我国量化宽松货币政策论文

一、研究背景和研究的必要性

作为综合反映自身财务状况的会计报表，资产负债表是衡量和判断货币政策的实施效果以及对中央银行财务实力影响程度的重要窗口。随着量化宽松货币政策的实施，相关中央银行资产负债表的规模和结构发生了巨大的变化。在可预计的将来，量化宽松货币政策的退出也必将给上述央行的资产负债表带来巨大的影响。本文对美联储、日本央行和英格兰银行所实施的量化宽松货币政策进行了梳理和回顾，简单总结了量化宽松货币政策对央行资产负债表产生的影响，并对退出量化宽松货币政策对央行资产负债表的影响进行了探索性分析，以期为人民银行进一步加强资产负债表的主动管理，前瞻性地做好应对措施提供有益参考。

二、主要经济体央行实施量化宽松货币政策的回顾

（一）美联储的量化宽松货币政策回顾。

2007年美国次贷危机爆发后，美联储已推出四轮量化宽松货币政策。第一轮量化宽松货币政策（以下简称“QE1”）开始于2008年12月，美联储在执行期间共购买了1.725万亿美元的资产，包括政府支持企业（包括房利美、房地美和联邦住房贷款银行）与房地产有关的直接债务，以及由房利美、房地美和联邦政府国民抵押贷款协会所担保的抵押贷款支持债券（以下简称“MBS”），目的在于通过购买问题金融资产，重建金融机构信用，稳定信贷市场。第二轮量化宽松政策（以下简称“QE2”）开始于2010年11月，购买的资产为6000亿美元长期国债，目的在于通过增加基础货币投放，解决美国政府的财政危机。自2011年9月起，美联储开始执行“扭曲操作”（以下简称“OT”），先后买入6670亿美元剩余到期时间在6年至30年之间的长期国债，卖出了同等价值剩余到期时间为3年或以下的短期国债，力求压低长期国债收益率，从而降低与长期利率挂钩的贷款利率。第三轮量化宽松货币政策（以下简称“QE3”）开始于2012年9月15日，内容为每月采购400亿美元的MBS，在此基础上，2012年12月13日，美联储推出第四轮量化宽松货币政策（以下简称“QE4”），自次月起每月增加采购450亿美元的长期国债。截至目前，随着美国经济内生增长动力增强，就业情况好转，同时量化宽松刺激效应递减，成本压力加大，美联储正逐步缩减每月购债规模。

（二）日本央行的量化宽松货币政策。

2008年金融危机爆发后，日本陷入经济衰退和通货紧缩，尤其是2009年GDP出现了5.5%的负增长，创第二次世界大战后GDP增长新低，日本央行于2008年12月重新启动了量化宽松货币政策2，提高了每月购买长期国债的规模，并于次月起逐步扩大了购买资产的范围。2010年10月，日本央行设立资产购买基金，实施了长达31个月的“资产购买计划”，买断式购入政府债权、商业票据、公司债券等各类金融资产。此后，日本央行将该计划总额由初始的35万亿日元先后9次上调至最后的101万亿日元。安倍政府上台以来，为了摆脱通货紧缩，日本央行于2013年1月推出了更为激进的“无限期资产买入计划”，设定通货膨胀率达到2%的目标条件，宣布自2014年起每月购入13万亿日元的金融资产。2013年4月3日至4日，黑田东彦在担任日本央行行长后的首次货币政策会议上，宣布推出“质化和量化”货币宽松政策，一是放弃无担保同业拆借利率接近于零的政策工具，改用基础货币政策工具，计划两年内将基础货币总量由2013年3月份的134.7万亿日元，至2014年底扩充到270万亿日元。二是增大国债买入额并延长购入国债期限，其中长期国债保有余额每年增加约50万亿日元，同时将保有的国债平均期限由目前的不足3年增加至7年。三是增加对风险较高的股市投资信托（以下简称“ETF”）和不动产投资信托（以下简称“J-REIT”）的购买，将保有额年均提高1万亿日元和300亿日元。

（三）英格兰银行的量化宽松货币政策。

2009年1月30日，英国政府宣布授权英格兰银行建立“资产购买便利基金”，计划通过特设机构“英格兰银行资产购买便利基金有限公司”3从英格兰银行借款购买金融资产。最初确定的可被购买的合格金融资产包括商业票据、公司债券、按信用担保计划发行的票据、根据可行的证券化结构创立的辛迪加贷款以及资产支持证券。2009年3月5日，英格兰银行被正式授权启动“资产购买便利”，合格金融资产的范围扩大至在二级市场交易的政府债券，购买资产的规模确定为750亿英镑。随后的几年中，购买资产的规模被先后6次上调至3750亿英镑。根据英格兰银行2013年7月16日公布的“资产购买便利基金”情况，该基金当时所持有的金融资产全部为政府债券。

三、量化宽松货币政策及其退出对中央银行资产负债表的影响

（一）主要经济体中央银行实施量化宽松货币政策后资产负债表的变化。

1、证券类资产规模急剧扩大。

在量化宽松货币政策执行期间，购买国债、机构债等证券类资产成为推动央行资产负债表规模扩大的主要因素。例如，2008年末，美联储仅持有证券类资产5821.89亿美元，在总资产规模中的比重为25.92%。经过先后4轮量化宽松货币政策，截至2013年末，美联储累计买入了约3.5万亿美元的证券资产，推动证券类资产规模达到3.95万亿美元，增长近6倍，在总资产规模中的比重达到98.22%。2008财年末，日本央行所持有的国债仅为64.27万亿日元，2013财年末，日本央行持有的国债规模升至198.34万亿日元，占总资产规模的比重达到82.10%。英格兰银行实行量化宽松货币政策的操作属于表外业务，不反映于英格兰银行的资产负债表上，只是将向英格兰银行资产购买便利基金有限公司的贷款纳入了“其它贷款及垫款”科目核算。在2007财年末时，该科目规模仅0.04亿英镑，至2013财年末已增长至3751.97亿英镑，其中3751.93亿英镑为英格兰银行对英格兰银行资产购买便利基金有限公司的贷款。假设上述贷款的转账与英格兰银行资产购买便利基金有限公司购买资产的支付是同时发生的，或者后者紧随前者，那么截至2013年末英格兰银行实施量化宽松货币政策购买资产的规模占总资产规模的比重达到81.65%。

2、资产负债表结构更加丰富。

根据美国联邦储备法，美联储能够购入的证券仅包括美国国债（包括国库券、中长期国债和通胀联结债券）、联邦机构债和机构抵押贷款支持证券（以下简称“MBS”），但在量化宽松货币政策实施前，美联储几乎只购买低风险的美国国债。在金融危机爆发前的2006年末，美联储持有7836.19亿美元的美国国债，占当期总资产规模的89.72%，持有的联邦机构债和MBS可以忽略不计。推出量化宽松货币政策后，美联储大量买入了联邦机构债和MBS，使得两种资产在总资产规模中的比重达到39.59%，持有的美国国债占总资产规模中的比重下降到58.63%。日本央行在实施第一次量化宽松货币政策期间，为了改善金融机构因资产缩水而惜贷的情况，直接购买金融机构所持有的股票以及资产抵押证券，在资产负债表中首次单独出现了“作为信托资产持有的股票”和“资产抵押证券”两个科目。在实施第二次量化宽松货币政策期间，为了缓解企业因金融危机导致的筹资难的问题，首次开始购买商业票据、ETF、J-REIT等金融资产，并在资产负债表的资产方向下增加了相应科目进行了单独列示。美联储和日本央行通过采取以上措施，不但在缓解金融机构流动性紧张和惜贷行为等方面起到了一定作用，还在一定程度上修复了相关资产的交易市场，达到了弥补市场流动性、降低风险溢出效应的目的。

3、金融机构存款成为推动央行资产负债表扩张的最重要的资金来源。

在量化宽松货币政策实施之前，美联储最主要的负债科目是流通中的货币，占总负债规模的90.15%，金融机构存款仅占总负债规模的2.36%。随着量化宽松货币政策等非常规货币政策的实施，金融机构存款科目由207.67美元增长至约22490.70亿美元，增长107倍，在总负债规模中的比重上升至56.66%，成为美联储最重要的资金来源。同期，流通中的货币规模仅增长4035.10亿美元，增幅50.97%。2007财年至2013财年，金融机构在日本央行的存款规模由14.28万亿日元增长至132.35万亿日元，增长了8.27倍，占总负债增长规模的比重达到108.33%，而同期流通中的货币仅增长13.30%，占总资产增长规模的比重为7.95%。2008年2月至2014年2月，金融机构在英格兰银行的存款增加了2722.52亿英镑，增幅超过10倍，占同期资产负债表规模增长的比重为71.32%。而流通中的货币规模仅增长56.57%，占同期资产负债表规模增长的比重为5.70%。可以看出，上述央行通过量化宽松货币政策注入的绝大部分资金并未经过银行体系转化为流通中的货币，而是被金融机构重新存入央行。这一方面反映了危机期间金融机构对流动性的较高需求，另一方面也反映了金融机构对私人部门风险的规避。

（二）退出量化宽松政策对中央银行资产负债表的影响展望。

1、缩减证券类资产规模。

退出量化宽松货币政策必然需要停止资产采购，但这并不意味着各央行资产负债表上证券类资产的规模立即转向收缩，因为美联储等央行仍在执行再投资政策，即将持有到期的机构债务、抵押贷款支持证券等的收益继续投资于有关证券，同时对到期国债进行展期，这些操作将使得央行资产负债表的规模维持不变。因此，当各央行结束资产购买后，资产负债表规模将进入一段相对平稳的观察期。如果能够在一段时期内确认经济复苏的形势得以持续，央行则可以宣布停止再投资政策，此时其证券类资产规模也将随着所持证券的到期或处置而收缩。但由于美联储、日本银行和英格兰银行所持有的金融资产以长期资产为主，若将这些债券持有到期，资产负债表的缩减必将是一个非常漫长的过程。以美联储为例，通过量化宽松货币政策以及扭曲操作，其所持有的证券类资产以长期国债、联邦机构债和MBS等长期资产为主，短期国债等短期资产的规模几乎可以忽略不计。根据2013年8月21日美联储持有的资产期限结构数据，未来一年内到期的证券类资产约245亿美元，1-5年内到期的证券类资产约6615亿美元，5-10年内到期的证券类资产约8746亿美元，10年期以上的证券类资产约18204亿美元。如果美联储自2014年停止量化宽松货币政策，并打算将上述证券类资产持有至到期，其资产负债表规模未来5年内仅缩减约17%，未来10年内缩减约38%，仍远高于金融危机前的水平。如果美联储直接出售证券类资产，由于规模巨大，将大幅压低有关资产的价格，给金融市场和自身财务健康水平带来一定的冲击，同时导致长期利率上升，从而抑制投资，不利于经济企稳复苏。我们预计美联储选择直接出售证券类资产的可能性较低。美联储也可以选择其它的处理方式，例如，可以选择执行反向的扭曲操作，即减持长期资产的同时增持短期资产，加快缩减资产负债表规模的步伐，同时可降低对市场流动性的冲击。

2、部分为执行量化宽松货币政策而创设的科目将消失。

例如，量化宽松政策退出后，日本央行将不再补充购入商业票据、ETF、J-REIT等资产，随着存量资产的到期，专门为反映上述资产所创设的科目将逐步缩减直至消失。

3、对负债方科目的影响。

在执行量化宽松货币政策期间，各央行主要通过吸收金融机构存款等方式补充资金来源。央行退出量化宽松货币政策后，一方面货币市场利率将逐渐回复到正常范围，央行对超额准备金付息的政策将失去吸引力，另一方面，随着实体经济持续实质性好转，银行放贷意愿将会增强。从以上两个方面看，金融机构在央行资产负债表上的巨额存款存在流入信贷市场的巨大动力。为防止流动性涌入实体经济所引发的经济过热或通货膨胀，各央行可能采取执行大规模逆回购、发行央行票据等方式吸收流动性，避免货币供应量短期内快速增长，从而引起逆回购、央行票据等科目规模出现一定的增长，对金融机构存款规模的下降起到一定的替代作用，抑制流通中的货币规模上升。

4、对中央银行资产负债表的间接影响。

退出量化宽松货币政策，将会降低本国国内的流动性供给，提升各类资产的收益率，带动本国货币升值。由于美元、日元和英镑等货币对国际大宗商品市场具有较强的影响力，随着上述货币的升值，以其计价的国际大宗商品价格也可能出现一定的回落。因此，退出量化宽松货币政策会对整体经济金融环境产生较大的影响，进而间接影响央行资产负债表。一是持有的证券类资产的价值可能出现下降。无论央行选择将证券类资产卖出或者是持有至到期，受到流动性支持下降以及被量化宽松货币政策压低的利率水平回升等因素影响，国债、商业票据、MBS等证券类资产的市场价值都将会出现一定的下降压力，央行将面临一定的损失风险。二是财政部门存款可能出现一定程度下降。一方面，随着央行退出量化宽松货币政策，被压低的国债利率也将逐渐回归到正常水平，财政部门的利息支出将会随之上升。考虑到美国、日本和英国的政府债务水平、财政赤字水平均相对较高，我们预计国债利率上升将给上述国家的财政支出造成一定压力。另一方面，流动性规模的缩减以及利率水平的上升将给企业利润造成一定影响，可能降低企业和个人收入，从而减少财政税收。但是，由于美国、日本等国家均属于资源进口国，进口大宗商品价格的下降可能在一定程度上弥补企业利润。三是对外汇储备的影响。以日本央行的美元储备为例，假如日本维持现有量化宽松货币政策不变，当美国退出量化宽松货币政策时，由于美元流动性的收紧带动美元升值，将会提高以美元计价的资产的吸引力，国际资本会从日本流向美国，造成日元的相对贬值，日本央行的美元储备将会出现一定的浮盈。同样，当日本退出量化宽松货币政策时，假如当时美国已经完成了量化宽松货币政策的退出，日元流动性的收紧将会带动日元升值，国际资本会从美国流向日本，造成美元的相对贬值，日本央行的美元储备将会出现一定的浮亏。

四、对我国的启示

综上可见，就应对危机而言，量化宽松货币政策通过主动扩大央行资产负债表规模和改变资产负债表结构，在提供市场流动性、稳定市场信心、防止和维护金融体系的安全稳定等方面发挥了重要作用。我们也应注意到，由此项政策所带来的央行资产负债表急剧膨胀以及流动性大量投放会造成通货膨胀压力等一系列问题，从长期看，该政策必然会随着经济的复苏和信贷信心的恢复而逐步退出。美联储、日本央行和英格兰银行等发达经济体中央银行如何完成其资产负债表内庞大的资产和负债消减，逐步将资产负债表的结构恢复至正常，成为在量化宽松货币政策退出过程中释放通胀压力、稳定物价、实现经济平稳回升的关键。这种将资产负债表规模管理、结构管理和风险水平调整相结合，通过灵活、高效的资产负债表管理实现货币政策目的的方式值得我们借鉴。在具体的货币政策工具选择方面，我们可以看到发达经济体中央银行在资产负债表规模和结构管理中进行了大胆、积极的探索和创新，将MBS、公司债券、股票、投资信托等金融资产纳入了自身的资产负债表中，直接干预了其所创造的广义流动性的价格形成机制，成为在传统货币政策工具失效后，央行开展经济金融调控的重要政策选择。我们预计，其中部分工具可能会被作为央行调控经济的有益补充而在量化宽松货币政策结束后继续保留。随着我国金融创新的不断发展，各类证券、债券等金融衍生产品层出不穷，所创造的广义流动性对人民银行执行稳健的货币政策、实施宏观经济金融政策调整所产生的影响日趋明显。在如何加强对其管理方面我们同样可以从发达经济体中央银行的实践中吸取一定的经验。在量化宽松货币政策具体执行和操作过程中，发达经济体央行在如何合理引导社会预期、寻求社会公众有效配合等方面的经验同样值得我们认真学习和研究。对于大多数国家来说，量化宽松货币政策是对传统货币政策的大胆创新，其运行机制、功能、影响等并不为公众所熟知，容易导致高层决策者和社会公众对政策效果预期产生偏差，使得对量化宽松货币政策的适应和配合度较低，从而影响政策工具的实施效果。

美联储、日本央行等发达经济体央行一是增强资产负债表的透明度，通过对资产负债表规模和结构等信息的及时、详细的披露，使公众对政策影响形成了客观的认识和判断，降低了信息的不对称性；再者充分加强与社会公众的沟通交流，合理引导社会公众对未来货币政策及经济发展趋势的主观预期，并寻求社会公众的有效配合，也可有效提高政策效果。例如，美联储前任主席伯南克和现任主席耶伦通过多次公开表态，使市场对美联储退出量化宽松政策的路线图形成了充分预期，并及时做出了调整。我们可以借鉴它国央行的做法，建立符合国情和适合社会需要的央行信息披露机制，强化货币政策工具的信号传递效应，为货币政策的有效实施营造良好的社会环境。此外，我们也应高度关注和重视发达经济体退出量化宽松货币政策可能给我国带来的冲击。近年来，外汇占款的持续增加是中国流动性充裕的主要因素之一，随着发达经济体退出量化宽松货币政策，对我国国内的流动性也将带来一定影响。此外，发达经济体在选择退出量化宽松货币政策的方式和节奏时，首先考虑的是自身的经济状况，对于我们来说具有很大的不确定性，不利于有针对性的开展宏观政策调整。为此，我们应该继续加强对发达经济体执行和退出量化宽松货币政策的关注和研究，前瞻性地作出政策调整，以应对退出量化宽松货币政策的负面效应及其引发的市场过度波动，例如，可采取适当的扩张性政策补充国内的流动性。同时，我们也应该通过国际沟通与协作，督促发达经济体央行实行更加负责的货币政策，在具体操作中顾及对其它国家特别是新兴市场经济体的溢出效应，降低对新兴市场经济的负面影响。

单位：中国人民银行济南分行会计财务处课题组