共同基金十篇

共同基金篇1

的确，特纳对市场有一定兴趣，他也没有遇到什么让自己困扰的事情。

作为软件工程师，特纳在电脑上花费了太多的时间。基金经纪人向他推荐很多记不清名字的投资组合。这些投资组合似乎很适合他们夫妻二人。

特纳开了一家在线经纪账户，卖出自己的组合基金，他的投资组合有25只股票。此外他还有两个特别管理账户。

特纳说：“共同基金很不错，但做起来十分被动。我对现在这种投资方式很感兴趣，并从中感觉到快乐。”

放弃“恐龙”

共同基金现在已经成为数百万美国人的主要投资方式。对投资者来说，这种方式无需了解过多，简单而有效。

投资者比过去更聪明，技术对他们来说也越来越便利，华尔街正向市场提供更容易理解的投资产品。但事实是，越来越多的人开始把眼光放在12万亿美元的共同基金之外，他们的投资顾问开始为资金寻找别的出路。

“共同基金好比恐龙，在金融市场上，你当然还可以选择更快的马在金融世界里旅行，通过运用当今最先进的技术手段帮助自己赚钱。这样的选择其实不难。”艾德曼(Ric Edelman)说。 作为金融规划师，艾德曼管理的基金规模有40亿美元，如今，他已经完全放弃了基金投资。

当然，事情没有这么简单。在可以预见的将来，共同基金仍将是多数人的重要投资方式。对那些在金融领域搏杀的人来说，要超越共同基金确实需要舍弃一些东西。

对投资者来说，选择股票投资组合需要更严格的投资思路，并坚持下来。同时，购买私人公司债券也需要把握经济行情。其实，很多投资方式都包含共同基金不具备的东西。一些老练的投资者在管理投资组合时，能发现大量工具和策略。

共同基金遭遇“杀手”

大部分基金管理者都在市场遭遇了失败。根据标准普尔统计，过去五年来，这个比例高达75%。其实原因不在于股票选择，失败的结局往往是基金费用、高税负、现金流和其他一些因素造成的，比如投资者在选择股票时面临的束缚。

你有没有听说过交易型开放式指数基金（ETF）？这是一种新型交易工具。在运用这个工具进行交易时，无需看太多的电视和杂志，你的头脑中就可有自己的构思。

与共同基金一样，交易型开放式指数基金也是“篮子组合”基金，很多拥有数百家上市公司的股票投资组合。有的交易型开放式指数基金，只有少数生物技术企业的股票。

与共同基金不一样的是，交易型开放式指数基金通常在交易的最后一天才能定价。同股票交易一样，这种基金在最后一天的交易贯穿整个交易日。不过，交易型开放式指数基金与共同基金相比，显得更为便宜，税负水平较低。

事实证明，交易型开放式指数基金的很多交易类型，操作结果是令人满意的。“交易型开放式指数基金简直就是金融市场的奇迹。在这个市场上，恐怕再也找不到比这种对共同基金更具杀伤力的交易工具了。”投资分析师伯特・埃利斯(Robert Ellis)说。

美国《精明投资》

共同基金篇2

“上游产业”的亚洲劣势

亚洲尤其是日本带头启动的出口导向增长模式,曾催生了与同时代欧美完全不同的繁荣景象。这种靠制造业带动的经济增长,也留下了和美国靠金融业主宰的发展模式完全不同的后遗症。

这可以用创造财富的产业“微笑曲线”理论来加以描述。

对于“上游产业”而言,因为它具有控制铁矿石、原油等“有形”和技术、标准等“无形”生产投入要素的威力,所以,它能够通过自己拥有的“定价权”,从产品创造的全部财富价值中获取可观的大头部分。

这里又有两种情况:一种是像一些资源丰富的国家,如中东及俄罗斯和澳大利亚、巴西等国,有“得天独厚”的“天然禀赋”这种资源优势,只要经济繁荣,它们就能搭上便车。而亚洲基本上没有这方面的优势。

另一种是拥有生产要素中的无形资产的“垄断”优势,比如,生产具有市场竞争力的产品所需要的高端技术,低成本的融资环境,世人青睐的品牌,发达的资源交易市场(定价权)和产品标准的确立能力等,比起上述单纯要素出口的国家,更具有市场竞争力和财富争夺的能力。所以,它能够从产品创造的全部价值中获取非常可观的大头部分。

显然,这方面的优势主要掌握在以美国为首的发达国家手里。尽管日本和韩国在某些技术和品牌上能够与欧美企业不相上下,但是它们的这种优势缺乏后续下游产业的支持,主要是因为没有一个消化产品的庞大市场,和与之配套的具有竞争力的服务产业。

这次欧美金融风暴的冲击,同样凸显出它们这种“单边优势”的局限性。这也正是这次日本率先提出“东亚共同体”的原因所在。

“中游产业”的亚洲机会

对于中游的产品制造环节的国家,如果没有其他上游产业的优势和下游产业的扶持,可能只能在单位产品的价值创造中拿到其中微不足道的部分。

比如,像中国这样靠低廉劳动力成本的价格优势获得全球制造业加工厂地位的国家和地区,虽然国内就业压力能够得到很大的缓解,但是所创造的单位产品的附加价值却是有限的,中国人均收入目前还处在世界第105位,就是这种增长模式的真实写照,这也带来了中国社会整体的消费能力无法再上一个台阶和与之相呼应的产业结构转型的“烦恼”。

另外,更大的挑战可能是:这种增长模式给环境和生产资源也背上了沉重的包袱。

“下游产业”的亚洲软肋

当产品制造出来后,就会进入一个需要用高质量市场服务,将产品转化为我们所渴求的财富。一般而言,处于这样的产业下游的国家和地区,因为它们是处在创造“商品和服务”社会消费机会以及为社会保管后续财富的关键环节,所以它同样能够在产品的价值链中获得更多的财富分配效果。

许多西欧和北欧的国家,虽然地理环境有限,但它们利用自己人力资本的优势和积极推动技术创新活动一样,大力发展服务业,明显在下游产业中具有国际比较优势。尤其美国,还因为拥有强大的国际金融市场,发挥着管理全球财富的强势功能,这也是即使美国引发的金融大海啸,也没有撼动美元主导的国际货币体系的一个重要原因。

当然,反过来美元主导的国际货币体系,也使美国金融市场站稳了全球价值链的最后端。相反,靠这种垄断优势,导致美国的市场风险让全球来共同承担这样一个不合理的局面。

值得庆幸的是,这也让亚洲国家都看到了自己增长模式的缺陷:靠美国市场过度的消费能力所获得的美元财富,也因为缺乏流动性,或由于美国资产价格的破坏以及美元贬值的压力,始终承受着其财富价值不断“缩水”的苦果。

这也是亚洲经济共同体今后需要挑战的重要课题之一。

“亚洲共同基金”猜想

亚洲经济共同体基于亚洲国家“多赢”的基础,有很多可以合作的空间。

我一直认为,上海国际金融中心建设,应该为亚洲目前拥有的全球三分之二美元财富的管理需求提供更多的机会和平台,以弥补亚洲债券市场目前过于分散、缺乏流动性的缺陷。

目前的亚洲货币基金的主要目的在于防范东亚金融危机,其运作模式注重流动性。我认为应该将其拓展到亚洲共同基金的新模式。这样无论在政治意义上还是经济意义上,都要比各国现有的基金运作模式强。

共同基金篇3

   近年来，美国共同基金在上市公司治理中的角色开始发生变化，越来越多的基金开始放弃“消极治理主义”，转向“积极治理主义”。共同基金“积极治理主义”(mutual fund activism)正成为美国机构投资者“积极治理主义”的新篇章.有关问题的讨论，对于要“超常规发展机构投资者”、欲使证券投资基金成为资本市场发展的中坚力量和上市公司治理亟待完善的中国来说，有重要的借鉴意义

    一、美国共同基金治理角色的变化

    20世纪80年代以来，美国共同基金获得了极大的发展，到20世纪末，已经成为美国最重要的金融中介机构，其持股比例的增加也极大地增强了其干预公司治理的能力。但是，长期以来，美国的共同基金大多恪守“华尔街规则”(wall stree trule)，即要么投票支持管理层，要么卖出股票，很少领导或参与投票权斗争、反对管理层的集团诉讼等活动，在机构投资者积极治理浪潮中保持沉默巨人的角色。

   近年来，情况有了＿些变化。帕米特(2002)提出，共同基金消极治理主义的故事正在改变，汇总各种新闻访谈中基金经理们的言论，人们可以明显地感到共同基金在公司治理中地位和作用日益增强——“在过去几年，共同基金已成为美国公司治理的重要参与者，共同基金正作为美国公司治理的‘决定性选票’(swing vote)浮现出来。”

    帕米特(2002)列举了如下信息：

    (1)一些基金经理公开批评上市公司的管理层，如先锋(vanguard)的基金经理批评基金持股的公司克莱斯勒(chrysler)和花旗(citicorp)。

    (2)股东提案的投票支持率在增加。

    (3)积极参与公司治理成为﹁些基金战胜竞争对手的最佳方法。随着基金持股数量的增加，基金发现要卖出业绩差的股票不是件容易的事，于是，越来越多的基金放弃“华尔街规则”，像养老基金一样，开始寻求改善被投资公司的业绩。更令人惊奇的是，改善业绩而非出售的压力在很多采取指数化策略的基金也加强了。

   (4)基金经理越来越重视他们的投票职能，而且共同基金的投票实力在增强。一些基金公司(如先锋和忠诚)要求旗下的基金对同一家公司按同一投票政策投票以增强投票实力。例如当柯寇瑞恩在1995年要购买克莱斯勒时，由忠诚旗下不同基金持有的168万股份被看作是交易成败的关键。

   (5)大多数基金通过权咨询公司(主要是机构股东服务公司)将他们的声音汇集起来。这些咨询公司的影响力也正日益增强。一项研究发现iss反对管理层提案的投票建议常常是决定性的。例如对于股票期权计划的股东投票，iss的投票政策(就期权在定价、稀释效果、低成本购买贷款等议题)已经成为薪酬委员会用来设计支付方案的行业模板。

    (6)一些分散化基金已经开始舍弃传统盛行的对不受限制的组合资产自我多元化的做法，寻求股东支持把这25%的不受限制的资产从任何所有权限之中解脱出来，如忠诚的麦哲伦基金(magellan)就于2000年4月19日获得股东支持，将组合资产的25%(当时值1000亿美元)用于无限制投资，包括投资于单一公司，这足以使其获得一家价值上亿美元公司的控制权。预计这些多元化基金将发挥更大的公司治理作用。

    (7)有些大基金家族近年来活跃于幕后治理谈判并大获成功。这些基金家族发现安静的“大棒”外交更成功。这些基金家族通过威胁管理层要出售持有的股份和下砸目标公司的股价而吸引管理层的注意。例如忠诚投资就迫使很多宾夕法尼亚公司退出该州拙劣的反收购立法。

  　二、共同基金转向“积极治理主义”的动因      美国共同基金从“消极治理主义”向“积极治理主义”的转化，既取决于共同基金自身价值观的转变，也受到外部监管环境变化和技术进步的影响。

1.共同基金价值观的转变

传统观点认为，共同基金的平均投资期限比养老基金短，短期投资者最关心的是股价波动对资产组合短期收益的影响，而不是上市公司治理。基金经理对于能带来短期收益的内幕信息显然要比从长远看可改善公司业绩的治理行动更感兴趣，不会冒得罪公司管理层，失去获得有价值内幕信息渠道的风险去干预公司治理。同时，共同基金大多采取分散化的投资策略，持股比例低，缺乏干预上市公司治理的实力和动力。

而在今天共同基金投资期限趋短的情况下，不仅积极进取型基金为获得超额收益而参与公司治理，连日益盛行的市场指数基金也倾向于“积极治理主义”。究其原因在于共同基金价值观的改变及由此带来的投资管理战略的扩展。

共同基金价值观的变化体现在以下几个方面：

(1)基金经理的“积极治理主义”意识在增强。道尼斯(1999)有关机构投资者对于他们公司治理角色认识的调查(主要通过与大机构的货币经理会谈)显示，经理们对机构投票权潜力的认识正在日益觉醒。共同基金公司“积极治理主义”意识的增强是受多重因素的影响，例如，“用脚投票”难度的增加；由养老基金领导的机构投资者“积极治理主义”浪潮的冲击；在资本市场上形成的以“声音”替代“退出”的公司治理文化的盛行；“社会责任”意识在一些共同基金投资管理中的增强；共同基金行业组织的支持等。

(2)对“积极治理主义”毁灭价值的否定。共同基金传统上不积极参与公司治理，除了作为短期投资者的考虑外，还有成本一收益方面的考虑。积极进取型的基金认为积极参与公司治理有可能得罪公司管理层，从而失去获得有价值内幕信息的机会或失去上市公司委托的退休计划投资业务，这可能毁灭基金价值。就算“积极治理主义”能成功，所创造的价值会由所有股东(包括有竞争关系的股东)共享，从成本一收益角度分析也是不值的。

现在，尽管尚不能肯定共同基金“积极治理主义”能创造价值，但在关键时刻，至少可以阻止价值毁灭这一点已获基金认同。实际上，很多共同基金的积极治理行动都是在其利益受到管理层侵犯的情况下产生的。

(3)集中投资理念卷土重来。长期以来，集中投资理念一直在与分散化投资理念抗争。尽管亨利·马柯维茨(harry markowitz)开创的现代组合理论在华尔街占据主流，但是，作为集中投资理念的领头羊，巴菲特一直以其骄人的业绩傲视群雄。1997年亚洲金融危机以来，美国国内市场集中型基金大幅度增加，连国际集中型基金也有冒头的迹象。在集中投资中，“积极治理主义”常常是整体投资战略的一部分。肯·费舍尔(ken fisher)在评价其父(对巴菲特有重要影响的投资顾问菲利浦·费舍尔(philip fisher))的集中投资活动时说：“我父亲明白在一个成功企业中占有重要一席意味着什么。”

(4)指数基金的价值观发生变化。传统上，市场指数型基金连分析上市公司的成本都要砍掉，又怎么可能选择积极参与公司治理呢?但是，现在，就算采取指数化投资策略的基金也选择通过行使公司投票权而非通过交易来提高收益了。伯格 (2001)的解释是，一旦采取市场指数化投资策略，基金就得长期持有上市公司的股票，除非指数结构发生变化，这样，惟一可以增加资产组合价值的方法就是承担公司治理责任，改善整个市场的收益。

2.监管与规制方面的有利变化

在美国共同基金业发展的初期，sec推定，如果允许共同基金持有大比例上市公司资产，共同基金就会干预上市公司，以此来保护共同基金的地位、操纵上市公司财务或资本结构损害其他持股人、为增加基金收益提取高股息、在对其他股东不利的条件下强迫被控公司合并等。美国国会则害怕华尔街大中型金融机构(包括共同基金)控制美国产业部门。在此主导情绪下，美国《投资公司法》明确限定了共同基金投资组合的结构，并利用《国内税收法》对基金充分分散化进行激励。这些态度和规制导致共同基金专注于投资功能、发展充分多元化的指数型投资基金。

但是，sec的态度现在有了变化。sec已正式提议要唤醒共同基金在公司治理中的积极性。曾有报道说，sec官员保罗·卡里(paul carey)建议投资公司协会把投票权当作实现股份价值最大化的工具。

在1992年sec的股东通讯条例中，sec鼓励包括机构投资者在内的股东更多的自愿信息披露，允许机构受托人向公众和它们的受益人披露受托人将就哪些重要的事项投票。这对于降低共同基金“积极治理主义”的成本是十分有利的，因为，在这种情况下，即使共同基金不持有上市公司有控制力的股票数，其他大小投资者的支持，也可以使共同基金处于重要地位。

共同基金篇4

最近12 周开放式基金样本平均仓位变动(测算值)

自2011年5月19日之后，基金仓位随市场下跌连续三周下降，仓位已经降至较低的位置。2011年6月2日的仓位测算结果显示，样本内开放式基金平均仓位由前一周的81.19%下降91BP至80.28%。其中股票型基金仓位下降121BP至80.87%。

上周仓位超过90%的基金164支，占样本数量的32%；仓位低于70%的基金116支，占样本数量的23%。与前一周相比，高仓位基金数量减少，而低仓位基金数量变化不大。

根据投资类型进行测算的结果显示，开放式股票型、开放式混合型、开放式指数型基金平均仓位分别由82.08%、71.17%、93.96%下降121BP、99BP、21BP至80.87%、70.18%、93.76%。

根据市值规模统计,小型基金、中型基金平均仓位分别由81.17%、80.94%下降92、123BP至80.25%、79.71%；大型基金基金平均仓位变化不大。

（资料提供：华泰联合证券）

基金视野

经济增长放缓增强通胀回落预期

在政府调控下，经济出现大幅波动的概率不大（南方）。经济增速在持续放缓，未来是继续紧缩还是开始放松仍不明朗，紧缩政策很难放松，房地产调控政策仍将延续（博时）。在货币持续紧缩和总需求放缓的背景下，通胀这个慢性病的阶段性缓解还是大概率事件；6-7月之际再加一次息是市场的一致预期，政策调整的关键时间窗口在6月底7月初，短期政策是否会超调尚需观察。需求放缓的程度，目前来看还是可控的（银华）。经济增速放缓态势更加明显，企业利润增速和毛利率也继续走低。通胀压力不减反增，5月份CPI很有可能再创新高，货币政策将面临非常困难的选择（华安）。尽管经济在收缩，但出现硬着陆的可能性不大，随着政策的适度放松，经济仍将保持较快增长。通胀预计6月见顶。经济增长的放缓，必然会给物价带来向下压力，从而大幅抵消对CPI向上的推动力。而通胀的回落将舒缓央行进一步收紧货币政策的压力（大成）。

等待底部到来

6月份市场确认底部，各种利空因素来袭，市场仍以弱势震荡为主。市场整体估值已经处于历史底部区域，大小股票估值分化较大，产业资本在这个位置已经认可股价。维持全年N型走势的看法，三季度通胀见顶回落、经济增速企稳回升之后，市场将迎来难得的反弹机会（南方）。市场可能会出现反弹，但调整未到位，仍有下跌空间。创业板及中小板估值水平与其本身的盈利能力、成长性并不匹配，调整远未结束。市场整体走势并不乐观（博时）。6月是验证悲观预期的阶段，市场可能会以弱势震荡为主（银华）。股市将继续面临下行压力（华安）。在整体估值处于历史低位的情况下，恐慌性杀跌的动力已经减弱。未来可能传出企业盈利被下调的消息，但利空基本出尽，未来政策的转向将推动股市触底反弹（大成）。维持比较谨慎的判断，认为震荡寻底的概率较大。市场有望在中报后企业盈利预期明朗，通胀回落、政策适当放松的情况下出现转机（汇添富）。

共同基金篇5

关键字：独立董事，投资基金，治理结构，完善

一、独立董事的概念

美国共同基金通常设立董事会来负责基金的运作，包括制订投资政策，选择投资顾问、基金托管人等，并对基金运作过程进行监督。由于大多数基金管理公司管理着许多不同的基金，被称为基金家族（fund families 或 fund complexes），其董事会也分为共享型和群集型两类。共享型董事会（pooled board）是指在基金家族中只设立一个董事会，负责管理基金家族内所有的基金；而群集型董事会（cluster board）则适用于大型的基金家族，董事会成员要分成许多组，不同的组管理不同种类的基金，如股票基金或债券基金。

不管是共享型董事会还是群集型董事会，其成员通常由两部分成员组成，内部董事和外部独立董事。内部董事通常由来自基金管理人或与基金管理人有密切利害关系的成员（interested persons）组成，主要负责对基金资产的管理运营。外部独立董事主要负责对基金事务的监督。而所谓独立董事是指与公司的管理层不存在“重要关系”的董事。美国《1940投资公司法》并没有对独立董事下一个定义，而是通过关联人士和利害关系人的概念来严格界定独立的含义，其目的在于保证基金的事务由与基金的投资顾问、主承销商及其官员和雇员没有任何商业或家庭关系的独立董事来进行监督。依该法第10节（a）的规定，一家已注册的投资公司的董事会必须由40%以上的非利害关系董事（uninterested directors）组成。2003年11月19日通过的《2003年共同基金诚信与费用透明法》（Mutual Funds Integrity and Fee Transparency Act of 2003）对该项规定进行了修改，要求董事会成员的大多数（super－majority）（即三分之二多数）须由独立董事组成。根据《1940年投资公司法》的定义，利害关系人士（interested persons）包括：（1）投资公司的关联人士（affiliated person）；（2）关联人士中的某一自然人的直接家庭成员；（3）与投资公司的投资顾问或主承销商有直接或间接利益关系的人士；（4）在过去两年的时间内作为投资公司法律顾问的人士；（5）依照《1934年证券交易法》登记注册的证券经纪商、证券自营商以及他们的关联人士；（6）某自然人，由于投资公司的上两个完整的财政年度以来他一直同公司的投资顾问、主承销商或他们的主要职员或控制人保持着重要的业务联系，SEC因而指认其为上述投资公司的关系人。 而所谓的关联人士（affiliated person）是指以下几种人：（1）直接或间接拥有、控制、掌握了某人5%或5%以上的已售出具有投票权的证券的人士；（2）那些被某人控制、掌握5%或5%以上的已售出具有投票权的证券的人士；（3）直接或间接控制上述两种人士或为其所控制的人士；（4）某人的所有雇员、董事、合伙人与管理人员；（5）如果某人指一家投资公司，那么公司的所有投资顾问或顾问委员会的所有成员都是其关联人士；（6）如果某人指一家未设立董事会的无限责任投资公司，那么其关联人士是指其资产托管人（depositor）。 依该定义，基金投资顾问的前任高级管理人员以及投资顾问、承销商及其关联人士的家庭成员亦不属于利害关系人士，因而可以担任投资公司的独立董事。然而，由于上述关系的存在，确实又影响到公众投资者对投资基金治理结构的信心，因此，《2003年共同基金诚信与费用透明法》对《1940年投资公司法》的上述规定进行了修改，将前述两类人员均列为利害关系人士。

独立董事制度在美国基金治理结构中处于核心的地位，在基金董事会设立独立董事主要是为了对投资公司进行监督，以防止投资顾问滥用其权力从投资公司中谋取非法利益，保护股东的利益。《1940年投资公司法》确立了一个基本观念，即基金的独立董事充当股东利益的看护者，并对投资顾问及其他与基金有密切关联的人士提供一个制衡。

二、独立董事在共同基金治理结构中的作用

独立董事在投资公司中的特殊作用可以从投资公司的独特结构得到部分的解释。与普通的商事公司不同，投资公司并非由其雇员来负责运营。在通常的情况下，基金依赖于外部的服务提供者，比如基金的投资顾问，来负责日常的经营管理，包括管理基金的组合资产及提供日常行政事务方面的管理。而这些服务提供者依据其与基金订立的合同从基金收取一定数额的管理费以作为回报。基金的官员通常与基金的投资顾问或其他外部服务提供者存在关联关系。尽管投资基金的管理层与股东存在某些共同的利益，诸如追求良好的经营业绩，但是在一些重要的领域两者存在严重的利益冲突，其中在基金管理费领域体现得最为明显。在1936-1939年，SEC对投资信托作了一项专门的研究。在该项研究中，SEC认为，仅仅通过《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的有关信息披露机制来对投资公司进行规制是不够的，为控制基金内部结构本身所内在的利益冲突问题，在投资公司领域中需要联邦政府的积极干预。 因而，在1940年通过了《投资公司法》。与《1933年证券法》和《1934年证券交易法》不同，《1940年投资公司法》对投资公司的内部治理结构规定了实质性的规则，即将保护投资基金股东利益及防止利益冲突的主要责任赋予给基金独立董事。

投资公司独立董事的监督义务来源于董事对公司所负的信赖义务。与其他普通的商事公司一样，投资公司董事会负责对投资公司日常经营管理的监管。由于投资公司是依州法而非依联邦法而设立的，各州公司法依然是投资公司董事权力的基本的来源，而投资公司法主要是赋予基金董事以特别的义务和责任。在Burks v. Lasker一案中，联邦最高法院明确地阐明投资公司法并不是要完全取代州公司法，即使原告的诉因完全是来自于《投资公司法》的有关条款。

依美国各州公司法的规定，董事负有注意义务，该项义务要求董事必须发挥一个适当谨慎之人在相似情形下会发挥的技能、勤勉和注意的程度，或者是必须如同一个适当谨慎之人在处理其自己的事务时那样行事。这一义务要求董事就其被要求作出决定的有

关事项获得充分的信息，并就董事会决策事项行使其商业判断。在经营判断规则的保护下，普通商事公司董事的注意义务并不高。在上个世纪五十年代的主流观点认为，投资公司董事应与商事公司董事遵守同一公司法的标准。 《1940年投资公司法》第1节（b）被认为是将公司董事的普通法上的义务法典化，并将其适用于投资公司的董事。

独立董事作为董事会的成员，和其他董事一样享有同样的权利，共同参与、监督和表决有关投资基金的重大决策。通过独立董事的独立性及其表决权的优势来影响董事会的决策。除此以外，有关法律和SEC的规则还赋予独立董事一些特殊的职能。其主要体现在以下几个方面：

（一）批准投资顾问合同

《1940年投资公司法》赋予投资公司独立董事特别的监督义务，其主要表现在对投资顾问合同的批准。通过赋予独立董事对投资顾问合同批准的自由裁量权，以此作为防止投资顾问利益冲突交易的第一条防线。

依该法第15节（a）的规定，最初的投资顾问合同须经公司的多数已售出具有投票权的证券表决后生效。但是，两年后的合同的展期须经每年的董事会或多数已售出具有投票权的证券表决的批准。同时基金董事会亦可以通过决议终止投资顾问合同。由于独立董事占董事会的绝大多数，因而，独立董事可以在董事会对投资顾问合同进行批准时发挥重大的影响。对基金管理人提高管理费用的提议或涉及基金与其相关服务提供者之间安排的一些重大变化，须召开独立董事的特别会议，由独立董事多数表决通过，并且每年重新批准一次。独立董事的特别会议可以与常规预定的董事会议一起举行。而且，依据该法第36条（b）的规定，独立董事在其自己独立判断的基础上对投资顾问合同的批准本身就证明该投资顾问合同或顾问费是公正的。 《1940投资公司法》第36节（b）规定，一家已注册的投资公司的投资顾问在他或他的关联人士接受了公司或公司证券持有人支付的服务费之后将被视为负有信赖义务。如投资顾问、基金官员、董事或顾问委员会的成员违反了上述信赖义务，SEC或股东可以代表公司提起派生诉讼。但是，如果公司的独立董事对这种服务费的批准或对规定这种服务费的合同或其他协议的批准以及公司股东对这种服务费的批准及承认或对规定这种服务费的合同或其他协议的批准及承认在任何情况下都是适当的。

独立董事在审查顾问合同时应履行其注意义务，并须运用其合理的商业判断。通常认为，如果独立董事在审查顾问合同时考虑到以下因素则通常被认为尽到了合理的注意：（1）可比较的服务的费用；（2）基金的总体费用在基金总资产中所占的百分比；（3）由于规模经济所导致的费用的减少，亦即投资顾问在管理一个一千万美元的基金并不是要付出十倍于其管理一百万美元的基金的努力，而只需要付出和其管理一百万美元同样的努力即可；（4）管理费及投资顾问所获的利润；（5）所接受的投资建议的质量，这点亦被某些人认为是董事会在进行评价时一个最为重要的标准；（6）投资顾问为投资公司所提供的其他服务的质量；（7）须考虑将管理内部化须花费的成本及其可行性；（8）费用安排的基础。

为保证独立董事对投资顾问合同本身的公正性能作出恰当的评价，公司的投资顾问有义务向独立董事提供为了对合同条款进行评估所必需的信息，投资公司的董事有义务要求投资顾问提供此类信息并对这种信息进行评估。 在大多数情况下，独立董事有权信赖投资顾问所披露的信息。但是，如果独立董事意识到投资顾问与投资公司存在潜在的利益冲突时，其又有进一步调查的默示义务。

（二）独立董事的其他功能

对投资顾问的选任和监督并非基金独立董事的唯一的功能。《2003年共同基金诚信与费用透明法》还采用了Sarbanes-Oxley Act of 2002相似的标准，要求所有的共同基金均须在董事会设立全部由独立董事组成的审计委员会，负责对审计师的选择提出建议，检查财务报表和审计结果，监管基金内控体系。审计委员会应每年至少一次与独立审计师举行会议。独立审计师由于拥有专业知识可以对基金的组合证券的价值作出评价，一旦出现难于从证券市场获得现成的市场报价时，审计师由于拥有专业知识而能够对基金的组合证券作出较为精确的估价，因而可以对公司的独立董事提供必要的帮助，并可以免除独立董事亲自对基金的组合证券的价值进行估价的义务。选择独立审计师的另一个重要作用在于，通常要求审计师针对投资基金内部的会计制度及内部会计控制的不充分的情况作出报告，并提出Form N-IR所采取或建议采取的任何改正措施。因而，审计师为监督人充当监督人（act as watchdogs for the watchdogs）。 董事亦须选择投资公司的律师，尽管对这一程序法律并没有强行的规定。

《投资公司法》还赋予独立董事批准主承销商的权利与义务。独立董事在批准承销合同时，亦要求召开独立董事的特别会议，由独立董事的多数表决通过，并且每年重新批准一次。投资公司的独立董事还须保证各种证券法和条例所要求的报告准确及时地提交。独立董事有义务补充董事会成员期满前由于死亡或辞职而造成的空缺。然而，投资公司至少三分之二的成员必须由股东选举产生。独立董事亦须保证适当的委托投票的资料提交给股东或SEC，尽管该项义务通常由投资顾问来履行。独立董事还须保证股息能够正确地支付给股东并保证Subchapter M项下税收待遇的条件能够得到满足。

《2003年共同基金诚信与费用透明法》还赋予了独立董事两项新的职能，一是对投资公司的经纪业务和软美元安排进行监督，并对此类经纪业务的安排是否符合基金股东的最大利益作出判断；二是监督基金的收入分享安排（“revenue sharing arrangements”）以保证其符合投资公司法及其相关业务规则的要求，并对此类安排是否符合投资者的最大利益作出判断。

简而言之，投资公司独立董事负有普通法上董事的各项义务以及投资公司所规定的各项义务。作为执行投资公司法上的各项义务的一项措施，一旦独立董事违反其信赖义务就可以允许私人提讼。

三、美国业界有关共同基金独立董事制度的争论

《1940年投资公司法》及美国SEC的规则解决投资基金内部投资顾问权力滥用及利益冲突问题的基本原则是以独立董事作为基金股东利益的代表，对基金投资顾问及其关联人士进行监督和制衡。然而，现实中独立董事在对投资公司管理层的制衡中究竟能取得多大程度的成功，却一直受到业内人士及许多学者的质疑。

如前所述，共同基金的权力滥用与利益冲突源自投资公司独特的管理架构。由于投资顾问独立于其所管理的基金并且对其所管理的基金拥有管理权，投资顾问面临着其自己的利益与基金股东的利益相互冲突。由于过去几十年基金业的繁荣景象使那些负责对基金进行监管的人员-法院和SEC，低估了共同基金特殊的管理架构所产生的权力滥用的危险。但自投资基金产生以来，这种管理架构一直没有发生重大变化，因而在共同基金领域里，权力滥用与利益冲突的问题也从来就没有彻底根除过。事实上，在《投资公司法》甫一颁布，SEC以及议会的一些成员就认为单纯地依靠独立董事难于解决投资公司内部利益冲突的问题，因为，在绝大多数情况下，是由投资顾问负责选举董事会的所有的董事，包括独立董事，这就使得独立董事在顾问费等问题上不可能与投资顾问进行正常

交易基础上的谈判。

六十年代的华同报告再次对独立董事的作用提出了质疑， 七十年代SEC的报告也确认了这点。这些报告的一个核心的观点就是现行法律对投资者所提供的保护——亦即独立董事，并不足以限制顾问费，因为共同基金是置于投资顾问的有效的控制。奇怪的是，尽管没有发生任何事情使早期的独立董事的保护不充分的调查结论发生变化，法院和SEC在过去的几十年中一直接受独立董事的应发挥更大作用的观点，尽管缺乏更加确切的证据能表明在1970年对投资公司法进行修改后独立董事制度的有效性得到了加强。

然而，在过去的几年的时间内，晨星共同基金了其有关基金管理费的研究报告，明确地肯定华同报告所提出的问题一直存在。该结果揭示了尽管基金资产增长巨大，但投资者并未享受到投资基金资产快速增长所带来的规模经济的便利，基金管理人平均费用反而上升了，同时，投资公司董事们的薪水与管理费之间也存在正相关的关系。 晨星报告证明SEC以及法院对独立董事保护基金股东的利益的信赖是不切实际的，表明独立董事至少是不能成功地履行其职能。

从上述的情况来看，SEC的立场与相关的实证研究的结论似乎存在着不可调和的矛盾。事实上，这种差异部分来自于长期以来人们对基金管理费用及董事报酬处于一种完全不了解的状态，因为直到1995年1月，才要求投资顾问及董事披露其所接受的全部报酬。另外，双方关注的角度不同，也是造成这种差异的一个原因。尽管独立董事制度在实际运作过程中一直存在上述问题，但由于共同基金目前已成为大多数美国人所选择的主要投资工具，共同基金为普通投资者提供了一种分散其组合投资以及分散投资风险的工具，为投资者提供了非常大的便利，而如果不存在共同基金这些方便对投资者来说都不存在。 因而，基金必须为了广大投资者利益而进行运营。所以，对于SEC来说，其最为关注的是投资者资金的安全。另外，与单独进行股票投资相比，投资于某一共同基金的费用仍并不算高。因而，在某些方面，可以将投资于共同基金归纳为成功的和安全的。SEC亦不愿意采取任何可能会损害投资者的这些便利的行动。 从这个角度来说，美国SEC将独立董事看作是基金股东利益的代表，并充当基金股东利益守护者，对基金投资顾问及其关联人士实行监督和制衡本身并没有错。正如SEC的主席 Levitt所说，可以用一个词来概括基金的管理结构，这就是责任性（accountability），而如果没有独立董事，责任性只不过是一纸空文。 投资公司法将与基金的投资顾问无利害关系的董事置于独立守护者的地位，对投资公司的管理层提供独立的制衡，而这种独立的制衡是使投资基金达到责任性的一种动力。正是由于有了独立董事制度的制衡可以在基金治理中形成一种独立性和责任性的文化氛围。

近几年来，强化独立董事的作用，改善基金业的治理结构越来越受到SEC和业内的广泛关注，在SEC的大力支持下，ICI于1999年2月23-24日召开了有关the Role of Independent Investment Company Directors圆桌会议，并于1999年6月24日了Report of the Advisory Group on Best Practices for Fund Directors -Enhancing a Culture of Independence and Effectiveness.ICI的报告推荐了许多政策和行业的习惯作法，以强化独立董事的作用。ICI的理事会建议所有的成员采纳顾问委员会的建议。ICI报告的核心建议是：（1）所有的投资公司，至少要有2/3的董事是独立董事；（2）基金的投资顾问、主承销商、特定关联人士的前任官员或董事，不许担任基金的独立董事；（3）现任独立董事选择和提名新的独立董事；（4）独立董事因服务于基金董事会而应得到适当的补偿；（5）基金董事应投资于他们所服务的基金；（6）独立董事拥有独立于基金投资顾问和其他基金服务提供商的法律顾问，在适当的时候，如面临需要特别鉴定的事宜，独立董事有权征询基金独立审计师和其他专家的意见；（7）独立董事每年要填写一份调查表，回答有关其自身商务、财务、家庭关系问题，如果还有诸如同投资顾问、主承销商、其他基金服务提供商及他们的关联人之间的关系，也一并回答；（8）投资公司董事会设立全部由独立董事组成的审计委员会，委员会与基金独立审计师至少每年召开一次会议，委员会要确保审计师独立于基金管理人，委员会要在章程中明确规定审计师的职责和权限；（9）有关基金投资顾问合同和承销合同事宜，独立董事要进行分别管理，或者以其他适当的方式管理；（10）独立董事指定一人或多人作为独立董事的领导；（11）基金董事会所获得的由于董事和行政官员过错或失职所引起的保险理赔或者来自于基金的赔偿金额，要足够确保独立董事的独立性和有效性；（12）投资公司的董事会的结构设置，一般情况下，既可以是基金家族中的共享董事会，也可以是基金家族中不同基金群体的群集董事会，但不应是每只基金单独设立一个董事会；（13）基金董事会要对董事的退休制定相应的政策；（14）基金董事要定期对董事的成就作出评价；（15）基金的新董事要尽可能地适应环境，基金的所有董事都要与基金业、与基金业的法制发展共进步、共发展。

在1999年10月19日的Release中，SEC的建议修改十个普遍使用的豁免规则，包括12b-1规则（该规则允许将基金资产用于分销目的），要求基于这些豁免规则而运作的基金符合下列条件，以提高独立董事的效率：（1）独立董事至少须构成董事会成员的多数；（2）现任独立董事须选择提名新的独立董事；（3）如果独立董事选择其自己的独立法律顾问，该法律顾问及其公司须在最近2年财政年度不得担任基金顾问、主承销商或管理者的法律顾问。SEC亦建议对那些已设立独立审计委员会的基金可以豁免其股东批准基金审计师的要求，SEC的建议还包括在招募书委托投票书中就涉及董事的资格，其潜在的利益冲突，董事对基金证券的所有权进行更高标准的披露。ICI公开宣称支持SEC的建议。《2003年共同基金诚信与费用透明法》则将投资公司董事会独立董事的比例扩大到三分之二以上，并通过扩大关联人士的范围，进一步提高独立董事的独立性。

需要指出的是，由于共同基金的治理结构本身的特点，要单纯通过独立董事制度来完全消除投资基金中利益冲突问题是不切实际的。除此之外，还须借助于一些其他的手段，比如可采取切实可行的措施使投资基金股东能够充分地知悉有关费用的信息，并且在投资顾问存在自我交易的情况下，能够有效地投资顾问，那么投资顾问就会诚实地为投资者的利益而行为。

四、我国投资基金治理结构的缺陷

我国的证券投资基金所采用的治理结构是类似于英国和香港单位信托基金治理模式。这种模式的一个重要特点是基金托管人与管理人相互分离，各自为独立法人，两者没有任何关联或隶属关系，同时强调基金托管人对管理人实行监督和制衡。但它的弱点是在基金的实际运作过程中基金管理人和托管人之间的关系界定不清，因而其各自的角色及其相互之间的权利和义务也不是很明晰，这无形中减弱了各方的责任性（accountability），而准确地界定基金管理人和托管人之间的关系，对于投资者利益的保护极为重要 .另一方面，由于基金管理人实际上负责基金管理和运作，因而，作为监督者的托管人存在信息不对称的问题，托管人难以对管理人实施及时有效的监督。我国在引入证券投资基金制度时，由于《信托法》等一些相关法律付之阙如，因而在我国的基金内部治理结构也存在着一些问题，其主要表现为以下几个方面：

首先是基金持有人的利益代表缺位。从投资基金的内部构造来看，基金托管人受托人的地位决定了其须依信托法理为基金及基金持有人的利益而管理和处分基金资产。但在我国现行法规的规定中，基金托管人的地位和权责都较为含糊。《证券投资基金法》及《证券投资基金管理暂行规定》都要求托管人具有保管基金资产的职责，监督基金的投资运作，但并未明确规定基金托管人为基金持有人的利益对基金管理公

司进行监督，因而，在实践中究竟由谁作为基金持有人利益的代表者存在含糊的看法，多数基金契约对此采取回避的态度。 ；而另一方面，基金管理公司作为发起人又与托管人共同签订基金契约和托管协议，并有权提名基金托管人，从而又使得托管人处于一种相对从属的地位。《暂行规定》第15条又规定“经批准设立的基金，应当委托商业银行作为基金托管人托管基金资产，委托基金管理公司作为基金管理人管理和运用基金资产”，可是此时由谁代表基金来行使这一委托的权利，从现行法的规定中也难于得到明确的答案。

其次，受托人与保管人功能合并，并且由银行来担任。尽管《证券投资基金法》第二十九条规定了托管人的十一项职责，但其主要侧重于对有关资产保管及基金清算事项的规定，而对于托管人监督职责则规定的比较原则，缺乏对基金托管人在监督过程中的权利、义务和责任的明确规定。由此而产生的结果是在实践中基金托管人重保管功能，轻监督职能，使得对管理人的监督和基金资产的风险控制的职责流于形式。如前一段时间中国证监会已经公布了对违规基金管理公司的调查报告，4家基金管理公司也或多或少承认在管理基金资产中存在异常交易行为，可托管人在2000年基金年报的《托管人报告》中却均出具无意见的托管人意见报告。许多基金的投资组合不在规定的范围之内，例如，某基金2000年年度报告披露其持有东方电子达资产净值的13.4%，明显不符合《暂行办法》规定的10%的投资限制，但托管人报告和内部监察报告均出具合规意见。各个托管人的报告如同一辙，内容空洞，缺乏具体细节。

第三，就基金托管人的监督权力来说，我国现行的规定亦存在严重的缺陷。首先是对基金托管人的监督权力的性质规定容易引起歧义。《证券投资基金管理暂行办法》第十九条（三）规定，基金托管人监督基金管理人的投资运作，发现基金管理人的投资指令违法、违规的，不予执行，并向中国证监会报告。对于基金托管人依该条之规定所负的职责究竟是一项监督权还是监督的义务，现行法亦缺乏明确的规定。实践中多数基金契约既将其作为基金托管人的一项权利，同时又作为其一项义务来进行处理。但是，这样处理并未解决这样一个问题，即其权利和义务来源于何处？相应地，如果基金托管人未履行这项职责，其应承担什么责任，如果因其失职行为造成基金持有人的损失，是否应承担损害赔偿责任，从现行法规及基金契约中也不得而知。其次是托管人监督义务的范围太窄。依现行法律条文的字面表述，在投资运作监督过程中，托管人监督的只是基金的投资比例和品种是否符合基金契约的规定，至于基金选择哪种股票，什么价位买入，什么价位卖出，作为托管人没有权利和能力去干预管理人的投资运作。此外，在操作层面，托管人只是被要求对基金的投资行为进行监督，但是在现存的制度框架下，托管人根本无法履行这一职责。因为目前的基金投资运作，是基金管理人直接通过席位到交易所进行交易，在基金的买卖交易指令下达到之前不经过基金托管人的监督，基金托管人只有在对交易所闭市后所传的基金当日已经发生的交易数据进行分析后，才能够得知基金当日投资行为是否违规。由于交易所的交易交割是无条件的，因此，即使是基金托管人发现基金的投资有违法、违规的，但是已经交割，也必须执行，因而，尽管《证券投资基金法》及《证券投资基金管理暂行办法》规定基金托管人对基金管理人进行监督，但是这种监督只能是事后监督，其在实际执行过程中效果大打折扣。

第四、缺乏对基金托管人监控利益冲突交易机制的规定。在投资基金领域，利益冲突是广泛存在的，而现行法律对于这些利益冲突关系，只有一些技术上的操作规定，由于我国现行法规对基金托管人的法律地位缺乏一个明确的规定，也缺乏一个对基金托管人在处理利益冲突交易时的总的原则的规定。而一旦出现了基金管理人从事一些现行法没有明文规定的利益冲突交易，基金托管人是否应进行监督，其在监督时应遵循何种原则进行处理，均不得而知，因而，基金持有人利益有较大的受损风险。

为解决基金治理中的利益冲突问题，保护基金持有人的利益，中国证监会于2001年1月16日了《关于完善基金管理公司董事人选制度的通知》。《通知》借鉴了美国投资公司中的独立董事制度，在基金管理公司设置独立董事，要求基金管理公司的独立董事在维护基金管理公司股东的利益的同时，同时亦负有保护投资人利益的责任。然而，这种制度在实践中是否可行颇值得深思。从理论上讲，基金公司独立董事是由基金公司的股东选任的，其报酬也是由基金公司支付，而最终是由基金公司的股东来承担，因而，其对基金公司的股东负有信赖义务也是顺理成章的事情。然而，基金管理公司的独立董事既不是由基金持有人选任，也不是由基金持有人支付报酬，亦未与基金持有人发生其他法律关系，那么，其为什么要对基金持有人负有信赖义务，这种义务源于何处？特别是当基金公司的股东利益与基金持有人的利益发生冲突时，独立董事应如何处理，其应维护何方的利益？而这种利益冲突，在投资基金领域中是经常会发生的，比如在基金管理费的问题上，作为基金管理公司的股东来说，收取的管理费越高，那么其自身的利益也就越大，但是对于广大的基金持有人来说，则是基金管理费越低，其自身的利益也就越大。因而，我国现行基金管理公司独立董事制度的职责的规定，从法理上讲不通，从实践上亦不可行。

在我国基金管理公司治理结构中，无法有效体现基金持有人利益的问题是目前体系所固有的，不可能在现有的框架下通过对基金管理公司治理结构的改进得到根本的解决。因为公司治理所要解决的根本问题是对公司股东利益的保护问题，从法律的角度上来讲，投资基金与管理投资基金的基金管理公司是两个完全独立的法律主体，其各自均有自己独立的利益，希望通过强加对基金管理公司的治理来解决基金持有人的利益保护问题显然是没有抓住问题的实质。因而，我们在设计保护基金持有人利益的制度时，首先应予以考虑的问题就是要区分基金管理公司的治理和基金的治理。基金管理公司的治理是为了保护基金管理公司股东的利益，而基金的治理主要是为了保护基金持有人的利益，对基金持有人的利益的保护问题主要应从加强基金托管人对基金管理人的监控与制衡来解决。

五、完善我国投资基金治理结构的建议

针对我国基金治理结构存在的问题，笔者建议借鉴公司型基金董事会及独立董事制度，并借鉴其他国家在改革基金治理结构的经验，对我国投资基金治理中托管人制度进行改革。改革的重心应该是围绕强化基金托管人对基金管理人的制衡，加强对基金持有人利益的保护来进行制度设计。

首先，借鉴公司型基金治理结构及其他国家的立法经验，设立基金的受托人委员会。

董事会是现代股份公司运作机制中的一个重要组成部分。由于基金的治理与公司治理存在共性，董事会和独立董事的机制也就很自然地被引入基金的治理结构，成为当前各国基金运作制度改革的一个重要目标。 不仅公司型基金如此，信托型或契约型基金亦是如此。尽管董事会及独立董事难于彻底根除投资公司的利益冲突交易，但实践表明，在现有的条件下，很难找到更好的机制来替代，因而通过设立和加强基金董事会的功能来改善治理结构是当前主要趋势。尽管契约型基金的传统结构中不存在董事会，但许多国家的监管机构采取措施鼓励各基金设立董事会，如加拿大 、澳大利亚 .

通过设立基金受托人委员会或董事会改进治理结构，是在我国目前的基金法规和管理体制内最有效也是最可行的措施。笔者建议，为改变我国现阶段基金托管人在监督基金管理人投资运作过程中的弱势地位，可考虑在我国基金层面设立基金受托人委员会或者基金董事会，代替原来的基金托管人

。该委员会独立于基金管理公司的董事会，在这个委员会中独立的非关联人士应占大多数。考虑到基金的实际运行中的特点，基金受托人委员会不应过多地参与基金的日常决策，而应以控制和监督为主，以解决利益冲突问题和考察管理人是否履行其信赖义务为基本目标。考虑到我国的基金业发展还处于比较初级的阶段，每个基金管理公司所管理的基金数量比较少，还远未形成规模效应，因而，我国现阶段可以考虑在同一基金管理人管理的所有基金之间设立一个共享受托人委员会，或者叫做基金董事会。

第二，要明确基金受托人委员会成员的信赖义务。基金受托人委员会作为代表基金持有人的利益而对基金管理人进行监督的机构，其所有组成人员理应对基金持有人负信赖义务。为了基金持有人的利益，对基金管理人的投资运作进行监督，本来就是其信赖义务的一部分，因而当基金受托人未能履行其监督职责，对基金持有人的利益造成损害时，就应负赔偿责任。同样，通过法律规定基金受托人委员会成员负有信赖义务，亦为其在履行监督管理职责时处理利益冲突问题确立了行为准则，即在相关法律、法规及基金契约中有明文规定的，应依相关的规定执行，如发生一些现行法律及基金契约未作规定的情形，那么，作为基金持有人的受信赖人则须为持有人的利益，依其合理的商业判断采取必要的措施，否则，须对基金持有人承担责任。

第三，实行基金监督职能和保管职能的分立，基金受托人委员会专门履行基金监督的职能。在基金治理结构中，基金受托人的核心职能应该是对基金管理人进行监督，以保障基金持有人的利益，而基金资产的保管功能则是一个相对次要的功能。因此，应通过立法将基金资产的保管与监督功能分开，明确规定投资基金须将其资产委托给其专门的商业银行进行保管，受托人委员会专门履行监督的职能。

第四，赋予基金管理人在重大交易前对基金受托人的报告义务。为保证基金受托人能够对基金管理人的投资运作有关事项进行恰当的评价，基金管理人除依有关法律法规进行信息披露以外，在其执行一定数额的重大交易前，还应负有向基金受托人报告的义务，以克服基金管理人与基金托管人之间信息不对称的缺陷，如基金受托人在规定的时间内未提出异议，基金管理人即可以执行交易。同时，基金受托人亦负有义务向基金管理人要求提供其进行判断所必须的信息。如基金受托人有合理的理由对基金管理人的行为产生怀疑时，有权聘请会计师、律师等一些专业机构进行调查。

《1940年投资公司法》第2节（a）（19）

《1940年投资公司法》第2节（a）（3）

Mutual Funds Integrity and Fee Transparency Act of 2003，Sec.103

The Organization and Operation of a Mutual Fund， From /

Transcript of the Conference on the Role of Independent Investment Company Directors， at p5-6， From www.sec.gov/divisions/investment/roundtable/iicdrndt2.htm

441 U.S. 471，99 S. Ct. 1831，60 L. Ed. 2d.404（1979） ，From Thomas Lee Hazen， The law of Securities Regulation， 2ed， at p867

Tamar Frankel， The Regulation of Money Managers， Little， Brown and Company， 1980，at pp61-62. 转引自王苏生：《证券投资基金管理人的责任》第172页。

Thomas Lee Hazen， The law of Securities Regulation， 2ed， at p866

Samuel S. Kim， Mutual Funds： Solving the Shortcomings of the Independent Director Response to Advisory Self-dealing through Use of the Undue Influence Standard ， Columbia Law Review， [Vol. 98：474 1998]，at p483

法院在明确地考量独立董事的批准作为衡量顾问合同公平的一个重要因素时，其态度存在一些差异。在Gartenberg v. Merrill Lynch Asset Management ， Inc.一案中，地区法院感觉到基金受托人委员会对顾问费的批准须予以认真的考量，在很大程度上因为他们的独立性及其作为受托人的能力是毫无疑问的——并且，他们一直不受控制和不当影响。然而，该案的上诉法院认为，投资顾问的费用数额是如此不成比例的高，以致于其构成对1940年投资公司法第36条（b）的规定的信赖义务违反。然而，法院用来衡量受信人行为的以及其在1940年投资公司法第36条（b）的原意基础上运用的基本框架如下：一个决策并不违反基金投资顾问或董事依1940年投资公司法第36条（b）的规定所负的信赖义务，如果独立董事（1）没有被投资顾问支配或施加不正当的影响；（2）被投资顾问及利益相关董事充分地告知；以及（3）充分地意识到这些信息，在充分的审查相关因素的基础上作出一个合理的商业决断。Samuel S. Kim， Mutual Funds： Solving the Shortcomings of the Independent Director Response to Advisory Self-dealing through Use of the Undue Influence Standard ， Columbia Law Review， [Vol. 98：474 1998]，at p478

Mundheim， Some Thoughts on the Duties and Responsibilities of Unaffiliated Directors of Mutual Funds， 115 U. Pa. L. Rev. 1058，1065（1967）

《1940年投资公司法》第15节（c）

Thomas Lee Hazen， The law of Securities Regulation， 2ed， at p871.

Mutual Funds Integrity and Fee Transparency Act of 2003，Sec.102

Thomas Lee Hazen， The law of Securities Regulation， 2ed， at p871.

Samuel S. Kim， Mutual Funds： Solving the Shortcomings of the Independent Director Response to Advisory Self-dealing through Use of the Undue Influence Standard ， Columbia Law Review， [Vol. 98：474 1998]，at p483

Samuel S. Kim， Mutual Funds： Solving the Shortcomings of the Independent Director Response to Advisory Self-dealing through Use of the Undue Influence Standard ， Columbia Law Review， [Vol. 98：474 1998]， at p478

Samuel S. Kim， Mutual Funds： Solving the Shortcomings of the Independent Director Response to Advisory Self-dealing through Use

of the Undue Influence Standard ， Columbia Law Review， [Vol. 98：474 1998]，at p499

Samuel S. Kim， Mutual Funds： Solving the Shortcomings of the Independent Director Response to Advisory Self-dealing through Use of the Undue Influence Standard ， Columbia Law Review， [Vol. 98：474 1998]，at p499

Transcript of the Conference on the Role of Independent Investment Company Directors， at p2， From，www.sec.gov/divisions/investment/roundtable/iicdrndt2.htm

澳大利亚在1998年对其单位信托制度进行改革的一个重要原因就是希望通过引入由基金管理人和托管人组成的单一责任实体（responsible entity）来克服基金管理人和托管人分立体制下所造成的关系不明，责任不清的问题。但是，这种新的体制在解决了这个问题的同时，又产生了新的问题，如在这种联合受托的体制下，管理人和托管人的利益趋于一致，对其损害投资者利益的行为却更加难于受到监督和制衡。

如《银丰证券投资基金契约》第四条规定，基金发起人代表全体基金投资者，基于对基金管理人和基金托管人的信任，同基金管理人和基金托管人签订本基金契约，以其所合法拥有的财产 发起设立本基金并委托基金托管人持有和保管，委托基金管理人管理和运用基金资产。似乎在投资基金的治理结构中，基金发起人是作为基金持有人利益的代表。在第六条规定，基金托管人接受基金发起人及其他基金持有人的委托，代表基金持有人持有并保管基金资产，必须恪尽职守，履行法律、法规、中国证监会及本基金契约规定的义务。基金托管人有权对基金管理情况进行监督，如认为基金管理行为违反了有关法律、法规或本基金契约的规定，可采取必要措施保护基金持有人的合法利益。然而，在第五条基金管理人的权利义务中又规定基金管理人有权代表基金持有人行使股东及债权人权利；因基金托管人的过错造成基金资产损失时，应代表基金持有人的利益向基金托管人追偿。从上述规定来看，在基金的治理结构中，究竟谁代表基金持有人的利益，反而含混不清。

于华：《强化受托责任，引入董事会和独立董事机制：改善基金治理结构的政策法规探讨》，载中国证券业协会基金公会编：《证券投资基金法规体系研究》，中国法制出版社2002年7月版第191页。

加拿大于2002年初出台了新的法规，对其基金结构进行改革，改革的重心就是在其信托型的基金治理中引入了董事会和独立董事制度。其主管机关提出5种不同的基金董事会结构，由各个基金根据各自的情况选择其中的一种形式加以采用：1、每个基金都设立按公司型基金董事会运作的信托董事会，受托人与管理人应相互独立。2、受托人与管理人有关联关系，受托人的信托董事会中有一个由半数以上的独立董事组成的治理委员会。3、基金没有董事会，但基金管理公司中有一个由半数以上的独立董事组成的治理委员会。4、每个基金都设立一个专门的顾问委员会，该委员会一半以上的成员应为独立董事。5、每个基金都设立一个按公司型基金结构运作的董事会，董事会成员中有一半以上独立董事。在以上5种形式模式中，规范程度最高的是第5种形式，其治理结构相对完善，较为有利于解决实行对基金的监督和维护公众投资人的权益，是改革治理结构的理想目标。其次分别为第1、4、2，第3种形式要求最低。见于华前揭文，第195页。

共同基金篇6

王兴敏

在我国，随着商品化住房制度的确立，住宅的生产、交换、取得均已纳入社会主义市场经济体系中，大量的商品住宅成为城镇居民重要的消费或投资需求，人们通过购买行为取得商品住宅楼之一部分（或居住单元）产权而成为房屋所有权人后，其在对住宅的自用部位和自用设备享有专有所有权的同时，也与其它所有权人就同一建筑物的共用部位、共用设施设备形成了共有法律关系，即房屋所有权人对共用部位、共用设施设备享有共有所有权。但由于共用部位、共用设施设备作为建筑物整体不可或缺的共用部分，其具有不可分割性，每一名房屋所有权人不能根据自身的目的（如维修、使用）对共用部分进行分割，以行使权利或承担义务，且每一名房屋所有权人的自用部位、自用设备与共有性质的共用部位、共用设施设备共同构成了物理形态的建筑物结构整体，共用部位、共用设施设备的维修使用直接关系着对自用部位、自用设备的利用程度。因此，如何对住宅共用部位、共用设施设备实施及时有效的维修养护，以延长建筑物的使用寿命，保障自有房产的保值、增值，成为每一名房屋所有权人面对的一个现实问题。其中这就涉及各产权人如何公平合理地承担维修养护费用。对此，国家建设部先后颁布了《城市异产毗连房屋管理规定》、《公有住宅售后维修养护管理暂行办法》、《城市新建住宅小区管理办法》等一系列规范性文件，对住宅维修养护范围、责任及费用承担等做了相对原则的规定。1998年11月9日建设部、财政部的《住宅共用部位、共用设施设备基金管理办法》则意味着我国针对住宅共用部位、共用设施设备的维修养护建立维修基金制度。该办法主要对维修基金的筹集、管理、使用等做了明确的规定，操作性比较强，但对于该办法中的一些细节，笔者认为欠缺有关法律、技术层面的考虑，故在实际操作中容易出现问题。以下笔者加以分析，并提出相应建议，以供参考：

一、共用部位、共用设施设备维修基金（以下简称维修基金）计取基数不合理

根据《住宅共用部位共用设施设备维修基金管理办法》（以下简称《管理办法》）第五条之规定，商品住房销售时，购房者应当按购房款2-3%的比例交纳维修基金。可见，购房者缴纳维修基金是以购房款为基数计取的，但笔者认为以此做为计取基数有失公平。

1、根据《管理办法》第3条规定，共用部位是指住宅主体承重结构部位、外墙面、门厅、楼梯间等，共用设施设备则指建设费用摊入住房销售价格的上下水管道、落水管、水箱、电梯......以及共用设施设备的房屋等。商品住房开发单位在进行商品住房价格核算时，已将上述共用部位、共用设施设备的建设费用摊入成本，这些成本与征地和拆迁安置补偿费、前期费用等相关费用构成开发成本。开发成本、税金和利润三部分构成了商品住房的基准价格，但销售单位在实际出售中，还根据每一名购房者购买的居住单套住房的区位差别（如楼层、朝向、采光等因素）进行基准价格调整，即销售价格并不等于基准价格，而造成两种价格不同的是由于每一名购房者享有专有所有权的自用部位处于同一建筑物的不同楼层、不同朝向等区位因素差异造成的。但共用部位、共用设施设备做为购房人共有所有权的对象，对于每一名购房人而言无区位差异。另外，根据建筑物区分所有权理论，购房人均对具有共用部分性质的共用部位、共用设施设备享有共同使用的权利，而这种权利也发生非因区位因素而差别。因此，购房人在对无差异的共用部位、共用设施设备享有并行使权利时，其因维修义务而产生的维修基金的计取基数也应是一致的，例如：基准价格为1000元/m2的商品住房，二楼一名购房人的购房款为1000元/㎡（即上下浮动为零），则提取维修基金为20-30元/m2，但如果三楼一住户销售价格为1150元/m2（即上浮15%），则须提取维修基金23-34.50元/m2，二户维修基金相差3-4.50元/㎡。显然，二者对无权利的共用部位、共用设施设备承担了有差别的维修义务，这明显有悖于权利、义务相一致的原则。

2、购房款对销售单位而言，属销售价格，而商品住房的销售价格属市场定价，销售单位可根据不同情势制定相应的销售价格，如商品住房预售和现售、分期付款及一次性付清房款都会造成最终实际成交的销售价格不同。另外，社会关系因素（如亲朋好友等利害关系人）亦可造成此类现象的发生。再者，有些销售单位为促销其商品住房，与购房人共同隐瞒真实成交的购房价格，以达到少交维修基金的目的。这样就产生了因购房人所支付的购房款不一致，从而提取的维修基金不一致，从而损害了依规缴纳维修基金的购房人的部分权益。

3、维修基金做为专项用于住宅共用部位、共用设施设备保修期满后的大修、更新、改造之资金，其设立的根本目的是保障住房售后的维修管理。在未建立维修基金制度前，根据《城市异产毗连房屋管理规定》，对房屋共有部位的修缮，由房屋所有权人按份额比例分担，但《管理办法》实施后，维修基金按《管理办法》第五条规定是按购房款比例计取的，如果维修基金不敷使用时，又该如何筹集呢？根据《管理办法》第11条2款规定，应按业主（即购房人）占有的住宅建筑面积比例向业主续筹。在这里，可明显看到，按建筑面积续筹则完全排除了始建维修基金计取基数（购房款）所包含的可变因素。在购房人对共用部位、共用设施设备享有权利、承担义务均不变的情况下，购房人在缴纳维修费用的标准却出现了不一致（即含可变因素的购房款与建筑面积两种标准），这是不合理的。

二、在现行条件下，维修基金缴存方式不合理

根据《管理办法》第五条、第九条之规定，维修基金由销售单位在商品住房销售时收取，在业主办理房屋权属证书时，销售单位将代收的维修基金移交由房地产行政主管部门代管，但笔者认为这种缴存方式容易出现监控不力，且基金缴存失控。

1、销售单位做为商品住房开发单位，在对一个房地产项目的开发

过程中，将需要和使用大量的资金。在开发资金紧张的情况下，销售单位很容易将其代收的维修基金挪作他用，以解燃眉之急。甚至，在实践中，有些销售单位恶意占有维修基金，而用滞销的商品住宅折价抵付维修基金，形成变相销售商品住房现象，造成了维修基金不能有效地缴存。

2、将业主办理房屋权属证书的时间做为销售单位向房地产行政主

管部门移交维修基金的时界点，不利于维修基金的及时移交。在我国，由于销售单位的原因造成产权证书迟迟未能办理的现象屡有发生，那么，根据《管理办法》第9条之规定，就造成购房人在入住前已经缴纳的维修基金却长时间地由销售单位占有或使用，更有甚者，有的销售单位在购房人办理房屋权属登记前，就已解散不存在了，其代收的维修基金也更无从谈及移交。

有些地区为了加强维修基金的移交管理，规定销售单位不移交维修

基金，不予办理房屋权属登记，但这样业主就不能及时办理房屋权属证书，权利处于为稳定状态，容易产生社会矛盾，再者，如此管理缺乏合法性，故此方法不为治本之策。

三、维修基金使用尚须完善

根据建筑物区分所有权理论，共用部位、共用设施设备属共用部分之范围，共用部分可区分全体共用部分和一部共用部分两类，全体共用部分是指由全体业主共同使用、收益、管理的物业共同部位、共用设施部位。一部共用部分则指部分业主共同使用、收益、管理的物业共同部位、共用设施设备。否则，基于权利、义务相一致的全体共用部分之修缮费用由全体房屋所有权人分担，而一部共用部分之修缮费用则由对该部分共用部分享有使用权的房屋所有权人分担，这一原则已在《城市异产毗连房屋管理规定》有所体现，但在《管理办法》中，就维修基金的使用未作详细的规定，如建筑物基础需大修，这时使用全体业主共同所有的维修基金，无异议而言，因为这涉及全体业主的共同利益，但如果为某些层所专用的楼梯需大修时，是否也可使用全体业主共同所有的维修基金呢？《管理办法》未对此做出相应的使用规定，笔者认为，此时应使用维修基金中属专用楼梯的房屋所有权人缴纳的那部分资金，否则，将会使专用楼梯的非受益者分担专用楼梯受益者的修缮义务，这是不公平的。因此，明确全体共用部分和一部共用部分的范围，对于规范维修基金的使用是很重要的。

四、建议

1、根据以上对维修基金提取基数的分析论述，在向购房人收取维

修基金时，应力争客观、公正、真实，减少或杜绝可变因素，故维修基金应按商品住房的基准价格的比例收取。

2、维修基金的缴存应脱离销售单位这一环节，从而减少维修基金

的缴存风险，考虑我国的物业管理尚处于规范阶段，维修基金应直接由房地产行政主管部门按规定收取并代管。

3、根据《物业管理条例》，维修基金制度已具有法律地位，其使用

的是否公平、合理，将直接影响每一名业主的切身利益，故应完善维修基金使用管理，尤其是明确全体共用部分和一部共用部分的分类及其范围和相对应的维修基金使用原则等。

参考文献：《现代建筑物区分所有制研究》  陈华彬

共同基金篇7

关键词：商业银行、基金业务、混业经营

中图分类号：F830.9文献标识码：B文章编号：1006-1770(2006)06-035-03

一、美国商业银行基金业务发展概况

1、美国商业银行经营基金业务的现状。美国银行的共同基金业务在20世纪90年展迅速，一些规模较大的银行还成立了专门的分支机构经营该业务（如花旗投资服务公司，Citicorp`s Investment Services）。到20世纪90年代中期，除了承销共同基金外，银行几乎可以开展各种相关的基金业务（在实际运作中，一些州立的非美联储会员银行仍然能够承销基金，这是因为美国州银行的业务等监管权力是在各州银行监管机构手中，而各州的规定不尽相同。）除了自营基金（proprietary mutual funds）以外，银行和储蓄机构同时也是非自营基金（nonproprietary mutual funds）的主要销售方，此类基金是由独立的基金公司管理并由银行代为销售的。总体来讲，大型银行在初期更愿意从事基金销售，此后一些小型银行也开始积极加入到基金销售的行列中来。到1997年，近1500家美国银行――约占银行业的1／5――在出售第三方或自营共同基金和年金，其中规模达数10亿美元的银行――本行业中规模最大的一些银行――占了销售的大多数（90％强）。

2、美国商业银行自营基金的发展。从基金的管理运作角度可将银行经营的基金分为自营共同基金和非自营共同基金。自营共同基金是指基金的管理与销售均由该银行或其附属的相关机构来负责（商业银行或其附属机构作为基金的投资顾问提出操作建议，并通过与本银行关系密切的证券公司买卖股票，其中有些基金也通过证券经纪商或基金机构销售），经营自营基金的机构大多是大型银行，目前美国大部分大型银行都已开展此项业务。美国的一些大型银行自20世纪80年代中期起开始开展自营共同基金业务，1992年美联储放松了管制，允许商业银行通过经纪类附属公司来推销自营共同基金，随后设立自营共同基金的商业银行迅速增加了起来。在20世纪90年代，商业银行的自营共同基金数量增长速度逐渐超过了非自营共同基金，形成了以自营共同基金为主的局面，与此同时，银行自营基金资产额的增长速度也超过了基金业的平均增长速度。其中银行自营基金对机构投资者的销售所占比重要大一些，其增长幅度也较快。为使银行经营的基金种类齐全，商业银行往往也经营着一些其他金融机构管理的基金。另外，在20世纪90年代后期还出现了商业银行的许多信托资产逐渐转变为自营共同基金的情况，且这一数额每年都有较大幅度的增长。

银行和储蓄机构也是非自营基金的重要销售渠道。非自营基金是指基金的管理由独立的基金管理公司负责，而其销售则通过商业银行或其附属机构来完成的基金。对于那些资产管理能力较差的中小银行来说，代销其他金融机构管理的基金无疑是一种较好的选择。美国的投资公司机构（Investment Company Institution，ICI）对1991至1995年这一早期商业银行共同基金的运作与销售情况进行了一个调查，调查表明，商业银行共同基金的销售数量由1991年底的1100只增加到了1995年底的2329只，其中自营共同基金在1995年占银行销售基金的47.9%，而1991年这一数值仅为31.5%。从银行销售的共同基金的结构来看，货币市场基金所占份额有所下降，而股票与债券基金的份额呈现上升趋势。

二、美国商业银行进入基金业的动机

1、银行开展基金业务可以扩大银行同顾客的联系，有利于发展银行的中长期资产运用业务，增强银行同非银行金融机构竞争的能力。尽管销售基金的手续费收入不稳定，然而销售基金能够为银行带来新的客户，从而有希望向这些客户出售其他银行服务。银行业销售投资类金融商品可以发挥其庞大的既有客户信息优势，许多银行都建立了客户信息数据管理系统，这使得银行在销售投资类金融商品时可以便利地获得客户的各种信息。此外，许多银行能够从提供自营基金中赢得更高的声望。美国的实践表明，银行所出售的最受欢迎的非存款投资产品就是共同基金。再有，随着“一站式购物（one-stop shopping）”观念的流行，银行客户越来越希望只与一家金融机构打交道，便可满足其储蓄、保险、投资等多方面的金融服务需求。“一站式购物”能够帮助消费者节约时间、提高效率、降低成本，因此在吸引客户方面具有明显的优势。

2、从银行经营自营基金的角度来讲，其最初目的在于通过提供更多的金融服务以吸引客户，此后随着基金销售数量的不断增加，业务收入开始成为开展基金业务的主要目的。银行业通过开展基金业务可以增加银行的非利息收入，从经纪和其他相关业务中赚取大量的手续费，而且其中一些收入对利率变动的敏感性小于银行存款和贷款。商业银行经营自营共同基金能够为银行提供相对稳定的收入，因为基金的管理费用几乎是固定不变的（按经营规模的固定比例提取）。从销售的基金种类上来看，美国的商业银行销售着诸如货币市场基金、长期债券基金、股票基金等几乎所有的基金种类。基金销售活动实际上是具有证券业务性质的活动，其内部评价及报酬的支付与证券公司的习惯作法相一致。一般来讲，基金商品的风险越高则手续费率就越高，而且银行对于那些销售自营基金的职员会相对给出更高的费用（相对那些销售非自营基金的人员来讲）。

3、与银行经营证券与保险业务一样，经营基金业务可以使得银行业务多元化，为银行创造替代性的收入来源，分散银行的业务经营风险。金融行业的高风险性决定了其有通过多元化经营分散风险的动力。如果各种金融产品和相关服务之间的风险不是完全相关的，那么银行在风险管理中通过合理设计金融服务和产品的分散化组合就会带来收益方面的提高，更容易获得稳定的收入流，实现不同金融服务之间的风险对冲，降低系统与非系统性风险，金融机构应付不确定性的能力也会随之提高。例如“脱媒（disintermediation）”等市场格局的变化对经营多种业务金融机构的影响就相对要小，因为其他业务量的增长会抵消其贷款业务量下降所造成的损失，而这对降低银行经营风险很有好处，因为它可以减少银行从事风险较大业务――如发放低质量贷款――的动机。总之，多样化的业务经营使商业银行内部形成了一种损益互补机制，一些实证分析表明，商业银行经营范围的扩大有利于银行效率的提高和金融体系的稳定。Gallo，Apilado和Kolari（1996）对美国银行控股公司在1987-1994年间经营基金业务的研究表明，银行控股公司的共同基金活动降低了银行业的系统性风险，同时共同基金业务还增加了银行的收入，他们的结论认为，共同基金应当成为银行未来经营的一种重要金融产品。

三、我国银行经营基金业务的对策选择

1、商业银行进入基金业采取的组织模式。银行设立基金公司，从严格意义上讲，就是对金融业混业经营的探索。而从各国金融混业经营的实践来看，混业经营的具体组织模式概括起来可以分为以下三类：全能银行模式（universal banking model）、银行母公司模式（bank-parent company model）和控股公司模式（holding company model）。采取全能银行模式的金融机构可依法从事包括证券、保险、信托、基金等业务在内的广泛的金融服务。这些业务并不要求一定要在法律上与商业银行相隔离的附属公司内开展，各业务部门之间也没有“防火墙（fire wall）”的隔离。银行母公司模式是一种介于全能银行与控股公司之间的一种混业经营组织模式。在这一组织模式中，商业银行要开展其他非银行金融业务，必须在符合一定条件的情况下以银行为母公司成立附属公司，银行和非银行附属公司之间有着严格的法律界限。在控股公司模式中，商业银行或者与其存在直接投资关系的子公司不得直接经营相关证券业务，如果商业银行想从事法律所禁止的证券、保险等业务，只有以控股公司的形式，即在同一机构框架内通过相互独立的附属公司来从事其他金融业务。

混业经营机构的组织模式将会影响到商业银行从事证券、保险等业务的潜在收益和成本。在全能银行模式中，银行可以完全整合其所选择从事的各种金融业务，因为银行可以在单一的公司实体内开展几乎所有业务。在银行母公司以及控股公司模式中，银行和证券等业务分别在管理团队和资本均相互分离的几个不同的法律实体（legally distinct entities）中开展，结果只能进行部分业务的整合。而且当银行和证券、保险等附属机构之间的财务和经营关系存在某种约束时，整合的效果将会进一步受到限制。从另一方面来讲，与全能银行模式相比，控股公司模式与银行母公司模式更能防范由非银行业务所带来的风险，虽然从混业经营获益方面有所不足，但相对来讲要更安全一些，其中控股公司模式是混业经营组织模式中风险最小的一种。考虑到基金业务的风险比证券及保险业务的风险要小，因此监管部门可以让商业银行在控股公司模式与银行母公司模式中自主选择。即使一些银行在经营基金业务中采取了银行母公司模式，这也不会影响到我国未来混业经营采取金融控股公司模式。许多国家在混业经营过程中对于风险小的业务是放在银行内部或以其子公司的形式来经营的，而对于证券、保险等风险较大的业务则是放在商业银行外部――即以控股公司的形式来经营。

2、商业银行进入基金业的方式。银行是否能够成功地进入基金业与其所采取的进入方式有着很大的关系，其涉足基金领域的方式可谓多种多样，这些方式具有不同的特点。概括来讲，可分为以下三种方式：新建（start-ups/de novo entries）方式。这种方式指银行通过单独设立一家基金（分）公司或基金部门来进入基金业。采取这种方式的优点主要体现在银行可以完全控制新建立的基金公司，制定与本企业文化相适应的市场营销策略和激励机制。采取这种进入方式的缺点在于新建一家基金公司通常需要较大的投资，新公司可能缺乏经营基金业所必需的专业人才与经验，而且通过新建方式进入基金业取得客户的认同需要一定的时间。并购（mergers and acquisitions，M&A）方式。并购方式是指银行通过收购现有的基金公司或与基金公司进行合并来进入基金领域。该方式的优点主要体现在银行可以完全获得并依靠基金业的专业人才及其所拥有的经验来迅速进入基金业。通过这种方式进入基金业的缺点表现在合并后的银行与基金公司可能在企业文化、经营风格等方面存在显著的差异，要使二者真正融为一体可能需要较长的时间与成本。组建合资企业（joint ventures）方式。合资企业是指由两个或多个公司共同出资建立的一个独立的法律实体，在这里，是指银行与基金公司共同出资建立一家经营基金产品的公司，由银行与基金公司共同控制、共享收益、共担风险。该种方式被采用的原因主要在于它可以避免通过新建或并购方式进入基金业所必须的巨额资金投入，因此对于那些规模较小的中小银行来讲是一种可行的进入基金业的方式。银行通过这种方式进入基金业存在的问题在于合资企业并不是一种稳定的组织机构形式，而且银行与基金公司对于银行基金的战略意图可能存在着分歧，这会引起不小的麻烦。

通过上面的分析可以看出，这三种方式既有其特有的优点，也存在很多缺点（表2 给出了银行进入基金业各种方式的优缺点比较）。各种不同的进入方式分别适用于不同银行的经营战略，在这里关键是要与商业银行自身实际相结合。如果银行考虑到与基金公司多家股东谈判过程繁琐，在企业文化及发展战略上的相互融合的不确定性较大，而且银行从财力和人力方面还可以，商业银行已经对基金业有了比较深入的了解，能够依靠自身优势迅速发展，银行则应选择直接发起设立新的基金管理公司。银行在发起设立新的基金公司时要考虑的是如何迅速组建一支成熟的团队。在采取收购方式时，商业银行特别是四大国有银行的目标应是控股，而且商业银行应主要考虑成熟的基金公司。具体采用什么形式设定股权结构，一方面要看监管政策的要求，另一方面要考虑哪种结构最符合银行自身利益。此外还要考虑到基金业的具体情况，因为现有的一些基金管理公司（特别是处于相对弱势的基金公司）可能基于自我保护的考虑，积极主动寻求银行参股，甚至其控股股东主动放弃控股地位，银行对此应积极加以利用。

3、商业银行进入基金业的具体产品选择。银行进入基金业的具体产品选择应该是按照循序渐进的原则――即从低风险产品逐步向高风险产品过渡。众所周知，基金的种类有许多，按照投资金融工具的风险大小来划分，不同类型产品基金公司所面临的风险是不同的。从大的分类来看，基金品种可分为货币市场基金、债券型基金、股票型基金以及期货、期权基金等，因此在允许商业银行设立基金公司后就面临着一个选择的问题。从长期来看，商业银行设立的基金公司在投资方向上与现有基金公司不会也不应存在任何差别，但就短期而言，无论是从商业银行的金融市场经验，遵循商业银行安全稳健的经营原则，还是从法律障碍最小化等方面考虑，银行设立基金公司主要还是以开发低风险产品――货币市场基金或债券型基金为主，其中货币市场基金甚至没有跨越货币市场与资本市场的警戒线，所以应是最为理想的选择。商业银行应先在这一领域不断地摸索和积累经验，然后再向风险较高的股票类甚至衍生产品类基金转化。

从商业银行自身角度来看，货币市场基金的主要投资范围都是商业银行固有的领域，因为货币市场基金主要在银行间市场操作，投资对象为短期国债、央行票据和商业银行票据等，商业银行有着丰富的投资经验和现成的投资渠道，已经建立起了较为完善的风险识别和控制系统，能够比较准确地把握中央银行的宏观政策意图，并且能够有效地规避风险。而在资本市场运作方面商业银行仍缺乏经验，因为商业银行长期被禁止进入股票市场。目前基金公司股东和业务人员主要来自于证券公司，短期内商业银行靠自身建立队伍仍面临一定的难度，因此银行从自身熟悉的货币市场基金入手是一个明智的选择。另外，商业银行大都建立了国债柜台交易系统，其网络覆盖了国有银行所有的分支机构和网点，在国债承销、债券市场组合投资等方面也已经积累了一定的经验，而且债券型基金的总规模相对于股票基金而言仍较小，发展空间较大，从这类业务起步，也是一个不错的选择。

共同基金篇8

在欧洲民族国家形成和演变的历史长河中，经济发展的不平衡是一个具有普遍性的客观规律。第二次世界大战结束后不久，以1951年4月《巴黎条约》的签订为标志，欧洲经济一体化从此正式启动。当时的法国、联邦德国、意大利、比利时、荷兰和卢森堡6国组建成欧洲煤钢共同体，有效期为50年，由超国家的高级机构负责成员国煤钢部门的生产和销售活动，并且通过提供资金支持来帮助落后地区进行产业调整和结构转型。

1957年3月，煤钢共同体6国又进一步通过《罗马条约》，分别组建了欧洲经济共同体和欧洲原子能共同体(1967年3个共同体实行合并后统称为欧洲共同体)，欧洲经济一体化也随之全面展开。根据条约的规定，欧洲经济共同体的基本目标之一，是要促进成员国经济活动的和谐发展以及不断和均衡的扩张(第2条)；在实施共同农业政策时，必须对农业部门的社会结构特征以及不同农村地区的结构和自然差异予以关注(第39条)；在涉及就业、劳动条件、职业培训、社会保障等社会事务方面，共同体积极推进成员国间的紧密合作(第118条)，并且通过设立欧洲社会基金(le Fonds social européen)，对在企业转产过程中的失业工人给予援助和重新 安置(第125条)；建立欧洲投资银行(la　Banque européenne d'investissement)，向落后地区提供融资便利以促进成员国经济的平衡发展(第130条)。《罗马条约》中的上述条款和安排尽管从不同侧面地区发展的差距问题，但还远远称不上是一项完整的共同体地区政策。首先，共同体当时的首要任务是通过建立关税同盟以实现共同市场，而与地区政策相关的资助措施可能会对成员国间的自由贸易造成扭曲。其次，条约在地区发展事务方面没有制订出具体的行动计划和明确的时间表，有关的规定也多是散见于相应的条款之中，缺乏必要的连续性和相关性。再次，共同体财政手段不足，从1962年正式推行共同农业政策开始，欧洲农业指导与保证基金(le Fonds européen d'orientation et de garantie agricole)的绝大部分都被用于为农产品生产和销售提供价格支持(即保证部分)，而用于农业结构调整的支出(即指导部分)则微乎其微。最后，虽然1967年共同体机构合并时专门设立了地区政策总司，但它只是主要为成员国提供数量有限的临时性资金补助，地区发展措施基本上以成员国的各自行动为主，几乎不存在共同体一级的地区政策。

进入20世纪70年代，共同体6国首次开始实施《维尔纳报告》中提出的欧洲经济与货币联盟计划，成员国间存在的经济差距显然不利于这一目标的如期实现。同时，共同体又迎来了自成立以来的第一次扩大，英国、爱尔兰、丹麦3国于1973年正式成为共同体的新成员，这使得地区问题变得更加突出和紧迫。英国当时的人均GDP只有共同体平均水平的85%，加入共同体后又一直在预算摊款问题上与其他成员国争执不休。爱尔兰的人均GDP则更低，仅为共同体平均水平的60%。丹麦的人均收入尽管较高，但也面临着进一步开发落后的格陵兰地区的问题。因此，推行一项真正的共同体地区政策，这不仅符合经济上的要求，并且也是政治上的需要。1975年3月，共同体部长理事会终于就全面实行共同地区发展政策达成一致。地区政策的核心是设立欧洲地区发展基金(le Fondseuropéen de développement régional)，作为共同体缩小地区差距的重要财政手段，以此促进成员国经济和社会的平衡发展。该基金的最初金额为2.58亿欧洲货币单位，占共同体预算的4.8%。基金的使用基本采用定额管理的办法，即根据成员国制订的年度和中期地区发展计划，由部长理事会预先确定向每个成员国发放的份额，用以支持有关地区的发展，其中80%用于基础设施建设。到1979年，欧洲地区发展基金增加至9.45亿欧洲货币单位，占共同体预算的比例提高为6.1%。同时，基金又进一步被分成定额(占95%)和非定额(占5%)两部分，其中非定额部分由共同体提出项目计划，用于指定地区。

到了20世纪80年代，共同体又实现两次南扩，希腊(1981年)以及西班牙和葡萄牙(1986年)3国先后加入共同体，共同体成员国的数目增加为12个。由于这3个国家与其他成员国在经济实力上存在较大差距，从而使得共同体的地区问题再次地突显出来。另一方面，以往共同地区政策操作中对地区发展基金采取的定额管理办法，容易造成有限资金的过度分散，效果欠佳。因此，这种资金一刀切的做法必须加以改变，地区政策应根据不同地区的特殊问题和实际需要有针对性地提供支持。共同体部长理事会在1984年6月决定，将地区发展基金由固定配额改为浮动配额管理。这既确保成员国能够获得最低额度的资金分配，同时又给予共同体在基金运用方面更大的主动性，以使成员国的地区发展计划符合共同体地区政策的总体目标。1985年7月，共同体部长理事会决定启动地中海综合项目，首次将欧洲地区发展基金、欧洲社会基金、欧洲农业指导与保证基金中的指导部分以及欧洲投资银行的资金集中起来，用于支持地中海沿岸成员国的地区发展项目，如职业培训、道路建设、农业灌溉及中小企业等。总的来说，共同体这一时期的地区政策虽几经调整，但仍只是作为成员国地区发展计划的一种补充手段，共同体的行动似乎更多地局限于对成员国的地区政策进行指导和协调，或在必需时提供一定的财政转移支付。然而应当看到的是，共同体地区政策的总体框架及运作程序毕竟已是轮廓初现。

二、欧盟地区政策的改革

1986年2月，共同体成员国签署了《单一欧洲文件》，确定到1992年底实现商品、服务、人员和资本自由流动的内部大市场这一新的一体化目标，并且通过加强成员国的经济和社会聚合，以缩小共同体内部的地区差距。共同体及其成员国已经清楚地认识到，地区发展的不平衡不仅关系到内部大市场能否有效地运行，严重的甚至还会影响到一体化的稳定和深化。在1988年2月举行的共同体布鲁塞尔首脑会议上，成员国一致决定对地区政策进行重大改革，将欧洲地区发展基金、欧洲社会基金、欧洲农业指导与保证基金中的指导部分合并成结构基金(les Fonds structurels)，同时结构基金数额在1989年～1993年间翻番，共计600亿欧洲货币单位，地区政策又被称为结构政策。这样，结构基金占共同体预算的比重由1986年的17.6%提高到1992年的25.4%，仅次于共同农业政策开支。显而易见，经过这次改革后，共同体实施地区政策的力度不仅大大加强，也改变了以往地区行动中以成员国为主、共同体为辅的局面。

1992年2月，共同体成员国签订了《马斯特里赫特条约》，规定最迟于1999年启动单一货币欧元(条约于1993年11月生效后共同体也随之改称为欧洲联盟)。以欧元为核心的欧洲经济与货币联盟的再次启动，不仅是欧洲一体化发展过程中的一个质的飞跃，同时也对成员国提出了明确的经济趋同要求。此后不久，奥地利、瑞典和芬兰3国正式加入欧盟(1995年)。为加强成员国经济的均衡发展，欧盟于1993年新增渔业指导财政手段(I'Instrument financier d'orientation de la pêche)作为结构基金中的组成部分，同时设立聚合基金(le Fonds de cohésion)，专门用于促进希腊、葡萄牙、西班牙和爱尔兰4个相对落后成员国(人均GDP低于欧盟平均水平的90%)的经济发展。此外，地区政策也对北欧成员国人迹稀少地区的发展问题保证高度关注。以下具体就欧盟地区政策改革后的目标、原则及财政手段等问题进行概括分析。

为使地区政策在缩小地区差距方面真正发挥预期作用，欧盟根据人均GDP、产业结构、失业状况、地理条件等因素，将优先发展的目标地区划分为7大类。①目标1，促进落后地区的发展和结构调整。所谓落后地区一般指人均GDP低于欧盟平均水平75%的地区，如法国的科西嘉和海外省、德国东部地区、英国的北爱尔兰地区、意大利南部以及希腊、葡萄牙、爱尔兰、西班牙4国的大部分地区。1994年～1999年期间，结构基金总额为1414.71亿欧洲货币单位，其中68%用于目标1地区，受益人口占欧盟总人口的26.6%。②目标2，帮助工业衰退地区转型。所谓工业衰退地区的主要特征是，工业部门的失业率高于欧盟平均水平，并且工业部门的就业呈下降趋势。在1994年～1996年间，结构基金中有74.21亿欧洲货币单位用来资助目标2地区。该地区1994年到1999年期间的人口占欧盟总人口的16.3%。③目标3，与长期失业斗争并提供就职便利，特别是帮助青年人和受劳动力市场排斥的人员解决就业问题，同时推动实现男女同工同酬。④目标4，采取预防措施，使劳动力适应工业结构和新技术的变化。在1994年～1999年间，用于目标3和目标4地区的资金达152.06亿欧洲货币单位。⑤目标5a，调整农业及渔业结构，促进共同农业政策的改革。1994年至1999年，结构基金中共安排了64.02亿欧洲货币单位的资金。⑥目标5b，开发脆弱的农村地区，推进经济活动的多样化。1994年～1999年期间，该地区人口占欧盟总人口的比例为8.8%。⑦目标6，加快人口密度极低的地区(每平方公里少于8人)的发展，这主要是指芬兰和瑞典的边缘地区。在1994年到1999年期间，该地区人口仅为欧盟总人口的0.4%。转贴于

为了便于地区政策的操作，并且充分发挥成员国政府及其各级地方机构在参与地区发展事务方面的积极性，欧盟特制订6项基本原则。①集中原则(la concentration)，即将结构基金集中用于支持最需要资助的地区，避免有限的共同财政资金的分散以及由此可能导致的资源浪费，确保资金的使用效率。欧盟根据地区问题的严重程度和项目的轻重缓急，通过对目标地区进行划分及筛选，把结构基金的三分之二以上用于目标1地区。②伙伴原则(le partenariat)，即密切加强欧盟同成员国及其地方机构在地区行动中的协调与合作，使共同地区政策最大限度地适应不同地区的实际需要。按照欧盟结构基金的使用程序，一般先由成员国提出各自的地区发展规划，欧盟部长理事会根据地区政策的总体框架及目标对其讨论通过后付诸实施，并将结构基金同成员国的财政支出结合起来用以支持相关地区发展项目。③计划原则(la programmation)，即地区问题必须全盘考虑，通过制订地区发展战略和中期行动计划，以强化对结构基金使用的管理，并使得欧盟一级的资金支持具有稳定性和可预见性。依据这一原则，欧盟对于以往地区政策中常见的临时性项目需求不再考虑资助。④附加原则(l'additionnalité)，即结构基金并不是对成员国的一种补贴，更不是替代成员国在地区发展中的公共职能，成员国必须为欧盟资助的地区项目提供相应的配套资金。根据这一原则，成员国对地区发展项目的资金支持力度应相当于其从结构基金中获得的数额。⑤辅助原则(la subsidiarité)，即欧盟只在最需要其发挥作用的层面上开展地区行动，结构基金支持的项目应由最切合实际的一级机构负责实施。按照这一原则，成员国一般将涉及跨国或越境的地区计划交由欧盟一级负责，而尽可能保留对其他项目的管理权限。⑥效率原则(l'efficacité)，即通过对地区发展项目进行评估、跟踪和控制，以保证结构基金的使用效率并达到预期目标。首先，对于需要结构基金资助的地区项目，成员国应与欧盟委员会事先进行认真评估，并充分考虑到项目可能对环境造成的影响；其次，欧盟及成员国必须密切关注项目的实施和进展，确保其如期完成；最后，对项目开支情况要进行严格审计，以加强对资金用途的控制和监督。

作为欧盟推行地区政策的最重要的财政资源就是结构基金，它目前包括欧洲地区发展基金、欧洲社会基金、欧洲农业指导与保证基金中的指导部分以及欧洲渔业指导财政手段等四部分。在1994年～1999年期间，地区发展基金占结构基金的比重最高，达到49.5%，用于目标1、目标2、目标5b和目标6；社会基金所占比例为29.9%，用于目标1、目标2、目标3、目标4、目标5b和目标6；农业基金中指导部分占结构基金的17.7%，用于目标1、目标5a、目标5b和目标6；渔业指导财政手段比例最低，只有2.9%，用于目标5a和目标6。与结构基金相比，聚合基金则专门用来资助希腊、葡萄牙、西班牙和爱尔兰4国的环保及交通基础设施项目。1993年～1999年间，聚合基金总额达到151.5亿欧洲货币单位，其中西班牙获得的基金浮动资助比例最高，为52～58%，希腊和葡萄牙均为16～20%，而爱尔兰则只得到基金的7～10%。值得一提的是，除上述两项基金外，欧洲投资银行在推动地区发展中的作用也不容忽视。1989年到1992年期间，欧洲投资银行为地区项目总共提供了340亿欧洲货币单位的信贷资金支持。从共同地区政策改革后的实际效果看，成员国的地区不平衡得到一定程度的纠正。以爱尔兰为例，人均GDP在1983年只有共同体平均水平的64%，到1995年则接近欧盟平均水平的90%。另外，从1988年到1996年，欧盟目标1地区的人均GDP也由平均水平的64%提高到69%。为就地区政策对成员国经济发展的贡献度进行量化比较，欧盟委员会曾在一项研究中发现，在1986年～1996年期间，结构基金使目标1地区的经济增长率提高了大约0.5个百分点；1999年，结构基金使得希腊、爱尔兰和葡萄牙的人均GDP增加将近10%，而西班牙则为4%。显然，欧盟推行地区政策的效果往往因国家和地区的差别而不尽相同，地区政策也并没能消除成员国间的经济差距。

三、欧盟地区政策的新变化

随着欧洲经济与货币联盟建设的不断发展，要求加入欧盟的国家也越来越多。在1999年3月柏林举行的成员国首脑会议上，一致决定对结构基金进行进一步调整。在2000年～2006年期间，结构基金数额增加到1950亿欧元(1欧元=1欧洲货币单位)，以继续加大对地区发展项目的支持力度。同时，为使资金更加集中地运用并提高效率，将先前地区政策中的7类目标减化为3类。

目标1，促进落后地区的发展和结构调整，它包括原来分类中的目标1和目标6。在2000年～2006年期间，结构基金中的69.7%用于资助目标1地区，其人口占欧盟总人口的22.2%。对于在1994年～1999年间受结构基金资助而不再满足2000年～2006年标准的地区，如德国的东柏林、法国的科西嘉、英国的北爱尔兰等，欧盟将仍然提供一定比例的资金用于过渡安排。目标2，资助面临结构困难的地区进行经济和社会转型，它包括过去地区政策中的目标2和目标5b地区。在2000年～2006年期间，该地区从结构基金中分配到的比例为11.5%，其中也包括一定数额的过渡安排资金，地区人口占欧盟总人口的18%。目标3，支持教育、培训和就业政策及体制的现代化，它包括以往分类中的目标3和目标4地区。从2000年到2006年，该地区将得到结构基金中12.3%的资助，主要用以提高人力资源的素质和改善劳动力市场条件。

需要说明的是，原先分类中的目标5a地区在2000年～2006年被纳入共同农业政策框架内，而且结构基金中还保留5.35%作为储备，用于欧盟规划的地区发展项目。至于聚合基金方面，在2000年至2006年期间，其数额也将增加到180亿欧元，其中西班牙获得61～63.5%，希腊和葡萄牙均为16～18%，而爱尔兰仅得到2～6%。

从现在形势来看，欧盟地区政策面临的最大挑战就是如何应对即将开始的东扩。到目前为止，已先后有10个中东欧国家正式提出加入欧盟的申请并展开入盟谈判，它们是捷克、爱沙尼亚、匈牙利、波兰、斯洛文尼亚、保加利亚、拉脱维亚、立陶宛、罗马尼亚和斯洛伐克。虽然欧盟东扩是一项涉及有关成员国的政治决定，但巨大的现实经济差距使欧盟在未来扩大过程中不得不谨慎从事。即使欧盟坚持采取成熟一个接纳一个的分批加入模式，欧盟现行地区政策恐怕也是难以为继。以经济状况最好的斯洛文尼亚为例，其按购买力平价计算的人均GDP仅相当于希腊的水平。因此，欧盟必须在这些中东欧国家加入前帮助其提高经济发展水平。在2000年～2006年期间，欧盟为入盟候选国专门设立结构政策手段(l'Instrument de politiques structurelles pour lapréadhésion)，总计提供218.4亿欧元的财政援助，支持这些国家的地区与社会发展、工业结构调整、农业现代化、交通运输系统和环境保护等，籍此希望尽可能缩小这些潜在新成员同现在15个成员国的地区差距。无论如何，随着欧盟一体化的不断深化以及东扩时限的日益临近，欧盟地区政策又必将经历一次新的调整。

【参考文献】

[1]余开祥、洪文达、伍贻康主编：《欧洲共同体》，复旦大学出版社，1989。

[2]Commission Européenne，Traités Instituant Les Communautés Européennes，Bruxelles，

1987.

[3]Commission Européenne，Les Nouvelles Politiques Structurelles，Luxembourg，1990.

[4]Commission Européenne，PACA dans L'Union Européenne，Luxembourg，1999.

[5]Pierre Kukawka，L'Europe par les Régions，Presses Universitaires deGrenoble，2001.

共同基金篇9

关键词：协同性　风格投资　封闭式基金　折价

一、引言

证券市场上，不同证券的收益波动之间常存在显著的关联性，资产价格或收益在某种经济或心理因素支配下的共同变化称为协同性(Comovement)。协同性经常出现在一些具有共性的证券中，如小公司股票、指数样本股、封闭式基金等。传统理论认为价格协同性反映了基础价值的协同性。基础价值协同性观点能解释一些价格共同变化的现象如行业块板效应，但是某些证券的基本面根本不相关，为什么其价格会协同变化呢?传统理论难以给出令人满意的解释。学术界将具有相似属性和收益表现的资产特征称为风格，将按照风格而非单个证券配置资产的投资组合管理方法称为风格投资。协同性与风格投资的关系在国内还是一个全新的课题。本文的目的在于通过理论分析和实证检验，对中国证券市场的协同性进行较为系统的探讨，论证风格投资是产生协同性的重要原因。

二、文献综述

(一)国外文献　关于协同性的根源，传统理论以Fama的有效市场假说和Sharpe的资本资产定价模型为代表。在资本资产定价模型中，市场因素是影响所有证券及投资组合收益率的唯一因素，即系统性风险因素。这一理论假定投资者是理性的，或者由于套利的存在使得噪声交易者(非理易者)无法对证券价格产生影响。在有效市场中，证券价格等于其基本价值。因此，证券间价格协同性源于基础价值的协同性(或基本面协同性)。但实证研究表明，基础价值协同性并不是协同性的唯一根源，基本面不相关的资产也能产生协同性。经验证据表明风格和行业是影响证券及投资组合收益率的重要因素。Sharpe(1992)对美国证券市场上的共同基金1985年到1989年间每月的业绩表现进行研究，发现大约90％的投资组合收益都来源于某种投资风格，只有10％的收益来源于个股选择。尽管共同基金所持有的个股不同，但具有类似风格的基金在一段时间内的收益相关性强，风格对投资组合的收益起决定性的作用。

国外学者从不同角度提出各种不同于基础价值协同性的观点。一方面，Vijh(1994)、Fama(1995)、Barberis和Shleifer(2003)等基于指数调整事件研究风格投资与收益协同性；另一方面，更多文献从封闭式基金折价的角度实证分析了协同性产生的原因。封闭式基金折价是指基金的交易市价低于其单位资产净值。Lee，Shleifer和Thaler(1991)对美国市场上封闭式基金折价的研究发现，不同基金的折价之间高度相关，这说明各封闭式基金的折价之间存在一个共同的因素，这一共同因素或者来自基本面，或者来自行为因素，或者二者兼有。然而，由于各封闭式基金所持有的证券组合的构成一般是不同的，即各封闭式基金相互间的基本面是不相关的，因此基本面协同性理论无法对这些协同性提供合理的解释。Lee，Shleifer和Thaler进一步提出基于偏好的协同性观点：封闭式基金的基本面可能并不存在相关性，但其折价也会随个人投资者需求偏好的变化而产生协同性，即相同的个人投资者的情绪变化对所有基金的影响应该是相同或相似的。按照这一理论，某一组特定的投资者(如个人投资者)所持有和交易的证券之间一般都会存在协同性，因为它们都受到相同的投资者情绪变动的影响。Fama和French(1995)研究收益率的三因素模型，发现某些证券的收益协同性与基础价值协同性无关。Froot和Dabora(1999)研究“孪生股票”Royal Dutch和Shell，它们有相同的现金流但交易地点不同，Royal Dutch在纽约交易，Shell在伦敦交易。Royal Dutch与纽约交易的股票收益相关，Shell与伦敦交易的股票收益相关，即协同性与交易地属性相关，其结论支持Fama和French的观点。Barberis和Shleifer(2003)提出协同性的类别理论(Category)：投资者对现金流相关的资产进行分类，然后按类别水平分配资金。类别理论能解释现金流相关的股票存在协同性的原因，但无法解释为什么现金流不相关的资产也存在协同性。Barbefis，Shleifer和Wurgler(2005)总结已有的研究成果并进一步提出风格投资协同性理论：除基本面因素外，投资者的交易行为也会通过引发对某些证券需求的相关变动，促使证券价格或收益协同变化，风格投资产生协同性。风格投资包括类别、偏好等几种情况，风格投资协同性理论对基本面协同性理论做出补充和修正，丰富了协同性理论，使之更为系统，从而能够更好地解释证券市场上各种协同性的来源和性质。综合国外研究成果，协同性的各种观点可概括为两种不同的理论：基础价值协同性与风格投资协同性。

(二)国内文献　国内对协同性与风格投资关系的研究尚处于起步阶段。宋威、苏冬蔚(2007)基于指数调整事件提出风格投资是收益协同变化的重要原因，本文拟从封闭式基金折价的角度研究协同性与风格投资的关系。相对西方封闭式基金的历史，我国封闭式基金刚刚起步。虽然我国封闭式基金存在的历史不长，但基金的价格也呈现出明显的折价现象。章早立(2001)和汪光成(2001)从定性的角度分析了我国封闭式基金折价的原因，由于缺乏实证研究，他们的分析更多基于一种推测而无法确定导致基金折价的真正因素。上海证券交易所综合研究报告(2002)运用多变量逐步回归分析方法，发现基金规模、上市时间、分红情况以及集中度等因素对基金折价率具有显著影响，但并没有解释清楚基金折价形成的原因。张俊喜，张华(2002)从行为金融角度，认为投资者情绪是导致我国封闭式基金折价的原因，并找到了相应的证据，但解释并不充分。因为投资者情绪只是使基金定价出现某种“共同运动”，可能共同地推高基金价格出现溢价，也可能共同地压低基金价格出现折价，也可能使价格不停地在溢价折价间进行变换。王擎(2004)从折价形成机制的角度剖析我国封闭式基金折价形成的原因，指出折价的形成既包含噪声成份又包含理性预期成份，但更主要体现为噪声交易。武珊(2006)基于行为金融的理论框架，从投资者情绪的角度对我国封闭式基金的折价现象进行了实证分析，并对投资者情绪的多样性和差异性进行初步研究。国内文献系统地研究了封闭式基金折价的相关性，但尚未深入地探讨协同性的根源及协同性与风格投资的关系。为此，本文首先对2001年至2007年的中国封闭式基金的折价进行统计分析，然后构建基金折价指数及投资者情绪的替代变量，对封闭式基金折价的相关性及投资者情绪多样性进行实证检验，并对基金折价与投资者情绪进行相关性分析。结论表明，中国证券市场上不仅存在协同性，而且协同性表现出较强的风格投资特征，因此风格投资是产生协同性的重要原因。

三、研究设计

(一)研究假设　根据LST(1991)的推论，假如投资者情绪影响了封闭式基金折价，那么这些情绪应该分布于整个封闭式基金市场，而不是针对单独一个或几个基金。由此，所有封闭式基金的折价率应该存在高度的相关性。另外，由于不同的封闭式基金投资组合各异，因而基金基本面因素也会有所不同，根据折价的传统理论解释，如果是基金的基本面因素主导了基金的折价，那么不同的基金折价之间应该表现出相当的差异性，相反，如果检测到不同基金折价之间存在高度的相关性，那么可以断定基金的基本面因素不是基金折价的主导因素。为此，本文提出两个假设：

假设1：在投资者情绪影响下封闭式基金折价具有协同性

假设2：在中国封闭式基金市场中存在不同类别的投资者情绪

(二)样本选取和数据来源　中国封闭式基金原有54只，近几年先后有15只封闭式基金的封闭期到限或转为开放式基金。为了从整体上把握我国封闭式基金折价的统计特征，本文选择了我国现有的全部39只封闭式基金作为研究样本。Weiss(1989)和Peave(1990)指出基金上市后25周为IPO期，而在IPO期间基金溢价有逐步变小的趋势，为了消除IPO期间数据的影响，所有基金的折价均从其首次交易6个月后算起到2007年7月20日结束。另外，在进行基金折价的协同性分析时，为了便于数据比较需要选择相同日期。为此，时间窗口选择为2003年3月7日到2007年7月20日，每只基金包含的样本数量为217个。

本研究数据采用周五基金收市价，基金价格来源于中信证券分析系统，基金净值等权重数据来自全景网络信息系统(www，p5w，net)，数据处理用EXCEL及SPSSl3计量分析软件。

其中，wit表示t时期基金i的权重系数，由该基金的单位资产净值决定，nt为t时期包含有价格和净值数据的基金数量。

(5)投资者情绪。由于投资者情绪很难定量测度，只能间接验证，本文用剔除了样本基金的价值加权折价指数作为投资者情绪的替代变量。

四、实证分析

(一)我国封闭式基金折价的相关性分析　本文选择了我国现有的39只封闭式基金的周数据作为样本，利用Pearson相关系数来衡量基金折价之间的相关性，见(表1)。

表1中显示封闭式基金之间的Pearson相关系数的分布统计。结果表明，39只封闭式基金折价的相关系数大于0，7的共有618个，占总数741的83.4％，而且相关系数在0.9以上的共有365个，占总数的49.26％，双尾t-检验在1％水平上统计显著，说明基金折价的正相关关系十分显著。实证结果表明，假设1成立，即在投资者情绪影响下封闭式基金折价具有协同性。

(二)关于投资者情绪多样性的实证检验　如果假设2成立，即在中国封闭式基金市场中存在不同类别的投资者情绪，则按折价幅度分类的封闭式基金折价率相对于整体而言具有更强的相关性。 按照折价幅度对39支样本基金进行分组，同一组内的基金拥有较为接近的折价幅度，不同组内的基金具有差异性较大的折价幅度。因为折价幅度是投资者情绪强弱的直接表现，所以通过分组可以获得同一组内的基金拥有更为相似的投资者情绪，不同组基金间的投资者情绪存在较大的差异性。

按照各个封闭式基金周折价数据的算术平均值，将39支样本基金分为五类，从第一类到第五类折价幅度依次增加，分别为组一、组二、组三、组四、组五，对应基金数量分别是7个、10个、9个、7个、6个。在对39支样本基金按照折价率大小进行分组的基础上，分别计算每个组内基金折价率之间的相关性，统计结果见表2。表2各组内基金折价率之间相关系数分布统计与整体基金折价率之间的相关系数分布统计结果相比：(1)各组内基金折价的相关系数分布更为集中。整体基金折价的相关系数分布在区间(0.6，1)之内，而组一和组二内基金折价的相关系数分布在区间(0.7，1)，组三内基金折价的相关系数分布在区间(0.8，1)，组四和组五内基金折价的相关系数分布在区间(0.9，1)。(2)各组内基金折价的相关性更加显著。统计显示，除第一组和第二组内约有25％的基金相关系数分布在0.7到0.8之间外，其余各组内基金折价率之间相关系数均大于0.8。全部组的相关性都通过假设检验，而且零相关的双尾检验值都为零，即各组内基金折价之间不相关的可能性基本为零，说明各组内基金折价率的相关性统计相对于整体基金折价的相关性统计而言更加显著。实证结果表明：按折价幅度分类后，同类基金折价率之间相对于整体而言具有更强的相关性，因此假设2成立，即在中国封闭式基金市场中存在着不同类别的投资者情绪。

(三)基金折价与投资者情绪的相关性分析 投资者情绪是难以度量的变量，因此考虑用替代变量。按照投资者情绪理论，既然投资者情绪主导了基金折价，两者存在正相关关系，那么基金折价率本身就是投资者情绪的度量，为此，本文将验证“投资者情绪”对特定基金折价的解释力与相关性。

本文采用价值加权折价率(VWD)来替代基金的整体情况，在分析某一基金折价率与VWD的关系时，本文将该基金剔除在VWD的组成基金之外，即用该基金之外的所有基金作为组成基金构造价值加权指数，代替投资者情绪，检验该基金与投资者情绪之间的关系。这样，39只封闭式基金就分别对应39个剔除了自身的价值加权折价指数序列。为此，本文通过回归分析，检验折价指数对非指数组成基金折价率的解释力，然后通过Pearson相关系数检验两者的相关关系(见表3)。回归方程为：DISit=αi+βiVWDt

(4)

从(表3)可以看出，用剔除了样本基金的价值加权折价指数代替的“投资者情绪”对样本基金折价率有较强的解释力。39个回归方程的调整确定系数平均值高达0.6159，样本基金与折价指数之间相关系数平均值达到0.7672，呈现出高度的相关性。这一结果表明，其它基金的折价率对样本基金的折价率拥有较强的解释力，两者存在高度的相关性，这进一步证实了基金折价存在共同趋势，基金折价受到共同因素的影响，投资者情绪是基金折价协同性的根源。

共同基金篇10

关键词：公共养老基金／委托理论／治理

一、引言

公共养老基金也称为公共管理养老基金，主要指由政府发起并管理的养老基金，具体包括国民基本养老保险基金和公共部门雇员职业年金，在有些情况下也包括国家为应付未来养老支付压力而建立的特别储备基金。它们的共性是实行公共管理，政府对参加者养老金待遇的提供负有直接责任。与私人养老金相比，公共养老金计划历史久远，覆盖面广，资产规模巨大。这些公共养老基金不仅涉及到众多劳动者的退休收入安全，而且对本国乃至世界范围的劳动力市场、资本市场和经济发展都有举足轻重的影响，如何妥善有效地管理这些基金，在每个国家都是重要的社会问题，是政府面临的重大责任。

养老基金的公共管理常常因为其绩效不佳和效率低下而受到批评，相应地，世界上很多国家也在进行着程度不一形式各异的养老金私人化改革。但是不可否认的是，在绝大多数国家，为全民提供养老保障始终是政府的一项公共职能，把该责任完全转移给私人部门不仅不现实，也是不可取的。政府可以借鉴私人管理的经验，建立对管理者有效的约束、激励和监督机制，提高公共管理的效率和绩效。委托理论是研究现代公司管理问题的基础，是建立约束与激励机制的重要工具。公共养老基金也是一种委托关系，但委托问题在公共养老基金中产生的根源和表现既不同于公司，也不同于其他公共事务或公有经济，与私人养老基金也有很多差异。如何针对这些特殊性建立科学的治理机制，是公共养老基金管理应当深入研究的问题。

二、公共养老基金的委托关系

1.所有权的特殊性

对于委托关系的分析避不开所有权的属性问题。传统委托理论是基于私人所有权基础的，近年来，其应用逐步拓展到所有权为公共属性的研究中，如国有资产的管理等。公共养老基金的财产所有权的属性不能简单地划分为公共或私人，其委托关系因此存在特殊性。

对于现收现付制的公共养老保障制度来说，其财产“不是实际的财产，而只是上一代人对下一代纳税人的一种索取权”，是一种名义上的公共财产(feldstein，1998)。在某些国家，现收现付的国民基本养老金制度采取养老保险税的征缴方式，其资金属于国有资产和政府预算，带有明确的“公共财权权”属性。对于待遇确定型的基金制养老金计划，每个参加者对基金具有明确的财产所有权，这是一种应当受法律保护的“私”产权。但是另一方面，这种计划通常是以公共账户设立的，基金财产权具有不可分割性，称为法人产权，“物化”的基金财产不归属于任何参加者个人，参加者也没有任何处置权，因此又带有明显的“公产权”属性。对于缴费确定型的个人账户养老基金，个人对基金的财产权是基于个人缴费形成的，具有明确的私产权性质。但是，虽然在一定程度上个人有投资决策的权利，但作为整体的公共养老基金仍然具有不可分割性，参加者对个人账户资产也不能自由转移和交换，这又不同于一般的“私”产权。因此，公共养老基金所有权“公共”与“私人”的双重属性，是其特殊的委托关系的深层次原因。

2.公共养老基金的委托链

同很多其他公有资产或公共事务相似，公共养老基金也存在着多层委托关系，有着较长的委托链。首先，计划的参加者和受益人是初始委托人，是委托链的起点，具体执行基金运营的机构及其成员是委托链的末端点，在这两点之间，还存在政府、养老保险经办机构或是理事会等一系列中间环节。其次，公共养老基金的委托链包含两个层次：所有权的委托和经营权的委托(图1所示)。由于所有权的公私双重属性，养老基金的所有者——参加者和受益人不能直接行驶所有权职能，只能委托给政府，而政府则通过设立养老基金理事会或者养老保险经办机构等方式履行所有权职能。这是所有权的委托，更确切地说是一种信托关系。理事会作为受托人，可以将养老基金的经营权委托给外部独立运营机构，或是由下属运营组织执行。这种经营权的委托属于传统意义上的委托关系。

正因为这种多层次的委托关系，公共养老基金委托关系中的利益冲突更为复杂。一般私人部门利益冲突主要为经营者(经理)与所有者(股东)之间，董事会被认为是所有者利益的代表。而在公共养老基金中，理事会与所有者之间还有一个绕不开的环节，即政府，政府的目标利益也会和计划的参加者及受益人利益产生分歧，这对公共养老基金的管理具有重要的影响。

在公共养老基金的委托框架中还有一个不容忽视的团体，那就是纳税人。对于db型养老保险制度和具有最低保障的dc型制度来说，政府负担着养老金负债“最后兜底”的责任。当养老基金运行不佳，发生偿付能力危机时，政府将不得不动用税收收入弥补养老金负债，也就是说，这种兜底责任最终的承担者是纳税人。对于公务员养老金计划来说，筹资问题也对纳税人的利益有影响，比如， mitchell(2001)对美国公务员养老金计划的实证研究表明，这些计划的财务状况不佳导致未来税收增加的预期，从而降低社会财富价值，或降低当地地方政府债券价值及其信用等级，从而使纳税人受损。因此，纳税人毋庸置疑地成为公共养老基金非常重要的一个利益相关团体。围绕着政府和纳税人这两个公共养老基金委托链中的特殊角色，公共养老基金管理中潜在的委托问题也表现出一定的复杂性。

三、公共养老基金的委托问题

1.公共养老基金管理中委托问题的产生

如果所有权和控制权完全统一，任何委托问题都不会产生；如果委托人和人的目标利益完全一致，也不会发生委托问题；如果委托人能够100%度量和监督人行为，照样不会有委托问题。这三者是委托问题的来源，也是衡量委托问题程度的标准，不一致的程度越高，监督和度量越困难，成本就越高，潜在的委托风险也就越严重。

(1)看所有权与控制权的分离程度，需要问这样的问题：谁承担风险?谁决定和执行策略?二者是否对应?公共养老基金的利益相关者包括三个团体：计划参加者和受益人、政府、纳税人。由于政府的责任最终必然转嫁给纳税人，因此可以认为参加者和受益人、纳税人最终承担公共养老基金缩水的风险。纳税人是个非常宽泛的团体，对决策的参与只能是概念上的事。至于参加者和收益人，且不要说覆盖全国的国民基本养老基金，就算针对性的公共部门职业年金，所覆盖的人群团体通常也是非常分散的，比如公务员，教师，警察等。除了个人具有一定投资选择权的个人账户制度外，这些最终承担风险的团体很难实质性地参与公共养老基金的决策和运营。而对于私人养老基金，雇员可以通过集体协商机制参与养老金计划的选择和决策，代表雇员利益的工会也常常对养老基金理事会有重要的影响作用，因此对决策的参与程度要高得多。基于同样的道理，公共部门职业年金计划的决策者可以在较大程度上与风险承担者相一致，因此在这方面也优于国民基本养老保险基金。

 

(2)作为委托人的计划参加者和受益人的利益目标，是基金资产的最大化，以保证安全稳定的未来退休收入，这和私人养老基金是相同的。与一般公司治理相比，养老基金中利益分歧的一个特殊之处在于计划发起人和参加者之间的利益不一致。对于私人养老基金，受托人的一个潜在目标可能是公司的利益，比如，很多公司的养老金计划都将基金资产的很大比例投资于本公司股票。公共养老基金的发起人是政府，它的利益目标比提供养老保障要广泛，与“最大化基金资产”的目标有时难免产生冲突。一个最简单的情况是禁止公共养老基金的海外投资，其隐含的意义是基金只能为本国的发展做贡献，和私人养老基金大量投资与本公司是相同的决策思路，不利于风险的分散，也不是基于“基金资产最大化”的选择。

(3)监督失效是公有经济普遍面对的难题。张维迎(2004)证明，初始委托人的监督积极性和最终人的工作努力水平随着公有化程度的提高和公有经济规模的扩大而递减。其主要原因是，委托层次的增加必然拉大初始委托人与最终人之间的距离，使得监督变得更加缺乏效率。同样，规模巨大的公共养老基金也存在严重的委托人监督的“搭便车”行为，导致监督的失效。

2.委托问题在公共养老基金中的表现

从信息不对称的角度，委托问题包括逆向选择和道德风险。逆向选择问题是在委托人无法评估者行为是否能最佳地为委托人的利益服务时产生的。在公共部门治理中，委托人(公众)对人(政府)的行为的评估完全处于信息劣势，这也是其他一些公共事务人选拔中普遍存在的问题。虽然公众具有选举权和参与一些政治事务的权利，但事实是在很多情况下公众对于政府的选择都很难有效地体现自己的意志。这是公共部门委托问题的难点之一(carmichael，2002)。在公共养老基金冗长的委托链里，作为初始委托人的计划参加者和受益人处于绝对的信息劣势，不能有效地度量各级人的行为。虽然基金管理机构的成员构成中可以包括计划参加者代表，但在两个层次的委托关系中，委托人在人的选择上都是力量薄弱的。

道德风险指人可能故意采取有利于自己而损害委托人利益的行为。传统的道德风险主要是一些较为直接的个人牟利行为，如自我交易、腐败、责任逃避等。公共养老基金产权的具有“公共”性质，监督的失效使得人面临更多这类“自利”行为的诱惑。这种自利行为可能包括直接贪污基金资产，将资产挪作他用，在咨询者、外部独立人的选择上徇私舞弊等等，在世界上很多国家的公共养老基金管理中都存在这样的案例和丑闻。

除了这种传统的经济利益方面的“自利”行为，在公共养老金管理中还有一种特殊的问题，那就是人的政治利益。不论公共养老基金采取什么制度和模式，其委托链中都有一个避不开的环节——政府，基金的管理者由此与政治有脱不开的联系。如果管理机构与政府是行政隶属关系，那么其管理决策的政治目标导向作用则更大，管理者可能在很大程度上追求个人政治地位的提高，或是突出的“政绩”，而将基金资产最大化和保护参加者退休收入安全这个目标置于次要位置。对于信托型的管理模式来说，同样存在这种风险，因为公共养老基金受托人理事会的成员大多具有政治身份——由政府任命，或是由前政府官员担任。在世界银行2003年对世界范围内26只公共养老基金的调查中，这两类有政治身份的受托人在理事会成员中的比例平均为88.9%(hess and imvavido， 2003)。纵然理事会在法律上是独立法人实体，但成员的这种特殊身份也使得其有追求政治目标利益的动机。追求政治目标给人带来政治地位或政治形象上的提升，是对其个人利益的满足，从本质上也是“自利”行为，这是公共养老基金有别于公司和私人养老基金的一个特殊问题。

3.经济目标投资etis

除了个人的政治目标道德风险外，另一个不容忽视的问题是公共养老基金管理中的强制性政治干预。这种干预的突出表现就是公共养老基金的“经济目标投资”(economically targeted investments， etis)。美国劳工部将“经济目标投”策略定义为“除为雇员的津贴给付计划寻求投资回报以外还需选择投资的经济利益”的投资行为。金投资于支持国家或地方经济建设的项目。同私人养老基金最大化基金资产价值或受益人利益的唯一目标不同，公共养老基金往往存在双重目标，即在受益人利益之外，还考虑更为广泛的社会效益或政府的其他政治目标。

根据世界银行对全球26个公共养老金计划的调查，以经济发展为目标的强制性投资是很普遍的，60%的计划都面临这样的要求，有48%的计划受到投资于政府(包括国家、州或省、市级政府)债券的要求；24%的计划必须投资于社会公益项目如住房项目；32%的计划受到支持地方经济发展的强制要求。

公共养老基金资产规模巨大，对于政府来说可谓一个“蜜罐”，使用这笔财富来解决一些社会项目的资金问题、创造和保护就业机会、促进经济发展等，从整个社会的发展来看似乎是件功德圆满的事。但是，不得不承认的是，这意味着强迫养老金计划的参加者做出牺牲，而世界各国公共养老基金投资的实践也显示，不以最优回报为目标的社会投资往往并不能达到预期的效果，甚至使基金陷入困境。在美国，etis投资政策导致的地方政府养老基金案件和丑闻层出不穷，发人深省。比如，伊利诺伊州、加利福尼亚州等都曾经发生过将巨额公共养老基金挪用于平衡州财政的案例，康涅狄格州某重要企业陷入经济困境，为保护就业水平，该州运用公共养老基金对其进行高达2500万美元的长期战略投资，购买了47%股权，后来该企业倒闭，给该州养老基金造成重大损失。

大量的实际案例表明，经济目标投资增加了公共养老基金的投资风险，降低了其潜在回报率。一些经济学家对美国地方养老基金的etis投资业绩的测算结果显示，etis的强制投资使公共养老基金的年收益率降低了1.0%—2.5%，1985～1989年，美国由于强制性的经济目标投资政策和政府干预而导致的养老基金价值损失总计大约282亿美元(ro- mano，1993，1995)。

如前所述，纳税人是很多公共养老基金的最后“兜底者”，这就增加了政府寻求“最大化基金资产”之外目标的动机，因为其本身并不需要承担最终风险。而且，养老基金的债务具有长期性，一项不妥的策略所导致的基金运行不善，可能要到下一届政府执政期间才显露，由此而导致的增税压力也将是未来政府所不得不面对的，而于现任政府来说，动用基金所带来的利益则是现时的。

可见，在公共养老基金管理中，目标利益的冲突表现出更多复杂性。除了人个人的道德风险外，还存在政治目标带来的分歧和冲突，如何处理和解决这种冲突，是公共养老基金必须面对的问题。

四、对公共养老基金治理的启示