交易资金监管论文十篇

交易资金监管论文篇1

关键词：资产价格；金融危机；金融监管；货币政策；微观调控

中图分类号：F83 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2011）35-0132-03

全球性金融危机的爆发使我们再次认识到金融监管的重要性，但是，金融危机往往更大程度上是资产价格非理性波动引发的，而并非金融机构违规操作所引起。然而，传统金融监管的重点是金融机构行业准入、持续经营和行业退出的合规性监管，防范的是金融市场交易一方金融机构的违规操作，即目标是平衡金融市场交易双方的力量以达到均势和公平。但诸如金融资产价格泡沫是金融交易双方的非理易结果，需要的是对市场交易双方非理易行为的矫正。金融危机往往源于金融资产价格泡沫，传统资产价格泡沫研究所提出的对策往往寄希望于宏观调控政策、货币政策，然而我们认为，通过金融监管和微观调控措施更能节约调控成本。因而，我们有必要结合金融资产价格理论和金融监管理论重新审视金融监管的目标体系和监管内容、监管方式。

传统监管理论主要强调对金融机构行为的监管，出于金融市场交易双方由于信息不对称、垄断等所形成的市场不公平交易及不能反映真实交易信息的价格，没有系统提出对市场非理易价格的监管，即实际应是对交易双方的监管，对非违规行为的监管，或对个体和集体非理易行为的监管，也没有系统提出针对这种情形监管者能够采取的适当策略选择集。而我们认为，金融市场交易价格的判断基于预期，即便在充分信息条件下，交易的主观性也很高，主观判断受到太多客观因素的影响以及情绪的影响，很难做到理想的理性承担，因而金融市场的过度预期（包括过度乐观、过度悲观预期）条件下的非理易行为是导致金融市场波动的重要原因，也往往会因此通过传导效应导致实体经济受到影响和更大范围的经济秩序不稳。这种金融资产价格泡沫的产生在没有交易者违规条件下并不是传统金融监管和调控的对象，但是其对金融市场稳定的威胁是现实的，并且通过具有时质性的宏观调控措施予以较高的成本。因此，我们认为，应使金融资产价格监管成为金融监管机构新的重要监管内容，并研究相应的具体监管方式，通过微观调控措施减少对宏观经济的影响，降低调控成本。

一、金融资产价格泡沫、金融危机与市场失灵

从20世纪30年代世界经济、金融危机到2007年起始于美国并席卷全球的金融危机，从17世纪荷兰郁金香事件到最近的次贷危机，每次的金融、经济危机都存在资产价格波动和价格泡沫因素的影响。尤其是信用经济条件下，资产价格泡沫与资产抵押信用相结合，从而使资产价格泡沫与信用和金融体系联系在一起。因而，资产价格泡沫问题也成为众多金融学者、经济学者关注的焦点。对于金融资产价格及金融资产价格泡沫问题的研究主要关注金融资产价格产生机理，一般认为资产价格泡沫是金融市场的一种常态。最初的研究认为资产价格泡沫产生于投资者的理性预期与投机行为（Diba & Grossman，1988；De Long，1990）。比如，当部分资产供给弹性有限时，其供给将有可能在特定时期出现短缺，在理性预期驱使下其价格可能出现泡沫性上涨，甚至高于其替代资产价格（Blanchard & Fisher，1998）；理性预期相关的资产价格泡沫也可以用市场投资者的数量和投资者生命预期进行解释，如具有无限市场投资者和有限投资者生命预期条件下，资产价格存在理性泡沫的可能性（Tirole，1985；Weil，1989）。但是，我们发现理性泡沫的概念更多地是具有理论上的意义，因为其对许多现象缺乏解释且实践中较难检验基础价格与价格泡沫的差异。非理性资产价格泡沫理论则从新的视角考察资产价格泡沫产生的机理。非理性金融资产价格泡沫可能源于投资者对于社会热点投资预期收益的过度乐观情绪及其相互影响、激励（Summers，1986；Shiller，1990）；也可能源于噪声交易者对投资收益预期的过高估计（De Long & Shleifer，1991）；或者源于投资交易者“买涨不买跌、卖跌不卖涨”的资本市场价格正向反应交易特征（De Long J.B.，Shleifer A.，Summers L.H. & Waldmann R.J.，1990；Jones S.，Lee D. & Weis E.，1999）；或者源于“从众”交易决策所导致的价格波动（Topol，1991；Lux，1995）；或者源于投资者对于收益预期过度乐观的传递作用（Scheinkman & Xiong，2003）。从信息经济学以及博弈论的角度也可以对金融资产价格波动或泡沫的产生做出解释（Allen & Gorton，1993；Hong & Stein，2003）。另外，20世纪70年代以后兴起的系统论、非线性科学与复杂性科学为金融资产价格波动问题开辟了新的研究视角，许多学者开始从协同论、突变论等角度分析金融资产价格的波动（Frankel & Froot，1986；Brock & Hommes，1998；Carl Chiarella，Roberto Dieci & Laura Gardini，2006）。

通过上述关于金融资产价格波动或泡沫问题研究的认识，我们发现，尽管对金融资产价格泡沫产生机理的解释存在差异，但上述金融资产价格泡沫理论均认为在金融市场运行过程中，资产价格泡沫的产生是一种常态，在不违反现有交易规则的前提下仍然会产生金融资产价格泡沫，即现有交易规则并不能有效防范金融资产价格泡沫的产生。这也从一个侧面解释了尽管自20世纪30年代金融危机以来针对这一问题的理论研究和实践不曾间断，但是金融危机仍然呈现周期性的现实。只要资产价格泡沫产生与消失的演化过程在一定范围和一定程度之内，就不会引起金融、经济大范围的波动；但是，一旦资产价格泡沫得到较长时期和较大程度的积累被大幅度地放大，并且不能或没有得到有序释放，而是通过短时期、突发性的方式破灭，则会引起较大范围和较大程度的波动。而且由于资产价格泡沫的产生与破灭无论源于理论或是非理性因素，都是金融市场自身运行的结果。因此，我们认为在没有交易者违规条件下金融市场交易过程中产生的金融资产价格泡沫是导致金融危机的重要因素，市场在控制泡沫产生过程中存在市场失灵，而市场失灵恰恰是金融监管介入的原因。

许多研究也提出了应对金融资产价格泡沫问题的措施，但是，目前所提出的这些应对措施多倾向于运用货币政策手段进行治理，尚未见到明确、系统通过金融监管方式应对金融资产价格泡沫问题的相关研究文献。

二、金融监管与金融资产价格监管

金融监管和通过货币政策实施宏观经济调控是政府在金融市场领域发挥干预职能的主要方式。传统上对于金融监管的理论与实践认识侧重于对金融机构市场行为的监督管制。对于金融监管问题的研究主要关注金融监管的理论基础和监管方式，最早涉及金融监管领域的概念是“最后贷款人”（Thomton Herry，1802），强调通过中央银行等政府机构的干预以避免挤兑和金融机构链式危机的发生而给经济造成大的影响。金融监管的基本理论支撑为公共选择和市场失灵。经济周期会引发信用危机，从而暴露出金融的脆弱性特征（H. Minsky，1985；Kindleberger，1985）；金融机构的流动性中介职能也是其脆弱性的根源（Friedman & Schwartz，1986；Diamond & Rajian，2001）；另外，危机还有在金融中介机构之间传递的特点（Cagan，1965；Kaufman，1996）。基于维护公共利益的目标，有必要通过金融监管以弥补市场失灵（Fisher，1933；Stiglitz，1981；Varian，1996）。并且金融监管的介入在实践上发挥了维护金融稳定的作用（Anna Schwartz，1988；Zenta Nakajima & Hiroo Taguchi，1995）。信息经济学和博弈论的观点同样应用到了金融监管的理论分析领域，信息不完全和信息不对称成为需要进行金融监管的主要原因，从而能够维护公平的市场交易，形成合理的市场价格（Diamond & Dybvigr，1983；Stigliztz & Weniss，1981；Walsh，1995）。基于信息与博弈理论的分析强调需要通过信息披露监管以提高信息对称性，但是，正如我们在上一部分内容当中所分析的那样，许多情况下金融资产价格波动和泡沫的出现并不是由于在信息方面的金融机构或投资者违规行为。因此，我们可以认为，针对金融资产价格波动或泡沫的金融监管将不同于传统意义上的金融监管，而是将会具有更加广泛的职能。

尽管目前的许多研究在分析了金融监管介入金融交易过程的必要性之后赋予金融监管一些具体的职能，但是，这些监管措施均针对在信息披露、市场准入、流动性管理、风险管理、交易准则、交易范围和交易规模等方面违规的金融机构和金融市场违规的交易行为，尚未见到明确提出通过金融监管直接应对理性和非理性金融资产价格波动及价格泡沫问题的相关研究文献。

我们认为，传统金融监管关注违规监管，而完全非违规的理性与非理性价格泡沫属于市场交易行为的结果，尽管存在市场失灵，但涉及监管机构对市场交易和市场价格的干预。这种监管没有较为明确地列入金融监管部门监管范围，然而其危害是非常明显的，也是历次金融危机和现代经济安全最大的威胁。金融危机的爆发再次表现出金融市场交易活动中的金融资产价格泡沫是金融乃至实体经济在内整体宏观经济稳定运行的主要影响因素。因此，扩展原有金融监管的主要职能，实施针对金融资产价格的金融监管应成为金融监管变革的一个方向，并应明确列入金融监管范围、详细具体措施。

三、经济调控成本与微观经济调控机制

除了金融监管以外，通过货币政策实施宏观经济调控是政府在金融市场领域发挥干预职能的主要方式，在应对金融资产价格波动领域里，传统理论与实践都倾向于通过货币政策调控的方式进行。但是，我们认为，货币政策在应对资产价格波动风险方面缺乏针对性和及时性，从而会贻误调控时机、增加调控的负面效应、提高调控成本；而通过金融监管的形式应对金融资产价格波动对金融、经济安全带来的影响会更加及时、有针对性和减少调控成本，因而有必要赋予金融监管以新的、更强的金融资产价格监管职责。

根据传统意义上对金融资产价格泡沫的认识，只有资产价格大幅度和大范围偏离价格基础才能被认为存在资产价格泡沫。金融资产价格泡沫传统治理模式往往在资产价格泡沫已经形成或其形成的趋势已经非常明确时采取相应措施，并且主要依赖货币政策调控，采取提高利率、提高金融机构存款准备金率、发行债券等具体措施减少流动性。但是，货币政策措施在治理金融资产价格泡沫问题方面却缺乏及时性和针对性。一方面，实施货币政策的时机往往已经有较为明显的泡沫显现，错过了初期治理的时机，并且货币政策效果的显现也存在时滞，这都将会提高现实经济损失和治理成本；另一方面，应对金融资产价格泡沫的紧缩性货币政策不仅影响资产价格，其覆盖面将远远超出政策目标范围，使得产业资金需求、创新资金需求都受到相应影响，波及较大范围正常运行的资金链，产生较大的治理政策副作用，增加了宏观经济的治理难度。根据我们的分析，在治理金融资产价格泡沫问题方面赋予金融监管机构更大的职能责任，以金融监管的模式对金融资产价格泡沫进行微观调控则可以降低治理成本，具有及时性和针对性的优势；通过建立对于股票、基金、债券、房地产等核心和主要金融、融资抵押物、金融相关资产价格监管体系，形成资产价格泡沫预警系统，及时预测资产价格泡沫的发生，根据泡沫发生程度、范围和趋势、发展速度做出分级预警（比如以绿、黄、橙、红等颜色由低至高进行程度预警），并采取不同的市场干预措施（比如风险提示、市场价格警示、交易限制措施、交易参与、价格限制措施等价格干预和影响）及时化解资产价格泡沫威胁。

能够导致金融危机发生的金融资产价格泡沫对宏观经济形成威胁。如果在宏观经济层面进行调控和治理，一方面，宏观经济调控措施不能在泡沫产生初期发挥效力；另一方面，在泡沫演化成为宏观经济失衡时，则已经贻误早期防范的时机，增加了经济损失和治理成本。因此，我们认为，通过金融监管机构对金融资产价格的监管和相应的微观调控机制，能够及早防范这一对宏观经济的潜在威胁，降低经济调控成本。

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交易资金监管论文篇2

金融衍生品是金融革命核心的核心。它作为市场经济体系中迅速发展的新事物，是当今国际资本市场上存在历史最短，发展速度最快，交易量最大的金融工具。国内外学术界和业界对金融衍生品市场的结构性变化和整体发展都给予了不同程度地关注，并从各自角度出发进行了多方面研究。即便如此，由于市场的创新特征和发展的不确定性，金融衍生品市场仍有很多领域需要进一步予以探索。本文将根据国际金融衍生品市场发展的新趋势，提出当前所需研究的重点，希望各界能够共同关注和研究这一市场。

二、国际金融衍生品市场的发展新趋势

1．金融衍生品市场规模急速膨胀

从1972年和1973年芝加哥商品交易所和芝加哥期权交易所上市金融期货和期权品种至今，国际金融衍生品市场一直表现出急速发展势头。无论从规模还是发展速度来看，其他各种金融工具都难以望其项背。根据国际清算银行(BlS)统计，以成交量计算，世界各国交易所2002年上市交易的期货期权达到693，5万亿美元，其中利率衍生品交易量高达626 7万亿美元，股票指数类衍生品达63 9万亿美元，货币衍生品达2．9万亿美元。按未偿付的名义量计算，世界各国交易所的总交易量是23 9万亿美元，其中利率类衍生品21．7万亿美元，股指类衍生品2．1万亿美元，货币类衍生品0，1万亿美元。与交易所相比，0TC衍生品市场由于具有产品设计灵活，交易受监管少等特点，表现出更加迅猛的发展态势。在1990―2002年间，国际0TC衍生晶市场的年均增长率

达到38 3％。其中，利率互换与利率远期交易呈现爆炸式增长(图 1)。到2002年底，全球资本市场上，各种未偿付的OTC衍生品数额高达141 74万亿美元(包括0 9万亿美元的商品类远期合约)。在如此庞大的衍生品市场规模中， 另外一种OTC衍生品一一信用衍生品一一也在迅速发展。虽然信用衍生品市场尚在经历“成长初期的困难”和“阵痛”，仍有很多问题需要解决，但并不能掩盖其惊人的增长速度和发展潜力。这是一个更年轻、更富有开创性的市场。对此，BIS没有历史统计数据。但根据J，P摩根公司的马斯特斯统计，1995-1996年度，世界上交易的各种信用衍生品的未偿付名义额从50亿美元激增到500亿美元。到 2000年全球信用衍生品业务量大约在1万亿―1．5万亿美元之间。简言之，由于资本市场上各类机构投资者对保值和投机的巨大需求，各种新的结构仍在不断地被创造出来，市场规模已经极其惊人，发展速度仍在快速增长。如今的金融衍生品市场已经对金融市场的体系构造和有序运行以及整个实体经济的健康发展产生深远影响。

2。金融衍生晶市场结构在交易竞争中不断改进和完善

从市场组织方式看，金融衍生品市场包括交易所和柜台交易 (OTC)市场。金融衍生品交易所主要从事标准化合约交易，是连接现货市场、对冲者和投机者的基础平台；OTC市场可以提供量身定做的衍生品，具有灵活性，其交易量在世界衍生品总交易量中占有很高比重，但成交效率与价格发现功能要低于衍生品交易所。随着OTC市场与交易所竞争的加剧，两个市场互相取长补短，正在不断改进内部结构以适应投资者的各种要求。在竞争中，一种新的OTC市场――另类交易系统(A，ternativeTradingSystems， ATSs)应运而生。ATSs的出现在很大程度上混淆了交易所和OTC市场、经纪商与交易商的界限，使金融产品交易有脱离经纪商的中介作用之势。这对于改善投资者之间交易成本和缩短交易途径具有积极意义，可以直接推动资本市场交易效率、市场流动性、灵活性的提高。为了迎接挑战，传统OTC衍生品市场和传统交易所的使用者正在从产品结构、交易结构、组织结构和治理结构等诸多方面进行全面改革。在此变革过程中，衍生品市场的结构在一些方面继续保持分异发展，在另一些方面又出现了诸多趋同特征。究竟交易所与OTC市场(包括新出现的ATSs)何去何从，已经成为衍生品市场发展的关键性问题。

应特别关注的是，市场竞争正在推动交易所的治理结构和组织结构发生新的变化。首先，市场之间的竞争推动交易所的治理结构由互助化模式向非互助化模式转变。在最近千年中，各国证券交易所的非互助化改制非常迅速，并已成为未来交易所治理模式发展的基本方向。据世界股票交易所联盟于2000年做的一项非正式调查表明，世界上有45％的交易所完成了非互助化改制，16％的交易所已经获得其成员的许可，正在准备进行非互助化改制，39％的交易所已经提交非互助化改制的议案正由其成员进行评判。为适应新的发展方向，迎接其他交易方式的挑战，提高交易所生存能力和决策效率，一些国家的金融衍生品交易所的治理结构也相应出现根本性变革， 已经有若干衍生晶交易所成功进行非互助化改制。其中芝加哥商品交易所已率先于 2000年进行非互助化改制。目前德国交易所、新加坡交易所已经挂牌上市，芝加哥交易所，纽约股票交易所，纳斯达克以及芝加哥期权交易所也在酝酿进行非互助化改制。其次，竞争推动交易所从多方面对组织结构进行调整。为提高竞争力，世界各国的许多衍生品交易所想方设法；Il大自己， 降低成本，提高市场的占有率和交易效率，其采取的主要策略和发展方式包括：a)交易所之间的策略联盟、跨国整合(包括结盟，如 Globex；重组，如OM；合并，如 Eurex)，混合整合(证券交易所和衍生品交易所的合并重组，如香港交易所和新加坡交易所等)；b)交易交割平台共享，清算机构外部化与集中化，脱媒与再中介化，等等。交易所结构发展过程中出现的这些新特点和趋势，有很多都没有给出很好的解释或仍存在一定争论(如清算机构外部化和集中化究竟能不能降低成本等)，

都需要深入地进行比较和研究。

3．金融衍生品市场监管体制面临新的变革

在交易所纷纷改制上市，金融创新和场外交易迅速发展，金融全球化和交易电子化，混业经营和金融企业集团化等诸多因素影响下，世界各国衍生品市场的监管结构和模式正在面临新的发展变革。

首先，关于交易所监管体制的变化。对交易所的衍生品交易进行监管是各国保证金融市场健康运行和有序发展的共同手段。但由于受到不同文化背景、监管思想、法律体系、发展阶段、市场化水平等多方面因素影口向，各国在具体监管模式上表现出很大的差异性。如今这种差异性正在发生改变，开放竞争的金融体系在很大程度上促使各国金融管理当局取长补短，推动衍生品市场监管体制趋于相同。如，美国监管当局非常注重借鉴英国模式中注重交易所一线监管的优点，而英国也在努力吸取美国模式中政府加强监管的长处。在其他方面，由于各国衍生品交易所的非互助化改制正在迅速展开，整个监管体系正在面临很多新的至关重要的问题，如交易所治理结构的营利性质会不会削弱本身的潜在能力和资源约束?怎样促使交易所恰当有效地执行一线监管功能，并维护公共利益?这就要求我们认真研究两方面的问题(JenniferElliott， 2002)：首先是监管者怎样执行对非互助化交易所的监管，对非互助化交易所的监管与互助化交易所的监管有何不同。其次，非互助化交易所在资本市场中究竟该扮演什么样的监管角色，如果其不再能执行监管功能，交易所的监管功能该放到哪里。

其次，关于OTC衍生品市场的监管。以往，OTC衍生品市场受到的监管和约束要少的多。但是，近年来由OTC衍生品市场交易引发了一系列金融风险和经济危机 (如亚洲金融危机，美国长期资本资产管理公司濒于破产引发连锁危机，等等)，使得国际金融组织和各国金融当局开始日益重视对 OTC衍生品市场的监管问题。巴塞尔委员会、证监会国际组织等组织机构相继了一系列主要的指导文件。这些文件主要涉及衍生品市场交易的财务管理、信息监管、衍生品活动和公共披露、衍生品交易的信息披露等。尽管这些文件具有重要的指导意义，但由于不具备法律约束力，且各国的金融市场发展背景以及历史、文化、法律各不相同，对OTC衍生品市场的交易监管仍然呈现出巨大差异。目前主要的问题是，要不要强化对OTC市场的监管、怎样监管并适应衍生品交易结构的新的发展特点和要求。

三、我国的金融深化与衍生品市场发展

二十世纪九个年代至今的十余年，是发达国家资本市场上金融衍生品花样翻新、衍生品市场趋于成熟的重要时期。在我国，这一时期则是金融深化和资本市场向市场化发展的关键阶段， 同时也是衍生品市场经历兴衰沉浮的历史时期。在此期间，中国证券市场走过了一段从无到有，从小到大，从分散到集中，从无序到规范的不平凡历程。尽管仍有很多地方有待进一步完善，整个资本市场的市场化水平还是有了很大提高，逐步形成了以交易所市场为主的证券发行与交易市场体系。与此同时，利率和债券发行市场化进程也在不断加快，人民币资本项目自由兑换逐渐具备条件。目前，我国金融资产占GDP的比重已经超过美国和英国等发达国家 90年代初期的水平，高于多数新兴工业国家，远远高于一般发展中国家。在这种市场化发展水平下，鉴于国外金融衍生品市场的急速发展，我国国内对于股指期货、股票期权、国债期货等金融衍生品上市问题的讨论逐渐热烈起来，并成为各界关注的焦点。我国作为世贸组织成员国， 资本市场全面开放不可避免，只是早晚而已。究竟如何应对金融全球化趋势，如何科学评判金融衍生品市场的建设条件和发展路径，如何站在金融深化的角度构建与发展金融衍生品市场， 已经成为我国建立市场经济体制的重要内容， 同时也是我国资本市场在效率和完整性方面发生革命性变化的重要前奏。从国际衍生品市场的发展历

史和现状看，推动建立和发展我国的衍生品市场，不仅仅是品种结构问题，市场微观结构和监管体制都具有同样重要的地位。这些结构之间联系非常紧密，应该予以深入研究。

发展金融衍生品的市场条件逐步具备。我国的衍生品市场起步于二十世纪九个年代初。1992年 12月，上海证券交易所推出了内地的第一批国债标准合约，1 992― 1993年，上海外汇调剂中心首先推出人民币兑美元的期货交易， 以及货币互换业务，对于外汇市场上发展金融衍生工具作了有益尝试。但是由于当时我国金融市场的市场化水平很低，现货市场规模小， 无法对期货市场形成有效约束，使国债期货等衍生品一经产生就注定要面临失败的结局。事实也完全证明了这一点。1994年下半年开始， 国债期货投机之风盛行，交易异常火爆。第二年就发生了“2・23'’“3・27'’国债期货风波，致使金融市场的风险达到无法控制的地步，现货市场也随之出现极度混乱。为了控制局面，中国证监会于1995年发出紧急通知，停止了国债期货交易。此后，我国内地的金融类衍生品“销声匿迹”。经过十多年的市场深化，我国证券市场发展迈上新的台阶，股市的发展战略由试点阶段转入正式发展阶段，发展机构投资者成为培育资本市场的重要内容，国家开始逐渐取消对保险机构、证券公司等机构投资者的入世限制。在这种条件下，市场对套期保值的要求日渐提高，关于股指期货的讨论和研究再次成为市场关注的焦点。上海期货交易所已经对其进行全面深入的可行性研究，并上报申请批准上市交易。在金融市场的其他方面，发展金融衍生品的市场条件也在逐渐具备。例如，近年来，利率市场化进程加快，国债发行向市场化发展，市场规模迅速扩大，允许金融机构从事国债远期交易，都为国债期货交易打下了基础。另外，自1996年人民币经常项目实现自由兑换后，我国已经在一定范围内允许进行人民币远期交易。随着我国经济实力不断增强，外汇储备日益庞大， 国际收支连续多年出现双顺差，资本项目自由兑换逐渐具备条件，人民币对美元的期货交易不会是太遥远的事情。总之，从金融市场发展水平看，在经过市场的风雨洗礼后，各种金融衍生工具正在处于孕育发展时期。何时以何种顺序推出金融衍生品日渐成为管理层、期货业界以及学术界关注研究的焦点问题。

期货交易所的结构面临改革和调整压力。期货交易所是我国衍生品市场的核心。目前国内有3家期货交易所，分别是上海期货交易所，大连商品交易所和郑州商品交易所。与国际资本市场上知名的交易所相比，这些期货交易所竞争力不强。这主要表现在两方面。一方面是品种单一，缺乏金融衍生品的交易，市场规模小，交易不活跃。其主要原因是受现行监管体制限制和市场发展水平约束共同作用。另一方面是，交易所的治理结构和组织方式相对落后。国内衍生品交易所采用互治理结构，这种结构已经逐渐不能适应金融全球化背景下，交易所技术更新、竞争加剧等新的问题和挑战。优化交易所结构，提高决策效率，拓宽筹资来源，增强竞争能力， 已经成为中国金融衍生品市场发展战略的必然内容。因此，有必要在研究世界各国的衍生品交易所核心功能， 以及其不断变化的治理结构、组织结构和交易结构的基础上，并结合我国的交易所实践，设计出一套可行的改革方法，推动我国金融衍生品市场。另外，国内三家交易所如何加强合作与联盟， 以对抗未来国外交易所对国内市场的鲸吞蚕食，也已经成为迫切需要认真研究的问题。

期货监管体制应予以变革。有序的金融衍生品市场离不开外部监管和交易所自律。我国衍生品市场监管体制是期货市场建立初期市场出现严重扭曲错位的基础上发展起来的。个余年来，经过多次改革和调整，现行监管体制基本上实现了对期货市场的有效监管。但是，现有监管框架还能不能适应金融开放和资本市场深化发展的现实要求， 日渐成为一个需要客观对待和认真解决的问题。今后必须认真研究的问题是，现行监管体制是不是会被利益集团

“俘获”，能不能有效实现监管目标，如何改革现有监管体制以应对场内和场外、国内和国外的衍生品交易方式变迁，怎样摆脱旧有的监管思想和体制束缚，是否减少对交易所上市期货品种的严厉限制，监管怎样适应金融开放的要求，等等。

四、国内相关研究评述

近年来， 国内研究金融衍生品的专著已经为数不少， 如钱小安博士的《金融期货的理论和实践》，褚 海博士的《中国期货市场风险研究》， 陈晗等人合著的《股票指数期货》，等等。但以“金融衍生品市场”范畴作为研究对象的尚且不多。 目前只能见到姚兴涛博士的《金融衍生品市场论》和胡怀邦的《金融发展中的衍生市场研究》等专著。这两部论文的推出弥补了金融衍生品市场研究中的空白和不足， 同时在研究内容上也存在一定的不足。姚兴涛的研究以市场效率为核心，把侧重点放在了金融衍生品市场的发展趋势和路径选择方面， 同时也研究了相应的市场监管问题；胡怀邦则从金融结构理论入手研究金融衍生品市场，把重点放在了市场的功能以及风险管理方面。姚兴涛和胡怀邦所作研究的逻辑起点和基本前提是存在稳定、无竞争的市场交易平台和监管体制相对不变。两人都没有研究金融衍生品的交易体制问题，尤其是没有涉及到市场的核心一一交易所和OTC市场的结构变化及其对监管体制的影响。而事实上，目前世界金融衍生品市场上最具变革要求的恰恰是交易体制和市场监管两方面， 以“金融衍生品市场”作为研究对象应该深入考察市场的结构体系及其变革动因与发展方向。比较这些论著和其他的文献可以发现，国内对于衍生品市场的研究仍存在许多空白领域和需要进一步深化研究的内容。主要如下：

1．关于OTC衍生品市场与交易所的结构问题

交易所是资本市场的核心。但是，对于衍生品交易所的研究来说， 国内外均存在一定的盲点和缺陷。学术界和大众媒体常把衍生品交易所当作“黑箱”看待，往往缺乏对衍生品交易所地位的客观认识。GeorgeTsetsekos和Panos Varangis(1997)指出，随着全球金融市场开放和各国相对放松管制，衍生品交易所本身的特殊地位并没有受到关注，在关于衍生品市场的研究中很少有专题内容涉及交易所内部组织结构及其功能问题。施东辉(2001)提出，人们忽视了证券交易所(包括衍生品交易所)的组织问题研究，对其组织形成、产业结构、治理机制、竞争战略等知之甚少。国内的于绪刚博士(2001)及时跟踪研究了证券市场上交易方式的竞争及其对交易所治理结构的影响，并从法学的角度研究了证券交易所非互助化及其对自律的影响。然而，证券交易所和衍生品交易所之间在结构上毕竟存在不少差异， 国内已有的研究并不能全面说明衍生品交易所的改制问题。特别是，衍生品交易所的非互助化改制只是近两三年的事情，尚属新生事物。加之交易所之间的混合兼并发展很快，使得衍生品交易所的非互助化改制增加很多新的难题和内容。 目前，对于衍生品交易所的改制问题需要有实质性的研究。

与对交易所的研究相比，OTC衍生品市场的结构问题同样未受到应有的重视，很难在国内文献中见到相关研究。事实上，OTC衍生品市场具有独特的结构和功能，是资本市场发展的重要力量。如今OTC衍生品市场在国际资本市场上占有很高比重，成为交易所的有力竞争对手。在这两个市场的相互竞争当中，市场的交易结构在一些方面开始出现趋同特点。结构趋同对于衍生品市场的构建和发展是具有深远影响的。对于交易所来说，可以增加交易品种的灵活性，进一步提高市场流动性；对于OTC市场来说可以增加品种的标准化程度，降低市场的风险。简言之，应该着手研究OTC市场的交易结构发展，及与之紧密相关的附带问题(包括信用衍生品结构问题)，并比较OTC市场与交易所的交易结构及其发展趋势。

信用衍生品是OTC衍生品市场上具有巨大成长空间和发展潜力的金融工具。它具有不同的结

构：违约互换、违约期权、总收益互换、信用联系型票据，等等。在发达市场国家，对于信用衍生品的研究仍有很多问题需要解决。如由于信用衍生品的业务涵盖内容不断改变，难以给出确切内涵；交易定价缺乏透明度；没有建立起具有很强流动性的二级市场；没有统一完善具有有效约束力的市场交易规章制度。同样，国内缺乏对于信用衍生品市场的研究。

2．关于衍生晶市场的发展路径与品种选择问题。

交易资金监管论文篇3

(一)金融衍生品的形成及发展

金融衍生产品是相对于基础性金融产品而言的,其价值的决定依赖于对基础性产品标的资产价格走势的预期。在金融市场中,基础性金融产品既可以是货币、股票、债券、外汇等金融资产,也可以是金融资产的价格,如利率、外汇汇率、股票价格指数等。金融衍生品的出现,是在国际金融市场上,金融资产价格发生剧烈波动,基础产品市场交易利差大幅变化的情况下,满足投资者保值、赚取有关资产差价(套利)或投机等种种需求的结果。

弗兰克•J•法博奇认为,“一些合同给予合同持有者某种义务或者对一种金融资产进行买卖的选择权。这些合同的价值由其交易的金融资产的价格决定,相应地,这些合约被称为衍生工具”。巴塞尔银行监督委员会认为,金融衍生品是一种合约,该合约的价值取决于一项或多项背景资产或指数价值。1992年,在启动金融期货20年后,诺贝尔经济学奖得主默顿•米勒将金融期货的推出誉为“过去20年里最重要的金融创新”。

笔者认为,金融衍生品是指从“基础性金融工具”或“传统金融工具”中衍生出来的新型金融工具,即根据某种相关的金融资产预期的价格变化而进行定值的金融工具。其突出的特征在于其合约性价值的存在。基础性金融工具主要有三种形式:利率或债务工具的价格;外汇汇率;股票价格或股票指数。这些基础性金融工具的衍生品主要包括金融期货、金融期权、互换和远期和约等。

(二)我国金融衍生品的市场现状

20世纪90年代初,金融衍生品市场随着我国金融体制的市场化改革开始出现。1990年后,我国开始引入期货市场及外汇期货、股指期货、国债期货、权证交易等,大部分因缺陷过多而被迫中断试点(见表1),暴露了我国金融衍生市场的一些问题,如法规不健全、信息披露不规范、市场监管不严格等。

由于金融衍生品独特的风险转移和价格发现等功能,不断受到市场追捧并发展壮大。随着我国加入WTO、汇率制度的改革和股权分置改革的逐步推进,我国市场经济体制的逐步健全,适应经济新形势的发展需要,近两年我国逐步增加了金融衍生品品种,试点次级抵押贷款、资产证券化、黄金期货等品种,并准备推行融资融券、股指期货等金融衍生品。但金融衍生品在推动金融市场发展的同时,也带来了巨大风险。随着全球金融危机的进一步加剧,我国金融衍生品市场问题也逐步暴露,从2008年南航JTP的末日疯狂到高德炒金事件,都给投资人带来了一定的灾难。

金融衍生品发展中监管理论的策略选择

自由资本主义时期,资本主义世界信赖自由市场,政府“守夜人”角色似乎更加符合民众的需要,但是随着经济危机的发生,民众开始寄希望于政府的监管。尽管金融监管的历史不长,但是监管和市场的论战却从未止息。赞同性理论希望强化管制来规避金融风险,否定性理论则希望以市场的方式来解决金融风险。

赞同性理论包括:早期的抑制民众过分投机于金融资本的动机理论;20世纪30年代金融危机爆发带来的市场失灵论和公共利益理论;市场先天的缺陷如自然垄断、社会福利损失、外部效应、信息不对称等问题需要政府干预的社会利益理论;基于金融行业本身风险控制的金融风险理论;基于法律存在缺陷而监管的法律不完备论等。

从发达国家的情况看,各国都重视对金融衍生品市场的监管,并根据本国具体情况,建立了具有特色的金融衍生品市场监管模式。而如何使得金融监管卓有成效?分析研究金融监管的否定性理论也会给我们带来一定的启示:

金融监管否定性理论主要包括特殊利益论和社会选择论。特殊利益论信奉市场经济和放任主义,认为监管政策反映的是参与政治过程中的各种利益集团的要求,监管是为被监管的行业利益服务的,因此监管面临着多方面的成本和道德风险,监管对于问题的解决是无益的。社会选择论是在特殊利益论的基础上发展而来,这一理论将经济学中的市场概念移植到行政决策中,把监管认定为具有自利的理性的“经济人”,对于集团间的利益讨价还价之后的财富再分配,因而“政府不一定能纠正问题,事实上反倒可能是某些问题恶化”。

客观地说,两种否定性理论假说都存在着一定的合理成分,同时在实践中,各国在金融监管中也曾经出现过一些类似于理性“经济人”为自身谋求利益的情形,这些情形的发生对于政府监管信用构成了巨大的威胁,这种源于外部的道德性风险必须控制在一定的范围内。

在世界监管理论发展的过程中,也加入了一些其他因素的考量。最具代表性的观点有两种:

第一种考量为金融监管经济合同理论。金融交易包含着金融机构和金融消费者之间、金融机构和监管者之间、监管者和社会之间显性和隐性合同的复杂结构。监管可以被视为被监管者和监管者之间的一系列隐性合同关系,设计得好的合同可以促使金融机构的行为避免或者减少系统性风险;反之,则可能在金融活动中产生系统性风险。

第二种考量为金融监管的成本和收益博弈。大多数国家对监管机构的直接成本都有比较可靠的数据。但对可能是更大一块的成本——即对施加于被监管对象所造成的额外负担却没有数据可利用。所以精确计算监管的成本和收益几乎是不可能的,但它的意义却是现实的:监管任何时候都是在成本和收益的权衡中做出判断,偶尔的监管失灵是否可以视为监管体系加重了社会成本;以消除监管失灵为目的的增强监管是否得不偿失。

我国金融衍生品市场监管现状及对策分析

(一)我国金融衍生品市场监管现状

法规体系建设不完善。法律是监管的基础,目前我国金融衍生品方面的立法相对滞后,且政出多门。现行的与金融衍生品有关的法规,基本上都是各监管机构针对具体的衍生产品制定的,缺少统一的金融衍生品监管法律,缺乏衍生品交易和风险管理的相关指引,尤其不能有效应对金融衍生品风险具有跨系统、跨部门蔓延的特性。

监管主体过于分散。目前,我国金融衍生品市场是多头管理,央行、银监会、证监会等都在各自领域负责相应机构金融衍生业务的监管。由于部门分割,既形成在许多领域的重复监管,也存在一定的监管真空。各监管机构之间尚缺乏统一的协调机构,同时也缺乏共识的战略规划。

行业自律组织作用不明显。我国目前金融衍生品市场中的行业自律组织有中国期货业协会和中国银行间市场交易商协会,分别成立于2000年12月和2007年9月。由于缺乏管理部门的有效授权,行业自律作用得不到充分有效的发挥,金融衍生品市场的宏观管理手段以管理部门的行政手段为主,协会自律管理手段不足。

(二)完善我国金融衍生品市场监管的对策建议

1.加强金融衍生品市场监管的法制建设。第一,市场准入制度是指对开展金融衍生品业务的金融机构、金融市场交易者、从业人员资格以及进入市场交易的金融衍生品合约等的最低要求。第二,风险监控制度指金融监管当局依照既定量化检查标准、定性控制目标及风险综合控制等规定,对金融机构从事金融衍生品交易的风险进行监督和管理的法律制度。第三,信息披露制度是保障市场机制充分发挥作用的基本金融监管制度。从规范披露内容和披露形式两方面着手,提高信息披露的有效性,促使衍生品交易的公开、公正和公平,提高透明度。第四,危机救助和退市法律制度是为了维护金融体系的安全和稳定,及时化解、处置、救助既有风险的法律制度。必须建立金融机构预警机制和存款保险制度,这在对外资金融机构的监管和保护我国投资者利益方面尤其重要。

2.强化国内金融监管权力的整合和协作机制的建设。我国金融监管体制的安排是多头分业监管体制。目前我国金融监管机构主要有银监会、证监会、保监会和中国人民银行四家,其分工有着制度上的安排。《证券法》第179条第8款规定:“国务院证券监督管理机构可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制,实施跨境监督管理”。银监会、证监会、保险监督管理委员会(以下简称保监会)于2004年6月28日颁布的《银监会、证监会、保监会在金融监管方面分工合作的备忘录》授权监管机构负责对外联系,并与当地监管机构建立工作关系;要求银监会、证监会、保监会密切合作,就重大监管事项和跨行业、跨境监管中复杂问题进行磋商,并建立定期信息交流制度。但由于这些规定过于原则,缺乏明确的操作细则,实践中代表交流和协作的联席会议也没有实现。

对于金融衍生品市场更高层次的监管,笔者认为,首先,应该由国务院分管金融工作的副总理代行管理协调职能,构筑以副总理为核心的纵向管理机制和横向的协调机制,从而推动金融监管工作的联动性;其次,应该加强监管机关的自我控制,以最大程度的削弱理性“经济人”的可能性。

3.加强国际间监管力量的协作机制建设。随着金融危机不断深化,国家单边采取措施显然已经不适应形势的需要,急需国家间监管力量的联动性不断增强。而实践中,政府间金融衍生品交易监管合作是规则导向的,主要通过双边或多边条约、谅解备忘录进行。由于国际组织颁布的规则通常采取软法的方式,我国对这些国际通行的监管标准审慎、合理的采纳,可促进我国重新审视国内衍生市场的内在属性和风险管理状况,在一定程度上弥补衍生交易监管体制的不足并为国际监管协调奠定基础。

总之,在金融衍生品被喻为“金融野兽”的今天,维护全球金融安全应当是金融衍生品市场监控法律制度的出发点和落脚点。金融市场无论走得多远,都要有法律法规相陪伴。我国应不断摸索国内监管力量的合理调配、国际监管力量的分工合作等系统性问题,以期构建我国金融监管法制的新格局。

参考文献:

1.[美]弗兰克•J•法博奇.唐旭等译,资本市场:机构与工具.经济科学出版社,1998

2.周立.金融衍生工具:发展与监管.中国发展出版社,1997

3.[美]默顿•米勒著.刘勇,刘菲译.默顿•米勒论金融衍生工具.清华大学出版社,1999

交易资金监管论文篇4

Abstract: The finance derivative product takes the financial innovation one product, under the present financial supervision strict system, lacks the effective supervision as a result of each kind of reason, carries on the effective government supervision to the finance derivative product the research to have the profound theory and the practical significance. This article starts from the finance derivative product government supervision's necessity to discuss, the analysis finance derivative product government supervision question's reason is, simultaneously the finance derivative product government monitoring measure which may adopt to our country has carried on the analysis.

关键词: 政府监管 金融衍生产品

Key word: Government supervision Finance derivative product

作者简介:王彦(1978―),女,河南郑州人,硕士研究生,主要从事行政管理理论研究。

金融业的兴衰直接影响到一个国家整个经济体系的兴衰。由于金融市场具有很强的信息不对称性和外部性,因此发达的金融业对于宏观经济的发展至关重要。2007年初爆发的国际金融危机就显示了现代金融市场所蕴含的巨大风险,充分体现了金融市场的稳定直接关系到国家经济的持续发展。而金融产品中近年层出不穷的金融创新更是使政府对其的监管无所适从,为了维护金融市场稳定、保护公众的利益,政府对于金融衍生产品这种典型金融创新的管制就显得更加必要。

一、金融衍生产品政府监管的必要性

对于金融的政府监管理论和实践的重大转折发生于20世纪的70年代,而发挥推动作用的是金融创新的力量。金融创新简单看来是追逐利益的驱动,深层次看却是政府的金融监管理论和实践的发展阻碍了金融机构和金融体系的发展。金融创新要逃避、突破政府监管,给政府监管带来新的挑战,迫使政府对金融的监管必须及时应对,否则就要以延迟金融机构和金融体系得发展为代价换取严格管制下的表面稳定,或以牺牲金融稳定为代价督促金融监管做出符合经济发展需求的调整。而金融衍生产品的出现,将金融创新发挥到新的水平,也将政府监管如何来建立和完善对全面市场风险的管理机制提到了新的高度。

近年来,金融衍生产品不论在规模上还是品种上都得到了迅猛地发展,被认为是一个完整的现代金融体系中不可缺少的有益成分。金融衍生产品产生的初衷虽然是为了满易者规避风险、投资融资的需要,但是由于金融衍生产品不需要大量资金,只需要支付一定的保证金,具有极大的杠杆效应,所以也不能排除一些风险偏好者利用它来投机获利。因此,金融衍生产品交易通常存在一些不确定性,轻则会造成严重的经济损失,重则会导致金融机构的破产甚至整个金融秩序的破坏。

目前,国际金融危机仍在全球蔓延,全球金融系统正面临自1929年以来的最大危机,而对于导致、放大和扩散此次金融危机的主要途径,国内外众多学者都将矛头直指金融衍生产品交易。现任中国光大(集团)总公司董事长、原银监会副主席唐双宁表示,“这次全球金融危机,应该说都是金融衍生产品惹的祸。”2银监会业务创新监管协作部主任尹龙表示,任何国家的金融行业都不应该忽视金融衍生产品的发展,否则就会丧失本国货币的定价权,中国目前应加快金融衍生产品的发展。3不能不说这场金融危机,引发了社会各界对金融衍生产品本质、金融衍生产品政府监管等问题的深思。我国正处于金融衍生产品发展的初始阶段.深刻认识金融衍生产品的本质,积极探讨如何进一步推进金融衍生产品的健康发展,加强金融衍生产品的政府监管,对于有效防范金融风险、最大保护公众利益,都具有非常重要的现实意义。

金融衍生产品交易品种复杂繁多,由于其是基于多类金融资产和基础金融交易衍生而成,必然涉及多个法律部门及国际法律冲突问题,而各国及国际上对此类交易尚缺乏针对性的法律规定,又难以对其进行有效的规范和监管。通过政府的监管措施,可以协调国家和社会各机构建立和完善相关的法律框架,澄清金融衍生产品交易在法律上的不确定性,明确对金融衍生产品交易进行政府监管的制度结构。

由于金融衍生产品交易的迅速发展以及其特有的复杂性,从事金融衍生产品交易的各金融机构的经营机制亦日益复杂,比起传统金融业务来,根据衍生产品的利用目的及利用的规模建立起规范的风险管理体制就尤为重要。政府需要对从事金融衍生产品交易的金融机构建立起规范的风险管理体制,明文规定处理金融衍生产品交易的原则和程序,保证从事金融衍生产品的交易能够有章可循;明确规定基本的检查项目,保证监管的有效性和可操作性,并辅之以积极的激励措施,以确保有关金融机构审慎地评估和防范风险。金融机构和主体在金融交易、竞争和经营中存在的显著的规模经济、信息不对称、个体行为的外部性和内部性,加上金融市场的脆弱性和金融市场风险的传染性,以及金融衍生产品交易的结构日益复杂,要掌握整个交易风险愈来愈困难。而且任何市场都不是完善的,由于金融市场自身的特性,单靠市场机制是不可能实现金融市场的经济效率的。而从政府的角度,在发展完善金融市场的同时,亦要考虑社会因素,保护广大社会投机者的利益,防范和化解金融风险。

金融衍生产品交易作为金融机构的一个重用项目,其风险自然就直接地体现为金融机构整体的风险。金融衍生产品交易的复杂性、金融机构在此项业务上经营管理的相对薄弱以及外部监管部门相关监管措施的缺乏等因素使得金融衍生产品交易的风险无法得到较好控制。而对于金融衍生产品交易市场,政府所要做的就是要规范和引导,为其发展提供必要的外部环境,消除金融衍生产品交易市场本身具有的导致其“失灵”的诸多因素。

金融衍生产品的信息不对称使得信息在交易双方显示出了分布的不均衡性。金融交易的风险源于金融市场参与者的不完全信息,信息是预测未来必不可少的最基本要素,在理性决策中占据着举足轻重的地位。但是,金融市场参与者要获得信息通常需付出很大的成本,并且信息在借款者和贷款者之间的分布是不对称的。信息不对称现象的出现,直接导致了逆向选择和道德风险问题,这影响了市场的有效运作。信息不对称使得交易的一方对另一方了解不充分,因而影响作出正确选择,导致了金融交易的风险进而造成金融市场的系统不稳定;不完全信息导致了金融机构(或投资者)对借款者(或金融机构、企业)的审查不足,提高了金融机构(或投资者)交易损失的可能性:不具有充足的信息,市场参与者就不能较好地了解金融交易的风险和风险定价的合理性,因此,市场的可参与程度下降,不完全信息降低了金融市场的交易量;道德风险是在交易发生以后出现的信息不对称问题,道德风险降低了金融机构(或投资者)经风险调整的收益水平。为了增强投资者的信息,从而弱化阻碍证券市场有效运作的问题,政府的管制是必要的。

二、金融衍生产品政府监管问题的原因

由于金融衍生产品自身的特点以及风险,决定了其政府监管所必然面对的挑战。这种挑战主要表现在三个方面:

1、金融衍生产品自身迅速发展本身就造成了政府监管的被动性。由于金融衍生产品每有新的产品出现,政府监管当局都是需要较长的反应时间。鉴于此,各国的政府监管当局只能追认衍生产品的创新既成事实,然后修改制定法规、条例或是直接给以前的法律更加广泛的解释,这样的结果就是让政府的金融监管效果更加趋向弱化。

2、金融衍生产品的层层创新使得中央银行难以贯彻其货币供应量的控制政策。由于金融衍生产品的业务都归于银行的表外业务,这就使中央银行为了宏观调控、监管所制定的银行存款准备金制度所影响的范围缩小,自然就削弱了政府监管的控制基础。另外,金融衍生产品使融资证券化、融资的渠道多样化,政府公布的贴现率作用下降,从而又削弱了政府的监管力量。

3、金融衍生产品的出现使得中央银行的货币政策在制定和执行上都出现了一定的困难。传统的货币政策的制定和执行都是建立在资金流量可测的基础上,这样就要求货币的流动性和其投机性有很明显的界限,但是近年来所出现的大量的金融衍生产品对金融市场的严重冲击,使得中央银行等政府监管部门在观测本国金融流量结构时失去了以前稳定的基准。由于金融衍生产品独特的可替代性,使货币本事究竟是作为货币使用还是作为资本使用很难区别,从而交易账户和投资账户之间的界限更加模糊,政府难以对其跟踪和预测。

三、我国可以采取的金融衍生产品政府监管措施

(一)完善法律监管体制

金融界的权威研究报告中将金融衍生产品的风险划分为四类:市场风险、营运风险、信用风险及法律风险4。其中所说的法律风险就是指由于法规不明确或者交易不受法律保护,从而使得合约无法履行而给交易商所带来损失的风险。金融衍生产品的法律风险在很大程度上是因为其过快发展造成的,其发展速度远远快于市场建设的其他方面。而金融衍生产品本身属于金融创新的金融工具,各方面的法律法规不健全,无法可依或无先例可循的情况经常出现。一方面是因为金融衍生产品交易对手不具备法律授权或超越权限,合约确认文件不充分,或者合约不符合某项法律规定,法院依据有关法律宣布该产品合约无效。另一方面,交易对手方由于破产等原因不具清偿能力时,对于破产方的未清偿合约不能依法进行净冲平仓,从而加大了风险暴露,而最终导致损失。所以健全和完善相关配套金融监管法律法规是建立金融衍生产品市场监管体系的重要保障,必须动员社会所有力量,制定出具有务实性、预见性和超前性的,符合本国国情的法律法规。

(二)加强对相关金融机构的监管

交易所是进行金融衍生产品交易的基本场所,是金融衍生产品市场体系中的一线管理机构。交易所的自我管理对保护市场竞争性、高效性和流动性起着极为重要的作用。为增强金融衍生产品交易所在资本市场中的自律监管职能,完善金融衍生产品交易所自律监管制度迫在眉睫,从强化交易所的自律监管职能人手,加快制度创新步伐,完善自律监管职能,强化自律地位。可以采取以下几个方面的措施:减少行政依附,统一监管权力;确认交易所的自律地位;完善交易所内部管理制度;加强社会监督等措施。

(三)统一金融衍生产品监管模式

在国际金融业飞速发展的背景下,银行、证券、保险之间的联系不断加强,金融业务相互掺杂、相互渗透的局面逐步形成,金融机构相互持股现象逐渐增多,金融业呈现出综合经营的发展趋势,已经出现集团式的、银行控股模式及实业企业控股式的事实上的金融控股公司,金融创新已经超越了相应的法规制度和监管范围,对分业监管体制提出了挑战,实践的发展也呼吁统一监管体制。

(四)加强政府监管的国际合作

金融衍生产品的复杂性使其交易很容易受到外部市场因素的影响,市场的参与者也很容易通过离岸市场规避本国法律的监管和约束。首先,监管当局应当利用其作为政府部门的特殊地位,寻求在重要的国际性监管组织和会议中发挥自己的影响力,使金融监管的国际性规则在制定和修改中能够体现我国市场稳定发展的需要。其次,我国的金融衍生产品交易所也应当加强向国外同类机构的学习和交流,在主动的学习、交流中掌握风险管理的经验教训和最新的研究动态。最后,作为金融衍生工具主要交易者的金融机构也要加强向国外同行的学习,通过经验交流和案例分析强化风险防范意识,提高风险管理水平。

参考文献:

【1】 陈欣,衍生金融交易国际监管制度研究,北京大学出版社?2006

【2】田文,张邦辉,汤进喜, 《金融衍生产品的风险防范与化解》,中国物价出版社,2001年第22期

【3】赖劲宇,信用衍生产品创新及监管路径选择?金融论坛,2009年第2期

【4】 时辰宙,国际金融监管理念的最新演进?金融发展研究,2008年第12期

交易资金监管论文篇5

摘要：本文首先对衍生金融工具风险的成因做出分析，然后结合其在中国的发展状况分析了其监管中存在的缺陷，最后对其规避途径提出了建议。

关键词：衍生金融工具 风险 规避途径

一、衍生金融工具风险产生的原因

1.从宏观因素上看

（1）金融技术的不断现代化：随着金融技术理论和相关技术的不断发展，衍生金融工具不断创新，各种金融工具的类别区分越来越困难，各金融机构的界限越来越模糊。这都加大了金融监管的难度，使得法律风险的增大。

（2）金融市场的全球化：随着市场规模的不断扩大，各国金融市场的逐步开放，衍生金融工具交易变得方便而快捷，交易量剧增，但也因此加大了金融监管的难度，加大了市场潜在的风险。

2.从微观因素上看

（1）管理层对衍生金融工具风险的认识不足，风险意识薄弱。如果企业的领导人对衍生工具的潜在风险认识不足，不能把握交易的细节以及对具体事宜作出明确规定，那么衍生金融工具就不能实现其规避风险和降低成本的目标，产生营运风险。

（2）内部控制薄弱。如果企业的内部控制不严，对交易缺乏有效地监督，就很容易产生营运风险，造成金融事故。这其中，不仅内部控制机制得不完善会加大风险，会计信息披露的不力，也会很大程度上加大风险爆发的可能性。

二、我国衍生金融工具监管的缺陷

与发达国家相比，我国对衍生金融工具的监管还停留在较低的管理水平上，在衍生金融工具的风险监管方面还需进一步提升。具体表现如下：

1.缺乏有效的内部控制制度

我国之前对金融机构内部控制制度的规定一直只是采用限制准入、规定业务限额等简单、静态的管理方式。内部控制制度的不完善让风险得不到有效管理。2004年，中国银监会了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)改变了这种方式，将监管思路转移到要求商业银行建立完善的内控机制和风险管理体系上来，但其对此方面仅做了一般性规定，并未实施切实可行的、有效的管理办法。

2.缺乏有效的信息披露制度

信息批露制度在我国一直处于不断发展阶段。之前我国一直使用传统的财务会计框架，而衍生金融业务又属于从国外引进的新兴业务，其交易属于表外业务，这一矛盾曾一直使我国对衍生金融工具信息披露的监管缺乏足够的监管经验和力度。

3.缺乏对衍生金融工具进行风险管理的高级人才

衍生金融工具是一个变化多端、创新不断的行业，监管者必然要付出极大的努力，况且衍生金融工具在我国还处于起步阶段，现有的监管人员不具备足够的、用以评估衍生工具交易商所使用的产品、策略、模型及内部控制系统等方面的知识，同时又缺乏对衍生金融工具风险进行管理的经验。随着衍生金融工具业务在我国的不断发展，该问题不容忽视。

4.缺乏有效的国际监管

尽管《暂行办法》对外资银行从事金融衍生品业务做了具体规定，但仅限于外资银行在我国国内的监管，与外资银行母国取得的联系甚少。由于衍生金融市场的开放性，衍生金融工具一开始就具有跨国性的特征，同时衍生金融工具交易的高杠杆率和渗透性，也使得风险在金融市场的蔓延和传导具有系统性威胁的特点。这种对外资银行监管缺乏母国支持的现状与我国金融衍生品业务逐步发展的趋势不相适应。因此，对衍生金融工具业务实施有效国际监管的研究也刻不容缓。

三、衍生金融工具风险的规避途径

结合上述分析并针对我国衍生金融工具风险的监控存在的问题，提出以下几点风险规避途径：

1.健全内部风险控制机制

由于衍生金融工具发展迅速，交易品种甚多，外部监管难以囊括所有的产品和交易。为此，应该引导市场参与者完善内部风险控制机制，加强对风险的管理控制。为保证内部自律功能的实现，机构内部应该建立稽核监控体系，应有明确的监控目标和独立的机构及人员、科学的监控方法和程序以及向有关部门及董事会反馈信息的整套制度。

2.健全信息披露机制

信息的缺乏和不对称性会令外部人员很难得到衍生金融市场真实而准确的信息，也会使资源得不到有效配置。衍生金融工具经营的透明度问题一直是引起人们关注和担忧的重要问题之一。对此，提出几点完善会计准则应用的建议：①提高衍生金融工具计量的可操作性。②完善资本和金融市场，建立活跃的市场经济体制，使得公平交易的市场价格容易取得。③注重对会计及金融从业人员的教育和培训。

3.建立完善的外部监管体系

政府监管、交易所自我监管及监管的国际合作三方并重。我国衍生金融市场的不成熟性，决定了必须制度先行。首先，要加强金融衍生品市场监管法律法规体系建设。其次，建立监管协调机制，提高政府监管的效率和水平。再次，充分发挥行业协会的自律作用和交易所的一线监管职能。我国应结合自身情况，建立起有利于交易所稳步发展的管理体制，增强自身的监督和管理功能。

4.加快对衍生金融工具风险管理的人才培养

目前，我国优秀金融人才相对匮乏。为改变这种状况，要不断加强对衍生金融工具监管人员的培训，使监管人员了解和熟悉衍生工具交易各方面的知识。此外，随着衍生金融工具的不断发展，对衍生金融工具监管人员的继续教育也显得尤为重要。

5.加强和完善国际合作

首先，要向国际规范和惯例靠拢，遵守巴塞尔委员会及国际证券委员会组织联合制定的衍生金融工具风险监管准则和加强银行及证券公司衍生金融工具交易信息披露的建议。其次，应积极参与国际合作项目，加强与其他国家，特别是亚洲国家及地区的多边合作。最后，对于在我国从事衍生金融工具的外资银行来说，应加强与外资银行母国的联系。

参考文献：

[1]张文武.完善我国金融衍生品市场监管的思考.金融时报,2008,3(11)

交易资金监管论文篇6

从法学的角度看,保护和权利是密不可分的,是同一问题的两个层面"私法自治原则在金融领域的失败,是国家运用公权力对消费者加以保护,即进行金融消费者保护监管的原因"与普通商品交易不同,在金融交易关系中,强势的金融机构与有限理性的消费者之间的博弈能力差异,使契约自由无法保护消费者的利益,从而在金融消费领域产生了公法俘获现象)使用公法来干预金融消费者与金融机构之间的关系"公法俘获现象不能被简单地看作是公法获得了对私法的优势地位,而是国家通过公权力进行的二次制衡过程"私法调整下的金融机构和消费者之间的权利失衡,可以通过公权力的介人进行二次制衡,从而使得消费者权利得到救济"事实上无救济便无权利可言"而根据世界银行2010年的金融可获得性报告,各国金融消费者保护领域的主要问题,也正是权利的救济不足:各国有关消费者权利的规定虽比较充分,然而由于缺乏权利实施的解释和权利可诉等保障机制,从而使得权利处于空置状态"根据监管有效性理论,在公法干预方式的选择中,监管是最佳的途径¹"以金融消费者保护为目标的金融消费者保护监管是对消费者在金融领域权利的主要保护方式"根据世界银行的统计,三分之二的金融监管者将/金融消费者保护0作为目标之一"监管机构依据法律,保护金融消费者的利益"这里所说的消费者利益并非是所有的消费者利益,只有上升为法定权利的消费者利益才能成为保护的客体"换言之,根据权利利益理论的解释,消费者权利背后才是可以要求监管机构保护的利益"因此,消费者权利是金融消费者保护监管目标的法学含义"实践中,监管机构是通过实现消费者权利的可诉性将权利转化为消费者的合法利益的"。金融服务是社会稀缺的重要资源,是消费者重要的经济福利,不仅涉及消费者的消费公平,还会影响其收人公平和财产公平¹"消费者进人金融领域,开立银行账户、获得养老保险等权利,是消费者作为公民和社会成员享有的基本权利,应该得到保护"消费者的金融交易权和教育权应首先得到保障,这是消费者其他权利得到保护的基础"拥有金融交易权和教育权的不仅包括现实的金融消费者,还包括潜在的金融消费者,是对所有金融消费者的保护,因此,本文将其列为基础性权利"交易权是人门权,是金融消费者享有其他权利的前提,最大程度地保护消费者的金融交易权是经济实现包容性增长的基础"消费者金融交易权受到侵害的主要原因是金融不发达和逆向选择造成的金融排斥"教育权即获得金融知识的权利"金融知识是消费者社会生活的基本技能,无论是否参与了金融交易,消费者都应具备一定的金融知识"也就是说,获得与基本社会生活相匹配的金融教育,是全体消费者的基本权利"。交易性权利与交易权不同,是消费者在获得交易权后在金融交易法律关系中的权利"根据英国金融服务局的总结,消费者在金融交易领域的风险分为四类,表示消费者的四类风险:一是审慎风险,即金融机构的倒闭风险;二是恶意风险,即金融机构在提供服务或建议时,存在欺诈、误述、故意误售金融产品或未披露有关信息等风险;三是适宜性风险,即消费者购买了其不理解或不适宜于其需求的金融产品和服务的风险;四是履行风险,即投资无法产生期望回报的风险"相应的,交易性权利是对金融机构造成的上述风险的一种制衡,分为安全权、隐私权、知情权和公平交易权四类"虽然这些权利在金融领域都体现为财产权,但是并非所有的权利都可以根据市场中的/商谈伦理0和私法约束来实现侵权保护,而是需要建立各种制度来实现,例如存款保险制度、信息披露制度、冷却期制度等等"。

消费者效用:金融消费者保护监管目标的经济学含义

金融消费者保护监管不仅是一个法律问题,也是一个经济学问题,在管制经济学、公共选择理论、市场失灵理论中有其经济学理论基础"值得注意的是,监管提供的消费者获益并非指直接的经济收人,而是消费者通过参与金融活动使自己的欲望和需求得到满足"为此,消费者偏好是金融消费者保护监管的价值导向"根据消费者购买的金融产品的类型,消费者获益可以分为基本金融服务效用、风险型金融服务消费者效用和非金融产品效用"。消费者实际获得的效用总量会受到消费者个人偏好的影响"金融消费者偏好不仅是消费者效用的基础,而且其排序决定了监管规范的价值取向"消费者的偏好各不相同,消费者群体无法得出相同的偏好,这就会出现个人排序和社会选择的矛盾"按照福利经济学理论,解决冲突的办法是把集体选择规则中所反映的价值看作是相对基本的,而个人排序不是基本的"一旦集体选择规则选定了一种社会排序,那么个人就有义务接受这种排序,不管个人所显示的排序是什么样的"鉴此,本文认为,消费者运动追求的价值观代表了消费者的基本偏好排序,是代表消费者利益的偏好排序,即金融消费者保护监管的价值取向和消费者偏好应当一致"消费者运动的发源是为了追求安全和公平,消费者福利在二战后受到重视,各种反映消费者利益要求的组织的出现使消费者更系统地提出了/消费者主义0"其基本主张就是,对一切与人类生活有关的事物进行检讨,人类的一切活动都应该有利于人类生活得幸福、安全,有利于人类的公共福利"因此,和其他领域的消费者保护一样,安全、公平与消费者福利是金融消费者保护监管的基本价值导向"1.安全安全权包括消费者生命安全权、健康安全权、财产安全权等"其最早出现在英国1215年的5大6第三十九条中:/凡自由民,除经其所在州依法判决或遵照国内法律之规定外,不得对其进行扣留、监禁、没收财产、剥夺其法律保护权或加以放逐、伤害、搜索或逮捕"0消费者作为公民的一个侧面,在金融领域享有其财产的安全权"金融资产的安全分为存款资金的安全和非存款金融资产的安全"目前,各国对存款资金的安全保护相对较好:根据国际存款保险人协会(IADI)统计,截至加ro年2月,已经有1肠个国家(地区)建立了存款保险制度;有些没有建立存款保险制度的国家也并非对存款资金不加保护,而是采取了其他形式的隐形保护模式"2公平公平是被哲学、政治学、法学等领域广泛讨论的一个概念"其具有不同的定义,但无论何种定义都和正义紧密联系"罗尔斯从缔结社会契约的人的原始状态出发,认为处于公平的/无知之幕0下的人们将选择两条正义伦理原则:一是平等自由原则"这一原则确定和保障公民平等的基本自由与政治权利"二是经济平等原则"这一原则确定在什么条件下社会经济利益分配的不平等是合理的"罗尔斯指出,对于社会和经济的不平等,应该遵循以下两个原则来解决:(l)差别原则,即在符合代际正义的储蓄原则条件下,使最少受益者得到最大利益;(2)机会公正平等原则,即在公平的机会平等的条件下,使所有的职位和地位向所有人开放"在金融领域,消费者追求公平体现为消费者与金融机构之间的公平博弈、消费者获得公平的经济机会、消费者的期望收益与所承担风险的公平匹配"3.消费者福利对/金融消费者福利0的定义和对/福利0的定义一样困难"从表征上分析,金融活动是一种市场行为,任何机构都不可能保护消费者在金融活动中一定获得经济收人"因此,消费者真正需要保护的,是其在金融活动中公平合宜地获得足够的金融福利,如增值、汇兑方便、跨期保值、减低风险等"消费者能否获得金融服务,是其面临的首要问题,而这个问题往往会被很多现象所掩盖"一些基本金融服务,如银行账户、养老保险等,具有公共产品性质,是一国公民依法享有的福利,国家应进行干预以确保消费者有权获得金融服务"。1对消费者基本金融服务效用的影响消费者的基本金融效用包括跨期消费、基本银行账户服务功能、基本信贷服务功能、基本保险服务功能和金融消费者教育等"这些是消费者作为社会成员的基础性权利.是嚓管机构应该供给的消费者福利,否则就会发生社会排斥"另一方面,金融资产的安全也是监管干预下消费者应当获得的效用"如果没有监管的干预,消费者就无法获得金融服务,也就不能成为金融交易关系中的消费者角色,无法通过司法和其他途径维权"为此,保证消费者获得一定水平的金融效用(用UI表示)是金融监管的重要责任"消费者可获得的基本金融功能与一国经济基础和金融发达程度正相关"由于一国经济基础和金融发达程度在一定时间内变动较小,本文将其设定为常量a"将监管机构对金融消费者基础性权利保护的资源投人用cF表示,U,可以表现为c;的函数"由于金融稳定是消费者获得基本金融服务效用的基础,系统性风险过大造成的金融机构的倒闭会直接影响消费者的基本金融服务可获得性,因此,金融审慎监管也是影响U,的因素之一"也就是说,Ul函数中应当包含金融审慎监管投人C,变量"归纳如下:a为消费者可获得的基本金融功能为常量;、为消费者i在基本金融服务上投人的资金;C,为金融消费者基础性权利保护监管的投人;C,为金融审慎监管投人;w、、为消费者i可获得的基本金融服务的效用"由此可得:w*,=aUI(C;,Cp入,)(l)当发生金融排斥时,U",w、一aU:(CF,Cp,、,)一0,即消费者被排斥在金融领域之外"2.对消费者风险型金融服务效用的影响消费者购买具有一定风险的金融服务以获得资产增值,例如购买股票或其他理财产品,体现了消费者的公平发展权¹"在一定时间内,金融体系对风险型金融服务供给的水平应是稳定的"据此,本文假定消费者可获得的风险型金融服务是个常量刀;金融资产的价格与期望收益正相关,而与金融资产风险负相关"无论消费者的风险偏好如何,消费者都需要其能以合理价格购买到由一定风险和期望收益组成的金融资产"这需要市场约束和金融消费者保护共同来达成"消费者可获得的效用还取决于金融消费者风险的控制"金融消费者风险不同于金融资产风险,是消费者在购买金融服务时发生的风险,即上文提到的审慎风险、恶意风险、适宜性风险和履行风险"金融消费保护监管的目的就是防范这四类风险的发生"用C,表示在金融消费者交易性权利保护上的监管资源投人,风险型金融产品的效用可以表示为金融监管C,和市场约束m的函数"刀:消费者可获得的风险型金融服务,设为常量;C,:金融消费者交易性权利保护监管的投人;、:消费者i在风险型金融服务上投人的资金是、;w":消费者i可获得的风险型金融服务的效用w""w"=那2(Cp,Cq凡、)(2)当、二o时,w"一四2(Cp,Cq川)二o因为风险型金融产品效用的获得一定要投入资金"系统性风险在金融服务领域由金融审慎监管和市场约束予以控制"但也可能出现尽管金融审慎监管投人很多,但由于市场约束存在缺陷而仍无法控制系统性风险的问题,从而给消费者带来负的效用,甚至造成w"<O"3.对消费者非金融产品效用的影响金融产品的负外部性还对消费者的其他非金融产品的可获得效用U0产生影响"例如:金融领域内的消费者风险过高或金融服务的供应低下,都会使经济发展迟滞,并影响消费者的信心,从而降低消费者的其他效用;金融危机下,消费者的就业都会因此受到影响"减少金融体系的负外部性体现了全社会和全体消费者的利益,符合安全、公平与消费者福利的价值导向"鉴于金融的负外部性与系统性风险占相关,金融审慎监管应能够在一定程度上减轻金融负外部性。

金融消费者保护监管目标实现最大化的分析

金融消费者保护监管是以消费者利益为核心的监管,从经济理论上分析,可以将其目标概括为在各项约束条件下,达到消费者效用的最大化"。根据以上的分析,金融消费者的可获得效用是基本金融服务、风险型金融服务和非金融产品服务三个部分效用的总和"消费者i在三个部分可获得的效用如下:、、产召、.产4qI曰吸了、了.、w*一aU,(CF,Cp入,)w"一月UZ(Cp,Cq,叭)w"=f(Cp声)U"(、)(6)鉴于上述三个部分在一段时间内保持稳定,\.,、,、在本文的分析中均假定为常数,且为十、+、=x"消费者i为一国最大多数金融消费者的代表,其偏好代表了金融消费者群体的偏好"消费者i的总效用应充分考虑消费者的偏好"本文以消费者投人的资金量的比率来代表消费者对该领域的偏好,消费者在不同领域的投资比重作为权数,对效用进行加总"虽然消费者整体的效用并非是单个消费者效用的简单加总,但是消费者i的效用总和最大时,最大多数消费者实现了效用最大化,可以推出整个消费者群体的效用最大化,从而达到监管目标"消费者i的效用总和W表达如下:W一备Wil+资W:+瓷W"一知U>-CF,Cp,、#,+枷2(Cp,Cq,m,、,+督f(Cp声,U"-、,由此,可得金融消费者监管的目标函数(7)、,r为,,,~"、.耘"二,,""____、.与对""、,,z_.、1了"、Max[W卜Max}号aU,(CF,C",\,)+若归从(C",C",m,、)+尝f(Cp声)U"(、)l又吕)-.-~.L0/-.一-/IX一~.、~卜.一p.-,-.X尸一之-一p.一q.一,-飞-X一-一p厂-一/、一1.J。由于一国在金融监管上的资源投人C是确定的,可以得到约束条件如下:C一CF+Cp+C,(9)变量包括:CF(监管机构对金融消费者基础性权利保护的资源投人)、几(监管机构对金融消费者交易性权利保护的资源投人)、C,(监管机构对金融审慎监管的资源投人)"。我们可以根据1、2和3将wi,,w:,w"这些隐函数转变成具有显性表达式的形式,并求出C,、C,和C,的显性解"由于CF、C"和C,的范围为(0,C),且对w*l和w"而言,C;和C"越大越好,即CF和C,对效用的一阶导数为正数"由于金融审慎监管太严或太松都会影响监管的实际效果,而金融审慎监管成本C"太大或太小会直接导致监管的过严或过松,并会最终影响到总效用,因此应该在(0,C)内找到一个最优值,使得总效用达到最大"关于金融监管对消费者的三部分效应,其效用函数在前面只是从性质上反映各成本对其的作用,表现为隐函数"为了更好地提取各监管成本对效用的影响效果,需要将隐函数显性化,以便更加直观、明晰地获得监管成本投人的均衡效果"依据各监管成本对效用影响的定性效果,这里将隐函数wi,,w",w"做出如下的显性函数的表示式"该显性函数的表示式是在考虑各监管成本的定性影响效果的基础上,参照冯#纽曼和摩根斯坦的期望效用函数理论和阿罗和德布鲁的瓦尔拉斯均衡的均衡分析框架所进行的改进性的设计,是一种具有较好代表性的分析思路"w";=a、ICFCP(C一Cp)(10)w"=人CqCp(C一CP)(川屿=7与qC,(12)其中a尹夺为常数;a为一国现有的金融包容度和发展基本金融的其他条件;口为一国风险型金融服务的发达程度和市场约束能力;7为系统性风险和其他对金融领域产生影响的不确定因素"。

结论与政策建议

交易资金监管论文篇7

论文关键词 老鼠仓 《证券法》 《证券基金法》

证券投资基金市场上的“老鼠仓”是指基金经理在使用机构资金买入、拉升某只股票之前，先用个人的资金在低位买入该股票，在机构资金将股价拉升到高位后，个人率先卖出获利，而机构或散户的资金则可能因此而被套牢。“老鼠仓”问题属于利用证券交易信息以及运作资金的职业优势来炒作股票，涉嫌利益输送和内幕交易。

一、我国现行法律中关于老鼠仓的规定

从证监会对于唐建、韩刚等的处罚决定书中可以发现，目前对于“老鼠仓”行为的法律规定主要是以《证券法》第四十三条、一百九十九条以及《证券投资基金法为主》第十八条和第九十七条，《刑法》第一百八十条的规定。

首先从《证券法》的规定来看，第四十三条规定，“证券交易所、证券公司和证券登记结算机构的从业人员、证券监督管理机构的工作人员以及法律、行政法规禁止参与股票交易的其他人员，在任期或者法定限期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票，也不得收受他人赠送的股票”。其中规定的禁止持有、进行股票交易的主体不包括基金公司的从业人员，因此勉强适用这条来规制基金经理的行为实属不妥。而第一百九十九条中规定的是“法律、行政法规规定禁止参与股票交易的人员”违反持有、买卖股票的所应该受到的处罚。但根据相关的行政规章的规定，基金经理显然不属于“法律、行政法规规定禁止参与股票交易的人员”。故此条也不适用于对基金从业人员的“老鼠仓”行为进行处罚。

再来看，《证券法》中规定的禁止行为主要包括四类：短线交易、内幕交易、操纵市场和欺诈客户。“老鼠仓”能否归属到这些行为中的某一类或某几类，以进行规制？禁止短线交易的行为，主要是对于上市公司中享有控制权和知情权的大股东、董事、监事、经理、在一定时期内进行证券买卖的限制。而老鼠仓中实施违法行为的主体是基金经理，显然不具有相似性。操纵证券市场的行为是利用资金的优势而达到影响市场价格的效果。而“老鼠仓”通常是利用个人的账户和资金进行操作，故不在此列。欺诈客户是违背客户的真是意思故意，隐瞒真实情况或故意做出虚假陈述，致使客户做出错误的意思表示，从而损害客户利益的行为。与老鼠仓的行为也没有相似性。内幕交易行为，证券交易内幕信息的知情人在证券内幕信息尚未公开前利用该信息进行交易以牟利的行为。关于“老鼠仓”行为是否属于内幕交易行为，学术界存在很大的争议。笔者认为，两者存在着本质上的区别。我们《证券法》第七十五条规定的“内幕信息”是指：证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。“老鼠仓”信息虽与内幕信息一样具有非公开性，但在信的来源信息和影响效果上与内幕信息存在着重大差异。内幕信息主要是关于公司的运营状况、内部治理结构等会对公司股价产生实质性影响的信息，而“老鼠仓”信息实质上并不影响股票的实质投资价值。故也不能用内幕交易行为来规制“老鼠仓”的行为。

再从《证券投资基金法》来看，第十八条规定，基金从业人员“不得从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证券交易及其他活动”。这一条是禁止基金从业人员买卖证券的一项概括性规定，但是对于在何种情况下，应该认定为违法买卖证券和损害基金财产或基金份额持有人利益，并没有做出详细的规定。可以说，对于“老鼠仓”这种复杂的行为的认定没有明确的规定。

除了《证券法》和《证券投资基金法》，证监会颁布的一些法律文件当中，也有零散的关于“老鼠仓”行为的规制。例如，实践中遵循的禁止基金从业人员持有股票并且进行股票交易的惯例，其依据是证监会的行政规章：一是《关于加强证券投资基金监管有关问题的通知的规定》中“管理公司、基金托管部工作人员不得直接或间接买卖股票和基金，或替他人买卖股票和基金”的规定；二是《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》中关于“公司员工不得买卖股票，直系亲属买卖股票的，应当及时向公司报备其账户和买卖情况。”《刑法》第一百八十条的规定的利用未公开信息交易罪，虽然可以说明确的规定了老鼠仓行为的方式以及处罚，但是刑法作为最后一道防线，应该在用尽了其他法律的情况下才发挥效力。

从上述所述的可以看出，现有的证券投资基金相关法律制度，不能满足对“老鼠仓”违法行为的认定和规制要求。从证监会的处罚决定书中也可以看出，即使是适用上述的法律的规定对行为人所做出的处罚也相对很轻，基本上是取消从资格，禁止进入市场、没收违法所得和罚款。法律规定不健全，处罚较轻，违法成本较低，造成了“老鼠仓”行为的猖獗发生。因此，我们需要完善法律体系，从全方面多层次的对“老鼠仓”行为进行规制。

二、我国证券市场“老鼠仓”法律规制的完善

（一）法律体系的完善

证券市场“老鼠仓”规制的法律仍应以《证券法》和《证券投资基金法》等法律为主。主要是由于：一是这两部法律是专门对证券市场行为进行规制的法律，这样可以维护现有的法律体系的完整性；二是这两部法律相较于证监会的文件来说，层级较高，只有把“老鼠仓”法律规制放在一个高位阶的基础上，才能达到法律规制的威慑力，同时相关行政和司法机关才能据此做出裁判和处罚。

（二）转“堵”为“疏”，建立健全监督机制

从实践中来看，尽管证监会三令五申，但老鼠仓行为仍然屡禁不止。究其原因，绝对的禁止基金从业人员买卖股票的规定并不能够遏制基金从业人员老鼠仓行为，也给监管工作造成了不利的影响，使得监管困难，禁止交易流于形式。基金从业人员私下交易的或是利用关联账户交易也并非难事。“绝对禁止交易”的规定实则是在一定程度上无视基金从业人员的基本需求，剥夺了其进行合理投资的权利。正如亚里士多德所言，所谓法治，其法律本身应该是制定良好的法律，而所谓良法则不应当是“霸道的”，而应是与自由相一致的，剥夺与限制了合理自由的法律不应当成为良法。笔者认为，“老鼠仓”行为与一般的证券市场违法行为相比具有更强的隐蔽性，与其“严堵”还不如积极疏导，赋予基金从业人员可以公开进行股票投资的资格，符合其逐利性追求，也能使的市场更加透明化。应该从以下的方面进行完善：

1.完善事先申报制度

证券投资基金法（修订草案）中第十九条规定，基金管理人的董事、监事、高级管理人员和其他从业人员，其本人、配偶、利害关系人进行证券投资，应当事先向基金管理人申报，并不得与基金份额持有人发生利益冲突。这种事先申报制度，说明立法者认识到了现行法律的缺失和不足之处。从绝对禁止到相对禁止，给予基金从业人员一定程度上的自由，不仅满足了其自身的要求，而且也是英美等国的普遍做法。修订草案的规定是借鉴了国外的立法，但是在具体实施中是否能够落到实处，还有待实践的检验。笔者认为，同时还可以对基金从业人员的其他相关资产状况和投资状况应当予以申报。证监会可以制定相关细则和最低标准之申报范围，授权基金公司根据具体情况做出申报范围和对象的具体规定，以便能够掌握基金从业人员有无异动行为。

2.加强基金公司的内部控制机制

“老鼠仓”行为的相继发生，暴露了我国目前在监管方面的薄弱之处。从已经查处的老鼠仓的案件中，都仅仅是行为人自己个人承担了责任，并未要求基金公司承担相关责任。而且，往往是“老鼠仓”案件一旦被调查，基金公司就会声明这纯属基金经理的个人行为，与基金公司无关。而现行的《证券投资基金法》和《证券投资基金法》（征求意见稿）在针对“老鼠仓”行为的责任承担中都仅规定了行为人的责任，并未涉及基金管理人或其高级管理人员的责任。笔者认为应该规定基金管理人及其高级管理人员必须对其从业人员是否遵守内控制度负主要责任，若基金公司的从业人员出现“老鼠仓”的行为，其不仅自己需要承担责任，还应该追究基金公司以及高管的责任。这样一方面可以增强基金管理人高级管理人员的监管意愿，另一方面，基金公司中的从业人员出现“老鼠仓”的行为，也是高管人员监管缺失的表现。“老鼠仓”行为有其专业性的特点，由具有专业知识的基金公司内部人员进行监督能够更加有效的进行监管。

3.完善民事赔偿机制

依据我国现行《证券投资基金法》第十八条、第九十七条的规定“老鼠仓”行为民事责任的追究实际采用的侵权行为的构成要件。一方面，从法理上来说，在在侵权行为构成要件框架下，“老鼠仓”行为由于其难以提出证据证明的问题，迟迟不能进入司法诉讼程序，另一方面，在实践上也没有相关的成功的案例。

老鼠仓的行为，实质上是一种抢先交易行为，基金经理先利用个人账户或是其操控的账户买入股票，其后在使用公有基金买入股票，使得其个人账户的资金可以低买高抛以便能够成功获利。这样的行为首先违背了其对于受托基金份额持有人的信托义务，其次，先于基金买入同一股票的行为必然会对股票的价格产生影响，可能会使得基金的建仓成本增加从而损害了基金份额持有人的利益。“老鼠仓”的行为应该是属于违法信托义务的行为，在追究“老鼠仓”民事责任的过程中得以依据“违反信托义务行为”所特有的构成要件。

交易资金监管论文篇8

论文关键词 老鼠仓 《证券法》 《证券基金法》

证券投资基金市场上的“老鼠仓”是指基金经理在使用机构资金买入、拉升某只股票之前，先用个人的资金在低位买入该股票，在机构资金将股价拉升到高位后，个人率先卖出获利，而机构或散户的资金则可能因此而被套牢。“老鼠仓”问题属于利用证券交易信息以及运作资金的职业优势来炒作股票，涉嫌利益输送和内幕交易。

一、我国现行法律中关于老鼠仓的规定

从证监会对于唐建、韩刚等的处罚决定书中可以发现，目前对于“老鼠仓”行为的法律规定主要是以《证券法》第四十三条、一百九十九条以及《证券投资基金法为主》第十八条和第九十七条，《刑法》第一百八十条的规定。

首先从《证券法》的规定来看，第四十三条规定，“证券交易所、证券公司和证券登记结算机构的从业人员、证券监督管理机构的工作人员以及法律、行政法规禁止参与股票交易的其他人员，在任期或者法定限期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票，也不得收受他人赠送的股票”。其中规定的禁止持有、进行股票交易的主体不包括基金公司的从业人员，因此勉强适用这条来规制基金经理的行为实属不妥。而第一百九十九条中规定的是“法律、行政法规规定禁止参与股票交易的人员”违反持有、买卖股票的所应该受到的处罚。但根据相关的行政规章的规定，基金经理显然不属于“法律、行政法规规定禁止参与股票交易的人员”。故此条也不适用于对基金从业人员的“老鼠仓”行为进行处罚。

再来看，《证券法》中规定的禁止行为主要包括四类：短线交易、内幕交易、操纵市场和欺诈客户。“老鼠仓”能否归属到这些行为中的某一类或某几类，以进行规制？禁止短线交易的行为，主要是对于上市公司中享有控制权和知情权的大股东、董事、监事、经理、在一定时期内进行证券买卖的限制。而老鼠仓中实施违法行为的主体是基金经理，显然不具有相似性。操纵证券市场的行为是利用资金的优势而达到影响市场价格的效果。而“老鼠仓”通常是利用个人的账户和资金进行操作，故不在此列。欺诈客户是违背客户的真是意思故意，隐瞒真实情况或故意做出虚假陈述，致使客户做出错误的意思表示，从而损害客户利益的行为。与老鼠仓的行为也没有相似性。内幕交易行为，证券交易内幕信息的知情人在证券内幕信息尚未公开前利用该信息进行交易以牟利的行为。关于“老鼠仓”行为是否属于内幕交易行为，学术界存在很大的争议。笔者认为，两者存在着本质上的区别。我们《证券法》第七十五条规定的“内幕信息”是指：证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。“老鼠仓”信息虽与内幕信息一样具有非公开性，但在信的来源信息和影响效果上与内幕信息存在着重大差异。内幕信息主要是关于公司的运营状况、内部治理结构等会对公司股价产生实质性影响的信息，而“老鼠仓”信息实质上并不影响股票的实质投资价值。故也不能用内幕交易行为来规制“老鼠仓”的行为。

再从《证券投资基金法》来看，第十八条规定，基金从业人员“不得从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证券交易及其他活动”。这一条是禁止基金从业人员买卖证券的一项概括性规定，但是对于在何种情况下，应该认定为违法买卖证券和损害基金财产或基金份额持有人利益，并没有做出详细的规定。可以说，对于“老鼠仓”这种复杂的行为的认定没有明确的规定。

除了《证券法》和《证券投资基金法》，证监会颁布的一些法律文件当中，也有零散的关于“老鼠仓”行为的规制。例如，实践中遵循的禁止基金从业人员持有股票并且进行股票交易的惯例，其依据是证监会的行政规章：一是《关于加强证券投资基金监管有关问题的通知的规定》中“管理公司、基金托管部工作人员不得直接或间接买卖股票和基金，或替他人买卖股票和基金”的规定；二是《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》中关于“公司员工不得买卖股票，直系亲属买卖股票的，应当及时向公司报备其账户和买卖情况。”《刑法》第一百八十条的规定的利用未公开信息交易罪，虽然可以说明确的规定了老鼠仓行为的方式以及处罚，但是刑法作为最后一道防线，应该在用尽了其他法律的情况下才发挥效力。

从上述所述的可以看出，现有的证券投资基金相关法律制度，不能满足对“老鼠仓”违法行为的认定和规制要求。从证监会的处罚决定书中也可以看出，即使是适用上述的法律的规定对行为人所做出的处罚也相对很轻，基本上是取消从资格，禁止进入市场、没收违法所得和罚款。法律规定不健全，处罚较轻，违法成本较低，造成了“老鼠仓”行为的猖獗发生。因此，我们需要完善法律体系，从全方面多层次的对“老鼠仓”行为进行规制。

二、我国证券市场“老鼠仓”法律规制的完善

（一）法律体系的完善

证券市场“老鼠仓”规制的法律仍应以《证券法》和《证券投资基金法》等法律为主。主要是由于：一是这两部法律是专门对证券市场行为进行规制的法律，这样可以维护现有的法律体系的完整性；二是这两部法律相较于证监会的文件来说，层级较高，只有把“老鼠仓”法律规制放在一个高位阶的基础上，才能达到法律规制的威慑力，同时相关行政和司法机关才能据此做出裁判和处罚。

（二）转“堵”为“疏”，建立健全监督机制

从实践中来看，尽管证监会三令五申，但老鼠仓行为仍然屡禁不止。究其原因，绝对的禁止基金从业人员买卖股票的规定并不能够遏制基金从业人员老鼠仓行为，也给监管工作造成了不利的影响，使得监管困难，禁止交易流于形式。基金从业人员私下交易的或是利用关联账户交易也并非难事。“绝对禁止交易”的规定实则是在一定程度上无视基金从业人员的基本需求，剥夺了其进行合理投资的权利。正如亚里士多德所言，所谓法治，其法律本身应该是制定良好的法律，而所谓良法则不应当是“霸道的”，而应是与自由相一致的，剥夺与限制了合理自由的法律不应当成为良法。笔者认为，“老鼠仓”行为与一般的证券市场违法行为相比具有更强的隐蔽性，与其“严堵”还不如积极疏导，赋予基金从业人员可以公开进行股票投资的资格，符合其逐利性追求，也能使的市场更加透明化。应该从以下的方面进行完善：

1.完善事先申报制度

证券投资基金法（修订草案）中第十九条规定，基金管理人的董事、监事、高级管理人员和其他从业人员，其本人、配偶、利害关系人进行证券投资，应当事先向基金管理人申报，并不得与基金份额持有人发生利益冲突。这种事先申报制度，说明立法者认识到了现行法律的缺失和不足之处。从绝对禁止到相对禁止，给予基金从业人员一定程度上的自由，不仅满足了其自身的要求，而且也是英美等国的普遍做法。修订草案的规定是借鉴了国外的立法，但是在具体实施中是否能够落到实处，还有待实践的检验。笔者认为，同时还可以对基金从业人员的其他相关资产状况和投资状况应当予以申报。证监会可以制定相关细则和最低标准之申报范围，授权基金公司根据具体情况做出申报范围和对象的具体规定，以便能够掌握基金从业人员有无异动行为。

2.加强基金公司的内部控制机制

“老鼠仓”行为的相继发生，暴露了我国目前在监管方面的薄弱之处。从已经查处的老鼠仓的案件中，都仅仅是行为人自己个人承担了责任，并未要求基金公司承担相关责任。而且，往往是“老鼠仓”案件一旦被调查，基金公司就会声明这纯属基金经理的个人行为，与基金公司无关。而现行的《证券投资基金法》和《证券投资基金法》（征求意见稿）在针对“老鼠仓”行为的责任承担中都仅规定了行为人的责任，并未涉及基金管理人或其高级管理人员的责任。笔者认为应该规定基金管理人及其高级管理人员必须对其从业人员是否遵守内控制度负主要责任，若基金公司的从业人员出现“老鼠仓”的行为，其不仅自己需要承担责任，还应该追究基金公司以及高管的责任。这样一方面可以增强基金管理人高级管理人员的监管意愿，另一方面，基金公司中的从业人员出现“老鼠仓”的行为，也是高管人员监管缺失的表现。“老鼠仓”行为有其专业性的特点，由具有专业知识的基金公司内部人员进行监督能够更加有效的进行监管。

3.完善民事赔偿机制

依据我国现行《证券投资基金法》第十八条、第九十七条的规定“老鼠仓”行为民事责任的追究实际采用的侵权行为的构成要件。一方面，从法理上来说，在在侵权行为构成要件框架下，“老鼠仓”行为由于其难以提出证据证明的问题，迟迟不能进入司法诉讼程序，另一方面，在实践上也没有相关的成功的案例。

老鼠仓的行为，实质上是一种抢先交易行为，基金经理先利用个人账户或是其操控的账户买入股票，其后在使用公有基金买入股票，使得其个人账户的资金可以低买高抛以便能够成功获利。这样的行为首先违背了其对于受托基金份额持有人的信托义务，其次，先于基金买入同一股票的行为必然会对股票的价格产生影响，可能会使得基金的建仓成本增加从而损害了基金份额持有人的利益。“老鼠仓”的行为应该是属于违法信托义务的行为，在追究“老鼠仓”民事责任的过程中得以依据“违反信托义务行为”所特有的构成要件。

交易资金监管论文篇9

关键词：天津文交所； 运行机制； 艺术品金融化

一、天津文交所交易规则及其出现的问题

天津文交所成立于2009年9月17日，天津文交所只是全国文交所之一，早在2007年，沪深等地就提出构建“文化产权交易所”，两年中均未出现大的突破。突破是在2009年，在144天内成立了3家文交所。2009年6月15日，国内首个综合性文化产权交易平台——上海文化产权交易所（下简称“上海文交所”）揭牌；2009年11月16日，深圳文化产权交易所（下简称“深圳 文交所”）挂牌。这次文交所之争更是在职能上雷同为“综合的文化产权交易平台”，把自己的“综合”定位解释为“一拖四”：和文化相关的产权交易平台、产业投融资平台、企业孵化平台、产权登记托管平台。

（一）交易规则概览

根据天津文交所的交易规则，在申购、交易和要约收购过程中有以下几条交易规则值得关注：（1）申购份额每份按1元发行、申购数量为1000份或为1000份的整数倍，申购数量上限由文交所发行总量5%的范围内确定。（2）交易按价格优先、时间优先的原则进行撮合交易，实行T+0制度；报价方式分为市价申报和限价申报，最小申报数量为100份份额，申报价格最小变动单位0.01元。（3）上市首日集合竞价申报价格限制范围为申购成功价的80%～120%，连续竞价申报价格限制范围为开盘的20%～180%，连续竞价期间盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或者下跌达到或超过30%时，文交所可以对其实施临时停牌30%。（4）份额交易日（非上市首日）涨跌幅限制为15%，单笔申购不能超过份额发行总量的5%，当日份额实时累计净买入量或净卖出量不超过份额总量的5%。（5）要约收购之的是单个投资人持有单只份额比例达到67%触发要约收购，该份额停牌；要约收购单价不得低于要约停牌前180个自然日内要约收购人买入该份额的最高价格。

（二）天津文交所出现的问题

1、暴涨暴跌引导致市场恐慌

天津文交所的首批艺术品在短期内大起大落引起投资者们的恐慌。首批艺术品《黄河咆哮》和《燕塞秋》于2011年1月12日上市之后频频无量涨停，3月17日，天津文交所刚对两只最牛的股票———《黄河咆哮》和《燕塞秋》实行特别停牌，它们在短短29个交易日中，收益率分别高达17.16倍和17.07倍。令人无语的是，在文交所特别停牌之后，这两个“股票”依然表现出强劲的走势，复牌之初继续上涨，而且距涨停仅有一步之遥，收盘才出现放量下跌，跌幅超过10%，一上一下振幅高达20%，而第二批上市的八个品种则不管文交所如何修改涨停的幅度，依然天天涨停，然而在8个月后，《黄河咆哮》单价跌至2元上下，天津文交所的艺术品短期内涨跌幅如此之大难免不引起市场的恐慌。

2、规则频改导致文交所陷入信用危机

天津文交所在短期内频繁的更改规则让其身陷入信用危机。2011年3月21日，天津文交所紧急公告称，“为降低投资风险，本月临时设置上市艺术品月价格涨跌幅限制，以3月18日收盘价格为基数计算，月价格涨幅比例为20%，跌幅比例为20%。”此外，文交所对本月累计六个交易日收盘价均达到价格涨跌幅限制的艺术品进行特殊处理。特殊处理的艺术品每日涨跌幅比例调整为 1%。艺术品原来每天的涨幅都可以达到15%，后来调整到10%，如今月价格涨跌幅比例不超过20%，特殊处理的艺术品每日涨跌幅比例调整为1%，根本不利于大资金进出，新规则实际上相当于变相整顿。”不过这已是天津文交所对规则的第N次修改。如此频繁的更改规则一定程度上影响了投资者对天津文交所的信任。

3、资金三方存管缺失导致资金安全隐患

天津文交所投资者的账户缺乏有效的监管。根据规定投资者的账户注册需要客户在文交所网站进行注册并激活招行个人网银专业版的支付中介业务功能才能进行投资交易。这样投资者会收到两个U盾，一个是个人网银专业版的，另一个是由文交所由上海寄出的专用U盾。在进行资金操作时，两个U盾需同时使用才能进行资金的转入或者转出。但是，有一部分投资者遇到不用U盾就可以转移资金的现象，这一现象令客户十分担忧自己的资金是否安全，是否处于监管之下。

4、股东结构不明晰难以获取投资者信任

天津文交所的股东结构不明晰引怀疑。天津文交所天津文交所第一、二大股东均为民营企业，前者成立于2007年9月19日，后者成立于2009年3月17日，且这两大股东均以房地产业作为主营业务。第三大股 东天津新金融投资有限责任公司为国有企业，是开发建设于家堡金融区的主体公司，作为股东的天津新金融曾明确表示，不会干涉文交所的业务。这样的一个以盈利为目的的民营企业所控制的天津文交所，其真实目的是什么引人怀疑，难以获取投资者的完全信任，也一定程度上阻碍的资金的进场，限制了其自身的发展。

二、运行机制存在的缺陷分析

（一）交易机制设计不科学

1、交易机制过于灵活不利于普通投资者

天津文交所采用T+0交易机制，即当天买入的份额在当天就可以卖出，相对于T+1的交易机制，这样的机制下资金可以非常灵活进出二级市场，同时也给投机者与炒作者带来便利，也可能导致热钱的涌入从而产生泡沫。天津文交所对于艺术品金融化交易的涨跌幅限制也是非常不合理的，从初期只有日涨跌幅限制到后来的月涨跌幅限制以及特别停牌处理等规则看出，这都是天津文交所的抑制炒作手段而不是去引导投资者合理投资，在一个不合理的交易机制下，无论如何抑制都是不合理的，过度的抑制指挥造成市场冷清，如果不采取措施又会被炒作直至崩盘。对于艺术品金融化这样一个特殊领域，想让艺术品金融化要文交所走上健康的发展道路，只能更改合理的交易机制并且对普通的投资者外加以合理的引导。

2、交易规则频改导致文交所缺乏公平性

“交易规则朝令夕改”成为艺术品金融化交易的重要罪状。国家相关政策法规的空白造成文交所“各自为政”的现象，频改甚至临时变阵的交易规则，本质上就是文交所自己制定游戏规则自己坐庄。任何一个交易规则的变更都会造成一部分人的收益与另一部分人利益的受损。每一次规则变更都应当进行严谨的论证与探讨并且要经过上级部门审查还应当听取投资者们的意见并提前发出通告。交易规则过于频繁的更改令文交所缺乏信誉，失去其权威性和公平性。这样一个文交所如何令广大投资者放心的将资金投入艺术品金融化的市场中，这也一定程度上限制了其自身的发展。

（二）进退机制无法起到目的功能

1、入市场门槛过低无法其到筛选功能

天津文交所入市门槛较低，交易份额每份1元，按1000份或1000份的整数倍 （每份份额1元）进行申购。合格投资人标准（自然人）投资人的开户资金不得低于人民币5万元整，虽然也制订了高风险领域投资标准等，亡羊补牢也没有制止市场的疯狂。有5万元存款、申购1000元就可以交易，可见，文交所的初衷是将交易渗透到平民之中，难以想像5万元资金、1000元份额会是专业交易者。艺术品金融化不单涉及金融行业还涉及到了艺术品行业，这就要求投资人既得具备艺术鉴赏、评估的能力同时还得拥有经融行业上的一定专业知识，这一要求对于现在大多数普通投资人或者大众来说都是极其苛刻的要求。但是天津文交所的准入门槛如此之低，这有可能导致艺术品金融化交易市场的投机者大于投资者。这不仅仅是天津文交所的特有现象，在全国其他的文交所也有类似的现象，鉴于天津文交所的混乱现象，大部分文交所都有所抬高了其准入门槛，但这并没用从根本上改变文交所的混乱现象。

2、退市机制过于苛刻造成艺术品退市难

根据收购规则“经过每一个交易日的集合竞价和连续竞价阶段，如单一账户收购的份额达到67%时，就触发强制要约收购，该账户有权利也有义务收购其他份额。要约收购人支付余款后，即获得该件艺术品的持有权，该艺术品将退市。”这是天津文交所发售份额产品最初制定的退市规则。而此后一系列事实却证明，艺术品股票在退市机制上存在严重缺失，导致份额化产品极有可能出现价格一再炒高但却难变现的情况。这就意味着单个的持有者想收藏某件艺术品时可能需要从成百上千个人手中收购份额，最后的份额拥有者就有可能把价格抬的极高，这就导致了现有的退市机制是基本不可能实现一件艺术品的变现。并且一件艺术品退市1年以后又可以再次上市交易，这就意味着同一件艺术品可以无限期的炒作。

（三）筹资机制不明晰导致文交所缺乏公信

天津文交所是一家私企控股的股份公司，这一点是与上海证券交易所及深圳证券交易所的非营利性事业法人性质不同的。天津文交所最初分别由3家法人股东和5位自然人股东投资创立，其中还包括天津市金融办等有关政府监管机构，最终的控股权却落在大股东一家地产商手中。冠以“交易所”的机构一般是社团法人，应不以盈利为目的，除此以外的机构应称为企业法人或财团法人，而天津文交所明显属于后者，其经营的最主要目的正是盈利。资本家是以利益为重，谁也无法保证文交所在一个缺乏监管的环境下是否会利用便利或者其他手段损害投资者从而获取非法利益。这也从另一个方面说明全国的文交所的不统一性，大多数文交所并不是国家批准成立的机构，而是地方政府监管下的企业或机构。

股东结构的不明晰导致投资人无法完全信任交易所，尤其是其控制权在私人企业或集团的手中，这一定程度上限制项目对投资人的吸引度，同时一定程度上减少了进入市场的资金。

（四）监管机制不完善导致文交所不规范行为

目前，正在兴起的艺术品金融化交易尚没有全国统一的监管机构，艺术品份额话交易虽然有类似股票的交易平台，文交所却没有受到证监会监管。并且由于目前相关的法律不完善导致很多问题并没有法律的依据。并且由于缺乏统一监管，各地文交所交易规则不一，每次买卖的数量、日涨跌幅限制、发行机制也有差别，规则的更改也是随心所欲没有规范的更改流程。其次，地方政府对所设立的文化艺术品交易所或者文化产权交易所确定的监管机构尚处于临时状态，并且较为单一，要么由文化部门归口监管，要么由金融办归口监管。文化部门熟悉文化艺术，而对金融知之不多；金融部门监管对金融熟悉，却对文化艺术品知识有限，而文化艺术品金融化交易市场其实质是文化与金融的结合，需要由两者通力合作才能实现有效地监管与推动。监管机构级别越高，机构越长期化、越稳定化，文化艺术品金融化发行与交易就越有公信力，公信力越高，艺术品份额价格越有支撑力。

资金的存管方面，天津文交所与招商银行开展的是中介支付业务，其资金托管只是类似于三方存管，但实质是有区别的。客户一旦买入艺术品份额后，资金便会通过支付中介平台转入文交所在天津设立的企业账户里，而转入文交所账户的资金，招行就没有权限再监管了。可以说一旦购买份额，便与招行没有任何关系。然而我们的证券、期货行业的资金都有三方存管，购买股票后有相应的机构来监管保证金的去向，而当客户买了艺术份额后，资金却是处于无监管状态，就有出现挪用资金现象的可能性。证券行业实行三方存管业务，其目的就是为了规避证券公司恶意挪用客户资金，当年很多证券公司破产都与挪用客户保证金做自营业务有关。如今，证券投资者购买股票后，由证监会下属的中登公司负责对投资者的股票买卖进行监管，而资金则由开户银行负责监管，证券公司只是起到一个桥梁的作用，无法支取资金。同时，对于没有购买股票的盈余资金，证券投资者可以获得活期利息收入。而在未建立三方存管制度之前，客户的账号与证券公司的自营账号完全混同起来，客户的资金和证券公司资金在一个账上，挪用资金现象层出不穷。艺术品股票交易的资金监管也应该参照第三方存托管的方式，以防文交所发生挪用客户资金，尤其是在神秘股东控制的文交所，客户资金是注册资本的数十倍，如此高的杠杆率和客户资金监管存在的猫腻，很可能带来挤兑风险，危及地方金融稳定。

三、完善文交所运行机制政策建议

（一）确定文交所的属性及完成其定位

作为一种吸引了众多投资者的金融创新模式，政府必须适时从法律上确定文交所的属性是否属于金融机构或准金融机构，继而确定监管机关，适用明确的监管规定，有效防范风险。更应当建立风险控制机制，确保交易在低风险甚至无风险的条件下正常进行，确保建设一个健康的交易所。

（二）应当加强对普通投资者的正确引导

社会媒体和相关金融机构应当加强对普通投资者引导，树立对艺术品投资的正确观念，风险和收益的正相关关系在艺术品投资领域也一样成立。在我国艺术品投资市场逐步成熟、艺术品金融化逐步推广过程中，不论是对于艺术品金融化交易还是其他艺术品金融化的相关产品，媒体和金融机构都应该引导投资者转变观念，以正常心对待，认识并遵循艺术品投资领域的规律。艺术品金融化是艺术品投资不可逆转的趋势，而份额化交易模式又是金融化的一项创新。天津文交所推出的份额化交易虽受质疑，但却在我国艺术品金融化的进程中迈出了重要的一步，而且在其运营中暴露出来的诸多问题和缺陷也将为后来筹备成立的交易所提供了宝贵的经验和借鉴。

（三）完善法律法规及其交易制度

尽快推出相关的法律法规，建立艺术品的估值定价和等级制度，促进艺术品的资产化和资本化。目前我国尚没有法律法规对艺术品的定价、财产登记做出规定，因此艺术品无法作为一项确定资产进行会计处理并录入资产负债表，也因此无法以艺术品向银行等金融机构进行担保和抵押贷款。要完善我国艺术品流通体系，加强艺术品的变现能力，促进艺术品投资市场资金的流动和周转，就必须指定法律法规对艺术品的估值定价和登记进行规范，为艺术品成为流通性较好的金融资产及艺术品的进一步金融化做好准备。继续完善交易制度，配合监管部门形成份额化交易模式的制度体系，市场准入制度建立相应的标准，使这种模式能够健康平稳的发展下去。在现有的法律体系的要求下，要引入机构投资者，这样可以形成多元化的投资群体，这有助于市场的活跃，同时也有助于市场的平稳运行。继续研发资金结算系统，为不同地区的投资人顺利便捷地开通投资托管渠道建立基础

（四）培养专业的艺术品投资从业人员

英国铁路基金会是艺术品投资方面的成功典范，其每一投资阶段收益率都有不俗的表现，能取得这样的成果，很大一部分原因是得到了苏富比拍卖公司专业人员的大力协助。尽管有份额化这样的交易模式出现，但是艺术品投资市场高技术门槛却不会轻易改变，而金融业也是一个具有专业性和技术性的领域，因此要建设艺术品投资市场，加快艺术品金融化的脚步，就必须培养一批既具有艺术品鉴赏、评估能力又拥有金融专业知识技术的人才。

（五）加强对艺术品金融化的监管

此次天津文交所推出的份额化交易之所以引起市场的异常反应，缺乏监管是主要原因之一，文交所自身既是份额化交易的主体又是交易规则的制定方，份额化交易与其利益紧密联系，但却缺乏明确的独立监管部门，这样必然导致交易中存在诸多不规范行为。要完善监管体制，首先要明确监管主题和监管内容，艺术品金融化涉及艺术品和金融业两个领域，这一点有别于其他证券所以应该由政府设立独立的监管机构同时对这两个方面给予监管，加强信息披露，防范恶意炒作和扰乱市场秩序的行为，维护投资者的利益。由于艺术品自身并不产生现金流，因此，艺术品金融化的投资回报更多只能寄希望于交易价格的不断升高，低买高卖，获取价差成了投资者获利的主要模式，价格起伏越大、交易越频繁，越便于短期获利。在这种机制下，投资者的非理可能将份额价格推高数倍，导致价格失真。当然，也不能否认艺术品金融化在推动文化产业与金融资本融合上是一种积极的探索，但是必须是在比较完善的监管机制之下不断前进不断探索。

参考文献：

[1]倪进.当代中国艺术品市场金融化发展的若干问题[J].艺术百家，2010（5）.

[2]王勇，李姗姗.当艺术遇上资本，艺术品金融化前景如何[N].中国文化报，2011-1-13.

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[4]麦晓聪，陶田：《金融危机下的艺术品投资》[J].商业经济，2010（10）.

[5]吴凡.艺术品投资的2月过山车[J].中国新闻周刊，2011.04.11.

交易资金监管论文篇10

论文摘要：宽松的政策环境、明确的政策导向以及金融市场、证券市场深入健康 发展 的客观需要，加快了我国融资融券业务的筹备和发展进程。理论上，该项业务的推出或将有助于打通货币市场与资本市场的资金融通渠道，在银行与证券公司之间建立起安全、健康和通畅的资金联系机制。本文比较分析了国际成熟证券市场融资融券业务的发展状况，阐述了该项新兴业务可能给各参与主体带来的机遇和挑战，并以我国现行的 法律 法规和市场环境为基础提出了商业银行的应对策略。

一、融资融券业务推出的背景

“融资融券”又称“证券信用交易”，是指投资者向具有交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入交易所上市证券或借入交易所上市证券并卖出的行为。融资融券业务包含了两层信用关系，一是券商对投资者的融资、融券，二是金融机构对券商的融资、融券。

长期以来，由于没有卖空机制，我国证券市场存在明显的单边市特征，这种制度性缺陷导致市场做空力量缺乏，投资者买进股票的力量长期压倒卖出股票的力量，市场供求长期失衡。另外，尽管我国的各级规则及法律都明确禁止信用交易，但券商和投资者基于利益驱动，地下信用交易屡禁不绝。大量地下信用交易的存在不仅增大了证券市场潜在的风险，也给监管机构的监控带来很大困难。我国证券市场的单边市特征和地下金融的现状迫切需要引入信用交易制度，以完善我国证券交易机制，同时，信用交易制度的引入也有助于打通我国货币市场和资本市场之间的资金融通渠道，在银行、证券公司和投资者之间建立起安全、健康、通畅的资金联系。

对于融资融券业务，从监管层到券商都筹备已久，自2006年1月1日起施行的新《证券法》修改了旧证券法中不允许证券公司向客户进行融资融券的规定后，监管层相继了《证券公司融资融券业务试点管理办法》、《证券公司融资融券业务内部控制指引》、《关于证券公司风险资本准备 计算 标准的通知（征求意见稿）》、《关于调整证券公司净资本计算标准的通知（征求意见稿）》和《证券公司风险控制指标管理办法（征求意见稿）》和《证券公司监督管理条例》。深交所、上交所也相继制定了《融资融券交易试点实施细则》。

这一系列管理条例和指引的出台，对融资融券业务的定义、证券公司开展融资融券业务应具备的条件，以及证券公司如何开展融资融券业务等细节进行了详细的规定，也意味着融资融券业务的制度环境日益成熟。在政策面的明确支持鼓励下，多家创新类证券公司相继提出了融资融券业务试点申请，相关的业务、技术筹备工作也在加紧进行中。融资融券业务的推出已指日可待。

二、海外成熟证券市场信用交易模式的比较及我国信用交易模式的选择

（一）海外成熟市场信用交易模式的比较

融资融券业务是海外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，其证券信用交易模式大致有以下三种典型模式：

一是以美国为代表的典型的市场化融资模式，也被称为分散授信模式。在这种模式下，信用交易高度市场化，对融资融券的资格几乎没有特别的限定。在进行信用交易时，投资者向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用，当证券公司的资金不足时，通过金融市场融通或拆借取得相应的资金；在证券不足时，可直接从保险基金、投资公司或院校投资基金等长期投资者处融得证券。在分散授信模式下，信用交易的风险表现为市场主体的业务风险，监管机构只是对运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。

二是以日本为代表的专业化的融资模式，也被称为集中授信模式。在这种模式下，证券信用交易的转融通业务主要由专业化的证券金融公司负责。证券金融公司在证券信用交易中居于垄断地位，证券公司向投资者融资融券后，若信用交易交割清算时自有资金或股票不足，可以向证券金融公司融通。而证券金融公司可通过短期资金市场、日本银行和一般商业银行来筹措资金或股票。这种集中授信模式有明确的层级性，包含“客户——证券公司——证券金融公司——大藏省”四个层级，职能分工明确，便于监管。

三是以

另外，由于目前融资融券仅限于在创新类券商范围内 发展 ，这一规定将使其他综合类和经纪类券商的经纪业务市场份额面临进一步的萎缩，因此，未来融资融券的政策走向，应以市场公平竞争为原则，通过制度设计，也允许非创新类券商参与融资融券业务。具体来说，可以放开证券 金融 公司的经营范围，允许其向非创新类券商的经纪客户提供融资融券服务，同时，非创新类券商履行客户介绍和账户监管职能，并从中获取一定的佣金收入。

考虑到我国证券市场的现状和融资融券业务推进的状况，未来证券金融公司的组建和业务开展可能会采取如下的分阶段逐步开放的路径：第一步，由符合监管层要求的商业银行、券商、保险公司及其他投资主体参与组建3-5家证券金融公司，业务范围限制在为有融资融券资格的券商提供信用转融通服务；第二步，允许证券金融公司向所有券商和机构投资者提供融资融券服务；第三步，允许没有融资融券业务资格的券商证券金融公司与投资者的信用融通业务，券商履行客户介绍和账户监管职能，并从中获取手续费收入。

（三）融资融券业务对市场各参与主体的影响

1.对证券公司的影响

（1）有利于为证券公司提供新的盈利模式，促进经营模式转型。

证券公司通过为客户提供融资融券交易，可以从中获取利息收入和手续费收入，提高资产利用效率。另外，信用交易可以使投资者进行双向交易，改变原来证券经纪业务只在牛市中赚钱，而在熊市中交易量稀薄，收入急剧减少的情况，使证券经纪业务收入能够保持一个相对稳定的水平。

（2）证券金融公司的设立将增加券商的融资渠道。

目前证券金融公司的资金来源渠道除了增资扩股和发行金融债券外，仅限于银行间同业拆借、股票质押贷款、国债回购等有限的融资手段，证券金融公司的设立使得证券公司可以通过转融通交易从证券金融公司中融得资金和证券，拓宽融资渠道。