国际能源市场金融化综述

1国际能源市场的金融化趋势

金融化是指国际经济活动日益以金融活动为中心，以金融关系为纽带，以金融政策为协调工具，从而把金融作为一种重要的经济资源来推动世界各国经济发展的过程与趋势。2007年美国次贷危机、2008—2009年的全球金融危机发生，经济和政治的不确定性导致全球股票市场波动剧烈。这个时期股市之间的联动增强和连锁反应鼓励投资者再次使用大宗商品来规避风险，同时决策者实施健全和严格的规定以避免对商品和金融资产造成不良影响。大宗商品金融化导致商品指数基金将巨量的资本投资在商品期货市场，通过扩大资产组合来分散风险。伴随着大宗商品价格指数的上升，各种商品指数基金投资额迅速膨胀[1]。从2003年到2008年，购买商品指数相关衍生品的总价值由150亿美元增长到2000亿美元。然而指数投资作为金融投机的形式，会引起不必要的能源和食品价格的上涨，从而导致过度的价格波动。金融商品期货和衍生品市场的投机投资造成了“商品泡沫”，使得商品价格高于其基本价值。大宗商品资产中，能源产品（主要是石油、与石油相关的天然气等）是关系到全球经济命脉的重要资源性商品，能源金融市场的产品从传统型能源产品为基本标的迅速向低碳金融、可再生能源的相关领域扩展，能源金融衍生品市场得到快速发展，一系列衍生工具的出现实现了能源市场多元化的投资战略。Fattouh发现，在2003年以后石油市场的投机和金融化引起石油现货价格的波动[2]。Irwin和Sanders发现，被动的指数商品投资引起商品期货价格的巨大泡沫[3]。Henderson认为，金融机构的行为和对商品的需求，对商品期货市场价格形成有显著影响。从政策导向来看，对能源市场金融化存在以下争论：商品期货市场结构变化与非商业参与者的交易；投机的作用；短期波动的影响；非能源商品价格和石油价格之间的联系；价格发现和风险管理活动对期货市场潜在的破坏性影响。2009年，第二届中国金融国际研讨会上讨论了关于能源和金融共同合作的问题，其理论基础是：随着环境、能源以及商品衍生市场的快速增长，能源与金融的相互作用已成为一个关键问题，能源商品越来越接近金融商品。这些新的事实要求能源定价模型也随之发展和完善。来更好地解释衍生商品的风险溢价、能源价格变化的经济和金融影响因素。

2能源市场金融化和风险溢出

2.1能源和经济增长的关系

在国际市场交易的多种大宗商品中，能源类商品对宏观经济的影响越来越广泛，大量文献讨论了能源消费和经济增长之间的关系。Karanfil和Li通过研究160个国家在1980—2010年间的数据，发现电量的增长与地区差异、国家的收入水平、城市化率和管理风险有高度相关性，大多数国家的电力消费与GDP实证结果呈双向因果关系。赵进文、范继涛将近年来发展的非线性STR模型技术具体应用于我国能源消费与经济增长之间内在结构依从关系的研究中发现GDP增长绝对下降时，能源消费比GDP有更快的下降速度[4]。其实不同国家或地区的能源消费与经济增长之间的内在关系不尽相同，即使是同一个国家的不同发展时期，其内在的依从关系也不尽相同。

2.2能源市场金融化和风险溢出效应

对于各种经济主体来说，金融压力会直接影响经济活动和投资者、消费者的情绪，从而可能会提高能源投资的风险。Soytas和GuptaR等学者基于不同市场情景的考虑观察WTI油价和克利夫兰金融压力指数之间的波动传播[5]。研究表明，原油和金融市场之间的收益和波动溢出效应显著。有趣的是，金融危机已经改变了风险转移机制：2008年之前的波动溢出因果关系检验支持风险从油价转移到金融压力，而2008年之后的模式则是相反的。因此笔者建议，如果不同时考虑能源和金融市场之间的联系，用来分析石油和金融冲击对经济活动影响的模型可能会导致误导性的结果。金融风险溢出效应是指某一金融市场的波动不仅受到本市场历史波动程度的影响，还可能受到其他相关市场波动一定程度的制约[6]。作为国际贸易的商品之一，石油价格受许多全球因素的影响。Kashcheeva和Tsui研究了国际政治的变化是否影响石油的进口，因为需要多样化的石油进口来源以确保能源安全，多样化投资和能源衍生市场可以减轻石油进口的政治风险[7]。笔者基于1986—2008年时期的所有美国石油进口公司层面的数据集，通过商业和金融贸易证明了石油进口受到政治变化的影响。Bunn和Yusupov利用价格形成风险的基本模型表明了岸上和离岸的风险或收益随着时间变化是逐渐减弱的[8]。在一个不断变化的环境中，特别是当可再生能源产量和电力价格是负相关关系时，能源政策有利于绿色证书的流通，从而可以提供更充分的激励措施。

2.3碳金融与风险和环境监管

最近20年来，社会大众越来越关心污染对气候变化、环境质量以及人类健康的破坏性影响。这些风险促使世界各国政府设定具有国际约束力的温室气体减排目标，创造环境监管机制来激励经济主体主动降低污染物的排放，减少他们的碳密集型业务的相关风险。碳减排目前是许多企业长期战略的一部分，但只有少数几个国家已作出决策，能有效地达到这个目标。除了管理碳排放业务和组织成本，部分学者也关注碳减排计划（CERP）的盈利能力。Fouilloux采取实物期权模型的集成框架，基于三种不同的规模探讨了CERP投资决策的特点，一是奈特不确定性；二是碳价格与市场投资组合的相关性；三是项目的有限寿命。笔者发现不确定性和风险导致了绿色投资的加速。这一发现将激励企业实施绿色投资，同时鼓励政策制定者提供适当的激励措施来支持绿色投资。自2005年欧洲联盟排放交易体系建立以来，企业获得或购买温室气体的排放配额，金融投资者和投资组合管理者也是碳衍生品市场的参与者。近期文献中研究的主要问题是关于碳金融和环境监管方面的，包括碳价格的动态变化、市场效率和与碳排放有关的几个能源市场之间的联系。通过使用标准的ARMAX-GARCH模型，结合伴随附加跳跃过程的潜在价格波动，得出在第一阶段由于碳津贴额的急剧增加导致大量负收益和价格的突然波动，然而在第二阶段，随着银行允许发放津贴，这种不稳定的影响消失了。这些研究结果是有效管理碳风险的关键，因此需要适当的模型来捕捉碳价格的波动。

3结论

回顾关于大宗商品市场金融化的争论，文献表明金融投资对能源市场的影响可能是短期现象，供需关系是几个市场的决定因素。政策干预措施、激励方案以及能源市场监管的信誉对于能源价格至关重要。政策干预措施会影响石油价格、绿色科技的投资和碳价格的波动，能够抵消能源市场的金融投资者带来的影响。另外，经济、政治、地理等方面的不确定性在未来十几年会扮演更重要的角色，因为这些因素会决定能源供应和需求状况，发现这些不确定性会使政策更有效、更完善。

作者:梁敏慧 单位:山西大学经济与管理学院