按照市场有效性理论的要求，上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、盈利机会等应尽可能详细地公开，不得故意隐瞒、遗漏。而实际上，我国的许多上市公司以自身利益为中心，报喜不报忧，只公布对自己有利的信息，甚至有的公司虚假信息。还有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布财务报告，不按期公布重大投融资事项、委托理财事项等。这样，投资者无法获得全面准确的信息，难以做出正确的投资决策，导致市场效率降低。

3.投资者结构不合理

资本资产定价模型假定所有投资者都运用马克维茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度，在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者决策的科学性和严密性是资本资产定价模型对现实市场有较强适用性的一项前提。我国股市投资者的构成是以个人投资者为主体，机构投资者为数很少，成熟的机构投资者就更少。机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低于国外发达而高效的市场。这种不合理的投资者结构存在两方面的问题：一是大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识，他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。因此要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。二是机构投资者少，使得投资者之间的竞争不够激烈，缺乏高水平高素质的信息开发人才，因此缺乏市场信息开发的压力和动力，降低了市场的有效性。

4.上市公司股权结构不合理

我国上市公司股权结构不合理的问题由来已久。就有关部门统计，截至2002年3月我国上市公司达1122家，发行总股数达3973.12亿，但其中国有股和法人股合计达2502.96亿股，占到总股数的63％。这种严重扭曲的股权结构造成两种严重的影响：一是国有股和法人股不能上市流通，限制了证券的高度流动性，降低了证券市场的竞争程度；二是代表国家持有国有股的国家投资主体并不是真正的出资人，因而没有足够的动力监控管理者行为，这在一定程度上加大了证券市场的信息不对称。

为了提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性，必须建立一个行之有效的证券市场。为此，应注意和解决好以下几个方面的问题：

其一，完善信息披露制度，加强信息披露管理。信息能否在市场上畅通流动是证券市场是否有效的标志，市场价格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映证券价值。面对我国证券市场效率低的问题，首先要完善信息披露制度，从制度上要求信息披露做到公开、有效、及时和充分，即确保信息向所有的公众公布；确保所披露的信息正确反映客观事实；确保有关信息毫不延迟地得到披露；确保有关信息完全加以披露。另外，要加强信息披露的监管工作，加强监管力度。一方面，通过立法规范信息披露的主体及新闻媒体、信息服务媒体的行为；另一方面，建立权威性的金融信息中心，以最快的速度向外统一、全面的信息，减少信息大户对信息的垄断。

其二，大力培育机构投资者，改善投资主体结构。为解决我国证券市场投资主体结构不合理问题，应从以下几个方面入手培育机构投资者：（L）积极发展共同基金组织。共同基金是证券投资组合最普遍采用的形式，它以优化组合方式购买各种上市股票、债券或其他有价证券进行组合投资，然后将组合等分成许多单位，并出售给投资者。由于共同基金内各种证券的风险——收益得到过滤、组合与均衡，并且风险与收益均由各基金成员共同分享，因而为投资者分散和减少风险提供了条件，并获得组合均衡收益的作用。（2）推动养老基金、保险基金入市。保险基金、养老基金资金实力雄厚，且具有资金稳定的特点，一旦投资股市，必然体现出投资规模大、投资期限长的特点。而按目前（保险法）规定，保险公司的保费只能用于政府债券、金融债券、银行存款和国务院指定的其他方式；对养老基金也有类似规定，使得如此巨额的保险和养老基金长期徘徊在股市的大门之外。为了改善投资主体结构，有必要取消上述规定。

其三，合理解决上市公司的股权结构问题。国有股、法人股不能上市流通，是造成我国证券市场供需矛盾、利益扭曲、信息不对称、投机盛行的重要原因。解决国有股、法人股上市流通问题，以健全信息交流机制、改善市场结构、减少由于投机造成的股价信号扭曲，能有效地提高我国证券市场的效率，进而提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性。为此应从以下几个方面着手解决上市公司股权结构不合理问题：（1）真正按市场规律办事，解决同股不同价问题，使各类股东站在同一起跑线上，平等地开展竞争，以规范股份公司的经营机制。（2）建立健全国有股、法人股流通的配套措施，以及有关法规条例，使国有股、法人股上市流通有法可依。（3）分段实行国有股、法人股上市，以缓解市场压力。

参考文献

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[4]黄良文。投资学[M].中国对外经济贸易出版社，1999.

[5]徐益华，杨晓明。中国证券市场效率的实证研究[J].财经问题研究。2002，（1）。

证券市场论文篇3

关键词：制度创新；信用交易；模式

一、制度创新——中国证券市场成长的动力

当前中国证券市场发展的外部环境正发生着极大的变化，主要表现在三个方面：经济金融全球化趋势日强，证券市场的国际化蔚然成风，中国加入WTO使得经济金融全球化与证券市场国际化的影响更加真切。

外部环境因素的变化无疑会给中国证券市场带来新的发展机遇，但更多的是挑战。因为，中国证券市场有明显的缺陷：股价运行的极端不平稳性，投资者行为缺乏理性，极具计划经济色彩的中国式“分业模式”阻隔货币市场资金与证券市场之外，严重威胁到证券市场资金配置功能的正常发挥。

这就要求我们分析阻碍市场发展的因素，寻求中国证券市场发展的途径。证券市场作为社会经济复杂大系统的一部分，与外部环境之间总存在信息和动能等的互换，由此获得推动市场发展的外部动力；证券市场系统的各组成部分也是相互作用、相互协调的，这是其内部动力，而且是市场发展的根本动力(李启亚,2001)。中国证券市场要在国际化与市场化的趋势下获得发展，应加快对外部市场开放的步伐，以便从外部获取发展的力量；但最根本的应该是证券市场的创新，促使中国证券市场适应世界经济和国际资本市场发展趋势的过程。证券市场创新的内容很多，但是我们认为，对于中国证券市场来说，最迫切最根本的是制度的创新。因为，大量的研究表明，体制、结构、机制和法律等制度性缺陷已经成为我国证券市场发展的根本，解决市场发展动力不足的问题也应该从制度创新入手。证券市场制度创新的内容主要包括：市场准入制度的创新；交易制度创新，即发展多层次的市场，并引入证券信用交易制度；监管制度创新等。就中国证券市场当前的形势来看，进行证券信用交易试点，并逐步引入证券信用交易，发挥买空卖空机制对于活跃市场，增强市场稳定性等方面的作用应该首先提上制度创新的日程。

二、证券信用交易及其效应分析

证券信用交易是有关机构对交易者在二级市场上的融资——保证金交易，包括融资和融券两种形式。证券信用交易在成熟证券市场上占有极其重要的地位,其直接作用是投资人可以以较少的资金做较大规模的投资组合，进而刺激证券市场交易的活跃，提高证券市场流动性；政府可以通过调整保证金比例，达到调节信用供求和稳定股价的目的。但是我国现行的法规却将信用交易划为，这不仅使证券市场丧失了一种极为重要的稳定工具，不利于市场的健康发展，而且，也使得无法获得满足的对信用交易的客观需求，各种形式的违规“透支”屡禁不止，严重扰乱了市场秩序。实际上，信用交易作为连接货币市场与资本市场的通道，对克服“分业经营”情况下，银行资金不得直接进入证券市场，甚至被隔绝于证券市场之外，货币政策对股票市场效应不高的情况有直接作用。从这个意义上讲，引入信用交易对我国证券市场的制度创新和发展有着深远影响。

1.对证券市场发展的影响。证券信用交易机制的引入，将对证券市场的运行机制产生规范化的影响，有利于其不断成熟；而且证券信用交易将导致社会资金、银行资金流入证券市场，直接扩大证券市场上的资金供给，对提高证券市场的活跃性和效率具有重要作用。

（1）可以完善股价形成机制，发挥市场缓冲器的作用。在实行审批制，各种证券的供给数量确定，本身缺少替代品的情况下，如果仅存在现货交易，证券市场将呈单方向运行，在供求失衡时，股价必然会胀跌不定，或者暴涨暴跌。信用交易与现货交易相互配合，可以增加股票供求的弹性。当股价过度上涨时，“卖空者”预期股价将下跌，便提前融券卖出，增加了股票的供应，现货持有者也不致继续抬价，或乘高出手，从而使行情不致过热；当股价真的下跌之后，“卖空者”需要补进，增加了购买需求，从而又将股价拉了回来。买空机制也同样可以发挥类似的缓冲器作用（屠光绍，2000）。

（2）可以提高市场连续性，增强证券市场的流动性和效率。如果投资者出于某种原因长期持有股票，而不轻易卖出，那么二级市场上的证券交易必然陷于停滞，从而影响到证券市场的价格信号功能（这正是我国证券市场目前的情况）。此时如果有投机者参与买进，并以信用交易方式增加买进或卖出的力量，将会促进市场交易。更重要的是，股票卖空交易本身存在一种使股价连续的内在机制。如果硬性的规定卖空价格必须高于前面最近一次股票的成交价，这种机制可以有效地缓解股价下跌的速度，维持股票市场的连续性。

2.对投资者的影响。利用信用交易，投资者可以小搏大，发挥乘数作用，从而提高资金的使用效率，创造获利机会，在股价上升时获得数倍于全额交易的收益，当然一旦预测失误，在股价下跌时其损失也将数倍于全额交易。这种对收益和损失的放大机制，使得投资者在追求更高收益的同时面临很高的风险，由此可以培育更加理性的投资者，增强市场发展的潜力。

3.对管理部门的影响。证券信用交易制度的内在运行机制可以起到平稳市场的作用，为证券市场监管机构提供了一种灵活、透明和制度化的市场调控手段，即保证金比率。西方成熟证券市场的经验已经证明，保证金比率的高低是调节证券信用交易的有效工具，提高保证金比率可以紧缩信用，而降低保证金则可以放宽信用。监管部门可以根据金融形势、股票市场交易状况等条件，通过信用比例的放宽和收缩来调节股市的供给和需求。这样可以使我国证券监管部门获得更加市场化的监控手段，摆脱过多依赖政策和行政手段的困境，促进市场的健康发展。

三、我国证券信用交易制度的模式选择

进行信用交易试点，首要的是选择合适的运作模式，主要应该解决两方面的问题：一是信用来源问题；二是信用交易的监管问题。

1．信用来源。

证券信用交易制度的核心问题是信用的来源，即提供信用的资金和证券的来源。根据是否有外部信用的介入，可以分为内部信用模式和外部信用模式。前者即远期交易，其特点是交易中的信用由买卖双方互相授予，无须从外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在货币资本储蓄丰富和股票所有权分散的国家，证券信用交易一般采用外部信用模式。

我们所建议引入的也就是这种模式。在外部信用模式下，买卖双方可以从外部第三者处借入所需的资金和证券，根据是否存在专门的信用融通机构，外部信用模式又可以分为分散授信和集中授信两种。

在集中授信制度下，存在一个制度化、集中统一的证券融资公司专门提供信用交易所需的资金和证券；有关部门通过证券融资公司调控证券融资业务，以此控制流入流出证券市场的资金量。与集中授信不同，分散授信模式下，证券融资机构就是原有的证券商，不再另设专门化的证券融资公司。美国是分散授信的代表，而日本、韩国等则是实行集中授信。导致上述不同选择的根本性原因在于其信用经济成熟度的差异:美国是信用经济高度发达的国家，完善的信用制度本身足以胜任调控信用规模和在一定程度上控制风险的要求。而日本、韩国等的信用经济并不发达，非市场因素、黑幕交易经常造成过度的投机，甚至由此引发金融危机，损害实质经济的运行。考虑到目前我国尚未建立完善的社会信用体系以及信用经济不发达的现实，建议我国信用交易中采用单轨制的集中授信制度，即设立一家或几家证券融资公司，由其通过众多的券商向投资者提供信用融通。

2．监管模式。

证券信用交易的监管主要包括对保证金比率、信用限额、外界信用进入市场的监管以及自律管理等内容。

（1）规定并适时调整信用保证金比率是证券监管部门调控证券市场的有效手段，保证金比率的调高可以抑制市场过热，反之则可以活跃市场交易。信用交易最发达的美国，由联邦储备委员会决定和调整保证金比率，目前其初始保证金比率为50%，维持保证金比率为25%。韩国证券交易委员会规定的初始保证金交易要求为40%或者以上，该比例可根据市场情况进行调整。考虑到我国的信用状况，宜实行较高的比率，以降低信用风险。因此笔者建议初始保证金应高于50%，维持保证金应在30%以上。

（2）信用限额。过度的信用交易往往引发证券市场的过度投机，而我国证券市场上因为投资收益率较低，一直存在通过过度投机获利的普遍倾向。因此建议对信用贷款或融资规定较低的限额，根据市场的发展和完善程度适当提高。证券融资公司提供的垫头信用总额宜以不超过其资本金为限。

（3）监管外界信用进入市场。如果对外界信用不加控制，我国巨额的银行储蓄资金可能大量涌入证券市场，经由信用交易的放大效应而对市场形成破坏性影响。故此，必须严格禁止外界信用进入市场；在法律上应该明确只有统一设立的证券融资公司有资格办理信用提供业务，其提供给顾客的融资额不得超过规定的限额；其他形式的资金只能通过参股证券融资公司或者购买其发行的融资债券等形式间接参与。

此外还应加强信用交易的自律管理。专营信用交易融资的证券融资公司一开始就应该采取商业化运作的公司制，通过规范化的内部公司治理机制建立良好的信誉，维护市场的稳定发展。现有证券商也应继续加强内部治理结构完善，更好地发挥其在市场中的积极作用。

参考文献：

1．屠光绍．交易体制：原理与变革．上海人民出版社，2000．

2．谢识予．我国禁止证券信用交易政策效果的理论分析．复旦学报，2002，（1）．

证券市场论文篇4

（一）资本有效市场理论

有效市场理论是由以美国芝加哥大学的教授法玛为代表的一些西方经济学家，在传统资本市场学说的基础上提出来的，它以信息为核心，已被誉为现代金融经济学的理论基石。

有效市场理论认为，在一个有效的资本市场上，各种证券的价格能够充分反映各类信息，且价格信号是资本市场中有效配置资本的内在机制，因此，有效的资本市场是一个每种证券价格在任何时候都等于投资价值的市场，它能迅速、准确地把资本引向收益率最高的企业，按照有效资本市场学说的观点，如果某组信息被证券市场上的投资者广为了解，那么，证券市场的竞争就会驱使证券价格处于这样一个水平，即投资者根据该组信息进行的交易只能获得按风险调整的平均市场报酬，而无法根据该组信息从交易中获取非正常报酬。

资本有效市场理论是一种假说，它主要依据证券市场价格对信息的反映能力和反应速度来划分证券市场的效率类型，该理论对于政府如何完善证券市场以及投资者如何作出投资决策均有重要的指导意义

（二）资本市场效率的分类

法玛在1970年提出了有效市场的三种形式，即弱型有效市场、半强型有效市场和强型有效市场。

第一，弱型有效市场。在此情况下，证券的现行价格所反映的是有关过去价格和过去收益的一些信息。即价格变动独立于任何依赖过去价格变动的交易规则，再预测未来价格时过去市场的数据没有任何用处。

第二，半强型有效市场。半强效率假设认为证券价格根据所有公开的新信息的迅速进行调整，证券价格完全反映了所有公开得到的信息。

第三，强型有效市场。强效率假设认为证券市场价格反应了所有有关该证券的信息。就是说价格充分反映了过去的收益和报酬，充分反映了一切可获得的公开信息，并对非公开的信息异常敏感。

本文认为，资本市场有效假说是一种建立在市场无摩擦、信息完全对称基础上的真空模型。事实上，资本市场并不可能充分有效，因为信息不可能充分有效地传播，也不可能充分及时地反映在股票价格之中。

价格不可能充分及时地反映在可获得的信息上。一是因为市场上存在“噪音”即虚假信息。二是因为资本市场的定价因素。三是因为资本市场供求关系的影响。四是因为资本市场获利的特性。

二、羊群效应分析——心理对决策的影响

（一）行为金融学理论

行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科，着重探讨人的心理因素对决策的影响，以指导人们的投资决策。行为金融学的研究内容主要可以归纳为个体的有限理性、投资者的盈利策略和金融市场的异常现象三个方面，套利限制和认知偏差构成了行为金融学的两大支柱。

在现实的资本市场中，理易者和非理易者是并存的，理性的交易者在实施套利活动时要面临一系列的风险，这些风险包括基本面风险、噪音交易者风险、实施成本风险和法律风险等，由于这些风险而导致套利者套利活动受限的现象称为套利限制(或者称为有限套利)，套利限制导致证券价格并不必然对信息产生适度反应，而且在这种情况下的套利活动也无法将非理易驱逐出证券市场，所以，噪音交易者能够长期存活下去，非理性会对股票价格的形成产生长期的实质性影响，使股票市场上错误定价不可避免，使资本市场难以达到有效状态。

人的心理、知识水平和行为在正常情况下都会受到环境的影响，因此人们对事物的认知会产生一定程度的非理性偏差和不完全理性，这种现象被称为认知偏差。认知偏差的存在导致人们在投资活动过程中容易过度自信，相信小数定律和坚持信念；另外，投资者的心理还表现为锚定效应、厌恶模糊性和可得性偏差等。认知偏差容易产生系统歪曲感知，从而导致证券市场的错误定价。

根据行为金融学的上述理论，人们能够成功地解释有效资本市场理论所不能解释的大量“异象”。比如，行为金融学小数定律和过度自信理论可以解释波动性之谜。当投资者看到许多公司盈利时，小数定律引导他们相信公司的盈利会不断上升，于是投资者在交易活动中会盲目跟风，从而导致股票价格过度波动。另外，投资者往往对私人信息过度自信，这也会增加股价的波动性。

总之，行为金融学对资本市场研究意义重大。从理论层面看，行为金融学的兴起是对传统金融学的有益补充和发展，对资本市场的种种“异象”给予了合理的解释；从实践层面看，行为金融学有助于完善与规范金融市场，为投资者的活动提供指导和借鉴。另外，行为金融学给了我们一个重要的启示，即当我们在考察资本市场有效性时，不应当忽视投资者行为的研究，而应当将投资者及其行为作为一个独立的因素纳入到资本市场有效性的探讨当中。

诚然，行为金融学对证券市场“异象”进行了有力的解释，但它还没有建立起完整的理论体系，还不能完全取代传统金融学。另外，行为金融学也面临实证检验的问题，而这对行为金融学未来的发展至关重要，行为金融学是在传统金融理论的基础上发展起来的，它与传统金融学之间不是相互排斥的关系，而是相互补充的关系。

（二）“羊群效应”的一般表现形式

所谓羊群行为是指由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略的行为。如果其他投资者不采取这种策略，则有可能不会采取这种策略。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为，羊群行为的关键是其他投资者的行为影响一个人的投资决策，并对他的决策结果造成影响。

一是基于信息的羊群行为。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依靠已有的信息，而依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。中国证券市场中的“跟风”、“跟庄”投资行为即典型的羊群行为。

二是基于名誉与报酬的羊群行为。为了避免因投资失误而出现的名誉风险，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。许多证券投资基金对基金经理的报酬，都建立在相互业绩比较的基础上，基金经理为避免风险，只有采取模仿，以保证基金业绩同被模仿者相同。如果市场中有许多的基金经理都采取模仿行为，那么羊群行为就形成了。

行为金融学的目的是要发现股票市场中投资者对信息的反应过度和反应不足的情况，使大多数投资者认识到自己的错误前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后获利。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司以行为金融学理论经营，其中有的共同基金取得了年收益率25%的良好投资业绩。由于市场存在羊群行为，证券价格的过度反应就不可避免。投资者可利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。相反策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。如试探法等。

（三）试探法与其错误形态

投资者在投资决策过程中，常常采用试探法，即一种以常识为基础，用试错法而不用详细理论的推理方法。人的心理状况会扭曲推理过程，导致犯下不应该的投资错误。行为金融理论表明，试探法的错误形态有四种：记忆的有效性、事件的典型性、抛锚性、事后诸葛亮式的偏见。事件的典型性是导致反应过度，而抛锚性将引起反应不足。以事件的典型性和抛锚性为例：一是事件的典型性是指人们通常将事件快速的分类处理。人的大脑通常把某些表面上有相同特征而实质内容大相径庭的东西归为一类的。事件的典型性是指当帮助人们组织和处理大量数据和资料的时候，就会引起投资者对旧信息的过度反应。

二是抛锚性是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点，然后根据获得的信息逐步修正正确答案的特性。抛锚性导致投资者对新的、正面的信息反应不足。讨价还价是了解抛锚性的好例子。推销员开始总是把价格“锚”在最高处的，通过讨价还价以较低的价格成交，让买家觉得这是一个好买卖。尽管投资者对一家上市公司的观点可能会“抛锚”，但这并非意味着投资者的观点不会变。同事件的典型性一样，抛锚性也会随着时间的延长而修正。

（四）行为金融学对我国证券市场的影响

中国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场──历史短、不规范。传统金融学的实证研究表明：中国证券市场是无效率的。不规范的市场必然是无效率的。如果在中国证券市场中，采取传统投资理论指导的消极投资策略，那么基金的业绩表现必然落后于大盘。但一些采取积极投资策略的基金也并未取得优于大盘的业绩。由于证券投资基金过于注重成长投资，导致选股不当和过于重仓某几只股票外，另一方面在于没有汲取行为金融学的原理，进行必要的价值投资。因此，结合行为金融学的理论，考察中国证券市场的投资者行为特点，制定科学的投资策略，是中国投资者，特别是中国证券投资基金面临的一大课题。

第一，对政策的反应与行为投资策略。中国股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场历史走势，在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策出台。政策常左右中国证券市场的走势。它给市场的“先知先觉者”带来了巨大的收益，也使“后知后觉者”承担了巨大的风险。政策变化成为中国证券市场的系统性风险的重要来源之一。

第二，ST现象与行为投资策略。ST现象指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。这显然是违背了有效市场假说的情况。然而，它有行为金融学的道理。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为了潜在的并购目标，将伴随着大量的现金注资、资产重组、政府保护等活动。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司无疑具有一定的吸引力。

作为一种投资策略，ST公司是否可以纳入证券投资基金的投资组合呢？从行为金融学来看，这种策略是可以成功的。但目前没有任何一家基金将ST股票纳入其投资组合范围。尽管中国证券投资基金的净资产，在中国股票市场流通市值中所占比例不到10%，但由于其信息公开披露的要求，使得证券投资基金对证券市场的影响力远不止此。超常规发展机构投资者，是中国证券市场投资者结构转变的必然。在超常规的发展中，一方面证券投资基金的数量超常规的发展；另一方面，投资基金的投资风格、投资理念、投资策略应当多样化。当然，运用行为金融学投资策略的时候，切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿，应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应中国证券市场运行特点的中国行为金融学投资策略。三、我国股市投机的类型

JournalofYunnanFinance&EconomicsUniversityVol22，No6对中国股市的投机我个人认为有两大类，一类是面向交易的投机，一类是价值取向的投机，每类操作都有其原则和条件，关键是你具备哪些优势，在资金的来源，规模，使用时间上以及你公司的管理机制上又存在着哪些制约。总之，成熟的投机风格是在发挥优势抑制缺陷的基础上形成的。

（一）面向交易的投机

面向交易的投机就是一种以跟随市场趋势进行为卖而买来谋取波动差价的投机行为。你可以做短线，也可以做中线（6个月），条件是市场必须显示明显可操作的阶段性趋势机会，并且在后续行情中你能够保持对操作品种一致性的把握和具有控制最终获利的能力。其投机哲学有3大原则：一是认为市场行为已经包容和消化一切。二是以胜算的大概率为进出入市的基点。三是股票本质无好坏，上扬的股票就是好股票。这种投机方式的精髓就是“以市场为王，赚看得见的钱”。

面向交易型投机的决策程序是：首先根据自身的风险偏好和自身的某种操作优势以及自身的地位缺陷来形成个性化的投机风格，然后结合对阶段行情趋势的认知形成阶段性的投机策略，接着选择标的个股（组合），进行立项策划，实施资金的分配管理，保持整个攻击过程中的风险控制，最后完成业绩的实证评估总结。他是一种“自上而下”的思维模式，其中风险收益比控制及持续稳定获利保证是贯穿的灵魂。但在实战中为了投机行为的稳定性和捕捉时机的领先性，职业人士应将策略和决策模型化，将自己具有的符合市场客观规律的分析研判体系和实战操作体系进行实用化处理，从而形成自己适用的机会预警系统和战斗系统，用趋势技术体系和资金管理体系构成实战操作的规范及纪律约束系统，这样就形成了“选股—标的—攻击—持有—退出”一套以机会个股为中心的“由下而上”的自动实战操作程序。

其中对标的物攻击，我个人认为应该进行相对集中策略，这是符合中国股市的实情。分散投资是为了抵御非系统风险而设计的，而我国股市最大的风险一直就是系统风险，因此分散在抗风险功能上没有实际意义，只有集中持仓，才能精心研判目标个股的做盘细节，在操作和控制上做到最有效。但机构的资金大，做势头投机面临2个问题，一是流通性，二是干扰性。流通性是指目标股的盘口容量能保证大资金顺利的进入和撤出，时间上不超过两到三天。干扰性是指不能过分影响该股的自身走势，主要是不能惊动庄家。如果只对大市值股票投机又会错失许多机会，这时候就要运用组合来化解矛盾。组合的设计是在同一理念，同一策略下对同一性质的系列目标股进行组装，成为一只抽象的标的物来控制，这就是相对集中的思想。

在国内最有效的势头投机就是跟庄操作，做庄过程的实质就是一种有效的主流资金投向，这种资金运动的组织者尽管用表面现象来拼命掩饰其内在的趋势，但终有一刻他会完全暴露出真实的强烈的趋势运动特征，毕竟他最后要实现新的定位目标，因而，跟踪庄股是我们发现趋势机会最有效的办法。但很多人对跟庄存在着严重的认识误区，他们一门心思就是要去战胜庄家，而且还要求完胜，事实上作为一个局外人你永远是在猜谜，要知道一次做庄，他背后所涉及到的东西是非常复杂的，一些可变因素的控制又相当微妙，有时连组织者本人都很迷惘，你又怎能每次猜对他的下一步呢？正确的做法是长期跟踪，体会其盘口的习性，意图及后续的动态变化，结合圈内的信息资源进行潜力评估，一旦他在市场中开始表现出一股强烈向上运行趋势的冲动的时候，才是我们考虑战斗的时候，我们不是去战胜他，而是发现他的主流决心，和他一起共享。在这里看得准，并做对方向才是最为关键的，一切要以事实为基础，千万不要自做聪明。

总之，所谓面向交易投机就是以研究市场的形态和股票的供需状态来估测一个趋势最大可能出现的模式，她的可靠性在于短中期，并且是概率上的意义，她不能预测一个实际事件长期的价值趋向和走势，她是典型的“走一步看一步”的交易模式。因而作为一个投机者你始终只是这个市场的被动者和观察者，但一旦你开始交易时，就必须成为参与这段行情的主动控制者，如果趋势的后续演进过程你已无法把握时，实际上你就在丧失这种主动权，唯一的策略就是退出。

因此，做势头投机的关键就是不要将你的资金完全暴露在不可控制的风险之中，条件是你的一切投机活动必须建立在有确定概率的科学统计方法之上，注重的结果是完成当期收入的实现，而不是远期的幻想。要想成为这样一类的市场交易高手，就必须要经历市场血雨腥风的洗礼，不仅仅是操盘技术的艰辛磨练，更重要的是心理对抗意志的千锤百炼，试想，不经过几次灭顶之灾，你又怎能铭记市场的铁律：“遵守纪律就是珍惜生命”！

（二）价值取向的投机

这里的价值不是股票内在的根本价值，而是有没有能够利用来进行投机的价值。价值取向过程就是个股的重新定价过程，他的投机哲学是：股票价格无非就是市场对他的认知度，而市场的认知行为有非理性的或者是认识不足的因素，因此只要抓住低估的偏差就能获利。这个利润实质就是理念认知超前性的奖励，是早智者赚晚智者的钱。

这类投机的基础在于你对资本市场深刻的认识和敏锐的金融思维能力，他涉及的是一些长期和复杂的因素，因而他承受的风险也是巨大的。其中对标的物进入并不在乎技术趋势好不好，关键是价格是否合理值不值得介入，他的重点是着眼于未来定价的可能性研判，毕竟只有得到将来市场的认可才会有真实的承接盘，到时获利筹码才会随时被市场所消化。对价值取向的投机由于资源和地位的不同，你可以采取积极型的投机或是被动型的投机。

积极型投机是主动去实施股票的重新定价，实质上就是做庄。做庄是否违法应该看他在操作技术上是否违反游戏规则，如果没有就不是内幕或是欺诈行为。做庄行为也是对个股潜质的一种主动挖掘行为，只不过他是对目标个股将来怎样进行自身资源的重新整合包装有相当把握而提前实行了新的定价，金融意义上的包装不是做假，而是尽可能地展现上市公司和注入给上市公司一些市场偏好的价值因素，他的目的是让这种新价值充分被市场所接受和认可。由于做庄问题实在是太专业太敏感，这里就不谈了，但有一点可以肯定，随着市场游戏规则的不断完善，做庄的自主发挥余地将会越来越小。

被动型投机就是以研究市场如何为股票定价为基础的投机方法，只不过他不操纵股价而已，“市场定价”不仅仅包括基本面的定量研究，他也有市场供求和偏好趋势的研究，目前我们的市场是一个股价普遍较高的市场，要想进行内在价值的投资，你就最好不要来股市了。在一个大牛市中成长性和转型性永远是我们投机的重点，我们要关注的是那些有进取性的创新企业，而不是价值型的企业，这一点致关重要，毕竟在一个积极的投机市场环境中，人们对未来的预期总是大于对风险的考虑。

证券市场论文篇5

一、证券市场国际化：含义、成因与一般规律

（一）证券市场国际化的含义

证券市场国际化是指以证券形式为媒介的资本在运行过程中实现的证券发行、证券投资以及证券流通的国际化。

从一国的角度来看，证券市场国际化包含三个方面的内容：一是国际证券筹资，指外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国的政府、企业、金融机构在外国及国际证券市场上的证券发行；二是国际证券投资，指外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资；三是证券业务国际化，指一国法律对外国证券业经营者（包括证券的发行者、投资者和中介机构）进出本国自由的规定和本国证券业经营者向国外的发展。

（二）证券市场国际化的成因及影响因素

生产和资本国际化的发展。二战后，主要西方国家经济的迅速恢复和发展，国民收入和国内储蓄的不断增大，资本积累和科学技术的进步，以及新兴工业的崛起，都有力地推动了证券市场国际化的发展。尤其是80年代以来，频频出现的发展中国家的债务危机使许多国际银行的信用受到怀疑，产生了转移信用风险的必要，国际融资证券化的趋势更加明显；国际银行货款呈下降趋势，而国际债券的发行额则不断增加。据统计，1981年国际债券总额仅占银团贷款总额的55.8%，到1984年已为2.58倍。

国际金融管制的放松。70年代以来，伴随着全球经济一体化的迅猛发展，各国政府审时度势，根据本国经济发展的需要，放宽对资本市场的管制，允许外国金融机构与投资者买卖本国公司股票以及政府与公司债券，并取消了对外国投资者政策不同于本国投资者的双重标准。例如：1974年美国政府废除了实行达十年之久的、限制外国居民在美国发行证券的利息平衡税；1979年10月英国取消了外汇管制。

证券行业国际竞争的加剧。为了扩大交易量，世界各主要证券市场纷纷利用最新科技手段，简化证券发行手续和改善上市管理环境，降低交易成本，完善投资风险管理系统，改革结算交易程序，以此来吸引外国公司和政府发行股票与债券，并吸引外国投资者。

另外，下列因素也起到了推波助澜的作用：期货、期权等金融衍生工具的发展为机构投资者提供了投资组合机会和风险管理手段，不仅增加了交易量，还增加了市场流动性；现代电子技术的迅猛发展为证券市场国际化提供了技术保证。电子交易系统的应用意味着：交易场地已通过远程终端扩展至整个世界；交易营业时间由8小时延长为24小时；世界统一市场与价格形成；节省交易成本，提高结算速度和准确性。

（三）证券市场国际化的一般规律

唯物主义告诉我们：市场经济的发展有其内有的规律，任何超越市场条件的活动终究要受到市场规律的惩罚。证券市场国际化也不例外。总结发达国家和发展中国家证券市场国际化的经验，我们发现：首先，证券市场国际化是一国经济发展到一定阶段及其在国际经济活动中所占份额的增长和地位的加强对其证券市场发展所提出的客观要求；其次，证券市场国际化是以一国国内市场一定的规模和一定的发展程度为基础，并与证券市场的规律相互促进、相互推动；第三，证券市场国际化是有步骤、有计划、分阶段进行的。一般情况下，发展中国家证券市场的国际化从利用证券市场筹集外资开始，然后逐步过渡到证券市场的全面对外开放；第四，证券市场国际化过程是一国政府不断放松管制的结果。

二、我国证券市场国际化的现实障碍分析

我国证券市场作为一个新兴的证券市场，起步于80年代初，在至今不到20年时间里，相继发行了国际债券、B股、H股、红筹股、N股、ADR并对买壳上市、借壳上市及设立国家基金等多种筹资方式进行了尝试，都取得了巨大的成功。

但是随着时间的推移和证券市场的进一步发展，一些问题逐渐暴露出来，严重影响证券市场的规范化发展，并成为我国证券市场国际化的现实障碍：

1、上市公司整体素质不高。由于我国股份制经济不规范，现代企业制度难以真正贯彻，宏观经济运行中缺乏真正的产权清晰的现代企业。我国的股份公司大都是在《公司法》颁布之前经改制设立的，而且改制之前这些公司都拥有大量的下属企业，有的是通过划拨兼并而来，有的则以集体所有制形式成立，有的还受到地方机构和部门的管理，这些都导致企业的产权和管理结构不清晰，存在较多的关联交易；而且许多公司的法人治理结构和管理制度尚未真正建立起来，股东大会和监事会形同虚设，董事长总经理实际上仍由上级主管部门任命，董事长总经理权责不清，信息披露极不规范。

2、金融管制较严，人民币尚未实现自由兑换。我国目前仍实行比较严格的金融管制，其中对证券市场的管制主要是对证券机构建立的限制、对证券上市规模的限制、对外国投资者投资证券活动的限制、对在华外国金融机构业务的限制等。其中，影响中国证券市场国际化的一个主要障碍是人民币不能自由兑换，造成A、B股市场分割。这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得部分利润汇回本国，但这对于机构投资者来说没什么吸引力。

3、对证券市场的管理主要依靠行政手段。公司股票的发行与上市，迄今实行的是额度分配和审批制度。这种以行政手段分配资本市场资源的制度，排斥了企业以业绩和成长预期竞争进入资本市场的平等机会，为寻租行为提供了空间，给绩劣公司以“公关”和虚假包装等手段挤入上市公司行列开了后门，导致上市公司良莠不齐，增加了证券市场的风险。

4、证券市场投机过度，风险过大。理论上说，证券市场应是一个投资场所，由于其收益高，故具有较高的风险是理所当然。但目前我国证券市场受多种利益机制的内在驱动，其中的风险被明显放大，从而使我国证券市场相对正常、成熟的市场有更大的风险：1政府缺乏管理经验和行为规范，对资本市场干预不及时、不果断或进行不必要的干预，造成市场震荡；2部分机构投资者人为地操纵市场，还有些投资者为谋取暴力，四处散布虚假信息，造成争购或争售某种股票等种种违法违规行为，往往使广大的投资者尤其是中小投资者蒙受巨大的经济损失；3证券中介机构自律管理存在很多问题，在一定程度上损害了投资者的利益。

5、现行的财务会计、审计制度与国际标准不相统一，资产评估缺乏合理性和权威性，不能公正、有效地反映上市公司的生产经营状况，这些都挫伤了投资者的积极性。

三、我国证券市场国际化的对策建议

针对上述我国证券市场国际化发展所遇到的障碍并结合证券市场国际化发展的一般规律，笔者提出如下对策与建议：

1、逐步谨慎地开放资本市场。从各国证券市场的发展经验来看，不管是发达国家还是发展中国家，对于开放国内证券市场及对国内投资者到境外进行证券投资的推进，都经历了一个逐步开放的过程，一般来说，发达国家步幅较大，而发展中国家则相对较谨慎。我国证券市场的不完善，股份制改革的不彻底以及人民币资本项目的不可兑换都要求我们必须逐步谨慎地进行证券市场国际化建设。

2、规范企业的股份制改造。首先，充分认识到企业的股份制改造是关系到中国证券市场发展前途、中国经济体制改革成败的关键所在，将规范股份公司作为规范证券市场的首要任务来抓；其次，规范公司法人治理结构，建立健全股东大会、董事会和监事会及其议事规则，积极引导“三会”充分发挥对公司运作的监督作用，做到“三会”各司其职，相互制衡；第三，及时、严格检查公司股权变动、增资扩股、利润分配和资金的投向，适当提高配股的条件；第四，强化社会公众对股份公司的监督和约束、严格财务纪律和建立规范的披露制度。

3、深化金融体制改革，扩大金融对外开放，适当放宽金融管制，有步骤地实现利率市场化，为我国证券市场国际化创造良好的金融环境。考虑到我国已经积累了巨额外汇储备而且宏观经济基本面良好，应适当加快人民币自由兑换的步伐，以更好地适应证券市场国际化的要求；同时鼓励商业银行在国外广泛设立分支机构，开拓国际金融业务，按照国际惯例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。通过商业银行的国际化为资本的引进和流入提供配套服务、提高资金的流动性，从而促进证券市场国际化的发展。

证券市场论文篇6

【关键词】QFII；证券市场；制度保障

QFII(QualifiedForeignInstitutionalInvestors)，即合格的境外机构投资者制度，是一种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性制度，指允许合格的境外机构投资者在一定条件限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核可转为外汇汇出的一种市场开放模式。

中国证券市场存在着特殊性，特殊的股权结构、市场分割等问题长期困扰着我国证券市场的健康发展。证券市场持续低迷，融资功能几乎丧失殆尽，即便监管当局出台了不少利好政策，市场也依然难见起色。中国市场经济的发展离不开证券市场，重新定位走出困境，需要根本性的变革和制度创新。股权分置改革——作为促进我国证券市场由融资功能为主向资源配置功能转型的关键举措，受到人们极大的关注；QFII制度的引入为我国国内证券市场和国际市场的接轨带来了希望。监管当局冀望于国外机构投资者的进入能够优化市场投资者结构，激活这“一潭死水”，愿望能否实现，效果如何，能否产生预期的积极影响，值得我们认真思考。

一、我国实施QFII的现状

（一）QFII已成为我国证券市场的重要一员

QFII制度的引入表明中国证券市场已经开始了对外开放的进程，自2002年12月1日《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》开始实施以来，我国QFII制度进展平稳。2003年5月23日瑞士银行获得了我国第一张QFII批准证，7月9日瑞行首次以QFII的身份买入4家内地A股公司股票，为QFII在中国股票市场投下了第一单。此后，QFII在中国证券市场上四处出击，先后投资了股票、债券、基金等法律所允许的金融工具，成为中国低迷的证券市场中最具活力的一股力量。

首期40亿美元投资额度至2005年8月已瓜分一空，监管部门于9月底新增投资额度60亿美元；而仅11月份国家外汇管理局就陆续新批资金14.45亿美元，加上9月份恒生银行增持的5000万美元，截至2005年11月底，我国已经获得批准的QFII总共有32家，其中29家机构已经获得了投资额度，投资额度已经达到了54.95亿美元。另据中国证券报报道，目前有600亿美元正在排队申请进入中国股市。要满足现有QFII的新增资金需求，恐怕再增加200亿美元的额度都不够。日兴资产管理有限公司总裁兼投资总裁比尔·威尔德表示，若按在A股市场占一定比例来计算，QFII应该有600亿美元的额度。瑞士信贷第一波士顿亚太首席经济学家陶冬也表示，QFII额度应提高到500亿美元。

国内证券监管部门的认可，国外机构投资者的空前热情，无疑是目前QFII热潮的大力推动者。于是乎，人们惊喜地发现在我国证券市场低迷的时候，以QFII所代表的机构投资者如一股新军活跃在我国的证券市场。关注公司价值、注重业绩研究、长期持股等美誉毫无吝啬地给予了他们。QFII试点的成功，极大地鼓舞了监管当局、投资者。QFII证券买卖业务取得的差价收入免征营业税，QFII外汇资金的锁定期有可能从1年降为3个月等等利好消息相继出台。勿质疑，QFII不仅为国内证券市场带来了大量的海外增量资金，同时其投资理念和操作策略也潜移默化地影响国内投资者观念的转变和证券市场格局的变化，推动市场更为理性化发展，提高了我国证券市场的开放度，最终达到与国际资本市场接轨。

（二）当前我国实施QFII存在的一些问题

在QFII给我国证券市场带来一缕清风的时候，也许我们仅仅是看到事物好的一面。正是目前中国证券市场的低迷孕育着巨大投资价值，吸引了众多国外机构投资者的纷至踏来。我们绝不能指望QFII成为救世主，资本的逐利性注定了他们低位进入沪深股市的目的也许很简单，就是尽量多赚钱。我们不难想象，目前QFII投资中国股市，其利润来源主要有两个，一个是投资证券市场的价值低估股票，从分红或股价上涨中分享股改及今后中国经济增长的成果；而另一方面，境外机构对人民币升值普遍有着较高的预期，进入中国就可以合法地将美元换成人民币资产，一旦人民币升值再换回美元，从中套利获益。

正如有法律未必有法治一样，QFII制度的引入也有可能背离我们的初衷。近一阶段，封闭式基金暗流涌动，QFII连续18个月大幅增持，截至2005年6月30日QFII投资封闭式基金的份额已经上升到17.10亿份超过证券公司的持有份额跃身封闭式基金第三大投资主体，想必其早以嗅到了封转开的巨大套利空间；QFII对于蓝筹股如G宝刚仓位上的增减，更多显现出的是投机性，似乎有悖于价值投资的理念。因为就投资价值来看，无论怎么宝钢都是中国上市公司中的佼佼者，而且宝钢集团承诺未来3年至少保持不少于0.32元的派息。如若在市场下跌时，QFII和国内基金公司一起追涨杀跌，杀伤力将会更大甚至会起到助跌的作用；各种权证的爆炒，亦多有QFII的身影；另据上海证券报12月5日披露，摩根士丹利和瑞银两家QFII在合计持有鞍钢新轧7500万股的情况下，相继放弃了参与鞍钢股改方案的表决机会，选择了“用脚投票”。种种迹象表明，QFII并不能等同于我们理想的机构投资者，它不是十全十美的，QFII的引进需要国内完善的市场监管环境相配合。

此外，实施QFII制度后，国际证券市场上的投资者可以通过QFII在中国境内进行投资，这使得QFII可能成为国际证券市场风险向国内市场扩散的渠道。而且，随着中国QFII制度的逐步放松，如何加强对在海内外多个市场进行投资的QFII本身的监管，如何把握QFII的财务能力，就成为监管当局面临的一个难题。而就QFII制度本身，当前比较突出的问题可能有两个：一是如何实施对QFII背后的客户的监管。在当前的QFII机制下，监管者只能监管QFII的操作，而其背后客户，以及客户和其他客户之间的交易就无从知晓了。二是QFII投资的信息披露问题。目前只有监管层才能通过托管银行看到QFII投资的具体信息，一般投资者只能通过上市公司间接获得QFII并不完善的投资信息。对于QFII，是否需要建立相应的信息披露制度也是值得探讨的问题。

二、我国有效实施QFII的制约因素分析

（一）引入的QFII机构结构尚待完善

从台湾地区QFII制度的实施经验来看，QFII以专业资产管理类机构和保险公司为主，这两类机构基本上占到七成以上。相比之下，目前我国QFII结构中以投资银行和商业银行为主，资产管理类机构和保险公司占比偏低的情况比较突出。投资银行和商业银行作为QFII，多数主要扮演经纪人的角色，自营投资并不多。在这种情况下，最终客户的投资意愿往往会影响QFII的投资决策，客户行为的非理性，经常导致QFII操作的不稳定性；此外，投资银行和商业银行通常在申请额度时就确定了额度在自身与客户之间的分配，且多数QFII对自身额度在股票投资部门和债券投资部门也进行了分配。这类QFII通常在股票、债券等方面均有投资，但由于其无法左右客户的投资行为，容易造成其投资分布的不稳定性。相比之下，资产管理机构及保险公司由于其持有的资金比较稳定、自营业务的比重相对较大，投资行为会更趋于理性。他们往往更愿意长期持有一些具有投资价值、成长性比较高的股票，通过分享红利和股价增殖获得稳定的收益，对所投资公司治理也较积极。

（二）市场投资品种欠缺

有调查显示，国外机构投资者在进入新的海外市场的时候，最先投资的是固定收益证券(他们称之为“基础投资工具”)，而不是股票。因此，他们对固定收益市场的关心更甚于股指期货等衍生金融产品。资金一旦进入中国市场，所有风险问题均需要通过中国市场内部解决，而问题是我国证券市场投资品种单一，以股票投资为主，国债、企业债券和基金市场规模有限。此外，与国外成熟市场相比，我国证券市场缺乏其他避险工具，无法进行卖空交易，容易累积投资风险，不利于境外机构投资者进行优化组合。市场投资品种匮乏，很可能引导国外机构投资者背离价值投资的理念，助长其投机嗜好。

（三）上市公司股权结构和治理机制欠缺

前面已经提及，在中国上市公司中，普遍存在的大部分非流通股（国家股和国有法人股构成）与小部分流通股的股权结构对国外机构投资者来说太过于陌生，因为在他们的眼中，非流通股股东就是政府，这样的股权结构能不能保护他们合法的权益？安然、世通等公司舞弊丑闻会不会发生在他们更不熟悉的中国证券市场？其实，这些担心不无道理，郑百文、银广夏、德隆系等等上市公司拙劣的行径，对国内投资者利益的侵害、不公平待遇，每每想到真让人汗颜。中国上市公司股权结构和治理机制的诟病，是制约我国证券市场健康发展的症结，公司治理一天不改善，一天吸引不来真正的战略投资者。此时此刻，QFII的纷至踏来，为了什么？或许是因为不愿失去今后中国市场的长远发展机会；或许是嗅到了股改的良机，准备捞一票就走；或是出于同业竞争的考虑，甚至仅仅为了密切同我国政府部门的联系。

（四）有效监管能力不足

目前，进入中国境内的机构投资者大多具有多元的金融集团背景，监管机关如何通过监管来化解外资操纵证券市场、过度投机等行为，如何克服监管法则的地域性与证券投资的跨国性矛盾，无一不在考量着我们监管当局的监管能力。2000年以来,中国证监会曾明确提出证券市场市场化改革方向，重塑监管理念。但在实际工作中，仍然存在重审批、轻监管现象，监管工作还缺乏系统性和规划性，仍未摆脱市场推着监管走的被动局面。监管关键在于监管的效率，在于日常的监管。一直以来，我国监管层常常对某些业务平时监管甚少，问题积累严重了再一刀切，往往引起市场巨大波动。从国外经验来看，QFII制度能够成功实施，很重要一条就是市场监管的有力。证券市场监管需要多方面的协调，银监会、保监会、税务、公安、司法系统的通力合作是有效监管体系构件的基石，这方面我们的实践经验还很欠缺。

三、有效实施QFII制度的保障措施

QFII制度在许多新兴市场国家开放本国证券市场的过程中取得了令人满意的效果，韩国、台湾地区通过这一制度的实施，推动了证券市场转型，顺利实现了资本项目开放，打通了本国资本和国际资本联系的纽带，为区域经济的发展奠定了良好的基础。制度可以借鉴，更在于消化吸收，B股市场开放的前车之鉴，值得我们深思。我们不能仅仅依赖于引进合格的境外机构投资者之后，将会给证券市场带来什么样改善的美好期望，更应该采取一些具体措施来改善我国证券市场的根本缺陷，保障这一制度的顺利实施。

（一）注重筛选长期机构投资者

中国证券市场正面临着由融资型向资源配置型的转型，市场需要资金的推动，更需要投资者结构的完善，需要优秀的机构投资者的示范效应。为了改善我国上市公司的治理结构、避免各种短期操纵市场行为的发生，监管当局在今后QFII资格及投资额度的审批时就应该向国外资产管理类、保险公司、乃至年金社保类基金倾斜。具体措施可以是：适当降低上述机构的锁定期，增加其资金汇出汇入方面的灵活性，考虑为其开立证券及资金账户的分账户等。二是鼓励QFII更多以自有资金和发起基金进行投资，逐步降低代客资金所占比例，对以自有资金或发起基金为主要资金来源的申请优先予以支持。三是对QFII投资管理建立动态监管，引导其长期投资，对有操纵市场行为者，采取限制其投资额度递增等举措。

（二）扩大投资品种，建立避险机制

目前我国证券市场投资品种非常缺乏，债券市场尤其是公司债市场发展长期裹足不前，市场又没有卖空机制，难以建立有效投资组合，大量资金一旦汇集常常会加剧证券市场风险。这种情况下，难以吸引更多的风险厌恶程度高的国外机构投资者，而他们恰恰是对我国公司治理改善更为有益的参与者。从台湾地区的情形来看，1998年向QFII开放期货市场后，QFII累计汇入净额急剧增加。1996~1998年分别为86.49，82.99，96.29亿美元，1999年增至191.61亿美元，2000年达到259.63亿美元。可以认为，台湾地区金融市场避险机制的开辟吸引了更多的外资。因此，我国在开放QFII的过程中，要加快固定收益债券市场发展，建立和完善金融期货、期权市场，为投资者避险提供金融衍生品。

（三）建立规范的信息披露体系

信息披露的不规范已经导致我国证券市场中操纵行为的泛滥，既不利于投资者公平地获得证券信息，降低其对证券市场的信心和参与度，也不利于上市公司的规范经营和持续发展，影响我国证券市场的对外开放。QFII制度的引入对信息披露的要求是全方位的，国内投资者、上市公司、QFII机构彼此信息如何披露值得我们思考。目前只有监管层才能通过托管银行看到QFII投资的具体信息，一般投资者只能通过上市公司间接获得QFII并不完善的投资信息。从保护中小投资者的角度出发，我国必须建立起一套透明、公平、高效、易于操作的信息披露体系。这样，中国的证券市场才能走向健康发展的轨道。

（四）健全和完善法律法规

目前中国的证券法律法规尚不够健全，一方面，外国投资者由于担心法律风险不敢轻易进入中国市场进行投资，另一方面，中国《证券法》等法律法规中没有充分考虑外国投资者的内容。引入QFII制度，还有赖于这些法律法规体系的完善。我国可以考虑制定《引进外资法》，对有关外资及境外金融中介机构的引进、QFII制度细节及QFII资格、外资汇入汇出、外资投资领域和限制等做出详细的规定；对涉及到QFII税收政策的问题，宜尽早在（下转第84页）（上接第76页）法律的框架下作为明确的规定或解释；对现存的各种法律法规条文，则可采用附加条款的方式弥补因缺乏对外资的相应规定而导致的漏洞。

（五）构筑完善的市场监管体系

证券市场需要监管，但是长期以来我国证券市场监管存在着种种诟病，理念、方式上的缺失常常造成证券市场忽高忽低的波动，人为干预色彩严重。证券市场，是自由市场经济资源配置的核心，有其自身运行规律。首先，我们需要对政府监管重新定位，一是政府监管市场化，进一步放松政府管制，还权于市场，让市场承担更多的自我监管职能；二是政府监管法治化，如果政府自身不能做到依法行政，则难免损害市场主体的合法利益，损害政府信用，进而危及整个市场信心，给市场带来相当大的负面影响。其次，克服监管法则的地域性与证券投资的跨国性矛盾，提高监管效率。国内证券市场上，构筑由证监会、银监会、保监会、税务、公安、司法系统参与的有效监管体系，重点加强对资金流动的监管，打击非法市场操纵行为。同时，加强国际监管合作，防范可能的金融风险。

（六）采取循序渐进的稳健政策

我国证券市场引入QFII制度要遵循渐进的原则，采取稳健政策。现阶段，考虑到我国证券市场的发展现状，要对QFII的数额、参与资格、投资品种等方面进行严格的挑选和限制，以避免外资对证券市场的负面影响；然后，可根据市场的发展现状进行调整，并逐步放宽QFII进入国内证券市场的各种限制；最后在市场规模扩大、市场结构完善、监管水平提高的情况下，再逐步取消各种限制。

【参考文献】

[1]王森．股票市场：中国的资源配置方式及绩效研究[J]．经济问题，2002，(2)．

[2]谭小芬．QFII制度的市场影响与证券市场制度变迁[J]．金融教学与研究，2003，(2)．

[3]邹林，周永坤．合格境外机构投资者制度：现状及其改进[J]．中国金融，2005，(9)．

[4]蔡则祥，王家华．QFII制度下的资本市场转型分析[J]．财贸经济，2003，(6)．

证券市场论文篇7

一、证券市场的起源所导致CPA行业起源的不同

企业最早起源于英国的探险活动。当时企业是非持续经营的，它的资金来源一般是一些贵族投入，在探险活动开始时，就约定好其收益和风险。在探险结束后，就会将所获得的盈利按当初约定的比例瓜分。1720年，南海公司事件产生了第一位民间审计职业者。在此之后，英国政府颁布法令抑制了股份公司的发展。在工业革命后，世界经济从手工业向大工业发展，产业的规模扩大，企业对资金的需求量也相应增加，这促使了股份公司的重新兴起①。在初期，主要通过银行这种中介机构。但是当经济发展到一定的程度后，仅有银行就难以承担这种中介任务。于是，产生了可以直接融资的证券市场。在证券市场里，筹资者在市场上直接发行股票或债券等有价证券，许以较高的回报，获取自己需要的资金；出资者购买这种有价证券来获得更高的报酬。证券市场的产生，提高了资金的流通速度，相应的提高了经济发展的效率，更利于社会财富的创造。它是在生产力发展的过程中自然演进而来的。股份公司导致了所有权和经营权的分离，股东和债权人不可能接触经营的各个方面，因此产生对外部力量来了解经营情况的需求，于是针对上市公司信息鉴证的外部审计应运而生。当时，尽管股东拥有获取准确的企业经营管理信息的权利，但在纽约证券交易所上市的著名公司并没有全部发行年度报告书，只说明了企业的概况，而没有揭示财务信息，只公布了资产负债表，而没有发行利润表。1929年纽约证券市场的价格暴跌，揭开了1929-1933年的经济大危机的序幕。在经济大危机的冲击下，美国政府意识到了正确可靠的财务报表的重要性。于是产生了一系列法律来要求任何一家公开发行证券的公司必须正常、准确和及时地向公众披露融资信息，其中有两个尤其重要的法律。其一为1933年颁布的《证券法》，它控制所有新证券的发行，另一为1934年颁布的《证券交易法》，由这一法律产生了联邦证券与交易委员会SEC，SEC得到授权修改1933年的条例，并将之延伸到规范那些已经发行并已交易的证券。法律要求发行公司必须由一家独立的会计师事务所为他们进行年度审计等方面。法律使会计职业成为了独立的裁判员。

而在中国为了配合改革开放，财政部1979年10月在上海进行建立会计师事务所的试点，并于1980年12月颁布《关于设立会计顾问处的暂行规定》。以此，我国正式恢复了注册会计师行业。在这之后的相当长一段时间内，注册会计师行业服务的范围仅限于中外合资经营企业以及少量的内资企业。90年代初，为了解决国有企业融资的问题，成立了上交所和深交所，证券市场蓬勃发展，国家也规定了申请上市的公司和已经上市的公司要提供由注册会计师审核过的会计报表。到了1998年底，财政部又明文规定国有企业的年度会计报表必须由注册会计师审计之后，注册会计师的执业范围达到了一个新的高度。从我国注册会计师行业的恢复以及20多年的发展，可以看出，推动我国注册会计师行业的恢复以及初期发展的根本动力，不是市场中各类会计报表的使用者，而是政府；不是出于因所有权和经营权分离而产生的委托关系，而是出自政府部门监督管理的需要。

二、中外CPA行业所表现出的一些不同

证券市场的不完善导致了我国注册会计师行业的恢复、发展表现出一些与西方发达国家（在这里，我们主要指美国）很大的不同：

（一）政府部门是注册会计师职业服务的最大需求者，而在美国则为广大的股民、机构投资者以及管理当局

1、业务与服务对象的不同

目前我国会计师事务所主要从事的还是法定业务，如验资、年检等，其中验资、年检服务于工商部门，外汇年检服务于外汇管理部门，而1999年开始实行的国有企业会计报表的审计等服务则直接服务于企业的主管部门，我国最大的服务对象是政府部门。尽管目前作为大股东的政府也需要信息，但是国有股和法人股都是不流通的，因此他们就不会向普通股民一样关注会计信息。

同时，在中国，一方面，国有企业的管理层的任命更多的是一种政府行为而非市场行为，管理者只需要花精力应付好上级领导，而无需接受市场评价和对企业经营好坏负责；另一方面，大部分公司的高层管理人员持股比例非常低。据统计，我国1997年底在上海和深圳上市并了1997年度报告的所有A股上市公司，其高层管理人员平均持股比例仅为0.0448%，其中14家公司高层管理人员平均持股为0，706家公司中持股为0的高层管理人员占所有高层管理人员总数的34.27%。持股比例过低不能形成对管理者的有效激励，也无法显示出与经营业绩之间的相关关系②。因此，他们也不会关注公司的会计信息，信息对他们的工薪不产生影响。

在美国等私有制经济占绝对主导地位的西方发达国家，事务所的收入有很大一部分来源于非法定业务，如管理咨询等。会计师主要是为各个利益相关者服务，如债权人，股民，机构投资者，银行等等。

对于发达市场经济国家的公司里，对经理人员的报酬激励也是多种多样的，除薪金、奖金之外，还有股权、股票期权等形式。工资与薪金是经理人员的基本报酬，与企业经营绩效无关，是一种稳定、有保障的收入。奖金则一般与企业经营绩效直接挂钩，有较强的刺激作用。股权是对公司制企业经营者的一种报酬激励，与奖金一样，将经理人员的报酬与经营绩效挂钩。那么，公司的高层管理人员就会比较关注公司的会计信息。他们对准则制订机构的游说就反映了会计信息对他们是有影响的。

2、服务质量的不同

会计师事务所的服务作为一种产品，究竟谁是用户，与市场需求有很大的关系，若市场需要高档次优质产品，生产者就会向优秀方向发展；若用户需要处理品，生产者就会向假冒伪劣方向发展。由于市场对会计师事务所的服务需求者是上市公司的经营管理者，他们为了自己的私利，可能需要事务所的服务就是欺骗股东，即他们需要假冒伪劣产品。

对于国有企业的股东-国有资产管理部门而言，它们不可能向私人企业的股东那样关心每一特定企业的会计报表及其鉴证质量。评价国有企业的标准，除了其经营业绩外，还有其他非经营因素，如社会责任的完成甚至人际关系等。对于国有企业最大的债权人的银行-四大国有商业银行，在改制之前，由于承接了过多的政策性业务，对企业的会计报表不甚关注，它的贷款业务不是主要考虑到经营情况和偿还能力而是很大程度上取决于政府的经济政治目标和官员的主观意愿。商业化之后的四大银行可能会因此而关注会计信息的质量，但是在我国大部分的贷款都属于抵押、担保借款，对于信用贷款开展的较少的情况下，银行对会计报表以及报表质量的关注程度是否有较大程度的提高，还值得怀疑③。

对于上市公司而言，在其上市之初，由于上市资格的有限，各地政府部门、主管机关都会想尽办法对公司进行包装使其达到上市要求。既然是包装，他们肯定不愿意事务所出具真实的报表而是经过一些修饰的报表。在上市后，由于我国的上市公司大部分股票为非流通的国家股和法人股，他们都不希望股价的下跌，而企业真实的经营业绩一旦公布，就会出现他们不想看到的结果，故他们也不想要真实的报表。上市几年后，为了继续从股市上获得资金，又为了达到国家的要求，在自身经营业绩不是很好的情况下，唯一的办法就是对会计信息进行造假。这样的话，他们不希望因为真实的会计信息而导致公司股价下跌，故他们会对事务所施加一定压力（如更换事务所、压低审计费用等）以此获得他们所想要的会计信息。

综上所述，我们会发现，在国内，对不真实会计信息的需求更强烈。既然如此，事务所肯定会按此需求而提供相应的服务。而在国外，则不一样。

在国外，证券市场相对而言更完善一些，而且各种法规也规定了会计师事务所必须出具经过认真审计过的报表。在美国，20世纪50年代左右在金融市场上出现了投资机构。基金会、保险公司、抚恤基金会、投资公司和类似机构都成了拥有巨额投资基金的大型企业。这些投机机构都拥有精明能干的管理者和巨额投资资金。企业的存在，就是为了获利。这些机构投资者都需要会计信息来了解、分析他们所投资企业的经营状况。他们有要得到真实信息的要求，同时作为证券市场的重要资金供应者，公司也必须对他们提供真实可靠的信息。另一方面，同时存在的财务分析师会对报表进行分析，也在一定程度上对会计师起到了一个制衡的作用。

3、收费的不同

在我国，审计收费还是采取政府指导价，由国家物价管理部门授权中国注册会计师协会指定行业的审计收费标准，以指导事务所的收费行为。在1999年12月22号的2255号文件《中介服务收费管理办法》中第六条（三）规定：对检验、鉴定、公证、仲裁收费等少数具有行业和技术垄断的中介服务收费实行政府定价。而美国采取的则是市场调节价，发挥了市场在会计资源配置中的重要作用。

（二）对于个人投资者而言，会计信息不影响他们的投资决策，而在美国，会计信息直接影响着股票价格的升跌

在我国，由于股市发展时间较短，很不完善，如今的股票市场在很大的程度上受到政府的干预。从证券市场作为重要的资源配置场所对国民经济运行有直接影响的意义上讲，政府的干预有一定道理，有时甚至是必须的。但敢于应该是有限度的，不能违背市场经济的一般规律和扭曲证券市场的内在机制。中国的股票市场现今基本上还属于政策市和消息市。同时，市场主体，即市场双方--上市公司和投资者的行为不规范。上市公司只把股票市场当作筹集长期资金的场所，股票市场并未达到其制约上市公司，实现两权分离、优化资本和人才配置的功能。对于投资者而言，一方面中小投资者并不关心公司的真实价值，而更热衷于去相信庄家的举动、更相信小道消息，以此进行跟风炒作，获取股票买卖差价（如ST股票的一个又一个涨停版）。另一方面，某些机构投资大户在炒作股票的同时，还利用自己的信息有时和资金实力操纵股票市场，进行内幕交易，破坏股票市场公平、公正和公开的基本原则，严重损害中小投资者的利益。同时，在中国还不存在真正的机构投资者，有的只是和上市公司勾结起来炒作股票的庄家。

而在美国，大众投资者一般都是在机构投资者行动后开始买卖，以此影响股价的高低。机构投资者则非常重视会计信息的质量，Zeff论证讲会计信息是有经济后果的，原因就在于此。会计信息在股市上能起到一种信号作用，人们根据公司的情况来作出相应的买入或卖出的决策，以此带动股票价格的变动。

从以上可以看出对于我国的会计师事务所而言，既然需求者不要求高质量的报表，事务所何必费老大力气去提供真实的会计信息还得不到大家的满意呢？

因此，我认为我国要从源头上改变这种情况，如果大家都要求真实的会计报表，我相信中国的注册会计师有能力来提供真实的报表。高质量的需求必定会带来高质量的服务。

三、几点思考

（一）推进企业的改革，形成真正的委托关系

如果企业的主管部门真正将会计报表中反映的信息作为评价、任免企业管理者的重要依据之一，就不会轻易选择一家会计师事务所来审计，而不考虑其服务质量。同时，对于监管机构而言，一旦发现有上市公司提供虚假财务数据的情况，要追究公司主要经营管理者的责任，其次要追究公司监事会和董事会的责任，加大处罚力度，使中国证监会颁布的有关规定落到实处。

（二）银行真正以报表的信息来作为是否贷款的依据

随着四大国有银行商业化进程的加速，我们认为银行为了减少呆帐、坏帐，会在一定程度上加大对会计信息的依赖。在今年的2月5-7日召开的中央金融工作会议以及其后召开的中央金融工作会议和四大国有商业银行2002年工作会议上作出了一些重大的决策。在几天的会议中，最重要的是，首次明确承认了银行是企业。这就意味着国有银行为国有企业脱困服务、为拉动内需服务的政策性贷款将会大大减少，也意味着银行今后产生政策性不良贷款的可能性会大大减少④。作为真正的现代金融企业，银行将会认真对待它的贷款业务，提高对要求贷款公司的会计报表信息的需求。一旦对高质量会计信息的需求建立起来，会计师事务所就必然要提高自己的执业质量，否则就有可能失去市场最后导致停业。

（三）上市公司的股权结构要改革

国有与法人股票不上市所造成的股市功能性缺陷，产生多重负面效应。从股民来说，只关心自己的权利（分红配股等等）或者投机收益，而不关心甚至干脆放弃自己作为股东的监督权力；从国家来说，代表国家行使监督权的政府部门，只关注国有资产是否流失，而不太重视和关注上市公司的资产的增值。因此，减少国有非流通股的数量，让在市场中流通的股票来决定其价格是很重要的。同时，对于国有股的减持，确定减持的适当的价格以及适当的时间也是非常重要的。

（四）培养真正的机构投资者，形成对高质量信息的需求。

在我国的投资主体中，个人投资者一直占绝对多数，机构投资者比重很小，致使流通股的持有显得非常分散。而在股份制度成熟的证券市场上，都是机构投资者占据市场的主导地位，如美国机构投资者已经持有50%以上的上市股票，日本的机构投资者也占据主导的地位。机构投资者由于其在股市的控股比例的提高，他们不可能用传统的抛售股票的办法来保护起资本的价值，因为他们所持有的大量股份不可能在不引起股价大跌的情况下顺利抛出。这样，机构投资者就转而采取一种积极干预的方法，向董事会施加压力，迫使董事会对经营不善公司的经营战略和关键人事做出新的安排，以确保公司的健康发展⑤。这些说明，机构投资者能比中小投资者更关心公司的经营绩效，也更关注公司的信息质量。

在国际证券市场上，社保基金、保险公司和互助投资基金是最重要的三大机构投资者。对于中国而言，随着社会保障制度的逐步完善，社保基金的规模将越来越大，允许进入证券市场的比例也将越来越高。目前，太平洋保险公司已经获准将入市资金比例由5%提升至15%，扩大投资证券市场比例，加快保险基金入市步伐⑥。这无疑是保险基金寻求投资出路、实现保值增值的有效途径，同时也能促进股市的发育和成熟，促进其有效运行。

（五）国家加大对证券市场的监管，提倡真实的会计报表

对于中国的投资者而言，投资渠道相对于国外而言窄很多。既然提供不了更多的渠道，国家有义务保护在证券市场上广大中小投资者的利益。

参考资料：

1、文硕，《审计发展史》，企业管理出版社，1996年

2、国有股减持课题组，《国有股减持与上市公司治理结构改革》，《改革》2001年第4期

3、陈武朝郑军，《中国注册会计师行业服务需求的特点及其影响的探讨》，《审计研究》2001年第1期

4、李利明，《当银行成为企业》，《经济观察报》2002年2月25日

证券市场论文篇8

一、CAPM的理论意义及作用

（一）CAPM的前提假设

任何经济模型都是对复杂经济问题的有意简化，CAPM也不例外，它的核心假设是将证券市场中所有投资人视为看出初始偏好外都相同的个人，并且资本资产定价模型是在Markowitz均值——方差模型的基础上发展而来，它还继承了证券组合理论的假设。具体来说包括以下几点：证券市场是有效的，即信息完全对称；无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本；投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用β系数表示。所有的投资者都是理性的，他们均依据马科威茨证券组合模型进行均值方差分析，作出投资决策；证券加以不征税，也没有交易成本，证券市场是无摩擦的，而现实中往往根据收入的来源（利息、股息和收入等）和金额按政府税率缴税。证券交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用；除了上述这些明确的假设之外。还有如下隐含性假设：每种证券的收益率分布均服从正态分布；交易成本可以忽略不计；每项资产都是无限可分的，这意味着在投资组合中，投资者可持有某种证券的任何一部分。

（二）CAPM理论的内容：

1.CAPM模型的形式。E（Rp）=Rf+β（[（RM）-Rf]其中

β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm）

E（Rp）表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，E（RM）表示市场组合期望收益率，β为某一组合的系统风险系数，CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。

2.理论意义。资本资产定价理论认为，一项投资所要求的必要报酬率取决于以下三个因素：（1）无风险报酬率，即将国债投资（或银行存款）视为无风险投资；（2）市场平均报酬率，即整个市场的平均报酬率，如果一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同，该项报酬率与整个市场平均报酬率相同；（3）投资组合的系统风险系数即β系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。CAPM模型说明了单个证券投资组合的期望受益率与相对风险程度间的关系，即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整后者相对整个市场组合的风险程度越高，需要得到的额外补偿也就越高。这也是资产定价模型（CAPM）的主要结果。

3.CAPM理论的主要作用。CAPM理论是现代金融理论的核心内容，他的作用主要在于：通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系来考虑已经上市的不同证券价格的“合理性”；可以帮助确定准备上市证券的价格；能够估计各种宏观和宏观经济变化对证券价格的影响。

由于CAPM从理论上说明在有效率资产组合中，β描述了任一项资产的系统风险（非系统风险已经在分化中相互抵消掉了），任何其他因素所描述的风险尽为β所包容。并且模型本身要求存在一系列严格的假设条件，所以CAPM模型存在理论上的抽象和对现实经济的简化，与一些实证经验不完全符合，但它仍被推崇为抓住了证券市场本质的经典经济模型。鉴于CAPM的这些优势，虽然我国股市和CAPM的假设条件有相当的差距，但没有必要等到市场发展到某种程度再来研究CAPM在我国的实际应用问题，相反，充分利用CAPM较强的逻辑性、实用性，通过对市场的实证分析和理论研究，有利于发现问题，推动我国股市的发展。

二、CAPM在我国市场的实证研究结论

CAPM理论存在着较为严格的假设前提，并且它将证券市场假设为一个理想的简化的抽象的市场。首先CAPM需要一系列严格的假设，例如市场的有效性，信息的获取时原成本的，每个投资者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型进行投资决策进行资本配置，不存在资本的介入和贷出限制；再者，CAPM理论将所有的系统风险系数都归于一个（相对风险）因素之中，忽略了其他因素对单个证券受益率的影响；再者，CAPM理论假设市场证券组合中有足够多的证券从而将证券的非系统风险完全抵消掉。面对这些假设和条件，即使是在较为成熟的证券市场中也不可能满足这些条件。因此，在前提条件不能严格满足的条件下，CAPM在各个证券市场的就有适用效果的区别，也即是CAPM的理论指同现实市场的符合程度。同样，在我国证券市场发展相对较晚的情况下，我国的证券市场还不成熟，不能满足市场完全有效性的假定，市场上断线投机的目的大于投资的目的，大多数投资者并非理想的理性投资者，投资决策存在盲目性，尤其是断线投资盲目的跟庄。所以CAPM在我国的应用效果将会同实证结果存在更大的差距。CAPM在我国证券市场是否有效一直是理论界争论的焦点。从1990年开始。许多国内学者就对CAPM在我国证券市场的实证检验。

在施东辉（1996）所作的实证分析中，发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系，非系统性风险对股票收益有着重要的影响。系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。陈小悦、孙爱军（2000）检验CAPM在中国股市的有效性，结果表明β对中国股市的平均收益不具有解释能力，从而否定了其在中国股市的有效性假设。杨朝军、邢靖（1998）对我国股票市场的价格行为进行了研究。目的是检验风险和收益的关系是否符合CAPM理论。研究结论表明我国股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影响股票收益率，这些因素是：股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。靳云汇、刘霖（2001）中国股票市场CAPM的实证研究表明无论是否存在无风险资产，都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不仅与β之外的因子有关，而且与β之间的关系也不是线性的。

诸多的实证研究表明，CAPM模型并不适用于中国的股市，主要原因是股票受益率的解释变量不只限于β还有其他因素。由此，一方面我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题，使得CAPM所强调通过多元化投资组合消除非系统性风险来降低风险，无法发挥明显的作用；另一方面，股票的定价与CAPM描述的机制有一定的偏离。我们只能说CAPM目前还不太适用于我国证券市场。

所有关于CAPM模型在我国股市的实证研究表明，CAPM还不适用于我国证券市场，β还不能包含所有影响股票收益率的因素，股票收益率与β的相关性并不显著。

三、CAPM在我国证券市场应用有效性的因素分析

我国证券市场应用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我们深思的问题。首先，在取得合适的、准确的股票收益率和市场收益率这些数据上有难度，降低了CAPM的可操作性；其次，我国证券市场发展时间不长，市场本身存在一定的缺陷，对于应用CAPM市场条件不够成熟。

（一）我国证券市场本身存在的缺陷

1.非有效市场。CAPM是建立在严格的假设条件之上的，如要求证券市场必须是有效市场便是其中很关键的一项假设。所谓有效市场，指资本市场不存在资本与信息流动的障碍，即没有任何摩擦阻碍投资。潜在的阻碍有税收、交易成本、无风险借入和贷出的利率差等，但这些都在后来的CAPM修正模型中被逐步考虑到，如RenotdF.singer的模型，侧重于讨论存在个人收入税的情况，描述不能以无风险利率借贷时的CAPM的零贝塔模式等。我们在这里针对中国证券市场的特点，可以将目光转到信息公开化程度、股市规模这两方面所存在的问题。

2.信息公开化程度大低。有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，只有这样证券价格才是其价值的真正反映，定价机制不至于被扭曲。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出。一方面法规不健全，信息披露的条项，内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能顺利上市发行，竟然串通中介机构，过份包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平的获得真实的信息，而那些虚假的信息更是起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，即信息垄断导致市场垄断。诸多实证研究表明我国证券市场是一个弱势有效市场，信息公开程度太低。

3.证券流通比例较低。根据CAPM的假设，每一个投资者都具有完全相同的预期且按照马克威茨方法来选择一种组合，那么当市场达到均衡时，市场组合应是一个马克威茨有效组合。因此我们所选取的代表市场收益率的股票价格指数应符合这样两个特征：所包含的股票占有市场价值相当大的份额，并要按照股票市场价格的价值平均加权法编制。现在普遍采用的上证和深证综合指数都是依据在交易所上市的所有股票价格按加权平均法编制的，表面上似乎较好地反映了市场证券组合的特征。但问题在于，股票发行量中的国家股和法人股约占总股本的70％—80％，却不能上市流通，将它们计入权数范围内，所编制的指数只能反映潜在的流通市场，而不能反映流通现实市场股价的真实状况。将之作为市场组合收益率的代表，显然存在不合理性，而这将有待于国家股，法人股成为真正上市流通的股票后，才能得到对CAPM更具适用性的市场指数。

4.投资者结构畸形，投资观念不成熟。CAPM假定所有投资者都运用马克威茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者的决策的科学性和严密性是CAPM对现实市场有较强适用性的一项前提。首先分析一下我国投资者的构成情况。1998年底上海证券交易所公布的统计资料显示，在上海证券登记公司开户的1988.64万个投资者中，个人投资者多达1982.48万个，而属于机构开户的投资者仅有6016万个，个人投资者与机构投资者之比为322：1.2.可以说，中国股市实际上是以个人投资者为主体的股市，且大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识。从全国所有证券交易网公布的信息和行情所揭示的市场情况也可以体现出他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。那么要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。即使是机构投资者，名副其实的也为数极少。这些所谓的机构大户只能在股市上凭借其资金充足、信息灵通等优势进行短线投机，并不是凭借专业投资家的素质来实施理性的、科学的操作。

（二）CAPM的假设在我国证券市场不能成立

1.证券收益率服从正态分布的假设基本不成立。多数统计数据表明：各种证券收益率并不一定服从正态分布。但是，由于投资的计划期一般比较短（如一个月），在此期间股票价格波动有限，因此短期内股票收益服从正态分布的假设有一定的合理性。如果计划期为一年或更长时间，这时股票收益分布确实可能出现偏移。幸好我们使用模型的正态分布假设是关于股票组合的。而不是单个股票，由于多种股票的收益的分布偏移会彼此抵消，根据中心极限定理，组合收益的概率分布还是接近于正态分布的。这时就要求我们使用资本资产定价模型时，所选股票的数目应尽可能地多，并尽可能选相关程度低的股票，以在统计上符合中心极限定理的要求。

2.无证券交易成本的假设在我国根本不成立。我国证券市场的交易费用和印花税，买进卖出一次高达1.5％，相当于一年银行的定期存款利息。费用是成熟证券市场（如香港、美国）的3—4倍。这也要求我们的管理层能从长期发展考虑，降低交易费用和印花税。以便达到活跃市场、发展机构投资者的目的。

从以上分析可以看出。在我国的证券市场中CAPM的这些前提假设都不能完全满足，这就造成了CAPM模型在我国证券市场的使用环境受到限制：再者我国的证券市场的系统性风险过大无法使非系统风险通过资产组合多元化来完全分散风险；此外模型在使用过程中样本数据的选取难以满足模型的要求。从而得出变量的值同理论要求有所偏差，进一步加大了模型的误差，正是由于这些原因使得CAPM模型在我国证券市场的应用效果受到限制。但这并不排斥CAPM理论的逻辑性、所以在实际应用中应该充分考虑到变量取值的误差和应用CAPM在各种限制条件下的各种修正模型。

四、改进的措施和改进模型的应用

CAPM模型的提出是对现实证券市场的一种简单的抽象，但它是研究问题的基础。在目前我国的证券市场许多条件都不能满足其严格的假设前提的条件下，必须对CAPM的应用做出相应的改进，实际上自CAPM模型问世以来，许多金融学家都致力于对它的发展和修正，以使其更加符合现实的需要。一般来说，有两种扩展模型的方向，一是放松模型所设定的一些假设。二是考虑证券投资者面临的除不确定收益以外的其他风险。这里只讨论前一种情况，也即是BMelt的零β模型，考虑有借入限制的CAPM模型。在没有元风险借贷假设之下，提出更加普遍的CAPM形式，即Black版本：

证券市场论文篇9

时间：2003-1-21作者：张宗新

一、问题的提出

证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis)。该假说认为，若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称该市场为有效率的。若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响，那么，就说该市场对信息集中是有效率的。换言之，能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场，就是“有效率市场”。规范而言，假定不同的相关信息被渗透到证券价格中，按照证券市场上信息集中的三种不同类型将市场效率划分为三种水平：(1)弱态有效市场(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongfromEMH)：指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格和信息，而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongfromEMH)：是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息。

有效率资本市场理论提出之后，引发了大量关于反映在证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量实证分析，大多数检验结果表明，发达国家的证券市场符合弱态有效和半强有效的资本市场有效理论。但是，强态有效市场理论并不成立。

随中国证券市场的建立与发展，国内学者对我国证券市场的效率问题给予了积极性关注。从中国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显阶段性变化。此外，一些学者对中国股市若干时间区间段的子样本实证分析，结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高。

在此有必要指出的是，证券市场的效率是否通过市场有效性来反映，市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标，这一指标对中国证券市场的效率能否具有完全的解释能力。本文认为，理解这一问题的关键，在于如何界定证券市场效率的内涵。

二、证券市场效率是市场有效性，还是资源配置效率?

在经济学著作和统计中，金融效率是一个非常关键的因素，但目前学术界没有对此给出一个权威、一致、明确的内涵。尽管金融效率内涵还没有统一性涵义，但有一点是肯定的，即经济学意义上效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，证券市场效率应为金融资源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率。

针对证券市场效率问题，学术界从资本市场有效运行效率角度进行分析。在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。”[《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第2卷，第346页。)然而在具体分析上，该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)的市场两种类型。

资本市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。没有有效运行效率，定价效率也就难以达到。如果存在政府对市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准入限制等，那么，这样的市场运行肯定低效率甚至是无效率的。同样，这样的市场必然导致证券市场错误的定价和稀缺资金的逆配置。而错误的标价必然导致资本错误地分配到生产效率相对较差的企业或行业，并最终提高效率较高企业的资金成本。

资本的定价效率，实质就是金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的储蓄(金融资源)被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得信息，这就是说，证券的有关信息会很快地在证券价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上，在有效率的资本市场，价格充分和瞬时地反映着所有可以获得的相关信息。金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内。

尽管有效资本市场理论为许多人所推崇并得到相当部分的证实，但在现实中这一理论仍然面临许多矛盾与难题。按照国外成熟的资本市场理论，市场有效性本身就是证券市场效率。因为在有效率的市场中，通过证券市场的价格机制与信息机制，完全可以实现资源的优化配置。同样，按照资本市场有效理论，中国证券市场效率是低效，甚至是无效率的。但是，这能否说明，中国证券市场的整体效率是低效率或无效率的?本文认为，这种简单判断是值得商榷的，单纯用市场有效性理论难以对中国证券市场效率做出合理性解释。从证券市场效率的第一重涵义，即资源动员能力上讲，中国证券市场在短短的10年期间发挥了强有效的资源动员功能，实现了传统经济下银行主导型融资制度向市场经济条件下证券市场融资制度的有力切换，社会主义市场经济融资制度框架基本上建立起来。但是，从证券市场效率的第二重涵义上讲，中国证券市场运行效率低下，还不能有效地反映市场信息，股票市场资源配置的定价机制与信息机制功能还没有充分发挥，社会资源无法有效配置成为证券市场低效率的主要体现。

三、证券市场低效率根源：制度变迁中的制度缺陷

如前所述，中国证券市场低效率问题，已经进入我国理论界研究的视野。早在中国股票市场成立之初，学术界就开始对中国证券市场效率进行考察，但大量对证券市场低效率的分析，基本是从市场有效性理论的视角进行研究的。

市场有效性差，股票价格不能充分反映信息，能否等同于证券市场低效率?本文认为，对于这一问题显然是不能简单下此结论，关键是考察市场效率、证券市场制度与资源配置之间的内在联系，进而寻求造成中国证券市场低效性问题的根本原因。尽管市场有效性理论、中国证券市场低效率和制度性缺陷问题，都早已引起国内学者的充分重视。但是，目前学术界并没有从三者之间的内在联系与相互作用机制，来解释中国证券市场的低效率问题。这也正是本文在此领域所做的尝试和探索。

如前文所述，证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。大家知道，社会资源的配置方式按照配置机制的基础作用不同可以划分为两种，即以市场机制为基础的市场经济体制或以计划机制为基础的计划经济体制。证券市场制度作为市场化产物，

是依靠市场机制来发挥其内在功能，通过市场运行机制与定价机制来实现社会资源的有效配置，其作用过程可以概括为：市场运行效率一市场定价效率一资源的有效配置。

按照市场经济作用机制，证券市场的有效运行实施对市场信息予以反映，以市场为导向，发挥市场对社会资源的动员作用与配置效能。通过市场定价效率，实现价格信号的有效传导，既保证市场价格的合理形成，又能够实现资本的高效流动。就整个经济体系而言，是保证资本流向收益最高的企业，以此实现经济资源的优化配置并促进国民经济健康稳定发展。因此，只要市场是有效率的市场，市场机制的作用就能够充分发挥，通过市场运行机制和市场定价机制，将资本配置到边际效率高的项目之中，社会资源的有效配置就可以实现。因此，在完全市场条件下，市场有效性可以通过信号传导与价格形成机制，实现资源的优化配置。由此可见，在完善市场制度的前提下，市场效率可以来衡量证券市场效率，即社会资源配置效率。

而中国证券市场低效率的制度分析时间：2003-1-21作者：张宗新一、问题的提出证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHy考察我国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济安排中实现的一项重大突破。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。计划经济特定路径的惯性，使政府依旧对全社会资金的配置进行强有力的干预，从而保证其执行产业政策、实现赶超战略所需的足够资本。由于行政力量作用于证券市场运行，既定制度安排下的信息难以发挥其内在的传导作用，造成市场行为的扭曲，以至证券市场运行的效率过低，定价效率也不可能有效发挥，因而难以做到市场机制下社会资源的有效配置。可见，中国证券市场低效率，不是市场本身错了，而是市场运行机制发生了扭曲，在证券市场运行中其内在机制不能有效地传递信息。而市场机制是依靠“信号”传导机制发挥作用的，在我国经济转轨中，两种力量作用共生的条件中，“信号”的形成本身就不可避免地发生扭曲，不同机会利益者在体制变革或制度变迁中，便利用不完善的制度安排来获取潜在的机会利益，进一步损耗了制度效率。

通过解析中国证券市场效率，不难发现制度缺陷是中国证券市场低效率问题的根源所在。那么，作为本文研究的主题，证券市场的制度性缺陷应该是什么，如何对证券市场制度缺陷内涵进行合理界定，成为一种必要。本文认为，所谓制度性缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。

从证券市场制度缺陷内涵分析，这一范畴并不是一般性制度范畴，而是与特定的社会经济体制相联系的。中国证券市场的制度性缺陷，根植于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的。在此需要指出的是，制度缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行，信息处理渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。

四、中国证券市场制度缺陷的生成机理

从以上分析可见，证券市场的低效率的根源在于中国证券市场的制度缺陷。因此，要推进中国证券市场的持续性发展，首先应该对证券市场的制度缺陷进行深层次剖析，分析证券市场制度缺陷的生成机理。

1．超越型发展证券市场的战略安排：制度缺陷生成的主根源

中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷是有效动员金融资源，从而为中国经济快速发展提供高效的资本支持。政府在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁方式。这种初始的制度设置与安排，无疑在证券市场发展初期提供政策支持，从而使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。

从证券市场制度本身分析，不同的经济制度与市场体制，其金融制度的安排是不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟的市场经济国家，市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。由于市场发育已相当成熟，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的共同特点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡，为经济发展提供一个较好的外部环境。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达，产权约束较弱，市场信用机制没有充分建立起来。这种金融制度的初始条件决定了证券市场制度还不具备自由市场经济国家证券市场发展的模式选择。直到20世纪90年代初，在西方证券市场发育了百年之后，中国证券市场制度才试验性建立。

由于经济制度与市场条件的不同，政府主导的赶超型证券制度与西方自由市场发展的证券制度之间，存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。在自由市场化证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，产生对经营绩效不良管理者进行替代(接管)的持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善，法律制度越健全，市场制度越完善，从市场搜集信息成本越低，通过组织内部搜集信息成本越低。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速地将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系，降低信息成本与资本搜寻成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根据。

2．中国证券市场制度缺陷的生成解释

在政府推进型制度变迁中，政府为市场发展提供制度性安排，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度倾斜，实质为新兴证券市场的发展提供了一种“隐性担保契约”，支持证券市场赶超式发展，国家信用体现在证券市场制度建设与发展之中。国家信用过度倾斜与行政性制度安排引致证券市场制度缺陷，造成证券市场行为的扭曲，可藉寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制缺陷及政策不到位。目前，我国证券市场发展在很大程度上依赖于政府制度的安排与推进，市场证券制度的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷，成为证券市场寻租活动的制度根源。

根据前文分析，中国的证券市场是在新旧体制的夹缝中产生与发展起来的。在不同的制度条件下，经济主体表现出不同的行为方式。在纯粹市场经济的“最小政府”和纯粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的共生中，政府干预市场产生“政策租金”。

政策租金的产生，本身就是证券市场制度缺陷地生成过程。在转轨经济中，政府在制

度设置安排上存在支持新兴证券市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主体带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的租金。由于证券市场的参与主体是理性的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益寻求与分享“政策租金”。在中国证券市场制度变迁中，证券市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相应发生变化。在证券市场机制不完全的情况下，经济主体依赖国家提供的“隐性担保”，寻租成为一种“廉价选择权”。对于上市公司而言，上市公司设法在证券市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进而股权融资变得非常“廉价”，相应社会资本的成本无法有效体现；而在外部，缺乏对上市公司监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至同庄家“合谋”行为，寻求租金。对投资者而言，投资者根据政府对证券市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜在收益。由于投机(寻租)收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机成为一种理性的选择。市场集体行为非理性导致了市场过度投机行为。于是，中国证券市场上出现了长期存在的一个“公开的秘密”，即内幕交易、操纵市场等违法违规行为盛行。

在政府推进证券市场制度建设，并提供“隐性担保”的前提下，市场边界与政府行为边界的界定不清，这样结果只能是：市场风险转嫁给国家，转化为系统性风险；政府的体制性风险镶嵌于市场之中，并由市场自身消化。据资料分析，纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，非系统风险(分散化风险)占3／4左右；而上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3。同时，在“隐性担保契约”下，政府和企业的关系过于密切，产生滋生一种“唯亲资本主义(CronyCapitalism)”倾向，导致上市公司对无利可图或仅有边际利润项目的过分投资，甚至借投资项目之名取得向股东再融资的资格。

作为制度变迁的主体，政府有动力加大市场制度建设，增大市场容量，通过强制性制度中国证券市场低效率的制度分析时间：2003-1-21作者：张宗新一、问题的提出证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。在金融经济理论中，关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHy变迁，力图缩减起步较晚的证券市场与发达国家的成熟证券市场之间的差距。当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，证券市场制度发展的市场化要求越来越突出，必然产生证券市场内在发展与政府制度安排之间的矛盾与冲突，即政府推进型制度安排与市场自身发展规律的内生矛盾。在渐进式制度推进过程中，政府认识到制度的不完全及其对市场效率的损耗，使经济活动的各种规范制度的建立健全成为一个不断试错的过程，从而使制度缺陷有所改进。由于制度缺陷是对证券市场机制的扭曲，最终影响到证券市场的资源配置效率。作为改革推动力量的政府，必然推进证券市场制度化建设，以矫正证券市场的制度缺陷，推动证券市场向市场化方向发展，这集中表现为一个“政策租金”消散过程。

五、政策建议

证券市场论文篇10

[论文摘要]本文试图从内幕交易行为的行为及其规制原因等方面进行分析，并提出在如今的市场条件下，规制内幕交易行为的重点所在。

[论文关键词]内幕交易内幕信息归责规制

在证券市场的发展过程中内幕人员在预先知悉内幕信息的情况下作出交易决定．而其他对信息并不知晓的投资者则承担了巨大的投资风险并且可能遭受很大的投资损失这样不仅对广大投资者的利益造成了损害．而且对整个证券市场的交易秩序也带来了一定的危害。内幕交易行为．作为一种典型的证券欺诈行为很值得我们思考和研究.

一内幕交易的归贵理论

内幕交易的归责理论最主要的依据是投资者的平等知情权。任何人不应利用其地位或机会取得内幕信息买卖证券获取利益或者避免损失，任何人均应在立足点平等的础上自行作成投资决定，保护证券市场的平等竞争。具体而言证券市场的归责理论可以分为以下三种：

1占有理论。占有理论又称为信息理论。该理论认为在证券交易中每一个人占有的信息都应平等或者每一个人都在信息取得上机会是均等的。获取内幕信息的人员未公开前不得买卖该内幕信息有关的证券。依据占有理论知内情者有向交易对方公开内幕信息的义务信息未公开前，知内情者不得买卖本公司的股票亦不得以谋利为目的散布虚假信息并且归责只须证明占有内幕信息即可无须证明交易是否基于该内幕信息。

2信赖义务理论。信赖义务理论是指内部人基于职务或者主要股东的地位对公司或者其他股东有告知信息的义务。信赖义务理论认为．如果没有信赖关系那么就没有公开义务，如果公司内部人将内幕信息因为公司正常业务的需要告知他人．公司内部人并没有违反对公司的信赖义务所以该他人利用该信息交易并不构成内幕交易.

3．消息传递理论。消息传递理论又称信息泄露理论．是指拥有内幕信息者不仅要承担自己利用内幕信息交易的法律责任．而且即使其不从事交易但是将消息传与他人．而后者从事买卖时．两者均应当负责。这样．内幕信息的泄露者就与利用该内幕信息交易的交易者承担连带的法律责任。

二内幕交易行为的规制原因

1从内幕交易与投资者的关系来看。当知悉内幕信息的人从事内幕交易时首当其害的就是那些从事相反交易的投资者。如果某内幕信息表明信息公开后的股价将会上扬，知悉内幕信息内容的人可以抢先买进该种股票从而赚到差价而在信息公开前作相反交易的投资者则失去了很多可能的投资回报；相反如果内幕信息表明信息公开后的股价将会下跌知悉内幕信息的人可以抢先抛售该种股票以避免因股价下跌而带来的损失而在信息公布前作相反交易的投资者则将使自己所投的资金被”套牢”。

2．从内幕交易与上市公司的关系来看。从内幕交易与上市公司的关系来看内幕交易会败坏上市公司的形象，伤害投资者对上市公司的信心。其结果，上市公司会失去更多的投资者因为，在证券市场上，投资者的信心是证券市场和上市公司的根本利益所在而内幕交易的丑闻只会吓跑更多的投资者。此外从侵权法的角度来看投资者是上市公司的股东公司内幕人员的内幕交易行为是盗窃，骗取和侵吞广大投资者财产的侵权行为。作为上市公司来讲其形象和声誉不仅受其获利能力的影响，还与其在投资者心目中的地位有很大关系。

3．从内幕交易与宏观经济秩序的关系来看。在市场经济条件下证券市场．特别是股票价格指数，是国家经济状况的晴雨表．是反映并预测国家经济发展水平的重要指标．还是政府有关部门制定宏观经济政策的主要依据之一。内幕交易使证券价格和指数的形成过程本身失去了时效性和客观性．它使股价和股指变成了少数人利用内幕信息炒作的结果．因此．内幕信息不利于相关信息的有效流动是证券价格不能及时有效地反映国家的经济状况最终，证券市场失去了作为经济发展晴雨表的作用，因此．内幕交易意味着对国家宏观经济秩序的危害。

三、内幕交易行为的规制重点

1完善公司的治理结构。在我国目前的情况下．由于董事长和总经理职务的重叠以及董事长在董事会中的决定性地位，使得公司的其他董事很难行使好自己的管理监督权另外个方面就是我国的很多企业没有很好的企业激励机制公司的经营业绩与自身利益之问没有多大的关系作为公司内幕信息掌握者的公司重要人员．利用内幕信息为自己谋利也就成为扩大收入的一项重要手段而且公司对于泄露内幕信息的人员没有任何的处罚措施．甚至鼓励有关人员利用内幕信息获利这就使得内幕交易行为更加泛滥成灾。因此，完善公司的内部治理结构．建立起一套有效的信息公布和保密制度．是规制内幕交易行为的一个重要方面。

2完善有关证券市场的信息披露制度。在我国的证券市场上有关的信息披露制度还不够完善关于上市公司应当公开的信息种类、公开信息的方式．方法，以及信息传递的途径等方面都有待于进一步地明确和规范此外由于种种原因我国证券市场信息披露的效率也应得到一定的提高。对于信息披露不及时以及不具体、明确和精确应当赋之以更加有效可行的处罚措施．使信息的拥有人和披露人能够按照相应的规范及时、准确地披露信息。