中国基金窗饰行为思考

一问题的提出

窗饰行为最早由Haugen、Lakonishok和Ritter提出,用于解释证券市场上存在的日历效应[1-2]。根据Carhart的定义,窗饰行为就是证券投资基金等机构投资者出于自身利益的考虑,在时期末采取一系列手段修饰其管理的基金投资组合、粉饰自己的投资业绩,从而达到欺骗投资者、谋取更多利益的非理性投资行为。对窗饰行为的研究可以为证券投资者和证券监管部门提供重要的参考价值。目前国外很多实证研究表明,基金这种行为在发达国家资本市场是普遍存在的[3]。

Miller认为,机构为了美化账面上的投资业绩,会在会计年度结算前出售当年表现较差的股票并买进当年表现较好的股票来窗饰其所持有的投资组合[4]。Laknoishok等人发现一些养老基金管理人会在投资组合中增加近期表现不错的股票,抛出那些业绩不佳的股票,以便在期末业绩评价时给出资人一个有能力把握大势的印象,表现出明显的窗饰行为[5]。Sias和Starks发现机构持仓的股票在年底最后4天有相对较好的回报,而在年初开头4天回报相对较差,而且机构对股票较大比例的持有量与年末最后4天的较好收益相关联[6]。Zweig发现股票型基金年末异象,并给出解释:1985-1995年,股票型基金在年末最后一个交易日的平均收益超过标准普尔500指数53个基点,而在接下来年初第一个交易日低于标准普尔500指数37个基点;其中,小盘股基金变动更大,最后一天超过标准普尔500指数103个基点,而第二天低于标准普尔500指数60个基点;同时认为基金经理基于提高他们的基金业绩回报操纵了年末股价,从而导致这一现象出现[7]。Chevalier和Ellison检查了成长型股票基金和成长及收入型股票基金的投资组合,发现他们在年末转向高质量、低风险的股票[8]。Maxwell认为机构投资者的窗饰行为是导致一月效应的一个原因[9]。

Musto对货币基金的窗饰行为进行了检验,发现在披露投资组合日期之前货币基金持有的国债比例超常地高,而在披露之后所持国债比例超常地低,货币基金以此来显示他们的投资组合比实际更安全[10]。Carhart通过实证检验发现基金管理人会在两个时期之间修饰股票投资组合,基金管理人通过季度末最后30分钟购买他们已经持有的股票来抬高季度末组合中股票的价格,从而转移业绩[3]。MichaelAitken和CaroleComerton-Forde证实了澳大利亚、伦敦、挪威、美国、新加坡等证券市场中确实存在窗饰行为的现象[11]。Meier和Schaumburg通过1997-2002年美国共同基金的净值数据,研究发现窗饰行为对一月效应具有一致性的解释能力[12]。He、Ng和Wang发现共同基金、银行、保险公司等为他人管理资金的机构倾向于在第4季度卖出表现不好的股票,且平均回报不及市场表现的机构进行窗饰行为的情况更为明显;而养老基金、财产责任保险公司和基金会等为自己管理资金的机构则较少表现出这种窗饰行为[13]。我国对“窗饰行为”的研究还很少,刘凤元、孙陪元和陈启欢对上海A股市场中的窗饰行为现象进行了实证研究和国际比较,发现上海A股市场上,每个月的最后一个交易日更容易发生窗饰行为;7月份和12月份的最后一个交易日出现大量异常的收盘价格上升的窗饰行为,而8月份与其他月份相比,在非月末交易日出现更多的窗饰行为现象;从国际比较来看,上海市场窗饰行为发生的频率比较高[14]。刘凤元和陈俊芳以1992-2002年上证指数为对象,认为上海市场月末频繁出现的窗饰行为是产生换月效应的主要原因,并对其进行了解释[15]。

文晓波对证券投资基金的窗饰行为的存在性进行了检验,发现我国封闭式基金历年第4季度以及季度末成交不活跃的持股样本存在显著的窗饰行为,而开放式基金的同类样本虽然存在一定程度的窗饰行为但并不显著[16]。国外许多学者认为窗饰行为的确存在,但窗饰行为发生的时间及其表现的明显程度,还与机构投资者的特征及投资的对象有联系。然而目前国内对我国证券投资基金的窗饰行为进行研究的文章还很少,对我国证券投资基金的窗饰行为的存在与否及其具体存在形式的研究尚存不足。由于我国证券投资基金具有自身的特点,本文试图通过采用我国的真实数据,对我国证券投资基金是否存在窗饰行为,以及具体的存在形式进行深入研究,从而有力地补充现有的理论与实证研究,同时也可对我国证券投资者以及证券监管机构监督基金投资行为提供一定的参考。

二研究方法

窗饰效应一般被认为是在一个交易日结束前,特别是月末、季末、年末的交易日结束前股票价格显著上升的现象,因而对基金窗饰效应的检验一般都围绕季末展开。按照我国有关基金信息披露的法规规定,基金首先要对前一年度的年报披露,接下来还要定期披露每个季度公布投资组合,封闭式基金每周公布净值,开放式基金每天揭示净值。因而我们首先可以根据基金净值时期末反转效应来检验窗饰效应的存在性。基金净值时期末反转效应检验方法的思路是,如果基金在时期末存在窗饰效应,那么其净值就应该有一个由升到降的过程,因为基金净值都是通过计算其时期末持股的收盘价直接计算出来的。基金净值时期末反转效应检验方法,一般可以通过编制基金净值相对于市场指数的超额收益指数来实现,通过对期末和下一期初的基金超额收益指数的比较来判断窗饰效应的存在。前提是需要检验出基金在月末、季度末和年度末是否存在显著超过大盘的正收益,而时期初是否存在显著超过大盘的负收益。

另一种检验窗饰效应的思路是,基金窗饰效应往往采用的手段就是在时期末拉抬其重仓持有而流动性较差的股票,这样就可以达到用较小的资金带来股票市值的较大提高,从而使得基金净值提高。基金净值时期末检验方法需要检验出基金在月末、季度末和年度末是否存在显著超过大盘的正收益,而时期初是否存在显著超过大盘的负收益,可以通过编制基金净值相对于市场指数的超额收益指数来实现,通过对期末和下一期初的基金超额收益指数的比较来判断窗饰效应的存在。这种检验方法可以对每个月月末基金是否存在窗饰效应进行实证检验然,其缺点是数据量比较大并且很难准确反映基金的窗饰动机。基金的窗饰行为也不会在每个月末都有,特别是现在基金的管理费按照每日净值提取,按照月份支付,这样基金为获取更多管理费而进行业绩粉饰的动机也越来越小。因此用基金净值时期末进行基金窗饰效应的检验并不经济。同样,基金也不可能同时拉抬所有的股票来提高其业绩,那样做只会是成本太高,不现实。最经济而往往被基金管理者所采用的手段是在时期末拉抬其重仓持有而流动性较差的股票,这样就可以达到以小博大的效果。因而本文认为在我国对基金窗饰效应的检验用基金重仓股的时期末反转效应进行检验是比较切合实际的。

三研究思路及其说明

本文采用基金重仓股的时期末反转效应来检验我国证券投资基金窗饰效应,数据采样期间选择为2003年第1季度到2009年第4季度。根据Degeorge等人的研究成果,假如基金管理人对业绩进行了修饰,那么其业绩同样会表现出不连续性现象,表现在其重仓持有的股票上就是那些用于粉饰业绩的股票收盘价表现出明显不连续性[17]。原因在于基金对重仓股的窗饰是在时期末最后时刻对股票收盘价进行了操纵,而不是真正的市场供需竞价反映出来的收盘价,这样就必然会产生绝大多数股票在下一个时期初就会回到原来的价值区域,对基金窗饰的结果进行回补。因而,对基金窗饰效应的检验我们需要检验出这些基金重仓股在季度末是否存在显著超过大盘的正收益,而下一个季度初是否存在显著超过大盘的负收益。如果上季度末的超额正收益与下季度初的超额正收益之间存在明显的相关性,那么就可以说明上季度末的超额正收益很可能是下季度初超额负收益的直接原因。

按照以上思路,我们首先要做的是通过配对样本的T检验来检验基金持股季度末超额收益率与下季度初的超额收益率之间是否存在显著的差异。如果基金持股季度末超额收益率与下季度初的超额收益率之间存在显著性差异,并且两者之间相关性有明显,那么就可以说明窗饰效应很可能存在。反之,则不存在窗饰效应。同时,我们需要检验基金持股季度末超额收益率是否大于0,而下季度初的超额收益率是否小于0,只有这样才能说明窗饰效应的存在性。这可以通过单样本T检验来实现。由于封闭式基金和开放式基金在很多方面存在差别,比如封闭式基金单位资产净值每周至少公告一次,而开放式基金则每个交易日都要进行公告;封闭式基金由于无需考虑流动性,相对而言更易产生窗饰效应。而开放式基金是在我国基金经历“基金黑幕”后发展起来的,其本身特点决定了可以随时提出购买或赎回申请,存在流动性风险等,具有与封闭式基金不同的特点,这里我们将封闭式基金和开放式基金分开来考虑。

四实证结果分析

本文首先对基金持股季度末超额收益率与下季度初收益率之间的相关性进行检验,检验结果如下:从表1可以看出,封闭式基金持股季度末超额收益率与下季度初收益率之间的线性相关性不明显,相关系数为0.010,而不线性相关的显著性概率为0.629,大于0.05。开放式基金持股季度末超额收益率与下季度初收益率之间不存在相关性,相关系数为0.000,不线性相关的显著性概率为0.989,大于0.05。虽然基金持股季度末超额收益率与下季度初收益率之间线性相关性并不显著,但我们依然可以对其进行配对样本的T检验,检验结果如表2。

从表2可以看出,封闭式基金持股季度末超额收益率与下季度初收益率之差的平均值为0.4615,T值=4.452,双尾T检验的显著性概率为0.000<0.05。开放式基金持股季度末超额收益率与下季度初收益率之差的平均值为0.2349,T值=2.515,双尾T检验的显著性概率为0.012<0.05。这说明我国基金持股季度末超额收益率与下季度初收益率之间有显著的差异。也就是说,基金持股在季度末与下季度初的市场表现差异明显,因而有必要对其显著的差异性进行深入的分析。表3给出我国基金持股时期末反转检验之单样本T检验结果,从中可以看出封闭式基金持股本季度末最后一个交易日超额收益率的T值=4.849,双尾T检验的显著性概率0.000<0.05,季度末超额收益率均值为0.4254,说明我国封闭式基金持股季度末超额收益率显著大于0,其均值95%置信区间为(0.2534,0.5974),这说明我国封闭式基金持股在季度末最后一个交易日普遍表现优于大盘。然而封闭式基金持股下季度第一个交易日超额收益率的T值=-0.644,双尾T检验的显著性概率0.519>0.05,说明我国封闭式基金持股下季度初超额收益率虽然均值小于0但在5%水平下不显著。因而不能说明我国封闭式基金存在窗饰效应。与此同时,开放式基金持股本季度末最后一个交易日超额收益率显著为正(T值=4.245,0.000<0.05,季度末超额收益率均值为0.367),然而在下季度的第一个交易日超额收益率的T值=3.682,双尾T检验的显著性概率0.000<0.05,下季度初超额收益率均值为0.1314,由此可以看出我国开放式基金持股在季度末没有显著的超额负收益,这样的检验结论表明我国开放式基金持股总体上没有显著的时期末反转效应,因此也不存在显著的窗饰效应。

从以上实证我们可以发现,我国封闭式基金重仓股季度末与下季度初的市场表现存在显著差异,其中季度末市场表现显著好于大盘整体的表现,而下季度初的表现平均来说不如大盘整体表现,但在5%水平下没有显著小于0的超额负收益。因而我们可以认为整体上我国封闭式基金在2003年1季度至2009年4季度之间可能存在窗饰效应,但不显著。原因可能在于我国封闭式基金并非对所有重仓持股或者并非所有封闭式基金、在所有季度末都进行了窗饰行为。从理论上讲,窗饰行为最可能发生的时间是季度末,最可能的股票是低换手率的股票。

因而接下来我们有必要对我国封闭式基金持股中低换手率股票样本以及不同季度样本的窗饰效应进行进一步的检验。本文对中低换手率股票进行了界定,我们首先收集了我国封闭式基金持股季度末前三天的换手率,在此基础上,按照换手率高低分成五组,我们姑且认为季度末前三天换手率低的股票组合就是近期成交不活跃的股票组合。以此为样本,采用上述窗饰效应的检验方法进行检验。根据窗饰效应检验方法,首先对我国基金持股中低换手率股票配对样本相关性检验,结果如表4所示。

从表4可知,我国封闭式基金持股中低换手率股票季度末超额收益率与下季度初收益率之间的线性相关性显著,相关系数为0.324,不线性相关的显著性概率0.000<0.05。开放式基金持股中低换手率股票季度末超额收益率与下季度初收益率之间的线性相关性显著,相关系数为0.273,不线性相关的显著性概率0.000<0.05。接下来对我国基金持股中低换手率股票配对样本进行T检验。检验结果如表5所示。

从表5可以看出封闭式基金持股中低市盈率股票季度末超额收益率与下季度初收益率之差的平均值为0.6827,标准差为2.76641,T值=5.529,双尾T检验的显著性概率Sig.(2-tail)=0.000<0.05,说明封闭式基金持股中低换手率股票季度末超额收益率与下季度初收益率之间具有显著的差异。也就是说,封闭式基金持股中成交不活跃的股票在季度末与下季度初的市场表现差异明显。开放式基金持股中低市盈率股票季度末超额收益率与下季度初收益率之差的平均值为0.6266,T值=7.741,双尾T检验的显著性概率0.000<0.05,说明开放式基金持股中低换手率股票季度末超额收益率与下季度初收益率之间也有显著的差异。以上检验结果虽然证实我国基金中成交不活跃的股票在季度末与下季度初的市场表现差异明显,但是并不能够说明基金中成交不活跃的股票季度末的超额收益显著大于0,而下季度初的超额收益却小于0,因而接下来,我们通过单样本T检验来实现最后一个步骤。

从表6可以看出,封闭式基金中成交不活跃的股票本季度末最后一个交易日超额收益率T值为3.323,双尾T检验显著性概率0.001<0.05,季度末超额收益率均值为0.2892,说明我国封闭式基金持股季度末超额收益率显著大于0,其均值95%置信区间为(0.1182,0.4602),这说明我国封闭式基金持股中低换手率股票在季度末最后一个交易日有显著的超额正收益。反观下季度第一个交易日超额收益率T值=3.274,双尾T检验显著性概率0.001<0.05,下季度初超额收益率均值为-0.3935,说明我国封闭式基金持股中低换手率股票下季度初超额收益率显著小于0,其均值95%置信区间为(-0.6297,-0.1573),说明我国封闭式基金持股中低换手率股票在下季度初第一个交易日有显著的超额负收益。同时,开放式基金中成交不活跃的股票本季度末最后一个交易日超额收益率T值为2.989,双尾T检验显著性概率0.003<0.05,季度末超额收益率均值为0.1674,这说明我国开放式基金持股季度末超额收益率显著大于0,其均值95%置信区间为(0.0577,0.2783),说明我国开放式基金持股中低换手率股票在季度末最后一个交易日有显著的超额正收益。下季度第一个交易日超额收益率T值=-6.067,双尾T检验显著性概率0.000<0.05,下季度初超额收益率均值为-0.4608,说明我国开放式基金持股中低换手率股票下季度初超额收益率显著小于0,其均值95%置信区间为(-0.6068,-0.3103),说明我国开放式基金持股中低换手率股票在下季度初第一个交易日有显著的超额负收益。因此我们可以得出,在5%置信水平下,我国封闭式和开放式基金持股中低换手率股票季度末与下季度初的市场表现有显著差异,其中季度末有显著大于0的超额正收益率,下季度初有显著小于0的超额负收益。并且我国基金持股中低换手率股票季度末超额收益率与下季度初收益率之间的线性相关性显著,这一结果说明我国基金在季度末对其重仓持有、近期成交不活跃的股票在季度末进行了股价的拉抬,从而造成这部分股票在季度末的股价显著偏离实际价值,说明在下季度初有回落到正常的投资价值区域,存在显著的窗饰效应。

五结论

本文运用2003年1季度至2009年4季度的数据,采用基金重仓股的时期末反转效应来检验我国封闭式、开放式基金总体样本以及不同换手率样本窗饰效应的存在性,主要结论归纳如下:

1•我国封闭式基金重仓股季度末与下季度初的市场表现存在显著差异,其中季度末有显著大于0的超额收益率,而下季度初在5%水平下没有显著小于0的超额负收益。因而我国封闭式基金持股从整体上存在窗饰效应的可能,但结果并不显著。其原因可能在于我国封闭式基金的窗饰效应存在一定的对象选择和时机选择。

2•我国开放式基金持股总体上没有显著的时期末反转效应,因此不存在显著的窗饰效应,这一方面可能是由于开放式基金相对封闭式基金的特点所决定的;另一方面,可能的原因在于我国开放式基金的窗饰效应也存在一定的对象选择和时机选择。

3•出于经济性的考量,我国封闭式和开放式基金选择持有的重仓股中成交不活跃的股票进行了窗饰行为且在5%置信水平下显著,这样一来,用有限的资金就可以将其股价拉抬到一个相对高的水平,从而使基金的净值有较大的提高,排名提高的可能性增加或者管理费收取更多,具有以小博大的功效。