封闭式范文10篇

封闭式范文篇1

自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。

成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。

马尔基尔(1997)的研究被视为早期研究的经典之作，他检验了关于美国封闭式基金折价的各种传统解释，被检验的因素包括：(1)尚未实现的资本升值，(2)红利分发政策，(3)资产的流动性，(4)费用（管理费用），(5)持有的国外股票，(6)基金业绩，(7)基金投资组合的转换。马尔基尔以横截面和时间序列回归方法来测度上述因素是否可以解释折价问题，结果发现基金折价与尚未实现的升值（在基金未实现的升值期间）、资本收益的分配政策、资产的流动性以及国外股票的持有情况有一定的相关性。然而，马尔基尔指出这些因素的解释力有限，只解释了问题的一小部分，便推测市场心理对折价的形成和变动可能有很重要的作用。

鉴于传统研究无法取得令人满意的解释，新的研究便另辟蹊径。大部分研究以投资者情绪为中心，全面考虑了封闭式基金的两个风险：一是其持有的投资组合所带来的风险，它决定了基金股份的基本价值；二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险，它使得基金股份的市场价格偏离其基本价值，从而演变成折价。

李等人(leeet.al,1991)认为传统研究不仅无法较满意地解释狭义的折价之谜的成因，而且也根本无法解释广义的折价之谜的四大动态特征。他们认为应考虑投资者情绪这一重要因素，因其对解开折价之谜的四个特征有决定性的帮助。然而，投资者情绪很难被定量测度，因此无法直接验证这一新猜想，只能通过间接验证。具体需要验证如下关系：(1)不同基金的折价变动的同步性，(2)新基金上市的时间选择，(3)小公司的收益率变动和基金折价之间的关系。

结果发现每一个问题均与投资者情绪息息相关，间接说明了这一因素的重要性。首先，基金的折价都高度相关。尽管基金的投资组合不太相同，但由于散户是基金的主要投资者，因此他们的情绪变化会直拉影响各基金的折价，使得其走势大致趋同。其次，根据投资者情绪假说，新的封闭式基金会择时上市，即选择在投资者情绪看好整个封闭式基金业之时上市。实证结果发现情况确是如此，许多新封闭式基金在现有封闭式基金的折价变小时才上市。最后，投资者情绪假说认为封闭式基金的折价应该与小公司股票的收益率呈反方向变动，原因是当投资者对基金未来的收益持乐观态度时，基金的折价就变低，而与此同时这种乐观情绪则表现在对小公司股票的强烈需求上，结果使得其收益率明显提高。李等人对规模投资组合的收益率、封闭式基金折价和市场指数收益率作了回归分析，发现当封闭式基金折价缩小时规模小的股票表现较好。

（二）国内研究

在我国，对封闭式基金折价之谜的研究尚处于起步阶段，据我们所知，迄今为止有三篇这方面的研究文献，分别是顾娟(2001)、汪光成(2001)和上海证券交易所研究报告(2002)。

顾娟(2001)对基金折价和基金未来业绩、基金风险、基金所持投资组合集中度之间的关系做了分析，并检验了各个基金折价之间的相关性。她得出的结果部分地显示了基金折价与基金基本面因素似乎关系不大，但是并没有进一步深入考察投资者情绪的解释作用。

汪光成(2001)对封闭式基金折价问题的相关文献做了一个非常全面的回顾，并简单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，最后提出了这一问题与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、“投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷有关。然而，由于没有进行深入的定量分析来检验上述关系，因此它仅隶属一种推测而无法确定影响基金折价的真正因素。

上交所研究报告(2002)先使用横截面回归分析了各因素与基金折价率之间的关系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折价与流动性之间的关系。该研究所强调的是各个解释变量和基金折扣之间的相关关系，而并非每个变量的解释力的大小。从其横截面回归结果看，回归的决定系数仅为0.5，说明这些因素并不能完全解释基金折价。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金变现能力与折价之间存在负相关关系。显而易见，若想彻底解开我国封闭式基金折扣之谜，提出一个合理的解释，还需进行更深入的实证研究。

三、基金折价的动态特征

为了便于分析和讨论，本节简单总结和阐述我国基金折价的几个动态特征。

（一）数据和方法

本研究的数据来自深圳国泰安公司(GTA)的中国共同基金数据库。原始数据来源于封闭式基金发放的每周公报，然后由GTA数据库收集、计算。对每只基金的红利和除权已做出适当调整。

封闭式基金折价(DISCit)的计算以周进行，方法如下：

如前所述，封闭式基金折价之谜不仅意味着封闭式基金折价的存在，而且也包括四个特征：基金股份先以高于资产净值的溢价交易，然后很快变成折价，并且大幅度波动，最后当封闭式基金清算或转为开放式时便缩小。图一和表一显示了封闭式基金折价在我国也存在，且动态特征与美国的极为相似：折价指数开始有30%的溢价，然后几乎单调上升到20%的折价。此外，折价指数的波动很大，其均值和中位数分别是5.67%和7.37%。折价的幅度和波动均显著高于美国的数值，说明折价现象在我国相当严重。（注：值得一提的是，由于在中国没有封闭式基金清算和转化为开放式基金的先例，我们不能检验第四个特征。）

为了深入了解上述动态变化，我们进一步观察了每只基金的折价变动情况。表二展示了10只样本封闭式基金的下列数据：(1)上市的日期，(2)上市第一个月的溢价，(3)首次公布折价出现日期。如表所示，在10只封闭式基金中，除了上市较晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于资产净值的溢价交易，然后在很短的时间内变成折价。另外，溢价与上市时间的早晚关系极大，上市越晚，起始的溢价就越低，变为折价所花的时间就越短。

四、折价的传统解释

为了解析上节中呈现的我国封闭式基金的折价现象，在本节中，我们先试图用传统理论来定量解释，主要考虑三大因素：成本、资本流动性和基金业绩。

（一）成本

表三给出了10只样本基金的管理费用占总净资产的比例。数据来自基金的年度资产负债表。在大多数情况下，管理费大约占净资产市值的0.2%，最高亦仅达0.31%，而折价指数的均值为5.6%，波动范围为-30%到24%。很明显，与封闭式基金的折价相比，管理费用则要小得多，而且，对一个基金来说，它的管理费用在一年内是一个相对固定的数额，而折价则变动很大。

如果管理费用可以解释封闭式基金折价的话，那么在基金的管理开支和基金的折价间有就会存在正相关关系，即较高的管理费用将导致较大的折价。因此，我们用spearman排序相关关系作一个简单的测试。表四列出各基金的折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现的统计数据，而表五则是相应的spearman排序相关关系检验结果。在表五中，10月样本基金的2000年每周折价的算术平均和其年管理费用占净资产比例之间的spearman排序相关系数是-0.267，对零相关的原假设的双尾检验P值是0.456，意味着管理费用和封闭式基金折价的正相关关系并不存在。因此，我们认为成本（管理费用）并不是中国封闭式基金折价的一个合理解释。

表52000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现之间的Spearman排序相关系数

附图

（二）资产流动性

根据流动性解释，我们预期基金的折价和可流动的程度呈负相关关系。我们也用spearman排序相关来检验此关系。基金的流动性是用它们投资组合的集中程度来代表，即在基金的投资组合中具最大资产净值的10只股票的资产净值之和与基金的总资产净值的比例，使用的数据是2000年度的基金每周集中度的算术均值。从表五中可以看出，其spearman排序相关系数是-0.467，而零相关的原假设的双尾检验P值则是0.17。这一结果同上小节的结果一样令人惊讶，基金折价和投资组合的集中度之间的相关关系为负数，与理论预期相反。然而，这个负相关关系在统计上并不显著。可见，用流动性这个概念无法解释封闭式基金为什么在上市初期的价格超过它的资产净值。因此，资产流动性也不能对我国封闭式基金折价给予合理的解释。

（三）基金业绩

从逻辑上讲，封闭式基金的业绩与其折价应该呈负相关关系。如果投资者认为基金管理者能够获得高于平均水平的利润的话，他便会乐意以高于资产净值的价格买基金股份，反之亦然。在表五中，我们计算了10只样本基金的折价和基金绩效之间的相关系数。这一基金绩效是以一个双因素模型（包括风险和规模两个因素）为基准计算得出的。令人惊讶的是，spearman排序相关系数仅为0.152，零相关的原假设的双尾检验P值也只有0.676，意味着这两个变量间的相关关系为正，但在统计上并不显著。因而，基金业绩同样不能解释我国的封闭式基金折价。

至于税收的解释，因为我国并没有直接征收资本利得税，所以无法进行实证检验。颇为有趣的是，管理费用和10只基金的集中程度之间的spearman排序相关系数为0.615，零相关的原假设的双尾检验P值为0.058，说明此正相关关系在10%的置信水平上统计显著。另外，管理费用和基金业绩显示了极强的正相关关系，spearman排序相关关系是0.69，对应的零相关的原假设的双尾检验P值是0.0027。这一结果给我们提供了基金为何收取高额管理费用的直接证据。

最后，我们将三个因素放在一起，用

横截面回归方法进行分析，结果收录在表六中。纵观表六，回归结果一目了然，三个因素的回归系数无一在统计上显著，说明它们均不能解释基金折价现象。

表6传统解释的横截面回归检验结果（注：本横截面回归样本为18只基金（开元、安信、裕阳、新华、普惠、同益、景宏、泰和、汉盛、裕隆、安顺、天元、景博、景阳、裕元、同盛、金鑫）。回归因变量为各基金2000年内周折价率算术平均数；回归自变量分别是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金绩效、(3)管理费用占总资产比重、(4)基金总资产。）

附图

五、投资者情绪假说

前面的讨论说明传统理论无法解释中国的封闭式基金折价。回顾传统解释，其基石为封闭式基金的风险乃由一些基金的基本因素所导致。然而，众多有关市场有效性的实证研究都指出，仅考虑基本因素还远远不够，因为它忽略了也许是最重要的因素，即投资者情绪，此乃行为金融学研究的中心所在。对基金来讲，我们完全有理由相信，投资者的情绪非同小可，它在很大程度上影响和导致了折价。

为找到支持投资者情绪假设的间接证据，我们将检验：(1)不同基金折价变动的同步性，(2)新基金上市时间的选择，(3)封闭式基金折价和不同规模的股票收益率之间的关系。

（一）不同封闭式基金折价变动的同步性

一般来讲，封闭式基金相互的投资风险不同，这样他们持有的投资组合的组成便不同，因此相应地封闭式基金相互间基本层面不同。由于传统解释认为封闭式基金的折价由投资组合的风险带来，那么如果不存在投资者情绪对基金折价的影响的话，其变动应该不同。相反，如果不同的基金的折价变动呈正相关的话，那么便可以说明投资者情绪是基金折价的主要推动力。

表七给出了组成折价指数的10只样本基金之间以及指数本身的Pearson相关系数。可以非常清楚地看到各只基金的折价之间是高度相关的，且所有的相关系数都为正数，其算术平均数高达0.92，连最低的相关系数亦有0.68，其相关系数标准差为0.07。所有的零相关的双尾检验的P值都是零，说明正相关关系统计十分显著。

表7折价指数与基金（为指数组成基金）折价间Pearson相关系数（1999年10月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年10月到2000年12月间折价指数和构成此指数的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

进一步寻找证据，我们计算了折价指数于1999年下半年之后上市的10家封闭式基金之间的相关系数，检验的时期从1999年12月到2000年12月。表八列出了这10家基金的折价和折价指数之间的pearson相关系数。在基金和折价指数间的相关系数仍然很大，所有的零相关的双尾检验的P值都是零。相关系数的均值是0.945，而最低的相关系数是0.87，标准差是0.03。

表8折价指数与基金（非指数组成基金）折价间Pearson相关系数α（1999年12月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年12月到2000年12月间折价指数和此指数之外的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

概而论之，表七和表八都显示不同封闭式基金的折价同方向变动，支持了不同基金的折价是由相同的投资者情绪所驱动的假设。此外，各只基金的折价的高度相关显示折价指数的变动并非由一些局外点所决定，这也说明我们构建的折价指数足已代表整个封闭式基金业的折价幅度。

（二）新基金上市的时间选择

根据投资者情绪模型，封闭式基金折价并非由单个基金的基本因素所致，而是由投资者针对封闭式基金的情绪所致。此外，前面的实证发现表明各只基金的折价高度正相关，因此，现有封闭式基金的折价可以反映市场对整个封闭式基金业的态度。由此，我们可以预见新的基金将会选择在投资者看好现有的封闭式基金的时候上市，即在这些基金以溢价或以较低的折价交易时上市。

我们通过考察从1999年6月到2000年12月间的新基金上市数目和同期折价指数变动之间的关系，从另一方面来检验投资者情绪假说的合理性。每月的折价指数变动用月内的每周折价的算术平均来衡量，但由于封闭式基金的上市需要较长的申请时间，在计划的上市日期和实际的上市日期之间会有一个时间差，其间的市场情况很可能会剧烈变动。因此，这一检验的结论并不十分准确，只可以作为参考。在图二里，柱状表示新基金每月上市的数目，而线状则表示现有基金折价的变动。

我们看到多数基金的上市选择在折价变得相对较低时期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折价指数有较大幅度下降。在此期间，总共23个封闭式基金中有16个上市。在1999年8月和2000年3月间，当折价指数大幅上升时，没有新的基金上市。

（三）折价变化和不同市值股票收益率之间的关系

投资者情绪模型认为既然封闭式基金折价的变动是由个人投资者的情绪所引起，而小市值股票也主要被个人投资者持有，那么基金折价和小市值股票的收益率之间应该存在联系。研究发现当折价指数变小时，小市值股票收益率就变高，反之亦然。

附图

图2折价指数变动和新基金上市关系

对于我国市场，虽然至今尚无各类投资者的持股状况的研究，但我们认为仍可间接考察封闭式基金折价和不同市值股票收益率之间的关系。我们使用的二元回归模型为：

附图

其中R[,it]是一个规模投资组合(sizeportfolio)的周收益率，其具体的构造方式如下：在1998年的最后一个交易日，我们根据当日沪深两市所有上市公司的流通市值排序，再将所有公司按照顺序平均分为8个组别；在1999年内，保持每个投资组合的组成不变，再计算出组内所有股票的每周收益率的算术平均数，以此作为每个投资组合的周收益率。到1999年最后一个交易日，再如上述方法对沪深两市所有股票排序，组成8个投资组合，分别计算其在2000年内的周收益率。△disct是折价指数变化率，即t期折价水平与t-1期折价水平之差除以t-1期折价水平绝对值：

附图

最后，mkt[,t]是沪深两市所有股票的平均（以流通市值加权）收益。

回归结果列在表九。可以看到，折价指数变动率的回归系数随投资组合市值上升而单调下降。具体而言，折价指数的变动率的系数从0.0036（最小规模的投资组合）单调下降到-0.0013（最大规模的投资组合），并且只有在对最大规模组合进行回归时的系数为负。这意味着当大市值股票表现好时，折价便减少；而当小市值股票表现好时，折价则扩大。除了组合G之外，折价指数的回归系数在统计上都很显著，表明了很强的相关关系。

表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]△disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回归结果

附图

上述结论说明，我国基金折价变化和不同市值股票收益率之间的关系与美国的情形恰恰相反。为给这一现象一个合理的解释，有必要对我国市场各类投资者以及封闭式基金的投资组合组成做进一步的研究。在缺少这方面资料和证据的情况下，我们只好先做两个猜测。第一个猜测是，既然我们知道共同基金出于流动性的考虑都倾向持有大市值股票，这样当大市值股票表现好时投资者便看好封闭式基金，将抬高基金股份的价格，与之相应的封闭式基金的折价便缩小。第二个猜测是，封闭式基金和小市值股票对某类投资者来说是替代品。当此类投资者衷情小股票时，他们就提高小股票持有的比重，相应降低他们投资组合中封闭式基金的比例，结果封闭式基金价格的降低便导致折价加大。

六、结束语

在本文中，我们检验了中国股市的封闭式基金折价现象。在详细阐述了这一现象后，我们检验了各种可能的解释。我们发现，传统因素不能完全解释折价现象及各种特征，但若考虑到投资者情绪，谜底便迅速被揭开。具体而言，我们得出如下三大结论：(1)不同封闭式基金的折价变动呈现高度正相关；(2)新的封闭式基拿选择在现有封闭式基金的折价小时上市；(3)基金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间的关系密切；当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折价就增加；相反，当大市值股票收益率上升时，基金折价便缩小。前两个结论与美国的情况相同，而第三个结论则相反。

目前社会上对基金业运作的看法颇为负面，认为它们并非完全依靠专业化的管理而是凭本身的资金实力和享受的特殊待遇来获取收益，把基金联合锁仓、拉抬重仓股等一系列不当甚至违法行为归咎于两个方面的问题；基金信息披露透明度不够和监管制度安排有缺陷。我们的研究结果表明，提高透明度和加强监管无疑对我国基金市场的健康发展有利，但并不能解决封闭式基金折价这一问题，它与证券市场的宏观环境和投资者的情绪息息相关。国外的经验也告诉我们，基金折价甚具普遍性和长期性，不可能通过完善制度在短期内消除。

我们的定量分析还显示，我国封闭式基金的折价在幅度上比国外严重，因此我们对开放式基金的继续生存持怀疑态度。我们建议，出于对我国基金业的健康发展和对投资者权益的保护的考虑，应暂时停止批准新开放式基金的上市，等封闭式基金折价降低到一个稳定的、吸引的水平后再考虑放松限制。

【参考文献】

1顾娟，2001，中国封闭式基金贴水问题研究，《金融研究》，2001年第11期，62-71页。

2汪光成，2001，投资基金折价问题研究，《金融研究》，2001年第12期，20-28页。

3上交所研究报告，2002，中国封闭式基金折价问题理论与实证分析（海通证券—复旦大学联合课题组），《上证研究》，2002年第4期。

4Boudreaux,K.J.,1973,Discountsandpreniumonclose-endmutualfunds:Astudyinvaluation,JournalofFinance28,515-522

5Chopra,N.,C,M.LeeandR.Thailer,1993,Yes,discountsonclose-endfundsareasentimentindex,JournalofFinance,48,801-808

6Fama,E.,1970,Efficientcapitalmarkets:Areviewoftheoryandempiricalwork,

JournalofFinance25,383-417

7Fama,E.,1991,Efficientcapitalmarkets:II,journalofFinaance46,1575-1617.

8Fama,E.,1998,Marketefficiency,long-termreturns,andbehavioralfinance,JonrnalofFinancialEconomics49,283-306.

封闭式范文篇2

为了加强干部档案的规范化管理，增强档案室的对外服务功能，永吉县委组织部坚持高起点、高标准、严要求，

着力抓好干部档案的现代化建设。

一是日常工作实现自动化管理。为了提高日常工作效率，利用WPS2003和Excel文字处理系统，把日常发生的干部档案借阅的时间、单位等内容，把干部档案转递的转出人姓名、转出时间等内容，及时输入计算机，实行动态管理。如需查询，只要选中“编辑”的项目，点击“查找”，输入查找对象姓名或单位即可，就可以知道此人是否转出或借出，是否归还等情况，提高了规范化管理程度。

二是建立乡局级领导干部数据库。为了利用干部人事档案信息数据进行综合分析，为领导提供信息和决策依据，自发研制了乡局级领导干部档案数据库，相关科室实现了资源共享。数据库里设置了20个字段，包含了每名领导干部姓名、职务等20条个人基础信息，并对个人基础信息实行动态管理，形成了《永吉县乡局级领导班子组成情况一览表》，为领导决策提供了详实准确的数据。

三是建立乡局级领导干部电子档案。为减少领导干部档案出库的次数，我们利用扫描仪把领导干部最后一张带有文号、有“经县委常委会研究同意”字样和有组织部印章的《干部任免表》，通过扫描仪的文档识别录入功能，扫描到计算机里，并为每名领导干部建立文件夹，把扫描的图像保存在以该领导干部命名的文件夹内，建立了乡局级领导干部电子档案。如需调阅时，只需找到领导干部的文件夹，双击图像文件，计算机将通过图片查看器，直接显示该领导干部的自然情况、工作经历、任职情况、家庭成员和任免时间等项内容，使工作更加方便、快捷和直观。

封闭式范文篇3

本文的结构如下：第二部分综述美国封闭式基金折价的相关发现和对此进行的各种解释；第三部分提供我国封闭式基金折价的动态特征的证据；第四部分检验一些传统解释的可行性；第五部分考察投资者情绪假设(investorsentimenthypothesis)对封闭式基金折价问题的解释力；第六部分给出概要和结论。

二、文献回顾

（一）国外研究

自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。

成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。

马尔基尔(1997)的研究被视为早期研究的经典之作，他检验了关于美国封闭式基金折价的各种传统解释，被检验的因素包括：(1)尚未实现的资本升值，(2)红利分发政策，(3)资产的流动性，(4)费用（管理费用），(5)持有的国外股票，(6)基金业绩，(7)基金投资组合的转换。马尔基尔以横截面和时间序列回归方法来测度上述因素是否可以解释折价问题，结果发现基金折价与尚未实现的升值（在基金未实现的升值期间）、资本收益的分配政策、资产的流动性以及国外股票的持有情况有一定的相关性。然而，马尔基尔指出这些因素的解释力有限，只解释了问题的一小部分，便推测市场心理对折价的形成和变动可能有很重要的作用。

鉴于传统研究无法取得令人满意的解释，新的研究便另辟蹊径。大部分研究以投资者情绪为中心，全面考虑了封闭式基金的两个风险：一是其持有的投资组合所带来的风险，它决定了基金股份的基本价值；二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险，它使得基金股份的市场价格偏离其基本价值，从而演变成折价。

李等人(leeet.al,1991)认为传统研究不仅无法较满意地解释狭义的折价之谜的成因，而且也根本无法解释广义的折价之谜的四大动态特征。他们认为应考虑投资者情绪这一重要因素，因其对解开折价之谜的四个特征有决定性的帮助。然而，投资者情绪很难被定量测度，因此无法直接验证这一新猜想，只能通过间接验证。具体需要验证如下关系：(1)不同基金的折价变动的同步性，(2)新基金上市的时间选择，(3)小公司的收益率变动和基金折价之间的关系。

结果发现每一个问题均与投资者情绪息息相关，间接说明了这一因素的重要性。首先，基金的折价都高度相关。尽管基金的投资组合不太相同，但由于散户是基金的主要投资者，因此他们的情绪变化会直拉影响各基金的折价，使得其走势大致趋同。其次，根据投资者情绪假说，新的封闭式基金会择时上市，即选择在投资者情绪看好整个封闭式基金业之时上市。实证结果发现情况确是如此，许多新封闭式基金在现有封闭式基金的折价变小时才上市。最后，投资者情绪假说认为封闭式基金的折价应该与小公司股票的收益率呈反方向变动，原因是当投资者对基金未来的收益持乐观态度时，基金的折价就变低，而与此同时这种乐观情绪则表现在对小公司股票的强烈需求上，结果使得其收益率明显提高。李等人对规模投资组合的收益率、封闭式基金折价和市场指数收益率作了回归分析，发现当封闭式基金折价缩小时规模小的股票表现较好。

（二）国内研究

在我国，对封闭式基金折价之谜的研究尚处于起步阶段，据我们所知，迄今为止有三篇这方面的研究文献，分别是顾娟(2001)、汪光成(2001)和上海证券交易所研究报告(2002)。

顾娟(2001)对基金折价和基金未来业绩、基金风险、基金所持投资组合集中度之间的关系做了分析，并检验了各个基金折价之间的相关性。她得出的结果部分地显示了基金折价与基金基本面因素似乎关系不大，但是并没有进一步深入考察投资者情绪的解释作用。

汪光成(2001)对封闭式基金折价问题的相关文献做了一个非常全面的回顾，并简单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，最后提出了这一问题与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、“投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷有关。然而，由于没有进行深入的定量分析来检验上述关系，因此它仅隶属一种推测而无法确定影响基金折价的真正因素。

上交所研究报告(2002)先使用横截面回归分析了各因素与基金折价率之间的关系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折价与流动性之间的关系。该研究所强调的是各个解释变量和基金折扣之间的相关关系，而并非每个变量的解释力的大小。从其横截面回归结果看，回归的决定系数仅为0.5，说明这些因素并不能完全解释基金折价。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金变现能力与折价之间存在负相关关系。显而易见，若想彻底解开我国封闭式基金折扣之谜，提出一个合理的解释，还需进行更深入的实证研究。

三、基金折价的动态特征

为了便于分析和讨论，本节简单总结和阐述我国基金折价的几个动态特征。

（一）数据和方法

本研究的数据来自深圳国泰安公司(GTA)的中国共同基金数据库。原始数据来源于封闭式基金发放的每周公报，然后由GTA数据库收集、计算。对每只基金的红利和除权已做出适当调整。

封闭式基金折价(DISCit)的计算以周进行，方法如下：

附图

其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV,SPit＝在t期末的基金i的股票价格。

我们构建了一个折价指数来代表整个样本封闭式基金折价的状态，它是10只在1998年6月以前上市的封闭式基金折价的算术平均数。这样选择的目的是保证有足够的时间序列观察值。样本期是自1998年10月开始的首次周公报至2000年最后一次周公报。具体计算公式为：

最大值(%)24.107如前所述，封闭式基金折价之谜不仅意味着封闭式基金折价的存在，而且也包括四个特征：基金股份先以高于资产净值的溢价交易，然后很快变成折价，并且大幅度波动，最后当封闭式基金清算或转为开放式时便缩小。图一和表一显示了封闭式基金折价在我国也存在，且动态特征与美国的极为相似：折价指数开始有30%的溢价，然后几乎单调上升到20%的折价。此外，折价指数的波动很大，其均值和中位数分别是5.67%和7.37%。折价的幅度和波动均显著高于美国的数值，说明折价现象在我国相当严重。（注：值得一提的是，由于在中国没有封闭式基金清算和转化为开放式基金的先例，我们不能检验第四个特征。）

为了深入了解上述动态变化，我们进一步观察了每只基金的折价变动情况。表二展示了10只样本封闭式基金的下列数据：(1)上市的日期，(2)上市第一个月的溢价，(3)首次公布折价出现日期。如表所示，在10只封闭式基金中，除了上市较晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于资产净值的溢价交易，然后在很短的时间内变成折价。另外，溢价与上市时间的早晚关系极大，上市越晚，起始的溢价就越低，变为折价所花的时间就越短。

四、折价的传统解释

为了解析上节中呈现的我国封闭式基金的折价现象，在本节中，我们先试图用传统理论来定量解释，主要考虑三大因素：成本、资本流动性和基金业绩。

（一）成本

表三给出了10只样本基金的管理费用占总净资产的比例。数据来自基金的年度资产负债表。在大多数情况下，管理费大约占净资产市值的0.2%，最高亦仅达0.31%，而折价指数的均值为5.6%，波动范围为-30%到24%。很明显，与封闭式基金的折价相比，管理费用则要小得多，而且，对一个基金来说，它的管理费用在一年内是一个相对固定的数额，而折价则变动很大。

表3管理费用占总资产比例(%)

附图

表42000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现

附图

如果管理费用可以解释封闭式基金折价的话，那么在基金的管理开支和基金的折价间有就会存在正相关关系，即较高的管理费用将导致较大的折价。因此，我们用spearman排序相关关系作一个简单的测试。表四列出各基金的折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现的统计数据，而表五则是相应的spearman排序相关关系检验结果。在表五中，10月样本基金的2000年每周折价的算术平均和其年管理费用占净资产比例之间的spearman排序相关系数是-0.267，对零相关的原假设的双尾检验P值是0.456，意味着管理费用和封闭式基金折价的正相关关系并不存在。因此，我们认为成本（管理费用）并不是中国封闭式基金折价的一个合理解释。

表52000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现之间的Spearman排序相关系数

附图

（二）资产流动性

根据流动性解释，我们预期基金的折价和可流动的程度呈负相关关系。我们也用spearman排序相关来检验此关系。基金的流动性是用它们投资组合的集中程度来代表，即在基金的投资组合中具最大资产净值的10只股票的资产净值之和与基金的总资产净值的比例，使用的数据是2000年度的基金每周集中度的算术均值。从表五中可以看出，其spearman排序相关系数是-0.467，而零相关的原假设的双尾检验P值则是0.17。这一结果同上小节的结果一样令人惊讶，基金折价和投资组合的集中度之间的相关关系为负数，与理论预期相反。然而，这个负相关关系在统计上并不显著。可见，用流动性这个概念无法解释封闭式基金为什么在上市初期的价格超过它的资产净值。因此，资产流动性也不能对我国封闭式基金折价给予合理的解释。

（三）基金业绩

从逻辑上讲，封闭式基金的业绩与其折价应该呈负相关关系。如果投资者认为基金管理者能够获得高于平均水平的利润的话，他便会乐意以高于资产净值的价格买基金股份，反之亦然。在表五中，我们计算了10只样本基金的折价和基金绩效之间的相关系数。这一基金绩效是以一个双因素模型（包括风险和规模两个因素）为基准计算得出的。令人惊讶的是，spearman排序相关系数仅为0.152，零相关的原假设的双尾检验P值也只有0.676，意味着这两个变量间的相关关系为正，但在统计上并不显著。因而，基金业绩同样不能解释我国的封闭式基金折价。

至于税收的解释，因为我国并没有直接征收资本利得税，所以无法进行实证检验。颇为有趣的是，管理费用和10只基金的集中程度之间的spearman排序相关系数为0.615，零相关的原假设的双尾检验P值为0.058，说明此正相关关系在10%的置信水平上统计显著。另外，管理费用和基金业绩显示了极强的正相关关系，spearman排序相关关系是0.69，对应的零相关的原假设的双尾检验P值是0.0027。这一结果给我们提供了基金为何收取高额管理费用的直接证据。

最后，我们将三个因素放在一起，用横截面回归方法进行分析，结果收录在表六中。纵观表六，回归结果一目了然，三个因素的回归系数无一在统计上显著，说明它们均不能解释基金折价现象。

表6传统解释的横截面回归检验结果（注：本横截面回归样本为18只基金（开元、安信、裕阳、新华、普惠、同益、景宏、泰和、汉盛、裕隆、安顺、天元、景博、景阳、裕元、同盛、金鑫）。回归因变量为各基金2000年内周折价率算术平均数；回归自变量分别是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金绩效、(3)管理费用占总资产比重、(4)基金总资产。）

附图

五、投资者情绪假说

前面的讨论说明传统理论无法解释中国的封闭式基金折价。回顾传统解释，其基石为封闭式基金的风险乃由一些基金的基本因素所导致。然而，众多有关市场有效性的实证研究都指出，仅考虑基本因素还远远不够，因为它忽略了也许是最重要的因素，即投资者情绪，此乃行为金融学研究的中心所在。对基金来讲，我们完全有理由相信，投资者的情绪非同小可，它在很大程度上影响和导致了折价。

为找到支持投资者情绪假设的间接证据，我们将检验：(1)不同基金折价变动的同步性，(2)新基金上市时间的选择，(3)封闭式基金折价和不同规模的股票收益率之间的关系。

（一）不同封闭式基金折价变动的同步性

一般来讲，封闭式基金相互的投资风险不同，这样他们持有的投资组合的组成便不同，因此相应地封闭式基金相互间基本层面不同。由于传统解释认为封闭式基金的折价由投资组合的风险带来，那么如果不存在投资者情绪对基金折价的影响的话，其变动应该不同。相反，如果不同的基金的折价变动呈正相关的话，那么便可以说明投资者情绪是基金折价的主要推动力。

表七给出了组成折价指数的10只样本基金之间以及指数本身的Pearson相关系数。可以非常清楚地看到各只基金的折价之间是高度相关的，且所有的相关系数都为正数，其算术平均数高达0.92，连最低的相关系数亦有0.68，其相关系数标准差为0.07。所有的零相关的双尾检验的P值都是零，说明正相关关系统计十分显著。

表7折价指数与基金（为指数组成基金）折价间Pearson相关系数（1999年10月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年10月到2000年12月间折价指数和构成此指数的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

进一步寻找证据，我们计算了折价指数于1999年下半年之后上市的10家封闭式基金之间的相关系数，检验的时期从1999年12月到2000年12月。表八列出了这10家基金的折价和折价指数之间的pearson相关系数。在基金和折价指数间的相关系数仍然很大，所有的零相关的双尾检验的P值都是零。相关系数的均值是0.945，而最低的相关系数是0.87，标准差是0.03。

表8折价指数与基金（非指数组成基金）折价间Pearson相关系数α（1999年12月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年12月到2000年12月间折价指数和此指数之外的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

概而论之，表七和表八都显示不同封闭式基金的折价同方向变动，支持了不同基金的折价是由相同的投资者情绪所驱动的假设。此外，各只基金的折价的高度相关显示折价指数的变动并非由一些局外点所决定，这也说明我们构建的折价指数足已代表整个封闭式基金业的折价幅度。

（二）新基金上市的时间选择

根据投资者情绪模型，封闭式基金折价并非由单个基金的基本因素所致，而是由投资者针对封闭式基金的情绪所致。此外，前面的实证发现表明各只基金的折价高度正相关，因此，现有封闭式基金的折价可以反映市场对整个封闭式基金业的态度。由此，我们可以预见新的基金将会选择在投资者看好现有的封闭式基金的时候上市，即在这些基金以溢价或以较低的折价交易时上市。

我们通过考察从1999年6月到2000年12月间的新基金上市数目和同期折价指数变动之间的关系，从另一方面来检验投资者情绪假说的合理性。每月的折价指数变动用月内的每周折价的算术平均来衡量，但由于封闭式基金的上市需要较长的申请时间，在计划的上市日期和实际的上市日期之间会有一个时间差，其间的市场情况很可能会剧烈变动。因此，这一检验的结论并不十分准确，只可以作为参考。在图二里，柱状表示新基金每月上市的数目，而线状则表示现有基金折价的变动。

我们看到多数基金的上市选择在折价变得相对较低时期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折价指数有较大幅度下降。在此期间，总共23个封闭式基金中有16个上市。在1999年8月和2000年3月间，当折价指数大幅上升时，没有新的基金上市。

（三）折价变化和不同市值股票收益率之间的关系

投资者情绪模型认为既然封闭式基金折价的变动是由个人投资者的情绪所引起，而小市值股票也主要被个人投资者持有，那么基金折价和小市值股票的收益率之间应该存在联系。研究发现当折价指数变小时，小市值股票收益率就变高，反之亦然。

附图

图2折价指数变动和新基金上市关系

对于我国市场，虽然至今尚无各类投资者的持股状况的研究，但我们认为仍可间接考察封闭式基金折价和不同市值股票收益率之间的关系。我们使用的二元回归模型为：

附图

其中R[,it]是一个规模投资组合(sizeportfolio)的周收益率，其具体的构造方式如下：在1998年的最后一个交易日，我们根据当日沪深两市所有上市公司的流通市值排序，再将所有公司按照顺序平均分为8个组别；在1999年内，保持每个投资组合的组成不变，再计算出组内所有股票的每周收益率的算术平均数，以此作为每个投资组合的周收益率。到1999年最后一个交易日，再如上述方法对沪深两市所有股票排序，组成8个投资组合，分别计算其在2000年内的周收益率。△disct是折价指数变化率，即t期折价水平与t-1期折价水平之差除以t-1期折价水平绝对值：

附图

最后，mkt[,t]是沪深两市所有股票的平均（以流通市值加权）收益。

回归结果列在表九。可以看到，折价指数变动率的回归系数随投资组合市值上升而单调下降。具体而言，折价指数的变动率的系数从0.0036（最小规模的投资组合）单调下降到-0.0013（最大规模的投资组合），并且只有在对最大规模组合进行回归时的系数为负。这意味着当大市值股票表现好时，折价便减少；而当小市值股票表现好时，折价则扩大。除了组合G之外，折价指数的回归系数在统计上都很显著，表明了很强的相关关系。

表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]△disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回归结果

附图

上述结论说明，我国基金折价变化和不同市值股票收益率之间的关系与美国的情形恰恰相反。为给这一现象一个合理的解释，有必要对我国市场各类投资者以及封闭式基金的投资组合组成做进一步的研究。在缺少这方面资料和证据的情况下，我们只好先做两个猜测。第一个猜测是，既然我们知道共同基金出于流动性的考虑都倾向持有大市值股票，这样当大市值股票表现好时投资者便看好封闭式基金，将抬高基金股份的价格，与之相应的封闭式基金的折价便缩小。第二个猜测是，封闭式基金和小市值股票对某类投资者来说是替代品。当此类投资者衷情小股票时，他们就提高小股票持有的比重，相应降低他们投资组合中封闭式基金的比例，结果封闭式基金价格的降低便导致折价加大。

六、结束语

在本文中，我们检验了中国股市的封闭式基金折价现象。在详细阐述了这一现象后，我们检验了各种可能的解释。我们发现，传统因素不能完全解释折价现象及各种特征，但若考虑到投资者情绪，谜底便迅速被揭开。具体而言，我们得出如下三大结论：(1)不同封闭式基金的折价变动呈现高度正相关；(2)新的封闭式基拿选择在现有封闭式基金的折价小时上市；(3)基金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间的关系密切；当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折价就增加；相反，当大市值股票收益率上升时，基金折价便缩小。前两个结论与美国的情况相同，而第三个结论则相反。

目前社会上对基金业运作的看法颇为负面，认为它们并非完全依靠专业化的管理而是凭本身的资金实力和享受的特殊待遇来获取收益，把基金联合锁仓、拉抬重仓股等一系列不当甚至违法行为归咎于两个方面的问题；基金信息披露透明度不够和监管制度安排有缺陷。我们的研究结果表明，提高透明度和加强监管无疑对我国基金市场的健康发展有利，但并不能解决封闭式基金折价这一问题，它与证券市场的宏观环境和投资者的情绪息息相关。国外的经验也告诉我们，基金折价甚具普遍性和长期性，不可能通过完善制度在短期内消除。

我们的定量分析还显示，我国封闭式基金的折价在幅度上比国外严重，因此我们对开放式基金的继续生存持怀疑态度。我们建议，出于对我国基金业的健康发展和对投资者权益的保护的考虑，应暂时停止批准新开放式基金的上市，等封闭式基金折价降低到一个稳定的、吸引的水平后再考虑放松限制。

【参考文献】

1顾娟，2001，中国封闭式基金贴水问题研究，《金融研究》，2001年第11期，62-71页。

2汪光成，2001，投资基金折价问题研究，《金融研究》，2001年第12期，20-28页。

3上交所研究报告，2002，中国封闭式基金折价问题理论与实证分析（海通证券—复旦大学联合课题组），《上证研究》，2002年第4期。

4Boudreaux,K.J.,1973,Discountsandpreniumonclose-endmutualfunds:Astudyinvaluation,JournalofFinance28,515-522

5Chopra,N.,C,M.LeeandR.Thailer,1993,Yes,discountsonclose-endfundsareasentimentindex,JournalofFinance,48,801-808

6Fama,E.,1970,Efficientcapitalmarkets:Areviewoftheoryandempiricalwork,

JournalofFinance25,383-417

7Fama,E.,1991,Efficientcapitalmarkets:II,journalofFinaance46,1575-1617.

8Fama,E.,1998,Marketefficiency,long-termreturns,andbehavioralfinance,JonrnalofFinancialEconomics49,283-306.

封闭式范文篇4

【关键词】学校封闭式管理；利弊；因素

学校封闭式管理是一种崭新的学校管理思想，是根据中小学生发展特点，针对这一学生群体自控能力差、不具备足够的分辨能力的特性，由学校对学生的管理中,把封闭式与军事化、半军事化、准军事化等词连起来使用,为中小学生的健康成长营造的一种精神“特区”，以免受外界不良风气、思想的侵蚀，以形成积极向上的世界观、人生观、价值观。具体来说，学校封闭式管理学校封闭式管理或军事化(半军事化、准军事化)管理,并没有严格的定义,一般认为学校封闭式管理是指学校模仿军队的封闭式的管理模式,通过制定严格的规章制度来管理学校的一种方式。

一、学校封闭式管理产生的原因

学校封闭式管理是学校的一种看似为学生着想的却又霸道的管理方式，企图以这种管理模式来解决学生社会化过程中所出现的非理性的管理模式，教育界对学校这种管理模式赞恶参半，其形成原因有以下因素：

（一）社会环境因素

首先，近期中国社会矛盾交织，多元化文化进程加快使各种思潮泛滥，使学生在这样的社会环境中可以从不同渠道获取一些对学生不利的有害信息，对学生思想造成片面看法和过激行为方式，从而影响学业。其次，社会治安好坏状况是社会发展的必然现象，现今仍然有一大批无业游民到处晃荡，给学生人身安全造成威胁，产生不安全因素。在家长和学校的提供导向上，学校由开初的半封闭渐进发展成全封闭的管理。

（二）家庭因素

首先，在社会化竞争越来越尖锐下，消费逐渐升高，而作为生存的本源“工资”却无上升。工资作为家庭的主要收入来源导致家长致力于上班工作，没有时间对孩子进行教育和管理，而学校的封闭式管理出现似乎是解决了家长忙于工作，无暇照顾孩子的最简单、最快捷的难题。其次，某些家长始终觉得学校封闭管理队学生是极大地好处，认识到学校封闭管理的有利方面，觉得封闭管理能促使促使学生全面发展，而忽视孩子也是需要自由空间。这也为学校实行封闭管理提供条件。

（三）学生自身因素

首先，学生心智在幼稚向成熟期过渡时期，看法大多是固抒己见，对家长看法不赞同、不理解，对认识具有片面性和表面性特征，致使和家长“唱反调”。学校封闭管理模式的出现，使学生有了“远离”家长的条件。其次，在幼稚向成熟期过渡时期，团体对学生行为有较大影响，导致学生逐渐疏远父母订立的行为规范而接受伙伴的行为方式、其特征表现为猎奇心强、喜欢标新立异等。

二、学校封闭式管理的优点

（一）“封闭式”管理能够控制社会不良因素对学校的影响。

随着社会的不断发展，各种思想、行为都在对学生潜移默化，从而影响学生的人生观、价值观和处世观。学校封闭式管理能够对这种不良影响进行消除，使学生行为几种在学校范围内，对学生的安全必定的起到保护作用，使学生与社会不谅接触减少。从这点看，学校封闭式管理也未必是“坏事”。

（二）学校“封闭式管理”可以减少安全事故发生。

“和谐社会”是当今中国发展的主题，是对人类生存和发展的精髓表现，是顺应时代、人民的需要。学生是祖国未来的栋梁，为他们创造一个安全健康的成长环境是教育界及每一个教育者义不容辞的责任和义务。因此，学校“封闭式管理”可以减少安全事故发生。

（三）学校“封闭式管理”能够为学生提供更多的学习实践。

虽然国家教育局提倡学校学生八小时学习时间，但由于未来社会激烈竞争剧烈，为学生提供更多的学习时间让他们完成学习任务是学校和家长共同期望的。

（四）学校“封闭式管理”有利于培养学生个性，提高学生自理能力。

当今中学生在家过着“衣来伸手，饭来张口”的寄生生活的不占少数，自理能力极其低下，再加上优越的环境，富裕的家庭，生活不能自理者比比皆是。但是，学校封闭式管理可以为培养学生自主个性，提高学生自理能力，创造了有利时机和轻松氛围。使学生在校生活一切都靠自己，让他们不得不自己的问题自己去思考、解决，久而久之，娇生惯养的习气逐渐被克服，自主性格慢慢会树立，自理能力也会渐渐提升。

(五)学校封闭式管理有利于培养学生合作、团结的优良作风，形成团队意识。

现在的中学生独生子女占绝大多数，存在的娇气、霸气，慢慢形成自负、自私、孤僻等不良性格，在学习与活动中不合作、不团结。而学校封闭式管理会慢慢克服家庭教育中的不足，对培养学生团结合作的态度有一定的积极作用。使学生集体观念增强，意识到自己是集体大家庭中一员，时间一长，在加正确引导，团结合作作风必然形成，综合素质必然提高。

三、学校封闭式管理的弊端

（一）限制了学生的思想自由

从学生成长角度看，学生成长离不开家庭、学校和社会。它需要三者共同承担。对学生来说，家庭、学校和社会的性质一样，只是生活场所之一。而这一场所只有与其他场所保持密切联系，实现互补，才能保障学生生活的完整和人格的健全。从学校角度看，校园是提供学习和生活的场所，它是学生展示才华和塑造自我的基地。封闭式的学校必须严守一大堆学习和生活制度往往与严厉的惩治直接挂钩。在这种情况下，学生只能重复着“三点一线”的生活，每天在宿舍—食堂—教室来回旋转。学生在这个严格的管理制度下学习和生活，就会逐渐丧失主动求知的欲望，禁锢其思想自由。

（二）加强了学校管理者负担

封闭式管理使学生吃住在校，加大了管理者负担。管理者不得不对学生的住、行、言词等方面进行规范，加大了学校管理的工作量和工作难度。相对而言，非开放式管理则相对减少管理者的管理难度。

（三）减少了学生与家庭联系

学生的健康成长离不开和谐健康的家庭环境。部分学生是由家庭因素导致学习下降，有些家长只顾打工挣钱而忽视对孩子的教育，对孩子的成绩、在校表现不闻不问，使学生对父母产生反抗心理。由于学生思想存在感性认识，对父母做法虽然短时间不满，但长时间就使得学生思念父母，导致心理抑郁，自然也就对其它事物不感兴趣。

（四）走出校园后与现实社会环境不适应

我国著名的教育家陶行之曾指出：“不运用社会力量便是无能的教育；不了解社会的需要，便是盲目的教育”。而强行割裂学校和社会的联系是违反客观规律的。封闭管理使学生如生长在温室的花草，在温室里长得枝繁叶盛，但一拿到室外，便很快枯萎。学生在学校接触的大多都是一些正面的东西，走出校门以后，环境一变，由于不适应社会环境，一些学生为此不知所措，容易被腐朽思想影响，走上了违法犯罪或者上当受骗。

五、对封闭式管理看法

学校的“封闭式”管理不是把学生放开不管，也不是要放弃对学生的教育，而是要研究新的教育方式，更加充分地承担起教育的责任。学校教育的优势就在于能够对社会上的各种现象给予一个合理的解释，在复杂的环境中，在各种思想行为的碰撞中，让学生能够明辨是非，引导学生树立正确的人生观、价值观，矫正不良思想和行为，增长能力，使之适应于未来的社会。

参考文献

[1]韦忠茂-浅析学校封闭式管理的利弊[J]-《广西教育》-2009（04）

[2]宁家瑶-封闭式管理浅析-《中外教学研究》-2008(03)

封闭式范文篇5

本文的结构如下：第二部分综述美国封闭式基金折价的相关发现和对此进行的各种解释；第三部分提供我国封闭式基金折价的动态特征的证据；第四部分检验一些传统解释的可行性；第五部分考察投资者情绪假设(investorsentimenthypothesis)对封闭式基金折价问题的解释力；第六部分给出概要和结论。

二、文献回顾

（一）国外研究

自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。

成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。

马尔基尔(1997)的研究被视为早期研究的经典之作，他检验了关于美国封闭式基金折价的各种传统解释，被检验的因素包括：(1)尚未实现的资本升值，(2)红利分发政策，(3)资产的流动性，(4)费用（管理费用），(5)持有的国外股票，(6)基金业绩，(7)基金投资组合的转换。马尔基尔以横截面和时间序列回归方法来测度上述因素是否可以解释折价问题，结果发现基金折价与尚未实现的升值（在基金未实现的升值期间）、资本收益的分配政策、资产的流动性以及国外股票的持有情况有一定的相关性。然而，马尔基尔指出这些因素的解释力有限，只解释了问题的一小部分，便推测市场心理对折价的形成和变动可能有很重要的作用。

鉴于传统研究无法取得令人满意的解释，新的研究便另辟蹊径。大部分研究以投资者情绪为中心，全面考虑了封闭式基金的两个风险：一是其持有的投资组合所带来的风险，它决定了基金股份的基本价值；二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险，它使得基金股份的市场价格偏离其基本价值，从而演变成折价。

李等人(leeet.al,1991)认为传统研究不仅无法较满意地解释狭义的折价之谜的成因，而且也根本无法解释广义的折价之谜的四大动态特征。他们认为应考虑投资者情绪这一重要因素，因其对解开折价之谜的四个特征有决定性的帮助。然而，投资者情绪很难被定量测度，因此无法直接验证这一新猜想，只能通过间接验证。具体需要验证如下关系：(1)不同基金的折价变动的同步性，(2)新基金上市的时间选择，(3)小公司的收益率变动和基金折价之间的关系。

结果发现每一个问题均与投资者情绪息息相关，间接说明了这一因素的重要性。首先，基金的折价都高度相关。尽管基金的投资组合不太相同，但由于散户是基金的主要投资者，因此他们的情绪变化会直拉影响各基金的折价，使得其走势大致趋同。其次，根据投资者情绪假说，新的封闭式基金会择时上市，即选择在投资者情绪看好整个封闭式基金业之时上市。实证结果发现情况确是如此，许多新封闭式基金在现有封闭式基金的折价变小时才上市。最后，投资者情绪假说认为封闭式基金的折价应该与小公司股票的收益率呈反方向变动，原因是当投资者对基金未来的收益持乐观态度时，基金的折价就变低，而与此同时这种乐观情绪则表现在对小公司股票的强烈需求上，结果使得其收益率明显提高。李等人对规模投资组合的收益率、封闭式基金折价和市场指数收益率作了回归分析，发现当封闭式基金折价缩小时规模小的股票表现较好。

（二）国内研究

在我国，对封闭式基金折价之谜的研究尚处于起步阶段，据我们所知，迄今为止有三篇这方面的研究文献，分别是顾娟(2001)、汪光成(2001)和上海证券交易所研究报告(2002)。

顾娟(2001)对基金折价和基金未来业绩、基金风险、基金所持投资组合集中度之间的关系做了分析，并检验了各个基金折价之间的相关性。她得出的结果部分地显示了基金折价与基金基本面因素似乎关系不大，但是并没有进一步深入考察投资者情绪的解释作用。

汪光成(2001)对封闭式基金折价问题的相关文献做了一个非常全面的回顾，并简单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，最后提出了这一问题与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、“投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷有关。然而，由于没有进行深入的定量分析来检验上述关系，因此它仅隶属一种推测而无法确定影响基金折价的真正因素。

上交所研究报告(2002)先使用横截面回归分析了各因素与基金折价率之间的关系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折价与流动性之间的关系。该研究所强调的是各个解释变量和基金折扣之间的相关关系，而并非每个变量的解释力的大小。从其横截面回归结果看，回归的决定系数仅为0.5，说明这些因素并不能完全解释基金折价。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金变现能力与折价之间存在负相关关系。显而易见，若想彻底解开我国封闭式基金折扣之谜，提出一个合理的解释，还需进行更深入的实证研究。

三、基金折价的动态特征

为了便于分析和讨论，本节简单总结和阐述我国基金折价的几个动态特征。

（一）数据和方法

本研究的数据来自深圳国泰安公司(GTA)的中国共同基金数据库。原始数据来源于封闭式基金发放的每周公报，然后由GTA数据库收集、计算。对每只基金的红利和除权已做出适当调整。

封闭式基金折价(DISCit)的计算以周进行，方法如下：

附图

其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV,SPit＝在t期末的基金i的股票价格。

我们构建了一个折价指数来代表整个样本封闭式基金折价的状态，它是10只在1998年6月以前上市的封闭式基金折价的算术平均数。这样选择的目的是保证有足够的时间序列观察值。样本期是自1998年10月开始的首次周公报至2000年最后一次周公报。具体计算公式为：

附图

（二）证据

最大值(%)24.107如前所述，封闭式基金折价之谜不仅意味着封闭式基金折价的存在，而且也包括四个特征：基金股份先以高于资产净值的溢价交易，然后很快变成折价，并且大幅度波动，最后当封闭式基金清算或转为开放式时便缩小。图一和表一显示了封闭式基金折价在我国也存在，且动态特征与美国的极为相似：折价指数开始有30%的溢价，然后几乎单调上升到20%的折价。此外，折价指数的波动很大，其均值和中位数分别是5.67%和7.37%。折价的幅度和波动均显著高于美国的数值，说明折价现象在我国相当严重。（注：值得一提的是，由于在中国没有封闭式基金清算和转化为开放式基金的先例，我们不能检验第四个特征。）

为了深入了解上述动态变化，我们进一步观察了每只基金的折价变动情况。表二展示了10只样本封闭式基金的下列数据：(1)上市的日期，(2)上市第一个月的溢价，(3)首次公布折价出现日期。如表所示，在10只封闭式基金中，除了上市较晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于资产净值的溢价交易，然后在很短的时间内变成折价。另外，溢价与上市时间的早晚关系极大，上市越晚，起始的溢价就越低，变为折价所花的时间就越短。

表2封闭式基金折价的动态特征

基金首次交易日期首月溢价(%)首次折价公告日

开元04/07/9895.43%05/24/99

金泰04/07/98100.99%06/07/99

兴华05/04/9823.73%05/04/99

安信06/22/9850%05/07/99

裕阳07/30/9827.14%05/04/99

普惠01/27/996.67%05/10/99

同益04/21/992.23%05/17/99

泰和04/20/991.01%08/16/99

景宏05/18/99-0.33%05/18/99

汉盛05/18/990.53%05/07/99

四、折价的传统解释

为了解析上节中呈现的我国封闭式基金的折价现象，在本节中，我们先试图用传统理论来定量解释，主要考虑三大因素：成本、资本流动性和基金业绩。

（一）成本

表三给出了10只样本基金的管理费用占总净资产的比例。数据来自基金的年度资产负债表。在大多数情况下，管理费大约占净资产市值的0.2%，最高亦仅达0.31%，而折价指数的均值为5.6%，波动范围为-30%到24%。很明显，与封闭式基金的折价相比，管理费用则要小得多，而且，对一个基金来说，它的管理费用在一年内是一个相对固定的数额，而折价则变动很大。

表3管理费用占总资产比例(%)

附图

表42000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现

附图

如果管理费用可以解释封闭式基金折价的话，那么在基金的管理开支和基金的折价间有就会存在正相关关系，即较高的管理费用将导致较大的折价。因此，我们用spearman排序相关关系作一个简单的测试。表四列出各基金的折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现的统计数据，而表五则是相应的spearman排序相关关系检验结果。在表五中，10月样本基金的2000年每周折价的算术平均和其年管理费用占净资产比例之间的spearman排序相关系数是-0.267，对零相关的原假设的双尾检验P值是0.456，意味着管理费用和封闭式基金折价的正相关关系并不存在。因此，我们认为成本（管理费用）并不是中国封闭式基金折价的一个合理解释。

表52000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现之间的Spearman排序相关系数

附图

（二）资产流动性

根据流动性解释，我们预期基金的折价和可流动的程度呈负相关关系。我们也用spearman排序相关来检验此关系。基金的流动性是用它们投资组合的集中程度来代表，即在基金的投资组合中具最大资产净值的10只股票的资产净值之和与基金的总资产净值的比例，使用的数据是2000年度的基金每周集中度的算术均值。从表五中可以看出，其spearman排序相关系数是-0.467，而零相关的原假设的双尾检验P值则是0.17。这一结果同上小节的结果一样令人惊讶，基金折价和投资组合的集中度之间的相关关系为负数，与理论预期相反。然而，这个负相关关系在统计上并不显著。可见，用流动性这个概念无法解释封闭式基金为什么在上市初期的价格超过它的资产净值。因此，资产流动性也不能对我国封闭式基金折价给予合理的解释。

（三）基金业绩

从逻辑上讲，封闭式基金的业绩与其折价应该呈负相关关系。如果投资者认为基金管理者能够获得高于平均水平的利润的话，他便会乐意以高于资产净值的价格买基金股份，反之亦然。在表五中，我们计算了10只样本基金的折价和基金绩效之间的相关系数。这一基金绩效是以一个双因素模型（包括风险和规模两个因素）为基准计算得出的。令人惊讶的是，spearman排序相关系数仅为0.152，零相关的原假设的双尾检验P值也只有0.676，意味着这两个变量间的相关关系为正，但在统计上并不显著。因而，基金业绩同样不能解释我国的封闭式基金折价。

至于税收的解释，因为我国并没有直接征收资本利得税，所以无法进行实证检验。颇为有趣的是，管理费用和10只基金的集中程度之间的spearman排序相关系数为0.615，零相关的原假设的双尾检验P值为0.058，说明此正相关关系在10%的置信水平上统计显著。另外，管理费用和基金业绩显示了极强的正相关关系，spearman排序相关关系是0.69，对应的零相关的原假设的双尾检验P值是0.0027。这一结果给我们提供了基金为何收取高额管理费用的直接证据。

最后，我们将三个因素放在一起，用横截面回归方法进行分析，结果收录在表六中。纵观表六，回归结果一目了然，三个因素的回归系数无一在统计上显著，说明它们均不能解释基金折价现象。

表6传统解释的横截面回归检验结果（注：本横截面回归样本为18只基金（开元、安信、裕阳、新华、普惠、同益、景宏、泰和、汉盛、裕隆、安顺、天元、景博、景阳、裕元、同盛、金鑫）。回归因变量为各基金2000年内周折价率算术平均数；回归自变量分别是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金绩效、(3)管理费用占总资产比重、(4)基金总资产。）

附图

五、投资者情绪假说

前面的讨论说明传统理论无法解释中国的封闭式基金折价。回顾传统解释，其基石为封闭式基金的风险乃由一些基金的基本因素所导致。然而，众多有关市场有效性的实证研究都指出，仅考虑基本因素还远远不够，因为它忽略了也许是最重要的因素，即投资者情绪，此乃行为金融学研究的中心所在。对基金来讲，我们完全有理由相信，投资者的情绪非同小可，它在很大程度上影响和导致了折价。

为找到支持投资者情绪假设的间接证据，我们将检验：(1)不同基金折价变动的同步性，(2)新基金上市时间的选择，(3)封闭式基金折价和不同规模的股票收益率之间的关系。

（一）不同封闭式基金折价变动的同步性

一般来讲，封闭式基金相互的投资风险不同，这样他们持有的投资组合的组成便不同，因此相应地封闭式基金相互间基本层面不同。由于传统解释认为封闭式基金的折价由投资组合的风险带来，那么如果不存在投资者情绪对基金折价的影响的话，其变动应该不同。相反，如果不同的基金的折价变动呈正相关的话，那么便可以说明投资者情绪是基金折价的主要推动力。

表七给出了组成折价指数的10只样本基金之间以及指数本身的Pearson相关系数。可以非常清楚地看到各只基金的折价之间是高度相关的，且所有的相关系数都为正数，其算术平均数高达0.92，连最低的相关系数亦有0.68，其相关系数标准差为0.07。所有的零相关的双尾检验的P值都是零，说明正相关关系统计十分显著。

表7折价指数与基金（为指数组成基金）折价间Pearson相关系数（1999年10月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年10月到2000年12月间折价指数和构成此指数的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

进一步寻找证据，我们计算了折价指数于1999年下半年之后上市的10家封闭式基金之间的相关系数，检验的时期从1999年12月到2000年12月。表八列出了这10家基金的折价和折价指数之间的pearson相关系数。在基金和折价指数间的相关系数仍然很大，所有的零相关的双尾检验的P值都是零。相关系数的均值是0.945，而最低的相关系数是0.87，标准差是0.03。

表8折价指数与基金（非指数组成基金）折价间Pearson相关系数α（1999年12月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年12月到2000年12月间折价指数和此指数之外的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

概而论之，表七和表八都显示不同封闭式基金的折价同方向变动，支持了不同基金的折价是由相同的投资者情绪所驱动的假设。此外，各只基金的折价的高度相关显示折价指数的变动并非由一些局外点所决定，这也说明我们构建的折价指数足已代表整个封闭式基金业的折价幅度。

（二）新基金上市的时间选择

根据投资者情绪模型，封闭式基金折价并非由单个基金的基本因素所致，而是由投资者针对封闭式基金的情绪所致。此外，前面的实证发现表明各只基金的折价高度正相关，因此，现有封闭式基金的折价可以反映市场对整个封闭式基金业的态度。由此，我们可以预见新的基金将会选择在投资者看好现有的封闭式基金的时候上市，即在这些基金以溢价或以较低的折价交易时上市。

我们通过考察从1999年6月到2000年12月间的新基金上市数目和同期折价指数变动之间的关系，从另一方面来检验投资者情绪假说的合理性。每月的折价指数变动用月内的每周折价的算术平均来衡量，但由于封闭式基金的上市需要较长的申请时间，在计划的上市日期和实际的上市日期之间会有一个时间差，其间的市场情况很可能会剧烈变动。因此，这一检验的结论并不十分准确，只可以作为参考。在图二里，柱状表示新基金每月上市的数目，而线状则表示现有基金折价的变动。

我们看到多数基金的上市选择在折价变得相对较低时期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折价指数有较大幅度下降。在此期间，总共23个封闭式基金中有16个上市。在1999年8月和2000年3月间，当折价指数大幅上升时，没有新的基金上市。

（三）折价变化和不同市值股票收益率之间的关系

投资者情绪模型认为既然封闭式基金折价的变动是由个人投资者的情绪所引起，而小市值股票也主要被个人投资者持有，那么基金折价和小市值股票的收益率之间应该存在联系。研究发现当折价指数变小时，小市值股票收益率就变高，反之亦然。

附图

图2折价指数变动和新基金上市关系

对于我国市场，虽然至今尚无各类投资者的持股状况的研究，但我们认为仍可间接考察封闭式基金折价和不同市值股票收益率之间的关系。我们使用的二元回归模型为：

附图

其中R[,it]是一个规模投资组合(sizeportfolio)的周收益率，其具体的构造方式如下：在1998年的最后一个交易日，我们根据当日沪深两市所有上市公司的流通市值排序，再将所有公司按照顺序平均分为8个组别；在1999年内，保持每个投资组合的组成不变，再计算出组内所有股票的每周收益率的算术平均数，以此作为每个投资组合的周收益率。到1999年最后一个交易日，再如上述方法对沪深两市所有股票排序，组成8个投资组合，分别计算其在2000年内的周收益率。△disct是折价指数变化率，即t期折价水平与t-1期折价水平之差除以t-1期折价水平绝对值：

附图

最后，mkt[,t]是沪深两市所有股票的平均（以流通市值加权）收益。

回归结果列在表九。可以看到，折价指数变动率的回归系数随投资组合市值上升而单调下降。具体而言，折价指数的变动率的系数从0.0036（最小规模的投资组合）单调下降到-0.0013（最大规模的投资组合），并且只有在对最大规模组合进行回归时的系数为负。这意味着当大市值股票表现好时，折价便减少；而当小市值股票表现好时，折价则扩大。除了组合G之外，折价指数的回归系数在统计上都很显著，表明了很强的相关关系。

表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]△disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回归结果

附图

上述结论说明，我国基金折价变化和不同市值股票收益率之间的关系与美国的情形恰恰相反。为给这一现象一个合理的解释，有必要对我国市场各类投资者以及封闭式基金的投资组合组成做进一步的研究。在缺少这方面资料和证据的情况下，我们只好先做两个猜测。第一个猜测是，既然我们知道共同基金出于流动性的考虑都倾向持有大市值股票，这样当大市值股票表现好时投资者便看好封闭式基金，将抬高基金股份的价格，与之相应的封闭式基金的折价便缩小。第二个猜测是，封闭式基金和小市值股票对某类投资者来说是替代品。当此类投资者衷情小股票时，他们就提高小股票持有的比重，相应降低他们投资组合中封闭式基金的比例，结果封闭式基金价格的降低便导致折价加大。

六、结束语

在本文中，我们检验了中国股市的封闭式基金折价现象。在详细阐述了这一现象后，我们检验了各种可能的解释。我们发现，传统因素不能完全解释折价现象及各种特征，但若考虑到投资者情绪，谜底便迅速被揭开。具体而言，我们得出如下三大结论：(1)不同封闭式基金的折价变动呈现高度正相关；(2)新的封闭式基拿选择在现有封闭式基金的折价小时上市；(3)基金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间的关系密切；当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折价就增加；相反，当大市值股票收益率上升时，基金折价便缩小。前两个结论与美国的情况相同，而第三个结论则相反。

目前社会上对基金业运作的看法颇为负面，认为它们并非完全依靠专业化的管理而是凭本身的资金实力和享受的特殊待遇来获取收益，把基金联合锁仓、拉抬重仓股等一系列不当甚至违法行为归咎于两个方面的问题；基金信息披露透明度不够和监管制度安排有缺陷。我们的研究结果表明，提高透明度和加强监管无疑对我国基金市场的健康发展有利，但并不能解决封闭式基金折价这一问题，它与证券市场的宏观环境和投资者的情绪息息相关。国外的经验也告诉我们，基金折价甚具普遍性和长期性，不可能通过完善制度在短期内消除。

我们的定量分析还显示，我国封闭式基金的折价在幅度上比国外严重，因此我们对开放式基金的继续生存持怀疑态度。我们建议，出于对我国基金业的健康发展和对投资者权益的保护的考虑，应暂时停止批准新开放式基金的上市，等封闭式基金折价降低到一个稳定的、吸引的水平后再考虑放松限制。

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8Fama,E.,1998,Marketefficiency,long-termreturns,andbehavioralfinance,JonrnalofFinancialEconomics49,283-306.

封闭式范文篇6

关键词：封闭式基金；非平衡面板数据；规模经济

Ⅰ引言

基金行业成本的平均水平反映了该行业经营效率的高低，基金管理费的水平高低也直接影响基金投资者与基金公司相互利益关系，如何看待基金的管理费水平、如何把握基金管理成本的影响因素及其发展趋势，一直是基金业发展历程中的热门话题之一。根据成本理论，基金规模的快速扩张，应该会产生明显的规模经济，从而使得行业平均成本呈现下降趋势。事实上,Baumol、Goldfield、Gordon和Koehn(1990)发现1980－1990年之间的共同基金存在显著的规模经济；Dermine和Roller(1992)证明了小型和中型规模的法国基金家族存在规模经济，而大基金家族则没有；Ferris和Chance(1987)，McLeod和Malhotra(1994)，Latzko(1999)也指出，开放式基金的管理中存在潜在的规模经济问题。在国内，对基金业绩评价的研究可谓汗牛充栋，但对基金的规模经济问题进行数量分析的文献还十分罕见。考虑到我国开放式基金成立时间不足两年，基金数量不多，可用的数据太少，无法进行有效的计量研究，因而，本文将利用由33只封闭式基金从1999－2002年的非平衡面板数据（unbalancedpaneldata）单独对我国封闭式基金的规模经济问题进行实证研究，以期为当前国内广受关注的基金问题的讨论提出一些新见解。

Ⅱ模型和计量方法

2.1模型

传统的经济理论假设厂商存在一个由长期生产中的规模经济和规模不经济所决定的U型长期平均成本曲线，厂商将不断提高其资产规模直至边际收益等于边际成本，工厂规模应该确定在使平均成本处于长期平均成本曲线底部的水平上，也就是说，只要仍然存在规模经济，工厂规模将继续膨胀。在金融经济学领域，对数变换成本模型（translogcostmodel）由于其解释的简易性和清晰性而成为一个在规模经济问题的实证研究中得到普遍应用的方法，比如Noulas、Ray和Miller（1990）对银行业的研究，Bers和Springer（1998）对房地产信托投资的分析，甚至于Christensen和Greene（1976）对电力生产的实证探讨都用到了这一模型。本研究也将运用上述二次对数变换成本模型来分析我国封闭式基金的规模经济问题，具体模型如下：

(1)

其中：

＝基金在年总运营费用的自然对数；

＝基金在年总净资产的自然对数；

＝基金在年的组合交易量，这里简化定义为总的股票交易量；

＝基金在年的平均年收益；

＝随机

误差项。

基金的投资目标对基金的费用会有显著的影响，在对基金进行比较研究时,理论上应坚持不同类型基金不做比较的原则，但由于我国封闭式基金投资风格几乎没有差别，我们没有将这一变量放入模型中加以考虑，这对分析结论不会产生大的影响。

2.2面板数据

考虑到传统的回归形式不能充分显示基金之间的差异性，本研究采用面板数据这一计量方法去研究上述费用模型，该法适用于分析时间序列观察值数量很小（经常只有三、四个观察值）而横截面组群或个体数量较大时的数据集。

在分析面板数据时，通常有三种方式：

第一种是集合所有的横截面和时间序列数据进行普通最小二乘法（OLS）回归的混合回归模型，相当于多个截面数据放在一起作为样本数据。该模型假设所有基金费用函数的截距和斜率系数保持不变()，则OLS给出参数的一致性、有效性估计。其形式为：

(2)

第二种是固定效应（fixedeffects）模型。该模型把截距项当作一个固定的未知参数，并对不同基金赋予不同的截距（），其形式为：

(3)

第三种是随机效应（randomeffects）模型。该模型把截距项当作一个随机变量（）。因而，方程可重写为：

(4)

其中，是基金的特殊干扰项。

对数变换费用模型的各参数将同时采用上述三种方法进行估计，并对估计结果进行F检验（F-test）、拉格朗日乘数检验（LagrangeMultipliertest）和豪斯曼检验（Hausmantest）以选择出最佳估计方法。

2.3规模经济

规模经济通常是以成本——产出弹性来计量的，我们运用总费用对资产的弹性来讨论封闭式基金规模经济存在和程度问题，这一弹性通过对对数变换模型进行求导得出：

(5)

当费用弹性小于1时，基金费用增加比例小于净资产增长比率，意味着存在规模经济；当费用弹性大于1时，存在规模不经济；当费用弹性等于1时，基金费用与资产同比例增加，那么规模经济和规模不经济也就不复存在。Noulas、Ray和Miller(1990)用平均法（averagemethod）计算费用弹性以评估是否存在规模经济，该法对每个样本或组内个体的费用弹性取平均值以导出样本或组的平均弹性，本文也运用此法计算费用弹性。

Ⅲ数据

本文数据包括横截面和时间序列两类数据集。我国首批规范化的证券投资基金直到1998年4月才开始上市，到目前为止也只有54只封闭式基金，综合考虑研究的基金样本数量不至太少和尽可能多地获得每个样本基金的数据，我们将研究的样本基金限制在2002年12月31日前至少运营两年的基金上，满足条件的样本有33只基金，囿于数据有限，我们将所有样本基金根据其净资产分成简单的两类：小型基金，其净资产不超过15亿元；大型基金，其净资产大于15亿元。所有数据都是从1999到2002年的年度数据。由于样本基金成立、运营时间不同，采集的数据也有多有少，为了最大限度利用原本就不多的数据，我们采用非平衡面板数据法（unbalancedpanels）进行估计。从图1和图2可以看出，小型基金的平均费率呈轻微的上升趋势，而小型基金的平均费率则相反，表现出随着净值增长而下降的趋势。

Ⅳ实证结论

对不同分组的相应最佳模型估计结果列于表1。

在三类分组中，的系数都为正并且在1%水平上显著,这显示基金费用与基金净资产显著相关。对大型基金组和全体基金组，的估计系数显著为负，而小型基金组的为负但不显著。基金费用与基金收益负相关，但并非总是显著的。从估计结果看：小型基金的平均费用弹性为1.56，远大于1，因而存在非常明显的规模不经济；小型基金的平均费用弹性为0.81，存在非常明显的规模经济；而所有基金的平均费用弹性为0.92，这说明，从总体上来看，我国封闭式基金存在规模经济。

图3是与净资产对应的费用弹性的散点图，费用弹性由（5）式算出。图中显示在净资产达到48亿元之前，弹性随着资产增加而快速下降，此后，开始缓慢下降。

通过计算代表性封闭式基金的平均成本曲线能够大致勾勒出封闭式基金总体的规模经济。具体方法是：对控制变量、取其均值并保持不变，再根据式（1）对不同的基金净资产值计算出相应的费率。图4为代表性封闭式基金的平均成本曲线，除了净资产低于10亿的一部分小型基金的费率随净资产增加而上升外，封闭式基金的平均成本随净资产增加而下降，然而，这一快速下降过程终止于基金净资产约50亿元处，此后，平均费率将随着基金资产而上升，而目前国内几乎没有封闭式基金的净资产超过这一水平，这意味着我国封闭式基金在运营管理上还有很大潜力可挖。

Ⅴ结论

本文的主要结论如下：

1.利用33个样本基金四年内的93个有效观察值，运用非平衡面板数据分析法，构造对数转换费用模型，我们研究了中国封闭式基金的规模经济问题。

2.在小型基金、大型基金和全体样本基金三个分组中，基金平均费用存在完全不同的水平和趋势，这促使我们对每一分组样本的规模经济分别进行考察。

3.在大型基金组中，我们发现了显著的规模经济，相反，在小型基金中则存在明显的规模不经济。这表明，大型基金在它们的长期平均成本曲线的下降部分运作，另一方面，小型基金则处于它们的长期平均成本曲线的上升部分。

4.对所有样本基金进行考察，其费用弹性的估计值小于1，这说明我国封闭式基金总体上存在规模经济。

5.代表性封闭式基金的平均成本曲线在所有样本基金净资产范围内是随其增加而下降的，而平均费率值在约50亿元处取最小值，国内目前还没有净资产超过这一规模的封闭式基金，因而我国封闭式基金在管理上有很大潜力可挖。

由于基金的样本数据比较少，在计量分析中我们只包括了33只基金的93个有效数据，要做出非常客观的评价结论也许比较困难，但是探讨一个比较客观的评价方法还是有可能的，也是十分必要的。随着时间的推移，在一个比较大的样本中，我们的结论是否能得到支持，则有待于未来的进一步研究，我们期盼也欢迎这样的进一步研究。

参考文献

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封闭式范文篇7

关键词：高层建筑封闭式母线特性安装

一、封闭式母线有关的特性

?1.封闭式母线的主要用途及其适用范围

?封闭式母线可分为密集型绝缘母线和空气型绝缘母线，适用于额定工作电压660V、额定工作电流250～2500A、频率50Hz的三相四线制或三相五线制供配电线路，它具有结构紧凑、绝缘强度高、传输电流大、互换性能好、电气性能稳定、易于安装维修、寿命时间长等一系列特点。被广泛地应用在工矿企业、高层建筑和公共设施等供配电系统。

?2.封闭式母线的构造及其使用环境

?导电封闭式母线外壳的表面处理是一项很重要的工作，它包括酸洗、磷化、烘干、喷粉、固化等工艺过程。采用聚酯环氧粉末喷涂的外壳，其表面附着力强保持时间久，并能起到绝缘作用。

?(1)导电铜排——由纯铜排组成，导电铜排接头的表面应均匀镀锡或镀银。

?(2)绝缘材料——由聚四氟乙烯、聚碳酸高强绝缘塑料块组成。

?(3)固定螺栓、绝缘套管、盖板，如图1所示。

?封闭式母线安装场地不易超过海拔高度2000m，周围空气温度不高于＋40℃、不低于－5℃，在24小时内其品平均温度不超过＋35℃，空气相对湿度在40℃时不超过50％、在20℃时不超过90％。周围空气清洁无尘埃及腐蚀绝缘的气体。

?3.封闭式母线的技术性能

?(1)封闭式母线应符合以下技术规范要求：

IEC439－2《低压成套开关和控制设备》、GB7251－87《低压成套开关设备》、ZBK36002－89《母线槽、母线干线系统》、ZBK36003－89《密集绝缘母线槽》。

?(2)封闭式母线适用于额定电压660V以下，频率50Hz的交流电源，母线在额定电流及110％额定电压下保证能长期工作，封闭式母线长期通过额定电流时其母排接触点最高温度不应大于60℃。封闭式母线在周围的温度为20℃±5℃，湿度为50～70％的常态下其绝缘电阻不小于20MΩ。

?(3)封闭式母线能承受1min内(3000V50Hz)交流电，而无击穿和闪络现象。

??

二、封闭式母线的单元组成及其保存

封闭式母线应用的场所是低电压、大电流的供配电系统，一般安装在电气竖井内，使用单一的中心母线系统向每层楼内供配电。封闭式母线系统可由多种母线单元组成；

?(1)直线型母线单元

?直线型母线单元是用于延长供配电线路，带分接装置的封闭式母线与插接箱配套使用以分配电力负荷。

?(2)始端母线单元

?始端母线单元与始端进线箱配套组成母线与电缆的连接部件，始端母线单元也可与变压器或配电柜连接。

?(3)膨胀母线单元

?膨胀母线单元用于吸收由于热膨胀产生的母线轴向的变化量，当母线长度超过80m时应安装一节膨胀母线单元。

?(4)变径母线单元

?变径母线单元用于同一系统中不同额定电流单元的连接，以便使整个母线系统供电更加经济合理。

?(5)各种母线弯曲单元

?各种母线弯曲连接单元有L型、T型、Z型、＋字型四种，用于水平、垂直供配电的连接和改变走向，可灵活地将母线系统连接起来。

?(6)母线终端盒

?母线终端盒用于封闭式母线的终止端，以保证母线系统的供电安全。

?(7)插接箱

?插接箱用在封闭式母线上引出电源出路，插接箱内装有自动空气开关，用于切断和接通电源。

?封闭式母线的保存是安装前的一项重要工作，厂家将封闭式母线运到现场后，电气技术人员要根据发料单及时点验材料和数量。包装母线的塑料布应在安装时取掉，以防止母线内进入潮气，存放的地方应清洁干燥并远离高温环境，库房内堆放母线要用垫块分开码放，避免磕碰外壳的保护层。

?电气技术人员在检查完产品质量后应及时收集厂家提供的有关资料，以保证业主、监理部门的检查。譬如产品说明书、试验记录、出厂合格证、安装图纸、电气试验记录等。

三、封闭式母线的选择

?封闭式母线导电铜排的截面越大，电能损耗就越小，但线路投资维修管理及有色金属消耗量将随之相应的增加。因此我们在设计选择封闭式母线时要从经济角度出发，选择合理规格的封闭式母线，既要保证线路电能损耗最小，又不会增加线路投资、维修管理和有色金属消耗量。

?低压供配电线路的形式一般分放射式或树干式，在高层建筑、大型公共设施低压供配电线路中，笔者建议供电线路的设计以放射式为主，配电线路以树干式为主。这样设计的供配电线路可减少投资、经济使用，其引出点发生故障时互不影响，供电安全可靠。

?封闭式母线应敷设在强电的电气竖井内，电气竖井应靠近建筑物内用电负荷的中心位置，尽量减少干线的长度，节约建设投资。电气竖井不得与电梯、管道等共用一个竖井，避免靠近热力管道、柴油发电机排烟管道。

?封闭式母线计算电流的公式：Ic=Pc/3UNCOSφ,其中Pc=KdPe。

Kd——需要系数

Pe——用电设备组的设备容量

Pc——用电设备组的计算负荷

UN——用电设备组的额定电压

?COSφ——用电设备组的平均功率因数

选择的封闭式母线应满足不等式：Ie≥Ic，否则需要重新计算和校正。

?Ie——封闭式母线的允许载流量(见表1所示额定电流)

?Ic——封闭式母线的计算电流

?在实际工作中，我们可利用经验来选择封闭式母线的规格，一般情况下“封闭式母线允许载流量的数值为计算负荷数值的2倍”。譬如Pc=500KW，可选择1000A的封闭式母线。

四、封闭式母线的安装工作

?封闭式母线安装前，应保证电气竖井、变配电室、母线经过的场所装饰工程、暖卫通风工程全部结束，以保证封闭式母线不被污染。楼板及墙体的预留洞、预埋件应按设计要求的位置预埋预留。封闭式母线各功能单元的连接部件及活动接头上的铜排表面必须清理干净，外壳内和绝缘子安装前也应擦试干净不得有遗留物。外壳的相间短路板应位置正确连接良好，相间支撑板应安装牢固，分段绝缘的外壳应做好绝缘措施，外壳各连接部位的扭距螺栓应用力距板手紧固，各接触面应封闭良好，母线的紧固件必须用热镀锌制品。母线与外壳应同心其误差不得超过5mm，母线段与母线段连接时两相邻段母线及母线外壳应对齐，连接后不得使母线及母线外壳承受到机械应力。在封闭式母线整体安装前必须做绝缘试验，用1000V兆欧表测量相间、相壳之间、各个功能单元的绝缘电阻，其绝缘电阻不得小于20MΩ。安装人员要认真对照封闭式母线系统图，检查所有母线的规格、型号避免盲目安装，造成返工影响施工安装质量。

?封闭式母线安装时整体结构应横平竖直，水平符设时距地面安装高度不小于2.2m，垂直敷设时距地面1.8m以上，母线的拐弯处以及与插接箱的连接处应加支架。支架成排安装时支架成排安装时应排列整齐间距均匀，支架之间的距离不应大于2m。当母线的终端盒、始端盒悬空时应采用支架固定，墙体、顶板上的支架必须用两条膨胀螺栓固定，膨胀螺栓应加平光垫片和弹簧垫片如图2、3所示。母线垂直通过顶板敷设时，应在通过的底板上采用槽钢支撑固定如图4所示。当封闭式母线跨越建筑物的伸缩缝或沉降缝时，采用适应建筑物结构移动的措施，防止母线连接处水平移动造成断裂，影响母线的正常供配电。

五、目前封闭式母线存在的问题及其改进方法

?封闭式母线是目前工业、建筑等行业应用比较广泛的电气产品，它输送的电流比较大，所以供配电系统中只要有微小的电阻变化，都将会产生较大的热，如何降低封闭式母线的电阻阻值，将是该产品安装过程的关键问题。在正常条件下，封闭式母线的导电铜排本身的电阻是很小的，譬如1000A的密集型绝缘母线为34.5×10－6Ω/m，1000A的空气型绝缘母线为44×10－6Ω/m。然而各单元之间的连接处、插接箱的插接处，它们之间的接触电阻不应忽视。通常封闭式母线通电后易在此处发热，氧化周围的铜排。因此如何降低母线连接处的接触电阻，对于保证母线的供配电安全将是十分重要。

?1.在安装过程中，空气型绝缘母线之间主要是通过插接口进行连接的，插接口处的导电铜排是单面插接，其接处面并不是很紧密的。笔者建议插接口处的导电铜排改为双面插接，这样可增加插接口处导电铜排的接触面积一倍，降低接触电阻一倍，避免此处过热、氧化导电铜排的现象。

?2.密集型绝缘母线之间的接头连接，有些是采用在导电铜排上钻孔用铜螺栓连接。这样做将减小导电铜排的截面导致在钻孔周围发热氧化导电铜排。笔者建议母线接头处采用铜压板连接，铜压板应比导电铜排截面宽，并在铜压板的两侧采用扭距铜螺栓拧牢，直至扭距铜螺栓的保险颈被拧断，保证铜压板与导电铜排之间的接触面紧密且均衡，满足技术要求。

?3.母线单元之间的连接是否可靠，直接关系到整个供配电系统的安全运行。母线单元的连接好坏由其内部原因和外部原因决定的，如安装人员身体素质等内部原因、使用不同安装工具等外部原因，造成母线之间的连接处不紧密，导致连接处接触电阻增大，导电铜排发热并被氧化，形成事故隐患。因此笔者建议采用扭距铜螺栓、扭力距扳手，为验收封闭式母线内部的连接情况提供一种科学的依据。

封闭式范文篇8

本文的结构如下：第二部分综述美国封闭式基金折价的相关发现和对此进行的各种解释；第三部分提供我国封闭式基金折价的动态特征的证据；第四部分检验一些传统解释的可行性；第五部分考察投资者情绪假设(investorsentimenthypothesis)对封闭式基金折价问题的解释力；第六部分给出概要和结论。

二、文献回顾

（一）国外研究

自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。

成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。

马尔基尔(1997)的研究被视为早期研究的经典之作，他检验了关于美国封闭式基金折价的各种传统解释，被检验的因素包括：(1)尚未实现的资本升值，(2)红利分发政策，(3)资产的流动性，(4)费用（管理费用），(5)持有的国外股票，(6)基金业绩，(7)基金投资组合的转换。马尔基尔以横截面和时间序列回归方法来测度上述因素是否可以解释折价问题，结果发现基金折价与尚未实现的升值（在基金未实现的升值期间）、资本收益的分配政策、资产的流动性以及国外股票的持有情况有一定的相关性。然而，马尔基尔指出这些因素的解释力有限，只解释了问题的一小部分，便推测市场心理对折价的形成和变动可能有很重要的作用。

鉴于传统研究无法取得令人满意的解释，新的研究便另辟蹊径。大部分研究以投资者情绪为中心，全面考虑了封闭式基金的两个风险：一是其持有的投资组合所带来的风险，它决定了基金股份的基本价值；二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险，它使得基金股份的市场价格偏离其基本价值，从而演变成折价。

李等人(leeet.al,1991)认为传统研究不仅无法较满意地解释狭义的折价之谜的成因，而且也根本无法解释广义的折价之谜的四大动态特征。他们认为应考虑投资者情绪这一重要因素，因其对解开折价之谜的四个特征有决定性的帮助。然而，投资者情绪很难被定量测度，因此无法直接验证这一新猜想，只能通过间接验证。具体需要验证如下关系：(1)不同基金的折价变动的同步性，(2)新基金上市的时间选择，(3)小公司的收益率变动和基金折价之间的关系。

结果发现每一个问题均与投资者情绪息息相关，间接说明了这一因素的重要性。首先，基金的折价都高度相关。尽管基金的投资组合不太相同，但由于散户是基金的主要投资者，因此他们的情绪变化会直拉影响各基金的折价，使得其走势大致趋同。其次，根据投资者情绪假说，新的封闭式基金会择时上市，即选择在投资者情绪看好整个封闭式基金业之时上市。实证结果发现情况确是如此，许多新封闭式基金在现有封闭式基金的折价变小时才上市。最后，投资者情绪假说认为封闭式基金的折价应该与小公司股票的收益率呈反方向变动，原因是当投资者对基金未来的收益持乐观态度时，基金的折价就变低，而与此同时这种乐观情绪则表现在对小公司股票的强烈需求上，结果使得其收益率明显提高。李等人对规模投资组合的收益率、封闭式基金折价和市场指数收益率作了回归分析，发现当封闭式基金折价缩小时规模小的股票表现较好。

（二）国内研究

在我国，对封闭式基金折价之谜的研究尚处于起步阶段，据我们所知，迄今为止有三篇这方面的研究文献，分别是顾娟(2001)、汪光成(2001)和上海证券交易所研究报告(2002)。

顾娟(2001)对基金折价和基金未来业绩、基金风险、基金所持投资组合集中度之间的关系做了分析，并检验了各个基金折价之间的相关性。她得出的结果部分地显示了基金折价与基金基本面因素似乎关系不大，但是并没有进一步深入考察投资者情绪的解释作用。

汪光成(2001)对封闭式基金折价问题的相关文献做了一个非常全面的回顾，并简单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，最后提出了这一问题与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、“投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷有关。然而，由于没有进行深入的定量分析来检验上述关系，因此它仅隶属一种推测而无法确定影响基金折价的真正因素。

上交所研究报告(2002)先使用横截面回归分析了各因素与基金折价率之间的关系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折价与流动性之间的关系。该研究所强调的是各个解释变量和基金折扣之间的相关关系，而并非每个变量的解释力的大小。从其横截面回归结果看，回归的决定系数仅为0.5，说明这些因素并不能完全解释基金折价。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金变现能力与折价之间存在负相关关系。显而易见，若想彻底解开我国封闭式基金折扣之谜，提出一个合理的解释，还需进行更深入的实证研究。

三、基金折价的动态特征

为了便于分析和讨论，本节简单总结和阐述我国基金折价的几个动态特征。

（一）数据和方法

本研究的数据来自深圳国泰安公司(GTA)的中国共同基金数据库。原始数据来源于封闭式基金发放的每周公报，然后由GTA数据库收集、计算。对每只基金的红利和除权已做出适当调整。

封闭式基金折价(DISCit)的计算以周进行，方法如下：

附图

其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV,SPit＝在t期末的基金i的股票价格。

我们构建了一个折价指数来代表整个样本封闭式基金折价的状态，它是10只在1998年6月以前上市的封闭式基金折价的算术平均数。这样选择的目的是保证有足够的时间序列观察值。样本期是自1998年10月开始的首次周公报至2000年最后一次周公报。具体计算公式为：

附图

（二）证据

图一是折价指数变化的动态曲径。此外，表一给出了折价指数变动的摘要统计数字，包括均值、中位数和标准差。

附图

图1折价指数变动情况（1999年10月-2000年12月）

表1折价指数摘要统计（1999年10月－2000年12月）

均值(%)5.668956859

中位数(%)7.368

标准差(%)15.30079834

样本方差(%)234.1144299

峰度-0.624772872

偏斜度-0.659983747

极差(%)54.58366667

最小值(%)-30.47666667

最大值(%)24.107

如前所述，封闭式基金折价之谜不仅意味着封闭式基金折价的存在，而且也包括四个特征：基金股份先以高于资产净值的溢价交易，然后很快变成折价，并且大幅度波动，最后当封闭式基金清算或转为开放式时便缩小。图一和表一显示了封闭式基金折价在我国也存在，且动态特征与美国的极为相似：折价指数开始有30%的溢价，然后几乎单调上升到20%的折价。此外，折价指数的波动很大，其均值和中位数分别是5.67%和7.37%。折价的幅度和波动均显著高于美国的数值，说明折价现象在我国相当严重。（注：值得一提的是，由于在中国没有封闭式基金清算和转化为开放式基金的先例，我们不能检验第四个特征。）

为了深入了解上述动态变化，我们进一步观察了每只基金的折价变动情况。表二展示了10只样本封闭式基金的下列数据：(1)上市的日期，(2)上市第一个月的溢价，(3)首次公布折价出现日期。如表所示，在10只封闭式基金中，除了上市较晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于资产净值的溢价交易，然后在很短的时间内变成折价。另外，溢价与上市时间的早晚关系极大，上市越晚，起始的溢价就越低，变为折价所花的时间就越短。

表2封闭式基金折价的动态特征

基金首次交易日期首月溢价(%)首次折价公告日

开元04/07/9895.43%05/24/99

金泰04/07/98100.99%06/07/99

兴华05/04/9823.73%05/04/99

安信06/22/9850%05/07/99

裕阳07/30/9827.14%05/04/99

普惠01/27/996.67%05/10/99

同益04/21/992.23%05/17/99

泰和04/20/991.01%08/16/99

景宏05/18/99-0.33%05/18/99

汉盛05/18/990.53%05/07/99

四、折价的传统解释

为了解析上节中呈现的我国封闭式基金的折价现象，在本节中，我们先试图用传统理论来定量解释，主要考虑三大因素：成本、资本流动性和基金业绩。

（一）成本

表三给出了10只样本基金的管理费用占总净资产的比例。数据来自基金的年度资产负债表。在大多数情况下，管理费大约占净资产市值的0.2%，最高亦仅达0.31%，而折价指数的均值为5.6%，波动范围为-30%到24%。很明显，与封闭式基金的折价相比，管理费用则要小得多，而且，对一个基金来说，它的管理费用在一年内是一个相对固定的数额，而折价则变动很大。

表3管理费用占总资产比例(%)

附图

表42000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现

附图

如果管理费用可以解释封闭式基金折价的话，那么在基金的管理开支和基金的折价间有就会存在正相关关系，即较高的管理费用将导致较大的折价。因此，我们用spearman排序相关关系作一个简单的测试。表四列出各基金的折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现的统计数据，而表五则是相应的spearman排序相关关系检验结果。在表五中，10月样本基金的2000年每周折价的算术平均和其年管理费用占净资产比例之间的spearman排序相关系数是-0.267，对零相关的原假设的双尾检验P值是0.456，意味着管理费用和封闭式基金折价的正相关关系并不存在。因此，我们认为成本（管理费用）并不是中国封闭式基金折价的一个合理解释。

表52000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现之间的Spearman排序相关系数

附图

（二）资产流动性

根据流动性解释，我们预期基金的折价和可流动的程度呈负相关关系。我们也用spearman排序相关来检验此关系。基金的流动性是用它们投资组合的集中程度来代表，即在基金的投资组合中具最大资产净值的10只股票的资产净值之和与基金的总资产净值的比例，使用的数据是2000年度的基金每周集中度的算术均值。从表五中可以看出，其spearman排序相关系数是-0.467，而零相关的原假设的双尾检验P值则是0.17。这一结果同上小节的结果一样令人惊讶，基金折价和投资组合的集中度之间的相关关系为负数，与理论预期相反。然而，这个负相关关系在统计上并不显著。可见，用流动性这个概念无法解释封闭式基金为什么在上市初期的价格超过它的资产净值。因此，资产流动性也不能对我国封闭式基金折价给予合理的解释。

（三）基金业绩

从逻辑上讲，封闭式基金的业绩与其折价应该呈负相关关系。如果投资者认为基金管理者能够获得高于平均水平的利润的话，他便会乐意以高于资产净值的价格买基金股份，反之亦然。在表五中，我们计算了10只样本基金的折价和基金绩效之间的相关系数。这一基金绩效是以一个双因素模型（包括风险和规模两个因素）为基准计算得出的。令人惊讶的是，spearman排序相关系数仅为0.152，零相关的原假设的双尾检验P值也只有0.676，意味着这两个变量间的相关关系为正，但在统计上并不显著。因而，基金业绩同样不能解释我国的封闭式基金折价。

至于税收的解释，因为我国并没有直接征收资本利得税，所以无法进行实证检验。颇为有趣的是，管理费用和10只基金的集中程度之间的spearman排序相关系数为0.615，零相关的原假设的双尾检验P值为0.058，说明此正相关关系在10%的置信水平上统计显著。另外，管理费用和基金业绩显示了极强的正相关关系，spearman排序相关关系是0.69，对应的零相关的原假设的双尾检验P值是0.0027。这一结果给我们提供了基金为何收取高额管理费用的直接证据。

最后，我们将三个因素放在一起，用横截面回归方法进行分析，结果收录在表六中。纵观表六，回归结果一目了然，三个因素的回归系数无一在统计上显著，说明它们均不能解释基金折价现象。

表6传统解释的横截面回归检验结果（注：本横截面回归样本为18只基金（开元、安信、裕阳、新华、普惠、同益、景宏、泰和、汉盛、裕隆、安顺、天元、景博、景阳、裕元、同盛、金鑫）。回归因变量为各基金2000年内周折价率算术平均数；回归自变量分别是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金绩效、(3)管理费用占总资产比重、(4)基金总资产。）

附图

五、投资者情绪假说

前面的讨论说明传统理论无法解释中国的封闭式基金折价。回顾传统解释，其基石为封闭式基金的风险乃由一些基金的基本因素所导致。然而，众多有关市场有效性的实证研究都指出，仅考虑基本因素还远远不够，因为它忽略了也许是最重要的因素，即投资者情绪，此乃行为金融学研究的中心所在。对基金来讲，我们完全有理由相信，投资者的情绪非同小可，它在很大程度上影响和导致了折价。

为找到支持投资者情绪假设的间接证据，我们将检验：(1)不同基金折价变动的同步性，(2)新基金上市时间的选择，(3)封闭式基金折价和不同规模的股票收益率之间的关系。

（一）不同封闭式基金折价变动的同步性

一般来讲，封闭式基金相互的投资风险不同，这样他们持有的投资组合的组成便不同，因此相应地封闭式基金相互间基本层面不同。由于传统解释认为封闭式基金的折价由投资组合的风险带来，那么如果不存在投资者情绪对基金折价的影响的话，其变动应该不同。相反，如果不同的基金的折价变动呈正相关的话，那么便可以说明投资者情绪是基金折价的主要推动力。

表七给出了组成折价指数的10只样本基金之间以及指数本身的Pearson相关系数。可以非常清楚地看到各只基金的折价之间是高度相关的，且所有的相关系数都为正数，其算术平均数高达0.92，连最低的相关系数亦有0.68，其相关系数标准差为0.07。所有的零相关的双尾检验的P值都是零，说明正相关关系统计十分显著。

表7折价指数与基金（为指数组成基金）折价间Pearson相关系数（1999年10月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年10月到2000年12月间折价指数和构成此指数的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

进一步寻找证据，我们计算了折价指数于1999年下半年之后上市的10家封闭式基金之间的相关系数，检验的时期从1999年12月到2000年12月。表八列出了这10家基金的折价和折价指数之间的pearson相关系数。在基金和折价指数间的相关系数仍然很大，所有的零相关的双尾检验的P值都是零。相关系数的均值是0.945，而最低的相关系数是0.87，标准差是0.03。

表8折价指数与基金（非指数组成基金）折价间Pearson相关系数α（1999年12月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年12月到2000年12月间折价指数和此指数之外的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

概而论之，表七和表八都显示不同封闭式基金的折价同方向变动，支持了不同基金的折价是由相同的投资者情绪所驱动的假设。此外，各只基金的折价的高度相关显示折价指数的变动并非由一些局外点所决定，这也说明我们构建的折价指数足已代表整个封闭式基金业的折价幅度。

（二）新基金上市的时间选择

根据投资者情绪模型，封闭式基金折价并非由单个基金的基本因素所致，而是由投资者针对封闭式基金的情绪所致。此外，前面的实证发现表明各只基金的折价高度正相关，因此，现有封闭式基金的折价可以反映市场对整个封闭式基金业的态度。由此，我们可以预见新的基金将会选择在投资者看好现有的封闭式基金的时候上市，即在这些基金以溢价或以较低的折价交易时上市。

我们通过考察从1999年6月到2000年12月间的新基金上市数目和同期折价指数变动之间的关系，从另一方面来检验投资者情绪假说的合理性。每月的折价指数变动用月内的每周折价的算术平均来衡量，但由于封闭式基金的上市需要较长的申请时间，在计划的上市日期和实际的上市日期之间会有一个时间差，其间的市场情况很可能会剧烈变动。因此，这一检验的结论并不十分准确，只可以作为参考。在图二里，柱状表示新基金每月上市的数目，而线状则表示现有基金折价的变动。

我们看到多数基金的上市选择在折价变得相对较低时期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折价指数有较大幅度下降。在此期间，总共23个封闭式基金中有16个上市。在1999年8月和2000年3月间，当折价指数大幅上升时，没有新的基金上市。

（三）折价变化和不同市值股票收益率之间的关系

投资者情绪模型认为既然封闭式基金折价的变动是由个人投资者的情绪所引起，而小市值股票也主要被个人投资者持有，那么基金折价和小市值股票的收益率之间应该存在联系。研究发现当折价指数变小时，小市值股票收益率就变高，反之亦然。

附图

图2折价指数变动和新基金上市关系

对于我国市场，虽然至今尚无各类投资者的持股状况的研究，但我们认为仍可间接考察封闭式基金折价和不同市值股票收益率之间的关系。我们使用的二元回归模型为：

附图

其中R[,it]是一个规模投资组合(sizeportfolio)的周收益率，其具体的构造方式如下：在1998年的最后一个交易日，我们根据当日沪深两市所有上市公司的流通市值排序，再将所有公司按照顺序平均分为8个组别；在1999年内，保持每个投资组合的组成不变，再计算出组内所有股票的每周收益率的算术平均数，以此作为每个投资组合的周收益率。到1999年最后一个交易日，再如上述方法对沪深两市所有股票排序，组成8个投资组合，分别计算其在2000年内的周收益率。△disct是折价指数变化率，即t期折价水平与t-1期折价水平之差除以t-1期折价水平绝对值：

附图

最后，mkt[,t]是沪深两市所有股票的平均（以流通市值加权）收益。

回归结果列在表九。可以看到，折价指数变动率的回归系数随投资组合市值上升而单调下降。具体而言，折价指数的变动率的系数从0.0036（最小规模的投资组合）单调下降到-0.0013（最大规模的投资组合），并且只有在对最大规模组合进行回归时的系数为负。这意味着当大市值股票表现好时，折价便减少；而当小市值股票表现好时，折价则扩大。除了组合G之外，折价指数的回归系数在统计上都很显著，表明了很强的相关关系。

表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]△disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回归结果

附图

上述结论说明，我国基金折价变化和不同市值股票收益率之间的关系与美国的情形恰恰相反。为给这一现象一个合理的解释，有必要对我国市场各类投资者以及封闭式基金的投资组合组成做进一步的研究。在缺少这方面资料和证据的情况下，我们只好先做两个猜测。第一个猜测是，既然我们知道共同基金出于流动性的考虑都倾向持有大市值股票，这样当大市值股票表现好时投资者便看好封闭式基金，将抬高基金股份的价格，与之相应的封闭式基金的折价便缩小。第二个猜测是，封闭式基金和小市值股票对某类投资者来说是替代品。当此类投资者衷情小股票时，他们就提高小股票持有的比重，相应降低他们投资组合中封闭式基金的比例，结果封闭式基金价格的降低便导致折价加大。

六、结束语

在本文中，我们检验了中国股市的封闭式基金折价现象。在详细阐述了这一现象后，我们检验了各种可能的解释。我们发现，传统因素不能完全解释折价现象及各种特征，但若考虑到投资者情绪，谜底便迅速被揭开。具体而言，我们得出如下三大结论：(1)不同封闭式基金的折价变动呈现高度正相关；(2)新的封闭式基拿选择在现有封闭式基金的折价小时上市；(3)基金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间的关系密切；当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折价就增加；相反，当大市值股票收益率上升时，基金折价便缩小。前两个结论与美国的情况相同，而第三个结论则相反。

目前社会上对基金业运作的看法颇为负面，认为它们并非完全依靠专业化的管理而是凭本身的资金实力和享受的特殊待遇来获取收益，把基金联合锁仓、拉抬重仓股等一系列不当甚至违法行为归咎于两个方面的问题；基金信息披露透明度不够和监管制度安排有缺陷。我们的研究结果表明，提高透明度和加强监管无疑对我国基金市场的健康发展有利，但并不能解决封闭式基金折价这一问题，它与证券市场的宏观环境和投资者的情绪息息相关。国外的经验也告诉我们，基金折价甚具普遍性和长期性，不可能通过完善制度在短期内消除。

我们的定量分析还显示，我国封闭式基金的折价在幅度上比国外严重，因此我们对开放式基金的继续生存持怀疑态度。我们建议，出于对我国基金业的健康发展和对投资者权益的保护的考虑，应暂时停止批准新开放式基金的上市，等封闭式基金折价降低到一个稳定的、吸引的水平后再考虑放松限制。

【参考文献】

1顾娟，2001，中国封闭式基金贴水问题研究，《金融研究》，2001年第11期，62-71页。

2汪光成，2001，投资基金折价问题研究，《金融研究》，2001年第12期，20-28页。

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5Chopra,N.,C,M.LeeandR.Thailer,1993,Yes,discountsonclose-endfundsareasentimentindex,JournalofFinance,48,801-808

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8Fama,E.,1998,Marketefficiency,long-termreturns,andbehavioralfinance,JonrnalofFinancialEconomics49,283-306.

封闭式范文篇9

第二条本行政区域内封闭式房屋小区的业主、寓居人员、物业服务企业或其他治理人员，以及担任人口和方案生育工作单元和小我的人口和方案生育服务工作合用本方法。

城市封闭式房屋小区是指依照城镇规划建立，有物业服务企业或其他治理服务的城镇居民集中房屋区。

第三条封闭式房屋小区人口和方案生育工作，该当在施行中坚持属地治理、居民自治、社区服务相结合准则。

第四条区人民县政府该当将封闭式房屋小区人口和方案生育治理服务工作归入城镇社区建立规划和区域卫生规划，保证封闭式房屋小区人口和方案生育工作所需经费。

区人民县政府该当将有关行政治理部分实行人口和方案生育职责的状况归入年度目的审核。

第五条区人口计生主管部分担任本行政区域内封闭式房屋小区人口和方案生育工作。

街道做事处担任做好辖区局限内封闭式房屋小区人口和方案生育工作。

社区居（家）委会依法做好封闭式房屋小区人口和方案生育工作。

房管、公安、食物药品监视、卫生、工商、教科体等行政治理部分依照职责，协调做好封闭式房屋小区的人口和方案生育工作。

第六条区人口和方案生育委员会该当做好以下工作：

（一）树立人口和方案生育、房管、公安等部分以及各街道做事处联会准则，由人口和方案生育行政主管部分召集，协调房屋小区人口和方案生育的相关工作。

（二）在封闭式房屋小区该当免费开展方案生育、生殖保健科普宣传、教育、征询，供应避孕药具以及相关的指点、随访，对已婚育龄妇女进行孕情检查、随访，对已施行避孕办法和方案生育手术的服务对象供应相关的征询、随访等服务。

（三）人口和方案生育工作人员进入房屋小区开展工作，该当出示证件。

第七条街道做事处该当做好以下工作：

（一）指点社区居（家）委会和物业服务企业做好封闭式房屋小区的人口和方案生育工作。

（二）该当指点房屋小区业主大会将恪守人口和方案生育司法律例、实行方案生育任务、照实申报婚育信息等内容，一并归入治理规约。

（三）树立封闭式房屋小区方案生育联络会准则，牵头召集社区居（家）委会、业主委员会、物业服务企业以及公安派出所、房管所等单元召开联络大会，研讨处理封闭式房屋小区人口和方案生育详细工作。

（四）完美信息传递、计算上报等准则。

（五）开展免费计生技能服务：孕期服务、产后服务、术后服务、对运用药具对象进行随访服务；协调本辖地医疗卫生资本，对分歧类型的育龄妇女供应实时、平安、有用的技能服务，并对辖区育龄妇女开展妇科病查治、健康征询、母婴保健等流动。

（六）树立“街道－社区－物业－楼栋长－信息员”五级计生服务治理收集系统，由封闭式小区计生工作信息员和楼栋长担任每栋楼的方案生育及信息采集。把握住户寓居、迁徙、新婚、出世等相关信息。

第八条社区居（家）委会该当协助街道做事处做好下列工作：

（一）指点封闭式房屋小区成立方案生育协会，协助开展人口和方案生育工作。

（二）指点业主委员会在制订《业主条约》时参加方案生育工作内容。

指点物业服务企业或其他治理人制定协助开展人口和方案生育治理工作准则，准则该当送交街道做事处立案。

（三）担任做好宣传和服务，在封闭式小区内开展方案生育政策律例、优生优育、生殖保健等宣传，营建浓重的方案生育气氛。

（四）树立业主育龄妇女计生档案，检验流动人口计生状况证实。

（五）整合物业服务企业、业主委员会、社区居委会三方力气，发展计生工作信息员，协助做好小区人口计生工作。

第九条房管部分在评选优异物业服务企业、文明单元时，必需寻求辖地街道做事处的意见。

第十条公安部分该当做好下列工作：

（一）社区警务室与社区居委会按期结合办公，做好出租屋治理。

（二）在检验流动人口寓居证时，催促小区内流动人口处理《流动人口婚育证实》。

（三）在处理户口迁徙时，实时向社区传递育龄妇女和流动人口的户籍变化信息。

第十一条食物药品监视部分在处理食物卫生答应证、健康证等证照时，共同社区做好封闭式小区内方案生育工作，并实时向户籍地社区传递育龄妇女及流动人口婚育状况，催促流动人口处理《流动人口婚育证实》。

第十二条卫生部分该当催促区属病院及在区卫生部分注销的医疗机构，树立出世人口实名注销准则，实时向户籍地社区居委会传递住院产妇个案信息、出世婴儿个案信息，削减漏报。

第十三条工商部分该当在处理工商注册企业注销时，属外来人员的应检验《流动人口婚育证实》方可处理，并按计生属地治理准则传递其寓居地点社区。

第十四条教科体部分该当在为流动人口后代入学供应均等化服务时，奉告其爸爸妈妈要自动承受现寓居地计生部分服务和治理，积极处理《流动人口婚育证实》。

第十五条物业服务企业该当协助做好下列工作：

（一）自动承受地点街道、社区的指点，共同做大好人口与方案生育的各项工作。落实法定代表人方案生育责任制，装备方案生育信息员，并催促其按社区的要求协助开展方案生育工作。

（二）小区业主档案设有人口生育状况栏目，注销寓居半年以上家庭雇佣的服务员和暂时寓居一个月以上的育龄妇女。发现方案外怀孕、生育的，在三个工作日内向社区居（家）委会传递。

（三）将房子出租人请求注销、改变的有关信息在五个工作日内供应给地点社区居（家）委会。共同做好入户注销和随访工作及流动人口的检验证工作，还做好所属员工的方案生育服务治理工作。

（四）共同社区居（家）委会设计与小区情况相协调的人口与方案生育宣传阵地，向业主宣传人口与方案生育有关政策、科普常识。

第十六条业主委员会该当做好下列工作：

（一）在制定《业主条约》时，有人口与方案生育内容，并明白业主在人口与方案生育工作中实行的责任与任务。

（二）每年至少召开一至二次小区的方案生育例会，并通知地点地社区居委会参与大会。

（三）成立封闭式小区方案生育协会组织，在业主中发展会员，进行自我教育、自我治理、自我服务、自我监视。

（四）共同社区居（家）委会开展各项方案生育技能服务，开展各类方案生育宣传流动。

第十七条依法执行封闭式房屋小区人口和方案生育违法、违纪行为告发奖励准则。鼓舞对下列行为进行告发：

（一）违背方案生育规则怀孕、生育的；

（二）违背司法规则收养后代的；

（三）不按规则交验《流动人口婚育证实》的；

（四）不实行人口和方案生育治理、服务职责的。

街道做事处该当在封闭式房屋小区设立告发箱、告发德律风、明示简明顺序、兑现奖励承诺。

第十八条区县政府每年对封闭式房屋小区方案生育治理服务工作显示优异的单元进行奖励，区人口计生委担任详细施行，取得昔时计生优异服务企业的，奖励3000元；其方案生育工作经历在全区以上推行的奖励6000元。

第十九条违背本方法，阻遏、阻碍人口和方案生育工作人员进入封闭式房屋小区开展工作的，由人口和方案生育行政主管部分或许有关部分责令矫正，传递批判；情节严厉的，按照有关司法律例进行处分。

封闭式范文篇10

关键词：循环买卖；资金沉淀；借贷关系

循环贸易是通过相同企业或者关联企业之间签订内容相同的多份买卖合同，形成一个闭合的货物流转回路，帮助融资方取得资金在一定时间内的使用权，同时无需发生实际的货物流转，其实质是质押贷款。［1］指各方参与企业两两之间签订买卖合同的托盘融资模式，资金与货物形成了封闭的“双循环”。封闭式循环买卖，源于民营企业融资难、市场环境变动、国有企业的业绩压力等问题。［2］由于在该模式中，一方经常会伪造收货单等凭证以完善交易流程，因此会有资金出借方以“实际货物已交付”等理由抗辩。本文旨在分析封闭式循环的买卖结构，在参考既往判例的基础上，分析封闭式循环买卖的法律性质和三方责任。

一、封闭式循环买卖的结构

以三方主体为例，假设A方是资金供给方，B方是资金占有方，C方是通道方、担保方。封闭式循环买卖的交易结构为：资金的流转方向为A—B—C—A，货物的流转方向往往是B—A—C—B。A方向B方采购货物，再把该货物加价卖给C方。通常情况下，B方是C方指定的采购方，并直接由B方向C方供货。由于B方和C方私下资金来往紧密，很多情况下A方在交易初期并不知道循环买卖的真相，而是坚信买卖合同有效，B方实际向C方供了货。在借贷关系中，两次买卖的差价作为A方出借资金的利息。具体的案例中，A方可能不仅仅是一个主体，A方可能还会再从其他方拆借资金，但从整理的交易模式来看，他们都属于资金供给方。B方将同一标的物以低价售出，再以高价回购，在每轮“自卖自买”同一批货物后均为亏损。表面货物买卖亏损值即实际借贷利息。在具体的案例中，B方可能还会扮演通道方的角色，将从A方收到的资金直接转移给C方，实际资金占有方为C方。C方是该循环交易的重要组织者、参与者。从B方收到的借款有向A方转移支付的责任。在A方、C方的买卖合同中，C方还可能会向A方支付保证金。表面上保证金是对C方履行买卖合同及各项到期债务的保证，实际上是对循环买卖中B方该笔借款的保证。同理，C方对买卖合同提供的担保，一方面是对自己转移支付的义务担保，另一方面是对自己用款的债务担保。在具体的案例中，C方可能不仅仅是通道方，也可能是资金占有方，实际占有了资金。

二、法院判决的认定

分析法院的判决首先应该分析在封闭式循环贸易中三方主体的定位。在此基础上，分析资金沉淀在哪方，以及最终的还款责任方。

（一）上海F科技公司与上海H能源公司及上海X公司等企业借贷纠纷案

本案中涉案资金168．35万元最终沉淀于X公司。最高人民法院认为本案并没有实际货物流转，不符合买卖合同交易特征，资金提供方与需求方之间系名为买卖、实为借贷的法律关系。最终判决X公司返还借款，由H能源公司对X公司不能返还款项的损失承担50%的赔偿责任。

（二）R集团与山西J集团借贷合同纠纷案

在该案中资金供给方为R集团，资金需求方供货方为Z能源公司，中间方山西J集团也是资金需求方，涉案资金1760万元最终沉淀在山西J集团。最高人民法院认为三方之间形成了一个标的相同的封闭式循环买卖，并非真实的买卖关系，而是以买卖形式进行融资借贷，资金需求方作为实际借款人。三方之间的合同由于缺乏真实的买卖意思表示，为无效合同。最终判决山西J集团返还借款及利息。

（三）江西L国际贸易有限公司与X进出口有限公司企业借贷纠纷案

在该案中资金供给方为L公司、资金需求方为Q公司，中间方为X进出口公司，涉案资金5980．63万元最终沉淀在Q公司。最高法认为作为卖方参与交易但不承担任何买卖风险，而买方争议负责处理并承担一切损失等不合常理之情况。鉴于L公司不具有从事金融业务的资质，名为买卖实为借贷的合同无效。依据无效合同所取得的财产应当返还的法律规定，最终判决Q公司承担返还借款责任。

（四）Y国际贸易有限公司与姚某等买卖合同纠纷案

在该案中资金供给方为Y国际公司，资金需求方为B公司，中间方为G投资公司同时是资金需求方，涉案资金1114．77万元沉淀在B公司，3314万元沉淀在G投资公司。北京第二中级人民法院查明交易主体的交易中形成了闭合性的资金往返路径，并与货物交易呈逆向走向。最终认定系以买卖合同法律关系为表象的企业间融资借贷法律关系。最终判决B公司和G投资公司分别返还剩余借款及利息。

（五）中国C国际贸易公司与上海D商贸公司、上海T物资公司等买卖合同纠纷案

在该案中资金供给方为C国际贸易公司，资金需求方为M公司、T物资公司以及D商贸公司三家公司，资金最终沉淀在M公司、T物资公司以及D商贸公司之中。上海最高人民法院认为《购销合同》性质名为买卖合同实质为企业间的借贷合同。合同未违反强制性规定因而有效。最终判决三家公司作为主债务人应共同返还C国际贸易公司借款本金及其利息。综上所述，根据案例的汇总，可以看到在分析三方谁是资金供给方、谁是资金占有方、谁是通道方之后，不论是合同有效还是合同无效，不论是借贷关系还是买卖关系，一般认为资金沉淀在哪方，哪方就有还款的义务。也就是说在借贷关系的情况下，实际用资人有返还借款的责任。在合同无效的情况下，基于不当得利，实际用资人也应该将取得的钱款返还给实际资金供给方。

三、封闭式循环买卖基本特征

（一）客观上：主体之间形成闭合性的循环买卖

在每一轮的交易中，所谓的货物均从资金需求方售出，经过中间环节，最终售回资金需求方。资金需求方将同一标的物以低价售出，以高价回购，从而在交易主体的交易中形成了闭合性的资金往返路径，并与货物交易呈逆向走向。相当于资金需求方在这个循环买卖中利用时间差获得资金的使用权，通道方同样也可能在其中使用了资金。在这个闭合性的循环买卖交易中，资金需求方自卖自买同一产品，货物和货款通过其他交易主体的参与，在闭合的交易圈内自我循环。

（二）主观上：各方对涉案交易模式均为明知

在封闭式循环贸易中，应该认定通道方和资金占有方对交易模式是知情的，资金供给方知道部分或者全部交易模式。主观上应该认定是三方对于企业间借贷行为的合意。因为这样的商业模式显然违背正常的金融逻辑，三方主体对于借贷事实应该是明知的，是在企业负责人的授权下进行的交易，不存在过失的情形。

（三）资金需求方存在低卖高买行为

资金占有方在每轮“自卖自买”同一批货物后均为亏损，资金供给方与通道方均获利，而资金占有方则属单方面亏损。这种卖得越多亏损得越多的行为，显然违反正常的商业常理。实际上这个差价是资金占有方也就是资金需求方向资金供给方和通道方提供的利息和过桥的费用。

（四）货物并没有实际交付

整个交易中除部分货物交付外，只有款项的流转。各方系通过签订买卖合同的形式，达到资金拆借的目的。各方之间不具有买卖合同的特征，系以买卖合同法律关系为表象的企业间融资借贷法律关系。各方对于标的物的数量、价格和交付方式并不重视，甚至会伪造货物交接单等文件，为了完成企业内部财务的审核。实际贸易中，有部分货物的流转并不影响案件整体法律关系的认定，各方关注的重点仍是资金的回流。可以认定循环贸易基本上是有这四大特点，司法审判中对于封闭式循环贸易的认定也应该至少满足以上几点。

四、封闭式循环买卖法律关系辨析

（一）合同效力和法律关系

关于合同的效力，根据上述对三方封闭式循环贸易交易的分析可知，交易三方不存在事实上的买卖合意，但是企业间借贷的合意是真实的，且该合意充分表示在三方间签订的买卖合同中，而且随后的合同履行也是依据买卖合同中关于金额、期限、违约责任的约定而进行的。除了货物的交付方面，各方当事人均意在履行协议，区别于一般的通谋虚伪意思表示。对于货物这一履行要求，即使流转的是提单类物权凭证，各方都已客观上实际交付。而现金的流转，各方当事人也严格按照合同履行，双方签订的历次合同金额都可找到对应的银行付款凭证和相应发票。正如有学者所说：“‘无货’封闭型循环买卖在性质上最接近法律规避行为。法律规避行为区别于虚伪表示行为，是当事人真正意图发生法律效果的行为；而虚伪表示行为的当事人无意实现其表示所指向的法律效果，其表示无效，无法实现规避禁止性法律的目的。对于法律规避行为，应承认其价值上是中性的，不应一律认定无效，应由法官依事实和法律解释分类处理。”［3］根据《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）第一百四十六条规定，封闭式循环贸易中三方之间的买卖关系因虚假的意思表示而自始不存在，但其隐藏的民事法律行为借贷合同关系，其效力需要进一步判断。根据2015年颁布的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第十四条规定，法律已不是全部禁止企业间借贷行为，仅在特定情况下才会确认企业间借贷无效。而且在封闭式循环贸易中，资金出借方一般情况下出借的资金的目的并非高利，借款目的并不具有营业性，所以借贷合同并没有违反法律、行政法规效力性强制性规定，不存在法定无效事由，应判定合同中借贷部分有效。故作为各方间借贷合意达成的一致、各方间借贷法律关系的体现、各方履约的依据，因此不应认定买卖合同完全无效，而应认定为合同中买卖部分无效，合同中借贷部分有效。反过来说，如果判定合同全部无效，也就是借贷部分无效，那么各方的资金流转将无“法”可依，即使我们能够证明各方之间存在借贷合意，也无法证明合意的具体内容，例如资金流转方向、资金成本、用款期限、增信措施等，因此，从实践考虑，我们也应认定合同中借贷部分有效。

（二）三方的责任

首先，A方作为资金供给方，B方和C方有责任返还A方的借款。在这个金融交易中，资金供给方相当于是债权人，在债务到期时有权获得按照合同约定的利息及本金的偿付，债务人需要履行到期还本付息的义务。其次，B方作为资金占有方、借款方，有偿还的义务。实际借款人应偿还本金及利息，按照出借人签订的原买卖合同卖出货物的价格计算，但应受到《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》中一年期贷款市场报价利率四倍的限制。退一步讲，就算认定合同无效，也应该判决资金占有方归还本金并支付同期利息。［4］换句话说，资金沉淀在哪方，哪方就应该承担偿还资金的责任。最后，C方在整个交易流程中，既可以作为通道方单纯转移支付资金，也可以是实际借款人。如果只认定其为通道方，则其收益与风险并不对等，间接起到鼓励通道方参与到循环借款业务中来。［3］当资金供给方先把资金给到资金占有方时，通道方作为未来款项归还的承担者，也实际占有并且利用了资金，故也可将其认定为实际借款占有人，如果资金沉淀到通道方，通道方承担向资金供给方返还借款的责任。

五、结论

因此，买卖合同中关于“货物”部分的约定系双方虚假的意思表示，实际中并无货物的实际交付。因此关于“货物”的合同部分应该认定为无效。此外，双方关于“货款”的约定系对借款的约定，货物的差价即是借款的利息和过桥的费用。双方对于资金流转是达成一致意思表示的，是双方真实意思表示，合同部分有效。因此，不论资金路径如何，封闭式循环贸易中三方交易主体的交易中都形成了闭合性的资金往返路径，并与货物交易呈逆向走向。各方系通过签订买卖合同的形式，达到资金拆借的目的。合同的效力应认定为部分有效，部分无效。根据《民法典》第一百五十六条的规定“民事法律行为部分无效，不影响其他部分效力的，其他部分仍然有效。”应认定在实践中关于“货款”部分的合同是有效合同，但基于合同属于部分有效，部分无效。“无货”封闭式循环买卖作为企业间融资的特殊形式，在当前司法实践中应从整体的角度认定为当事人虚伪意思表示，进而确认其借贷合同性质。如果不存在违反金融秩序等强制性效力性规定的情形，借贷关系应当认定有效。

参考文献

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