企业并购的协同效应十篇

企业并购的协同效应篇1

内容摘要：为了更系统的对兼并重组后的企业绩效进行综合评价，本文以冀中能源集团为例，在对协同效应分析的基础上，构建了重组后企业绩效考评的指标体系。通过层次分析法确定了评价指标权重，并运用模糊综合评价方法对企业绩效进行了综合评价，最后提出了提高企业资源整合协同效应的对策。

关键词：AHP FCE 协同效应 绩效评价

引言

企业绩效评价是指采用特定的指标体系，对照统一的评价标准，按照一定的程序，运用科学的方法，对企业一定时期的经营成果和发展能力作出客观、公正和准确的综合评价和解释。为达到此目的，评价指标体系的设计应遵循内容全面、客观公正、操作简便、适用性广、定量指标与定性指标相符合的基本原则，将影响企业绩效的各种因素都纳入评价范围。由于目前的企业绩效评价制度是一种以账面财务数据为基础的考评制度，必然造成评价结果的片面性，同时也会对企业的经营行为产生误导。因此，要杜绝上述现象，就必须建立一个完善的、符合我国企业实际情况的企业绩效评价指标体系。

模糊综合评价方法

模糊综合评价法（Fuzzy Comprehensive Evaluation，简称FCE）是模糊决策中最常用的一种有效方法。在实际中，常常需要对一个事物作出评价或评估，一般都涉及多个因素或多个指标，此时就要根据这些指标对事物作出综合评判，即要对受多个因素影响的事物或对象作出全面评价，这就是所谓的综合评价方法。

模糊综合评价法的步骤：确定因素集；给定各指标层权重；建立评价等级集；确定隶属关系，建立模糊评价矩阵；进行模糊矩阵的运算，得到模糊综合评价结果。

协同效应绩效评估实例分析

在企业绩效的评价指标体系中，有些指标可以通过统计法统计，而有些指标则只能用专家评价法确定，一般步骤为：首先选择具有代表性的、熟悉企业绩效评价的相关专家；根据评价对象的具体情况选定评价指标，对每个指标均定出评价等级，每个等级的标准用分值表示；然后以此为基准，由专家对评价对象进行分析和评价，确定各个指标的分值，采用加法评分法、乘法评分法或加乘评分法求出个评价对象的总分值，从而得到评价结果。对这样的评价问题，运用模糊综合评价法可得到较好的解决。

（一）指标的确定

从企业并购重组的协同效应角度入手，本着系统性、重要性、可操作性、财务指标与非财务指标相结合等原则，综合我国现行评价体系，并结合企业并购重组的协同效应，本文选取了经营协同性、管理协同性、财务协同性、营销协同性和生产协同性共5个一级指标，对冀中能源集团重组后的企业绩效进行评价。其中，经营协同性包括边际利润增长率和市场占有率2个二级指标；管理协同性包括管理成本和企业市值增长率2个二级指标；财务协同性包括净资产收益率、总资产周转率和成本费用利润率3个二级指标；营销协同性包括销售成本降低率和销售利润增长率2个二级指标；生产协同性包括单位生产成本降低率和技术扩散率2个二级指标。

（二）权重的确定

由于评价指标体系具有明显的层次性，可采用层次分析法（AHP）确定各指标层的权重。首先根据各个同级指标间的相对重要程度建立权重比较矩阵，然后利用方根法计算同级指标的权重。

第一，利用方根法计算ωi。得ω1= 0.48836，ω2=1.35096，ω3=2.2974， ω4=1.35096，ω5=0.48836。

第二，将ωi规范化，得到ωi，即特征向量w的第i个分量。

依次可得：ω1=0.08，ω2=0.23， ω3=0.38，ω4=0.23，ω5=0.08。

第三，求得λmax=5.026。

第四，一致性检验C.I=0.0065≤0.1，即认为判断矩阵是满意的。

同理可得二级指标的权重，即：

A={w1，w2，w3，w4，w5}={0.08， 0.23，0.38，0.23，0.08}

A1={w11，w12}={0.3，0.7}

A2={w21，w22}={0.4，0.6}

A3={w31，w32，w33}={0.6，0.2，0.2}

A4={w41，w42}={0.4，0.6}

A5={w51，w52}={0.3，0.7}

（三）确立评价等级集

评价等级集是评价者对评价对象可能做出的各种评价结果所组成的集合，本文将评价等级分为5级，从而建立评价等级集为V={v1，v2，v3，v4，v5}={很好，好，一般，差，很差}。简而言之，可以用数字代替为V={2，1，0，-1，-2}。

（四）建立评价矩阵

根据冀中能源集团重组后的实际情况，将其企业绩效主要指标与煤炭行业的标准值进行比照，同时参考能源类企业绩效评价指标情况，选取企业绩效评价相关的专家学者对指标体系中的各个指标进行单因素评价，并对结果进行整理、统计，确定各单因素隶属度并建立评价矩阵，即从U到V的一个模糊映射，可以确定一个模糊关系R，它可表示为一个模糊矩阵。

对第二层指标进行评价：

（五）综合评价

将对第二层评价结果作为第一层指标的评价变换矩阵，有：

R1= A1・B1=（0.64，0.36，0，0，0）

即可同理得第一层指标的评价矩阵为：

可得冀中能源兼并重组协同效应绩效为：

P=A・R=（0.144，0.4122，0.3746，0.0692，0）

即经营协同性、管理协同性、财务协同性、营销协同性和生产协同性的评价值分别为0.144、0.4122、0.3746、0.0692和0。

若将评价集中各等级量化为V={2，1，0，-1，-2}，则企业绩效模糊综合评价结果为：

PT・V=0.631

可见冀中能源集团企业并购重组协同效应的绩效介于好与一般之间，偏向于好的绩效。

由评价集P可以得出以下结论：

第一，冀中能源兼并重组协同效应绩效中管理协同性最高，主要是由于其管理模式和优秀企业文化在集团内部强制性推行，人力资源等共用的管理资源在集团内部实现了共享，提高了管理效率。

第二，协同效应绩效中财务协同性较高，一方面是因为整合重组后的集团实现了资产优化组合，拓展了融资渠道；另一方面是由于重组后的企业是跨行业的多元化集团，公司可以分散投资，提高了投资质量。比如，石家庄航空公司的收购明显提高了投资报酬率，从而使集团的各项财务指标显现出好的状况。但在预算及控制方面还存在一定缺陷。

第三，其次是经营协同性，以煤炭为主业的各个子公司之间的经营协同效应比较明显，主要是由于并购后营销模式、经营的规模经济性等，使得边际利润增长较快、单位成本有所降低，提高了企业竞争力，增加了产品市场占有率。

第四，营销协同性稍高于一般水平，这是以下原因导致的：跨行业并购时有些营销网络、销售渠道等营销资源不能共享，比如，煤炭业之间各公司间的营销资源可以实现很好整合，而与医药业之间的营销网络等资源就不能实现共享。

第五，生产协同性只能达到一般水平，由于资产的专用性、固定资产的不可移动性（如大型的采掘设备、矿井、生产场所等），导致生产协同效应不能很好发挥（陈云麟、李奇峰，2004）。

提升企业并购协同效应绩效的对策

企业并购重组是一项复杂的系统工程，它涉及所有制结构、产业结构、企业组织结构的改组和各项生产要素的重新配置，利益格局的重新划分，人们思想观念的转变。因此，在实施企业资产重组的过程中，不但要解放思想，勇于探索，大胆尝试，而且要实事求是，注意总结实践经验，研究和解决工作中出现的新问题、新矛盾，才能保证企业重组协同效应的充分发挥，从而提升并购重组绩效。

（一）增强企业战略执行力

首先明确冀中能源的总体发展战略。深入调研，反复论证，确立既符合企业实际，又符合国家产业政策，引领企业快速健康发展的总体战略；其次，重组后的冀中能源，作为一个大型集团，必须要加强集中管控，发挥整体优势。对内加强企业文化的传播，增强企业内部员工的凝聚力；对外增加公关活动，提升企业的整体形象。

（二）企业流程重组

在集团的组建过程中，要始终坚持整合企业与整合资源同步进行。企业流程与企业的运行方式、组织的协调合作、人的组织管理、新技术的应用与融合等紧密相关，因而，企业流程的重组不仅涉及到技术，也涉及人文因素，包括观念的重组、流程的重组和组织的重组，以新型企业文化代替老的企业文化，以新的企业流程代替原有的企业流程，以扁平化的企业组织代替金字塔型的企业组织。建设管理信息系统，按现代化信息处理的特点，对现有的企业流程进行重新设计，实现整个系统的全局最优，提高企业运行效率。

（三）加强企业管理控制

针对销售、供应、财务的核心共性业务要实施集中管理，通过加强企业的内部控制，作业的效率化，实现成本费用的控制和降低，进而实现并购业务的范围经济效用，达到和实现协同效应作用。

结论

为了更系统的对兼并重组后的企业绩效进行综合评价，本文以冀中能源集团为例，在对协同效应分析的基础上，构建了重组后企业绩效考评的指标体系。通过层次分析法确定了评价指标权重，并运用模糊综合评价方法对企业绩效进行了综合评价，最后提出了提高企业资源整合协同效应的对策。

参考文献：

1.王鑫.并购协同效应理论研究及案例分析[D].上海社会科学院，2009

2.王爱东，王冬雪.企业并购协同效应的计量模型[J].中国管理信息化，2008（1）

3.秦立红.我国电信行业重组的协同效应分析[D].北京交通大学，2010

4.陈云麟，李奇峰.横向并购的生产协同效应分析[J].经济管理研究，2004（2）

5.王杨.国有企业重组整合问题研究[D].吉林大学，2009

企业并购的协同效应篇2

（一）预期效应

对于并购公司来说预期效应就是指在股票市场上，上市公司由于并购活动的发生使得外界对公司的股票评价发生了变化，从而对股票的价格产生了一定的影响。预期效应与公司并购具有相互作用，一方面预期效应对于公司并购具有极强的推动作用，另一方面公司并购同时又决定了预期效应。

（二）合理避税

参与并购的两个企业会有不同的领域优势，所以两个企业之间在不同的项目方面有不同的税率和税收范围，正是由于这些不同，使得企业能够在合法的范围内实现合理避税的目标。那么企业就可以通过合理的避税来实现现金流出量的减少，还可以增加企业的利润。

二、案例分析

并购的财务协同效应分析

（一）资产重组的财务协同效应

对于美的来说，这一次的收购不仅能够增强美的在电器市场的竞争能力，使美的能够通过规模的优势增加与上下游的议价能力，而且能够增加美的研发收益与无形资产的收益，从而产生财务协同效应。

（二）负债重组的财务协同效应

在此次并购中由于所支付的对价与所取得的账面资产之间的差异，在会计处理上会导致当年折旧的费用不同，当溢价并购时，将会使得当年的费用增加，从而降低企业税负。美的电器拥有的小天鹅净资产为4.97亿元，而支付并购费用16.8亿元，两者之间存在巨大的价差，其中包括公允价值和账面价值之间的差异以及商誉。在新的会计准则之下商誉是不需要摊销的，差异可以产生巨大的折旧费用，从而减少应纳企业所得税。

（三）管理重组的财务协同效应

小天鹅与美的作为家电业有名的企业，这次的并购可谓是强强联手。美的集团拥有非常丰富的管理经验，而且发展稳健，效益良好，小天鹅虽然拥有较高的销售毛利率，但是依然存在销售期间费用率较高的问题，这就显露出小天鹅在管理上存在很多的问题。收购完成后，美的电器合理的物流配送体系和完善的销售体系，分销网点遍布全国各地，小天鹅可以通过美的的物流配送系统和销售渠道，利用美的在这方面的优势，获取上游的生产必须的原料和用于销售的产成品，这些将为小天鹅节省下目前的运输费用和售后服务费用，同时降低生产成本。

企业并购的协同效应篇3

关键词：企业并购 财务协同效应 并购整合

近年来，企业并购呈现出越来越活跃的态势，全球企业为了实现自己的目标，争先恐后地进行并购，但通过近几年的并购案例研究，可以发现企业并购的失败率一直较高。财务协同效应作为企业并购的主要目的之一，通过并购确实能给企业带来实实在在的利益。而在过去的并购案例中，企业在并购后通过进行财务整合，以达到财务协同效应的实现，从而促使并购成功、提高企业价值的案例并不多。现阶段，我国企业对于并购整合后的协同效应仍停留在市场扩张、规模经济和多元化等经营层面，对财务协同效应以及资本运作的考虑较少。提及财务协同效应，更多是体现在避税、降低成本等，并未提升到资本运营和实现企业价值的层面。因此，在当前状况下，企业应加强对财务协同效应的认识和理解，纠正企业并购中的偏差，探索财务协同效应实现的路径，使并购企业的财务运作更加合理。

一、财务协同效应的内涵

在传统认知中，财务协同效应是指在并购后，利用税法、会计以及证券等规定进行处理，来获取财务上纯现金流量的相关效益。这种观点是比较片面的，通过不断的研究，财务协同效应的内涵得到了不断的丰富。宋献中（2000）对财务协同效应重新进行了阐述，更具体地指出并购财务协同效应应该包含成本节约、自由现金流量控制、优化资本结构，以及税收效应和预期效应等。崔刚、王鑫（2002）认为，财务协同效应不单单是指通过利用税法、会计准则上的处理来获得的相关效益，还包括由于资金集中使用和资金结算等金融活动的内部化、对外投资的内部化等带来的财务运作能力和效果的提高。这一观点从财务运作能力角度对协同效应进行了总结，使其内涵更为拓展。

二、财务协同效应的表现

（一）解决资金不平衡问题，提升资金利用能力和议价能力

受行业发展期的影响，处于不同周期的企业的现金流量水平不一样，行业发展初期的企业往往存在大量的资金缺口，而处于行业成熟期的企业往往存在大量的现金流量盈余。通过并购可以使处于行业初期的企业解决资金紧缺问题、提高议价能力，使处于行业成熟期的企业提高资金利用率，使盈余现金得到充分的利用。

（二）产生减税、避税协同效应

减税效应主要表现在亏损递延条款方面，在亏损当年可以免交所得税，同时剩余的亏损还能用来抵消以后几年经营期的利润，以此来减少企业所得税，因此，一个盈利较多的企业同一个拥有大量累积亏损的企业合并，可以带来巨额的税收收益。其次，当并购方采用可转债作为支付对价时，可以享受利息抵税的好处，同时，并购企业通过互换股权或股权和现金结合的方式进行对价时，也可以实现减税效应。

（三）融资成本节约效应

通常情况下，企业的合并会拓宽资本运作平台。企业在合并后其偿债能力、经济实力都会得到增强，企业规模更大，现金流也会变得更加充裕，企业形象也能得到提升，因此会在无形中拓宽融资渠道、增多融资机会、减少融资成本。首先，较高的信用使得企业有较多的贷款机会，银行贷款的增加会降低债券利息的用资费用，从而降低了融资成本。其次，在资本市场上的良好形象为股权融资提供了更有利的条件，可以大批量的发行证券，使发行成本降低。同时，如果被并购企业已经公开上市，则可利用其上市资源进行新的筹资配股，以此获得低成本的巨额融资。

（四）营运成本节约效应

并购后通过财务整合可以使两个企业的资产和生产能力得到补充和调整。通过横向并购，两个企业的生产、管理和销售会得到更大的优化，通过财务整合，管理机构和人员可以精简，使管理费用由更多的产品分担，从而节省管理费用，而生产环节提高了固定资产的运营能力和员工的生产效率，营销服务网点的共享与扩张，降低了销售费用率。随着生产规模的扩大，企业的固定成本也得到了分摊，同时通过产品技术的转移，也会降低产品成本和技术开发成本，也就降低了企业的单位营运成本。对于纵向并购来说，通过对上下游的整合，可以打造出从供到销的完整产业链条，有利于提升市场竞争地位、提高市场占有率，提升生产经营效率，减少不必要支出，降低营运成本。

（五）股票预期效应

并购还会为公司带来股票的预期效应，由于并购活动会对社会透露出通过改善被并购企业的经营管理模式，企业价值可以得到提高的预期，可见，不论并购活动能否实现成功，企业的股票价格都会经历一个上升的时段。在市场经济条件下，公司股票价格的上升必然带来企业价值的提高，股东财富的增加，因此股票预期效应促进着企业的发展。

（六）风险分散效应

企业的并购为企业实施多元化发展战略提供了良好的机遇，通过并购，企业可以进入其他领域，实现产品多元化，也可以形成销的完整供应链，这都会降低企业的运营风险和投资风险，加强了企业对外部环境变动的对抗力。

三、财务协同效应实现途径分析

要想通过并购来提升企业的价值，则应研究通过怎样的路径来实现财务协同效应。财务整合作为并购管理的核心内容，是实现财务协同效应的基础条件，因此，只有通过成功的财务整合，才能实现财务协同效应，下面就从这个方面对财务协同效应实现路径进行探讨。

（一）完善财务组织机构与职能

财务组织机构作为一切活动开展的基础，是实现财务协同效应的保障。并购后，企业的财务组织机构需根据并购后经营业务来制定，不同并购后的企业状况不尽相同，可根据被并购企业规模的大小、生产经营状况以及企业的经营性质，构建并购后财务组织机构。如果业务类型比较复杂，可以设计结构较大、较复杂的财务组织机构；如果业绽嘈捅冉霞虻ィ则机构的设计应该更加精简，例如采用集权式组织结构。总之，应在满足经营业务的需求下，将组织机构设计的更加有效。同时，要明确责权分工，避免造成岗位重叠、低效率工作环境的情况，使各职能部门能相互制约、相互监督。

（二）统一财务制度和会计核算体系，严格控制资金流向

在财务整合中不能忽视的一环就是财务制度的整合，其实施的好坏程度直接影响着财务协同效应。包括财务核算制度、内部控制制度、投融资制度等方面的整合，可以依据相关会计法规，在公司原有基础上进行修订、完善。只有建立财务体制，才可通过相关财务规定和制度对被并购企业实施监督并进行有效控制。同时，企业并购后要根据企业的实际情况进行会计核算体系的完善和统一，同时根据会计信息使用者的需求，整合会计报表编制方法和会计核算程序等。此外，并购后要对资金进行严格管理，对各类资产进行监督管理，严格控制资金流向。

（三）整合人才优势，重视对财务员工的素质建设

人才是实现一切的重要保障，并购方与被并购方在财务工作岗位的设置上肯定会有重复和类似的地方，进行财务工作的人员可能会大于实际需要的数量。因此，需要对人才和岗位进行整合。可以根据实际情况保留原企业的相关财务职位，留用原企业优秀的财务工作人才。为保证并购后企业的财务运作能力，应加强对员工的内部培训与外部培训，提升集团财务人员的综合素质，为企业建设出一支完整、精英化、高效的财务管理团队，以满足企业并购后对财务方面的各种要求。

（四）加强对资产、负债的整合，调整资本结构

所谓资产、负债的整合是指对并购各方的资产、负债进行分拆、整合的优化组合行为。在整合过程中，资产负债的整合是重中之重，影响着财务协同效应的实现程度。为了使企业资产价值提高，企业持续健康发展，只有把企业原有的资产和并购进来的资产进行有效的融合，才会取得有力的竞争优势，有效地发挥经营协同效应。对企业固定资产要进行吸纳、剥离，处置或者出租不良资产，对流动资产则应保持其合理结构、科学管理往来账项，以提高流动资产的综合使用效率。对于负债来说，企业并购后应对被并购企业的债务关系进行调整，优化资本结构，同时利用资本市场进行融资，通过增资扩股增加现金流入，降低负债比率。

四、结束语

在资本运营浪潮席卷全球的今天，财务协同效应的实现不再是停留在产品运营阶段，更多的体现在融资成本的降低、风险的分散和资本市场的预期效应等。通过有效的财务整合，可以为企业带来现金流的有效利用、税收减免、规模扩大、成本降低等诸多有利的财务协同效应，也能加强资本运作能力、提供更多投资机会。企业在并购后的整合中应更多的关注财务整合，把握好整合中的关键点，以促进财务协同效应的科学实现，使并购后的企业能够健康良好的成长。X

⒖嘉南祝

[1]宋献中.论企业并购的财务效应[J].会计之友，2000，（10）.

[2]崔刚，王鑫.企业并购的财务协同效应分析[J].辽宁财税，2002，（9）.

[3]王小英.企业并购整合的财务协同效应分析[J].福州大学学报（哲学社会科学版），2010，（2）.

企业并购的协同效应篇4

论文摘要：财务协同效应是指并购给企业财务方面带来的效益，这种效应的取得是企业并购的主要动因之一。本文在提出财务协同概念的基础上，分析了财务协同在企业并购中的几种表现，并对财务协同在企业并购中的应用作了一定探讨。

随着市场经济的发展，公司并购在中国越来越成为一个人们日益熟悉的经济现象，一般地说，在经济发展较快，即宏观经济处于高景气度的阶段，并购发生的数量也就较多。世界上最早的并购发生在美国，到现在已有ioo多年的历史了，中国的并购，特别是上市公司的并购只是近年来才有的事情，但是却有较快的增长。相信随着中国加人wto后，中国企业的收购合并业务将进一步扩大，因此研究企业并购的动因将变得十分必要，本文将从财务协同的角度来对企业间的并购进行分析。

一、基本观点

在讨论企业并购的文献中“协同效应”一词频频出现。《辞海》对“协同效应”的解释是:“药物学名词。两种以上药物共同应用时所发生的作用，大于各种药物单独应用……”。如果用vi (i=1，2……n)表示各单项资产的价值，则其产生的总价值v=vi十av。其中，ov为组合起来产生的新的价值，但如果系统内各要素不是优化组合，企业产品结构不合理，企业资产与生产作业分配之间，各类资产之间等比例不恰当，值就会为，甚至为负数。

通常财务协同效应是指并购给企业财务方面带来的效益，这种效益的取得不是由于经营活动效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理准则以及证券交易等内生规定的作用而产生的一种纯现金流量上的效益。

有些学者又将财务协同效应定义为企业通过并购活动，实现内部财务资源的整体协调，促使联合企业财务能力增强，从而带来企业价值的增加，它不仅包括依靠税法、证券交易等因素所带来的纯金钱的收益，还包括由于资金集中使用和资金结算等金融活动的内部化、对外投资的内部化等活动带来的财务运作能力和效果的提高。财务协同效应最终将和经营协同效应和管理协同效应一起协调配合，促进企业集团运作效率提高，从而使整体价值得到增加。

二、协同效应具体表现

财务协同在企业并购中起着相当重要的作用，主要体现在以下四个方面。

1.利润增加。

并购活动将会增加企业的利润。这主要表现在两个方面:

第一是营业收人的增加，并购的重要原因之一是因为整合后的企业可能会有更多的总营业收人。营业收入的增加主要来源于市场营销、战略优势和对市场控制力的增强等。首先，在市场营销上，并购后会改善以前效果欠佳的广告、薄弱的分销网络和不平衡的产品系列等情况;其次，某些并购能获得技术和行业的战略优势，使企业在动荡的环境下，增加未来经营柔性;最后，企业并购另一企业而增大其市场力量，致使对市场的控制能力增强。

第二是产品成本的降低。企业兼并整合后，经营效率可能比独立经营时更高。通过收购兼并而获得的经营高效率可在以下三方面体现出来:首先是生产、管理规模经济的实现。兼并前两个独立的企业可能至少其中一家没有达到最优生产规模和管理能力过剩，因此，通过兼并整合，实现生产的规模经济，充分发挥中高层管理潜能，可大大降低产品成本。其次是兼并整合后，相关经营活动的协调更容易且能够实现技术的转移，从而降低管理成本和技术开发成本。最后是其他已有资源的统筹利用。比如不同生产或销售期的产品在仓储时间上对库房的充分利用，从而降低单位存贮成本。

2.合理避税。

税收是对企业的经营决策起重大影响的一个因素。各国不同类型的企业在资产、股息收人和利息收入等资本收益的税率及税收范围方面有很大的差异。正因为这些差异的存在，可以使企业通过并购实现合理避税的目的，减少企业的自由现金流出量，达到增加企业利润的目的。通过并购活动，可以在五个方面来减少税额，实现税收的削减:

（1)亏损递延实现合理避税。通常，一个具有大量现金流的企业通过兼并严重亏损企业，利用盈余抵补亏损可大幅度减少或延迟所得税额，故折现后的所得税额必将减少。

（2)尚未利用的负债能力的利息避税作用。若企业的负债率很低，则往往成为并购目标。并购后企业提高综合负债率，在不大幅度提高财务风险的同时，可带来巨额的利息抵税效果。

（3)两次转换避税。兼并公司不是将被兼并公司的股票直接转换为本公司股票，而是转换为可转换债券，一段时间后再将它们转化为普通股票。这种兼并方式在有些国家税收上由于企业付给这些债券的利息是预先从收人中减去的，税额由扣除利息后的盈余乘税率决定，可以少缴纳所得税。

（4)公司资金合理利用避税。并购还可以为公司的剩余资金提供出路，如果公司的内部投资机会短缺而现金流量充足，利用剩余资金购买其他公司则不会增加公司及其股东的税收负担。

（5）资产重估而增加的折旧避税。并购另一企业常涉及对该企业资产价值的重估和调整，若被兼并方的资产价值增加，年折旧额就会相应地增加，折旧抵税的作用将会增大。另外，若会计折旧方法改变为加速折旧方法，又会带来税收延迟的好处。

3.时务运作能力的提高。

企业并购后企业可以通过一系列的内部化活动对资金统一调度，并将并购一方的低成本资金成本的内部资金，投资于另一方的高效率的项目上，从而使并购后的企业资金的整体使用效果更为提高，资金雄厚的企业并购一家具有发展潜力但资金有限的企业，可增强企业资金的利用效果。

4.融资方面的优势。

由于规模和实力的扩大，并购活动使联合企业的融资能力大大增强，满足企业发展过程中对资金的需求。企业通过并购获得高回报的投资项目后，容易成为股市中的热门，使企业在资本市场上的形象得以改观，便于企业筹集资金，从而降低资金成本，并促进资本结构的优化组合。具体表现为融资渠道的拓展、负债成本的降低、偿债能力的提高、抗御融资风险能力的加强以及企业利用财务杠杆的能力上升等。

三、并购实例

靠虚构盈利的郑州百文欺骗证管机构，于1995年1月在上海证券交易所上市(证券简称郑百文、证券代码600898)，由于上市后继续亏损，最终被证监会查处，于1998年8月公司股票被停牌。停牌后，其“壳资源”被经营有方的同郑百文一样以家电批发与零售为主的山东最大家电连锁企业—三联集团相中，2000年5月，后者与郑百文主要债权人信达公司协商，在当地政府的支持下，三联集团成功地对郑百文实行了并购。

2001年12月31日，郑百文集团已将所持国家股的50%转让给三联。2002年6月25日，中国证券登记结算有限责任公司上海分公司将67610个股东持有的83938776股郑百文股份过户至三联集团。三联集团共持有9837. 771万股，占公司股份总数的49. 79%，为郑百文的第一大股东。

2002年一季度郑百文业绩开始出现好转，公司每股净资产从一6. 33元增至约1元，中报业绩则继续保持盈利，中期每股收益0. 0589元。到2002年底，郑百文实现主营业务收人12. 56亿元，实现净利润2080. 48万元。

企业并购的协同效应篇5

关键词：并购；协同效应；异常收益；现金流

中图分类号：F27

文献标识码：A

文章编号：1672-3198（2013）09-0084-02

1引言

企业并购一直是美国乃至全球经济的热点。自19世纪末以来，全球历史上经历了5次兼并浪潮，尤以美国的兼并特点最为显著。于是国内外学者开始了热衷于对并购的相关研究。各种集团企业在并购过程中将协同效应作为并购决策的核心内容，决定着并购是否达成，虽然国内外学者在研究企业并购的过程中将并购效应作为重要的研究内容，但是由于各种学者持有不同意见，企业并购的协同效应理论并没有达成一致。尤其在协同效应的计量方面，学术界尚没有取得一致性的计量方法。本文阐述了国内外学者对于协同效应计量的研究成果，并以此为基础结合我国国内的实际情况，提出一种新的计量企业并购中协同效应的定量模型。

2并购协同效应的含义

2.1企业并购的定义

企业并购即企业兼并和收购。兼并通常是指某一企业以货币资金、股票、债券或其他形式（如债务承担、利润返还等）进行投资取得企业的产权，使得其他企业丧失了对另一家企业的法人资格或改变了另一家企业的法人实体，并取得对另一家企业经营决策控制权的一种投资行为。收购是指某一企业用货币资金、股票、债券等购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的实际控制权的一种投资行为。

2.2协同效应的含义

协同效应是从20世纪70年代开始金融经济学家用来解释公司并购的合理性、收益性的著名理论。目前为止，国内外对协同效应的定义有两种不同的理解，即静态协同效应和动态协同效应。

（1）静态协同效应。

在静态协同效应理论中，企业并购中的协同效应就是“2+2>5”的那种效应，即通过企业并购，并购后企业的效益总和大于并购前两公司的效益之和。

假设A公司并购B公司，并购前A公司的价值为Va，B公司的价值为Vb，并购后形成的新公司的价值为Vab，则协同效应S为：

S=Vab-（Va+Vb）

仔细研究此公式就会发现，这一定义有失偏颇，因为根据这一公式计算的协同效应不仅包括了由于并购产生的协同效应，还包括了并购前的双方企业本身就具有的增长潜力，也就是说企业并购后表现出来的业绩增长能力，所以协同效应被高估了。

（2）动态协同效应。

动态协同效应的概念最先是由美国并购问题专家马克L·赛罗沃提出的。他认为企业并购产生的协同效应是合并后公司的经营业绩应当比并购前两家公司独立存在时所产生的经营业绩和预期经营增长能力的水平高；他还指出，在企业并购后出现的业绩改进，如果这些业绩改进是并购前两家企业独立存在时已经预期到的，就称不上是企业并购产生的协同效应”。

假设把超过原先预期经营业绩水平的想法引入到每股收益（EPS）的背景中来，可以把协同效应表述为如下公式：

并购后未来的每股收益=并购前的每股收益+并购前的每股收益×预期增长+协同效应

从以上公式中，可以看出，并购前的股价已经在预期的未来经营业绩的增长和盈利提高中得到体现。而公式中加上的协同效应，即为并购后要创造出的并购前不存在、也不在预期之列的价值。只有创造出不在预期之列的价值，才是真正实现了协同效应。

通过两种定义的对比，可以看出马克L·赛罗沃对并购协同效应的动态协同效应的解释考虑到了并购前双方原有的增长潜力，比通过静态协同效应对并购协同效应的解释更为合理。

3协同效应的计量

3.1异常收益的基础上计算协同效应

由布雷德利等人提出的在异常收益的基础上计算企业并购的协同效应，并购协同效应可以理解为被并购公司股东与并购公司股东所拥有的财富变化总额，用公式可以表述为：

ΔΠ=ΔWT+ΔWA

其中，ΔΠ为并购协同效应；ΔWT为被并购公司股东财富变化总额；ΔWA为并购公司股东财富变化总额。

首先，基于市场模型法估算出企业收购产生所异常收益以及累计异常收益；然后，分别计算被并购公司和并购公司的股东收益：

ΔWTi=WTi×CARTi

其中，ΔWTi为被并购公司股东拥有财富的变化总额；WTi为第一个出价公司宣布收购被并购公司的公告日前6天被并购公司的股票市场价值；CARTi为第一个出价公司宣布日前5天到成功并购公司宣布交易成功之日后5天累计的被并购公司异常收益

ΔWAi=WAi×CARAi

其中，ΔWAi为并购公司股东拥有财富的变化总额；WAi为并购公司宣布日前6天并购公司的股票市场价值；CARAi为并购公司宣布日前5天到宣布并购成功之日后5天并购公司的累计异常收益

首先，假设并购协同效应收益以百分比表示，协同效应的收益CARC是CART和CARA的加权平均值；然后，计算CARC，可以构造了一个价值权重的投资组合，以被并购公司和并购公司的公司价值为权重，即上述公式中的WTi和WAi；最后，本次并购的协同效应ΔΠ就可以用如下公式表示：

ΔΠi=（WTi+WAi）×CARCi

此后，许多学者在异常收益基础上对协同效应的计量中，进行了一些研究和方法的改进。不过，这些改进只是集中在如何定量计量异常收益的方面，并没有涉及到该方法主要的计量模式。

3.2业绩改变基础上计量协同效应

由保罗·亨利等人提出的在业绩改变基础上计量协同效应的理念，首先，比较并购前和并购后公司主要财务数据，比如现金流量、每股收益、净资产收益率、每股收益等的变化，了解公司并购前和并购后经营业绩是否发生变化，这是计量并购效应的基本方法；然后，定量计量协同效应，基于以上基础，将预期增长的因素代入协同效应的计量考虑。其主要计算公式如下：

并购后公司经行业调整后的现金流=α+β×并购前公司经行业调整后的现金流+η

其中，α为由并购引起的并购前后现金流的异常变化；β为公司行业调整后现金流的长期变化。由于基于业绩改变基础计量的协同效应考虑到了现金流变化的长期性因素，此方法优于只比较并购前后现金流数量变化的模型。

同时，在比较公司并购产生的其他数据变化时，也可以利用如上计量现金流变化的思路进行回归，在除去各种财务数据的长期变化的影响因素之后，也考虑并购是否引起财务数据异常的变化。

利用业绩改变思想计量并购协同效应，财务数据的长期变化是并购前预期的变化，根据对动态协同效应的定义，财务数据除去由长期变化带来的异常变化后就是并购引起的协同效应。

3.3内部计算模型

根据并购产生的协同效应的来源，协同效应是由四个数据变化带来的，即营业收入的变化、产品成本的变化、税收的变化和资本需求的变化。由以上叙述可知，由并购协同效应引起的现金流变化用公式表示为：

ΔCF=ΔR+ΔC0+ΔT+ΔCN

其中，ΔCF为协同效应的现金流变化；ΔR为营业收入的变化；ΔC0为产品成本的变化；ΔT为税收的变化；ΔCN为资本需求的变化。

对于协同效应产生的净现金流量变化值，首先，估计出并购后企业的存续期和存续期内各年的净现金流变化值；然后，选取适当的折现率r，将存续期内的净现金流量变化值进行折现并相加，即可得到以净现金流的现值计算出的协同效应值。

4对三种模型的评价

异常收益基础上计量协同效应，主要适用于上市公司并购产生的协同效应定量计量，不适用于非上市公司之间的并购。其不足之处在于，首先，用异常收益法计量协同效应，必须存在一个前提，即资本市场必须是强式有效市场，并且市场股票价格可以充分反映公司的内在价值；然而，目前我国的资本市场属于弱势有效市场，大多数公司股票价格没有准确的反映公司的真实价值。其次，企业并购后对于股票价格的影响是不断变化的，高低反复不能再短期内评价企业价值，由于并购所创造的价值变化可能需要长期观察才能确定，而异常收益法只考虑考虑了短期内并购前后几天股票价格变化，所以不能充分的评价并购的成败，更不能准确的计量协同效应产生的价值。

业绩改变基础上计量协同效应的方法虽然克服了异常收益法计量模型仅限于上市公司的局限性，但在我国国内仍然不适用。首先，2006年2月颁布的新会计准则只是在一定程度上实现了会计上的国际趋同，但是相应的会计法律法规依然不够健全，采用业绩改变法对我国国内企业并购产生的产生同效应的研究效果的准确性并不明显。其次，由于样本的选择存在缺陷，比如样本覆盖年份不够长、时间过于老化、数量不够大等原因，使得对于样本分析作统计显著性检验，不利于实证研究，因此业绩改变法也难以推广。

内部计算模型虽然适用于我国国内市场的特点，但不足之处依然存在，此方法在计算过程中须要大量的预测数据，如果对这些数据的预测不够准确或者对人为导致的重大误差不能进行进行合理的处理，那么内部计算模型也难以为并购协同效应的准确计量提供适当的计量方法。

总的来说，以上三种模型都或多或少存在着一些共同的问题，即大量数据须要依据过去的并购经验作出估计，而市场是不断变化，并存在一些难以预计的异常变化，这些适合过去的计量方法对于能否在未来计量并购效应的结果并不能得到确定。此外，这些模型都需要对公司并购后的现金流及增长速度进行预测，这些预测的客观性、合理性难以定论。再者，这三种模型都是对并购行为产生后或者说并购决策之后计量并购的协同效应，也就是说偏重于并购事后的测评，然而并购的协同效应更应该在并购前计量出才有利于并购决策的作出以及并购的顺利进行，所以以上三种方法都不太适用于事前的管理与预算，也不能为公司并购决策的制定和并购行为的顺利进行起一定的推动作用。

5结束语

由于协同效应的计算本身涉及内容众多、存在各种不确定因素以及参数值确定的难度较大等，所以现今的这些计算方法或多或少都存在着某些缺陷，这也是迄今为止还没有一种协同效应的计算方法或模型能被人们普遍认可的原因。所以，在对并购协同效应计量在未来的研究中，应该更加关注其对其内容的整合、重大影响因素的确定、参数的准确估计，才能对并购事前进行指导作用。只有更好的做好事前的预测，了解此项并购协同效应的大小，理解此项并购的协同效应的收益属于正收益、微弱正收益还是负收益，才能决定并购的执行。

参考文献

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[2]刘乐荣.论企业并购的协同效应[J].上海会计，2005，（5）.

[3]吴江龙，高燕燕.谨防企业并购南辕北辙——浅谈协同效应发挥对企业实施并购的影响[J].会计之友，2006，（7）.

[4]肖振红.企业并购的协同效应评估研究[J].现代管理科学，2007，（1）.

[5]马克·L·赛罗沃.协同效应的陷阱——公司在购并中如何避免功亏一篑[M].上海：上海远东出版社，2000.

企业并购的协同效应篇6

自上世纪90年代以来，我国企业的并购活动日趋活跃，但是企业并购成功率始终不高。本文从并购产生的原因出发，试图在根源上找到并购失败的原因。本文认为，并购产生的原因有三种：双方的心理估值存在差异、协同效应带来的动态价值以及委托问题，并购失败的原因主要有两种：并购的成本过高和未来的收益未达到预期。基于上述框架，本文将现行的主要理论进行整合。

【关键词】

企业并购；并购原因；协同效应

一、企业并购的概述

企业并购是指在市场条件下，企业通过交易的方式获得其他企业的产权，并以控制被收购企业为目的的经济行为。企业并购主要包括公司合并、资产收购、股权收购三种形式，虽然形式不同，但是其实质都是并购企业对目标企业控制权的取得。

二、并购原因分析

（一）对目标企业心理估值存在差异而产生的并购

目前对企业价值的评估并不存在统一的方法，在评估企业的价值时，主要用到的方法有未来现金流量折现法和可比企业法。两种评估方法在理论研究上有着很大的作用，但现实中想要评估一家企业的价值，想要直接套用这两种方法中的任何一种都是不可能的。正是由于没有一致的价值评估体系，所以导致了收购方和被收购方对目标企业的估值产生偏差，这样就导致了并购的发生。

（二）并购协同效应带来的动态价值增值

协同效应的概念是在上世纪60年代由美国学者Ansoff首先提出的。其主要思想是企业通过并购能达到2+2=5的效果。

1.威斯顿等（1990）认为协同效应产生主要来源于三个方面，分别是管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。

2.战略大师迈克尔·波特（1985）分析了企业并购之所以能够达到协同效应的原因，他认为有形的客户、渠道和技术可以在不同的价值链中共享；无形的专有管理技能能在不同的价值链中传播，从而对价值链的不同环节产生优化的效果，提升其竞争力。

3.日本战略专家伊丹广之（1987）认为，之前传统所说的协同效应应该被分成“互补效应”和“协同效应”两个方面，互补效应是指并购后通过提高实体资产和金融资产的利用率从而达到提高经营效率和利润的情况。真正的“协同效应”只有当无形资产被共享和互相传播时才会产生。

（三）委托问题导致的并购

Mueller（1969）认为，经理人的报酬与公司的规模存在正相关，他有很强的意愿来扩大企业规模，而并购正是扩大企业规模的一个重要方法。收购方的管理者亦可能为了自己不为人知的利益关系而特意进行收购活动。此外，被收购企业的管理者也可能会为了自己的利益故意压低股价，为收购企业做嫁衣。可见，委托问题是导致产生企业并购的原因之一。

三、并购失败的原因

（一）并购成本过高

1.信息不对称导致的估值过高。日常生活中，有句俗话：只有卖对的，没有买对的。这就是由于卖方在交易的过程中拥有更多的信息，而买方在信息上始终是处于劣势的。正是存在信息上的不对称，并购企业往往会对目标企业估值过高，导致并购的失败。

2.委托原因导致的高价收购。前文中提到了委托是并购产生的原因之一，当企业管理者与所有者的目标不一致时，他会为了自己的利益做出损害企业利益的事情。

3.由于政府过度干预导致收购。政府只是个监管者，对市场过度的干预只会扰乱市场，政府主导下的并购大多没有让困境中的企业走出困境，反而让原本效益好的企业走入了困境。

（二）收购后经营问题

1.波特在研究协同效应的时候指出，业务单元间的关联可能会带来协同效应。但是共享价值的过程也存在协调成本、妥协成本和刚性成本。因此在考虑并购的协同效应时，只有预估到其可能带来的收益而不考虑其可能带来的成本增加，是导致并购失败的原因之一。

2.并购风险控制不足导致并购的失败。并购后的风险来自于企业的全方面，有现金流量持续性的风险也有核心人员离职的风险。企业并购后，所有者的改变会导致整个企业乃至所有利益相关者的利益架构的改变。这样的改变可能会带来从供应商到买方等各利益相关者的改变，从而对现金流量的持续带来威胁。利益架构的改变也可能导致核心团队的离职，除此之外，企业文化的整合失败也可能导致核心团队的离职。

四、结论与探讨

在并购前，收购企业一定要谨慎的全方位的对目标企业进行评估，对未来可能的风险都要进行考虑，切勿认为天上会掉馅饼，当目标企业所有者想要低价转让企业时，一定要多问几个为什么。此外，在并购后要加强对企业各方面风险的控制，以免产生核心人员的离职、现金流量剧减等情况。

参考文献：

[1]张维，齐安甜.企业并购理论研究评述[J].南开管理评论，2002，（2）：21-26

[2]张秋生，周琳.企业并购协同效应的研究与发展[J].会计研究，2003，（6）：44-47

[3]梁国勇.企业购并动机和购并行为研究[J].经济研究，1997，（7）：40-46

企业并购的协同效应篇7

论文摘要:本文在论述核心竞争力和并购动机相关理论研究的基础上，探讨了如何以并购过程中产生的协同效应为依托最终提高并购的长期绩效做了探讨，以期为指导并购实践和企业战略管理提出有价值的参考。

自20世纪90年代以来，世界范围内掀起了第五次并购浪潮，而与前几次并购浪潮追求多元化发展不同的是，这次购并浪潮呈现出了加强核心业务能力、提高核心竞争优势的特点。这次并购浪潮中有很多大规模的案例都出现在同行业内，极快地扩大了经营规模，或者形成了双方的优势互补和长久的竞争优势，为企业的发展提供了有力的保障。

    并购战略中的企业核心竞争力

    核心竞争力最早是由普拉哈拉德(cr·prahalad)和哈默(gary hamel)提出的，是指企业配置财力、物力、人力和组织资源而形成的并能保持竞争优势的能力。普遍认为，核心竞争力的获取有两种主要的方式，一是通过内部积累，即按照公司的战略要求来进行资源配置，在实践中逐步培育企业自身的竞争优势，另一种途径是借助并购等方式，从企业外部来获取企业发展所需要的具有竞争力的资源。然而，并购也依然可能有着其他形形色色的利益驱动，如收购被市场低估的企业以获取投机收益;当企业有着大量累积盈余的时候可能会收购有大量亏损的企业以获取税收方面的利益等。既然并购已经成为企业快速扩张和获取核心竞争力的重要途径，那么从核心竞争力出发来制定企业购并战略从而为企业赢得发展空间，应成为未来企业本质性的购并动因。大量混合并购企业回归主业的自动剥离行为，以及现阶段我国大量企业跨行业购并失败都说明企业并购战略中核心竞争力的重要性。

    从另一个角度来理解核心竞争力，它是指企业竞争力中最为基础的、使整个企业具有长期稳定的竞争优势、使企业可以获得长期稳定的高于平均利润水平收益的竞争力。核心竞争力战略理论不鼓励企业进入那些与其核心优势缺乏较强战略关联的产业领域，认为只有建立在现存优势资源基础之上的并购才会引导企业获取或保持长久的竞争优势。从大量企业并购失败的案例可以看出，由于新业务领域的进入障碍、管理和文化方面的冲突以及弱化企业核心领域等原因，企业在实施不相关并购时要支付高昂的成本。一方面，由于企业资源分散在多个不相关的业务领域，弱化了企业核心业务领域的竞争实力;另一方面，由于企业的业务分散在众多不相关领域中，加剧了企业内部管理层和相关利益者之间的冲突，就要求管理者和投资者投入更多的精力和财力，使得企业的管理成本大大提高。

    基于核心竞争力的并购如何提高企业绩效

企业并购的协同效应篇8

关键词：银行协同效应陷阱层次分析法（AHP）

发挥协同效应是银行并购的基本理念，协同效应大于零，银行并购才是有效率的。协同效应的多少也决定着银行并购的成败。然而，在现实中人们对协同效应的内在逻辑缺乏深刻的理解和把握，片面地追求协同效应，最终也就导致了银行并购的无效率。

银行并购的协同效应

（一）协同效应的基本内涵

IgorAnsoff(1965)首次提出了协同战略的理念。安德鲁•坎贝尔等(2000）在《战略协同》一书中说：“通俗地讲，协同就是‘搭便车’。当从公司一个部分中积累的资源可以被同时且无成本地应用于公司的其他部分的时候，协同效应就发生了”。他还从资源形态或资产特性的角度区别了协同效应与互补效应，即“互补效应主要是通过对可见资源的使用来实现的，而协同效应则主要是通过对隐性资产的使用来实现的”。蒂姆•欣德尔（2004）概括了坎贝尔等人关于企业协同的实现方式，指出企业可以通过共享技能、共享有形资源、协调的战略、垂直整合、与供应商的谈判和联合力量等方式实现协同。

（二）银行并购协同效应的表现形式

运营协同。运营协同往往基于各种有形资源共享，这些有形资源包括生产经营中的各种要素，如资金、办公场所和设施、销售队伍、管理和研发人员等；客户或市场协同。银行向老客户销售新产品，能减少市场开发与搜寻的成本，增加销售收入，提供一体化服务，能够提高客户满意度，使客户关系更加稳定；财务协同。银行转型为金融集团，资本和规模优势增强，经营风险和资金成本降低，通过对财务资源进行统一规划使用，产生正向现金流的业务可支持产生负向现金流的业务，内部资金运用更有效率；管理协同。由于效率差异与学习效应，集团中较高效率的公司通过技能转移方式提高较低效率的公司的研发技术水平和管理水平，使经营成本下降和收入增加，从而提高整体收益。

（三）银行并购中的协同效应陷阱

对目标企业的出价过高不符合目标企业的真实价值。溢价过高是公司难以实现协同效应的最直接的决定因素。许多并购项目根据溢价水平就可以判断出并购是否成功，而利用并购绩效补偿溢价是有难度的。但事实上，协同效应常常小于并购溢价甚至小于零，这就是协同效应的陷阱。

收购对象的选择不符合收购主体的经营方向和收购主体的发展战略。并购方通过这一并购希望目标企业实现什么样的战略目标，收购目标企业可以在哪里获取收益，可以在价值链上的哪些或哪个环节增值，收购完成后企业采取什么样的竞争战略等。这些问题在收购前都必须明确。

并购过程缺乏操作效率。并购完成以后，会留下一些“后遗症”，目标企业出现的一些或有事项不能得到妥善解决，会产生法律纠纷。购并过程完成后，企业不能进入正常运转。

并购整合失败。不能够尽快形成收购主体与目标企业的有效整合，包括生产经营的整合、各种资源的整合、管理团队的整合、企业文化的整合等。

防范银行并购协同效应陷阱的对策

（一）科学评估并购目标的价值并制定合理的价格区间

以资产为基础的评估模式。该模式以账面价值调整法为典型，即在审查账面价值的真实性后，对资产项目和负债项进行调整，调整后的资产价值减去调整后的负债所得净值即为目标企业的价值评估依据；以市场为基础的评估模式。市场比较法为该模式的代表，即选择类似企业已公开的并购案，分析采样企业的资本化市场价值=并购单价只股数债务市场价值，并计算资本化市价乘数=资本化市价税前净利等财务数值，最后以此乘数分别乘上目标企业相应的财务数值，可得目标企业市场价值；以收益为基础的评估模式。该模式尤以现金流量折现法为代表，即将企业所有的资产在未来继续经营的情况下产生的预期收益，按照设定的折扣率折算成现值，并以此来确定企业价值。

本文认为，有必要将层次分析法（AHP）运用到企业价值评估体系中去，依据各估价方法对目标企业价值评估的重要性，选择几种方法分别计算价值，然后依据其权重计算目标企业的最终价值。具体过程如下：

1.建立评估方法层次结构。依据目标企业的性质、企业规模对评估方法进行大致初选，目的是简化层次结构，提高可操作性。例如假设目标企业是上市公司，可以选取整队性强的部分指标，获得如图1所示的层次结构。

2.构造比较判断矩阵。可邀请专家首先判断B1、B2、B3对于目标层（A）的相对重要性，然后比较C层的六个元素对于B层的相对重要性。为提高判断精度，应采用两两比较法，借助比较方格可获得比较判断矩阵。

3.计算比较判断矩阵的最大特征根及其对应的特征向量。以矩阵A为例，求方程|A-λI|=0的解，得到参数λ1,λ2,λ3,...,λn，称为矩阵A的特征根。式中A为比较判断矩阵，I为单位矩阵。从n个特征根中挑出最大解λmax，再由特征方程解出特征向量X。

4.计算各元素权重。将特征向量进行归一化处理，使得，求得B1,B2,B3相对A层的权重ω1。

5.一致性检验。显然，所得上式符合条件，由于企业价值评估的复杂性及专家认识的局限性，专家所作判断矩阵与客观可能不一致，因此需要对比较判断矩阵计算一致性比例指标并作检验。

在式（2）中，R.I.为随机一致性指标，可根据矩阵的阶次查表得到。当C.R.≤1时，则认为判断矩阵A具有满意的一致性，由此得到的权重向量ω1可以使用。

6.计算层元素时层的权重。同样方法可以计算C层元素对B层的权重向量ω2，由ω1•ω2即可得到C层种方法对企业价值评估的权重向量ω=(β1,β2,β3,β4,β5,β6)。

7.选择方法以进行价值评估。由ω=(β1,β2,β3,β4,β5,β6)可以得到各种方法的重要性排序。在实际进行目标企业价值评估时，为了简化评估工作，可以根据实际工作情况选择较为重要的几种方法进行评估。

8.得出最终评估价值。运用所选出的几种方法分别评估计算目标企业价值，然后分别乘以权重，相加可得到目标企业最终评估价值。

为了避免因协同效应而支付给目标企业过高的溢价，并购方应该提高自身的价值评估能力。首先，并购方必须对目标企业独立价值进行评估，这是整个并购价值评估的基础环节。通过测算目标企业的合理价值，对比并购支付价格与目标企业的合理价值做出初步的支付决策；其次，对并购整体价值进行评估。通过并购双方企业并购的协同效应大小来判断并购所创造的新的价值大小，再结合前面对比的情况做出最后的决策。

（二）并购战略导向应追求可持续的核心竞争优势

首先，银行在采取并购前应当做好环境分析。包括：行业竞争状况分析、内部环境分析、目标企业的风险分析。其次，企业应当确定经营目标和经营战略。如果并购银行事先缺乏计划，没有制定一整套的经营战略，将最终导致市场竞争的失败。因此，经营战略必须明确新企业如何在行业的整个价值链中更加富有竞争力。

（三）有效系统整合是关键

系统完善的整合计划。并购战略能否成功实现其目标，能否达到其所追求的协同效应，关键在于要有一个详细的系统整合计划，因此为了实现协同效应的目标，在目标银行确定后，收购方就要进行深入调查，对目标银行的文化、财务、技术、人事、会计、营销和管理等方面进行评价；并购活动的整合。并购后整合的内容包括：战略整合，并购银行应以企业核心资源为导向，从计划、实施、控制所有环节对目标企业进行一体化整合，把目标企业的经营全过程纳入主体企业的经营战略之中，实现“战略协同”。组织整合，并购完成后，并购银行应尽快熟悉被并购银行的人员信息，同时让被并购方了解和接受自己，然后根据具体情况调整组织机构。财务整合，其目的是运用财务整合理论建立起一套高效健全的财务制度体系，实现对并购公司经营、投资、融资活动的有效财务管理，最终达到并购收益最大化。文化整合，并购双方由于区域不同、规模不同、制度不同、文化背景不同从而形成不同的企业文化，两种企业文化不可避免地发生冲突，进而影响并购绩效。人力资源整合，人力资源整合中最重要的问题是留住人才、稳定人才、激励人才，以减少因并购而引起的人员震荡，最大限度地调动所有人员的工作积极性；实施有效的管理沟通。整个并购的沟通过程包括并购的事前沟通和并购后整合沟通，并购前就应当有非正式的沟通渠道，整合进行时，应当建立一个常规的沟通程序过程，包括正式和非正式；整合的原则。应该确定出明确的合并目标和战略，明确提出合并后的整合目标，并追踪目标的完成情况。

参考文献：

企业并购的协同效应篇9

[关键词] 并购理论 价值评价方法 持续增长率

从最近炒得沸沸扬扬的汇源并购开始，我们可以发现从进入新世纪以来，各行业与部门的并购越演越烈， 无论是食品还是电子制造，无论是金融机构还是制造业，无论是在中国国内还是国外，都有各种各样的并购事例。

并购（英文是Mergers & Acquisition）是兼并与收购的合称，是资本运作的高级形式，是企业的外部发展战略和一种外部投资，是资本在某一产业中实施或进或退的重要途径，也是对产业进行结构调整、资源整合的重要手段。并购始源于美国，到目前为止，一般认为美国已经发生了四次并购浪潮，在不同的阶段，并购表现的特征是不一样的。中国的并购行为发生于20世纪80年代，到现在为止还不到30年，中国的并购可以分为两个阶段，每个阶段也都有各自的表现特征。总的来说，企业的并购可以分为三种类型：横向并购、纵向并购和混合并购。随着并购的不断发展，对并购的研究也不断的深入，并购的理论也以此得到了发展。

一、并购理论

1.效率理论

效率理论认为企业并购活动不仅能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且还能够提高并购交易参与者各自的效率，增加并购交易参与者的经济收益。这种效率主要体现在并购后产生的协同效应上。美国学者H·伊戈尔·安索夫(H·Igor·Ansoff)于20世纪60年代第一个提出了协同理论，他认为协同是企业与被收购企业之间匹配关系的理想状态。协同效应经常被表述为“2+2〉5”，其含义是指一个公司通过收购另外一家公司，使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和。协同效应包括规模经济效应和范围经济效应，又可分为经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应和多元化协同效应，如夺取核心资源、输出自己的管理能力、提高财务信誉而减少资金成本、减少上缴税收、多元化发展以避免单一产业经营风险。横向、纵向、混合并购都能产生协同效应。

(1)经营协同理论

经营协同理论，即并购可以提高并购后企业经营效率，其基本要点是：并购可以使行业中存在规模经济，并且在并购之前公司的经营活动还没有达到潜在的规模经济要求的并购企业获得规模效益，这里的规模效益主要是经营资产上利用的规模效益。并购还可以实现企业间的优势互补，包括营销、专有技术、其他专利及其品牌等。

(2)管理协同效应

管理协同效率，即并购能够提高被并购企业的管理效率，其基本前提假设是：管理层一个不可分割的整体，具有潜在的规模效益；存在着企业内部能力扩张与市场扩张的矛盾，对外扩张是缓解这一矛盾的合理选择；有必须的被并购企业的非管理性资本。在假设的前提下。如果一家企业有一个高效的管理队伍，存在着剩余管理能力，则它可以并购一家管理效率低的企业来利用剩余的管理资源，使被并购企业的管理效率提高到并购企业的水平。

(3)财务协同效应

财务协同效应，即并购可以更好的利用相互的财务资源，提高并购双方的财务水平。并购企业可以通过并购提高企业财务信誉而减少资金成本，并且可以通过并购负债企业产生抵税效应。并购得财务协同理论还表现在可以灵敏的捕捉市场信号和有效的进行投资分配，还可以建立公司内部的资本市场，将外部市场的资金供给功能内在化。

(4)多元化协同效应

多元化协同效应是指多元化经营可以使使经营者获得更多的专属性知识，提升工作的安全感，还可以保证公司业务活动的平稳过渡和公司团队组织的连续性，同时也可以保护公司的声誉资本。

2.交易费用理论

科斯(1937)最早提出交易费用，他提出企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本，当企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时企业的达到最佳规模。交易费用理论认为推动企业兼并有两种基本力量:一是技术关联性决定的兼并，二是存在垄断和寡头的兼并，即“技术决定论”和“市场缺陷论”。商品经济的交易方式分为两种:一种是交易市场的交易，一种是企业内部交易。其中市场交易发生在企业之间，由市场来调节、控制，这种交易存在很大的不确定性，风险大，费用也高。

企业交易可以节约交易费用主要表现在:可以节约流通费用，包括信息收集费、谈判费;可以提高组织协调效率，节约管理费用即提高组织的管理系统的效率、形成优势互补的协调效应；可以防范机会主义;可以减少经营不确定性和风险成本。交易费用理论从资产专用性方面更好地解释了纵向并购。资产专用性是对已经投入生产过程的资产进行再配置的难易程度（威廉姆森），它体现在三个方面：地理区域的固定性（如关系专用性投资）；人力资产的专用性；物理资产的专用性。

3.理论

理论，产生于两权分离，即经营权和所有权的分离。由于委托关系存在，人的目标经常会偏离所有者的目标，即作为人的经营者不仅可能在正常经营过程中产生对委托人的道德风险和相对于委托人的逆向选择，而且在实施并购时可能存在与委托人不尽相同的动机，如追求规模的增加，展现他们不经常使用的管理才能和技能，分散风险及避免被收购。Mueller(1969)提出假设，认为人的报酬决定于企业的规模。因此，人有动机通过收购使企业规模扩大，而忽视企业的实际投资收益率。

4.其他并购理论

关于企业并购动机的理论还有：战略发展和调整理论、利润动机理论、价值低估理论、投机动机理论、竞争压力理论、预防和安全动机理论等。

二、并购评价

目前对并购行为的评价方法主要有两种:超额收益率法和财务数据分析法。

1.超额收益率法（Abnormal Returns Methodology)

将企业收购公告前某段时间内并购双方的实际收益R与假定无并购公告影响的那段时间内股东的正常收益E(R)进行比较，得出超额收益AR，即AR=R-E（R）。在超额收益率法中对实际收益R的计量主要通过计算测量区间内的股价的变化和股息的支付，而对于正常收益E（R）的估算比较复杂。对于正常收益的计算一般有三种方法:⑴均值调整的收益计算法。以并购公告日为基准日，标注为0，然后选择一个“清洁期”，比如从-240到-41天，通过计算“清洁期”的平均日收益获得正常收益率。⑵市场模型法。基于资本资产定价模型的方法，使用该模型也要选择一个“清洁期”，对此期间内各天进行回归分析，进而计算出企业的正常收益率。⑶市场调整的收益计算法，即把每家公司在事件期内的预期收益等同于当天市场指数的收益。

2.财务数据法

财务数据法是通过建立一定的绩效评价指标体系，选取一定的财务指标，然后通过考察事件发生前后指标变化来评价事件的影响。

在市场半强势有效的前提下，股票价格能够反映公司价值，因此事件期内股票超额收益率既可反映事件对企业价值的影响。但是如果市场远未达到半强势有效，那么许多公司的股价就会远远偏离股票的真实价值，因此依据股价变动计算的超额收益率也就难以真实反映股票价值的变动，计算超额收益率只能考察并购事件对并购方或者目标公司投资者短期收益的影响。经营业绩分析法克服了市场因素对绩效评估的干扰，能够真实反映事件对企业经营能力和业绩的影响，其缺点主要在于：并购事件后，影响企业财务报表和会计数据的因素可能是多样的；一项战略并购对企业经营能力的影响往往是深远的，仅分析并购前后几年会计数据的变化可能无法发现并购事件对企业价值的全部影响，而较长年度的分析又会受到更多因素的干扰。

三、并购评价的再思考

并购是一种交易行为，在不同时期与不同的主客观条件相结合，将产生不同结果，因此很难客观准确的评价企业并购的价值。一般认为，对并购的评价应该将企业并购的目的与结果相比较而进行，只要结果达到主体当初的并购目的，就可认为企业的并购行为是有效的。

并购的最终目标应该是实现企业的长远发展和不断增加股东的财富、创造企业价值，而增加股东财富和企业价值的主要方式就是实现企业以可持续增长率发展。可持续增长率是企业现有财务资源所能够支持的销售收入的最大增长率，代表企业最适宜的增长速度。企业的财务管理目标是企业价值最大化，而决定企业价值的重要因素是由销售收入增长所带来的未来现金流量。企业以可持续增长率作为销售增长目标，有利于企业价值的持续增加。

企业并购行为的有效性检验应该转移到企业并购后是否比并购前能够更好的以持续的增长率发展。如果企业的并购行为使企业在以后的发展中更好更稳健的持续发展，则说明企业的并购行为是有效的，反之是无效的。

如何证明企业的并购行为前后的增长率是稳定的、可持续的？方法是应用美国资深财务学家詹姆斯.C.范霍恩(James C. Van Home，1988)和罗伯特.C.希金斯(Robert C. Higgins，1981)的企业可持续增长模型。另外还要计算出企业的实际增产率，通过比较企业的可持续增长率和实际增长率来分析判断企业的并购行为。

可持续增长率(SGR)=内源性股东权益增长率

=内源性股东权益变动值/期初股东权益值

=P×A×R×TA

企业实际增长率(g)=ΔS/S0

其中:ΔS代表本年销售增加额， S0代表期初销售收入额。

如果可持续增长率大于实际增长率，说明企业正处于高速增长阶段，但由于企业的高速增长不能永久维持下去，因此企业一般会通过并购来改变公司的高速增长，实现企业的均衡稳定的增长。并购后企业能够实现均衡稳定的增长证明企业的并购行为时成功的、有效的。如果可持续增长率小于实际增长率，说明企业正处于低增长阶段，这时企业要想更好地发展下去就会选择剥离一部分不良资产，或是选择被并购，这样就会提高企业的增长率，达到一个可持续发展的水平，为企业创造更多的价值。当两者相等时，企业实现了可持续发展，企业将会处于长期均衡稳定的发展中。

参考文献

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[5]秦喜杰:并购理论、评价及其应用，企业研究，2006年第11期

企业并购的协同效应篇10

关键词：并购；协同效应；投资效率提高效应

一、引言

并购是以商务控制权为标的的交易，是企业迅速实现规模扩张、增强竞争力的一种成长战略，它作为市场经济中一种重要的经济现象，是实现经济结构调整和资源重新配置的重要机制。近年来，随着我国现代企业制度的建立及中国资本市场的快速发展，兼并与收购渐渐成为上市公司规模扩张、完善产业链的重要手段，交易规模及交易数量逐年攀升，中国已经成为仅次于美国的全球第二大的并购市场。

兼并、收购及新设合并等与控制权相关的概念都统称为并购（Merger and Acquisition），是以商务控制权为标的的交易，以控制权是否发生转移作为确认标准。

并购协同效应包括静态协同效应和动态协同效应。静态协同效应是指合并后的企业的总产出或总收益大于合并前各自的产出或收益，表现为1+1>2的效应。

动态协同效应是指考虑收购方及标的方自身增长的情况，更合理地估计协同效应的大小。

并购财务协同效应主要指并购给企业在财务方面带来的种种收益，这种收益的取得不是由于经营效率提高引起的，而是由于税法、会计处理惯例等内在规定的作用而产生的一种纯财务上的效益。

二、并购财务协同投资效率提高效应的机理分析

所谓自由现金流量是指公司的现金流量在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。从企业投资活动的视角分析，处于生命周期中成熟期的产业往往拥有相对富裕的自由现金流，却相对缺少适合的投资机会，导致企业内部资金的低效利用，存在很高的机会成本。于是，成熟期企业便会追求市场中高回报的投资机会。在此情况下，企业并购在供求之间搭起了通道桥梁的作用，并购使得收购方与标的方内部形成一个小型资本市场，标的方得到充裕的资金，降低了资本成本，收购方可以迅速地以较低的成本进入新行业，利用自身的资产、销售渠道、人力资源等优势，利用标的方具有高成长性的投资机会，实现企业低成木、低风险的扩张，使自由现金流得到更加充分合理的运用，从而形成并购的财务协同效应，具体表现为投资效率的增高及投资收益率的提高。此外收购方与标的方对自由现金流量的匹配和利用还可以从以下两方面得以体现。一方面，使企业资金在时间分布上更为合理。根据产品生命周期理论，企业的每一个产品都要经历发展与衰落的周期，尤其在混合兼并中。并购使得企业经营范围呈现多元化。企业的经营活动会涉及众多不同的行业，由于不同行业的投资回收期存在差异，并购后企业内部资金收回的时间分布相对均匀。这样的好处在于可以利用一个行业的投资回报供给另一个行业的投资支出，待后者产生收益时又可用于前者的投资支出。现金流在时间上的匹配可以使企业始终保持着一定数量的可调动自由现金流量，减少了企业的经营和财务风险。并购能够达到优化内部资金时间分布的目的。另一方面，混合并购和纵向并购使得企业的经营业务多元化。不同性质的业务组合可以很好地规避由于外部环境冲击所带来的经营和财务风险。从财务管理的视角，并购可以有效降低企业的非系统性风险，从而为企业正常的经营活动、融资活动及投资活动提供保障。

基于以上理论分析，本文提出如下研究假设：并购后收购方的投资效率会得到显著提高。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文涉及的样本数据分为两个部分：第一部分是并购样本数据，该数据来源于北京交通大学兼并重组研究数据库（ChinaMerger Database）；另一部分数据是样本上市公司的金融财务数据，该金融、财务数据来源于国泰安CSMAR数据库及北大CCER金融研究数据库。此外，依据如下标准对初选样本进行了筛选。

1.由于金融类企业的财务报表项目和格式与一般上市公司不同，所以剔除了银行、证券、保险和投资等金融性公司。

2.剔除了ST/PT类上市公司。

3.经过多方渠道查找后，剔除了数据不全及数据有误的样本。

4.考虑到特异值对回归的不利影响，剔除了主要变量两端0.5%的异常样本。

本文以2008年发生的317个控制权发生转移的并购事件为样本，得到2008～2011年公司的面板数据（略）。

（二）变量设计与度量

本文借鉴Richardson对企业投资的研究方法，利用模型回归残差对公司的未预期投资进行度量。为度量未预期投资水平，首先需要计量公司的总投资。Richardson认为公司总投资支出（Itotal）是资本支出（CapEx）、收购支出（Acquisition）和研发支出的求和减去固定资产、厂房和设备的收入（SalePPE），即

Itotal=CapExt+Acquisitiont+R&Dt+SalePPEt

因此公司的总投资水平可以分为两个部分：维持企业现有生产水平的投资（称为维持性投资，用Im表示）和公司新项目的投资（称为新投资，用Inew表示）。其中，维持性投资包括企业固定资产折旧和无形资产摊销，是保持公司的正常运转所需支出的部分。除维持性投资外的部分是新增投资，新增投资也可以分成两部分，即投资于净现值为正的预期新投资（Ienew）和未预期的投资部分（Isnew）。

Itotal，t=Im，t+Inew，t， Inew，t=Ienew，t+Isnew，t。

在充分考虑成长机会和融资约束的基础上用上一年度的财务会计数据估计出本年度的的预期新投资，方程如下

Inew，it=α0+α1Ioppti，t-1+α2LnAsseti，t-1+α2ROAi，t-1+α4Returni，t-1+α5Levi，t-1+α6Cashi，t-1+∑YearIndicator+∑IndIndicator+εi，t

其中，Ioppt表示公司的成长机会。变量的定义见表1。

本文以收购前上市公司的财务数据估计上市公司独立存续时的预期投资水平，用收购后上市公司的实际投资水平与预期投资水平的差值Iεnew，it（即未预期投资）度量并购财务协同效应中投资效率的提高。若未预期投资相对于沪深A股上市公司平均值而言显著大于0，则从统计上证明上市公司存在提高投资机会的并购财务协同效应。

（三）模型设计

为了探讨并购财务协同中投资效率的影响因素，本文的模型设计如下

Iεnew，it=β0+β1Subjectit+β2Type0it+β3Type1it+β4Payit+β5Stateit+β6Relationit+β7Independantit+β9Herfindahl_5it+∑Industy+εit

模型中的因变量Iεnew是并购后的未预期投资，衡量了并购财务协同中投资效率的增加部分。

主要的研究自变量如下。Subject代表的是上市公司并购对象的类型，当时上市公司为资产收购时取值为0，公司收购对象为股权收购时取值为1。β1度量的是不同收购对象的并购类型对投资效率增加的差别影响。Type代表的是上市公司并购方向的类型，分别为横向收购、纵向收购和混合收购。当上市公司的并购类型为横向收购时，Type0取值为1，其他情况取值为0；当上市公司的并购类型为混合并购时，Type1取值为1，其他情况取值为0。β2、β3度量的是不同并购方向对上市公司财务协同中投资效率增加的差别影响。Pay代表的是上市公司并购的支付方式，当上市公司的并购对价为现金时，Pay取值为0；当并购对价为股权时，Pay取值为1。β4度量的是不同支付方式对并购财务协同效应中投资效率增加的影响。State代表的是上市公司最终控制人的性质，当上市公司最终控制人为国有资产管理局、地方政府和国有资产投资有限公司时，定义为国有企业，State取值为0；当上市公司最终控制人为自然人时，定义为民营企业，State取值为1。β5度量的是收购方的不同股权性质对并购财务协同效应中投资效率增加的影响。Relation代表的是并购双方是否为关联交易的分类，当时公司的并购属于非关联交易时，Relation取值为0；当上市公司的并购属于关联交易时，Relation取值为1。β6度量的是并购财务协同效应中投资效率的增加在关联交易与非关联交易中是否存在差异。

在研究投资效率影响因素的模型中，大量的学者如Richardson研究了公司治理与上市公司投资效率之间的关系，认为如果机构投资者具有相当的表决权，其监控效率可能明显高于国有股股东与持有份额较小的流通股股东。因此，公司前五大股东持股比例的赫尔芬德指数对并购财务协同效应的影响可能为正。

四、并购财务协同投资效率提高效应的实证分析

（一）投资效率提高的描述性统计与分析

本文以收购前上市公司的财务数据估计上市公司独立存续时的预期投资水平，用收购后上市公司的实际投资水平与预期投资水平的差值Iεnew（即未预期投资）度量并购财务协同效应中投资效率的提高。表2描述了上市公司的未预期投资的时间序列变化，用以描述上市公司并购后在投资效率方面财务协同效应的变化。

变量Iεnew表示并购上市公司的未预期投资，Average（A stocks）表示利用筛选后的上市公司的平均未预期投资。由表可见，中国上市公司发生并购具有一定的投资效率提高的财务协同效应。处于成熟期的收购方由于现金充裕但机会不足，缺少现金但存有大量机会的被收购方往往会表现出一定的投资效率提高的财务协同效应。数据显示，这种投资效率提高效应在并购当年就有所体现，并购后一年有所增加，并购后两年增量达到最大值，并购后三年增量有所降低，但是投资效率增加的绝对量仍大于0，充分说明并购会使并购双方的投资效率有所增加，表现出一定的财务协同效应。

（二）投资效率提高影响因素分析

为了探讨并购财务协同中投资效率的影响因素，本文的模型设计如下

Iεnew，it=β0+β1Subjectit+β2Type0it+β3Type1it+β4Payit+β5Stateit+β6Relationit+β7Independantit+β8Herfindahl_5it+∑Industy+εit

模型中的因变量是并购后的未预期投资，衡量了并购财务协同中投资效率的增加部分。表3报告了投资效率提高效应影响因素研究中的主要变量的描述性统计值及相关系数，Panel A报告了各变量的均值、标准差、最小值和最大值；Panel B报告了各变量两两之间的相关系数。其中，下三角部分报告的是 Pearson线性相关系数，上三角部分报告了 Spearman顺序相关（秩相关）系数。

本文用Stata对上述模型进行稳健的普通最小二乘法（OLS）回归，避免了统计软件中计算统计量标准差时的同方差假定，得到的回归结果如表4所示。

从模型的回归结果可以看到，研究的关键自变量中并购的支付类型Pay与上市公司并购产生的投资效率的增加量Iεnew显著负相关，即在其他条件不变的情况下，股权支付较现金支付会导致上市公司投资效率的增加量Iεnew显著降低9.23%，该变化在10%的显著性水平下是统计显著不为0。这说明从投资效率增加角度而言，现金支付反而会产生更为强烈的财务协同效应。

虽然其他关键自变量与投资效率的增加Iεnew并不具有显著的相关关系，但是分析这些变量与投资效率的增加Iεnew的方向（正负）仍有一定的研究意义。从收购的方向来看，Type0与投资效率的增加Iεnew正相关，Type1与投资效率的增加Iεnew负相关，这说明横向并购的投资效率增加的效应大于纵向并购的财务协同效应，且纵向并购的再投资效率增加的效应大于混合并购。收购方的最终控制权性质与投资效率的增加Iεnew负相关，这说明在其他条件不变的情况下，国营企业的收购较民营企业而言能够产生更多的投资效率增加的财务协同效应。在控制变量方面，投资效率的增加Iεnew与上市公司前五大股东持股比例的赫尔芬德指数显著正相关，上市公司前五大股东持股比例的赫尔芬德指数增加会使上市公司投资效率的增加量Iεnew变大，该影响在1%的显著性水平下显著不为0。

五、研究结论与政策建议

（一）主要结论

本文以收购前上市公司的财务数据估计上市公司独立存续时的预期投资水平，用收购后上市公司的实际投资水平与预期投资水平的差值Iεnew（即未预期投资）度量并购财务协同效应中投资效率的提高，以中国沪深A股上市公司的平均值作比较，用以判断中国上市公司的并购行为是否存在投资效率提高的财务协同效应，主要结论如下。

1.中国上市公司发生并购具有一定的投资效率提高的财务协同效应。

2.并购的支付类型与上市公司并购产生的投资效率的增加量Iεnew显著负相关，即在其他条件不变的情况下，股权支付较现金支付会导致上市公司投资效率的增加量Iεnew显著降低9.23%。

（二）政策建议

本文的实证结果表明，中国上市公司并购行为有能力创造投资效率提高效应，因此立法和监管者在理念上应当鼓励和引导企业的并购行为，让并购成为我国企业发展战略当中的重要内容和手段，为此建议如下。

1.加强和完善上市公司并购信息披露制度建设。一方面应该加强和完善上市公司事前并购交易的信息披露制度建设，促进交易过程中的公平，在一定程度上阻止内幕交易的发生；另一方面监管部门应该进一步加强和完善上市公司对标的方的强制性信息披露，保证上市公司信息披露的及时性、有效性和完整性，为中小股东评估上市公司的并购行为提供数据支撑。

2.加强企业对并购事前评估的重视，提高金融中介服务机构的专业性。从我国的并购现状来看，虽然整体上并购存在正的协同效应，然而部分行业及很多公司的并购并不成功，其主要原因在于企业并购行为的事前评估不到位，以及我国的证券公司或投资银行业务未能给相关企业在实施并购决策过程提供专业的指导。因此，立法和政策部门应该出台相关的指引法规，将加强企业对并购事前评估的重视，提高金融中介服务机构的专业性，对企业的并购行为进行系统规划和合理评估，这既有利于提高企业的并购成功率，又有利于外部投资者的事后监督。

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