海外上市范文10篇

海外上市范文篇1

海外上市（亦称跨境上市）是指在一个司法地注册成立的公司在另一司法地发行股票并上市交易。按上市地点不同，中国企业在海外发行的股份有H股、N股、L股。H股指在香港联交所上市的中国企业外资股，N股指在纽约证券交易所上市的中国企业外资股，L股指在伦敦证券交易所上市的中国企业外资股。由于在香港上市的中国企业占海外上市企业总数的80%以上，所以本文集中对H股现象进行分析。

一、H股上市对国内经济的贡献

1、有效筹措外汇资金的手段

我国经济体制改革开放始于短缺经济背景下，资本的瓶颈制约作用十分明显，仅仅靠国内资金是无法满足国民经济高速发展需要的，吸收外资是一条十分重要的途径。二十世纪八十年代，我国吸收外资多为“三来一补”、“出口加工贸易”，到九十年代我国利用外资结构有了一定变化，中国企业开始在海外上市直接融资。利用证券市场筹集外资不仅可以不受国家外债规模的限制，而且可以通过境外股东的监督和国际资本市场的运作提升公司的管理水平，真正体现公司价值，从而降低融资成本，提高筹资效率。同时，二十世纪九十年代以来，中国经济的快速增长孕育着巨大的潜在投资机会，对国际投资者有着强烈的吸引力，这就为中国利用海外资本市场筹集外资提供了有利条件。作为毗邻大陆的国际金融中心，香港以其独特的优势地位和敏锐的商业气息吸引了大批中国企业到香港筹资。

自第一家H股企业在香港上市以来，在过去的12年间，香港已经为304家内地企业成功融资达9,000多亿港元，其中109家H股公司融资达2,500亿港元。下表为历年香港主板H股IPO及再融资情况（单位：百万港元）：

资料来源：香港联交所网站

据统计，1997—2004年香港市场首次发行筹资额最高的10家企业分别是：中国联通，中国移动，中国人寿（H股），中国石油化工（H股），中国石油天然气（H股），中银香港，中国平安保险（H股），中芯国际，中国电信（H股），中国海洋石油。这些公司筹资额都在100亿港元以上，其总计IPO筹资额达到了2,235.7亿港元，占H股主板市场筹资额的89.4%。这些公司都是关系国计民生的石化、电讯、金融等特大型企业，通过在香港发行H股并上市，不仅使这些企业筹措了必需的建设发展资金，更为其赢得了超速发展的宝贵机遇，成就了国内一批世界重量级企业。

2、有利于国内企业国际化发展

在企业筹备海外上市过程中，一方面必须改革管理体制、转换经营机制、采纳国际标准的财务和会计制度，以符合和遵守香港交易所的上市规则和其它有关法规，使企业与国际接轨；另一方面需要配合中介机构与监管机构的工作，以更好的面对投资者与市场的选择。同时，企业在香港上市后，其未来得发展营运便要考虑到国际投资者的期望，并接受其监督。这就要求企业无论是股权结构、经营管理、金融投资、行政模式等都要按国际标准的程序进行，这无疑也大大加速了国内企业的成长，特别对国有大型企业的体制改革和转型起到了极大的推动作用，并成为深化国企改革的重要力量。

此外，国内企业在香港上市，有利于国际投资者了解企业，提高企业的国际知名度与声誉，如中石化、中石油、中移动等行业中坚和龙头企业，在国际市场上渐露头角，为企业的发展创造了有利的条件；也有助企业引进国际战略性投资者，促进企业的业务打进国际市场。对致力于拓展海外市场，进行跨国经营活动的中国企业，海外股权融资带给企业资金，更带给企业知名度，使企业不费广告费即可获得较好的宣传效应。2003年中国人寿在香港上市时，成功引进AIG为其策略股东。2004年中国平安保险在香港上市，汇丰银行和高盛成为其战略投资者。著名国际机构的加入，无疑提升了公司的运营能力和海外市场拓展能力。作为国际金融中心，香港资本市场是开放的、自由的，以香港资本市场为桥头堡向国际化方向发展成为国内企业逐步走向国际市场的必然选择。

3、为国内证券市场的参与者创造了良好的学习机会

中国股市在“摸着石头过河”的探索过程中逐步发展，学习成熟资本市场的运作和监管经验是十分重要的，而推动中国企业海外上市为之提供了良机。H股筹备之际，国内的《公司法》与《证券法》尚未颁布，当时国内股份公司设立的法律依据是国家体改委1992年颁布的《股份有限企业规范意见》。为使H股在香港发行上市成功，针对香港联交所的《上市规则》，内地与香港两方面专业人士组成“内地香港证券事务联合工作小组”和法律专家小组共同探讨相关法律差异和弥补措施，并制定了《到香港上市公司章程必备条款》以解决两地法律差异。《公司法》实施后，根据《公司法》的授权，国务院制定了《关于股份有限公司境外筹集股份及上市的特别规定》。这些H股公司的挑选和发行上市筹备工作促进了我国证券市场基础设施建设，包括相关法律监管制度框架、财务会计准则、信息公开披露制度的建设。

H股上市吸引了大批国际投资者的投资，这些国际专业投资者、证券分析师善于依靠一系列宏观经济指标和金融市场指数，运用先进的计算机和信息处理技术，对上市公司进行专业估值，这不仅仅会影响公司股票价格及其走势，而且会影响公司治理行为及价值取向，另一方面也为我们的政府及企业实现数字化管理提供了有效的参考方法。同时，H股发行上市的准备和推进过程中为我们培养了大批专业人才，为国企管理人才的国际化提供了契机。在与国际同行的合作过程中，我们的参与者无论是专业素质还是职业精神都得到了极大的提高，而且这个过程中的主要参与者大部分至今仍活跃在我国证券市场，并已成为一支不可忽视的专业力量。

二、H股上市对香港经济的贡献

国内企业在香港上市，大大提高了香港资本市场容量，拓宽了市场的行业分布，丰富了企业特征，加之香港市场本身良好的素质，以及世界看好中国经济成长性的投资环境和气氛，使香港资本市场对国际资本的吸引力显著增加。

1、提高了香港资本市场容量，并已经成为香港市场一支不可或缺的力量

这里首先对H股来港前1992年香港市场的基本情况与2004年香港市场的基本情况进行比较，下面是1992年与2004年香港市场总市值，上市公司总家数及成交量的比较：

从香港证券市场总市值看，1992年底的总市值为13,322亿港元，而2004年底国内企业的总市值已达到20,204.5亿港元，相当于香港市场总市值的30%。其中H股市值4,615.3亿港元，红筹股市值14,100.8亿港元，境外非国有企业市值1,488.4亿港元。

从香港证券市场（主板及创业板）上市公司总家数看，1992年底只有上市公司413家，到2004年底共有上市公司1096家，其中国内企业共304家，包括H股公司109家，红筹企业84家，境外非国有企业111家。国内企业家数相当于香港上市公司总家数的28%。

从香港证券市场成交量看，1992年全年的总成交额是7,006亿港元，2004年的成交额(包括主板及创业板)已达34,232.78亿港元，其中国内企业全年总成交额16,651.3亿港元，包括H股全年总成交额9,410.6亿港元，红筹股全年总成交额6,147.6亿港元和境外非国有企业全年总成交额1,093.1亿港元。国内企业全年总成交额占香港市场成交总和的49%。

数据表明，过去十多年中，中国内地企业在香港市场的分量逐步加强，总市值从1994年的4.78%提升到2004年的28.13%；发行人家数从1994年的11%提高到2004年的28%；成交金额从1994年的9%提高到2004年的49%，成交金额的比重超过市值和发行人数量的比重，充分反映国内企业在香港市场交投活跃，已占香港市场总成交金额的半壁江山。

2、拓宽了香港市场的行业分布，丰富了企业特征

香港证券市场过去一直倚重地产类股份，国内企业进入香港市场后，大量工业类、能源、电讯及金融服务类公司的上市，使香港市场结构渐趋多元化。这种结构性的变化极大的增添了香港资本市场的活力。

根据香港联交所的分类制度，1996年底香港证券市场地产类股份占总市值的31%，到2004年底该比重已下降至5.5%；金融类股份所占的比重由23.2%上升至29.8%；工业类股份所占的比重由零上升至16.13%；其他类（主要是电讯类）股份所占的比重上升至15.98%。

2004年香港主板的72家H股公司总市值4,551.52亿港元，其中市值最大的10家公司市值达3,034.43亿港元，占66.67%。而从行业分布看，工业类公司4家，占前十家市值总额的51%；金融类3家，占前十家市值总额的27%；其他类公司（主要是电信、能源、运输等基础设施）3家，占前十家市值总额的22%。

3、提升了香港在国际资本市场中的地位

H股公司的上市吸引了国际投资者的大量资金，近两年香港联交所的集资额在世界各证券交易所排名逐步上升，2004年更是排名第二。据统计近几年香港市场IPO集资冻结资金最多的前10家公司，90%为中国背景的公司，而H股更占绝大多数。其中中国人寿、紫金矿业、长城汽车、潍柴动力IPO发行冻结资金皆接近或超过千亿港元，创下全港倾城排队认购，承销团不断加印申购表的火热局面。

内地股份在香港证券市场的重要性愈来愈高，虽然有些公司股份亦在海外其他市场交易，但在香港的交易占总交易额的比重较大，约为70%。此外，由于香港与内地语言相通、交通便利、聚集了大量基金和投资机构，对中国经济有研究的海外分析员，也几乎都集中在此，加之十多年的发展经验，都是其他国际资本市场无法相比的优势。香港交易所未来的发展目标，为企业提供高效的融资渠道以及一个公平和具有高透明度的交易市场，并继续使香港成为国内企业海外上市的首选市场。

海外上市范文篇2

[关键词]平安上市经营ac管理

2004年6月24日，平安集团在香港联交所成功上市，融资143.37亿港元，平安的发展迈出了关键的一步。时至今日，回顾平安上市两年来的发展情况，可见上市对平安的经营管理产生了深远的影响，带来了显著的变化。

在这些变化的背后，是一系列的经营管理举措，这些举措推动着上市后的平安阔步向前，可供其他险企借鉴。

一、公司治理结构更趋完善，决策机制更加健全

应当说，平安在公司治理结构方面得天独厚，有其他公司不能比拟的优势。员工持股基金的建立，海外战略投资者的引进，国有股的逐渐淡出，海外上市引入H股，平安的股权结构步步优化，使平安的经营更加理性和富有生机。

此番上市，平安在全球发行13.8789亿股H股，约占公司股份总数的22.4%，平安的股权进一步分散。2005年，汇丰收购了高盛和摩根斯坦利持有的平安10%的股份，股份总数上升到19.9%的上限，成为平安的第一大股东。2005年8月25日，汇丰派驻平安的董事AnthonyPhilipHOPE被任命为副董事长。

由于接受了外资股东及海外公众投资者的监督，平安的管理效率大大提高，决策机制更趋完善。目前，平安集团董事会下设执行委员会，执行委员会常委由集团CEO、VCEO、CFO、CHRO、CIO等核心管理层担任，集团内战略、投资、人力资源、稽核及主要业务线执行官皆由经验丰富的专业人士担任，这些高管大多都有海外工作经历，在各自的专业领域享有较高的声誉。这在一定程度上保证了平安决策体系的完善和科学。

二、经营目标明确，利润导向更加旗帜鲜明

上市后，来自投资者和股价的压力，迫使平安的管理层更加关注公司的盈利能力，公司在战略决策和KPI考核上更强调盈利性。公司继续强调“品质优先”和“利润导向”，并以利润的达成情况作为后线管理人员奖励的依据。

为确保集团整体利润目标的达成，集团人力资源部会同企划部等相关部门力推“问责制”，将集团的经营目标逐级、层层向下分解，并纳入各级管理干部的考核，跟薪酬及奖金直接挂钩。针对指标的达成情况，上级问责下级，形成自上而下的经营压力和动力。

此外，在每月的经营报告会上，利润指标成为分析的重点，对亏损的产品、机构、渠道，子公司管理层需要向集团管理层解释原因并提出改进措施，并由专人负责跟踪落实。

通过这些举措，使得利润和每一个员工的利益都密切相关，追求盈利的观念深入人心，并转化为动力和执行力。

三、追求长期经营目标，关注价值增长

当公司进入资本市场后，业务经营的决策原则从根本上讲还是没变，但公司的管理活动复杂多了，因为公司管理者还得同时应付资本市场，要管理投资者预期，以期实现股价的稳定上涨。

公司上市后，投资者和投机者之间的交易活动确定了股价。股价是基于投资者对股票价值的看法决定的。股票的价值等于其内在价值，内在价值以市场对公司未来业绩的期望为基础，取决于公司未来的现金流量和收益能力，期望的变化对股价的决定作用，超过了公司的实际业绩所起的作用。从实质上讲，投资者购买的是公司未来可能取得的业绩，而不是过去的成果。

作为公司管理者，其任务就是要使公司的内在价值最大化。上市后的平安集团就特别注意这一点，其对下属寿险子公司的考核尤其强调内含价值（EmbededValue）和新业务内含价值（NewBusinessEmbededValue）的增长，从而有效管理市场预期。

四、关注法律法规，经营管理更加透明

上市后，公司需接受证券监督管理机构、机构和公众投资者、中介机构的监督，要定期公布业绩和随时披露重大事项，这些都对公司的法律合规提出了更高的要求。

顺应上市的需要，平安集团先后成立了法律合规部和战略拓展部，前者专门负责集团法律事务，后者专门负责投资者关系管理。集团的所有对外信息，都要严格审核，，保证数据的一致性和准确性。同时与分析师保持密切联系，分析和模拟市场反应，为保证分支机构的合法、合规经营，集团改革了稽核体系，成立东、南、北三个稽核分部，各分部配备大批审计、财务和业务专才，保证对辖区内各分支机构的常规、专项、离任及案件稽核，省级机构每年至少开展一次常规稽核。与此同时，为配合总公司制度化建设，在各级机构开展制度审计，以保证经营管理制度的标准化。

通过对法律事务的集中处理，对信息披露的管理，以及对分支机构高覆盖率的稽核，平安增强了守法经营的观念，提高了经营的透明度，管理更上一个平台。五、注重发展研究和战略规划，积极拓展业务领域

2004年初，原平安集团财务企划部和总精算师办公室合并，成立平安集团企划精算部，协同集团战略发展中心负责集团的战略规划，同时专司资源配置及价值管理。上市后，凭借企划精算部强大的企划能力，平安完善了滚动三年规划机制，并着手编制集团“十一五”规划。

为追求股东价值的不断提升，上市后的平安开始拓展业务发展领域，积极寻找新的业务增长机会，先后涉足信用卡、电话销售、企业年金、专业健康险、资产管理、小额消费信贷、银行收购等业务领域。

2005年11月，来自花旗银行的RichardJackson出任平安集团首席金融业务执行官。2006年3月，平安人寿董事长梁家驹被任命为首席保险业务执行官，加之负责平安投资业务的平安证券董事长叶黎成，平安集团的保险、金融和投资三大业务线的管理轮廓已经非常清晰，一个现代综合金融服务集团的模型已经展现在世人面前。

六、倡导节约，强化成本控制

美国著名管理专家迈克尔·波特分析，企业经营中存在两种基本类型的竞争优势：成本领先和别具一格。通俗地讲，成本控制和差异化是企业的核心竞争力。

就保险行业来讲，由于产品和渠道的高度同质化，差异化无非体现在服务和管理上。在日趋激烈的竞争环境里，由于服务方式的可复制性，服务方面的差异化不能够建立长期的竞争优势，剩下的就只有管理。而管理的差异化最终要通过灵活高效的运营流程来提高效率、降低成本。所以对于保险企业来讲，核心竞争力归根结底只有一个:通过控制成本建立成本领先优势。

平安一直以来倡导节约，上市之后更是如此。上市后的平安，开展成本节约工程,发动广大员工,广开言路,征集成本节约方案和建议,在进行可行性分析后立即付诸实施,迅速转化为成本优势。

成本控制不仅基于股东回报的要求，更基于公司战略发展的考虑。上市后的平安比以往任何时候都重视战略规划和计划预算，这是平安精打细算、未雨绸缪的战略方针。从长期来看，平安对发展战略的重视和规划，将使成本的投入符合业务发展的节奏,并满足利润目标的实现,从而少走弯路,这是最大的成本节约。而通过严格、制式、高效的费用控制和成本管理，平安将在内生变量上建立竞争对手无法复制、短期内无法超越的竞争优势。

七、不折不扣，深入贯彻“执行”观念

平安上市后，作为公众公司，政令的畅通，行动的统一，对于维护公司品牌，提高运转效率至关重要，这当中最根本的就是企业的执行力。

上市前后，平安内部旋起了“执行热”，从CEO到普通员工，从集团总部到最基层的营业部，都在讲“执行”，管理人员几乎人手一本《没有任何借口》和《致加西亚的一封信》。

平安的执行讲究不折不扣，决议一旦形成，便要落实为行动，并且一追到底。这种对执行力的要求环环相扣、层层监督，使得平安的决策效率非常高，行动力非常强。

海外上市范文篇3

[关键词]平安上市经营ac管理

2004年6月24日，平安集团在香港联交所成功上市，融资143.37亿港元，平安的发展迈出了关键的一步。时至今日，回顾平安上市两年来的发展情况，可见上市对平安的经营管理产生了深远的影响，带来了显著的变化。

在这些变化的背后，是一系列的经营管理举措，这些举措推动着上市后的平安阔步向前，可供其他险企借鉴。

一、公司治理结构更趋完善，决策机制更加健全

应当说，平安在公司治理结构方面得天独厚，有其他公司不能比拟的优势。员工持股基金的建立，海外战略投资者的引进，国有股的逐渐淡出，海外上市引入H股，平安的股权结构步步优化，使平安的经营更加理性和富有生机。

此番上市，平安在全球发行13.8789亿股H股，约占公司股份总数的22.4%，平安的股权进一步分散。2005年，汇丰收购了高盛和摩根斯坦利持有的平安10%的股份，股份总数上升到19.9%的上限，成为平安的第一大股东。2005年8月25日，汇丰派驻平安的董事AnthonyPhilipHOPE被任命为副董事长。

由于接受了外资股东及海外公众投资者的监督，平安的管理效率大大提高，决策机制更趋完善。目前，平安集团董事会下设执行委员会，执行委员会常委由集团CEO、VCEO、CFO、CHRO、CIO等核心管理层担任，集团内战略、投资、人力资源、稽核及主要业务线执行官皆由经验丰富的专业人士担任，这些高管大多都有海外工作经历，在各自的专业领域享有较高的声誉。这在一定程度上保证了平安决策体系的完善和科学。

二、经营目标明确，利润导向更加旗帜鲜明

上市后，来自投资者和股价的压力，迫使平安的管理层更加关注公司的盈利能力，公司在战略决策和KPI考核上更强调盈利性。公司继续强调“品质优先”和“利润导向”，并以利润的达成情况作为后线管理人员奖励的依据。

为确保集团整体利润目标的达成，集团人力资源部会同企划部等相关部门力推“问责制”，将集团的经营目标逐级、层层向下分解，并纳入各级管理干部的考核，跟薪酬及奖金直接挂钩。针对指标的达成情况，上级问责下级，形成自上而下的经营压力和动力。

此外，在每月的经营报告会上，利润指标成为分析的重点，对亏损的产品、机构、渠道，子公司管理层需要向集团管理层解释原因并提出改进措施，并由专人负责跟踪落实。

通过这些举措，使得利润和每一个员工的利益都密切相关，追求盈利的观念深入人心，并转化为动力和执行力。

三、追求长期经营目标，关注价值增长

当公司进入资本市场后，业务经营的决策原则从根本上讲还是没变，但公司的管理活动复杂多了，因为公司管理者还得同时应付资本市场，要管理投资者预期，以期实现股价的稳定上涨。

公司上市后，投资者和投机者之间的交易活动确定了股价。股价是基于投资者对股票价值的看法决定的。股票的价值等于其内在价值，内在价值以市场对公司未来业绩的期望为基础，取决于公司未来的现金流量和收益能力，期望的变化对股价的决定作用，超过了公司的实际业绩所起的作用。从实质上讲，投资者购买的是公司未来可能取得的业绩，而不是过去的成果。

作为公司管理者，其任务就是要使公司的内在价值最大化。上市后的平安集团就特别注意这一点，其对下属寿险子公司的考核尤其强调内含价值（EmbededValue）和新业务内含价值（NewBusinessEmbededValue）的增长，从而有效管理市场预期。

四、关注法律法规，经营管理更加透明

上市后，公司需接受证券监督管理机构、机构和公众投资者、中介机构的监督，要定期公布业绩和随时披露重大事项，这些都对公司的法律合规提出了更高的要求。

顺应上市的需要，平安集团先后成立了法律合规部和战略拓展部，前者专门负责集团法律事务，后者专门负责投资者关系管理。集团的所有对外信息，都要严格审核，，保证数据的一致性和准确性。同时与分析师保持密切联系，分析和模拟市场反应，为保证分支机构的合法、合规经营，集团改革了稽核体系，成立东、南、北三个稽核分部，各分部配备大批审计、财务和业务专才，保证对辖区内各分支机构的常规、专项、离任及案件稽核，省级机构每年至少开展一次常规稽核。与此同时，为配合总公司制度化建设，在各级机构开展制度审计，以保证经营管理制度的标准化。

通过对法律事务的集中处理，对信息披露的管理，以及对分支机构高覆盖率的稽核，平安增强了守法经营的观念，提高了经营的透明度，管理更上一个平台。

2004年初，原平安集团财务企划部和总精算师办公室合并，成立平安集团企划精算部，协同集团战略发展中心负责集团的战略规划，同时专司资源配置及价值管理。上市后，凭借企划精算部强大的企划能力，平安完善了滚动三年规划机制，并着手编制集团“十一五”规划。

为追求股东价值的不断提升，上市后的平安开始拓展业务发展领域，积极寻找新的业务增长机会，先后涉足信用卡、电话销售、企业年金、专业健康险、资产管理、小额消费信贷、银行收购等业务领域。

2005年11月，来自花旗银行的RichardJackson出任平安集团首席金融业务执行官。2006年3月，平安人寿董事长梁家驹被任命为首席保险业务执行官，加之负责平安投资业务的平安证券董事长叶黎成，平安集团的保险、金融和投资三大业务线的管理轮廓已经非常清晰，一个现代综合金融服务集团的模型已经展现在世人面前。

六、倡导节约，强化成本控制

美国著名管理专家迈克尔·波特分析，企业经营中存在两种基本类型的竞争优势：成本领先和别具一格。通俗地讲，成本控制和差异化是企业的核心竞争力。

就保险行业来讲，由于产品和渠道的高度同质化，差异化无非体现在服务和管理上。在日趋激烈的竞争环境里，由于服务方式的可复制性，服务方面的差异化不能够建立长期的竞争优势，剩下的就只有管理。而管理的差异化最终要通过灵活高效的运营流程来提高效率、降低成本。所以对于保险企业来讲，核心竞争力归根结底只有一个:通过控制成本建立成本领先优势。

平安一直以来倡导节约，上市之后更是如此。上市后的平安，开展成本节约工程,发动广大员工,广开言路,征集成本节约方案和建议,在进行可行性分析后立即付诸实施,迅速转化为成本优势。

成本控制不仅基于股东回报的要求，更基于公司战略发展的考虑。上市后的平安比以往任何时候都重视战略规划和计划预算，这是平安精打细算、未雨绸缪的战略方针。从长期来看，平安对发展战略的重视和规划，将使成本的投入符合业务发展的节奏,并满足利润目标的实现,从而少走弯路,这是最大的成本节约。而通过严格、制式、高效的费用控制和成本管理，平安将在内生变量上建立竞争对手无法复制、短期内无法超越的竞争优势。

七、不折不扣，深入贯彻“执行”观念

平安上市后，作为公众公司，政令的畅通，行动的统一，对于维护公司品牌，提高运转效率至关重要，这当中最根本的就是企业的执行力。

上市前后，平安内部旋起了“执行热”，从CEO到普通员工，从集团总部到最基层的营业部，都在讲“执行”，管理人员几乎人手一本《没有任何借口》和《致加西亚的一封信》。

平安的执行讲究不折不扣，决议一旦形成，便要落实为行动，并且一追到底。这种对执行力的要求环环相扣、层层监督，使得平安的决策效率非常高，行动力非常强。

海外上市范文篇4

昨天（19日），党的十七大代表、宝钢集团董事长徐乐江等企业代表接受了中外媒体的集体采访。徐乐江表示，宝钢从未放弃过海外上市计划。

“宝钢一直以来没有放弃过海外上市计划。”徐乐江表示，宝钢一定会到国际市场上市，但具体时间及上市地点尚未确定。

徐乐江胸有成竹地说，宝钢的国际化战略已经很明确，实现产品和贸易的国际化；积极寻求国外的收购机会，在海外新建钢厂以及建设宝钢的生产基地；第三步才是到海外上市。谈到具体的海外上市计划，徐乐江说：“我相信宝钢一定会到国际市场去上市，目的不仅仅是募集资金。对宝钢而言，要成为国际性企业就必须到国际市场去表现。但具体时间，到哪个市场，我们还没有计划到这种程度。”

此外，徐乐江透露，今后新疆和中亚地区将是宝钢资源开发的重点目标。（郭爱娣）来源：京华时报

海外上市范文篇5

国际板．是指一国供境外企业来该国上市发行股票的证券交易市场。当前，我国大陆股市分为主板、中小板和刚刚推出的创业板，如果加上未来推出的国际板，那么我国的交易所市场就形成r完备的体系．和国际主要发达国家的证券交易市场形式接轨。根据上交所制定的将自身建设成为世界一流交易所的宏伟蓝图．上海证交所曾经在2000年提出创建国际板，发展我国国际性证券交易市场的设想，在《国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》（下文简称“关于推进上海加快发展的意见”）出台以前，鉴于我国证券市场的现实瓶颈，这个想法没有能够收到重视．大部分业内人士对此并不看好。一般来说，是否拥有国际板也足一国证券交易平台先进的充分体现。上海正在积极推进国际金融中心的建设．在上海证交所上市的企业都是国内企业，这与国际金融中心的身份也是不相符合的。

《关于推进上海加快发展的意见》中指出，要在上海适时启动符合条件的境外企业发行人民币股票．这使得曾经的设想变成了正式的规划。上海市政府随后在“贯彻国务院精神推进上海国际金融中心国际航运中心建设工作会议”上作出决定：上海市政府将积极支持上海证交所推进国际板的建设，适时启动符合条件的境外企业在上海证交所上市，同时推进红筹企业在上海证交所发行A股。汇丰控股、和记黄埔表示已经进行在中国的上市辅导，曾经遥不可及的国际板已进入技术层面的操作。

当代各国经济的竞争．越来越多的体现为各国金融市场的竞争。我国建设高效的资本市场，不仅仅是为了满足国内实体经济的需要，还能显著提升我国在全球范围内配置资源的能力，增强我国在全球利益分配格局中发言权的需要。一些在全球都具有重要影响力的境外企业如汇丰控股、纽约交易所、和记黄埔等．均表示要在中国的国际板上市，这无疑会增强我国在全球范围内吸收优质资源的能力，并维护我国的经济安全和拓展经济发展空间。

企业跨境上市能有效推动资金在全球范围内的流动和配置，并有利于世界经济的发展。中国作为新兴市场国家，近几年来有大量的优质企业海外上市．成为上市资源的重要输出国。企业海外上市一方面能为其提供必需的融资渠道，另一方面也能加快企业的国际化进程，完善公司治理结构。我国企业海外上市还有一些重要的原因：我国资本市场发展相对落后，金融市场体系的发展速度长期滞后于实体经济的发展步伐，市场规模也是阻碍在境外上市的企业没有在国内上市的考虑因素。其他新兴市场国家，如“金砖四国”中巴西、印度和俄罗斯，都存在着同样的境况．

然而我国大陆的资本市场在近年来取得举世瞩目的发展成就，沪深两市股票总市值已位居世界第二，这时我国就不能仅仅输出企业在海外上市．也应允许海外企业来大陆上市，这不仅是为了发展中国的资本市场．也是进一步扩大改革开放的内在要求。

二、建立国际板市场的基础

近年来中国经济实力的增强引起全球的关注．还有一种声音，认为“C2”将会取代“C8”，在全球事务中发挥重要影响力。而我国经济总量虽然位居世界前列，但是金融资本市场在世界的影响力并不像经济影响力那样强大．国际大宗商品的定价权主要还是集中在美国的期货交易所．能对全球股市产生影响的交易所非纽约证券交易所莫属。这时候推出国际板，恰逢其时，能有效改变我国当前资本市场赢弱的状况。

另外，经过三十年的改革开放的发展之后，我国已经不再是一个资金短缺的国家．而是一个流动性过剩的国家，外汇储备已位居全球第一，民间资本四处寻求新的投资渠道，这时候推出国际板．无论是从宏观还是从微观角度出发，都能为我国的资本提供新的投资标的。我国当前的证券市场已经具备了推出国际板的经济基础、市场基础和制度基础。

我国当前经济总量已经位居全球第三．而且很可能在2010年超越日本位居全球第二，在最近的20年来，我国多次在重大的国际事务中发挥了重要作用．如1997年东南亚金融危机中我国承诺人民币不贬值．受到各国的普遍赞赏。在2008年的全球金融危机导致的经济衰退中，我国经济在4万亿投资的刺激下迅速摆脱衰退的迹象．成为全球经济复苏的重要引擎。这是我国推出国际板的经济基础。

我国证券市场自成立以来，发展迅速，在不到二十年的时间里．走过了西方主要资本市场所走过的上百年的路程。我国股票市场现在已经建立的主板市场、中小板市场、创业板市场和三板市场，国债市场品种也日益丰富，期货市场已经推出大多数国际期货市场主流品种．最新推出的螺纹钢期货已经树立起“中国价格”的形象，衍生品市场中的股指期货推出在即．这一切都是我国证券市场推出国际板的市场基础。

在《国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》中，国务院明确提出在合适的时候允许符合条件的境外企业发行人民币股票．这一文件为上海证交所推出国际板奠定了制度基础。

三、建立国际板市场的意义

近年来，全球各国金融活动日益紧密，跨国之间的交易所并购活动时有发生．而很多国家的交易所争夺境外上市资源也不鲜见。在此背景下，上海证交所推出国际板，吸引全球一流企业到我国境内上市．有助于我国提升资本市场的质量，对提高我国经济和资本市场的国际竞争力、影响力具有重要的意义．也是建设上海国际金融中心的必然要求．同时有助于我国的投资者和资本分享全球经济的发展，实现资源在全球范围的优化配置，提高抗风险能力等等，上述影响都有助于我国经济的可持续发展。

1．宏观意义。当代各国的竞争，主要体现为经济的竞争，而各国经济的竞争主要体现为金融市场的竞争。建设具有全球影响力的资本市场．不仅能服务于我国实体经济，而且能够帮助我国进行全球资源配置、调整产业结构。当前我国的“资本”及其他生产要素（如人力资本）正在取代劳动力这一传统生产要素，成为我国新时期的比较优势。利用好这一新的比较优势，提升资本市场的国家化程度，在全球范围内吸收优质企业资源在国内上市．不仅能促进我国经济分享世界其他各国经济增长的收益．还能减少资本和金融项目顺差，减少贸易摩擦，显著增强我国在世界经济格局中的话语权和影响力。

中国在经过三十多年改革开放的高速发展之后．经济原本主要依赖于劳动密集型产业的发展，而现在资金短缺的困境已经悄然发生变化．正逐步变成一个流动性过剩的“资本大国”，民间资本投资需求日益旺盛，东南沿海省份尤其是以浙江省温州市的民间资本为代表，这些民间资本在国内各个地区、行业寻求新的投资机会（如浙江民间资本投资于山西煤矿）。另外我国金融市场的发展长期滞后于实体经济的发展，资本市场可供利用的投资工具屈指可数，很多国内资本因为没有找到较好的国内投资工具．在信息不对称和法律条文不熟悉的情况下，贸然出海，投资于海外市场，很多资本遭受的巨大的损失。在这种背景下，上海证券交易所适时推出国际板不仅不会对我国金融市场造成资金压力，而且还能为这些资金提供新的投资渠道．

另外，国际板的建设将会促进外汇储备管理体制的改革，开创藏汇于民、全民投资外汇的模式，改变我国境内资金海外投资遭遇的风险和损失（例如平安保险投资于富通银行而遭受巨额损失），提高外汇使用效率，还能有效改变我国贸易顺差在境内、利润在境外的模式。

2．对企业发展的意义。对于我国证券公司而言，国际板的创设是个重大利好消息。我国券商的投资银行业务服务对象基本是我国本土企业．而且上市领域也仅仅局限于我国国内证券交易所，很少有国内券商走出国门，进行海外企业上市的证券发行、承销业务等国际业务。很多国内企业在海外上市时．基本都是与海外的投资银行进行合作，这与我国券商自身素质、不熟悉海外证券市场法律有关。我国设立国际板，将会给国内券商带来更多的投资银行业务和经纪业务．这不仅有助于提高我国券商的整体盈利水平和国际竞争力．也能促使我国券商在与来华谋求上市的公司的日常交往中，提升自身的业务素养，加强金融服务的水平和竞争力。

对于我国上市公司而言．优质境外企业来华上市不仅仅能为中国投资者带来更加丰富的投资标的，还能带来成熟的公司治理结构．有助于国内上市公司参照并改善自身的公司治理水平。在2008年度的上市公司投资者关系(IR)评选中，优秀IR上市公司拥有境外战略投资者的比例(35%)是普通IR上市公司(14%)的两倍还要多。这一差距表明境外机构投资者更关注上市公司的治理结构．良好的公司治理结构能够显著增加投资者的关注。境外资本通过投资于中国的上市企业，提高其融资能力和盈利能力，能促进所投资的企业和其它中国本土企业之间的竞争．而当允许外国企业来华上市时．则外国资本和企业能够直接与中国本土企业在同一个资本市场为有限的资金进行竞争，更能提高国内公司改善公司治理的动力，提高中国股市的整体结构。

3．对发展我国资本市场的意义。在当前全球各国众多交易所日益激烈的竞争下，创设国际板，吸引海外优秀企业来华上市，有助于我国资本市场的扩大规模．加速我国国际金融中心的建设步伐，增强我国资本市场的国际竞争力。

海外上市范文篇6

一、中国企业双重上市外在动因分析

(一)利用境外资本深化国企改革

企业是一系列契约(合同)的有机组合体，换句话说企业是个人自由交易产权的一种方式，企业离开了个人产权，就不存在真正意义上的企业。近期的国企股份制改革虽然也按照现代企业制度的形式建立了董事会、理事会和监事会以及企业资产股份化，但由于国企改革的不彻底性，其在国内证券市场反映出的诸多问题均不能得到有效解决。中国深化国企改革的有效途径是允许大型国有企业境外上市融资。在境外融资，不仅可以利用海外资本市场，中国企业还可以使中国在股份制改革中遇到的产权、激励等问题得以缓和甚至化解。同时，利用国外规范的法律、法规，成熟的证券市场，让国企在一定程度上更为接近现代企业制度。财产所有权的明晰，能让内部约束制度更为有效合理的建立，以此来保证经营者能按股东意图行事。所有者通过股票价格，能理性的评估经营者的业绩，从而来选择心目中理想的人。同时，经营者通过委托机制也可以自己激励自己，建立最有效的内部监督激励机制。境外上市现只局限在国内股份有限企业向境外投资者发行股票，企业的主体没有改变，依然在国内。因此，现代企业理论中所说的企业家选择问题在大型国企的海外上市中并不能有效解决，在这一点上，有待于经理人市场和国内财产私有制在国内的建立。目前的现象正像国资委主任李荣融表示那样：“国资委提倡国有企业到海外上市，目的是使我们的企业从一开始就走上一条比较规范的股份制之路，能有一个比较好的公司治理结构。”

(二)境外证券市场具备强大的竞争优势

1、制度规范香港之前一直承袭英国，其经济体制也跟英国大体一致。香港拥有较为成熟的证券市场，它具有法制健全，发审时间较短，规则完善，程序透明，手续便利等诸多优势，例如，按香港那边的规定，符合条件的企业一般在6至12个月内就可以完成上市工作。但反观大陆市场，要在A股发行上市，遵行审批制度，企业要在国内主板上市，从改计、辅导1年，到通过证监会的发行审核委员会的审查，再到最后的发行上市，至少需要2至3年的时间，这就体现出我国大陆市场同一些成熟的市场比在时间、效率上的劣势。

2、具备竞争服务意识在目前的境外市场，因其已经发展多年，在一定程度上已形成了竞争。各交易所以拥有大量优质上市企业为市场根本，积极争取上市资源，不断延伸服务，提高服务质量。境外市场利用各种场合，针对中国内地企业，他们推出上门服务等一系列优惠便利手段来吸引国内的企业。自’从2004年开始，香港证交所在公关推介力度上加大了对中国大陆市场的强度。为了能够吸引更多中国企业前往上市，香港证券交易所甚至有针对性地修改了一些上市条件，放宽了政策，降低了进入市场的门槛。为了鼓励中国内地国有企业赴港上市，香港证交所于2o04年初专门修改了主板的上市规则，其中规定，市值达到40亿港元的企业申请上市不需要连续3年的盈利记录，这就大幅放宽了内地大型企业赴港上市在相关方面的限制，在一定程度上为这些大型国有企业赴港上市打开了便利之门。

(三)国内证券市场存在较为严重的问题

中国资本市场是一个典型的新兴加转轨市场，无论是从上市企业质量、市场规模、投资者理念，还是从监管力度、监管水平以及相关法规建设等方面来看，都存在诸多不规范之处：国内市场融资难度大，等待时间长，不确定的因素多；在一些方面行政色彩较浓，非市场化因素较多，从一定程度上造成了中国股市的严重扭曲，因此而打击了投资者和融资者的信心；金融危机后，国内证券市场持续低迷；由于今年来A股市场在进行股权分置改革，融资与再融资再一次停止，这也导致一些优质的企业不得不选择到境外市场上市筹资。

二、中国企业双重上市内部动因分析

(一)融资动机

中国经济的飞速增长，使内地企业的融资需求显得更加迫切，但随着2001年国有股减持证券市场持续几年低迷，相对于海外证券交易所积极争取中国企业挂牌上市，证监会于2005年宣布开始股权改革，暂停了IPO和再融资，大量的内地企业开始寻求海外上市。在目前A股市场实行审批制的条件下，企业选择在内地上市，在经历改制、辅导期之后，到最后的发行上市均要经历2到3年的时间。有时候企业上市仅仅是改善股票的流动性，一般来说企业是先融资再上市，企业上市不一定能同时完成融资功能。一般来说一个企业如果选择海外上市，其首要目的基本都是去谋求融资，但以此来提升企业治理的效应所反馈回来的结果不尽如人意；崔远森曾在其研究中认为中国企业境外上市普遍具有较强的融资动机；易宪容在其研究中很客观的指出国内企业之所以纷纷在海外上市，是出于企业自身利益最大化的一种市场选择，也是目前国内资本市场的缺陷所导致的现实选择。跟国外成熟市场相比，中国的股票市场形式单调，在当前市场格局下，沪、深股票市场除了在地域上有所差异外，两者在监管与交易规则、交易品种等几乎没有任何区别。大型国企需要充足的资金来满足其在发展上的需求，如果国内市场难以满足其资金需求，那么它到境外融资，就很大程度上满足了企业融资的需求。因此，中国企业在当今环境下融资的最优选择是海外融资。跨国经营的重中之重是国际融资，企业海外扩张和庞大的生产经营体系都以巨额资金为前提的，完全依赖单一国家的金融市场筹措资金难以满足跨国企业资金的需求。中国证券市场的融资规模与那些成熟市场存在较大的差距，这是毋庸置疑的，对于大型国有企业来说，要突破本国金融市场融资能力的瓶颈，就必须寻求海外融资。企业完成海外融资以后，企业的再融资能力以及形象均得到增强，这便于其回国进行再融资。据统计，2000年下半年至今，随着证监会开放“一企一股”政策，鼓励绩优H股企业在国内增发A股，境外上市企业返回国内A股市场IP0融资呈现明显加速的趋势。

(二)战略动机

海外上市范文篇7

关键词：风险投资退出方式创业版离岸公司

经济合作与发展组织（OECD）将风险投资（VentureCapital）定义为是一种向极具发展潜力的新建中小企业提供股权资本的投资行为。风险投资是促进我国高科技创新和推动科技成果转化的重要力量。风险投资一般不以实业投资为目的，不追求长期的资本收益。在投资的一定阶段之后，风险投资就要寻求退出所投资的风险企业。从风险企业抽回投入的资本加上其增值收益，是风险投资最关键的一个环节，不能成功退出的风险投资项目无法给投资人带来有效的回报，风险投资资金也不能有效地循环。由于我国的“创业板市场”迟迟未能推出，探索适合中国国情的风险投资退出方式对促进我国的风险投资事业有重要的现实意义。

一、境外设立离岸控股公司境外直接上市

由于受到中国目前政策和监管环境的限制，大多数境外风险投资公司普遍推崇的在中国做风险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市，这种类型的投资和上市案例比比皆是，比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、UT斯达康、金蝶等。境外可资选择的资本市场有：新加坡主板、新加坡创业板等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出，已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。这种退出方式的优点是：

1.上市后全部股份经过锁定期后，可实现全流通。以离岸公司的形式在海外上市，只要经过当地交易所规定的锁定期，所有股份都可实现全流通，包括创始人的股份、风险投资的股份和战略投资人的股份。这对风险投资机构来讲是非常重要的，因为全流通是实现投资价值和回报的命脉。在这一点上，境内A股上市就有很多不利之处。目前根据《公司法》的规定，国内A股上市公司发起人股在三年之内不能转让，而在三年之后也只能协议转让，无法实现按照市价的全流通。

2.上市周期较短，创业板市场可以对盈利记录进行豁免。由于是以离岸公司为主体在境外上市，因此，可以不经过国内A股上市所需的漫长审批程序和过程。在海外上市另一好处就是创业板市场对于公司上市前的盈利记录可以进行豁免，例如新浪、搜狐、网易等公司，以其在美国NASDAQ上市时的盈利情况在中国主板是绝不能上市的。

3.境外资本市场估值方式有利于高成长型高科技企业。在国内A股上市，目前中国证监会规定新股上市发行时市盈率应不超过20倍。但是，在海外上市尤其是象纳斯达克这种效率非常高的市场，投资人对高成长企业的价值认同程度很高，上市公司得到的估值也是比较高的。同时，境外资本市场的估值一般也以上市当期的预测盈利为基础，而不像国内A股通常以过去一年的实际盈利为基础计算。显然，这样的估值方式和基础非常有利于高成长型的高科技企业。

4.无外汇自由兑换的限制。在境外上市对于国际风险投资机构的另一个好处是没有外汇的自由兑换限制。除了资本升值的部分以外，本金也可以完全收回。在二级市场沽售的股份直接回收的就是当地货币。相比之下，在国内即使可完成股权转让，但外汇的汇出就是问题。

采用这种方式也不可避免存在缺点和障碍，包括：一是部分行业对外资有准入限制。二是离岸公司的设立、公司重组、上市审批过程具有较多的不可控制因素。三是对于企业运作提出的要求很高。四是境外上市的操作经验和技巧要求较高。

二、境内股份制公司境外直接上市

以第一种方式实现退出诚然是首选，但是，投资机构和企业都需要投入相当的精力和人力来面对退出过程中的监管不可预测性。很多企业由于政策上的限制，采用了以境内股份制公司去境外发行股票的形式实现海外上市，从而大大降低了审批过程中的潜在风险。此类上市方式除了发起人股受到《公司法》的限制，暂时不能实现全流通外，其它的利弊分析与第一方式类似。与不能实现全流通相对应的缺陷，就是尽管企业已经在境外上市，但是风险投资无法在短期内实现变现或退出。令人欣喜的是随着中国资本市场在入关后不断与国际接轨，特别是对于接受了国际风险投资的企业在境外上市监管的逐步放松，风险企业中的外资发起人股的流通也将是指日可待的。

三、境内公司境外借壳间接上市

境内公司在境外借壳上市的案例很多，主要集中在美国的场外交易市场（OTC）。但是，风险投资机构一般不会选择所投资的企业这么操作，主要原因在于：（1）一般意义的壳公司由于不同的历史原因，经营状况或市场形象不佳，特别是境外的上市公司，不同地区市场、经济、文化的差异较大，其内部潜在的问题有可能带来众多法律、财务、经营方面的风险；（2）收购壳公司的部分股权所需成本较高，需要大量的现金，除非实力较为雄厚的地产公司或贸易企业，一般的高科技企业很难承受，而通过财务公司提供过桥贷款的方式又具有非常大的财务风险；（3）境外资本市场监管和披露要求严格，对操作借壳的企业或其财务顾问机构经验和能力的挑战较大；（4）即使完成借壳，之后的资产置换、业务重组、资本市场形象的重塑、二级市场股价的维护等一系列环节也将耗费股东和管理层极大的人力、物力和财力。

四、境内设立股份制公司在境内主板上市

由于国内的风险投资机构大多具有政府、国有公司或上市公司的背景，和国际风险投资机构相比，他们通过风险投资实现增值和变现的动力和压力没有那么紧迫，同时，他们的资金也由于国家外汇管制和对外投资的限制，无法在短时间内投资到境外离岸公司，因此，对于这类风险投资机构而言，将被投资的企业培育到一定阶段在国内A股上市，也是一种可行的选择模式。上市后，也可考虑以上市公司的股权进行抵押获得商业贷款等形式，来变相实现资金的流动。对于国内A股上市这种退出方式来说，缺点也是显而易见的。国内A股公司除了发起人股不流通以外，还有很长的上市等待期（如股份制改造、辅导、券商通道限制、中国证监会审批等），很多企业很难自主决定和掌握自己的命运，这点对于高成长的科技企业来讲非常不利。

五、境内公司境内A股借壳间接上市

另外一种间接上市的方式就是境内公司A股借壳上市，与境外借壳上市相比，境内借壳上市的可操作性和可控制程度相对会高一些。但是，与在国内主板上市一样，由于国有股和法人股的不流通，风险投资机构只能通过协议转让或置押上市公司股权的方式实现资金的回笼。但如果操作方法得当，壳公司的主营业务能定位在高科技投资控股上，风险投资机构作为A股公司的大股东可以让该上市公司利用账面资金或配股增发的方式收购其所投资的企业股权。只要这些企业业绩优良，收购价格合理，这种收购行为既能为风险投资提供退出变现的机会，同时也能增加上市公司的业绩。但A股借壳的操作需要有足够的资金和A股公司的后市操作能力。

六、股权转让

由于中国特殊的法律政策环境限制，风险投资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模，但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。目前有越来越多的国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业，无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以通过这种方式变现。如被A股公司收购，最好是现金方式，如被境外上市公司收购，可以是现金与股票的组合。

七、回购

包括管理层回购（MBO）和员工回购（EBO）。在接受风险投资之后的企业成长到一定规模后，回购将是早期风险投资退出的一种选择。同时，由于目前国内通过信托等方式融资渠道的拓宽，在不涉及国有资产前提基础上的回购将越来越盛行。

八、清盘

海外上市范文篇8

关键词：风险投资退出方式创业版离岸公司

经济合作与发展组织（OECD）将风险投资（VentureCapital）定义为是一种向极具发展潜力的新建中小企业提供股权资本的投资行为。风险投资是促进我国高科技创新和推动科技成果转化的重要力量。风险投资一般不以实业投资为目的，不追求长期的资本收益。在投资的一定阶段之后，风险投资就要寻求退出所投资的风险企业。从风险企业抽回投入的资本加上其增值收益，是风险投资最关键的一个环节，不能成功退出的风险投资项目无法给投资人带来有效的回报，风险投资资金也不能有效地循环。由于我国的“创业板市场”迟迟未能推出，探索适合中国国情的风险投资退出方式对促进我国的风险投资事业有重要的现实意义。

一、境外设立离岸控股公司境外直接上市

由于受到中国目前政策和监管环境的限制，大多数境外风险投资公司普遍推崇的在中国做风险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市，这种类型的投资和上市案例比比皆是，比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、UT斯达康、金蝶等。境外可资选择的资本市场有：新加坡主板、新加坡创业板等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出，已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。这种退出方式的优点是：

1.上市后全部股份经过锁定期后，可实现全流通。以离岸公司的形式在海外上市，只要经过当地交易所规定的锁定期，所有股份都可实现全流通，包括创始人的股份、风险投资的股份和战略投资人的股份。这对风险投资机构来讲是非常重要的，因为全流通是实现投资价值和回报的命脉。在这一点上，境内A股上市就有很多不利之处。目前根据《公司法》的规定，国内A股上市公司发起人股在三年之内不能转让，而在三年之后也只能协议转让，无法实现按照市价的全流通。

2.上市周期较短，创业板市场可以对盈利记录进行豁免。由于是以离岸公司为主体在境外上市，因此，可以不经过国内A股上市所需的漫长审批程序和过程。在海外上市另一好处就是创业板市场对于公司上市前的盈利记录可以进行豁免，例如新浪、搜狐、网易等公司，以其在美国NASDAQ上市时的盈利情况在中国主板是绝不能上市的。

3.境外资本市场估值方式有利于高成长型高科技企业。在国内A股上市，目前中国证监会规定新股上市发行时市盈率应不超过20倍。但是，在海外上市尤其是象纳斯达克这种效率非常高的市场，投资人对高成长企业的价值认同程度很高，上市公司得到的估值也是比较高的。同时，境外资本市场的估值一般也以上市当期的预测盈利为基础，而不像国内A股通常以过去一年的实际盈利为基础计算。显然，这样的估值方式和基础非常有利于高成长型的高科技企业。

4.无外汇自由兑换的限制。在境外上市对于国际风险投资机构的另一个好处是没有外汇的自由兑换限制。除了资本升值的部分以外，本金也可以完全收回。在二级市场沽售的股份直接回收的就是当地货币。相比之下，在国内即使可完成股权转让，但外汇的汇出就是问题。

采用这种方式也不可避免存在缺点和障碍，包括：一是部分行业对外资有准入限制。二是离岸公司的设立、公司重组、上市审批过程具有较多的不可控制因素。三是对于企业运作提出的要求很高。四是境外上市的操作经验和技巧要求较高。

二、境内股份制公司境外直接上市

以第一种方式实现退出诚然是首选，但是，投资机构和企业都需要投入相当的精力和人力来面对退出过程中的监管不可预测性。很多企业由于政策上的限制，采用了以境内股份制公司去境外发行股票的形式实现海外上市，从而大大降低了审批过程中的潜在风险。此类上市方式除了发起人股受到《公司法》的限制，暂时不能实现全流通外，其它的利弊分析与第一方式类似。与不能实现全流通相对应的缺陷，就是尽管企业已经在境外上市，但是风险投资无法在短期内实现变现或退出。令人欣喜的是随着中国资本市场在入关后不断与国际接轨，特别是对于接受了国际风险投资的企业在境外上市监管的逐步放松，风险企业中的外资发起人股的流通也将是指日可待的。

三、境内公司境外借壳间接上市

境内公司在境外借壳上市的案例很多，主要集中在美国的场外交易市场（OTC）。但是，风险投资机构一般不会选择所投资的企业这么操作，主要原因在于：（1）一般意义的壳公司由于不同的历史原因，经营状况或市场形象不佳，特别是境外的上市公司，不同地区市场、经济、文化的差异较大，其内部潜在的问题有可能带来众多法律、财务、经营方面的风险；（2）收购壳公司的部分股权所需成本较高，需要大量的现金，除非实力较为雄厚的地产公司或贸易企业，一般的高科技企业很难承受，而通过财务公司提供过桥贷款的方式又具有非常大的财务风险；（3）境外资本市场监管和披露要求严格，对操作借壳的企业或其财务顾问机构经验和能力的挑战较大；（4）即使完成借壳，之后的资产置换、业务重组、资本市场形象的重塑、二级市场股价的维护等一系列环节也将耗费股东和管理层极大的人力、物力和财力。

四、境内设立股份制公司在境内主板上市

由于国内的风险投资机构大多具有政府、国有公司或上市公司的背景，和国际风险投资机构相比，他们通过风险投资实现增值和变现的动力和压力没有那么紧迫，同时，他们的资金也由于国家外汇管制和对外投资的限制，无法在短时间内投资到境外离岸公司，因此，对于这类风险投资机构而言，将被投资的企业培育到一定阶段在国内A股上市，也是一种可行的选择模式。上市后，也可考虑以上市公司的股权进行抵押获得商业贷款等形式，来变相实现资金的流动。对于国内A股上市这种退出方式来说，缺点也是显而易见的。国内A股公司除了发起人股不流通以外，还有很长的上市等待期（如股份制改造、辅导、券商通道限制、中国证监会审批等），很多企业很难自主决定和掌握自己的命运，这点对于高成长的科技企业来讲非常不利。

五、境内公司境内A股借壳间接上市

另外一种间接上市的方式就是境内公司A股借壳上市，与境外借壳上市相比，境内借壳上市的可操作性和可控制程度相对会高一些。但是，与在国内主板上市一样，由于国有股和法人股的不流通，风险投资机构只能通过协议转让或置押上市公司股权的方式实现资金的回笼。但如果操作方法得当，壳公司的主营业务能定位在高科技投资控股上，风险投资机构作为A股公司的大股东可以让该上市公司利用账面资金或配股增发的方式收购其所投资的企业股权。只要这些企业业绩优良，收购价格合理，这种收购行为既能为风险投资提供退出变现的机会，同时也能增加上市公司的业绩。但A股借壳的操作需要有足够的资金和A股公司的后市操作能力。

六、股权转让

由于中国特殊的法律政策环境限制，风险投资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模，但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。目前有越来越多的国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业，无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以通过这种方式变现。如被A股公司收购，最好是现金方式，如被境外上市公司收购，可以是现金与股票的组合。

七、回购

包括管理层回购（MBO）和员工回购（EBO）。在接受风险投资之后的企业成长到一定规模后，回购将是早期风险投资退出的一种选择。同时，由于目前国内通过信托等方式融资渠道的拓宽，在不涉及国有资产前提基础上的回购将越来越盛行。

八、清盘

海外上市范文篇9

一、实施证券市场规管的理论模型解释

1．证券市场规管存在的必要性

Albrecht等（1997）描述了证券规管存在的必要性。在图1中，交易量由Q表示，假设单位交易成本固定，供给曲线是水平的S，无规管且无欺诈（诚实）条件下交易需求曲线为D，实际情况中存在着对被欺诈的预期，这个预期的影响值TF类似于征税，它使得需求曲线由D向下移动至D-TF，诚实条件下的均衡交易量为Qu，欺诈条件下的均衡交易量为Q0。规管有可能减少所存在的两部分损失：第一是Harberger三角形H，第二是Tullock矩形T，这两部分表示欺诈所导致的资源损失，这两部分损失的和就成为规管行为要减少的目标。规管者通过制订和实施各项措施来使得需求曲线D-TF向需求曲线D移动，以减少欺诈所带来类似征税的效应，同时增加投资者（消费者）剩余。

2．适度的证券市场规管

规管成本包括直接成本和间接成本，直接成本包括被规管者按规定行动的成本以及规管本身的成本，比如被规管者为了方便查处欺诈行为而要求被规管者按规定保留交易记录所造成的成本。间接成本可以是寻租成本等。

所有欺诈影响值减少和单位交易成本增加的效应都在图2反映出来。由于规管减少了投资者对欺诈影响值的预期，减少后投资者对欺诈影响值的预期值为TR，因此需求曲线移动到D-TR；同时单位交易成本由于规管的增加而增加到S+TC，由于TC小于（TF–TR），交易量Q将会增加到QR，投资者剩余增加到三角形a（PR+TR）bR。因此规管者就应该寻求最大化投资者剩余三角形，同时最小化（TR+TC），也就是说，规管者应该追求的是在约束条件下最大化的交易量Q。

假设规管者的目标是在最低成本下减少预期欺诈影响值，那么如何衡量规管者的规管程度呢？规管行为的增加或者是减少都会同时影响到投资者对预期的欺诈影响值的变化（ΔTF）以及规管对单位交易成本的变化（ΔTC），如图3所示，当规管增加的边际成本TC等于规管所减少的边际预期欺诈影响值TR时，这种均衡状态bR达到的规管效率最高。

在不同的规管水平下，可以推导出相对应的不同均衡点，这些均衡点反映了规管变化所导致的ΔTF和ΔTC共同作用的均衡结果。连接这些点，就形成了不同规管水平下的规管均衡轨迹（TheLocusofRegulatoryEquilibria,LORE），如图4，从O点到e点，规管水平从0增加到R，期望的欺诈影响值的减少比单位交易成本增加的快，在这个区域内，投资者剩余和交易量Q都在增加。当规管水平超过了R时，单位交易成本增加比期望欺诈影响值的减少要快，因此投资者剩余和交易量Q都在减少。因此，拥有完全信息的规管者将选择规管水平R，市场均衡点为e，在此点，投资者剩余和交易量Q达到最大。

二、证券市场的过度规管倾向

虽然规管者认为减少欺诈影响值可以增进效率进而保护投资者利益，规管者制订规管政策的目标并不仅仅是保护投资者利益和增进效率。在不完全信息条件下，规管者甚至不能确切地知道自己的规管是否过度，或者规管者可能更热衷于增加自己的权力和地位。因此在考虑规管者的效用函数时，必须考虑其他一些重要的变量。Albrecht等（1997）构造了市场i的规管者的效用函数如下：

（1）对变量Qi的一阶偏导为正，因为交易量对于规管者的收入和声望都具有重要的影响；对Ri的一阶偏导为正，因为规管者制订的规管措施越多，规管者自身的权力也就越大，而通常规管机构都倾向于扩大自己的权力；对TFi的一阶偏导为负，因为它对于社会是不利的，也是规管机构所要减少的。虽然规管的成本没有明确地被包含在以上方程中，但是它们通过对供给和需求量的均衡约束来进行作用，由预期的欺诈影响值和单位交易成本所决定。效用最大化的规管者具有哪一种取向？是过度规管（滥用规管）、规管不足或者是最优规管（追求效率）？

（2）如果，则规管者就存在着增加规管以提高效率的潜力，但这符合规管者自身的利益吗？考虑一下规管者的边际效用表达式中各项的正负符号：

（3）上式左边中的各项符号都意味着随着R1的增加，规管者的效用也随之增加，这表明规管者没有规管不足的激励，即使当规管者的规管达到了有效点，规管者仍具有增加规管的动力，

（4）这个结论可以通过图5得到进一步说明，规管者的均衡规管轨迹在坐标Q1——R1中绘出，规管者的效用函数为正，自身效用最大化的规管者的效用函数的无差异曲线为U0，因此均衡点的规管水平为R0。而追求效率的规管者的效用函数与变量R不直接相关，因此其效用的无差异曲线为水平的Ue，均衡点的规管水平为R0。从此可以看出，理性（自身效用最大化）的规管者有一种自然的过度规管的倾向，过度规管量为R0-Re。

三、对证券交易所的过度规管

1．对证券交易所组织形式的过度规管

会员制的证券交易所在先前证券市场发展历程中占据了主导地位，因为最初的证券交易所被定位为非盈利的证券交易场所，它由会员出资，其权益由会员共同享有，在其存续期间，不将其积累分配给会员。但自20世纪90年代以来，这种状况发生了本质性的改变。随着机构投资者的日益壮大、全球经济一体化、以及全球金融市场规管的逐步放松，特别是电子信息、通讯技术的飞速发展，证券交易所的自然垄断基础已经不复存在，证券交易所已经由地域性自然垄断的市场结构演变为全球性的寡头垄断性市场结构。各国证券交易所为了增强国际竞争力，在经营债券、股权等基础证券的同时，大力发展期货期权等衍生产品和跨国产品，使“单一的股市”发展成为一个“金融大超市”。因此，各国交易所的组织形式出现了由会员制向公司制转变的趋势，通过股东多元化、分离所有权和经营权、改革董事会结构以及挂牌上市等途径，交易所正逐步发展成为以盈利为目标的商业公司。当前除了纽约股票交易所和东京股票交易所以外，全球大部分主要交易所已经变成了公司制。交易所本身不仅要追求利润，而且通常还要在本交易所上市融资发展。

相对于会员制交易所而言，公司制交易所更有利于维护投资者利益。首先，随着资本市场国际化和电子化发展，投资者有更多的交易所和金融工具选择，公司制的证券交易所能敏感地对市场竞争做出反应。为了追求利润，交易所将有激励去维护自己的信誉，使得自己提供的市场公正、透明、有效，改进自己的服务，从而吸引更多的投资者和融资者，在本质上是吸引投资者。其次，会员制证券交易所是由会员组成的理事会来控制的，因此其更多地服务于会员的利益而非投资者的利益，它缺乏足够的激励对投资者提供保护并吸引投资；而公司制的交易所不会受到来自会员的影响，分散的股权结构使得股东难以对交易所实施控制。再次，公司制交易所可以以高薪吸引优秀人才、通过股权融资改善交易或者规管设施，更好地维护投资者利益；而会员制交易所的收入来源于会费缴纳和收入积累，如果要增加自身收入就会增加交易成本。总之，公司制交易所相对于会员制交易所能够更好地维护投资者利益。

中国《证券法》第95条规定：证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人。同时，证券交易所处于严格的行政规管之下，证券交易所的设立、合并、甚至证券交易所理事长、总经理的任命都要由证监会认定。对证券交易所的规管已经在一定程度上影响了证券交易所的发展，同时不利于投资者利益，因此这样的规管可以被认为是一种过度规管。

2．对证券交易所合并与联盟的过度规管

随着全球证券交易所之间竞争的日益加剧以及信息和通讯技术的发展，规模经济性已经成为影响交易所竞争力和效率的重要因素，全球证券交易所的数目在减少，但规模在迅速扩大。与此同时，交易所之间的并购和跨国战略联盟屡屡发生，证券交易所的合并已形成浪潮。

交易所的合并将有利于增进投资者的利益。首先，证券交易所的运作具有规模经济效应，即证券的平均交易成本是交易量的减函数。交易所的合并及联盟可以使得资源重新整合，降低交易成本。比如采用统一的交易与结算系统可以提高交易清算的效率，降低交易成本。此外，交易所合并后投资者可以有更多的选择，比如投资者可以实现24小时不间断股票交易，可以有更多的投资品种选择，可以在一个更大、流动性更高和更具竞争性的市场上进行交易，便捷地在全球范围内对各国的证券进行投资，或者自由地进行组合投资以分散风险。

中国《证券法》第95条第二款规定：证券交易所的设立和解散，由国务院决定。证券交易所的合并同样需要国务院的许可，而并非交易所自身所可以决定的，即使国内沪深交易所的合并也是如此。无论国际市场的竞争状况和资本市场的开放程度如何，交易所的合并都由政府决定。目前上海和深圳两家证券交易所的交易品种、交易方式和交易规则几乎完全相同，交易系统的技术进步使得交易所的地域分割不再能够降低交易成本，相反，两个交易系统提高了证券交易的费用。此外，大量的证券中介机构不得不在两地都设立分支机构，间接又增加了成本，而这些最终要由投资者来承担。虽然政府也考虑到了交易所的合并能降低交易成本、加强市场规管，但目前仍没有确定的沪深交易所合并的计划日程表。至于证券交易所的国际化合并，还需待以时日，并且取决于资本项目的开放。

四、对证券市场开放的过度规管

1．当前中国证券市场的封闭性规管政策

通常认为证券市场的开放是指该国政府允许国外投资者在该国购买股票以及本国投资者购买本国以外的其他证券市场的股票，外国公司可以自由地在本国证券市场上市，本国公司也可以到国外证券市场上市。国际资产定价模型（InternationalAssetPricingModels,IAPMs）认为证券市场的开放使得国外投资者与国内投资者一同分担风险，从而降低该国的权益资本成本（Stapleton和Subrahmanyan，（1977），Errunza和Losq（1985），Eun和Jannkiramanman（1986），Alexander，Eun和Janakiramanman（1987），Stulz（1999a,1999b）），Henry（2000）对新兴证券市场开放所带来的股票价格指数影响做出了透彻分析，其研究表明：20世纪80年代后期以及90年代初期实施证券市场开放的国家，其权益资本的成本降低，有形投资也会增加。因为权益资本成本的降低可以使得原先净现金流贴现值为负的投资项目变为正的净现金贴现值。此外，还可以显著地扩大总产出和增加福利（Henry，1999）。对投资者而言，证券市场的开放可以增加其资本利得收入和增进投资者利益。

相对于西方成熟证券市场而言，中国的证券市场开放度是比较低的，当前少量的开放也仅仅体现在对海外投资者的B股市场和国内融资者海外上市两个方面。但对国内的投资者而言，中国证券市场是完全封闭的，人民币资本项目下非自由兑换间接禁止了国内投资者投资海外证券，即使投资者自己拥有外汇也不允许自由购买海外证券。既然证券市场开放可以提高本国证券市场投资者福利。那么为什么规管者仍要实行严格的封闭性规管政策呢？一种可信的解释是为了防止国内资本的外逃。根据财政部办公厅“积极财政政策”课题组的专题研究资料显示：1997年和1998年中国的资本外逃额分别为364.74亿美元和386.37亿美元；1999年经济形势好转后，资本外逃局面虽然得到一定的遏制，但资本外逃额仍为238.3亿美元；2000年的形势更严峻，樊纲认为2000年中国资本外逃大约在480亿美元左右，比外商对华实际投资的407亿美元还要多。正是基于这样的考虑，证券规管者丝毫没有放松对投资者投资于海外证券市场的控制。即便在这样严格的控制下，也已经有大量的投资者通过各种不合法的途径投资于海外证券市场。2001年内资曾一度大肆炒做港股，为此，国家外汇管理局下发了《全国整顿和规范外汇市场经济秩序工作方案》，2001年4月18日，中国证监会委托深圳证管办向深圳各证券经营机构下发了《关于严禁非法从事港股交易业务的紧急通知》（深证办发字［2001］127号），同年6月8日，深圳证管办再次公告，严禁深圳各证券经营机构、证券投资咨询机构以介绍、引导、组织等各种方式进行港股的、咨询业务，公告还责令各证券经营机构、证券投资咨询机构立即进行自查。

2．中国证券市场开放中的过度规管

前述限制国内投资者购买海外证券的规管政策尚可以理解，但证券市场开放中的其他一些规管政策应该属于过度规管。当前限制海外投资者进入A股市场可以视为是一种过度规管。限制海外投资者进入中国证券市场的初衷是为了防止外资对中国上市公司或者产业的控制，当前这些顾虑的必要性已大大降低。海外投资者对B股市场看淡就充分说明了当前不是要限制外资进入中国证券市场，而是要设法吸引外资进入中国证券市场。正因为如此，证监会在2001年表示正研究引进境外机构投资者的制度，希望能有步骤、有限度地开放外资进入A股市场，其中包括外资企业在A股上市。况且中国大多数上市公司股权结构中流通股仅占很小的比例，即使海外投资者获取了流通股的大部分也难以达到控制上市公司的目的。就产业安全而言，连中石化和中国移动这样基础性或垄断性产业的企业都可以到海外上市，国内上市公司的产业安全重要性应该较少能够超过它们的。

同样，限制国内企业到海外上市融资也可以被视为一种过度规管政策。在2001年4月以前，国内的A股市场主要为国有企业融资服务，民营企业要想在中国证券市场上市非常困难，而中国属于严格的外汇管制国家，资本项目下的资产转移是被严格控制的，资本项目下的投资和筹资活动只有在获得政府相关部门的批准之后方能合法进行。1997年6月20日的《国务院关于加强在境外发行股票和上市管理的通知》赋予了中国证监会海外上市的“审批权”。在投资银行和律师的的协助下，大量民营公司采取了先在百慕大、开曼群岛等地注册一个离岸公司之后再将国内企业资产注入离岸公司的规避策略，这样做的目的是既不需要资本的实际转移，同时离岸公司也可满足海外证券市场的上市要求。比如网易就是从先在海外进行注册，然后收购国内资产而实现在海外上市的。其他的如新浪、搜狐、鹰牌陶瓷、光宇国际、浩伦农业和明华集团等中国的海外上市企业也都是如此。

针对民营企业逃避国内证券规管到海外上市的行为。1999年7月出台的《证券法》规定“凡在中国境内注册并从事经营业务的企业，无论其是否有外资背景，外资比例如何，凡欲直接或间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易的公司，其上市材料必须经由中国证监会的审批”。同月，中国证监会发文：“为支持中国企业进入国际资本市场融资，今后公司符合境外上市条件的，均可自愿向中国证监会提出境外上市申请，证监会依法按程序审批……”。一方面中国证监会表示支持国内企业到海外上市，一方面到海外上市的壁垒却居高不下。此后，中国证监会与美国SEC达成一致：由中国国内企业控股的海外公司上市，必须由中国证监会出具对其在美国上市的“无异议函”后，才能允许其在美国上市。

3．封闭的证券市场规管政策对投资者利益的影响

（1）大大增加了投资者的投资成本。西方成熟证券市场的平均市盈率一般在10-20倍，投资者的平均股息收益率要大大高于债券和存款利率，因为投资者承担了更高的风险。而当前中国证券市场的市盈率大大高于西方国家，投资者的股息收益率甚至还无法达到同期银行存款利率。投资者的利益在封闭的证券市场规管政策下无可避免地受到损害。2000年7月，证监会副主席明确表示，H股公司将可以增发A股。此后中国在海外上市的公司纷纷回国来低成本融资。自2001年1月H股公司广州药业回国增发A股后，大量的海外公司回国内市场融资已成为一种趋势。这是因为：在封闭的国内市场，即使是那些通过包装甚至是虚假报表上市的公司也会受到投资者追捧；在国际证券市场，质量差的公司会遭到投资者抛弃。比如H股公司在1997年赴港融资高峰之后就被投资者看淡，从1998年至今，只有7家H股公司在港上市，且没有一家公司能够通过二级市场再次融资。即使是被国内投资者看好的中石化，其股价也一直徘徊在发行价之下。此外，国内市场融资成本要低得多。

（2）剥夺了国内投资者获取投资收益的机会。由于国内投资者无法购买海外证券，甚至是海外上市的中国公司的证券。国内投资者也就无法获得一些优质上市公司所带来的收益。此外，证券规管机构在2001年2月19日突然宣布了对国内投资者开放B股市场的政策。A股市场和B股市场的巨大差价使得B股连连暴涨，而在此前，上海B股市场在2000年就以136%的涨幅列全球股市涨幅第一，深圳B股市场涨幅也高达62.4%。B股持有者获取的巨额暴利大部分都来自于国内投资者。而这些获取暴利的B股投资者无非有两类，一类是海外投资者；另一类是采用违规手段以及利用内幕信息进入B股市场的国内投资者。

海外上市范文篇10

一、实施证券市场规管的理论模型解释

1．证券市场规管存在的必要性

Albrecht等（1997）描述了证券规管存在的必要性。在图1中，交易量由Q表示，假设单位交易成本固定，供给曲线是水平的S，无规管且无欺诈（诚实）条件下交易需求曲线为D，实际情况中存在着对被欺诈的预期，这个预期的影响值TF类似于征税，它使得需求曲线由D向下移动至D-TF，诚实条件下的均衡交易量为Qu，欺诈条件下的均衡交易量为Q0。规管有可能减少所存在的两部分损失：第一是Harberger三角形H，第二是Tullock矩形T，这两部分表示欺诈所导致的资源损失，这两部分损失的和就成为规管行为要减少的目标。规管者通过制订和实施各项措施来使得需求曲线D-TF向需求曲线D移动，以减少欺诈所带来类似征税的效应，同时增加投资者（消费者）剩余。

2．适度的证券市场规管

规管成本包括直接成本和间接成本，直接成本包括被规管者按规定行动的成本以及规管本身的成本，比如被规管者为了方便查处欺诈行为而要求被规管者按规定保留交易记录所造成的成本。间接成本可以是寻租成本等。

所有欺诈影响值减少和单位交易成本增加的效应都在图2反映出来。由于规管减少了投资者对欺诈影响值的预期，减少后投资者对欺诈影响值的预期值为TR，因此需求曲线移动到D-TR；同时单位交易成本由于规管的增加而增加到S+TC，由于TC小于（TF–TR），交易量Q将会增加到QR，投资者剩余增加到三角形a（PR+TR）bR。因此规管者就应该寻求最大化投资者剩余三角形，同时最小化（TR+TC），也就是说，规管者应该追求的是在约束条件下最大化的交易量Q。

假设规管者的目标是在最低成本下减少预期欺诈影响值，那么如何衡量规管者的规管程度呢？规管行为的增加或者是减少都会同时影响到投资者对预期的欺诈影响值的变化（ΔTF）以及规管对单位交易成本的变化（ΔTC），如图3所示，当规管增加的边际成本TC等于规管所减少的边际预期欺诈影响值TR时，这种均衡状态bR达到的规管效率最高。

在不同的规管水平下，可以推导出相对应的不同均衡点，这些均衡点反映了规管变化所导致的ΔTF和ΔTC共同作用的均衡结果。连接这些点，就形成了不同规管水平下的规管均衡轨迹（TheLocusofRegulatoryEquilibria,LORE），如图4，从O点到e点，规管水平从0增加到R，期望的欺诈影响值的减少比单位交易成本增加的快，在这个区域内，投资者剩余和交易量Q都在增加。当规管水平超过了R时，单位交易成本增加比期望欺诈影响值的减少要快，因此投资者剩余和交易量Q都在减少。因此，拥有完全信息的规管者将选择规管水平R，市场均衡点为e，在此点，投资者剩余和交易量Q达到最大。

二、证券市场的过度规管倾向

虽然规管者认为减少欺诈影响值可以增进效率进而保护投资者利益，规管者制订规管政策的目标并不仅仅是保护投资者利益和增进效率。在不完全信息条件下，规管者甚至不能确切地知道自己的规管是否过度，或者规管者可能更热衷于增加自己的权力和地位。因此在考虑规管者的效用函数时，必须考虑其他一些重要的变量。Albrecht等（1997）构造了市场i的规管者的效用函数如下：

对变量Qi的一阶偏导为正，因为交易量对于规管者的收入和声望都具有重要的影响；对Ri的一阶偏导为正，因为规管者制订的规管措施越多，规管者自身的权力也就越大，而通常规管机构都倾向于扩大自己的权力；对TFi的一阶偏导为负，因为它对于社会是不利的，也是规管机构所要减少的。虽然规管的成本没有明确地被包含在以上方程中，但是它们通过对供给和需求量的均衡约束来进行作用，由预期的欺诈影响值和单位交易成本所决定。效用最大化的规管者具有哪一种取向？是过度规管（滥用规管）、规管不足或者是最优规管（追求效率）？

最大化规管者的效用函数可以由其一阶条件得出：

如果，则规管者就存在着增加规管以提高效率的潜力，但这符合规管者自身的利益吗？考虑一下规管者的边际效用表达式中各项的正负符号：、+、+、-、-

上式左边中的各项符号都意味着随着R1的增加，规管者的效用也随之增加，这表明规管者没有规管不足的激励，即使当规管者的规管达到了有效点（），规管者仍具有增加规管的动力，因为：0、+、-、-

这个结论可以通过图5得到进一步说明，规管者的均衡规管轨迹在坐标Q1——R1中绘出，规管者的效用函数为正，自身效用最大化的规管者的效用函数的无差异曲线为U0，因此均衡点的规管水平为R0。而追求效率的规管者的效用函数与变量R不直接相关，因此其效用的无差异曲线为水平的Ue，均衡点的规管水平为R0。从此可以看出，理性（自身效用最大化）的规管者有一种自然的过度规管的倾向，过度规管量为R0-Re。

三、对证券交易所的过度规管

1．对证券交易所组织形式的过度规管

会员制的证券交易所在先前证券市场发展历程中占据了主导地位，因为最初的证券交易所被定位为非盈利的证券交易场所，它由会员出资，其权益由会员共同享有，在其存续期间，不将其积累分配给会员。但自20世纪90年代以来，这种状况发生了本质性的改变。随着机构投资者的日益壮大、全球经济一体化、以及全球金融市场规管的逐步放松，特别是电子信息、通讯技术的飞速发展，证券交易所的自然垄断基础已经不复存在，证券交易所已经由地域性自然垄断的市场结构演变为全球性的寡头垄断性市场结构。各国证券交易所为了增强国际竞争力，在经营债券、股权等基础证券的同时，大力发展期货期权等衍生产品和跨国产品，使“单一的股市”发展成为一个“金融大超市”。因此，各国交易所的组织形式出现了由会员制向公司制转变的趋势，通过股东多元化、分离所有权和经营权、改革董事会结构以及挂牌上市等途径，交易所正逐步发展成为以盈利为目标的商业公司。当前除了纽约股票交易所和东京股票交易所以外，全球大部分主要交易所已经变成了公司制。交易所本身不仅要追求利润，而且通常还要在本交易所上市融资发展。

相对于会员制交易所而言，公司制交易所更有利于维护投资者利益。首先，随着资本市场国际化和电子化发展，投资者有更多的交易所和金融工具选择，公司制的证券交易所能敏感地对市场竞争做出反应。为了追求利润，交易所将有激励去维护自己的信誉，使得自己提供的市场公正、透明、有效，改进自己的服务，从而吸引更多的投资者和融资者，在本质上是吸引投资者。其次，会员制证券交易所是由会员组成的理事会来控制的，因此其更多地服务于会员的利益而非投资者的利益，它缺乏足够的激励对投资者提供保护并吸引投资；而公司制的交易所不会受到来自会员的影响，分散的股权结构使得股东难以对交易所实施控制。再次，公司制交易所可以以高薪吸引优秀人才、通过股权融资改善交易或者规管设施，更好地维护投资者利益；而会员制交易所的收入来源于会费缴纳和收入积累，如果要增加自身收入就会增加交易成本。总之，公司制交易所相对于会员制交易所能够更好地维护投资者利益。

中国《证券法》第95条规定：证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人。同时，证券交易所处于严格的行政规管之下，证券交易所的设立、合并、甚至证券交易所理事长、总经理的任命都要由证监会认定。对证券交易所的规管已经在一定程度上影响了证券交易所的发展，同时不利于投资者利益，因此这样的规管可以被认为是一种过度规管。

2．对证券交易所合并与联盟的过度规管

随着全球证券交易所之间竞争的日益加剧以及信息和通讯技术的发展，规模经济性已经成为影响交易所竞争力和效率的重要因素，全球证券交易所的数目在减少，但规模在迅速扩大。与此同时，交易所之间的并购和跨国战略联盟屡屡发生，证券交易所的合并已形成浪潮。

交易所的合并将有利于增进投资者的利益。首先，证券交易所的运作具有规模经济效应，即证券的平均交易成本是交易量的减函数。交易所的合并及联盟可以使得资源重新整合，降低交易成本。比如采用统一的交易与结算系统可以提高交易清算的效率，降低交易成本。此外，交易所合并后投资者可以有更多的选择，比如投资者可以实现24小时不间断股票交易，可以有更多的投资品种选择，可以在一个更大、流动性更高和更具竞争性的市场上进行交易，便捷地在全球范围内对各国的证券进行投资，或者自由地进行组合投资以分散风险。

中国《证券法》第95条第二款规定：证券交易所的设立和解散，由国务院决定。证券交易所的合并同样需要国务院的许可，而并非交易所自身所可以决定的，即使国内沪深交易所的合并也是如此。无论国际市场的竞争状况和资本市场的开放程度如何，交易所的合并都由政府决定。目前上海和深圳两家证券交易所的交易品种、交易方式和交易规则几乎完全相同，交易系统的技术进步使得交易所的地域分割不再能够降低交易成本，相反，两个交易系统提高了证券交易的费用。此外，大量的证券中介机构不得不在两地都设立分支机构，间接又增加了成本，而这些最终要由投资者来承担。虽然政府也考虑到了交易所的合并能降低交易成本、加强市场规管，但目前仍没有确定的沪深交易所合并的计划日程表。至于证券交易所的国际化合并，还需待以时日，并且取决于资本项目的开放。

四、对证券市场开放的过度规管

1．当前中国证券市场的封闭性规管政策

通常认为证券市场的开放是指该国政府允许国外投资者在该国购买股票以及本国投资者购买本国以外的其他证券市场的股票，外国公司可以自由地在本国证券市场上市，本国公司也可以到国外证券市场上市。国际资产定价模型（InternationalAssetPricingModels,IAPMs）认为证券市场的开放使得国外投资者与国内投资者一同分担风险，从而降低该国的权益资本成本（Stapleton和Subrahmanyan，（1977），Errunza和Losq（1985），Eun和Jannkiramanman（1986），Alexander，Eun和Janakiramanman（1987），Stulz（1999a,1999b）），Henry（2000）对新兴证券市场开放所带来的股票价格指数影响做出了透彻分析，其研究表明：20世纪80年代后期以及90年代初期实施证券市场开放的国家，其权益资本的成本降低，有形投资也会增加。因为权益资本成本的降低可以使得原先净现金流贴现值为负的投资项目变为正的净现金贴现值。此外，还可以显著地扩大总产出和增加福利（Henry，1999）。对投资者而言，证券市场的开放可以增加其资本利得收入和增进投资者利益。

相对于西方成熟证券市场而言，中国的证券市场开放度是比较低的，当前少量的开放也仅仅体现在对海外投资者的B股市场和国内融资者海外上市两个方面。但对国内的投资者而言，中国证券市场是完全封闭的，人民币资本项目下非自由兑换间接禁止了国内投资者投资海外证券，即使投资者自己拥有外汇也不允许自由购买海外证券。既然证券市场开放可以提高本国证券市场投资者福利。那么为什么规管者仍要实行严格的封闭性规管政策呢？一种可信的解释是为了防止国内资本的外逃。根据财政部办公厅“积极财政政策”课题组的专题研究资料显示：1997年和1998年中国的资本外逃额分别为364.74亿美元和386.37亿美元；1999年经济形势好转后，资本外逃局面虽然得到一定的遏制，但资本外逃额仍为238.3亿美元；2000年的形势更严峻，樊纲认为2000年中国资本外逃大约在480亿美元左右，比外商对华实际投资的407亿美元还要多。正是基于这样的考虑，证券规管者丝毫没有放松对投资者投资于海外证券市场的控制。即便在这样严格的控制下，也已经有大量的投资者通过各种不合法的途径投资于海外证券市场。2001年内资曾一度大肆炒做港股，为此，国家外汇管理局下发了《全国整顿和规范外汇市场经济秩序工作方案》，2001年4月18日，中国证监会委托深圳证管办向深圳各证券经营机构下发了《关于严禁非法从事港股交易业务的紧急通知》（深证办发字［2001］127号），同年6月8日，深圳证管办再次公告，严禁深圳各证券经营机构、证券投资咨询机构以介绍、引导、组织等各种方式进行港股的、咨询业务，公告还责令各证券经营机构、证券投资咨询机构立即进行自查。

2．中国证券市场开放中的过度规管

前述限制国内投资者购买海外证券的规管政策尚可以理解，但证券市场开放中的其他一些规管政策应该属于过度规管。当前限制海外投资者进入A股市场可以视为是一种过度规管。限制海外投资者进入中国证券市场的初衷是为了防止外资对中国上市公司或者产业的控制，当前这些顾虑的必要性已大大降低。海外投资者对B股市场看淡就充分说明了当前不是要限制外资进入中国证券市场，而是要设法吸引外资进入中国证券市场。正因为如此，证监会在2001年表示正研究引进境外机构投资者的制度，希望能有步骤、有限度地开放外资进入A股市场，其中包括外资企业在A股上市。况且中国大多数上市公司股权结构中流通股仅占很小的比例，即使海外投资者获取了流通股的大部分也难以达到控制上市公司的目的。就产业安全而言，连中石化和中国移动这样基础性或垄断性产业的企业都可以到海外上市，国内上市公司的产业安全重要性应该较少能够超过它们的。

同样，限制国内企业到海外上市融资也可以被视为一种过度规管政策。在2001年4月以前，国内的A股市场主要为国有企业融资服务，民营企业要想在中国证券市场上市非常困难，而中国属于严格的外汇管制国家，资本项目下的资产转移是被严格控制的，资本项目下的投资和筹资活动只有在获得政府相关部门的批准之后方能合法进行。1997年6月20日的《国务院关于加强在境外发行股票和上市管理的通知》赋予了中国证监会海外上市的“审批权”。在投资银行和律师的的协助下，大量民营公司采取了先在百慕大、开曼群岛等地注册一个离岸公司之后再将国内企业资产注入离岸公司的规避策略，这样做的目的是既不需要资本的实际转移，同时离岸公司也可满足海外证券市场的上市要求。比如网易就是从先在海外进行注册，然后收购国内资产而实现在海外上市的。其他的如新浪、搜狐、鹰牌陶瓷、光宇国际、浩伦农业和明华集团等中国的海外上市企业也都是如此。

针对民营企业逃避国内证券规管到海外上市的行为。1999年7月出台的《证券法》规定“凡在中国境内注册并从事经营业务的企业，无论其是否有外资背景，外资比例如何，凡欲直接或间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易的公司，其上市材料必须经由中国证监会的审批”。同月，中国证监会发文：“为支持中国企业进入国际资本市场融资，今后公司符合境外上市条件的，均可自愿向中国证监会提出境外上市申请，证监会依法按程序审批……”。一方面中国证监会表示支持国内企业到海外上市，一方面到海外上市的壁垒却居高不下。此后，中国证监会与美国SEC达成一致：由中国国内企业控股的海外公司上市，必须由中国证监会出具对其在美国上市的“无异议函”后，才能允许其在美国上市。

3．封闭的证券市场规管政策对投资者利益的影响

（1）大大增加了投资者的投资成本。西方成熟证券市场的平均市盈率一般在10-20倍，投资者的平均股息收益率要大大高于债券和存款利率，因为投资者承担了更高的风险。而当前中国证券市场的市盈率大大高于西方国家，投资者的股息收益率甚至还无法达到同期银行存款利率。投资者的利益在封闭的证券市场规管政策下无可避免地受到损害。2000年7月，证监会副主席明确表示，H股公司将可以增发A股。此后中国在海外上市的公司纷纷回国来低成本融资。自2001年1月H股公司广州药业回国增发A股后，大量的海外公司回国内市场融资已成为一种趋势。这是因为：在封闭的国内市场，即使是那些通过包装甚至是虚假报表上市的公司也会受到投资者追捧；在国际证券市场，质量差的公司会遭到投资者抛弃。比如H股公司在1997年赴港融资高峰之后就被投资者看淡，从1998年至今，只有7家H股公司在港上市，且没有一家公司能够通过二级市场再次融资。即使是被国内投资者看好的中石化，其股价也一直徘徊在发行价之下。此外，国内市场融资成本要低得多。