期货市场风险管理路径研究

党的十八届三中全会提出，要使市场在资源配置中起决定性作用和更好地发挥政府作用。期货交易具有合约标准化、集中竞价交易、保证金交易、双向交易、对冲了结和当日无负债结算等特征，具备发现大宗商品的未来价格和便利市场主体风险管理等功能，相比其他风险管理工具，还具有管控违约风险和提供市场流动性的突出优势，已成为市场经济条件下各类市场主体管理风险和配置资源的重要工具。利用期货市场管理生产经营风险，并稳定预期收益，已成为发达经济体的成熟经验。在我国，国有经济是国民经济的主体，国企是国民经济的支柱。推动国企更多更好地利用期货市场管理风险，对实现国民经济持续健康发展具有重要意义。

一、国企参与期货交易现状分析

1.国企参与期货交易情况总体较好。（1）交易品种和交易工具日益丰富。目前各类国企已参与了豆粕、PTA、螺纹钢、铁矿石等47个商品期货品种，一些国企还实现了期货、期权以及场外期权、远期、互换的组合运用。（2）参与企业数量已具备一定规模。截至2018年8月末，期货市场国企有效客户数近2000个。参与交易的国企覆盖中央企业、地方国企等不同类型。（3）交易严格以套期保值为目的。铝、铜、天然橡胶、锌、豆油等期货品种的套期保值交易中，国企交易占比均超过60%。国企的期货持仓周期普遍较长，其成交量与持仓量的比值，远低于市场平均水平，反映出国企更倾向于长期持仓，而非短线炒作、投机。2.国企参与期货交易尚存不足。（1）国企参与期货交易的总体程度还较低。目前参与期货市场的国企有效客户数，仅占全部国企总数的10%左右，占全部期货市场法人客户数的5%左右，占期货市场客户总数的0.2%左右。其中日均参与期货交易的国企约800多家，国企日均资金量约162.6亿元，占全市场资金量的3.6%。（2）不同行业的国企参与程度区别较大。根据各商品期货交易所初步统计，油脂油料行业规模以上国企参与度较高，超过了75%，有色金属及贵金属行业参与度也均高于60%；但黑色及建材行业、粮食及其他农副产品行业参与度大多低于60%，能源化工行业参与度大多低于40%。但深入分析发现，同一行业不同期货品种规模以上国企参与度分化明显。如同属黑色及建材行业的锰硅、螺纹钢、石油沥青期货参与度高于69%，但焦炭、玻璃期货参与度较低；同属粮食及其他农副产品行业的白糖、天然橡胶、玉米淀粉期货参与度高于67%，但鸡蛋、早籼稻、晚籼稻、粳稻、胶合板、纤维板期货参与度较低。能源化工行业的PTA期货参与度为100%，远超行业一般水平。（3）同一期货品种上不同国企参与水平不同。从国企类型看，尽管中央企业总数少于地方国企，但其参与期货交易的深度、广度均超过后者。从参与频率看，有些国企只是零星、偶尔地参与期货交易，而中粮集团、江西铜业、厦门国贸等国企已将期货作为日常经营管理的重要工具。从精细化程度看，有些国企还处在粗放式套期保值阶段，而五矿有色、云南铜业、海南橡胶等国企已采用精细化套期保值的方式来管理风险，部分国企套期保值比例已达80%以上。总的来看，进入期货市场较早的国企，比入市较晚的参与效果好；东部地区的国企，比西部地区的参与效果好。

二、制约国企参与期货交易的原因分析

1.思想认识方面。（1）对期货交易风险属性的认识不到位，限制了国企参与期货交易。一些地方的国资监管部门基于所谓期货交易“高风险”的认识，迄今未对国企参与期货交易做出明确规定，事实上导致当地国企参与期货交易较为保守。还有一些地方的国资监管部门下发文件，明确将商品期货交易列为“高风险投资业务”，因具体操作人员对所谓“高风险”的理解和把握不同，在实际操作中趋于保守，对国企参与期货交易产生掣肘。还有个别省份对国企参与衍生品交易的窗口指导过于严厉，甚至出现要求国企将其衍生品头寸全部平仓的情况。（2）对参与期货交易效果的认识欠科学，抑制了国企利用期货交易管理风险的积极性。实践中，一些地方国资监管部门对套期保值实质的认识较为拘泥，仅认同“三同一反”原则（种类相同、数量相等、时间相近、方向相反），以此指导和监管国企的期货交易行为，难以满足国企多样化的风险管理需求。此外，由于国企多采用常规会计准则，地方国资监管部门在对国企套期保值交易事后审计时，只能依照常规会计准则将期货与现货分开核算盈亏，造成在现货盈利当期没有入账的情况下，只将期货盈亏作为评价套期保值效果的依据，以致对国企经营业绩做出负面评价。（3）新闻媒体对期货交易的不当宣传和偏颇解读，增加了国企对参与期货交易导致亏损的担忧。一些新闻媒体对期货交易是风险管理工具的认知程度仍相对较低，部分媒体热衷于炒作期货投机造成的风险性事件。如温氏股份2017年报显示，该企业投入数十亿资金购买股票、基金和期货，造成基金累计亏损4000多万元、期货累计损失560多万元，被媒体过度解读后被认为是“不务正业”。类似对企业参与期货交易造成损失过分渲染的片面报道，容易引发社会舆论对国企参与期货交易的不信任和不认同。2.政策法规方面。（1）现行部分规定导向偏消极，影响国企参与积极性。目前国企参与期货市场的主要依据有《期货交易管理条例》《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》《中央企业境外国有资产监督管理暂行办法》《中央企业违规经营投资责任追究实施办法（试行）》等。这些规定虽然没有“禁止”或“限制”国企参与期货交易，但受之前“中航油”“国储铜”“湖南株冶”等事件影响，普遍对国企参与期货等衍生品交易持审慎态度，做出了诸如以套期保值为目的、严格执行审批程序和业务操作流程等规定。尤其是过于强调对“违反规定开展商品期货、期权等衍生业务”的责任追究，客观上影响了国企参与期货交易的积极性。（2）套期保值会计制度规定欠细致，影响其适用效果。新修订的《企业会计准则第24号———套期会计》（以下简称套期会计准则）规定较为原则。金融工具相关会计处理难度较大，企业财务人员平时接触少，熟练使用更为不易。而财务部门、审计部门和外部会计师事务所对同一条款的认定也时有偏差，容易引起合规风险，导致一些国企往往弃用套期会计准则，而使用常规会计准则，但后者在具体会计处理上是无法反映衍生品交易特点的。（3）个别规定与市场脱节，有待修改完善。《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》中规定，“企业董事会或类似决策机构要对……止损限额……等内容进行认真审核”。但就期货套期保值原理而言，企业参与期货交易，是为了对冲现货的风险。在期货套期保值交易过程中，如果人为设定止损限额，实质上就将人为终止套期保值交易，这将使国企面临风险敞口，并有可能造成国有资产的实际损失。此外，该通知还规定“持仓规模不得超过同期保值范围现货的90%”。90%的套期保值比例是为了剔除增值税对套期保值效果的影响，但在国内增值税税率已下调和境外期现价格均不含税的背景下，这一比例已不合时宜，将直接影响国企套期保值交易效果。3.国企自身及期货市场方面。（1）国企自身参与期货交易的意愿和能力不足，限制了其参与期货交易的水平。①部分国企长期具有市场垄断优势，面临的行业竞争较小，缺少管理生产经营风险的实际需求，导致其参与期货交易的内生动力不足；②一些国企负责人没有充分认识到衍生品工具之于现代企业经营管理的重要作用，仍将期货交易视为“洪水猛兽”避之不及，对合理使用衍生品工具重视不够。客观上，很多国企也缺少熟悉期货交易的生产经营人才和财务会计人才，相应的企业风险控制制度也不够完善，影响了期货操作决策、执行的实际效果。（2）期货市场功能发挥机制不健全，影响了国企参与期货交易的广度和深度。①现有期货品种体系不够完整，限制了国企利用期货市场管理风险的范围。以能源化工板块为例，涉及现货品种有数十个，现货经营规模达数万亿元，但其对应的期货品种只有几个，难以覆盖整个能源化工板块的上下游产业链，导致国企难以有效运用期货市场锁定风险；②部分期货品种运行质量较低，不利于国企进行套期保值交易。目前，商品期货“近月合约不活跃、活跃合约不连续”的现象还比较突出，部分农产品期货只有1月份、5月份、9月份合约活跃，影响了国企套期保值交易的效果。此外，部分期货品种存在的近月合约限仓过于严格、交割流程复杂、交割仓库设置不均衡等问题，也在一定程度限制了国企参与期货交易的热情；③期货公司等中介机构服务能力不足，难以满足不同国企灵活多样的风险管理需求。期货经营机构是期货市场链接客户和期货交易所、服务各类主体参与期货交易的重要主体。我国目前有149家期货公司，但行业整体实力还比较弱小，服务国企的能力和手段仍较为有限，期货从业人员对现货生产经营往往不够熟悉。在当前国企普遍欠缺运用期货市场管理风险的相关经验的背景下，期货公司服务能力的不足，也对国企有效利用期货市场构成很大的制约。

三、政策建议

为国企自身发展壮大，进而实现国民经济持续健康发展，应以风险管理为导向，积极推动国企更多更好地参与期货交易，不断解除束缚国企参与期货交易的障碍和限制，支持和鼓励国企灵活运用期货等衍生工具管理风险和稳定收益，全面提升国企风险管理水平。1.正确认识期货市场的功能作用。（1）提升政府部门认识。政府有关部门、特别是地方国资监管部门要树立期货市场是风险管理市场、市场经济条件下企业持续稳定发展需要风险管理工具等风险管理认知，支持、鼓励地方国企参与期货交易。在对国企参与期货交易的监管上，要以方便企业利用期货工具管理风险为导向，赋予国企更为宽松的制度环境和灵活多样的经营选择。（2）凝聚社会各界共识。期货行业应加大对国企参与期货交易管理风险、稳定收益的案例宣传，向社会各界客观、准确地宣传期货市场的功能作用，努力推动社会各界形成“期货、期权等衍生品是正常的风险管理工具，期货市场是有效的风险管理市场”的共识。同时，针对一些媒体不负责任、大肆渲染期货交易加剧企业风险的虚假言论和夸大宣传，应及时回应，澄清事实，积极营造有利于国企参与的舆论环境。（3）加强国企自身能力建设。国企自身应不断提高运用期货市场管理风险的意识和能力，有条件的可组建专业化期货交易和风控团队，向境外发达市场学、向境内中粮集团等一批利用期货市场管理风险经验丰富的企业学，尽快具备期现一体化经营的意识和运用期货交易管控生产经营风险的能力。2.加强法规制度建设。（1）积极推动《期货法》尽快出台。我国期货行业发展近30年，迄今没有出台专门法律。期货市场是规则导向的市场，法律是期货市场健康发展的基石。应积极推动《期货法》出台，并在《期货法》中率先释放支持、鼓励国企参与期货交易的导向，破除国企参与期货市场的思想藩篱和制度障碍，促进国企利用期货市场管理好风险，实现稳定收益。（2）统筹制定统一适用的国企参与期货交易管理办法。应更好发挥政府部门的推动作用，可由国务院国资监管部门牵头，会同证监会等有关部委和地方国资监管部门，制定统一适用各级国企参与期货市场的制度规定，加强对国企参与期货交易行为的支持、引导和规范。（3）修改完善其他配套制度规定。虽然现有规章制度并无限制国企参与期货交易的“硬杠杠”，但客观上还存在过于强化国企违规交易的责任追究等“软约束”。这已经成为了影响国企参与期货交易的制度瓶颈，应尽快修改完善这些在事实上制约国企参与期货交易的规定。如进一步完善套期会计准则的细节规定，为解决国企参与期货交易的会计处理和审计规范提供现实指导；尽快修改2009年《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》中“止损限额”及90%的套期保值比例等不合时宜的规定，真正把参与期货、期权等衍生工具的自主权下放到企业。3.提升期货市场服务水平。（1）增加期货市场产品供给。应加快上市更多符合国企风险管理需求的期货产品，更好地满足国企生产经营上下游产业链套期保值的需求。除了期货品种之外，还应有序推进更多期权产品上市。对于我国深度参与国际贸易的一些大宗商品，应鼓励期货交易所推进相关期货品种国际化进程，提升这些品种的国际定价影响力。除了期货期权品种的供给外，期货公司也应加强其服务供给，为国企风险管理提供更有针对性的服务。（2）提升期货市场运行质量。应做深做细现有期货品种，通过不断优化合约及交易规则设计，解决国企参与期货交易中的现实问题。如期货交易所应通过引入做市商、降低非主力合约手续费等措施，切实解决我国期货市场长期存在的近月合约不活跃、活跃合约不连续问题，提高国企运用期货、期权等衍生品管理风险的效率；参考美国等发达市场做法，针对不同类型企业分类制定限仓、保证金制度，减少企业交易成本，为国企参与期货市场创造便利的条件；推动标准仓单交易平台、基差合约交易平台等场外市场建设，促进期现货市场结合，更好满足国企个性化的风险管理需求。（3）严厉打击各类违法违规交易。期货市场的作用主要在于发现价格和套期保值。市场操纵、内幕交易、虚假信息以及过度的投机炒作等行为，扰乱期货市场秩序，影响价格发现的质量，可能使期货市场失去套期保值的功能。严厉打击各类违法违规行为，防范市场过度投机，是提升期货市场服务实体经济水平的应有之义。4.提升国企参与期货交易能力。（1）加强期现货领域沟通交流。期货交易所、期货业协会、期货公司等期货市场相关单位应加强与国企的沟通交流，帮助国企特别是其高级管理人员加深对期货市场功能作用的认识、理解，通过培训交流、课题研究等合作方式，帮助国企制定风险管理方案、辅导其更好开展套期保值交易。（2）加强复合型人才培养。针对目前国企财务人员对期货业务较为陌生、对各种风险管理组合策略难以理解等问题，建议财经院校在财会相关专业中增设期货专业选修课。各期货交易所、期货业协会、期货公司等可与国企之间积极搭建高端人才的交流对接平台，通过员工委培、继续教育等形式，帮助国企培养一批既懂现货经营又懂期货交易的专业人才，逐步解决国企参与期货交易的“人才瓶颈”。（3）优化国企管理人员考评机制。在解决思想认识和人才队伍的前提下，将国企管理人员是否利用期货市场实现国有资产保值增值情况纳入其评价考核中，督促国企将参与期货交易能力从一种自觉变成一种要求。对可利用期货市场管理风险但却没有使用，致使国企经营出现亏损的，追究相关人员责任。

作者:焦增军 单位:中国人民大学法学院