房地产投资论文范文10篇

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房地产投资论文

房地产投资论文范文篇1

一、房地产开发投资的主要问题

1、资金来源结构存在严重缺陷,银行贷款和经营性欠款数量巨大。1997年以来,房地产投资的各种资金渠道中,国家预算内资金、债券、利用外资,以及外商直接投资均呈现回落趋势,而国内贷款、自筹资金和其他资金来源则迅速上升。论文百事通2003年国内贷款、自筹资金和其他资金来源占当期房地产开发投资总额的比例高达98.5%,三项总计12932.29亿元。2004年1-5月国内贷款、自筹资金和其他资金来源占当期房地产开发投资总额的比例上升到98.7%,而银行贷款和经营性欠款两项合计就达3772.13亿元,占全部资金来源的61.1%。

2、资金投向结构不合理,经济适用房建设投入不足。1997-2003年住宅开发投资稳定增长,2003年达到6782.41亿元,占当年房地产开发投资的67.1%;虽然经济适用房的开发投资规模在各类住宅建设中所占的比例并不是最低的,但是与我国的收入结构比,这一比例明显偏低。2004年1-5月在房地产和住宅开发投资增长分别高达32.0%和32.2%的同时,经济适用房开发投资的增长只有9.1%。因此,造成供给与需求的结构性矛盾有加剧之势。一些城市普通商品房和经济适用房供不应求,高档商品房却不同程度地空置积压。截至2004年6月末全国商品房空置面积高达9697万平方米,其中空置一年以上的商品房达5673万平方米,占空置商品房总面积的58.5%;全国商品房空置面积同比增加0.2%。

二、房地产开发投融资体制面临挑战

1、降低国内贷款和预售筹资比例带来的融资渠道相对收缩。随着中国银行体制改革,房地产投融资体制发生了很大变化。特别是随着中国人民银行总行出台的关于住宅开发贷款和住宅按揭贷款的限制性文件的进一步落实,各家银行对房地产开发贷款将更为慎重。另外,由于期房销售受到限制,依靠预售房款筹集开发资金的渠道也越来越狭窄了。上述变化表明,我国房地产投资体制正在发生变化,将扭转长期以来房地产开发过度依靠银行贷款和预售货款,从而加大金融风险的局面。另一方面,由于贷款难度加大,使开发商面临开发资金紧张和还贷的双重压力,不仅会迫使开发商调整价格策略,以维持企业的有效运转,同时也推动有关方面加大金融创新力度。

2、自筹资金比例居高不下,债券融资拓展缓慢。1997年以来,自筹资金占房地产开发资金来源总额的比例不断上升,2003年占到当年房地产开发资金来源的28.6%,2004年1-5月上升到31.1%。债券融资在房地产开发资金来源中所占的份额一直很低,这与我国房地产业的发展阶段是不适应的,应当大力拓展债券融资的空间。

3、经营性欠款数量巨大,其中蕴藏的风险需要及时化解。统计表明,我国房地产开发企业的经营性欠款自1997年以来一直处于上升中,1997年经营性欠款占当年资金来源总额的38.1%,到2003年这一比例上升到46.1%。由于2004年以来各地清缴拖欠工程款的力度加大,加之有关部门对房屋预售做出了相对严格的规定,促使经营性欠款的比例有所下降,2004年1-5月下降到38.3%,但比例仍偏高。经营性欠款的主要部分表现为待出售的房地产项目,但是由于价格原因,供给和需求在低水平上维持均衡,短期内似乎难以改变,因此,及时降低这部分比例成为一段时间内的重要内容。

4、房地产业应对国际、国内冲击的能力亟待提高。1997-2001年我国房地产开发利用外资额持续走低,2002年这一数字开始回升,2004年1-5月外商直接投资同比增长1.4%。结合中国金融业对外开放步伐的加快,预示着外商对中国房地产的投资有可能持续回升,并成为我国房地产开发投资的重要力量。然而,外资以何种形式进入我国房地产市场,必须加以注意,以便妥为利用,防范负面影响。同时,国内游资对房地产的投机也值得关注,目前一些省份的游资有千亿元之巨,如何利用其有利的一面,防范其负面影响,也是有关各方不可忽视的问题。

三、完善房地产投资相关政策建议

1、完善市场运行机制是根本,行政手段须慎用。房地产业作为我国经济的一个新生长点,对国民经济增长发挥着重要的带动作用,如果政策效力过猛,调控力度过大,有可能引起连锁反应,抑制经济增长。因此政策力度选择应适当。此外,我国房地产开发的公平竞争环境问题一直比较突出,应当努力为房地产开发创造一个良好的法制环境,完善市场功能,以期在实现调控目标同时兼收培育市场之功效。目前各地针对土地供应、“烂尾楼”出台了不少政策,但是其中相当部分带有明显的行政强制色彩,对市场的作用重视不够,一些地方明确提出“提高门槛”、“治理城市疤痕”等对策。其实关键在于建立公平竞争的环境,而不是强迫开发商服从政府意志,如果通过行政手段强制性地推行某些政策主张,甚至采取所谓的提高门槛等歧视性政策,不仅无助于降低市场风险,反而加重市场的扭曲,导致更大的风险。可取的政策导向是化解结构性矛盾,增加市场的公平性。

2、近期主要目标是结构调整。以结构优化促进总量调整,控制空置面积继续增长,消化存量商品房。房地产业目前的金融风险不在规模上而在结构上。首先是资金使用的结构。很明显,直到目前我国广大城镇家庭的居住面积仍没有达到基本的标准,对房屋的购买欲望仍非常强烈,有购买力的需求也十分庞大。另一方面,空置一年以上的房屋在5600万平方米以上,庞大的需求和供给由于价格因素而无法有效实现。其次是资金来源结构。房地产开发投资中,银行贷款和经营性欠款所占比例过高,2003年两项合计占房地产开发资金来源总额的70%,2004年1-5月两项合计占比仍高达61.1%。有效地改善供需结构、资金结构,是近期调控房地产市场,降低风险最有效的着力点。

3、加强房地产市场的规范管理力度,把好土地源头关。近年来,政府主管部门出台了一系列支持和规范房地产市场发展的政策,政府对房地产市场的调控从以往简单的行政手段为主转向以法制手段为主。在此基础上,应更深切体会土地资源对于经济可持续发展的重要性,实施更严格、高效的土地管理制度。对建设用地进行合理控制,进一步完善年度土地供应计划,全面盘活土地资产,加快建立健全的、适应市场经济需要和房地产业发展的土地产权制度。

4、完善财产税制度,打击过度投机和资源浪费并存的痼疾。我国房地产业发展中存在的另一个深层次顽症是资源的无效配置,而这种无效配置的原因就在于占有资源不需要付出额外成本,因此造成资源的严重浪费。与此同时,由于不需要付出额外成本便可以拥有财产,刺激了以投机为目的的财产集聚和沉淀,导致投机有愈演愈烈之势。这两种现象对资源的有效配置和经济的健康发展危害极大,必须加以改变。根据国内外已有的经验和理论分析,适时改革和完善财产税制度是一项有效的措施,建议有关方面抓紧研究,及早出台可行的方案。公务员之家

房地产投资论文范文篇2

6.1结论

缺乏有效的融资渠道制约了我国房地产企业扩大经济规模,增强市场竞争力。国外(或地区)经验表明,REITs是解决这一问题的有效途径。REITs在国外(或地区)的成功经验使我们有理由相信这种投资产品能为我国的房地产业和金融业注入新的活力,推动我国房地产业的健康转型,促进我国金融业的健康发展。近年来,我国一直在迈向REITs的道路上摸索前进、不断创新,但我们的产品与REITs仍有一定的距离。各种现象表明,我国国内环境基本具备REITs的发展条件,各方对REITs的迫切需求也迫使我们加快发展REITs的步伐。虽然制约REITs发展的因素仍有存在,但我们相信通过努力,REITs在不久的将来就会在我国内地市场诞生。本文在借鉴他人研究的基础上,通过阅读国内外大量文献来探讨REITs的中国化发展策略。通过研究,本文得出以下几点结论:首先,房地产投资信托基金是解决我国房地产业融资问题的一种有效途径,我国已经基本具备了发展REITs的条件,我们应该在已有房地产信托产品的基础上,通过借鉴国外(或地区)的成熟经验,完善相关法律法规,加快发展REITs的步伐。其次,在借鉴国外(或地区)经验时,要对其REITs产品进行认真地分析比较,有选择地加以吸收,并结合我国国情因地制宜地进行一定的创新。再次,在我国发展REITs市场时,宜采取分阶段发展策略。同时,笔者认为在我国已有房地产信托产品的基础上,结合国内的专项资产管理计划,我国REITs的组织形式宜采用直接式契约型,并采用封闭式运作方式,但同时需要采取措施对封闭式的缺陷进行一定的弥补;运用资产组合理论和投资风险决策模型进行投资资产的选择和组合,在地域选择上可以多关注二、三线城市有增值潜力的房地产资源,同时对开发性项目进行一定的限制;应该尽量延长REITs的期限,这有助于提高产品的收益和稳定性,要尽快解决REITs上市的问题,增强产品的流动性;制定合理评估REITs价值的方法,尽量做到减少误差,同时对REITs的分红比例和分红时间作出明确的规定;此外要合理并有选择地使用REITs的财务杠杆,-60-在提高产品竞争力的同时注意防范财务杠杆过高带来的风险。总之,我国发展REITs还处于起步阶段,未来的道路还很长,需要各方积极努力,加大理论研究力度,加快完善法律政策的步伐,推进产品的突破和创新。同时希望本论文能对我国REITs的发展提供一些帮助。

6.2本文的局限和有待进一步研究的问题

本文在研究和撰写过程中,通过阅读相关书籍、文献、浏览相关网站和文章,获得了大量资料,对本文的论证提供了有力的支持。但是由于我国房地产投资信托基金(REITs)尚未诞生,而国外的实际情况与我国存在差距,所以没有足够相关成熟的理论可以借鉴。因此本文不可避免地存在一定的局限,需要在今后研究中不断完善和改进。

1.由于我国尚未有房地产信托投资基金(REITs),同时我国信托机构对已有信托产品的信息披露不够充分,本文无法收集到更多的资料来进行实证分析和数据分析,有待今后进一步研究。

2.房地产投资信托基金(REITs)涉及领域较广,包括金融领域、房地产领域、法律领域等。同时内容较复杂,如RETIs的税收问题,就涉及到众多税种和税目。因此,本文在某些方面分析还不够深入,需要今后加以完善。

3.房地产投资信托基金(REITs)的发展属于应用领域,更注重产品的开发介绍和相关政策研究。在运用经济学理论具体分析问题方面仍有不足。由于笔者水平有限,所提观点不一定正确,不足之处恳请各位专家批评、斧正!

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房地产投资论文范文篇3

期权(option)是这样一种合约,合约的持有者在规定的时间内有权利,但没有义务(可以但不一定)按照合约规定的价格购买和卖出某项资产。也可以说,期权是一种选择权,指在当前做出较小的投入或付出,进而拥有在未来可以行使但也可以不行使的某种行动的权利。期权按标的资产性质的不同分为金融期权和实物期权。

金融期权(financeoption)的标的资产是本身具有原始价值的金融资产,如股票、债券、货币等。实物期权(realoption)是以各种实物资产(如机器设备、土地、技术、项目等)为标的物的期权。

简单地说,实物期权就是在动态和不确定的商业环境下,商业决策要灵活的适应战略资产投资的决策制定、投资机会估值和项目投资支出,是在运用期权理论的时候,利用金融理论、经济分析、管理科学、决策科学、统计学和经济模型估计实物资产(相对于金融资产)的一种系统方法和整体解决方案。

房地产开发投资项目涉及的实物期权方法,在国外已经应用到了各种各样的房地产项目当中来了,包括房地产开发、再开发、租赁合同的制定、抵押贷款的违约、决策等等方面。

二、实物期权法及其评价

传统的投资决策方法是现金流贴现法。现金流贴现法由于考虑了资金的时间价值,全面地分析了项目寿命期内所有可能的现金流入与流出,并且对风险作了一定的分析,但是,DCF法结构上存在两个致命的局限性:一是每一个时点上的现金流量如何精确地估计;二是贴现率如何确定,特别是有风险的情况下(一般而言,风险是不可避免的)。现金流的估计和贴现率的确定都带有很大的主观性,前者往往给“可批性”项目以可趁之机,有些单位为使项目能够通过审批,任意夸大现金流量。后者则使人惧怕风险,以高贴现率去反映高风险,往往低估项目的价值。

因此,只有当现金流和贴现率能够精确地预测时,DCF法才能够精确地反映出项目的价值,而现金流和贴现率的精确预测只能在市场比较稳定,宏观经济比较平稳的情况下才能出现。

传统的投资决策方法存在着许多不足与局限性,尤其是贴现率问题,往往使得企业做出错误的投资决策。对于不确定性很大、周期很长的复杂的投资决策,传统方法更是显得力不从心。如果说项目价值可以用净现金流大小来表示的话,投资项目的价值并不仅仅是项目产生的现金流,还应该包括其带来的战略利益。这一切都集中体现在企业的战略适应性上。经营柔性和战略适应性是在不确定性条件下进行投资决策分析的基本出发点,而这一点在传统投资决策分析方法中没有体现出来。实物期权分析方法正是针对这种“病症”给出的“一剂良药”。

实物期权分析方法在项目投资分析中的两个重要贡献是:

(一)经营柔性和战略适应性来源于投资项目中包含的实物期权,确定这些实物期权的价值才能科学地估价投资项目的价值,而实物期权分析方法解决了长期困扰人们的项目价值估价问题。

(二)有些项目中自然包含实物期权,但是更多地要靠决策者精心设计和构造,然后镶嵌在项目中,这为项目决策者和管理者进行投资项目管理提供了新的思想和方法。不难看出,实物期权分析方法是一种科学的、合理的、主动的、有效的项目估价和项目决策方法。

研究待决策问题的实物期权性质,也就是把实际投资决策问题转换成标准的实物期权问题。这一步骤需要投资者使用实物期权思维对项目整体运作的过程进行整体的决策分析,弄清楚可能的决策是什么,存在哪些决策,什么时候进行决策,谁有权利执行这个决策:进而分析包含了哪些实物期权、哪类实物期权。为很好地解决决策中的不确定性问题,需要对这些问题进行书面描述,这将成为解决过程中有用的参考要点。

三、实物期权方法在房地产投资决策中的应用

按照实物期权理论的观点,不确定性越大,风险可能会越大,但面对这些不确定因素,好的管理者会面对变化的形势,充分利用管理柔性,通过选择最佳投资时机扩张成功的项目,关停或推迟不好的项目。从而可能获得更好的投资机会和更高的收益。因此在房地产投资项目中应用实物期权方法进行决策,可以很好的解决在房地产项目中的不确定性因素,给项目的最终决策提供可靠的依据。

(一)决策者对投资机会的价值的估计

房地产开发投资中包含的实物期权的来源是开发项目所面临的不确定性,体现在不确定情况下决策者的决策灵活性。因此,决策者对投资机会的价值的判断,将直接影响到项目的期权价值。期权价值就是体现在对不同的投资机会的选择上,如果决策者事先并没有全面的意识到项目在不确定情况下各个阶段存在的各种投资机会,那么此项目在各阶段就丢掉了很多投资机会的选择,也就失去了一部分决策灵活性所带来的价值,即失去了一部分项目的期权价值。因此,决策者对投资机会具有很强的判断力是确定项日期权价值的前提。

根据Black-Scholes期权定价公式,投资者可以定量的测算投资机会的价值。投资者要获得一个房地产项目的投资机会,必须支付土地出让金等先期费用。根据期权价格不应当高于期权价值,房地产开发的先期费用也不应当高于项目的投资机会的价值。因此投资者必须事先测算投资机会的价值。

(二)决策者对最佳投资时机的确定

房地产投资决策有一个时效性特征,即投资决策是立刻执行到期,还是可延期的,它反映投资决策的紧迫程度。当确定要对一个房产项目投资时,还要确定项目的最佳投资时间。在传统投资决策理论中,当项目的价值等于项目直接投资时,投资者就应当投资;而在实物期权理论中最佳的投资点上项目的价值等于项目直接投资与投资机会成本之和。如果把等待开发和立即开发的项目价值曲线绘在一张坐标图上,在最佳投资点上这两条件曲线是相切的,经济学家已经利用动态规划和微分方程等数学工具对最佳投资点上的项目价值进行了描述,在最佳投资点上,项目的价值大于项目的直接投资,最佳投资点出现的时间也应当比传统投资决策的投资时间要晚,因此在现实当中经常会看到投资者将有价值的土地空置,或者是很长一段时间不开发,这就意味着土地放在将来开发所具有的潜在价值大于现在开发的价值。

(三)决策者对最优投资规模的确定

房地产项目,特别是大型的房地产项目,在决策时还要确定是分期开发还是一次开发,除了考虑开发商资本实力的因素外,还必须考虑项目分期开发所包含的成长期权。通过对一次开发和分期开发的项目价值分析表明,在大多数情况下,分期开发由于有成长期权的价值存在,因而具有更高价值。如果采用分期开发,就必须确定首期的投资规模,而首期的投资规模往往又会对后期投资有较大的影响。

(四)投资项目的所有权特征

所有权特征,即该项目中所包含的期权是独占期权还是共享期权。显然,对于独占期权,房地产开发者可以充分行使自己所拥有的灵活性,包括放弃权、延期权、扩张权、收缩权、停启权等,这些权利的价值将体现在期权的时间价值中。但是,如果期权不是独占的,这意味着有竞争对手与本企业共享执行该实物期权的权利。实物期权的共享直接导致项目价值的共享。因此,对企业而言,项目带来的期权价值必然有一定的损失,项目的价值将有一定程度的降低,这种降低是由于竞争所带来的。

(五)投资者对信息的掌握

房地产业具有投资大、周期长的特点。在很长一段时间内,几乎一直没有尝试对租金、房屋造价和利润等主要变化因素提供一种定量的严格估算。传统的做法是依靠专业顾问(如估价师、测量师等)的“经验”。近年来,不断增加的信息数据文件已经建立起来,用于测算租金、造价、投资收益和房价的执行情况。毫无疑问,这种数据服务系统的使用将比单纯地记录过去的事件有效的多,而且,随着这种系统将不断地扩大并变得更精细、更适用和更富有权威性。在可以预见的将来,这些已存在的能测算趋势的指数将被设计成能预测将来可能性的变化值。这些崭新的服务系统将会给房地产决策者及他们的顾问提供有价值的资料,从而使他们能对不确定性做出更好的估计,而非仅靠“感觉”和经验。

四、案例分析

本文拟以一个简单的实物期权案例来说明实物期权理论在不确定条件下房地产投资决策中的应用。

假定某房地产公司有一地块开发权,拟定投资总额为1050万元,投资项目的寿命期为5年,前3年每年除去成本可以获得净收益270万元,后两年每年除去成本可以获得净收益250万元,该公司可以延迟2年进行该项目的投资。如果无风险利率为10%,项目风险波动率为30%,那么该房地产公司是否应该进行该项目的投资。

如果按传统的现金流折现法分析该问题,可以求出该项目的净现值NPV为-52.6万元。根据传统NPV法评价该项目,因为净现值为负数,则该项目将被拒绝。但实际上,该例子是一个简单的实物期权问题:该公司可以延迟2年进行该项目的投资,即相当于持有一份2年投资的延迟期权,执行价格为1050万元,同时由于该项目尚未建成,相当于资产不需支付红利,因此可以根据Black-Scholes期权定价模型,求得该延迟投资期权的价值C为225.8万元。

所以,如果该房地产公司考虑延迟投资期权的价值进行决策,则项目总价值为(-52.6+225.8=173.2万元,说明该项目具有较大的投资价值,投资项目在等待2年后的价值是可观的。

基于实物期权的投资决策方法将金融领域的突破性成果用于实物资产投资领域,是对传统的NPV法的完善。房地产行业是一个周期性的行业,该投资领域蕴含着大量的灵活性,例如土地的开发时机选择、初始投资规模的确定、是否需要分期开发等等,如果能够在这些过程中依照实物期权的方法,按照投资决策分析步骤对这些灵活性的价值进行定量评估,或者在决策过程中引进实物期权的思维方式,将有助于使房地产投资决策的过程更加的科学和合理。

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房地产投资论文范文篇4

房地产业是市场经济国家或地区不可缺少的重要产业,作为资金高度密集型产业,其发展离不开强有力的金融支持。从我国房地产业发展的现状看,资金来源单一,主要是商业银行贷款,这使房地产业的产业风险容易过渡为银行的金融风险。因此,房地产业要发展就必须分散其风险,从多个渠道获得资金来源,而发展房地产投资信托基金(REITs)是国际上比较成熟而且运行比较成功的一种房地产直接融资方式。这种房地产融资模式在美国、澳大利亚、日本、新加坡等地较为流行,尤其在美国有较长的实践,在房地产行业中发挥着巨大的作用。合理借鉴国外经验发展REITs对我国房地产业的生存与发展、房地产企业与信托机构自身的机制改革、金融体制的改革、企业竞争力的增强都具有重要的理论意义和实践意义。本文就是要通过对我国房地产信托基金的发展研究,探索适合于我国国情的REITs发展模式。本文首先在系统地阐述REITs理论的基础上,介绍了国外(或地区)房地产投资信托基金(REITs)发展的成熟经验,并将各国(或地区)的REITs进行了比较分析,得出我国发展REITs的一些启示。在此基础上,介绍了我国的房地产信托产品和专项资产管理计划,重点对近几年房地产信托领域对REITs的尝试开发做了比较详细的分析,并将其与标准REITs进行了比较,指出其不足之处。在完成上述工作后,本文从多个方面系统探讨了我国REITs的发展策略,并对如何创造发展REITs的良好环境提出了相关建议。最后,对全文进行了总结,得出以下结论:在我国发展房地产投资信托基金(REITs)意义重大,目前国内环境已经基本具备了发展REITs的条件,我们应该积极克服不利因素,创造良好的发展环境,使REITs这种有活力的产品在我国得到很好的发展。

关键词:房地产投资信托基金发展策略中国化

AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.

Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize

目录第一章绪论

1.1论文的研究背景

1.2论文研究的目的和意义

1.3论文的研究方法

1.4国内外研究的现状

1.5论文的结构

1.6论文的主要特色

第二章房地产投资信托基金(REITS)的相关理论

2.1REITS的内涵

2.2相关理论

4第三章国外(或地区)房地产投资信托基金(REITS)的发展状况和实例分析

3.1美国的房地产投资信托基金

3.2亚洲的房地产投资信托基金

3.3各国(地区)REITS的比较

第四章中国房地产投资信托基金(REITS)的现状和发展环境

4.1我国房地产信托发展的现状

4.2我国发展REITS的必要性和具备的发展条件

4.3我国发展REITS的制约因素

第五章中国房地产投资信托基金(REITS)的发展策略

5.1我国标准REITS的发展策略

5.2创造发展REITS的良好环境

第六章结论和展望

6.1结论

6.2本文的局限和有待进一步研究的问题

参考文献

第一章绪论

1.1论文的研究背景

房地产业作为国民经济的先导型产业,其健康发展对带动整个国民经济的发展具有非常重要的作用。目前,我国房地产业融资主要以银行信贷为主,其它方式如上市融资、债券融资、基金融资以及信托融资等比重较小,这导致我国房地产业融资渠道单一、风险集中。2007年9月27日,央行、银监会共同了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》,对商业性房地产信贷政策进行了进一步的紧缩,这更加剧了房地产企业的资金紧张问题。因此解决好房地产业的融资问题已经迫在眉捷。在解决房地产业融资问题上,各界都对REITs寄予厚望。原中国人民银行副行长吴晓灵早在2005年就指出,当前用公开发行收益凭证的方式设立REITs,是房地产业直接融资的方向和可持续发展的模式,也是解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式。中国房地产业界特别是一些商业物业,希望通过REITs来缓解企业资金的压力,同时提升企业的品质和规模。2007年澳大利亚最大的投资银行,也是全球管理REITs规模最大的投行——麦格理集团副执行董事理查德·谢帕德(RichardSheppard)在悉尼总部接受记者采访时表示,建议中国尽快推出REITs[1]。在我国,从2002年下半年开始,随着“一法两规”的实施,经历了五次清理整顿后的信托公司获得了重生,信托公司依照央行的121号文件,针对房地产企业迫切希望得到融资的市场需要,积极开发房地产信托投资计划,我国的房地产信托从零开始,得到了一定的发展。然而我国的房地产信托产品还不是国外真正意义上的房地产投资信托基金(REITs),只能称为准REITs。近年来,各大信托公司开始加大力度研究开发REITs产品。2007年4月10日,中国证监会房地产投资信托基金(REITs)专题研究小组正式成立。同年上半年中信信托、联华信托获得了REITs试点资格。据悉,两家公司均已上报有关REITs的设计方案,但至今仍未推出REITs产品。

1.2论文研究的目的和意义

REITs在美国自20世纪60年代开始,经历了迅速发展、衰落、复苏、稳定发-2-展的过程。随后REITs在澳大利亚、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的发展。REITs的全球发展经验表明,REITs是解决房地产融资的有效工具。研究探讨REITs的中国化发展有助于发展适合中国的REITs产品。这样,一方面可以解决我国房地产业缺乏有效融资渠道的问题,减轻银行系统的贷款压力;另一方面使我国日益上升的居民储蓄量和养老基金等有了更多的投资渠道。此外,REITs还有助于建立长期投资概念,减少房地产市场的投机行为,增强市场的透明度,吸引更多人投资于房地产市场。从长期来讲,建立REITs体系也可以帮助提高资本市场的流动性。鉴于发展REITs对我国社会经济发展的重大意义,本文将结合国外(或地区)REITs的发展经验,以及国内学者对REITs已做的研究,在已有产品的基础上,探讨适合中国的REITs发展策略,并针对目前REITs开发过程中存在的制约因素提出相关的政策建议。

1.3论文的研究方法

本文主要运用宏观经济学、微观经济学、统计学和经济法中的相关知识。运用比较研究、实例研究、静态和动态研究相结合的方法,以及经济学的一些基本理论和工具。通过介绍REITs的相关理论和基本特点,对世界各国(或地区)REITs的模式进行了比较分析。同时结合目前国内的房地产信托产品和专项资产管理计划,和联华信托、中信信托等机构对REITs产品试点开发情况,对我国房地产信托的发展现状和趋势进行了分析,在此基础上探讨我国REITs的发展策略并提出培育发展REITs良好环境的政策建议。

1.4国内外研究的现状

REITs在国外(特别是美国)已经发展得比较成熟,各国对REITs的研究文献也比较多,主要涉及到以下几个方面。

1.对REITs进行总体介绍美国的Apgar和Mahlon(1986)[2]、Block和RalphL.(1998)[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons(1998)[4]等都在各自的文章和著作中对REITs作了整体的介绍。

2.对REITs的税收政策的研究-3-Sanger等(1990)通过研究表明,美国1976年的税法改革以及1975年和1976年间对影响REITs的其它法律所作的修改,在有效地减少其与整个证券市场相关联的风险的同时,提高了其经营绩效[5]。美国Damodaran等(1997)通过对REITs的组织结构的研究,发现那些从REITs转变为有限公司结构的公司,是被分红政策和资产重构的灵活性优势所驱使,而公司从有限公司转变为REITs时,税收优惠通常是驱动力[6],等等。

3.对REITs的财务杠杆和分红政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究结果表明,在20世纪80年代末和90年代初,较高的财务杠杆和所贷款物业所有权的特点,是导致一些抵押型REITs的业绩相当不理想和产生重大财务问题的主要原因[7]。McDonald等(2000)通过考察1995-1996年间在REITs分红公告前和后的买卖报价价差(Bid-askspread)的信息不对称成分后,发现分红越高,买卖报价价差就会越小,反之,买卖报价差就会越大[8]。

4.对REITs的价值衡量的研究美国的RichardImperiale(2002)提出用三种方法来衡量房地产投资信托的价值:(1)将房地产投资信托价格与其所持有的房地产净值进行比较。(2)比较REITs的收益率与十年期国债殖利率之间的差幅。(3)将REITs的本益比与标普500指数或罗素2000指数的本益比相比[9]。

5.对REITs投资理论的研究澳大利亚的Newell等(1996)以美国REITs相关研究为背景,对澳大利亚的LPT1的战略投资理论进行了研究[10]。在我国,REITs尚未真正推出,但已有这方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探讨和相关政策分析等方面。

1.对我国发展REITs的模式进行研究王冉(2002)最早提出了我国REITs本土化策略。他认为,目前在中国比较可行的路径是先通过成立私募房地产投资信托把商业模式建立起来,发展到一定规模再通过相关立法和税收优惠转化为公募信托[11]。周泯非(2003)认为,我国目前的实际情况决定了只能采用私募的方式发行受益凭证和房地产基金股份募集资金,并且在起步阶段宜采用抵押型REITs的形式,以便降低投资风险,吸引1REITs在澳大利亚被称为LPT.-4-投资者[12]。2004年4月,深圳证券交易所综合研究所完成的《房地产投资信托基金研究》对我国发展REITs产品的可行性进行了研究,并提出了三种可能的模式,即信托计划模式、房地产上市公司模式和封闭式产业基金模式,并认为我国发展REITs最适合采用房地产上市公司模式。许南等(2006)指出我国现有的集合信托计划可以作为借鉴,我国发展房地产投资信托基金应该采用信托型、封闭式、信托期不低于30年、收益90%分配给投资人的模式[13]。

2.对我国发展REITs的必要性和可行性进行研究毛志荣(2004)认为大力推进我国REITs产品的开发,对完善我国证券市场的产品结构,满足投资者的不同投资需求,解决房地产业的银行外融资渠道,有着重要的现实意义[14]。孙靖(2005)指出我国房地产业的发展离不开资金支持,国内信托业经过5次整顿已具备发展REITs的基本条件,同时我国经济发展需要多样化的融资渠道,REITs刚好可以满足这一要求,因此其在国内的发展具有可行性[15]。

3.对我国发展REITs的障碍进行研究罗刚强等(2006)把我国发展REITs的障碍分宏观、中观、微观三个层面。宏观层面的障碍主要是现代企业制度的缺失、金融体制的不成熟和法律制度的不完善。中观层面的障碍是公司组织结构不适合REITs的发展以及没有国外REITs的税收优惠。微观层面的障碍就是投资主体的道德风险和专业人才的缺乏[16]。此外,还有很多文献对REITs的各个方面进行了分析和论述,包括REITs发展的前提条件、风险因素和风险度量等等。这些文献的共性是借鉴国外成功的REITs运作模式和经验,结合我国自身的特点设计符合我国国情的REITs运作模式,肯定了在我国发展REITs对金融业和房地产业的发展都具有重要的战略意义。

1.5论文的结构

本文结构安排上共分为六章,第一章是绪论,就论文的背景、研究目的和意义、研究方法、相关文献综述等内容做出系统的说明,并初步构建了论文的框架;第二章房地产投资信托基金(REITs)的相关理论,主要是REITs有关概念的介绍和相关理论的阐述,是本文的理论基础;第三章是国外(或地区)房地产投资信托基金(REITs)的发展状况和实例分析,主要对国外(或地区)发展REITs的背景和现状、发展的模式和相关政策进行了介绍,选取有代表性的REITs产品-5-进行实例分析,并对国外(或地区)的发展模式进行了比较;第四章中国房地产投资信托基金(REITs)的现状和发展环境,主要介绍了我国现有的房地产信托产品和专项资产管理计划,重点对近几年我国尝试开发REITs的情况进行了介绍,指出不足之处,同时对我国发展REITs的环境进行了分析;第五章中国房地产投资信托基金(REITs)的发展策略,系统地阐述了我国发展REITs的相关策略,并对如何创造发展REITs的良好环境提出了建议;第六章结论与展望,对本文进行了总结并指出论文研究中存在的不足之处以及今后进一步研究的方向。

房地产投资论文范文篇5

我国国内环境基本具备了发展REITs的条件,各方对REITs的迫切需求需要我们在借鉴国外经验和总结国内已有经验的基础上加快开发REITs的步伐。

5.1.1我国REITs市场的分阶段发展策略

我国存在发展REITs的积极因素,同时也存在若干制约因素。由于我国的国情特殊,许多问题的解决需要一定的时间,因此我国发展REITs需要循序渐进分阶段实施,如图14所示。图14我国发展REITs市场的步骤第一阶段,鼓励多种方式发展私募房地产基金。在华的外国投资公司、中国本地企业等都可以建立私募房地产基金,对中国的房地产进行投资。私募的房地产基金是整合房地产资产的一种过渡手段,在各项政策法规不能及时出台之际,应鼓励私募发行REITs,可以在时机成熟时实现在公开市场上市。这一阶段的工作,目前已有一定程度的开展,如联信精瑞房地产私募股权基金型信托计划的诞生。第二阶段,中国本土的发起人、开发商或外国的投资者组建并在中国证券市场上市REITs。这一阶段的工作正是目前我国房地产信托需要努力的方向。2007年,联华信托和中信信托取得了REITs的试点资格。中信信托打算一步到位,设计产品在证券交易所挂牌上市交易,使其拥有良好的流通性。联华信托推出的REITs试点方案拟先在银行间债券市场发行与交易,等待时机成熟再实现在证券市场上市。但目前上市产品仍未推出。第三阶段,促进和鼓励中国REITs向外扩张。我国高档房地产规模巨大,当私募房地产基金第一阶段实现REITs在交易所上市第二阶段实现中国REITs向海外扩张第三阶段(已有一定的发基础)(目前正在积极努力)(仍需要较长的时间)-48-大部分高档房地产通过REITs证券化后,我国的REITs将需要在海外市场寻找增长收入的机会,包括可以收购海外的房地产资产然后注入到自身的资产组合里。但这一现象的出现,需要比较长的时间,预计至少需要5年以上。

5.1.2REITs的组织形态和运作方式

1.我国REITs组织形式的选择国外(或地区)REITs的组织形式有两种,即公司型和契约型。美国的公司型房地产投资信托基金以有限合伙式出现,发展至今产生了UPREIT和DOWNREIT等多层结构。在当前的中国,发展公司型REITs和契约型REITs各有优势,如表6所示。表6契约型REITs和公司型REITs的优势比较契约型REITs公司型REITs1.所有权和收益权相分离,使得信托财产具有相对独立性,从而降低了REITs的风险。

2.不存在双重征税的问题,在现有法律体系下发展契约型REITs可以提高REITs的收益。

3.结构简单,不容易产生关联交易,更加方便控制。

4.有亚洲周边国家的经验可以借鉴。

1.管理方法更为优越。由内部的专业人员加以管理。公司制REITs往往是在契约型REITs的基础上,修改相应法律来引入,更重视保护投资者的利益。

2.在制度成本上更能体现后发优势。虽然契约型REITs是法律制度障碍最小的路径,但发展契约型也导致我国长期以来一直绕开制度变革的刚性障碍,弱化、轻视基本制度的移植以及相关法律环境与国内的融合与创新。公司型REITs使制度创新跟上步伐,可以使制度成本最小化。

3.美国的经验表明公司型REITs更有优势,公司型REITs在美国发展规范、监管的成功经验值得借鉴。来源:笔者根据相关资料整理目前国内很多学者建议发展REITs应优先选择结构简单的契约型,也有人认为应该一步到位,直接发展公司型REITs26。但优先发展契约型REITs可能更加适合我国的国情,主要有以下几点理由:首先,虽然公司型REITs在管理上更加专业,更有利于制度创新,但制度创新并非一朝一夕的事,仍需要较长时间;其次,目前国内发展比较成熟的证券投资基金也只有契约型,因此发展公司型REITs的相关管理人员和管理经验不足;最后,虽然两种组织形式都有国外经验可以借鉴,但与我国国情更相近的亚洲国家一开始主要发展了契约型REITs。所以我国也应该因地制宜优先发展契约型REITs。26张问国在《我国房地产投资信托产品发展路径研究》一文中就主张优先发展公司型REITs。-49-根据日本契约型REITs的发展实践,根据投资管理人的不同,契约型REITs又可以分为间接式和直接式27。鉴于我国目前的情况,如果信托公司内部资源比较充足,可以考虑发展直接式管理模式。这样一方面可以省去外聘管理人所需的管理费用,增加了收入;另一方面,基金公司人员对房产业务了解甚少,房产公司人员对基金精通不够,由信托公司直接加以管理将更有利于复合型人才的培养。

2.我国REITs运作方式的选择REITs按照运作方式(能否赎回)可以分为封闭式和开放式。从国外(或地区)的市场来看,各国(或地区)在发展初期都采用了封闭式REITs。即使在当前的美国,开放式REITs已有一定的发展,但占主体地位的仍然是封闭式REITs。同时我国房地产市场和市场参与者尚不成熟,且开放式REITs对短期流动性要求较高,不利于对房地产长期投资。封闭式REITs存续期固定,有利于管理者管理和风险控制,也便于监管。因此,我们在发展初期应考虑发展封闭式REITs。但因为封闭式REITs存在一定的缺陷,我们应采取措施加以弥补。(1)增加期限的灵活性。可以采用有限期型,先设置一定的存续期,到期赎回或转化为新的开放式REITs。也可以采用无限期型,但可以在募集说明书中注明,如果出现有价值的投资机会,仍可以通过增发份额或发行债券来扩大资金量。(2)增加流动性。为了增加流动性,REITs的收益凭证应该在二级市场上流通,方便投资者转让和退出。同时要加强对二级市场的监管力度,防止大机构利用资金优势操纵市场价格。(3)增加信息透明度。与开放式REITs相比,封闭式REITs的信息披露的强制性不高。加强封闭式REITs的信息披露,可以稳定二级市场的价格,更有利于资本市场的发展。

5.1.3REITs的投资方向和资产组合

1.投资对象的选择根据资产组合理论,对资产适当进行组合后就能降低风险。一般认为,NigelDubben和SarahSayce(1991)将投资组合理论引入房地产投资领域,并全面地论述了房地产投资的风险、收益与投资组合管理28,为投资组合理论应用于房地27在论文“3.2.1日本的房地产投资信托基金”中已有相关介绍。28这在王军伍、王红贞(2006,pg.74),施建纲、黄清林(2005,pg.1151),杨若晶(2004,pg.45;2005,-50-产领域指明了前景。房地产投资信托基金在选择投资对象时也倾向于追求收益最大和规避风险,即在综合考虑期望收益和风险的基础上进行投资优化组合。由于房地产投资对象范围的广泛性,就形成了不同投资对象与不同风险的投资策略组合。我们可以选择投资风险决策模型来决策投资对象,以给投资者带来最大效用。(1)模型的介绍[48]作为房地产投资信托基金的投资决策有以下几个目标:①收益最大化②回收期最小化③信誉价值最大化根据上述目标,设定属性集如下:①净现值(3)式中,n-投资年限,kI-第K年的现金流入量,kO-第K年的现金流出量,i-预定的折现率;NPV的属性为X1。②内部收益率(IRR),即当NPV=0时的折现率,反应了项目自身的获利能力;其属性为X2.③动态回收期(Pt),即考虑了资金的时间价值的回收期。尽快回收投资,缩短动态回收期可以降低投资风险;其属性为X3.④信誉价值(V),所谓信誉价值,是指拥有档次高、规模大、性能好的房地产资产给投资者带来的一定的无形价值;其属性为X4.最优方案表达式如下:lnmax()sa?=d?Ua;其中,∑[()]==?njssjsjUapuxa1,()θ。(4)式中,()sjxaθ,为采用方案sa、其风险为jθ时出现的后果,用以上各属性的值表示;[()]sjuxaθ,为()sjxaθ,后果出现时的效用函数值;sjp为出现()sjxaθ,后果时效用函数值的概率;[()]sjsjpuxaθ,?为采用方案sa时的期望效用;lnd是取得pg.101),陈醒(2006,pg.39)等学者的研究论文中均可见到这一表述。-51-最大期望效用max()sUa所对应的方案;?a是期望效用最大化时的最优方案。(2)应用步骤在建立上述模型后,我们可以按下列步骤选择资产:A.根据历史资料和客观的分析先求出每个资产方案的各个属性的概率分布;B.根据决策者的偏好确定多属性效用函数,得出各方案的期望效用值;C.根据得出的各期望效用值对各方案进行优劣排序,进而对目标投资方案进行决策。2.合理进行资产组合通过上述分析,我们已经运用风险决策模型选择了具有相对优势的投资方案,随后我们可以运用上文介绍的投资组合理论对所选项目进行合理组合,从而实现最优的投资目标。在应用投资组合理论组合投资对象时,应特别注意各类房地产资产之间的相关系数。美国学者MikeMiles和TomMaCue对1972-1978年房地产投资基金组合进行了研究,分别计算了投资于办公性房地产基金、零售性商业房地产基金和住宅性房地产基金的投资报酬率之间的相关系数,计算结果如表7所示[49]。从表7可以看出住宅性房地产基金与其它两种房地产基金的相关系数很小,分别为(-0.49)和0.48。这说明将住宅性房地产引入投资组合,可以分散投资风险。而办公性房地产与零售性房地产同属于商业房地产类型,表现出相同的收益和风险关系特征。因此,投资于这两类房地产基金具有相同方向的风险,不能分散投资风险。因此,我们需要对房地产市场进行细分,选择不同类型的房地产资产进行组合。所谓不同类型,可以指地区不同、功能不同或功能相同而档次和规模不同。表7不同类型房地产基金报酬率之间相关系数房地产基金类型办公楼零售商业住宅办公楼1.000.48-0.48零售商业0.480.480.0806住宅-0.490.08061.003.我国REITs的资金运用REITs有两大投资方向:一是指投资实物性房地产资产,收入来源于房地产-52-的租金收入和所持物业的增值;二是指发行房地产抵押贷款,投资人取得的是抵押贷款债权,主要依靠利息取得收入。根据上文介绍,我们可以应该用资产组合理论和投资风险决策模型,合理选择资产,进行资产组合。从国外(或地区)的经验看,REITs主要投资于可产生稳定收益的成熟物业。例如写字楼、购物中心、娱乐中心等等。在我国各经济发达城市,如北京、上海、广州等地都有一定量的成熟物业。此外,根据我国实际情况,也可以适当投资以下资产。(1)烂尾楼等不良房地产项目。有些烂尾楼是因为在开发时现金流计算错误,或者因为宏观政策的调整导致其融资困难,失去了后续补充资金。如果有REITs的资金注入,将其断裂的现金流续接起来,就能完成整个项目的开发。项目开发完成后,再加以合理的包装,就能够将其变成租金收入稳定的优质房地产。(2)投资廉租房。可以采用廉租房信托的方式购买二手房作为廉租房,由政府主导,金融机构市场运作,使社会资源得到最大化利用。廉租房信托基金的主要收益来源应该是政府的财政补贴,这样才能有效地使国家政策向中低收入阶层倾斜。这种设想比较符合中国的国情,也可以解决现实中住房供求的矛盾。从地域选择上来看,我国很多一线城市房价过高,导致其增值空间相对有限,而很多二三线城市的物业增值空间巨大,目前已经吸引了大量的境外投资者。因此,REITs在地区的选择上要注意平衡,不可把目光只局限于部分大城市,也需要积极寻找增值潜力巨大的二、三线城市。此外,开发性物业投资风险比较大,因此美国的REITs主要以投资租赁型物业为主,以获取稳定的未来租金收入。同时很多国家对REITs投资开发性房地产进行了限制性规定。如,新加坡法律规定REITs投资于房地产项目开发的比例限定为总资产20%,中国香港禁止REITs投资于空置土地或从事和参与房地产开发活动[50]。在我国发展REITs初期,由于租赁型物业的有限性,投资开发性房产是需要的。但从安全性考虑,我们也需要对REITs投资于房地产开发性项目做一定的限制(如限定上限不超过总资产的15%)。

5.1.4REITs的投资期限和上市的选择

1.REITs的投资期限房地产业投资的周期比较长,REITs的投资目标主要就是进行长期稳定的价值投资。同时根据委托理论,一般委托关系持续的时间越长,人就-53-越有尽职管理的动力。因此国外(或地区)REITs的期限都比较长。从我国历年房地产信托产品的收益状况看,虽然信托产品的存续时间和年收益率并不严格成正比,但总体而言,信托产品存续时间越长,年平均收益率也就越高。表8显示了2006-2007年集合信托产品平均预期年收益率[51]。表82006-2007年集合信托产品平均预期年收益率比较比较项目2007年2006年平均信托期限2.06年2.02年平均预期年收益率7.05%4.62%1年平均预期年收益率7.01%4.10%2年期平均预期年收益率7.95%4.72%2年以上期平均预期年收益率8.5%5.00%目前我国的房地产信托产品尚不能在证券市场上流通,为了解决投资者的退出问题,规避其风险,当前的信托产品的期限都比较短。我国需要加大力度,通过各项制度建设解决信托产品的上市流通,尽可能延长REITs的期限,从而提高产品的收益和稳定性。

2.REITs上市的选择标准意义上的REITs都是公募基金,解决REITs在资本市场上市的问题是关键性的一步。目前关于REITs上市有两种观点:一种是直接在证券交易所挂牌上市交易;另一种观点是在现行的《信托法》框架内,由银监会出台REITs的规章,对REITs产品起到监管作用,改造现有的信托产品,使其标准化和规模化。同时由央行牵头制定关于REITs市场操作规范的法规和指导文件,对符合条件的标准化、规模化的信托产品可在银行间的债券市场进行试点,然后再重点研究在证交所上市。我们认为,由于我国法律法规和政策规范尚不完善,可以先在银行间债券市场上市,让一些有条件的机构投资人先参与到REITs中来,积累一定的经验,在取得成功的基础上,再吸纳普通投资者。此外,也可以借鉴专项资产管理计划,在大宗交易系统进行转让。

5.1.5REITs的价值评估和分红政策

1.REITs的价值评估

目前我国发展REITs的重要一步是解决上市问题,在REITs上市之前需要对-54-REITs的房地产资产组合进行估价,上市后需要评估基金份额的市场价值。对于REITs的价值评估,根据房地产投资信托基金的投资方向不同而不同,如果投资方向是发放房地产抵押贷款,那么直接用现金流量折现法(DiscountedCashFlow)计算未来利息收入的现值,就可以得出基金的价值。其公式如下:()∑∞=+=10t1tctIDP,(5)其中,P0表示现在的价格,Dt表示未来每个阶段的收益,Ic表示内部报酬率。对于投资实物房地产资产的基金,评估其价值就相对比较复杂,涉及到其投资的房地产资产的价值评估和其基金份额的价值评估。

(1)房地产资产价值评估房地产资产价值评估的方法主要有比较法、成本法、收益法和假设开发法。由于房地产属于收益性资产,所以收益法为房地产核心评估方法。这也是一种现金流量折现法,是将待估房地产未来每年的预期客观纯收益29以一定的资本化率(还原利率)统一折算到估价期日现值的一种估价方法。其公式如下:(6)其中,ATCFt为各期税后现金流量,ATER为期末税后房产残余价值(equtiyreversion),Ic为权益必要报酬率。值得注意的是,房地产评估并非一个完全精确的过程。有些估价技术和概念在我国较为新颖,基金管理者和房地产所有者在定价过程中会存在一定的差异。按照相关规定,如果在中国所购资产中包含国有资产,并且实际交易价额与计算市场价值的差额在10%以上,就需要向国有资产监督管理委员会提交一份书面解释[52]。这样尽管可以合理控制误差,但往往会影响工作效率。我们可以采用多种方法计算出房地产价值再进行加权平均,对于比较大的房地产项目,则要至少聘请两家评估机构做出评估报告。如果两家评估机构的估价差异超过一定比例(如15-20%),再请独立第三方来鉴定。

(2)基金份额的市场价值评估29纯收益是指归属于房地产的除去各种费用后的收益,一般以年为单位。分为实际纯收益和客观纯收益。前者是指在现状下待估房地产实际取得的纯收益,实际收益由于受到多种因素的影响,通常不能直接用于评估。对存在偏差的实际纯收益进行修正,剔除其中特殊的、偶然的因素,取得在正常的市场条件下的房地产用于法律上允许最佳利用用途和利用程度的纯收益值,其中还应包含对未来收益和风险的合理预期,称为客观纯收益。-55-与其它上市股票一样,房地产投资基金的市场价格也是证券市场每日交易的结果。基金管理人可以借鉴股票价值评估,依据以下原则来计算基金份额的市场价值:A.投资报酬率和股利收益率的预测;B.预期未来盈利的成长性;C.基金管理水平和房地产投资基金的结构;D.价格与经营收入OFF的乘数;E.房地产、抵押贷款和其它资产的价值,等等[53]。从价格/经营收入乘数(Price/FFOmultiple)角度看,REITs股票价值是经营现金收入FFO(FundsFromOperation)与P/FFO的乘积。REITs每年的FFO都不相同,而P/FFO乘数相当于股票市盈率的概念,相对稳定。当FFO发生变化时,会影响到P/FFO的值,从而对股票的价格影响较大[54],具体由表9可以看出。表9FFO对REITs价格的影响每股FFOP/FFOP预期为812.58X12.5=100实际为10假设不变10X12.5=125实际为10当FFO大于期望时,P/FFO会上升,如为1310X13=130从8上升到10放大了P/FFO乘数的正面效应结果:引起P较大变化来源:笔者根据相关资料编制NAREIT将FFO定义为REITs的实际收入(按照通行的会计准则进行计算)减去来自房地产销售和债务重组的利得和贬值,加上不动产的折旧。很多证券分析师会根据经过调整的FFO(AFFO)判断REITs的绩效,因而从FFO中减去某些重复发生的资本花费,如定期发生、非获利性资本支出(如出租房产的修缮、中介费等)和一些非现金项目。目前,FFO(包括AFFO)已成为广泛接受的衡量和相互比较REITs表现的重要指标。我们在计算房地产投资信托基金的经营收入时也可以采用美国OFF的计算评估方法,同时可以因地制宜地对其进行适当的调整30。2.REITs的分红策略在收益分配上,REITs通常要求将税收收益的绝大部分(一般为90%)以红利形式分配给投资者。这样可以限制REITs对其现金流的自由支配,有效缓解问题,增强市场监督力度。30FFO的计算实例见附录2-56-我国发展REITs也应该遵循这一惯例,对REITs的分红比例和分红时间(如每年一次)作出相应规定,以使投资者获得稳定的回报。但是相关统计分析发现,如果REITs缩减红利,市场会马上作出反应,降低对REITs的估值[55]。因此,如果REITs的现金流有较大的波动性,一开始就不易采用过高的分红比例,尽量避免临时调低,这是我们在制定REITs分红策略时应该注意的问题。

5.1.6我国REITs的财务杠杆

很多国家(或地区)对REITs使用了财务杠杆,有些国家(或地区)还将财务杠杆比率不断上调,如,为了与新加坡竞争,香港在2005年就将REITs的财务杠杆比率由35%上调至45%,不久后,新加坡也将财务杠杆比率调高。但过高的财务杠杆蕴含了巨大的风险,因为REITs对利率的变动十分敏感,当REITs的财务杠杆比率高时,利率若是升高,一方面将加大了利息的负担压力,另一方面利率提高导致投资人要求的回报率提高,即买方要求更低的价格,进而导致REITs的净资产价值下降。历史上,美国的抵押型REITs就因为运用财务杠杆曾经积累了大量的风险,产生了许多问题。而香港虽然对REITs的财务杠杆比率放宽了政策,但香港的REITs是严禁投资房地产抵押贷款的。目前,在我国相关法律制度尚未健全,控制风险的能力还比较弱的情况下,发展REITs在利用财务杠杆时要特别注意控制风险。建议可以按REITs的投资种类对财务杠杆进行选择。股票型REITs可以利用财务杠杆投资购买房地产资产,而抵押型REITs因为投资对象的风险较高,应规定不允许利用财务杠杆发放房地产抵押贷款或购买房地产抵押信贷资产。

5.2创造发展REITs的良好环境

根据本论文第四章的分析,目前我国在税收、法律、专业经验等方面仍存在一些制约REITs发展的因素。REITs的发展需要我们尽快消除这些制约因素,创造良好的社会环境。

5.2.1法律政策环境

1.相关法律的完善虽然我国已有的《公司法》、《信托法》、《税法》、《证券法》、《证券投资基金管理办法》等为REITs的开发作了一定的准备。两部“信托新政”《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》也正式实施。但目前《产业基-57-金法》尚未出台,这是开发REITs所必须解决的法律问题。其次,需要制定相关REITs的专项管理措施,如投资资格的审定、投资方向的限制、投资比例的确定等等,促进REITs的健康规范发展。

2.税收制度的完善在国外(或地区),REITs不属于应税财产,而且不需要缴纳公司税项,避免了双重征税。比如在美国上市的REITs可以免除全部的企业所得税,新加坡规定豁免REITs资产所得应缴纳的印花税、所得税等。目前国内发展REITs的重大障碍之一是税法政策不明确。国外(或地区)的REITs主要靠物业增值取得收益,不同于生产企业和流通企业的盈利方式,其资产回报率并不高。因此,税收优惠是其发展的主要动因之一。缺乏良好税收优惠会大大削弱REITs的回报率和吸引力。国家税务总局相关人员曾表示,REITs的税收问题可参考信贷资产证券化的“税收中性”原则执行。即,既不享受税收方面的优惠,也不存在双重征税的问题[56]。我们认为,在目前的形势下,采用“税收中性”原则符合我国的实际状况。但相关税收政策仍需要在法律上加以明确规定。

5.2.2市场环境

1.资本市场制度的完善实现REITs在资本市场上市流通需要一个成熟完善的市场制度作为保障。2005年我国实行股权分置改革至今,我国的资本市场制度建设已取得了很大成就,但离完善的市场制度还有一定的距离,这一点从股票市场的表现就可以看出。我们需要进一步完善市场制度,包括信息披露制度、公司治理结构、外部监督稽核、相关中介体制等。公开发行REITs需要严格的信息披露制度,从国外市场发展来看,信息越公开,基金市场越发达。而我国现有的信托计划的信息披露都较为简单,尤其是对项目的收益和风险结构的披露。这样就会造成信息的不透明、不对称,不利于REITs的健康发展。因此,我们特别需要完善信息披露制度,尽可能使各类信息,包括房地产信息、证券市场信息、国家政策信息等能及时、准确地公开。

2.风险意识的教育和培养在我国,尽管已经对证券市场的投资者开始进行“股票,基金投资有风险”的教育,但从实际表现来看,投资者的风险意识仍然不强并很容易被市场的波动-58-所左右。对于REITs这样的新型金融工具,个体投资者对风险的心理承受能力和产品的认同程度短期内很难提高。尽管REITs相比较其它证券投资品种风险较小,但其收益并非一帆风顺。如近期美国的次贷危机就对REITs产生了一定的影响。因此,我们在积极宣传REITs的有利因素时,也要加紧对投资者进行风险教育。否则,如果当开发商遇到资金困难,而作为融资对象的机构和个体投资者风险承受能力较弱不愿再追加投资,一旦陷入困境,就容易产生不良循环。

房地产投资论文范文篇6

3.1美国的房地产投资信托基金

REITs最早诞生于美国,美国是房地产投资信托基金(REITs)最发达的市场,其规模约占全球的76%左右。美国型REITs相比其它国家(或地区)的REITs有其自己的特点。

3.1.1税收优惠对美国

REITs的推动纵观REITs在美国的发展历史,其变化发展均受税法变动的显著影响。REITs传统的含义是专门持有房地产、与抵押贷款相关的资产或同时持有这两种资产的一种封闭式基金[30]。目前REITs的前身为马萨诸塞商业信托(Massachusettstrusts),它是为了享有税收优惠,规避相关法律而诞生的9,随后这种信托投资方式很快在美国各大城市发展起来。到了1935年,美国最高法院取消了这种信托的税收优惠,房地产类信托在美国开始进入基本停滞状态。1960年美国《国内税法改革》正式批准成立REITs业务,并规定了REITs能够享受的税收优惠政策,同年出台的《房地产投资信托法案》(RealEstateInvestmentTrustActof1960)进一步明确了REITs享有与共同基金同样的特殊税收优惠政策。REITs成立后,随着美国经济环境的变化和税法等相关法律的不断调整,经历了曲折的发展过程。其中《1976年税制改革法》(TaxReformActof1976,TRA76)和1986年的《税收改革法案》(TaxReformActof1986,简称1986)对当时处于低迷的REITs起到了有利的推动作用。2001年的《REITs现代化法》允许REITs获得税后补贴,同时将REITs应纳税收益的分配比例从95%降低到90%,这使得在亚洲金融危机时期受到严重打击的REITs又开始稳步发展[31]。美国REITs税收的变革对REITs发展的影响如图5所示。9当时美国的法律禁止一般的公司持有与经营无关的房地产,而允许信托持有房地产,只要信托的收入被用来分配给各个受益人的,就不必纳税。-18-1971-2007年1月底美国REITs的数量与市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份个050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百万美元美国REITs数量美国REITs的市值来源:根据NAREIT网上资料整理编制,具体数据见附录1图5税收政策与美国REITs数量和市值的变动关系

3.1.2美国REITs的法定条件自1960年《美国房地产投资信托法》起,美国多次出台税收改革法案,对REITs的收入来源、拥有、运营、管理、服务范围、税收补贴等作出了详细的规定。税收优惠已经成为其主要优势之一:凡符合税法规定要求的REITs具有避免双重征税的特征,获准把股利支出从公司应税收入中扣除;同时REITs在分红时具有递延纳税的功能。为了取得免缴公司所得税的地位,REITs必须满足以下5方面的法定要求。这些要求被业内称作是取得REITs免税资格时的一系列“测试”(见表2)。1986年税收改革法1976年税收改革法2001年《REITs现代化法》-19-表2REITs资格的法定要求资料来源:InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.

3.1.3美国REITs的运营流程

美国房地产投资信托基金的基本运作模式如图6所示[32]。根据REITs的基本运作模式,其基本运营流程如下:REITs通过在股票市场发行股票(IPO或增发)募集资金后10,持有并管理房地产资产11,投资者通过购买REITs股票间接投资于房地产,并可以在股票市场进行交易,获得资本利得和流动性。REITs的收入主要包括出租房地产的租金、投资于其它REITs股票所得的股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。10这里的REITs是指公开上市交易的REITs。11REITs所持有的房地产资产的类型范围较宽,包括持有

(1)实际房地产和房地产抵押贷款资产的所有权及其他收益;

(2)其他REITs的股票。另外,REITs还可以持有不超过1年的短期投资(债务工具或股份)。主要方面具体要求组织结构(组织测试)1.必须采取公司、商业信托或者协会(association)的组织形式;2.必须由一个或多个董事或者受托人进行管理;3.征税时视为国内公司法人;4.不属于金融机构和保险公司。股权结构(所有权测试)1.股票或收益凭证必须可以转让;2.“百人原则”:股东或收益人不得少于100人;3.“五人原则”:在一个纳税年度的后半年,5个或5个以下的个人持有的REIT股份不得超过50%。资产结构(资产测试)1.房地产、现金及现金等价物、政府证券必须占到总资产的75%以上;2.除了上述政府证券之外,REIT持有单个发行人的证券不得超过总资产的5%,不得超过该发行人已发行有投票权证券余额的10%。收入结构(收入测试)1.下列收益必须占到总收入的95%以上:股利、利息、房地产租金,股票、证券和房地产处理收益,房地产相关税种的减税或退税,被取消赎回权的房地产拍卖所得等;2.下列收益必须占到总收入的75%以上:房地产租金,房地产或房地产抵押担保债务孳生利息,房地产处置收益,从其他REIT投资中所得收益,房地产相关税种的减税或退税,被取消赎回权的房地产拍卖所得等。3.下列收益占总收入的比例不得超过30%;处置持有期不满1年的股票或其他证券所得,处置持有期不满4年的房地产所得等。收益分配(分配测试)每年95%(2001年1月1日降低至90%)以上的应税收入必须作为股利分配给股东。-20-图6美国房地产投资基金的基本运作模式

3.2亚洲的房地产投资信托基金与拥有

40多年历史的美国REITs相比,亚洲REITs市场如同一个“新生儿”。但近年来,以日本、新加坡和我国香港地区为代表的亚洲房地产投资基金市场发展较快。其中,马来西亚的房地产投资信托基金问世虽已有10多年时间,但发展状况不好。韩国和我国台湾地区的房地产投资信托基金的经验并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港为代表,介绍亚洲REITs的发展情况。

3.2.1日本的房地产投资信托基金

日本房地产投资信托基金的发展背景如下:(1)房地产价格飙升,资产膨胀;(2)政府对于证券发行管制放宽;(3)住宅融资贷款余额增加;(4)企业已发行证券筹资需求增加;(5)休闲与商用不动产渐趋热火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在东京证券交易所上市,标志着亚洲REITs市场的诞生。到2006年底,日本房地产投资基金公司数量在一年内从22家上升至38家,REITs市场规模已经达到290亿美元,占亚洲REITs将近65%的市场份额。1.日本REITs的运作模式和流程(1)运作模式投资者证券市场REIT(上市公司)IPO/增发投资组合投资资产管理公司委托管理持有租金股利利息资本利得(股票升值收益)买卖股票股利持有股份-21-日本REITs的基本运作模式如图7所示。图7日本REITs的运作模式(2)运作流程日本REITs基本运作流程如下:A.不动产公司将土地、建筑物分售给投资者;B.投资者将其持有的共有持分权信托给信托银行;C.信托银行给投资者发受益凭证,并将不动产全部贷给(即租赁给)不动产公司,同时向该公司收取租赁费;D.信托公司向投资者发放红利;E.信托银行也可以将该房地产在市场上销售,从购买者身上获取价款,再按比例分配给投资者。2.日本REITs的组织形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契约型,契约型REITs根据投资管理人的不同又可分为间接型和直接型。间接型REITs的投资管理人需要聘请国内某基金管理公司负责运作。直接型RETIs不需要从外聘请基金管理人,基金经理可由信托公司内部人士担任[34]。

3.2.2新加坡的房地产投资信托基金

新加坡早在1986年就提出了设立房地产投资信托市场的想法。1999年新加坡金融管理局颁布了房地产基金准则,为设立REITs跨出了关键一步。2001年11月新加坡尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托(SPT)发行第一只REIT。由于首次公开募股的认购不足,导致首只REIT上市计划无法实现。失败的原因主土地所有者(委托及受益人)信托受益权信托红利信托期满归还财产信托银行土地信托银行信托财产(土地)信托财产(建筑物)建筑公司承包合同金融机构建筑贷款支付利息承租或买受人出售出租租金价格-22-要归咎市场时机不理想和缺乏税收优惠。2002年嘉德置地(CapitaLand)重组了SPT,并以“CaptiaMallTrust”(CMT)的名字再次发行12,取得了成功。随后腾飞基金(A-REIT)在2002年11月19日也首次公开募股。新加坡国内税务局给予的税收优惠是这两只REIT获得成功的主要因素。另一个原因是REIT客观的收益率,CMT和A-REIT的预期收益分别是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房产投资信托挂牌,涉及市场资金超过260亿新元,使新加坡成为日本以外亚洲最大的房产投资信托市场,投资领域涉及到商场、工业厂房、办公楼、车库等,2006年又扩展到旅店业,甚至保健业13。

1.新加坡REITs的特点新加坡房REITs主要有以下几个特点。

(1)很大程度上参考了美国和澳大利亚房地产信托基金的法规和实际经验,为了使新加坡成为世界金融中心,新加坡政府放宽了很多相关的规定,包括税务优惠政策,如REITs将收入的90%分配给投资者后其盈利可免缴所得税,同时个人投资者收益可免缴个人所得税,豁免注入REITs的物业所应缴付的印花税等。

(2)法规较齐全,业务开展较早,市场信誉较好,且近年来发展很快,前景很好。新加坡已经吸引了16只REIT股,市值约为193亿美元,而香港则只吸引到了7只REIT股,市值为88亿元。在吸引来自中国大陆的REIT上市方面,新加坡的优势变得越来越明显。

(3)REITs的大股东都有很强的实力和房地产开发背景。这些大股东愿意在不失掉这些物业的情况下,增加资产的流动性即融到更多的资金来进一步开拓自己的主营业务。

(4)新加坡的房地产投资信托投资者中有16%是散户,这个比例比一般股票的5%散户投资者要多[36]。

2.新加坡REITs的运作流程新加坡REITs的基本运作流程如下。

(1)选择包装的物业。被选择的物业必须能够获得稳定租金收入并有较广的增值空间。

(2)以选出的物业为基础,发行有价证券来募集资金。12CMT的IPO定价为每单位0.96新元,据估计大约是给予了净资产(NAV)2%的缩水。第一次的IPO的缩水大约为2.7%。13《新加坡16个REITs260亿新元:位居亚洲信托市场第二》,联合早报,2007年5月28日。-23-

(3)将募集的资金用于投资其它房地产,获得稳定的租金收入。

(4)房地产投资信托基金的有价证券可以在二级市场上流通转让,从而解决投资者的资金退出问题。

(5)以作为基金基础的物业产生的租金收入和基金募集之后投资的物业产生的租金收入来作为基金分配的红利。

3.2.3香港的房地产投资信托基金

2003年8月,香港证券和期货委员会(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地产投资信托的相关规定,对房地产投资信托的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出了明确的规定。2005年6月16日,香港证监会对03年的《香港房地产投资信托基金守则》的两处地方进行了修改:一是REITs允许的投资领域发生了变化。原来《守则》规定,在香港上市的REITs只可投资于香港的物业,现在改为海外的物业也可投资;二是放宽REITs的负债比率,从原来的35%放宽至45%。2005年11月18日14,香港第一只REIT,也是全球最大的房地产信托IPO——领汇基金(LinkREIT)发行,募集到1,100多亿港币,获得19倍的超额认购15。2005年12月16、17日又分别成功推出繁荣房地产投资信托基金(ProsperityREIT)和第一只以广州物业为基础、跨境上市的越秀地产投资信托基金(GZIREIT)。到目前为止,香港已有七只REIT股,市值约88亿元。

1.香港REITs的运作流程和特点香港房地产投资信托基金的基本运作流程与新加坡相似,将合适的物业进行包装募集资金,通过募集的资金去投资更多的物业,分派的股息收益主要来源于物业的租金收入,基金单位可以在证券交易所上市交易。香港的房地产投资信托基金有以下特点。(1)专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目。禁止投资于空置土地或从事和参与物业开发活动(不包括修缮、装修);不得以借出、承担、担保、加签或以其它任何方式,直接或间接就任何人的任何责任或债务承担责任;不得购入任何可能使其承担无限责任的资产。(2)为了确保房地产投资信托具有较为清晰的资产隔离,香港规定房地产投资14LinkREIT曾尝试于2004年12月公开募股,但由于房屋租户的法律诉讼而被搁置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必须以信托的结构模式组成。房地产投资信托可以通过特别控股公司持有物业。(3)必须持有每项房地产项目最少2年,分派股息占税后净收入比率不少于90%,借贷不超过资产总值的45%,可以将资产抵押作为借入款项的抵押品。(4)对股东没有REITs分红、地产税和资本利得等方面的特殊优惠。但是越秀REITs作为香港上市的内地离岸REITs,由于越秀投资在海外注册了六家BVI公司,根据香港有关规定,BVI公司自香港以外地区所得的租金收入一般被视为香港以外地区或源自香港以外地区的收入,免缴香港利得税16。

2.香港REITs的实例分析鉴于香港地区的REITs对我国内地有较大的借鉴作用,下面选择领汇(Link-REIT)房地产投资信托基金为例对香港REITs的资产选择、运营结构和运作流程进行分析。(1)上市选择领汇房地产投资信托基金通过在香港联合交易所(“联交所”)挂牌上市募集资金,公开发售集资237.06亿港元。投资者购买房地产投资信托基金的基金单位,可分享及分担房地产投资信托基金持有的房地产资产的利益和风险。(2)资产的选择领汇基金筹集资金后,购买香港房委会旗下的物业(包括151个房委会旗下商场和178个停车场)以赚取租金收入,从而为基金单位持有人带来稳定的回报。领汇管理有限公司为基金管理人,领汇管理的商场、鲜活食品市场和停车场附近的公共屋及私人住宅楼宇居住的人口,接近全港一半人口,即约300万人。领汇基金管理有限公司的主要任务是负责制定领汇房地产投资信托基金的投资和财务策略、资产提升、收购和出售资产政策,以及领汇房地产投资信托基金旗下物业组合的整体管理。(3)运营结构与运作程序领汇基金的运营结构如图8所示。16REITs问路:越秀REITs案例解析,和越秀领跑内地首只离岸REIT分拆上市可带来双赢,证券市场周刊,2005年12月5日。-25-资料来源:领汇的招股说明书图8Link-REIT运营结构领汇基金因需规避有关法律挑战,结构设计相对复杂。根据领汇基金发售通函显示,其基本运作程序是:A.香港房屋委员会组建领汇基金管理公司,领汇基金管理公司在香港注册成立FinanceCo,在开曼群岛注册成立HoldCo和PropCo两个公司,由PropCo作为承接香港房屋委员会旗下商场及停车场等物业的主体;B.根据有关合约,领汇基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委会附属公司,一旦上市成功,领汇基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人汇丰机构信托服务(亚洲)有限公司代为拥有,并为基金单位持有人之利益而持有;HoldCo公司成为PropCo公司的控股公司;FinanceCo公司则在领汇发售后作为领汇融资工具;C.PropCo公司向香港房委会购买有关物业,以基金发行所募集的资金作为对价;D.领汇基金管理公司及受托人为投资者提供管理服务,并收取适当的费用[37]。3.3各国(地区)REITs的比较从发展历程看,美国REITs主要是市场广泛需求和税收制度驱动的结果;而亚洲REITs主要是亚洲国家为了加强本地区经济的竞争力,政府通过专项法律法规驱动的,没有明显的税收优惠驱动。亚洲国家的REITs借鉴了美国的模式,因此和美投资者及基础投资者受托人管理服务费用费用该等物业之拥有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式为基金单位持有人持有基金单位持有基金单位费用HoldCoPropCo该等物业FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服务-26-国REITs有一些共同的特征,但因为各国国情的不同,在很多方面也存在明显的差异。

3.3.1各国(地区)模式的比较表3各国(地区)REITs的比较

亚洲国家/地区美国日本新加坡香港法律结构立法法度产品结构所有权结构用于房地产投资的最少份额分红政策(最少分配)负债杠杆限制(占总资产百分比)对开发行为投资的限制税收优惠地产区域限制公司税收比较复杂5/50法则,最少100位基金投资者,根据OBR93,养老基金视为独立投资者75%90%无无对分红有优惠无投资信托或投资公司专项法规较简单至少1000位基金投资者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投资需少于总股份的75%75%90%无无对分红有优惠无信托单位或共同基金专项法规较简单至少25%的股份应被多于500位投资者所持有70%90%35%或65%(如有信用评级),(最早25%,后逐步提高)有(工程完成时拥有该物业,不超过总资产的10%)对分红和交易有优惠无信托单位专项法规较简单无90%90%45%(2005年6月17日起,原为35%)禁止对分红无优惠无(2005年6月17日前仅限香港)来源:笔者根据相关资料整理通过本章上述分析,我们对国外(或地区)的REITs发展做以下小结。-27-

(1)各国的REITs以封闭式为主,开放式较少。而且封闭式期限较长,有利于基金更好地运作。上市型基金成为房地产基金的主流品种,而上市的条件一般参考主板股票上市标准。对上市REITs的信息披露有严格要求。

(2)美国是最典型的采用公司型REITs的国家,美国的传统REITs以公司型为主,大量的现代REITs是以契约型和公司型相结合的混合型REITs。而在亚洲契约型REITs是主流:香港REITs采用契约型组织形式;在日本和新加坡,两种组织形式均为法律许可,但实际操作中,日本以公司型为主,新加坡目前发行的均为契约型REITs[38]。

(3)美国REITs的结构较为复杂(有UPREIT,DOWNREIT,合股和纸夹等),亚洲国家的REITs结构相对简单。

(4)很多国家REITs发展得到了税收优惠,且投资者必须获得大部分投资收益(大多为90%)。

(5)各国都要求将REITs的大部分资产投资于房地产,并对REITs资产的出售有严格的控制,这与一般房地产开发商通过开发出售方式盈利有较大区别。

(6)各国(地区)REITs的投资对象具有广泛性。可以投资商业地产、仓库、工业厂房、优质零售商铺、高科技园及工业园区等。同时,美国的REITs可以发放抵押贷款,而香港明文规定不允许REITs发放抵押贷款。

3.3.2对我国发展REITs的启示

通过上文对各国(或地区)REITs的介绍和比较分析,可以从以下几个方面得出对我国发展REITs的启示。

1.时机的选择房地产投资信托基金除受到整体社会经济环境——对房地产的市场需求与总体空置水平的影响外,投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因,都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠,进而影响到房地产投资信托基金的营运业绩与市场价值。如上文介绍,新加坡首次尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托(SPT)发行第一只REIT,就由于市场时机不理想和缺乏税收的优惠而导致失败。我国在推出REITs产品的过程中,要引以为戒,选择合适的时机非常重要。

2.运营结构的选择除美国的房地产投资信托基金发展比较成熟,发展结构多样化(有限合伙、UP-28-REIT或DOWNREIT等)外,各国(或地区)的房地产投资信托基金一般都采用最简单的信托模式。这与各国(或地区)的法律环境有关,美国的房地产信托基金相关立法已经很完善,而其它国家(或地区)的立法远远不及美国。而我国在考虑REITs模式选择时,应该选择适合我国实际情况的模式,如果采用与美国一样的公司模式,很可能无法控制其间的关联交易。因此,我国在开始阶段宜采用最简单的模式,建议更多地参考香港REITs的结构。

房地产投资论文范文篇7

【关键词】地产融资房地产投资信托案例分析

房地产投资信托(RealEstateInvestmentTrusts,REITs)是按照信托原理设计由REITs基金(REITs投资公司)以发行受益凭证的方式公开或非公开汇集投资者资金交由专门的投资机构(基金托管公司)进行投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的融资工具。REITs发源于美国,最初于20世纪60年代作为一种让广大中小投资者充分参与长期房地产的投资工具出现,后来凭借在税收方面的优惠政策得以快速发展壮大,发展到今天已有40多年的历史。2000年开始,亚洲一些国家和地区效仿美国允许设立REITs,如日本和台湾的“不动产投资信托”以及香港的“房地产投资信托基金”等。截至2007年6月底,全亚洲共有11只房地产投资信托基金上市,市值超过800亿美元,整体来看,亚洲已经成为全球REITs市场的一个新热点。

由于相关的税收政策和法律法规尚不完善,REITs在我国境内发展并不顺利,尚不能上市流通,但我国房地产企业及相关投资者一直在REITs领域进行着积极的尝试,一些企业已经通过离岸公司等模式在香港、新加坡的证券市场成功实现REITs上市。2005年12月21日,越秀REITs成功登陆香港证券市场,成为首只以内地物业为主要资产的上市REITs。2007年6月11日,第二家涉及内地物业的REITs睿富在香港证券市场IPO上市。除香港证券市场外,新加坡证券市场凭借其较低的准入门槛成为我国REITs上市的又一目的地。2006年12月8日,凯德中国零售房地产信托(CRCT)登陆新加坡交易所主板市场,为国内开发商在中国新的制度框架下海外发行REITs提供了另一条新路径。虽然REITs在我国境内的发展受到种种限制,但作为一种已被全球众多国家普遍认可的融资方式,REITs仍将是我国房地产融资的未来发展方向之一。当前我国现有的条件下运用REITs融资有以下三种模式:

一、离岸式REITs操作流程及运作模式

由于政策法规等方面的因素,目前REITs在我国大陆仍无法公开上市,这就决定了欲通过REITs上市的物业,必须到我国香港地区及境外操作。

离岸REITs的上市操作流程如下图所示:

上市REITs结构主要由基金单位持有人、资产管理人、受托人、发起人、物业管理人和贷款人组成。其运作模式如下:

(1)公众、机构投资者、发起人和战略投资者等通过认购REITs基金单位成为基金单位持有人。发起人整合/收购各地的物业组成资产池,其租金收入扣除各种费用后作为投资收益支付给基金单位持有人。

(2)资产管理人向REITs提供资产管理服务,收取管理费。

(3)受托人代表基金单位持有人的利益处理相关事务,收取信托管理费用。

(4)物业管理人为××资产提供物业管理服务,收取管理费。

(5)REITs在法律要求的范围内(例如:香港要求不超过资产池总价值的45%),通过向贷款人融资的方式,利用财务杠杆扩大收购物业的规模。

离岸REITs融资案例:越秀REITs香港上市

越秀REITs(0405.HK)于2005年12月21日在香港挂牌上市,香港公开发售及国际配售分别获得约496倍和74倍认购,最终发行售价为每股3.075港元,筹集资金约17.9亿港元。作为在香港独立上市的首只以内地物业为注入资产的REITs,越秀REITs的操作手法为国内REITs探寻离岸上市之路提供了良好的借鉴和示范。

越秀REITs的运作模式是典型的契约型REITs,其运作模式如下图所示:

越秀REITs作为第一只在香港上市的内地房地产信托基金,尽管最终选择以每个基金单位3.075港元上限定价发售,依然受到投资者的热烈追捧,2005年12月21日正式上市进行买卖一周内就累计升值16%。越秀REITs的成功上市,在为开发商募集所需资金的同时,并未破坏物业产权的完整性(无需将物业散售),并保证了后期经营过程中的持续投入问题,在单一产权的情况下,由专业的国际租赁及运营机构进行管理,为商业项目的发展和持续运营提供了足够的保障。

贷款类信托融资模式指信托公司通过质押资金使用方的公司财产或股权为基本贷款担保方式发行房地产信托产品,将募集资金提供给资金使用方。

传统贷款型信托融资的典型特点是资金成本低,进入门槛低,操作管理比较简单、运行成本较低,收益比较稳定,虽然与商业银行等金融机构的贷款类业务具有一定的重合性,但大多属于点对点式的项目融资性质,在供给方式上比较灵活,可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品,对不同阶段、不同水平的项目都可以量身定做解决方案。2003年央行121号文件出台后,贷款型信托一度成为许多开发商解决资金问题的新渠道,特别是在从单个项目立项后到四证齐备前这个银行资金不愿进入的阶段,成为开发商资金的一个重要补充。

贷款型信托融资案例:万科十七英里项目集合资金信托计划

2004年,万科开始广泛与新华信、深国投等信托投资公司合作采用贷款型信托为旗下十七英里,万年花城、云顶等项目融资,成为我国房地产开发企业积极尝试信贷信托这一融资渠道的代表。

2004年6月10日万科联合新华信托股份有限公司推出“万科十七英里集合资金信托”。“万科十七英里集合资金信托”是典型的贷款型信托,该信托计划具有鲜明的特点:首先,该信托计划灵活选择融资方式,实现了财务费用的最小化。该信托贷款的年利率为4%,与同期银行贷款利率5.49%相比,低了1.49个百分点,按照1.9895亿元的融资规模,万科每年可节约财务费用近400万元;其次,投资者在购买该信托计划的同时,不仅享有通常意义的投资收益,更重要的是还可以获得对该房产的优先购买权以及购房价格的高折扣率。这种将融资与营销相结合的模式在随后的房地产信托项目中被广泛地运用。最后,该信托产品可办理转让、赠与或继承,流动性较强。

三、股权型信托融资模式

股权型信托融资模式是指委托人将其持有的公司股权转移给受托人,或委托人将其合法所有的资金交给受托人,由受托人以自己的名义,按照委托人的意愿将该资金投资于公司股权。

股权型信托融资的突出优点有两点:首先能够增加房地产企业的资本金,促使房地产企业达到银行融资的条件;其次,信托公司的信托计划募集的资金进行股权融资类似于优先股,只要求在阶段时间内取得一个合理的回报,并不要求与开发商分享最终利润的成果,这样既满足了充实开发商股本金的要求,开发商也没有丧失对项目的实际控制权。

股权型信托融资案例:世纪星城住宅项目股权投资信托计划

“世纪星城”项目预计总投资8.99亿元,项目前期已经投入2.8亿元,并已取得一期土地证和建设用地规划许可证,还需要取得开工证和建设工程规划许可证,只有四证齐全才可向银行申请贷款。但121号文的执行,使得项目开发商北京顺华房地产开发有限公司,凭借自身1.5亿元的注册资本,不能满足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%),这意味着工程将面临着开发资金断流的窘境。在这一关键时刻,北京顺华房地产开发有限公司联合重庆国际信托投资有限公司推出“世纪星城住宅项目股权投资信托计划”,通过股权信托的方式筹集2亿元资金对北京顺华进行增资,使其自有资金达到3.5亿元,并将此资金直接用于项目的开发,保证工程顺利获得开工证和建设工程规划许可证,从而在四证齐全的基础上获得项目原贷款行兴业银行的银行后续贷款支持,顺利实现了2005年项目竣工销售的预期目标。

世纪星城住宅项目股权投资信托计划是典型的房地产优先股权信托融资模式,即股权在退出时附固定比例的投资收益。世纪星城住宅项目股权投资信托计划凭借着自身的八大特色,一推出就受到投资者的追捧,顺利完成融资任务。世纪星城住宅项目股权投资信托计划充分满足了开发商、信托公司以及投资者三方的需求,成为我国股权型信托融资模式的一个范本。

目前我国的房地产信托正从贷款型向股权投资型发展,从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢。随着国内相关政策法规的出台,REITs将沿这一趋势继续发展。2005年3月,福建联华信托推出“联信•宝利中国优质房地产投资信托计划”,其最大特点在于没有确定项目下提前筹资,再进行有目的的投资,其投资方向涵盖房地产企业贷款、股权投资、商业楼宇或住宅的购买,充分体现了REITs逐步“从贷款型向股权投资型发展,从一般的集合资金计划向美国的REITs模式靠拢”的未来发展趋势。

参考文献:

[1]张红,殷红.房地产金融学.北京:清华大学出版社,2007.

[2]王化成.财务管理学.中国人民大学出版社,2006,(6).

[3]周春生.融资、并购与公司控制.北京大学出版社,2007,(3).

房地产投资论文范文篇8

2001年“一法两规”出台后,我国的房地产信托开始起步发展,并随着社会环境和政策的变化不断地进行创新,向标准REITs靠拢。尽管真正意义上的REITs迄今为止尚未推出,但我国的房地产信托离REITs正在越走越近。

4.1.1我国房地产信托的发展历程

2001年《信托投资公司管理办法》和《中华人民共和国信托法》开始施行,2002年《信托投资公司资金信托管理暂行办法》出台,这“一法两规”的出台表明中国的信托事业开始走入规范化、法制化。《信托投资公司资金信托管理办法》允许信托投资公司开展资金信托业务,这导致房地产信托型基金开始大规模发展。2003年6月,“121号文”即《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》出台后,央行房地产信贷政策收紧,限制银行业向房地产过度倾斜,使得房地产融资开始向信托转移,为房地产信托融资提供了难得的机遇,房地产信托自此成为支持信托行业盈利的“三驾马车”之一。相关数据显示:2003年9月,房地产信托方案的发行额30亿元,到了年底,猛增至60亿元,2004年底,房地产信托方案发行额达到了111.74亿元[40]。而2005年1至9月,房地产信托更是如火如荼。这一期间信托公司先后推出了众多房地产信托产品,如“北京三环新城”信托项目、“太阳星城”信托项目、“金融街写字楼项目贷款”信托项目、“法国欧尚天津第一店”信托项目、“宣祥家园经济适用房”信托项目、“第一城”产权投资项目、“时代奥城”信托项目、“爱建新城”信托项目等。房地产信托也出现了新的模式,如财产信托等模式。2005年9月,银监会发出“212号文”即《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》,大幅提高了房地产信托的门槛:自有资金超过35%、四证齐全、二级以上开发资质三个条件全部具备才能融资。结果导致当月房地产信托的发行数量和资金规模比上月分别回落19.7%和36.4%。自此,信托行业对房地产投资信托基金(REITs)及夹层融资等房地产融资的信托方式进行了大量的研究与探讨。其中,最具代表的有联华信托发行的被誉为国内首只“准房地产信托基金”的“联信·宝利”1号。其后,联华信托发行的“联信·宝利”7号,被业界喻为开拓了-30-国内“夹层融资”的先河,是介于股权与债权之间的投资形式。此外,北京国投发行的“沁春家园”、“郦城”两个商业房产与“万象新天”一个住宅房产信托基金;深圳国投推出的“嘉德深国投雨花亭(长沙)中心项目”,都有各自不同的创新。2007年年初,银监会的《信托公司管理办法》和《集合资金信托管理办法》放开了对集合信托计划的合格机构投资人数量的限制17。同年4月中国证监会正式成立房地产投资信托基金(REITs)专题研究小组。12月,信托公司集合资金信托计划中投向房地产领域的规模占比由11月的25%跃升至43%。但据有关统计,在2007年发行的587个信托中,不动产信托只有53只,占比9.03%;集合信托融资金额为845亿元,不动产信托融资115亿,占比13.6%。全国全年房地产投资额大致为2.528万亿元,其中,来自不动产信托的投资占比为0.46%[41]。由此可见,在信托业务中,房地产信托的比重还很小。这主要由于我国目前尚缺乏与REITs产品相配套的税收、登记等政策。2007年联华信托与中信信托共同取得了央行的REITs试点资格。至今,真正意义上的REITs尚未在中国内地市场诞生。

4.1.2我国房地产信托的运作模式

我国实践中发展起来的房地产信托主要是指信托投资公司通过发行信托计划,筹集资金,投资房地产项目、为房地产企业提供抵押贷款或从事房地产企业的权益性投资等。如图9所示,我国房地产信托的模式,可以分为两大类即资金信托和财产信托。图9我国房地产信托模式图1.资金信托模式17原先实行的管理办法中没有对持有人进行自然人和机构投资者的区分,只是要求持有人不超过200个。现规定“单个信托计划的自然人人数不得超过50人”,但是“合格的机构投资者数量不受限制”。房地产信托资金信托财产信托权益型债务型混合型经营性权益型非经营性权益型直接债务融资型间接债务融资型-31-资金信托模式根据资金运用方式不同又可分为权益型信托模式、债务型信托模式和混合型信托模式[42]。

(1)权益型信托模式权益型信托根据信托投资公司是否直接参与投资对象的经营又可分为经营性权益型信托和非经营性权益型信托。前者是信托公司运用信托资金成为房地产企业股东或房地产项目所有者,直接经营房地产企业或房地产项目,获得经营所得,作为信托投资收益来源。后者指信托投资公司成为房地产企业股东或房地产项目所有者后,不直接经营房地产企业或项目,而是与相关当事人约定在一段时间后,相关当事人按约定价格(溢价部分为信托投资收益)回购信托投资公司的股权或所有权。上海五洲国际大厦投资资金信托是较典型的经营性权益型信托18。该计划由中泰信托投资有限责任公司(简称“中泰信托”)将委托人的信托资金集中起来,形成具有一定规模和实力的资金组合,购买上海五洲国际大厦的部分房屋,并长期租赁给华夏银行上海分行作为办公营业场所,每年租金不低于资金额的7%,租赁期从2003年7月开始至2013年9月底,长达10年。在信托期满前,受托人如与承租人签订新的租赁协议,可设立新的集合资金信托,所募资金作为本信托项下的信托收益,否则,受托人将处置房产,处置收入作为信托收益。该项目的特点:A.直接经营房地产项目,委托人不仅可享受房地产投资所带来的收益,还将享受房产增值所带来的收益。B.期限长,是当时国内最长的信托计划。C.项目到期后召开受益人大会,来决定项目继续或清算。D.项目的收益在扣除信托费用和报酬后全部归委托人,项目的风险也由委托人承担。可以说,本信托计划除了还不能上市流通,筹资能力还不强(当时仍受“200”份的限制),规模较小(集合资金约2200万),只投资一个物业尚未进行资产组合外,已经具备REITs的相关特点。

(2)债务型信托模式债务型信托根据贷款主体的不同又分为直接债务信托和间接债务信托两种模式。前者是指房地产企业为贷款主体,向信托公司贷款融资,信托公司不是用自有资金而是用募集的信托资金向房地产企业发放贷款。后者是以购买者为贷款主体,向信托公司贷款买房而间接实现房地产企业融资。18案例来源:直接债务融资比较常见,尽管融资成本要高于银行贷款但仍然被很多企业接受。因为与房地产项目的本身的收益率相比,信托融资成本仍属于可接受范围。(3)混合型信托模式混合型信托是指房地产企业采取权益融资和债务融资相结合的方式向信托公司融资。由于股权融资和债券融资结合,其风险高于股权融资。因此,信托公司会要求开发商提供足额抵押以防范风险。

2.财产信托模式房地产类财产信托设立的前提是委托人必须提供业已存在并具有较强现金流和变现能力的房地产类信托财产,并将之委托给信托公司,设立财产信托,委托人取得信托受益权;随后委托人可以将信托受益权分级为优先受益权和普通受益权,将优先受益权转让给投资者实现融资,或将受益权抵押进行债务融资。信托公司作为受托人将处置信托财产所得进行专项管理,优先支付优先受益人的本金和收益,在优先受益人的本金和收益得到保证后,其他信托受益人才能参加分配。财产信托的转让年限结束后,委托人回购该项房产。财产信托的优点:收益直接来自于财产本身,使得投资者比较容易把握。另外,为了控制风险,财产信托中一般设置优先信托权益和普通信托权益,投资者所持有的是从已存在的大额资产中优先受益的权利,这种风险防范方式是一般资金信托产品所不具备的。图10财产信托的运作杭州凯悦财产信托优先受益权投资计划是属于此种模式19。其设计思路如下:A.该项目的业主杭州利星凯悦大酒店将其评估为4.27亿元的购物广场房产租赁19案例来源:委托人(房地产开发公司)受托人(信托公司)受益人(投资者)房地产类财产信托信托受益权普通受益权优先受益权本金和收益-33-收益财产信托给中泰信托投资有限责任公司(简称“中泰信托”)。B.本信托项下的受益权分为优先受益权和普通受益权,其中优先受益权价值3.5亿元,分为3.5万份,由中泰信托按照信托合同的约定对外转让。受让人(即本投资计划的投资者)成为优先受益权的受益人。C.在信托承续期内,该房产租金收益在扣除信托费用后后由受益人分享。D.杭州凯悦承诺回购,并以评估价值为6.75亿元的购物广场房产抵押给中泰信托,保证信托计划期满后按原值回购全部优先受益权。E.中国华闻投资控股有限公司对该项目提供不可撤销保证。该项目于2004年5月成立,期限为2年。受让人可选择持有1年,或持有到期满2年。第1年的预期可分配优先受益权的信托利益为:优先受益权价值的4.8%。第2年的预期可分配优先受益权的信托利益为:优先受益权价值的5%。本计划每年分配一次,优先受益权的信托利益以现金方式100%向受益人进行分配。图11杭州凯悦财产信托优先受益权投资计划的运作流程

4.1.3我国近年来开发的相关REITs产品

近年来,各机构不断加强对REITs的开发研究力度,积极尝试开发REITs产品。其中有些产品未能成功,而有些产品在某些方面取得了一定的进步。1.快鹿产权式REITs20快鹿产业港由上海快鹿投资集团于2003年开始投资建设,总面积达9平方公里。计划招商引资近50亿元,规划建设成为集合厂房、写字楼、酒店、住宅的“新城”。20案例来源利星凯悦大酒店(委托人)购物广场合法拥有中泰信托(受托人)租赁收益财产信托资人投(先优益人受)优先受益权转让转让金额租赁收益本金和收益转让金额到期回购-34-上海快鹿投资集团有限公司(以下称“快鹿”)与嘉富诚国际资本有限公司(以下简称“嘉富诚”)达成合作方案,共同对快鹿产业港2.1平方公里工业地产,建立一个规模20亿元人民币的资产包。其中,“快鹿”拿出15万平方米优质租赁型厂房,实施“产权式REITs”打包。回报主要锁定快鹿产业港一期“民营经济示范园”中18家企业的租赁收益,募集所得全部用于快鹿产业港滚动建设。2007年3月18日,快鹿产权式REITs发售仪式启动。短短一天半的时间,成千上万小额投资者认购踊跃,有1700万资金流向快鹿集团。随后,该项目由于严重违规而被叫停。通过快鹿产权式REITs,我们可以得出很多启示。首先,从投资者对产品认购的踊跃程度看出公众迫切需要新的投资品种,尤其是REITs这种收益较稳定风险较低的产品。其次,由于目前尚无专门的法律对REITs加以规范,导致产品在设计上存在瑕疵,如,没有专门法律对REITs的公募和私募加以鉴定,如果按照信托法“单个集合资金信托计划的自然人人数不得超过50人”的规定,该产品属于公募,因此需要取得公募资格,发行公募产品需要经过中国人民银行批准,否则就构成了非法集资,从这点看快鹿产权式REITs存在缺陷。再则,信息披露的不足,使快鹿集团将快鹿产业港产权做了两次抵押融资的情况事后才被发现等等。因此,REITs要发展,需要制定专门的法律法规对产品加以规范,同时监管者需要积极防范可能引发的公众集资风险。2.“联信·宝利”系列产品和联信精瑞私募股权基金型信托21REITs在国内有失败的案例,但同样有很多突破性的发展,如作为REITs试点单位之一的联华国际信托投资有限公司(简称“联华信托”)在开发产品方面取得了很大进步。(1)“联信·宝利”系列产品2005年1月联华信托推出的国内首例准房地产信托——“联信·宝利”中国优质房地产投资信托方案。该产品遵循REITs的标准进行设计,以专业投资中国优质房地产项目为投资目标,率先启动“先筹资,后选投资项目”的信托方式并借鉴了香港领汇房地产信托基金、美国REITs和内地证券市场基金的成熟管理模式,接近于契约型封闭式投资基金的模式。该信托产品也是目前国内最为成功的一只面向普通投资者的房地产信托产其主要特色如下:A.该产品不指定用途,先募集资金,然后在国内房地产行业前景看好的地区投资房地产行业。B.投资方式多样,主要运用方向是贷款给房地产经营企业,或投资房地产经营企业股权,或购买商业用途楼房或住宅。信托收益主要来源是贷款利息收入、股权投资收益、房产转让与租赁收入。C.多期发行,以往的房地产信托产品通常只发一期,而“联信·宝利”将采取分期发行、持续推出的方式等,到2006年7月“联信·宝利”9号也已经推出。D.“联信·宝利”信托预期收益采取了5.3%+浮动收益+超额收益的措施,类似证券投资基金的分红制度,并采取类似证券投资基金的信息披露制度。E.为充分保障优先受益人的各项权利,联华信托设计了受益人大会制度,加强了投资人的知情权以及对信托机构的约束能力,通过行使受益人表决权,使投资者真正参与信托事务的重大决策。F.引入了外部投资顾问制度。G.在“联信·宝利”7号产品中应用了“夹层融资”。这一融资方式,被业界称为对“中国式REITs”的尝试。夹层融资(MezzanineFinance)是指在风险和回报方面介于股权和债权之间的一种融资形式。对投资者而言,它是介于股权和债权之间的投资形式,在风险与收益方面都比单纯的股权和债权投资要中性一些[43]。即从资金费用角度看,夹层融资低于股权融资,如可以采取债权的固定利率方式,对股权人体现出债权的优点;从权益角度,其低于优先债权,所以对于优先债权人来讲,可以体现出股权的优点。在房地产领域,由于传统优先债及次级债都属于抵押贷款,夹层融资常指不属于抵押贷款的其他次级债或优先股。上个世纪90年代后,由于抵押贷款渠道变窄,房地产夹层融资在美国蓬勃发展起来。在我国应用“夹层融资”,房地产开发不需要取得项目四证22,在项目具备向银行和信托公司进行贷款融资前,即可通过股权融资,但是这种股权融资又没有过多地削弱项目方的控股权。“联信·宝利”7号是以优先股的方式参与房地产开发建设,受托人将信托计划资金投资于大连琥珀湾开发有限公司,获得其60%的股权,信托预期年收益率为5.3%-7.39%。为加强信托产品的流动性,产品首次借鉴了国外期货市场运用成熟的做市商办法,即由联华信托或其指定机构承诺提供不低于3000万元的资金,在信托计划满一年后,如部分客户急需现金,按照事先约定的溢价率受让拟转让的信托受益权。这种在信托产品中增加流动性的安排,为发展中国内地22房地产开发贷款中的“四证”指国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建筑工程施工许可证。-36-REITs市场提供了可以借鉴的经验。该系列产品的不足之处:因为缺乏上市条件,此信托计划仍难以像真正的REITs那样实现全流通,以健全投资者的退出机制。(2)联信精瑞房地产私募股权基金型信托计划2007年初,信托“新两法”放开了对集合信托计划合格的机构投资人数量的限制,并且鼓励信托公司的信托产品更多地从事投资业务。这就为信托公司推出私募股权投资类的基金型信托产品铺平了道路。依据“新两法”,国内第一个私募股权房地产投资基金信托计划——联信精瑞房地产基金信托诞生了。该基金信托是由全国工商联房地产商会作为组织发起人,联华信托作为受托人,首次募集20亿元,合格的投资者最低认购金额不低于100万元,封闭期为五年,预期年回报率20%以上。后续的目标募资规模为200亿,自然人投资起点为100万元。该计划中,发起委托人分A、B、C三类,A类为优先委托人,投资规模占首期规模30%,享受固定收益,大约8%-10%;B、C类均享受普通受益权,在保证A类有关权利的前提下享受收益,同时也可能享受超额回报。B类和C类的区别则在于,C类拥有更多义务,收益率不低于2%,不高于5%,并有可能参与决策。基金信托成立之后,所募集的资金主要用于三大业务,一是Pre-IPO,以未上市的项目为主。最后通过出售上市以后的权益或股权、溢价销售股权等一些方式实现收益;二是提供夹层融资;三是Pre-REITs,收购一些项目,如果可能的话,未来可以通过REITs上市。募集资金投向主要涉及:符合国家宏观调控要求和绿色生态环保要求的、有上市潜力的地产企业的股权投资与有REITs需求的地产企业项目公司的股权投资、优质房地产短期夹层融资。不足之处:由于中国的REITs市场尚未起步,该产品只是将REITs作为三项业务之一(即Pre-REITs),即使REITs部分也尚未实现上市流通。

4.1.4我国的专项资产管理计划

由以上分析可知,目前我国房地产信托产品与REITs还存在很大的差距,其中一个重要方面就是不能上市流通。而国内的专项资产管理计划,虽然不叫信托23,但操作方式上与信托相似,并且能够在交易所上市交易,尤其是商业物业租赁23之所以不称为“信托”,主要由于两者的管理机构和监管机构不一样。“信托”往往由信托公司为受托人,受银监会监管;而“专项资产管理计划”是由证券公司为管理人,受证监会监管。-37-资产支持收益专项管理计划与REITs有一定的共性,有很多值得借鉴的地方。1.产生的背景专项资产管理计划(SAMP即SpecificAssetManangementPlan)是我国证券公司资产管理业务的一项重大创新。它的推出是贯彻落实“国九条”的一个具体举措。2004年1月《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,共有九条,简称“国九条”。其中第四条明确提出,要健全资本市场体系,丰富证券投资品种;建立以市场为主导的品种创新机制;加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度,为投资者提供储蓄替代型证券投资品种。专项资产管理计划的设立方案,尤其是其中的固定收益性质和大宗交易安排,适应了投资者的投资需求,开创了新的融资渠道,充分体现了行业和市场的自主创新精神。2.计划介绍专项资产管理计划即企业资产证券化(ABS),指证券公司面向境内机构投资者推广资产支持收益凭证,发起设立专项资产管理计划,用所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产(收益权或债权),并将该资产的收益分配给收益凭证持有人的专项资产管理业务活动。其有如下特点。(1)融资门槛低,市场需求广泛。即使资信度不高的企业,只要有好的资产及其带来的稳定现金流,就可以设计资产证券化产品。这类创新产品能够满足要求稳定收益的投资者的投资需求。(2)资金用途不受限制。企业所融资金的用途不受限制,无需披露。(3)创新产品,利益共赢。该产品一方面为企业开辟了一条低成本的融资新路径;另一方面为机构投资者提供了短期储蓄替代型投资品种,拓宽其投资领域,提高投资收益率并降低投资风险。(4)在证券交易所上市后,可在深沪大宗交易系统进行交易。(5)基础资产实现真实销售、破产隔离。3.发展概况2005年11月,中国证监会批准推出首个专项资产管理计划“联通收益计划”项目;12月批准推出“莞深高速收益计划”项目,并于12月29日在深圳证券交易所的大宗交易系统正式挂牌交易。2006年批准创新类券商作为计划管理人发行“华能澜沧江收益计划”。同年华泰证券发起“南通天电销售资产支持-38-收益专项资产管理计划”,并于8月10日在深交所上市。到目前为止,我国共有16个专项资产管理计划。下面以“远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划”为例对专项资产管理计划进行介绍。远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划由东方证券股份有限公司(以下简称“东方证券”)发售,是国内首个租赁资产证券化项目,以融资租赁债权为基础资产,较好地实现了资产的真实出售。产品还设计了优先级和次级产品,建立了储备基金,引进了外部担保。该产品于2006年5月成功募集设立,发售了优先级受益凭证和次级受益凭证,到期日为2010年6月21日,优先级受益凭证到期日为2008年1月24日。优先级受益凭证须全部面向境内机构投资者销售,次级受益凭证须全部售予远东国际租赁有限公司。东方证券为计划的管理人,交通银行为计划的托管人,中国中化集团为优先级产品的担保人,中国证券登记结算有限责任公司(以下简称“登记结算公司”)为受益凭证的登记结算机构。计划设立后,东方证券可向上海证券交易所申请优先级受益凭证在大宗交易系统转让。表4显示了远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划的要素[44]。表4远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划要素表票面利率3.1%加权本金回收期0.83年付息自2006年7月起每三个月偿付一次本息信用评级中诚信国际信用评级有限责任公司AAA投资对象远东租赁所拥有的部分特定融资租赁合同项下,将租赁物出租予各承租人,从而对各承租人享有的租金请求权及其相关的附属担保权益。-39-来源;笔者根据相关资料绘制图12远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划解析图4.与REITs的关系专项资产管理计划就是企业资产证券化,其与REITs有一定的共性,尤其是商业物业租赁资产支持收益专项管理计划24。(1)REITs是房地产证券化的一种实现形式。有些REITs在股份发行前就有了明确的房地产资产收购计划。比如在美国,很多REITs在IPO前就已经选定了房地产。如果REITs得以成功发行,并按计划实施了资产的收购和拥有,其结果就等同于把这一组资产进行了证券化。(2)REITs是可以上市流通的。而专项资产管理计划的收益凭证也可以上市,在大宗交易系统转让。尽管大宗交易实行的非连续竞价抑制了交易的活跃性,其流动性还不如REITs。尽管有共性,但两者之间仍有显著的区别,主要区别如下。(1)REITs是一种金融工具,而专项资产管理计划是一种手段和一系列制度安排。REITs可以是资产证券化这种制度的一种实现形式,本身并不是一种制度安排。(2)两者的操作程序不同。REITs通过向投资者发行证券募集资金,投资于一组确定或不确定的资产,其制度安排的逻辑起点是投资者(即资金的供给方)。24目前,政策鼓励五类资产的证券化,其中一类就是商业物业的租赁资产。远东租赁(原权益人)该资产管理专项计划权益让渡融资租赁债权(基础资产)东方证券(管理人)募集资金投资者优先受益凭证资金交通银行(托管银行)计划账户托管中诚信(信用评级机构)评级中国中化集团(担保人)信用提升交易所大宗交易系统-40-专项资产管理计划是把一组确定的资产加以证券化,然后把证券出售给投资者,其逻辑起点是现存的资产或者原始权益人的变现愿望(即资金的需求方)。(3)我国的专项资产管理计划是由证券公司为发起人和管理者的,而REITs发起人范围较广,通常包括基金管理公司、资产管理机构、信托机构、房地产公司等。经过上述分析,笔者认为,专项资产管理计划尽管不是房地产信托,但很多方面为我国发展REITs提供了经验,如上市流通的安排,REITs上市之前资产的选择等等,这些都值得我们借鉴。

4.1.5我国房地产信托产品的不足

我国的房地产信托产品经过不断改进和创新,某些方面已与REITs相似,如有些产品以有稳定租金收入的房地产资产作为支撑,通过房地产的租金收入来支付收益或者红利等。但总体而言它们还是一种不成熟的、过渡的金融产品,与真正意义上的REITs还存在很多区别,如表5所示。表5中国房地产集合信托投资与外国房地产信托基金的区别中国外国属性债券类居多股权类居多组织形式契约型封闭式美国公司型封闭式为主,亚洲国家契约型封闭式为主流动性在信托机构规定的场所交易,流动程度低大多在证券交易所流通税收要求没有规定有具体要求认购期限1年以上一般不低于8年到期日有没有预期收益率有(一般3%-9%左右)没有投资对象抵押贷款居多股权投资居多投资者收入来源抵押贷款利息分红和资本利得来源;笔者根据相关资料整理而成我国的租赁资产支持收益专项资产管理计划虽然与REITs有一定的共性,但本质上是资产证券化而不是REITs产品。所以,真正REITs的诞生仍需要我们不-41-断努力。

4.2我国发展REITs的必要性和具备的发展条件

4.2.1我国发展REITs的必要性

从我国房地产市场的发展,居民和机构投资者的需求等方面看,REITs在我国已迎来了良好的发展机会,推出REITs产品正当其时。

1.房地产业迫切需要新的融资渠道(1)目前我国房地产业的融资渠道存在一定的问题首先,目前的房地产融资方式具有局限性。当前中国的房地产融资主要来自银行贷款。虽然还采用信托融资、发行企业债券、发行股票并上市、股权投资、产业基金等融资方式,但其所占比重都非常小,远远不能满足多元化的融资需求。可供选择的融资工具的不足,很大程度上制约了房地产金融市场的拓展。其次,现有的融资方式无法满足长期、大量的资金需求。投资规模大、周期长等特点使房地产开发投资需要大量资金。现有的融资方式期限都较短,无法适应房地产开发周期的需要。目前我国房地产金融市场化程度仍有待提高,相应的融资方式也有待创新和拓宽。(2)REITs是解决问题的有效途径首先,REITs可以满足政策对贷款的要求。2003年6月,为控制银行房地产贷款风险,中国人民银行了《关于进一步加强房地产信贷业务的通知》(121号文件),规定房地产开发企业要申请银行贷款,其自有资金(指所有者权益)应不低于开发项目总投资的30%。我国房地产企业的自有资金很多达不到这个标准。因此,房地产企业开始借助于房地产信托融资,首先通过信托公司的贷款充当自有资金,以达到银行30%的要求,再向银行申请贷款。但这种方式与国家的宏观调控政策相背离,因此,银监会在2005年9月1日下发了《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》(212号文件),规定新发行房地产集合资金信托计划的开发商必须“四证”齐全;自有资金超过35%;同时具备二级以上开发资质。而这些标准已经完全达到了银行贷款的标准,信托融资失去了灵活的优势,融资规模很快缩小。而发展REITs可以扩充企业的资本金,帮助企业达到贷款的要求。其次,REITs可以分散房地产金融市场的风险。我国房地产业的资金主要来-42-自银行,因此房地产金融风险基本上都集中在银行体系。而发展房地产投资信托基金(REITs),扩宽了房地产业的融资渠道,能够有效地分散房地产金融市场的风险。

2.机构和居民需要新的投资品种

(1)居民储蓄存款稳步增长,需求新的投资产品改革开放以来,我国城乡居民的储蓄存款逐年递增,如图13所示,到2006年底,我国城乡居民储蓄存款余额已经达到了161587亿元,大量积累的社会财富需要寻找健康的投资渠道。数据来源:各表内数据1995-2005年数据来自统计年鉴;2006年来自统计公报图131995-2006年我国城乡居民储蓄存款余额增长巨额资金需要相应的释放渠道,这也可以从股市对储蓄存款的影响中看出。自2006年5月份以来,随着众多股民在“牛市”财富效应“感召”下纷纷入市,股市对居民储蓄的分流作用不断显现。这一趋势在居民储蓄存款额的变化中得到了体现。据央行统计数据显示,2006年10月人民币储蓄存款比上一月减少76亿元,出现了自2001年6月份以来的首次月度储蓄存款下降,2006年全年,居民户存款增加2.09万亿元,同比少增1125亿元[45]。央行的2007年二季度货币政策执行报告显示:2007年上半年,金融机构居民户人民币存款余额同比少增5938亿元。然而,股市的持续走高孕育着巨大的风险,为了亿元城乡居民储蓄存款余额-43-防范风险,2007年央行已经连续多次提高存贷款利率。而相对于股市,RIETs收益稳定、风险较低,更具有投资价值,投资REITs可以得到长期稳健的回报。此外,我国目前的房地产信托产品不能公募,在发行时对最低购买金额的要求较高,这将众多的中小投资者拒之门外,使他们无法进入需要巨额资金、有丰厚回报的房地产投资领域。而REITs的诞生使中小投资者可以用很少的钱参与房地产业的投资,分享房地产业的丰厚利润。

(2)机构投资者开始成型,需要稳定的资金增值渠道随着我国保险市场的发展和养老保障制度的改革,我国的保险基金和保费收入增长迅速。近年来,养老、医疗、失业、工伤、生育五项社会保险基金收入每年递增在20%以上,五项基金累计结余从1998年的791.3亿元增加到2006年的8006亿元。2007年上半年全国五项社会保险基金总收入为4655.6亿元,同比增长29.9%。与此同时,截止到2006年底,全国企业年金基金累计结余91O亿元,全国社会保障基金资产规模达到2828亿元。2006年,我国保险业整体实力也迈上重要台阶,全年实现保费收入5600多亿,同比增长14.4%,保险公司总资产接近2万亿[46]。同时,中国的社保和保险仍处于起步阶段,随着中国社保体系的逐渐完善和居民保险意识的日益增强,机构投资者的资金量还会呈现加速增长的势头。机构投资者的资金需要有稳定增值、风险不能过大的投资渠道,房地产投资信托基金(REITs)则是适合机构投资者的投资品种。

3.资金市场和金融业需要有活力的产品从国外发展经验看,REITs具有收益稳定、风险低、与其它金融产品的相关程度较低等特点。将REITs引入资本市场,能优化市场的有效边界,分散金融业的系统风险,提高整个金融体系的风险化解能力。过去的一年里,中国资本市场一度出现过热的现象,为冷却资本市场过热局面,防止泡沫经济可能带来的不利影响,央行一方面要求证券公司、基金管理公司以及银行对于投资者进行风险教育,另一方面实行紧缩货币政策,给股市降温。而REITs的诞生将从过热的资产市场中分离部分理性投资人的资金,从而可能起到降低其它资产价格的作用。此外,从面临的国际竞争看,我国周边国家和地区的REITs发展非常迅-44-速,同时美国房地产投资信托公司也开始投资于美国以外的房地产,这些境外的投资基金、信托基金都在中国大量购买成熟的物业,拿到香港或境外市场,按照REITs产品的制度安排上市。国外很多大的开发商、物业持有企业都想通过离岸来获得资金,这种趋势对我国金融业的稳定发展构成了一定的威胁。我们应该看到这种迫切性,积极开发有市场活力的产品,来促进我国金融业更好地发展。

4.2.2我国发展REITs具备的条件

1.基础资产条件

我国房地产市场已经具备了发展REITs的基础资产。我国部分优质的房地产企业已经开始转变经营思路,从“圈地——立项——找钱——盖房——售楼——再圈地”的模式转变为“长期持有自己开发的房地产项目”的只租不售模式。如大连万达集团在2004年起全面推行只租不售,以长期的租金收入替代了一次性销售回款模式。到2006年万达已经和17家跨国企业(包括沃尔玛、时代华纳、百胜和麦当劳等世界500强)签订了战略合作协议。通过这种方式,万达为自己培育了租金收入丰厚稳定的商业地产,这种商业地产正是建立REITs所需要的基础资产。商业物业的租赁已成为中国证监会鼓励创新类券商开展资产证券化的五类基础资产之一。而这种资产证券化(即上文的专项资产管理计划)与房地产信托基金(REITs)非常类似,被视为《产业投资基金试点管理办法》出台前,在国内操作REITs的一种变通方法。

2.法律条件

目前,我国已存在的与发展房地产投资信托基金(REITs)有关的法律有《公司法》、《信托法》、《税法》、《证券法》、《证券投资基金管理办法》等。2007年3月1日,被誉为“信托新政”的两部办法:《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》正式实施。要求信托公司申请换发新的金融许可证,或者选择进入3年的过渡期。换领新许可证将获得一系列的政策优惠,而进入过渡期的信托公司则将面临严格的监管,各项操作将更加规范化,从制度上为REITs的产生奠定了基础。同时新法规在“200份限制”的问题上进行了调整,规定自然人在50名以内,但是机构投资者不限,客观上更为接近公募,也为REITs上市提供了进一步的法规依据。3.破产隔离条件-45-《公司法》和《信托法》为实现房地产投资信托基金的财产与原所有者破产隔离奠定了法律条件。如果依据《公司法》来设立基金,原房地产所有者可以以房地产资产入股,作为新设立的公司的注册资本,一旦入资之后注册资本不得抽逃,因此就实现了破产隔离。《信托法》中对信托财产的破产隔离也有非常明确的规定,《信托法》第十五条“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。设立信托后,委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时,委托人是唯一受益人的,信托终止,信托财产作为其遗产或者清算财产;委托人不是唯一受益人的,信托存续,信托财产不作为其遗产或者清算财产;但作为共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时,其信托受益权作为其遗产或者清算财产”。如以信托形式设立房地产投资信托基金(REITs),受益权必定是分散的,即拿出房地产资产做信托的委托人不是唯一受益人,第十五条的规定就实现了房地产资产与原持有者的破产隔离。

4.3我国发展REITs的制约因素

我国有很大的REITs需求市场,也具备了一定的发展REITs的条件,但仍存在着一定的制约因素,这需要我们在发展REITs时加以解决。

4.3.1税收障碍

在美国,REITs得以发展的根本原因在于其能享受税收优惠。REITs的收益可以免征企业所得税和资本利得税,REITs投资的房地产也属于免税资产。亚洲国家在订立专项法规发展REITs时,也大多有一定的税收优惠。我国目前的税法体系尚未对REITs确定明确的税收标准。如果现行税制不调整,则国内实施REITs意义有限,而税制调整从人大立法到制定操作规则,再到安排试点,可能还需要相当长的一段时间。

4.3.2法律障碍

目前,国内尚无关于REITs的专项法律制度,现有的集合投资模式如信托计划模式、上市房地产公司模式都有各自的局限。证券市场法律、相关的上市法规尚不规范。真正的REITs属于投资于房地产业的产业投资基金,而我国产业投资基金类的法律制度不完善,《产业基金法》尚未出台。

4.3.3专业经验不足发展

REITs需要物业管理和资产管理方面的专业支持,而国内现有的能提供-46-租户组合和长期回报率等投资和运营状况分析的专业资产管理公司较少。此外,由于用制度不健全,投资者无法把资金委托给房地产投资基金管理,基金管理者也无法有效开展投资房地产业务。同时,参与上市房地产投资基金运行的主体范围较广,既包括政府部门,也包括投资者队伍、投资基金的管理者。从目前来看,政府的导向能力、投资者的投资水平和基金的管理能力都有待提高。

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关键词:产业投资基金房地产投资基金REITs公司型

我国在经历了一系列土地、贷款政策变动后,传统金融渠道紧缩,房地产开发商资金普遍吃紧,前期资金运作面临着极大的考验,寻求新的融资渠道成为房地产业亟待解决的问题。而房地产投资基金作为一项有效的间接金融工具对目前的房地产金融市场的完善是条好出路。

房地产投资基金概述

基金是由基金发起人以发行受益债券或股票形式汇集相当数量且有共同投资目的的投资者的资金,委托由投资专家组成的专门投资机构进行分散的投资组合,投资者按出资比例分享投资收益并承担相应的风险。

房地产投资基金是以房地产业为投资对象,通过发行受益凭证或基金份额将投资者的资金汇集,交由房地产业投资专家进行专业投资的一种集合投资制度。房地产投资基金属于产业投资基金的一种。

由于房地产开发投资规模大、周期长等原因,使房地产开发、投资所需资金巨大,普通投资者难以承付。因此需要建立房地产基金,由专业的房地产运作机构发起,将社会上一些闲散资金集中起来,利用这种专业的运作模式,不但可以给投资者带来较高的回报,还可以有效的回避风险。

国内外房地产投资基金的比较分析

美国的房地产投资信托。美国的房地产投资信托,是指由房地产投资信托(REITs)机构负责对外发行受益凭证,向投资者募集资金,并将所募集资金委托一家房地产开发公司负责投资标的开发、管理及未来的出售,所获利润由受益凭证持有人分享。其中,信托机构、房地产公司、投资者是美国房地产投资信托的三大主体。

在美国,房地产投资基金一般采用的组织形式是公司型和合伙型。在资金的募集方面,一般采用的是私募的方式,对象是少数特定的投资者。在形式上,由于基金投资的资产流动性有限,应采用封闭式,即规定在基金成立后一段时间内不允许赎回。

日本信托式房地产的发展。日本的信托制度是从美国引进的。1902年,日本兴业银行成立后首次开办了信托业务。1923年,日本颁布了《信托法》、《信托业发》,这两个法律使日本信托业步入了新时期。日本以金钱信托为主,不动产信托虽然比重不大,但发展最快。日本的房地产信托是指土地及地面固定物的信托,它是以管理和出卖土地、房屋为目的的信托。日本信托式房地产证券化的一个最为显著的特点是,作为委托人的业主可以不放弃土地所有权,而且不必直接准备工程费用就能达到有效利用土地的目的,并以信托分红的形式得到长期而稳定的收益。

我国的房地产投资基金。目前我国房地产投资基金主要表现为两种形态:一是以精瑞基金、伟业资产、欧尚信托等为主,参照国外房地产投资基金中的权益型融资模式,采用投资公司形式设立并对其资产进行房地产股权组合投资。由于缺少产业基金法律规范和保障,多采用承受风险能力较强的私幕形式,最终以股权溢价回购方式实现投资者资金的增值。另一种是北国投、重庆国投、中煤信托广泛采用的房地产信托基金,其运作上有“一法两规”(信托法,信托资金管理办法,信托投资管理办法)约束,资金主要投向房地产开发中的“过桥”贷款和制定房地产项目的开发建设。由于投资中趋于对抗风险能力的考虑,对资金起点要求较高,期限多在1-3年,不是严格意义上的房地产投资基金,更多的表现为一种集合资金信托计划。

我国发展房地产投资基金的意义

完善房地产金融市场,解决房地产资金供给问题。房地产开发具有投资大、周期长的特点,加之目前政策限制了部分银行信贷,国内金融体制造成了融资困难。房地产企业可通过获得房地产投资基金的投资,拓宽融资渠道,减少对银行贷款的依赖,降低银行金融风险并预防和化解经营风险。

整合提升房地产行业,促进优胜劣汰,实现资源的优化配置。房地产投资基金的投资机制能促成房地产投资的理性化发展,只有那些运作规范、市场前景好的房地产项目才能得到房地产投资基金的资金支持,因此,发展房地产投资基金在客观上促进了房地产行业内部的结构调整,实现了资源的优化配置。

为投资者提供多元化的投资渠道,满足大众资本的投资需求。我国金融市场中,社会大众资本因为投资渠道狭窄而没有得到有效运用,而房地产开发投资规模大,周期长和专业性等特点,使大众投资者难以直接进入。房地产投资基金这类新型投资工具的出现为社会大众资本的介入房地产业提供了有利条件。

我国房地产投资基金的障碍

现行政策法规的障碍。自从《投资基金法》将非证券化的投资基金内容从中剔除后,变成了《证券投资基金法》,此外私募基金合法化的问题,给房地产投资基金的规范和系统发起带来了不确定性。同时还要面对资金的进入和退出通道、投入和产出的方式、时间标准等问题,这些都需要法律和法规的配套支持。

专业人才匮乏。由于房地产业发展中涉及规划、投融资、建设、经营、管理、评估、经纪等众多的专业性和对区域性知识领域,而我国在这些专业复合型人才缺乏。市场上的人才欠缺增加了房地产业投资中的风险,限制了房地产资金链的扩展和投资基金发展模式的多样化创新。

投资者的自身缺陷。尽管资本市场和货币市场外囤积了大量场外资金,但投资者却不敢贸然进入房地产市场。我国房地产行业会计制度的严重不透明和信息披露的严重不对称,还有短期收益模式以及严重依赖银行贷款的单一融资方式和高负债率,都使房地产业在与基金尤其是海外基金这一高度化和专业化的创新金融方式接轨方面缺乏系统性的准备和接口。

我国发展房地产投资基金的对策

健全与完善有关房地产投资基金的有关法规体系。目前,国内房地产投资基金具有系统性、复杂性、综合性的特点,涉及国民经济多个领域,需要制定和完善相应的房地产投资基金法规或产业投资基金法规,对房地产业投资基金的公司设立、融资规模、财务审核、资产运作、税收机制、监管法则等方面做出细化法律规定,使房地产投资基金的建立和发展有法可依。

改革基金管理制度方面的问题。我国为了降低投资基金风险,保护中小投资者利益,在1997年颁布的《证券投资基金管理条例》中规定“投资于股票、债券的比例,不低于该基金资产总值的80%,投资国家债券的比例,不低于该基金资产净值的20%”,还特别规定“禁止将基金资产进行房产投资”。但从长远看,这些规定限制较多,必然会束缚基金的发展,也制约了房地产业的发展。

开放房地产投资基金的资金源泉。从目前房地产投资基金的参与主体来看,我国居民现在高达14万亿的储蓄存款应该是最好的资金源泉。除此之外,借鉴国外经验吸收各类社会闲散游资,吸引大的投资机构参与进来,如保险公司、社保基金、养老基金、民营投资机构、个体私营业主等等,充实房地产业的资金基底,共同形成房地产业发展资金的蓄水池,使各类房地产投资基金与银行类金融机构共担房地产投资市场风险,共享投资收益,防止房地产业的泡沫与金融风险。

拓展房地产投资基金的市场空间。在房地产投资基金的资金投向上,除了现有的私募基金中广泛采用的权益型投资方式外,也可将我国房地产二级抵押市场和三级市场中有问题的房地产纳入资产运作体系,通过房地产业专业人士多元化经营和基金公司坚强的资金后盾盘活这些不良资产,消化由于我国房地产业资金不足或市场化程度不够而出现的产业发展中的阶段性问题。

参考文献:

房地产投资论文范文篇10

1.宏观经济风险。宏观经济风险对于每个房地产投资企业都是不可幸免的。譬如说,当经济衰退,处于低速消沉时,社会对消费的需求也会大幅度减缩,这其中当然包括房地产。更有甚者,每当经济陷于低谷,消费减缩时,受冲击最大的往往是如汽车、房地产之类的长线耐用消费品,这时人们会修正在经济景气时制订的消费计划,推迟或干脆取消对耐用消费品的购买。社会风尚如此,造成房地产市场一时供大于求,房屋价格亦连连下跌。

2.财政利率风险。财政利率风险多来自于利率波动的影响,因为很多人买房并不是全额付款,一般都会利用杠杆原则向金融机构申请抵押贷敖以解决一部分资金。假如贷款利率上升,投资人所需要负担的贷款利息就可能是楼价本身的价值,此种情形对于一些财力有限的投资人来说,无疑是雪上加霜,加息有可能迫使他们放弃房地产。当然如银行收回抵押房地产可以得到贷出款项的话,则投资人无须再负担任何责任。然而,假如房地产市场正处于低潮,银行在拍卖房地产时仍得不列足够的款项偿还抵押贷款时,则投资人仍需负一定责任。所以,投资者在策划置业计划和议价房地产时,必须把利率波动因素考虑进去。

3.市场风险。由于供求形势变化,引起市场竞争范围、竞争程度、竞争方式以及房地产市场性质、市场结构、市场发育等变化而导致的风险。市场风险是房地产市场价值跌落的一种可能性,主要来源于房地产供应的时间误差。譬如当房价因供应短缺而上升时,开发公司便会纷纷兴建楼宇,但由于建筑需要一定时间,故此虽然待建楼的总体规模已经超出供应需要,但短期内楼价仍然会持续上扬。近年来,建筑业技术日渐先进,所以造成房地产能迅速供应市场,直接缩短了地产循环的时间,也使得楼价波动变得更为频繁。

4.自然风险。由于自然因素的不确定性、不可抗性(如地震、洪水、风暴、火灾等)以及土地的自然地理和技术经济特性带来的风险。

(二)内部风险

1.经营风险。经营风险是由于房地产投资经营上的失误(或其可能性),造成实际经营结果偏离预期望值的可能性;经营风险起源于投资内部问题和项目的经济环境情况,如管理水平、管理效率低,使用经营费用超过预计值,房屋空置率高,租金回笼等问题,都将使企业的营业收入小于预期值。经济环境可能不理想,对房地产的需求偏低,会产生比预期高的空置率。

2.财务风险。财务风险是指房地产投资者运用财务杠杆,在使用贷款的条件下,既扩大了投资的利润范围,同时也增加了不确定性、增加的营业收入不足以偿还债务的可能性。

房地产投资风险产生的原因

所掌握信息不全、不准,投资决策草率。所依据的信息不够准确,或前期调研不细,对购买力及项目的销售前景预期过于乐观,都会导致在运用中出现与当初的估计有较大偏差。

宏观形势出现意想不到的不利变化,由此引发多种风险。这在近年的经济生活中也经常遇到。表现为:一是前些年严重的通货膨胀、物价上涨,诱发建材价格上涨,工程造价跟着上涨;二是货币发行政策和银行信贷政策。如银行紧缩银根对房地产商就意味着筹资或变现风险。三是房地产供求形势的变化。房地产供给严重不足的状况已成历史,现在的情况是供过于求,房价自然就要下降,销售难度增加,促销成本加大,期房销售几乎成为不可能。四是房地产政策及由此形成的大气候。如当前银行对房地产业的支持重点从“开发”变为“购买”,这不利于刚开发并需持续投入的房地产项目的开展。

发展商主观上对房地产市场供求形势,房地产政策,金融政策的理解、判断或把握上出现偏差。具体表现为:发展商过分相信自己的“感觉”,而实际上“感觉”错了或反了。如有的发展商过分地相信自己会容易地找到“下家”,将项目脱手,而实际并未如愿;有的发展商在决策上项目时只考虑、分析了一时的市场供求形势,而没把开发的周期因素考虑进去,结果供求关系“此一时彼一时”,或者对市场的估计及项目自身的优势的判断过于乐观,最终导致销售困难;还有的发展商过分相信自己的“道”(即通过“关系”拿到“好项目”的能力),而经营实力(开发实力、管理能力、行销能力)不足或较弱,项目运作中难于实现预期的经营业绩。

此外,自然灾害和意外事故的发生也是引发房地产开发中的工程建设风险的原因。

房地产投资风险的识别

如何正确估计和评价一宗房地产投资的风险呢?通常的办法是计算投资风险率,其计算方法有以下几种。

(一)采用国际房地产投资业常用的三个指标来识别

1.投资房地产的营业率。一切能够带来收入的房地产都必然发生经营费用。以利润来维持其赚钱的能力。营业率被用来判定投资报告的净营业收入是否具有现实性。计算公式为:

营业率=年营业总费用/年计划总收入

据有关调查数据表明,新公寓楼营业率在38%—40%之间是可行的。办公楼、商业楼有不同的营业率。营业率太低说明投资方案中有些成本费用没有考虑。太高则说明管理不善。太低或太高都说明风险太大。

2.偿债收益比。营业净收入是扣除所有成本费后的收入,是偿还债务资金的基本来源。它和偿债责任的比率反映了借款人偿还贷款的能力。

偿债收益比=营业净收入/要求的年偿债额

偿债收益比数值越小,该项借款投资的风险越大;反之,则风险越小。住宅资产的偿债收益比一般要求超过1:2才被认为是安全的。

3.保本占用率。保本占用率是计算房地产安全性的另一重要指标。其计算公式为:

保本占用率=(年营业总费用+要求的年偿债额)/年计划总收入

保本占用率越高,投资风险越大。可以接受的住宅资产的保本占用率一般为85%-90%

(二)概率与数理统计的方法

由于风险度量涉及到房地产投资项目可能结果的概率分布,因而可以采用概率论和数理统计作为房地产投资风险的识别方法。这里的投资结果主要是指房地产投资的报酬回报率。而报酬回报率的概率分布的取得很不容易。虽然可以作市场调查,有已开发项目的资料,可以使用数理统计的方法得出分布或其估计,甚至通过统计检验,但其结果只能在相对意义上代表拟开发项目的概率分布。这是因为各个房地产项目之间的差异较大,有时相距十几米的位置,即使其它条件都相同,投资的报酬回报也存在很大的差别。将抽样调查的方法与主观概率判断结合而确定出房地产项目投资的报酬回报率的概率分布是实际工作者常用的方法。

但如果某一房地产项目投资的报酬回报率的可能结果有几种,每一种可能的结果为xi其出现的概率为Pi,则其数学期望为:

如果投资者将投资报酬率的预期结果取为数学期望是合符情理的。因为在统计的意义上真实的投资报酬率出现在数学期望左右的概率最大。那么此标准差就描述了预期结果与实际结果的“平均”变动程度,因此可作为一种风险的度量。标准差越大,风险越大,标准差越小,风险越小。用标准差度量投资风险的优点是概念比较清楚直观,可以借用成熟的数理统计一整套理论和方法。在降低投资风险的投资组合理论中,这一度量有出色的表现。其缺点是准确的概率分市Pi不易找出。考虑到相同的标准差,对于期望值不同的投资项目,它所表达的影响程度或对投资者的损害程度,也即风险大小,应该是不同的。期望值大时,风险应小些,期望值小时,风险应大些。所以人们更喜欢用变异系数来度量风险:

R=б/E

怎样的R值是小(大)风险,与投资者的风险偏好性格有关。但R接近1的风险,通常是投资者不愿接受的风险。R>1的风险,是很多投资者不能忍受的风险。也可以用Δ=E-б这一绝对数来度量风险。Δ<o是投资者不愿接受,甚至是使投资者招致破产的风险。

房地产投资风险的控制

在房地产投资活动中.投资的风险是客观存在的,这对于所有的房地产投资者都是一样的。投资风险的控制即在于能及时的发现或预测到这种风险并能及时采取有效的措施。化解、缓和、减轻、控制这种风险,减少投资者预期收益的损失可能性。

控制风险的基本思想是对某种损失的可能性进行调整、进而最大程度降低这种可能性的主要方法有:

(一)进行充分的市场调查分析以作出科学的项目决策

风险是指在投资经营过程中各种不确定因素,使实际收益偏离预期收益的可能性。减少这种不确定性,从而减少这种偏离的最好方法,就是通过市场调查,获得尽可能详尽的信息,把不确定性降低到最低限度,从而较好地控制房地产投资过程中的风险。通过房地产市场的供求状况和趋势进行全面的调查分析,从中选择社会最需要的并能够取得较大收益的投资项目,这部分工作可以由投资者自己对房地产市场进行调查,也可委托咨询公司等中介机构进行。

(二)在预期收益相同的情况下投资风险较小的房地产项目

房地产投资项目种类较多,它们的风险度大小不一。有的风险度较大,可能遭遇的不确定性也较高,而有些投资项目的风险度较小,选择风险小的投资项目可以使投资收益能得到有效的保证。

(三)以合理组织融资形式进行滚动开发

房地产投资需要量大,必须以一定的形式筹措资金,以满足需要。房地产融资的形式主要有以下几种:通过发行金融债券,筹集开发资金。通过预售开发的商品房和卖楼花,从客户那里筹集房地产开发所需资金。利用已取得的土地使用权到银行获得抵押贷款。组建股份公司,申请成为上市公司。从股票市场上融资。各房地产开发公司应根据自身的实际情况,选用最适合的融资形式,以便迅速、大量、低成本地融入资金,投入房地产开发。房地产开发公司不但要掌握融资技巧;而且还要采取切实可行措施提高资金使用的效益。比如在投资项目管理中,引入竞争机制,运用多种手段,促使施工单位降低工程造价,提高工程质量,缩短建设周期。房地产企业还要增收节支、提高劳动效率,减少经营管理费用,以保证所投入的资金获得最大的经济效益。

(四)通过多项投资组合及多种经营分散风险

不同投资项目的风险、收益等因素也是不同的,所以,实行多项目投资组合可以获得比所有投资集中于一个项目上更稳定的收益:当然,各项目之间的相关性不能太强,否则就无法起到降低风险的作用。

(五)通过加强资产管理来控制风险

一个投资项目能否达到预期的收益水平,管理人员是最为重要的关键因素。提高管理人员的素质进而提高管理水平,可以提高对市场的可预测性,降低不确定性,可以更有效地使用资产,减少经营费用,降低空置率,提高收益水平,进而降低和控制风险。

参考文献:

1.顾强.解读产业集群[J].中国民营经济与科技,2005(8)

2.杨公朴.产业经济学[M].上海:上海财经大学出版社,2003

内容摘要:本文对房地产投资风险的特征进行分析,并总结了目前房地产投资中存在的风险,提出了在房地产投资中应该如何规避风险的相关对策。