融资制度论文十篇

融资制度论文篇1

摘要：民营企业近年来迅猛发展，但是融资困难已成为制约其进一步发展的瓶颈，需要就多方面的融资制度障碍作深刻的系统分析，通过金融制度创新、民营企业制度创新和信用环境制度创新。来改善民营企业的融资环境。

关键词：民营企业融资金融体制民营企业制度信用环境制度创新

随着我国市场经济的不断发展，民营经济在国民经济中的作用和地位日渐突出，民营企业正逐步取代国有企业成为拉动投资和经济增长的主导力量。然而与其迅猛发展的经济态势相比，民营企业融资渠道狭窄不畅，融资困难已成为制约其进一步发展的瓶颈。究其原因。主要在于金融体制中银行业的高度垄断、民营金融机构的缺乏、资本市场发育不良，缺乏多层次(或多元化)的资本市场；民营企业制度建设滞后、管理不规范；社会信用制度建设欠完善等多方面因素。民营企业融资难。是一个涉及多方面制度的综合性问题，需要通过制度创新，改善民营企业的融资环境。

一、拓宽民营企业融资渠道的制度创新

(一)深化银行金融机构体制改革，完善民营企业间接融资体系。

1．加快国有商业银行的产权制度改革，建立现代金融企业制度。国有商业银行普遍面临着股权结构单一、资本金不足、效率低下等问题，因而迫切需要从产权结构人手引进民间资本甚至外资，健全公司治理结构，形成良好的管理层激励约束机制，从根本上引导国有商业银行朝现代银行方向发展。股份制改造是根本途径。它可以进一步明晰国有银行的产权，理顺其与政府、国有企业之间的关系，促使国有银行真正实现企业化经营，按资金使用效益而不是所有制形式来选择贷款对象。这样，民营企业才能与国有企业处于公平的资金竞争地位，才能获得广泛持久的银行金融支持。

2．银行金融机构要进一步完善信贷融资体制。

一是通过扩大中长期资金来源、改善存贷款期限结构、设置新的协议存款品种等措施来解决贷款结构性矛盾；要充分利用贷款利率浮动政策。不断完善差别化利率定价机制，提高利率定价和利率风险管理水平，保证银行资金投向的科学决策。二是要大力完善银行信贷管理体制和机制，加强风险内控制度建设，进一步改进授权授信管理方式，引导基层银行机构按照区别对待、有保有压的要求，大力优化贷款结构。加强银企沟通，改善金融服务。积极支持符合贷款条件企业的合理资金需求，实现促进民营经济发展与自身效益提高的“双赢”；要研究设计适合民营企业特点和要求的金融产品、授信管理和绩效考核，培训专门的小型企业信贷管理人员。使更多的民营企业能及时得到支持。

3．设立股份制民营银行，支持民营经济发展。

发展中小型银行，特别是发展以民间资本为主要发起人的民营银行，可以通过民营金融资本与民营产业资本的融合，改善民营金融和民营企业的法人治理结构，引入民营管理机制，规避民营融资的风险，更好地满足民营企业的融资要求。并且民营银行经营机制灵活、不良资产少、筹资能力强、盈利水平较高，能为民营中小企业提供融资服务的空间较大。其效益性、流动性、安全性的特点与民营中小企业短平快的投资融资特点正相适应，必然会解决民营企业融资难问题。

(二)构建多层次的资本市场体系。沟通民营企业直接融资渠道。

1.消除民营企业在主板市场上市融资的歧视性待遇。要加大实施“核准制”的力度，让符合相关法规、政策的优质民营企业进入资本市场，不仅为资本市场的发展带来新鲜血液，更重要的是使资本市场“公正、公平、公开”的原则得到体现。

2．健康引导二板市场，优先发展场外交易市场。当前不仅需要积极健康引导中国的二板市场，而且更需要将场外交易市场作为二板市场的一个市场同时发展，要积极恢复与有序发展一个各种交易主体广泛参与、交易品种数量不断扩展的场外交易市场，以规避高昂交易费用与上市条件对民营中小企业资本性融资的制约。可以尝试在上海建立中国场外交易市场报价中心，成立全国性的场外交易市场管理委员会，引导各省市建立与上海报价中心联网的地方性场外交易市场。并规定在场外交易市场中挂牌的中小企业，一旦其净资产、税后利润、市值或是股价等达到一定条件要求，就可以直接升入主板或是二板市场。3．积极吸纳风险投资，积极发展民营中小企业票据、债券融资。在风险投资的主体中，除了政府风险投资机构及创业中心的风险投资外，还应当鼓励民营科技型企业吸纳外资及中外合资风险投资基金和风险投资等。同时，依托场外交易市场使民营中小企业票据、债券融资持续发展，以降低其融资成本，改善资本结构。

二、民营企业自身制度创新

(一)建立科学的内部治理体系，实行规范化管理，逐步有效地实现两权分离。随着市场环境的变化和民营企业自身规模的日益扩大，民营企业初创时期的人治管理模式应该要革新。民营企业应该在领导制度、用人机制、生产经营制度等方面规范化，应用科学的管理方式和管理手段，减少管理的盲目性和随意性。首先要对股权结构和资本结构进行调整，清晰产权，规范企业行为，正确引导继承者对财产的态度和产权意识；其次要解决企业控制权问题。目前真正做到以股份分享利益而不参与经营的股东很少，导致产权地位和管理地位的矛盾加剧。可以考虑引进职业经理人，构建新型的公司治理结构．逐步实现经营管理层外来化、年轻化和知识化，再逐步过渡到所有权和经营权两分离。

(二)加快民营企业产权多元化和资产证券化进程，通过资本市场谋求发展壮大。产权多元化是产权清晰的前提。实现产权多元化，首先要解决好产权“一股独大”的问题。大型民营企业的产权过于集中，通过股权分散化和社会化来实现产权结构多元化，才能建立符合现代产权制度要求的现代企业治理结构。民营企业在产权结构多元化改革中，应从制度上确保中小投资者利益，大股东相对控股代替绝对控股，产权清晰到每个法人和自然人，使之成为独立的利益主体。其次，要加快民营企业资产证券化进程。可以通过上市增资扩股、资产转换、出让产权等资本运作方式引进新投资者，以促进产权结构多元化，有条件的民营企业还可通过上市引入公众投资，通过资本市场来清晰产权和发展壮大。

(三)加大信用管理制度建设，倡导信用文化。民营企业要制订相关的内部信用管理规章制度，如《管理评审控制程序》、《合同评审控制程序》、《采购控制程序》等，有条件的可设立专门的信用管理部门，负责本企业内外信用管理；在企业内部实行以质量管理为根本的全程信用管理，从商品的采购、生产、销售和售后服务等各个环节上把好关，努力提高产品质量，打造产品信用链条，不断改善企业与客户、消费者之间的信用关系；规范财务制度，按照国家的有关规定，建立能正确反映企业财务状况的制度，增加企业财务透明度，不做假账、不逃废银行债务。

三、民营企业融资的信用环境制度创新

在提高民营企业主观诚实守信的同时，还需要改善民营企业的客观信用环境，以帮助民营企业提高社会信用，改变民营企业的弱势融资地位。

融资制度论文篇2

论文摘要：随着社会主义市场经济的发展，外部经营环境和理财环境也日趋复杂，施工企业的经营风险、财务风险都在加大。为了维护资本完整，保护债权人利益，保证企业生产经营得以持续进行和发展，本文分析了施工项目财务管理的现状，剖析了财务管理薄弱的原因，提出了施工项目加强财务管理的对策。 论文关键词：施工企业 财务管理 0 引言 施工项目是施工企业的基础。施工项目财务管理在整个公司财务工作中具有举足轻重的地位。它不仅是项目管理的中心，也是公司整个财务信息的来源。只有发挥项目财务管理的作用，加强成本控制，强化财务监控，规避项目经营风险，才能使项目和公司在现有资源的条件下实现较好的经济目标。 1 施工项目财务管理存在的问题 1.1 资金分布广，管理难度较大 由于施工企业点多线长、高度分散，对资金管理提出了较高的要求，既要资金集中以提高使用效益，又要安排好各级各部门以及区域经营、工程项目的资金需求。这就要掌握一个度，搞好资金融通和调控。特别在目前市场经济不够完善的情况下，有的工程不能按时取得预收备料款、预收工程款，有的工程不能按时办理工程价款结算，有的工程质保金、尾工款拖欠达几年等，影响资金的筹集。资金积累不足，支付投标保证金数量大，占用时间长，新项目设备需求大，能动用资金有限，同时经济秩序不规范，信用意识未建立，投资渠道单一又影响了资金的运用。 1.2 基础工作薄弱，责任成本核算任务较重 由于施工企业的成本计算基本上是定单法，几乎每个定单（合同)都不一样，且自然、地质、人文等条件也不同，各施工项目千差万别，像预算怎样分劈，责任成本怎样制定，过程怎样控制，结果怎样考核，都有一些新情况新问题。同时认识不足，重视不够，组织、制度不健全，各部门配合不好，基础工作薄弱，核算手段比较落后等都影响了责任成本核算的开展。 1.3 涉及面广，清欠收款任务较重 新上项目多，完成投资大，业主扣留尾工款、质保金数额较大，支付投标担保、履约担保押金增多。由于市场经济不够完善，施工单位的合法权利得不到保证，计价不到位、结算滞后，拖欠工程款严重。 1.4 财务管理跨度大，监督难度大 由于施工企业点多线长，高度分散，加上机构、项目人员精简，素质还不够高，信息手段不够先进，经济秩序不规范，经济活动情况复杂等加大了财务管理和监督的难度。 2 加强施工项目财务管理的对策建议 2.1 建立财务集中核算系统，提高财务管理的信息化水平 企业财务管理信息化的核心是运用现代信息技术，把先进的管理理念和方法引入到管理流程中，提高管理效率和水平，从而促进企业管理创新和各项管理工作的升级。施工企业的行业特点决定了施工企业流动性大、核算单位多且分散、财务管控难、信息不统一、传递速度慢等客观情况，尤其在材料采购、消耗、成本核算等环节的财务信息时效性差，会计信息质量特别是信息的真实性方面问题突出，更需要对财务核算实施集中管理。通过财务集中核算系统的运用，实现多维管控目标：①同一会计核算单位各会计要素数据信息相互关联、全面共享；②单一业务模块信息数据自动汇总分析；③不同会计期间和业务期间数据可对比分析；④同时对不同单位间的数据也可进行比较分析。通过财务集中核算系统地运用实现会计数据与业务数据的集中、统一与规范，实现业务流程和会计处理流程的统一控制，最终实现全面提高企业的财务管理水平和企业管理水平。 2.2 推行全面预算管理，构建成本控制网络 预算作为一种控制机制和制度化的程序，是实施财务管理

融资制度论文篇3

一、制度环境的涵义 青木昌彦等人将制度概括为一种关于均衡策略组合的共享的、稳定的和扼要的表征，它制约着人们在 经济 特定域的相互作用。这种制度均衡观使得 研究 内生于多个域的制度及制度间的多重关联在 分析 上成为可能。 在某个域流行的制度从其他域的参与人角度看，只要他们把它们看作参数，超出了自己的控制范围，它们就构成了一种制度环境。 二、我国其他 社会 资本投资城市基础设施的制度障碍 在传统的城市基础设施项目中，由于建设资金单纯依靠政府投资，政府直接对项目的建设和运营进行管理，然而政府毕竟不是建设管理领域的“专业选手”，因此政府的这种对基础设施项目的垄断专营势必会带来效率低下、管理混乱等诸多 问题 ，也会极大地挫伤参建 企业 的积极性。其他社会资本投资城市基础设施正在全国范围内形成潮流。但是另一方面，除了特许权经营制度尚待建立和完善之外，不少城市还存在着观念障碍及行政障碍，仔细分析，所有这些障碍无不来自垄断的惯性。 1、市场准入的隐性壁垒——利益集团中梗阻 就其他社会资本投资城市基础设施而言，已经不存在来自中央行政的市场准入障碍。最近推出的投资审批制度改革措施中，仍然需要由中央审批部门“核准”的城建项目包括新建机场、燃煤热电厂、城市快速轨道 交通 、大型主题公园等，针对的都是项目类型而不是资本类型。 城市基础设施市场化的操作层面完全在地方政府。基础服务对其他社会资本开放的范围、顺序、路径等，都应该在地方政府的统筹规划之下有序推进。不可能强求所有城市按同一模式接纳其他社会资本，浙江、上海、成都的差异就说明了这一点。 显性壁垒已不构成其他社会资本进入的障碍。更何况其他社会资本具有很高的流动性，没有必要盯住某个对内开放不积极的城市再三要求准入，有足够的其他城市可供选择。但是另一方面，很多地方的众多案例反映出，尽管政府的主要领导层与其他社会资本投资者能够取得共识，却迟迟难以把双方意愿落实到具体项目上。这一问题之所以产生，在于其他社会资本的市场准入存在隐性壁垒，主要就是利益集团的中梗阻。 许多基础服务行业由于长期的政府垄断，已经形成利益集团，口头上“欢迎”其他社会资本介入，背地里却合力抵制。在一些行业里，从设计、施工到经营、管理等，都是行业管理部门自己的事业单位或公司，表面上脱钩了，实际上有着千丝万缕的利益联系，形成“一条龙垄断”。如果其他社会资本进入这些行业，势必打破原有的利益格局。垄断部门不愿把原来属于自己的“肥肉”拱手让于他人，所以会制造中梗阻。 任何地方其他社会资本投资的兴起，受到竞争威胁的首先是当地基础设施领域的政府企事业单位。其他社会资本投资的效率要高于政府投资，这是普遍性的公理，竞争的结果不问可知。手心手背都是肉，地方政府作何抉择？ 事实上往往是以前者服从于后者而告终。 要想在这方面打破障碍，不能期待专业主管部门或政府的企事业单位自发转变观念，关键在于地方主要领导层的行政决心和行政能力。 2、有些地方政府缺乏对项目盈利性的基本判断 当城市基础服务完全由政府提供时，具体服务部门可分为两大类：一是政府公司（即国有企业），二是事业单位。这两类机构间最根本的差别，在于所提供的服务是否能够盈利。 城市基础设施向其他社会资本开放，也就是投资项目的商业化运作，其前提仍然是项目的盈利性，只有能够盈利的项目才有希望推向市场。对于不能盈利的项目，如果不提供其他补助，只好继续由政府来操办。 基础设施项目是否能够盈利，取决于有多少有实际支付能力的需求，所以不同地区会有不同的情况，越是富裕地区越有可能把基础设施项目纳入商业化运作。各发达国家政府长期以来不断把各种被认为具有“天然垄断性”的基础设施建设推向市场，我国其他社会资本投资的基础设施项目较多地集中在东南沿海地区，都说明了这一点。但是就 目前 的普遍情况而言，仍然有很多城市基础设施是无法获得投资回报的，这恰恰显示出基础设施所特有的公益性质。明明是无法盈利的项目，如果偏要推介给其他社会资本，只会丧失地方政府的信誉。有些城市虽然全部放开市场准入，但是并没有对具体项目的盈利性和投资回报率作认真测算分析，招商工作难免失败。 3、政府亟需建立有效的监管 2011年6月，世界银行的报告《改革基础设施：私有化、监管和竞争》提出，“有效的监管”是正确实行基础设施改革

融资制度论文篇4

论文摘要：目前中国非公有制经济的发展虽举世瞩目，但制度演进的时滞，即对非公有制经济的制度定位远远落后于公有制经济，导致金融制度供给落后于产权制度分散化时期对融资形式的相应需求，影响了非公有制经济的发展。

一、在我国产权制度与金融制度配比存在体制与增长两方面的问题

（1）在体制层面，中国的正规金融是否能够促进产权改革依然缺乏理论和经验上的论证，当前政策界不断讨论“中小企业融资难”问题从一个侧面反映了非公有制经济在正规金融层次上的市场准入障碍（中小企业融资专题调研组2000）。虽然中小企业与非公有制经济是分别从规模和产权角度给出的不同定义，但两个集合存在事实上的较大“交集”。延展到政策设计上，谢平（2001）就提出了应就金融制度与企业组织与制度形式的配比问题进行重新设计，换句话说，当前融资形式以间接金融为主，在间接金融中又以国有或国家控股机构为主的市场格局是否与企业产权多样化相适应，是一个值得探讨的问题。（2）在经济增长层面，我国当前的研究依然集中于宏观意义上的货币政策有效性问题；对微观角度讨论金融体系的作用不足。没有分析金融结构与促进经济增长的各关键要素(如具备快速增长潜力的部门或产业)的关系，在理论上，产权结构变迁和经济增长都属动态范畴。

二、非公有制经济融资局限问题的基本面分析

就个体代表而言，当前我国非公有制经济已开辟了多元化的融资渠道，包括银行贷款、发行股票、债券、企业内部职工集资及民间借贷等多种途径，这为满足非公有制经济的资金需求起到了积极的作用。但其融资渠道承载规模的广度和深度均非常狭窄和肤浅：（1）中小企业和个体户在非公有制经济构成中占绝对优势，自身原始积累的资本投入，以及在经营过程中利润生成后的再投入是其资金主要来源，企业内部职工集资对企业扩大再生产的需求量无济于事。（2）在中小非公有制企业和个体户的融资总额中，民间借贷的资金所占比例很大，而时下管理机构对民间借贷管制比较严格，在各种约束条件下民间借贷融资规模的拓展潜力非常有限。（3）非公有制经济直接融资的约束因素多，市场进入不充分，现代市场融资的参与机会以及主体介入者在当前非公有制经济中可谓微乎其微。

三、非公有制经济融资局限问题的原因

（1）非公有制经济融资不畅的根源在于制度演进时滞。我国非公有制经济发展至今不足20年，整体上只能算是处于向规模化扩张的初始阶段，即规模边际效益递增的上升初期，非公有制经济与公有制经济差距甚远。首先在资产规模上无法与国企相比拟；其次在各种分类制度上非公有制经济比国有企业存在着不少的差异与不公正待遇，包括税收政策、财务制度、市场竞争、投资方向等。从资产负债关系理论上看，中国非公有制经济发展制度演进时滞是导致非公有制经济融资不畅的根源。经济主体抵抗风险及社会融资的能力由资产的规模及质量决定，而当前非公有制经济个体规模普遍很小，因此通过举债融资的规模必然受限制。（2）对于非公有制经济，金融制度改革时机不成熟。转贴于 中国非公有制经济经营方式、经营规模及其小额、快捷便利的需求特征使地方性、中小金融形式成为其最适合的融资方式，就融资环境而言，其时机并不见佳。随着金融制度改革的深化，信贷制度的完善，间接融资的条件越发严厉，而大部分非公有制经济缺乏抵押质押条件、信用担保中介或信用担保体系组织。因此，非公有制经济自身的资质条件约束了其间接融资。（3）非公有制经济融资的扩大与深化受其投资约束影响。相对于公有制经济，非公有制经济在市场领域、产业实业的后进入性使其在投资方向选择的竞争上处于劣势，另外非公有制经济的产业进入门槛高于公有制，不少非国家必须垄断的行业不允许非公有制经济介入。基础性、利润来源稳定的垄断或半垄断行业非公有制经济难以进入，原始积累较小的非公有制经济其创业之初仅能介入一些边缘产业并分享边界利润，因而，非公有制经济的内源融资主要靠自身缓慢的利润积累来，由此其内源融资的规模和效益受到制约，进而影响投资规模的扩大，丧失投资的机会。非公有制经济因其投资规模与市场竞争力不足而丧失社会信用影响力，难以开展以商业信用为中介的融资方式，参与商业票据市场融资的机率降低，因此非公有制经济陷于投资约束融资、融资又反约束投资的怪圈。

参考文献

[1]谢平．《中国金融改革和金融监管的主要问题：在国家计委和哈佛大学“加入WTO和中国可持续发展研讨会”上的演讲》．2001

融资制度论文篇5

【关键词】家族管理 二代涉入 超额控制 融资约束 现金现金流敏感度

从目前研究的发展来看，家族企业研究是学者们主要关注点，融资约束问题也已经成为投资理论研究的主流方向。在从现金现金流敏感度的相关文献出发研究融资约束理论的相关文献中，从家族企业角度出发的文献稀缺。而在对家族企业的相关研究中，关于现金现金流敏感度的研究文献较少。因此本文试图结合上述两个研究方向，探讨家族控制对我国上市家族企业现金现金流敏感度的影响，即家族参与是增加还是降低家族企业的融资约束。

一、文献综述与理论假设

（一）文献综述

关于家族控制企业的研究文献很多，然而家族参与企业管理能否为企业创造价值是学术界争论的议题。国外很多文献研究了家族控股股东对企业绩效的影响。在相关领域已有的文献中，存在两派对立的理论观点，其中一派观点以委托理论为基础，指出家族参与管理解决了第一类委托问题，从而为企业创造价值。有些学者从保护外部投资者的角度提出了企业的投资者与管理者之间的问题。Julio Pindado等人研究了家族控制是降低还是将增加融资约束，研究的结果是降低，原因是家族企业的而所有权和经营权没有分离，以及家族成员在企业中充当管理职位，文中提到多数家族管理者对企业和行业特别熟悉和了解；他们长远的战略眼光能够提高企业的经营效率（Pindado J，2011）。也有学者研究指出作为大股东的家族很有可能通过超额控制侵占小股东的权益，导致不效率的投资发生及企业价值的负影响（Villalonga B，Amit R.，2009）。

企业的融资约束问题是一个有趣的研究方向，也是近年来学术界一直探讨的问题之一。已经有很多学者对该理论进行了研究，其中运用的模型有所不同。Steven Fazzartz等人首先提出用投资现金流敏感度模型衡量企业融资约的大小，以现金流对企业投资支出的重要性为依据，指出投资对现金流的敏感度越大，外部融资约束越大（Fazzari S，Hubbard R G，Petersen B C，1988）。另外一些学者如Almeida等从现金现金流敏感度入手研究企业的融资约束问题，提出现金的持有是具有一定成本的如放弃了当期的投资机会，但如果企业面临的融资约束，现金的持有可以为下一期投资机会的出现提供保证，因此融资约束问题越严重的企业越倾向于从内部现金流中拿出一部分作为现金持有，内部现金流越多，持有的投资储备的现金持有量越多，并由此导致现金持有量对内部现金流的敏感度，也就是说，企业的融资约束问题越严重，现金现金流敏感度越高（Almeida H， Campello M，Weisbach M S，2004）。

通过关于家族管理、家族二代涉入、家族超额控制的文献回顾和整理，本文探讨了三个主要问题，第一，家族的参与能否影响企业的融资能力？第二，家族第二代涉入能否影响企业融资约束问题？最后，家族超额控制怎样影响企业的融资约束？

（二）理论假设

本文将分别从家族管理、家族第二代涉入和家族超额控制三个视角考察家族对企业融资约束问题的影响。

1.家族管理。根据已有的研究，本文推测家族参与企业管理能够降低企业的融资约束。原因在于家族与企业的结合所产生的独特优势：（1）所有权和经营权权没有进一步分离，降低了成本；（2）家族管理者目光长远，不会为短期目标牺牲长期利益，有利于企业的长远发展；（3）由于在乎家族名誉，因此更在乎企业的名誉；（4）他们对企业和行业的了解特别多。

综上所述，提出以下假设：

H1：家族成员出任董事长会降低现金现金流敏感度

H2：家族成员出任CEO会降低现金现金流敏感度

H3：随着家族成员担任董事会席位比例的增加，现金现金流敏感度降低

H4：随着家族成员担任管理层职位比例的增加，现金现金流敏感度降低

2.家族二代涉入。本文认为通过父辈提供的机会和平台，考虑到家族财富与企业绩效的利益一致性，家族二代在管理方面会采用长期战略导向。且根据委托理论，家族二代作为家族的一部分，其逐渐继承家族财富和权利，同样可以减轻大股东和经营者之间的利益冲突。

综上所述，本文提出以下假设：

H5：家族第二代出任董事长会降低现金现金流敏感度

H6：家族第二代出任CEO会降低现金现金流敏感度

H7：家族第二代出任董事会席位会降低现金现金流敏感度

3.家族族超额控制。超额控制导致控股股东与小股东们的利益冲突。Villalonga和Amit的研究中指出相比起其他企业，家族做为大股东更容易也更倾向于实现对企业的超额控制。但与其他企业无异，股权集中下超额控制会使家族控股股东有能力和动机去影响公司决策从而为己谋取私利，牺牲小股东的权益。

综上所述，本文提出以下假设：

H8：家族金字塔层级数会增加现金现金流敏感度

二、研究设计

（一）样本选取

本文的研究对象是我国的上市家族企业。最终一共收集到2002至2010年间的669家上市家族企业作为初始样本，在剔除掉ST以及信息缺失的样本后，一共有616家企业成为本文分析的总体样本。家族企业样本总体分布于18个行业，大部分集中在竞争型行业，其中最多集中在制造行业中。

（二）变量说明

根据本文的研究问题和假设，具体的研究变量包括被解释变量、解释变量、控制变量和调节变量四个部分。

变量测量相关的数据主要来源于锐思金融数据库，变量的具体定义如下表1所示：

（三）研究模型

本文借鉴了Almeida的模型，主要被解释变量为现金存量的增量（ΔCash），主要解释变量为现金流（CF）。根据需要检验的假设，本文将通过加入相应调节变量来考察其对现金流（CF）系数的影响。基本模型如下：

三、实证结果与分析

（一）回归分析

表4中的模型（1）为基本模型，可以检验家族企业是否存在融资约束，其显示的结果是全样本估计结果。从模型（1）可以看出企业现金存量的增量与现金流显著正相关，即我国上市家族企业普遍存在融资约束。模型（2）和（3）在基本模型的基础上分别加入了家族董事长和家族董事比例作为现金流的调节变量。模型（2）结果显示，哑变量家族董事长与现金流的交互项系数显著为负，则表明了家族成员出任企业董事长降低了企业的现金现金流敏感度，即降低了企业的融资约束。其结果支持了本文提出的假设1。同样的，在模型（3）中，董事会比例与现金流交互项系数为负，说明家族成员董事会席位占比越大，现金现金流敏感度越低，即融资约束越小。其结果支持了假设2。

在模型（4）的结果中，虽然家族CEO与现金流交乘项系数为负，但并不显著，因此假设3不成立。这可能是相比起职业经理人，家族成员往往没有足够的知识和能力，因此无法实现降低融资约束的结果。在模型（5）中，家族管理层比例与现金流交乘项系数显著为负，说明家族参与管理层的人数比例越高，企业的现金现金流敏感度越低，即家族成员占管理层比例越高，企业的融资约束越低。因此假设4成立。

综合表4的结果来看，家族参与企业管理能够降低企业的现金现金流敏感度，及降低融资约束。这与Pindado等人的研究结果一致。

表5将家族第二代从家族成员中剥离出来单独检验是由于家族第二代对家族企业的影响存在争议，考察其对家族融资约束的影响非常有价值。模型（6）、模型（7）和模型（8）分别将家族第二代成员担任董事长、家族第二代成员担任CEO、家族第二代担任董事会席位三个变量作为哑变量加入模型（1），并分别形成家族二代董事长、家族二代CEO、家族二代出任董事会席位与现金流的交乘项，从而考察其对现金流系数的影响。结果发现模型（6）的结果中交乘项系数并不显著，即家族第二代成员担任董事长对融资约束没有影响，即假设5不成立。这可能是因为在上市的600多家家族企业中，只有2.39%的企业是家族第二代担任董事长，这意味我们的家族上市企业还较为年轻，相对于其父辈来说年轻的家族二代显然缺乏经验，所以投资者可能会对这些继承者抱有怀疑的态度。这结论也与Brian的研究结果一致。模型（7）和模型（8）的结果中，交乘项的系数显著为负，说明家族第二代担任CEO及家族第二代出任董事会席位能够降低企业的现金 现金流敏感度，即降低企业的融资约束。因此假设6和假设7成立。

通过以上的回归分析发现，除了家族CEO和二代董事长之外，家族参与包括家族二代的参与企业管理都能够降低企业的融资约束。这与本文提出的假设答题吻合。

接下来的回归分析将关注家族企业超额控制对企业融资约束的影响。家族的超额控制程度用家族控制的金字塔层级数衡量。

模型（9）中列示了家族所控制的金字塔层级对企业现金现金流敏感度的影响。结果显示金字塔层级数与现金流的交互项系数显著为正，说明家族所控制的金字塔层级数越大，企业的现金现金流敏感度越高，即超额控制程度越大，融资约束越大。结果支持了假设8。

四、结论

本文的研究建立在Almeida等人研究的基础上，考虑到前人的研究已经把现金现金流敏感度作为融资约束的衡量标志之一，本文得出以下结论：（1）家族参与企业管理能够缓解融资约束；（2）家族二代涉入管理同样能降低融资约束；（3）家族超额控制增加融资约束。前两个结论表明，家族参与对企业产生了积极意义。这些家族企业在面对有利的投资项目时更容易从外部获取资金，从而使企业的投资水平接近最理想的状态，降低了过度投资和投资不足的可能性。这一结论充分支持了家族为其企业带来的特殊优势，特别验证了家族管理降低债权人与股东间的问题以及企业所有者和管理者间的之间的冲突。

虽然家族参与企业管理会降低企业的融资约束，但实证研究同样证明了当家族超额控制会抵消掉家族参与所带来的利好，家族超额控制反而增加了融资约束。这一发现表明并不是家族对企业的控制权越大，融资约束越低。当家族通过金字塔结构实现多层级多链条的集团控制结构，通过现金流权和控制权的不对等性家族有能力和动机通过侵害小股东的权益来从事“掏空”等为己谋取私利的活动，向外界传递的这一潜在负面信息增加了企业的融资约束。

参考文献

[1]Pindado J，Requejo I，de la Torre C.Family control and investmentCcash flow sensitivity：Empirical evidence from the Euro zone[J].Journal of Corporate Finance，2011，17（5）：1389-1409.

[2]Villalonga B，Amit R.How are US family firms controlled？[J].Review of Financial Studies，2009，22（8）：3047-3091.

[3]Fazzari S，Hubbard R G，Petersen B C. Financing constraints and corporate investment[J].NBER Working Paper，No.2387，1988.

融资制度论文篇6

【关键词】企业声誉；融资约束；融资契约

一、引言

Myers和Majluf(1984)最先把信息不对称的问题引入到资本市场的研究中，并建立了不完美市场下的融资优序理论。国内学者缪荣(2008)认为拥有良好的企业声誉有利于使得组织在组织间的关系网络中获得较好的网络定位。对企业其债权人和股东等投资者而言，良好的企业声誉是债权或股权能够获利的一种佐证，在一定程度上能降低这些投资活动的风险。因此，研究声誉对企业面临的融资约束问题成为了必要。

二、文献回顾

科斯《企业的性质》（1937）一文的问世，奠定了现代企业契约理论的基础。企业面临融资约束问题例如股权集中度较高的资本市场中大股东问题会导致企业投资受资产替代问题(Jensen and Meekling，1976)、道德困境问题(Myers，1977)、逆向选择问题(stiglirzandweiss.1955，MyersandMajzuf.1984)的影响，出现企业内部信息对外部投资者的信息不对称，造成企业外部融资成本增大，继而面临融资约束问题。影响企业外部融资成本的理论主要由信息不对称理论(MyerS和Majluf，1984)和自由现金流假说Jensen(1986)构成。目前针对中国市场上市公司融资循序的研究发现却与西方大相径庭（李翔等，2002；刘星等，2004）。

本文从融资契约理论出发，Almeida提出的融资约束模型，运用中国A股证券市场的经验数据，研究了企业声誉对融资约束的影响。实证检验结果表明：良好的声誉能够显著降低企业的融资约束及其对内部现金流的依赖性。本文的结论意味着企业声誉的研究为解决融资约束问题提供了新途径。

三、理论分析和假设提出

作为融资约束研究的范式，其遵循的假设是信息不对称程度越高，融资约束越大，公司财务决策更依赖内部融资。常用的信息不对称衡量指标有有形资产比例（Harris和RAviv，1991）、股利政策（Fazzari等，1998）、公司规模（Driffield和Pal，2001）、证券分析师关注程度（Chang等，2004）、债务特征（童盼和陆正飞，2005）等。声誉信息理论从信息传播的角度研究了声誉的价值及传播机制等问题，突出强调了声誉的信息效应。声誉信息能够在各个利益相关者之间的交换和传播，从而有效地限制了信息扭曲，增加了交易的透明度，降低了交易成本。David Kreps和Paul R.Milgrom的研究表明，声誉信息能帮助交易者从遥远的地区识别值得信赖的合作伙伴。规模大的企业有更好的声誉和较稳定的收入，也容易获得信贷支持，对内部资金的依赖越小（Opler，1999）。综上所述，提出本文研究的主要假说：拥有良好声誉的企业，面临的融资约束越小。

四、研究设计

（一）模型设计

融资约束的早期研究一般基于FHP(1988)的模型,随后Fazzari和Petersen(1993),Bond、Meghir(1994);Mills,和Tease(1994)也使用该模型取得相应成果。本文运用Almeida在前人研究基础上提出了新的融资约束模型。

其中CH代表现金、银行存款和有价证券当年度增加的金额，代表企业前一年度的总资产。代表经营性现金流量。即本文的研究变量，代表企业声誉，反映企业声誉对融资约束的影响。代表企业规模，以当年总资产的自然对数表示。值代表公司总市值除以资产重置成本，代表企业的成长机会，代表短期流动负债的增加额，代表非现金的营运资本增加量，代表当年的资本支出的对数。

（二）数据来源

本文选取2006至2007年沪深两市的所有A股上市公司作为样本，财务数据以及资料均来自CSMAR，企业声誉的数据来源于管理世界《中国企业信誉排名》，给予上榜上市公司声誉赋值为3，被S,ST的上市公司赋值1，其他上市公司赋值2。本文全部数据处理采用了EVIEWS统计分析软件，为保证数据的有效性和连续性，本文剔除所有金融类样本公司；剔除财务数据等基本信息缺失的样本公司；剔除连续型变量中最低1%和最高1%的极端值数据。经过以上处理后，最终得到1960个样本观测点。

五、实证结果分析

表1为各变量的描述性统计结果，我国上市公司成长性存在较大差异，所有样本的成长性均值为1.857，最大值达到9.741，而最小值仅为0.565。现金持有量在最大值0.968到最小值-0.557之间变化，而平均值只有0.027。

表2给出了全部样本回归结果是经过怀特检验修正后的企业声誉融资约束模型回归结果。在表2中，经营性现金流系数为正且在1%的水平上显著；在控制了其他影响现金持有的相关变量后，模型研究的核心项经营性现金流与企业声誉的交叉乘积项的系数为负，并且在10%的显著性水平上显著。该回归结果表明良好的声誉能够有效缓解上市公司所面临的融资约束。从控制变量上看,SIZE系数显著为正，与之前的预期相反。理论上规模大的公司更容在资本市场上筹集资金，从而不用过度依赖内部资金进行投资。由于2006年我国新会计准则的实施可能导致上述差异尚有待商榷。Tobin’s Q系数显著为正,企业的成长机会越高，即表明未来的可能投资越多，在融资约束状况下，企业必须增加其现金持有量为未来的投资做准备。另外，短期流动负债的系数显著为正，与Almeida（2004）提出的持有短期负债的第二种可能性相符。

六、研究结论

本文检验了企业声誉的优劣程度对公司融资约束的影响，信息不对称理论认为，信息不对称程度会增加公司的融资约束，而声誉信息理论认为声誉能后有效地限制信息的扭曲，降低公司与投资者之间信息的不对称，是资本市场的资源配置更为有效。在我国，由于资本市场的不完善，企业面临的融资约束问题尤为突出。融资约束关系到企业的投资与成长，关系到企业资金的有效配置，因此探讨缓解上市公司融资约束的有效机制已成为理论界研究的热点。实证研究表明，良好的的企业声誉能够有效地限制了信息扭曲，增加了交易的透明度，降低融资成本，从而有效地缓解融资约束压力。为解决融资约束问题提供了新的途径。本文研究的结果为企业声誉的研究提供了进一步的证据。

参考文献：

[1]罗党论,甄丽明.民营控制、政治关系与企业融资约束[J].金融研究,2008:12:164-178.

[2]张纯,吕伟.机构投资者、终极产权与融资约束[J].管理世界,2007:11:119-126.

[3]朱凯,陈信元.金融发展、审计意见与上市公司融资约束[J].金融研究,2009:7:66-80

[4]Almeida,H.,Campello,M.,Weisbach,M.“The Cash Flow Sensitivity of Cash”.Journal of Finance,2004:59:1777-1804.

融资制度论文篇7

关键词：金融开放；经济增长；经济增长效应；文献综述

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428（2006）12-0008-04

根据经济学理论，金融开放有利于优化金融结构，促进金融发展，提高国内资本积累和配置效率，

从而促进经济增长。许多新兴市场国家在上世纪六七十年代以后先后实施了金融开放政策实现了经济快速增长，然而同时也带来了经济的剧烈波动。由此，国外的学者就金融开放对经济增长的影响从理论和实证两个方面进行深入的研究。

一、金融开放的定义及度量

金融开放广义上是指一国对其他国家开放金融市场，准许其在国内金融市场从事交易和开展各种金融业务，即金融市场开放和金融业务准入，同时准许国内居民和机构参与国际金融市场上的交易。国外的学者往往从“是否允许资本跨国界自由流动”的角度来定义金融开放，所以常用资本账户开放（或证券市场开放和资本市场开放）。但是金融开放的范围较资本账户开放更广，涵盖的内容更多。如金融开放中的开放金融业务准入对国内金融机构和金融产业乃至整个国家的金融与经济都有影响。所以有些学者提出考察金融开放应该涵盖更广泛的内容，如Bekaert和Harvey(1995)认为金融开放包括股票市场开放、资本账户开放、ADR和国家基金发行、银行改革、私有化、资本流动和FDI等七个方面。

早期的国外学者在对金融开放的测度大多从定性的角度分为开放和不开放，即基于有关国家对资本流动管制政策及变化来度量金融开放与否。有些学者不是直接度量资本流动限制，而是通过一些经济变量来间接度量实际的金融开放程度，大多从定量的角度。具体度量指标和方法见下表：

表1：金融开放度量方法一览表

二、金融开放对经济增长影响的途径

国外学者就金融开放对经济增长影响的途径进行了大量的研究，主要包括以下几个方面：（1）金融开放使得国内要素的定价与国际接轨，降低了资本成本，促进了投资，只要满足NPV＞0，国内公司就有机会承担更多的项目，这样就促进了生产和经济增长。Stulz(1999)分析检验了资本市场全球化对预期收益的影响，他认为尽管由于存在成本不如理论预期那样显著，但资本市场开放确实降低了企业融资成本。(2)资本项目和经常项目的管制将减少货物贸易，尤其是服务类贸易，这样就抑制了经济增长，而如果取消管制，这样就能促进经济增长。(3)金融开放使得国内居民可以在国际范围内构建分散化的投资组合，减少受国内风险的冲击的影响，而且能提高投资收益增加国民财富，促进经济增长。Obstfeld(1994)从国际经济一体化的角度提出了资本市场开放的效应问题，构造了连续时间随机模型进行福利分析并经过实证检验，指出资本市场开放和全球化分散了投资风险，提高了消费水平，从而具有稳定增长效应。Henry(2000a,2000b)进一步检验了资本市场开放对宏观经济的影响机制，比较分析了新兴资本市场开放前后的风险分散和资产定价，发现开放后的新兴市场投资收益有了一定程度的提高，私人投资随之爆发性地增加。（4）金融开放通过促进金融发展来促进经济增长。Klein和Oliver(2000)的研究表明金融开放通过促进金融发展，提高金融深度，以此促进经济增长。Bailliu(2001)也发现资本账户开放通过促进金融发展进而促进经济增长。(5)资本账户开放使得该国能够承受更多的经常项目赤字，这样能够增加国外储蓄。如果国外储蓄增长没有导致1∶1的国内储蓄下降，总储蓄会增加，这样会导致更高的投资水平，进而促进经济增长(Edwards2001)。(6)资本账户开放提高了资源配置效率，进而提高了生产水平和经济总量(Edwards2001)。（7）金融开放提高了资本市场的效率，进而影响宏观经济。Kim and Singal(1997)率先实证分析了资本市场开放对市场股价波动、通胀和汇率的影响，发现资本市场开放使新兴市场的有效性增强，并且对市场波动、通货膨胀和汇率水平都产生正面影响，对宏观经济发挥了稳定作用。

Bekaert，Harvey和Lundblad（2001，2002，2005）对金融开放促进经济增长的途径进行了细致研究并进行了总结。认为金融开放影响资本成本、增长的机会、放松金融管制、促进金融发展，从而增加投资和提高投资的效率，进而促进经济增长。见图1：

图1：金融开放促进经济增长的路径

但是西方有些学者对金融开放促进经济增长及路径提出了质疑。Krugman(1994)认为，在东亚新兴市场经济中，伴随资本市场开放，投资骤然增加，出现投资驱动型的高速增长，将偏离潜在稳定增长水平。由于实际投资增长超过合理水平，而投资效益没有相应提高，不可持续的增长必然引致经济剧烈波动，甚至导致经济危机。Stiglitz(2000)从信息经济学的角度提出，资本市场开放由于逆向选择使得金融脆弱性显露，从而加剧经济的波动而不是稳定增长。Galindo，Micco and Ordoezl(2002)为这种观点提供了最新的经验证据，他们认为，金融开放并不必然导致投资增加、效率提高和经济增长，开放的条件和政策选择可能是更为重要的决定因素。资本市场开放可能加剧国内金融体系的脆弱性，从而诱发金融危机，这已为拉美和东南亚所爆发的金融危机所证实。Kaminsky and Reinhart(1999)的“双重危机”理论认为，金融开放导致经济衰退，资本市场在其中起到一个不容忽视的作用。其实上述的质疑主要是针对发展中国家和新兴市场国家，说明有些因素会对开放的经济增长效应产生负面影响，但是没有能从理论上否定这种效应的存在。

三、金融开放对经济增长影响的实证分析

表2：金融开放的经济增长效应的实证研究成果一览表

国外学者就金融开放对经济增长影响进行了大量的实证研究。从是否存在经济增长效应来看存在相反的两种实证结论，即一类支持存在经济增长效应的论断，一类不支持这种论断。

国外学者在做实证分析时大多采用在经济增长模型中增加度量金融开放的变量来考察金融开放是否对经济增长有显著影响。从上表可以看出，国外学者对金融开放能否促进经济增长的实证研究得出了截然不同的结论。Eichengreen(2002)指出这种实证结果相反很大一部份是由于Quinn(1997)的样本包括较多的工业化国家和在1980年代这个失落的十年选取了相对较少的观察值。Edison et（2002)认为样本大小不同、考察期间不同和开放的度量指标不同都是导致实证研究结论不一样的原因，所以他们使用了扩展的经济增长模型，运用了share指标、Quinn指标和股票市场开放指标(BHL)为开放度量指标，结果表明三者均对经济增长具有显著正的效应。而且根据样本分组发现非OECD和东亚国家都显著地存在经济增长效应，这些表明发展中国家的资本账户开放的经济增长效应比发达国家显著。Marcel Fratzscher和Matthieu Bussiere(2004)认为相反的结论主要是因为金融开放的经济增长效应具有时变性(time-varying)，金融开放在短期内会促进经济增长，在中长期内经济增长没有提高，甚至有所下降。短期内促进经济增长主要是金融开放导致短期内投资膨胀，证券投资和债券高速增加，而国内制度质量、FDI规模和开放顺序等是对中长期经济增长的推动力。Durham(2000)认为，在经验研究文献中，由于现有的计量方法无法确信能够控制其他因素的干扰，而且对变量之间的因果关系无法进行足够的完备性检验，因而分离得到的开放效应并不完全可靠。事实上资本市场开放的实际经济效应可能还是含混和不确定的，尤其是在新兴市场经济中，资本市场开放的宏观经济效应似乎还缺乏足够有力的经验证据来做出结论。Edison et(2002)在对各种实证结果和方法进行比较后也认为资本市场开放的实际经济效应可能还是含混的。Eichengreen和leblang(2003)认为缺少证据证明金融开放和经济增长之间正向关系的原因是没能解释金融危机。他们发现那些能控制危机的国家增长较快。

不论是支持经济增长效应还是不支持的观点都是假设金融开放对经济增长的影响在长短期都是一样的，然而事实并非如此，因此有些学者开始转换研究的视角，考虑金融开放的经济增长效应的时变性(time-varying)。有人认为金融开放对经济增长的影响呈现U型，然而有人确认是倒U型。Gourinchas和Jeanne(2002)的理论研究表明金融自由化对于经济来说只是在短期内获得一次性的收益，随后经济就回归起长期正常的增长路径。McKinnon和Pill(1997，1999)认为金融开放为外国资本进入提供了途径从而导致“过度借贷”和投资膨胀，因此暂时促进了经济增长，然而这些泡沫随后会急剧破灭，金融危机和经济萧条将变得难以承受，所以开放金融市场的国家会在短期内经历一个繁荣和高增长的阶段，随后在中期泡沫突然破灭，经济衰退，只有在非常长的时期内，才能恢复回来。他们的理论性观点就是金融开放在短期内使获益或无损失，在中长期内使经济会受损。Karninsky和Schmukler(2003)检验了金融开放对资本市场的长期和短期效应，发现金融自由化后在短期内膨胀，破灭周期更显著了，而且金融自由化在长期内导致金融市场更稳定。其研

究表明资本市场开放既增加了不稳定因素，又改进了生产率，对经济增长在短期具有显著的负面效应，在长期则有正面的效应。Klein(2003)研究也认为金融开放与经济增长之间的关系曲线呈U字形。

四、总结和展望

关于金融开放与经济增长的研究还存在诸多的分歧，主要是以下几个原因：

1．金融开放的度量方法不统一。基于监管制度的度量方法从逻辑上看来很清晰，但是监管制度的项目有限，而且各种项目对经济影响的权重不一样，更为重要的是不能较好地度量金融开放程度的变化。基于间接的数量度量法其逻辑上不是很清晰，而且受到了较多的干扰，比如经济周期、内外部经济环境、其他的金融制度等等对此都会干扰，所以不同的学者采用不同的金融开放度量指标做实证分析时得出不同的结论是可以理解的。

2．在考虑金融开放对经济增长的影响时，很难分离其他因素的影响。比如，很多学者在经济增长模型中的控制变量包括了投资收入比率和消费收入比例。金融开放对投资产生影响，同时可能通过财富效应影响消费，因此这些自变量之间本身就有一定的相关性，有可能低估了金融开放对经济增长的影响。

3．金融开放的经济增长效应受到开放时及以后的外部环境、内部的制度环境以及经济环境、文化社会因素影响，另外还受到开放路径不同的影响。如果从量化分析可能导致金融开放对经济增长不利，但是实际并非如此。各国要想通过金融开放促进经济增长和提高生产率，并降低发生金融危机的风险，必须满足一系列因素，包括需要发展运行良好的金融机构和相当成熟的国内资本市场，良好的公司治理，适当的经济和汇率政策，以及贸易开放。

4．实证研究中的国家样本不同、样本时间区间不同、数据来源不同和模型估计方法不同都会对结论有影响。这从表2中也可以看出来，这么多学者的样本和数据都不一样，即使是同样的金融开放度量方法和因变量，如果选取了不同的样本国家和样本周期得到的估计结果会不同，以此为基础进行实证分析自然会产生各种分歧。

我们认为，未来研究的焦点不再是简单地判定金融开放是利是弊，预计将主要在以下方面展开：

1．如何建立统一科学的金融开放度量指标或指标体系。首先，运用基于监管制度的度量方法时需要将评价的项目增加和分细，提高指标的精度和广度；其次，在运用间接数量法时需要剔除其他因素的影响以提高度量的可靠性，包括模型的前提条件、经济环境和政策环境等因素；最后，需要将两种方法综合起来考虑。基于监管制度的度量方法是衡量制度的开放，不能衡量经济主体的实际行为。运用

间接数量法是衡量实际主体的行为，同时也包括制度外的行为，如非法行为等。因此结合两种方法可

以同时考虑开放的制度环境和实际的主体行为，能够提高度量的准确性。

2．金融开放影响经济增长的路径。首先对影响途径的研究需要将理论上研究和实证研究结合起来。其次，需要研究各种影响途径在金融开放的经济环境下有哪些发挥作用的前提条件。再次，需要研究金融开放对经济增长负面的影响途径。目前学者基本都在研究金融开放对经济增长正面影响的途径，而较少关注其对经济增长负面的影响途径。实践中金融开放对有些国家造成较大的负面影响，应从机理上来研究金融开放对经济负面影响的途径。最后，需要考虑不同国家具体经济制度环境下影响途径的差异。

3．金融开放在实际中能否促进经济增长，有哪些影响因素。我们认为研究将从是否存在经济增长效应转向有哪些因素影响经济增长效应的发挥，比如社会制度、文化因素、受教育程度、经济的构成(对外部门和对内部门的构成比例)、国民经济的构成(消费、投资、净出口等比例)、经济制度、金融发展的程度、利率是否市场化、资本市场的发展程度等。

4．金融开放后对经济影响的时变性如何。我们认为，在研究金融开放的经济增长效应的时变性时，需要考虑在实施金融开放前后所处的经济周期，不同经济周期的金融开发对经济增长效应的发挥具有较大影响。如果没有考虑经济周期的影响，可能导致不正确的结果，这也是很多学者关于时变性的实证研究的结论相矛盾的原因之一。另外，需要研究这种时变性的具体发展过程和衍变过程，处于时变性的不同阶段的不同特征和影响因素。最后，还需要研究不同国家的时变性是否存在差异，差异的原因是什么。

5．发展中国家如何获取金融开放的经济增长效应。不能简单照搬发达国家的经验，需要研究已经完成金融开放的发展中国家的成功经验和教训，以及内在原因，为以后发展中国家进行金融开放借鉴；其次，需要研究发展中国家的哪些因素制约着经济增长效应的发挥，尤其是制度方面；再次，对于同时进行市场化和金融开放的发展中国家，需要研究两者的关系以及如何协调两者的推进和如何更好地发挥经济增长效应；最后，在发达国家占有主导的经济金融格局下，发展中国家在进行金融开放时面临更加复杂的国际经济环境，因此，需要研究新格局下发展中国家如何推进金融开放，尤其是如何规避金融开放对金融的不利冲击。

参考文献：

［1］Barro，Robert and Xavier Sala-i-Martin(1995).Economic Growth，McGraw-Hill，New York

［2］Bekaert，Geert and Campbell R.Harvey(1995).Time-Varying World Market Integration，Journal of Finance 50：403-444

［3］Bekaert，Geert，Campbell Harvey and Christian Lundblad(2001).Emerging Equity Markets and Economic Development，Journal of Development Economics 66：465-504

［4］Edison，Hali，Michael Klein，Luca Ricci and Torsten Slok(2002a).Capital Account Liberalisation and Economic Performance：Survey and Synthesis，IMF Working Paper No 120

［5］Eichengreen，Barry(2002).Capital Account Liberalisation：What do the Cross-Country Studies Tell Us?，World Bank Economic Review，March

融资制度论文篇8

〔关键词〕再售期权理论；融资融券；F-O模型

中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1008-4096（2014）05-0070-06

一、引言

创业板又称二板市场，是与主板市场不同的一类证券市场，其主要针对创业型企业、中小型企业及高科技产业企业等需要进行的融资和发展而设立。我国创业板自2010年6月1日开始交易，创业板指数自创设以来一直在上下波动中向前发展。然而，自2012年末开始，情况发生了变化。创业板指数自2012年12月4日达到低点585.44点后，就开始了连番上扬。到2013年12月初，创业板指数已经达到1 366.83点。然而，在这一年间，绝大多数创业板上市公司的业绩和基本面没有发生根本性的改变，宏观经济形势总体平稳，而且同期A股主板股票指数仅仅上涨了12个百分点左右。从各个角度看，创业板股票并没有如此大幅度上涨的理由。那么，创业板股票这一年的高速上扬，很可能就是该市场中存在泡沫的表现。

解释股票泡沫的理论有很多，再售期权理论是其中较有代表性的一种。该理论有两个重要前提假设，即卖空限制和异质预期。异质预期与我国股票市场的实际情况基本吻合，但我国股票市场上的卖空限制正在逐渐被打破。比如自2013年9月16日起，创业板市场上神州泰岳和乐普医疗等28只股票允许进行融资融券交易。

二、再售期权理论及其文献综述

1978年，Harrison和Kreps[1]开创性地提出了再售期权理论，该理论是国际学术界研究股票泡沫现象的经典理论之一。这一理论有其自身的优势：与理性泡沫理论相比，再售期权导致的泡沫不需要无限期存在；再售期权导致的泡沫属于非理性泡沫的范畴，但相对于其他非理性泡沫理论，依赖于更少而且更加合理的投资者心理假设；便于进行实证检验。

再售期权理论把资产价格看做一种再出售的期权的价格，换言之，再售期权是投资者将资产以更高的价格转卖给其他投资者的机会。具体来说，假设在某市场上只有A、B两组存在异质信念的投资者。现假设A组投资者对资产的内在价值更加乐观，则这一组投资者将持有资产。但即使A组投资者0时刻更加乐观，两组投资者的信念会持续波动，直到m时刻，B组投资者有了更高的估价。若如此，A组投资者将以B组的估价（这一估价A组投资者认为是错误的）将资产卖给B组投资者。未来将资产以其他组别投资者的估价卖出的可能性产生了再售期权。显然，B组投资者的估价中也包含了再售期权的价值，即未来将资产以A组投资者的估价（这一估价B组投资者认为是错误的）卖回给A组投资者的可能性。也正因为如此，每一时刻资产的交易价格都高于最乐观投资者对其内在价值的估计。资产的交易价格是最乐观投资者的估价，其中包含着再售期权的价格。

图1展示了这一过程，即从0时刻到100时刻两组投资者的估价。

概言之，在卖空限制及投资者异质预期的环境下，资产的价格会更倾向于乐观投资者的预期，因为悲观投资者无法卖空，不会加入到交易中。如果预期随着时间不断变化，则乐观投资者会愿意支付比他们的乐观预期价值更高的价格，最后资产价格将高于最乐观的投资者的预期从而形成泡沫。再售期权理论将资产价值视为一种期权价值，这一期权赋予投资者在泡沫破灭前，将资产转卖给其他投资者的权利。此时投资者关注的不仅仅是资产的内在理论价值，而是未来高价转卖的可能性。即使投资者是理性的，且看到了泡沫的存在，但是只要他们认为市场上存在其他非理性投资者愿意以更高价格购买，理性投资者也会以泡沫价格购入资产。

在Harrison和Kreps[1]研究的基础上，对再售期权理论发展做出最大贡献的是Scheinkman 和Xiong[2]，他们认为投资者的过度自信会导致他们对资产的内在价值的不同认识，并建立了一个卖空受限的连续时间均衡模型，在满足再售期权理论前提假设的基础上，对投资者意见分歧等指标进行量化，推导出了再售期权价值并证明了在均衡状态下，泡沫会伴随着大交易额和高波动性。Hong等[3]进一步研究了证券可流通量与泡沫的联系，发现证券可流通量的增加，会一定程度上平抑泡沫的大小。因为当投资者的风险承受能力有限时，流通量越大，意味着需要乐观投资者和悲观投资者之间更大的差异，才能使乐观情绪主导市场，即需要更多的能量推高价格，那么投资者转卖获利的难度加大，再售期权价值变小。所以证券的可流通量对泡沫的大小应该有负的作用力。上述研究成果，为从实证的角度验证再售期权理论提供了严密而完整的框架：证券的流动性越好，资产的异质预期差异越大，波动性越强，再售期权价值就越大，因此泡沫会伴随着大交易额和高波动性；证券可流通量与泡沫大小负相关。

用实证研究的方法，试图以再售期权理论解释我国金融市场泡沫现象的文献迄今共有两篇。陈国进等[4]以1997年第1季度至2007年第3季度A股大盘上市公司流通市值加权平均的季度数据为基础，得出了这一时段我国A股主板市场存在泡沫且用再售期权理论可以解释这一泡沫现象的结论。Xiong和Yu[5]研究了我国权证交易数据，建立了以权证换手率、波动率和可流通量为自变量，权证泡沫大小为因变量的模型。结果发现，再售期权理论对我国权证市场泡沫的解释力度很强。

本文借鉴前人的研究成果，并在以下方面有所创新：（1）本文用再售期权理论解释了2013年我国创业板指数迅速上扬过程中创业板市场中存在的泡沫现象。从实证的角度，将再售期权理论应用在创业板市场上，这在国内尚属首次。（2）陈国进等[4]与Xiong和Yu[5]的实证研究都得出了显著且有意义的结论，在各自实证研究的时间跨度内，异质预期与卖空限制的假设都得到了很好的满足，没有出现结构性突变。而从本文实证研究时间范围内的2013年9月16日起，28只创业板股票开始允许融资融券。 这一交易制度上的重大变革，在一定程度上打破了再售期权理论卖空限制的前提假设，使得悲观投资者能够进入市场，这是本文与前人关于再售期权理论的实证研究的主要不同。本文应用这一难得的“自然实验”，通过实证检验，比较了2013年9月16日允许融资融券这一时间点前后再售期权理论的适用情况及解释力度。

三、F-O模型与创业板股票泡沫

再售期权理论是解释股票泡沫的理论，在对再售期权理论进行适用性实证检验前，首先要确定是否存在泡沫以及泡沫的大小。

1.泡沫与F-O模型

泡沫是实际价格对内在价值的向上偏离，而且这种偏离是系统性的、持续性的。对于泡沫大小的度量有绝对和相对两种方法：

创业板股票的实际价格，即Pit是可以直接观测到的，而其内在价值，即it，本文采用修正的F-O模型进行计算。关于股票内在投资价值的研究，Irving[6]开创性地提出在确定条件下的价值评估理论――投资项目的价值就是未来各期现金流按照一定利率折现后的现值。在他这一思想的指导下，派生出一些经典的企业价值评估模型，如William的股利贴现模型、Modigliani和Miller的MM理论以及自由现金流模型。然而，以上模型均存在忽略企业现期净资产对企业价值的影响、将股东财富归于价值分配而没有考虑价值创造对股东财富的影响等缺陷。到了20世纪90年代，在深入研究净剩余理论的背景下，Feltham和Ohlson[7-8]开创性地提出了包含账面价值和未来收益在内的股票内在价值模型，即F-O模型。所谓净剩余收益是指所有者或经营者按现行利率扣除其资本利息后剩余的收益，即：

其中，Xt是第 t 期综合收益，Rt是第t期社会运用资金的平均成本，BVt为t期净资产账面价值。式（3）表明净剩余收益实质就是综合收益减去资金成本，是企业创造的高于市场平均回报的收益。在式（3）的基础上进一步假设净剩余关系（Clean Surplus Relation，CRS）成立，Ohlson推导出了F-O模型的基本表达式：

其中，Vt表示公司第t期的内在价值，BVt表示第t期净资产账面价值，ROEt+j表示公司第t+j期净资产收益率，Rt表示第t期社会运用资金的平均成本。从式（3）可以看出，一个公司的价值应该是当期净资产与以后各期净剩余收益的贴现之和。

2.修正的F-O模型

本文在前人研究的基础之上，对净剩余收益模型进行合理修正。本文的实证研究需要分别计算28只股票的内在价值，因此，将式（4）改写为式（5）：

其中，下标i表示个体，即不同的公司。显见，在模型（5）中净资产收益率ROE是既随时间变化又随不同公司个体变化的量，社会运用资金的平均成本R则随时间变化。但本文样本数据涉及到的时间跨度较短，只有一年，在此基础上，本文对原始模型做出如下假设：

掌趣科技300315。，时间范围为2012年12月4日至2013年12月3日共236个交易日。我们用式（9）计算这些股票的内在价值，各变量的数据来源和计算方法如下：BV从每家公司季度财务报表中获得，对于在样本期内出现除权除息从而使总股数发生突变的公司，采用向前复权的方法计算调整后的BV；ROE和K则取每家公司最近三年数据的算数平均数，原始数据也来源于公司财务报表。另外，我们取2013年银行平均长期贷款利率6.55%作为样本期内的社会运用资金的平均成本率R。

将按照上述原则选取、调整好的各变量带入式（9）。除去停牌交易日外，计算出28个公司共6 232个股票交易日的内在价值。将计算结果与各只股票实际收盘价相比较并代入式（1）与式（2），得到如下结果：（1）在6 232对价格中，实际收盘价大于理论价格的有6 095个，占总数的97.80%。而且实际价格小于理论价格的情况几乎都出现在自2012年12月4日始创业板指数连续向上的大行情刚刚启动的时候。（2）平均来看，所有28只股票的交易价格中有44.50%是泡沫部分。

基于以上结果，本文认为，开放融资融券的28只创业板股票在样本期内确实存在较为明显的泡沫现象。

四、实证检验

既然本文选取的28只股票在样本期内存在明显的泡沫现象，那么这种泡沫现象能否用再售期权理论加以解释呢？本文拟通过实证分析加以验证。

1.检验原理

前已述及，学术界通过考察泡沫大小和资产换手率、波动性与可流通量的关系来验证再售期权理论的适用性。具体来说：（1）

依据再售期权理论的观点，资产的当期价格包含了基本价值和再售期权价值。投资者之间的异质信念程度越大，则转售获利的机会越多，即再售期权价值越高，所以他们更愿意高价购买资产，从而泡沫也就越大。换手率就是体现异质差异程度很好的指标。因此换手率越高，泡沫就越大。另外，高换手率也意味着高流动性，即资产更容易转卖，这也会进一步利于泡沫的吹大。（2）

泡沫大小与资产价格的波动性正相关。如果资产价格波动更剧烈，说明投资者之间异质预期的变化更大，从而再售期权价值更高。这与经典的资产定价模型结论相反。经典资产定价理论中，资产价格波动性越高，价格越低。这是因为再售期权理论关注的不再是资产的内在价值，而是转卖获利的预期收益，因此高波动性意味着更高的转卖可能性，所以与泡沫大小正相关。

（3）资产泡沫与其可流通量负相关。可流通量越大，即需要越多的能量推高价格，那么投资者转卖获利的难度加大，再售期权价值变小。因此资产的可流通量对泡沫的大小应该有负的作用力。

在本文的实证研究中，研究对象是我国创业板股票，这与Xiong和Yu[5]以权证为研究对象不同。权证的可流通量因为到期平仓和机构创设而每天发生改变，故而每只权证的可流通量是一个平稳而连续变化的序列，其变化可能对泡沫大小产生影响，也适合于进行实证检验。但股票可流通量在样本期内保持不变，不会对其他连续而平稳变化的时间序列产生影响，因此本文着重通过探究换手率与波动性对创业板股票泡沫大小的影响来检验再售期权理论在我国创业板市场的适用性。

其中，t是时间变量，取值为1―236，代表一年中的236个交易日；i为个体变量，取值为1―28，代表28只股票。从理论上来说，如果泡沫现象可以由再售期权理论来解释，则β1―β4的回归结果都应该是正且显著的。

2.检验过程与实证结果

再售期权理论有两个重要的前提假设，即异质预期与卖空限制。一个国家资本市场中异质预期的大小主要取决于投资者结构、成熟度等因素，其改变是潜移默化的。因此，创业板市场投资者异质预期的程度在本文236个交易日的样本区间内不会发生明显变化，然而，在本文实证研究样本的时间区间内，即2012年12月至2013年12月，关于卖空限制这一前提假设的符合程度则出现了明显变化。2013年9月16日之前，本文研究的28只创业板股票严格无法卖空，该日后出台的融资融券政策，则在一定程度上打破了这一严格限制。

为了验证再售期权理论的适用性及这一事件对该理论适用性的影响，将模型（10）―（12）以2013年9月16日（t=189）为分界点，分为两个阶段进行回归。在所有回归中，将收盘价数据与式（8）的计算结果共同代入式（1）从而得到Bubble的大小。对于在样本期内有除权除息的股票，则将按上述方法得到的Bubble计算结果采用向前复权的方式调整后再进行回归。

第一阶段回归：依照模型（10）―（12）对2012年12月4日至2013年9月15日（t=1～188）的数据进行回归，结果如表1所示。

第二阶段回归：依照模型（10）―（12）对2013年9月16日及以后（t=189～236）的数据进行回归，结果如表2所示。

3.回归结果分析

表1和表2中所有系数都是正的，均符合再售期权理论的预期，而且从p值来看，显著性都非常好。换言之，在允许融资融券前后，样本期内28只创业板股票泡沫的形成、持续的原因与机制均可以由再售期权理论来解释。（2）我们主要关注同时含有换手率与波动性的模型，即模型（12）的回归结果。表1中β3对应的p值为0.002明显小于表2中β3对应的p值0.004，另外，表1中β4对应的p值为0.000也明显小于表2中β4对应的p值0.011。0.011的p值表明，表2中β4的回归结果在10%和5%的显著性水平显著，但在1%的显著性水平下就已不再显著。总之，通过对p值的观察，我们发现，表2中β3与β4回归结果的显著性与表1比明显降低了，换言之，允许融资融券后，由于理论的前提假设之一――卖空限制，在一定程度上被打破了，再售期权理论对创业板股票泡沫的解释力度明显变弱了。

（3）表1中模型（12）的R2值为0.611，是表2中模型（12）R2值0.276的两倍有余，说明允许融资融券后，模型（12）的解释力度大大变弱了。这一结果从另一个角度支持了假设2。

4.结构性变化检验

前文从p值与R2值的角度，得出了2013年9月16日允许融资融券政策出台后，再售期权理论对创业板股票泡沫的解释力度显著变弱的结论。然而，这种解释力度变弱的倾向是否是结构性变化仍然有待商榷。为此，本文在2012年12月4日至2013年12月4日（t=1～236）整个样本区间上，以2013年9月16日为分界点，对模型（12）进行了似然比检验，该检验的原假设为没有发生结构性变化，备择假设为发生了结构性变化，结果显示接受原假设的概率几乎为0。基于此，我们有理由认为，2013年9月16日融资融券政策出台后，其所涉及的28只股票的交易者的交易策略与心理产生了结构性变化，再售期权理论对泡沫现象的解释力度显著变弱了。

五、结论与政策建议

从本文的实证结果出发，我们得到了有意义的结论。这些结论值得创业板参与者各方深思，并为有效监控我国股市风险提供了新的视角。

首先，在融资融券开放前，再售期权理论很好地解释了创业板股票泡沫现象，说明我国创业板投资者的异质信念情况十分严重。这种异质信念的形成，不仅与投资者自身的过度自信有关，更与我国投资者结构不合理、金融市场信息传递不畅密均相关。在我国股票市场上，个人投资者直接参与股票投资的比例更高，因此个体间受教育程度、收入水平、人生阅历和年龄的差异影响更大，反映到投资行为上，必然导致不同的投资者对股票内在价值的估计差异很大。信息传递不畅造成的信息不对称又加重了这种差异。为了消除再售期权机制的影响，必须要降低投资者的异质信念，这需要采取有力措施培育完善的投资者结构，并积极引导个人投资者形成健康的投资理论。

其次，融资融券制度的推出使相关股票投资者的心理与操作手法发生了重大改变，再售期权对股票泡沫的解释力度变弱了。具体而言，融资的开放仅仅给了乐观投资者，即认为股票内在价值低于市场价格的投资者通过杠杆交易做多股票的通道，即使没有融资政策，这些投资者仍然会通过原始的非杠杆交易做多股票，反观融券政策的实施，则对创业板市场运行的影响力更为深远。在开放卖空的交易环境中，再售期权理论原本假定的卖空参与者无法参与到交易中，因此资产价格倾向于乐观投资者的预期从而形成泡沫的机制被打破了，这对抑制泡沫的形成起到了至关重要的作用。因此应努力将开放卖空的政策引入到所有创业板股票的交易中。

最后，虽然在2013年9月16日融资融券政策施行后，再售期权理论对股票泡沫的解释力度变弱了，但这只是相对该政策施行之前而言的，再售期权理论在那之后仍有一定的解释力度。说明9月16日的融资融券政策并没有完全打破卖空限制，悲观投资者进入市场仍然存在限制，故悲观投资者的情绪与预期无法在市场中获得充分的表达，换言之，卖空限制与再售期权机制仍然存在。究其原因，不外乎是各个证券公司对融资融券业务的开办设置了诸多限制，如国泰君安证券要求开户时间超过半年、资产超过2万元才可以开通融资融券业务，而华泰证券则需要资金规模超过20万元。这些或高或低的门槛无疑将很多新投资者和散户挡在了卖空的大门之外。如此一来，融资融券对卖空限制的打破也就是片面而不完整的。当务之急，是由证监会统一制定较为宽松的做空业务开办标准，让这一政策影响到更加广大的普通投资者，从而在根本上消除再售期权机制的影响，让悲观投资者的预期与情绪也能够在市场上获得充分的表达，抑制股票泡沫的膨胀，将我国股票市场进一步引向平稳、健康发展的轨道。

参考文献：

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[2]Scheinkman，J.A.，Xiong，W. Overconfidence and Speculative Bubbles[J].Journal of Political Economy，2003，111（6）：1183-1219.

[3]Hong，H.，Scheinkman，J.A.，Xiong，W. Asset Float and Speculative Bubbles[J].Journal of Finance，2006，61（3）：1073-1117.

[4]陈国进，张怡军，王景. 再售期权、通胀幻觉与中国股市泡沫的影响因素分析[J]. 经济研究，2009， （5）：106-107.

[5]Xiong，W.，Yu，J.L .The Chinese Warrants Bubble [J].American Economic Review，2011，101（10）：2723-2753.

[6]Irving，F.The Theory of Interest[M].London：The Macmillan Company，1930.156-172.

融资制度论文篇9

【关键词】中小企业；集群融资；民间资本

一、国外研究现状

（1）关于中小企业集群融资。国外关于企业集群的研究已经持续了近百年的时间，经过韦伯（Alfred Weber，1909）直至克鲁格曼（1995）等人的产业区理论，以及斯科特（1992）、波特（Porter，1990）等人的新产业空间组织理论的不断演进，企业集群理论日臻完善。关于集群融资模式研究有：Schmitz和Musy

ck（1994）研究发现地方银行对解决集群内中小企业融资问题的重要作用；Altenbury和Meyer-stamer（1999）对拉丁美洲的实证研究认为促进群内结网合作以及集体担保的机制是最为有效的方式。Didar Singh（2006）将印度纺织工业园中小企业集群为解决中小企业对园区基础设施建设的融资难题的经验作了整体的分析和介绍。（2）关于民间资本投资。国外关于民间资本投资研究不多，更少有比较系统的实证分析。关于发达国家引导民间资本参与中小企业技术创新研究方面：美国放松了对经济活动的限制，为民间资本创造了投资机会；欧盟也大力鼓励私人投资创办中小型科技企业；日本政府于1981年制定了《租税特别措施法》，有效调动了中小企业技术创新的积极性。

二、国内研究现状

（1）关于中小企业集群融资。一是对集群融资优势的研究：王晓杰（2005）认为通过在企业集群内建立互助担保联盟，可以充分发挥中小企业集群融资优势；陈晓红等（2008）采用实证研究对集群内中小企业社会资本与融资便利度的相关性进行了实证研究，得出社会资本与融资便利程度正相关的结论；罗正英（2010）探讨了中小企业集群信贷融资的内生优势，分析了中小企业集群信贷融资优势得以发挥的条件。二是对集群融资模式的探讨：高连和（2008）提出集群财务公司担保制是能充分体现中小企业集群融资的“关系融资优势”和“整体融资优势”的关系型融资模式创新；谢冰、蔡洋萍（2008）在分析我国开发性金融支持中小企业融资模式的基础上，基于集群效应对现有的开发性融资模式进行了创新；蒋志芬（2008）认为中小企业集群融资可以选择团体贷款模式、互助担保模式、企业间融资机构模式和区域性中小企业商业银行模式；陈时兴（2009）认为应扩大村镇银行试点范围，加大村镇银行对民营中小企业的支持力度。三是对集群融资制约因素的研究：陈勇江（2009）分析了长三角民营中小企业的民间融资困境根本上源于三个维度的制度缺失：法律制度缺失、金融制度缺失与文化制度的信任缺失；嘉思瑶、宋若峰（2009）认为在制约中小企业从正规金融机构融资的内外部因素难以克服的情况下，造成相当多的中小企业转向对民间资本的依赖；李新华（2010）认为中小企业融资难既有宏观政策适用不公、融资外部环境制约、正规金融的信贷约束等外部因素，也有信息不对称、企业自身治理机制、管理制度不完善等内部因素。（2）关于民间资本投资。金满涛

（2007）、张月（2007）提出教育成为民间投资的新领域；黄一岚（2007）对浙江省民间资本发展进行了研究，指出浙江民间资本存在结构过于单一、大量的民间资本处于“休眠”、“半休眠”状态现状，提出开放民间投资新领域、拓宽融资渠道等发展浙江民间资本对策。蒋丽（2010）分析了金融危机背景下应加大金融创新力度、转变经济增长方式为民间资本拓宽投资渠道。中国人民银行温州市中心支行课题组（2011）对温州民间投资的发展及运作机制作了专题研究，研究内容是温州民企入股投资在各县市合作银行、联社改制参股、村镇银行、小额贷款公司组建等。

综上所述，目前学术界对中小企业集群融资的研究主要集中在集群融资的优势、融资模式及融资制约因素等方面。总的来说，中小企业集群融资一直不是国外学者研究的重点，可能是由于经济发达国家的金融服务体系完善，产业集群内中小企业的金融环境宽松。国内大部分学者都围绕集群是否具有融资优势、该采取怎样的模式开展集群融资而展开讨论，缺少实证数据和现实案例的论证，缺乏具有普遍实用性的研究工具，研究方法也主要依赖定性分析。国内对于民间资本总量、规模、比例等的研究很多，但是缺乏民间资本投资结构的具体分析，在具体投资的行业、产业的规模、比例等分析得较少。

参 考 文 献

[1]嘉思瑶，宋若峰.中小企业民间融资行为探讨[J].金融理论与实践.2009（4）

融资制度论文篇10

关键词：全球化经济金融化非金融企业

美国次贷危机爆发前后，作为可能导致危机的重要因素——经济的金融化现象，成为西方经济学者热议的焦点（john bellamy foster，2008，2007；格莱塔·r克里普纳，2008；william milberg，2008）。经济金融化描述了近四十年来资本主义的经济特征从以生产为重心逐渐转移到以金融为重心这一事实（john bellamy foster，2007）。与传统金融发展与经济增长理论不同的是，经济金融化不仅反映在银行、经纪人事务所、金融公司等机构的扩张上，金融业利润占利润总额的百分比的增长上，也同样反映在非金融企业的利润积累和利润使用上的“金融化”倾向上（milberg，2008）milberg认为非金融部门的金融化是指：生产性企业越来越多地成为金融控股集团，其利润越来越多地被用于股东分红、购买金融资产（例如股票回购），甚至兼并收购等。。尽管过度的金融创新与资本的金融化最终体现为越来越大的资产价格泡沫并导致危机爆发，经济金融化的过程也并非对经济毫无裨益。paul sweezy（1997）曾认为资本积累过程中的金融化是支撑20世纪70年代以来经济增长的主要力量，并由此带来了资本主义经济体系的转型。不仅如此，在全球化背景下，跨国企业通过控制价值链、获得利润积累而产生的金融化趋势促使以美国为代表的经济体实现了：低投资与企业核心竞争力提高并存，高利润、高股东价值与低投资率并存，低生产、低物价与高消费并存的优质增长（milberg，2008；张慕濒，2010）。

20世纪90年代以来，中国加速融入世界经济体系，成为全球价值链体系中最大的制造中心。金融危机之后国内制造业迫切需要转型升级，然而“实业金融化”的趋势却愈演愈烈。有数据表明，国资委下属的117家央企中76%涉足金融业，这些非金融央企实际已经控制了24家信托公司、20家证券公司、14家财产保险公司以及23家寿险公司，分别占到受调查该种类金融机构的462%、410%、370%以及531%。此外，上市公司抱团参与私募股权投资以及各地陆续爆发的民间借贷危机，均验证了上述事实。这是否说明在全球经济一体化、经济金融化趋势的推动下，中国实体经济也出现了金融化现象？与控制全球价值链的美国相比有何不同？如何证明和评价我国的实业金融化现象？

基于上述思考，本文从梳理西方金融化评价的定量指标入手，以中国的宏观金融状况与制造业的金融活动为研究对象，实证检验中国的经济金融化现象，判断目前金融化的状态、阶段，分析其成因，为如何看待实体经济与虚拟经济的协调发展提供借鉴。本文的结构安排如下：第一部分文献综述，梳理金融化研究的不同方面，区分金融化与金融发展，厘清全球化与金融化的关系；第二部分是借鉴西方评价体系设计中国经济金融化的量化标准；第三部分全球化下经济金融化趋势在中国的验证。第四部分是总结与启示。

经济金融化的相关研究回顾

1金融化的定义与成因

自goldsmith（1969）和mckinnon（1973）提出金融发展与经济增长关系的经典理论以来，“金融化”一词被随意地等同于金融深化或金融自由化，尤其当mckinnon和shaw（1973）以发展中国家作为研究样本的“金融抑制论”传入我国后，国内学者对金融发展理论的关注主要落脚于宏观层面、金融机构和制度的发展层面。从近期最新的观点来看，“金融化”是对一国宏观、中观和微观层面金融发展状况的客观描述，它既表达了金融部门对国民经济的贡献程度达到一定的水平，也反映了传统金融发展理论一直忽视的非金融企业的金融活动，而后者是“金融化”理论更注重的方面。“金融化”现象或者金融化水平的提高并不一定代表金融发展有助于经济增长，反之，在金融抑制的发展中国家，企业等非金融部门仍然可以通过某种方式的利润累积和利润使用

实现向金融类控股公司转变的可能。因此，本文首先对20世纪70年代以来有关金融化的研究加以综述，其目的是厘清金融化的涵义。

当前国外研究文献对“金融化”的定义比较随意。最早提出金融化术语的可以追溯到20世纪初，hobson（1902）、hilferding（1910）、 lenin（1916）认为金融化反映了食利者阶层享有越来越大的政治和经济力量此处文献转引自：格·r克里普纳美国经济的金融化（上）丁为民等译国外理论动态，2008（6）。70年代之后，学者普遍赞同把金融部门的发展、金融利润占利润总额的比重增加以及金融交易的扩大和新的金融工具的创造（ felix，1998；henwood，1997；sassen，2001；tickell，1999）作为金融化的证明，phillips（2002）认为金融化代表了资本市场相对于银行而言其支配作用日益增长。然而这种笼统的归纳模糊了金融化与传统金融发展理论的差异。随着股份公司的进一步发展和经济全球化的推进，学者们将关注的重点逐渐微观化：①从公司治理的角度，认为金融化是“股东革命”的结果，即股东为了实现其价值要求更多地分红、股票回购等，由此带来公司金融活动的增长（froud et al， 2000；lazonick and o’sullivan， 2000；williams， 2000）。②从投资回报的角度，认为金融化是因为产业投资的回报率与金融资产投资回报率之间的差距越来越大所致（dumenil& levy，2005；crotty，2005）。

而在定量描述金融化上，近期文献形成了三种观点：①工业国金融部门的产出占gdp或净收入的比重较大（epstein & jayadev，2005）；②总的国际资本流动量比世界总产出和产品与服务的贸易量增长更快（eatwell& taylor，2002）；③非金融部门越来越倚重于金融而非产品作为他们资金的来源与用途（stockhammer，2004；crotty，2005）。

2全球化与金融化

次贷危机催生了国外学术界对实体经济金融化成因的进一步关注，2008年发表的多篇文章都将视角转向全球化对非金融企业的影响之上。比如格·r.克里普纳认为金融化的研究视角应该从“以活动为中心”转向“以积累为中心”，他在《美国经济的金融化》一文中明确提出应观察美国经济中“利润从何处产生”的问题，以此作为“金融化”存在的证据。此外，他认为对金融化问题的研究可以说明全球化对国家主权的影响已经到了怎样的程度内容出处同前。。无独有偶，milberg（2008）撰文进一步研究了以美国跨国公司为代表的非金融企业“金融化”的成因。他将非金融企业的金融活动分成两块：一是从利润来源的角度，认为借助于控制全球价值链，跨国公司以降低进口成本而非提高国内产品价格的方式实现了利润积累，并由于生产碎片化和外包，主导厂商可以在不提高固定投资的情况下快速积累利润，使其资金的积累速度大于其生产投资速度；二是从利润使用的角度，既然控制价值链的一方已经不需要生产制造，则利润使用则更多地用于金融活动，例如分红、股票回购用以期权激励，或者是对外收购。由此，全球价值链使主导厂商维持了较高水平的金融化，并反过来促使价值链管理强化，最终形成持续的金融化现象。

3国内研究现状

与国外文献不同，国内研究基本忽略了金融化与金融深化、金融自由化的差异。在理论研究方面，大多延续了金融促进论和金融抑制论（谈儒勇，1999；史永东等，1999；韩廷春，2002、2003；王志强、孙刚，2003；沈坤荣、张成，2004；王洪斌、柳欣，2008），重在实证分析代表金融发展或经济金融化的指标与代表经济增长或结构调整指标的相互关系。2008年以后的一些研究则注意到微观层面证据的重要性：易纲、宋旺（2008）跳出传统只研究金融部门的做法，以住户、非金融企业部门、金融机构三个主体的金融资产结构为对象，重新度量了中国金融资产总量及结构，研究了中国金融资产结构是否改善，以及目前的结构是否适应经济发展需要的问题；吴晓辉等（2008）设计了一个涵盖政府支出、城镇家庭财产性收入和非国有企业融资额等一系列指标在内的金融发展变量，尝试探索金融与经济增长的微观作用机理；鲁晓东（2008）也将金融发展指标扩大到私人信贷、上市公司市值等微观层面；孙天琦（2008）认为企业的ipo行为在致使股权资本扩大的同时也增加了其负债能力，导致资产规模扩大，进而影响到m2，为微观层面的金融化与宏观的金融发展构建了联系；祝丹涛（200

08）认为金融体系效率的高低会体现在家庭和企业资金的可获得性、储蓄转化为投资的效率以及财政收支上，并以美国为例论述了上述机制对经常项目盈余的影响，建立了一个全球化和微观相结合的视角。然而站在全球化背景下考虑非金融企业金融化问题的文献少之又少，赵玉敏（2008）分析了发达国家通过全球化的制造业产业转移实现金融资产价格上涨和消费过度，以及在金融技术创新的推动下的过度金融化对中国制造业的影响，但作者所指的金融化主要指金融脱媒、虚拟经济和实体经济发展背离，还是一种偏宏观的看法。

综上所述，要刻画全球化背景下中国经济的金融化特征，除了要考虑金融深化的程度以及金融体系的效率，更应关注在全球价值链分工体系下中国制造业的金融活动。制造业出现了高ipo、负债扩张（从而资产规模扩大）、高投资、高企业储蓄的现象，整个金融市场的体量也在增加，并且由于加工贸易本身的模式和中国投资机会的涌现，又出现双顺差现象，这在宏观上促使金融深化和金融体系效率的提高。然而在微观上，还必须考虑制造业在这一金融深化过程中，是否出现了利润的累积总量高于利润使用总量，是否投资的增长带来利润的累积等等。也就是说，金融深化或者金融体系效率的提高必须建立在对微观经济主体利润累积有正面作用的基础上，而不是一个空泛的总量概念。因此，本文将以全球化为背景，从宏观、中观和微观三个层次实证检验中国经济金融化的存在性，其中微观数据将取自制造业上市公司层面，这些公司在中国制造业嵌入全球价值链的过程中发挥着主导作用。

中国经济金融化的量化评价设计

国内有关经济金融化的量化评价方法的文献较少，宋仁霞（2007）建立了一个囊括金融机构资产规模、金融资产结构、上市公司产业分布数、三次产业增加值中金融资产占比、金融企业利润占社会企业利润总额比率等在内的24个指标，检验中国的经济金融化状态，指标设计上尽管顾及到微观层面，但指向不明确，体系略显陈旧，也忽略了非金融企业金融化这个重要因素。其他与金融化相关的主要是金融市场化指数的设计（黄金老，2001；刘毅，2002；庄晓玖，2007）。

本文参考了格莱塔r克里普纳（2008）和milberg（2008）对于金融化的量化分析框架，采集来自宏观、部门和行业三个层次的数据，主要从规模、结构的角度进行统计分析。鉴于有关中国经济金融化评价体系的国内文献尚未充分，本文的研究并未实现指标体系构建，但可为未来经济金融化指标体系的设计提供前期成果。

（1）宏观层面。根据格莱塔·r克里普纳（2008）的总结，评价经济长期结构性变化的方法主要有两种，“以活动为中心”的观点主要关注不同行业的就业份额占总就业人数的比重、产出占gdp的比重等，而“以积累为中心”的观点则关注利润从何处产生，比如各产业公司利润的相对比重。格文研究表明：“以活动为中心”的经济变化观不适合金融部门金融部门不是劳动密集型部门，它的“产品”在国民经济统计中并不是以透明的方式表现出来的。，并且忽略了非金融企业的金融活动对实体经济的影响作者认为20世纪70年代困扰美国企业活力能力的危机中就能看到金融化的起源：面对国内劳工的战斗性和海外与日俱增的国际竞争力，非金融企业对不断下降的投资回报的反应，就是将资本从生产领域抽走，将其转移到金融市场。因此一个完整的金融化概念就必须既包含金融企业，也包含非金融企业的活动。那种单纯进行部门分析的方法只关注金融业，丧失了大量的对考察美国经济金融化非常重要的资料。，实证发现：就业与产出指标无法揭示经济金融化特征，但利润数据却可以做到。在本文的研究中，宏观数据包括两类：第一类反映就业、产出部门构成，由于无法获取各产业公司利润的相对份额，有关论据将采用部门和行业数据。第二类反映全球化与金融化的关系。在此，我们借鉴了milberg（2008）的观点，他认为美国非金融企业的金融化其中一个重要原因是利润来源发生了变化：通常企业的利润来源于提高产品售价、降低成本或扩大产量，然而在控制了全球价值链分工体系后，美国跨国企业用外包的方式取代了在本国进行生产性投资，然后再通过贸易的方式进口中间品或最终品，长期则形成了国内cpi涨幅低于货币供应量m2涨幅和企业利润增长的趋势，这为非金融企业的

金融化打下了基础。因此，我们也选取国内相关数据查看上述状况在中国的表现。

（2）部门层面。主要以非金融企业作为研究对象，考虑其利润的来源与使用情况。①关于利润来源：按照格文，金融化的一个标志是非金融企业源于金融投资的收入高于源于生产活动的收入，或者在一定的基础比例下前者的增幅大于后者。由于格文的研究时期跨越1950—2001年，二战后美国采取刺激投资的税收与折旧政策，企业利润被严重低估，因而格文选择了证券收入与公司现金流量的比率来衡量利润的来源。再者，因为经济金融化还应考虑金融业的利润增长情况，增加了一个考虑金融利润（现金流）与非金融利润（现金流）对比的指标。鉴于中国公开的统计年鉴未公布非金融企业的证券收入与现金流量数据，我们用制造业和firefire是金融、保险、房地产业的总称。上市公司数据验证这一状况。②关于利润使用：根据milberg（2008）的观点，非金融部门将利润更多地用于分红、股份回购、兼并收购等金融行为，也是金融化的一个表现。由于国内统计部门并无相关口径数据，我们从与金融行为相对的固定资产投资行为加以反证：如果公司利润中用于固定资产投资的比例较高或者这一比例增速加大，则可以说明非金融企业的金融行为并不居主流。此类指标包括：制造业和fire固定资产投资占gdp的比例等。

（3）行业比较。为了进一步探究全球价值链分工对我国制造业资金运用的影响，我们按照参与价值链的程度不同在鉴定这一概念时，我们借鉴了milberg（2008）文中的一个方法：他使用美国制造业的相对进口价格（relative import price）来反观生产（服务）外包的程度，相对进口价格越低的，说明生产碎片化程度越高，美国跨国公司作为价值链中心的控制力越强。其中电脑和办公机器、通信设备、饮料、电子产品、服装和家具等行业都处于相对进口价格下降较快的行业。，选择了若干行业观察：不同行业证券收入占利润的比例，不同行业利润中用于固定资产投资的比例。

（4）样本数据的来源与时期。依照西方学者的研究，虽然全球化从上世纪70年代就已经开始，但发展中国家加入全球化体系加速了发达国家非金融企业金融化的形成，因此本文选取的数据时间跨度为2000年至2011年。数据主要来源于：①中国统计局各年度统计年鉴数据；②国泰君安（csmar）数据库的上市公司数据。

三个层次的数据可见下表：

数据分类序号含义宏观层面（1）fire就业人数占比（2）fire产值/gdp（3）cpi、m2的增幅对比部门层面（4）制造业上市公司证券收入/公司利润*（5）fire上市公司证券收入/公司利润（6）fire上市公司证券收入/制造业上市公司证券收入（7）fire上市公司利润/制造业上市公司利润（8）制造业固定资产投资/gdp（9）fire固定资产投资/gdp行业层面（10）分行业制造业上市公司证券收入/公司利润（11）分行业制造业上市公司固定资产投资/公司利润注：*我们最终使用了公司利润而非现金流量作为分母，是因为现金流量余额经常出现负数，影响了数据质量。

中国经济金融化的经验分析

1来自宏观层面的证据

宏观数据展示了非金融部门的发展及其与金融部门的相对发展速度。

（1）从就业份额来看，图1表明，从2000年到2011年，尽管外向型经济特征明显，但按城镇就业口径统计的各部门的相对就业份额在10年间并无大的变化。2011年fire部门的就业比例比10年前有了显著提高，制造业和服务业的这一比例还有所下降，但幅度均不大。这个结论从一定程度上印证了格文（2008）对于“以活动为中心”视角的判断，说明就业比例大概无法很好地表达经济金融化现象。

（2）图2显示了各行业增加值占gdp增加值的比重2010年中国统计年鉴并未公布制造业增加值数据，此处数据来源于世界银行wdi数据库，原为1906186亿美元，此处换算为人民币，换算汇率取2009年12月31日与2010年12月31日人民币兑美元中间价的平均值。。可见，制造业、fire部门和服务业增加值占比均有所提高，制造业从2000年开始这一比例快速增长，并一直持续到2004年，之后一直维持30%以上的占比，但2008年后开始明显下降。与制造业的发展趋势有所不同的是：2007年之后fire的增加值占比开始突破10%的区域，并呈现稳态上升之势。然而总体而言，与就业数据相似，近10年来部门发展的差距并未像美国那样出现显

著的拉大。

（3）图3是用cpi、m2等宏观数据的变动关系验证金融化的后果。将图3与表1比较可见：根据milberg（2008）的研究，自1986年开始cpi处于逐级下降，进口商品的价格也在逐步下降，而货币供应量m2尽管在1991—1995年间紧缩，长期增势不改，1996—2006年均增幅6%以上，是cpi增幅的2倍多。弗里德曼关于“通货膨胀自始至终是一种货币现象”的论断在新的以价值链为主导的国际分工体系下被打破了。与此相对应，处于价值链低端制造环节的中国，却出现了cpi、m2与企业利润齐升的状况，其中m2的增长幅度明显高于cpi。尽管这一宏观数据的形成有更为复杂的微观因素，我们也不能仅据此判断其与金融化的关系，但这一结果说明在中国参与价值链分工之后，尽管企业利润上升，但低附加值的特点要求更大的投资和产能加以维系，使得企业的货币需求始终维持在高水平。投资——制造——出口——利润积累——再投资的循环造成是制造业的利润累积难以持续进行，也就难以展开相关金融化活动。

2来自部门层面的证据

西方学者对美国经济金融化的研究形成了几点结论：①非金融部门证券收入占现金流入或企业利润的比重在提高，并且高于非金融部门来自业务经营的收入；②除了非金融企业在增加收入流量的过程中不断增强金融活动外，金融业自身也变成一个在经济活动中越发具有特权的积累机构[美]格·r克里普纳美国经济的金融化（上）丁为民等译国外理论动态，2008（6）。然而在数据处理上，格文将金融和非金融部门合并，取出它们共同的金融业务利润对比它们共同的非金融业务利润，而且并未比较金融与非金融部门相比到底谁的金融利润增长更快，本文对此做了区分。图4表明：从利润来源的角度，fire上市公司的证券收入占企业利润的比例大大超过制造业上市公司，两者的增长趋势也相差迥异。fire上市公司在2005年之后证券收入占比激增，制造业却一直在低位徘徊。

图5描述了fire上市公司与制造业上市公司证券收入的对比，从年度数据看，2003年之后fire上市公司证券收入激增，其增幅大大超过制造业并持续到2004年，然而2004年之后这一比例又开始急剧下降，随后在2005—2009年间，这一比例呈现出有规则的波动，波峰之间相距两年左右。进一步观察发现，两个行业证券收入比的变化与股市牛熊交替正好相反，牛市时fire上市公司证券收入与制造业上市公司证券收入的比值下降了，熊市时反而有所上升。这是否意味着牛市带动了实业投资机会增加，金融机构资金流向实业投资的体量大于流向金融资产领域，而在熊市时由于实业投资机会缺失，无论金融业还是实体经济部门，资金只有流向金融资产领域寻求盈利机会。把这一比例进行三年、五年移动平均发现比值变化趋缓，但近几年依然保持高位。

两个行业利润的对比见图6，无论是年度数据还是三年、五年移动平均都可看出，2003年之后fire上市公司的利润远高于制造业上市公司，近几年保持在4倍左右的幅度，远远高于2003年之前的1倍多。

图7有关利润使用的数据表明，制造业固定资产投资占gdp的比例高于fire的这一比例，并且从2002年以后一直呈现上升趋势，直至2009年回落。fire部门则一直维持稳定的固定投资比例，这尽管与该行业特殊的盈利模式相关，但其收入来源与支出的反向变动，恰好说明也许fire部门才是主导中国“经济金融化”的力量，但fire部门的过度繁荣并未辐射到实体经济，它成为一个自我发展、凌驾于实体经济之上的主体，完全背离了“温和小帮手”的目标，这种“金融化”正是实体经济发展的噩梦，也是另一些西方学者批判金融化导致金融危机的缘由。由此，我们从实体经济与虚拟经济协调发展的角度证明了：一个有积极作用的经济金融化之路应该是夯实微观经济主体的金融能力，而不能仅根据传统金融理论的看法，计算金融机构的发展程度或金融利润的积累程度。

上述分析表明，制造业的金融化现象并不显著，那么是否利润积累之后又用于资本形成和扩大再生产了？考虑到参与价值链分工的行业在过去的十几年间获得的投资机会和财富积累速度大大高于其他行业，按理它们应该有更大的金融活动能力，因此，下文进一步通过行业间比较来探究全球化对发展中国家经济金融化的影响。

3来自行业比较的证据

我们根据嵌入价值链深度的不同选择了五个排名靠前的上市行业，按程度

低分别是：通信及相关设备制造业和计算机及相关设备制造业、饮料、仪器仪表及办公机器制造业、服装、交通运输设备制造业。从利润来源的角度，图6显示五个行业的差异非常奇特。证券收入占企业利润比例一直上升的只有通信和计算机行业；服装与仪器仪表及办公机器制造业是两个大起大落的行业，其证券收入占比与宏观经济呈现反向关系，2007年之前两个行业这一比例极低，而金融危机之后，两个行业的该比例上升到很高的水平；交通运输设备制造业的证券收入占比一直处于较高的位置，然而也有与经济增长相背的规律；饮料行业在参与价值链深度方面排名第二，但其证券收入占比一直处于最低位置，并且平稳变化并不受宏观经济的影响。

进一步地，我们分析这五个行业利润使用的特点。图7显示自2000年以来五个行业均出现了固定资产投资占利润的比例下降的趋势，其中下降幅度最小、最为平缓的是之前“金融化”程度最高的通信与计算机行业；服装与仪器仪表及办公机器制造业依然是变动最为剧烈的两个行业，2007年、2008年之后两个行业从五个行业中最高的固定投资占大幅回落，截至2011年底，虽然在衰落之后仪器仪表行业的固定投资占比依然最高，但服装行业的指标排名已经到了第三位。交通运输设备制造业的固定资产投资占比排名第四，其下降幅度略高于通信及计算机行业，高于饮料行业；饮料行业的固定资产投资占比在五个行业中最低，也出现了平缓下降的趋势。

总结来看：①劳动密集型、处于价值链较低位置、容易受外需影响而产能过剩的行业，其金融投资和产业投资显示出明显的替代性，而金融投资更像是一种被动的选择，尤其是金融危机之后投资机会稀缺，这些行业只好将闲置资金用于购买金融资产；②资本密集型以及具有一定技术性的行业处于价值链的较高位置，更易于进行金融利润积累；③以国内市场为主要需求对象的行业既不用遭受外需市场的瞬息万变，也不用遭受太多来自价值链主导方的利润剥夺，因此有更大的余地在金融投资和产业投资之间进行权衡。

结论与启示

综上所述，在全球价值链分工体系下，中国并未在实体经济部门出现显著、持续的类似美国企业的金融化现象。在美国等跨国企业主导的价值链控制下，我国企业的资本积累活动更多的还是用于固定资产投资和扩大再生产。尽管企业的金融利润有所增长，并且某些行业在某些年份上升明显，但更多的是经济低迷时的一种投资替代。这从另一个角度验证了milberg（2008）关于美国经济金融化成因的论断，即：美国正是由于借助外包剥离了生产过程解放了固定资产投资，借助压低进口价格赢得利润，两相结合实现了初步的利润累积，然后再通过股权投资、并购等金融活动更好地控制价值链，实现了持续的金融化。

我们的研究并未在非金融企业中获得正向支持，却发现金融部门本身日益显示出特权阶层的财富积累能力。由于金融制度的垄断性和利率等要素价格尚未放开，金融部门的定位从原本为企业提供金融服务收取“佣金”，变成了与企业争利，并导致金融利润率与实业利润率的大幅差异。这又引导现金流丰沛的诸如国有控股公司倾向于投资控股金融业，而不是将利润用于产业类的股权投资、并购和股东分红。这种名义上的“金融化”背后映射出实体经济与虚拟经济发展的不协调，金融凌驾于实体经济之上，它不仅没有带来微观经济主体金融能力的改善，反而可能恶化其融资状况，因而并不可取。

本文弥补了国内有关金融化研究的不足，与国外经济金融化相关研究形成对比。研究表明：未来有关金融化或金融发展问题的研究应从关注金融体量的变化深入到结构优化，必须考虑微观主体的效率，探索非金融企业金融化的成因和后果。本文对中国经济金融化现状的检验，可为新形势下加强金融监管提供启示：实业金融化是产业升级的另一种形式，对企业而言可以多元投资、分散风险，对整体经济而言可以优化资源配置，摆脱原有行业格局的限制，但要避免实业金融化走向极端的产业空心化，造成过度的资产价格泡沫。金融仍然要为实体经济的转型、发展服务。

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