期货市场论文十篇

期货市场论文篇1

另外，在MV套期比的研究中，隐含地假定了期货价格变动服从正态分布或投资者的效用函数是二次曲线，而大量的实证研究表明期货价格变动并不服从正态分布，二次效用曲线的假定又过于苛刻，这时如果继续使用最小二乘法进行参数估计，参数估计值将会出现偏差，不再有效。为克服上述缺陷，Cheung、Kwan和Yip(1990)等提出用增广的均值基尼系数(ExtendedMean-GiniCoefficient)Γ[,λ](R[,t])=-λCOV(R[,t],(1-F(R[,t]))[λ-1])作为风险的度量方法，其中λ是风险厌恶系数，F(R[,t])表示收益R[,t]的分布函数。用增广的均值基尼系数作为风险度量方法的优点在于均值基尼系数具有二阶随机优势(second-orderstochasticdominant)，不需要期货价格变动服从正态分布或投资者的效用函数是二次曲线的假设。在F[,λ](R[,t])最小化的条件下确定最佳套期比h简称为MEG套期比(Mean-Extended-Ginihedgeratios)。

DeJong(1997)等提出用半方差(GeneralizedSemi-variance)V[,δ],λ(R[,t])=作为风险的度量工具，其中参数δ、λ分别表示目标收益和风险厌恶系数，F(R[,t])表示收益R[,t]的分布函数。采用这种方式定义的风险实际上是将收益低于目标收益δ的看作风险，而高于目标收益δ的并不认为是风险，在V[,δ],λ(R[,h])最小化条件下计算得出的最佳套期比利为GSV套期比。

Shalit(1995)证明了如果期货价格变动服从正态分布，则MEG套期比收敛于MV套期比，Lien和Tse(1998)证明了如果现货价格和期货价格服从联合正态分布，且期货价格服从鞅过程(MartingaleProcess)，即期货价格是最后交割日现货价的无偏估计量，则GSV套期比与MV套期比一致。

另外，研究者还从其他多种不同的角度对最佳套期比进行了广泛的研究。Malliaris和Urrutia(1991)等讨论了套期保值持续时间长短对最佳期比的影响（持有期效应）以及套期保值结束时距交割日时间长短对最佳套期比的影响（到期效应），研究结果显示，在套期结束距交割日时间相同的条件下，套期比随着套期持续时间的增加而增大，在套期持续时间相同的条件下，套期比随着套期结束距交割日的接近而增大。

（二）从效用最大化的角度研究期货市场最佳套期保值比

从组合收益风险最小化的角度研究期货市场最佳套期比，仅仅考虑了收益风险最小化问题，没有考虑收益，而在效用函数最大化的条件下研究期货市场最佳套期保值比，则统筹考虑了组合收益和组合收益的风险，更加符合实际情况。

Howard和D''''Antonio(1984)借鉴Sharpe证券市场线的做法，在效用函数

附图

最大化的条件下，给出了最佳套期比（简称为Sharpe套期比）的计算公式以及度量套期保值有效性的量化指标HE=θ[,H]/θ[,S]，其中E(R[,t]),σ(R[,t])分别表示收益R[,t]的期望收益和标准差，i表示无风险利率。θ[,H]=(R[,t]-i)/σ(R[,t])表示组合投资单位风险下的超额收益，θ[,S]=(S[,t]-i)/σ(S[,t])为现货价格波动单位风险下的超额收益。

Kolb和Okunev(1993)利用增广的基尼系数Γλ(R[,t])作为风险度量方法，给出了在效用函数U(R[,t])=E(R[,t])-Γ[,λ](R[,t])最大化的条件下，最佳套期比的计算方法，由此计算得出的套期比称为M-MEG套期比。他们的研究发现，当风险厌恶系数λ较低时（介于2和5之间时），M-MEG套期比与最小方差套期比(MV)比较接近，而当风险厌恶系数λ较高时，M-MEG套期比与最小方差套期比有较大的差异，但收敛于最小方差套期比。

Hsin、Kou和Lee(1994)在效用函数U=E(R[,t])-0.5λσ[2](R[,t])最大化的条件下，研究了最佳套期比（称为HKL套期比）。在期货价格服从鞅过程的条件下，Sharpe套期比和HKL套期比与MV最小风险套期比一致。

Chen、Lee和Shrestha(2001)在DeJong(1997)等人的研究基础上提出利用效用函数U(R[,t])=E(R[,1])-V[,δ],λ(R[,t])确定最佳套期比（简称为M-GSV套期比）的方法，并利用SP500指数的期货价格和现货价格数据进行了实证研究，研究结论显示，对较低的风险厌恶系数，M-GSV套期比低于GSV套期比；而对较高的风险厌恶系数，M-GSV套期比收敛到一个比MV套期比高的数值。

四、对期货市场套期保值理论的评价

从期货市场套期保值理论的演变过程中不难看出，套期保值的内涵已发生了本质的变化，现代意义上的套期保值不再是在期货市场建立一个与现货市场方向相反、数量相等的交易部位，而是将现货市场和期货市场的交易作为一个组合投资，在风险最小化或效用函数最大化的条件下，考虑现货市场头寸与期货市场头寸比例的优化问题。由于套期保值者对风险认识的差异以及不同的保值动机和保值目的，故产生了各种不同条件下的最佳套期比。

目前对套期保值理论的研究集中在不同效用函数下的最佳套期比以及套期保值有效性问题的研究上，自用最小二乘法估计最佳套期比以来，研究者们一直在探寻合适的风险度量工具和统计分析方法，以达到最佳的保值效果。尽管针对具体的期货品种对各种最佳套期比进行了比较，但一般意义下各种最佳套期比之间的关系、优劣的比较，特别是适用场合的研究还不够全面系统，可以预见这方面问题的研究将是未来期货市场套期保值理论研究的重点。另外对套期保值时机选择、套期保值时间跨度选择，以及对多阶段套期保值问题、多市场套期保值问题的研究也将是未来期货市场套期保值问题研究的重要方面。

【参考文献】

[1]Cecchetti,S.G.,Cumby,R.E.,andFiglewski,S.(1988):”Estim-ationoftheOptimalFuturesHedge”,ReviewofEconomicsandStatistics,70:623-630.

[2]Chen,S.,Lee,C.,andShrestha,K.(2001):”OnAMean-General-

传统套期保值是指投资者在期货交易中建立一个与现货交易方向相反、数量相等的交易部位。由于在某一特定的社会经济系统内，商品的期货价格和现货价格受大体相同的因素影响，两种价格的走势基本一致，在期货合约到期时由于套利行为将使商品的期货价格和现货价格趋于一致，这样就可以用一个市场的利润来弥补另外一个市场的损失。凯恩斯、希克斯最早从经济学的角度对传统的套期保值理论进行了阐述，认为套期保值者参与期货交易的目的不在于从期货交易中获取高额利润，而是要用期货交易中的获利来补偿在现货市场上可能发生的损失。

二、基差逐利型套期保值理论

在完美的市场条件下，即如果期货市场价格和现货市场的价格波动完全一致，不存在交易费用和税收，则可实现完全型的套期保值，即可用一个市场的利润来完全弥补另外一个市场的损失。但在现实的期货交易中，期货价格和现货价格的变动不完全一致，存在基差风险(Basisrisk)，从而期货市场的获利不一定能完全弥补现货市场上的损失。为克服基差风险，Working(1960)提出了用基差逐利型套期保值来回避基差风险，所谓基差逐利型套期保值是指买卖双方通过协商，由套期保值者确定协议基差的幅度和确定选择期货价格的期限，由现货市场的交易者在这个时期内选择某日的商品期货价格为计价基础，在所确定的计价基础上加上协议基差得到双方交易现货商品的协议价格，双方以协议价格交割现货，而不考虑现货市场上该商品在交割时的实际价格。基差交易的实质，是套期保值者通过基差交易，将套期保值者面临的基差风险通过协议基差的方式转移给现货交易中的对手，套期保值者通过基差交易可以达到完全的或盈利的保值目的。

Working认为，套期保值的核心不在于能否消除价格风险，而在于能否通过寻找基差方面的变化或预期基差的变化来谋取利润，或者说通过发现期货市场与现货市场之间的价格变动来寻找套期保值的机会。在这种意义上，套期保值是一种套期图利(Spreading)行为。套期保值者只有在他认为有获利机会时，才会去进行套期保值，因此，套期保值是投机的一种，但它不是投机于价格，而是投机于基差。

三、现代套期保值理念

Johnson(1960),Ederington(1979)等较早提出用Markowitz的组合投资理论来解释套期保值，组合投资理论认为，交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资，套期保值者根据组合投资的预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或者效用函数最大化。组合投资理论认为，套期保值者在期货市场上保值的比例是可以选择的，最佳套期保值的比例取决于套期保值的交易目的以及现货市场和期货市场价格的相关性，而在传统套期保值交易中，套期保值的比例恒等于一。

自引入组合投资理论研究期货市场套期保值问题后，最佳套期保值比例以及套期保值有效性问题成为期货市场研究的热门话题，由于风险度量方法和效用函数选择的不一样，研究者提出了许多模型并进行了大量的实证研究。对期货市场最佳套期保值比例的研究可分为两大类，一类是从组合收益风险最小化的角度，研究最小风险套期保值比例(risk-minimizinghedgeratios)，另一类是统筹考虑组合收益和组合收益的方差，从效用最大化的角度研究均值—风险套期保值比例(meanriskhedgeratios)。

（一）从组合收益风险最小化的角度研究期货市场最佳套期比

从组合收益风险最小化的角度，研究期货市场套期保值问题，是将在现货市场和期货市场所做交易当作一个投资组合，在组合收益风险最小化的条件下，确定最佳套期保值比例。我们考虑一个套期保值组合，这个组合中包括一个单位的现货部位和h个单位的期货部位，用S[,t]、F[,t]分别表示t时刻的现货价格和期货价格，则该组合的收益为R[,t]=S[,t]+hF[,t]，其中S[,t]=S[,t]-S[,t-1],F[,t]=F[,t]-F[,t-1]，R[,t]为组合投资的收益。

Johnson(1960)在收益R[,t]方差最小化的条件下，最早提出了商品期货最佳套期保值比例的概念，并给出了最佳套期保值比例h的计算公式，即，简称为MV套期比(Minimizingvariancehedgeratios)，该数值可以看成是回归方程S[,t]=α+hF[,t]+ε[,t]中系数h的最小二乘估计量。Ederington(1979)将上述方法应用到了金融期货，并设计出了测量期货市场套期保值有效程度的量化指标e，即

附图

该指标反映了进行套期保值交易相对于不进行套期保值交易的风险回避程度。

期货市场论文篇2

检验在进行金融时间序列分析之前，需要对数据的平稳性进行检验，若用非平稳的数据来建模，会出现“伪回归”的问题。因此，对非平稳数据需要做数据的预处理，转化为平稳序列后再建模。本文利用Eviews对序列做ADF的单位根检验。我国期货市场日成交额数据在5%的显著性水平下，单位根检验的t=-3.989489<-3.415536，且伴随概率P=0.0094<0.05，远远小于5%的显著性水平，拒绝存在单位根的原假设，说明序列不存在单位根，是平稳序列。

二、均值方程的估计及ARCH效应的检验

1.均值方程的估计。由ACF的拖尾性及PACF的截尾性，建立AR，基本形式为：yt=c+ryt-3+ut(1)最小二乘估计的结果为：yt=7803283+0.894144yt-3+μt拟合的程度R2=0.802888，拟合程度较。

2.ARCH效应的检验

根据均值模型的残差序列的时序图呈现的聚类性，能初步判断是否存在ARCH效应。小波动集群部分中，开始的小波动后面紧跟的是较小的波动，显示出残差方差序列波动较小；而大波动集群部分中，残差序列一个大的波动后面就是一个大的波动，显示出残差序列波动加大。因此，日成交总额序列很可能存在ARCH效应。下面对估计出来的AR进行条件异方差的ARCH的Lagrange乘子检验(LM检验)。检验统计量LM为n*R2=115.8395>3.8415，且伴随概率P=0.0000<0.05，即在5%的显著性水平下拒绝同方差的原假设，说明估计出来的模型中存在ARCH效应。当先取更高阶滞后期时，发现LM统计量的相伴概率显著小于0.001，从而说明存在高阶的ARCH效应，进而可以判断这里存在GARCH效应。变换不同的滞后阶数得到的LM统计量和伴随概率值。我国期货市场日成交量的回归模型残差存在高阶的ARCH效应，由于低阶的GARCH模型就可以很好地解释高阶的ARCH效，本文选择最高阶数为3的GARCH模型做模型的估计，在对ARCH类模型进行最优模型选择时，根据AIC信息准则做判定，其中取qmax为3，且当AIC值越小越好。

三、ARCH模型的选择及估计

根据以上的分析，在Eviews中估计不同阶数的GARCH和EGARCH模型，得到的AIC数据。AIC值最小的是EGARCH模型，因此本文选取该模型分析我国期货市场的日成交额的波动性。

四、结语

本节对2009年1月5日至2012年2月6日我国期货市场的日成交额进行了分析，得出以下结论：

1.通过对数据的正态性检验，发现2009年1月5日至2012年2月6日我国期货市场的日成交额不服从正态分布，呈现尖峰厚尾的特性。

2.通过ARCH-LM检验显示数据具有波动的聚类特征，存在ARCH效应。

3.通过对所建立的EGARCH模型的分析，说明外界的干扰对我国期货市场日成交额的波动性呈现出非对称效应，并且正的干扰比负的干扰对条件方差的影响大。

期货市场论文篇3

关键词：期货市场；国民经济；价格发现；风险转移

一、引言

我国期货市场自20世纪90年代初开办以来。经历了不平常的发展道路。经过数年的整顿规范，我国期货市场的市场环境、内部结构、市场规模均取得了很大的进步。随着我国加入WTO，我国期货市场面临着良好的发展机遇，期货市场交易规模近来出现了持续的恢复性增长。

值此期货市场蓬勃发展之机，我们更应该在反思中国期货市场走过的曲折道路的基础上，借鉴国际期货市场发展的成功经验，对期货市场在国民经济发展中的作用进行深人地探讨，客观认识我国期货市场的经济功能，揭示期货市场对我国经济发展的实际作用。这样才能够为促进我国期货市场的稳定发展提供理论上的保障。

二、文献综述

关于期货市场的经济功能．即其对国民经济发展的作用，国外的研究主要集中于微观层面的理论分析。据其对期货市场经济功能强调重点的不同，研究可分为三大观点：首先是传统的观点，即认为期货市场的主要功能就是风险转移，如Samuelson(1965)首先将商品期货界定为“票据”，然后通过对完全竞争市场均衡价格的两种形式的分析，指出商品期货市场具有稳定价格(价格熨平)的功能，同时还具有风险分摊(套期保值)的功能。其次是期货市场的流动性理论，Working(1962)和Telser(1981，1986)认为，就风险转移而言远期比期货更有效。所以期货市场的主要功能并不在于风险转移，而在于为市场参与者降低交易成本、提供流动性。而Williams(1986)则提出了隐性借贷理论。他认为套期保值实质上是一隐性借贷行为，所以期货市场是一种隐性借贷市场。故而期货市场的重要作用应是规避信用风险，减低交易成本。综合上述观点，Hieronymus(1993)指出，最接近自由竞争的期货市场，其主要功能在于确定投机价格，提供风险转移机制和建立公平的融资渠道等几方面。

在国内，由于期货市场长期处于试点、整顿阶段，故而关于期货市场对国民经济发展作用的探讨一直都未停止，但这些探讨大都集中于宏观层面的实践总结。比较具有代表性的有：常清(1999)提出，应在反思10年研究和试点的基础上，对诸如经济发展与期货市场建设；期货市场建立与市场经济改革；期货市场与通货膨胀、通货紧缩；期货市场会否制造泡沫经济等有关重大理论问题进行深入探讨。陈述云(2001)指出期货市场主要有以下几个作用：(1)有利于商品生产经营者改善内部经营管理，避免价格风险。提高经营效益；(2)为政府制定宏观经济政策、实现宏观调控目标提供价格决策信息；(3)有利于完善市场体系与市场价格形成机制；(4)有利于建立各种金融市场之间的竞争和均衡关系。姜洋(2005)认为稳步发展期货市场有助于确立大宗商品定价话语权，有助于加强和改善宏观调控，有助于推进商业银行转变经营机制，并且有助于健全我国石油安全机制。田源(2005)亦指出期货市场的价格发现和套期保值功能，决定了它在全球资源配置中发挥重要作用的同时，能够帮助国家化解市场价格波动的风险，趋利避害，促进经济发展，维护国家利益。而马文胜(2005)则将新形势下期货市场的功能归结为：(1)宏观功能，包括保护国民经济安全与国家利益、对产业调整起宏观调控作用和联接实体经济与虚拟经济等三方面；(2)微观功能，包括价格发现与套期保值和形成良好投资渠道两方面。曹和平(2005)也提出：期货行业是一个能够直接为GDP带来增长的实物性产业。期货市场不仅能够发现价格规避风险，而且由于它自己产品的需求价格弹性和供给价格弹性比其它的银证期保类产业要快，这就使它能够成为宏观经济的稳定剂。

综述国内外有关文献。我们可以发现期货市场作为高级的市场组织形式，具有形成价格进而优化资源配置的根本作用。故而期货市场的基本经济功能就在于：(1)风险转移功能，也就是期货市场通过套期保值能够有效的转移价格风险，其实质就是期货市场通过形成合理的风险价格(套保费用)，将现货市场的价格风险在套期保值者和投机者之间进行有效转移。(2)价格发现功能，也就是由于期货市场具有公开性、预期性和连续性的特征，期货价格能够准确及时地反映当前和未来的市场供求，从而优化资源配置。

在两大基本功能的基础上，期货市场可衍生出一系列具体的派生功能。首先是期货市场的宏观功能，主要包括三个方面：(1)促进经济增长；(2)平稳经济波动；(3)保障国家经济安全。其次是期货市场的微观功能，主要是帮助企业转移价格风险，锁定生产成本，保障经营收益。事实上期货市场对国民经济发展的主要作用也就在于此。

进一步分析我们发现，虽然国内外在这方面的探讨很多。但前期文献存在着较为明显的不足。前期文献的理论探讨多为局部均衡分析或简单经验判断，尚未发现采用一般均衡分析框架，运用金融经济学基本理论对期货市场的经济功能进行规范分析的成果；同时全面系统地理论研究期货市场功能发挥状况的具体文献也几近于无。这就说明国内外在这两方面的工作实际尚未展开，而这种状况既与目前国内期货市场高速增长的现状不相适应，更会阻碍未来我国期货市场的稳定发展。

所以，下面我们即对期货市场的两个基本经济功能进行深入系统的理论分析。

三、期货市场通过风险转移功能优化资源配置

这部分的研究我们主要从微观角度人手，讨论期货市场对国民经济的影响。

期货市场没有出现以前，商品生产者和经营者要承担来自于季节性的变化、自然因素的影响和政治因素的影响的全部价格波动的风险，这种风险会给商品生产者和经营者造成直接或间接损失。期货市场出现以后，商品生产者和经营者可以通过期货市场进行套期保值交易来将价格波动的风险有偿转移给愿意承担风险的投资者。这就是期货市场的风险转移功能。

我们认为，期货市场通过风险转移功能能够优化资源配置，这一点可以通过下面的局部均衡分析来证明。

不确定的价格会影响到风险厌恶的厂商的生产行为。对于这一点，理论界早有研究。早在1971年，AgnarSandmo就在模型中严格证明了，风险厌恶的厂商在面对不确定的价格的时候会减小自己的产出(Sandmo1971)。但是一旦存在远期市场、期货市场及期权市场等这些可以进行套期保值的金融市场的时候，厂商可以将自己面临的价格风险转移给金融市场中的买方和其他投机。Holthausen(1979)及Lapan等人(Lapanet．a1．1991)也证明了当期货价格与未来现货价格的期望相等时，也就是所谓的期货价格是无偏的时候．厂商的产量与它面对一个等于未来现货价格期望的确定的价格下所选择的产量一样。这也就是说。通过包括期货市场这些金融市场的引入，可以提高厂商的产量(相对没有这些市场时而言)。

在现有的文献的基础上，我们将主要对不存在期货市场和存在期货市场两种情况下风险厌恶的厂商的生产决策研究，以此发现期货市场风险转移功能对市场参与者的福利的影响情况，从而证明期货市场的确能够通过风险转移弥补现货市场的不足，优化市场资源配置。

1．无期货市场时的厂商决策。

在这部分中，我们遵循Sandmo(1971)的框架，分析没有期货市场时厂商的生产决策。我们假设：

(1)厂商处于完全竞争市场。

(2)厂商从其利润中获得效用。其效用函数为一个以

2．存在期货市场时的厂商决策。

此处我们在模型中引入期货市场，并研究这一市场的引入对厂商生产的影响。为了分析的简便，我们这里借用Hohhausen的假设，即市场的参与者并不是像现实中那样在期货合约到期之前平仓，而是持有期货合约一直到期并履行合约。因此，实际上这里讨论的更像是远期市场。但是只要期货市场与现货市场之间的无套利关系能够始终成立，这里的分析就可以很容易地推广到真实期货市场的状况。

假设厂商在期货市场上有总量为h的套期保值头寸。期货合约的当期价格为f，未来价格为b。则厂商的最优化问题可以写为

由(10)式可以得出结论：当存在期货市场时，厂商的生产决策只受期货价格b的影响。当期货的价格等于未来现货市场的价格的期望时(b=E[P]=μ)，厂商的行为与完全竞争条件下面对确定价格时的行为一样，即而厂商的风险厌恶程度仅仅影响厂商在期货市场的头寸。因此，在这种情况下，相对于没有期货市场的情况，期货市场的引入能提高厂商的产量()，达到资源配置优化的产量。

进一步，当期货的价格b<μ时，厂商的产出低于价格为确定时的产出。此时期货市场的引入是否会增加厂商的产量(相对于没有期货市场，而价格又是不确定的情况)，是不确定的。具体要依期货价格而定。而当期货的价格b>μ时，厂商的产出高于价格为确定时的产出。这就说明，如果期货市场非有效，则其对现货市场乃至资源配置的作用很可能是负面的。

基于微观角度，我们发现在不确定的情形下，有效率的期货市场确实能够弥补现货市场的不足。即其通过转移厂商面对的价格风险，促使风险厌恶的厂商做出有效率的产量决策，从而优化资源配置，促进经济发展。

四、期货市场通过价格发现功能促进经济增长

下面我们从宏观的角度，分析期货市场对国民经济的作用。

作为期货市场的基本功能之一，所谓价格发现是指在期货市场上通过公平竞争、高度透明和集中交易的方式所形成的，最接近市场真实需要，能够反映当前和未来供求关系，指导现实生产和经营的价格水平。

由于现货价格在形成过程中的时滞性、分散性和更重要的信息不对称性，其价格的真实性受到严重影响。以其作为市场信号，就会造成不必要的损失，形成高昂的交易成本。而由于规则公平，买家和卖家众多，期货市场积聚了各方面广泛信息。由此信息集中过滤所形成的期货价格，必然能够比较准确地反映真实的供求状况及其未来价格变动趋势，形成正确的价格信号。这样通过期货市场的价格发现，就显著地降低了相关商品的交易成本，促进了商品的交易乃至经济的发展。

事实上，期货市场价格发现功能的根本作用就是显著降低商品交易成本，促进经济增长。

Williams(1986)则从另一角度论证了期货市场降低交易成本的基本作用。他指出原则上任何一种商品和服务都应有一个市场，但为了降低整个交易成本，市场的数目应在满易需要的前提下尽可能减少。有的商品或服务没有必要在有形的市场中交易，而可以在隐性市场上进行交易。两个有形的市场交易一般就可以衍生出一个隐性(市场)交易。事实上现货市场、期货市场和借贷市场就是这样相互联系的。所谓套期保值，就是期货交易和现货交易的结合，其实质包含着一种隐性的商品借贷交易。所以以套期保值为目的的期货市场是一种隐性借贷市场。故而期货市场的重要作用应是规避信用风险，减低交易成本。

下面我们采用Yang和Borland(1991)建立的新兴古典动态一般均衡分析框架，研究期货市场是如何通过降低交易成本来促进经济增长的。

由上可见，交易条件越好，交易成本越低，则分工的演进就越快，专业化经济优势就越强，从而经济增长也就越快。

而期货市场恰恰就能够降低交易成本。我们可以延续上述思路具体分析一下：

在t=O时，分工水平很低，每种贸易品均有多个生产者。因而购买者可以选择其中任一，即使购买者在这一生产领域已停止人力资本积累。所以此时存在一个瓦尔拉斯机制。然而可以证明，由于熟能生巧和专业化经济，经济可能演进到极端分工的状态：每种产品只有极少生产者，每个人作为他的专业产品的出售者就是一个垄断者，而作为其它产品的购买者，相对其中的生产者而言是没有竞争力的(因为此人已停止在此领域的人力资本积累)。所以在t很大时，存在一个对称的多边垄断机制，垄断造成的机会主义行为产生了阻止专业化经济优势被充分利用的内生交易成本，从而影响了经济增长。

而以期货市场为代表的长期合约制度安排，可用于限制这种机会主义行为导致的内生交易成本。如前假设，所有交易都是通过一个合约系统和一个期货市场来进行谈判。在t=O时期的一个瓦尔拉斯机制决定所有的长期合约。这些长期合约不能在以后重新谈判。t=-O时期任何人都没有生产活动的经验，因而人们事前完全相同并无“专家”与“外行”之分。因为所有的交易通过合约系统被在t=O时期运作的期货市场完全决定，因此尽管随着时间的推移生产者会从熟能生巧中获得垄断权力，但在合约签订之时还没有垄断权力存在。与所有人的理性预期假设结合，t=O期的瓦尔拉斯机制是可行的。因此期货市场的功能就是消除由机会主义行为产生的内生交易成本。如果没有期货市场，由熟能生巧和专业化经济引致的机会主义行为是不可避免的。

所以，根据新兴古典动态一般均衡分析框架，我们发现期货市场能够降低经济体系的内生交易成本，促进社会分工水平的提高，最终促进经济增长。

期货市场论文篇4

关键词:市场现状市场问题发展方向

我国期货市场至今已经走过了十多年的风风雨雨,相较于国外市场而言国内市场还是一个新兴的市场。经历了超常规发展的初创期,也经历了问题迭出的整顿期,现在我国期货市场迎来了有史以来最好的发展时期。经过数年的整顿,我国市场又开始了新的放量增长,而且是在一个更加规范更加理性的市场体系中。站在这个继往开来的十字路口,我们有必要重新认识我国的期货市场。

我国期货市场发展现状

(一)我国期货市场发展历程

随着我国经济市场化进程的推进,我国期货市场的发展经历了四个重要阶段:期货市场的理论准备与初步试验阶段(1988-1991);期货市场的试点发展阶段(1992-1994);期货市场的规范与调整阶段(1994.5-2001);期货市场的恢复与发展阶段(2002-现在)。

我国期货市场演进历程表明:我国期货市场的成长具有明显的超常规发展特征。从时间跨度来看,在十余年的时间里,我国期货市场跨越西方期货市场百年发展历程,呈现出跳跃式发展态势;从期货市场成长的起始点考察,我国期货市场的发展与国际期货市场演进的一般规律有些背离,不是从传统的农产品,而是从非农产品的生产资料交易开始的。期货市场的超常规发展一方面迅速弥补了我国传统经济体制的缺陷,利用“后发优势”进行跳跃式发展;另一方面也为我国期货市场的规范发展带来了潜在的隐忧。

政府推动是我国期货市场成长的又一显著特征。与美国和其他国家由现货交易商和行业协会自发组织建立期货交易所的模式不同,我国期货市场的建立是国家高层管理机构从建立市场经济体制和解决经济运行过程所存在的实际问题出发,由上至下地推动期货市场的组建与发展。政府出面组建期货市场,有助于节约组织成本,但也极易助长政府对期货市场不应有的行政干预,从而使我国期货市场呈现较强的行政性特征。

我国期货市场的发展在许多方面均体现出自己的独特性,这是由我国的国情所决定的。我国期货市场的发展固然要认真借鉴国际期货市场成长与发展的成功经验,但是也要充分考虑我国的现实国情,否则,我国期货市场的发展必然会受到挫折,付出高昂的代价。

(二)我国期货市场的成就

我国期货市场经过近年来的治理与整顿;逐步进入规范、有序的发展阶段,取得了令人瞩目的成就。

期货市场硬件设施实现了现代化,期货市场软件设施日趋完善。

形成了以期货交易所为核心的较为规范的市场组织体系。经过十余年的试点与发展,尤其是经过1994年以来的清理整顿,我国的期货市场由分散建设逐步趋向集中规范,初步形成了一个比较完整的期货市场组织体系。在这个体系中,期货交易所是核心,已上市期货品种的交易基本稳定,由期货经纪公司会员形成的网络基本可以覆盖整个市场。

培养和造就了一支期货理论研究和实践操作人才队伍。我国的期货市场作为新兴的行业,吸引了大批的年轻的人才。这批人才学历高,经过几年的实践锻炼,专业素质也有很大的提高。年轻的专业型人才是期货市场的财富。随着期货市场的不断规范,又有一批早期从事期货理论研究的中青年学者进入期货业的实践活动,使人们对期货行业有了较深的认识和理解。这样一批有相当知识水平和能力的群体,构成了期货行业的人才基础。

期货市场的基本功能初步显现和发挥。铜、铝、大豆、小麦等期货品种与国际市场的联系较为密切。国内有相当数量的生产经营企业参与铜、铝、大豆、小麦等期货的交易,他们从期货交易中不仅免受三角债之苦,而且初步感受到了期货市场规避风险、发现价格、指导生产、调节供求的作用。经过1994年以来的清理整顿,尤其是1998年以来的进一步调整,我国的期货市场进入了规范有序快速的发展阶段,尤其是在2003年交易额达到了近11万个亿。

十年发展初步形成了有效的监管与自律体系。在我国期货市场组织机制日趋完善的基础上,我国期货市场的正向功能亦得以发挥。

我国期货市场存在的主要问题

(一)交易品种不足

我国现有的三家交易所真正交易的品种只有七个,分别是上海期货交易所的铜、铝、天然橡胶,大连商品交易所的大豆、豆粕,郑州商品交易所的硬麦和强麦。而一些关系国计民生和国家经济安全的品种如线材、石油以及玉米、棉花到现在都还没有上市或者恢复上市。这就使我们的商品在国际市场上缺少定价权,从而在国际贸易中经常处于极其被动的地位。

(二)投机成分过重

期货市场在市场经济中的重要功能,是使各种生产者和工商业者能够通过套期保值规避价格风险,从而安心于现货市场的经营。期货市场要实现这种功能必须要有投机者的参与,投机者在寻求风险利润的同时,也承接了市场风险,因此一个正常的期货市场上投机者是必须和必要的。但如果一个市场投机者占了绝对支配地位,这时非但期货市场的积极功能不能很好发挥,反倒会对整个金融市场造成冲击,干扰经济的健康发展。目前在我们的市场上,大部分的市场参与者在交易的过程中,投机的心理往往占了上风。甚至在需要参与市场进行套期保值的企业中,也有不少做投机交易的,比如有些粮油加工企业在期货市场上却成为了空方的大户等等。在这种情况下对价格的炒作便成了唯一的主题。根据现代经济学的分析,期货市场是属于“不完全市场”的范畴。在这种市场,商品价格的高低在很大程度上取决于买卖双方对未来价格的预期,而远远脱离了这种商品的现时基础价值,从而可能导致了价格“越买越贵”或“越抛越跌”的正反馈循环。在这种情况下就很容易出现价格往极端发展的风险。

(三)市场参与者不够成熟

由于目前我国的专业投资管理公司和专业的经纪人队伍还没有建立和规范起来,所以实际的投资大部分还得依靠投资者自己来完成,其投资行为必然具有很大的盲目性。要想降低期货市场风险发生的可能,对投资者的教育和促进其走向成熟是一条必经之路。

(四)市场的弱有效性

技术分析的三个基本假定之一讲到:市场行为包容消化一切。即影响市场价格的所有因素最后必定要通过市场价格反映出来。但要实现这一点必须有个前提,那就是整个市场要处于有效市场理论的情况下。而目前我们的市场还是一个弱有效的市场,由于信息的不透明,将使市场的参与者不得不支付更高的社会交易成本,这样就降低了期货市场这个经济体系的运行效率。我国期货市场发展潜力和方向

(一)我国期货市场的发展潜力

国内期货市场的风险管理功能已经大大加强,在社会经济运行中,其功能进一步得到发挥。随着我国经济建设发展步伐的加快,在国际市场的影响越来越重要,我国期货市场的发展潜力不可估量。

1.我国大规模发展商品期货市场的潜力与需求巨大。我国已经成为世界许多大宗商品的集散地,在全球经济中扮演着越来越重要的角色。但由于目前国内期货市场还处于初步发展阶段,国内相关商品价格的发现功能是在国外相关期货市场的带动下完成的。当我们在购入大宗商品时,定价权却掌握在国外政府或卖方手里。这是非常不合理的,不仅损害了我国相关企业的利益,也使得我国在国际经济舞台的地位降低。从这点考虑,我国大规模发展商品期货市场的潜力与需求是巨大的。

2.我国发展金融衍生品市场的潜力与需求巨大。期货市场的最终发展离不开金融衍生品市场的发展,但在发生了类似“3•27国债”事件之后,金融衍生品在我国成为历史。随着证券市场的发展以及我国金融体系的改革,单一的市场交易模式已经无法满足控制风险的要求,越来越多的专业型投资机构呼唤对冲机制的形成。

3.维护国家利益要求大力发展我国期货市场。由于期货市场与国家经济发展息息相关,在国际经贸往来中发挥重要作用。在我国,尽管许多的商品在国际市场也处于举足轻重的地位,但由于我们期货市场的价格功能在国际市场还没有得到充分发挥,很多情况下必须参照美国以及其他国家的产品价格进行交易,每年不仅使国家损失大量外汇,也使得商品竞争能力下降。从维护国家经济利益的需求考虑,我们也必须发展我国期货市场。

(二)我国期货市场的发展方向

1.期货市场各个组成部分的创新功能将得到加强,进而形成一个功能完善的专业化市场。期货市场的产生、发展与创新密不可分,我国期货市场的发展也必然在创新中不断前进。随着我国期货市场的发展,新品种将不断被开发,各个交易所在自身核心品种的研究和创新方面也会不断努力,并设计出适应市场需求的产品。在此基础上,期货公司会以满足客户需求为前提不断探索,以期能够提供新的服务手段和服务方式。通过期货市场各个组成部分的共同努力,必将形成一个功能完善,注重理性投资的专业化市场。

2.随着我国市场化体系的完善,我国的商品期货市场将成为亚洲乃至世界商品市场的标价中心之一。随着我国作为商品集散地功能的不断扩大,不仅是我国的企业,还有许多其他国家的相关企业,对于将我国的商品期货市场作为亚洲乃至世界商品市场标价中心功能的需求会越来越高。在我国市场化体系完善的基础上,我国期货市场作为全球商品市场标价中心的趋势将成为必然。

3.随着我国资本市场的发展,金融改革进程的加快,以股票指数期货、利率期货和外汇期货为核心的金融衍生品市场将会使我国金融体系逐渐完善。这是市场参与者和服务对象对风险管理的要求。资本市场的存在与发展必然要满足企业发展的需要。在市场化程度加大的环境下,企业越来越明白期货市场对于企业发展壮大的作用,并迫切需要利用期货市场锁定风险,扩大投资规模来创造社会财富。另外,在快速发展的我国国际贸易中,企业也存在巨大的化解外汇波动风险的需求。这些都要求我们加快建设步伐,设计并提供有效的金融衍生服务,满足社会发展的需要。另外,资本市场的发展新思路要求金融衍生品市场超常规发展。周小川关于证券市场发展的新思路中提到需要超常规发展机构投资者,伴随着机构投资者的壮大,对于证券市场风险管理的需求日益增长,股指期货的推出可以提高股票现货市场的效率、透明度与流通性。保险机构的发展需要通过市场来解决“利损差”问题,银行的改革进程中也直接面对利率风险,问题的长年堆积甚至会导致社会风险。这些也要求金融衍生品市场的超常规发展来逐渐化解日益扩大的风险积累。

参考文献:

1.中国期货业协会编.期货市场教程[M].北京:中国财经出版社,2002

2.约翰•墨菲著,丁圣元译.期货市场技术分析[M].北京:地震出版社,2001

3.中国期货业协会编.期货市场品种介绍[M].北京:中国财经出版社,2002

4.聂正邦主编.世界主要国家粮食状况[M]北京:中国物价出版社,2003

期货市场论文篇5

预期作为一种经济行为和心理现象，是人们在进行经济行为活动之前对经济变量的﹁种估计和主观判断。它普遍地存在于人们的经济活动中，与经济活动和经济利益密切相关。预期的目的就是为了获得预期收益，预期收益本身就是一种经济利益。资本市场投资是一种重要的经济活动，它是投资者资本的投资和交易，是普遍地存在着预期因素作用和影响的。预期作用于资本市场投资需求的传导机制是通过影响各经济行为主体的预期作用于投资需求的。投资者预期对资本市场投资需求的影响是宏观经济政策决策者必须考虑的微观因素。正是投资者预期的变化莫测，导致了资本市场投资供求变动，从而影响经济波动。所以，有资本市场，就有预期;有预期的作用和影响，就自然地包括资本市场的预期问题。资本市场与预期之间存在着密切相联、不可分割的关系。

一、资本市场预期的普遍性

经济人必须作出的多数决策都涉及对未来不确定性、风险和收益的一定预期。例如，一个人在作冰箱、彩电等耐用消费品的购买决策时，要对这些商品未来的价格走势和自己的收入前景进行一定的预期;企业在制订和实施投资计划时，对产品的市场需求和收益也进行一定的预期。又如，某一资本市场投资者现在购买股票，以期望将来获得丰厚的股息和资本投资预期收益;国家在调整一项宏观经济政策时，决策者往往分析其实施效应和是否达到预期的目标。类似的例子比比皆是，个人、企业和国家的经济活动无不受到预期的作用和影响。因此，对预期的理解无论在描述个体行为、解释宏观经济波动还是在研究资本市场投资等方面都是十分必要的。资本市场投资是高风险投资行为，因为资本市场充满了不确定因素，而不确定性越大，就越有风险，就越需要事前的预期。资本市场上所有的投资行为决策，实质上都包含着对未来不确定性结果的预期。例如，投资于一项资本资产的决策，涉及到今天做出的财务支出能够预期在未来获得可观的收入，在完全实现之后，这个收入能够证明最初的投资行为是值得的。希望实现资本收益而购买政府债券的决策，包含着对未来利率走向的预期。可以引据的例子还很多。诸如以上这些活动，都需要如下一些预测或估计、判断：第一，在当前没有采取任何行动时，有可能发生什么，发生的可能性有多大;第二，如果现在采取一定的行动，又将可能发生什么，发生的可能性又有多大;第三，今后采取行动，可能性会怎样，即发生什么，发生的可能性有多大。

在资本市场投资过程中，预期自始至终存在着并发挥它的作用和影响。投资者在投资之前，要进行风险预期，进行预期收益和投资不确定性的考虑;在投资过程中，随着投资不确定性的变化，投资者要调整投资行为;投资以后，投资者要总结预期与实际发生结果的偏差，为今后投资作参考依据。投资者既要分析事实的变化，又要思考其他投资者和自己对这些变化可能的反应，从而投资者和市场之间形成了一个自我反馈的循环机制。投资者进行的预期，往往以相互之间的行为选择作为基础，参考他们的投资行为，形成自己的投资预期，做出自己的投资决策。投资者之间的决策以相互之间的行为选择为基础，预期行为贯穿于整个投资过程中。

这里强调了资本市场中预期的普遍性，并不是说预期是资本市场投资中决定一切的变量，更不是说资本市场投资多少完全是由预期惟一决定的。我认为，预期是影响资本市场投资的重要因素和变量之一。它的作用和影响，是通过其他变量的变动体现出来的，脱离了资本市场这一客观载体，也就不存在预期这一主观因素。反之，脱离了预期这一主观因素，也不能全面地解释资本市场上的许多问题。例如，股市的波动。当人们从增加的收人中正常地按边际消费倾向分配收入时，按正常心理去进行投资时，预期因素将不对人们的行动产生积极和消极的作用。然而，预期因素是不可避免的将普遍存在于资本市场中的预期问题与资本市场结合起来进行分析，更能揭示资本市场的运行规律和解决资本市场中存在的消极预期、发挥积极预期作用问题。如果一部分人对政治经济形势的信息不准，依着自己对上市公司经营状况的了解，预期它经营状况良好，涨势明显，继续买进;另一部分人则认为上市公司虽有实力基础，但有许多未来不利的政治经济事件将影响整个股市，预期股市将整个下跌，决定卖出。所以，买者、卖者基于不同信息的不同预期，会增加资本市场供求。

在资本市场上的投资者进行预期的目的就是获得预期的收益或利润。这一目的往往是随资本边际效率即预期的利润率下降而改变的。在利息率不变的情况下，资本市场投资需求的高低则完全取决于资本边际效率的高低，而这个问题说到底是一个心理问题，是对未来的信心问题和预期问题。信心对于资本市场的走向关系重大，特别是在股市的走向发生转折时，信心显得更重要。所谓信心(Confidence)，就是资本市场投资者对市场走向趋好的预期。资本市场上的投资者数以万计，各有各的预期，但各个投资者的预期相互影响，会形成在市场上能影响其走向的、起导向作用的预期，这就是资本市场中投资者的信心。

可见，作为一种心理现象和心理行为的预期普遍地存在于资本市场之中。有资本市场，就有预期行为。资本市场预期具有普遍性。

二、预期作用于资本市场投资需求的传导机制分析

预期可以在不同的个人之间传递，以形成一个绝对优势的预期主流，这就是预期的传导机制。预期的传导机制可用下图描述：

由图1可以看出，预期最初由个体形成，从而影响其微观决策。个体预期经传播逐渐形成大多数人的社会预期。社会预期影响宏观经济的运行，从而增加或降低国家宏观经济政策的实施效应。预期在传导过程中有放大、缩小从而使信息失真的可能，因而很容易对经济波动产生推波助澜的作用。在经济的扩张阶段，预期的放大可能导致经济更急剧地扩张;萧条时期，悲观预期的放大将加剧经济的萧条。反过来，预期的收缩有利于抑制经济的过热，或促使经济尽快复苏。

在预期的传导过程中，可能会滤掉一些信息，修正原来的预期，这就是预期的调整(Adjustment)。如果在预期的传导过程中，加进了某些新的重要消息时，这些消息在传播过程中会广为流传，从而也可能导致预期突变。例如，20世纪30年代经济出现大萧条时，攻击性事件形成的预期突变对经济产生了巨大的影响，严重地影响了资本供给和预期收益等，进而影响投资总量和消费总量。经济大萧条是经济活动中预期突变的一个典型例子。预期突变实际上也是一种预期的调整。

影响资本市场投资需求的因素很多，主要包括银行利息率、投资成本、投资不确定性和风险，尤其是投资的预期收益。投资决策实际上取决于净收益率，即预期收益和投资成本之差。一般的理论分析都是假定在预期收益一定的基础上层开的。在这种情况下，利率的下降降低了投资的成本，投资者可以获取更多的预期收益，投资需求增加。投资者对未来经济前景的判断和估计会影响到预期收益水平，如果投资者对未来经济前景看淡，会导致其对投资所能获得的收益预期降低，投资需求减少。只有当投资前景预期看好时，资本市场投资需求才会增加，资本市场才会繁荣发展。

预期作用于资本市场投资需求的传导机制是通过影响各经济行为主体的预期作用于投资需求的。资本市场预期的好坏会影响经济行为主体的收入预期，进而影响甚至改变他们既有的边际消费倾向 (Marginal Propensity to Consume，MPC)。MPC的改变，会直接影响到投资乘数K，因为K=1/(1-MPC)。MPC的提高，会导致K的增加，Y=KI，进而会导致GDP的增加。相反，MPC的降低，会导致K的减少，而GDP也跟随减少。所以，MPC、K和GDP是呈同方向变动的。经济行为主体对未来经济前景的良好预期会增加他们的投资信心，直接引发投资者投资需求的增加。

三、预期与资本市场投资供求变动分析

资本市场是充满不确定性的要素市场，信息、资本的快速流动使资本市场价格频繁变化。预期变化莫测，导致了资本市场投资供求变动，从而影响经济波动。反过来，经济的波动，会影响到资本市场投资的波动，进而又会影响到投资者预期的形成和调整。这就形成了预期与资本市场投资供求变动的互动关系。这种互动关系是资本市场预期问题存在的表现。预期既可以使资本市场投资供求两旺，也可以使之供给不足、需求不旺。不仅如此，资本市场投资供求的平衡可以使投资者充分掌握和利用信息，正确进行不确定性和风险的预期，形成适当的、与实际收益相差不大的预期收益;它的不平衡也可以使投资者掌握和利用信息效率不高，错误地进行不确定性和风险的预期，从而形成不适当的、与实际收益相差较大的预期收益。

在投资者对证券前景的预期为一定的条件下，某种证券的价格越低，这种证券的价格转向上升的可能性就越大，预期收益就越多，投资者愿意进行这种证券的投资就越多;反之，某种证券的价格越高，这种证券的价格转向下降的可能性就越大，预期收益就越少，投资者愿意进行这种证券的投资就越少。如图2所示。

在图2中，以横轴表示资本市场上某种证券的投资量，纵轴表示投资这种证券的预期收益，如果把证券投资曲线I表示为平滑的曲线，那么它是一条向右下方倾斜的曲线。

在投资者对证券投资前景的预期为一定的条件下，存在一定的证券投资曲线。如果投资者对证券投资前景的预期发生变化，证券投资曲线将会发生移动。也就是说，如果投资者对证券投资前景变得更乐观，那么投资该种证券的数量将增加，证券投资曲线将向右上方移动，如图3中的I曲线移向I曲线;反之，证券投资曲线将向左下方移动。由I曲线移向I曲线。

资本市场投资供求是如何受预期影响的呢?可用这样的例子来说明：第一位投资者说：最近股票可能会上涨。第二位投资者说：最近股票可能平均上涨20%.两位投资者虽然都描述同一件事，但所进行的预期不同，第一位投资者只预期股票上涨这件事，而第二：位则预期股票可能会上涨多少。也就是说，两位投资者预期股票上涨的确定性程度不一样。前者确定性程度低，不确定性程度高，因而预期不完整;而后者确定程度多，不确定程度少，他所进行的预期较为完整。因此可以说，预期就是使投资者减少对未来经济活动了解的不确定程度。当投资者预期进行某项投资时，一些大的投机者，凭借其雄厚的资本实力，大量买进或抛出，形成对资本市场供求的巨大冲击，导致资本市场供求的剧烈波动。

投资于资本市场使股票及其他证券的价格远离实体经济的发展，甚至与实体经济的发展毫不相关，它的变动基本上依赖于在对资本市场价格变动的预期基础上形成的供给和需求，由此形成的各种市场信息必然也仅仅是资本市场投资者对证券本身预期的供给和需求的反映，对于实体经济的反映来说是一种人为的扭曲。因此，在资本市场上，更多的是预期心里与投机活动相结合，对于供求的波动推波助澜。预期使投资者采取不同的投资策略，由此使资本市场投资发生供求变动。

例如，如果投资者预期A种股票收益超过B种股票，那么他就会抛出B种股票，购买A种股票，这样对A种股票的需求就增加了，对B种股票的需求就减少了。投资者会相信，在长期中，他们的预期是正确的，因而采取了抛B购A的投资决策行为。资本市场的复杂性、不确定性使得市场信息的不对称性和不完全性成为一种常态，导致资本市场的非均衡(Nonequilibrium)状态，并使均衡成为一种特例，引起资本市场的经常性波动。

在完全信息条件下，每个投资者所拥有的信息都是对称的，即理性的投资者无法利用内幕消息和意外冲击来获得额外的预期收益，这就意味着资本市场在任何情况下都将处于均衡状态，投资者预期不会出现任何非理性变动导致资本市场陷于非均衡状态，更不会出现投机冲击引起资本市场投资的失衡。尽管理性预期是运用一切可用信息而作出的最佳预测(Best Prediction)，但以理性预期为据而作出的预测并不总是完全正确的。一方面是因为投资者的惰性;另一方面是因为投资者不可能得到全部可供利用的各种经济信息以形成准确的预期。

资本市场上的投资基于投资者对未来的不同预期，受投资者心理因素影响很大，有时资本市场的大动荡正是大众强烈的追随心理作用的结果。资本市场供求价格变动还经常受到各种消息的影响，这些消息往往是未经证实的传闻、有关新闻报道、机构大户的行踪等，这些因素常常使之短期内出现异常波动，从而使资本市场投资供求处于不平衡状态。要改变这种状况，除了实行强有力的宏观经济政策外，还可以从预期的角度考虑，引导投资者改变预期从而增加或减少投资，促使资本市场投资供求处于平衡状态。

四、结论

1.中国资本市场是一个充满预期因素作用和影响的市场。投资者在投资之前，要进行风险预期，考虑预期收益和投资的不确定性;在投资过程中，随着投资不确定性的变化，投资者要调整其投资行为;投资以后，投资者要总结预期与实际发生结果的偏差，为今后投资作参考依据。预期行为贯穿于整个投资过程中。从本质上来说，投资者投资于资本市场，就是投资于这个市场的未来收益预期。

2.资本市场投资供求均衡点是否稳定，取决于经济运行在受到冲击后将会如何变化的预期。预期的合理引导，对于投资者进行资本市场投资、防止经济的剧烈振荡，保持国民经济的长期稳定发展有着特殊的作用和功效。

期货市场论文篇6

在现实中，物流金融的风险主要与质押物有关，由于物流企业在发展前期为了快速占领市场，往往忽视了业务的后续管理，比如缺乏对质押物的有效监管，融资企业以次充好，掉包货物的现象频频发生，企业工作人员缺乏职业道德，与融资企业内外勾结出具虚假仓单、虚假入库单，加上企业的过程监督不力，信息化水平不高，很难监管到质押物的出入库异常情况。在对企业授信的时候，也没有科学合理的质押物价值评估体系，质押物面临价格波动剧烈和物理化学性质不稳定的风险。往往当融资企业无力偿还贷款，物流企业需要变现质押物时又发现没有良好的变现渠道。针对质押物本身的风险大致有几下几个方面：

2.1质押物的合法性

质押物的合法性是指融资企业质押在物流企业的货物的所有权是否归出质人所有。要判断该质押物是否是重复质押，是否属于违禁物品及禁止交易物品，是否足额缴纳了关税、增值税等税费。

2.2质押物的价格稳定性

物流企业在选择质押物时要考虑质押物市场价格的稳定性，在商品持有期间，一旦市场价格下跌，商品的实际售价很可能远远低于预期售价，这样物流企业面临的风险将会增大。质押物价格波动剧烈也会导致物流企业对融资企业的授信额度不准确，如果没有一个平台可以让物流企业锁定价格风险和及时预测判断价格走势，物流企业将面临巨大的风险。

2.3质押物的变现能力

质押物能否销售出去直接影响着融资企业的还款能力，流动资金充足的企业违约的可能性比较小，如果质押物的变现能力很好，就算融资企业不能及时归还贷款，物流企业也可以将质押物变卖来降低自身的风险。

2.4质押物是否投保

物流企业一般会要求融资企业为质押货物购买保险，并将银行作为受益人，这种操作降低了不可抗因素带来的风险。

2.5质押物的损耗

质押物的物理与化学性质的改变会影响到物质的价值，还有的风险源自物流企业缺乏有效的监管措施，导致货物丢失、毁损。

二期货市场功能

在质押物融资中的应用期货市场的套期保值功能可以帮助货物持有者规避现货市场的价格风险，锁定货物成本。如果融资企业判断持有货物面临市场价格下降的可能比较大时，在实际操作中融资企业存入质押物的同时在期货市场上卖出与现货品种相当，数量相当，但方向相反的期货商品。以一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，以达到规避价格波动的风险。

3.1融资企业购买

期货合约提高融资额度银行在分配贷款额度时要计算质押率，质押率为贷款本金与质押货物价值的比率，质押率一般根据期货和现货的价差及价格波动幅度、趋势等因素合理确定。价差大、价格波动幅度比较大、价格趋跌时，质押率相对应低一些，反之，则质押率可以高一些。物流企业要求融资企业在期货市场上卖出与质押物数量相等，交割日期和贷款到期日相近的期货合约，并用合同约定当质押物市场价格下降时融资企业应将在期货市场上获得的权益转给物流企业。物流企业在协助银行评估贷款风险时，通过这种操作方式提高融资企业的质押率，融资企业可以获得更高额度的贷款，物流企业也降低了因为对质押物的占管所面临的价格波动风险。

3.2利用期货交易交割环节

实现质押物变现当融资企业贷款到期不能偿付本金和利息的时候，物流公司可以通过期货交易交割环节以交割结算价卖掉商品，以弥补融资企业违约造成的损失。物流公司代期货公司收缴交割手续费。虽然操作方式对质押物的品种和质量有较为严格的要求，但是却拓宽了质押物变现的途经，增加了融资企业的信用等级。

三面临的问题及解决方案

虽然利用期货市场可以降低融资风险，但是这种操作方式还有很多缺陷需要完善。比如当后期质押物市场价格走势与前期预测的下跌相反，那么在期货市场上的卖出操作反而会带来亏损，而对价格的走势判断完全依赖于分析人员的经验和分析。动产质押融资的质押物由于行业的不同一定是种类繁多，但是期货市场上的期货合约涉及的交易品种却是有限的。针对这两个问题笔者提出两个改善方案。

4.1利用期货期权减少

预期价格走势反向发展的损失期货期权规定买方有权在将来特定时间以特定价格买入或者卖出相关期货合约的标准化合约。在看跌期权中，该期权买方有权按事先约定的价格和规定的时间向期权卖方卖出一定数量的相关期货合约，但是不是附有必须卖出的义务。如果质押物市场价格上涨，物流企业可以卖掉该期权或者让它自动到期，损失的仅仅是权利金。如果质押物市场价格下跌，物流企业可以执行该期权，以事先确定的价格卖出期货合约，这样一来可以对冲现货市场上的亏损。

4.2借鉴“交叉套期保值交易”的做法

选择期货合约由于不是所有商品都能成为期货交易品种，当融资企业的质押物在期货市场上没有对应的期货合约，就可以选择另外一种与该质押物种类不同但在价格走势具有相关性而且走势大致相同的相关的期货合约来操作。一般而言，选择作为替代物的期货商品最好是质押物的替代商品。

四总结

期货市场论文篇7

我国自九十年代初建立证券期货市场以来，短短几年，得到了迅猛发展，方兴未艾。仅拿股市来看(截至1999年07月13日)，在沪深两市上市的境内公司已达900家，沪深市场的A，B股股数是981只，上市公司900家，其中沪市501只(461家)，深市480只(439家)，沪深A股股数874只，B股股数107只。这与1991年沪市8家深市6家上市公司相比，可见发展速度之快。市价总值21083亿元人民币，占国内生产总值的比重超过25%；开办证券90家，兼营证券业务的信托投资公司237家，下属证券营业部2400多家；现有43家境内企业海外上市，累计筹集资金100多亿美元；已有107家公司成功发行了B股，筹集资金近50亿美元；股民已达4000多万。自1999年五月十九日井喷式行情以来，沪深两市的日成交量猛增，至六月二十五日高达800多亿(1998年8月18日香港股市一天的成交量为790亿港元)，创下空前的天量。证券市场的作用愈来愈大，并逐渐成为国民经济的晴雨表。

统计学及其相关学科在证券期货交易中有什么作用呢?我们先从世界范围谈起。

据有关报道，当今华尔街最抢手的不再是传统的MBA，而是有统计背景、数理能力强的人才。一些在美国获得统计或数学博士学位的中国留学生被华尔街录用，转眼间便当上了年薪百万美元的“白领”贵族。如，1984年入中国科学技术大学少年班的黄沁于1988年提前毕业，赴美国麻省理工学院就读研究生，毕业后受聘到华尔街某大型证券公司工作。在这个世界上金融证券业最发达的地方，他以统计和数学为基础，建立了自己的投资理论，现已升任该公司副总裁，主管对外投资工作。年仅27岁的黄沁是进入华尔街金融界高层领导的少数华人之一。

华尔街取才原则的转向，从一个侧面反映出证券期货等金融业目前发展面临的挑战和未来的潮流。证券金融交易是信息量最大，信息敏感度最强、信息变化频度最高的领域。随着市场日趋复杂，数字已成为传递信息最直接的裁体，加上未来的经济是被网络覆盖与笼罩的数字化经济，大量的数学与统计工具将在分析研究中发挥不可或缺的重要影响。能否把握那看似枯燥无味的数字所隐含的精微变化，成为决定未来竞争成败的关键因素之一。

前年诺贝尔经济学奖授予在期权定价方面做出开拓性贡献的经济学家和统计学家。他们在二十多年前就探索出具有划时代意义的定价模型——布莱克.斯科尔期定价公式。本世纪20年代开设了股票期权品种，由于采用柜台交易方式和缺乏标准化的设计合约，很难转让对冲，交易量不足称道。1973年美国经济学家布莱克和斯科尔斯，引进概率统计上随机变量函数的一些定理和积分求值，推导出不支付红利的股票期权定价公式，从此期权有了明确科学的价格定位依据，很快形成一个完整的市场，并迅速推广到全世界，直至现在，期权占据着金融王国的重要位置。定价公式成为整个市场运转的基础。这个期权公式的定价思想所引发的金融革命表现在，预测远期价格成为可能，不仅使期权为指数、货币、利率、期货交易提供了全新的保值，投资手段，极大地丰富了金融市场，而且进一步推动了对各种金融产品的价值研究，提高了操作的理论水平。由此可以推断，没有布莱克.斯科尔斯定价模型，期权就不可能发展这么快，全球金融衍生品市场也就不可能有今天的高度发达，如今国外大型金融机构在总结金融交易失利原因时，总是首先追究最初的定价是否存在漏洞和错误

建立一个模型就摘取经济领域的桂冠这一事实，体现了经济与统计数学密不可分的关系。据不完全统计，自1969年设立诺贝尔经济学奖以来的40多位获奖者中，著名的计量经济学家有23位，10位担任过世界计量经济学会会长，有六位直接靠计量经济的研究和应用成果获奖。借用统计数学，将经济理论数学公式化，将经济行为定量化，已成为当今世界经济的热门课题。

有关专家指出，统计学，经济理论和数学这三者对于真正了解现代经济生活中的数量关系来说，都是必要的，但本身并非充分条件。三者结合起来，就是力量。数学给经济界带来新的视角，新的观念。抽象的数学工具一旦准确地切入金融市场，就显得非常实用和有价值。二十多年来，指导期权交易的理论—定价模型得到广大投资者的一贯遵循。没有统计基础、不懂定价公式含义的人要想在市场有出色表现将是十分困难的。

证券金融市场的风险管理是个永恒的话题，投资者都想寻求收益回报，但又必须面对各种各样的损失可能。市场到底存在哪些风险，如何确定风险的大小，如何才能实现收益最大化和风险最小化，历来都是受人关注的焦点和难点。自从1952年美国学者马柯威茨运用数量方法创立证券组合理论以来，市场风险的神秘色彩逐渐淡化，不再变得那么可怕和不可驾驭。

马柯威茨组合理论的立足点是全面考虑“期望收益最大”和“不确定性(即风险)最小”。它通过总结投资损失的概率分布和可能收益与预期收益的偏离程度(即我们统计学上的方差)，发现投资者应该同时按适当比例购买各种证券而不是一种证券，进行分散化投资，其收益才尽可能是确定的。通过数量分析得出的这种结论，迎合了投资者避风险的需要。风险管理能力的提高促进了基金的蓬勃发展。在短短的几十年间，随着量化研究的不断深入，组合理论及其实际运用方法越来越完善，成为现资学中的主流工具。由于马哥威茨证券组合选择理论给金融投资和管理思想带来革新，1990年他获得了诺贝尔经济学奖。

众所周知，量变引起质变。数量关系的背后，牵扯着市场的稳定与发展。金融业的现代化推动了统计与数理方法的应用研究，反过来，当今世界的金融管理特别是防范金融风险，也越来越要量化研究。早在1995年9月，美国斯但福大学经济学教授刘遵义就通过实证比较，数量分析和模糊评价等方兴，预测出菲律宾、韩国、泰国、印尼和马来西亚有可能发生金融危机。后来的事实果然如此。这从一个侧面提醒我们，没有完整、科学的分析预测工具，就可能在国际金融竞争中蒙受重大损失。只有加强对作为金融信息的各种变量的研究，才能提高对金融运行规律的认识，才能把握市场的发展动向。

经济理论的数学化和统计分析，使各种经济行为也越来越数量化。在金融领域也不例外。定价公式和组合理论地位的确立，就证明数量工具已发挥了不可磨灭的作用。有统计显示，在西方金融市场，三分之一的人运用组合理论来投资，三分之一的人靠技术分析管理头寸，另外三分之一的人仍在坚守基础分析。虽然运用何种手段来指导决策是投资者个人偏好、观念的问题，但组合理论和技术分析所运用的统计工具逐渐被认同，说明理性投资将成为市场的宠儿。由此我们不难理解华尔街选才的动机。

主观意见和直觉判断有很大的随意性，显然与现资决策的要求相去甚远。对市场和价格进行定量研究，从而揭示客观存在的数量依存关系，成为投资和管理决策的一项基础工作。用统计工具处理各种证券金融数据，可以比较全面地分析各种因素的影响力度。其主要表现在：

1结构分析：证券市场与汇率、利率变动和国民经济发展有多大的关联度；单一证券与整个市场之间如何相互影响，市场指数设计是否合理；证券与期货价格走势是否相互制约；同一类证券有没有一定的连动关系。

2价值预测：分析未来证券发行和上市价格的理论定位，确定金

融衍生证券的价格，分析预测证券期货的价格走势，进行投资决策等。

3政策评价：研究市场系统风险的预警及控制，探讨不同的组合投资效果。

4理论检验：证券价格能否反映所有的信息，市场的有效性实证检验；各种技术指标的适用性和优化处理，周期效应的对比分析。

从以上可看出，量化研究有助于搞好风验管理，设计投资组合，选择交易时机，评估市场特性。统计工具在证券金融市场的大量应用，对交易技术的升级换代，管理水平的提高做出了特殊贡献。现在，电脑交易系统在国外大行其道，依据不同要求设计的模型软件层出不穷，只要把数据输入电脑中，投资者根据分析结果随时制订和调整投资计划。

投资者竞争的优势不再停留在信息的收集上，而是综合处理信息的能力。谁的模型从总量上与趋势上能更合理、科学地分析市场，谁就能掌握主动。

期货市场论文篇8

关键词：黄金期货；有效市场；ADF检验；协整检验；误差修正

中D分类号：F830 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）033-000-03

一、绪论

1.研究背景及意义

黄金因其兼有货币、商品和金融三大特征而受到人们的追捧。特别是在美国次贷危机之后，美元贬值、石油价格不断上涨、各国通胀压力不断加大的大环境下，加上近年来中东和北非地区政治的不稳定，中国、日本地震等自然灾害的影响，黄金成为了投资者首选避险工具，经历了连续几年的牛市，黄金价格频创新高。今年七八月份，受美国信用评级下降、欧债危机不断升级和我国通货膨胀率居高不下等各方面影响，黄金价格超过1800美元/盎司，更有机构预测，黄金价格到达2000美元/盎司不是梦。各国央行在2010年也开始大量增加黄金储备，根据世界黄金协会最新公布数据显示，2010年各国央行20年来首次成为黄金的净买入者，共净购入黄金87吨，黄金传统的供需平衡逐渐打破，黄金供需缺口将逐渐增大，中国作为世界黄金产量最大的国家，为避免黄金价格剧烈波动而造成损失，就必须争夺黄金市场的定价权。继2002年10月30日上海黄金交易所开业之后，2008年1月9日黄金期货在上海期货交易所的上市是中国对于黄金市场的开放和发展的另一个很好的完善和补充，它填补了我国长期缺乏金融期货的空白，表明中国对投资者进行交易性黄金投资敞开了大门，积极响应我国政府“藏金于市和藏金于民”的政策。因此研究上海黄金期货市场有效性具有重要的现实意义和理论意义。

2.研究内容

本文以市场有效性理论为基础，用ADF检验、协整检验和误差修正模型对我国黄金期货数据进行实证研究，通过实证结果得出结论、分析原因及提出提高市场有效性方法的相关政策建议。具体流程如图1-1所示：

二、我国黄金期货市场弱式有效实证检验

本文采用了wind投资终端提供的沪金连续和AU（T+D）自上海黄金期货上市日即2008年1月9日起至论文数据搜集时间2011年11月30日共949个数据进行实证分析。其中沪金连续的每日收盘价作为我国黄金期货的收盘价格，主要原因是沪金连续不是一个单一的期货合约，它采取成交量和持仓量最大的主力合约的报价，既反映黄金期货市场的价格重心的变化，也维持了价格的连续性。黄金现货数据主要采用Au（T+D）延期交收业务每日收盘价，主要原因是无论从合约设计方面还是合约的交割方面，它与黄金期货数据有较大的一致性，并且在黄金现货中AU（T+D）成交量大，价格更具有代表性。本文应用Eviews5.0软件对上述数据进行实证分析。

1.ADF检验

ADF检验是单位根检验中比较常见的一种检验方法，该检验方法主要检验时间序列数据的平稳性。单位根检验包括对原序列和一阶、二阶差分序列的单位根检验，用以判断是几阶单整。用ADF检验黄金期货数据，可根据黄金期货数据是否具有平稳性初步判断我国黄金期货市场是否达到弱式有效。另外，ADF检验是协整检验的基础，只有两组时间序列数据单整且具有相同的单整阶数，则才可进行协整检验。

该部分将对沪金连续和Au（T+D）及黄金期现价格数据的原序列分别进行ADF检验，检验结果如表2-1所示：

由表2-1结果可知，沪金连续和AU（T+D）的 t值分别为1.192和1.307，很明显比三个给定的临界值都大，因此沪金连续和Au（T+D）原序列均为非平稳序列。因此进入下一步，分别对期现价格的一阶差分进行单位根检验，检验结果如表2-2所示：

由表2-2可知，进行一阶差分后，黄金期现价格滞后一阶的ADF统计量t均小于三个给定的临界值，因此可认为差分序列平稳。因此，两种商品的期现货价格均为一阶单整，满足协整的先决条件，可对其进行协整检验。

2.协整检验

本文采用协整检验方法中的EG两步法，首先进行协整回归，估计黄金期货价格与黄金现货价格的回归方程；然后，通过检验协整回归方程的残差项的平稳性来判断黄金期货和黄金现货之间是否存在协整关系。

用OLS进行估计，存在两种方程。方程一：用沪金连续和AU（T+D）原序列数据进行回归，即Pt=α+βFt+εt；方程二：用沪金连续和AU（T+D）序列数据的对数进行回归，即In（Pt）=α+βIn（Ft）+εt。根据Eviews5.0导出的结果如表2-3所示：

由于两方程的R2都接近1，表示相关程度特别高；而用对数数据得出的方程的回归标准差远小于原序列数据。所以用对数数据回归出来的方程更具有代表性。因此在协整回归中的方程为In（Pt）=-0.01 +In（Ft）+εt。

保留该方程的残差序列得出et，求残差的平稳性进行平稳性检验，得出结果如表2-4所示：

由表2-4可以看出，协整回归方程残差的DF检验统计量为-8.440，比三个置信水平下的临界值都小，因此残差原序列是平稳序列。则说明黄金期货价格序列和黄金现货价格序列是协整的。

3.误差修正

通过EG两步法检验出我国黄金期货价格序列和黄金现货价格序列是可协整的，代表着我国黄金期货价格和黄金现货价格之间存在长期均衡关系，对于短期波动的关系如何，在此尚不能得出结论。然而误差修正模型可以刻画存在长期均衡关系的变量之间的短期波动关系。因此可以建立误差修正模型：

ΔIn（autd）t=β1 ΔIn（hjlx）t-λet-1+εt （3.5）

其中ΔIn（autd）t是黄金现货Au（T+D）的一阶差分，ΔIn（hjlx）t是黄金期货沪金连续的一阶差分数据，et-1是协整回归方程中的残差滞后一项。

用Eviews5.0进行回归，结果如下：

ΔIn（autd）t=0.0017 ΔIn（hjlx）t-0.0843et-1+εt

R2=0.230 （16.85） （-5.13）

其中`差项和黄金期货的系数都非常小，说明在短期内，中国黄金现货和黄金期货价格发生偏离时，黄金现货价格发生的偏离度较小、稳定性强。从实证中论证了中国黄金市场表现为黄金现货市场占主导地位，信息更多的由现货市场传入期货市场，通过期货市场的价格调整实现两者的均衡，因此，从价格发现的角度来看发现，中国黄金期货市场定价能力较差，有效性较差。

三、结论分析与政策建议

1.结论分析

通过对于黄金期货数据即沪金连续时间序列数据的实证检验，本文对于市场有效性检验可得出以下结论：

通过对中国黄金期货价格序列（沪金连续价格序列）本文得出两个原序列都是非平稳的，但它的一阶差分都是平稳的。虽然原序列非平稳，但单位根检验出来非平稳只是市场弱式有效的必要条件，因此不能得出黄金市场达到弱式有效的结论，而且本文进行单位根检验主要是为了检验两时间序列是否满足协整检验EG两步法的前提条件即变量的单整阶数是否相等，结果显示中国黄金期货和黄金现货价格序列都是一阶单整。

通过用EG两步法对中国黄金期货和黄金现货时间序列进行协整检验，检验结果为黄金期货价格与现货价格的时间序列存在协整关系，满足市场有效性的第一个条件，仅存在非常弱的证据表明该市场有效。

用误差修正模型对两时间序列变量进行一阶差分检验，结果表明，黄金现货市场才是中国黄金市场的重点，信息是从黄金现货市场传入黄金期货市场。从价格发现功能角度来看，我国黄金期货市场有效性较差。

综上所述：我国黄金期货市场有一定的有效性，但有效性较差，离达到弱式有效还有一定的距离。

2.原因分析及政策建议

我国黄金期货市场经过几年的发展之后，在许多方面存在较大的提高，但也存在一定的不足，具体表现如下：

（1）中国黄金期货市场流动性相对较差。除了上市后1各月和2008年10、11两个月外，其他时间的市场交易量都非常低，市场处于低迷的状态，可以从沪金连续的数据有的连续几天相等，成交量几乎为零，各流动性指标也一直呈现下降趋势。

（2）我国黄金期货交易市场交易时间过短。上海黄金期货市场交易时间为法定工作日上午9：00至11：30与下午13：30至15：00两个交易时段；而国际相对成熟的COMEX黄金期货交易时间为24小时，然而由于时差的关系，国际黄金期货交易最活跃的时间恰好是上海黄金期货交易市场下午闭市时间，导致中国黄金期货价格不能及时的与国际市场黄金期货市场价格保持一致性，当世界金价在中国的夜晚发生巨大价格变动时，中国黄金期货只能在其第二天的开盘价中体现出来，无疑加大了我国黄金期货市场风险，对投资者产生不利的影响。

（3）投资者对中国黄金期货市场了解不足。由于我国黄金市场起步较晚，大部分投资者对黄金投资仅限于首饰等实物投资，对黄金期货了解甚微，即使是目前参与黄金期货的投资者对黄金期货也只有基本的了解。这种不足还体现在2008年黄金期货上市初期，黄金期货这个投资品种对中国投资者来说属于新兴事物，本着对新兴事物的追捧及好奇，大量对黄金期货几乎一无所知的投资者涌入市场，投机过度使得当时黄金期货市场的波动性较大，之后逐渐冷却，最后产生低迷状态。

（4）中国黄金期货市场制度的不完善。与国际成熟市场相比，我国黄金期货市场仍处于发展初期，市场尚未达到有效，市场监管和体制制定也相对不完善，比如限制外国投资者的进入使得中国黄金期货市场也相对比较独立，其主要参与者是国内投资者，并且以机构为主；中国黄金期货市场采取指令驱动的交易机制使得大额交易指令不能及时成交，大大降低了市场效力及流动性。

针对上述对我国黄金期货市场尚未达到有效的原因剖析，本文提出以下政策建议，希望能对提升我国黄金期货市场有效性起一定的作用。

（1）推出“迷你”黄金期货合约，提高黄金期货市场的流动性。虽然目前我国黄金期货合约大小为1000克黄金，相对COMEX一般合约来说相对较小，但相对于世界上成熟黄金期货市场上存在的“迷你”黄金期货合约（如东京工业品交易所每手100克）来说，又显得较大，不适合小投资者的进入。推出“迷你”合约相当于降低了投资者进入的门槛，吸引更多的投资者进入黄金期货市场，加大黄金期货市场的活跃程度，保证市场流动性。

（2）开放夜市，使我国黄金期货交易时间与国际同步。中国黄金期货交易的时间只是每个工作日的四个小时，然而世界上最大的黄金期货市场――美国纽约商品交易所的交易时间恰好是中国的夜间。中国可以开放黄金期货夜市电子交易，与国际黄金期货市场同步，能弥补现阶段中国黄金期货市场中存在的国际黄金期货市场和上海黄金期货市场在时间差异上的“跳空缺口”，增强中国黄金期货市场与国际黄金期货市场的关联度，从而增强中国黄金期货市场在国际期货市场的地位。

（3）加强投资者教育，让投资者对黄金期货有进一步了解。据世界衍生品协会公布的统计数据显示，在发达国家，90%以后的企业都会用衍生品进行套期保值。黄金期货作为重要衍生品之一，是投资者进行套期保值的重要工具。我国黄金期货市场刚刚起步，参与进来的企业较少，主要原因是投资者对黄金期货了解较少，加之期货的复杂性，使得很多投资者都望而怯步。上海黄金期货交易所应主动出击，加强其协会、期货公司等渠道的合作，制定投资者教育计划，并加大对黄金期货的宣传力度，让更多的企业了解黄金期货，并积极地参与进来。

（4）修订完善黄金期货的相关制度，完善期货市场体制。虽然我国在黄金期货推出前做了很长一段时间的准备，在制度及交易规则制定方面也经过了各方面考究，但在实践中仍存在一些不足，需要作出调整。比如调整黄金期货的梯度保证金，降低逐级保证金提高幅度；研究推出做市商制度，加大黄金期货市场流动性；适时恢复合约设定的最低保证金水平等，从制度上保证企业参与交易的便利和顺畅等。

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期货市场论文篇9

关键词：股指期货；波动性；TARCH模型；Granger因果检验；脉冲响应函数

中图分类号：F830.9　文献标识码：A　文章编号：1000-176X(2010)04-0048-07

一、问题的提出

随着中国资本市场的逐步开放，特别是后金融危机时期对风险管理有了更高的要求，股指期货作为风险管理的工具之一，在中国资本市场的推出已列上了日程。股指期货的推出对现货市场波动性的影响，一直是学术界争论的焦点。本文希望通过分析沪深300指数仿真期货交易的推出，对中国现货市场波动性的影响，为即将推出的中国境内股指期货提供参考。

在中国推出股指期货之前，为了争夺资金和分享期货市场的利润，先后有十几只以中国股指为标的物的金融衍生品相继在境外市场推出，最早的是香港交易所在1997年9月12日推出的恒生中资企业指数期货和期权，影响力最大的是由新华富时公司编制的，在新加坡交易所推出的新华富时A50指数期货合约。2006年10月30日，中金所推出了仿真指数期货――沪深300指数仿真期货交易合约，国内大量投资者积极参与仿真交易，学习股指期货全新的交易规则，沪深300指数仿真期货交易推出后的发展特点和经验教训，对中国正式推出股指期货制定相关制度和交易规则有很好的参考价值。因此，本文实证数据选取了沪深300指数仿真期货。

对股指期货与现货之间的关系，学术界主要有两种截然相反的观点：一种观点认为股指期货市场存在众多的投机者，增大了股市价格变动的不稳定性，另一种观点认为股指期货可以通过套期保值来减少股市的不确定性，有稳定股市的作用。研究股指期货的文献以分析美国市场为主，近年来对韩国、日本和印度等新兴的资本市场的研究逐渐增多。其中支持股指期货市场增大现货市场波动性的研究中，主要包含以下解释：一是风险偏好论。认为股指期货交易者的风险偏好决定了期货对现货价格变化波动性的影响，厌恶风险的套利者为主时稳定股票市场，投机者为主时破坏市场的稳定性，以Weller和Yano的研究结论为例。二是信息传播论。股指期货降低传播信息的成本，提高信息流动的效率，股市价格可以更好地反映市场的变动，从而增大了市场价格的波动性。支持信息传播观点的有Froot和Perold，Antoniou和Holmes，Lee和Ohk 。三是非同步交易。股指期货与现货市场的交易失去应有的联系时，变为互不相关的两个独立的市场，股市失去了规避风险的工具，造成市场的波动性增加，Harris研究了1987年股灾得出此结论。

国内研究股指期货的文献受到中国没有引入股指期货的限制，仅有少量文献对中国台湾和香港市场仿真股指期货的实证研究。与国外市场的研究结论相同，多数支持股指期货的推出不会破坏股市的稳定性的结论，并认为期货可以有效地减少股市信息的非对称。在少数认为股指期货增大波动性的文献中，也提到只是轻微地增大了波动性，同时提高了市场的有效性。本文通过对中金所推出的沪深300指数仿真期货对中国证券市场的影响的研究，以期为中国即将推出的以沪深300指数为标的股指期货提供一些参考。

分析引入股指期货与股市互动关系的文献中，普遍采用了ARCH模型和VAR模型。本文首先选用了非对称的ARCH模型来对股指期货推出前后和中国股市价格变化的波动性关系进行实证分析，将时间分为推出前，推出后初期和长期三个阶段，具体分析股指期货的推出后不同时期对股票市场价格变化波动性的影响。选用了GRANGER因果检验，脉冲响应函数来检验重大负面信息冲击下，股指期货与现货市场之间是否存在滞后关系，股指期货的冲击对现货市场的影响和对现货市场变化的贡献度。

二、实证研究假设

1987年美国股灾后引起了人们对股指期货与现货联动关系的重视，美国政府在研究股灾成因后，于1988年发表了《布雷迪报告》(Brady Commission Report)，认为在股灾发生时股指下跌引起投资者购买指数期货合约来避险，大量的指数期货合约又引发股指进一步下跌，之后美国政府制定了限制期货发展的风险防范条例。通过对股灾当天的实证分析，多数学者反对《布雷迪报告》的结论。Edwards和Aggarwal认为股指期货助推了股指下跌但不是引起股灾的根源，相反在长期有稳定市场的作用。在对其他国家的证券市场的实证研究得出的结论中，也没有发现股指期货会破坏股市稳定性的证据。

假设1：同等条件下，股指期货的推出与现货市场的波动性不相关。

在分析股指期货影响的文献中，多数支持期货不会增加股市的波动性的结论，部分认为期货可以稳定股市的波动性。股指期货套期保值的避险作用，减少了股市风险的不确定性，同时期货的价格领先股市价格变化，投资者可以通过期货价格的变化来预测股市指数的总体趋势。Danthine、Edwards、Antonio、Holmes和Priestley对美国市场的实证研究得出以上结论。在其他市场上，Lee和Ohkt分析了澳大利亚市场的数据也认为股指期货不会破坏市场的稳定性。郭睿、李华和程婧、刘考场、李树丞和舒杨对中国台湾，香港和韩国等新兴的股指期货市场分析，也没有发现股指期货增加现货市场波动性的证据。

假设2：同等条件下，股指期货的推出与现货市场的信息对现货市场的冲击正相关。

Cox、Ross、Antonio和Holmest使用不同模型分析美国证券市场，得出股指期货的交易成本低廉和高杠杆率优势，比股市更容易吸引投资者进入，同时投资者掌握整个市场的宏观经济信息比上市公司信息更加容易，信息首先在成本最低的市场上开始传播，然后通过市场间的经济联系传递到其他市场。因此，期货市场的推出改善了股市信息的传播速度，提高了股市价格对宏观市场信息变化的敏感程度。

假设3：同等条件下，股指期货的推出与现货市场的非对称效应负相关。

股指期货提高市场信息传播效率的作用还体现在弱化股市的非对称效应。Cox、Antoniou、Holmes和Priestley分析了美国市场的非对称效应，Subrahmanyam和Merton对多个国家的股指期货市场实证研究，也支持引入股指期货可以弱化非对称效应的结论。引入金融衍生品有助于弱化股市的非对称效应，期货市场反映股市综合指数信息，由于交易成本和掌握信息的成本都低于股市，投资者在充分把握市场信息，面对市场利空信息时做出的投资决策更加理性。在中国市场的实证研究中，丁娟、陈浪南和黄杰鲲认为中国股市存在与成熟的证券市场相同的非对称效应。在中国台湾市场上，郭睿认为台湾股指期货市场存在众多的散户投资者，散户投资者在期货市场中以投机

交易为主，台湾市场上投机交易超过了套期保值和套利交易，台湾股指期货市场存在显著的非对称效应，通过两个市场的经济联系外溢到现货市场上。

假设4：同等条件下，股灾中股指期货的波动与现货市场的波动正相关。

1987年10月股灾之后，在布雷迪报告(Brady Commission Report)中最先提出了股指期货可能引发现货市场的瀑布效应，并对瀑布效应的产生过程进行了详细的描述。邢精平对美国、法国、日本和香港等市场的股指期货推出前6个月至推出后1年涨跌幅度的研究得出，股指期货的推出短期内有助涨助跌的作用。长期看，在一个明显的上涨或下跌行情中，有熊市助跌、牛市助涨的作用。田树喜对1997年亚洲金融危机时期，同时运用VAR和EGARCH分析了香港恒生指数期货，发现股灾期间股指期货与现货之间互动造成恶性循环，加速了股指进一步下跌。周翔和蒋翔林对全球7个股票市场在2008年11月次贷危机时期的数据，运用风险-Granger因果检验进行了分析，指出股指期货对现货存在着更多显著的单向风险溢出效应，股指期货对现货起到了重要的价格决定作用。

三、研究方法

1．样本描述

数据来源于wind咨询金融终端，剔除了节假日数据。本文数据均选择日收盘价，自2003年10月30日到2009年10月30日的沪深300指数，共1566个数据。4种仿真期货交易合约中成交量最大的是沪深300期货当月合约，本文的仿真指数期货选用沪深300期货当月连续指数，从上市日期2006年10月30日到2009年10月30日共785个数据。按照股指期货推出和完善的时间将数据分成3个阶段：第一阶段是从2003年10月30日到2006年10月29日；第二阶段从2006年10月30日到2006年12月31日；第三阶段从2007年1月1日到2009年10月30日。

将时间分为三个阶段是出于以下考虑：沪深300仿真指数期货在2006年10月30日推出，以此划分阶段便于比较沪深300仿真指数期货推出后对现货市场的影响。仿真指数期货推出后，投资者和机构交易踊跃，成交量和持仓量持续高升，初期阶段的市场波动性高，运行没有规律性。仿真指数期货市场在2007年初逐渐步人正轨，投资者参与的心态逐渐成熟理性。以2007年初为分界线，来划分第二阶段和第三阶段，分析股指期货推出后短期和长期对现货市场的影响，可以更好地反映出股指期货在不同时期对现货市场的影响。2008年，受到股票市场泡沫严重和美国次贷危机的双重影响，沪深股票市场的大幅暴跌，股指从1月15日开始下跌，持续到n月4日。对瀑布效应的检验选取2008年1月14日到11月4日的沪深300指数和沪深300期货当月连续指数各212个数据。

2．数据处理

用p1代表t期的收盘价格指数，Pt-1为t-1期的指数值，Rt表示t期的指数的收益率。用涨跌幅度来计算的收益率公式为Rt＝[(P1－Pt-1)/Pt-1]×100％，收益率的涨跌幅度随价格的上升而加大。为了避免收益率随价格上涨而增大，同时保证收益率序列的平稳性，采用对数差分的方法，之后乘以100，来增大差分的结果，指数日收益率的计算方法如下：

R1＝100％×(lnP1-lnPt-1)

(1)

沪深300指数日收益率的序列描述性统计量：

对沪深300指数日收益率序列和沪深300指数仿真期货日收益率序列进行ADF单位根检验来验证其平稳性。包含常数项，不包括时间趋势项，滞后项选择17阶。通过对价格指数进行对数差分后(也就是得到其收益率)，在所有显著水平下都拒绝了存在单位根的原假设，收益率序列是平稳序列，解决了价格指数可能存在的不平稳问题。

3．模型选择

(1)检验波动性和非对称效应的TARCH模型

金融数据的时间序列存在波动聚集和异方差性，OLS回归模型的假设前提是“同方差性”，因此在研究金融产品价格波动性时，普遍采用异方差模型，使用最为广泛的是Engle在1982年提出的自回归条件异方差模型(ARCH模型)。

Yeh和Lee 实证研究发现，中国证券市场存在杠杆效应(非对称效应也称为“杠杆效应”)，指利空消息对股票市场的波动性影响比利好消息对股票市场的波动影响更大。因为GARCH模型不能反映非对称效应，广义门限自回归条件异方差(TARCH)模型能够很好地反映股票市场的非对称效应，TARCH模型的一般形式如下：

均值方程：yt＝xtθ＋εt，t＝1，2，…，T

(2)

条件方差方程：

α是滞后期残差平方项的系数，表示近期市场中信息对市场波动性的冲击，β是滞后期条件异方差的系数，表示旧信息对市场波动性的冲击，是非对称效应项，当γ≠0时，说明存在非对称效应。利好消息对条件方差有α倍的冲击，利空消息对条件方差有α＋Β倍的冲击。当γO时，波动性增大。本文在总体检验的条件方差引入虚拟变量D来反映沪深300仿真指数期货的推出对股票市场波动性的影响，φD表示股指期货对现货市场波动性的影响，分时段的检验中没有添加虚拟变量。

均值方程改为：Rt＝pRt－3＋u1

(4)

条件方差方程：

(2)检验瀑布效应的VAR模型

VAR模型用于分析随机扰动对变量系统的动态冲击，解释经济冲击对经济变量产生的影响。

使用Granger因果关系检验来判断现货市场与股指期货市场的变化是否是对方变化所引起的，Granger因果检验由Granger(1969)提出，实质上是检验一个变量是否受到其他变量的滞后影响，分析经济时间序列变量之间的因果关系。

选用脉冲响应函数方法(impulse response function)来分析一个信息变化产生的影响，如何传播到现货市场和股指期货市场的日收益率的。

四、实证分析结果

我们所做的分析结果中，检验波动性的TARCH模型支持假设1，但拒绝假设2、假设3和假设4。可以认为股指期货的推出对现货市场的波动性影响微弱，并没有改善信息传播的质量和速度，轻微增大了现货的非对称效应；在股灾中，股指期货与现货存在一定的引导关系，但是不能证明股指期货引发了现货的瀑布效应。

1．TARCH模型检验结果

从表2可以得到以下结论：

TARCH模型虚拟变量的系数φ，表示沪深300指数仿真期货对沪深300指数的影响，φ系数显著为正，数值很小仅为7.64E-05，表明股指期货的推出对现货市场波动性的影响不大，支持假设1。股指期货推出前总的影响α＋Β为0.950，股指期货推出后初期总的影响是0.369低于推出前，表明

信息对价格波动性的冲击减小，信息的变化以更慢的速度传递到现货市场的价格变化上；远期的总影响是0.887，与推出前的影响相似，信息的冲击没有更快地反应在现货市场的价格上，拒绝假设2。TARCH模型的非对称效应项系数γ显著大于0，中国证券市场存在杠杆效应，推出股指期货前的系数为0.011，推出后初期系数为0.638，推出后远期的系数为0.110，股指期货的推出初期使现货市场的非对称效应增大，远期非对称效应逐渐减小，略高于股指期货推出前，投资者面对利空信息的反映没有更加理性，拒绝假设3。

ARCH项的系数α，表示近期市场的噪音和信息的重要性，一般情况下，推出股指期货后，α都会增大，市场更关注新信息对股市的影响，这是由于股指期货的推出改善了信息传播的速度和质量。从股指期货推出之前的α为0.034到股指期货开始之后初期为-0.287，表明股指期货刚推出时，投资者集中开户投资热情高涨，忽视了近期的信息；远期为0.002说明股指期货没有改善信息传播的速度。GARCH项系数β，表示过去的信息对于未来波动性的影响效果。通常情况下，β会减小，过去的信息对股市的影响变小。β从0.916下降到0.656，表示股指期货推出初期，过去的信息对未来波动性的影响变小；远期下降到0.889，逐渐恢复到股指期货推出前的水平。在长期，股指期货的推出对信息传播的速度和效率并没有改善的作用。

2．VAR模型检验结果

(1)格兰杰因果检验

用格兰杰因果检验来对股指期货和现货市场的价格引导关系做检验，得出在95％的置信水平下，现货和股指期货市场之间相互存在显著的Granger关系。在2008年股市大跌中，现货市场和股指期货市场存在相互抛压的影响，但是现货市场对股指期货市场的影响，比股指期货对现货市场的影响更加显著。

(2)脉冲响应函数

脉冲响应函数可以描绘出扰动项的影响是如何传播到各变量的。从图l中可以看出。当本期给现货市场日收益率一个正的冲击，股指期货市场日收益率在第一期迅速反应，给股指期货市场带来了同向的冲击，冲击幅度很大，对股指期货的响应是0.025。在第二期减小至第五期，冲击的影响消失。从图2中可以看出，当期给股指期货市场日收益率一个正的冲击，现货市场日收益率在第一期冲击幅度很小，从第二期开始冲击显著，但也仅为0.005，第三期到第六期小幅波动后，第七期冲击的影响消失。现货市场对股指期货市场的冲击更加显著，冲击的反应速度也更快，不能证明股灾时期，股指期货市场的推出在现货市场上引发瀑布效应。

五、结论及建议

本文针对股指期货的推出对现货市场影响的实证研究，得出如下主要结论及相关政策建议：

第一，非对称模型的计算结果表明，沪深300仿真期货的推出对沪深300指数初期有增大波动性的作用，远期对波动性的影响逐渐消失。没有发现股指期货的推出促进信息传播的速度和质量，与其他国家的实证研究结论相同。在检验非对称效果的模型中，我们得出股指期货的引入，在初期加剧了现货市场对信息的非对称性，交易者面对利空信息的反应相对利好信息变得更加不理性，远期对非对称效应的影响逐渐消失。

第二，使用VAR模型对现货市场和股指期货市场的检验，股指期货与现货有相互引导的作用，并没有找出股指期货引起现货市场出现瀑布效应的证据，相反，现货市场对股指期货市场的冲击高于股指期货市场对现货市场的冲击。由于本文实证研究所用的是仿真数据，结论存在一定的局限性。

期货市场论文篇10

关键词：股指期货；现货市场；信息传递效率；GRACH模型

中图分类号：F830文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2007（04）-0027-05

一、引言

我国以沪深300指数为标的指数的股指期货有望于今年推出。 在股指期货和权证等新的产品推出之前，我国的证券市场是一个单边市场，市场参与各方都只能在股市上涨中获利。股指期货的推出将一举改变我国证券市场单边市的历史，使得市场各方在股市上涨和下跌中都有盈利的机会，投资者的盈利模式将得到极大的丰富。股指期货市场的建立会吸引额外的新资金进入证券市场交易，期货的避险功能提供了现货与期货价格间的稳定关系，指数期货套利及投资组合则使期货与现货间的关系更为稳定。我国股票市场发展至今已经有16年的历史，然而，开展股指期货是否会对中国股票市场造成不良的影响，仍然是政府部门最关心的问题。如果期货交易造成更多非理性的投机活动使得现货市场的波动性加大，那么政府主管机关就有必要谨慎选择推出股指期货的时机，做到先规范，后发展。相反，假若期货市场存在可以减缓现货市场的波动，增加现货市场的效率性，那么政府不仅要尽快为股指期货的发展创造良好的制度基础和条件，而且要争取尽早推出股指期货。

关于期货交易对现货市场的影响效果，学术研究上一直有不同的观点被讨论着。有些文献认为期货合约交易成本相对较低，因而将吸引更多的投机者进场交易，寻找套利机会，短进短出的交易过程，会引发更多的不确定性，增加现货市场的波动；也有文献认为期货合约具有风险分散功能，可以协助企业在面对价格变动风险时，提供另一项可供选择的避险工具。期货交易对现货市场波动性是否有影响，国内外很多文献实证分析了期货合约引入前后的现货市场波动情况：Figlewski发现期货合约的引入对现货市场波动并没有明显的影响［1］。Edwards［2］利用S&P500与ValueLine指数期货上市前后的对比研究结果发现：ValueLine投资组合的波动程度未明显改变，但S&P500指数长期的波动略下

降［2］。Aggarwal虽然发现有影响，但没有明显的说明是否加剧了波动性还是平稳了波动性［3］。还有很多实证研究文献探讨期货交易及其对现货市场波动性的影响，但结论莫衷是一，不具有一致性。

相比于前面的对期货市场发展之保留观点的论述。也有文献认为期货合约具有风险分散的功能，可以协助企业在面对价格变动风险时，提供另一项可供选择的避险工具。除此之外，期货交易还可以促进信息的传递，改善市场的交易效率性。Cox认为期货交易可以增加市场中交易的传递，提供交易双方更完整的价格信息，降低信息不对称性，而且因为期货市场交易成本相对较低，亦可促进信息传递的速度［4］。Ross构建了衡量波动性与信息流量的模型，在套利条件不存在的情况下，推论出当市场的信息流量较多时，反应在市场的波动性必然增加［5］。Antoniou和Holmes等对德国，美国，英国，日本，西班牙，瑞士六个国家引入期货交易前后的波动非对称效应进行了实证分析，发现虽然期货的引入对现货市场的波动影响不同，但对股票市场动态，波动的非对称性影响十分显著，除了西班牙，其他国家信息不对称效果明显降低［6］。Antoniou和Holmes利用GARCH模型研究了FTSE-100股指期货对现货市场的波动影响，发现上市股指期货虽使价格波动增加，但其隐含着信息流通速度也变快了［7］。

Ray Y .Chou等实证发现新加坡摩根台股指数期货（SIMEX)以及台湾证券交易所价股指期货合约（TAIFEX)推出前，干扰冲击（innovation shocks）造成的市场波动持续较久，而在期货合约推出后，冲击干扰因子会更快地反映在经济体系当中，而使系统以更快的速度回复到正常，亦即波动过程变得相对更稳定［8］。由此推论，SIMEX,TAIFEX期货合约的交易，确实有效地改善了台湾现货市场信息传递效率，对于其标的现货市场的信息传递以及市场波动性，皆具有正面贡献。

为了更进一步了解信息传递假说的内涵，深入分析波动性动态过程，观察波动性干扰的持续效果，更有助于信息传递速度的了解。本文利用GARCH模型，修正的GARCH模型，TGARCH模型，极端值模型分析波动随时间变动的动态过程，尤其分析模型中的参数表现，反映波动性的若干特征，同时说明重要的经济意义。文章主要从两个方面研究：一是期货合约的引入是否对现货市场的波动有影响；另一方面：也是更重要的，如果股指期货市场对现货市场波动有影响，信息和波动的关系是怎样的。

由于我国还没有股指期货，但香港恒生中国企业指数（H股指数）与我国A股指数走势高度相关，因此分析恒生H股指期货合约对现货市场的信息传递效应，对于我国即将推出的股指期货具有科学的参考意义。

二、研究资料、研究方法和实证分析结果

1.研究资料

本研究取样的现货交易数据为香港恒生H股指数的日收盘价资料。H股指数期货由香港交易所于2003年12月8日推出，其交易标的指数是恒生中国企业指数(HSCEI)，该指数包括32只成份股，其中20只已发行了A股，并且其市值在A股市场占据相当大的份额，对我国A股的走势有很大的影响。样本期为2002，1，2―2005，11，14，共960个数据。分为期货合约引入前后两期，各480个数据进行研究。

2.研究方法

本文利用Bollerslev提出的GARCH模型为主要分析工具，很多文献已经证实GARCH模型是刻画每日股价报酬行为最恰当的模型之一［9］。尤其是GARCH(1,1)，根据Bollerslev,Chou和Kroner的文献证实，GARCH（1，1）模型在捕捉大多数金融时间序列波动性的动态过程上可以获得不错的表现［10］。我们定义日收益率对数为Rt，假设其服从GARCH(1,1)模型为：

其中， It-1代表在t-1时点处对市场参与人员而言，所有有用的信息集合，虚拟变量dt在指数期货引入前为0，引入后为1。当修正GARCH模型的参数＜0，说明期货合约的推出将降低了现货市场的波动性，反之，则增加了现货市场的波动性。GARCH(1,1)模型利用三个不同的参数来刻画波动性的演进过程。模型中的α0代表系统原先的不确定性，α1为滞后期残差平方项的系数，代表近期市场“噪音”（innovation）或“消息”（news）影响的重要性。另外，β1为滞后期条件方差的系数，因为β1表示本期的条件方差与前一期的条件方差有关，因此可以说明过去的旧消息（old news）对于未来波动性的影响效果，由模型亦可以得知当期的条件方差是前一期条件方差的函数。再者，α1的数值愈大，显示市场信息转换为未来波动的传递速度更快。另一方面，β1的数值越大，则代表波动性干扰因子的影响愈持久，不易被市场吸收和反应，隐含着信息传输的速度相对较缓慢。

就信息传递假说方面的实证分析，我们比较期货合约开始上市交易之前后不同的子区间，模型中各系数的变化情况。期货市场的开放，信息传递到现货市场的速度应当加快。如果近日内有用信息增加，则用以衡量新消息对未来波动性冲击的系数α1应当会放大。另一方面，旧消息对未来波动性的冲击应当会减弱。这是因为信息的传输速度加快，将促使信息的持久性影响力减弱。因此，在期货市场开始交易后，β1系数的变小是可以被预期的。除此之外，我们也利用三个系数，计算出非条件方差为α0/(1-α1-β1)。根据投资学原理，开放期货合约交易，将反应出更多的信息传递到其标的现货价格，隐含的非条件方差应该会增加。

另外一个有趣的现象是IGARCH(Integrated GARCH)方面的议题。在GARCH（1，1）模型下，若α1+β1的系数和为1，则称之为存在IGARCH现象，这时GARCH模型非平稳，非条件方差不存在，如同存在单位根的随机游走过程。波动不将回复（Reversion）到长期水平（Long-run level）,波动干扰的影响效果具有恒常性（Permanent)，因而对于未来的波动性的最佳预测就是今天的波动。换言之，波动性干扰具有持续性（persistent）。当期货合约市场开放交易之后，信息传递速度会加剧，亦即波动性干扰的持久性效果会降低。意谓着开放期货市场交易之后，反应在GARCH模型系数表现上，应该更远离IGARCH现象。

表1为推出H股指期货前后，利用简单GARCH(1,1)模型，修正GARCH(1,1)模型，对香港恒生H股现货市场的实证分析结果。可以得知＜0，并显著存在，说明股指期货的推出，降低了现货市场的波动性。在指数期货推出前的研究期间，所表现出的非条件方差为2.238；而在H股指期货上市后的研究期间，其非条件方差为1.06。显示股指期货上市前后的不同时期，市场波动性有降低的现象。此结果并没有与前面的Ray Y .Chou 等人对台湾股票市场的分析相同，期货交易并没有造成现货市场的波动水平增加。

另外，在期货合约被引入的前后样本期中，表1清楚地看出反应新消息冲击效果的系数α1及反应冲击持续性效果的系数β1在不同期间的表现。α1与昨天的市场价格变化对今天价格变化的影响有关，如果这种价格变化与信息的到达有关，那么α1就可以看作“消息”系数值，这个值越大说明新的消息对价格变化的影响越大。期货合约引入前，α1系数是0.0445，而在开放后为0.068，说明在期货合约推出后，新信息所反应的冲击效果确实增加，新消息或市场干扰对未来波动性的冲击程度较大。相对于α1是反应新消息的影响，β1可以认为是“旧消息”的影响。就β1而言，可以视为冲击干扰持久性（persistent)的变量（proxy)。期货合约引入前后β1分别为0.9336和0.901，说明了在期货契约交易开放后，反应旧消息对市场波动性冲击的持续性效果有弱化的现象。

对于IGARCH现象的检验上，表1也揭示了相关的信息，亦即在期货合约上市交易后，市场波动更加稳定，我们可以由α1+β1系数之和，观察到此结果，两个样本期均不存在IGARCH现象，α1+β1分别为0.981，0.961，由此可以推论在期货合约上市交易后，干扰因子的影响效果会以较快的速度被市场吸纳而消弱，波动性干扰的持续性效果较期货交易前更短暂。

Ljung和Box(1978)提出的Q检验统计量及Q2统计量分别检验均值方程和条件方差方程的残差的序列相关性。表1中，从检验结果看均值方程和方差方程均不存在残差项的序列相关性，模型拟合效果很好。

从表2发现期货交易后，γ1增加，并且显著不为0，表示期货交易引入后，使得现货市场的信息不对称波动效果加大。投资者对坏消息的过度反应增加，这与Antoniou和Holmes等人的研究结果不很一致。Antoniou和Holmes等人认为造成市场中信息不对称效果降低的原因有两个：一是期货市场提供给投资者可靠的信息来源，降低了投资者对坏消息的过度反应。另一个原因可能在于期货市场交易成本低，吸引了更多原本在现货市场的噪声交易者（散户），致使现货市场的散户进入期货市场交易，使得现货市场的不对称性在期货引入后降低。然而，香港股票市场及期货市场以散户居多，散户交易者多表现出不理性，尤其对坏消息反应强烈，导致波动的不对称性存在。而由于期货与现货市场存在波动反馈效应，期货市场的信息更多的传到现货市场，使得投资者在面对坏消息时反应更不理性，造成现货市场在股指期货引入后不对称效应更加强烈。

三、极值模型估计法

为了强化本研究推论的可靠性，本文另外采用Parkinson所提出的极端值估计法［11］。为了估计每日的波动性，传统的文献使用当日之前一个固定期（如一，二个月）的收益率平方的移动平均数，作为当日变异数值（即波动性）。而收益率则用当日收盘价的自然对数与前日收盘价的自然对数的差，因此每日用到的信息只有收盘价一个样本点。Parkinson(1980)的新方法采用日最高，最低两个极端值（同样取自然对数）之差距，并证明这个估计值是标准差的一致性统计量。更重要的是它的估计精确度可以高过传统方法的5倍。我们将此方法的动态过程简单表述如下：

四、结论

我国的股指期货即将推出，很多人对开放期货交易持相对质疑与保守的看法。认为期货交易导致现货市场的波动加剧，使证券市场的风险加大。虽然我们分析的是香港恒生H股指期货，但对我国的期货合约的引入有积极的借鉴意义。本文的香港恒生H股中近一半股票已经在我国A股市场交易，并占据相当大的市值。H股指的波动对我国证券市场波动影响很大，因此分析H股指的期货合约对我国股指期货的引入有重要的意义。实证结果显然支持股价指数期货市场的开放政策。在恒生H股指期货开始推出后，虽然现货市场在股指期货引入后不对称效应较大，但市场的波动性水平降低，仍然对于现货市场股票价格稳定性而言提供了正面的贡献。期货合约未上市前，波动性干扰反应在时间上的持续性效果较持久。反之，在股价指数期货合约推出后，可以观察到波动性干扰因子的影响会更快速的反应到经济体系中，而使得系统以很快的速度回复到正常位置，显示此时的波动过程更趋稳定。由此推论出期货交易的进行加速了信息传递的效率，符合信息传递假说的命题。换言之，由于恒生H股指期货合约的上市，确实改善了香港股票市场的交易效率性。

为了检验开放期货交易的政策效果，本文利用了简单GARCH（1，1）模型，修正GARCH（1，1）模型及极端值模型。未来将考虑双变量的GARCH模型，探讨现货市场价格与期货市场价格两者间的交互作用，以及波动的溢出效应，分析期货市场和现货市场的领先-滞后关系。不仅可以分析价格发现假说，更可以在此研究框架下，讨论期货与现货市场二者之间的波动性传递效果。另外，等我国指数期货合约上市交易后利用此方法进行分析，以检验信息传递的效率以及信息传递假说的普遍性，为我国期货交易的政策制定者和投资者提供科学的可操作的参考意见。

参考文献：

［1］Figlewski S. Futures trading and volatility in the GNMA Market ［J］.Journal of Finance,1981, 36:445-456.

［2］Edwards F R. Does futures trading increase stock market volatility［J］.Financial Analysts Journal, 1988,44:63-69.

［3］Aggarwal R. Stock index futures and cash market volatility［J］.Review of Futures Markets, 1988,7:290-299.

［4］Cox C C. Futures trading and market information［J］.Journal of Political Economy, 1976,84:1215-1237.

［5］Ross, S. A. Information and volatility:the no-arbitrage martingale approach to timing and resolution irrelevancy［J］. Journal of Finance, 44:1-17.

［6］Antoniou A,Holmes P. The effects of stock index futures trading on stock index volatility：an analysis of the asymmetric response of volatility to news［J］. Journal of Futures Markets, 1998,18:151-166.

［7］Antoniou, A,Holmes P.Futures trading, information and spot price volatility: evidence for the FTSE-100 Stock Index Futures Contract using GARCH［J］.Journal of Banking and Finance, 1995,19:117-129.

［8］Chou R Y, JieHaun Lee, ChunChou Wu. The effect of futures introduction on market volatility and Information ［R］. Transmission WEA Annual Conference, 1999,San Diego.

［9］Bollerslev T. Generalized autoregressive conditional heteroscedasticity［J］.Journal of Econometrics, 1986,33:307-327.

［10］BollerslevT, Chou R Y, Kroner K F. ARCH modeling in finance:A review of the theory and empirical evidence［J］.Journal of Econometrics, 52:5-59.