封闭式基金十篇

封闭式基金篇1

这样的折价率是否合理

在分红及制度变革，股指期货套利机会等作用下，远期大盘封闭式基金合理折价率水平为35％±5％。在整个市场保持牛市氛围、分红制度变革“尚未完全揭开面纱”、股指期货尚未推出的情况下，大盘封闭式基金31％～34％的平均折价基本合理。

法则1：折价率意味着更能买到打折的基金

在过去很长一段时间内，我国的封闭式基金都是在折价交易，折价率一度高达50％以上。造成折价交易的原因有很多，主要的原因有：1)封闭式基金到期后处理方案的不确定性，如果到期后选择清盘，那么集中抛售股票，就会导致基金资产缩水；2)对封闭式基金激励机制的质疑，封闭式基金由于没有赎回压力，因此会被投资人认为没有足够的动力去追求良好的业绩回报。此外，市场行情和投资者认识上的误区也是导致封闭式基金折价交易的原因。

法则2：封闭式基金本质上和开放式基金没什么不同

先别管打折与否，让我们回归本源――同样是投资于股票市场，封闭式基金和开放式基金本质上并没有不同。如何挑选一只优质的封闭式基金与开放式基金的法则一样：选择优质的基金公司，基金经理，循着基金的操作风格判断。

如果你认定了一只不错的封闭式基金，且能以一个打折的价格买到它，何乐而不为?知道这。点，这无疑掌握了超市大减价的讯息，趁别人还没有发现，赶快动手吧!

法则3：通过两个途径赚到封闭基金的钱

作为基金的一种，封闭式基金具有集合资金、共担风险，共同分享投资收益等特点，是比较好的中长期投资产品。封闭式基金的获利主要来自买卖差价收入和基金分红收入。

从长期投资的角度来看，在股市向好的情况下，封闭式基金的单位净值会不断增长，交易价格也会随之增长。根据2004年7月1日起施行的《证券投资基金运作管理办法》规定：“封闭式基金的收益分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已实现收益的百分之九十。”所以，投资封闭式基金每年可获取稳定的分红，卖出时可赚取买卖价差收入。

2006年以来的封闭式基金行情，为投资人在短期内创造了巨大的财富。这是由多种因素促成的，其根本原因是在此之前封闭式基金在大幅折价交易，封闭式基金的价值被低估。此外，“封转开”的成功实施为封闭式基金的发展注入了“强心剂”，增强了投资者的信心j另一方面，受市场步入牛市的影响，全年取得了可观的已实现待分配收益，使投资者对封闭式基金的分红充满期待。

Point[投资封闭基金的要点]

要点1：大盘封闭式基金目前折价合理，相比即将到期小盘基金相对稳定的投资价值不具备优势。

“自然到期、平稳转型”是2006年4月份证监会为封闭式基金转型定下的政策基调，在2007年和2008年有25只小盘基金到期转开放的情况下，大盘封闭式基金此期间提前转开放的可能性比较低，对于大盘封闭式基金提前转开放的炒作要保持谨慎。

随着未来两年大规模转开放的实践，以及创新型封闭式基金的推出和发展，2008年后尝试封闭式基金提前转开放将更为合理。当然，对于政策的把握存在很大的不确定性，由于提前转开放即意味着基金剩余期限的缩短，因此根据现有剩余三年期限以内封闭式基金的折价水平，给出了封闭式基金剩余期限和折价水平的关系趋势曲线，以方便投资者根据政策动向把握市场机会。但一方面，分红、股指期货推出、创新型封闭式基金推出、提前转开放传言等因素将在相当一段时期内为大盘封闭式基金市场带来丰富的交易性机会；另一方面，与股票估值相类似，折价率一定程度上可以看作市场给予封闭式基金的估值，预期好的折价低(估值高)、预期坏的折价高(估值低)，随着牛市行情延续下整个市场估值水平的提高，不排除资金对于封闭式基金“估值”水平逐渐提高(即降低折价)，从而给大盘封闭式基金带来机会。因此，大盘封闭式基金仍具有投资价值，但在封闭式基金总体配置上建议以到期小盘基金为主、远期大盘基金为辅。从目前的情况看，对于大盘封闭式基金可重点关注同盛、鸿阳，普惠等折价率相对较高的基金。

要点2：由于剩余存续期较短，我们对即将到期基金投资价值的判断主要考察其动、静态收益能力。

从动、静态收益能力角度考虑：目前可交易基金中景阳，安久等静态收益能力突出，短期走势值得关注；基金科讯、基金科翔、基金天华、基金金盛等基金动态收益能力较强。综合两方面因素，并考虑到流动性限制，对于即将到期封闭式基金，建议投资者下阶段重点关注金盛、景阳、天华等基金。

菜鸟小白的四个问题

1 封闭式基金与开放式基金有什么不同?

1)基金规模固定，即在基金合同期限内基金份额固定不变。开放式基金的基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回。

2)有一定的存续期，通常不少于5年，不超过15年。而开放式基金没有存续期的限制，只要符合基金法规定的条件，就可以一直运作下去。

3)买卖方式不同。封闭式基金发起设立时，投资者可以向基金管理公司或销售机构认购，当封闭式基金上市交易时，投资者只能委托券商在证券交易二级市场上买卖。而投资者投资于开放式基金时，则可以随时向基金管理公司或销售机构申购或赎回。

4)价格受供求关系影响。封闭式基金因在交易所上市，其买卖价格受市场供求关系影响较大，其交易价格和单位净值之间经常会有偏差，即出现所谓的折价或溢价。而开放式基金的买卖价格是以基金单位的资产净值为基础计算的，可直接反映基金单位资产净值的高低。

5)激励机制与投资策略。封闭式基金由于规模固定，不能随时被赎回，其募集到的资金可全部用于投资，这样基金管理公司便可以制定长期的投资策略，有利于取得较好的长期回报。而开放式基金则必须保留一部分现金，应对投资者随时可能发生的赎回，募集到的资金无法全部用于长期投资。但从另一方面来看，开放式基金因为规模不固定，只有将基金业绩做到足够好，才能吸引投资者申购从而保持较大的规模，因而人们通常认为，开放式基金更有动力追求高的业绩。

2 什么是封转开?

“封转开”是封闭式基金在基金到期日后转为开放式基金，即将通过证券市场交易的封闭式基金转为可以直接按净值申购和赎回的开放式基金。封转开消除了封闭式基金到期的不确定性，成功的封转开可以使持有人避免因“到期清盘”而遭受损失，维护市场稳定。

我国自2006年成功实现封转开第一单――“基金兴业”转为“华夏平稳增长基金”以来，已经陆续有多只基金成功实现了封转开，形式上也不断有创新，比如“基金同智”转为LOF基金“长盛同智优势成长基金”。

由于封闭式基金一直以来存在较大折价，因此封转开理论上是会存在较大的套利空间。

3 怎么买卖封闭式基金?

封闭式基金成立后，其份额固定不变，投资者只能在证券交易所通过交易所平台像买卖股票一样买卖。

第一步：开立基金交易账户

跟买卖股票一样，买卖封闭式基金的第一步就是到证券营业部开户，其中包括基金账户和资金账户(也就是所谓的保证金账户)。开户时需携带本人的身份证和该证券公司指定的银行卡。

对于已有股票账户的投资人，就不需要另外再开立基金账户了，原有的股票账户可以用于买卖封闭式基金。但基金账户却不可以用来买卖股票，只能用来买卖基金和国债。

第二步：转人资金

在买封闭式基金之前，要将银行账户里的钱转入本人在证券公司的资金账户里。

第三步：买卖基金

封闭式基金的买卖和股票一样，在电脑、电话交易系统中输入相应的代码、价格数量，就可以了。

4 创新型封闭基金是怎么回事?

封闭式基金篇2

由于封闭式基金在证券交易所的交易采取竞价的方式，因此交易价格受到市场供求关系的影响而并不必然反映基金的净资产值，即相对其净资产值，封闭式基金的交易价格有溢价、折价现象。国外封闭式基金的实践显示其交易价格往往存在先溢价后折价的价格波动规律。从我国封闭式基金的运行情况看，无论基本面状况如何变化，我国封闭式基金的交易价格走势也始终未能脱离先溢价、后折价的价格波动规律。目前，我国封闭式基金正运行在“折价”的阶段，并且自2002年以来我国封闭式基金的折价率（市价减净值再除于净值）呈现出逐步上升的趋势，部分封闭式基金长时间的折价率竟高达30%以上，明显高于国外封闭式基金的折价水平。

关键词：封闭式基金；折价；运行；因素；对策

一、封闭式基金的前世今生

上世纪90年代初，珠信基金的成立标志着我国投资基金（封闭式基金雏形）的起步。之后，天骥、蓝天、淄博等投资基金作为首批基金在深圳、上海证券交易所上市，标志着我国全保、基金拆借或者贷款；禁止基金从事证券信用交易等等。随着新的证券投资基金队伍不断壮大，我国的投资基金业开始走上规范发展的道路。

然而那些成立于《证券投资基金管理暂行办法》出台前的基金（俗称老基金），却在运作上存在诸多方面的缺陷，如基金治理结构不符合信托法的原理，规模相对偏小，投资效率低下，且流通渠道相当不规范，同时其投资组合严重不合理，规避风险能力差。当时有为数不少的老基金在未经过科学分析与论证的前提下，将大量基金资产投入南部沿海省份的房地产项目或其他实业项目，使基金资产缺乏应有的流动性。此后，在九十年代中期各地房地产投资普遍降温的大环境下，很多投资无法收回，基金资产严重缩水，投资者损失惨重。对此，1999年3月，中国证券监督管理委员会发出了对原有投资基金进行清理规范方案的通知，各证券交易中心交易的基金逐步摘牌，交易所上市基金也进行清理规范。在经过一系列的基金合并、资产重组，将原先老基金的不良资产全部置换为流通性较强的上市公司股票、国债或现金资产，并在此基础上完成了基金的扩募和续期，最终实现了新老基金的历史过渡。如现在的“景博证券投资基金”即是由湘建信基金和湘农信基金合并而成；“同智证券投资基金”则为海湾基金、武汉基金、赣中基金、中盛基金、开信基金和长江基金重组而来。

截至2002年9月，我国共有基金管理公司18家，已经批准筹备、正等待开业的基金管理公司有1家，另有14家（不包括中外合资基金管理公司）处于申请筹备阶段；国内已募集成立并已挂牌上市的封闭式基金达54只，筹资总额达807亿元。

但是，自从2002年下半年以来，封闭式基金的形势急转直下。

笔者发现，虽然由于证券市场的低迷、投资者不成熟的投资理念等原因，1996年起步的开放式基金（是指投资者可以按基金的报价在规定的场所随时申购或赎回基金单位、基金规模不固定的投资基金）遭遇了“劣基金驱逐良基金”的大额赎回怪异现象，但开放式基金仍然处于不断的扩张之中。2003年，我国的开放式基金不论是从基金发行规模，还是从基金发行质量来讲，都取得了丰硕的成果。据有关统计，2003年已发行38只开放式基金，还不包括正在发行的3只货币市场基金，较2002年增加171.4%，首发募集份额为635.91亿份，较2002年增加41.96%。

但封闭式基金的发行却处于停滞不前的状态，即自2002年9月后至今，没有一只封闭式基金在投资基金市场发行。封闭式基金此次遭遇的“停滞”现象不同于1998年前的“停滞”。那时的“停滞”是出于整顿规范的需要（是主动的），而如今的“停滞”却发生于基金业大变革、大发展的年代（是被动的），个中缘由值得深思。

其实，从2002年下半年发行的几只封闭式基金中，我们已感到封闭式基金的发行危机。这些基金名义上虽然发行成功，实际上市场已拒绝买单。如基金科瑞高达4．39亿份（银丰也有1.3亿份）的余额被主承销商包销。基金久嘉拜大盘反弹之赐发行还算顺利，但由于原发起人之一的新疆证券突然退出，被迫延迟40天上市。小盘改制基金的扩募情况也相当糟糕，如基金景业、基金天华、基金安久、基金融鑫的弃配率分别高达98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾经风光无限的小盘基金扩募遭到了市场的遗弃。

那么，投资基金市场是否就没有需求了呢？并非如此。随着国民财富的不断积累，随着投资意识的不断增强，无论是企业，还是个人，都存在现实的和潜在的理财需求，为基金更大规模的扩张奠定了雄厚的资金供给基础。特别是由于国民经济的快速增长，证券市场将有可能改变2001年以来的低迷走势，从而吸引更多的投资者购买基金。2003年开放式基金的红火就辅证了这一点。但就在同一种市场机制、同一种生存环境下，封闭式基金失去了踪影。是谁抢了封闭式基金的奶酪？又是什么原因让曾经风光的封闭式基金就这么没落？

二、封闭式基金困境的因素分析

封闭式基金目前所面临的困境是多方因素造成的，既有内因，包括高成本发行、低效率运作和低标准服务等；又有外因，即外部市场环境等因素的影响。

（一）内因

1．高成本发行

根据有关规定,封闭式基金必须达到计划募集规模的80%以上才能成立。例如,一只30亿规模的封闭式基金,必须募集24亿资金才能达标。为此，基金管理公司将付出更大的代价以确保封闭式基金发行的完成。高成本发行有两层含义。对发行者而言，发行同样的基金份额将付出更大的代价；对投资者而言，购买同样的基金份额需支付更多的资本。罪魁祸首是封闭式基金的折价交易。

封闭式基金的折价交易，对新发封闭式基金有较大的制约作用。在折价基金俯拾皆是的情况下，市场（投资者）对封闭式基金的冷淡是比价效应下合乎理性的选择。如新发封闭式基金是按1.01元/份的价格发行的，投资者与其买1.01元/份价格的新基金，不如买高折价的“老基金”。如前所述，2002年下半年所发行的几只封闭式基金，名义上发行是成功的，其实大量余额是被主承销商们包销的。天下没有免费的午餐，主承销商们包销被市场遗弃的新发封闭式基金，表面现象是结好于基金公司，背后必有商业利益所图。这也是基金公司高成本发行的潜在因素之一。

另外，封闭式基金由于在封闭期内投资者不能赎回基金单位,唯一办法只能到二级市场进行交易变现。受其供求关系影响,基金的市场价格与它的单位净值往往不一致而出现“折价现象”。折价的普遍存在致使大机构投资者陷入“流动性风险”之中，即套现封闭式基金相当困难。唯一的出路就在于现金分红,但大部分基金的净值低于面值，使得分红成了空中楼阁。因此，从此角度观察，也能佐证封闭式基金在目前状况下“高成本”的结论。

2．低效率运作

封闭式基金成立后，需要基金管理公司悉心打理、高效运作。然而，从十多年的实践看，基金的理财水平并不高明、对投资的时机把握火候不佳，基金净值增长并不理想，专家理财优势未能体现。如2002年基金出现了大面积亏损；2003年基金的半年报显示，54只封闭式基金中只有13只跑赢大盘，而且上半年基金累计亏损超过15亿元，加上5亿多元的管理费，基金总资产累计减少超过20亿元。另外，基金的投资风格也有待商榷。如过去曾遭到诟病的集中投资模式、现在又全面转向分散投资的这种投资方式，显然不被市场认同。如此运作方式，如此业绩回报，自然吸引不了投资者的注资。

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封闭式基金低效率的运转与其约束和激励机制存在缺陷是分不开的。对封闭式基金管理人而言,由于封闭期(如10--15年)的事先确定,在此期间无论基金业绩如何均可以每年获得可观的固定收益（通常为1%--3%的基金管理费）。封闭式基金管理者没有赎回压力和流动性压力以及扩大规模的激励。如果基金投资者对基金管理不满意，也只能在二级市场转让而不能向基金管理人赎回自己的基金份额，并不影响基金管理者所管理的基金规模和相应的基金管理费收入。同样，基金份额的固定性也不能增加基金管理人的收益。在这样的机制下，基金管理者缺乏积极，其最终结果则是打击了投资者的信心，使市场发展处于被动局面。

3．低标准服务

购买封闭式基金的投资者,实质上就是基金的股东。基金对自己的股东或潜在股东应当做好服务工作。但就目前的情况看，封闭式基金在此方面存在较大的不足。具体有：

（1）封闭式基金信息披露存在水分。基金上市后的信息披露存在许多问题，比如重要事项披露不够详尽，公告间隔时间过长，公开性不够，报告格式不规范、不统一等等，使投资者较难获取基金经理人的行为信息，无法追踪监督其对基金的动作。同时封闭式基金二级市场价格往往脱离基金管理人的真实经营状况，市场上的供需波动经常会掩盖基金管理人存在的一些问题。

（2）基金创新少，品种单一，这使得基金的服务功能不能得到很好的体现。基金发行不仅仅是数量上的事，还应在基金产品创新方面下工夫。开放式基金就有相当丰富的品种如债券基金、保本基金、ETF基金等。当然，封闭式基金品种单一与目前市场本身的深度和广度不够有关系。但稍有常识的投资者不难发现，封闭式基金的产品创新意识远不如开放式基金。

（3）基金公司本身在服务、宣传方面做得也不够。如投资者教育问题。很多不接触证券市场仅仅是储蓄的人，可能也不太了解基金。在发行难正成为基金业当前最大问题之际,封闭式基金的服务、宣传尤其必要。

（二）外因

外因是指影响基金成长与发展的外部市场环境因素。我国的封闭式基金以股票和债券为主要投资对象，所以，基金的发展、表现和业绩都要取决于整个市场的情况。我国的股票市场总体上仍然属于新兴市场，远远没有达到成熟的境界，投机炒作成份重，上市公司的管理水平、运作机制、盈利能力以及发展潜力、技术水平、研究和开发新产品的能力等等都存在一系列的问题。同时，多次出现上市公司违规以及弄虚作假的现象，导致市场整体缺乏良好的信用体系。加上市场却缺乏对冲机制，基金不能通过沽空股指来回避其回落所带来的系统性风险。如2002年市场回落18%，多数基金在2001年年报中已对来年持相对悲观的态度，但仍无计可施：一方面有80%的持仓比例限制；另一方面市场又无股指期货之类的对冲工具可予利用。在这样的市场上进行长期投资，系统风险和非系统风险都比较大，增加了基金运作中风险控制的难度。

另外，开放式基金的异军突起分流了市场尤其作为主力的保险资金的注意力；封闭式基金市场属性的日趋呆滞、基金黑幕的呈现更打击了投资者的信心；基金市值不能参与新股配售这一歧视性规定，也使封闭式基金的投资者长期持有的积极性大为降低。这些都是构成封闭式基金目前的困境以及制约将来发展的主要因素。

三、封闭式基金的生存展望及其对策

毫无疑问，开放式基金已成为国际基金业发展的主流和趋势，也是我国基金业未来的发展方向。如何看待开放式基金和封闭式基金的地位，不能简单地采取扬此抑彼的绝对化、片面化的做法，即在无限拔高开放式基金的同时，有意无意地贬低封闭式基金的作用。

其实，作为两种本质上并无区别的投资类型，二者各有长短。互为补充，相得益彰，是明智的选择。英国的开放式基金堪称发达，但封闭式基金仍占有重要地位，1998年底，开放式基金的资产规模为4191亿美元，封闭式基金为1280亿美元。即使开放式基金最为发达的美国，其封闭式基金仍然占有重要的一席之地，而且其资产规模也在迅速增长，1996年美国封闭式基金资产达1167亿美元，是1946年的146倍。2000年美国的封闭式基金数量为517只，总资产为1345亿美元；而2001年美国新发行封闭式基金为38只，筹集资金68亿美元，是自1994年以来发行数量最多的一年。这说明封闭式基金仍有开放式基金所不能替代的优势，在开放式基金突飞猛进的同时，封闭式基金也在迅速发展。而且，在西方国家（如美国）一百多年基金的发展史中，一直是封闭式基金独占鳌头，直到八十年代后才让位于开放式基金。开放式基金之所以能异军突起，后来居上，一方面受惠于封闭式基金的充分发展，另一方面更与美国证券市场在80年代以来的狂飙突进及金融创新步伐加快息息相关。至于新兴市场，更是封闭式基金发展在先，开放式基金跟随于后，如目前韩国、新加坡等国家和地区，仍维持以封闭式基金为主的格局。

因此，与其他国家一样，我国封闭式基金目前还远未到寿终正寝、退出历史舞台的时候。即使在未来开放式基金成主流的情况下，封闭式基金仍旧具有其独具的优势，起到不可替代的作用。

封闭式基金之所以能吸引越来越多的全球投资者，主要是在波动剧烈的市场里,它有以下几方面的优势：一是组合的稳定性。封闭式基金的规模一般保持固定,基金管理人不必应对基金的大量赎回。而开放式基金在市道低迷时,却深受赎回难题的困扰。二是操作更具控制性。封闭式基金通常在交易所挂牌交易,投资者操作起来方便快捷,资金的可利用效率也较高。而开放式基金须在基金契约规定的开放时间内办理基金申购赎回,且手续比较繁琐。三是低运作成本。封闭式基金没有基金份额持续销售的成本,其在二级市场中的交易费用要略低于开放式基金。综合考虑相关因素,开放式基金的平均运作费率比封闭式基金高。此外,在美国的封闭式基金种类中还有一个重要的原因是债券型基金占据多数,其中1年期和5年期业绩记录都胜出标准普尔500指数。如2002年尽管美国整体市场环境比较恶劣,封闭式基金的表现却相对稳定。以市场价格和基金净值两项指标来看,美国国内封闭式基金二季度内分别平均下挫8.8%和8.3%,领先标准普尔500指数5个百分点,后者二季度内下降了13.4%。如果比较1年期的市场表现,封闭式基金的成绩则更加突出,市价和净值虽然分别平均滑落5.9%和8.1%,但市场基准标准普尔500指数同期却跌掉17.9%。显然,美国债市近年来的良好表现为债券型基金的走强起到了推波助澜的作用。这些也正是近几年封闭式基金在海外市

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场仍稳步增长的动因。

不过,开放式基金在美国还是主流的投资品种。美国目前共有633只封闭式基金,而开放式基金达到8949只。但封闭式基金凭借自身的优势,在弱市里仍得到投资者的青睐。

在国内基金市场，近几年虽然封闭式基金经营业绩不甚理想，但也不乏先知先觉的智者。基金年报显示，基金前十大持有人有机构化的迹象。近几年保险公司、券商大幅增仓封闭式基金。以券商为例，据深圳证券信息公司的统计数据，在54只封闭式基金前十大持有人中，2001年仅有16家券商露脸29次，持有基金仅6亿多份。而2002年有20家券商现身73次，共持有基金24亿多份。2003年在国内券商中综合指标名列前茅的国信证券，2001年仅名列基金普惠、基金普丰的前十大持有人中，共计份额4500万，而2002年进入了17只基金的前十大持有人，共持有份额2.5亿多份。另外，招商证券、海通证券和光大证券也是基金大户。基金年报显示，它们分别持有封闭式基金6.35亿份、3.37亿份、1.7亿份，其中大部分属2002年主动性的买入。

虽然近几年年开放式基金快速发展，虽然封闭式基金的业绩不甚理想，但券商自营部和资产管理部对开放式基金的热情远不如封闭式基金。券商在2002年大举买进并持有封闭式基金，不单是因为券商（经过2001年的股市调整）的指导思想趋于保守和稳重，更主要的是（与开放式基金相比）封闭式基金的折价交易凸现了它的价值。因此券商加大对封闭式基金的投资，企望分享到封闭式基金内在的价值。

其实自从2002年下半年基金银丰上市后，新发行的都是开放式基金，从另一个角度看，封闭式基金反而成了稀缺货，反而提升了封闭式基金的“稀缺”价值。

最近，二级市场的封闭式基金出现了集体普涨的景象，虽然表面看是市场对于基金由封闭转开放的预期，其实是封闭式基金价值回归的必然结果。在市场完成调整重新步入牛市（绝大多数人的观点）之际，由于基金净值的快速上升以及折价率的缩小,“销声匿迹”一段时间的封闭式基金必将“重出江湖”。在西方发达国家市场中具有重要地位的封闭式与开放式这两类基金也必然会在未来的中国市场中扮演重要的角色。因为只有形成封闭式基金与开放式基金携手并进、共同繁荣的局面，才能有利于两者的优势互补，从而促进证券市场稳定健康发展。国性投资基金市场的诞生。从封闭式基金十多年的发展历程看，封闭式基金大致经历了起步、规范和发展的几个阶段。

（一）封闭式基金的起步期

1991年7月，伴随着海外（香港）中国基金迅猛的发展势头，发行规模达6930万元的珠信基金(原名一号珠信物托)成立了，它是国内发行时间最早的基金。之后，武汉基金（第一期）、南山基金相继发起设立。1992年8月，金华市信托投资公司创立的“金信基金”在浙江金华市信托投资公司证券部按股票交易模式上市竞价交易。同时，深圳投资基金管理公司成立，这是我国大陆投资基金业中成立的第一家专业性基金管理公司。11月中国人民银行深圳经济特区分行批准深圳投资基金管理公司发行天骥基金，规模为5.81亿元，天骥基金是当时全国基金中发行规模最大的基金。此后又有多家基金发行，包括淄博基金等。1992年6月，中国人民银行深圳经济特区分行颁布了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》，这是当时唯一一部有关投资基金监管的地方性法规。

1993年3月，中国人民银行深圳经济特区分行批准天骥投资基金、蓝天基金作为首批基金在深圳证券交易所上市。同年8月20日，中国人民银行批准淄博基金在上海证券交易所上市，标志着我国全国性投资基金市场的诞生。此后，上海证券交易所和深圳证券交易所又陆续上市了几家基金，并与其他证券交易中心的基金市场进行联网交易，全国性基金交易市场已经初步形成。

据统计，1993年1月至5月期间，中国人民银行广东、深圳、四川等分行共批准设立基金12家，规模达到18亿元人民币，国内基金业进入了快速扩张阶段。1992至1993年是投资基金成立较多的几年，至1993年底，共设立各类基金近50只，发行地主要集中在广东、黑龙江、深圳、沈阳、大连、海南、江苏等省市。其中基金发行规模最大的是深圳市，达13.7亿元人民币。但过快的扩张速度为基金的统一监管带来了较大的困难。为防止基金市场的盲目发展，制止各地出现越权审批基金的现象，1993年5月19日，中国人民银行作出了制止不规范发行投资基金的规定，其中投资基金的发行和上市、投资基金管理公司的设立以及中国金融机构在境外设立投资基金和投资基金管理公司，一律须由中国人民银行总行批准，任何部门不得越权审批。此后，除1993年9月经中国人民银行总行批准上海发行了额度各为1亿元人民币的金龙基金、宝鼎基金、建业基金外，相当长的时间里（直至1998年上半年），未再批准设立过各类基金，国内基金的发行陷入停滞状态。

相对处于停滞状态的基金发行市场而言，此阶段的基金交易市场却较为活跃。1996年3月18日，深圳基金指数开始编制，基准指数为1000点，将当时在深圳证券交易所直接交易或联网交易的10只基金全部纳入计算范围。据统计，截止于1998年初，我国共设立各类投资基金78只，募集资金总规模为76亿人民币，在上海深圳挂牌（联网）交易的基金共27只。在此期间，专业性基金管理公司很少（不足10家），基金总的说来规模很小，运作也很不规范，也称为“老基金”时期。本文出自:

封闭式基金篇3

摘 要： 文章对封闭式基金和开放式基金进行了深度的对比研究，在定性和定量对比分析的 基础上，提出了封闭式基金比开放式基金更有投资价值的观点，对普通居民的基金投资有较 大的指导作用。

一、封闭式基金和开放式基金的定义

证券投资基金（以下简称基金）是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过 发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从 事股票、债券等金融工具的投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间 接投资方式。

按是否可自由赎回和基金规模是否固定，基金可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金 是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交 易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。由于封闭式基金在封闭期内不能追加 申购或赎回，投资者只能通过证券经纪商在二级市场上进行基金的买卖。封闭式基金的期限 是指基金的存续期，即基金从成立起到终止之间的时间。根据《中华人民共和国证券投资基 金法》的规定，封闭式基金合同到期有3种处理方式：第一，封闭式基金转化为开放式基金 ；第二，可以按照《基金法》第66条的规定，延长基金合同期限；第三，按基金合同的约定 进行清盘。截止到2007年底，我国目前已到期的封闭式基金都采用了第一种到期处理方式， 全部转型为开放式基金。

开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或赎 回的基金。为了满足投资者赎回资金、实现变现的要求，开放式基金一般都要从所筹资金中 拨出一定比例，以现金形式保持这部分资产。这虽然会影响基金的盈利水平，但作为开放式 基金来说是必需的。

二、封闭式基金和开放式基金性质对比分析

1.期限不同。封闭式基金有固定的期限，存续期通常在5年以上，一般为10年到15年时间， 经受益人大会通过并经证券主管部门同意可以适当延长期限。开放式基金没有固定期限，投 资者可随时向基金管理人赎回基金份额，若大量赎回后基金份额规模低于法律规定的最低规 模，开放式基金会被要求清盘。

2.发行规模限制不同。封闭式基金的基金规模是固定的，在封闭期限内未经法定程序认可不 能增加发行。开放式基金没有发行规模限制，投资者可随时提出申购或赎回申请，基金规模 随之增加或减少。

3.基金份额交易方式不同。封闭式基金的基金份额在封闭期限内不能赎回，持有人只能在证 券交易场所出售给第三者，其交易在投资者之间完成。开放式基金的投资者在首次发行结束 一段时间后，可随时向基金管理人或其机构提出申购或赎回申请，绝大多数开放式基金 不上市交易，开放式基金的交易在投资者与基金管理人或其机构之间进行。

4.基金份额的交易价格计算标准不同。封闭式基金和开放式基金的基金份额除了首次发行价 都是按面值加一定百分比的购买费计算外，以后的交易计价方式不同。封闭式基金的买卖价 格受市场供求关系的影响，常出现折价交易现象，其价格并不必然反映单位基金份额的净资 产值。开放式基金的交易价格则取决于每一基金份额净资产值的大小，其申购价一般是单位 份额净资产值加一定比例的购买费，赎回价是单位份额净资产值减一定比例的赎回费，其交 易价格不受市场供求影响。

5.基金份额净资产值公布的时间不同。封闭式基金一般每周或更长时间公布一次份额净资产 值，而开放式基金一般是每个交易日连续公布。

6.投资策略不同。封闭式基金在封闭期内基金规模不会减少，因此可进行长期投资，基金资 产的投资组合能有效地在预定计划内进行。开放式基金因基金份额可随时赎回，为应付投资 者随时赎回变现，所募集的资金不能全部用来进行投资，更不能把全部资金用于长期投资， 必需保持基金资产的流动性，在投资组合中需保留一部分现金和高流动性的金融资产。

三、封闭式基金和开放式基金特征对比分析

封闭式基金和开放式基金是基金管理公司提供的两类间接投资工具，它们都具有集合投资、 分散风险、专家理财的特点，但在金融产品的交易成本、流动性、风险特征方面它们是有明 显区别的：

1.交易成本不同。封闭式基金只能在证券交易所上市交易，和股票的买卖交易不同，封闭式 基金的交易无需缴纳印花税，只需缴纳最高0.3％的交易佣金，进出一个来回最高只需支付0 .6％的交易成本。投资者申购、赎回开放式基金是以基金管理公司为交易对手的，一般情况 下开放式基金的申购需要缴纳1.5％的申购手续费，开放式基金的赎回需要缴纳0.5％的赎回 手续费，申购、赎回一个来回投资者需要支付2％的交易成本。由此可见，封闭式基金的交 易成本明显低于开放式基金。

2.流动性不同。封闭式基金和股票一样是实行t＋1交易制度的。投资者当天买入封闭式基金 ，基金份额当晚过户到投资者账户，次日即可出售已购入的基金份额。当天出售的封闭式基 金其成交金额虽然次日才能提现，但卖出委托确定成交后其成交金额可立即用于购买其它证 券。开放式基金的份额在投资者有效提交申购指令后t+2日入账，即当日申购某只开放式基 金，申购日后的第2日其份额才能入账，其份额才能抛售。投资者赎回开放式基金，其资金 到账时间也比较迟，一般需要4～7个工作日。由此可见，封闭式基金份额入账的时间和资金 到账的时间明显快于开放式基金，其流动性明显更强一些。

3.风险不同。根据一般封闭式基金的基金合同，封闭式基金至少要保证20％的债券投资比例 ，其投资股票的比例最高只能达到80％。而一般开放式基金的基金合同规定，开放式基金只 需要保证5％的债券投资比例，其投资股票的比例最高可以达到95％。股票是高风险的投资 工具，股票的投资比例越高，投资者的投资风险越大。由于封闭式基金的股票投资比例略低 ，其投资风险也略低于开放式基金。

四、封闭式基金和开放式基金投资绩效对比分析

由于封闭式基金的股票投资比例略低，从理论上来讲，封闭式基金的投资收益要逊色于开放 式基金。但是由于受诸多因素的影响，封闭式基金无论是在我国证券市场还是在西方成熟证 券市场，封闭式基金都存在广泛的折价交易现象。封闭式基金的交易价格一定程度上低于其 单位净资产值。由于我国封闭式基金到期一般都采用封转开的处置方式，如果投资者以折价 的价格买入封闭式基金，然后一直持有到期，封闭式基金的投资者可自然获取交易价格向其 净资产值回归的差价收益。如果考虑这部分差价收益，封闭式基金的投资收益可以和开放式 基金相媲美。

笔者对2007年年底前19只封转开基金的收益情况进行了实证分析，该实证分析建立在以下假 设基础上：（1）封闭式基金和开放式基金的投资起始日都是2005年12月31日；（2）封闭式 基金和开放式基金的投资都是长期投资，即封闭式基金购入后一直持有至退市日或份额转换 日；（3）由于封闭式基金是股票型基金，所以可以直接将封闭式基金的收益率和股票型开 放式基金的收益率进行对比；（4）不考虑封闭式基金的交易手续费，也不考虑开放式基金 的申购、赎回手续费。实证分析的结论如下：

1.如果在封转开基金的退市日出售封闭式基 金，19只基金中除了基金兴业、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外，其余15只封闭式基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基 金的平均收益率。而基金兴业、基金同智的收益率较低是有原因的，因为这两只基金的封转 开没有先例可循，它们在封转开之前股票仓位比股票型开放式基金明显要低，较低的股票仓 位直接导致了较低的投资收益率。

2.如果将封转开基金持有至基金份额转换日（封闭式基金份额转换为开放式基金份额的日期 ，一般按封闭式基金的单位净资产值转换，如当天单位净值为3.6690元，1份封闭式基金可 转换为3.6690份开放式基金），19只基金中除了基金兴业、基金裕元之外，其余17只封闭式 基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基金的平均收益率。

3.总体来看，随着时间的延续，封转开时间越迟的基金其投资收益率越是高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率。比如：基金兴业2006年8月8日终止上市时，其投资收益率30.6 9％，低于同期所有股票型开放式基金的平均收益率14个百分点；基金普华2007年4月24日终 止上市时，其投资收益率251.49％，高于同期所有股票型开放式基金的平均收益率74个百分 点；等到基金兴安2007年11月21日终止上市时，其投资收益率414.07％，高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率151个百分点，封闭式基金和股票型开放式基金投资收益率的差 距越拉越大。

4.封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率为266.77％，持有至退市日的平均收益率 为234.46％，封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率要高出32个百分点，虽然这里 面有12个百分点要归功于大盘的上涨（同期股票型开放式基金的平均收益率提高了12个百分 点），但是还有20个百分点的收益率要归功于封闭式基金市场价格向其净资产值的回归，因 为封闭式基金是按照基金的单位净资产值转换为开放式基金的。

综上所述，封闭式基金和开放式基金相比，其交易成本低，流动性强，风险低，由于封闭式 基金折价的存在，长期投资封闭式基金不但可以获取指数上涨带来的封基价格上涨收益，还 可以获取其价格向其净资产值回归的收益，其总收益大体高于同期股票型开放式基金的收益 ，所以封闭式基金的投资价值要更胜股票型开放式基金一筹。封闭式基金更值得广大投资者 投资。

封闭式基金篇4

在股权分置改革的关键时期，证券监管层希望保险资金入市，这反而增加了保险机构在封闭式基金问题上的谈判筹码。

弃“封转开”逐“短转长”

“我们没有做‘封转开’这方面的工作。”人保资产管理公司一位人士向本刊表示，“有一段时间，保险公司积极推动这方面的工作，但收效不大，主要原因是有关部门从维护本系统利益考虑，导致我们的工作无功而返。”

中国人寿资产管理公司一位人士也向本刊坦承：“封转开完全靠市场推动是不行的，在市场价格机制失效时，参与各方就只能等相关政策出台。没有政策上的创新，‘封转开’是不可能实现的。有关部门出于防止市场波动考虑，对于解决封闭式基金存在的问题，并不积极。” 该人士表示，短期推动“封转开”的难度很大，更有可能的是，对封闭式基金作合计处理，将目前封闭式基金短期投资转为长期投资类，以减少市值波动的。

现行基金会计核算规定，封闭式基金按短期投资计价，即以市值计价，而非净值计价。由于封闭式基金目前处于高折价率状态，保险机构投资者持有的封闭式基金在账面上多表现为巨额亏损。

中再资产管理公司郝联峰认为，保险公司的投资部门存在年度业绩考核问题，如果你管理的资产年内不能产生收益，亏损了5％，即使明年赚了20%，结果是不错，但过程中可能已经把人拖垮了。

虽然封闭式基金“短转长”需要财政部对基金会计核算的调整，但保险公司这种利益诉求显然得到了监管层的首肯。记者注意到，7月11日，新华社发文称，一系列“稳定市场和推进改革的措施近期有望陆续付诸实施”，其中提到加大国有保险公司入市力度，解决延长财务考核期限和投资损益会计处理等问题。

据统计，由于整个保险业在封闭式基金上的投资有300亿元左右，通过记账方式的改变，保险公司2005年度账面上的投资绩效将增加近百亿元。这对于深受封闭式基金浮亏之苦的保险公司来说，无疑是一大利好。

愤然应对高折价

从1998年到2004年，保险公司一直在增仓封闭式基金，2003年年底，保险公司共持有封闭式基金份额约为254亿份，到2004年中期增加到300.32亿份，占全部封闭式基金的36.76%.从封闭式基金公布的前十大持有人看，前五大保险公司表现出广泛撒网的持有策略，而且持有份额占基金的比例都比较高。

然而，保险公司的增仓并没有能够摆脱掉在封闭式基金上的巨额亏损。国泰君安的研究报告显示，保险公司持有的封闭式基金在2004年虽有43.3亿份的增加，但由于封闭式基金价格不断下跌，其市值不涨反跌。

2004年年报显示，中国人保财险 （2328.HK）、中国人寿（2628.HK）、中国平安（2318.HK）三家保险机构在基金上的浮亏总额达到25亿元。据了解，三家保险公司在基金上的浮亏主要体现在封闭式基金上。

目前，封闭式基金的折价很深，保险资金被迫持有，损失了很多投资机会，对保险资金整体资产收益也会有很大的负面影响。数据显示，截至2005年6月3日，全部54只封闭式基金加权折价率达37.54%，其中23只折价率超过40%.

郝联峰指出，中国的封闭式基金近年来分红能力较差，这是中国封闭式基金折价比国外封闭式基金深的重要原因，如果封闭式基金能够持续分红（例如2001年前），就不会折价深。只要封闭式基金分红能力强，能给投资者带来收益，就不会流通性差，就不会边缘化。

太平洋保险资金运用管理中心总经理曹贵仁向本刊指出，市场中也确实有部分封闭式基金投资业绩不佳，部分由于基金设计不好，比如有几个基金，一半必须指数化投资，这样就必然会损失惨重；部分基金公司也有一些利益摆渡，好的基金经理往往调任新的开放式基金；银丰基金管理公司的银丰基金转开放受挫也损害投资者的信心。

一位保险资产管理公司人士向本刊表示，新的封闭式基金已经发不出来，封闭式基金的市场已经是死的市场了。从供求关系来说，目前封闭式基金的折价深，需求应该是扩大的，但实际情况却并非如此，这证明市场已经失效了。

据统计，从2002年到2004年，封闭式基金的月均成交量分别为102亿份、71亿份和49亿份，2005年一季度的月均成交量更下降到不足32亿份。

人寿资产管理公司一位人士向本刊指出，目前保险公司只能承认当初投资封闭式基金是投资失误。

“我们正在找机会与基金公司、证监会沟通。谁也不能顶着干。保险公司不能与基金公司顶着干，保险公司也不能与证监会顶着干。我们以积极的合作态度，充分提出保护基金持有人利益的诉求，本着合作的精神与基金公司，与证监会协商。” 华泰资产管理公司CFO淦克兴向本刊指出。

要求基金“出血”自购

6月8日，中国证监会出台《关于基金管理公司运用固有资金进行基金投资有关事项的通知》，允许基金公司运用固有资金投资封闭式基金。保险公司立即要求基金公司购买自己的封闭式基金。目前，尽管已有几家基金公司购买了自身管理的基金，金额达到数千万元，但是这些基金公司大多购买的是开放式基金。

基金公司的如此举动，令保险机构十分恼火。日前一家保险公司向多家基金公司发出一份正式函，强烈要求基金公司利用固有资金首先购买封闭式基金，并强调将根据各基金公司的实际表现作为其投资开放式基金的重要依据。

太平人寿投资部助理总经理金芳向本刊指出，基金公司在资源上可能向开放式基金倾斜，但是保险公司如果同时持有一家基金公司的封闭式基金和开放式基金，会在开放式基金赎回的上向基金公司施压。

目前封闭式基金净值余额约为770亿元，每年基金公司提取的管理费约为11亿元。一方面是保险机构在封闭式基金上巨亏，一方面却是基金公司管理费照收。淦克兴指出，基金公司享受如此垄断利益，从长期来说，是不合理的。

采访中，有保险公司人士提出，一些大的基金公司拿出几个亿的资金来购买封闭式基金不成问题，如果这点诚意都没有，只能证明基金公司对自己的封闭式基金没有信心，其中是否存在利益输送，不言自明。

封闭式基金篇5

与市民已熟知的开放式基金不同，封闭式基金像股票一样，是在二级市场进行交易的基金品种。对于有股票操作经验的市民来说，也许2007年基金市场最大的机会在于封闭式基金。

案例：1.54元买2.37元的资产

与开放式基金相比，封闭式基金最诱人的地方就是它的净值与交易价格之间存在着差价。

例如，基民阿良现在想投资基金，假设他在3月16日购买净值为2.3719元的一只开放式基金，忽略交易成本的话，则他的投资成本就是2.3719元／份；如果他购买当日折价率最大的封闭式基金――基金普惠，忽略交易成本，他可以从二级市场上以1.544元的收盘价买入，而当日该基金的净值也是2.3719元，也就是说，其资产与成本相比的溢价程度高达：

(2.3719－1.544)/2.3719×100％＝34％。

如果阿良将两只基金都持有到基金普惠到期日，由于封闭式基金在到期时普遍会转为开放式基金，届时两只基金均会按净值赎回，假设期间两只基金的净值都没有任何增长，开放式基金依旧按2.3719元赎回，忽略交易成本，阿良的收益为0，而基金普惠按2.3719元赎回，阿良的收益率则为(2.3719元－1.544元)/1.544元×100％＝54％。

而目前，我国上市交易的封闭式基金的交易价格均低于基金净值，低出的这一部分被称为“折价”。据统计，截至3月16日，当日交易的28只于2008年以后到期的封闭式基金平均折价率为28％，13只于2008年前到期的封闭式基金平均折价率也高达9％。

“封基”VS“开基”

有的基民也许会质疑，便宜没好货，封闭式基金虽然可以打折买入，但赚钱的能力也许不行。其实，仔细比较可以发现，封闭式基金的盈利能力并不低于开放式基金，而且，在今年2月以来市场宽幅振荡加剧的市场环境下，封闭式基金的稳定性明显强于开放式股票基金。

卖点一：在振荡市中“封基”比“开基”稳定

根据晨星开放式基金业绩排行榜统计，截至3月16日，106只开放式股票基金最近三个月的平均回报率为27.89％，而同期，具可比数据的50只封闭式基金的平均回报率为27.86％，相差不大。

更值得关注的是，截至3月16日，50只封闭式基金最近一厨和最近一个月的平均回报率分别为－0.15％0和－3.64％，而开-放式股票基金最近一周和最近一个月的平均回报率分别为－0.46％和－4.34％。可见，在市场调整中，封闭式基金的抗跌性明显优于开放式股票基金。

在振荡市中，封闭式基金业绩较开放式基金平稳的原因在于，市场波动导致基民频繁申购赎回，开放式基金的资产规模变动，基金经理被迫改变投资决策。而封闭式基金只能在交易所交易，所以其规模非常稳定，基金经理可以真正贯彻自己的投资决策。

长城证券金融研究所分析师刘昆指出，从投资风格来看，封闭式基金更倾向于投资成长型股票，而挖掘高成长性股票是市场普遍看好的2007年投资策略。

卖点二：投资成本低，到账时间快

与开放式基金相比，封闭式基金的交易成本也要低得多。

据了解，目前封闭式基金需要支付的主要是给券商的交易佣金，一般情况下，一个买卖来回的交易佣金为O.6％，而开放式股票基金的申购费和赎回费通常分别为15％和0.5％，来回达2％。

同时，与开放式基金相比，封闭式基金卖出后，资金到账的时间要快很多。据了解，封闭式基金在交易所卖出后，收益和本金当日就可以到账，而开放式基金的赎回资金一般要T＋5日才可以到账。

风险：市价上涨与净值不同步

在风险方面，封闭式基金与开放式基金都要承担股市下跌的风险。除此之外，封闭式基金还存在一个特有的风险，即交易价格与净值不一定同步上涨。也就是说，虽然基金净值在上涨，但二级市场交易价格的涨幅却可能远远小于净值涨幅，不能持有到期的基民将无法充分分享基金净值的上涨。

例如，截至2月16日，当日交易的28只于2008年以后到期的封闭式基金平均折价率约为25％，而3月16日，这一指标已扩大到28％，即在上述一个月中，这28只封闭式基金的二级市场价格涨幅落后于基金净值涨幅约3％。

套利机会何在?

机遇一：大盘基金折价率或缩至10％

基金研究人士大多认为，随着到期日的临近，从长期趋势来看，封闭式基金的市场价格必将逐步向净值靠近，即折价率将逐步减小。

据长城证券金融研究所分析师刘昆预计，2007年封闭式基金的平均折价率将维持在15％～25％，其中优秀的大盘封闭式基金折价率可能缩小至10％～15％。如果修改基金契约，增加分红次数等，则折价率有望进一步缩减。

[举例]

以基金景阳为例，3月16日其净值为2.7497元，交易价格只有2.468元，折价率约10％。假设基金景阳于2007年12月30日转为开放式基金，基民可以以接近净值的交易价格卖出，那么，即使其间基金净值没有任何增长，忽略交易成本，收益率也有(2.7497－2.468)/2.468×100％＝11％。

机遇二：将迎来史上最大一笔分红

对基民来说，近在眼前的一大套利机会，就是在今年3月底4月初，封闭式基金将迎来一次最大规模的集体分红。

根据银河证券分析预测，封闭式基金2006年的年度红利在300亿元左右，除去已经分红的规模，剩余的待分红规模在250亿元左右，接近过去7年间封闭式基金的累计分红总额293.55亿元。

据长城证券金融研究所测算，2008年以后到期的封闭式基金中，有34只还有较大的分红潜力，平均每只基金有望分得0.34元／份，平均短期套利收益率可达6.4％，平均填权收益率可达24％。

[举例]

假设一只封闭式基金最新的净值和市价分别为1.3814元和0.86元，折价率约为38％。如果每一份基金份额分红O.3元，分红除权后的份额净值和市价分别为1.0814和0.56元，折价率迅速扩大到约48％。假设基金净值不变，预期折价率从48％降回除权前的38％，则市价将从0.56元上涨到0.67元，上涨19.64％。

稳健买小盘激进选大盘

业内普遍认为，即将到期的小盘封闭式基金比较适合稳健投资者，而折价率较高的大盘封闭式基金适合风险承受力强并追求高收益的投资者。

长城证券金融研究所建议，对于明后两年到期的封闭式基金，可以选取折价率在10％以上的业绩优秀的基金，采取持有到期的操作策略，重点关注基金科汇、基金科翔。

封闭式基金篇6

关键词:封闭式基金;折价;投资价值

1 文献 综述

1.1 传统金融理论解释

对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的, 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值, 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。

(1)成本理论。

即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本,如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么基金的价格应当低于其单位净值。boudreaux(1973)提出, 如果基金的管理费用太高, 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么就会导致基金的折价。kumar和noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系, 也发现了管理费用和基金折价之间的显著关系。

(2)资本利得税理论。

美国等一些国家的税法规定,基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。pratt(1966)最早指出,投资者需承担潜在的资本利得税, 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产, 实现这些资本升值时, 必须要支付资本利得税。因而, 未实现的资本利得税的存在造成基金折价, 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多, 基金的折价越大。

(3)流动性缺陷理论。

流动性观点认为,由于基金投资于一些流动性较差的股票, 当大量出售这种股票时, 会造成股票价格的大幅下跌, 因此,基金所实现的资产少于公布的资产净值,其价格会有一定程度的折价。malkiel (1977) 与lee 等人(1991) 的研究发现, 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显著关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对

3 我国封闭式基金投资价值分析

结合我国证券市场的特点和现状,可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。

(1)折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”,可增加持有封闭式到期的收益率,减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金,认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时,股指期货推出以后,部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利,这将促使封闭式基金消除折价率。

(2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说, 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益,由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时,二级市场的价格与其净值依然相差很大,那么基金持有人就不会选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前,实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择,在实施封转开以前,一般都会有一个停牌复牌的过程,基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨,折价率也逐渐归零。

(3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈,这也有助于推动封闭式基金折价率降低,使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一,折价交易的封闭式基金分红之后,折价率会上升,这时,市场认为原来的折价率是合理的,就会要求使新的折现率有下降的要求,价格就会上升,可以利用这期间的价差进行套利。第二, 如果某只封闭式基金存在分红预期, 红利收益就会吸引投资者介入, 从而使其价格上升, 折价率下降, 在分红完成之后, 折价率又回归到稳定水平, 可以利用分红预期效应进行套利。

4 结论和建议

相对西方封闭式基金的 历史 ,我国封闭式基金存在的历史不长,但随着我国基金市场的不断 发展 ,基金的折价现象成为众多学者和投资者很关注的问题之一,要弄清楚它的本质原因,还需要进一步的研究和深入。

首先,只有建立一个真正运行完善、信息公开透明的资本市场,更加有效、健全的基金市场,我们才有可能真正地解开这个谜团。其次,要改变封闭式基金越来越边缘化的境地,减少证券市场的信息不对称程度,降低我国证券市场噪声交易的程度。完善对基金的业绩评价体系,增加基金的品种,增大基金管理的差异性等是至关重要的。最后,加大政策扶持的力度,增加封闭式基金的吸引力。通过发放红利,一方面降低基金单位净值,另一方面,通过套利实现基金价格的理性均衡。

参考 文献

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封闭式基金篇7

近期股市大幅调整，46只开放式基金净值跌破1元面值也为市场增添了寒意。形成鲜明对比的是1998年成立的基金兴华，近10年间累计收益率已经达到1003.77％，平均年化收益率高达28.62％。结合当下封基的历史最高的年度分红，投资封基或更能有利于投资者在震荡市中防手反击。

近期表现抗跌

股市连续六周上演“黑色星期四”， 5000点整数关口失守，创下了500亿沪市的地量。上证指数的最大跌幅达到21％，而代表封基的基金指数最大跌幅只有11％，封基为两市最抗跌的品种之一。

虽然封基在近来的下调中未能避免下跌，但跌幅明显小于开放式基金。11月23日，与两市疲弱形成鲜明对比的是基金金盛强势上涨6.51％。走强的原因在于基金金盛公布了收益分配方案：每10份基金派发现金红利12.00元。按前一天收盘价计算，分红后基金金盛的折价率将达到17％，对于2009年即将到期的基金金盛来说，到期年化收益率将达到8.3％，超过了一年期的贷款利率和许多打新股的理财产品，进而引发了观望资金的入场炒作。

分红预期凸现安全边际

《证券投资基金运作管理办法》的规定，封闭式基金年度实现的可分配净收益的90％以上必须现金分红。天相投资的统计显示，37只封基可分配净收益总额超过887亿元，如果在四季度不发生巨额亏损，封闭式基金可望迎来有史以来最大规模的分红潮。目前封基的2007年分红能力达到每10份可分12.37元，如果保守估计平均每份派1元，那么很多封基的折价率有望上升到30％以上。(欧美国家封闭式基金的折价率都在15％以内)

封闭式基金因为自身折价率的存在，一旦实施集中分红，除权后会使原有折价率大幅上升。如基金久嘉，该基金9月26日开始连续大涨，22天阶段涨幅达30％，同期上证指数涨幅为4.19％跑赢大盘26个百分点。当时其折价率为29.37％，如果按可分配收益1.9228 元的90％计算，为1.7305元，分红后基金久嘉的折价率将上升到53％，随即遭到大资金的强力买入。此类行情在今年6月初封基整体折价达到35％后同样上演过。在这几次行情中，封基的整体表现均远远跑赢了大盘。

同时，封基由于不放开申购赎回，相比开放式基金，不会因为持有人赎回产生流动性风险。封闭式基金的股票仓位上限为80％，在市场下跌时较开放式基金更抗跌。同时，封基的大规模分红也有助于账面利润的落袋为安。如果市场出现下跌，因此，封闭式基金的折价率和分红预期将形成“双保险”，这点从前期的下跌中就有所显现。

鉴于市场在经过连续大幅杀跌，再次大幅下跌的可能性并不大。而一旦股市重拾升势，封闭式基金的净值上升也会带来可观的收益。但是，投资者仍必须要注意的是：随着沪深股市的大幅调整，封闭式基金的净值也会缩水，从而影响到可分配收益。如果大多数封基集中套现分红的话，由于分红额超过大，可能会引起封基在二级市场的大量套现，从而对净值构成负面效应。

封转开的套利机会

封转开的套利机会主要是：在封闭式基金即将到期的一年内，折价率在5％以上(10％犹佳)，买入等待封转开停牌(一般到期前2个左右会进行持有人大会停止交易)，复牌后转成开放式基金可以按净值赎回，套利额度即为停牌前的折价额＋停牌期间的净值增长额。

封闭式基金摘牌前的上涨动力主要来源于两个因素：一、封基停牌期间净值增长，导致折价率大幅上升，封转开之后投资者可以按照净值赎回基金。例如基金汉博复牌前折价率最高达57.22％。二封转开前的高分红预期推动封基上涨。据统计：18只封转开基金中有13只在封转开停牌期间或者复牌之后进行了分红，其中基金金鼎和基金兴科分红均高达每10股派6元以上。一般投资者可以根据封基到期前2个月的折价率和可分配收益进行投资决策。

2007年，随着到期封基数量的不断增加，封基的稀缺性越发突出，2008年又将有6只封闭式基金到期：基金科讯2008年1月11日、基金融鑫2008年2月4日、基金鸿飞2008年4月14日、基金科汇2008年12月13日、基金科翔2008年12月13日、基金汉鼎2008年12月31日到期。其中可重点关注基金公司管理能力较强的基金科翔、科汇，目前折价均超过10％，可分配收益都超过1元。根据各大券商最近的对2008年的具体点位来看，最低的看到4500点，即时按高盛A股2008年回报率-11.3％的最悲观测算，10％的折价对1年内到期的封基提供了足够的安全系数，可趁市场调整分批买入并耐心持有到期。

三类封基可重点关注

每年的4月份是封闭式基金公布年报和上年度收益分配的密集期，因此投资者可以逢低对可分配收益大的封基做跨年度配置。可以持续关注自身折价率高，且3季度末可分配收益高的大盘封基：如：基金同盛，基金丰和，基金开元，基金普丰，基金安信和基金安顺等。而稳健的投资者可具体关注1年内到期的封基。

封闭式基金篇8

极品中的极品

据一份统计报告披露，截至11月9日，两市交易的38只封闭基金前复权的市价平均累计涨幅达到113%，远远超过偏股型开放基金平均96.8%左右的累计净值涨幅。

据最新的数据，自“5・30”股票开户数从40万回落到13万户左右后，股票的开户数已经无力恢复到25万户以上。与此形成鲜明对比的是，基金的开户数下半年曾超过70万户，远远超过了股票开户人数，新开基金账户进一步增长一倍。

业内人士认为，基金在中国也会和在西方一样，成为股票投资的主流方向，而封闭式基金由于其自身的高折价率更成为极品中的极品。

分享封基“盛宴”

让胡立峰充满信心的是基金业惊人的发展速度。近期每日高涨的开户量更让他兴奋，他还透露，实际上这些新开户的数量统计指的是开放式基金的开户数，而通过沪深交易所股票账户开通封闭式基金业务的个人投资者账户还不在其中，他们中心接触的客户不少选择了封闭式基金。“那些排队购买新基金的基民实际上是不了解还有这么好的投资品种。”胡立峰不无遗憾地说。

基民数量的激增，基金自然也“涨声一片”。一位基金从业者告诉记者，前几年他们在银行门口求着人们购买基金，为了完成任务，不少银行还强制职员认购基金，现在反过来成了基民在抢购他们的基金，每逢有新基金发行很快就被抢购一空。去年12月7日，嘉实策略增长基金一天就募集了419亿元，创下了令人眩晕的高度，当时有媒体形容成“满城尽是新基民”。

拐点发生在2006年。这一年里，在股权分置改革、股权激励、人民币升值和宏观经济走强等利好的影响下，中国股市告别了惨淡的熊市，上证指数从2006年1月4日的1180点，到2006年11月21日涨到了2037点，基本上翻了一番。此后股市不仅没有止步，反而还加速上扬，到农历过年停牌前大盘已经接近3000点。今年“5・30”暴跌后，在地产、银行、钢铁等蓝筹股的带动下，指数不断创新高，直到10月15日上证综指突破6000点，以6030点报收。

不可限量的收益

基金在这场大牛市中更是获益颇丰，根据基金公司公布的年报，封闭式基金在2006年的收益达到206%，其中有6只在18个月的收益更是超过了300%。

而2007年的数据显示，封闭式基金的上涨同样惊人，从单家基金看，基金景宏更是以372%的涨幅傲视群雄。

在前期不断发生泡沫之争的时候，胡立峰建议，对于封闭式基金任何一次调整都是增仓的机会，只有持有持有再持有，买入买入再买入，收益才会更高。

在“5.30”之后，不少投资者正在从投资股票转向投资基金，有十几年炒股经验的陈强颇为形象地说：“在这个点位上，我们散户是玩不过机构的，还是交给基金经理去打理。”

经过了“5.30”的震荡，他将手头几百万的股票悉数换成了封闭式基金。“现在我可以省心点了。”他认为，“未来封闭式基金前景广阔，道理很简单，基金持有的都是优质股票，他们的调研水平和操作能力以及政策感知能力绝对不是一般投资者所能比的。”

龟兔赛跑的启发

2007年对基金业来说利好不断。据了解，今年是证监会确定的封闭式基金转型之年，监管部门表示将加大基金的改革力度。1月21日的全国证券期货监管工作会议上，中国证监会主席尚福林表示，要以创新发展为重点，推动证券公司和基金管理公司做优做强。

“这是证监会第一次将基金列入年度工作重点，将会对基金在2007年再创新高提供一个良好的制度基础。”海通证券基金分析师单开佳说。

同时在基金规范化管理的前提下，个人投资者能借助基金赢取更多的收益。今年年初，证监会也曾委托银河证券做过一次调查。结果显示，过去的一年，投资者买基金的收益超过买股票。胡立峰戏称：“做基金和做股票犹如龟兔赛跑，跑得快不一定是最后的胜利者。”

特别是股指在高位盘整的今天，基金的优势表现得更加明显。那位在4300点将股票转为封基的陈强说，个人投资者已经越来越难把握市场机会了。有一位曾经在2006年获得超过一倍收益的投资者，总是为如何确保收益犯愁，经过几天深入研究，他决定转战基金，让基金成为他的理财人。

财富源于领悟

兴业证券的基金分析师蔡虎认为，现在的股市逐渐进入了机构互相博弈的时代，市场越来越大，投资品种越来越多而且专业化程度也在提高，与机构相比个人难以掌握充分的信息，很容易做出错误的判断。他认为基金的规模还会进一步扩大，而且机构投资比例的加大，使整个市场更加理性发展。

目前市场的机构投资者结构太单一，开放式基金和封闭式基金之间没有形成平衡。如果封闭式基金占到了市场的30%-40%，这部分基金去做稳定的投资，就可以给股市提供长期稳定的发展力量。而现有的开放式基金就像输血管，外面申购的太多了，输血管就容易膨胀，一遇到风吹草动就会破裂。所以一位业内人士认为，应该加大封闭式基金的比例，这样市场才能避免出现暴涨暴跌的现象。

截至2007年11月12日，大同证券研究部统计分析，封闭式基金目前的折价率达到20%，现在我们仍然认同目前处于牛市观点的基础上，这个折价是相当具有吸引力的。

封闭式基金篇9

[关键词]封闭式基金；CAPM；实证检验

[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2012）40-0099-03

1 相关文献回归

关于CAPM 对资本市场的适用性一直是学者们关注的热点，国内学者较多关注CAPM 对我国股市的适用性，而对基金市场关注不足。封闭式基金自诞生至今，其定价问题备受学者关注。邵晨、林翔和吴东林（1999） 研究得出： 封闭式基金完全信息条件下的理想价值与不完全信息条件下的均衡价格之间的差价，是由于存在信息成本和交易成本，有效市场对风险的定价；现实市场的价格与有效市场的均衡价格之间的差价，是由于存在价格操纵可能获得的垄断利润，市场对无效率的定价。宋颂兴（1999）认为基金价格的市场有三种情况： 基金价格等于、高于或低于其净值，研究中出现的观点也有三种情况，即认为基金的价格应该等于、高于或低于其净值。马若鹏（1999）研究得出，封闭式基金的定价受到基金平均投资回报率和股票市场平均收益率的影响。任学敏、徐承龙（2008）利用无套利原理，当股指满足跳扩散模型时，用偏微分方程的方法给出了有违约可能的保底基金的定价和保底不成功概率的公式并作了一些定性分析。

纵观以上文献，我们可以发现，针对封闭式基金定价的研究大多都处于定性分析阶段，定量分析较少。自1991年我国基金市场诞生至今已有20年时间，对于我国基金市场是否适用CAPM 却较少受到关注。因此，本文在选取最新数据的基础上，运用Eviews5.0 对CAPM 对我国封闭式基金定价的适用性进行实证检验。

2 数据选取

本文以上海证券交易所挂牌交易的封闭式基金为研究总体，选取其中3只基金为样本（见表1），观测时间为2007 年1月至2011年12月，共计262个周，777个实际数据周收益率计算公式为：Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（其中Pt为基金t 时的周收盘价格，Pt-1为基金t-1时的周收盘价格）。同时，本文采用观测期间的上证综合指数作为市场组合的代表，其收益率为市场组合的收益率，能够比较准确地反映我国基金市场整体行情的变化和发展趋势。

表1

500056500003500001

[BHD]基金科瑞基金安信[]基金金泰

3 研究方法与实证检验

3.1 ADF检验

实证分析经常涉及时间序列的处理。不管是多变量的回归分析，还是单个时间序列，平稳性要求都是一个基本前提。回归分析要求变量是平稳的，否则基本的T、F等检验都不能使用，必然引起谬误回归，得出两个时间变量间的错关关系。所谓平稳，就是随机变误相量的概率分布不随时间变化，如果变量的均值、方差和协方差不随时间变化，就可以认为变量是平稳的。

根据ADF检验结果，可说明数据是否是同阶单整的（同阶单整即说明二者是协整的，这是一种协整检验的方法），协整数据才可以做进一步分析，否则会出现误差导致结论失效。不是协整的数据，可以通过一阶，甚至二阶差分操作来达到协整的目的，但缺点是损失数据一些原本的性质。

（1）基金科瑞。根据判断标准，数据平稳，可用此数据做回归分析。

（2）基金安信。根据判断标准，数据平稳，可用此数据做回归分析。

（3）基金金泰。根据判断标准，数据平稳，可用此数据做回归分析。

3.2 CAPM回归结果与分析

CAPM 是建立在一系列假设条件的基础上，主要描述了证券市场中资产的预期收益率与风险之间关系的理论模型。数学表达式如下：

3.2.1 基金科瑞

由Eviews软件，录入基金科瑞的（Ri-Rf）和关于市场的（Rm-Rf），得到以下实证结果：

（1）T检验：X的t=17.25200，绝对值远大于2，判断系数通过T检验。

（2）F检验：X的f=297.6316，判断通过F检验。

（3）D.W检验：2.303740，接近于2，无自相关关系。

（4）拟合优度检验：R-squared=0.572498，说明在基金科瑞和上证综指的相关关系之间还有其他未考虑因素。

3.2.2 基金安信

（1）T检验：X的t=18.33583，绝对值远大于2，判断系数通过T检验。

（2）F检验：X的f=336.2028，判断通过F检验。

（3）DW检验：2.083113，接近于2，无自相关关系。

（4）拟合优度检验：R-squared=0.562962，说明在基金科瑞和上证综指的相关关系之间还有其他未考虑因素。

估计结果：

︿

Y=0.000940+0.238035Xi

（0.0005） （0.0130）

t=（1.7507）-（18.3359）

R2=0.5630 R2=0.5613 F=336.2028DW=2.083113

3.2.3 基金金泰

（1）T检验：X的t=17.43060，绝对值远大于2，判断系数通过F检验。

（2）F检验：X的f=303.8259，判断通过F检验。

（3）D.W检验：2.111421，接近于2，无自相关关系。

（4）拟合优度检验：R-squared=0.537911，说明在基金科瑞和上证综指的相关关系之间还有其他未考虑因素。

估计结果：

︿

Y=0.001417+0.2387213 Xi

（0.0007） （0.0165）

t=（2.0793）-（17.4307）

R2=0.537911 R2=0.536140 F=303.8257DW=2.111421

样本基金β系数相比较表2

从β系数的大小可以看出基金科瑞和大盘行情的联系更为紧密，受其系统性风险的影响更大，受市场收益的影响也较大。

3.3 检验模型的异方差——图形法及怀特检验法

异方差性是为了保证回归参数估计量具有良好的统计性质，经典线性回归模型的一个重要假定是：总体回归函数中的随机误差项满足同方差性，即它们都有相同的方差。如果这一假定不满足，则称线性回归模型存在异方差性。

若线性回归模型存在异方差性，则用传统的最小二乘法估计模型，得到的参数估计量不是有效估计量，甚至也不是渐近有效的估计量；此时也无法对模型参数进行有关显著性检验。

4 结 论

本文对上证基金市场的周度数据进行CAPM模型构建，结果表明： 上证综指系统性风险与基金呈正相关性关系，基金系统性风险在基金定价中有部分作用；而基金的平均收益与系统性风险并不是CAPM 预料的简单的线性关系，还有其他风险因素在基金定价中起着不可忽视的作用；在上证基金市场上，投资者投机欲望强烈，忽视资本的时间价值，一味追逐高收益而忽视高风险。

实证检验结果也说明，CAPM 对我国基金市场的实用性不太理想，我国基金市场仍是一个不成熟的市场。鉴于此，我国基金市场应在以下几个方面努力： 合理引导预期，避免投机；培育合格的基金投资主体，成熟投资观念；完善信息披露机制，提高信息公开程度。同时也说明，CAPM 假设条件过于苛刻，在对资本市场进行检验时应谨慎对待。

参考文献：

[1]任学敏，徐承龙.有违约风险的保底型基金的定价[J].同济大学学报，2008（6）.

[2]宋军，吴冲锋.金融资产定价异常现象研究综述及其对新资产定价理论的启示[J].经济学，2008（1）.

封闭式基金篇10

一、开放式基金与封闭式基金的比较

按照基金发行后规模是否可变,可以将证券投资基金分为两类:开放式基金和封闭式基金。这两类基金各具特点,详见表1。

对开放式基金而言,净值是其进行交易的唯一标准。每日收市后,基金管理人计算出当日基金单位资产净值,以此为基准,加以适当的手续费,接受投资者的申购、赎回申请。

封闭式基金则不然。在其存续期间,投资人不能自由赎回持有的基金份额,只能在市场上将它卖给其他投资者,所以价格由市场供求关系决定,不完全等同于基金的资产净值。事实上,国内外各主要金融市场,封闭式基金的交易价格往往偏离其资产净值,大多时段内都以低于资产净值的价格进行交易。

2006年11月,基金兴业成为我国第一只到期转型的封闭式基金,之后,先后有近20只封闭式基金到期。但几乎所有的到期基金均采取了转换成开放式基金的模式。在市场环境变化的今天,这一单调模式是否能够继续成功运用值得商榷。

二、封闭式基金折价率的产生

资产净值与交易价格的不一致,便产生了封闭式基金折价率。折价交易是国内外封闭式基金市场的普遍现象,被称之为“封闭式基金折价之谜”。

封闭式基金折价分为狭义和广义两种:

狭义的折价是指:当基金的市场价格与其单位资产净值(NAV)之间不一致时,两者的比率定义为基金的折价率(或者溢价率,即负的折价率)。

折价率的计算公式如下:

Discount=P-NAV/NAV×100%

其中:Discount为基金的折价率;P为基金的市场价格;NAV为基金的单位资产净值。

广义的折价涵盖了封闭式基金价格变动的4个动态特征:第一,封闭式基金份额在上市后初期以高于资产净值的价格交易;第二,上市后一段不长的时间起,基金价格便开始低于资产净值;第三,基金折价大幅波动;第四,当基金清算或转为开放式时,折价便会缩小。

在我国,封闭式基金存在广泛、持久、深度的折价情况,使得从2002年之后,我国封闭式基金的发展便陷入停滞,开放式基金似乎成为市场上惟一的基金组织形式。

三、投资者情绪波动对折价率的影响

封闭式基金有两个风险:一是其持有的投资组合所带来的风险,它决定了基金份额的基本价值;二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险。

市场上各种各样不理易者是长期存在的,当基金折价时,理性的套利者想要购买基金谋利,不理易者则会更加悲观,他们的悲观情绪会驱使基金市场价格进一步下跌,如果套利者在基金价格恢复之前必须卖出清算,他就会遭受损失,对这一损失的担心会限制其初始谋利行为。从某种意义上讲,这种额外的风险使投资者持有封闭式基金比持有基金投资组合的风险更大,基金的市场价格似乎应低于其投资组合的资产净值,由此导致封闭式基金的长期折价现象。投资者对基金的未来收益过于悲观,则会推动基金的市场价格下跌,使基金的折价加大。反之,如果投资者对基金未来收益过于乐观,他们会推动基金的市场价格上涨,使基金折价减少或产生溢价。封闭式基金初始发行上市时就是这种情况。

尽管基金的投资组合不尽相同,但由于散户是基金的主要投资者,他们的情绪变化会直接影响各基金的折价,使得其走势大致趋同,这就是不同基金折价变动的同步性。1960至1987年间,美国国内市场基金每周折价率的相关系数,平均达到0.63。在股票市值方面,我国折价变化与美国相反,即小市值股票收益上升,折价加大;大市值股票上升,折价收窄。因此,新的封闭式基金会选择在投资者看好整个封闭式基金业之时上市。实证结果发现情况确是如此,许多新封闭式基金是在现有封闭式基金的折价变小时才上市。

小公司的收益率变动和基金折价之间的关系与小公司股票的收益率呈反方向变动,原因是当投资者对基金未来的收益持乐观态度时,基金的折价就变低,与此同时,这种乐观情绪则表现在对小公司股票的强烈需求上,结果使得其收益率明显提高。

四、封闭式基金折价交易的决定因素

2002年以来,我国封闭式基金市场处于长期大幅折价状态,使得封闭式基金成功发行几乎丧失了可能。事实上,自2002年8月最后一只封闭式基金:基金银丰(500058)发行以来,封闭式基金发行市场已经停滞将近5年时间。

我国封闭式基金市场的主要投资者是保险公司,保险公司2004年才获准投资股票市场,他们对股票市场的直接投资还较为谨慎。也就是说,基金市场和股票市场(无论各市值的股票组合)的投资人结构本身有重大差异。

封闭式基金到期转型问题是长期困扰实务界的一个难题,对于封闭式基金市场上大范围、大幅度的折价,一旦“封转开”便可能遭至大规模的赎回,特别是对于基金规模在20亿以上的封闭式基金而言更是如此。由于基金规模稳定,有利于基金管理人可以全身心投入证券投资,高枕无忧的收取“固定”的管理费用,有利于基金持有人最终利益的实现。而封闭式基金由于不能随时以净值赎回,导致了其市场交易价格长期偏离净值,折价率大幅波动,这是困扰基金持有人的问题所在。对于以低于净值的价格买入基金份额的持有人而言,“封转开”一旦成功,便能获得丰厚的无风险收益。

美国次贷危机引发的国际金融危机,实际上是信用经济管理遭到重挫,无论封闭式基金还是开放式基金都遭遇大规模的赎回,基金业绩受到严重的影响,证券市场发展前景是一个未知数。怎样才能保证基金管理人经营环境稳定、保证其业绩水平,就成为了一个值得研究的课题。因此,要实现基金管理人和持有人的双赢,就要提供根本的创新方案。否则,要么花费巨大的社会和经济成本干预二级市场价格,挽回信任危机;要么被迫遭遇赎回。

五、折价率认沽权证的设计

本文试想设计针对折价率的认沽权证,由基金管理人赠送给基金持有人,解决封闭式基金到期转型的问题。

(一)行权方式:欧式权证。即合约多头方有权在合约约定的任何一个交易日以某一特定封闭式基金净值的某一特定比例向合约空头方出售一份该封闭式基金。

(二)执行价格:该封闭式基金净值小于100%的特定比例(执行价格比例),随基金净值浮动。执行价格比例在基金分红时进行调整,计算公式为:

新执行价格比例=(原执行价格比例×除息前一日净值-每份基金分红)÷(除息前一日净值-每份基金分红)

在基金拆分时,执行价格比例不进行调整。

(三)存续期限:基金封闭期拟延长的时间。

(四)行权比例:初始行权比例为1。行权比例在基金拆分时进行调整,计算公式为:

新行权比例=原行权比例×拆分后基金份额÷拆分前基金份额

在基金分红时,行权比例不进行调整。

(五)最后交易日:基金到期日。

封闭式基金折价率认沽权证能平衡基金管理人和持有人之间的利益,基金管理人通过免费赠送执行价格为净值一定比例(高于发行时该基金的折价率但小于100%,故为实值权证)的认沽权证给持有人,从而取得持有人的同意延长封闭期。

当基金折价率大幅扩大时,基金持有人可以从认沽权证价格的上升中获利,从而保证“实际”折价率不会扩大。基金管理人则可完全不必理会二级市场上折价率的波动,即使大量持有人要求行权,由于采用证券给付的结算方式,基金管理人也只是以低于净值的执行价格被迫买入基金份额,虽然要抛售一定资产用以支付,毕竟可从净值和行权价格的差额间获得充分的补偿。由此,管理人的利益和持有人的利益同时得到了一定程度的保障。

六、展望

从目前的状况来看,凡是资本市场发育比较早、投资基金发展历史较长的国家和地区,开放式基金的数量和规模都远大于封闭式基金,由于开放式基金流动性强,易于操作,是目前金融机构陷入困顿的推手之一。在金融危机影响还未结束的今天,我国投资基金制度未来的发展方向,无论是从投资者的角度,还是从市场监管者的角度,抑或是从基金业从业人员的角度来看,对开放式基金和封闭式基金而言,恐怕很难有绝对的好与坏、低级与高级、先进与落后之分,特别是在一些情况下,封闭式基金还有其独特的优势。

第一,封闭式基金投资类别更为多元化,可以投资流动性较差的品种,有利于丰富金融市场层次。开放式基金受赎回要求的限制,往往不能投资那些虽有价值,但流动性较差的金融产品;而封闭式基金则无需担心赎回的问题,可以有更多机会投资那些流动性较差但潜在回报更高的证券,例如高回报债券,新兴市场股票以及小盘股等。事实上,境外很多特殊的基金品种普遍采取了封闭式基金的运作方式。在对冲基金、艺术品基金领域,存在大量封闭式基金。在我国虽推行了QFII制度,但对资金汇入汇出仍有严格控制情况下,欧美一些以我国A股作为投资标的的基金也普遍采用了封闭式基金的形式。

第二,封闭式基金有利于市场的稳定。对目前中国的资本市场来说,能否有一个稳定的资金供给至关重要。封闭式基金能够满足这一要求,开放式基金则不然。由于开放式基金可以随时申购赎回,羊群效应容易导致普通投资者盲目追涨杀跌。市场高位时,投资者大量申购,基金经理被迫在高位买入股票,加大市场泡沫形成;低位时的大量赎回,又使得基金经理不得不抛售手中的筹码以筹集资金,被迫买入卖出,形成“赎回―卖出―下跌―再赎回―再卖出―再下跌”的恶性循环,加大股市的整体波动幅度。这也许是2009年世界性股市和沪深股市大幅波动的元凶之一。

第三,从投资者的角度来看,封闭式基金带来了更丰富的投资机会。封闭式基金的实际投资收益率可以分为两部分:一是净值变动带来的损益,二是折价率波动带来的损益。如果投资者正确研判折价率走势,可以获得超过净值增长率的额外收益。从2006和2007年两年的情况来看,虽然从净值增长率的角度来看,封闭式基金不是最高的,但由于折价率的缩小,投资者的实际收益却是所有基金中最高的。