我国证券市场监管思考

一、引言

相对于发达国家而言，我国证券市场是一个很年轻的市场，我国真正意义上的证券市场源于1990年上海证券交易所的成立。中国证券市场经过20多年的扩容和发展，历经几轮牛市和熊市，如今成为全球第二大证券市场。证券监管是指监管主体通过一定的规则和程序对证券市场参与者的行为进行规范和干预，并监督这些规则的执行。证券监管是保证市场公平、公开和公正的利器，但长期以来，我国证券市场监管的相关法律法规不健全，执行力度不够。在经济新常态下，中央政府寻求结构转型和经济体制革新，来恢复经济的持续健康发展，证券市场亦如此。在“改革牛”的刺激下，上海证券交易综合指数从2014年6月的2000多点暴涨到2015年6月份的最高5178.19点；然而，在做空股指期货的金融势力带动下，在接下来的几个月内，指数又暴跌到2700点左右，投资者(特别是个体投资者）损失惨重。股市暴跌期间，国家多个部门联合救市：央行多次紧急降息；降低红利所得税；证金公司万亿资金入市；限制做空；等等。救市手段看似很多，但仍然阻止不了天天千股跌停的局面。这种局面不是金融危机，却胜似金融危机。是什么导致上证综合指数大起大落呢？是经济因素、还是恶意做空或者其它？国家中纪委联合公安部通过“金融反腐”行动提供了部分答案。截至2015年12月，先后有证监会副主席姚刚腐败，证监会系统4人被通报；机构投资者13人被查，私募大佬徐翔被抓；中信证券总经理徐刚等八名高管涉嫌违法从事证券交易活动已被公安机关要求协助调查，国信证券总经理陈鸿桥自杀；A股市场共有34家上市公司的高管分别被中纪委、证监会等相关部门立案调查。特别重要的是，姚刚是国家救市资金的负责人，中信证券亦是主力角色。作为监管从业者和中介机构，公然违法犯法，损坏国家利益和投资者利益，反映了我国证券市场法制体系不完善和执法不严，这有悖于党的十八届四中全会和五中全会“全面推进依法治国”的宗旨。因此，要维持中国证券市场的长期稳定和健康发展，就必须分析证券市场现存的法制问题；要修复证券市场监管体系漏洞，必须完善新常态特征下证券市场的监管法制和革新现有的监管模式。

二、证券市场的法制问题

证券市场由投资主体、投资客体、金融中介和金融监管等要素组成。由于我国特殊的国情，证券市场的市场机制不完善，相关的法制法规存在许多问题，主要体现在四个方面：

（一）从投资主体角度来看，大型资金占优势，缺乏保护中小投资者利益的法律机制

我国的证券市场是个体投资者最多的证券市场，这些分散的个体投资者缺乏专业知识，资金实力也相对有限，他们的投资行为容易从众而跟风，追求概念投资而缺乏理性，容易受大型资金左右。在互联网和手机智能化时代，私募和游资等大型资金通过电视和网络等平台散布信息、虚假宣传和抬高股价，让个体散户跟风，而从中获利。新IPO制度启动后，次新股的炒作从来都是一个神话，受损失的总是跟风的个体投资者。暴风科技上市后连续30多个涨停板的炒作，难道不能对资金来源的进行有效监控及股价异常波动作出说明？当前的证券市场，个体投资者的知情权、参与权、监督权、求偿权等各项权益严重受到损害，中小投资者保护的制度体系、法规体系和组织体系不完善。

（二）从投资客体角度来看，上市公司缺乏以投资者为中心的思维，存在信息披露不及时和高管违规减持的现象，同时上市公司缺乏资本的社会责任，没有相关的法制约束

上市公司信息披露不及时、不完整，已经成为一种常态，这些企业多以中小企业板和创业板为主。私募大佬徐翔之所以能顺风顺水，在于其与上市公司高管之间的联动和内幕交易。而与此同时，上市公司大股东和高管违规减持已经司空见惯，视法规于无物，相应的处罚力度比较轻。2015年11月3日西部牧业副总裁违规减持和2016年2月山水文化股东违规减持，其处罚方式仅是公开谴责，正是这种轻微的处罚方式使得违规减持屡禁不止。由于我国国有经济的特殊国情，很多大型国有上市公司存在违反现有证券法律的现象，在权衡各方利益下，证券执法难度大，大而不倒，缺乏完善的退出法律机制，损害的往往是投资者权益。在2008年金融危机之前的美国市场，强调市场自治，对金融机构的监管怀有“大而不能倒”的思维（斯文，2012），然而2010年7月21日，美国总统奥巴马正式签署了《多德——弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，该法案终结“大而不能倒”，结束紧急救援以保护美国纳税人等（EdwardJ.Kane，2012）。缺乏退出机制的完善法规，无法长期保证投资者长期权益，资本市场的公平和公正将成为空谈，也无益于我国资本市场稳健发展和持续壮大。同时，上市公司缺乏资本的社会责任感，相关的法律约束不强，不分红和少分红已经成为常态。比如，金圆股份（现名光华股份）19年不分红。财政部、国税总局、证监会联合《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》以及上交所《上海证券交易所上市公司现金分红指引》，仅此鼓励上市公司进行现金分红和提高上市公司分红积极性，缺乏根本的法律硬约束。长期持股有利于市场的稳定，但如果没有稳健的权益分红，长期资本的积极性将会大打折扣。

（三）从中介层面上看，证券从业人员职业道德感不强，缺乏对其有效监管的法律制度

根据《证券法》和《刑法》，证券从业人员不得以任何形式编造并且传播影响证券交易的虚假信息，扰乱证券交易市场；否则，不但面临民事赔偿和行政处罚，甚至还将因触犯刑律被追究刑事责任。但现在很多证券分析师在相关利益的驱动下，在电视媒体和财经网络采取不实的分析和报道，损害投资者和上市公司的利益，缺乏相应的职业道德。例如，华安基金分析师杨晓磊于2015年6月19日20时许，在上海第一财经的《公司与行业》节目中以首席策略分析师身份对乐视网进行大肆不实宣传并进行误导性评述，造成股价的大幅度波动。类似的事件很多，甚至是证券市场的潜规则，虽有法可依，但监管无效率，缺乏执法的相关配套法律制度，让这些证券从业人员知法犯法，游走在法律边缘地带。

（四）从监管层次来看，证券法律制度的制定滞后于市场，对行政执法的约束力度较弱，监管模式不适应新常态的市场

无论是新兴证券市场还是发达证券市场，各国都建立了相应的证券监管制度，目的是通过对证券市场的引导和干预，防范市场失灵，保持市场健康持续发展，有效保护投资者的合法利益。我国实行的是集中监管模式，这一模式具有专门的证券市场法律法规，使市场有法可依，维护了证券市场监管的权威性。法律的制定是证券监管重器，良好的法制体系是证券健康运作的前提。然而监管相关制度不具备法律上的可持续，“头疼医头，脚痛医脚”的做法已经不适应新常态下的证券市场，譬如，实行熔断机制防止股指非理性下跌，然而迫于形势却又紧急退出，堪称史上最短命的熔断机制。尽管我国证券市场法律法规较多，但仍存在许多漏洞。2015年证券市场的金融腐败就缘于投机份子钻了证券法律的漏洞，损坏了市场的公平性。法律的权威源自人民的内心拥护和真诚信仰，然而我国证券市场存在明显的知法犯法，很多从业人员和监管官员忽视法律。这些“证券硕鼠”给国家带来了巨额的损失，我们应该研究证券法律与《刑法》接轨的机制，重罚敢于藐视法律的投机份子（刘时阳，2010）。在美国，证券监管甚至动用中情局和国会，“拿华尔街开刀”，这是美国证券法律权威成功实施的表现，也是美国证券监管的成功转型。随着我国证券市场规模日益增大，上市公司和非上市公司通过收购和兼并的方式进行分业经营，且趋势越来越明显，特别是金融机构的混业经营。例如安邦保险、前海人寿等险资举牌上市公司，使得我国长期实行的分业监管模式有点力不从心，需要进行体制改革，以保证监管同步。相比于美国等成熟市场，我国证券市场违法违规众多的根源在哪里？一方面也许是法制法规不健全，不适应新常态的证券市场特点，需要对相关法律制度修订和完善；另一方面可能是证券分业监管模式对证券市场发展的新趋势显得力不从心，监管思维和模式需要改革，下文将探讨证券监管的法制体系问题和新常态特征下证券市场的监管模式革新问题。

三、证券监管的法制维度

在国际上成熟的证券市场中，政府监管和市场自律共同执法，维护市场的公平和稳定。我国的证券市场是新兴证券市场，基本国情不一样，在法制监管方面不能照搬国外模式，太过于放松管制会积累更多的金融风险及导致更多的违法和腐败现象，太过于严格监控又会压制市场的发展。我们认为我国的证券市场监管，应该从立法、守法和执法三个法制维度去深化证券市场的监管变革。

（一）立法是根本，证券法制要跟上证券市场形势的变化

法律是治国重器，良法是善治前提，证券市场法制建设亦如此。我国证券立法者应以我国证券市场的现实需求为出发点，将促进证券市场效率、增强投资者信心和保护投资者权益作为首要目标。第一，现有的法律条例修改和调整要适应“注册制”的推行。虽然股票发行完全实行注册制还需要一两年的缓冲期，但注册制的脚步渐行渐近，《证券法》、《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》、《上市公司信息披露管理办法》以及《公司法》等法制法规的修改和调整都要充分考虑注册制下的各种情况，为注册制的成功推行铺路。第二，立法要适用互联网证券业的发展。随着互联网技术和移动通信终端技术的发展，证券市场的电子化、网络化对传统证券市场的结构及其监管产生了深远的影响，并提出了新的挑战，比如各种信息的安全风险，这就需要证券业互联网化的法律管制。我们在支持证券经营机构开展互联网证券业务同时，要制定互联网证券业务自律规则和监管律例，只有在全国层面对互联网证券业政策实施顶层设计与长远规划，方能进一步深化该行业的创新局面，并使互联网证券业务与证券市场的长远规划协调和统一起来。第三，立法要注重投资者权益的保护，特别是中小投资者（散户）的权益。中国证券市场是世界上中小投资者最多的一个证券市场，大部分中小投资者缺乏投资知识和法制观念，投资行为极为不理性，从众行为较为明显。特别是互联网金融时代，不法份子通过网络、QQ群和微信群向中小投资者推荐高风险股票，而致使非理性的中小投资者受损。监管部门需建立相关的机制对投资者进行风险教育，普及互联网金融知识，建立专门的互联网证券监管机构，揭示来自互联网的风险，保护个体投资者的权益（史超、楚振宇，2015）。

（二）守法是基石，市场参与者要自律

有了比较完善的证券立法后，参与者自觉守法是证券市场健康运行的表现。市场参与者对证券法律的认知不足主要体现在两方面：一是普通投资者（中小投资者居多）和上市公司的相关负责人缺乏证券市场法律知识。对于普通投资者而言，我们可以通过证券系统的不定期宣传来普及法律知识；而对于上市公司相关负责人而言，则需要建立考核制度和保险制度来规避这些风险，防止不法行为对投资者和上市公司本身带来进一步的损失。二是作为知法的证券公司、中介机构和机构投资者自律性不强，更多的为了利益铤而走险。作为这一类参与者，更多的是知法犯法，除了法制处置外，市场自律组织是一个关键性的社会监督模式，依靠行业自律组织和奖励举报者，发挥舆论和社会监督力量。比如证券交易所等自律组织，在违法违规的查处中，除了做出纪律处分之外，更多是作为一线的市场组织者，提供违法违规的线索。自律是证券市场参与主体、客体及中介连接监管主体的桥梁，但是，市场参与者自律并不意味证券投资自由和放任监管理念，证券业自律应在政府“公权化”的全面干预监管之下（楼晓，2013）。法制才是证券市场监管的主心骨，参与者的自律是监管的完善与补充。在长达百余年的期间里,美国处于自由经济发展阶段,其奉行的“最少干预的政府就是最好的政府”信条极大地促进了美国证券业自律管理的发展。但是，随着金融业务的创新和金融衍生工具的广泛应用，缺乏政府有效监管的自律管理最终导致美国五大顶级投资银行的崩溃和2008年金融危机的全球演变。2007年诺贝尔经济学奖得主之一的埃里克•马斯金教授曾表示“：美国次贷危机爆发的主要责任在政府的监管失误。”我国是新兴的证券市场，市场参与者自身的自律有限，需要政府监管部门的有效引导和监管，才能让机构投资者和中介机构为主的自律组织发挥证券市场的自治自律功能。

（三）执法是关键，执法思路要转变

证券市场自律以法治为基础，证券市场是法治市场，要实现市场自治，除市场参与者守法外，对违反相关法律法规的行为，我们必须严格惩处。2013年7月，美国联邦政府对对冲基金SAC资本顾问公司提起诉讼，指控该公司利用证券分析师在2008年7月从一位负责药品研究的医生那里获取了大量非公开信息，并利用该信息赚取了接近2.8亿美元的超额利润，并且逮捕了80多人。严格执法是华尔街证券市场公平与公正的保证。证券执法的根本目标并不是有意跟某个公司、某个机构、某投资者过不去，而是通过处罚警示和教育市场，预防其他类似行为再度上演，最终目的是净化市场环境，维持市场秩序。证券执法需要查审分离，提高处罚质量（许峰志，2015），查审分离形成了调查与处罚权力的相互制约机制，提高了执法的专业、效率和公正水平。在有法可依和确凿证据支撑下的证券违法行为，我们坚持依法严格执法毋庸置疑，但法律属性模棱两可的情景，证券监管似乎有些困难。中国证监会2015年2月17日出台的《行政和解试点实施办法》为游走于法律边界的犯罪行为提供了处置方式，但此法案有待于实践验证，以适应新常态的证券市场。证券行政执法和解是证券行政和解的一种，它与证券行政复议和解、证券行政诉讼和解共同构成证券行政和解。然而将证券行政和解等同于证券行政执法和解是不准确、不妥当、甚至是缺乏科学性的（李东方，2015）。证券执法的行政和解并不意味执法不严，严格证券执法的最终目的是促使市场的良性健康发展，和解只是证券执法思路的灵活转变，也是证券执法公平和公正的体现。无论怎样，在现有的证券法律条例基础上，执法思路要转变。严格执法固然能维护证券市场法律法规的权威性，但法治的目的是促进证券市场和谐发展，有时候我们需要带有包容的思维执法，只有包容才会促进证券市场自律和自治，以及市场化发展。证券行政和解也许是一种比较好的执法方式。健全的法制体系下，只有理顺立法、守法和执法三个法制维度的逻辑关系，证券监管才能更好地保证市场公平、公开和公正。证券立法要保证有法可依，市场参与者须做到有法必依，监管部门执法必严和违法必究，但监管在适应证券市场发展趋势的同时，也需包容市场行为，以促进证券市场的金融创新和持续发展。

四、证券的联合监管模式

金融混业经营和互联网化是现代金融市场的发展趋势，很多发达国家在现代金融救助和监管技术的帮助下，建立了金融混业监管模式，比较具有代表性的模式主要有两种，即英国的单一监管模式和美国的多头(功能性)监管模式（廖凡，2006）。我国金融监管不同于发达市场，实行的是分业监管，但是金融分业监管面临严重的问题，特别是2015年6月中旬以来的股灾让证券监管部门措手不及，集中暴露了现行证券市场基本制度和分业监管制度的缺陷。我国分业监管的缺陷主要体现为：第一，极易导致监管重复和监管真空；第二，法制跟不上金融市场的发展，抑制金融创新；第三，无法对金融控股公司进行有效的监管（成学真、张德梅，2010）。在我国，金融混业经营虽然不占主导力量，但发展趋势越来越明显。大型金融集团通过收购等手段，已经将业务覆盖到整个行业，比如中国平安集团就拥有几乎金融业的全部牌照。2014年5月，国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确指出，支持符合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照；支持证券期货经营机构与其他金融机构在风险可控前提下以相互控股、参股的方式探索综合经营。混业经营是金融市场发展的趋势，也是政策制定的导向，但金融监管还不能完全混业监管，这是因为混业监管立法缺失、监管体制不完善（罗广，2010）。在混业经营的准入制度、法律保障和跨行业业务经营管理规范等法律规则缺失情况下，混业监管反而会导致证券市场的监管效率降低。所以，混业监管的立法是基础，在没有明确立法之前，证券市场的监管还得以证监会为基础。固然证券分业监管模式暂时不能退出我国历史舞台，但这种模式需要改革、调整和转型，分业与混业过渡期金融监管才能适应现在证券市场的实际情况（李祺，2009）。从我国的现实情况出发,借鉴伞形监管经验,建立分业监管基础上的协调机制,或许是更为可取的选择（廖凡，2008）。笔者认为，为了更好地防范证券市场风险，提高证券监管的有效性，应构建与现在证券市场相适应的联合监管体系，这种体系是介于分业监管和混业监管的过度模式，是一种协调机制。我们认为新的联合监管体系需要注意以下几个方面：第一，分业监管仍然是目前的基础，混业监管是趋势，调整的是与其他监管部门的协调机制。证监会仍旧是联合监管体的主体力量，建立起人民银行牵头的金融监管协调机制，明确责任，完善分工合作和搭建监管信息共享平台。这种机制是金融混业发展的需要，同时也可以协调监管跨行业的市场收购行为。2015年末非上市公司钜盛华和其控股寿险公司（统称宝能系）通过商业银行信贷资金，对上市公司万科发起杠杆收购。对这种收购行为的监管，则需要证监会更多地联合保监会和银监会的力量来完成，已确保市场参与者的公平和公正，防范金融风险的爆发和扩散。第二，新的联合监管体系应在长期引入公安部和中纪委，从根源上打击资本市场金融腐败问题，保证执法严格。证券市场是一个公开平台，要维护这个平台的公平和公正，需要修改《刑法》以适应现有证券市场；在长期引入公安部和中纪委，彻底打击非法行为和金融腐败行为。由于证券监管立法存在不适应混业经营的缺陷性，很多投机份子游走于法律的边缘，证券监管执法需通过公安部从《刑法》高度上严格执法来得以强化。第三，新的联合监管体系应充分考虑新媒体和证券互联网业务的监管，保护投资者权益。互联网已经成为投资者、筹资者、金融中介及监管部门信息传递的门户，但同时由于互联网上众多虚假消息致使其成为证券行业不法份子谋利的平台。我们应该建立社会公益组织和网上实名制举报平台，通过第三方协助打击故意散发虚假消息者，同时加强证券互联网业务监管，严惩互联网的不法证券行为。做好互联网证券业务的信息安全监控，防止投资者个人金融信息的泄露，确保互联网平台证券投资者的权益。第四，新的联合监管体系应搭建社会监督平台，通过社会监督来实现市场监管，构成多层次的监管体系。随着多层次资本市场的不断深化和注册制逐步推进，证监会与证券交易所等自律机构形成的多层次监管体系应当成为相关市场机制的有力保障，发挥社会监督力量和自律组织的作用。只有政府行政主导和行业协会协助相结合，才能更好地借助市场的力量进行监管，弥补行政监管的不足。第五，新的联合监管体系应加强对证券市场信用评级体系的监管。我国证券市场评级体系不健全，信用评级机构虽然众多，但缺乏声誉资本积累（戴莹，2012）。由于缺乏统一的法律和法规，评级的标准不统一，存在很多乱象，容易损害投资者的权益。加强对信用评级机构的监管，就必须完善信用评级机构市场准入与退出制度，保持信用评级机构独立性和明确其法律责任，建立相应的民事和刑事责任机制。联合监管体系着重点在于协调跨行业的监管问题，需要在法律制度和行政体制上消除监管障碍，注重各金融分管机构的信息共享与协调监管，在证券市场的立法、守法和执法上要做到行动一致。总之，新的监管体系应该着重于证券法制的建设，做到有法可依，才可以更好地监管证券市场，促进证券市场的健康和持续发展。

五、小结

2015年6月中旬开始的证券市场股灾，对中国证券监管体系发起了冲击，现有的监管制度弊端突显。本文结合十八届四中和五中全会的法制精神，在证券市场现有的法制问题基础上，尝试从证券立法、守法和执法三个法制维度探讨我国证券监管法制体系变革。在我国证券业监管顶层设计的三个法制维度里面，我们认为证券监管立法的不完善是根本，执行不严是关键，只有严格执法才能维护证券法制的权威，才能让证券市场真正市场化，参与者才会自觉守法。相比于英美成熟市场的混业监管模式，我国的分业监管对证券市场的新现象显得力不从心，需要及时改革与调整。鉴于我国证券市场的特殊国情和半开放状态，我们不能完全照搬英美模式，在证券监管的顶层设计上，需要摸着石头过河。本文引入了介于分业监管和混业监管之间的联合监管模式，这种模式是一种过渡模式，是以证监会为基础、以央行牵头其它金融监管部门及社会力量参与监督的协调机制。这种模式需适应互联网证券业务的发展趋势，重在保护投资者权益。同时还建议长期引入公安部和中纪委，修改《刑法》关于证券市场的内容，为资本市场的公开、公平和公正长期保驾护航。我们期待证券法制的进一步健全与完善，期待在法制基础上的证券监管体系改革，让证券市场真正市场化和持续健康发展。

作者:胡国生 黄英君 柏振忠 单位:重庆大学经济与工商管理学院

参考文献：

[1]斯文.美国金融监管改革新动向及启示［J］.上海市经济管理干部学院学报,2012（3）.

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[4]史超,楚振宇.互联网金融下证券行业监管研究［J］.合作经济与科技,2015（24）.

[5]楼晓.证券业自律管理“公权化”研究［D］.武汉：武汉大学硕士学位论文,2013.

[6]许峰志.证券执法——查审分离提高处罚质量［N］.人民日报，2015-8-24.

[7]李东方.论证券行政执法和解制度——兼评中国证监会《行政和解试点实施办法》［J］.中国政法大学学报,2015（3）.

[8]成学真,张德梅.混业经营趋势下我国建立金融业统一监管机构的构想——基于次贷危机后美国金融监管体制改革的启示［J］.武汉金融,2010（10）.

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[10]李祺.金融混业监管的制度演进与模式选择［J］.工业技术经济,2009（5）.

[11]廖凡.竞争、冲突与协调——金融混业监管模式的选择［J］.北京大学学报(哲学社会科学版),2008（3）.

[12]戴莹.证券信用评级监管法律问题研究［D］.上海：华东政法大学硕士学位论文,2012.

[13]廖凡.我国金融混业监管的模式选择与协调机制［J］.证券市场导报,2016（11）.