资产价格范文10篇

资产价格范文篇1

关键词：泡沫货币稳定金融稳定

货币政策目标大致分为两类：一类是经济稳定，即在保持物价稳定的基础上，维持经济的健康发展；另一类是金融稳定，即保持金融体系的健康。根据历史经验，一般物价水平的稳定有助于经济稳定和增长，但是不能确保金融稳定。近20多年来，物价稳定而资产价格频繁波动是许多国家遇到的一个新问题。资产价格泡沫在许多国家均有发生，但是在泡沫产生－膨胀－破裂的过程中，货币政策是否应该对其进行干预这一问题成为理论界的研究热点论文。

资产价格泡沫中的货币政策干预问题分析

关于货币政策是否应该对资产价格泡沫进行干预的问题，近年来在学术界产生了持久性的争论。到目前为止，有一点已经达成共识，那就是，运用货币政策进行干预或者不干预的关键并不在于判断资产价格是否合理估值，而是取决于资产价格所包含的信息内涵，即价格中是否含有货币政策最终目标(通货膨胀或者产出)的信息。换句话来讲，就是要看资产价格是否能够作为经济预测的领先指标。如果资产价格中包含了未来通货膨胀或者产出的信息，那么货币政策就应当对泡沫进行干预。

目前争论的焦点问题在于，如果资产价格不包含货币政策最终目标的信息，那么货币政策是否仍旧应该对泡沫进行干预？对于这一问题，存在两种完全对立的观点。一种观点认为即使资产价格没有信息内涵，即不包含诸如通货膨胀或者产出等货币政策最终目标的信息，货币政策仍然应当积极对泡沫进行干预，我们称之为“有为论”。相反，另一种观点认为，如果资产价格没有信息内涵，那么央行应当忽略泡沫的影响，不对其进行干预，我们将其简称为“无为论”。

（一）无为论

Bernanke，Mishkin，Filardo以及Goodfriend等都是“无为论”的支持者。他们认为，除非资产价格泡沫影响到通货膨胀预期，否则货币政策不应该对泡沫进行干预。

BernankeandGertler(1999)的研究颇具代表性。他们对BGG模型进行扩展，加入泡沫因素。通过对四种不同的货币政策在泡沫从膨胀到破裂的全过程进行模拟分析，最后得出结论认为：采用的一种货币政策，即仅对通货膨胀反应的货币政策虽然不直接对泡沫做出反应，但是仍然能够取得最小的通货膨胀波动和产出波动，是四种候选货币政策中最好的一种。一些中央银行家也持有“无为论”的观点，如美联储前任主席Greenspan。Greenspan(1999)在众议员战略委员会提供证词时，对资产价格与货币政策之间的关系进行了如下论述：“尽管财产价值对经济至关重要，美联储必须对此认真监督和审查，但是其本身并不是货币政策的目标。货币政策的目标是美国经济的最大可持续性增长，而不是资产具体的价格水平。”

（二）有为论

Cecchetti，Genberg以及Wadhwani(2000)等学者明确主张中央银行应该直接干预资产价格泡沫。他们认为，从理论上来讲，货币政策的最终目标是保持货币币值稳定(即经济稳定)以及整个金融体系的稳定，而资产价格泡沫与金融稳定有着密切的关系。泡沫崩溃往往会给实体经济造成巨大冲击，所以，中央银行应该通过调控利率等手段，对泡沫进行干预。

持有为论的学者和中央银行家为数也不少，如Smets(1997)、KentandLowe(1997)以及GoodhartandHofmann(2000)等。他们并不是建议将资产价格纳入货币政策的损失函数，而是将资产价格作为货币政策反应函数中的一项，即采取形如第四种情况的货币反应函数。也就是说，有为论并不是要求改变货币政策的损失函数，有为论与无为论之间的主要争论也在于对货币政策反应函数的不同看法。

货币政策直接干预资产价格泡沫的局限性

尽管中央银行的货币政策在宏观经济管理中发挥了重要的作用，但是其在应对资产价格泡沫中也存在许多局限性。如果中央银行运用货币政策直接对泡沫进行干预，存在如下的问题：首先，央行必须准确判定资产价格泡沫是否存在以及合理评估泡沫程度大小。但是，要识别正在逐渐发展的泡沫是非常困难的。这是因为资产的基础价值本身是无法观测的，而且难以对其进行准确估算。实际上，相于私人部门而言，中央银行并不拥有信息优势以及更强的泡沫预测能力。Greenspan(1998)曾经说：“想通过市场干预来戳破股市泡沫，有个根本性的问题尚未解决，那就是你必须比市场本身更了解市场。”事实证明政府并不比市场知道更多信息。如果中央银行在不具备信息优势的情况下错误地对是否存在泡沫做出判断，那么就会导致错误的货币政策。

其次，货币政策对于资产价格泡沫仅具有有限调节能力，许多实证研究结论表明，货币政策与资产价格之间的关系并不存在固定的模式，这表明中央银行运用货币政策控制资产价格的手段和能力是有限的。而且，运用货币政策对泡沫进行调控一般需要较长的时间，使用时有一定的政策时滞。

第三，货币政策的成本也需要引起关注。运用货币政策抑制泡沫的同时也会对实体经济造成影响，紧缩的货币政策对宏观经济的负面影响可能比泡沫带来的危害更大。如果央行采取激进的措施，比如大幅度提高利率，即使有可能会成功地抑制泡沫，但是其后果是经济出现下滑，甚至陷入衰退。所以，即使可以识别泡沫，货币政策仍然很难在刺破泡沫的同时不损害实体经济。

正是由于以上原因，BernankeandGertler(1999)提出了基于弹性通货膨胀目标制框架下干预方法：即使在资产价格泡沫对预期通货膨胀率产生影响的情况下，货币政策也不应当直接对泡沫本身进行干预，而是应当对被影响的通货膨胀率进行干预。但是，这种方法需要预测泡沫对预期通货膨胀率的影响，而这在操作上也并不是一件容易的事情。

无论如何，货币政策无法从根本上抑制泡沫的产生。货币政策只能通过信贷的扩张与收缩，间接影响资产价格泡沫的变动。防治泡沫需要有良好的制度设计、完善的会计制度、执行有效的法律体系，高效的监管构架以及投资者理性投资理念的建立。货币政策对于金融稳定的作用也只能是治标，最后贷款人功能的发挥局限于事后的“救火”以及防止危机的扩散。

结论

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一、什么是资产价格泡沫不敷出

对于资产价格泡沫(AssetPricingBubble)存在很多具体的定义。Stone(2002)指出，一定时期内某项资产的价格以不可持续的高速度上涨即为资产价格泡沫。美国联邦储备委员会主席Greespan的定义是：在＿定时期内某项资产的价格由于投资过度而非理性地上涨(Greenspan，2002).耶鲁大学经济学家Shiller在20世纪90年代后期对美国股市的高涨提出过警告。他把股市的非理性上涨称之为“非理性繁荣(1rrationalExuberance)”，即资产价格泡沫。

目前大多数经济学家倾向于同意资产价格泡沫的一种定义，即﹁定时期某项资产的交易价格与其基本面情况(如股票的盈利、住房的成本等)差别较大时一种情形。但也有部分经济学家认为这一定义并不精确，比如究竟如何衡量资产基本面情况，其交易价格与其基本面情况相差多大才叫泡沫等。

历史上的资产泡沫并不少见，最著名的如17世纪30年代中期的荷兰郁金香泡沫，以及1719—1720年的南海泡沫，也有人指出，当生产力迅速提高从而改变经济结构时都会出现资产价格泡沫，如历史上的铁路泡沫、电力泡沫、及最近的互联网及电信泡沫等(Abreu和Brunnermeier，2003)。

目前，出现价格泡沫的资产，主要集中在两种资产，即权益(Equity)和财产(Property)。前者主要指股票，后者主要指住房。

为什么这两项资产的价格如此重要呢?根据Shiller和他同事们的计算，在美国，2／3的人拥有自己的住房，1／2的人通过各种形式参与股票投资。而住房与股票投资的财富效应却特别明显；10%的住房升值，能导致0.6％的消费增加；10％的股票升值，能导致o．3％的消费增加，Shiller认为住房与股票被当作人们的财富重要来源之一，因此人们可以不必进行储蓄即可进行消费。正是这样，整个经济体系的消费水平得以维持与加强，从而推动了经济发展。当然这也可能造成经济发展的更加脆弱。

二、资产价格泡沫与整体经济

资产价格泡沫是与整体经济相联系的，特别是股票泡沫与住房泡沫更是如此。对此比较典型的分析莫过于Shiller的分析。

对于股票泡沫，Shiller提出了关于股市价格与整体经济之间的反馈机制(FeedbaekMechanism)。当股票价格迅速上涨时，向上反馈(UpwardFeedback)机制形成。即公众的注意力被吸引到股票价格上涨上，普通预期与信心增强，对股票的需求增加。这又导致股票价格的进一步上扬。而股票价格的进一步上涨又会导致预期与信心的进一步增强，导致股票价格更进一步上涨。这种情形对整体经济会产生较大影响。因为对股市增强的预期与信心会鼓励人们对商品或服务进行更多的消费(支出)，从而推动整体经济的迅速增长，从而提升公司利润，这又会进一步推动股票价格的上涨。在这个向上反馈机制中，存在两个问题。一是股票价格的上涨应该是稳定的和连续的。但事实上股票价格每天都是不断波动的，而且市场中还存在许多噪声(Noise)。股票价格的变化并不总是在前一日交易价格的基础上发生变化，有时则是反映一种很多年的长期趋势。二是随着股票价格的变化，公司应该存在更多的盈利(机会)。但事实上这种机会的存在只是一种可能性，并不是确定的，而且也不是经常发生的。所以，这种向上反馈机制是存在风险的。

当股票价格不再继续迅速增长或停止增长时，上述向上反馈机制就会停止。当股票价格迅速下跌时，一种向下反馈(DownwardFeedback)机制就会出现。即，股票价格下跌，人们预期降低，对股市中的高点担心加剧，导致股票需求下降，股票价格进一步下跌。而股票价格的进一步下跌会导致向下反馈过程的继续，从而导致股票价格的更进一步下跌。这种情形对整体经济影响正好和向上反馈情形相反，会导致人们消费支出的紧缩，从而导致整体经济的收缩。而经济的收缩又导致公司盈利的减少，这又会进一步导致股票价格的下跌。这个向下反馈过程也就是泡沫破灭并被不断挤出的过程，对整体经济也是一个很痛苦的过程。

关于财产(住房)价格泡沫，Shiller等也提出了相似的观点。当利率下降或某种其它因策的出现，导致住房需求上升，住房价格上涨，住房所有者收益增加，其归还借款能力增强。这导致其预期和信心增强，借款会进一步增加，对住房的需求进一步扩大，住房价格更进一步上涨。同时随着这个过程，消费支出增加，整体经济向好。同样，这个过程也是有风险的。第一，利率会随着借款需求的上升而上升，对借款会产生一定的抑制；第二，其‘他因素会消失或别的因素出现，也会导致住房需求的抑制。如果利率上升到一定水平，或其它因素产生重大影响时，则可能出现一种向下的趋势，即：利率大幅上升或其它因素导致住房需求减少，住房价格不再上涨，住房所有者收益减少，其归还借款的能力减少，甚至导致高债务的借款人还款的困难。进一步的借款同时减少，住房供给相对过剩，住房价格更进一步下降。同时，住房所有人紧缩消费支出，整体经济向坏。

三、资产价格泡沫的生成机制

资产价格泡沫究竟是否存在，以及如何生成，这是相关文献讨论的重点。在这一点上，众说纷纭，莫衷一是。根据其基本结论，综合起来可分为两大类：一类认为不存在资产价格泡沫，比如标准的新古典经济学的解释、信息不对称理论的解释和有效市场假说的解释等。另一类则正相反，认为市场中必然存在资产价格泡沫，比如，资产价格公司经理操纵论、动态博弈论和过度信心论等，下面以股票泡沫为重点，综述关于资产价格泡沫的生成机制。

标准的新古典经济学不认为市场中会出现资产价格泡沫。假定市场参与者都是理性的，在有限交易(FiniteHorizon)情形下，资产价格泡沫显然是不可能出现的。Scheinkman(1977，1988)和Brock(1979，1982)使用跨期均衡模型(IntertemporalEquilibriumModel)证明在无限交易(InfinteHorizon)的某些情形下(如在人们的有限次数交易中)，资产价格泡沫是不存在的。而Santos和Woodford(1997)则运用跨期竞争均衡模型(IntertemporalCompetitiveEquilibriumModel)，系统地证明了在无限交易中，无论市场是否完全、是否存在借款限制，资产价格泡沫都是不可能出现的。他们认为，资产价格都是对资产基本价值(FundamentalValue)的一种体现。显然，资产的基本价值是一个核心概念。在既有的定价过程中，资产价格也会反映无净套利利润的存在，套利性股息流(ArbitraryDividendStreams)都应反映在资产基本价值中。其结论是，在经济总禀赋(EconomicEndowment)既定(有限)的条件下，资产价格与该资产所代表的股息流的现值是相等的，资产价掐泡沫是不可能出现的。他们认为，该结论依赖于许多假设条件。如果放宽这些假设条件，就可能出现资产价格泡沫。但是，即便放宽这些条件，资产价格泡沫也会消失。他们列举了出现资产价格泡沫的7种情形。一是市场参与者都不拥有经济禀赋时，在理性的预期均衡中，会出现资产价格高于其基本价值的情形。但如果参与者考虑无限交易的特点时，资产价格泡沫就会消失。二是在短期交易(ShortHorizon)时，可能出现资产价格泡沫。但如果市场参与者关心未来可能回报时，这种泡沫也会消失。三是如果借款限制不是以借款人未来可获得的经济禀赋为基础时，可能会出现资产价格泡沫。但如果这种限制是以借款人未来可获得的经济禀赋为基础时，资产价格泡沫就会消失。四是如果无限期限的证券是零净供给时，那么也不排除资产价格泡沫的出现。但出现资产价格泡沫并不改变证券的股息。这实际上是证券持有人市值的减少。这与借款限制是相违背的，因而长期看是得不到支持的。五是在市场参与者有限和借款限制条件下，不完全市场中可能会出现资产价格泡沫。但随着参与者的增加，这种泡沫也会很快消失。六是在不完全市场中，会存在资产价格的随机泡沫(StochasticBubble)。但只要参与者缺乏耐心程度充分大(SufficientImpatient)时，这种泡沫会破灭，因而泡沫成份为零。七是当经济处于动态无效率(DynamicalInefficient)时，会出现资产价格泡沫。即使在帕累托最优中，也并不排除资产价格泡沫。但随着经济效率状况的改变，这种资产价格泡沫也会消失。

Tirole(1982，1985)、Milgrom和Stokey(1982)也有类似结论。他们假定市场参与者都是理性的。Tirole(1982)认为，在交易者都是理性的条件下，不管是否允许卖空(ShortSales)，其从市场交易中都不可能获得利得(Gains)，除非其对给定资产的价值存在不同的先知先觉(Priors)，或者想利用市场进行价格风险转移(或保险，Insurance)。也就是说，资产价格泡沫是不可能存在的。具体来讲，在静态投机的理性预期均衡模型中，风险回避的交易者不会进行交易(或称无交易定理，NoTradeTheorems)，风险中性的交易者可能进行交易，但其从交易中得不到利得。在动态投机中，在有限交易情形(FiniteHorizon)中，在非一致性信息(HeterogeneousInformation)条件下，不管是否允许卖空，某证券的基本价值对于所有交易者而言都是等于该证券的市场价格，不存在资产价格泡沫。在一致性信息(Homogeneouslnformation)条件下，每个交易者所得到的价格泡沫都是相同的，投机没有意义，证券价格中的泡沫都会消失，其价格等于其基本价值，即该证券未来股息的现值。所以，交易者不能依靠信息的不同来获取投机收益。同时，在有限交易情形的动态框架中，理性交易者不会进人市场，因为泡沫的出现，理性交易者就会担心进入市场只不过是为先进入市场的人买单而已。

Tirole(1985)又将跨期均衡模型扩展到跨代模型(OvetlappingGenerationsModel)。在跨代模型中，如果交易者拥有真实资产，那么不可能出现总泡沫(AggregateBubble)。因为，如果存在非正的长期利率，该资产存在一定的租金(如股息)，那么其市场基本价值是无限的，其不可能在代际间转移。如果存在正的长期利率，那么该资产的价格会变得非常高，下代将买不起该资产。更进一步，他认为，在一个增长的经济中，价格泡沫所使用的只是生产性的储蓄，并不可能超过经济的增长。其大小依赖于经济增长速度与利率之差。而这又依赖于技术、偏好及该资产租金的性质。所以，资产价格泡沫的出现是高成本的，而且是低效率的。

Milgrom和Srokey(1982)认为，即便在市场参与者都是理性的条件下，由于信息的不对称，会产生人的道德风险。在投资决策中，道德风险也会导致资产价格泡沫。可用一个简单的例子来说明。假设投资者借入100美元的贷款，存在两种投资选择：一是在任何情况下，投资都将产生107美元的收益；二是在某种有风险的投资中，有两种可能的投资结果，即在好的情况下，收益是120美元；而在坏的情况下，则是80美元的收益。两种情况发生的概率相等<均为50％)。这样，第二个投资选择的期望收益是100美元。在这些假设下，即使是风险中性的投资者也会选择安全的投资。但是，假设投资者知道在出现坏情况时，第三方将介入并且承担20美元的损失，而不是投资者自己。那么，从投资者个人的观点来看，第二个投资选择的风险性投资的预期收益值就是110美元。也就是说，由于道德风险，使得风险性投资定价被高估了10美元，因而出现了资产价格泡沫。从资源配置的角度看，这种资产价格泡沫导致了经济效率的降低。因为第一种选择中，预期收益为107美元，然而道德风险导致了投资者选择第二种方案，其实际预期收益仅为100美元。显然，与第一种选择相比，损失了7美元。随着道德风险的减小，这种资产的泡沫也会减小。

同样，有效市场假说(EfficientMarketHypothesis)也是不认可资产价格泡沫的。有效市场假说的集大成者Fama(1965)承认市场参与者并不都是理性的，存在一部分有限理性交易者(BoundedlyRationalTrader)<或行为交易者，BehaviorTrader)。但他认为，资产的市场价格是对所有信息的一种反应，也就是对资产基本价值的反映。市场中偶尔会出现因有限理性交易者的交易而出现资产价格不合理(Mispricing)，但这种不合理很快会被那些有充分信息并能得到充分融资的理性交易者所纠正。所以，总体上看，市场中是不会存在资产价格泡沫的。

但也有不少经济学家认为资产价格泡沫是客观存在的。比较典型的有套利者动态博弈(ArbitrageursDynamicGame)说、公司经理操纵(ManagerManipulating)说及交易者过度信心(OverconfidentTrader)说等。

Abreu和Brunnermeier(2003)认为，即使市场中存在理性的套利者，能得到充分信息，并能得到充分融资，市场中也是有可能出现资产价格泡沫的。他们认为市场中总会存在部分行为套利者。这些人会受到动物特征、潮流与时尚、过度信心等心理因素影响，在市场中会积极寻求势头交易。而理性套利者则明白泡沫终究是会破灭的，但他们在面对泡沫时，他们都想在泡沫成长的过程中利用泡沫(RideBubble)来获取一定的利润。这样，确定泡沫破灭时间并在此之前离开市场就变成了一个由理性套利者和非理性套利者参与的一个动态博弈过程。在这个过程中，每个套利者与其他套利者的关系是一种既竞争又合作的关系。当大多数套利者卖出资产的时候，就是资产价格泡沫破灭的时候。在此之前大家共同(合作)维持泡沫，并使之不破灭。当确认泡沫即将破灭时，大家抢先(竞争)离场。在泡沫破灭之前离开了市场但发现泡沫并未破灭的套利者往往会重新进入市场。但是，预期的泡沫破灭时间却是因人而异的，因为每个套利者对资产基本价值与泡沫成份的认识是不同的，而且市场中并不存在协调(Synchronization)机制，所以价格泡沫会持续地存在。市场中的交易均衡就是一个完善的贝叶斯纳什均衡，每个套利者持有资产的数量比其自己最大的可能持有数量要少，因为他相信所有在他之前认识到泡沫的其他套利者也会持有比他们自己最大的可能持有数量要少。套利者卖出资产并不再进入市场的条件是其客观灾难比率(SubjectiveHazardRate，即预计在某日泡沫破灭的概念与该日泡沫不破灭的概率之比)大于其持有资产的成本收益比率(CostBenefitRatio)。资产价格泡沫破灭(触发策略)存在两种情形。一是外生破灭。当某种外部因素(不利的新闻、事件或潮流时尚)发生导致了套利者客观灾难比率突然大于其成本收益比率，中如历史上的黑色星期一。二是内生破灭。由于受到借款约束和卖空约束，泡沫会存在一个最大值。在达到这个最大值时，泡沫就会破灭．

Deniel，Hirshleifer和Teoh(2002)运用投资者心理学理论对价格的不合理(Mispricing,即泡沫)进行了详细分析。他们认为，亚当·斯密甚至凯恩斯都特别强调了投资者心理对(证券)市场价格的影响。而且近来的研究也表明理性投资者的套利活动并不能消除价格的不合理。其中有两个重要理由。一是市场中的投资者没有能摆脱心理因素。二是市场价格本身是投资者信心的加权平均数。市场中理性投资者试图消灭价格不合理时，非性性的投资者正在寻求或制造价格的不合理。当市场中非理性的投资者更积极时，那么他们可以通过承担高风险的方式获利(DeLongetal，1990；1991)，或者更积极利用信息的信号作用(Hirshleifer和Luo)，以及对参与竞争的有良好信息的投资者进行威胁来获利(Kyle和Wang，1997)。所以，当市场上价格不合理时，财富从聪明人向傻子投资者集中。而他们进一步认为，有限的关注及处理能力，往往导致了投资者的轻信(Credulity)。投资者一般会对参与市场各方操纵信息的能力估计过高，人类认知的有限性导致人们认识难以统一，以及对此进行持续地调整。正因为如此，企业的经理们可利用投资者的心理。Jindra(2000)，D’MeHo和$hro{(2000)，Dittmar(2000)都讨论了市场价格不合理时，容易导致企业的回购或增发新股。Baker和Wurger(2001)甚至认为企业现有的资本结构正是企业过去对市场价格的时间(Timing)进行处理的结果。更一般地讲，企业支出和融资格局与市场价格的不合理是相关的。企业经理们对市场投资者心理产生影响的方法有几种。一是操纵市场幻觉来制造市场价格不合理。比如在会计方法的选择上，选择能使收人增加的方法，人为地制造市场幻觉(Sloan，1996；Teohetal。，1998a；Chanetal．，2000；Xie，2001)。二是在发行新股和内部交易很大时，企业经理们总是倾向于增加利润。Teohedal.(1998a；1998b)和Rangan(1998)都发现首次公开发行股票或内部交易也存在很大的相关性。但是，投资者都没能对企业经理们的盈利操纵给予足够的折扣。三是公司经理们总是倾向于公司利润达到0，或者与过去水平相当，或者是与分析师们的预测相等。有的公司则是平滑其收入，以造成收入稳定增长的假象。这些做法的目的无非都是为了利用投资者的心理。所以，市场价格的不合理(或泡沫)是由公司经理们操纵利用投资者心理所造成的。

Scheinkman和Xiong(2003)利用心理学上的过度信心解释了资产价格泡沫的形成。他们认为，由于知识幻觉(illusionofKnowledge)往往会导致人们的过度信心，会导致人们对信息及由此进行的决策过高估计(Overestimate)。在金融领域，过度信心会导致市场参与者对资产的基本价值产生分歧。在不允许卖空的条件下，资产的买者总是相信日后总能找到一个愿意出更高价格的新买者。这实际上就是说，资产的买者通过购买资产，实际上是得到了一种美式期权，即可以在新买者有更乐观的预期时将资产卖给新买者的权利。投资者之所以愿意以高出自己对资产基本价值评估(股息的现值)的基础上买入资产，是因为他相信日后能找到愿意出更高价格的买者(即过度信心)。那么超过其对资产基本价值评估的那部分价值，就是资产价格泡沫。这也是期权的价值，是过度信心的价值。当其他投资者对资产基本价值评价超过该持有资产的投资者对资产价格基本价值评价时，交易就会发生。在均衡情况下，如果不存在交易成本，那么该投资者卖出持有资产的最好方法就是在其他投资者对资产基本价值评价超过其自己的评价时立即出手，即得到数额为。的泡沫收益。当存在交易成本时，那么交易成本就构成资产价格泡沫的一部分。当交易成本很低时，泡沫的价值存在一个最大化问题。它随着过度信心的程度或信息的内容不同而产生较大变化。当交易成本增加时，交易的频率与交易量以及期权的价值都会下降，但交易成本的增加却增加了现有资产持有人出售资产的成本，因而增加了其对于新价格的预期，所以会抵消因交易成本增加所导致的期权价格的下降。所以，他们认为，增加交易成本能有效减少交易频率，但对泡沫的大小影响较弱。

四、资产价格泡沫的治理

近十年来，无论在工业化国家还是发展中国家，资产价格的大幅波动都成为宏观经济领域一个突出现象，比如1997年东南亚金融危机、日本近年的股市(包括整个经济)危机、美国近年网络泡沫以及墨西哥、俄罗斯、巴西等国的货币危机等。对于资产价格泡沫进行如何处理?有的经济学家强调在货币当局货币政策范畴内进行操作，也有的经济学家主张在市场方面进行操作，也有经济学家认为不必要进行操作。

究竟是否在货币当局货币政策框架内治理资产价格泡沫，存在着不同认识与观点。由于金融创新及金融全球化的影响，20世纪90年代以后，许多国家货币当局在实践中先后放弃了货币政策目标上的多重目标论(即经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡)，相继转向盯住通货膨胀论，在货币政策操作手段上放弃了实行了近20年的货币供应量，而转向灵活的利率或汇率及货币供应量等工具变量。Goodhart(1995)、Alehain和Benjiamin(1973)主张用包含房地产和股票等金融资产在内的广义价格指数代替消费品价格指数等传统反映通货膨胀程度的指标，广义通货膨胀是传统意义的通货膨胀率和资产价格上涨率的加权。他们认为，新计量方法考虑了资产价格的变化，可以运用来指导货币政策，改善宏观经济的运行。货币当局一旦发现房地产和股票等资产价格上涨过快，即使在像消费品价格指数等传统意义上的通货膨胀指标还比较稳定的时候，就应该采取紧缩性货币政策。比如，日本货币当局如果在20世纪80年代中期及时采取有效措施，对快速上涨的资产价格做出反应，就能制止“泡沫经济”的产生，避免“泡沫经济”破灭所造成的严重影响。Ceccchettit和Lindsey也有类似思想。

但即使在盯住通货膨胀论中，也有入主张货币当局对资产价格泡沫无所为。Bemanke和Gertler(1999；2002)认为，公开公布的中期通货膨胀目标为货币政策提供了一个名义目标。这有利于货币当局灵活地稳定短期真实(实体)经济。只有当资产价格的变化影响到了货币当局对通货膨胀的估计，货币当局才能采取相应措施治理资产价格泡沫。他们认为，在资产价格泡沫中，往往伴随生产率的提高(ProductivityGains)，这会抵消(至少是部分抵消)市场中的投机成份。同时，货币当局对资产价格的反应往往会造成市场中不必要的心理上的恐慌，其后果不可预测，这已为历史证明。他们使用了一个修正了的标准动态新凯恩斯模型(StandardDynamic&nbs

p;NewKeynesianModel)模拟了货币当局作为(真实利率分别对通货膨胀率、产出缺口和资产价格反应)的结果。他们允许信用市场中的信息因素(即贷款人对借款人的监督存在成本)，并允许股票价格的外生性变化(即因非基本面变化而出现变化)。其模拟的结果显示，不管在什么情况下，对资产价格不作反应都是最优的一种选择。而且，积极的盯住通货膨胀(AggressiveIn—f1ation—targeting)在降低了通货膨胀的同时，也减少了产生缺口(OutputGap)，二者呈“伴生(Accommodative)”状态。同时，产生缺口的减少会促进资产价格基本面的变化。所以，盯住通货膨胀政策最优的政策选择就是只对通货膨胀作出反应，而无需对资产价格的变化作出反应。Mishkin和Lucas也认为货币当局应当盯住通货膨胀而非其它。

在货币政策实践中，美国的联邦储备委员会主席Greenspan尽管在1996年就警告过非理性繁荣(即资产价格泡沫)，但对于美国证券市场中价格变化却一直慎于行动。以他为代表的美国联邦储备委员会的部分经济学家认为：第一，稳定的通货膨胀目标能为人们支配资金提供良好的前提，同时有利于公司业绩的改善，股票市场价格上涨并不出乎预料。第二，美国股市价格下降部分原因是上市公司拆股后导致的股票价格下降。第三，美国经济即使在价格下降后，其真实工资水平、商业性资本支出和生产率都比几年前要高，这一点与日本完全不一样。日本在资产价格下降后整体经济衰退。所以，格林斯潘进一步认为，资产价格泡沫首先是难以识别，即使货币当局能识别，但也无能为力,因为提高利率必然导致经济的衰退。当然，当泡沫破灭后货币当局应及时采取措施(Cure)。

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自70年代以来，随着信息技术的发展，金融创新、放松管制和金融全球化使得主要以美国为代表的工业国家资本市场发展日益深化与广化，传统的货币政策目标与操作体系面临着愈来愈多的挑战。过去20年来，各国中央银行虽然在控制商品与劳务的通货膨胀方面已经取得很大成效，但是对于资产价格的膨胀，却难有对策。实践上，早在1929年，纽约股市的暴跌即已导致美国和全世界经济进入长期严重的萧条；日本80年代末资产价格极度膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响；[1]90年代以美国为代表的西方各国资产价格明显地偏离实体经济上涨的趋势更是引起了决策部门普遍担忧。[2]

同样的情形在20世纪80年代也在北欧国家（挪威、芬兰、瑞典）出现过。在挪威，银行贷款对GDP的比重从1984年的40％上升到88年的68％，资产价格急剧上升，同时投资与消费需求也显著上升。但是石油价格的暴跌引起了自二战以后最深刻的银行危机和经济衰退。在芬兰，1987年扩张性的预算导致大规模的信用扩张，银行贷款对GDP的比重从1984年的55％上升到1990年的90％。住房价格在1987年和1988年共上升了68％。1989年中央银行为了抑制信用扩张，提高利率和储备，再加上1990年、1991年与俄罗斯贸易下降，经济环境恶化，资产价格暴跌，政府不得不对银行予以救助，GDP收缩了7％。在瑞典80年代后期持续的信用扩张导致了房地产繁荣。1991年由于大量的是基于过度膨胀的资产价值，因此，众多银行遇到了困难，政府不得不干预，经济陷入衰退。

墨西哥提供了新兴国家资产价格膨胀相同的版本。墨西哥在90年代初期进行了银行私有化和金融自由化，同时，取消了对商业银行的储备要求。Mishikin（1997）指出，银行向私人非金融企业的贷款占GDP的比重从80年代末期的10％急剧上升到1994年的40％。同一时期，股票价格急剧上升。1994年总统暗杀和农民起义引发了泡沫的崩溃，进而出现了银行与外汇危机，和严重的经济衰退。

在这种大量的历史案例背后，人们发现，随着金融市场尤其是资本市场的深化和广化，金融创新使得金融机构功能分化，货币与其他金融资产界限日益模糊，货币供应量与实际经济变量失去了稳定的联系，很多学者者感觉到传统的货币政策理论需要寻找新的微观基础，正在酝酿着新的突破。

货币政策对实体经济和物价水平的影响有多种途径。根据传统的凯恩斯主义理论，这种影响主要是借助利率变量，影响消费和投资。但是，随着金融体系的不断变化，金融资产存量的增加，货币政策也可能通过对资产价格的影响，进而影响消费和投资，具体的途径如改变财富总量，改变借贷成本，以及各经济单位的资产负债状况。金融体系已经和正在发生的变革对货币政策有着重要的影响，但同时也非常难以操作和预测。尤其是金融资产对实际经济活动的比重，可交易金融资产在总资产中的比重持续增加，这些资产对利率、经济增长等变量的预期反应更加敏感。

在中国，90年代以来金融市场的迅速发展以及居民资产结构中有价证券份额的持续增加，货币市场与资本市场的资金联系加强，货币供应量的统计划分面临新的检讨；而且，造成这种变化的基础力量（金融的国际联系、信息技术在金融领域的应用、金融创新和制度变革等）还在加强，已经并将继续对中央银行的货币政策提出同样的挑战。

下面我们首先通过主要发达国家家庭资产结构的变化来看金融市场规模的增长。[3]

自20世纪70年代以来，世界各国的金融市场无论在规模还是范围上都有显著的增长。例如，从1985年到1998年，主要的OECD国家中，未清偿的信用和股权总值对GDP之比，从150左右上升到250左右。（P.Mylonasetc.2000，）

图表1主要工业化国家金融市场趋势（年末值，占GDP百分比）

银行对私人非银行部门信贷私人部门国内债务证券股票市场市值

198519951998199019951998198519951998

美国6864695056715282123

日本9911811833304058172257

德国93103118394253212248

法国768780413933123265

英国4711612016172862119169

意大利5158602263231101846

加拿大6879889914416194

G10758486394252446798

资料来源：IMFInternationalFinancialStatistics;BISInternationalBankingandFinancialMarketDevelopment;InternationalFederationofStockExchanges.转引自P.Mylonasetc.2000，p.15。

从上表中可以看出，尽管银行信贷在大多数国家中还是主要的融资来源，但是确实存在着资金从银行贷款向各种证券（包括贷款的证券化，尤其是银行的抵押贷款）的转移。这体现在金融财富从银行存款向机构投资者和直接持有债券与股权的转移，这种变化在美国尤其明显。因此，具有流动性和可交易的金融资产在GDP和金融资产总量中的比重明显上升，其结果是总财富中的一个很大比重对一般市场变化和价格变化更加敏感。

从家庭资产负债表看，OECD各国（除日本）净财富相当于个人可支配收入的4－6倍，而且在90年代有所上升。家庭负债则相当于个人可支配收入的1倍左右。因此，家庭金融资产与负债的比大约为3－5倍。非金融企业的净值与GDP的比重在大多数国家都较低。但是企业的金融资产（不包括自有股权的价值）与GDP相比是上升的。

过去20多年中，发达国家和大多数发展中国家较为成功地控制住了通货膨胀，经济学家都同意物价稳定是宏观经济稳定和持续增长的前提，但是这并不是经济增长的必然保证。随着金融结构的变化，金融资产存量的累积对货币政策提出的挑战，主要表现在以下几个方面，第一，资产价格的定价基础是什么？资产价格的变动是否应该、而且能够得到控制？第二，货币政策需要经由许多中间环节才能最终影响实体经济，在这一过程中，资产价格对消费和投资的影响如何？第三，货币政策最终目标是维持币值稳定，但是传统的衡量通货膨胀压力的指标所包含的判别经济总量的信息已逐步丧失，因此是否需要将资产价格的变化纳入通涨指标？[4]

迄今为止，对资本市场与货币政策的研究主要是一些货币政策机构，例如，BIS1998年组织过两次专题研讨，并出版了论文集；美国联储Kansas1998年年会将资产价格与货币政策关系作为三大议题之一；日本中央央行鉴于“泡沫”时期的教训，也有一些探讨。但是学术界正式的研究还比较缺乏，既有的研究成果大多还处在工作论文与讨论论文形态上。笔者近年来在德国与日本的访问研究过程中，以及与这一领域的领先学者[5]的交流中感觉到，虽然大家均认为资本市场的发展对货币政策提出了新的挑战，但是在这些国家中，这一问题的研究严格说来并没有展开。所幸的是，一些著名的经济学者，例如伦敦经济学院的C.Goodhart，普林斯顿大学的B.Bernanke,纽约大学的M.Gertler，以及沃顿商学院的F.Allen，Gale等学者开始积极在这一领域进行探索。我国学者中，钱小安（1998），苟文均（2001）有论文进行过初步探讨；下面对既有的研究作简要归纳并分析这一研究领域存在的问题。

二．资产价格在货币政策制订中的意义

在讨论之前，我们需要对讨论的对象即金融资产作简单的界定。由于金融创新产生了大量的新的金融资产，同时，原有资产的可交易性不断增加，目前存在着很多资产价格形式。例如证券化的债务与普通的银行贷款不同，已经具有了可观察的价格。不过，即使如此，还有大量的金融资产是不可交易的（例如个人债务），它们的市场价格与货币政策没有直接关系。换句话说，尽管金融资产的价格信息已经非常庞大，但是货币政策还是通过象银行贷款这样没有市场价格的金融资产而发挥作用的。而可交易的资产价格变动是通过影响企业的担保品价值、金融中介机构的资产负债状况等，对经济政的信贷总量发挥影响。因此，在分析资产价格与货币政策关系时，必须注意区分不同国家，不同时期金融资产形式的变化。在既有的关于资产价格与货币政策研究中，一般是以股票和房地产为代表，本文以下的讨论也是如此。[6]

(1)资产价格的信息内涵（informationcontent）：

无论就货币政策的传导过程还是货币政策的目标而言，资产价格所包含的信息都具有重要的意义。因为资产价格是货币政策传导中联系实体经济的中介之一，也可以作为经济预测的领先指标。

一般认为，股价和利率期限结构是最具有信息内涵的变量。从理论上看，股价的变化反应未来盈利增长的预期，而未来盈利增长与产出增长关系密切，所以股价的变化可以提供未来经济活动的信息。至于利率期限结构。根据预期理论，长期利率是未来各期间短期利率的平均值，反映了未来实际经济增长和通货膨胀的市场预期。因此，也可以较好地作为未来经济活动的领先指标。但是，从实证研究来看，各国相差很大，尤其是这两个变量与实体经济变量之间的因果关系难以确认（陈裴纹，2000）。

这说明，资产价格信息内涵的大小在很大程度上与各国资本市场深化的程度有关，因此，资产价格在货币政策中的地位需要根据不同国家的具体情况而定。从目前的情况看，资产价格很难直接作为货币政策的指标，但是，可以作为间接的参考目标。例如美国和我国台湾的景气动向领先指标中即包括股价。

(2)资产价格的决定：基本面与“泡沫”

在货币政策的制订过程中，无论中央银行将资产价格是看作信息变量（informationvariable）、参考变量（indicator），还是目标变量（targetvariable），都必须了解资产价格变化的原因。同时，只有充分了解资产价格变化的原因，才能采取相应的对策。

金融资产代表了对商品和服务的请求权，现代资产定价理论建立在这样的假设基础上，即人们进行资产交易的目的是在不同时期中进行消费的最优配置，要使得一个单位当期消费的边际收益与将这一个单位的货币投资于某种资产，将来出售该资产进行消费的边际收益相等。这就导致了该资产的风险调整的预期收益率和无风险利率之间的套利条件，一种资产的价格是其预期收益流的风险调整贴现值。以股利定价的“戈顿方程”（GordonEquation）为例，[7]

p=D/(g+r-g），

p是股票价格,γ是实际利率，ρ股票风险溢价，g是股息增长率。

股价是未来股利的贴现流，既受到实际因素的影响，又受到未来预期的影响。这个简单且广泛使用的公式说明，股票价格与无风险利率或投资者的风险升水呈反向关系，与盈利增长呈正向关系。但是，它在实际应用中的问题是，由于它是基于未来盈利和利率，而者两者都是无法直接观察到的。必须依赖对未来的预期，因而必然受到投资过于乐观或悲观情绪的影响。历史经验表明，这种情绪经常使得股票价格对实际盈利和股息做出过度的反应，也就是说投资心理在股价决定中往往起着关键的作用，使其偏离“基础”或“均衡”水平。[8]

至少到目前为止，金融学理论不能准确区分资产价格中的基础价格和泡沫成分（参见野口，1993:BlanchardandFisher,1989,Chp.5;Kindlerberger,1996;小川?北坂，1998;）。因此，中央银行要在做出政策之前确定类似股票资产的“实际价值”，或者说要判断是否存在“泡沫”是非常困难的。

三.资产价格与货币政策的目标

目前世界各国央行多将物价稳定作为货币政策的目标。例如，日本银行法第二条规定，“日本银行的基本任务是稳定物价，并借此保障国民经济的健康发展”。因此，日本的中央银行在资产价格膨胀时期，并不是要对资产价格采取直接的措施，而是要通过一般物价的持续稳定来保障国民经济的稳定发展。但是对于“物价稳定”这一定义本身存在多种看法。白冢重典认为，物价稳定不应机械地理解为统计上的物价指标相对稳定，更本质的是将它理解为保持宏观经济稳定稳定，促进经济持续增长的前提，即“持续的物价稳定”。从日本泡沫经济的教训看，作为保障经济稳定和效率的必要条件，未来通货膨胀预期的稳定是极其重要的。与货币政策有关的是，保持未来物价预期的稳定，防止通货膨胀和通货紧缩的预期都很重要。正是在这一意义上，我们需要研究资产价格的变化在货币政策中的地位。（白冢重典，2001，P290）。

虽然理论与历史经验均显示，一般物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长，但是并不能保证金融的稳定。相反，物价稳定有时反而导致经济主体过分承担风险的行为。例如20世纪20年代后期美国的资产价格膨胀和80年代后期日本的“泡沫经济”恰恰出现在一般价格水平比较稳定的环境中。“虽然资产价格的波动并不是什么新现象，但是多数工业化国家过去20多年中，一个显著的特点是资产价格的持续上升和急剧下跌发生在消费物价下降和宏观经济稳定的环境中”（IMF,2000,p.77）。物价下降的原因主要在于经济结构的变化、财政纪律的实施和中央银行在控制通涨方面的成功（瞿强，2000a），

认为低通涨有可能助长资产价格膨胀的理由主要有以下几点（陈裴纹，2000）：1.当通涨率趋缓时，名义利率随之走低，由于“货币幻觉”，在短期内经济主体感觉不到实际利率的下降，因而引发大量借贷，增加了投资者利用银行信贷进行投资活动的机会；2.物价稳定使得经济主体预期货币当局不会提高利率，因而经济会持续扩张，并愿意承担更多的风险；3.低通涨期间，央行容易认为货币供应的扩张是货币实际需求的增加或货币流通速度减缓的现象，因而倾向于维持宽松的货币政策；4.低通涨期间，由于货币政策宽松，平均实际利率下降，风险溢价下降，因而资产价格将上升。[9]

如果说在低通涨环境下容易出现资产价格膨胀，另一方面，在这种环境下“资产泡沫”破灭对经济的危害更大，因为在这种情况下资产价格的实际调整只能通过名义价格的大幅下降来实现，而资产价格的急剧下降会对家庭、企业和金融部门的资产负债状况产生严重冲击，进而危及金融体系和实体经济的安全。KentandLowe（1998）比较了澳大利亚70年代初和80年代末两次房地产泡沫发现，尽管这两次资产价格实际跌幅相近，但是后者通涨水平较低，因此资产名义跌幅更大，其后的经济衰退持续更久。因此，在低通涨时期，货币当局对资产价格的持续上涨更应该警惕。[10]

资产价值取决于对未来的预期。由于货币的价值取决于货币政策，那么对未来货币政策的预期自然也会影响到那些具有名义货币收入的资产的定价。反过来，货币政策的制订本身也应该考虑反映市场预期的资产价格。这里关键的问题是资产价格是否应该包括在通货膨胀的货币政策目标中？

目前世界各国的物价指数均没有直接包括资产价格。这是因为资产价格一般是用来反映各个时点上商品的消费的成本变动，属于流量分析。根据这一理论，自然不应包括作为存量的各种资产。例如已经使用的住宅价格的变化不包括在物价指数中，但是房租的价格应计入物价指数。

但是，我们可以利用资产价格中所包含的信息，从动态的角度扩展物价指数的概念。这方面最初的尝试是AlchianandKlein(1973)，C.Goodhart（1995）进行了初步的探讨，白冢重典在一系列论著中（1998,1999,2001）做了系统的分析。

AlchianandKlein(1973)“沿着费雪的跨期消费分析传统”（P193），首先提出了“不同时点上的生活费用指数”（intertemporalcostoflivingindex,ICLI）概念，借此综合反映为了实现一定的经济福利，各个不同时点上生活费用的变化。其基本思想可以简单归纳如下：

家庭或代表性个人在某个特点时点上的消费并不仅仅取决于其当期收入和当期价格，根据生命周期理论，当期消费受整个生命周期中各阶段预期收入与价格的影响。如果考虑家庭在生命周期中的消费最优化问题，其预算约束为生命周期中的收入等于生命周期中的消费。这样一来，资产价格因为反映未来商品和服务的价格预期，应该作为变量来考虑。

这种论述当然是非常抽象的，涉谷（1991）对此进行了具体化尝试，建立了“动态均衡价格指数”（DEPI:dynamicequilibriumpriceindex），他用单个商品跨期科布－道格拉斯效用函数代替AlchianandKlein的一般效用函数假设，用物价指数（GDPdeflator）pt和资产价格（国民财富变化率）qt加权几何平均数，构建了如下价格指数公式：

此处α为当期商品?服务价格的权重参数，α=ρ/(1+ρ),ρ为时间偏好率。

白冢认为，从理论上看DEPI指标因为动态考虑了资产价格因素，很有价值，但是在实践中，还有很多难题有待解决：第一，资产价格除了受对未来商品?服务价格预期的影响之外，还受其他很多因素的影响，因此，未必能够反映未来的价格变化。第二，资产价格在指数中的权重难以确定；如果说当期消费只是生命周期中的一小部分的话，则当期消费权重势必很小，因此统计的准确性存在很大问题。因此，DEPI既不能作为政策目标，也不能用来进行直接的政策判断，至多可以在做定性分析时作为参考指标。（白冢，2001，P296）。

四?资产价格与货币政策传导

所谓“传导机制”实际上是货币政策影响实体经济的分析框架。这是一个非常复杂的机制，迄今缺乏共识，争论纷纭。总起来看，有三种观点（Mishkin,1995；Taylor,1995;Meltzer,1995;BernankeandGertler,1995）：

图表三种代表性的货币政策传导图示

其一是传统的凯恩斯主义观点（KeynesianView）：货币政策操作?短期利率?长期利率?投资与消费?实体经济；

其二是货币主义观点（MonetarismView）：货币政策操作?短期利率?多种资产利率的相应变化?“财富效应”，“Tobinq”等?实体经济；

其三是80年代以来出现的所谓“信贷观点”（CreditView）：货币政策?资产价格变化?企业和银行资产负债表的变化?社会信用水平?实体经济。

所谓货币政策的传导，实际上就是央行货币政策的变化（货币或者短期利率的调整）如何影响实际经济，因此，关于资产价格在货币政策传导中的作用，就是研究资产价格与实际经济的关系。[11]

资产价格与实际经济的关系：

关于资产价格变化对于实际经济的影响，已经有大量的经验研究。例如，E.Fama(1990)研究了美国的案例，J.Chioetc.(1999)研究了G-7的案例；但是，资产价格是否能够作为经济变动的领先指标取决于资产的类型和一个国家资本市场的深度与广度，也即取决于一个国家的金融结构。P.Mauro研究了股票市值占GDP比重，与股价作为经济领先指标之间的关系（IMFWP？）。一般说来，股价在很多国家具有比较显著的领先性质（例如在美国、英国、日本股价是GDP的领先指标，但在德国、法国则不是）。

图表2工业化国家产出缺口、房地产价格、股价变化之间的相关性（IMF,2000,P78）

资产价格与消费：

资产价格对消费的影响大概有三种途径：第一，根据生命周期或持久收入模型，消费支出是家庭生命周期中总的金融资源的函数，因此金融资产价格的变化自然会影响消费支出。第二，当期消费受到对未来收入水平预期的影响，而资产价格变化影响未来收入水平的预期；第三，古典的消费生命周期理论假设资本市场是完全的，这样家庭可以根据其净财富和持久收入，在各个时期中最优分配消费支出。但是在实践中，由于各种市场磨擦的存在，家庭事实上不能单纯地根据收入预期来借贷，当期消费对可支配收入和外部融资“过度敏感”。资产价格的变化影响当期收入和外部借贷成本，因而影响到总消费水平。

证据表明，在多数工业化国家中，房地产和股价的变化对民间消费支出有显著影响。但是这种影响因各国金融结构、资本市场发达程度的不同而不同。其中最突出的是美国，据估计其消费支出对股票净市值的弹性大约在0.03—0.07之间。其次是加拿大、英国、日本等，而在法国、意大利则不明显（IMF,2000,P98）。[12]

图表3：家庭持有的股权在净财富中的比重

80－8485－8990－94959697

美国10.611.015.119.520.924.4

日本4.57.65.85.44.93.7

英国5.56.39.411.311.312.4

加拿大13.713.914.215.616.518.3

法国1.33.12.92.62.93.2

意大利0.82.13.63.83.64.7

资料来源：L.Booneetc.StockMarketFluctuationsandConsumptionBehavior,OECD,WP.98(21)，Paris。

资产价格与投资：

资产价格对投资的影响主要有三个途径：第一，Tobin’sq效应；第二，资产价格变化影响未来的GDP增长，从而影响当期的投资支出；第三，资产价格的变化影响企业的净值，从而外部资金的成本，通过“信贷渠道”（”CreditChannel”）影响投资。

在美国90年代中后期的经济扩张中，资产价格对投资的影响非常显著，Tobin’sq从1992年到1998年上升了75％，为战后的最高水平。其他国家，例如澳大利亚、英国、日本也是如此，而法国、德国这种关系则稍弱。（IMF,2000,P100）。

下面我们根据“信贷观点”分析资产价格的上升和下降过程对宏观经济影响的非对称性。

资产价格变化对宏观经济的影响，如前所述大约有两个途径，一是通过财富效应对消费的影响，另一是通过外部筹资成本的变化影响投资，同时在这一过程中，金融体系的负担加重。具体说来，如果资产价格大幅下降，经济主体的担保价值、净资产下降，不良资产增加，外部资产筹措成本上升。一方面，债务人还贷困难，另一方面债权人担心债务人风险增加，两者的行为均会趋于谨慎，总需求因而收缩。Bernanke,GertlerandGilchrist(1996)分析认为，如果债权人和债务人之间存在信息不对称，资产价格的下降和总需求下降之间就会出现恶性循环，即所谓“金融加速因子”（financialaccelerator）。[13]

在分析上述过程中，自有资本对未来可能出现的风险、损失的“预防”功能非常重要。这种功能在经济顺利发展的时期通常不被重视，但是一旦经济主体对经济的预期发生变化，自有资本不足的问题就会暴露出来。因为资产价格暴落担保价值下降，自有资本大幅减少，金融机构、企业和个人的破产风险增加，经济主体的行为更加谨慎，同时对交易对方的态度也趋于谨慎。正是这一点使得泡沫崩溃时期的影响呈现出非对称性特点。资产价格变化还会通过它对金融体系的影响进一步扩大。尤其是在资产价格上升过程中，银行为客户提供信贷购买资产，这种成本就非常大。同时，泡沫时期虚假的价格信号导致实际资源的不当配置。一旦泡沫崩溃，这些实物资产难以改做其他用途，价值也会随之减小。

资产价格与金融体系的稳定：

工业化国家自20世纪70年代以来，金融业发展迅速，金融部门占GDP的比重显著上升，金融部门内部随着政府管制的放松，竞争激烈，银行业的传统业务减少，与高杠杆的家庭、企业的资产交易、抵押融资显著增加。例如，在很多国家80年代和90年代早期，银行的房地产贷款急剧上升。

图表4：一些国家银行的房地产贷款（占私人部门贷款的％）

1982198519901992

加拿大30334651

法国28293130

德国44464240

日本12142419

挪威51485046

葡萄牙23283433

西班牙19192730

瑞士51525454

英国16193132

美国29314143

资料来源：BIS年报，各期。

银行与资本市场的这种越来越密切的联系反映在资产价格（房地产和股价）的变化对银行等金融中介机构的资产负债状况有很大的影响。一方面，银行非贷款资产的价格下降和从事资产交易的收入可能下降，另一方面，更重要的是，资产价格的下降使得家庭、企业的资产负债状况恶化，净资产减少，借贷能力下降；同时银行的不良资产增加，资本状况恶化，贷款能力下降。普遍而持续的资产价格下跌更是容易形成“受用收缩”（“CreditCrunch”），使实际经济遭受打击。（Fisher,1933;BernankeandGertler,1983等。）

根据Gordon方程，如果资产价格能够完全由基本因素决定，就是最有效率的市场信号，资产价格的变动对货币政策也不会有意外的冲击。

但是，资产价格经常不是单纯由基础因素决定，从而出现所谓的“泡沫”。“泡沫”存在的关键在于投资者的预期。“泡沫”有广义和狭义之分。如果投资者出于的资产边际收益的过度预期，使得资产价格超出实际价值，可以称之为“广义泡沫”；如果在这种预期之外，投资者单纯地判断资产价格还会持续上升，并且在其下降前可以抛售套利，由此导致的资产价格上升就是“狭义的泡沫”。但是，从历史经验看，资产价格不可能脱离基础因素长期上升，含有“泡沫”的资产价格在某一时期一定会进行调整。这种调整会通过前面分析过的几种途径影响实际经济。目前关于货币政策机制的三种代表性观点均存在的问题，首先，这三种观点对于资产价格与货币政策关系均缺乏统一的解释，对于资产价格与实体经济的关系，无论理论研究还是实证检验，均不够成熟。其次，就中国的货币政策的传导而言，第一种观点将金融资产抽象为货币，显然过于简单；第二中观点需要金融资产在居民资产结构中占相当大的比重，也即在不同的金融体制中差异较大；第三种观点需要广泛的金融资产抵押贷款制度，或者金融部门与企业更密切的联系。因此，对现实的解释力都比较欠缺。

五?政策选择

既然我们分析了资产价格泡沫对经济有多种不利影响，货币政策应该如何应对呢？

从理论上说，货币政策的最终目标是保持货币币值的稳定和整个金融体系的稳定，而资产价格的变化与金融体系的稳定关系密切。如果存在资产价格过度波动的现象，常常会引起实体经济的损失，因此，有些学者认为央行应通过调控利率等手段，进行干预。澳大利亚央行学者KentAndLowe认为，资产价格上涨与下跌对实际经济的影响是不对称的，金融体系内部的监管能够限制，但不能消除“泡沫”，因此，为了避免资产价格过度上涨和最终崩溃带来的长期影响，货币政策在资产价格上涨的初期就应该通过调整利率等手段来干预资产价格（KentandLowe,1997）。

Goodhart认为，中央银行将货币政策的目标只限定的通货膨胀上，显得过于狭窄，象住宅、金融资产等的价格也应该包括在广义的通货膨胀指标内。如果将通货膨胀定义为货币价值的下降，那么，未来消费的价格应该与现在消费的商品与劳务的价格一样重要。

但是，鉴于资产价格决定的基础难以把握，缺乏可操作的工具，各国中央银行在实践中也持比较保守的态度[14]。更多的学者较为普遍的看法是，货币政策不应该试图直接对资产价格的变化作出反应（BernankeandGertler,1999；Cogley,1999）。小川?北坂认为，“尽管资产价格影响消费与投资，但是政策当局将资产价格纳入一般物价目标，为了稳定资产价格而介入资金分配，从经济理论上看有违市场效率原则，从技术层面看，也缺乏有效的手段。政府所能做的充其量是规范市场信息披露制度，最大限度地抑制市场‘噪音’”（小川一夫?北坂真一，1998，P261）。[15]也有人认为，虽然中央银行不应该也无法直接控制资产价格，但是对于资产价格变化对实际经济活动的物价水平的影响，应该采取一定的措施。Crockett（1998），“比较一直的共识是，货币政策不应该以任何直接的方式就资产价格纳如目标体系，而是应该致力于物价的稳定，并保证金融体系足以应付资产价格的波动”。这方面值得注意的研究是BernankeandGertler（1999）。他们提出了“有弹性的通货膨胀目标”（flexibleinflationtargeting），认为长期中的通涨目标，应该能同时保证宏观经济的稳定和金融体系的稳定。[16]下面，我们简要讨论与这一主张有关的经常被中央银行当作反应函数使用的Taylor’sRule。其基本思想是，作为货币政策操作目标的利率要综合考虑通涨率和GDP缺口对均衡水平的偏离（Taylor,1993；King,1999；更多的资料参见J.Taylor的webside）。公式为，

公式中it为t期的短期名义利率（央行的操作目标），为长期均衡中的短期名义利率，为t期的通货膨胀率，为通货膨胀目标值，yt为t期的GDP缺口，为GDP缺口的均衡水平。

Taylor’sRule的标准解释是，央行应将通涨率和GDP缺口作为经济活动水平的两个代表性指标，并根据各自对目标值在偏离程度来评价其相对重要性。但是，如果将GDP缺口看作未来通涨压力的变量，泰勒规则也可以被理解为央行对现在与未来物价趋势反应的一种规则（Mayer,Goodhart）。根据这种理解，资产价格的变化可以通过前述财富效应、资产负债（净值）效应等途径，对GDP缺口产生影响，最终作为未来物价变动压力而发挥作用。具体说，一方面，当期GDP缺口中，吸收了资产价格变化的影响，根据泰勒规则，短期名义利率的调整，可以对未来的通货膨胀采取相应的措施；或者，将泰勒规则公式加以扩展，加入资产价格信息变量。[17]

结语：

本文从金融体系的变化，资产价格与货币政策目标，资产价格在货币政策传导中的地位，和目前各国央行在实践中对资产价格的处理方法等四个方面，对资产价格与货币政策的关系进行了总结。可以看出，迄今的研究主要着眼于政策操作层面上，具体说，就是在政策传导和政策目标上，至于引起这些困难的制度变化和影响的理论问题缺乏更深入、系统的分析。而正是在这方面需要新的突破。笔者认为，目前这一领域的研究困难在很大程度上与过于专业化的研究方法有关，货币政策与资本市场尤其是与资产价格之间的关系，涉及到至少两个研究领域，即货币理论与政策，以及金融经济学。[18]过于专业化的方法在一定程度上限制了研究的深入和扩展。

从某种意义上说，20世纪70年代以来世界范围内出现的金融体系的大幅变革，未必改变了金融体系的基本关系，尽管资产存量显著增加，资本市场日益发达，衍生工具层出不穷，但是，资产价格膨胀的过程、影响在历史上的各个时期并没有多大改变（Goodhart，1995c）。日本一桥大学的清水启典，按照Fisher(1933)年“债务收缩”分析框架，对比了29－33年美国金融危机和80年代后期日本的泡沫经济，发现两者在形成原因、过程和危害等各方面具有高度的相似性（清水启典，1997，第11章）。这就提出了一个重要的理论问题，在资本市场高度发达的情形下，货币－信用－资产在形式上更趋复杂，相互转换更为迅捷，但是其本质关系是否发生了变化？换言之，现代经济中，推动实际经济运动的主要力量是什么？商业银行的作用是否会发生根本性变化，或者象有些学者认为的会“消失”？迄今，学术界在这一根本问题上缺乏共识，也没有对货币－信用－资产简洁的模式描述，提供一个解释力较强的分析框架。[19]

此外，迄今对资产价格与实际经济的关系多从信用扩张与收缩的角度分析，但是，从社会资金总量的角度看，这一问题本身或许并不严重，因为资本市场的交易是一种“零和博弈”；关键在于资产价格脱离基础因素的上升会给实际经济发出错误的信号，同时引起社会财富的重新分配，最终导致总供给与总需求的错位，引起宏观经济波动。

附录一：资产价格泡沫模型

附录二：资产价格与实际经济关系模型

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资产价格范文篇4

关键词：泡沫货币稳定金融稳定

货币政策目标大致分为两类：一类是经济稳定，即在保持物价稳定的基础上，维持经济的健康发展；另一类是金融稳定，即保持金融体系的健康。根据历史经验，一般物价水平的稳定有助于经济稳定和增长，但是不能确保金融稳定。近20多年来，物价稳定而资产价格频繁波动是许多国家遇到的一个新问题。资产价格泡沫在许多国家均有发生，但是在泡沫产生－膨胀－破裂的过程中，货币政策是否应该对其进行干预这一问题成为理论界的研究热点。

资产价格泡沫中的货币政策干预问题分析

关于货币政策是否应该对资产价格泡沫进行干预的问题，近年来在学术界产生了持久性的争论。到目前为止，有一点已经达成共识，那就是，运用货币政策进行干预或者不干预的关键并不在于判断资产价格是否合理估值，而是取决于资产价格所包含的信息内涵，即价格中是否含有货币政策最终目标(通货膨胀或者产出)的信息。换句话来讲，就是要看资产价格是否能够作为经济预测的领先指标。如果资产价格中包含了未来通货膨胀或者产出的信息，那么货币政策就应当对泡沫进行干预。

目前争论的焦点问题在于，如果资产价格不包含货币政策最终目标的信息，那么货币政策是否仍旧应该对泡沫进行干预？对于这一问题，存在两种完全对立的观点。一种观点认为即使资产价格没有信息内涵，即不包含诸如通货膨胀或者产出等货币政策最终目标的信息，货币政策仍然应当积极对泡沫进行干预，我们称之为“有为论”。相反，另一种观点认为，如果资产价格没有信息内涵，那么央行应当忽略泡沫的影响，不对其进行干预，我们将其简称为“无为论”。

（一）无为论

Bernanke，Mishkin，Filardo以及Goodfriend等都是“无为论”的支持者。他们认为，除非资产价格泡沫影响到通货膨胀预期，否则货币政策不应该对泡沫进行干预。

BernankeandGertler(1999)的研究颇具代表性。他们对BGG模型进行扩展，加入泡沫因素。通过对四种不同的货币政策在泡沫从膨胀到破裂的全过程进行模拟分析，最后得出结论认为：采用的一种货币政策，即仅对通货膨胀反应的货币政策虽然不直接对泡沫做出反应，但是仍然能够取得最小的通货膨胀波动和产出波动，是四种候选货币政策中最好的一种。一些中央银行家也持有“无为论”的观点，如美联储前任主席Greenspan。Greenspan(1999)在众议员战略委员会提供证词时，对资产价格与货币政策之间的关系进行了如下论述：“尽管财产价值对经济至关重要，美联储必须对此认真监督和审查，但是其本身并不是货币政策的目标。货币政策的目标是美国经济的最大可持续性增长，而不是资产具体的价格水平。”

（二）有为论

Cecchetti，Genberg以及Wadhwani(2000)等学者明确主张中央银行应该直接干预资产价格泡沫。他们认为，从理论上来讲，货币政策的最终目标是保持货币币值稳定(即经济稳定)以及整个金融体系的稳定，而资产价格泡沫与金融稳定有着密切的关系。泡沫崩溃往往会给实体经济造成巨大冲击，所以，中央银行应该通过调控利率等手段，对泡沫进行干预。

持有为论的学者和中央银行家为数也不少，如Smets(1997)、KentandLowe(1997)以及GoodhartandHofmann(2000)等。他们并不是建议将资产价格纳入货币政策的损失函数，而是将资产价格作为货币政策反应函数中的一项，即采取形如第四种情况的货币反应函数。也就是说，有为论并不是要求改变货币政策的损失函数，有为论与无为论之间的主要争论也在于对货币政策反应函数的不同看法。

货币政策直接干预资产价格泡沫的局限性

尽管中央银行的货币政策在宏观经济管理中发挥了重要的作用，但是其在应对资产价格泡沫中也存在许多局限性。如果中央银行运用货币政策直接对泡沫进行干预，存在如下的问题：

首先，央行必须准确判定资产价格泡沫是否存在以及合理评估泡沫程度大小。但是，要识别正在逐渐发展的泡沫是非常困难的。这是因为资产的基础价值本身是无法观测的，而且难以对其进行准确估算。实际上，相于私人部门而言，中央银行并不拥有信息优势以及更强的泡沫预测能力。Greenspan(1998)曾经说：“想通过市场干预来戳破股市泡沫，有个根本性的问题尚未解决，那就是你必须比市场本身更了解市场。”事实证明政府并不比市场知道更多信息。如果中央银行在不具备信息优势的情况下错误地对是否存在泡沫做出判断，那么就会导致错误的货币政策。

其次，货币政策对于资产价格泡沫仅具有有限调节能力，许多实证研究结论表明，货币政策与资产价格之间的关系并不存在固定的模式，这表明中央银行运用货币政策控制资产价格的手段和能力是有限的。而且，运用货币政策对泡沫进行调控一般需要较长的时间，使用时有一定的政策时滞。

第三，货币政策的成本也需要引起关注。运用货币政策抑制泡沫的同时也会对实体经济造成影响，紧缩的货币政策对宏观经济的负面影响可能比泡沫带来的危害更大。如果央行采取激进的措施，比如大幅度提高利率，即使有可能会成功地抑制泡沫，但是其后果是经济出现下滑，甚至陷入衰退。所以，即使可以识别泡沫，货币政策仍然很难在刺破泡沫的同时不损害实体经济。

正是由于以上原因，BernankeandGertler(1999)提出了基于弹性通货膨胀目标制框架下干预方法：即使在资产价格泡沫对预期通货膨胀率产生影响的情况下，货币政策也不应当直接对泡沫本身进行干预，而是应当对被影响的通货膨胀率进行干预。但是，这种方法需要预测泡沫对预期通货膨胀率的影响，而这在操作上也并不是一件容易的事情。

无论如何，货币政策无法从根本上抑制泡沫的产生。货币政策只能通过信贷的扩张与收缩，间接影响资产价格泡沫的变动。防治泡沫需要有良好的制度设计、完善的会计制度、执行有效的法律体系，高效的监管构架以及投资者理性投资理念的建立。货币政策对于金融稳定的作用也只能是治标，最后贷款人功能的发挥局限于事后的“救火”以及防止危机的扩散。

结论

按照丁伯根“政策目标与政策手段数量一致”的原则，为了同时实现货币稳定和金融稳定两大政策目标，中央银行应该使用至少两种政策手段：一种是控制货币数量或者进行利率调节，另一种则是对金融机构进行监管以及通过“贴现窗口”实施“最终贷款人”的功能。

中央银行的货币政策应该密切关注资产价格变化的动向，但是货币政策本身不应该被直接用于阻止资产价格泡沫的膨胀，而是应该针对宏观经济本身，尤其是一般价格水平。对于“疑似”资产价格泡沫，中央银行应该采取弹性通货膨胀目标制的方法。与此同时，为了维护金融市场的稳定，中央银行应该充分发挥政策制定者、监管者的职能，与其他金融监管部门协调配合，通过制度建设以及严格监管做好资产价格泡沫的事前防范，主要是增加银行体系的风险防范能力，如加强资本重组率、充分披露信息等等。当泡沫破裂时，中央银行应当首先保证整个金融体系的平稳运行，在必要的时候充分发挥其作为最后贷款人的作用，积极应对以避免泡沫破裂给实体经济造成的严重打击。

参考文献：

资产价格范文篇5

关键词：行为金融学；保守主义；隔离效应；反应过度；反应不足；自我归因；非理性波动

一、行为金融学简介

西方行为金融学（BehavioralFinance）产生于20世纪80年代。行为金融学之前的经济学和金融学的理论多假设：个体在决策过程中会全面考虑所能得到的信息并理性地进行投资决策。然而，研究者们在投资领域中发现了大量非理性的投资行为。西方的许多经济学家在研究投资活动过程中发现，金融学的许多数学模型，不能很好地解释和预测现实中的投资活动，对投资活动中人的行为与心理的研究开始引起人们的关注。行为金融学就是试图去解释投资者在决策过程中，情绪和认知错误是如何对其投资产生作用的一门学科。著名的行为金融学理论包括背景依赖（ContextDependence）、保守主义（Conservation）、隔离效应（DisjunctionEffect）、反应过度（Over-reaction）、反应不足（Under-reaction）等。

二、资产价格非理性波动与非理性人假设

传统的经济学和金融学的理论均假设：个体在投资决策过程中会全面考虑所能得到的信息并理性地进行投资决策。但通过大量的实证研究发现在投资领域中存在大量非理性的投资行为，个体和群体的决策往往并不会以理性利益最优化来决定其行事的策略。行为金融学是在传统金融理论出现一些异常现象时候发展起来的。行为金融学认为人类具有一定的理性，但人类的行为却不尽是理性的，行为金融学在对人类行为进行了有限理性，有限控制力的基本预设假定之后，把人类的感情因素和心理活动等融入投资决策过程之中并加以分析，认为这些因素都在人类的决策过程当中具有举足轻重的作用。

行为金融学有两个重要的理论基础：

有限套利（limitstoarbitrage）和投资者心态分析（inverstorsentiment）。有限套利就是基于人的非理性假设，在噪声交易和市场交易规则限制的影响下，再完美的套利也只能部分发挥作用。投资者心态分析就是解释投资者在决策过程中，情绪和认知错误是如何对其投资产生作用的。对心理学的研究能对金融市场的许多现象解释带来很大的帮助，也能解释很多股票市场的异常现象，比如市场泡沫和崩盘现象。行为金融学的观点认为人类的许多弱点是一致的，可在一定程度上预测的，可以被利用在市场上获取利润的。“行为金融学首先并不完全肯定人类理性的普遍性。而认为人类行为当中有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素。”

决定股价的短期波动或者说直接影响股价的因素是所有参与的投资者的心理因素的综合，包括理性和非理性的心理因素。购买股票的每一分钱背后都有个活生生的人，而决定其是否购买股票的直接因素就是其当下的心理状态。所有的外部的因素诸如最新的公开信息，历史的走势，某人打听到的小道消息等等都只是影响其心理的多种因素之一罢了。进而，一个股票乃至一个证券市场的趋势就是有所有的投资者的心理预期及其发展而决定和推动的。因而进一步的可以认定证券市场和其他市场上往往存在着情绪周期，《洛杉矶时报》曾载文将其总结为轻视、谨慎、自信、深信、安心、关注和投降7个过程。这7个过程构成了一轮资产价格的完整波动过程。

股价是对股市总体心理状态的客观反应，任何一个时点上的股价走势发展，向上或是向下，都是由过去发生的事件和将要发生的事件共同造成的。过去的事件谱写出了过去的K线走势，过去的K走势或者说是过去发生的事件决定了某一时刻市场参与者的总体心理和财务状态。而这决定了未来基本面和消息面发生变化时参与者的反映，每个投资者的反应总合则决定了未来股市的走势。因此，同一事件发生在不同的时间，在不同的市场，面对市场中投资者的不同原有心理状态时，结果会完全不同的。比如提升存款准备金，在牛市疯狂时，存款准备金率的提升会被认为是利空兑现，股市会更加的上扬，这在2007年的中国股市屡次可见。

三、非理性在股市上升中的表现

非理性因素发生在股市波动的每一个阶段，具体来说，在一个周期的开始，股市在经历一段长期的调整之后，股票价格的处于历史低位，而此时经济基本面开始好转，股价开始处于上升的初级阶段，显然此时股价合理甚至是低估，基本面开始向好的方面发展，至少是最坏的情形已经过去，此时从长期而言应该是很好的购入股票的时机，但大多数的投资者在熊市的惨跌中已经心有余悸，根据卡尼曼的回忆效用理论，此时投资者对于上一资产价格周期期末的暴跌经历具有强烈的回忆效应，恐惧造成了投资者的悲观情绪，难以对当前的市场有准确客观的分析，当利好的趋势不断显现之时，股价反而波澜不惊，多以小的震荡为主，这可以用行为金融学中的“反应不足”和“隔离效应”来解释，“反应不足”又可称为“保守主义”其表现形式有两点：一是人们习惯于对不确定的事物先设定一个初值，然后根据信息的反馈对这一初值进行修正，而前期的下跌走势就在此形成了一个悲观的初值；二是人们总有对信息进行筛选的本能，对新信息进行选择性识别，对有利于保持原有观点的信息加以重点确认。以上两点使得当基本面开始改变时人们的反应滞后。

“隔离效应”，即人们总愿意等待直到信息披露或预期彻底实现时再做出决策的倾向，也使得一轮资产价格上升行情在初期总是缓慢而犹豫，唯有在经过较长一段时间的徘徊后，人们才能从“轻视”和“谨慎”转变为“自信”的状态，慢慢地才会有越来越多的投资人进入市场，股市成交量不断增加。

当资产价格上升波段发展到后期，此时资产的价格已远没有原先那么有吸引力了，甚至已经远远高于其价值，但上升的趋势，使得“过度自信”现象很容易发生。人们经常高估自己成功的机会，将成功归因于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用。当行情发展到高潮阶段，市场上总是乐观的情绪蔓延，长期的上涨行情使得参与者的自信不断得到正强化，因而操作上更加的主观和激进。同时长期高扬的股价会让人产生价格偏移，产生对当前股价的认同的倾向。信息窜流和“羊群效应”现象使得在一轮行情末期的投资者总体的乐观情绪很难被扭转，人们通过相互间的循环反应刺激，情绪逐渐高涨。于是人们很难想象股价会突然的暴跌，即使有所下跌，由于见过更高的价格，而认为其实也在历史高位的价格很便宜，而大举买入，当有很多人这么做时，群体的非理性就产生了，这就是股价在达到通常的估值上限后还会波浪式上升的原因。

四、非理性在股市下跌中的表现

当一个周期进入下跌阶段时基本面开始变化，人们过于乐观的预期被突然打破，股市开始下跌，同样的由于之前股市上涨时期，许多利空的因素出现以后并未改变股市上扬的趋势，人们产生了侥幸心理，在“保守主义”配合下，往往不会去考虑量变到质变的可能。在经过长期的牛市行情后人们会产生“资金效应”，资金效应是指在产生收益效应后，人们倾向于接受以前不接受的，再次的后失败所产生的痛苦往往较小，因为损失被前期的收益缓冲了。因此继续投资的冲动不会立即消除。对于新近的头寸带来的损失，也会因为“后悔厌恶”而不会随基本面的改变而轻易卖出。以上种种人们心理上产生的作用使得总会产生这样的一种情形，即虽然股价已脱离价值，趋势似乎也已转变，但在股市的一波大回调之后总会有一波有规模的反弹，几乎每次的股市逆转的形态总是以M头出现。

伴随着股市下行的是越来越多的人开始认识到市场绝非原先认为的那么乐观，阻碍经济发展中的负面因素开始不断出现。当到了在下跌的后期，长期的下跌使得人们产生了趋势持续的预期，使得即使股价在下跌之后突显出了价值，但场外资金依然不敢进入，同时筹码持有者由于巨大的账面亏损，对股价的定位产生巨大的改变，用惊弓之鸟来形容比较贴切，当股价由于抄底资金的介入而有所回升时，成本较低的投资者倾向于在略有亏损时出局，而不会在意此时股价是否匹配股票的价值，长期的下跌同样的改变了人们的思维定式，“保守主义”在此再次发挥效应，随着股价的上升，不断有接近其成本区的投资者选择抛售，反弹很快就被无法控制的抛盘镇压下去了。这也是下跌时会出现波浪式下跌，高点越来越低，低点也越来越低的原因。

在下跌的趋势之中，慢慢地人们开始认为下跌时常态而上涨只是偶然，市场的总体悲观情绪又会通过“羊群效应”在群体中的投资者间进一步加强，这就造成了严重的惜买现象，造成资产价格启稳的困难。此时绝大多数的人都开始从“安心”，“关注”转变为“投降”。

市场的大底是由长线的价值投资者造就的，唯有当有较大的一批资金开始不在乎短期的波动而进入股市时才可能结束绵绵的下跌趋势。一个特定市场中坚定地价值投资者的数量是不确定的和难以估计的，并且只有这批价值观相同的人在较集中的时点上共同进入股市，才能对趋势产生作用，这就造成了大盘暴跌时的下跌幅度和节奏难以估计。在一个趋势投资盛行的市场，在长期下跌之后，很少有人会脱离“羊群”敢于逆势而为，其结果就是股市往往会下跌到一个离谱的点位。如格雷厄姆1929年美国股市泡沫破灭后在1931年抄底，结果破产。费雪已经预见29年股市泡沫破灭，但是还是买入自认为是便宜的股票，结果几天之中损失了几百万美元。股神巴菲特也曾在买入股票后账面损失达到50%。他们都是著名的投资家，但在非理性面前，任何理性分析都难以预测非理性造成的冲击和波动。

五、结论

非理性是人类难以克服的弱点，个体的非理性的累加造成了整体市场的非理性波动，贪婪与恐惧的存在使得价格和价值会产生巨大的偏差，而具体时代背景，人文环境等的不同造成了市场总体心理状态的不同，故而对于即便相似的基本面市场总体的反映也不尽相同。流行的技术分析就其根本是对过去发生事件的统计总结，并试图通过概率指导投资。但参与者在不断变化，参与者的数量和市场中交易的股票也在不断变化，此外不同股票可能吸引不同的具有特定行为特征的投资者，这使得在另一个股票上的数据分析变得钝化。资本市场是由无数投资者和投机者共同构成的博弈场所，因而对于资本市场脱离基本面因素的非理性波动唯有从行为金融学的角度来研究和审视。行为金融学无法精确地为投资预测价格的波动和走势，但却可以在分析投资者心理和大众预期的基础上来研判资产价格波动的发展阶段。从投资的战略角度来把握一轮行情的发展，发现机会，规避风险。

参考资料：

资产价格范文篇6

摘要金融市场的历史和现实经验表明资产价格泡沫的膨胀与过剩的流动性和正向的经济预期有密切的关系。本文通过设置四组不同流动性条件、分红条件的实验室资本市场,利用实验数据检验了流动性过剩和高分红预期对资产价格泡沫膨胀的影响。实验结果表明,在其他条件不变的前提下,流动性过剩和高分红预期是推动资产价格泡沫膨胀的两大要素,但流动性因素对价格泡沫的影响更具有独立性和主导性:无论分红预期高还是低,流动性过剩都会带来显著的价格泡沫。此外,在流动性不足和低分红预期的条件下市场会出现负泡沫。结合行为金融理论,我们认为价格泡沫的膨胀来源于交易者固有的认知偏差,流动性过剩为认知偏差转化为市场定价偏差提供了条件,而高分红预期可能会进一步激发过度乐观这类认知偏差。

一、引言

从18世纪的南海公司泡沫,到2000年的网络泡沫,到2008年席卷全球的金融危机,资产价格泡沫的膨胀及其破灭一直是金融领域关注的主要问题。然而,资产价格泡沫通常是难以进行事前预测的,人们只有在泡沫破灭之后才认识到泡沫的存在。Kindle2berger(2000)曾对金融历史上的泡沫事件进行总结,他指出这种大众性的癫狂是不能预测的,但是两种因素会使泡沫形成的可能性增大,第一种因素是正的经济预期,第二种是放大的流动性。回顾2006年至2007年的中国股市,中国经济持续增长和上市公司股权分置改革给投资者带来的乐观预期成为股价上涨的动力,而经济系统的流动性过剩将股价的膨胀进一步放大。流动性过剩不仅出现在2007年的中国,研究者认为当时出现了全球性的流动性过剩,而且这样的流动性过剩很可能导致了美国、英国以及新兴市场国家资本市场的过热(Becker,2007;GieseandTuxen,2007)。2007年10月美国道琼斯指数创下历史最高收盘价———14164.93点;中国上证综合指数也一举突破了6000点大关。然而,在随后爆发的金融危机中,市场银根收紧、世界经济增长下滑的预期使投资者信心受到沉重打击,包括中国、美国股市在内的全球股市大幅回落。2009年,在宽松货币政策带来的流动性和经济复苏预期的影响下,我国股票市场又开始走出低迷的局面。金融市场的动荡再次证明了流动性条件、经济预期与资产价格密切相关。

流动性对资产价格影响通常是通过两个途径来实现的,第一是资产组合的途径,流动性的变化意味着市场资金供需结构的变化,也意味着市场利率的变化,而利率的变化会影响资产的相对价格,引发投资者对资产组合的调整,从而影响资产价格;第二,流动性的变化通过利率、通货膨胀率等宏观经济指标对实体经济的运行产生影响,资产价格是对实体经济运行情况的反应,当实体经济发生变化时,资产价格也相应地发生变化。从投资者心理来看,经济预期是对实体经济发展前景的判断,因此经济预期对资产价格也存在密切的影响。传统的金融学、货币学理论探究了流动性条件、经济预期与资产价格之间的传导机制,能够解释当流动性过剩、经济预期高涨时资产价格合理上涨的部分,却无法解释资产价格中的泡沫成分,也就是资产价格对实体经济决定的基础价值的非理性偏离。实验经济学和行为经济学的方法为我们认识资产价格泡沫提供了一个简单而有效的途径。

本文的研究旨在资产实验中引入“流动性”与“预期”两个因素,检验在高分红预期和低分红预期两种不同的情况下,流动性水平对资产价格泡沫的影响;以及在高流动性和低流动性两种不同的情况下,分红预期对资产价格泡沫的影响,实验设计的目的是使实验市场价格泡沫的膨胀条件与现实更具有一致性。研究的意义在于分析流动性和预期对市场泡沫形成的影响机理,由此对货币政策的制定提供依据。例如,如果实验表明在高经济预期的条件下,流动性是否过剩对资产泡沫没有影响,那么当经济预期高涨时,通过货币政策调节流动性是无法达到控制泡沫的目的的。

本文的结构包括六部分,第二部分是对文献的简单回顾,第三部分介绍理论假设和实验设计,第四部分是实验结果及其分析,第五部分是对实验结果的行为金融学解释,最后是结论和进一步的讨论。

二、文献回顾

对资产价格泡沫问题研究至少可以追溯到20世纪60年代,至今仍然方兴未艾。我们认为有关泡沫问题的理论研究大致是沿循着三个方向进行的①:第一是理性泡沫理论,理性泡沫的概念出现于20世纪70年代的理性预期理论之中,是在标准金融理论的框架内证明人的理性行为也会产生泡沫。例如,Blanchard和Watson(1989),Diba和Grossman(1988)都是通过建立投资者最优投资行为模型,证明了局部均衡和一般均衡框架内理性泡沫存在的可能性。第二是非理性泡沫理论,非理性泡沫理论认为泡沫产生的原因是某些交易者的非理性行为,例如,DeLong等(1990)建立的噪声交易模型中存在理性和噪声两种不同类型的交易者,解释了为什么交易者不能或者不愿意通过交易把价格回归到基础价值。近年来,非理性泡沫理论更多地从研究个体心理决策过程出发,用投资者学习过程、投资者情绪等因素来解释泡沫问题,构成了新兴的学科———行为金融学的主要内容之一。第三是泡沫产生的外部因素即市场环境理论,主要关注于市场结构、制度、文化、市场流动性、宏观经济预期等导致泡沫产生的因素。在这个领域的研究中,研究者普遍认为信息不对称的市场结构是导致价格泡沫的一个重要原因。Allen和Gorton(1993)通过构建模型指出在不允许卖空的条件下,交易者之间的信息不对称将会导致泡沫的出现。目前,更多的研究是将第二和第三方面的理论结合起来,讨论外部因素如何通过影响非理性投资者的行为从而导致市场的价格泡沫。例如,宾斯维杰(2003)指出在非理性决策的框架内,流动性或金融约束的放松对创造“可持续性泡沫经济”提供了必要条件。Shiller(2001)则以美国新经济为例,认为在“将来比过去更有前景”这样的经济预期下,非理性投资者的行为刺激了投机性泡沫的产生。

在资本市场泡沫理论不断发展的同时,如何对理论进行检验得到了持续的探索。从20世纪80年代起实验经济学方法成为检验市场泡沫理论的一种重要工具,研究者已经进行了无数次有关资产价格泡沫的实验。在这样的实验市场中实验参与人通过联网的计算机参加模拟的资产市场交易,参与人持有的资产在每个周期都可以得到分红,分红的大小是按照实验者事先给定的分布概率随机决定的,实验的目的在于检验泡沫会在什么情况下产生(例如:Sunder,1995;Sonnemansetal.,2004;Hommesetal.,2005)。在这些研究中,Caginalp等(1998,2001)对流动性与资产价格之间的关系进行了一系列的实验,实验结果表明现金充裕的市场证券价格显著地高于现金匮乏的市场。Caginalp和Ilieva(2008)继续采用类似的实验设计方法,研究了实验中的个体行为,他们把实验参与人分成基于动量的交易者和基于基础价值的交易者,实验结果表明动量交易者现金的增加是资产泡沫膨胀的原因。在国内的研究中,高鸿桢和林嘉永(2005)利用实验方法证明了信息不对称可能引起市场操纵行为,从而导致价格泡沫的形成。金雪军和杨晓兰(2006)进行了流动性与资产价格泡沫之间关系的实验检验,结论表明代表市场资金约束状况的流动性价值与证券价格泡沫存在显著的正向相关关系。关于经济预期与资产价格泡沫之间的关系,Ackert等(2002)设计了一组实验,包含了两种不同类型的证券,它们的分红预期期望值相同,但分红预期的方差存在差异,方差大的证券称为式证券(有较小的概率获得较大的收益),方差小的称为标准式证券(有较大的概率获得较小的收益)。实验结果表明,即使这两种证券具有相同的基础价值,投资者愿意为式证券支付更高的价格,式证券的泡沫量和泡沫持续时间都超过标准证券。

真实资本市场历史数据表明,在其他条件不变的情况下,上市公司高的分红预期必然带来更高的资产价格,然而这种高分红预期会带来更大的定价偏差,导致市场更多的价格泡沫吗?在作者所了解的文献中,现有的实验研究尚没有将这种因素纳入对价格泡沫成因的考虑。有鉴于此,本文在经典的资本市场实验研究框架下,同时在市场中引入了流动性因素和分红预期因素,通过观察真实交易者的决策行为,检验这两种因素对交易者定价偏差的影响,分析价格泡沫形成的内在机理。

三、实验设计

根据标准金融理论,在信息完全对称和交易者完全理性的假设前提下,交易者能够形成一致的预期,某个资产的均衡价格即基本价值,是其未来收益流的贴现值。若rt和dt分别表示t时的实际利率和资产的收入现金流(一般是指资产的红利),那么t时基础价值的计算公式是:由于资产持有人在未来可以获得的分红往往是不确定的,因此这里的dt是指证券的期望收益。在标准金融理论的框架内,假设投资者是风险中性的,资产价格将收敛于期望红利决定的基础价值,市场流动性的高低不会影响人们对资产价格的评价。然而,在真实的市场中,资产价格会出现偏离基础价值的泡沫现象,资产价格的持续膨胀影响了资源配置的有效性,并可能影响金融市场运行的稳定性。基于Kindleberger(2000)对金融历史上的泡沫事件进行的考察和总结,本文关注于两类导致泡沫产生的因素:流动性与分红预期,将利用实验方法对这两种因素在资产价格泡沫形成中的作用进行检验。

本文的实验设计遵循经典的资产价格泡沫实验(参加Smith等,1988)。实验市场中,我们没有考虑利率市场和实体经济,流动性的变化不会影响资产的基本价值,仅会通过影响参与人的行为和心理来作用于资产价格。每次实验都是一个独立的市场,由5人组成,市场参与人全部来自浙江大学经济学院的研究生和本科生①。实验过程应用了浙江大学经济学院开发的实验经济学计算机模拟系统,实验参与人在信息完全对称的条件下通过联网的计算机发出买卖证券的报价指令,实验系统按照“双向拍卖”的原则自动撮合成交。实验开始时赋予每个参与人一定数量的初始现金和10个单位的资产,这些现金和资产都是虚拟的。每次实验持续10个交易周期,每个周期持续3分钟。每个周期结束时,资产可以获得分红。例如在实验中,我们事先告诉参与人每单位的资产在每个交易周期结束时有80%的概率获得50元虚拟货币(下文中我们直接用“元”来代表实验虚拟货币的单位)的分红,20%的概率获得10元分红,具体分红的数额由计算机按照该概率分布随机决定,并在交易周期结束时通过计算机告知每位参与人,同时将分红计入参与人的账户中。市场的贴现率为零,交易者在各期因持有资产而获得的分红累计计入最后的总资产。在第10个交易周期结束,资产获得分红之后,资产的赎回价值为零。参与人的收益来源于两方面,一是持有资产获得的分红,二是买卖资产的价差收益。实验结束后参与人在实验中获得的虚拟收益按照一定比率折算成真实的货币报酬。根据实验结果,最终平均每位参与人获得的实际货币收入是14.64元人民币,最高为38.94元人民币。大部分实验经济学家把每小时报酬的平均水平设定在超过校园每小时平均工资的50%—100%(Friedman,Sunder,1994)。浙江大学学生勤工俭学的每小时报酬是10元,学生参加一次本文的实验需要45分钟左右,本文设计的激励方案是基本有效的。

根据本文的研究目的,我们设计了四组实验设置(treatment),这四组实验的流动性水平和预期分红水平如表1所示,我们用HL和HE分别表示高流动性和高分红预期的实验条件,相应地,用LL和LE分别表示低流动性和低分红预期。为了提高实验数据的有效性,同样的环境下每组实验重复3次进行。

根据公式(1)我们可以计算出在不考虑贴现率且风险中性情况下每个交易周期资产的基础价值。在高分红预期条件下(实验1和实验2),第一周期可以获得未来10次分红,基础价值为420元((50×80%+10×20%)×10);第二周期可以获得未来的9次分红,基础价值为378元((50×80%+10×20%)×9),第十周期的基础价值为42元。同理,在低分红预期条件下(实验3和实验4),第一周期的基础价值是180元,第二周期为162元,第十周期为18元。可见,基础价值是一条随着交易周期逐步递减的折线。如果实验市场的成交结果高于按红利分布计算的基础价值,我们就认为市场中存在泡沫,而且这种泡沫不是理性泡沫,因为我们设计的是一个有期限、参与人数目有限的证券市场①。高分红预期组与低分红预期组的资产虽然拥有不同水平的红利期望值,但是红利的分布方差,也就是资产的风险程度是相同的,由此可以排除风险偏好差异对两组实验结果的影响。

在真实的经济体系中流动性过剩通常被定义为流通中的货币超过了经济交易所需要的货币,一些研究者用货币供应量的增长率与GDP增长率之间的差额作为衡量流动性过剩的指标。在我们的实验市场中,资产是唯一的交易对象,因而流动性被定义为参与人拥有的初始现金与市场中资产的价值之间的比较。在高流动性的实验组中,每位交易者拥有的初始现金是其拥有的初始资产价值的2倍。实验1中,每位交易者拥有初始现金8400元,其拥有的10个资产在第一周期的基础价值之和为4200元(420×10);实验3中,每位交易者拥有的初始现金为3600元,其拥有的所有资产在第一周期的基础价值为1800元(180×10),这两组实验都被定义为流动性过剩组。相应的,实验2每位交易者拥有现金2100元,实验4每位交易者拥有现金900元,这两组实验被定义为流动性不足组。

资产价格泡沫的形成受到多方面因素的综合影响,在文献回顾部分我们对此进行了讨论。我们设计的四组实验排除了理性泡沫的存在,检验在两个外部因素———流动性和分红预期的影响下,投资者是否会出现非理性行为,从而导致市场价格泡沫的出现。根据本文的研究目的,我们将流动性和分红预期作为处理变量,检验由于这两个因素的变化对实验结果产生的影响。除此之外,把其他可能对市场价格泡沫产生影响的外部因素,如信息结构、交易机制等作为常数,也就是在实验过程中保持不变。由于其他市场环境是完全相同的,通过对实验数据的计量检验,我们可以将四组实验结果的差异归结为流动性和分红预期的差异。在错综复杂的真实市场中,我们往往难以将这两个因素和其他因素区别开,这就是实验研究在可控制性方面的优势。

四、实验结果

在考察结果之前,我们先引入衡量实验室资产价格泡沫程度的指标———每周期价格泡沫和累积价格泡沫。每周期价格泡沫计算方法为:

Pt指第t周期市场平均成交价格,P3t指第t周期的基础价值。

累积价格泡沫是对每周期价格泡沫的加总,衡量了市场平均价格偏离基础价值的总体规模,如果实验持续n个交易周期,那么累积价格泡沫的计算方法为:

(一)实验结果的总体描述

4组实验每组重复进行了3次,我们共获得了120个每周期价格泡沫数据和12次累积价格泡沫数据。12次实验在每个交易周期的平均价格泡沫我们用图1表示出来了,当泡沫为零时,表明成交价格等于理性预期的均衡价格,即资产的基础价值。从图中可以看到,在交易的前三个周期,资产的价格远远低于基础价值,出现了显著的负泡沫;从第四个交易周期起,资产价格泡沫开始膨胀,直至最后的交易周期,价格才收敛于理性预期的均衡价格水平。

表2列出了12个实验市场的价格泡沫情况。表2显示,虽然处于不同的流动性和分红预期条件下,每个实验市场都出现了正的价格泡沫现象,其中实验1.1和实验3.2在10个交易周期中有8个周期都出现了价格泡沫,而实验4.3仅出现了一次。由于本文关注的重点是流动性和分红预期对价格泡沫的影响,因此我们取实验中价格泡沫比较频繁的第4至第10个周期的数据作为研究的主要对象。表2显示第4至10周期累积价格泡沫的最大值出现在实验1.2,最小值出现在实验4.3。从平均水平看,流动性过剩且分红预期高的第一组实验的价格泡沫远远高于流动性不足且分红预期低的第四组实验。

图2显示了在不同的流动性水平(市场人均初始现金)和期望分红条件下(每周期单位股票分红的数学期望值)市场累积泡沫(第4至10周期)的大小,表明了高市场流动性和高期望分红对价格泡沫的正向影响。我们将通过进一步的计量检验来分析这种正向影响。

(二)市场价格泡沫比较的非参数检验

在本文的实验设计中,我们引入了流动性和预期两个因素,将其对实验市场价格泡沫的影响分别称为流动性效应和预期效应。在计量分析中,我们以每次实验4—10周期的价格泡沫作为研究对象,并且将流动性高低和分红预期高低作为分组标志,用非参数检验的方法比较不同实验条件对实验结果的影响。首先,我们将12次实验按流动性过剩和流动性不足分为两组,两组市场第4—10周期的累积价格泡沫平均值分别显示在图3。利用Mann－Whitney检验,对两组市场(共12个市场)第4至第10周期价格泡沫的序列进行检验,可以得到z=-2.841,p=0.005(N1=42,N2=42)。在1%的显著水平下,流动性过剩组的资产价格泡沫显著地高于流动性不足组。

然后,我们按照分红预期的高低,所有实验市场可以分成高分红预期和低分红预期两组,两组市场第4—10周期的累积价格泡沫平均值分别显示在图4。利用Mann2Whit2ney检验,对两组市场第4至第10周期各组价格泡沫的序列进行检验,可以得z=-2.979,p=0.003(N1=42,N2=42)。在1%的显著水平下,两组市场的资产价格泡沫有显著差异。

接下来我们将对四组实验数据进行两两比较,进一步考察流动性和分红预期对价格泡沫的影响。表3列出了对四组实验市场4—10各个周期价格泡沫进行两两比较,Mann－Whitney检验的结果。表3的分析结果进一步表明,在其他条件不变的前提下,流动性过剩和高分红预期是资产价格泡沫膨胀的两大重要因素。当流动性过剩和高分红预期同时作用于市场时,市场的价格泡沫非常显著,而在流动性不足和低分红预期的情况下,市场价格有一定程度的低估。更为重要的是,当市场处于流动性不足的情况下,高分红预期比低分红预期能带来更多的市场泡沫;然而当市场处于流动性过剩时,无论分红预期高还是低,市场价格泡沫程度没有显著差异。这表明流动性过剩对价格泡沫的影响是独立于分红预期的,而且具有主导型作用,只要市场存在流动性过剩的情况,即使市场分红预期较低,仍然会出现价格泡沫膨胀的局面。

五、对实验结果的行为金融学解释

本文的实验结果表明,在其他条件不变的前提下,流动性过剩和高分红预期是推动资产价格泡沫膨胀的两大要素;此外,无论分红预期高还是低,流动性过剩都会带来显著的价格泡沫。在实验室资本市场中,资产的分红具有不确定性,实验参与人面临的是和真实市场类似的不确定性条件下的选择问题。按照标准金融理论,实验参与人具有完全的理性计算能力,市场价格将与资产的基础价值保持一致。然而,实验结果却显示在流动性过剩和高分红预期的刺激作用下,出现了市场价格持续偏离基础价值的泡沫现象。这表明实验参与人并不是完全理性的经济人,在决策过程中存在锚定、过度交易、羊群行为等认知偏差,从而导致对资产价格的定价偏差,而高流动性为这种定价偏差的实现提供了条件,并在正反馈机制的作用下,进一步推动市场价格偏离基础价值①。在这个过程中,高分红预期的资产市场激发了参与人更多的乐观情绪,相应地导致市场价格偏离基础价值。具体而言,我们将实验市场中的认知偏差总结为以下几个方面。

(一)锚定效应

所谓锚定效应(anchoringeffect),是指当事人过于依赖旧信息,对新信息反应不足,以至于确定一个特定的初始值进行估计和调整,并将其作为决策的依据。在真实的资产市场中,大多数泡沫具有的典型特征是在最后一个阶段到来前,价格和增值效应通常都会延续相当长时间,这使得投资者改变了预期,认为高价格是合理的。由资产定价偏差产生的锚定效应,反过来影响投资者对资产价值的判断,产生进一步的认知与行为偏差,形成一种反馈机制。在我们设计的实验市场中,由于对市场情况尚不熟悉,在交易周期的前几个阶段,市场价格显著低于基础价值。而在学习效应的作用下,参与人对资产的估值逐步收敛于基础价值,此时的市场价格成为后面几个交易周期的初始锚值,导致了价格泡沫的持续膨胀。以实验1.2为例,图5显示了每个交易周期平均成交价格的走势,市场价格在第3个交易周期已经非常接近基础价值,但是从第4个交易周期开始,市场价格并没有随基础价值的变化而充分调整,出现了持续的价格泡沫,直至最后的交易周期,价格从重新收敛到基础价值。对高成交价格的锚定成为实验室市场价格泡沫存在的一个不可忽视的因素。

(二)过度交易

过度交易是投资者非理性行为的典型表现之一。在后悔厌恶的心理偏差下,投资者总是担心错过了赚钱的机会,他们希望永远持有仓位,随时都准备进场。只要有钱,就会尽量运用。在实验室资产市场中,资产是唯一可以进行交易的对象,充裕的初始现金激发了参与人更大的交易热情。如图6所示,我们统计了在四组不同的实验条件下,每次实验平均的成交量。流动性过剩的两组实验———实验1和实验3的成交量高于流动性不足的实验2和实验4。

(三)过度乐观

Kahneman和Tversky(1979)曾经通过心理学实验提出了前景理论,他们认为当人们面临不确定性问题的选择时,除了个人主观认定的事件发生的可能性之外,决策权重通常还会受到与事件相关的其他因素以及投资者情绪的影响。因此当投资者处于乐观情绪时,很可能忽视利好的客观概率,而是对利好进行高估,从而导致定价偏差。在高分红预期的实验市场中,每单位资产在每个交易周期获得50元分红的概率是80%,获得20元分红的概率是20%。这种高分红预期很容易引发交易者的乐观情绪,使其为分红50元赋予更高的决策权重,相应地,资产的价格会偏离由客观概率决定的基础价值。

结合实验结果和行为金融学原理,我们可以将实验市场中价格泡沫的形成路径简单地用图7表示出来。在这个过程中,认知偏差是参与人固有的,流动性过剩为认知偏差转化为定价偏差提供了条件,最终在正反馈机制的作用下引发了价格泡沫的持续膨胀。因此,无论分红预期高还是低,流动性过剩都容易引发价格泡沫。高分红预期很可能会激发过度乐观这样的认知偏差,若高分红预期与流动性过剩同时存在,市场价格泡沫的程度会更为显著。Kindleberger(2000)记载的人类历史上著名的金融泡沫事件大多来源于流动性过剩和正向经济预期的双重作用,实验室市场为此提供了证据。

六、结论

资产价格范文篇7

关键词：资产价格有效性货币政策

在开放的环境下，一国货币政策的独立性本来就已降低，银行危机使货币政策的实施变得更加复杂，危机改变了公众对各种金融工具的偏好。货币政策的传导需要货币政策工具、操作目标、中间目标和最终目标之间关系的相对稳定，而危机改变了它们之间的关系，且趋于不稳定。以货币乘数为例，货币乘数在发生危机时常急剧下降，原因是对现金的需求增加，即通货比率（C/D）上升，银行为了对付波动和风险而准备更多的超额准备，超额准备率（ER/D）上升，这就加大了央行执行货币政策的难度。

上世纪80年代以来，随着全球性金融创新和金融深化的不断发展，金融资产存量日益增大，致使货币需求规律发生了变化。因此，各国货币政策也相继作出了调整，有的扩大货币数量的控制范围，有的则从数量控制转向价格控制。我国1996年以来金融宏观调控取得了突出成绩，物价上涨得到了有效控制，国民经济呈快速增长势头。但是，在商品价格日趋稳定的同时，以股票综合指数为主的资产价格波动过大，货币供应也发生了结构性变化。这些变化对商业银行的稳健经营带来了影响，这种影响反过来又给货币政策的有效性打折扣。

资产价格波动的影响

从理论上看，资产价格与货币需求之间有着密切的联系。货币经济学家弗里德曼在《美国和英国的货币趋势》一书中提出，货币需求除了与收入有关外，还与非人格化财富、证券的数量及其收益率有关。另一位美国经济学家钱德勒在对货币需求分析时，提出“当有流动性较大和较为安全的替换资产可供利用时，对货币的需求就会减少”，这说明货币与资产具有一定的替代性。

随着金融业的发展，资产证券化、债券化趋势使得资产市场（股票市场与房地产市场）容量不断扩大，资产价格也随之上扬。资产存量的不断增长，既体现了金融深化程度的提高，又意味着货币供应与国民经济主要指标之间稳定性的弱化，由此，它对货币政策的制订和执行会产生深刻的影响。

资产价格变化之所以会对货币政策产生影响，是因为它改变了货币需求的稳定性，具体地说，主要表现在：资产价格变化会改变人们的货币需求偏好，当资产价格变化形成一定的风险溢价时，货币持有的机会成本有所增加，货币存量就会相应地减少；金融创新使得新的资产形式不断涌现，在资产具有一定流动性的情况下，较高的收益率使大量的存款转化为资产而产生转移效应，最终导致货币供应量和结构发生变化，并容易使货币供应相对过剩；资产存量的增加使商品价格和资产价格之间的相关性有所增强：一方面，都是社会财富的不同形式；另一方面，在一定条件下资产价格的上涨意味着金融市场远期利率的下降，并形成对放松市场条件的预期，这在一定程度上会推动商品价格的上涨；资产存量的形成是通过资本市场运作来实现的，其价格与长期利率密切相关，因此资产价格变化使货币供应发生结构性变化；在资产存量不断膨胀、资产价格迅速上扬的情况下，货币的预防需求会有所下降，导致实际货币需求与货币政策的数量目标之间出现较大的差异，宏观调控中需求管理的有效性会有所减弱。

从实践来看，上世纪80年代以来，资产存量的日益膨胀，使得几乎所有的发达国家的中央银行都对其货币政策加以调整。一些继续运用货币数量控制作为货币政策中介目标的国家，也不得不对货币数量的范围加以扩充，以适应金融发展的需要。如近几年美国联邦公开市场委员会在年末研究制订下一年货币政策规划时，除了规定M2和M3的增长目标（1％－5％和2％－6％）外，还提出了国内非金融债务总额的增长目标为3％－7％。另一些国家改弦更张采用价格控制策略，如大多数西欧国家（德国除外）相继放松对货币供应量的控制，重视价格目标控制，规定年度或中期内的通货膨胀目标或汇率目标。最早使用通货膨胀作为货币政策目标的新西兰储备银行自1990年便开始通过《货币目标协定》规定货币政策目标，将通货膨胀控制在0－3％以内。

（一）资产价格波动对货币供应量的影响

资产价格变化对货币供应的影响也不容忽视，其主要原因在于：

1.资产价格的不断上扬使货币的流动性有所增强。伴随虚拟资产名义价值的上升，其隐含收益率也在不断上升。货币收益则相对较低，流动性偏好有所上升，即在短期利率不变的条件下，居民和机构愿意持有更多的现金，导致M0增长相对过快。

2.资产价格的不断上扬使储蓄的机会成本加大。货币与资产之间产生替代效应，M2增长回落。1996年8月以来一年的定期存款利率为7.47％，而同期资产价格涨幅达50%－300％，对高收益率的追求使资产需求看涨。与此同时，相对较低的名义利率导致储蓄心理出现扭曲，即储户认为储蓄越来越不划算，从而出现储蓄增长缓慢的现象。事实上，我国存款实际利率并不低，与1993－1994年出现存款负利率相比，近几年，存款实际利率呈上升趋势。

3.资产价格的不断上扬使资金需求大量从生产领域转向非生产领域。从而造成资金进入虚拟运动的数量日益增大，甚至有的企业为了追求风险利润，不惜利用信贷资金进行资产市场运作，资金运用产生了从生产领域向资产市场流动的转移效应，导致虚拟资本膨胀。如此下去，容易产生基础产业投资不足，从而出现产业“空心化”现象。

（二）资产价格变化对货币政策传导机制的影响

资产价格不断上扬不仅对货币供应产生结构性影响，而且会改变货币政策的传导机制。以往货币政策是通过银行系统传导给实业经济，而当资产价格不断上扬时，货币政策的意图（如利率的调整）更多地为资产市场所吸收，实业经济部门所受到的实际影响相对较弱。这样，货币市场已不仅仅是金融机构之间调节流动性的场所，而且成为资本市场的重要资金来源之一。

尽管1996年1月全国统一的两级网络拆借市场已经形成，然而，在现行的同业拆借市场中，交易量以二级网络为主，并且部分存差地区的资金市场每年经营1000多亿元的拆借业务，其中80％是向外地拆出的，受高风险收益的驱动，拆借资金不可避免地通过各种渠道进入资产市场运作。这种情况下，货币市场就不能成为有效地将货币政策传导到实业部门的中介。

国债回购作为一种短期质押融资行为，属货币市场范畴。银行参与证券交易所的回购，使中央银行通过货币政策传导给商业银行的政策意向，转而直接影响到资产市场资金来源的松紧。资产价格的上扬已使货币市场的货币政策传导中介作用发生变化，并成为资产市场的资金来源，造成短期资金长期占用，使货币政策的传导机制发生“短路”。部分资金脱离银行系统进行体外循环，产生金融非中介化，资金直接进入资产市场虚拟运作。

（三）资产价格上扬可能带来的不利影响

资产价格变化使货币政策传导产生困难，这对于中央银行进行货币数量管理、通货膨胀控制、金融风险规避等方面都会产生一定的影响。

资产价格上扬容易产生物价上涨压力。随着货币流动性的日益增强，货币的流动偏好有所提高，消费者倾向于提前消费，远期消费转化为即时消费。资产价格上涨倾向于增加金融市场的信用风险。一些非银行机构通过货币市场运作获得短期融资，进行新股认购。股市炒作和基建投资，在一定程度上把资本市场的风险渗透到货币市场，这样一来资产市场的信用风险会向银行系统传递。资产价格上扬可能产生“泡沫经济”。资产价格的过快增长使得资金大量流向非实业经济，产业经济所需资金却不能得到满足，产生虚假繁荣。上世纪80年代中期，日本为实施“内需导向型”经济发展战略，将贴现率从5％逐步下调到2.5％，导致资产价格暴涨，从而导致90年代日本“泡沫经济”的崩溃。“泡沫经济”一旦形成，它不仅会导致证券业的萧条，而且会带来巨大的金融风险，破坏金融体系的稳定性，从而影响经济增长和通货膨胀目标的实现。

资产价格波动对我国的影响

（一）信贷资金流入股票市场对货币政策的影响

近几年，对银行信贷资金流入股市问题研究者颇多，有很多观点和建议。信贷需求由生产领域转向非生产领域，由实物资产转向虚拟资产，这样在股票价格上涨时期，会吸引大量的银行资金进入，而一旦股价下跌，则可能会使银行体系的坏帐增加，造成金融体系的不稳定。据中国人民银行营业管理部的调查，2000年底证券市场从在京银行吸纳的资金余额为247.32亿元，同比增加75.33亿元，其中有新增的52.12亿元是通过各种贷款途径增加的，23.21亿元是通过货币市场增加的。

（二）资产交易量的变化对货币需求的影响

为了证实虚拟经济的发展是否对货币产生交易性需求，本文采用动态分布滞后（ADL）模型对货币需求函数进行分析。模型样本采用2001年1月到2005年10月的月份数据，数据来源：《中国经济景气月报》各期。为了消除季节性因素的影响，所有数据都采用同比增长率。模型因变量采用最能体现货币交易媒介职能的M1增长率指标（ΔM1），实体经济的自变量采用工业增加值（ΔGIP）指标，虚拟经济采用全国股票成交金额（ΔTRD）、证券投资基金成交金额（ΔSIF）和国债回购成交金额（ΔTBR）指标。在解释变量中，除ΔTBR指标外，其他变量都通过了5%显著性水平的单位根检验，模型回归结果如表1。

从长期关系式来看，货币交易需求（ΔM1）与全国股票成交金额（ΔTRD）的弹性系数为正，虽然系数不大，但已具有统计显著性，说明股票成交金额的放大确实产生了相应的货币需求。货币交易需求（ΔM1）与证券投资基金成交金额（ΔSIF）和国债回购成交金额（ΔTBR）的弹性系数为负，说明存在一定的资产替代效应。长期关系式为：ΔM1=-4.254+1.153ΔGIP+0.003ΔTRD-0.017ΔSIF-0.029ΔTBR

综上所述，货币政策并非引发泡沫经济的最主要原因，单纯依靠货币政策也不足以防止资产泡沫的出现。监管机构要正确识别过度放贷所伴随的风险。对我国的经验分析表明，股票成交金额的放大产生了相应的货币需求，各种资产交易的货币量之间存在替代效应。

参考文献：

资产价格范文篇8

1926年出版的《帕尔格雷夫经济学大辞典》给出的定义是：“任何高度投机的不良商业行为”。1978年经济学家金德尔伯格（CharlesP.Kindleberger）指出投机促成泡沫形成，泡沫可能导致金融危机。1993年日本经济白皮书中指出，“泡沫”一般来讲是指资产价格大幅度偏离经济基础条件而上升的过程。1989年，布兰查德和费希尔（BlanchardandFischer）定义：理性泡沫即市场价格超过其基本价值的部分。1988年，迪巴和格鲁斯曼(DibaandGrossman)将理性泡沫描述为价格中除去内在价值的那一部分价格。总之，虽然还没有一个统一的定义，但对泡沫概念的认识，一直在不断完善和发展之中。

二、泡沫研究的发展阶段

从研究的进展来看，可以大致分为有重叠的三个阶段。

第一阶段从17世纪开始至20世纪80年代之前，以对泡沫的描述和定性分析为主。

第二阶段从20世纪70年代末起到80年代末，泡沫研究进入数理模型分析阶段。

第三阶段从20世纪80年代末开始，非线性理论的引入使研究进入了一个新的阶段。

三、描述和定性分析阶段

1688年，约瑟夫.德.拉.维佳(JosephdelaVega)出版了经典之作《困惑之惑》，从投机角度提出了类似于当代“博傻理论”（GreatFoolTheory）的思想。1841年，苏格兰学者查尔斯.马凯(CharlesMarkey)在《惊人的幻觉与大众的疯狂》(ExtraordinaryPopularandtheMadnessofCrowds)一书中首次对1636年荷兰“郁金香狂热”、1719-1720年法国“密西西比股灾”等进行较为详尽的描述和分析。1994年，约翰.肯尼斯.加尔布雷斯(JohnKennethGalbraith)在《泡沫的故事》艺术中描述了包括20世纪80年代中期的垃圾债券热以及1987年的股市崩溃等金融事件。

四、数学模型的运用和新理论的发展阶段

20世纪70年代末起，数量方法的引入标志着泡沫理论研究进入了新的阶段。在此之前，1967年哈恩（Hahn）、萨缪尔森(Samuelson)和希尔.斯蒂格利茨(Stiglitz)已经从理性预期出发证明了在某些条件下经济系统可能出现泡沫。1979年，布兰查德和沃森(BlanchardandWatson)证明，在投资者理性预期下，资产价格方程的解中仍有可能出现泡沫成分，并将其命名为“理性投机泡沫”（rationalspeculativebubbles）并在1982年提出的爆炸性泡沫模型。1987年，桑托尼（Santoni）认为理性泡沫至少具有连续性、膨胀性和不可能出现负值。此后，格兰杰和斯沃森（GrangerandSwanson）在1994年用“一般化随机鞅”的概念给出了理性泡沫解的集合，几乎可以囊括目前学术文献中常见的所有理性泡沫解。特别地，在部分均衡下，迪巴和格罗斯曼（DibaandGrossman）在1988年证明了，对于有限责任的资产而言，从来不肯能存在负的理性泡沫。夫鲁特和奥博斯特菲尔德（FrootandObstfeld）1991年证明，一种特殊理性泡沫（内生泡沫）的存在性，因为这种泡沫的产生仅仅与基本经济变量（如红利）的变动有关而不依赖于其他别的因素。在一般均衡下，蒂罗尔（Tirole，1985）和韦尔（Weil，1985）证明了，在计划期无限、市场参加者有限的情况下不可能存在泡沫。

自20世纪80年代中期开始，泡沫理论研究出现了一个新的分支——噪音交易者理论（Black，1986）。在这个理论中，布莱克提出非理性的“噪音交易者”概念。1990年，DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann提出了著名的DSSW(1990a)噪音交易者模型，指出当噪音交易者对风险资产未来价格存在认知偏差时，风险资产价格将偏离其基本价值。1989年，Camerer提出信息泡沫的概念，他认为如果交易者有不同的信息或者用不同的模型分析经济现象，使得价格没有反映所有信息，资产价格就有可能偏离其基本价值，出现泡沫。在1990年出现了正反馈交易模型（DSSW3）。指交易者在股价出现上涨后买入，或在股价下跌后抛出，即“追涨杀跌”造成价格波动。1984年，Shiller指出，投资活动是一种社会活动，投资者的行为也会受到社会变动的影响，引发金融市场上的“时尚”现象，从而对资产价格造成影响。West(1986)将时尚称为“近似泡沫”（nearbubble）。1988年，Kraus和Smith证明了“太阳黑子理论”，即使投资者对资产都有完全相同的信念，那么，关于信念的信念（beliefonbeliefs）称为一种类似太阳黑子的不确定性，造成价格对价值的长期偏离，他们称之为“伪泡沫”。另外，关于泡沫的检验与测定，最为著名的检验方法是希勒(Shiller，1981)以及勒鲁瓦和波特(LeroyandPorter，1981)提出超常易变性检验(excessvolatilitytest)，常用的方法还有，恩格尔和格兰杰(EngleandGranger，1987)的协整检验，韦斯特（West，1987）的EULER方程检验法，怀特的市盈率比较法等。此外，夫卢德和嘉伯(FloodandGarber，1980)通过对德国恶性通货膨胀的分析，首次给出了确定性泡沫直接检验法，而弗如特和奥布斯菲尔德（FrootandObsfeld，1991）则通过对美国股票价格的分析，进行了一种内在性泡沫的直接检验。

随着研究的发展，理性与非理性的界限越来越模糊，这两种因素的融合使理论的解释能力大大增强。

五、进入90年代之后的发展

20世纪80年代末，随着以分形和混沌理论为代表的部分非线性理论的引入，泡沫研究进入新的阶段。然而，这方面的研究到目前为止还没有形成完整的状态，泡沫理论的研究处于第二阶段尚未结束、第三阶段刚刚开始的状态。

六、小结

以上梳理让我们对泡沫理论的发展有了一个比较清晰地认识。金融危机仍在全球肆虐，我们期待泡沫理论研究能够以此为契机，在实践中有更大的飞跃，更好的为经济发展服务。

参考文献：

[1]葛新权.泡沫经济理论与研究.经济科学出版社，2005，12.

[2]张晓蓉.资产价格泡沫.上海财经大学出版社，2007，09.

[3]董贵昕.金融泡沫的形成、运行与控制研究.复旦大学出版社，2005，10.

资产价格范文篇9

关键词：全球金融周期；资产价格；货币政策独立

自改革开放以来，中国经济已经日益深入地融合进全球经济当中，中国的金融体制改革也取得了显著的进展，形成了以市场为主体、多元化的现代金融体系。值得肯定的是，在渐进主义模式的引导下，中国金融市场成功避免了全局性的金融动荡。然而，当前中国的金融自由化改革正在走向深化，许多重要的措施正在酝酿实施。我们迫切地希望在保持金融稳定的前提下最终实现利率市场化、金融业务经营综合化和资本账户开放等重大改革措施。这就要求我们在立足中国实际的同时，要从金融全球化的大格局中考量中国金融发展，尤其不能忽视对全球金融周期的考察。那么，当前全球金融周期的特征是什么？其决定因素有哪些？中国资产价格对全球金融周期的敏感程度如何？这些问题都是关系中国金融稳定的重要方面。本文将围绕这些问题展开研究，研究结论不仅有助于我们准确研判全球金融发展形势，也能够为中国的资本市场开放和货币政策选择等方面提供更具现实意义的指导。

1全球金融周期的形成与波动特征

随着经济全球化的不断推进，金融领域加速融合，金融活动规则在全球范围内不断统一，美国、日本、欧盟等经济体成为金融中心，主导全球经济金融走势，巨额资本在各国加速运转，金融衍生品不断丰富，金融周期性特征愈加明显，金融危机的蔓延速度与广度也随之增强。

1.1国际资本流动与全球金融周期

金融全球化的三大重要特征是：世界范围内大规模的跨境资本流动、不断加快的资本流动速度、各国不断提高的金融自由化程度。在跨境资本流动的规模上，过去20年间，国际证券、债务、辛迪加贷款等表内金融工具，及资产证券化发展出的各种金融衍生品等表外金融工具都得到迅猛发展。在资本流动速度方面，全球外汇市场日均交易额在20世纪80年代中期为2000亿美元，2014年已超4.1万亿美元；全球股票市场、债券市场、票据市场以及20世纪80年代兴起的机构投资人市场特别是对冲基金，活跃程度均大幅超越从前。在金融自由化程度方面，全球大部分国家现已实现不同程度的金融管制松绑。在金融自由化的进程中，美、日、欧成为了金融创新及金融自由化的主要推动者，主导着全球金融规则及市场惯例的形成，金融实力相对较弱的发展中国家和地区则多为金融全球化的被动接受者。在金融全球化为各国带来改变的同时，全球金融周期性特征不断显现。各国资本流、资产价格和信贷增长存在着周期性同步波动的现象，有学者将这种全球范围内金融市场的周期波动定义为全球金融周期。全球金融周期可以带来大规模、大范围的资金流冲击，可能促进一国资产市场温和繁荣，也可能造成其资产价格泡沫破灭或者信用创造过剩，严重的可能引发金融危机。为了更好的验证全球金融周期的存在，本文选取北美、拉美、中东欧、西欧、亚洲五大市场共20个主要国家①的金融账户，分析外国直接投资、在外直接投资、证券投资及其他投资项目的基本情况，测算出各大市场各类型资本流入或流出之间的相关性，借此粗略描述全球资本流动情况。时间跨度选取1990年1季度至2013年1季度，数据来源为中经网数据库。资本流入的相关性结果表明北美、拉美、中东欧、西欧、亚洲五大市场，三大资本流类型——FDI、证券投资（负债项目）、其他投资（负债项目），基本呈现正相关关系（除了亚洲市场FDI与中东欧、西欧、亚洲市场证券投资；北美市场FDI与中东欧市场证券投资；亚洲市场其他投资与西欧FDI、亚洲证券投资及中东欧市场其他投资之间呈现微弱的负相关关系）。由此可以证明主要市场及金融国家的资本流入之间具有较广泛的正相关性，全球资本流入具有协动特征。资本流出的相关性结果同资本流入类似，北美、拉美、中东欧、西欧、亚洲五大市场，三大资本流类型——FDI、证券投资、其他投资，基本呈现正相关关系，但拉美和亚洲市场的资本流出与其他市场的资本流出呈现了较弱的负相关性。这可能与亚洲和拉美市场金融开放程度相对较弱有关。该结果也证明了主要市场的资本流出之间具有较广泛的正相关性，全球资本流出具有协动特征。相关性检验证明了全球大多数市场的资本流动之间呈某种正相关关系，体现了全球资本流的协动特征。这种协动关系是否形成了某种周期性特征？为了更好地刻画这一协动关系，凸显全球金融的周期性表现，本文选取VIX作为全球金融周期的变量。VIX指数是芝加哥期权期货交易所（CBOT）使用的市场波动性指数，表示市场对未来30天波动性的预期，显示出市场风险厌恶程度及不确定性，被广泛用作全球金融周期的变量。以资本流入为例，从图1可以看出，除某些时间外，全球资本流入均与VIX基本呈现出较为明显的负相关关系。这一结论说明，当VIX走低时，套利资本流动趋于增加，而当VIX升高时，跨境套利资本流动减少。

1.2美国货币政策对全球金融周期的影响

对于全球金融周期的决定，美国等中心国家的货币政策起了主要作用。由于美元的全球中心货币地位，美联储货币政策对其他国家，特别是国家具有显著的溢出效应，货币政策的变化可通过国际资本流动、汇率变化等渠道传导至各个市场。宽松的货币政策可以为全球市场注入流动性，资金往往从发达国家流向发展中国家，比如两次石油危机期间，拉美市场吸收了大量跨境资金；2000年以后，国际资本的流入又推动了金砖国家的快速发展；次贷危机后美国连续多次量化宽松政策也是新兴市场过去几年流动性膨胀、信贷扩张、杠杆率高企的直接原因。相反，美国货币政策的突然收紧已经为新兴市场带来了几场严重的金融危机。如1982年拉美国家债务危机、1994年墨西哥比索危机、1997年亚洲金融危机、1998年的俄罗斯危机及之后1999年的巴西金融危机等等，都与美国货币政策的收紧有关。美国由于其金融中心地位，货币政策对其他国家特别是国家的金融环境具有显著的溢出效应，这种溢出效应主要体现在美国货币政策的变化主导全球资本流动的变化，而在金融全球化的环境中，资本流的周期性冲击引发了各国金融环境的动荡。由于全球金融周期的重要特征是全球资本流的协动性，因此美国的货币政策可以视为全球金融周期的首要决定因子。

1.3全球金融周期与一国资产价格的关联机制

价格受供求影响是经济学的基本原理。在金融全球化的进程中，资产价格的决定呈现出新的特征。Miran-da-Agrippino和ReyHelene（2012)用五大洲858项风险资产的面板模型证明，资产风险回报的25%价格波动可以由一个“全球因子”解释，他同时证明，“全球因子”和VIX相关性非常高，如果考虑到资产的异质性与规模差异，这个结果非常令人震惊，即资产价格在全球金融融合背景下，不再像过去一样，由特定的国家宏观状况、行业状况、公司状况决定，而是受到全球金融周期的冲击。全球金融周期导致国际资本周期性流动，而资本流的变化会显著影响一国短期利率水平及银行间市场的流动性状况，从而影响国内股票和房地产等资产的价格。对于银行间市场资金池来说，两个最重要的输血管分别是新增贷款和外汇占款，如果一国信贷规模受到政策控制，那么外汇占款的变化则成为影响国内资本市场流动性的重要因素。以中国为例，受到2010年4月中旬欧洲债务危机的冲击，中国的国际资本流入的规模一个月内从月均2500亿元人民币下降到月均1200亿人民币，缩水超过50%，同期的A股市场也出现明显的调整；而美联储在2010年10月宣布实行第二轮量化宽松后，当月中国国际资本流入就超过5000亿人民币，相比正常月份扩大了近一倍，A股市场也相应地在资金和乐观情绪的推动下两个月内累积最大涨幅超过20%。资本的跨境流动能够影响一国利率水平及货币供应量，进而影响资产价格。早期有大量理论阐释了金融市场利率以及货币供应量对股市和房地产的影响过程，比如戈登模型就是利率影响资产价格的简化模型。这些理论通常认为金融市场利率及货币供应量可影响企业融资成本、盈利能力及投资者预期，继而影响资产市场。通过前面的分析，我们可以看到一条中心国家货币政策决定全球金融周期，进而影响外国国家资产价格的清晰路径，揭示了全球金融周期冲击一国资产市场的内部机制。具体来说，美国的货币政策通过全球金融周期影响全球资本流动，资本流动作用于一国的银行间市场，体现为短期利率的变化，这一变化又通过对企业融资成本、盈利能力及投资者预期等因素的影响来影响资产市场的价格。

2中国资产价格对全球金融周期的敏感性分析

改革开放以来，围绕金融运行机制市场化和金融业开放两大核心内容，中国坚持实行渐进主义的金融自由化改革，至今没有发生因放松管制而引发的严重金融危机。但是，不可否认，随着经济部门和金融部门市场化与自由化的逐渐推进，大量不同程度的金融风险不断积累，尤其表现为主要资产价格波动幅度日益增大。资产价格在全球金融融合背景下，不再像过去一样，由特定的国家宏观状况、行业状况、公司状况决定，而是受到全球金融周期的冲击。这一结论对于中国是否适用？本文选择构建向量自回归模型（VAR），通过脉冲响应分析考察全球金融周期对中国资产价格的影响。在变量选取方面，本文选取VIX指数作为全球金融周期的变量，股票市场和房地产市场价格代表中国主要资产价格。对于VIX指数而言，数值高表明市场风险情绪高，暗示资产市场处于狂热或衰退中，不确定性大；VIX数值低，表明市场情绪稳定，暗示资产市场处于温和状态。历次金融危机时期，如1997年亚洲金融危机、2003年高科技泡沫破灭、2008年次贷危机，都经历了VIX高速增长。在股票市场价格的选择方面，上海证券市场是中国内地第一大市场，上市公司数、上市股票数、流通市值、成交总额等均居首位，上证综指以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围，以发行量为权数综合，对于中国内地股票市场有较高的代表性；恒生指数代表了香港交易所上市公司12个月平均市值涵盖率的70%，能良好反映香港股市价格，因此本文选取上证综指（SHCI）和恒生指数（HS）分别代表中国内地及香港股票市场的表现情况。在房地产市场价格的选择方面，房地产开发景气指数（RS）以景气循环理论为基础，剔除了季节因素和随机因素影响，采用增长率循环方法编制，可以代表中国房地产市场景气程度。本文选取1991年1月至2014年3月的月度数据，经过单位根检验及滞后期选择，构建了VAR(3)模型，在此基础上通过脉冲响应函数探究全球金融周期如何冲击中国内地和香港股票市场及房地产市场。图2分别反映了全球金融周期（VIX）对中国内地股票市场（上证指数）、香港股票市场（恒生股市）、房地产市场（房地产开发综合景气指数）的冲击。图2SHCI、HS、RS对VIX指数变动的脉冲响应图结果表明：(1）SHCI对VIX的冲击呈现负向反应，但并不十分稳定。初期，VIX对SHCI的影响为负，这一负向影响持续2月左右，之后转为正向，3个月左右达到正向最大，之后正向影响程度降低，并最终转为负向影响，在5个月左右落至负向最大。最终影响会在35个月左右的时间消退为零水平。VIX增加意味着风险水平增大，表明中国市场投资者对于金融周期冲击感到恐慌，导致上证指数下降。在指数走低后的反弹预期下，股市价格略有上升，但股市基本面，特别是流动性方面，由于实实在在地受到了全球流动性收紧等导致全球金融周期下行、市场恐慌性增加的直接因素的影响，因此股市再度下跌，且负向影响逐渐加大，到5个月左右达到最大，随后逐渐消褪。上证指数的变化体现出国内投资者首先对全球金融周期的负向冲击(VIX上升)产生警觉并出现恐慌，之后冲击转变为对股市流动性等基本面的实际影响，导致股市受创，全球金融周期表现为从市场情绪和金融环境两个方面对中国内地股市市场产生影响。（2）HS面对VIX冲击的反应与上证指数的表现基本一致。VIX的上升表明市场情绪不稳定性增加，导致恒生股指下跌，随着时间推移，影响逐渐消褪，后受反弹期望影响上升，但由于股市基本面受创，最终表现为指数下降。值得注意的是，恒生指数对VIX冲击的反应大于上证指数的反应，首期反应大概是后者的两倍，其主要原因在于香港资本开放程度较高，港元和美元直接挂钩，因此香港对美国货币政策变化的反映直接迅速且强烈。而由于美国货币政策是全球金融周期的决定性因素，所以香港股市受全球金融周期的冲击也更大。（3）VIX对RS的影响表现为负向，到10期左右至负向最大水平，接着这种负向影响慢慢消褪，在35期左右消退至零水平。这一结果表明，随着全球金融周期的下行，投资者担忧海外投资及资金流动的状况，使得房地产市场景气指数加速下降，并在一定时间达到极值。中国房地产开发综合景气指数从1993年开始繁荣，最高达118.99，之后的几次下降均与全球或区域性的金融危机相关。1997年亚洲金融危机时，中国房地产开发综合景气指数滑落低谷88.79，之后在区间波动，2009年因次贷危机再次受到重创，之后虽然有所恢复，但近几年随着泡沫累积风险增大，加上整体经济结构调整、经济增速下降，房地产市场又临困境。中国房地产市场的现实表现均验证了房地产价格不仅受国内宏观经济形势的影响，还在很大程度上受到全球金融周期的影响。

3结论及启示

本文系统考察了全球金融周期的形成原因以及其与一国资产价格的关联机制，主要得出如下结论：（1）当前各国资本流、资产价格和信贷增长变化步调大体一致，并且与VIX协同变动，全球金融周期已经形成。（2）以美国为代表的中心国家货币政策是影响全球金融周期的主要因素，可以通过全球金融周期影响全球资本流动，进而影响国资产市场的价格。（3）以股票市场价格和房地产市场价格为代表的中国资产价格对于全球金融周期存在较为敏感的反应。当全球金融周期处于下行阶段，全球流动性收紧，市场波动性上升时（VIX上升），中国股市和房地产市场价格会由于市场情绪和金融环境两个方面的影响出现下降趋势。通过上述研究结论，我们可以得到两点重要启示：第一，随着中国参与经济和金融全球化进程的不断深入，全球金融周期对中国资产价格乃至金融稳定的影响越来越大。为了提高金融决策的有效性，未来在进行金融形势研判时必须明确全球金融周期的所处阶段和特征，明确全球金融周期变动对中国金融市场的影响。只有充分考量全球金融周期的金融决策才能真正发挥作用。第二，在资本完全自由流动的背景下，中心国家的货币政策决定全球金融周期，全球金融周期又对国家金融市场产生强烈的冲击，以致国自身的货币政策失效，这一冲击路径无论在浮动汇率制度下还是固定汇率制度下均有效。也就是说，传统意义上的三元悖论，即认为“资本自由流动时，采用浮动汇率会保证自身货币政策有效”的观点恐怕受到挑战，“只要资本账户开放，货币政策就会在一定程度上失效”的二元悖论也许更适合当下全球金融一体化的背景。中心国家货币政策收紧使得国资金恐慌性外逃爆发危机；反过来，中心国家货币政策放宽引发国流动性的过剩注入，虽然可以为国带来经济繁荣的福利，但又可能创造大量泡沫，埋下危机隐患。因此，在金融全球化的背景下，执行宏观审慎政策或适度资本管制，通过限制信贷增长来切断全球性周期的传导渠道，以及结构性地切断金融机构过度顺周期的能力，对于非中心国家，特别是新兴市场国家维护金融市场稳定非常必要。

作者:顾宁 余孟阳 单位:吉林大学

参考文献：

[1]TobiasA,ShinHS.ProcyclicalLeverageandValue-at-Risk[J].FederalReserveofNewYorkStaffReport,2012,(338).

[2]BrunnermeierM,DeGregorio,etal.BanksandCross-BroaderCapitalFlows:PolicyChallengesandRegulatoryResponses[J].CommitteeonInternationalEconomicPolicyandReform,2012.

资产价格范文篇10

【关键词】理性投机泡沫噪音交易者模型非理性投机泡沫的混合理性

一、有关资产价格泡沫的定义

1926年出版的《帕尔格雷夫经济学大辞典》给出的定义是：“任何高度投机的不良商业行为”。1978年经济学家金德尔伯格（CharlesP.Kindleberger）指出投机促成泡沫形成，泡沫可能导致金融危机。1993年日本经济白皮书中指出，“泡沫”一般来讲是指资产价格大幅度偏离经济基础条件而上升的过程。1989年，布兰查德和费希尔（BlanchardandFischer）定义：理性泡沫即市场价格超过其基本价值的部分。1988年，迪巴和格鲁斯曼(DibaandGrossman)将理性泡沫描述为价格中除去内在价值的那一部分价格。总之，虽然还没有一个统一的定义，但对泡沫概念的认识，一直在不断完善和发展之中。

二、泡沫研究的发展阶段

从研究的进展来看，可以大致分为有重叠的三个阶段。

第一阶段从17世纪开始至20世纪80年代之前，以对泡沫的描述和定性分析为主。

第二阶段从20世纪70年代末起到80年代末，泡沫研究进入数理模型分析阶段。

第三阶段从20世纪80年代末开始，非线性理论的引入使研究进入了一个新的阶段。

三、描述和定性分析阶段

1688年，约瑟夫.德.拉.维佳(JosephdelaVega)出版了经典之作《困惑之惑》，从投机角度提出了类似于当代“博傻理论”（GreatFoolTheory）的思想。1841年，苏格兰学者查尔斯.马凯(CharlesMarkey)在《惊人的幻觉与大众的疯狂》(ExtraordinaryPopularandtheMadnessofCrowds)一书中首次对1636年荷兰“郁金香狂热”、1719-1720年法国“密西西比股灾”等进行较为详尽的描述和分析。1994年，约翰.肯尼斯.加尔布雷斯(JohnKennethGalbraith)在《泡沫的故事》艺术中描述了包括20世纪80年代中期的垃圾债券热以及1987年的股市崩溃等金融事件。

四、数学模型的运用和新理论的发展阶段

20世纪70年代末起，数量方法的引入标志着泡沫理论研究进入了新的阶段。在此之前，1967年哈恩（Hahn）、萨缪尔森(Samuelson)和希尔.斯蒂格利茨(Stiglitz)已经从理性预期出发证明了在某些条件下经济系统可能出现泡沫。1979年，布兰查德和沃森(BlanchardandWatson)证明，在投资者理性预期下，资产价格方程的解中仍有可能出现泡沫成分，并将其命名为“理性投机泡沫”（rationalspeculativebubbles）并在1982年提出的爆炸性泡沫模型。1987年，桑托尼（Santoni）认为理性泡沫至少具有连续性、膨胀性和不可能出现负值。此后，格兰杰和斯沃森（GrangerandSwanson）在1994年用“一般化随机鞅”的概念给出了理性泡沫解的集合，几乎可以囊括目前学术文献中常见的所有理性泡沫解。特别地，在部分均衡下，迪巴和格罗斯曼（DibaandGrossman）在1988年证明了，对于有限责任的资产而言，从来不肯能存在负的理性泡沫。夫鲁特和奥博斯特菲尔德（FrootandObstfeld）1991年证明，一种特殊理性泡沫（内生泡沫）的存在性，因为这种泡沫的产生仅仅与基本经济变量（如红利）的变动有关而不依赖于其他别的因素。在一般均衡下，蒂罗尔（Tirole，1985）和韦尔（Weil，1985）证明了，在计划期无限、市场参加者有限的情况下不可能存在泡沫。转贴于中国论文联盟中国论文联盟-中国论文联盟自20世纪80年代中期开始，泡沫理论研究出现了一个新的分支——噪音交易者理论（Black，1986）。在这个理论中，布莱克提出非理性的“噪音交易者”概念。1990年，DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann提出了著名的DSSW(1990a)噪音交易者模型，指出当噪音交易者对风险资产未来价格存在认知偏差时，风险资产价格将偏离其基本价值。1989年，Camerer提出信息泡沫的概念，他认为如果交易者有不同的信息或者用不同的模型分析经济现象，使得价格没有反映所有信息，资产价格就有可能偏离其基本价值，出现泡沫。在1990年出现了正反馈交易模型（DSSW3）。指交易者在股价出现上涨后买入，或在股价下跌后抛出，即“追涨杀跌”造成价格波动。1984年，Shiller指出，投资活动是一种社会活动，投资者的行为也会受到社会变动的影响，引发金融市场上的“时尚”现象，从而对资产价格造成影响。West(1986)将时尚称为“近似泡沫”（nearbubble）。1988年，Kraus和Smith证明了“太阳黑子理论”，即使投资者对资产都有完全相同的信念，那么，关于信念的信念（beliefonbeliefs）称为一种类似太阳黑子的不确定性，造成价格对价值的长期偏离，他们称之为“伪泡沫”。另外，关于泡沫的检验与测定，最为著名的检验方法是希勒(Shiller，1981)以及勒鲁瓦和波特(LeroyandPorter，1981)提出超常易变性检验(excessvolatilitytest)，常用的方法还有，恩格尔和格兰杰(EngleandGranger，1987)的协整检验，韦斯特（West，1987）的EULER方程检验法，怀特的市盈率比较法等。此外，夫卢德和嘉伯(FloodandGarber，1980)通过对德国恶性通货膨胀的分析，首次给出了确定性泡沫直接检验法，而弗如特和奥布斯菲尔德（FrootandObsfeld，1991）则通过对美国股票价格的分析，进行了一种内在性泡沫的直接检验。

随着研究的发展，理性与非理性的界限越来越模糊，这两种因素的融合使理论的解释能力大大增强。

五、进入90年代之后的发展

20世纪80年代末，随着以分形和混沌理论为代表的部分非线性理论的引入，泡沫研究进入新的阶段。然而，这方面的研究到目前为止还没有形成完整的状态，泡沫理论的研究处于第二阶段尚未结束、第三阶段刚刚开始的状态。

六、小结

以上梳理让我们对泡沫理论的发展有了一个比较清晰地认识。金融危机仍在全球肆虐，我们期待泡沫理论研究能够以此为契机，在实践中有更大的飞跃，更好的为经济发展服务。

参考文献：

[1]葛新权.泡沫经济理论与研究.经济科学出版社，2005，12.