有效资本市场的概念范文

导语：如何才能写好一篇有效资本市场的概念，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公文云整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：资本市场；微观效率；市场效率

一、关于效率和资本市场效率

效率是经济学中一个广泛使用的概念，关于效率的界定，目前影响较大的有两个。一是“帕累托效率”，通常认为，完全竞争的经济体系能实现帕累托最优。但由于种种原因他常被用于理论分析；二是交易费用的效率观，科斯等人在分析产权、交易成本、制度等概念时形成了对效率的一些描述性界定。科斯认为，产权和制度是决定经济效率的基础变量；要降低交易费用，提高资源的配置效率，产权的初始界定的合理性很重要。诺思认为，政府在自身利益最大化的驱动下决定产权和制度，依此为基础，以效率为中心，竞争决定着经济组织范围的变化和形式的演进。新制度经济学的效率观，将制度纳入了经济分析的框架，提供了经济理论研究现实世界的一个新角度，使我们对效率的理解更加具体和深化；但形成了效率和交易费用相互决定的隐函数，在数学上很难处理。樊纲（1995）等中国学者从效用或福利的角度来看待效率，认为效率是指一个经济体利用既定资源进行生产所提供的效用满足的程度，是效用满足程度与所费资源的对比关系。

学者们并没有将经济学关于效率的理解简单照搬到资本市场效率的研究中。影响较大的有效市场理论用市场价格所包含的信息的广度和深度来衡量资本市场效率，认为只要市场价格充分反映了资本产品的各种信息，市场就是有效的。行为金融理论则更注重微观主体的不完全信息和不完全理性对资本市场效率的影响，认为由于交易成本、有限理性和优先信息的存在，资本市场上产品的价格并不完全取决于信息，还取决于投资者的行为特征，资本市场的效率并不能简单的归结为信息有效。显然，按照科斯等人的观点，在交易费用不为零时，资本市场的产权和制度安排是影响资本市场效率的关键因素。以上三种观点从不同的角度探讨了资本市场的效率问题，有些是直接论述资本市场的效率，有些探讨的是资本市场的有效性，它们在假定前提、研究思路和研究角度等方面也各有差别，这就需要说明进一步资本市场效率和资本市场有效性的关系。

二、资本市场效率与资本市场有效性的关系

资本市场有效性理论由Fama（1965）奠基，他的研究思路的广泛影响使得中外学者长期以来将资本市场效率等同于资本市场的效率，即认为股票市场效率主要是指股票市场价格能够充分反映各种信息。股票市场效率和股票市场有效性确实是一对非常接近的概念：一方面，二者的一个基本假定是投资者具有理性预期；Fama认为，假设t-1时各种股票价格依赖于未来t时股票价格的联合概率分布，市场有效性就要求在决定t-1时期的股票价格时，市场充分吸收了所有可得信息，人们就是用这些信息来估计t时期股票价格的联合概率分布。另一方面，二者假定的运行环境相同，即接近于完全竞争市场。

然而，从众多的文献来看，股票市场效率和股票市场有效性又有重大差别，集中表现在：一方面是研究角度不同。股票市场效率理论的角度是股票市场运行的效果，为了达到理想的运行效果，可以从融资双方和中介机构等市场主体塑造中来实现；也可以从总量均衡、结构匹配的调控中实现。而股票市场有效性是指价格已充分反映了所有可获得的信息，其研究角度是股票价格的随机性，只要股票价格能够吸收了所有有关信息，就说明股票市场是有效的。信息产生和传播的随机性决定了股票价格的随机性。这样，在分析资本市场的产品价格波动时，必须以信息决定论和随机波动论来代替供求决定论和非随机波动论。另一方面是市场划分的标准不同。股票市场效率理论划分市场的标准有三：一是宏观和微观之分（据此可以将股票市场效率理论划分为宏观效率理论和微观效率理论）；二是效率高低之别（按效率的高低，可以将股票市场效率理论划分为高效市场效率理论与低效市场效率理论）；三是成熟度（据此可以将股票市场效率理论划分为成熟股票市场的效率理论和非成熟股票市场的效率理论）。而股票市场有效性理论则仅仅是根据市场价格吸收的信息集大小的不同单一地把股票市场划分为：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。信息集的包含关系决定了三种市场形式的包含关系。

三、国内外研究文献的评述

资本市场效率理论是现代微观金融理论长期发展的一个重要成果。Markowitz（1952）提出了有效集的概念，Tobin（1958）证明了无风险资产与风险资产的投资组合模型，Modigliani和Miller（1958）提出了MM理论，Sharp (1964)、Lintner(1965)、Mossin(1966)又发展了CAPM模型，Ross(1976)根据预期收益和风险方差形成了最佳投资组合的思想。资本市场效率的实质性发展源于Fama(1970)提出EMH假说，该假说认为资本市场的效率取决于证券价格所吸收的市场信息的广度和深度，并据此将资本市场分成弱有效、半强有效、强有效三种类型。此后的十多年，很多学者对有效市场理论进行的检验和实证无法解释证券市场日益频繁发生的诸如新发效应、价值效应、规模效应等现象。这时，行为金融理论借助于投资者的有限理性和非理等假定来解释这些想象，影响较大的有Kahneman and Tversky（1979）的预期理论、De Bondt and Thaler（1985）的市场超调理论、DeLong, Anderi, Lawrence and Waldmann（1990）提出的噪声交易理论。随着机构投资者的发展，Shleifer ,Vishny（1992）研究了机构投资者的噪声交易，Lakonshok,Shleifer（1992）等人提出了机构投资者羊群效应， Keim and Madhavan （1998）的实证研究表明机构投资者有利于降低交易费用，改善资本市场效率。与此同时，西方学者也开始了对资本市场效率的构成研究。Roland I.R. and Dwayne W.（1974）将金融市场效率分为运行效率和配置效率，前者以交易费用作为衡量标准，二者呈反向变化关系；后者包括储蓄向投资的转化和投资在不同方向上的调整；一个能引导资金用于高效率生产用途的市场就是有效率的。Bain A.D .（1981）把金融体系的效率分为微观效率和宏观效率，前者包括金融工具的多样性、规模与风险、价格与利率、税收和补贴等；后者包括总量水平、结构稳定性、市场稳定性、对宏观经济稳定性的贡献等。从以上金融效率的定义可以看出金融稳定与金融效率的相互促进关系。Jack Revell（1983）根据前人的研究成果将金融体系的效率归结为结构效率、配置效率和运行效率。

简单地说，随着西方金融市场的发展，西方学者对资本市场效率的研究已经达到了相当的广度和深度，对于我们加深对现代金融市场的运行和效率的理解有重要意义，也有利于推动我国资本市场的快速和健康发展。但显然，西方的资本市场效率理论还处在深化和细化的发展阶段，还没有提出能够包容现在众多理论模型的统一的资本市场效率理论。

随着我国监管机构对机构投资者的日益重视，国内于机构投资者的研究也从机构投资者对资本市场的影响、机构投资者的行为、对上市公司治理结构的影响等多角度展开。第一，很多学者和业界人士都认为机构投资者对资本市场在价格发现、引导投资和稳定市场等方面都有明显的积极作用，但缺乏相应的理论证明和实证检验。第二，常巍（2002）认为由于我国机构投资者的发展历史较短，投机色彩浓厚，对公司治理经验缺乏，目前只能定位于消极股东的角色，它对公司治理结构的积极影响只能随着自身的不断发展和完善而逐步显现；而耿志民（2002）认为机构投资者对我国上市公司治理结构的进一步完善有明显的积极作用。第三，施东晖（2001）对1999年第1季度至2000年第3季度期间基金投资组合变动的研究发现，我国的投资基金存在明显的羊群行为；赵涛和郑祖玄（2002）研究了机构投资者的市场操纵问题，认为在当前中国股市中，机构投资者利用信息不对称操纵股价现象十分突出。另外，庄序莹（2001）等人认为机构投资者是现代证券市场发展的自然结果，是多种因素综合作用的产物，对监管机构超常规培育机构投资者的政策和作法提出了批评。近年来，不少学者研究了QFII对改善我国资本市场效率的影响进行了研究。

综上所述，国内学者对资本市场效率的研究是多层次和多角度的，他们根据我国资本市场的发展状况提出了一系列观点，并进行了大量的实证检验；但显然，这些研究基本上是在国外学者研究成果和研究视野内进行的，也就带有国外成果同样的缺陷。中国的资本市场正处在制度完善和优化监管的阶段，在市场主体的发育上也和国外资本市场有较大差距，这就需要中国的学者根据中国资本市场的发展现状和健康发展的需要进行自己的开创性研究。

作者单位：中原工学院

参考文献：

[1] Wells，Stephen. Price discovery and the competitiveness of trading systems.A report to the FIBV annual meeting [J]Brisbane，Oct 3，2000.

[2] 王振山.金融效率论[M].北京：经济管理出版社，2000.156-162.

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【摘要】本文从我国资本市场现状、发展的推动力等方面进行了分析，并提出了一些合理化建议。

【关键词】资本市场 股票市场 债券市场 监管

一、资本市场概念与功能

（一）资本市场概念

资本市场是指期限在1年以上的资金融通活动的总和，包括期限在1年以上的证券市场以及期限在1年以上银行信贷市场，其融通的资金主要作为扩大再生产的资本使用，因此称为资本市场。资本市场是通过对收益的预期来导向资源配置的。

资本市场应涵盖：银行信贷市场（一般指期限在1年以上的银行中长期信贷市场）、股票市场、债券市场（长期国债、企业债券、金融债券等）和私人权益资本市场4个子系统。

（二）资本市场功能

资本市场是现代金融市场的重要组成部分，在高度发达的市场经济条件下， 资本市场的功能可以按照其发展逻辑而界定为资金融通、产权中介和资源配置三个方面。

（一）融资功能

本来意义上的资本市场即是纯粹资金融通意义上的市场，它与货币市场相对称，是长期资金融通关系的总和。因此，资金融通是资本市场的本源职能。

（二）配置功能

是指资本市场通过对资金流向的引导而对资源配置发挥导向性作用。资本市场由于存在强大的评价、选择和监督机制， 而投资主体作为理性经济人，始终具有明确的逐利动机，从而促使资金流向高效益部门，表现出资源优化配置的功能。

（三）产权功能

资本市场的产权功能是指其对市场主体的产权约束和充当产权交易中介方面所发挥的功能。产权功能是资本市场的派生功能，它通过对企业经营机制的改造、为企业提供资金融通、传递产权交易信息和提权中介服务而在企业产权重组的过程中发挥着重要的作用。

二、我国资本市场的发展历程

我国资本市场已经发展了二十几年，大致分为三个主要阶段：

第一阶段：1978-1992年，中国经济体制改革全面启动后，伴随股份制经济的发展，中国资本市场开始萌生。

第二阶段：1993-1998年，以中国证券监督管理委员会的成立为标志，资本市

场纳入统一监管，由区域性试点推向全国，全国性资本市场开始形成并逐步发展。

第三阶段：1999-2007年，以《中华人民共和国证券法》的实施为标志，中国资本市场的法律地位得到确立，并随着各项改革措施的推进得到进一步规范和发展。上个世纪70年代末期以来的经济改革大潮，推动了资本市场在中国的出现和成长。

2004年1月，国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，将大力发展资本市场提升到了完善社会主义市场经济体制、促进国民经济发展的战略高度。

2005年5月启动的股权分置改革，使得市场早期制度安排带来的定价机制扭曲得以纠正，打造了一个股份全流通的市场，市场的深度和广度大为拓展。

中国资本市场从无到有，从小到大，从区域到全国，得到了迅速的发展。今天，资本市场已经成为我国社会主义市场经济的重要组成部分，总市值居于世界第二。

三、我国资本市场的现状及不足

（一）我国资本市场的现状

经济的持续增长，中国的金融资产特别是证券化金融资产，进入了一个前所未有的成长和发展膨胀时期，中国资本市场已经进入了跨越式发展的历史时期。

（1）资本市场规模不断壮大。截至2014年7月，我国境内上市公司数量达到2549家，已是1990年的175.8倍。据中国证监会统计，目前沪深两市仅发行同时发行A、B股的2549家，仅发行B股的104家。境外上市公司（H股）199家。境内上市公司市价总值达到261989.46亿元，流通市值为219015.74亿元。2013年全国期货市场累计成交量为20.62亿手，累计成交额为267.47万亿元，均创下1993年我国期货市场成立以来的历史新高，其中成交量较上年增长42.15%，成交额较上年增长56.30%。

（2）资本市场资源配置功能逐步得到发挥。2013年市场融资6884亿元，促进了企业经营机制的转换和现代企业制度的完善。同时，资本市场有力推动了企业重组和产业结构调整。2013年共完成并购案例1，232起，同比涨幅为24.3%，其中披露金额的1，145起交易共涉及金额932.03亿美元，较去年同期上涨83.6%。

（二）我国资本市场的不足

（1）资本市场的整体规模偏小、有待扩大，直接融资比例较低，股票市场和债券市场的比例失衡，结构有待完善。中国债券市场在过去几年取得了长足的发展，可是目前体量依然较小，中国债券市场存量占GDP比例在50%以下，而该比例在发达国家占到200%以上；同样，中国A股市值占GDP的百分比也在50%以下，而其他的国家基本上在100%左右。

股票债券比例失调。2011年底，公司类信用债的余额不到股票市值的四分之一。债券市场仍以国债、金融债、政策性银行发的债为主，公司类信用债券仅占全部债券市场的五分之一左右。其次是股价结构不平衡。2011年新股平均发行市盈率为48倍，而沪深市场的全年平均市盈率只有17.76倍。“优质不优价”问题突出，股价不能客观反映股票的内在价值。比如2012年7月12日，创业板股票的市盈率是34倍，中小板27.56倍，ST、*ST60倍，而代表质蓝筹股公司的沪深300指数，市盈率只有11.28倍。

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一、关于“受托责任”与“决策有用”

 

“受托责任”，指资源的管理者对资源的所有者承担的对资源所有者交付的资源进行有效经营和管理的责任。它最早出现于宗教用语中，后延伸至欧洲中世纪的庄园主和管家之间最早出现的明确、稳定的委托责任关系中。“受托责任”一般要求委托关系明确才能够得到明确的履行[1]。在受托责任观下，投资者更关心的是资本保值增值，以及反映管理业绩和现金股利的金额及其发放时间安排和相关不确定性等;使用者关注的是资本保全，以及经营业绩和现金流量等信息。投资者通过财务报告提供的信息进行决策，追求投资增值和回报的最大化[2]。

 

FASB的财务会计概念框架中采纳的是“决策有用”观。“决策有用”观主要强调财务会计目标应等同于财务报表目标，认为财务报告必须提供有利于现有和潜在投资者进行投资和信贷决策的有用信息，必须有助于现有和潜在投资者、债权人以及相关财务报告使用者评估不确定信息，必须提供有关企业经济资源及其要求权以及发生变动的有关信息。它认为以权责发生制为基础得到的有关企业利润的信息，比之单纯依靠现金收付说明的财务情况，更可明确作为指标，以说明企业获得现金流量现时和持久的能力。财务报告具有通用性。现在的投资人和潜在的投资人、债权人、供应商、职工、管理人员、董事、客户、证券分析师、税务部门、主管部门、立法机构、工会、新闻媒体等，根据他们对企业的经济利害关系和需要了解的企业情况而做出各自的经济决策，他们都是财务报告的使用者。在“决策有用”观主导下，财务报告信息被投资人、债权人、职工、政府有关部门等作为重要的决策依据@]。

 

理论界对财务会计目标的两种观点的研究已久。一般认为，从谁需要会计信息的角度来看，“受托责任”观和“决策有用”观几乎没有什么差别;但从会计信息的用途而言，“受托责任”观强调财务报告反映受托人受托责任的履行情况，它不太关心委托人如何利用财务报表;而“决策有用”观不仅关注受托责任的履行情况，还关注财务报表中反映的信息对会计信息使用者进行各种决策的参考意义。

 

决策可以分为内部决策和外部决策，内部决策者较外部决策者总是会拥有更多的信息，所以一般来说，外部信息使用者的决策会被强调得更多。在众多的外部决策者当中，主要决策集中在两权分离状态下投资者的决策，原始的这种决策类型便特别强调受托责任。随着资本市场的产生和发展，信息的外部使用者逐渐增多，委托关系也逐渐淡化，一些资本市场的投资者更多地表现为投机者，他们不关心企业的未来盈利状况，只关心企业的股价能否给自己带来差价收益，或者他们即使关心企业的未来盈利状况，也是为其短期投机目标服务的。因此，从这个角度来看，考查管理层的受托责任已经成为股东决策的一部分。也就是说，“受托责任”已经开始隶属于“决策有用”。由此看来，“受托责任”完全可以作为“决策有用”的一个子集来提，或者说作为解释“决策有用”观点的一个部分被提出来。国际上新出现的联合财务会计概念框架也证实了这一趋势。

 

二、影响中国财务会计目标的因素

 

我国目前的财务会计概念框架当中仍然将“受托责任”与“决策有用”并提，而且理论界也普遍认为我国更强调受托责任。为什么会产生这种现象呢?

 

总的来说，影响中国财务会计目标的因素主要有三个方面：

 

(1)市场需求。我国资本市场发展时间不长，还不够成熟，市场规范也不尽完善，市场上的决策需求不强。作为在转轨过程中快速成长起来的新兴市场，不可避免存在一些历史遗留问题和结构性矛盾。资本市场建立初期，由于改革不配套和制度设计上存在的局限性，市场发育还很不健全，人们对资本市场发展规律的认识还有待深入。从本质上讲，资本市场发展中遇到的问题，只有在发展中才能逐步得到解决。

 

(2)公司治理水平。我国的公司治理水平有待提高，如由于特殊的国情，我国自改革开放发展到现在，国有股在很多企业当中仍然占有很大比重，国家是主要的信息使用者。

 

(3)文化因素。我国的集体主义文化强调，信息主要是为国家服务的。其中文化作为一个民族价值观层面的东西，它是潜在的。文化的规范力就在于：如果文化深入人心了，那么规章制度就可以相应地减少。文化作为一个引起差异的因素，并不会对财务会计目标日后的统一起阻碍作用;相反，有这样一种文化深入人心，给我们略去“受托责任”观提供了有利的条件。至于公司治理水平，它本身也是属于资本市场范畴内的。因此，可以说我国资本市场的发展状况，将最终决定会计目标的取向。

 

三、资本市场发展现状与财务会计目标

 

经过十多年的发展，我国的股票市场初具规模，但与国民经济和社会发展提出的要求相比仍有较大差距。我国的资本市场在规模和结构等方面与成熟市场以及一些新兴市场相比，同样还存在较大差距。这主要表现在以下几个方面：

 

(1)规模有待进一步发展。据中国证监会统计，2007年9月，中国资产总额占金融资产的比例为37%。美国、英国和日本，在2006年底该比例分别为82%、71%和62%。根据前文分析，“受托责任”观更关注企业资源的保值增值，而“决策有用”观则更侧重企业在资本市场的表现。因此，小规模的资本市场使得资本市场不能成为大多数企业筹资的主要场所，这导致市场上的决策需求不足，从而不能赋予“决策有用”的显著特点。

 

(2)股票市场实际进入流通的股份比例偏低。截至2007年底，我国股票总市值达32.7万亿元，但实际进入流通的股份仅为上市公司总股本的28.4%。大部分股份不能实际进入流通，使得决策者的数量大大受到限制。也就是说，“决策有用”观点适用的环境范围受到限制。

 

(3)创业板刚刚起步。创业板市场能为中小型企业提供直接融资平台，它不同于深交所的中小企业板块，它的上市标准较中小企业板更低。也就是说，创业板可以再进一步扩大中国上市公司的数量，即进一步扩大“决策有用”这一会计目标的适用范围。

 

(4)公司治理水平有待提高。国有股一股独大、内部人控制现象等问题，使得“受托责任”仍不能不强调。根据2007年底的统计数字，沪、深两市共1298家上市公司，完成或已进入股权分置改革的，占应改革公司的98%;未完成改革的上市公司仅33家。说明我国绝大多数上市公司在2007年已经完成了股权分置改革。股权分置改革使得中国资本市场在市场基础制度层面上，与国际市场不再有本质的差别。

 

但是，我国的公司治理水平却普通存在诸多问题，比如：部分国有上市公司代表缺位;政府官员的行政干预;一些上市公司一股独大，缺乏多元股权制衡;“三会”运作流于形式;内部人控制问题严重;对高管人员的激励和约束都不足，等等。另外，外部监管不力，法律法规也不尽完善。这些使得“受托责任”的强调在我国仍然相当重要。

 

四、结语

 

中国证监会2008年的《中国资本市场发展报告》，提出了中国资本市场发展的战略措施(2008~2020年)。其中包括：推进多层次股票市场体系建设;完善公司治理结构;促进公平和有效竞争格局的形成;推进对外开放，加强国际合作[5]。笔者认为，这些未来的举措将使得“受托责任”进一步得到保证，同时将使我国的资本市场进一步向国际市场靠拢，迈向国际化、标准化，这也意味着“决策有用”观将更适合于中国资本市场。

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关键词:资本市场;运行效率;配置效率

一、关于资本市场有效性的涵义与范畴的界定

资本市场既是一个有形的资本融通平台,又是一个无形的资源配置系统,更是一种组织的、社会的资本交易关系。目前,中国学界对资本市场的研究,多集中在狭义资本市场概念层面,即指包括了股票市场、债券市场、投资基金市场、衍生工具市场等在内的证券市场,这一方面突显出中国“大资本市场”客观上尚不成熟,存在结构上的不健全,另一方也体现了证券市场在广义资本市场中的绝对影响性,本文讨论的资本市场的范畴沿袭狭义资本市场概念,并将对资本市场中的股票市场进行集中的考察,但其中的债券市场等也是不可忽视的讨论范畴。

关于资本市场有效性的界定,传统经典理论是围绕着信息效率展开的(哈瑞·罗伯茨,1967;尤格尼·法玛,1970)。近年来,这一领域的研究逐渐倾向于配置效率角度,如山东大学徐涛博士的专著《中国资本市场配置效率研究(一个制度经济学的分析)》就专门研究了资本市场配置效率问题,凡此种种,在此不多赘述。基于以上考量,本文论述的资本市场有效性包括了资本市场的运行效率与资本市场的配置效率两个层面,前者指市场本身的运作效率,包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性,股价能否反映股票存在的价值;后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小[1]。

二、中国资本市场总体特征及其效率分析

近年来,我国资本市场发生了转折性的变化,但部分体制性、机制性、结构性的问题仍制约着中国资本市场功能的发挥。从整体角度来看,我国资本市场基础性制度建设仍尚待完善,服务于国民经济的功能并未发挥应有的效用,这与我国经济发展速度不相适应。

1.多层次资本市场结构开始形成并逐渐发挥效用

经过多年不懈的努力,我国资本市场的层次结构纵深发展取得了很大的成就,形成了目前资本市场的四级结构:(1)主板市场,即设立于1990年的深圳与上海证券交易所市场,股权分置改革的顺利完成,使得主板市场功能进一步发挥,上市公司结构也发生了较大变化,主要体现在境外上市的优质大型企业开始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市场上市公司合计1603家,上市证券2260只,总市值高达187707.7亿元。(2)中小企业板市场于2004年在深圳证券交易所设立,现已成为我国多层次资本市场的重要组成部分。截至2009年6月8日,中小企业板有273家,总市值达到9790.88亿元,而在2008年年初这一数据几近11560亿元。随着我国中小企业经营能力的不断提升,这一市场的功能将愈加明显。(3)为非上市股份公司和退市公司服务的代办股份转让系统,即我们所谓的三板市场。为妥善解决原STAQ、NET系统挂牌公司流通股的转让问题,2001年6月12日经中国证监会批准,代办股份转让工作正式启动,7月16日第一家股份转让公司挂牌。为解决退市公司股份转让问题,2002年8月29日起退市公司纳入代办股份转让试点范围。截至2009年5月底,在该系统挂牌的企业共计55家。与此同时,代办股份转让系统股份报价转让试点范围正在酝酿进一步扩大。(4)正在积极筹备,逐步启动的创业板市场,旨在为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间,这一市场的创建将大大推动中国多层次资本市场体系建设和机制建设。相对于主板市场,创业板是一个前瞻性市场,注重于公司的发展前景与增长潜力。

2.中国资本市场运行的整体性特征

有效运行的资本市场中交易进行的畅通程度高,市场信息相对完整,市场价格能够有效、完全、准确地反映市场信息以及交易标的内在价值;市场竞争水平高,约束机制强;市场运行有序性好,运行机制灵活度高,可控程度强。但从中国资本市场目前的运行特点来看,在诸多方面与有效运行的资本市场相比存在较大的差距,呈现出比较明显的弱有效性。首先是市场运行信息质量差,与资本市场运行相关的宏观经济信息、管理决策信息常常处于不透明、缺乏连续性的状态,市场参与者难以以此作为“预期函数”的因子进行理性预期。其次,资本市场运行的稳定性和接受控制信号的反映灵敏度共同反映市场运行的可控程度,然而中国资本市场接受外部信息的灵敏度不高,中央银行货币政策的变动所引起的证券市场货币供求关系变化的反应时滞相对较大,反应能力有所欠缺。由于缺乏良性发展应有的自身调节与平抑价格波动的能力,中国资本市场运行的可控程度不高,价格波动剧烈。再次,目前中国证券市场运行机制上存在着许多缺陷,市场环境缺乏必需的规范化、条理化、完善化,市场主体对宏观调控和市场准则的接受程度和反映程度欠缺,运行秩序缺乏有序性。最后,资本市场的竞争从根本上说是以企业的经营成果和成长性为依据的,但中国证券市场上,证券价格的变动往往与公司经营业绩、管理水平、信誉等指标相背离。市场竞争在这种情况下演变成了“非效率操纵”可以炒作的信息在定价中起了关键的作用,投资人因此只关注企业消息面的变化,而忽视了企业本身的发展,放弃行使监督管理的权利,造成资本市场约束机制薄弱。

3.中国股票市场的高风险性

证券市场的风险与收益的匹配情况,能够基本说明该证券市场的价值发现功能,直接反映资本市场运行效率。大量的实证研究表明,中国股票市场风险与收益间关系不显著,市场呈现高风险性,有效性不强。如李道叶(2007)采用异方差模型对我国9只较早上市的股票进行了实证分析,分析结果表明,我国股市“风险波动的特征既有明显的时变性、簇集性及共动性”[2],这意味着,股票市场风险与收益间关系不显著。而徐少华、郑建红(2003)采用中国股市更早期间的数据(1995年1月至2001年12月)进行风险收益相关度研究也得出结果:“从历史看整个市场,风险与收益不相匹配,当投资者面临着较大的风险时,并不意味着可能获得较大的收益。”[3]这说明,中国股票市场在长期上呈低效性。

从中美股票市场风险比较角度来看。股票市场风险水平经常用收益方差б和风险收益率来反映。在1991—1999年评估期内,中国股票市场风险即收益率方差高达69.28%,而美国股票市场收益率方差只有12.21%。收益率方差比较结果说明中国股票市场风险水平远高于美国。为了得出收益与风险的关系,计算得出中美股票市场的平均收益率与风险的比值,即风险收益率,结果是:中国为0.55%,美国为1.77%,美国风险收益率远大于中国,这也说明中国股票市场风险非常高[4]。

就中国新发股票市场初始收益率(IR)而言,我国一直存在着高初始回收益现象。刘中学、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易资料完整的1133只新股为研究对象,得出统计数据显示,“A股市场新股IR平均高达257.88%,约为美、英、日、德、香港等发达股市的5—10倍”。[5]而中国人民大学的王珺通过对2006年6月到2007年12月在沪深两市发行的177只新股的描述性统计分析,也得出实证结果显示,上海市场初始回报率均值是76.9%,标准方差0.525;深圳市场初始回报率均值是1.672,标准方差1.205。两个研究结果表明,高收益率是中国股票市场的长期现象。从评估期内年度收益率数据变化看,虽然中国股票市场平均年度收益率非常高,但离差大。这说明中国股市年收益率不稳定,股市波动大。这从一个侧面反映出中国股票市场的短期风险较大。

4.中国资本市场制度环境的内在缺陷和结构的不合理性从根本上制约资本市场配置效率

第一,中国现行的证券发行制度是一种建立在尽责审查基础上的核准制,尽管具体方式与原来的审批制有所不同,但股票发行中仍带有较强的计划管理色彩,证券法仍然保留了公司债券发行审批制,形成了核准制与审批制并存的制度结构。事实上确立了证券发行审核制度的二元结构。中国社会科学院法学研究所陈甦研究员认为,这种二元结构严重的影响了证券市场的运行与发展,最终反映在证券发行审核制度的二元结构加大了证券市场运行成本上[6]。而由于证券市场引进竞争和风险机制的力度不强,新股定价不能反映市场投资者对股票的需求,定价的准确程度大打折扣,在一定程度上制约了资本市场对资源的配置效率。

第二,信息披露程度不高。信息披露通过影响股票交易价格的形成而影响金融资源的配置效率,信息披露的完全性是资本市场运行有效的重要条件。但中国上市公司信息披露制度不规范、内容不完全、真实程度不强,甚至出现虚假信息等等,这进一步加剧了中小投资者与上市公司之间的信息不对称,投资者的利益难以保障,并破坏了正常的市场秩序,影响市场的有效运行。

第三,市场退出机制缺乏规范性。实施上市公司退市机制是促进中国资本市场稳妥、健康、高效运行的必要途径和有效手段,作为市场自然的新陈代谢,让劣质公司从市场退出,优质公司进入不仅减轻公司压力,而且有助于保证上市公司质量和维护有资者利益。中国证券市场的退出机制的出台严重滞后于资本市场的发展,2001年才实施的退出机制对上市公司又宽容有余。这样,退出机制缺乏规范化、经常化、制度化,成为资本市场有效配置资源的制约。

第四,资本市场监管机制存在缺陷。资本市场监管机制是维护资本市场正常、高效、有序运行的有效手段,但中国资本市场在监管机制上存在诸多不足,如监管部门在资本市场政策取向和落脚点的大幅度转变经常打乱人们对市场的预期,基层部门无所适从;监管的法律体系尚不完善,规范市场的法律、法规制定工作严重滞后;监管的手段和技术有待提高和完善,监管的主体过于集中,自律组织作用较小,市场参与者普遍缺乏自律意识等,这都不利于维护市场的平衡运行。

第五,股票分散性与股票流通性不强。与发达资本市场上市公司股权分散、强管理者、弱所有者相比,中国上市公司一股独大,使上市公司的行为表现为大股东的行为,易导致大股东控制公司的现象。而由于大股东国有股产权不清晰,内部人控制现象突出,企业为了自身稳健、长远发展,宁愿到境外上市。此外,以美国为例,美国上市公司的股票只有普通股和优先股之分,即美国上市公司股票是全流通的,这给其股票流动创造了环境,所以二级市场随之发展迅速。在股份制改革前中国上市公司的股票有法人股、国有股、外资股、公众流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同价、不同权的现象,即使改革后也未能使所有的股份都运转起来。这种股权分散格局几乎成为中国股票市场一切制度性缺陷的根源,制约着中国股市规范化和市场化进程。

而就我国债券市场而言,市场交易主体相对单一,银行间债券和交易所两个市场处于分割状态;债券品种结构极不合理,企业直接融资市场极不平衡;市场交易工具单一,基本上是国债和金融债,企业债、可转债数量少,几乎可以忽略不计,而且在债券的期限上也比较单一,我国的国债和金融债主要是长期债,少有短期债;债券市场流动性差,还没有形成合理的收益率曲线等特点使得债券市场债券市场发展明显滞后于股票市场,债券市场对企业融资作用非常有限。

三、对中国资本市场低效性深层次原因分析

从制度发展与变迁角度来说,中国资本市场的发展过程在某种意义上带有强制性过浓的色彩,在资本市场形成、发展和运行的过程中掺入了大量的政府意志,在一定程度上阻碍了资本市场的市场化进程。这造成了看似制度供给过剩,实则有效制度供给不足。从产权制度角度讲,一方面,在一个完善的市场经济中,宪法赋予各类型的产权以平等的地位,使其能在一个公平的环境中进行竞争。而中国不同类型的产权的根本地位长期处于不平等状态,再加上产权界定不清,使得私有产权在资本市场的竞争中长期处于弱势地位,使中小企业发展在一定程度上受到了限制。另一方面,产权的缺失成为资本市场功能发挥的深层障碍。现代企业的产权结构特点表现为高度分散化和所有权与经营权的分离,而我国企业产权结构则与之相反,这种不合理的产权结构体现了产权缺失的多样性。最重要的是中国非市场选择的产权制度安排,可以说是中国资本市场自身完善的根源,政府对产权的盲目干预降低了资本市场产权融通的效率,同时,社会产权分布牢牢掌控在政府手中,致使市场资源配置的功能根本不能有效发挥。

四、几点建议

不难看出,中国资本市场的种种缺陷根源自于其制度的缺失。整个股票市场系统因此而非体系化,无法正常发挥其多样性的功能与资源配置作用,所以效率低,不稳定性大。

笔者认为,提高资本市场效率首先要解决基础性制度缺失这一根本问题。由于产权是对各种资源或生产要素的权利,因此,设置产权就是对资源的一种配置,产权的变动必然也会同时改变资源格局,甚至影响和决定资源配置的调节机制,所以必须大力推进产权制度改革与创新。归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度,同时也是规范上市公司的治理结构和质量的保障,而严规范、高质量的上市公司无疑对整个资本市场效率提高发挥基础性作用。

对中国资本市场的完善与发展来说,笔者认为,近期,应该以创业板的推出与运行为契机,加快资本市场机制建设与完善,尤其是上市公司退出机制与股票发行与定价制度,在制度层次上为国内企业上市提供一个便利的环境。而整体意义上的中国资本市场发展的根本路径则在于推动产权制度的变革和创新,打破原有的经济制度的路径依赖,构建符合市场规律和功能特征的制度体系,这样才能充分实现资本市场的效率延伸和结构扩容。在具体的改革过程中,应该从以下几个方面努力:第一,加强市场监管,提高股票市场信息披露的质量,从而提高投资者保护程度,使资本市场宏观上保持稳定。第二,通过合理成熟的制度约束,进一步发展股份转让系统,探索和完善场外转让机制,促进内地资本市场健康良性的发展。第三,研究适应多层次市场建设需要的交易制度创新,研究建立不同市场层次间的转板机制,以改善市场深度、加速价格发现过程,增强市场有效性。第四,一个成熟的市场,应该能够提供给合格的企业以便利多样的融资渠道,满足不同资质企业的上市要求,从而留住优质企业,形成逐渐有深度和广度的资本市场,所以,应在做好制度规范的基础上积极引入国内外机构投资者构建多层次资本市场。最后,创新市场监管措施,完善监管法律。进一步加强资本市场监管,切实增强监管的针对性和有效性,这样才能使市场保持透明、规范和公平,增强各方面对资本市场的信心,从而在整体上推进中国资本市场的效率。

参考文献:

[1]陈赛珍.股票期权激励机制与证券市场建设[J].商业时代,,2005,(14).

[2]李道叶.我国股票市场风险与收益关系的异方差模型分析[J].集团经济研究,2007,(12).

[3]徐少华,郑建红.中国资本市场功能的实证研究[J].上海会计,2003,(12).

[4]谢百三.证券市场的国际比较[M].北京:清华大学出版社,2003.

篇5

制度优势或将引爆无限潜能

新三板正式定义为场内公开证券市场，制度和交易活跃度优于海外 OCT；和国内沪深股市交易所相比，其市场巨大包容性和高效融资功能使其扩张极具爆发力。新三板坚持以披露为核心的管理思路，释放发展空间为目的，减少束缚为手段，已成为新兴资本市场中的重要组成部分。

注册制对于新三板的影响

注册制推出将会对我国资本市场产生巨大并且深远的影响。首先，注册制解决了我国企业设立、评价的标准化。通过标准的裁定，推进会计、审计等相关中介机构的诚信义务、责任追究，营造企业在市场的大海中自由驰骋的空间。其次，注册制之后，将是鼓励创业、创新的开始，将会有更多优质的企业脱颖而出，社会分工、服务体系更加完善。最后，是资本市场无缝对接投资标的的盛宴。

目前，新三板热议的内部分层设计和竞价交易规划，都是为迎接注册制到来的热身。资本市场的核心在于流动性，价值与价格、资产与对价成本都是流动性在波浪前行中柔美的曲线。资本流动的全球性、快速性使普罗大众也深深感受到，活跃的流动性巨潮会时而汹涌，时而沉寂。三板分层、竞价交易都是为了满足市场流动性的需求，满易参与者能够快速找到合适的对手方。

注册制――企业上市选择题

首先，注册制打开了企业的上市通道，但也存在主板与三板上市地的选择。

主板市场风雨20多年，已被百姓熟知，有大量股民粉丝追随；有资本大鄂翘首等待；有充足的流动性溢价；有配套金融衍生品相伴，寻求上市的企业趋之若鹜。反观三板市场：其优势在哪？如何争取政策红利？国家如何引导企业在主板与三板上市，能够推出什么样的平衡机制？如何定义三板目标客户群？如何解决与主板的同质化竞争？――对这些核心问题的解决方式，我们只能等待政策的明朗化。

其次，退市的通道是三板吗？

曾几何时“一壳在手，任无数企业竞相求”，壳资源、重组概念是否能继续昨日的辉煌。退市是必须的，关键是退到哪里去？退市之后是否还有流动性？能否给予再生机会？退市直接退到三板市场吗？――这些问题，又会是很多个悬而未决的政策课题。

最后，三板市场的估值体系与主板市场估值体系的差异。

三板构建之初有其先天创新性，追求创业之根本，高速发展为核心驱动力，所以对创业企业的包容度高，估值水平以战略发展、行业及企业市场潜力的空间、企业发展过程中高成长性为估值源泉。市场认知或在非竞价交易模式下，能有效保持一定的流动性，则存在就是合理的估值水平。

篇6

    这三座大山使今无中国资本市场的规范化发展举步维艰。中国资本市场面临第二个十年,这一时期的根本任务不在于扩容,而在于调养生息,进行结构调整。具体说,就是要推倒压在中国股市上的三座大山。

    本文是从资本市场基础理论研究出发,在建立股市新文化、树立正确投资观问题上,作一探讨。

    二、股市基础理论探讨,刻不容缓

    中国股市不平凡的十年是在巨大的理论争议和现实波动中发展起来的。从早期“股份制是私有化”的政治观点之争,到今天中国的资本市场是否像“老鼠会和赌场”的文化歧见,这种风风雨雨始终与中国资本市场的高速扩容相伴随。如果说,前者是主张和反对建立资本市场的两种力量之争,这已在“摸着石头过河”和不辩解、不争论的指导思想下,回避了意识形态方面很多矛盾和干扰,我们已建成了初具规模的资本市场。那么后者则主要是在主张培育发展中国资本市场的实践中,如何使中国的资本市场得以健康发展而产生的不同观点,尽管其都主张规范发展资本市场,但路径的不同往往会产生不同的结果。

    事实上,我国资本市场理论的研究始终落后于资本市场发展的实践,不仅对资本市场在我国社会主义市场经济中的作用和地位没有论证清楚并广为宣传,而且对资本市场的许多概念和技术层面的资本运作分析技术也没有形成一个良好的培训和普及环境。令人遗憾的是,我们采用了回避争议和矛盾的做法,这些资本市场的重大理论问题始终。没有突破,人们普遍还在资本市场就是赌场,要么跟庄搞投机,要么随机撞大运的投资理念中徘徊。

    概括起来,中国股市有三个没底:

    1.上市公司造假没底

    上市公司造假既有资本经济作为股权虚拟经济监管难度大的原因,也是我国特殊国情下的一股独大所致。上市公司是资本市场发展的基石,上市公司质量的真、假、优、劣是决定中国资本市场是投资场所还是赌场的关键。正确投资观应是建立在投资人对上市公司的理性判断并作出相应用脚投票选择基础上,来促使上市公司以自身价值提高给投资人带来良好投资回报的投资机制。它是投资人对投资对象在“蛋糕做大”基础上来实现投资人投资收益的体现,而绝不仅仅是在二级市场上机构和中小投资人之间利益分配的“零和游戏”。但中国的上市公司到底还有多少个银广厦、吉林通海、蓝田股份,人们心里没底。

    2.政策没底

    我国资本市场政策市特征明显,这是新兴转轨市场的必然现象。因此,政策决定股市,是把政策作为一个长期的调控手段来炫耀,使中国的股市处于一涨就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又涨的恶性循环。最终是政府调控股市,形成典型的政策市。而人们却看不见那只“看得见的手”,人们不知道它什么时候想干什么。

    3.股市理论的探讨没底

    中国股市到底是赌场、老鼠会,人们置身其中是在撞大运、尔虞我诈的场所,还是社会主义市场经济中不可缺少的组成部分,在我国的经济中承担着不可或缺的重要作用。这个市场的基本功能,这个市场培育的投资人在市场经济中究竟发挥着何种作用,都亟待理论的证明。而资本市场监管的各种政策的出台,也是建立在正确的股市理论的基础上。但目前我们的股市理论体系极不清晰和完善。

    解决三个没底的核心是探讨并完善股市的基本理论。基础理论问题对上可以影响政策,影响决策者那只“手”;对下则可动摇资本市场投资人的信念和信心。因此,在这三个没底当中,对我国股市基本理论的探讨最为重要。

    研究我国的股市基本理论,当务之急是要解决两大问题。第一是在社会主义资本经济条件下,股市的基本功能探讨,使人们对资本市场首先有一个认识上的突破。第二是股市新文化和股权新文化的建立。解决这两个问题,不仅能教育股民建立正确投资观,更重要的是让决策者和监管部门都能正确认识资本市场的本质和基本功能。在转轨特征明显的中国股市的监管上,有效地发挥那只看“得见的手”的作用。

    三、股市基本功能探讨

    我国股市的每一次波动,都跟股市的基本理论不清、扰乱人们的思想密切相关。十年来,我国的资本市场发展迅速,但资本市场理论的研究却严重落后于实践。股市大讨论虽然目前暂时处于平息状态,但是只要不从根本上解决这一理论问题,一旦市场发生波动,否定我国股市的声音,像赌场论、老鼠会论就仍会冒出来。这些理论在特殊时期,都和资本市场发展和政策的制定密切相关,监管政策直接受资本市场理论的影响。继续采取回避态度,不论证清楚这些问题,势必对我国资本市场今后的发展产生不良的结果。

    股市的基础理论研究应从股市的基本功能探讨入手,我认为有以下四个功能:

    1.资源优化配置功能

    股市的资源配置功能体现在两个环节上:其一,一级市场的资源配置功能,就中国的实情说,股市资源的配置过程主要是在一级市场通过IPO方式完成的。股市筹集的资金进入到企业,上市公司之所以能筹资,能被市场认知,在于它能提供被投资者认知的产品和劳务,在于它能生产社会需要的紧俏、盈利的产品。其二,二级市场再融资的配置功能,主要是通过上市公司的增发和配股来实现的。上市公司的持续融资功能就是社会资源再配置功能的体现,当然,二级市场的再配置同样是向高质量的上市公司倾斜。上市公司的资本优化是社会资源配置优化的前提。

    所以,股市的资源优化配置功能与上市公司的质量及信息披露的真实性密切相关。如果上市公司质量低劣,信息披露虚假,就会丧失这一功能,导致股市堕落为赌场。

    2.晴雨表功能

    资本市场不仅是一个资本和物的生产要素的配置场所,而且是一个国家乃至世界政治、经济、军事、文化信息的集散地,股票二级市场的价格与这些信息的质量正相关。因此,不仅股民而且一般民众,不仅企业家而且政治家,不仅国内各界而且国际各方,只要和所在国的利益相关,都会关注这个市场。而一个国家、一个社会环境的变化也同样会最先从这一市场反映出来。因此,资本市场更是一个信息场。在市场经济崇尚资本至上的旗帜下,资本的选择是最敏感的。在市场经济推崇公平、公正、公开的交易准则下,这一信息的反映在理论上说也是最公平、最准确的。因此,资本市场的风向标和晴雨表功能从表象上看是市场经济条件下人们进行交易、判断重要的参照系,而从实质上看则反映的是社会政治、经济形势稳定和发展。它是中国了解世界和世界了解中国的最重要窗口。

    尽管由于种种原因,如政策导市,机构操作,在某些特定的时期,大盘和个股会走出和一个国家政治、经济形势不相吻合的走势,但从长期看,在正常的形势下,股市是具有晴雨表功能的,股市价格与其价值在长期走势上应该是一致的。它与赌场的靠赌运和赌技好坏决定输赢是完全不同的。

    3.价值发现功能

    首先,价值发现功能是指在资本市场上一只股票的现实和

    潜在的价值,而从社会的角度说,它所表现的是一家上市公司为社会和股东现实和未来的贡献度。这一功能和企业真实的信息反馈和评价密切相关。人们通过股市所反映出的综合信息进行判断和投资,指导着价格方向,进而引导资源的分配。

    其次,这种价值发现使人们能够看到某一行业、某一企业的内在价值,使人们对未来做出理性判断。这种发现一定要符合一定客观规律,所以它能推出一个概念,并且引导市场,人们承认这个概念,用超过人们现实中比用简单的成本价值要高的潜力判断去看待它,人们在股市中趋利避害的本能以及这种发现和投资人的利益相关性,决定了这个发现的过程是理性的,它标志着一个社会的理性经济走向。

    第三,在市场经济条件下,个体趋利避害的无形之手引导整个市场经济的规律向前发展,因此要普及整体利益与局部利益一致的思想,市场经济承认以单一个体为本源的自然发展,倡导个体和总体利益的一致性,其奥妙在于私人在追求自身利益的同时,只要具备社会要求的理性和道德,遵守法律,恪守诚信,社会的总体利益就会得到同步放大。

    4.股市的增值功能

    股市的增值功能主要体现在股票的增值功能上。股票有三种价格,即票面价格,账面价格和交易价格,在论证股票的增值功能时,票面价格无意义,交易价格不能自身证明,唯有论证账面价格最能说明问题。股票的账面价格又被人们称为股票的含金量,一个公司的总体含金量是通过其所有者权益(净资产)反映的,而净资产是由股本、公积金、未分利润组成的。股份公司的分配制度决定了其年度利润分配,必须要先完成盈余公积金的提取,而这一基金的提取又决定了上市公司每股净资产含量的提高,这决定了股票有内在增值功能。如果我们把公积金的提取当作股票增值功能的内生变量,那么上市公司通过增发和配股所导致的每股净资产的增值功能,则是外生变量。这两个变量从财务分析上能直观看到股票的本金是可以增长的事实,股票的账面价格可以从一元涨到五元,正是源于这一机理。而股票账面价格增长导致的本金的增长是其他金融资产如储蓄、债券所不具备的。而账面价格的增长则是直接导致股票交易价格上升的合理因素之一。

篇7

关键词：股权融资；融资偏好；对策

中图分类号：F83文献标识码：A

随着资本市场的发展，资金问题成为制约上市公司发展的问题之一，因此融资的重要性日益显现。融资有广义和狭义之分：广义的融资指资金在持有者之间流动、以余补缺的一种经济行为。它是指资金的双向互动过程，不仅包括资金的流入，而且包括资金的流出；不仅包括资金的来源，还包括资金的运用。狭义的融资主要指资金的融入，既包括不同资金持有者之间的融通，也包括某一经济主体通过一定的方式在自身体内进行资金融通，即包括内部融资和外部融资两部分。本文研究的是狭义的融资，即资金的融入问题。

一、上市公司常用融资方式分类

融资方式是公司获取资金的具体方式，按照不同的标准，融资方式可以有多种不同的分类，本文依据研究的需要，将上市公司的融资方式按照融资过程中资金来源的不同方向，分为内源融资和外源融资。内源融资是公司在创办与运作的过程中不断将积累转化为投资，进行再生产的行为。外源融资是公司通过一定的方式向公司之外的经济主体筹集资金，主要包括股权融资、债权融资等。

二、上市公司常用融资方式的特征

（一）内源融资。内源融资的特征是：第一，融资便利；第二，融资风险低；第三，融资成本低。

（二）股权融资。股票融资的特征是：第一，股票融资没有还本压力；第二，一次筹资金额较大；第三，没有固定的股利负担；第四，能够提高上市公司的知名度；第五，可能会分散公司的控制权。

（三）债权融资。债权融资的特征是：第一，债权融资具有节税功能；第二，债权融资具有财务杠杆效应；第三，债权融资不会分散企业的控制权；第四，债权融资会加大企业的财务风险。

三、从资本结构特点看上市公司的融资偏好

就一个上市公司而言，其融资行为与资本结构具有不可分割的联系。从本质上说，资本结构是公司融资行为的结果。公司融资是一个动态过程，不同的行为必然导致不同的结果，形成不同的资本结构。公司融资行为合理与否必然通过资本结构反映出来。合理的融资行为必然形成优化的资本结构，融资行为的扭曲必然导致资本结构的失衡。

随着我国资本市场的发展，上市公司的资本结构已不再是一个静态的概念，更不是一个简单的财务问题，其越来越多地受到资本市场的影响，越来越多地通过资本市场反映出来。我国上市公司资本结构表现为明显的低负债特点，这说明了我国上市公司“轻债务融资，重股权融资”的融资偏好。而在发达资本市场上，企业融资遵循“由内而外、先债后股”的融资顺序。

四、对我国上市公司股权融资偏好的原因分析

（一）股权融资成本偏低。从理论上讲，债券融资成本应比股权融资成本低。但是在我国，股权融资成本实际上却低于债券融资成本。这是因为：①我国上市公司现金股利分配少；②股票发行价格偏高；③上市公司的成长性较差。

（二）融资风险的大小因素。一般来讲，负债融资面临着固定的还本付息压力，若企业经营不善则容易引发财务危机或破产风险；而股票融资使得企业拥有一笔永不到期的可以自由支配的资金，在经营困难时甚至可不必发放股利。相比较负债融资来讲，股权融资对于我国上市公司就好比是免费的午餐，因此股票融资风险要低得多。

（三）公司治理的不完善。我国的上市公司在经济转轨过程中为了不动摇公有制的主导地位，在股权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流通股。而国有股缺乏人格化的产权主体，无法对企业进行有效的监督和控制；而分散的中小股东存在严重的投机性和“搭便车”行为，内部人控制现象严重。这就使企业的融资方式更多地体现经理人的意志，经理人越不想承担风险，越偏好于股权融资。

五、解决我国上市公司股权融资偏好的对策

（一）强化上市公司内部积累，实现内源融资和外源融资的有效结合。上市公司应强化公司内部积累，实现内源融资和外源融资的有效结合。强化上市公司的内部积累：首先，要提高上市公司的自生能力，这是加强上市公司内部积累的一个前提条件。而提高上市公司的自生能力，一方面要改善上市公司经营管理，提高其获利能力、竞争能力和可持续发展水平；另一方面要进一步完善上市公司的法人治理结构。其次，上市公司要具有自我积累的机制。这就要求通过产权制度创新，明确产权主体和利益主体，彻底改变企业产权和利益无明确边界约束的行为。再次，上市公司在融资过程中必须树立市场观念、效益观念、成本观念、风险观念和法制观念，关注融资风险与投资收益，增强财务杠杆意识，优化资本结构，降低资金成本，建立完善的内部融资机制。

（二）大力发展债券市场，完善市场融资体系。我国债券市场发展滞后在制约资本市场进一步健康发展的同时，也对公司的融资行为、治理绩效产生了不良影响。因此，为规范上市公司融资行为，必须大力发展证券市场。长期以来，我国证券市场在发展过程中存在一些弊端，比如企业债券在发行方面受到很大的限制，企业债发行市场准入门槛过高、手续复杂；企业债券品种单一、期限结构不合理等等都制约着证券市场的发展。因此，大力发展证券市场，必须消除证券市场存在的弊端。

（三）实施股权分置改革，优化上市公司股权结构。股权分置是指在我国股票市场上A股被区分为流通股和非流通股。股权分置对资本市场的影响尤为明显，它扭曲了资本市场定价机制，制约了资源的有效配置；市场难以对大股东和管理层进行激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础；资本流动出现了协议转让和市场竞争两种价格，打乱了市场操作的基础。造成资本市场长期低迷，上市公司治理结构不完善和融资结构失衡，影响了我国改革的进一步深入。因此，要改变我国上市公司融资现状，改变资本市场状况，必须首先对股权分置加以改革。

总之，上市公司的融资行为具有广泛的影响，从宏观层面上看，上市公司融资行为的合理与否会影响到资源配置和资本市场结构的合理与否；从微观层面上看，上市公司融资行为的合理与否会影响到上市公司自身资本结构和内部治理结构的合理与否。因此，上市公司的融资行为是一个非常值得研究的问题，尤其是在目前我国资本市场和上市公司本身并不完善的情况下。

（作者单位：石家庄市公路桥梁投资开发管理中心）

主要参考文献：

[1]岳续华.控制权收益与股权再融资偏好[J].经济与管理研究，2007.12.

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【关键词】会计目标 受托责任观 决策有用观

会计目标是财务会计概念框架的逻辑起点,其回答的主要问题是:1.谁是会计信息的使用者;2.会计信息使用者需要什么信息;3.在使用者需要的信息中,哪些信息可由会计来提供。会计目标是会计学上一个最基本最原始的概念,是贯穿财务会计概念框架的一条主线,贯穿于会计学的始终,同时,会计目标是指导会计准则和制度制定,以及从事会计实务工作的根本出发点,有什么样的会计目标就有什么样的会计准则、会计实务和会计报表。鉴于会计目标在财务会计中的重要作用,本文拟对我国会计目标的定位进行分析。

一、会计目标的两种观点

对于会计目标的研究,会计界有两种主要观点――“受托责任观”和“决策有用观”。

(一)受托责任观

随着股份公司的产生和发展,企业的所有权和经营权普遍分离,委托关系广泛存在。两权分离后,委托关系的存在使得企业的委托方(所有者)主要关注企业资本的保值增值,受托方(经营者)承担了合理有效的管理和使用企业资源,并如实向委托方报告受托责任履行情况的责任,委托方根据受托方提供的会计信息,评价其经营业绩,并决定其报酬及是否续聘。此时会计为满足现实资产所有者的信息需求,重在提供有关经营业绩的计量及结果的信息,这时的会计目标称为“受托责任观”。在受托责任观下,会计信息主要着眼于过去,特别强调财务会计信息的可靠性,因而主要以历史成本计量属性对财务报表要素进行计量。法国、德国、日本等国家的会计目标属于“受托责任观”。

(二)决策有用观

随着资本市场的发展,受托责任观受到了挑战。20世纪30年代以后,在西方,尤其是在美国,资本市场得到了空前的发展。高度发达的资本市场,使企业的投资者和债权人数量众多且分散,在这种情况下,委托关系不像以前那样清晰、明确了。此时要求会计为资本市场现实的和潜在的投资者及债权人提供信息,以便于他们做出合理的决策。信息使用者不仅关注企业现在的经营业绩,而且更加关注企业未来的经营情况,尤其是企业未来创造现金流量的能力,因此财务报告的目标在于为资本市场的信息使用者提供决策有用的信息。所以,从资本市场出发,将会计目标概括为,向现实的和潜在的信息使用者提供有助于他们进行经济决策的财务信息即是会计目标的决策有用观。决策是面向未来的,投资者所关心的是资产未来的市场价值,所以,决策有用观更加注重财务会计信息的相关性和有用性,主张采用公允价值等非历史成本计量属性对财务报表要素进行计量。美国、英国、澳大利亚等国的会计目标属于“决策有用观”。

(三)“受托责任观”与“决策有用观”的关系

“受托责任观”和“决策有用观”都是在两权分离的背景下形成的,但受托责任观所依赖的经济环境主要是资源所有权和经营权分离的状态,所有者保留对资源的处置权,因而会计主要反映经营者的经营成果,无需反映企业资产价值的变动。另外,所有者和经营者之间的委托关系是明确的、稳定的,所有者对经营者的监督是直接的、日常的,这主要是资本市场发展的初期及之前的情况。

决策有用观是在资本市场发达的环境下形成的,所有者和经营者的联系是通过资本市场建立的,经营者的权力有所扩大,不仅负责企业的日常经营管理,而且拥有对企业资源的处置权,因而投资者需要会计信息能反映企业资产价值的变动。另外,在资本市场高度发达的情况下,股权变得十分分散,单个的投资者无法对企业的经营者进行日常的监督,两者之间的委托关系变得十分模糊,因此,受托责任观下的委托关系决策随着资本市场的发展变为投资者的投资决策。所以说,决策有用观是受托责任观的继承与发展,是会计适应经济环境变化发展的结果。

二、我国会计目标的定位

我国新准则在总则的第4条规定:“财务会计报告的目标是向财务会计报告使用者提供与企业财务状况、经营成果和现金流量等有关的会计信息,反映企业管理层受托责任的履行情况,有助于财务会计报告使用者做出经济决策。”可见,基本准则所规定的会计目标是“受托责任观”与“决策有用观”的融合,而且会计信息反映受托责任要优先于决策有用性。

会计目标是受多种因素影响的,一国的政治、经济等都会影响其会计目标的定位。

(一)政治因素

政府对经济的干预程度是决定会计目标定位的重要因素之一。我国实行的是以生产资料公有制为主体,多种经济成分共存的所有制结构,到目前为止,国有企业在国民经济中仍占主导地位,而且市场机制尚不成熟,所以,国家的宏观管理在整个国民经济管理中,仍然发挥着主导作用。国家是主要的投资者和管理者,会计目标定位应以满足国家宏观经济管理需要,维护国有资产的安全、完整,并实现保值、增值为首要目标。

(二)经济因素

我国的资本市场与美国等发达国家相比,还有很大的差距,我国的资本市场尚不够成熟和完善,还不能对资源配置起基础性作用。企业大量资金的取得,主要还是靠从银行贷款,只有少部分资金来源于资本市场。因此,会计信息要能反映受托责任的履行情况。但是近年来,我国的资本市场也有了很大的发展,上市公司的比重大幅提高,流通股比例增加,社会公众持股比例上升,这使得会计信息使用者的范围有了较大的增加,他们对会计报表披露的信息有了新的要求,即要求会计能提供对决策有用的信息。因此,会计信息不仅要反映受托责任的履行情况,而且也要提供对决策有用的信息,所以我国的会计目标定位是“受托责任观”与“决策有用观”的融合。

(三)会计信息使用者对信息需求影响的因素

会计信息的使用者,不仅包括政府,而且还包括机构投资者和个人投资者。由于我国有为数众多的国有企业,因此政府要求会计信息能反映企业的财务状况和经营成果,以期对经营者进行有效的考核和评价。机构投资者在证券市场上的投资数额巨大,有自己的理财专家,他们对财务报告有较强的分析能力,他们会通过对财务报告的分析,做出是否投资的决策,所以,他们是会计信息的重要使用者,要求会计能提供与决策相关的信息。个人投资者,一般财务分析能力有限,他们对信息的需求程度较低。所以,在当前,会计目标的定位既要满足国家对经济宏观调控的需要,又要满足其他投资者对会计信息的需求。

(四)教育因素

在一些发达国家,如英美等国家,其国民的一般教育水平和会计人员的专业技术水平较高,这有利于会计提供相关性的信息,但我国的一般会计人员的素质与资本市场信息使用者的素质都较低,此时把会计目标完全定位于决策有用性,则不利于会计目标的最终实现。

综上所述,考虑多种因素对会计目标的影响,我国会计目标的定位是适合我国当前经济发展需要的。

三、会计目标定位的国际趋同

美国FASB的第l号财务会计概念公告认为财务报告的目标是满足投资者、债权人等报告使用者的投资决策需要,即决策有用观。国际会计准则理事会(IASB)将财务报表的目标定位于决策有用观和受托责任观,但同时认为受托责任观是从属于决策有用观的。

我国基本准则参考了IASB编报财务报表的框架,但并不完全照搬,而是把财务报表提供的企业财务状况、经营成果和现金流量等信息定为两个用途,而且把反映企业管理层的受托责任放在目标的第一位。在该目标定位下,我国的基本准则提出了对会计信息质量特征的要求, 可靠性和相关性被优先予以考虑,两者是主要质量特征,而且把可靠性又列于相关性之前,这与我国的会计目标定位是相适应的。笔者认为,这样的目标定位是符合我国当前资本市场发展状况的,新准则在立足本国国情的基础上,积极保持与国际会计准则的趋同,充分体现了我国新会计准则的科学性与前瞻性。

2006年7月6日,FASB和IASB联合了《财务报告概念框架:财务报告目标与决策有用的财务报告信息的质量特征(初步意见)》,将财务报告的目标定位于决策有用观,认为财务报告的目标是提供有助于现在和潜在的投资者和债权人以及其他信息使用者进行投资、信贷和类似资源配置决策的信息。该联合框架认为,决策有用观包括了受托责任观,因为用于评价管理层受托责任履行情况的信息本身就属于资源配置决策所需要的信息。在该目标定位下,联合框架提出了对会计信息质量特征的要求,其基本质量特征依次为相关性、如实反映、可比性(包括一致性)和可理解性。另外,从2005年起,欧盟要求其所有上市公司按照国际会计准则编制财务报表。

由此可见,会计准则的国际趋同是大势所趋,我国的新准则已在实质上与国际趋同。会计目标是准则制定的指导方向,随着我国资本市场的成熟与完善,越来越多的投资者、债权人及其他利益相关者出于对自身利益的维护,希望通过财务报告了解企业的经营状况,预测企业未来的现金流量,需要企业提供更多与决策相关的信息,此时,会计目标的决策有用性将占据主导地位,受托责任的履行情况将包括在决策有用性中。所以说,当前会计目标的定位是与我国的市场经济环境相适应的,但随着我国市场经济与国际接轨,会计目标也将随之与国际会计准则的目标相一致,即最终以决策有用观作为我国准则的会计目标。

主要参考文献:

[1]吕志明.财务报告目标探讨.财会月刊, 2007(10).

[2]葛家澍.创新与趋同相结合的一项准则――评我国新颁布的《企业会计准则―基本准则》. 会计研究,2006(3).

[3]王莉丽.新准则视野下的会计目标.财会研究,2008(7).

篇9

ETFs最早于1989年诞生于加拿大多伦多股票交易所。1993年1月，美国市场上第一只ETF—SPDR （Standard&Poors‘Depository Receipts）发行成功，并正式在美国股票交易所（Amex）挂牌交易，这一事件被认为是ETFs进入资本市场的标志。但是在随后的7—8年时间里ETFs产品品种单一、资产扩容缓慢。直到1999年，该产品才开始被投资者广泛关注，成为焦点投资产品之一，美国股票交易所（Amex）也因此成为全球ETFs发行和交易最重要的基地。

从基本层面来看，ETFs就是字面意义所显示的，是一种在交易所上市交易的一揽子证券的组合，如股票组合。ETFs是一种由资产管理公司发行的结合了一般共同基金和普通股股票特征的基金形式，为投资者提供了一种简易的分散化投资方式。

这里的资本市场主要是指证券市场。从1990年上海、深圳两个证券交易所成立算起，经过10年的发展，的资本市场逐渐的成熟，在国民中开始发挥重要的作用。投资基金的发展源于1998年3月28日基金金泰和基金开元发行上市，大型机构投资者开始参与中国证券市场。截至2002年10月底，中国有基金管理公司17家，管理基金数量有65只，基金资产规模近千亿元人民币。在中国现有的基金中，开放式基金有11只，其余都为封闭式基金。现有的开放式基金绝大多数采用主动管理的方式，封闭式基金中有3只为优化指数基金，其他都是主动管理型。经过4年的发展，这些基金初步形成了理性投资的观念，开始在资本市场中发挥作用。尽管中国机构投资者发展很快，但是中国资本市场上个体投资者比例很高，机构投资者在市场中的份量还远远不够，大力发展机构投资者已经成为中国资本市场的内在要求。

中国证券市场监管体系取得了很大程度上的发展并且日益得到重视。监管机构的设置和分布趋于合理，三级监管体制已经形成，提高了证券市场运作的规范性和有效性。随着《证券法》、《公司法》以及和投资基金相关的各种法规的出台，与资本市场相关的体系也开始逐步健全起来，为中国资本市场的健康发展提供了进一步的保障。

ETFs作为在美国资本市场上取得巨大成功的产品，是，否适合于中国资本市场呢？我们尝试做以下探讨。

1.从参与主体来看，中国的机构投资者迅速发展，具备ETFs各个环节的参与者

ETFs市场运作的主体包括发起人、管理人、托管人、结算人、交易所、登记结算机构及监管机构等，相对于一般开放型基金或者封闭型基金都要复杂。在中国，自 1998年3月28日以来，以基金管理公司为代表的大型机构投资者参与资本市场的程度不断加深。经过4年的发展，经历了增发、新发、吸收合并等措施，中国市场上已经有54只封闭式证券投资基金以及11只开放式基金，基金总规模超过1000亿元。基金管理公司有17家，托管银行5家。这些基金管理公司和托管银行所涉及到不止一只基金，具备了从事相关业务的经验，有能力来承担 ETFs的发行和管理。在中国目前封闭式基金和开放式并存的状态下，各种市场运作主体都已具备，为发展ETFs打下了良好的基础。而且大力发展机构投资者已经成为中国资本市场的内在要求，可见中国资本市场上不缺乏引入并运作ETFs的主体，并且这些主体还将随着市场的发展进一步增加和完善。

值得一提的是由于中国还没有完全规范的指数基金推出，基金管理公司的被动式投资管理理念尚不成熟，这方面的经验还有待积累。不过这并不能成为拒绝ETFs的理由，更何况我国证券市场向来遵循“在发展中规范，在规范中求发展”的发展路线，随着ETFs的引入，基金管理公司的被动投资管理水平定会有很大提高。

2.从设计机制来看，中国资本市场上具备ETFs可以跟踪的指数组合，但有待进一步丰富

一般来说，ETFs通常采用消极投资策略，即以一定的指数或者针对某个行业、某个板块构建的投资组合为基础，根据其投资理念和性质，跟踪某一个指数或者基于板块（或者行业）构建的特定的投资组合。那么中国资本市场上是否有ETFs可以依托的指数将成为制约中国市场能否成功引入ETFs的重要。满足ETFs要求的理想的指数环境是具有客观、完整、权威的指数环境体系。当前，中国资本市场上已有一定数目的指数，例如上证指数、深证成指、各种分类指数、中信系列指数、新华富时系列指数、上证180指数以及酝酿中的综合指数、巨潮系列指数等；并且市场上“板块投资”的观念很深入，例如板块、创业板块、金融板块等，在这些有特定概念的板块上构建投资组合并以此为基础设计ETFs也是一种可行的做法。这些指数以及中国市场上“板块投资”的观念为ETFs的设计提供了基础。

3.从运作支持来看，中国资本市场已具备高效安全的二级市场登记结算能力和丰富的相关经验，有能力实现两级市场登记结算，保证ETFs正常运作

ETFs的成功引入并健康发展，还需要高效安全的登记结算系统作为运作的支持。登记结算针对基金资产和基金份额两个方面，基金资产的登记结算是对基金投资组合调整的登记结算，对于ETFs来说主要是指基金所投资股票的登记结算；ETFs基金份额的登记结算，是对基金份额持有者的变化的登记结算，ETFs基金份额的登记结算同时涉及到一级市场和二级市场。对于资产的登记结算，中国证券市场目前所使用的登记结算系统具有国际先进水平，能够满足ETFs资产等级的要求。对于份额的登记结算，中国目前还没有能够同时满足两级市场要求的系统，只有能够满足二级市场要求的封闭式基金登记结算系统，对于一级市场的申购赎回，中国只有开放式基金的等级结算模式。

尽管中国目前还没有同时满足一级市场和二级市场要求的基金份额等级结算系统，不过由中央登记结算公司负责开发的全国统一开放式基金登记结算系统即将投入使用。中国资本市场要想引入ETFs，并不需要开发一套全新的登记结算系统，只需要针对ETFs的要求将全国统一开放式基金登记结算系统和二级市场封闭式基金登记结算系统两套系统兼容在一起，做到这一点并非难事。目前，即将在深证所推出的ETFs的变通品种LOF采用中国证券登记结算公司的TA系统作基金的登记结算，以支持网下申购赎回和交易所市场交易的两大系统登记结算工作的统一，这也是一套能够同时满足两级市场要求的登记结算系统。

4.从监管角度来看，资本市场相关法律法规陆续出台，中介数量不断增加，为ETFs落户中国市场提供了一定的保障

伴随着中国资本市场的快速，中国资本市场监管体系也有所发展并且日益得到重视。监管机构的设置和分布趋于合理，三级监管体制已经形成，提高了证券市场运作的规范性和有效性。ETFs的成功引入需要有健全的法律法规体系保驾护航，不仅需要对交易所的交易行为进行有效的监管，还需要对ETFs券的发行及赎回进行有效的监管。《证券法》、《公司法》等法律以及和投资基金直接相关的《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》、《深沪证券交易所证券投资基金上市规则》等法规的出台，以及《证券投资基金法》的酝酿成熟，为中国资本市场的健康发展以及投资基金的创新提供了一定的保障。

但是应该看到中国资本市场还存在着许多法律上应该完善的地方，中国资本市场的监管体系及相关法律体系还有待进一步健全。和投资基金直接相关的《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》、《深沪证券交易所证券投资基金上市规则》等法规在制定时都未考虑到ETFs，包括了一些不适于ETFs的条款，例如《开放式证券投资基金试点办法》中涉及基金的初次募集、申购和赎回的条目中都可能不适用于ETFs.在引进 ETFs之前，必须针对ETFs交易的特殊性在现有法律法规的基础上进行修订、豁免和增补。另外还需要制定ETFs设立、运作、交易、管理及信息披露等方面的细则条款。

5.从投资理念来看，市场上理性投资的观念已经初步形成，具备引入ETFs的能力

伴随着数量的发展，中国资本市场上以基金管理公司为代表的机构投资者的投资风格日益成熟、投资管理能力日益增强。证券投资基金的投资目标、投资风格日趋多元化，积极型、平衡型、优化指数型、中小成长型等基金品种纷纷亮相。这些基金公司具备了应有的专业程度，达到了一定的管理水平，基本上形成了理性投资理念。这些机构投资者也具备一定的金融产品创新的观念，开放式基金在中国资本市场上的成功导入足以说明这一点。中国市场上的个体投资者也不再盲目的“一味跟风”，投资者进行基础和技术分析的能力明显增强，对于有市场竞争力的产品，不存在“无人问津”的可能。尽管理性观念逐渐形成，但由于中国缺乏指数化投资，中国资本市场上的优化指数型基金并非真正意义上的指数基金，实质上是一种主动型投资，所以投资者无法直观地了解指数基金，指数化投资的理念还不太成熟。而ETFs通常都是指数基金，其产品的主要吸引力也在于其指数化投资带来的一系列特点。因此要使ETFs成功登陆中国资本市场，必须加强投资者，使他们了解什么是指数化投资，理解ETFs的运作机制、优缺点以及投资价值，强化投资者的理念根基。

6.从运作机制来看，中国证券市场的限制卖空机制、 T+1交易机制以及限制非交易过户机制对ETFs在中国发展具有一定的

从这个角度来看，适合ETFs发展的理想状况是投资者能够自由的进行做空，可以进行T+0交易，可以实现低成本的非交易过户，这些都是保证ETFs流动性的要求。当前，由于中国证券市场并非十分成熟的市场，还没有达到足以承担各种投机风险的程度，所以为了降低市场上的投机风险，中国证券市场采取限制卖空机制、T+1谨慎的交易机制以及限制非交易过户机制。这些规定对于在市场上公开交易的金融产品来说有一定的影响，从一定程度上降低了金融产品的吸引力，抑止了伺机做套利交易的投资者和投机者的参与，但是对于发育还不太成熟的市场起到了必要的保护作用。

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    【Abstract】Chinese capital market has experienced a great development since it existed .However, it still has plenty of flaws. This article analyzes the reasons of the flaws. In the end, some corresponding measures have been given.

    【关键词】中国资本市场 实践 问题 上市公司 中介结构

    【Key words】 Chinese capital market,practice,problems,listed companies,intermediaries

    一、我国资本市场的历史、现状、理论研究观点综述

    从1990年1月26日上海证券交易所正式成立算起,我国资本市场已经走过了近18年的历程。改革开放以来,我国资本市场规模迅速扩张,企业债券和股票初露头角。开始柜台交易。在上海和深圳证券交易所成立后,中国证券市场特别是股票市场开始飞速发展,截至2008年11月底,我国境内上市公司数(A、B股) 为1624 家,境外上市公司数(H股) 为153家,总发行股票24334.97亿股。2008年1月-11月的股票成交累计金额为243524.49亿元,日均交易量为92.68亿股,日均成交数额为1092.04亿元,交易印花税2008年11个月的累计额为904.08亿元。同样,以间接融资主导的中国企业融资,近年来中国企业直接融资取得较大发展。在企业融资新增领中直接融资所占比重不断增高。随着证券市场的发展,防范和化解金融风险成为监管部门最关心的重要问题,特别是1997年亚洲金融危机爆发之后,进一步加强了证券市场的管理。

    今年11月9日举行的第四届中国证券市场年会,2008年,步入“全流通元年”的中国资本市场,市场估值体系发生变化,市场机制更加敏感,市场稳定发展的挑战也增大。与此同时,中国经济的基本面依然良好,金融体系安全稳健。在全面建设小康社会的历史进程中,资本市场的作用日益重要,发展前景十分广阔。

    二、现阶段中国资本市场存在的问题

    中国资本市场的建立,开辟了中国企业的直接融资渠道,明显改善了企业的资产负债状况,对推动转轨机制下投、融资体制改革和现代企业制度的建立发挥了重要作用。但是,在看到资本市场功能的发挥所产生的积极作用的同时,也不能忽视资本市场功能发挥的前提和机理,在某种程度上,中国资本市场的功能是扭曲的。

    市场经济研究的基本假说是理性人的自我利益最大化,在我国资本市场中,存在大量的委托——问题,即决策主体与利益主体相分离。在证券投资中存在强烈的冒险冲动,在这种决策动机下,市场不可能发现有效的价格。另外,所谓“理性人”要求投资者具备处理证券市场复杂信息的全部知识,对于非专业的投资者,不仅取得信息的成本相对过高,而且不具备处理这些信息的知识和能力。对于一般的商品消费,购买者可以依赖专家的指导和帮助。但是,资本市场的资咨询和研究具有特殊的性质,它的价值在传播过程中是衰减的。在目前,我国以散户为主的市场格局下,投资者行为中有大量的非理性成份,其定价也不可能是有效的。

    竞争均衡导致有效配置的一个重要前提是市场的信息是真实和完整的,在资本市场信息不对称情况下,即使传在强制性信息披露制度,还需要经理人、中介结构和评估机构遵循诚信原则。在发达证券市场这种诚信可以体现在个人名誉和商誉之中,从而形成市场化的约束机制。对存在不确定性的跨期交易模型的研究表明,即时市场投资者对于均衡价格有理性的预期,在考虑到风险厌恶或者没有有效的渠道参与交易的情况下,均衡价格也是难以实现的。因此,引入转移风险的衍生工具和对现货的卖空机制,无疑会改进资本市场的定价效率。

    三、应对措施

    (一)并购可以改变上市公司与证券市场的成长道路。

    中国证监会等相关部门并购法规后,市场各方面均认识到并购能够有效提升上市公司价值,进而增加证券市场整体价值,带来巨大的无形价值。

    1.并购改变了证券市场价值评估的标准。在传统的证券市场上,价值取向是围绕股票的发行进行的,一切以市盈率的高低为依归。并购市场的规范发展,价值更多地体现在收购人的战略目标和意图上。如民营企业之所以较大规模的上市,是因为在证券市场只有一条路的情况下,千军万马过独木桥,时间长,成本也高。在这种情况下,并购价格的决定就会超出我们常用的市盈率的概念,有时甚至要在市盈率的基础上溢价很多倍,从而就打破了以市盈率为定价依据的传统思维,使定价方式多样化。

    2.并购开辟了以市场手段调整经济结构的新途径。在过去,经济结构的调整主要采取行政划转和关闭的方式,往往因不符合市场经济规律而难以成功。通过并购,收购方和被收购方均可以有效借助资本市场,通过市场手段有效提高透明度,以资本为纽带达到有进有退的目的,是此案优胜劣汰或强强联合。

    3.并购开辟上市公司成长的新渠道。在过去,我国证券市场的发展主要依靠IPO方式,从而实现上市公司数量的快速增长。随着上市公司数量的增加,这种单纯依靠数量扩展的方式已经走到了尽头。同时,企业或上市公司由原来主要依赖内部挖潜转移为通过并购低成本进入证券市场,进入其他行业,实现快速增长。因此通过并购降低了入市门槛,扩大了市场的准入范围,拓展了优质的社会资产、先进的科学技术、良好的管理经验和灵活的经营机制进入上市公司的途径。从而促进优秀的企业取代劣质企业,运用市场手段,实现资源的最佳配置,夯实证券市场的基石。

    4.开辟了引入民营和外资为证券市场增加动力和活力的机制。民营经济和外资是我国改革开放以来最有活力和生机的经济成份,它们已经在我国经济中发挥越来越重要的作用。内外资渠道的畅通,使中国资本市场能够吸纳我国国民经济中的活力和世界经济发展中的动力,从而为我国资本市场的发展提供新的动力。

    (二)完善中国上市公司治理

    要从根本上改善中上市公司治理,充分体现公司治理内涵的价值与诚信逻辑,应当做到以下几个方面:

    1.改善国有股权管理模式,改变流通权利限制下的畸形股权机构。平衡利益,创造性地解决股权的流通限制。完善国有股定价管理,促进国有股减持。

    2.完善内部治理体系,增强内部治理的效率,增强流通股东在股东大会中的作用。针对我国股东大会的现状,可以建立表决权信托与制度,也可以采取征集投票权的方式,提高流通股东在股东大会中的权利制衡作用。增强董事的独立性,明确相应责任。

    增强董事的独立性,是董事会运作的关键问题,通过干部管理制度和劳动人事制度的改革,降低董事个体对股东单位之间的“依附”关系。

    3.加强宏观治理环境,强化微观中体制的完善,建立诚信责任体系。

    (三)加快培育健康的中介机构,建立完整的中介机构体系

    1.正确认识和重视中介机构在资本市场中的地位和作用,正确处理好政府与中介机构的关系,明确两者的市场地位。中国资本市场的形成和发展是与计划经济向市场经济体制转变的过程密切相关的,政府作为市场管理者和培育者发挥着十分重要的作用。政府直接地、过多地干预资本市场活动,政府行为的不规范的结果是扭曲了资本市场的功能。

    2.完善中介机构的公司治理结构

    中介机构的健康发展是任何资本市场体系稳定的关键,中介机构的质量影响着资本市场的质量。目前中国资本市场中介机构公司治理结构问题重重,必须加以完善,具体的措施有:理清中介机构与政、企之间的关系,明晰中介机构的产权;建立有效的责权对称机制,加强中介组织的责任意识和风险意识。

    3.中介机构应积极通过资本运营,扩大资本规模,提供自身的综合竞争力。

    规模是中介机构高效率运作的基础。培育大型的中介机构不仅能够形成规模效应,提高执业水准,抑制过度竞争所造成的资源浪费,而且有助于独立性较强的中介机构维护资本市场的良好竞争环境。

    4.加速建立中介机构的完整体系

    随着资本市场的深入发展,必须积极培育各种各样的中介结构,为此可以采取的措施有:

    (1)大力发展投资银行业

    一般投资银行业是指从事资本市场业务的公司,目前中国证券公司从事的仍是投资银行的传统业务,还不是真正意义上的现资银行,为此,积极开展业务创新是中国证券公司向现资银行转变的关键和实质所在,也是中国资本市场深入发展的客观要求。

    (2)培育专业的资信评估机构,积极开展对企业发行股票或债权的评级活动。

    目前中国资信评估很不规范,为改变这一现状应做到:保持中介机构的独立性,主要是产权和收入要独立;树立自己的权威和品牌;加强自律性管理;政府应为中介机构的培育提供法律技术等支持并创造良好的外部环境。

    (四)改善中国投资者结构状况,发展机构投资者