机构投资者作用论文

2000年以来，机构投资者的迅速崛起成为中国证券市场的一大亮点。2007年，我国基金管理公司数量达到58家（其中中外合资基金管理公司26家），证券投资基金的数量已有330只，资产总规模达到1.8万亿元，投资者人数接近2000万；批准合格境外投资者（QFII）52家，累计批准QDII总额达到343亿美元；保险资金运用余额共计2.3万亿元。此外，在2006年底，全国社会保障基金持有股票资产市值达到683亿元。至此，我国已经初步形成了以证券投资基金为主，保险资金、合格境外投资者（QFII）、社保基金、企业年金等其他机构投资者相结合的多元化发展格局。

作为证券市场中一类特殊的投资群体，机构投资者自身的许多特点决定了它们对证券市场有着中小投资者所不具备的一些影响力和作用。但遗憾的是，这些影响和作用既有可能是积极的也有可能是消极的。

首先，与中小投资者相比，机构投资者拥有较高的资金规模。从积极的角度看，较高的资金规模意味着其交易规模巨大。因此，当机构投资者大规模买入股票的时候，会造成股票价格的上涨，从而使其持有股票的成本上升；当他们大规模卖出股票的时候，又会造成股票价格的下跌，从而使其出售股票的收益下降。因此，机构投资者大单交易特点就直接导致了他们的换仓成本比资金规模小的个体投资者高。这也使机构投资者更有可能成为价值投资者，从而起到稳定证券市场的作用。从消极的角度看，机构投资者的资金优势使它们有能力直接影响股价的短期走势，为其操纵股价或者进行短期投机提供了可能。中国证券市场机构投资者年换手率最高曾超过600％，这在成熟证券市场中几乎是不可想象的。

其次，与中小投资者相比，机构投资者拥有更多的信息优势。这种信息优势对于证券市场来说同样有正反两方面的影响。从积极的角度看，机构投资者的信息挖掘活动对增进证券市场的效率起到了积极的推动作用。我们知道，市场的有效既是竞争的结果又是套利机会推动的结果，而对证券的研究、对信息的挖掘都是参与竞争、发现套利机会所必须进行的工作。只有当投资者通过信息挖掘获得了其他投资者所不具备的信息，或者先于他人一步获取信息，才能获取超额收益，进而在同行业的竞争中获取先机。与个体投资者相比，机构投资者拥有庞大的专业团队也为其信息挖掘和分析提供了保证。机构投资者的这种行为提高了信息被发现和传播的效率，进而从客观上增进了市场的效率。而从消极的角度看，在金融市场制度不完善、监管乏力的情况下，机构投资者往往有机会通过非法手段获取内幕信息，或者通过虚假信息的传播牟取不正当利益。

再次，与中小投资者相比，机构投资者拥有更强的专业优势。机构投资者的专业团队不但为他们带来了信息方面的优势，而且也为他们的投资决策提供了强大的专业支持。从积极的角度来说，机构投资者的专业优势使它们在对市场信息的解读和处理上相对较为理性，投资理念更为成熟，因此他们对股票市场非理性行为导致的过度反应的危害更有洞察力。换句话说，它们在决策过程中的非理性程度，例如机构投资者的过度自信、处置效应以及过度反应等都比个体投资者低。所以，机构投资者往往可以充当市场中的理性投资者的角色。当个体投资者的非理性行为引发市场价格出现偏差时，机构投资者就可以通过逆向投资策略买进价格过低的股票、抛售价格过高的股票，从而使股价向其内在价值回归，并减轻股价的波动幅度。从消极的角度来说，在一定的市场环境下，专业优势往往会被资金雄厚的机构投资者用来进行股票的投机或者炒作，有些机构甚至利用自己的专业优势对市场进行操纵。前些年，亿安科技被庄家从几元炒作到百元而后又连续跌停，“中科系”股票的集体跳水等事件都反映出机构投资者的这种投机心态。2000年10月的“基金黑幕”事件更是将基金公司诸如对敲、倒仓、分仓等操纵市场的行为暴露无遗。

最后，与中小投资者相比，机构投资者更有动力参与上市公司治理。由于机构投资者所持公司股份数量巨大，在短期内的流动性较弱，因此，当公司经营不善或者对公司决策出现异议时，机构投资者不会采取“用脚投票”的消极治理，而是采取“用手投票”的方式对公司进行事前、事中和事后的监督。而且，与中小股东相比，机构投资者的监管收益足以弥补其监管成本，这就避免了中小股东在监管过程中可能出现的“搭便车”行为。机构投资者参与上市公司治理从积极的角度讲可以认为它们保护了中小投资者的利益。但是，从消极的角度来说，这也给机构投资者提供了与上市公司进行合谋的机会。由于合谋的结果必然是机构与上市公司共同侵占中小投资者的利益，因此机构的这种行为对于中小投资者来讲无疑是雪上加霜。

从以上论述可以看出，机构投资者对证券市场的作用是双重的。机构投资者的任何一个特点所衍生出的作用都有正反两个方面，而且这两方面作用的发挥并不是相互排斥的。比如说，机构投资者可能会在积极挖掘上市公司信息的同时利用内幕信息牟取非法利益；会在某些情况下积极监督上市公司管理层行为、保护中小投资者利益，而在另外一些情况下与上市公司进行合谋、损害中小投资者利益；会在某些时候利用它们的专业优势起到稳定股价的作用，而在另外一些时候在市场中掀起价格波动的狂澜。因此，我们认为，虽然与中小股民相比机构投资者拥有一些的特征，但是，这些特征对整个证券市场产生的作用可能是不确定的。因此，无论是监管者还是政策制定者都不应将机构投资者视为天然的市场保护者。相反，机构投资者积极作用的发挥和消极作用的抑制都要依赖于市场的制度环境以及监管水平。而要想在当前的制度和环境下促进机构投资者积极作用的发挥，我们还需要在如下一些方面进行改善。

首先，要提高上市公司质量。上市公司质量问题是中国证券市场所有问题的根源，这一问题不解决，中国证券市场中很多问题就无法得到彻底解决。其中，首当其冲的就是价值投资理念无法得到推广，机构投资者出于自身利益的考虑也不会对股票进行长期投资，更不会浪费资金与精力去参与上市公司的治理。因此，提高上市公司质量是转变机构投资者投资策略，发挥机构投资者积极作用的前提。我们看到，2007年以来，随着A股市场上市公司股权分置问题的解决，许多在香港证券市场上市的大型国企开始回归A股市场。H股的回归提高了A股市场的总体规模和上市公司总体质量。解决了内地证券市场规模较小、市场深度（MarketDepth）较低、股价容易被操纵的问题，同时也为价值投资提供了基础。目前的问题在于A股和H股的价差使得A股投资者承担了较高的投资风险。如何使A股价格回归到其真实价值，使A股上市公司的股票真正成为具有投资价值的资产是我们下一步迫切需要解决的问题。当然，这一问题的解决并非一朝一夕的事情，但是随着港股直通车的试运行，随着QDII规模的不断扩大，随着金融产品和投资渠道的扩展，相信A股价格必定会逐渐回归其基本价值。

其次，要扩大机构投资者总体规模。从美国的成功经验可以看出，只有当机构投资者的实力增强、持股比例上升到一定程度的时候，机构投资者才具备参与公司治理的动机和可能性。与美国相比，中国机构投资者的发展还处于初级水平，规模小、网点少、业务手段单一是其典型特点。中国机构投资者总体规模偏小是机构投资者难以在上市公司治理过程中真正发挥作用的重要原因。要解决这一问题，必然要扩大机构投资者总体规模。就具体的方案而言，我们认为，一方面我们要增大单个机构投资者的资金规模，让机构投资者有动机参与上市公司的公司治理；另一方面，在外部市场制度不完善、监管能力低下的情况下，我们还必须增加市场中机构投资者的数量。因为，在这种外部条件下，机构投资者与上市公司进行合谋的成本相对较小，但合谋的收益却高于积极参与公司治理的收益。如果市场中机构投资者数量较少，而单个机构的规模较大，那么在上市公司的股权结构中就会出现个别机构持有公司较高份额的股份，这就为上市公司与机构进行合谋提供了可能。反过来，如果在维持市场中机构投资者总体规模既定的情况下，机构投资者数量越多，单个机构的规模也就越小。这样以来，在上市公司的股权结构中，就会出现多个机构共同持有公司较高份额的股份。在这种情况下，上市公司与机构投资者进行合谋的难度加大，而且不同机构投资者之间还存在一种相互监督的作用。如此，我们既能避免上市公司控股股东一股独大、机构投资者难以真正参与公司治理的问题，又可以在一定程度上降低上市公司与机构进行合谋的可能。因此，在中国当前的制度环境下，机构投资者的发展必须是规模（单个机构）与数量同时并进。我们一方面要鼓励现有机构投资者做大做强；另一方面也要通过降低机构投资者市场准入限制扩大机构投资者数量和种类。在具体操作中，我们可以适当放宽对基金设立、上市方面的管制，逐步实行基金设立和发行的注册制代替目前的审批制，放宽对基金管理公司和基金发起人的资格限制，积极推动社会保障基金、行业发展基金、保险基金、规范化私募基金、集合理财账户等多种资金进入股市等等。我们认为，只有在机构投资者有充分实力的情况下，他们才能真正发挥出自己在公司治理中的积极作用。

再次，改善法律制度环境。制度是促进机构作用发挥的重要手段，从美国机构投资者的发展历程可以看出，利用制度的力量促进机构投资者积极作用的发挥是十分有效的。因此，我们目前也应该积极研究如何在我国现有国情下，通过法律制度引导机构投资者积极发挥作用。例如针对中国机构投资者换手率过高的现实，我们可以研究能否出台类似美国《过度流动与投机法案》的法律法规，对某些类型的机构投资者的资产（例如社保基金和养老金等）实施一定的流动性限制，降低资产的换手率，利用外部的力量使机构克服短视行为，进而真正成为稳定市场的中坚力量。另外，为鼓励机构投资者参与上市公司治理，我们可以考虑适当放宽机构投资者参与公司治理的某些法律方面的限制。例如，进一步研究如何在有效防止关联交易的同时放宽机构投资者在单个上市公司中持股比例的限制，为机构投资者在上市公司治理结构中发挥主导作用提供制度性条件，使机构真正成为上市公司管理层的监督者和中小投资者利益的保护者。

最后，加强对机构运作的监督与监管。转变监管模式，建立政府监管与市场监管有机结合的监管机制。就我国股票市场运作状况看，单纯依靠政府对不同性质的机构投资者进行全面而具体的监管显然是不够的。因此，建立一个集中但非集权的机构投资者监管组织体系应该是较为合理的选择。政府应该把主要精力放在为机构投资者提供行为准则上。从监管对象的角度看，政府应该将很大一部分精力用来对中介机构进行监管。通过建立问责制，让中介机构承担保证发行者和交易者遵守法规的责任，充分发挥市场中介对机构投资者的监督作用。此外，由于证券交易所是集中交易制度下市场的组织者，在推动市场创新和活跃市场的同时，能够对市场一线的违法行为做出迅速的反应。因此，政府应该在一定程度上将监管权转移到证券交易所等自律监管组织，并从法律上给予自律管理支持，使之成为市场有效运作的最直接执行者和维护者。此外，从国际经验看，目前对机构投资者的监管重心逐渐从结构化监管向审慎化监管转变，也就是确保资产将按照一种谨慎的、投资者所认同的方式进行投资。对于不同的机构投资者，其监管的目标也各不相同。对投资基金的监管主要在于信息披露和自我监督；对养老金的监管主要在于保护养老金持有人的利益；对保险公司的监管还包括对投资范围和投资组合的限制，以控制其破产的风险。

我们认为，只有很好地解决了上述问题，才能使机构投资者真正发挥其积极的作用，成为证券市场的中流砥柱。