并购效率论文十篇

并购效率论文篇1

论文关键词：成本，上市公司，并购效率

 

一、引言

从2008年美国华尔街席卷全球的金融危机，到世界各国救市政策的陆续出台，两年之中，我国的上市公司也经历了一场严格的洗牌。要想在危机中生存并取得长远发展，并购重组已成为很多上市公司的制胜法宝。然而成本影响了并购的效率。虽然世界各地的上市公司都普遍采用委托-形式，但因所有制结构不同，中国上市公司的成本与国外上市公司的成本存在体制性差异。在中国，国有企业与民营企业的成本的表现形式因治理结构不同而有区别，不同的成本造成了两类公司不同的控制权收益，因而对并购效率的影响程度必然存在差异。

二、理论背景与研究假说

（一）成本学说

在企业所有权和经营权分离的情况下，经理人追求自身利益的最大化，而非所有人的利益最大化，这样就产生了成本。Jensen和Mecking(1976)提出将股东分为内外两种类型成本管理论文，内部股东拥有外部股东所没有的对公司经营的决策权，由于股权分散造成外部股东的“搭便车”行为和内部人的“道德风险”问题将影响公司绩效。考虑到成本的存在，他们提出，通过提高内部人的持股比例会形成“利益协同效应(alignment effect)”，降低成本，并使内外部股东的利益趋于一致，提高公司绩效[1]。

（二）并购理论学说

企业并购指在市场经济下，两个以上的企业根据法律所规定的程序，通过签定合约的形式合并为一个企业的行为。一直以来，并购都被视为企业迅速扩大规模、实现战略目标的有力工具之一期刊网。并购战略自其诞生之初就开始受到理论界的高度关注，在过去的三四十年里，世界各国经济和金融学家对公司并购重组进行了多视角的研究，其核心问题之一就是并购的效率，即并购创造价值的能力。

（三）成本与并购效率

国有上市公司的成本主要表现为内部人控制下监督约束软化引起的人在职消费等管理费用的提高；而民营上市公司最常用的控股形式为金字塔式，绝对控股股东、家族成员利用其资金和信息优势，通过关联交易等形式掏空上市公司，转移资产，侵害小股东的利益，其成本突出表现为通过关联交易等形式转移资产、剥削少数股东形成的冲突[2]。成本的存在对并购活动产生负面影响，降低了整合效率。

由此提出以下假设:并购活动中的成本显著降低了并购效率，但国有上市公司和民营上市公司的表现形式因成本差异而不同。

三、研究过程

(一) 样本选择及数据来源

本文以2001－2008年间的深沪两市上市公司并购事件作为研究对象，在保证样本一致性、客观性和代表性的前提下，按简单随机抽样原则并结合以下标准进行抽样:

(1)以控制权为代表的控制权必须发生转移。

(2)同一公司连续发生的并购活动的时间间隔必须至少大于一年。

(3)剔除上市日至并购宣告日少于150个交易日的样本，以及利用市场模型法计算的参数(β系数)不显著的样本。

(4)剔除终极控制人性质不详、无偿划拨、目标公司净资产小于零、关联企业间股权转让及含B股或H股的样本。

最终得到的样本数量为915个，其中国企样本629个(包括盈利国企413个、亏损国企216个)、民企样本286个。本文所用到的市场交易数据、上市公司财务数据以及股权转让等数据均来自于WIND资讯数据库，部分数据来源于《中国统计年鉴》中的分省统计年鉴。

(二) 主要变量及变量定义

1、并购效率

以并购后目标公司最近的季报业绩为研究起点，并购后当年年报业绩为第二时点成本管理论文，并购后1年(年报)为第三时点，购后两年(年报)为第四时点 [3]，在考虑并购后效率时，选取的财务指标有以下2种:

(1)净资收益率(NROE):用以综合反应并购后所导致盈利能力的变化，它是上市公司最主要的财务指标，不会受到股权稀释对盈余指标一致性的影响；

(2)主营业务利润率(CROA):也主要反应并购后对企业盈利能力的影响，用这一指标可以在一定程度上避免净资产收益率被操纵作假的缺陷。

2、成本

国有上市公司存在所有者缺位及内部人控制问题，其成本的表现方式主要是由于缺乏监督约束机制而引起的人在职消费问题，表现为管理费用；对于民营企业来说，最常用的控股形式为金字塔式，这种控股结构下的成本已不是特权消费，而是剥削少数股东形成的冲突。作为企业的绝对控股股东，家族成员可以利用其资金和信息优势，通过关联交易，套用上市公司募集的资金，达到上市公司圈钱的目的，因而民营上市公司的成本更突出地表现为通过关联交易转移公司资产[4] 。对成本的所有变更及定义如表1所示。

表1 成本变量说明

 

变量

符号

定义

管理费用

M-costs

目标公司管理费用与销售收入的比值减去前一年目标公司管理费用与销售收入的比值

关联交易

Transaction

目标公司关联交易的金额与净资产的比值减去前一年目标公司关联交易的金额与净资产的比值

股权性质

并购效率论文篇2

【关键词】并购 项目后评价 框架体系

一、引言

并购已成为现代企业寻求发展的重要途径，但并购失败的案例也并不鲜见。目前，我国项目后评价的相关理论方法、体系框架主要围绕建设项目构建，针对并购项目的研究较少。笔者基于已有研究和实务工作经验，构建了并购项目体系框架。

二、并购项目后评价原则和方法

（一）评价原则

并购项目后评价的评价原则包括全面性、客观性、适应性、反馈性。

全面性原则是指项目后评价需要考虑项目自决策、实施到运行的全过程进行评价。

客观性是对后评价工作人员的要求，从独立第三方的角度评价，保持态度的中立，如实反映项目并进行客观陈述。

适应性是指项目后评价必须适应项目的特点，有针对性地进行评价，评价内容和方法要适应于项目的特殊性。

反馈性是指评价结论对决策和实施阶段的反馈，得出的结论应当反馈到具体的相关部门，形成有效的管理循环。

（二）评价方法

并购后评价的方法主要包括对比分析法和逻辑框架法。对比分析法可以细分为前后对比法和有无对比法，对比实施前和实施后，对比实施和不实施。逻辑框架法是用框图来分析复杂项目的内涵和关系，分析目标实现与影响要素间的逻辑关系，亦可分为垂直逻辑框架分析和水平逻辑框架分析。

三、并购项目后评价体系框架构建

后评价的体系框架应当由目标层、准则层和指标层成，鉴于企业并购所处的政策、行业和企业状况各有不同，评价指标或方案的选择上差异较大，难于概论，因而只对目标层和准则层进行构建。

（一）项目决策评价的目标及分解

项目决策评价是验证并购目的实现与否以及实现程度的内容。

并购项目的决策目标，即并购动因，已经形成了较为完善的理论体系。根据欧阳静波（2010）的理论综述，国外学者认为，并购的动因主要包括价值创造动因、价值转移动因和有限理性动因，国内学者将国外的并购理论应用于国内的并购案例，认为中国的并购动因包括政府策动、消业、替代破产、要素优化组合、获得土地、低价购买资产、获得优惠政策、冲破体制束缚、获得新的融资渠道等。陈传刚（2007），徐鑫波（2007），黄东坡（2008），周春辉（2010），姚彩红（2010）等从不同的角度对企业的并购动因理论体系进行综述。基于文献的结论，本文将并购决策评价划分为四个维度：政策目标实现、战略目标实现、市场目标实现和财务目标实现。

国内企业并购受政策影响的程度较高，在后评价阶段应对项目提出的政策目标实现进行验证，评价决策阶段的政策分析是否正确。

战略目标实现评价是从企业发展战略的角度，分析项目是否符合企业战略的发展反向，是否符合企业战略的实现路径。

市场目标实现评价是将决策阶段的市场目标和评价时点的市场情况进行对比，包括获取或加强垄断地位、增强市场影响力、提高市场占有率和拓展新业务、新产品、新市场等等目标，评价项目市场目标的实现与否。

财务目标实现评价是对比决策阶段和评价时点的项目财务指标，包括项目收入、利润、内部收益率、财务净现值等。

（二）项目过程评价的目标及分解

项目过程评价是对全过程项目实施的回顾，分为前期准备阶段、方案设计阶段、签约谈判阶段和整合阶段四个部分。

前期准备阶段应涵盖项目可研和尽调及法律意见的内容，方案设计阶段是评价并购方案是否适合项目，应包含并购方式、公司治理、定价方式、融资方式和税务筹划等。签约谈判过程着重关注是否存在损害并购方利益的并购条件、明显不合理或风险过高的交易条款、导致并购后续争议的问题。整合阶段应考虑整合措施和整合效果。

（三）项目效益评价的目标及分解

安索夫在20世纪60年代提出协同效应的概念，随后续学者的理论研究和实证检验，并购协同效应已得到学术界的认可。本文基于并购协同效应理论，将项目效益评价划分为四个维度，即技术协同、经营协同、管理协同、财务协同。在此基础上，本文认为还需进行综合的效益评价，并考虑项目的社会和环境效益。

技术协同效应是指，并购双方通过技术的转移和流动、技术资源的互补和整合，提升技术能力，实现技术的价值增值。经营协同效应是指并购后企业在生产经营活动方面的效率提升，主要来源于规模经济、市场垄断和资源互补。管理协同效应是指，并购双方管理效率不同，低效率公司管理提升所产生的效益，来源于行业和企业专属管理资源的不可分性。财务协同特指，项目通过将并购方低资本成本的内部资金，投资于被并购方的高效益项目上，从而提高整体资金回报率的效益，主要体现在资金成本的降低、筹资费用的降低和合理避税的收益。

项目经济效益评价是基于财务报表分析方法，通过对比项目公司并购前后的财务指标，综合评价项目的整体经济效益。评价指标可根据项目情况选择常用的财务指标，例如净利率、成本费用率等盈利能力指标，应收账款周转率、存货周转率等营运能力指标，流动比率、资产负债率等偿债能力指标、总资产增长率、营业收入增长率等发展能力指标等。

项目社会效益可通过相关利益群体分析的方法进行评价，分别列出项目的主要利益群体、与项目的关系、在项目中的角色以及他们从项目中获得的利益和受到的损失，分析直接和间接利害关系。此外，还可以从地区贡献、社会公益等角度进行社会效益评价。项目环境效益主要从项目环保措施、节能措施等角度分析项目对环境的影响。

四、结论

本文确定了并购项目后评价的原则和方法，并构建并购项目后评价体系框架，就项目的决策评价、过程评价和效益评价进行了目标分解，细化评价内容和重点，注重实践性，以期能够有益于评价者的实际工作。

参考文献

[1]张三力.项目后评价[M].清华大学出版社，1998.

[2]马振东.建设项目后评价指标体系框架构想[J].建筑经济，2006（11）：25-28.

[3]李佳.并购项目后评价w系初步研究[D].北京交通大学，2011.

[4]欧阳静波.公司并购动因理论综述[J].金融经济：理论版，2010（2）：77-78.

并购效率论文篇3

面对世界的六次并购浪潮，学术界从经济、管理及法律等不同视角解释并购的动因，并进行了多方面的规范研究与实证分析，形成了成熟的动因理论，包括由内驱力引起的动因及由诱因引起的动因形成的动因系统。内驱力引起的并购动因包括追求协同效应、追求市场势力、降低风险、获取优质资产及产业组织创新等，而诱因引起的并购动因包括低价资产出现、有利的技术和经济状况的出现、法律允许和放松管制及市场驱动等。

(一)协同效应动机西方主流理论认为追求协同效应是并购的最主要动机，包括经营协同、管理协同及财务协同效应。具体表现为实现规模经济的横向并购、降低交易成本的纵向并购及实现多元化经营的混合并购。协同效应主要为企业间的横向并购提供了理论基础。

1．经营协同效应来源于规模经济和范围经济并购可以快速扩大企业的生产规模，降低成本，整合现有资源并提高资源的利用效率，有效解决规模不经济或范围不经济的问题，提高了资源配置的效率。其前提条件是行业或产业中存在规模经济但现实状况没有达到应有的经营规模，或行业中还可能通过并购现有生产销售渠道实现低成本生产同类或相关产品以实现范围经济。

2．财务协同效应来源于资本效率的提高及融资成本的降低并购会给双方带来财务上的种种效益，通过资本效率和税法、会计处理及证券交易规律实现财务协同效应。并购双方共同的保险效应、内部资金及外部资金的差别、证券发行与交易成本的规模经济引起并购资本成本的下降与融资效率的提高。而合理避税也是实现财务协同效应的重要因素。利用不同国家或企业在资产、股息与利息方面的资本税率差异，通过并购可以实现亏损递延纳税条款以达到合理避税的目的(Linner，1971，Asquith，1982，Hayn，1989)。

3．管理协同效应来源于并购后管理效率的改善并购能整合双方的管理资源并提高管理效率。管理能力是现代企业的一种软实力与核心价值，通过并购可以使高效的管理资源向低效的企业输送，并整合双方的管理资源，使低效的企业获得现代的管理技术与能力，实现价值增值与管理效率改善。

(二)追求市场势力动机并购扩大企业规模，使得企业在产品产量、销售渠道、原材料供应方面增加对市场的控制力，提高行业集中度，改善行业结构。通过并购公司可以拓展品牌领域，影响消费者的行为与偏好，提高企业的市场知名度与影响力，因而增强企业对市场的支配能力，导致企业市场势力增强并可能产生共谋与市场垄断，以达到垄断企业获取垄断利润的目的。

(三)降低风险动机面对激烈的市场竞争，大多数企业都将选择多元化战略来控制风险。在多个相关或不相关的领域通过并购扩大市场规模与市场份额，充分利用开发公司的现有资源，增加相关产品的生产以实现范围经济，实现多元化投资的综合效益，以寻求企业长期稳定的成长空间与经营环境。这种动机主要解释了以多样化经营为显著特征的混合并购。

(四)获取优势资产动机通过并购获取目标公司的优质资产是企业短时期内提高竞争力的重要策略。在市场竞争中有些公司拥有先进的专利技术与管理水平、庞大的销售网络、卓越的品牌及独特的资源优势，是企业的核心竞争力必不可少的要素。通过并购方式可以快速进入这些行业并获得企业最重要的优势资产，不愧是企业实现扩张战略的最优策略。

(五)产业组织动机产业组织理论认为，企业进入新的生产领域常常面临诸多壁垒，如达到有效经营规模需要大量的资金，必须拥有专利技术和专有信息，开发足够的市场销售网络以提高市场占有率，国际上还面临东道国的高关税与新型贸易壁垒，因此直接投资进入新产业面临种种壁垒限制，而并购却能有效突破壁垒限制，顺利低成本进入新兴行业，同时减少新建投资所产生的价格战与相互报复的恶性竞争现象，维护产业运行秩序。

(六)潜在价值低估资产出现托宾理论认为，在不考虑资本利得税的情况下，如果公司股票价值低于重置成本时(即托宾Q比率小于1)，并购收益将大于0，此时并购可能发生。公司价值被低估的主要原因在于公司的经营管理未达到潜在水平、主并公司拥有市场未披露的目标公司真实价值的内部信息、因通货膨胀引致资产的市场价值与重置成本差异而导致公司价值低估等。因此当目标公司的市场价值偏离其真实价值或潜在价值时，二级市场的并购活动将不可避免。

(七)技术与经济利好形势出现生产技术是核心竞争力，基于技术整合的并购在知识经济时代盛行起来。推动并购的最重要变革力量乃是技术变革，包括计算机技术、软件开发技术及互联网信息技术、通信及运输技术等。其次经营效率、产业组织变革及繁荣的经济金融形势是并购发生的催化剂。外界有利的技术及经济状况为企业并购提供了良好的环境，助推并购行为的发生。

(八)法律管制放松并购涉及多方利益关系，因此公司并购常常受到本国诸多法律法规的约束，尤其在跨国并购中并购申报制度与反垄断制度较为严格，因此并购时收购方不得不考虑目标公司所在国的法律与管制状况。一旦法律与管制放松，进入障碍得到消除，新技术和市场竞争将会加剧，促使企业通过并购进入新的领域寻找发展机会，迅速获得竞争优势。

(九)资本市场驱动由于股票市场的非有效，股票市场会错误的估计收购方、目标公司及整合后的企业价值。股票市场对公司价值的错误估计是企业并购的主要驱动力，实证研究发现，在影响并购决策的诸多因素中，并购发生的可能性与股票估值的高低显著相关，股票被高估的企业更可能发起并购并运用股票支付的方式。因此市场驱动是并购的重要动因。

二、传统经济理论下的并购理论研究

局限学术界对并购的动因研究已经形成较完善的理论框架，但这种研究框架的建立几乎都局限于现有的经济发展模式以及传统经济理论。因此并购的动因研究大都考虑并购双方企业的价值增值，突出自身经济效益考量，而忽视了生态文明建设背景下并购产生的社会效益及生态效益，使得有限的资源低效配置与严重浪费，微观创新能力不足，经济发展日益陷入资源瓶颈，生态环境遭到严重破坏，经济发展已经不可持续。因此在国际社会大力推行低碳经济发展模式的形势下，中国政府也正全面转变经济增长方式，大力推行绿色低碳经济模式，加快生态文明建设步伐。所以随着生态文明建设的深入以及国外环境的剧烈变化，国内企业的生存环境与竞争压力将日益激烈，内生的约束力也将不断加大，迫使企业逐步转变原有粗放型经济发展模式，增强社会责任感，以社会价值及生态价值为导向，改变原有仅重视自身经济效益的价值观念。在国家严厉的碳排放约束下，努力寻求碳汇资源已经成为许多高碳企业得以维持持续经营的稀缺资源，因此在企业并购过程中自觉考虑低碳策略也许是一种占优策略。所以在生态文明建设全面推进过程中，立足于低碳技术整合、谋求生态协同效益与社会效益的低碳并购将是崭新的并购模式，尤其对于钢铁、煤炭及造纸等具有典型三高特征的高碳企业采取低碳并购模式也许是实现自身经济效益、社会效益及生态效益三方协同的最优战略。

三、生态文明视角下低碳并购的概念界定

生态文明是指人类的经济社会活动能自觉遵循自然界、经济、社会及人自身的客观规律，不断改善和优化人类、自然及社会三者之间的关系，保护环境维护生态平衡，实现经济社会的可持续发展。通过科技创新与制度创新，建立科学的生产与消费模式，推进生态文明建设，主要包括生态文化、生态产业、生态消费、生态环境、生态资源、生态科技与生态制度等七个相互影响及相互作用的基本要素。生态文明建设的关键在于推行低碳经济发展模式，尽快形成节能减排及环境保护的产业结构、生产方式及生活消费模式，着力推进低碳发展、绿色发展与循环发展，大力开发新型能源及可再生能源，生态环境质量明显改善，生态文明观念全面树立，从源头上扭转生态环境恶化的局面。低碳经济是通过技术创新、制度创新、产业转型与新能源开发等多种手段，通过能源生产和使用的效率，尽可能减少煤炭、石油等高碳能源消耗，并减少CO2等温室气体排放，建立由低碳能源系统、低碳技术与低碳产业体系组成的低能耗与低污染的经济发展系统，从而保护生态环境，维护生态平衡，实现经济社会的可持续发展。这是国际社会普遍认同并大力推行的经济增长模式，2010年8月中国已在5省8市开展低碳产业建设试点，目前正在全国范围内大力推行低碳经济模式，低碳技术、低碳生活、低碳城市等新概念正日益深入人心。

在生态文明建设背景下，企业并购的内涵将发生重大变化，企业面对日益严重的碳排放及能源约束，基于低碳技术整合、追求生态协同效应、助推生态文明建设的低碳并购将成为并购市场的新模式并将逐步成为主流。低碳并购是低碳经济转型中出现的新型并购模式，其核心思想与价值标准体现在顺应生态文明与低碳经济发展的要求，推进低碳绿色发展，推动能源生产和消费革命。以节约能源、减少碳排放、最大效率地使用生产要素为特征的绿色技术进步作为生态文明建设的主线，通过企业之间的低碳并购整合有效降低能源投入及碳排放，或者以生态文明为导向的并购日益集中于更加节约能源、更少二氧化碳排放和更快技术进步的行业与企业，并不断增加并购双方的价值与生态效益，以实现资源配置效率的改善和帕雷托最优，因此生态文明视角下的低碳并购赋予了并购概念新的内涵，并购的动因与模式也将发生重大变化，极大地推动了低碳经济的发展与生态文明建设的进程。

四、生态文明视角下低碳并购的动因

低碳并购的动因与主流的并购动因迥然不同。主流的并购动因理论包括新古典综合派理论、协同效应理论、委托—理论与新制度经济学并购理论四种。新古典综合派理论阐述了经典的并购动因，主要包括规模经济效益理论、市场势力假说与税赋效应理论，而协同效应理论则是最重要的并购动因，分为经营协同效应、财务协同效应、管理协同效应与技术协同效应等类型。委托—理论基于成本视角研究并购动因，提出了成本理论、经理主义假说及自大假说。新制度经济学并购理论则以Coase(1937)的交易费用理论为基础，认为并购主要动因在于并购所导致的交易费用的节约以及由此产生的并购后公司潜在效率的提高。而低碳并购的动因则明显有别于主流并购动因。从低碳并购的概念界定中可以看出，低碳并购是在当前生态文明建设中出现的新型并购模式，因此低碳并购动因除具有主流的动因理论外，其主要动因在于寻求低碳能源资源、获取低碳技术、培育低碳产业及开发森林碳汇渠道等。从碳排放量的多少考量又可以分为高碳改造、低碳升级和无碳替代等多方面的动因。

低碳经济赋予企业新的发展机遇但也面临严重挑战，在向低碳经济转型过程中，企业应该抓住机遇，努力培育和创新更多的新经济增长点，因此越来越多的企业将通过低碳并购的方式并购新型能源企业，共同开发新型低碳能源渠道，大力研发风能、太阳能、生物质能等清洁能源，培育核心竞争力。同时通过并购国内外拥有高新低碳技术的企业以获取最新的低碳技术，如清洁煤技术(IGCC)、二氧化碳捕捉技术与储存技术(CCS)等，大大减少了研发的时间与成本。中国的低碳产业培育机制基本形成，通过并购低碳产业可以顺利进入该行业，抢占市场发展机会，培育低碳产业。在碳汇成为大多数企业赖以持续经营的稀缺资源时，对许多高碳企业通过碳汇交易市场并购相关碳汇企业(如林业企业)是明智的选择。对于钢铁、煤炭、造纸等高碳企业，碳汇是其耐以持续经营的稀缺资源，因此寻求森林碳汇资源是这些高碳企业最主要的并购动因，可以大大减缓国家强制的碳排放权约束对企业发展的制约，为企业的转型升级创造发展空间。

五、结论

并购效率论文篇4

一、银行并购逐步成为第五次并购浪潮的热点

自2000年以来，第五次并购浪潮的并购热点发生了转移，金融行业逐步成为全球并购市场的热点。而在金融业中，跨国间的银行并购成为其中最为引人注目的亮点，发生了许多跨国银行间并购的著名案例，如2002年瑞士联合银行（USB）收购了英国劳埃德集团（LloydsTSB）在法国的理财业务。在银行跨国并购以及国内银行并购的联合作用下，一些巨型银行被收购，组成更大的金融机构，根据美国联邦存款保险公司（FDI）的统计，美国吸收存款的机构数量已经从1990年底的15158家下降到2003年3月底的9314家。

银行跨国并购的迅速发展给学术界带来了很多研究的课题，笔者认为银行跨国并购对效率的影响是其中较为重要的一个。迄今为止，银行并购的业绩效应的研究结果主要来自于对美国市场的详细审查；对欧洲银行并购的研究却由于研究分割的欧洲银行市场在方法论上存在困难而进展缓慢（因为欧洲银行市场中的管制和市场结构与美国不同，因此，美国的经验不能自动地适用于欧洲）。在理论界，解释并购的标准假说认为，银行并购有利于其效率和利润率的提高，银行并购与规模经济和范围经济密切相关，它能提高合并后银行的X—效率，增强其市场力量；价值最大化解释的另一种假说认为，银行法人控制机制失效，其经理人受扩大规模和次优分散化动机的驱动而选择对外并购，结果是银行并购在成本和利润效率上产生了不同的效应。但问题是：这些理论是否适用于当前银行跨国并购的新发展？

二、银行跨国并购对效率的影响：研究综述

不同的研究区分了银行跨国并购的主要障碍（Heinemmm&Jopp，2002），这些障碍有不同的属性：（1）管制障碍（如不同国家的法律和税收体系）可能会阻碍银行的跨国服务难以充分发挥它们的潜在能力；（2）不同国家的法人治理结构（特别是那些与接管规则和实践紧密相关的法人治理结构）的差异会直接禁止一些类型的银行跨国并购。Buch和DeLong（2001）的研究认为，银行管制和由于距离以及文化因素导致的信息成本是银行跨国并购的障碍。Dell‘Ariccia（2001）认为，由于信息不对称，在特定的市场上，将限制银行的数量，甚至阻碍银行进入该市场。Berger等（2000）认为，欧洲银行业的跨国并购的有限范围可能反映了欧洲银行跨国经营的一些效率障碍（包括语言文化的差异、管制监督结构的不同以及对国外竞争者的规制等），如果这些效率的障碍抵消了银行并购所取得的收益，它们就构成了银行跨国并购的经济障碍。

上述障碍可能限制甚至抵消跨国银行并购所能取得的潜在效率收益。现有的实证研究文献能提供这方面的部分答案。美国市场的并购案例可以作为基准案例，因为相对欧洲市场而言，美国市场的管制和效率障碍要小得多。因此，对美国银行跨州接管的业绩效应进行分析有助于对欧洲银行的跨国并购的研究。同时，对国内并购和跨国并购进行比较，也有助于对银行跨国并购的了解。过去10年里，西方学者对银行并购能否提高银行的效率进行了深入的研究，研究的方法主要有两种：（1）事件研究（事件研究检验的是合并公告对股票价格的影响，通过调整针对所有股票市场演进变化的市场模型，检验银行收购方和被收购方的综合市场价值的变化，提供了对未来合并后银行利润并购期望效应所产生的估计值；如果金融市场是有效率的，股票市场的反应应该是对并购所产生的期望业绩的良好指标）；（2）并购前后的业绩比较研究（通过运用基于平衡表数据的业绩指标体系，比较并购前后的业绩变化）。

1.事件研究

美国银行合并事件研究的结果是复杂的，不过大多数研究都没有发现并购能够产生巨大价值增长。Houston和Ryngaert（1994）的统计研究证明了20世纪80年代在美国所进行的银行并购所取得的总体收益接近于0，他们的研究支持了银行并购不能显著节省成本的结论；他们的研究同时表明，收购方在并购前的利润率越大，被收购方的业务范围越重叠，收购方股票的价值增值越多。Kwan和Eisenbeis（1999）以美国20世纪90年代94起大银行的合并为样本，对并购的股票市场效应重新进行了研究，结果发现并购的公告效应并不明显，只有很少的证据表明股票市场对银行收购有正的反应。美国的银行并购主要集中在跨州合并上，为此，Toyne和Tripp（1998）检验了1991—1995年期间的跨州银行合并，结果发现被收购方的股票价值有所上升，收购方的价值有所下降，导致并购的总体股票价值下降。Cybo—Ottone和Murgia（2000）以欧洲1988-1997年期间的54起大型银行并购为样本，发现在合并公告宣布时，无论是收购方还是被收购方的资本市场表现都有所上升，研究结果与美国市场的研究结果不一致。应该看到Cybo—Ottone和Murgia的研究对象主要集中在国内银行并购上，然而通过对15家跨国交易的研究，他们也没有发现股票市场对并购结果显示出正的效应（这一发现和跨国银行接管存在效率障碍相一致）。Beitel和Schiereck（2001）对欧洲20世纪80年代和90年生的98个金融业的大型并购案例进行了研究，结果发现，从平均上看，金融并购创造了价值；不过他们同时发现，自1998年以来，银行收购方屡有负的不正常收益；欧洲银行业的跨国交易具有明显的价值破坏效应。

2.并购前后的业绩比较研究

Berger等（1999）在比较并购前后业绩时区分了静态分析和动态分析。静态分析是研究合并的相关潜在后果，即合并后金融机构的特征（如金融机构的规模）。静态分析并不运用并购的资料，并不提供并购效应的直接信息，但它对并购产生的后果分析依然有用（如可实现的规模和范围经济）。传统的文献认为银行并购能实现潜在的规模经济收益，不过Berger和Mester（1997）、Berger和Humphrey（1997）对美国的实证研究以及Allen和Rai（1996）、Molyneux等（1996）、VanderVennet（2002）对欧洲的实证分析都证实了即使是大型银行间的并购也没有充分实现规模经济效益。20世纪90年代的银行并购所取得的规模经济收益要大一些（相对于20世纪80年代），这一发现主要归因于技术进步、管制的放松和低利率水平的有益效应（Bergeret.al，1999）。但银行跨国并购能否取得规模优势依然是一个疑问。由于缺乏地域和经营上的重叠，相对国内并购，尽管和收益增加相关的规模优势能取得，但成本规模经济难以实现（Der-mine，1999）。

动态分析是通过并购前后的金融机构的业绩比较研究以及合并后的银行与没有参与合并银行的行为进行比较研究来考察银行并购对效率产生的影响（Bergeret.a1，1999）。许多研究分析了通过财务变量显示的业绩变化，还有一些研究考察了银行并购前后成本和利润效率的演进。得出的一般结论是：由于典型的银行并购通常是业绩较差的银行被业绩优良的银行所收购，因此，银行并购能提高银行的X—效率。但也有相当多的研究的结论是并购的潜在效率收益几乎没有实现。DeLong（1997）、Pefistiani（1997）以及Berger（1998）研究了美国银行的并购，结果都发现几乎没有X—效率的提高。显然，从分支机构的合并以及计算机的广泛采用等所得到的潜在收益可能被管理的低效率和一体化体系中的问题所抵消。通过对并购后的银行与没有参与并购银行的利润率比率的研究，一些研究的结论是并购导致了利润率比率的提高。而Comett和Tehranian（1992）、Piloff（1996）以及Akhavein等（1997）进行的研究的结论是利润率比率没有提高，Kwan和Eisenbeis（1999）认为甚至有所恶化。VanderVennet（1996）运用成本利润比率检验了1988-1993年间的欧洲银行接管的业绩效应，结果发现相同规模银行的国内合并能提高利润率，以70起跨国银行合并为样本，发现并购对经营效率产生了正面影响（但利润只有很小的正面效应）。对利润率比率进行研究会产生一个问题，即它将市场力量的变化和经营效率联系在一起，而如果没有对效率的控制，这种联系就不能展开。这一问题可以通过对并购的利润效率效应的检验加以解决。Akhavein等（1997）和Berger（1998）发现，20世纪80年代到90年代，美国银行的并购提高了利润效率，但没有提高成本效率，利润效率的提高主要是得益于风险分散化，因为合并后的银行能将它们的资产组合从证券投资转向贷款。

从上述文献回顾中可以发现，尽管银行并购具有产生巨大效率收益的潜力，但并购后的业绩提高是有限的（尽管相对美国银行并购而言，欧洲银行并购能导致股票市场上的重新高估）。银行宣布并购后，股票市场上不能产生巨大的正的额外收益证明了这一结论。在市场上，银行跨国并购通常被认为是不能产生正的净现值的交易，通过运用成本和利润效率的指标，对欧洲银行的跨国并购进行分析，这将有助于理解并购的成本和利润效率效应。

三、实践的考察：欧洲银行跨国并购对效率的影响

和其他许多发达的经济体一样，欧洲的银行业也经历了大规模的重组，主要是由诸如放松管制、脱媒、技术进步和竞争程度不断增强等趋势所造成的。重组中主要的表现形式是欧洲银行市场上的银行和其他金融服务供应商之间的合并和收购。随着单一市场计划开始实施（1992）和欧元的问世（1999），加强银行业的期望采取了泛欧洲的样式。但20世纪90年代，欧洲银行的合并轨迹呈现出不同的特征。1995—2000年，在欧盟内部累计有2153项信贷机构之间的并购发生，其中1807项是国内并购，余下的346项跨国并购中的大部分是欧洲之外银行的收购。这就产生了如下问题：为什么欧洲银行业之间的跨国并购如此稀少？并购发生的主要动机是什么？银行跨国并购是否改善了银行业的效率？银行国内并购和跨国并购的业绩效应有什么不同？

银行跨国并购可能有许多动机，最明显的动机是分散许多银行业务固有的国别风险。在不同区域收入流之间的相关性不大的情形下，银行业务的地域分散将导致银行取得稳定的利润。但随着欧元区内的共同货币政策的执行，各国财政政策得到相应的制约，欧元区的宏观经济逐步趋同，可以预料由欧洲内部的地域分散取得的利益将显著减少。Danthine等（1999）认为，欧洲国家（特别是欧元区国家）之间的银行业务分散能取得的利益不可能超过国内银行业务分散所取得的利益。因为欧元区内的许多国家表现出了强大的部门分散性，只要银行在国家范围内经营即可（因为国内银行已经相当分散了）。这可以解释20世纪90年代欧洲国家国内所进行的广泛的大规模的银行并购行为。由于欧盟国家的宏观经济和银行风险暴露能否趋同尚不清楚，银行可能依然通过跨国并购以实现其收益风险的最优化。

欧洲银行的跨国并购中的成本和利润效率动因是什么？银行接管对合并后的成本和利润效率的影响如何？这是考察欧洲银行跨国并购必须需要回答的问题。为了回答这些问题，可行的研究方法是首先分析卷入并购的银行的事前特征，进而分析其并购的动因。在这一过程中，通过多对数模型分析，探测银行并购前的事前效率特征，重点关注银行并购前后的效率差异，通过评估并购行为对银行一系列的业绩指标的影响，分析银行接管后的业绩表现（从原则上看，接管后的成果应该和动机相一致，如果不一致，表明效率提高存在可能的障碍）。

欧洲银行的跨国并购主要动因是消除经营的或利润的X—非效率。RudiVanderVennet（2002）对1990—2001年62起发生在欧盟、瑞士以及挪威的倍受关注的跨国银行并购进行了研究，研究的方法主要是采取多种工具对银行跨国并购后的效率与未发生并购的银行的效率作对比。通过研究可以发现，并购方和被并购方在并购发生前在成本效率和利润效率两个方面都表现出极大的差异性，并购实际发生以后，利润效率得到了局部的有限提高，但成本效率却没有表现出什么明显的提高，这种结果与跨国银行并购中存在的各种效率壁垒有直接关系。具体而言，欧洲银行跨国并购的利润效率的提升可以归因于并购后定价模式的改变、收入效益的外溢以及市场地位的提高。

并购效率论文篇5

关键词：并购 制造业 因子分析 绩效

一、引言

并购作为实现企业扩张和资本集中的快速有效形式，成为企业扩张的首选。纵观国际大公司发展历程，无一不是通过大规模并购来实现其在国际市场中地位的。在国内外的并购中，制造业一直是并购中热门行业，备受关注。加入WTO 后， 中国经济显著加快了融入全球经济体系的进程。我国制造业也得迅速发展，制造业总产值逐年增加。然而我国制造业增加值占世界制造业比重很低，2003年仅为6.9%，而美国2003年占23.3%，此外，发达国家跨国公司为了赢得高额利润，力图将我国制造业纳入全球产业链的底端，将我国制造业培养成“世界工厂”，综合分析我国制造业在国际市场中占有率虽然在逐步提高，但仍面临着行业集中度低，企业大而不强，技术、设备落后，综合竞争力不强的局面。在金融危机影响下，靠出口拉动的制造业更是一度受到影响，因此，对制造行业企业进行行业整合，提高企业竞争力是我国制造业行业发展的必然趋势。通过并购，企业可以在短时间内实现积累大量资本及企业规模的扩张，从而能有充足资源对创建企业核心竞争力，提升企业竞争力进行投资。然而并购是否提高企业绩效，达到并购目的？本文通过对制造业上市公司并购行为的分析及绩效变化进行实证研究，探究我国制造业上市公司并购行为效果。

二、文献综述

（一）国外文献 国外最早研究并购问题是从1921年Dewing的研究开始，Dewing分析了35起并购事件，研究表明，并购当年能取得较高收益，但收益不具有持续性。Magenheim、Mueller在1988年在兼并效果的配对检验中发现公司重组后的业绩有所下降。然而，Bradley、Jarrel在1988年采用不同的方法研究了Magenheim研究的样本，并没有得出公司并购后业绩下降的结果。Tim C.Opler、J.Fred Weston在1993年对美国1979年至1987年间兼并后企业的经营业绩进行研究，发现企业绩效有明显提高。Bruner在2002年对发表在1971年至2001年间130篇经典研究文献做了全面的汇总分析，发现并购公司长期业务绩效会随着时间推移呈现出递减趋势。由于对并购绩效研究采用的样本、研究方法的不同，国外对企业并购前后绩效变化的研究结论不尽一致。

（二）国内文献 相对于国外对并购的研究，我国对并购绩效的研究起步较晚。国内最早采用财务指标研究方法的是陈信元和原红旗（1998）以1997年重组公司为样本所作的实证研究。结果表明重组当年样本公司的绩效较重组前一年有所上升，说明重组具有一定效果。张新（2003）发现在并购前后收购公司的主营业务利润率呈现先升后降的趋势，而每股收益和净资产收益率显著下降。李心丹等（2003）发现并购活动总体上提升了上市公司的经营管理效率，同时并购后的几年内继续保持着绩效稳步提高的趋势。李志刚、陈守东和刘志强（2008）发现，并购绩效在短期内会得到改善，但长期来看，公司并购并没有带来经营效率的提高。徐丹丹（2008）认为，并购事件为目标公司的投资者带来短期的超额回报，却没有增加收购公司投资者的投资获利，信息漏损现象仍然存在。黄旭、史锐（2007）发现中国制违业上市公司并购绩效总体上呈明显的波动趋势且不显著；不同并购方式获得的绩效有明显的差别以及我国制造业上市公司并购具有“中国特色”。郭关夫、何金国、袁钦炀（2008）发现外资并购事件中的制造业上市公司股东在公告前获得大量显著正的超额收益，公告后的超额收益为负但不显著；样本公司股东在公告前10日至公告后30日内获得正的累计超额收益。综上所述，我国对公司并购前后绩效变化及制造业并购绩效的变化研究也未能得出一致性结论。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源 并购一般是指兼并和收购。本文以2007年在巨潮资讯网收购报告书的59家目标制造业上市公司为观察样本，在原始样本的基础上，剔除了并购前后数据缺失的公司15家，数据异常的公司6家及并购后退市的公司2家，最终选取了符合标准的36家样本上市公司。数据来源于上海证券交易所网、深圳证券交易所网、巨潮资讯网。

（二）研究方法 对并购绩效的实证研究方法分为事件研究法和财务指标研究法。其中事件研究法是以资本市场有效为假设前提，鉴于我国资本市场尚不成熟，因此，采用财务指标法来检验上市公司并购前后绩效的变化更为合适。在财务指标法中，常用的有主成分分析法、因子分析法、比重分析法、熵值法和综合序数法等。本文采用因子分析法，选择几个有代表性的公共因子，然后，构造综合绩效得分模型，通过对并购企业前后综合绩效得分的变化，对并购效果进行检验。

（三）指标选取 为了全面综合考察企业并购前后绩效变化，财务指标应涉及企业的盈利能力、成长能力、营运能力及偿债能力四个方面。盈利能力选取的指标有每股收益（EPS）、总资产报酬率（ROA）、净资产收益率（ROE）；成长能力选取的指标为主营业务收入增长率（IROS）、净资产增长率（IOE）、总资产增长率（IOA）；营运能力选取的指标为总资产周转率（TAT）；偿债能力选取的指标为资产负债率（ALR）。此外，由于不同并购类型下企业并购目的的不同，在此将选取某一财务指标对不同并购类型下企业指标变化进行比较，横向并购选取主营业务收入增长率作为对比指标，纵向并购选取总资产利润率作为对比指标，混合并购中多数是面临财务危机的企业，选取资产负债率作为衡量指标，进而检验并购行为是否真正达到了并购的目的。

四、实证结果分析

（一）描述性统计 本文主要从并购类型、制造业并购二级行业分类及并购后控股股东变化情况三方面对制造业并购行为进行描述性统计分析。（1）制造业上市公司并购类型分析。根据并购活动中并购企业和目标企业所属行业及所生产产品的上下游关系， 可以将企业并购活动分为横向并购、纵向并购和混合并购三类。从（表1）可知，2007年我国目标制造业企业并购以混合并购为主。从（图1）可知，样本上市公司无论哪种类型的并购，均以医药、金属、石化及机械行业居多。（2）并购后控股股东情况分析。，并购后控股股东是否变化会影响企业并购后营运效率，进而影响对并购绩效的衡量。通过对样本公司进行统计发现，并购后控股股东发生变化的公司16家，实际控股股东没有发生变化的公司20家，并购后多数公司第一大股东没有发生变化。

（二）相关性检验 对选取的制造业上市公司各财务指标的KMO and Bartlett检验分析，见（表2）。可以发现：KMO值为0.71，在0.5-1.0之间；Bartlett球形检验中卡方统计量为195.61，比较大；检验的P值为0.000（小于0.05），说明这些指标适合用因子分析法。因此，使用因子分析方法来进行并购前后绩效的统计分析可以取得良好效果。

（三）因子分析 通过对各指标总方差的分析，得到（表3）。可以看出，前四个因子的累计的方差贡献率已经达到89.2%，说明前四个因子已经能够较好的反映所选指标的大部分信息，因此，可以提取前四个因子作为公共因子。通过SPSS软件，得到各个因子的得分系数（表4），从而构造各个因子的得分函数：

F1=0.13X1+0.28X2+0.25X3-0.20X4-0.1X5-0.24X6-0.06X7-0.67X8；

F2=0.02X1-0.002X2-0.07X3-0.24X4+0.47X5+0.79X6-0.13X7+0.19

X8；

F3=0.17X1+0.09X2+0.19X3+0.86X4-0.001X5-0.35X6-0.13X7+0.27

X8；

F4=0.12X1+0.03X2+0.02X3-0.12X4-0.17X5-0.06X6+X7+0.09X8

设F为企业的综合业绩得分，以旋转后各因子的方差贡献率占四个因子累计方差贡献率的比重为权数与各个因子得分乘积求和，得到企业各年综合绩效得分模型：

F-1=0.31F1+0.29F2+0.24F3+0.16F4；

F0=0.37F1+0.29F2+0.18F3+0.16F4；

F1=0.42F1+0.25F2+0.18F3+0.16F4；

F2=0.39F1+0.34F2+0.14F3+0.13F4

通过构造的综合绩效得分模型，运用SPSS得到36家企业并购前后各年综合绩效得分。取所有样本企业各年综合绩效得分均值，得到综合样本各年综合绩效的变化趋势，见（图2）。可以看出，并购企业在并购当年绩效普遍提高，并购后一年呈现大幅度下降，并购后第二年又呈上升趋势，并购绩效的提升不具有持续性，但总体上并购后企业绩效得到提升。运用上述因子分析法，对不同并购类型下企业并购绩效综合得分进行实证分析，得到（图3）。可以看出，不同类型并购绩效在并购当年都有大幅度提升；然而并购后第一年皆呈现大幅度下降趋势，其中横向并购绩效低于并购前的绩效，降幅最大；并购后第二年又开始呈上升趋势，其中混合并购绩效的上升的幅度超过绩效降低的幅度。（1）主营业务收入增长率。由（图4）得出，三种并购类型企业主营业务收入均呈现下降趋势，其中纵向并购下降趋势最大，横向并购后主营业务收入有小幅度下降，混合并购前后主营业务收入基本不变。说明横向并购并未达到扩大市场份额的目的，这可能是由于受金融危机的影响。（2）总资产净利润率。由（图5）可以看出，三种并购类型下总资产周转率在第一年均呈现上升趋势，但上升不具有持续性。其中横向并购与混合并购在并购后第二年均低于并购当年，只有纵向并购在并购后第一年大幅下降的情况下第二年又呈大幅度上升，且超过并购当年。说明纵向并购实现了提高企业利润率及纵向一体化的目的。（3）资产负债率。由（图6）。可以看出，三种类型下的并购，资产负债率各年均变化不大，其中横向并购与纵向并购在并购后第二年均超过并购当年，混合并购的资产负债率几乎没有变化。说明混合并购并未达到解决企业财务危机的目的。由（图7）可以看出，并购后第一年绩效均呈现下滑趋势；并购后第二年经营绩效开始上升，并超过了业绩下滑前的绩效，其中控股股东变化的企业并购绩效提升更为迅速。

五、结论及启示

（一）结论 本文研究得出以下结论：制造业并购总体上提升了目标公司经营绩效。公司并购当年绩效大幅度提高，然而在并购后第一年呈现较大幅度的下降，这可能是由于受全球金融危机的影响，但并购后第二年企业绩效又开始提升，且超过了并购前下降的幅度，说明并购整体上还是为目标公司带来了经营上的改善。混合并购方式下企业并购绩效的改善优于横向并购与纵向并购企业绩效的改善。这主要是由于选取的样本公司中发生混合并购企业多数是濒临破产的情况，这也说明并购可以使运营状况较差企业绩效得到改善。横向并购与混合并购均未达到产业整合及解决企业财务危机的目的，纵向并购实现了降低交易成本的目的。控股股东发生变化下的企业并购绩效改善优于控股股东不变化的企业绩效的改善。由于控股股东占有企业股份份额较大，企业的利益直接影响到大股东的利益，因此在控股股东发生变化后，控股股东必会通过一系列改善公司治理结构的措施对公司进行整顿，这无疑会提高企业治理效率，改善企业经营效率。

（二）启示 企业并购是我国制造业提升国际竞争力的一项重要战略取向，是适应经济发展和经济全球化的一项必要措施。本文通过对并购绩效的实证分析，对制造业并购得出以下几条启示：并购前需要对企业自身现状分析，选择合适的并购类型。不同并购类型并购绩效的效应不同，企业在并购前应全面分析企业自身具备的资源优势及竞争优势，合理选取并购方，达到资源互补的效应。并购后需要加强管理层对企业的治理与监管。并购后治理整合的关键是将各企业资金、人才、技术、产品各方面资源全面整合与优化。企业通过并购在短时间内获得大量资源，只有对行业内资源进行重新优化配置和深度专业化重分工，对制造业产业链中各环节重新分配，加大并购后整合力度，才能提高资源的运用效率，形成企业自身竞争优势，实现并购的目的。政府需要加大对制造业并购的监管力度。应制定更加完善并购法律，监督制造业企业并购，提高并购成功率，促进我国制造业产业结构的调整与升级，进而提高我国制造业在国际竞争力。

参考文献：

［1］陈信元、原红旗：《上市公司资产重组财务会计问题研究》，《会计研究》1998年第10期。

［2］张新：《并购为谁创造价值? ――中国证券市场的理论与实证研究》，《经济研究》2003年第6期。

［3］李志刚、陈守志、刘志强：《我国上市公司并购绩效分析》，《税务与经济》2008年第5期。

［4］黄旭、史锐：《制造业上市公司并购:绩效分析与政策建议》，《财经科学》2007年第11期。

并购效率论文篇6

 

关键词：企业并购目标　企业估值

一、企业并购及其相关理论

    1．并购的界定

    一般所谓的并购是兼并与收购的简称.即购买企业的部分或整体的意思兼并(Merger)是指企业以现金、证券或其它形式购买取得其他企业的产权.使其他企业丧失法人资格或改变法人实体.并取得对这些企业的决策控制权的经济行为:收购(Acquisition)是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权.以获得该企业控制权的法律行为。由于在企业的兼并过程中.往往发生收购行为.所以西方学者常常把企业兼并和收购简称为Merger&Acquisition.即M&A。尽管从定义上看兼并与收购存在差别:兼并是优势企业吸收其他企业.被吸收企业最终丧失法人资格而优势企业作为存续企业继续存在其根本标志是企业法人地位的丧失和转移而收购方取得被收购企业的控制权后.可以将被收购企业解散.也可以不解散.保留其法人地位让其作为其子公司继续存在:兼并是资产、债权、债务的一同转换.而收购企业仅以收购出资为限承担被收购企业的风险。但在实际中.兼并和收购又有许多相似之处最本质的表现为它们都以产权交易为对象是企业增强实力的外部扩张策略.是企业资本运营的基本方式.同时收购又是兼并的一种重要手段和操作方式.所以实践中它们的区别很难划分。由于兼并与收购在运作中的联系远远超过其区别.所以我国通常将M&A翻译为并购或购并泛指市场机制作用下企业为获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。

    2并购的相关理论

    (1)效率理论(efficiency theory)。效率理论从经济学意义上解释了企业并购的发生.认为.企业并购对整个社会都有潜在收益.而且能提高各参与者的效率.这主要体现在管理层业绩的提高或某种形式的协同效应的获得。效率理论的应用需要具备一定的前提条件企业的管理效率存在差异.并购企业拥有过剩的管理能力.而目标企业拥有过剩的资源目标企业的管理效率可以通过外部力量的介入得以改善。效率理论在解释并购动机方面具有说服力但对于并购到底起因于何种意义上的效率改进或协同效应.还有待深入的考察和分析。

    (2)问题和管理主义理论(agency  problem  and managerialism)管理者持股比例低会造成管理者工作不努力或利用管理特权追求私人享受的问题。问题说明股东委托经理人员经营公司法人财产需要付出一定的成本.即成本。对并购中的问题.有两种典型的观点:一种观点认为.并购带来的董事会的更替和权竞争带来的高层管理者的重新任命可以提供一种控制问题的外部机制:另一种观点则认为并购只是问题的一种表现形式.而非解决方法。

    (3)自由现金流量假说(free cash flow hypothesis)。自由现金流量是指超过了所有可以带来正收益的净现值却以低于资本的相关成本进行投资的现金流量。自由现金流应完全文给股东.以减小经理的权利避免问题的产生:企业通过并购.适当提高必须在未来支付现金的负债的比例.可以降低成本.增加企业价值自由现金流量假说运用“自由现金流量”解释股东与经理间的矛盾冲突.进而解释并购动因.使理论研究加深一步.但不适用于分析需要大量资金投入的成长型公司。

    (4)市场势力理论(market power )。市场势力理论的核心观点是增大企业规模可以增大企业势力。企业势力表现为由市场份额体现的企业对市场的控制力。并购是市场竞争的结果:一方面.通过并购可以有效降低进入新行业的障碍.通过利用目标企业的资产、销售渠道和人力资源等优势可以实现企业低成本、低风险的扩张另一方面通过并购可以减少竞争对手.提高市场占有率获得长期盈利的机会。

    (5)税负考虑(tax  consideration)o税负考虑认为.并购往往是由于企业难以承受高额税赋而采取的行为:有些被并购企业由于税赋重无法继续经营而做出出售的决定有些并购企业为取得税赋减免的利益而实施并购的活动。税收上的好处能够部分地解释并购的产生有过多账面盈余的企业通过并购亏损企业运用财务手段增加税前亏损额的年度分摊.可以减少每年的税收支出如果政府以税赋减免的方式鼓励并购这一好处将更加明显。但税收方面的考虑是否会引起并购取决于是否存在可以获得与税收好处相同的替代方法。

    二、基于现金流量贴现法的目标企业估值分析

    1，适用性及假设前提 

现金流量贴现评估法又称折现现金流量模型(discounted cash flow  DCF)该理论认为一项资产真正的或者说是内在本质的价值取决于该资产创造未来现金流的能力即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。资产所有者以及潜在投资者只关注现金流现金流决定一切。现金流量折现法是一种理论性较强的方法它是资本预算的基本方法在投资项目评估、证券估价等方面应用广泛。现金流量折现技术不仅适用于企业内部增长的投资如增加现有的生产能力也适用于外部增长的投资如并购。据统计大约有一多半的有收购意图的企业主要依靠现金流量折现技术对并购进行评估。绝大多数的文献表明现金流量贴现法是最科学、最成熟的价值评估方法但是这种方法的缺陷是主观性太强需要一系列的假设为前提。其理论基础基于三个假设(1)货币具有时间价值;(2)对未来产生的现金流量可以进行合理的估计(3)企业可用资本的边际资本成本与其投资资本的可转换收益是相似并且可以预测的。

并购效率论文篇7

【关键词】 购买力平价 巴拉萨-萨缪尔森效应 人民币汇率升值

一、前言

在2003年前后的几年里，我国面临着美、日等国家要求人民币升值的巨大压力，这对于人均收入刚刚达到1000美元的发展中国家来说是一个罕见的现象。对于人民币是否应该升值，学术界有截然相反的看法，所以我国政府在很长一段时间内顶住内外压力保持人民币汇率稳定。由此带来的结果是中国出口强劲、外汇储备增长过快以及对外贸易摩擦频繁，最终在2005年7月21日，我国政府决定将人民币汇率从原来的1美元兑换8.27元人民币升值为1美元兑8.11元人民币，之后人民币汇率稳步升值，到2007年1月11日突破7.800关口。

人民币汇率升值，是中国经济发展实践提出来的一个新问题，已有的汇率决定理论能否对此做出合理的解释，这是本文研究的主要问题。在汇率决定理论方面，主要的学说有购买力平价理论和巴拉萨-萨缪尔森效应。本文首先讨论购买力平价理论和巴拉萨-萨缪尔森效应的提出背景、理论内涵和经验证据等，在此基础上为人民币汇率升值提供一个理论解释。

二、购买力平价理论

购买力平价理论由瑞典经济学家卡塞尔(Gustav Cassel)在第一次世界大战期间正式提出，在20世纪20年代得到广泛关注，很多学者参与到这一理论的研究和讨论上来。

(一)购买力平价理论的提出背景

从1916年到1936年的20年中，卡塞尔至少发表了25种英文著作来阐释购买力平价理论(Officer， 1982， p86)，他对购买力平价理论及其相关问题进行了系统研究。

卡塞尔提出购买力平价理论，主要是试图为一战后各国重新确定汇率水平提供一个方法和理论根据。在1914年第一次世界大战爆发后，很多国家放弃了金本位制度，大量发行银行券，使货币的购买力以不同程度大大下降，所以战后不能直接按照战前的金平价制定汇率。如果要恢复战前的金本位制度和铸币平价，就必须收缩货币，降低物价水平，但这会造成经济衰退和失业上升，使已经遭到战争破坏的经济雪上加霜。卡塞尔认为无需用沉重的代价回到过去的金平价上面，他提出了在纸币制度下两个独立的货币之间的汇率决定原则，即购买力平价理论。(Cassel， 1922[1923]， pp.137-138)

(二)购买力平价理论的内容

卡塞尔认为应该根据两国货币的相对购买力来确定它们之间的汇率，他的逻辑是：对一个国家的货币的需求，其实是对这种货币的购买力的需求，所以货币的汇价应该由它们的相对购买力来决定。但卡塞尔随即指出这只是汇率决定的一个基本原则，实际上购买力平价无法计算出来。因为在本国持有外国货币不等于就直接拥有它在外国所代表的购买力，交通运输成本、关税、配额以及非关税壁垒等条件的限制，会使本国拥有的外币的价值受到影响，汇率也就不完全是不同货币的相对购买力的可靠反映。

因此卡塞尔提出了一个计算均衡汇率的可行的方法。这个方法是，首先选择一个基期，保证基期的汇率是均衡汇率。卡塞尔对“均衡汇率”的定义是能够使贸易收支平衡的汇率，就一战后来说，他把1914年战争爆发前的金平价看作是均衡汇率。当期的汇率可以通过基期的汇率乘以两国的通货膨胀率的比值得到，卡塞尔把通过这个方法计算出来的汇率叫做购买力平价，他认为可以根据这个平价来决定一战后各国之间的汇率水平。(Cassel， 1922[1923]， pp.140-141)

(三)购买力平价的运用

当战争等扰动因素使正常的汇率中断，或者某个国家的汇率被认为高估或低估的时候，购买力平价通常被用来作为均衡汇率指标。一战后和二战后，购买力平价理论在重建国际货币体系和制定各国的汇率时都被作为一个重要的理论依据。中国在上世纪70年代末、80年代初讨论人民币汇率改革问题时，理论界也曾提出按照购买力来制定人民币汇率。

此外，股票经纪人、公司理财者也把购买力平价作为判断各种货币预期相对强弱的拇指规则，以用来进行投机或投资决策。在国际收入比较上面，购买力平价被作为换算工具，用来比较各国的主要国民经济指标，这样能够避免按照市场汇率转换而产生的偏差，因为市场汇率一般倾向于低估发展中国家的实际收入水平。

(四)购买力平价的运用和物价指数的选择

用名义汇率对相对价格进行最小二乘回归的检验结果，通常都拒绝购买力平价理论，除了发生高通货膨胀的国家外。考察实际汇率的“随机游走”假设，结果也没有证据表明汇率在长期收敛于购买力平价(Adler and Lehmann， 1983)。而长时段数据的研究基本都支持购买力平价理论(Lothian and Taylor， 1996)，利用面板数据考察实际汇率，检验结果表明工业国家的数据比较支持长期购买力平价(Frankel and Rose， 1996)，而发展中国家的数据得出的结论则不一致。

三、巴拉萨-萨缪尔森效应

购买力平价理论的提倡者虽然承认市场汇率对购买力平价有偏离，但他们认为这种偏离是暂时的，汇率最终会趋向于购买力平价所决定的均衡汇率。巴拉萨(Balassa， 1964)和萨缪尔森(Samuelson， 1964)则不以为然，他们认为市场汇率对购买力平价的偏离是系统性的，这一思想被称为“巴拉萨-萨缪尔森效应”。

(一)巴拉萨-萨缪尔森效应的历史背景

巴拉萨-萨缪尔森效应的思想其实早在20世纪30年代就由哈罗德提出过，但在当时并没有引起重视。30年后，这一理论引起广泛关注，与当时的历史背景有极大关系。

第二次世界大战后，西欧国家在战争中遭到严重的破坏，战后重建需要大量进口，而外汇储备却非常有限，所以出现了所谓的“美元荒”。与西欧相反，美国经济在二战中得到了极大的发展。美国提出帮助欧洲重建的“马歇尔计划”，刺激了西欧经济的发展，1950年，西欧各国经济已经基本恢复到战前的水平，国际收支开始出现顺差，逐渐积累起美元和黄金储备，并由美元短缺逐渐变成了美元过剩。

与此同时，美国由于大量的对外援助、贷款计划和国外驻军费用支出，基本收支从1949年到1964年一直处于赤字状态，仅在1961年有少量的赢余。一开始美国并没有将国际收支赤字当作一个严重的问题，但随着赤字的不断积累，国外的美元持有量增加，美国的黄金储备开始流失，影响到对美元的信心问题。

美国50年代持续的国际收支赤字，最终引发了1960年美元危机，从而引起了美国政府的重视。1962年美国第87届国会的联合经济委员会专门开会讨论美国的国际收支和汇率问题，哈佛大学经济学家Houthakker在此次会议上作证，他认为美元汇率高估是国际收支赤字的根源，因而他建议使名义汇率贬值。Houthakker是以购买力平价作为均衡汇率，来衡量当时的汇率水平的(Houthakker， 1962， p.297)。

(二)巴拉萨-萨缪尔森效应的理论内容

Houthakker(1962)的研究方法和结论遭到了巴拉萨和萨缪尔森的反对，他们分别写文章批驳Houthakker(1962)，同时也批驳了整个购买力平价理论，他们认为市场汇率对购买力平价的偏离是系统性的。

1.萨缪尔森的阐述

萨缪尔森(Samuelson， 1964)对购买力平价理论的批评可以概括为以下四个方面：

(1)批判绝对购买力平价赖以成立的基础――一价定律。萨缪尔森指出由于很多商品不进入国际贸易，所以无法实现套利和一价定律。并且，即使每种商品都符合一价定律，但由于进入各国一般物价水平的商品及权重不同，汇率也不会等于计算出的购买力平价。

(2)批判生活成本指数，萨缪尔森认为生活成本指数依赖的也是商品套利和一价定律。他指出不可贸易品无法实现套利，虽然人口的跨国流动可以在一定程度上消除这些产品的价格差别，但并不足以保证生活成本平价的完全实现。

(3)批判购买力平价理论所认为的价格与汇率之间的因果关系。萨缪尔森指出不但汇率影响价格，而且价格也会影响汇率，所以他认为购买力平价理论只考虑价格变化对汇率的影响是缺乏说服力的。

(4)批判用出口品相对价格指数计算购买力平价的做法。萨缪尔森指出两国出口商品的种类可能完全不同，用不同商品的相对价格决定汇率是没有意义的。

2.巴拉萨的阐述

萨缪尔森(Samuelson， 1964)虽然全面地批判了购买力平价理论及其相关的各种问题，指出不同国家的不可贸易品价格水平存在差别，以及富国的一般物价水平比穷国高，因而富国的汇率相对于购买力平价是高估的――这正是巴拉萨-萨缪尔森效应的核心思想。但萨缪尔森没有进一步阐述不可贸易品价格差别的原因和机制，而巴拉萨则系统地做了这方面的工作。下面介绍巴拉萨(Balassa， 1964)的工作。

巴拉萨首先也对购买力平价理论提出了批评，他说，如果按照Houthakker的计算方法，不发达国家的汇率都被低估了，如果按照Houthakker的建议调整美元汇率的话，其他不发达国家的汇率也都应该升值。巴拉萨认为这是不可行的。

巴拉萨进一步指出了汇率系统偏离购买力平价的原因。其核心思想如下：

(a)套利使可贸易品部门服从一价定律，即按照市场汇率转换后各国的可贸易品部门价格相等；

(b)在价格等于边际成本的假设下，可贸易品部门工资的国际间差别对应于其劳动生产率的差别，而劳动力的内部流动使一国可贸易品部门和不可贸易品部门的工资相等；

(c)因为服务业劳动生产率的国际间差别比可贸易品部门小，而工资在一国内部又是相等的，所以劳动生产率越高的国家，其服务业价格越高；

(d)因为服务业部门进入一般物价指数的计算，但却不直接影响汇率，所以劳动生产率较高国家的购买力平价会低于其市场汇率；

(e)可贸易品部门劳动生产率的国际间差别越大，工资和不可贸易品部门价格的国际间差别就越大，进而购买力平价与市场汇率的差距也就越大。

上面的分析表明名义汇率对购买力平价的偏离是系统性的，劳动生产率越高的国家，其一般物价水平也越高。

(三)巴拉萨-萨缪尔森效应的经验证据

无论是横截面数据回归还是时间序列数据分析，都表明一个事实：高收入区段存在比较显著的巴拉萨-萨缪尔森效应关系，而在低收入区段这一关系不太显著。

四、人民币汇率升值分析

巴拉萨-萨缪尔森效应和购买力平价理论在一定条件下是不矛盾的。巴拉萨-萨缪尔森效应预测，人均收入(劳动生产率)越高的国家，其相对价格水平越高，两个具有相同收入水平的国家，其价格水平应该相等。购买力平价理论的实证研究表明，长时段数据支持购买力平价理论，也就是说名义汇率在长期收敛于购买力平价所决定的均衡汇率。因为在长期，经济一般有收敛的趋势，尤其是发达国家，所以经过较长一段时期，两个国家的人均收入或劳动生产率逐渐接近，其价格水平也逐渐接近，汇率趋向于购买力平价。在经济追赶完成的那个时点上，巴拉萨-萨缪尔森效应所预测的均衡实际汇率与购买力平价所预测的汇率是相等的。从这个意义上可以说，巴拉萨-萨缪尔森效应揭示了经济追赶过程中实际汇率的演变形态，而购买力平价理论则揭示了追赶完成后实际汇率的状态。

中国经济在过去的20多年中经历了长期快速增长，并且仍处于追赶过程中，与巴拉萨-萨缪尔森效应假说所要求的条件相吻合。从这一视角来考察人民币实际汇率，具有重要的认识意义和政策意义。学术界对这一假说的意义也逐渐重视起来，最早直接利用巴拉萨-萨缪尔森效应假说研究人民币实际汇率的文献出现在2001年，此后有十几篇类似的文献陆续出现(卢锋，2006a)。通过网络检索，最近这类文献还在大量涌现。

巴拉萨-萨缪尔森效应假说认为，一国在长期经济追赶过程中实际汇率会出现升值，这正是我国目前人民币汇率不断升值的理论根据，我国经济持续二十多年的快速增长是人民币汇率升值的基本面因素。随着我国经济继续不断的快速发展，人民币汇率还会继续升值。

至于中国在经济改革的初期，实际汇率演变与巴拉萨-萨缪尔森效应预测不符合的情况，则有其它的原因可以解释，并不说明巴拉萨-萨缪尔森效应无效。Ito et al.(1997， p.7)从体制转型的角度解释中国实际汇率随经济增长而下降的现象，他指出中国的实际汇率在计划经济时期被高估了，从计划经济到市场经济转型过程中，实际汇率有一个向正常水平的回归。卢锋(2006b)也从体制转型的角度解释人民币实际汇率的演变情况。

五、结论

经过20多年的快速增长，人民币实际汇率调整将成为我国经济未来发展所面临的一个重要课题。巴拉萨-萨缪尔森效应以其简明清晰的理论逻辑和比较强的经验证据，对研究人民币实际汇率具有重要借鉴意义。与这一标准理论的方法论相一致，应当把劳动生产率的相对追赶作为观察分析人民币矛盾运动的基本视角。在具体研究过程中，要加强对我国劳动生产率、工资、国际收支等变量的直接度量，减少相关变量度量误差对分析带来的负面影响；同时要结合我国体制转型等特殊影响条件，不断深化对人民币实际汇率演变规律的认识。

参考文献：

[1]Samuelson， Paul (1964). “Theoretical notes on trade problems.” Review of Economics and Statistics， 46 (2)：145-154.

[2]干杏娣.《经济增长与汇率变动――百年美元汇率史》.上海社会科学院出版社，1991年.

[3]卢锋.“人民币实际汇率之谜(1979-2005)――中国经济追赶实践提出的挑战性问题”.北京大学中国经济研究中心《中文讨论稿》No. C2006003.2006.2.

并购效率论文篇8

论文摘要：关于企业并购绩效的研究涉及中外宏观和微观的大量事物和现象，但需要实证的数据来证明这些研究假设，所以关于企业并购的实证研究成为国内外研究的热点。在国外，对这一结论的实证研究主要按照两条主线来展开：检验重组样本公司在存在并购事项下股票市场的反应和检验并购对样本公司经营业绩(真实经济收益)的影响。

一、基于证券市场反应的事件研究法

(一)国外研究综述

国外研究并购绩效由来已久，文献数量丰富。由于发达国家的资本市场较为成熟，采用事件法研究并购成为主流。事件研究法(event—studymethodology1由fama和roll于1969年提出，是并购绩效检验中最常见的方法之一。该方法把企业并购看作单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”，然后采用累计超常收益方法来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应。“事件期”长短的选择对于该方法的运用十分重要。一般而言，选用的“事件期”越长，有关事件的影响就越全面，但估计也越容易受到不相关因素的干扰。

此后，曼德克教授(1974)~ij用2o世纪70年代新发展的事件研究法，通过建立一个股票波动模型，论证了“并购是以市场取代无能管理”的观点。1985年，美国总统经济顾问委员会在总结了大量的此类研究成果基础上得出结论认为：并购提高了效率，改善了资源配置，有效地促进了公司管理。通过基于股票市场的事件研究，对于并购中目标公司的股东收益基本已形成一致的看法，即收益为正且具有统计的显著~(asquith，brunetand mullins，1983；gregory，1997，sehipperandthompson，1983；)。schwert(1996)研究了1975—1991年间18144"并购事件后得出事件窗内目标公司股东的累积平均反常收益为35％。jensen和rubeck(1983)在总结13篇研究文献的研究成果后指出，成功的兼并会给目标公司股东带来约20％的反常收益，而成功的收购给目标公司股东带来的收益则达30％。

与此相反的是，对于在并购中收购公司的股东收益的看法却没有统一(mandelker，1974；langetieg，1978；malatesta，1983；eekbo，1983)，或者认为有微小但统计显著为负的超常收益率(dodd，1980)，也还有认为有微小但显著为正超常收益率(asquith，brunerandmullins，1983)。jensen和rubaek(1983)通过对13篇文献的综合研究得出对1983年以前企业并购的绩效是：并购使目标公司股东的平均收益为50％，其中敌意收购的平均收益超过30％；收购企业股东的平均收益为零，而敌意收购的平均收益则可达到4％；企业并购使两家企业的合并价值计算的收益增长了8．4％，并购提高了收益。bruner(2002)对1971—2001年国外学术界130篇有关企业并购绩效研究论文作了全面汇总的最新研究表明，目标公司的股东收益要远远高于收购公司的股东收益。具体来讲，目标公司的股东一般有10％一3o％收益率，收购公司的股东收益率很不确定，且有负的趋向，同时收购公司的长期财务业绩随着时间推移呈现递减趋势；目标公司和收购公司综合的股东收益同样具有不确定性。谢勒(1987)对过去百年问公司兼并做了详尽的研究后，发现企业并购不能系统地提高企业的经营业绩，将近70％的合并“没有收效，或者赔本”，只有近1／3的合并达到预期效果。

尽管在实证研究中，利用股价反应短期和长期)来检验并购创造的价值的做法得到了广泛应用，但是这种方法的缺陷也是不容忽视的。首先，无论是在短期还是在长期，资本市场的微观结构运行不是完全有效率的，因而，股票市场不能充分反映并购所公布的所有相关信息。其次，由于投资者的预期作用，并购宣告日的股价变化早已提前得到反应。此外，投资者的心理预期也会影响股价反映并购价值的正确性。

(二)国内研究综述

国内采用市场反应法的有陈信元和张田余(1999)。他们以1997年上海证券交易所挂牌的有重组活动的全部公司为样本，采用市场绩效法检验重组对公司价值的影响。结论是并购公司的累积超额收益尽管有上升的趋势，但统计检验结果并没有显著差异。

余光、杨荣(2ooo1以沪、深两市1993—1995年38起并购事件为样本，分别估计了并购企业和目标企业的异常收益。得出结果：沪市目标企业的(一1，1)期问和(一5，5)期间累计异常收益分别为10．46％和14．28％，而且在10％的显著性水平下显著，可见深市并购企业累计异常收益不显著。

高见等(2000)考察了1997—1998年沪、深两市发生资产重组的上市公司的市场表现，表明在公告前或公告后较长时期，目标公司比非目标公司的超额收益率略高，但统计上并不存在显著差异。

洪锡熙、沈艺峰(2001)通过对申华实业被收购案的实证研究得出，在我国目前的市场条件下，二级市场收购并不能给目标公司带来收益。张新(2003)对并购重组事件是否创造价值的实证研究表明，并购重组为目标公司创造了价值，股票溢价达到29．05％；对收购公司产生负效应，收购公司的股票溢价为一16．76％。朱宝宪、陈慧遐f20()4)利用股价法对2003年的148个样本的并购效应进行了分析，发现并购事件在短期内引起了市场的强烈反应，为目标公司股东带来了显著的超额收益。

二、基于公司财务绩效的会计研究法

(一)国外研究综述

绕着并购事项的宣告，大多数研究成果表明，并购的利益为被并购方的股东获得，而并购方股东的利益并不显著。并购利益向目标公司倾斜的发现，促使研究人员把目光投向并购后公司业绩的评价，在这一方面形成了一块争议颇多的领域。由于样本取自不同的时期、研究方法相互独立，在选择衡量“业绩”的指标方面见仁见智，得出的研究结果各异。

在比较并购前后公司业绩所选择的样本时问序列方面，许多研究把“长期”的范围限定在10年以上，也就是说比较并购前1至5年(一5，一1)和并购后1至5年(1，5)公司的经营业绩。此外，样本还必须有公开完整的财务数据，这样使样本范围大大缩小。

meeks(1977)研究了1964年至1971年164例兼并事件，他以公司的利润为核心指标，其研究结果表明在兼并事件发生后，兼并公司的盈利能力显著下降。

在meeks以后，许多学者都采取了与meeks相同的基于会计报表的研究方法。kumar在1985年公布了他的研究成果，他对1967年至1970年问241例兼并事件进行分析，其研究结果证实了在兼并后兼并公司的盈利状况显著下降。他的研究结果支持了米克斯的看法。

ravenseralf和seherer(1987)的样本取自1950至1977年间，他们得到的结论是，并购前后目标公司的业绩与其所在行业平均水平相比，并没有表现出改进的势头。herman和iowenstein(1988)f3~样本取自1975至1983年间，得到的结论基本相同。franks，harrisandtitman(1991)的研究未发现在并购之后的i年中绩效有显著降低的情况。

healy，palepu和ruback(1992)在业绩计量方面，摒弃了可能受到人为操纵的会计数据而采用经营现金流量报酬的概念(特定时期内经营现金流量除以期初资产的市场价值)，以经营现金流量报酬对1979年1月至1984年6月之间发生的金额最大的50桩并购案进行研究，观察并购事项的影响。他们发现并购后，现金流量报酬率呈递减趋势。grawal，jafe和mandelker(19921则发现市场调整后的公司业绩在并购后反而下降。deyong(1993)j．~_用多输入、多输的综合指标测定绩效的tea法对384起并购进行检验，发现并购能够小幅度提升企业经营绩效。

manson，stark和thomas(1994)以营运现金流量为标准，对1985年至1987年问38个英国的并购事件进行研究。他们得到了这样的结论：并购导致了营运现金流量的改善，而且现金流量的增加与收购期间两家公司总计的超额收益正相关。megginson，moregan(2000)对1977——1996年问发生的204起战略并购样本进行实证检验后发现，并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关，在并购后i年内，集中度每减少10％，会导致股东财富减少9％，经营绩效降低1％，企业价值缩水4％，经营现金流减少1．2％。

基于证券市场反应展开的研究严重依赖有效市场的理论假设，但中国资本市场有效性本身仍存在着争议，因此，很多学者认为通过事件研究法来考察并购重组对公司业绩提高的方法不适应中国的国情，更多的采取了并购前后公司长期业绩比较的研究方法。这一研究的假设认为公司通过并购重组的基本面的变化必然会反映到公司的财务报表上，通过研究公司财务数据的变化，可以考察并购重组对公司基本面的效率提高。

(二)围内研究综述

在国内，情况有很大不同，我国并购实践太短，从1993年宝延风波拉开并购序幕以来，也只有短短十年左右时间，对并购绩效的研究起步也较晚。

檀向球fl998)对沪市1997年的198个重组案例进行研究，建立了包括主业利润率、净资产收益率、资产负债率、主业鲜明率等九个指标的资产重组后绩效评价体系，结论认为进行兼并扩张的企业绩效下降，发生股权转让的上市公司经营状况得到改善，进行资产剥离股权出售和资产置换的上市公司业绩显著提高。

郭来生(1999)的研究表明1998年沪深多数上市公司资产重组当年绩效有所下降。王跃堂(1999)从关联方关系的角度出发，结果显示：关联方资产重组较非关联方资产重组有更为明显的操纵财务报告业绩的倾向，关联方资产重组采用资产置换的比例远高于非关联方，但其绩效并未好于非关联方。

陆国庆(2000)对1999年沪市上市公司不同类型的资产重组进行了绩效比较，结果认为资产重组能显著改善上市公司业绩，对于绩差公司而言尤其如此，但不同的重组类型绩效相差较大，用权益净利率作为评价标准，以资产剥离+收购兼并、第一大股东变更的股权转让+资产剥离+收购兼并的绩效最好，单纯的收购兼并次之，资产置换和没有实质性重组的股权转让不但没有改善企业业绩，相反还恶化了企业的财务状况。

万潮领、储诚忠(2001)，冯根福、吴林江(2001)，方芳、闰晓彤(2002)分析结果说明：公司业绩在并购重组当年或重组后次年出现正向变化，随后呈下降态势，并购重组没有带来公司价值的持续增长。

李善民、陈玉罡(2002)采用市场模型法，实证研究表明，并购能给并购方公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著。

朱宝宪、王怡凯(2002)运用净资产收益率和主营业务利润率作为绩效评价标准，考察了1998年发生的67起控制权发生转让的并购案例，结论认为：从总体上看，这些参与并购的上市公司在并购前的绩效水平呈现出连年下滑的趋势，绩效水平低于市场平均水平，但在并购之后的第和第二年，无论哪一个指标均显示绩效水平连年上升，超过了市场的平均水平，并购确实提升了上市公司的绩效水平。

李善民、朱滔(2004)p21999-2001年发生兼并收购的84家中国a股上市公司为样本，以经营现金流量总资产收益率来衡量和检验上市公司并购后的绩效，研究结果表明，上市公司并购当年绩效有较大提高，随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高，并购没有实质性提高并购公司的经营绩效。

余力和刘英(2004)，王晓芳(2004)等采用会计研究法和事件研究法的基础上，结合重要个案研究，较全面地分析近年中国上市公司并购重组的绩效。

杨盈盈(2004)认为2000年发生并购上市公司的绩效总体上有一个先升后降的过程，不同并购方式对绩效的影响也有很大差异：收购兼并最优，股权转让次优，资产置换较差。

三、国内关于企业并购绩效研究存在的局限性

企业并购战略涉及到企业并购的动因、协同效应以及行业选择等方面，这些方面是并购绩效的直接“推动力”和“源泉”。国内外，尤其是国内的企业并购绩效研究实际上大部分属于并购后整合效果的研究，很少有从并购绩效的产生的机理进行理论与实证的研究，成为“无本之木，无源之水”，从根本上对提高企业并购绩效的意义不大，存在着一定的局限性。

并购效率论文篇9

［关键词］企业并购；有限理性；非对称信息

作者简介：陈高游(1964―)，男，四川大学工商管理学院(成都，610064)，博士生。研究方向：金融投资。 赵昌文(1964―)，男，四川大学金融研究所(成都，610064)，教授。研究方向：公司金融。

一、引 言

并购（M&A）作为资本市场有效配置社会资源的重要手段，一直是中外企业增强竞争力、提升价值的重要途径。据统计，2005年全球并购总额达到2.9万亿美元，然而，目前企业并购成功的概率并不高，有80%左右的公司在并购整合后其业绩呈不同程度的下降。纵观中外企业并购历史，对目标企业价值的错误估计无疑是失败并购的一个重要因素，然而，现实中人类理性的局限性以及并购双方关于目标企业真实资产质量状况信息的不对称性在客观上严重制约了并购企业对目标企业价值的准确把握。随着中国“股权分置”问题的根本解决以及资本市场的不断完善，我们有理由相信，发生在中国企业身上的并购数量仍将不断增加，过去并购定价的政府主导现象也必将逐步由市场定价所取代，深入研究有限理性及非对称信息条件下企业并购的博弈定价问题对促进中国资本市场的不断完善、实现资源的有效配置必定具有深刻的现实意义。

关于非对称信息条件下企业并购的博弈定价问题， Cramton、［1］（579-593）Grassman and Perry、［2］（120-154）等利用讨价还价模型分别讨论了不完全信息条件下的交易价格确定。陈悦等［3］（28-29）讨论了完全信息下三期和不完全信息下两期议价的企业并购问题，王义秋、王琳［4］（587-589）采用简单的二手车模型分析了企业并购行为，陈珠明、陈建梁［5］（74-86）及陈珠明［6］（53-66）利用期权博弈论的方法讨论了生产函数为Cobb-Douglas 函数时企业并购的时机和条件以及国有企业产权转让中的定价问题。

本文基于任何交易的定价基础是交易物对参与人的价值，目标企业价值由其资产质量决定，即所谓没有“物美”就无所谓“价廉”，离开了“货真”就谈不上“价实”，卖方具有目标企业资产质量的信息优势且高质量资产比低质量资产具有更高的期望交易价格，低质量者具有造假动机，并购企业可以展开调查的假设前提，以信号博弈模型为基础来研究并购博弈的定价问题。首先，在双价二手车模型中引入调查成本和调查效率，从而使分析更接近现实；其次，在均衡分析的基础上通过合理而且直观的有限理性假设较好地解决了信号博弈中难于处理的均衡多重性问题，提高了对信号博弈均衡结果预测的准确性。

二、模型假设

模型概述：并购市场中目标企业的真实资产质量是卖方的私有信息，且为高(H)、低(L)质量资产(称为卖方类型)的可能性分别为α、β＝1-α，0≤α≤1；并购参与人――目标企业股东S和并购企业B之间就S所持目标企业股权进行议价交易：首先，由卖方开出一个转让价格；然后由买方决定是否对目标企业的真实资产质量进行调查和是否接受卖方的报价；最后，不论买方是否接受，博弈均告结束。

定义1：如果买方无论采取什么样的行动，卖方均不能从偏离均衡的行为中获得正的收益，我们称这样的偏离为第I类偏离，否则，称其为第II类偏离。

并购效率论文篇10

论文摘要：中外学者对并购进行了广泛深入的研究，已取得丰富的成果，但并购是否创造了价值仍然没有得出一致的结论，本文对中外并购的研究方法及其成果进行简要的回顾与评价。

并购是企业获得外部成长的重要方式之一，西方国家的企业发展史实际上也是一部企业并购的历史。我国并购起步较晚，但发展迅速，企业并购的数量、交易量和规模都快速增长。并购的绩效如何?并购是否创造了价值?国内外学者对其进行了大量探索。

1国外研究现状综述

1．1研究方法述评

国外并购绩研究的主流研究方法是事件研究法与会计研究法。事件研究法首先计算每家企业在事件期内每一天的预期没有发生特定事件的正常收益。第二步：计算每一企业每天的实际收益与预期正常收益之差，即每天的超过常收益。第三步：计算事件期内各企业每一天平均超常收益。最后是计算累积平均超常收益。会计研究法的基本思路是利用财务报表和会计数据资料，以营业净收入、流动比率和经营绩效等指标为评判标准，对比考察并购前后经营绩效的变化来衡量公司并购绩效。

事件研究法主要缺陷在于：不同的研究者选择分析累计超常收益率的公告期长短不同，而研究结果对此的选择又非常敏感；股票价格的变动反映了公司并购双方股东对市场的预期，该预期易受股票市场本身的影响，从而影响公司并购绩效的准确性。会计研究法的优点是简单易行，但忽略了公司并购前后的风险变化，选取哪些经营绩效指标没有客观基准，且难以剔除其它因素对绩效的影响。

1．2研究结论述评

1．2．1并购方公司获益

Mandelker(t974)发现，相同风险水平下，并购公司可以像其他投资活动一样从并购中获得正常的收益。Jensen、Ruback(1983)梳理了13篇关于并购绩效的文献，发现收购公司获得的超额收益率为4％。Cosh、Hughes和Singh(1980)调查1967～1970年的225桩并购案例后发现，兼并公司的盈利能力在兼并事件发生后有显著提高

1．2．2并购方公司受到损失

Firth(1980)1969—1975年英国发生的486起收购案例为研究样本，发现并购公司的超额收益率一6．396％。Limmack(1991)对1977—1986年发生在英国的462例并购事件进行了研究，表明并购公司的超额收益率为一0．2％。Meeks(1977)以1964～1971年发生的164例兼并事件为研究样本，以公司利润为核心指标，发现在兼并事件发生后，兼并公司的盈利能力显著下降。Kumar(1985)对1967—1970年的241例兼并事件进行研究，结果与Meeks相同。Healy、Palepu和Ruback(1992)采用经营现金流量报酬的概念，对1979年1月至1984年6月之间发生在美国的金额最大的50件并购事件进行研究，发现并购后，并购公司现金流量报酬率呈递减趋势。

1．2．3目标公司获益

Jensen、Ruback(1983)对13篇关于并购绩效的文献进行分析后发现，成功的兼并给目标公司带来约20％的超额收益，成功的要约收购给目标公司股东带来30％的收益。Franks、Harris(1989)以1955—1985年发生在英国的1145例收购事件为研究对象，发现目标公司的超额收益率为22％。Limmack(1991)对1977—1986年发生在英国的462例并购事件进行研究发现，目标公司的超额收益率为31％。Schwert(1996)对1975～1991年间的1814个并购事件进行研究，发现目标公司股东的累积平均超常收益达35％。J．FredWeston(2000)对1968年至1984年兼并企业进行研究，研究表明：目标企业累积超常收益达35％。Bruner(2002)对1971～2001年间130篇经典文献进行了分析，发现成熟市场上并购过程中，目标企业股东收益要远高于收购企业股东收益。

1．2．4并购行业的相关程度与并购绩效关系的研究

Maquieire、Megginson和Nail(1998)对1963～1996年发生的260件并购事件进行了研究，研究发现：发生横向或纵向并购的企业，取得了一定的财务协同效应，而混合并购企业使股东财富减少。Nail等(1998)对兼并的行业相关性进行检验，发现行业相关性兼并比混合兼并更能获得协同效应。Megginson、Moregan(2000)对t977—1996年间发生的204起战略并购样本进行研究，发现并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关。

在国外研究中，目标公司在并购中获得正的收益，相关性并购绩效好于非相关性并购，而收购公司是否获益，尚未得出一致性研究结论。

2国内研究现状综述

与国外研究一样，我国主要采用事件研究法与会计研究工作法研究并购绩效，本文将分别按这两种方法进行综述。

2．1采用事件研究法研究结论综述

陈信元和张田余(1999)对1997年上市公司并购进行研究，发现在窗口期内，并购公司的累积超额收益有所上升，但不显著。檀向球(1998)对1997年沪市进行的198宗资产重组案例进行研究，发现控股权转让、资产剥离以及资产置换显著改善了上市公司经营状况，而对外并购扩张则相反。余光、杨荣(2000)研究深、沪两市1993～1995年的一些并购事件后发现，目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积超额收益，并购公司股东难以获益。干春晖(2002)对1999—2000年的59起上市企业并购事件进行分析，发现短期内纵向并购的CAR均值最高，与横向并购和混合并购的CAR值相比，有显著差异，但是横向并购和混合并购的并无显著差异，较长时期内，各并购绩效间无显著差异。陈玉罡(2002)以1999～2000年深沪两市349起并购事件为研究样本，发现并购使收购公司的股东财富显著增加，对目标公司股东财富影响不显著。梁岚雨(2002)的研究表明：中国公司并购没有带来效率的提高。张新(2003)以1993—2002年中国A股上市企业的并购重组事件为研究对象，发现并购重组为目标企业创造了巨大价值，收购企业股东的财富有所下降。李善民、孙铮和李增泉(2003)对1997～1999年间的133起上市公司大股东变更事件进行分析，发现并购期间，上市公司的股东平均获得了18．89％的超常收益。

2．2采用会计研究法研究结论综述

朱宝宪、王怡凯等(2002)以净资产收益率与主营业务利润率为核心指标，以1998年发生控制权转移的67家上市公司为研究样本，并对其分组研究，发现各组间并购绩效差异较大。王跃堂(1999)从关联方关系出发，以1998年5月以前发生资产重组的公司为研究样本，发现关联方的资产重组绩效并不好于非关联方。冯根福、吴林江(2001)以1995年至1998年发生并购事件的201家上市公司为研究样本，以总资产报酬率、总资产净利率、每股收益和净资产收益率为核心指标，发现上市公司并购绩效整体上先升后降，混合并购在短期内绩效上升，长期内，并购绩效不显著，而横向并购则相反。李善民、周小春(2007)以2001～2004年发生并购事件为样本，发现相关并购的公司与无关多元化并购的公司并购前在公司绩效、公司规模、国有股比例以及多元化状况方面存在显著差异。朱滔(2007)以20002004年发生并购事件的225家民营上市公司为研究样本，发现在并购后1~3年内公司财务绩效得到提升。

3我国企业并购绩效研究评价