养老金投资选择权阐释

我国企业年金采用个人账户的方式进行基金积累,并以信托的方式委托基金管理机构投资运营,以期实现保值增值的目标。由于受制度发展和社会发展水平的制约,个人并没有明确的投资选择权。然而国外一些国家在养老基金的投资运营中,给予个人不同程度的投资选择权。总体看来,个人投资选择权涉及基金管理主体选择、金融资产种类选择、投资产品选择三个方面。如果以这三个方面的选择权为标准,可以将世界各国养老基金个人投资选择权归纳为以下三种模式[1]:模式一:管理机构选择权。个人投资选择权主要体现在从国家授权的若干基金管理机构中选择受托人管理个人账户基金。通常每家基金管理机构也会根据股票、债券的不同投资比例设置不同的投资组合,但种类较为有限。个人首先选择基金管理机构,然后再在该基金管理机构提供的若干投资组合中进行选择,智利、波兰是其中的典型代表。模式二:投资基金选择权。个人投资选择权主要体现在对金融资产投资种类的选择,市场上往往有多只基金,比如股票基金、债券基金、生命周期基金等供职工选择。采用这一模式的主要是资本市场发展水平较高的发达国家,如美国、瑞典、澳大利亚等。模式三:投资产品选择权①。个人投资选择权主要体现在对投资产品的选择。美国《2006年养老金保护法》颁布以后,参加401(K)计划的部分职工开始为其个人账户积累的企业年金基金余额选择投资产品。就企业年金计划而言,美国也是唯一赋予个人投资产品选择权的国家。梳理养老基金个人投资选择权的发展脉络,借鉴国外个人投资选择权的理论研究成果和实践发展经验,对于我国企业年金个人投资选择权的制度设计具有重要的借鉴意义。

一、养老基金个人投资选择权的理论解释及反思

随着个人账户制养老金计划(特别是企业年金计划)在全球范围内的快速发展,是否应该以及如何引入个人投资选择权,从而使得个人能够根据自身的风险偏好以及风险承受能力,选择有效的投资组合,以实现退休收入保障最大化的目标,成为养老基金管理机构的一项重要任务。就理论解释而言,个人投资选择权的建立和发展主要根源于以下几个方面的因素,同时这些因素也将影响着个人投资选择权的发展路径。

(一)养老基金个人投资选择权的理论阐释

1.集中决策模式的不可持续性。养老基金的投资决策过程可以分为三种模式:一是集中决策模式,即由养老基金管理机构统一进行投资决策;二是个人决策模式,即个人可以在一定框架内进行投资决策;三是混合决策模式,即上述两种模式的结合。集中决策模式难以持续主要表现在以下三个方面:首先,集中决策模式无法满足受托人回避法律责任的需要。美国1974年的《雇员退休收入保障法》明确规定,受托人对个人自主投资造成的损失不负责任,从而激励企业年金基金管理机构将投资决策权下放至个人。其次,集中决策模式无法满足养老基金增值的需要。由养老基金管理机构单独做出投资决策,出于自身风险回避的需要,势必限制养老基金管理机构进行有效的、适当的激进投资的积极性,从而不利于养老基金的增值。最后,引入个人投资选择权有利于保证养老金制度的稳定,这是因为个人投资选择权的设立有助于个人在经济萧条的情况下坚持向养老金计划供款。从个人心理的角度讲,个人对养老金计划个人账户积累资产拥有完全控制权,能进一步加强个人对养老金计划个人账户的拥有者意识。对自己的个人账户拥有完全的操控权力的意识,能够使个人在证券市场波动时继续保持对养老金计划的缴费和投资,从而有利于养老金计划的长期稳定发展[2-3]。

2.个人账户的私有产权性质是个人拥有投资选择权的基础。从产权视角看,养老金个人账户属于私有产权,它是属于第二支柱养老保障体系下的一种专门合约。个人在个人账户积累资产的投资运营方面应该享有选择权,意即个人在选择基金管理主体、基金投资方案或策略、养老金给付方式等方面所享有的自由和权力[4]。

3.覆盖群体的年龄差异及其利益取向是个人账户产生的重要诱因,同时也是个人投资选择权提出的根源。从1950年查尔斯?威尔逊向美国汽车工人联盟提议设立企业年金时所强调的两个目的可以看出,企业年金的两个特殊“效用”在当时就已经被雇主发现并加以利用了。威尔逊所强调的两个目的分别是:一是将企业年金基金投资于“美国经济”,即自由企业体系,从而为企业发展带来利益;二是由企业建立并由企业管理的企业年金计划会引起不同年龄段工会成员之间的矛盾,因为年轻人和老年人对企业年金的管理与投资运营方式会产生冲突,从而削减工会力量[5]。工会组织对此也进行了一系列的斗争,而个人账户制以及个人投资选择权的设立很好地解决了这一问题,消除了不同年龄群体面对经济波动时因风险偏好不同,进而要求投资策略不同所产生的矛盾。

4.理性人假设是个人投资选择权的基本假定。在个人账户制养老金计划中限定了最低取款年龄后,可以很好地避免个人现期和未来消费的不理性。个人投资选择权的设立假定个人能够足够理性地选择投资品种与基金管理机构,从而满足不同的风险偏好,实现投资收益的最大化。

(二)养老基金个人投资选择权的行为金融学反思在以上四个理论支撑中前三个方面基本上不存在争议,但理性人假设是否合适,个人能否充分利用投资选择权实现投资收益增加值得怀疑。从行为金融学的角度对个人投资选择权进行研究发现,个人在投资选择的过程中并不能实现完全理性,主要表现在以下几个方面:

1.选择权与信息的过量。对于美国401(k)计划的研究表明,给予个人过多的投资选择权并不是一件好事情,往往会导致个人进行过度选择。Iyengar,Jiang和Huberman(2003)研究发现,随着投资基金选择数的增加,401(k)计划个人实际参与率反而会降低。在只有两种选择的情况下,实际参与率达到75%;当投资基金的选择数达到60只的情况下,实际参与率降为60%[6]。Benartzi和Thaler(2002)调查发现,虽然个人有意提高退休收入,却没有能力做出恰当的投资选择[7]。KamenicaLyengar(2007)研究发现,随着投资基金选择数的增多,股票投资比例反而会降低[8]。

2.不稳定的选择。毫无疑问,进行投资选择的个人都想提高退休后的收入,但事实上,他们的投资选择并没有达到目标,并容易受从众思想的影响。Benartzi和Thaler(2002)调查发现,在自己的选择与大多数人的选择不同的情况下,被调查者往往按照大多数人的选择进行选择[7]。3.拇指规则,或者说试探性地做出决定从而导致投资选择的不理性。人们不能做出理性判断的很大原因在于短视和一种试探性的想法,当面对复杂的信息时尤其如此。当面临大量投资选择信息时,个人做出的判断无法将所有信息包含在内,因此做出的决策往往是非理性的,尤其是在给予选择的时间有限的情况下。Benartzi和Thaler(2001)通过研究提供的基金选择与个人做出选择之间的关系发现,如果提供的基金选择中股票类所占比例较高,那么个人选择股票的比例较高;如果提供的基金选择主要为固定收益类基金,那么个人选择债券的比例较高[9]。4.过度自信。过度自信往往发生在:一方面在面临众多信息时,个人可能无法完全有效利用;另一方面在面对不可控事件时,对自身控制能力过度自信。Barber(2000)对美国60000个家庭为期五年(1991~1996)的调查发现,交易频率最高的一组收益率为11.4%,而同期交易最少的一组收益率为18.5%。过度自信导致更多的交易,而更多的交易并没有带来效益的提高[10]。5.无视风险。MartenPalme(2004)对瑞典的调查表明,最低收入群体和最高收入群体的投资风险趋同,即随着收入的增长,投资风险水平先降后升呈现U型[11]。高收入者有足够的能力承担风险,而低收入者由于存在最低收益担保机制而无视风险。

二、养老基金个人投资选择权的发展趋势

由于个人投资选择权这一制度创新时间较短,同时养老基金在不同国家的政策规定、在整个养老保障体系的作用定位、默认基金(defaultpension)的设计、可供选择的机构或基金数量的差异以及最终给付方式等几个因素都会影响个人投资选择的参与程度,这就导致对国外养老基金个人投资选择权发展趋势的研究范围受到限制,同时也可能存在一定程度的偏差。但在个人投资选择权的发展过程中,仍有两个趋势具有较大的启示意义。

(一)“管理机构选择权”模式中个人在投资机构间的转移率与该国人均收入水平负相关这部分主要针对的是“管理机构选择权”中“智利模式”国家的研究。拉美与东欧的很多国家采用的是智利私营市场竞争的AFP模式,共性是都属于强制性年金,都设有默认基金,投资选择权主要体现在管理机构间的选择。从以下八个国家的经验来看:人均收入水平较高国家的个人,在基金管理机构间进行转换的频率较低(见图1)。对智利的AFP投资机构和瑞典的AP投资机构进行比较可以发现:在相同的规则下,机构之间投资模式有趋同化的趋势,投资收益也没有较大的差别。这说明在机构间的转移往往是无效率的,发达国家在“基金选择”阶段取消了“机构选择”也说明了这一问题。同时这也反映出“收入水平较高———个人账户投资参与机会成本高———投资参与低”这条路径产生的影响要大于“收入水平高———教育水平高———投资能力强———投资参与高”产生的影响。对美国401(K)计划中700人的调查结果显示,受教育水平与投资参与倾向并没有正相关关系。Mitchell(2004)通过研究个人接受金融教育之后的投资行为变化发现,在接受金融教育之后大多数人的选择是改变以前的退休目标,原先设计很低退休收入水平的人开始提高他们的目标,受教育的直接影响是储蓄率的提高,同时进行更长时间的劳动,延迟退休,开立新的退休账户,以及改变日常理财方式等,而没有显示出很高的个人投资选择倾向[12]。

(二)“投资基金选择权”模式中个人参与率下降趋势明显瑞典、美国和新加坡三个国家分别是非积累制缴费确定型(NDC)、基金积累制缴费确定型(FDC)和国家公积金型三种制度模式的典型代表国家。从三国个人投资选择的发展历程来看,普遍呈现出个人账户投资选择参与率降低的趋势。从瑞典个人投资参与的表现来看,在制度建立初期,个人投资参与率较高,随后逐渐降低,其中有两个非常明显的原因:第一,制度建立初期由于政府的积极推动、以及媒体的热捧使得个人投资积极性被极大地调动起来,同时基金管理公司的前期营销努力使得成本降低。第二,从几百只基金里做出选择需要花费巨大的成本,同时默认基金的投资收益和费用都较为理想。2001年~2006年默认基金的年平均收益率为2.7%,而同期积极投资平均收益率为2.1%。2005年底默认基金的净费用为0.14%,而积极投资的净费用高达0.39%。个人投资选择参与率逐渐降低的现象同样出现在澳大利亚,2004、2005、2006三年的个人投资选择参与率分别为61%、56%、49%[13]。在美国1991年~2001年十年间,47%的成员没有对新缴费进行资产配置的调整,对既有的资产配置没有进行调整的达到73%[14]。1999年~2002年尽管投资基金的选择种类从12种增加到14种,但个人平均使用的数目仍然保持在三种左右,事实上,这一数字在1999年~2010年十年间基本没有发生变化。2001年44%的成员只使用1至2种基金构成自己的投资组合,而只有6%的成员将他们的资产分配到6种资产组合以上。2006年~2008年的数据显示80%的成员没有进行交易,大约11%的成员进行过一次交易,只有大约2%的成员进行的交易超过6次。美国企业年金计划个人自主投资比例较低,对默认基金和生命周期基金较为认同[15]。

相比较而言,同属儒家文化圈的新加坡与我国的行为方式具有更多的相通之处。尽管新加坡的中央公积金局允许雇员可以将部分账户资金用于“公积金投资计划”自主投资,但近几年的趋势表明个人进行自主投资的情况并不多,参与“公积金投资计划”的个人呈下降趋势,最高时仅有30%的个人加入。2006年末新加坡国内有400支信托基金和保险类产品供个人选择,但参加“公积金投资计划”的个人不足六分之一,仅有10%的公积金资产用于自主投资。这说明绝大多数个人仍将资金保留在公积金账户中,获取国家提供的保障利率。造成这一局面的原因可以归结为以下三个方面:一是个人具有投资惰性或者不知道如何投资,从而选择政府提供的投资保障;二是个人具有追求安全性的风险偏好,宁可获取低利率保障,也不愿从事风险投资;三是近两年自主投资的公积金回报较差。2006年选择“公积金投资计划”的个人中,大约四分之三的个人面临亏损或者回报率低于2.5%。Mitchell(2010)对新加坡的实证研究表明,1994年~1997年只有不超过20%的自主选择投资回报率超过留在公积金账户中的回报率,近四年来,个人自主投资平均回报超过默认基金的只占22%,而个人投资为负收益的超过40%[16]。行为金融学可以很好地解释瑞典、美国和新加坡个人投资参与率逐年降低的原因。制度建立初期,设计了投资品种组合目录,并给予个人投资选择权,这就形成了一个“框架效应”。①在很大程度上,个人受“框架效应”的影响,“过度自信”驱使个人积极进行投资。因为投资参与热情较高,往往忽视或者低估风险,同时品种选择受制度设计的影响,不能达到收益最大化和资产组合最优化。随着时间延长,“框架效应”逐渐减弱和个人理性回归,发现个人投资并没有取得较为理想的收益,默认基金或生命周期基金等收益较稳定、成本较低的投资方式成为理性的选择。

三、总结与启示

通过对国外养老基金个人投资选择权的比较可以发现,随着资本市场的发展,个人投资选择权呈现出选择机构、选择基金、选择产品三个阶段的发展脉络,金融市场的发展程度决定了个人投资选择权的广度和深度。我国企业年金制度从2004年实行市场化运营至今,大都是由企业选择受托人,再由受托人选择账户管理人、托管人和投资管理人,个人一般没有选择的权利。但从企业年金的发展来看,集中决策模式是不可持续的。同时随着经济和资本市场等相关配套条件的完善,中国企业年金个人投资选择权遵循选择机构、选择基金、选择产品这个发展路径似乎成为必然。但是,国外养老基金个人投资选择权的实践发展经验告诉我们,如果我国企业年金个人投资选择权按照这条路径发展,将不可避免陷入以下困境:第一,我国企业年金如果设立个人投资选择权,前期会呈现出个人参与程度较高、在投资机构间频繁转换的状态,而实际上投资机构间转换的效果并不好;第二,个人的投资热情会逐渐降低,大多数人最终会选择默认基金或生命周期基金为主要投资方式。这就意味着之前提供的个人投资选择权仅仅是满足了少数人的“产权归属感”和“投资欲望”,是没有效率的。从结果上来看,个人投资选择权的设立单从提高投资收益的角度来说,效果并不显著,并且会带来巨大的制度成本以及对网络技术与金融发展水平的高水平要求。事实上,企业年金在承担促进资本市场发展和老年收入保障两方面的功能并不存在较大的分歧。从理论上来看,企业年金存在“赋予个人投资选择权———个人积极参与金融市场投资———促进资本市场发展———提高企业年金收益”这条推动金融市场发展的路径,但从当前的发展现状来看这条传导路径并不明显,并且从养老基金与资本市场发展的互动来看,这条路径的作用甚微。因此,如果我们单纯考虑企业年金对老年收入保障的作用,那么对于我国企业年金制度设置个人投资选择权是没有意义的。当集中决策模式和个人决策模式被证明都不能在老年收入保障中实现效益最大化后,选择合理的生命周期基金和生活方式基金投资方式是实现个人账户基金保值增值并满足不同年龄段投资取向的有效渠道。