国有资本收益上缴与企业创新分析

摘要：在投资者法律保护较弱的新兴市场国家，政府会采取强制分红来保护其合法权益。我国在经历了国有企业十多年不分红的历史后，相关部门了关于央企控股上市公司上缴国有资本收益的强制性政策。本文基于2003年～2019年A股上市公司的数据，以双重差分法考察了该政策对企业创新的影响。研究主要结论为：国有资本收益上缴制度的实施显著提高了国企上市公司的创新水平，拒绝了管理者短视假说。本文丰富了对强制分红制度经济后果的研究，有助于更加全面地评估政策后果，为今后的调整与完善提供经验证据。

关键词：强制分红；国有资本收益上缴；企业创新

一、引言

现代经济增长理论认为，技术进步和知识积累是经济增长的决定性因素。处于百年未有之大变局的今天，在国际形势和国内环境复杂多变、经济复苏愈发困难的情况下，我们必须主动探索一条以创新支持的经济发展道路。2014年，大众创业万众创新的概念第一次被提出，创新随之成为了近些年的热点话题。国有企业改革是完善中国特色社会主义市场经济的重要举措，是发挥保障民生、抵御风险社会责任和维护国家长远经济发展的坚实力量。企业在改革中获得了红利，盈利能力得到稳步提升，但是从1994年起再未上缴过收益一直为大众所诟病。国家代表人民作为企业的出资人，理应享受企业的利润分红，而直到2007年《央企国有资本收益收取管理办法》政策的颁布，我国才结束了国有企业十几年未对国家进行分红的情况。这一政策的出台引起了理论界和学术界的关注，就此政策引发的经济后果进行了一系列的研究。以往文献重点关注了对企业价值、盈利能力和盈余管理的影响，对于如何影响企业创新更多是着眼于分红行为而非该政策的实施，此研究领域还存在一定的空白。基于此，本文以该政策作为准自然实验，用2003年～2019年A股上市公司数据建立双重差分模型来研究国有资本收益上缴制度对于企业创新的影响。本文丰富了对该制度的经济后果的相关研究，提出了政策提升国有企业创新水平的可行途径。

二、制度背景、文献回顾与研究假设

（一）制度背景

自1994年我国进行分税制改革，国家代表人民作为国有企业的出资人暂停向其收缴剩余利润，留存在企业内部的税后利润可自主决策用于扩大生产经营。参与到市场化竞争的国有企业极大地释放了生产积极性，在改革的红利下不断发展壮大，盈利能力获得提升，内部留存的资金也越来越多。一方面，充足的资金来源和职工福利的激励为企业未来的发展打下了基础；另一方面，可自由支配现金流的增多也带来了严重的问题损失了经营效率。在这样的背景下，财政部同国有资产监督管理委员会联合了《央企国有资本收益收取管理办法》，规定自2007年试行国有资本经营预算，从此国有企业结束了不向股东分红的历史。国有企业资本收益上缴分为四个档次，烟草总公司和石油、石化、电力、煤炭等资源型企业为第一个档次，上缴10%的利润；钢铁、运输、电子等一般竞争性企业上缴5%的利润，为第二个档次；军工企业及科研院所作为第三个档次暂缓三年即2011年上缴收益；而中储粮和中储棉则免缴国有资本收益。

（二）文献回顾与研究假设

国有企业经营存在着特殊性，往往有其必须完成的政治目标和使命，这意味着需要牺牲部分自身利益承担更多的社会责任，不可避免面临着更为严重的问题和效率损失（唐雪松等，2010）。国有企业投资是政府拉动经济增长的重要手段之一，而投资的盲目性使得国企普遍存在着过度投资行为（孙晓华与李明珊，2016）。分红机制改善了国有资本配置效率，王佳杰等（2014）利用上市公司数据测算了分红比例与过度投资的关系，证明了提高分红比例有助于抑制过度投资行为。国有资本收益上缴政策颁布之后，一些学者对其经济后果进行了研究。文献指出政策实施能够有效提高国有企业的价值创造（陈艳利等，2016），但是由于收益上缴比例低和收取范围有限，国有资本经营预算制度有效性大打折扣（王佳杰等，2014）。正所谓“上有政策、下有对策”，郭彦男和李昊楠（2020）发现管理层为了避免上缴利润会采取利润转移行为；闫丽娟等（2020）用企业集团金字塔压力下移模型证明政策加剧了盈余管理等机会主义行为，都给公司治理带来了更为复杂的问题。除此之外，何玉润和刘金雅（2021）发现了国有资本收益上缴对企业金融化的抑制作用，且上缴比例提高可以缓解金融化对于研发投入的挤出效应，验证了政策的积极意义。金融市场高效的资源配置能力给企业创新注入了活力，当内部资金无法维持创新需求时，企业便会寻求外部资金融通。解维敏和方红星（2011）发现金融发展水平提高促进了企业研发投入。股权融资是企业研发活动的重要外部资金来源，而由于我国上市公司一股独大现象严重，温军等（2011）认为债权融资，尤其是银行贷款，可以更好起到监管作用从而提高研发效率；当政策锁紧信贷时会给企业创新带来较大冲击（马光荣等，2014）。资本市场发展也给管理者带来短期业绩考核压力，加剧管理者短视，分析师关注和媒体报道行为会阻碍企业创新（HeandTian，2012）。良好的公司治理会减轻问题，管理者重视企业长期发展而增加创新投入（鲁桐和党印，2014）。例如，给予管理层更多长期激励和增加创新失败的容忍度会减少管理层的短视行为（Baranchuk等，2013），授予普通员工股票期权也有类似作用。有趣的是，一些学者发现管理层过度自信也会对创新产生正面影响，主要是提高了对创新风险的承担水平（余明桂等，2013）。此外，高管个人经历也会影响创新投入，如受教育程度、职业背景丰富程度和是否有海外学习工作经历等（罗思平和于永达，2012）。创新的高风险性不仅表现在周期长资金需求大等显性成本，还表现在一旦失败承担极高沉没成本等隐性成本。由于信息不对称，外部投资者无法全面评估创新项目价值，导致外源融资受限、成本增加，而稳定且充足的资金来源是企业创新的基础，此时，内源融资便成为创新投入的重要渠道（卢馨等，2013）。如前文所述，国有资本收益上缴的压力随着控制链条向下转移，最终落实到控股子公司上（闫丽娟等，2020）。根据管理者短视假说，市场参与者强调短期经营成果，出于对职业发展的担心，经理人必须将有限资源满足短期经营目标，不得不放弃更符合公司长期利益的项目如研发创新。国有资本收益上缴制度减少了企业留存收益，加大了融资约束，不利于企业创新。由此提出假设1。Ha：国有资本收益上缴制度将抑制央企控股企业的创新。Jensen自由现金流理论认为，当企业存在大量自由现金流，管理层出于自身利益的考虑宁可进行挥霍或进行非效率投资，也不愿意以分红形式返还给股东。因此，可支配自由现金流减少会削弱管理人员的权力，当面对外部融资时不得不面临市场更为严格的监督，弥补国有股权监管不足的弊端，降低成本。因此，国有资本收益上缴减少利润留存，缓解了委托问题，提高投资效率促进价值创造，有利于研发创新。由此提出假设2。Hb：国有资本收益上缴制度会促进央企控股企业创新。

三、研究设计

（一）数据来源与处理

本文选取2003年～2019年A股上市公司作为初始样本。在此基础上：剔除金融行业；为保证政策实施前后均有观测值，剔除2011年之后上市企业；剔除数据缺失的观测值。最终获得14085个观测值。本文企业创新数据来自CNRDS数据库，其他数据来自CSMAR数据库。为了消除极端值影响对所有连续变量进行了1%和99%分位上的Winsorize处理。

（二）模型设定与变量说明

政策是外部冲击，可以将其视为准自然实验。为了避免内生性问题干扰，本文选择多期双重差分模型来进行研究。《办法》规定了不同年度需要上缴收益的企业名单，本文按照该名单对A股上市公司实际控制人和股权控制链对比，筛选出受该政策影响的上市企业名单作为实验组。相应的，非国有企业和未纳入名单的国有企业没有受到政策影响，作为控制组。构建如下固定效应模型：（1）其中，i和t分别表示上市公司i和年份t。Invent是企业创新变量，参照以往研究选取企业当年专利申请数加1取对数（Invent_AP）和专利授权数加1取对数（Invent_AU）来衡量。Treat和Post分别为分组虚拟变量和年度虚拟变量：公司属于实验组时Treat取1，否则为零；受政策影响年份及以后Post取1，否则为零；Treat×Post是用来衡量公司当年是否受政策影响的虚拟变量。μID和μyear是个体和年度固定效应。参考以往文献，选取以下控制变量：企业规模（Size），总资产取自然对数；盈利能力（ROA），净利润比总资产；财务杠杆（LEV），总负债比总资产；成长性（Grow），营业收入增长率；经营现金流（CFO），经营活动现金流比总资产；股权集中度（TOP1），第一大股东持股比例；董事会规模（Board），董事会人数；独董比例（Ind）；两职兼任（Dual），董事长和总经理兼任为1，否则为0；管理层持股（Mhold），管理层持股占总股数；市场势力（Markup），销售额比生产成本；资本密集度（Fixed），固定资产比总资产。表1是主要变量的描述性统计。

四、实证结果分析

（一）基准回归结果分析

模型（1）回归结果如表2所示。列（1）、（3）未加入控制变量估计了政策净效果，回归系数为0.561和0.605，在1%的水平下显著为正。列（2）、（4）加入控制变量后，政策变量的回归系数有所减小，分别为0.473和0.507，依旧在1%的水平下显著为正。结果表明国有资本收益上缴制度对企业创新产生了正向影响，初步证实了假设Hb。

（二）稳健性检验

1.平行趋势检验使用双重差分法的前提是实验组和控制组通过平行趋势检验。这里借鉴了郭彦男和李昊楠（2020）的检验方法，使用“事件—时间”变量（Di，t+k）替换掉模型（1）中的交互项，建立模型（2）：（2）其中，Di，t+k是一系列政策—时间虚拟变量，t是政策发生时点。当实验组企业在政策实施前三、二、一年、当年，政策实施后一、二、三年和四年及以后时D取值为1，否则为零。回归结果如表3所示，政策实施前时间点回归系数均不显著，实验组与控制组变化趋势无显著差异，满足了平行趋势假设前提。2.倾向评分匹配（PSM）本文采用倾向评分匹配方法结合双重差分法来进一步降低实验组与控制组可观测变量系统差异所带来的回归误差。选取控制变量作为协变量，进行一对四最近邻匹配，因变量为公司是否上缴国有资本收益。根据模型计算每家公司的pscore，经过ptest验证配对有效性。匹配后的样本Invent_AP和Invent_AU回归系数分别为0.408（p=0.000）和0.433（p=0.000），进一步证明了结论的稳健性。3.安慰剂检验主回归结果显著性还可能由其他不可观测经济因素引起，许多学者采用安慰剂检验来排除这一可能。构建随机政策变量（Treat×Post）使得国有资本收益上缴冲击对上市公司的影响变得随机，该虚构政策不会对被解释变量Invent产生影响。若存在其他不可观测因素影响，则虚构政策变量的估计系数将会显著偏离零点，该结果有较大偏误；反之，说明回归结果较好。该过程重复500次，对被解释变量Invent_AP和Invent_AU估计系数的均值分别为0.00104和0.00098，与主回归结果相比十分接近零且不显著，支持了结论。4.其他检验为了避免政策实施滞后效应和后期新政策重叠效应，本文选择2003年～2010年子样本进行回归。另外，国有企业与民营企业在公司特征、治理方式和创新效率等方面存在着差异，为了排除差异的影响，只保留性质为国有企业的上市公司子样本进行回归。结果都与主回归一致，此处不再赘述。

五、结论

我国上市公司分红比例普遍较低，强制分红政策旨在保护处于弱势地位股东的合法权益。本文选取2003年～2019年A股上市公司作为研究对象，考察了国有资本收益上缴对企业创新的影响。结果表明该政策的实施改善了公司治理环境，显著提高了央企控股企业创新水平。本文从国有资本收益上缴的准自然实验出发，再次验证了强制分红政策对缓解委托问题等公司治理难题的积极意义，丰富了对政策经济后果的研究，也为今后政策方向提供了新参考。为深化国有企业改革，应当进一步扩大国有资本收益上缴的范围和比例，合理部署国有资本分配领域，引导国有资本向国家安全和国民经济命脉行业集中，不断增强国有经济的活力和影响力。

参考文献：

[1]唐雪松，周晓苏，马如静.政府干预、GDP增长与地方国企过度投资[J].金融研究，2010（08）：33-48.

[2]孙晓华，李明珊.国有企业的过度投资及其效率损失[J].中国工业经济，2016（10）：109-125.

[3]王佳杰，童锦治，李星.国企分红、过度投资与国有资本经营预算制度的有效性[J].经济学动态，2014（08）：70-77.

[4]陈艳利，徐同伟，弓锐.国有资本经营预算对国有企业经营绩效的影响研究——来自央企控股上市公司的经验证据[J].财务研究，2016（05）：57-67.

[5]郭彦男，李昊楠.国有资本收益、利润转移与国企利润[J].财经研究，2020，46（02）：96-110.

[6]闫丽娟，何玉润，张嘉硕.强制性分红：压力下移与盈余管理——基于央企控股上市公司的经验证据[J].会计研究，2020（02）：60-73.

作者：苗露葳 徐可 单位：天津工业大学