并购基金十篇

并购基金篇1

公开资料显示，瑞寰资本隶属于太平洋产业基金（太盟投资集团旗下共有4只基金，分别是太平洋亚洲机会基金、太平洋亚洲机会基金LP、太平洋产业基金、太平洋中国地产基金）。2010年6月，单伟建从TPG闪电离职，出任太盟投资董事长兼CEO，自此太盟投资浮出水面。太平洋产业基金联合创办人之一刘晖瑞掌舵寰基金，同时任北京股权投资基金协会副会长。

一直以来，瑞寰资本颇为低调，但其业绩却异常斐然。这家在英国上市的公司，从2006年开始，在中国零售市场上，先后入股或收购了好孩子、上海华联吉买盛、海南机场集团、汇银电器连锁、派普集团、与物美共同投资的宁夏夏进乳业、上海新焦点汽车服务、和广服饰、上海家得利超市，以及东方家园商业等14家零售消费企业，形成庞大的“瑞寰系”。

太平洋产业基金擅于“带着行业专家去提意见、解疑惑”。其团队成员此前在消费领域的长期浸淫，使得其能寻找到合适的“专家资源”。在公司内部，除了直接做投资的团队外，还有一个庞大的管理团队：由熟知这个行业运作的专家组成。而专家都是有大公司的工作经验，会移植、改良大公司的文化，有从零做起的能力和勇气，还要有足够的能力融入新团队。

数年前，太平洋产业基金董事总经理李凤江，以东家家园总裁身份高调出席清华大学某并购基金论坛，侃侃而谈太平洋产业基金体现自身价值的方式，给在场人士留下了深刻印象。

在东方家园事件中，虽然瑞寰资本一直保持沉默，但其扮演的角色不能忽略。瑞寰资本看好东方家园“实业+商业”的商业模式，以及优质的家园实业资产，寄望进行战略性投资并从中获益，但却未能按计划获得家园实业的控股权，只接触到亏损连连的家园商业。并不甘心的瑞寰资本，没有放弃对家园实业的幻想，但这一次出征，拉上了龙柏宏易。

然而美好的理想再次折服于残酷的现实。因东方集团出售家园实业的诚意并不明显，先是小股东反对收购，后是在极短时间内，家园实业100%的股权又被透笼轻工和凯利蓝茵捷足先登。瑞寰资本只能守着家园商业，望着家园实业的背影兴叹。

资深并购专家告诉《融资中国》记者：“小股东反对只是托词。在法律上，股东有优先购买权，除此之外，其他没有能够影响交易达成的障碍。如果东方集团想达成这笔交易，就把小股东的股权处理掉就行了。其实，东方集团不想达成这个交易。”其实，东方集团诚意的缺失，在故事的开头就已经败露：2008年，瑞寰资本先欲收购东方家园51%的股份，后来变更为47. 67%，但依然没有成交，最终只能收购家园商业65%的股权。

家园实业实际上已经变成诱饵，继续吸引投资人的关注。于是，瑞寰资本与龙柏宏易合作同样没有也不可能成功。但对瑞寰资本来说，但这却为今后其与龙柏宏易关于家园商业的股权转让埋下伏笔。瑞寰资本为何拉上龙柏宏易，其与龙柏宏易之间有何约定不得而知，但在业内人士看来，“这一次是经验更丰富的瑞寰资本找到一个垫背的。”

有传言称，瑞寰资本曾支付给龙柏宏易1亿元的现金。这笔资金是在2011年1月瑞寰资本联合龙柏宏易洽购家园实业之时，还是在瑞寰资本旗下中国建材投资集团和ARCH将共持有的东方家园65%股份转让给龙柏资本集团全资子公司Cypress &kingwin Capital Group Limited之时？情况是否属实，以及更多细节都未得到瑞寰资本和龙柏宏易的确认。

上述并购专家表示，如果瑞寰资本与龙柏宏易之间仅仅是市场化转让，说明瑞寰资本确实需要脱手，龙柏宏易尽调、估值不充分，定价偏高。当初签署交易框架协议时就出现了问题，同时，受让方没有一定的保护措施，没有对转让方的制约措施，存在一些潜在风险。

在事件发生后，看到东方集团指责龙柏宏易，业界不禁感叹：为何龙柏宏易当初就能被轻易“忽悠”参与其中？媒体的报道也在揣测出龙柏宏易的意图：龙柏宏易董事长王平曾表示，通过深商（深国投商，由龙柏宏易资本集团旗下的龙柏商基金拥有100%的股权）与家园的融合提升价值，但是对于零售（家园商业）的真实情况了解不足。

在东方集团看来，“曾投资过多家上市企业，如大连万达、朗姿股份、海南机场等，资产管理规模已超过150亿元的龙柏资本实力雄厚。”难道龙柏宏易是徒有虚名？否则，其为何能轻易上当？“龙柏宏易也是有限合伙制企业，不是国企，所以也不会轻易去当这个冤大头。可能在尽职调查、方案设计、方案内在精髓的把握等方面，还存在很多问题。”

资深并购人士告诉《融资中国》记者，“整体来说，东方家园事件是交易结构的失败，这是并购基金的最大失误。靠道德说教没用，还是崇尚制度。”但也有人认为。“说开始时尽职调查不够充分，似乎又有些牵强，因为这是最基本的工作，而更难想象的是，投入这么多资金，在架构方面不设置好？”

该人士认为，龙柏宏易第二大失误，可能是从开始时就未能获得控制权。“即便龙柏宏易获得家园商业65%的股权，占5位董事中的三席，并且能够指定董事长，但可能最终还是没有控制权，因为中间的表决机制是设置好的。你想主导，但就是没有控制权。”他说，“在中国，很多交易中，PE进去后，即使拿到控股权，但也很难谋求控制权的地位。因为中国整个治理架构存在这样的问题，这与第一代企业创始人的思想观念有关。”

接近并购公会的相关人士戏称，“王平能够做到中国并购公会新一任的轮值主席，可能是原来有些积累，可能是对并购比较热衷。”该人士表示，“并购公会中也有很多不懂并购业务的人。龙柏宏易虽有心转型成为并购基金，但他们真没达到这种水平，他们手头的人才，包括合伙人、投资经理、一线业务人员的水平确实还有待提高。”

去过龙柏宏易深圳办公室的人，多有同样的直观感觉，“王平比较老练，江湖经验很丰富。原是中科招商的高级合伙人，离职后创办了龙柏宏易，而龙柏宏易资本集团旗下另一投资平台――中科宏易就此得名。但其确实没做几单并购，业绩、经验都有待提升。”

“显然还是东方家园的原班人马更熟悉市场，龙柏宏易也派不出得力干将和合适的经营管理人才，也没办法变更公司的治理层和管理层。而管理层能够受东方集团控制，可能说调走就调走。”该人士补充说，“尤其是处于竞争性的领域，就需要很强的业务经验，除非你建立了自己的渠道，比如在商业零售或其他板块，建立了自己很强大的职业经理人团队。”

并购基金篇2

2012年3月，证监会上市部巡视员兼副主任欧阳泽华表示，并购重组的交易结构和融资支付手段千变万化，因此监管层应放开融资产品设计，在市场化的融资架构下，大力发展并购基金和多元化债券产品。随着产业整合的发展和并购审核、支付工具的逐渐放开，并购基金作为兼并重组的支付工具之一，将进入快速发展轨道。

并购基金通过收购目标企业股份，获得企业的控制权，然后对其进行整合和重组，待经营改善后，通过上市或转售等方式，出售其所持股份而退出。目前全球超过9000家私募机构管理超过1.9万亿美元的资金，其中并购基金占比达到63%。而中国市场则九成以上都是财务投资者，与并购基金不同，财务投资者都是参股，通常不参与企业的运营。2011年美国并购基金参与的并购占全国商业并购总规模的19%左右，而中国不足1%，未来成长空间显著。

在华泰联合副总裁刘晓丹看来，未来中国的并购基金市场将呈现混合多元的局面，长期来看，助力产业整合的参股型并购基金有很大机会，主打民企Buyout收购的并购基金也会越来越多。但是，整体而言，并购基金在国内的发展仍面临着难以获得企业控制权、融资及退出渠道单一等诸多挑战。

参与国企改制：拼爹之战

现阶段针对中国市场的并购基金主要包括参与国企改制、参股产业并购和民企Buyout收购三种形式，本土机构在参与国企改制上具有明显优势。

联想旗下的弘毅投资是国内PE中的并购先驱，成名于中国玻璃一役。其先是收购中国玻璃，完成重组改制后企业在香港主板上市，随后引入国际玻璃生产商Pilkington作为战略投资人，通过收购陕西蓝星、北京秦昌等多家企业的控股权，成为中国最大平板玻璃上市公司，企业价值见涨，弘毅所持股权也水涨船高。弘毅一期基金面向联想集团募集了3800万美元，获得了高达3倍的回报。出色的盈利能力也为其带来了优良的LP，截至2011年，弘毅管理的资金总规模超过450亿元，出资人中不乏高盛、淡马锡和中国社保基金这样的巨头。

之所以能在国企并购中取得成功，与弘毅背靠中科院旗下的联想集团、自身拥有丰富的国企改制经验和人才储备密切相关，这种优势也非草根PE可以比拟。弘毅通过四个步骤帮助国企脱困并实现产业整合：一是让核心经理层持股，激发管理层的主位意识；二是建立新的决策激励机制；三是帮助企业融资或优化债务结构；四是帮助企业走向国际市场。

同样垂涎国企改制的中信资本，亦有“红色”血统和强大的集团支持。在其已投资项目中，国企项目占了2/3，国企改制也是投资重点。2004年，中信资本联合华平并购哈药集团，2009年，中信资本斥资5.1亿元收购冠生园45%股权，2010年，中信资本出资4亿元注入吉粮集团，成为第二大股东。

显然，参与国企改制的机会不是任何PE都可以得到的，国企“招亲”讲究“门当户对”，PE通常需要具有一定的资源和背景，如果并购方并非根正苗红，容易引起国有资产流失之嫌，草根PE和外资PE很难获得国企控股权。2005年凯雷集团曾一度想并购国内大型机械公司徐工集团，但最终无疾而终。此后，凯雷在中国基本不再寻求控股权收购。此外，“和亲”国企通常需要较强的资金实力，国外的并购基金可以通过杠杆融资的方式，从银行或债券市场获取资金，国内并购基金的融资渠道较窄，主要通过自有资本支付，并购贷款虽然推出，但是审批严格，这就对其自身实力提出了更高的要求。刘晓丹表示，国企改制属于制度性套利，未来还有一定的机会，但这种机会也越来越少。

参股产业并购：考验专业能力

刘晓丹认为，随着产业整合的发展，傍着产业龙头成长的参股型并购基金未来有很大的发展机会。由于无需取得目标企业的控制权，参股项目中的资金瓶颈问题就显得没有那么突出。只是，参与产业并购对PE也有一定的门槛要求，需要其具有良好的投资理念和专业水准，包括对行业、公司管理层、未来趋势和整个交易的掌控， 并就完善治理、梳理企业战略、提升管理水平和分析竞争对手等方面对企业提供帮助，比Pre-IPO投资更具技术含量。

2012年2月，在三一重工收购德国工程机械巨头普茨迈斯特公司（Putzmeister）案中，中信产业基金作为财务投资者入手了10%股权。2008年9月，弘毅、高盛、曼达林三家私募基金辅助，以2.71亿欧元收购意大利工程机械企业CIFA的100%股权。对企业而言，PE的参与不仅可以提供资金，还可弥补企业在并购时财务经验上的不足，提供后续管理帮助；对于PE来说，参与产业并购可以降低投资风险，并且，相比IPO，通常通过二级市场退出更加容易，获得收益也相对稳定。

如今，越来越多的基金加入这一行列，试图分得一杯羹。2011年6月，中金成立了规模为50亿元的中金佳泰产业整合基金，该基金主要投向成长性较快的企业和产业整合过程中的企业，包括产业上下游、境内外、民企、国企之间的并购整合，不仅可以向并购项目“输血”资金支持，还可以通过中金为其提供财务顾问服务。2011年8月，天堂硅谷与大康牧业建立战略合作关系，共同发起畜牧业并购基金。

民企Buyout收购：风头趋劲

金融危机以后，欧美对杠杆融资监管趋严，杠杆融资受到重挫，加之本土民营经济发展时间短，现阶段外资并购基金在国内均以参股为主。而本土PE又缺乏帮助企业提升价值的相应人才和管理整合能力，对民企Buyout收购都持谨慎态度。因此，参与民企并购的基金少之又少。弘毅、中信资本等参与并购的项目主要集中在国企改制和海外收购，对民企仍是参股。

事实上，参股的退出时间短，年化回报率高，Buyout的年化回报率会低一些，但由于持有时间长，不仅可以获得改造后的退出收益，每年都可以获得分红，拿到手的钱反而比参股更多，如果项目选择正确，可以产生稳定的现金流，是一项风险比较小的投资。未来5-10年，随着民企传承交班逐渐增多和PE经验能力的提升，针对民企的并购机会也有所增加。

并购基金篇3

暗中布局，法规变更带来机会

大众汽车是仅次于美国通用、福特和日本丰田的全球第四大汽车制造商，规模约为保时捷的20倍。2007年，大众汽车的销量为620万辆，而保时捷不到10万辆。2005年9月，保时捷宣布购买大众汽车20％的股份时，大部分分析师都不看好这一投资，纷纷调低了保时捷的股票评级，其股票当日跌幅达到10％。德意志银行的分析报告认为，保时捷这一投资属于财务投资，即使未来能够为股东带来收益，对股东来说也不划算，因为股东完全可以自己从二级市场直接购买大众汽车的股票；并且该项投资的金额高达约30亿欧元，是保时捷的市值的1／4以上，很可能影响到公司的正常经营。保时捷的高管对外宣称：“投资大众汽车总比把钱存在银行强，这有利于保护和加强双方的合作。”因此，几乎没有人想到这是保时捷全面收购大众汽车的开始。

此后一年内，保时捷把大众汽车股权增持到27.4％，2006年11月，保时捷监事会授权公司可以增持大众汽车的股份到不超过30％，这是发出全面要约收购的底限。需要指出的背景是，大众集团所在的德国下萨克森州政府多年来一直持有大众汽车20.3％的股份，而为了保持政府对大众公司的控制权，早在1960年，德国政府就在公司私有化过程别出台了《大众法》。该法规定，不论持有多少股份，任何股东都不得行使超过20％的表决权；涉及公司收购等重大事项时，需要获得80％的多数票才能通过。从该法的本质来看，是德国政府为了保证转型为股份制公司后的大众继续受政府控制，特意为该公司量身打造的法律。然而，2004年10月，欧盟委员会因德国政府拒绝修改《大众法》，向欧洲法院提讼，认为《大众法》违反了有关在欧盟单一市场资本可自由流动的欧盟法律，不利于企业自由竞争，对欧盟27个成员经济体之间的跨境自由投资形成壁垒。从2005－2006年间保时捷不断提高持有大众汽车股权比例来看，保时捷高管预计《大众法》很快将被废止。

2007年2月，欧洲法院判定《大众法》违反欧盟法律。2007年3月，保时捷发出对大众汽车的全面收购要约。当时，大众汽车的股价自2005年10月保时捷宣布入股后已经上涨了70％，而且实施全面收购需要230多亿欧元资金，保时捷当时的财务状况根本无力负担。因此，保时捷发出的要约收购价格很低，根本就没打算成功。但是，通过这次要约收购，保时捷又得到了3.6％的股份，持股比例提高到31％，成为大众汽车的第一大股东。

收购并锁定股票，豪赌期权获利

更高明的策略在后面。2007年11月28日，保时捷宣布净利润达到创纪录的57亿欧元。其中，36亿欧元产生于对大众汽车的股票期权投资。由于保时捷披露的信息有限，行业分析师根据上半年的数字估算，大约有30亿欧元产生于2006－2007财年的下半年，即2007年2－7月。从2007年1月31日到2007年7月31日，大众汽车的股价从86欧元上涨到132欧元，保时捷要想从大众汽车的期权中获利30亿欧元，至少需要持有65万张这一时段内的价内期权合约(指认购期权的行权价低于市价，或认沽期权的行权价高于市价)。这65张期权合约对应着6500万股大众汽车股份，占大众汽车有投票权股份的22％，占大众汽车在欧洲期交所的期杈合约总量50％。

事实上，保时捷不可能持有如此多的为期半年的价内期权，而是更有可能交易了一种特殊类型的期权合约――“深度价内的无担保认沽期权”。例如，在大众汽车股价为100美元的时候，保时捷卖出一张行权价为130欧元的“深度价内的无担保认沽期权”合约，其完全可以获得每股超过30欧元的升水(每张合约对应100股)。该合约的买家有权在未来某个时间按照每股130欧元的价格，向保时捷出售100股大众汽车股票。换言之，保时捷不必投入任何资金，就可以建立大量期权头寸。

自2003年起，欧洲期交所在各大交易所中独树一帜，对卖空“无担保认沽期权”不再设定数量限制，而对“认购期权长仓合约”(long call)却有不能超过流通股25％的限制，从而使做空“无担保认沽期权”对股票价格的影响力大增。保时捷大量做空“深度价内的无担保认沾期权”，很可能对大众汽车股票产生了潜在的推高效果，因为那些认沽期权的买家，或者拥有股票，或者会通过购买股票对冲期权的风险，而且他们肯定不愿意以比认沽期权行权价更低的价格出售大众汽车股票。

业内人士分析，大众汽车的股票只有41.4％在市场上流通，而且，保时捷持有大量期权，ETF等基金合计持有流通股票的25％，实际可以交易的股票数量很可能低于总股本的15％。因此，很小的成交量就可以抬高大众汽车的股价。也就是说，保时捷通过锁，定大量大众汽车股票和期权，使某些机构可以轻松地逼空大众汽车股价，导致大众汽车股价大幅飙升，从而使保时捷的期权获利。

收购模式存在争议

并购基金篇4

文献标识码：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.14.047

1 引言

自2011年9月大康牧业和硅谷天堂共同发起设立天堂硅谷大康产业发展合伙企业，即天堂大康产业并购基金以来，“上市公司+PE（私募股权投资机构）”型并购基金就成为本土并购基金的主流发展模式。

本文所指的“上市公司+PE”型并购基金定义为上市公司与PE共同发起设立的围绕上市公司业务和战略发展对投资项目进行股权投资的私募股权并购基金。上市公司对于并购基金培育的项目有优先收购权，并购基金可以选择的退出方式还有项目上市，股权转让，股权回购等。因与产业整合及延伸密切相关，也称产业并购基金。目前该基金运作模式主要分为两大类：（1）PE机构作为GP（普通合伙人）和基金管理人占主导地位，上市公司仅作为LP（有限合伙人）参与出资，通常不参与基金的日常运营和管理。当上市公司承诺收购某项目时，其通常具有一票否决权；（2）上市公司与PE共同作为LP出资设立专门的基金管理公司作为基金管理人和GP，基金的日常管理和决策一般由投资决策委员会负?。投资决策委员会的成员由上市公司与PE机构分别委派。该模式基金的并购方向主要包括互联网、文化传媒泛娱乐、医疗健康和环保等热门行业。根据Wind资讯数据显示，2014年参与设立产业并购基金的上市公司为71家，2015年则达到365家。

该模式彰显优势的同时，风险也逐渐显现，引发了一些问题。不少并购基金自披露设立公告出现无后续进展，或项目培育失败，无法退出等问题成为僵尸基金；且针对该模式的信息披露和监管尚不完善，上市公司与PE利用内幕交易或操纵股价等行为来影响和推高市值，危害中小投资者的利益。以上问题的本质在于：上市公司联合PE设立并购基金对于上市公司的绩效是有正面影响，还是只属于短期的市场股价炒作？

整体而言，国内在该模式并购基金的研究上更多侧重于运作机制、风险对策等方面，缺乏相应的绩效研究和具体案例分析。随着该并购基金成为我国并购市场中的主流模式，相关的绩效研究对进一步发展和完善该模式具有重要意义。本文结构安排如下：第二部分是有关文献梳理；第三部分对爱尔眼科集团发起设立“上市公司+PE”型并购基金的案例进行简单回顾；第四部分采用财务分析法和事件研究法研究设立该基金对上市公司绩效的影响；最后是本文结论及启示。

2 文献综述

随着第一次私募股权并购投资浪潮在20世纪80年代的兴起，国外学者针对并购基金绩效进行了全面和深入的研讨。Ljungqvist A，Richardson M P（2003）认为超过十年的基金才能产生显著的超额正收益。Groh A和Gottschalg O（2006）通过对1984-2004年间199起并购基金数据进行分析发现以同期标普500指数收益作为比较基准，事件期内的并购基金能获得显著为正的超额收益率。

由于私募股权投资在我国还属于发展期，国内学术领域更多地是针对私募股权基金收购对被投资企业价值创造影响的研究，对上市公司并购绩效还未达成一致的结论。李善民、陈玉罡（2002）表明并购给收购主导方的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富无显著影响；张新（2003）得出了相反的结论，认为并购重组能为目标公司创造价值，却对收购主导方公司股东产生负面影响。张佳林，蔡军辉（2005）认为我国上市公司并购绩效总体缺乏持续性。在公告后短期内累积超额收益为正，长期累积超额收益显著为负。杜兴强、聂志萍（2007）也持相同观点，认为事件期内并购活动能引起显著的短期财富效应。刘笑萍、黄晓微等（2009）研究证明并购行为为所有股东创造了价值。

针对我国近年来兴起的上市公司联合PE设立并购基金的模式，何孝星、叶展等（2016）通过对2011―2015年上市公司设立并购基金的事件研究表明该类并购基金产生显著为正的财富效应即能够创造价值。陈忠勇（2013）认为设立该模式并购基金有利于提高上市公司的产业并购能力和产业集中度，吸引大量的民间资金进入支持相关产业。赵鑫（2016）认为上市公司通过设立并购基金进行收购整合将形成以市值为驱动，财富效应与并购效率并存的良性循环：并购发生――利润持续增加――体现成长性――更高的PE倍数――做大市值――更大的交易――再次并购发生。

该模式展现优势的同时，也暴露了不少风险：金玮（2013）认为PE由于其逐利性在参与上市公司并购中会出现推高并购目标的估值定价水平、粉饰企业业绩、更注重短期效应等现象。张弛（2014）指出该模式主要包括上市公司与PE机构的利益冲突，并购成本增加和控股股东掏空上市公司的风险。刘晓慧（2015）指出对赌协议风险有可能导致补偿纠纷和短期行为如非理性扩张、利用报表舞弊等，严重影响上市公司的利益。

3 爱尔眼科并购基金案例回顾

爱尔眼科医院集团于2009年10月成为中国首家IPO上市医疗机构，布局“分级连锁”的战略成为目前中国规模最大的眼科医疗机构。2014年其先后三次了设立“上市公司+PE”型并购基金的公告：（1）3月17日，爱尔眼科作为LP出资10%，PE合作方（深圳前海东方创业金融控股有限公司）作为GP出资3.33%，其余资金由PE负责募集，上述各方共同发起设立深圳前海东方爱尔医疗产业并购基金，规模2亿元，主要投资方向是并购和新建眼科医疗机构及相关领域企业。（2）3月27日，公司与蓝色光标、掌趣科技共同作为LP各出资10%参与设立华泰证券发起的北京华泰瑞联并购基金中心（“华泰瑞联一期产业并购基金”），规模10亿元，以医疗服务及医药、TMT、大消费、环保等行业为重点投资领域。（3）12月11日，公司作为LP出资98%与中钰健康创业投资基金（PE）作为GP出资02%，共同发起设立湖南爱尔中钰眼科医疗产业并购基金，规模10亿元，其余90%的资金由PE负责募集。该基金的主要方向是通过并购、新建、合作经营、托管来投资、经营、管理眼科专科医院。据披露，以上并购基金后续发展顺利，其中首支并购基金旗下有新建和收购医院项目10余家；华泰瑞联一期通过投资首家旅行社上市公司众信旅游；帮助美年大健康借壳上市等，账面回报率较高。该基金部分项目成功实现退出，按收益分配计划，2015年爱尔眼科收回投资款4000万元，2016年收回6000万元，但持股比例不变（数据来源：爱尔眼科2015、2016年年报）；中钰并购基金也以医院新建与并购为主。基于以上成绩，2015年7月31日公司出资2亿元进一步参与华泰证券和红杉资本发起设立的江苏华泰瑞联并购基金中心（“华泰瑞联二期产业并购基金”）。该基金规模100亿元，聚焦于新常态下中国产业转型升级、中国中概股/红筹股回归、国企“混改”以及中国企业海外产业并购等并购重组市场中的投资机会。后续参与到奇虎360私有化退市。

4 并购基金绩效的实证研究

国际上常用事件研究法作为并购重组绩效研究方法，本文也采用该方法对上市公司联合PE设立并购基金的短期效应进行考核。为了展现其长期效应，还将采用财务指标分析法。

4.1 短期效应――事件研究法

根据有效市场理论，市场能够迅速、有效地反映有关公司价值的信息，在有效市场中，股价反映了公司内部的经营、财务状况。刘蓬勃（2006）运用自回归和方差比检验两种模型得出1999年1月以来我国股票市场整体上己经基本达到弱式有效。曾光（2008）就深圳股票市场的有效性，用游程检验从各行业情况、整体及各年份情况进行了论证，最终认为其趋于弱式有效。基于上述理论基础，采用事件研究法（Event Study），通过研究股价是否会随着设立“上市公司+PE”型并购基金披露公告发生波动或获得异常收益率，来粗略判断股价的波动与该事件是否相关，检验设立并购基金对上市公司的绩效影响。本文选择以股价事件期内累积异常收益率（CAR）为指标。

本文的事件定义为爱尔眼科披露设立“上市公司+PE”型产业并购基金的公告，规定以公告日为基准日即第0天，公告日前后分别用负数和正数表示的方法确定一个事件期。如遇非交易日则顺延。考虑到过长的事件期会引入过度的信息噪音，从而高估公告信息带来的影响；过短的事件期虽然能减少噪音误差，但是会损失部分信息。综合以上考虑，将事件期定为基准日前后各15个交易日，即（-15，+15）。另选择一段不会受到此事件影响的干净期（Clean period）作为估算公司收益率的时期。为排除不同基金公告事件的影响重叠，本文规定干净期为（-120，-16）。以下数据剔除事件期和干净期内处于停牌状态的交易日。因选取的前两支并购基金公告事件期出现重叠，取第一支爱尔医疗产业并购基金的设立作为样本代表。

其中Pi，t和Pi，t-1为爱尔眼科（300015.SZ）在t和t-1日的收盘价格，Ri，t为其在t日的收益率。Im，t和Im，t-1为深证A指在t和t-1日的收盘指数，Rm，t为相对应的市场指数收益率。（通过爱尔眼科与上证综指、A股指数、深证综指、深证A指的相关性分析，发现爱尔眼科与深证A指相关性最高，因此指数收益率选择深证A指的日收益率。）

运用市场模型，Ri，t=αi+βiRm，t+εi对在干净期内该个股的日收益率与市场指数同期日收益率进行回归分析来推定常数项i（无法由市场来解释的平均收益）、i回归系数（衡量上市公司对市场反应敏感度――这是对风险的一种衡量方法），并结合公式i，t=i+iRm，t得到事件期内该个股的预期收益率i，t。再用事件期中该个股的实际收益率减去预期收益率ARt=Ri，t-i，t得到日异常收益率ARt；最后计算样本股票在（-15，15）事件期内第t日的累积异常收益率。CARt=∑t-15ARt。（数据来源：锐思数据库）

利用Eviews进行回归，得出各并购基金模型的常数项和回归系数，并按以上步骤求出并用折线图表示（如图1）。

针对短期效应，在公告日前产生较大的累积异常收益率CAR，推测该模式并购基金的设立可以在短期内吸引大量市场目光，产生市场焦点，推动股价上涨。但在公告宣布后异常收益率逐渐趋于正常，短期影响有限。

湖南爱尔中钰眼科医疗产业并购基金公告期间还受到控股股东拟减少注册资本等事件的干扰，故前期CAR小于零，且在此期间爱尔眼科出现被纳入沪深300样本股的利好，不能判断CAR上升是由于该利好还是由于设立产业并购基金，故剔除该样本。

4.2 长期效应――财务指标分析法

4.2.1 盈利能力

除2016年资产报酬率略有下降，近四年的销售净利润和净资产收益率都有所上升。2013年到2016年的每股收益分别为0.52、0.47、0.44、0.56元，每股收益在2016年较前两年都有较大的增长。根据年报推测可能由于规模扩大和设立并购基金，导致每股收益变少。2016年由于并购基金的投资收益逐渐进入回报期，该公司的每股收益有较大的增长。

4.2.2 营运能力

营运能力近四年稳步上升，设立并购基金的影响在前几年并不明显，但在2016年开始有所体现，营运能力较为显著地上升。前期扩张期间用于新建或收购医院的大量投资和较长的项目培育周期，通常需要至少2―3年的投资回收期才能实现并购基金的投资收益。

4.2.3 偿债能力

2013-2016年的资产负债率分别为17.94%、1776%、23.26%、27.76%，由此可见，除2014年资产负债率同比略下降外，其负债水平越来越高。据2014年年报披露，应付账款较年初增长18.6%，主要是报告期内新设医院以及部分原有医院经营规模扩大而增加了采购量。预收账款比年初增长13.7%，主要是公司经营规模的扩大，期末未结算的住院患者较上期增加所致。但是2014年借助产业并购基金实现规模扩大和投资增长使得存货、应收账款、固定资产等都大幅增长。综上所述，资产的增长幅度可能大于负债的增长幅度，使得资产负债率略有下降。近年来经营规模扩大带来的支付购买商品和劳务等相关经营活动，投资产业并购基金、收?或新建医院及增加理财和支付现金股利等筹资投资活动导致现金流出增加且2015年增加贷款用于收购亚洲医疗集团有限公司，导致资产负债率不断增加。同理，由于上述原因（如图3），表现短期偿债能力的流动比率和速动比率都呈现不同程度的下跌趋势。

4.2.4 成长能力

爱尔集团近几年通过新建或收购医院进行了快速扩张，财务压力明显增加，虽然各增长率有所下滑，但仍能保持较高水平增长，且在同行业中属于领先水平，表明其未来发展潜力较大，且并购基金在其中提供了较大的杠杆资金支持。

产业并购基金对企业产业链整合、完成外延式扩张具有明显的正效应，但投资项目经历筛选、培育、成熟到被上市公司二次收购的过程需要较长周期。通过财务指标分析法，得出该模式并购基金的绩效提升属于长期效应，这种绩效的改善在产业并购基金设立前期并不明显，且会对偿债能力产生冲击，但随着培育周期的完成，营运能力和盈利能力逐步改善，在长期中实现价值的提升。

5 结论及启示

并购基金篇5

许多并购研究专家的资料表明，大多数的收购失败的，其原因涉及许多因素。而成功收购的经验研究却有一些共同的因素。因此，对于并购基金的成败分析及对策就显得尤为重要。

(一)成功要素

1、收购前的准备环节

首先要有科学而切合实际的收购计划和商务策略；其次要有全面而周密的尽职调查；第三，绝不盲目决策，对未来发展的预测要切合实际；第四，要有明确的收购目标和合理的收购依据；第五，要对收购公司的选取设定条件，如财务方面的要求、企业持续稳定成长性的要求，选择标准要明确；第六，定价要合理，不能收购价值明显被高估的企业。

许多并购研究专家的资料表明，大多数的收购失败的，其原因涉及许多因素。

2、收购后的企业管理战略

并购基金对企业收购的成功离不开对企业的成功管理，而其中最关键的就是企业的整合战略，整合战略是否成功决定了并购基金能否实现高收益并顺利推出，因此这个环节成为了我们研究的重点。简单来说，收购后的整合主要分为以下几个方面：一是要妥善且迅速的进行企业整合以保证持续的价值创造；二是要确定有利的产业发展方向，尤其是主营业务突出；三是要保证企业禁得起风险的考验，保证其持续经营；最后，对收购企业管理层的有效激励是收购之后必不可少的工作，主要有两个方面，即管理层收购和股票期权。

(二)失败教训

有许多资料显示，并购基金收购过程中若操作不慎就会引发相当大的风险，从而导致企业的收购失败。引起失败的因素很多，许多专家和学者对此进行了研究，分别提出了不同的实证分析。下面将其简要加以总结。

首先是战略方面的失误，主要是战略与并购基金的出发点不一致，如目标公司选择不当、融资结构设计不当、杠杆率太高、在谈判中放弃了关键的利益、买方对目标公司没有周密的发展计划等。这一环节的失误就凸显了收购之前有效的准备工作和正确决策的重要性。

其次是价格方面，主要就是两点，即出价太高和估价不合理，此失误也是收购之前准备工作中对目标公司的选择不是很精确。

最后是整合方面。整合方面的原因主要是整合不完善，如管理深度不够，特别是没有很好的留住优秀人才；买卖双方公司的企业文化不同，收购后又不能有效整合；整体经济环境改变，导致预期的情景没有出现；缺乏充裕的资金；缺乏坚实可靠的财务预测等。

在这些因素中收购后的整合不完善，是许多收购和重组失败的主要原因。为了实现目标企业的潜在价值，避免下面五种普遍错误显得尤为重要：一旦交易达成，高层管理人员未能进一步施加努力推动整合；不能做出艰难而又十分必要的决策；不能解决文化冲突；不能对于整合流程投入必需的专业人才；因缺乏重点而忘记了客户或竞争对手。而成功的收购整合需要达到四个目标：为新组成的公司制定长远的规划；寻求和实现价值创造，增加收入，降低成本；推动整合，减少对现有业务的影响；建立新的组织结构。

当然，几乎每桩收购都难免受到下列因素的影响：一是不可预料的市场错误；二是管理失败；三是来自于更大的社会和政治环境(系统风险)的影响。前两者是我们要尽力避免的。

(三)经典案例回顾

1、KKR收购Seaman家具公司失败原因

(1)市场条件的变化

(2)错误的战略预期和收购后管理失败

(3)过多依赖于目标公司管理人员，没有充分发挥杠杆收购协会的职能

在Seaman家具公司陷入困境后，KKR对采取了一些风险控制措施，如带领所有投资者进行重组，把债权人转变成股权人；使公司的领导团队充满信心，从而公司主要领导人把更多的股份投入公司的资本结构中；帮助化解企业危机等。

但它最终也仍然没有避免破产，原因是：卖方使Seaman家具公司失去了信誉；投资者关系在高度杠杆的公司没有较好地得到管理，摆脱困境。

2、KKR收购Eaton Leonard失败案

Eaton Leonard是一家小型机床公司，在高度杠杆情况下收购开始时未能解决的问题，就会不断地影响公司的正常运行。即使是根据KKR的标准，它的基本特征也未能使之成为一个好的收购候选目标。它依赖于高度周期的收益，其成功将取决于新的管理者来指导它的两个成品公司的合并。由于反常情况的出现，KKR也必须面对汽车载体行业结构不可预测的变化。因此，高度杠杆也不适合Eaton Leonard。它是一个高成长的专业机床生产商。

收购失败的主要原因：

(1)杠杆比率过高

(2)战略错误

(3)管理不力，监督不到位

(4)失和的投资者关系

即使是这样，如果债权人关系失和没有这么难处理的话，它的问题也是应该得到解决的。在这个例子中，KKR暗示它的债券持有者，它是不会超过限度地去延伸股份持有者的资源来满足每个借方的要求的。这两家小公司的命运表明，既要解决信贷者的要求，又要考虑到股份持有者的利益是多么困难。尽管满足所有投资者的要求对KKR的长期成功是至关重要的，但相互冲突的问题却一直存在。KKR的高级合伙人一直试图较好地解决这种冲突来避免危机的发生。

二、并购基金的风险控制

危机管理是并购基金收购后极其重要而又无法回避的工作。并购基金收购专家无时不刻不关注公司的财务结构和现金流，无时不刻不关注经济政治环境和证券市场的变化。无论是世界哪一个国家或地区的金融市场的变化都要引起他们的关注。当危机来临时，他们临危不乱处理危机稳定债权人和公司经理层的能力以及团队精神是一般的华尔街公司所不能比的。当今，杠杆收购的特殊的风险管理技术和价值创造技术已成为美国金融管理课程必不可少的内容之一。

(一)系统风险及其控制

1、系统风险的概念

格林斯潘将系统风险定义为使整个金融体系崩溃的风险。系统风险是与投机资本密切相关的风险。系统风险中系统是指资本循环过程和资本循环体系的市场一资本运动轨迹。

系统风险主要包括以下几个方面：

(1)市场风险

是指由于通货膨胀、投机资本、经济周期的变动及影响经济增长的不确定性因素带来的风险。如网络股泡沫的破灭导致股市暴跌，从而影响接管市场的收益。

(2)利率风险

是指货币市场利率水平的变动给收购融资和公司债务成本带来的风险。

(3)宏观经济风险

是指经济因素的变化而带来的风险。例如投机资本导致的1997年的亚洲金融危机，使全球主要股市大幅下跌。

(4)社会、政治风险

社会及政治的稳定是经济稳定的基础。社会及政局的不稳定必然导致资本市场的不稳定。如发生在美国的9・11恐怖袭击使全球经济遭到较大的打击，引起了全球经济的衰退。

(5)政策法律风险

主要指由于有关政策法律如接管法和税法所带来的风险。如1995年8月16日我国三部委针对国债回购

市场的混乱联合下发的关于停止国债回购交易的决定导致整个国债资金市场链条的断裂，使许多金融机构发生债务危机并难以运转。

2、系统风险的形成

许多系统风险的产生是由于投机资本造成的。如果没有严格的风险控制，投机资本会对一国范围内的金融、法律和政治体系产生很大的影响，如东南亚金融危机，但由于其规模所限，排除了它在全部市场(固定收益、通货和股票)同时发难的可能。因此，系统风险的范围是“局部”的，它被限制在全球金融市场的一部分。信用资本的扩大已经成为投机资本膨胀的一个条件。而在并购基金的杠杆收购中，投机资本的膨胀促进了垃圾债券市场的发展，垃圾债券市场的崩溃反而引发了系统风险，给高杠杆收购公司带来了财务危机。

3、系统风险对并购基金的影响

系统风险的一旦产生往往会具有较大的破坏性。如1929年的美国的一家企业破产引起的股市崩盘和全球性的经济危机；1987年垃圾债券市场的崩溃而导致的股票市场萧条；1997年由索罗斯袭击泰铢贬值引起的亚洲金融危机。这些都属于系统风险。在杠杆收购中，由于其较高的负债非常容易受系统风险的影响而引发信用危机和财务危机。一旦债务违约，这时将很难有银行和其它融资机构提供融资，公司往往会遭到破产清算。许多杠杆收购公司在1987年危机中破产，也使垃圾债券的投资遭受重大损失。

4、系统风险的规避

系统风险并不是不可预防的，一方面，在目标公司的选择上要尽量避免选择那些受外在周期性因素影响的经营不稳定的公司；另一方面，在收购中和收购后的公司治理中合理的资本结构和灵活的债务安排至关重要。

(二)财务风险及其控制

财务危机的预期成本随着杠杆比率的提高而增大，沉重的债务可能会蕴含着很大的风险。在80年代早期，大多数杠杆收购以“成熟、稳定、拥有雄厚资产和低资本需求”的公司作为收购目标。

具体地进行财务风险管理时，应做到充分预计风险，尽可能地回避风险，并采取一定的办法转移风险。预计风险是建立在预计未来经营收益的基础上，如果预计企业未来经营状况不佳，息税前盈余率低于负债利息率，说明企业将出现财务风险。一旦预计企业将出现财务风险，就应采取措施回避风险。回避财务风险的主要办法是降低负债比率，控制和降低债务资金的数额。转移风险是指采取一定的措施将风险转移他人的做法，而转移财务风险的具体做法是通过选择那些利率可浮动、偿还期可伸缩的债务资金，以使债权人与企业共担一部分财务风险。

1、杠杆收购财务风险的种类

并购基金的融资用了财务杠杆原理。实际上在收购中，财务杠杆能带来意想不到的收益，同时它是一把双刃剑，杠杆收购给目标公司带来正反两方面的效应。杠杆收购带来的财务风险有以下几种：

(1)债务引致的风险

由于杠杆收购中大部分的资金是靠债务取得，借债率非常高，在收购后，目标公司要经过一系列的整合，而这些整合存在着很大的不确定性，企业存在着不能按照约定到期支付利息和股息而引起的经济损失的可能性。同时也存在着融资时，债务成本过高而盈利过低形成的亏损风险。其次，由于杠杆收购后要对原目标公司进行重整会带来一系列的重大变化，能不能达到预定的目标，存在着很大的不确定性，目标公司存在着不能按规定到期归还借款本金而引起的经济损失或债权人要求清算的可能性。再次，被收购的目标企业由于在杠杆收购的过程中借了大量的债务，势必会影响到目标公司的财务状况指标，这些指标都直接影响着公司的再次融资，若收购后的公司不能及时再融到所需资金，或再融资成本增加而引起经济损失，也存在着不能偿还债务的风险的可能性。

财务危机的预期成本随着杠杆比率的提高而增大，沉重的债务可能会蕴含着很大的风险。

(2)贷款引致的风险

在杠杆收购中最容易出现的风险是贷款违约风险，这种风险有时是技术性的。一条违反合约的陈述对借款人而言有两个实际后果：一是如果出现这种违约行为，银行在交易结束时和结束以后都不会按要求开展业务；二是陈述或保证的错误会引发贷款协议的违约。

(3)过桥贷款、垃圾债券融资引致的风险

过桥贷款人最关心的是，确保能够出售再融资债务，即用于提前偿还其过桥贷款的垃圾债务。这样，它事先要去搞清楚可能发生的与借款人或其它贷款人有关的问题。过桥贷款人最关注的是对其债务进行再融资，为此，它会在合同中加强动力以促使借款人朝着这一目标努力。另一方面，如果可能的话，借款人希望能确保其永久性夹层债务以提前偿还为条件借入。借款人应该尝试对再融资债务的条款设置限定条件，同时要确保在再融资债务不能到位的情况下，偿还过桥贷款人的债务。

(4)资本结构引致的风险

据《财富》杂志的所作统计，从1985年到1990年该杂志的“年度交易”里涉及的交易大约有一半在1991年(因垃圾债券引发的系统风险)曾陷入了财务困境，其中一些破产了。其原因很多是因为杠杆率过高。如果买方计划把沉重的财务杠杆负担加在公司头上，买方必须确信公司能够承受得住支付利息和偿还债务的负担，还必须使经营风险最小化。

2、财务风险的管理控制

(1)杠杆分析

财务风险的大小主要取决于财务杠杆系数的高低。一般情况下，财务杠杆系数越大，企业财务风险也越大；反之，财务风险越小。在税息前盈余率和负债利息率一定的情况下，财务杠杆系数又主要取决于负债比率的高低。通常，负债比率越大，财务杠杆系数越大，从而导致企业的财务风险也越大；负债比率降低，财务杠杆系数和财务风险都会随之降低；如果企业不负债，即全部运用权益资金经营，则财务杠杆系数等于1，在这种情况下，企业只承担经营风险，而不承担任何财务风险。企业经营一般都讨厌风险，并尽可能地回避风险，这种现象一般称之为风险反感。既然存在着这种普遍的风险反感，为什么企业在已承担一定的经营风险的情况下，还要通过负债承担一定的财务风险呢?问题的实质在于，企业利用负债，虽然承担一定的财务风险，但权益资金收益率则有可能得到提高；而且，负债比率越大，财务风险越大，资金收益率可能提高得越多，这就是风险与收益并存的道理。正是由于负债对企业有这样正反两个方面的影响，企业在利用债务资金时，不仅应考虑到可能增大的收益，也应充分认识到所存在的财务风险，并采取一定的措施加强对财务风险的管理。

(2)合理的杠杆率

前面我们分析了杠杆比率与财务风险的关系。因此，在收购中设计合适的杠杆比率是收购成功的关键。合理的高杠杆率并不一定会带来较大风险进而危害收购后的公司运营。相反，有证据表明以负债驱动的收购能和以股票驱动的收购做得同样出色，甚至超过后者。而且负债作为一种支付方式也能起到均衡作用。所以合适的杠杆率很重要，并不在于其实际值的高低。

(3)保持财务灵活性

灵活性是杠杆收购财务策略的核心问题。杠杆收

购的组织者意识到债务负担所引发的危机所产生的严重后果，他们为此要采取一系列措施来提高公司财务的灵活性。如根据利率的变化适时调整融资结构和利率结构，择机进行逆向杠杆收购，以便使公司能够应付由于经营管理不善而带来的意想不到的风险等。

提到保持财务灵活性，EVA管理是一个有效的途径。它与银行债务一样，是通过支付利息和收回本金的方式起作用的。但是EVA的收取方式更为间接。在EVA中，利息的支付是以资本费用的方式进行的，而本金的收回则采取了逐年提取折旧的办法。但是与银行债务相比，EVA方法具有更大的灵活性。EVA中的折旧是在资产的经济生命周期内逐步提取的，而在银行债务中，银行家们会无视资产的经济生命周期而只为其提供短期贷款。在资产的经济生命周期内，一项可以带来正值EVA(以现值为基础)的计划，虽然它无法保证按时还贷，但却可以增加股东的价值。简而言之，实施EVA管理可以使公司在不必冒太大债务风险和破产风险的情况下，就可以得到较高财富杠杆比率的薪酬计划。

(4)处理好风险相关人的相互关系

破产清算的申请多来源于债权人。从收购活动结束起，其含杠杆作用的资本结构便将管理者、所有者和出资人(债权人)联系在一起，形成一个由收购执行公司负责，共同经济利益驱动的团体。财务危机必然会在这些赞助者之间造成矛盾。并购基金的利益不仅在于为其债务寻找合理的理由，还要努力解决不同投资者之间，投资者和所有者之间的紧张关系。人们却往往不能清醒地认识到这一最基本的现实。

许多效仿KKR的投资银行家或合伙公司们恰恰在这方面遭到了失败而被逐出杠杆收购市场。

(三)运作风险及其控制

如我们所知，并购必须知己知彼，必须彻底了解对方的情况才能为之，简而言之并购基金的运作信条应该是“买得进、管得住、推得出”，其中后两个环节是尤其要引起并购基金重视的。

为了有效控制收购后的运作风险，要从以下几个方面加以防范：

1、对目标公司的选择要谨慎

首先，目标公司所处的行业最好是并购基金熟悉并深刻了解的，这样可以明确被收购企业所在市场的发展前景，从而判断制定的战略计划是否具有可持续发展的空间；

其次，不要忽视对目标公司所在国家的法律、传统等情况的深入调查研究，因为不同国家的文化背景、管理理念、政策倾向存在着一定的差异；

第三，深入了解目标公司的财务状况、主要关联方等情况，在规避前文所提及的财务风险的同时，为后续的整合等运作行为奠定基础。

2、战略制定要“量体裁衣”

并购基金的战略也许在目标企业确定之前就已经制定了，在确定了目标企业之后，要详细考察既定战略是否适合被收购企业，尽量避免在对企业整合的过程中种种不必要的矛盾。说到这里，不得不提起本次金融危机，因为金融危机使很多企业的资产价格严重缩水，吸引一些不太成熟的并购基金盲目淘金，但其实在收购之前并没有经过深思熟虑制定周全的后续经营战略、对被收购企业的后续发展也没有制定详尽的可持续的经营计划，这些都将为后续经营运作的失败埋下伏笔。

并购基金收购专家无时不刻不关注公司的财务结构和现金流，无时不刻不关注经济政治环境和证券市场的变化。

3、确保整合计划的顺利推进

收购完成后能否顺利整合才是最为关键的问题。

首先，整合计划必须是周详且严密的，在制定整合计划的过程中要考虑多方面因素，如整合计划会不会得到被收购企业高层管理者的支持、经济环境的变化趋势能不能保证整合的顺利进行、该整合计划会不会影响企业经营的可持续性。

第二，整合计划一旦制定，就不要轻易改动既定的决策，既定的计划毕竟是经过长久的考察和分析的，而且频繁变动决策的过程中可能会忽略掉一些重要因素，同时产生一些不良影响，不利于后续工作的推进。但可以根据实际情况的变化对其进行一定的修订。

第三，在对企业进行整合的过程中，要做好企业高层管理者的协调工作以及进行一定程度的组织变革，因为高层管理者的支持是整合工作顺利推进的必要条件。同时要明确各方责任，从公司长期健康发展的角度来看，高层管理者的责任心是必备的。

并购基金篇6

摘要：现代金融理论都有两个共同的基础假设：管理者、投资者都是理性的和资本市场是无摩擦的。这两个理想的假设导致很多经典金融无法解释的资本市场异常现象，如：小公司效应、羊群效应等。从而使得部分金融学者产生了对行为理性和有效市场的质疑，促进了行为金融及行为公司金融研究的兴起与发展。行为金融从投资者非理性角度出发，认为投资者是有限理性的，文章从资本市场的误定价和管理者的过度自信入手粗略介绍行为公司金融理论对公司并购的影响。

Based on the behavioral finance theory to discuss the company financial m&a analysis

Swim lemon silk road

Central south finance and economics politics and law university xinhua financial insurance institute；

The paper keywords： behavior company financial false pricing irrational individual

Abstract： the modern financial theory there are two common basic hypothesis： managers， investors are rational and capital market is no friction. The two ideal hypothesis leads to a lot of classical financial cannot explain the capital market anomalies， such as： small company effect， herd behavior， etc. In order to make the financial part of the scholars of behavior produces the rational and effective market questioned， promoted the behavior financial and behavioral corporate finance research rise and development. Behavioral finance from investors irrational Angle， think that investors are limited rational， this article from the capital market false pricing and managers overconfidence of the roughly introduces the behavior financial theory to the influence of the company merger and acquisition.

20世纪90年代以来，在全球范围内的产业升级、结构调整、技术转移、放松管制以及一体化浪潮等外在因素的推动下，企业并购日渐成为资本市场上众人瞩目的焦点和热点。传统的理论研究认为并购的驱动力量主要来自一些公司基本面的因素，认为并购可以产生协同效应从而有利于上市公司价值的提高。然而，从并购的历史数据来看，并购的成功率并不高。

1股票市场误定价驱动公司并购理论模型

行为金融的基本假设是股票市场并非理性，大量研究表明股票市场是非理性的，股票市场定价往往偏离公司真实价值。行为公司金融不但考虑了股票市场投资者或分析家的非理性，而且还进一步考察了这种非理性导致非有效市场状态对公司投融资决策的影响。根据Shleifer 和Vishny（2001）股票市场驱动并购理论模型，可以对以下列经验性推断假设作实证检验。推断1：股票价值被高估的公司更有可能成为主动并购者，即主动并购公司的股价一般都比并购目标公司的股 价被高估。推断2：主动并购公司的股价越被高估越有可能采用股票作为并购支付方式。推断3：在调整并购活动对股价影响条件下，得到修正后的价值对于股票并购的并购公司股东的长期非正常收益回报率应是非负的。在推断3 下需要两个分推断结合起来检验：比较主动并购公司的配比公司而言，并购后的长期非正常收益回报对采用股票支付方式的原主动并购公司股东是非负的；比较并购目标公司的配比公司而言，目标公司的股东获得的并购后的长期非正常收益回报是非正的。这两个假设结合起来还隐含了Shleifer 和Vishny 关于主并购公司比被并购公司的股东有较长期的视野，这是他们在解释“既然过一段时间以后被高估的股价很可能调整，为什么目标公司的股东愿意接受主并购公司价值已经被高估的股票支付式并购”时的假设。

行为金融对金融市场的分析是建立在有限理性和有限套利基础之上的。针对现代金融理性人的反思，部分行为经济学家认为：市场中的人其实是有限理性的，是一种缺乏经验的投资者或者噪声交易者，有时把这些投资者们所依据的是直觉而不是贝叶斯理性的信念称为投资者情绪。投资者情绪实际上反映了许多投资者的共同判断误差和市场总错误及其偏差。Simon（1976）不但认为人是界于理性和非理性之间，而且还研究了有限理性人的一些表现。行为金融的有限套利是针对经典金融中的套利概念而言的，套利定价理论（APT）背后的经济学原理是：在均衡状态下，不可能存在无风险套利机会。如果现行资产价格使个体有机会不使用自己的财富，通过卖空某些资产所得的货币购买特别的资产，以此获得正的无风险收益，经济就不可能处于均衡。所以，均衡是与（无风险）套利行为不相容的。APT 分析过程一般都是先构造一个套利资产组合，通过消除这种套利组合的无风险收益。APT 理论有一个关键前提：套利者能够有效的找到同质的或者相似的可供套利的投资标的，这在现实中也几乎是不可能的，从而使得套利者面临着基本风险。但是这并不否认套利在现实中仍然存在，对于存在明显的套利机会，人们是愿意冒一定风险而进行套利的，即有限套利现象。

在市场驱动公司并购理论中，沿袭行为金融的研究思路，应用了有限理性和有限套利假设。首先是公司市场几个对基本价值的偏离，投资者存在投资者情绪和认知偏差，从而使得市场可能出现一致的市场价格高于或者低于基本价值，进而使得部分并购公司的管理者具备并购套利机会。其次是关于管理者也具有不同视野问题。对于目标公司在知道并购方被高估的估价最终是会被调整的为什么还要同意被并购呢？Shleifer 和Vishny（2002）认为主要是由于目标公司的股东比并购公司股东或者管理者有较短的视野或目标公司控股股东可能存在退休等套现需求。在James S. Ang 和Yingmei Cheng（2003）的实证研究中也发现相对于长期而言（三年左右），并购公司股东比目标公司股东获得更多的并购收益，从而证明了目标公司的视野短视问题。同时，并购公司在采用被高估的估价作为并购目标公司的手段时，实际上是一种有限套利的行为，他本身也面临并购重组失败的风险。最后，对于短期的并购效应而言，市场针对并购行为发生，对并购双方的股价做出了调整，从事件本身来看并没有创造价值，而是可能存在 “想象的好处”，因而，此时投资者存在非理性的认知偏差。

2经理人过度自信公司并购的假设

Ulrike Malmendier 和Geoffrey Ttate （2004）提出的经理人过度自信的公司并购模型中包含了如下假设。①公司的经理人存在理性和非理性两种类型。②经理人的行为以股东财富最大化为目标。③信息对称假设。④市场在信息对称的条件下能对公司并购行为做出正确的反应。实证研究显示我国上市公司并购中控制权变更的信号传递效应在前后两天完全实现。Ulrike Malmendier 和Geoffrey Ttate 理论模型可以作如下经验性实证检验的推断。推断1：过度自信的经理人更可能执行失败可能性较大的公司并购活动；推断2：在具有丰富的内部可动用资源经理人中，过度自信的经理人更可能倾向于执行外部收购行动；推断3：证券市场股票价格对过度自信经理人人执行的公司并购行为会作出消极的反应，即市场累计超额收益率是负的。以上经验性推断使得公司并购的经理人过度自信假说具有更加可以检验的可行性和可操作性。行为公司金融认为，部分公司并购产生的绩效低下并不一定是公司治理低效、激励不足等管理问题带来的，而是管理者自身的心理因素和行为特质在决定公司并购时就产生了。因为这些管理者往往是公司的大股东。在公司并购决策中，由于始终存在委托及其信息不对称性，公司经理人的行为特质很有可能影响资本配置，如经理人为实现自己的“帝国梦想”并购扩张行为。

行为公司金融的公司并购研究是对公司并购动机理论研究的丰富和发展，一方面行为公司金融的公司并购理论充分应用了近年来行为金融取得的研究成果，放宽了传统公司并购研究的假设和研究范围，考虑了资本市场运作效率对公司并购行为的影响；另一方面，放弃了传统研究中对公司管理者完全理性的假设，而是把管理者分类别加以考虑，并严格提取了管理者非理性心理特征及其与公司财务决策之间的密切关系。同时，两个行为视角对公司金融的研究并非完全没有联系。在公司存在委托-问题和信息不对称的情况下，投资者的非理和管理者的非理性可能互动结合，造成股市泡沫和企业扩张失控。股票市场投资者和分析家过度自信导致公司股票价格严重背离公司的真实价值，从而可能诱导公司高管进一步加剧过度自信，更加低估投资风险，高估投资价值，更积极地进行资本扩展式的并购活动。而并购活动的短期利好将进一步加剧市场对公司的乐观预期，从而导致股市泡沫，但这种泡沫并不会持久，最终很可能导致企业失败。因此，行为公司金融对公司并购的研究为公司并购行为作了重新审视，提出了投资者和管理者非理策动了公司并购活动，从更加微观的角度，对公司并购原因有了新的认识，特别是近年来公司并购绩效研究表明，并购并不一定创造价值。在我国证券市场发展不够成熟，投资者的理性层次有待提高，国有企业正在深化改革，还较为普遍地存在委托-问题的情况下，投资者和管理者的非理很可能结合，从而导致股市泡沫的加剧和公司的非理性扩展并购，因而，该理论的引入，并结合我国实际情况加以研究，对我国监管主体和市场行为主体都将有重大意义。

参考文献：

[1] 李心丹.行为金融学一理论及中国的证据[M].上海：上海三 联书店出版社，2002.

并购基金篇7

据清科集团旗下私募通统计，今年6月中外创投机构新募集和新设立基金数共计193只，其中包括92只新募集基金。新募基金中有85只披露了募资金额，其中有投资新三板基金13只，共募集金额79.96亿美元。101只新设立的基金中，投资新三板基金共有43只，披露募资规模的基金41只，计划募资375.50亿美元。虽然6月投资新三板的基金在急剧增多，但披露目标规模和募资额较小。

从今年上半年整体情况来看，新募集基金共计395只，募资总额为263.50亿美元，比去年同期增加13.8%，但环比减少34.1%。从单只基金的平均募资额看，2015年上半年的平均募资额为0.75亿美元，同比下降36.5%，环比下降57.8%。总地来看，基金规模在向中小型发展。

基金投资活动平稳

据汤森路透数据显示，6月私募股权基金的投资状况环比持平，当月共公开私募股权投资案例61个，92个投资机构的97只基金参与了投资。其中有38笔投资披露金额，披露总金额为9.92亿美元。除去持续热门的软件和互联网行业，6月份制药和食品饮料行业也各出现了一笔大额投资案例。

6月披露金额的境内投资案例中，有5笔投资的金额超过5000万美元。其中，中国最大的汽车后市场B2C电商平台途虎养车网与众包物流公司达达均完成了1亿美元的C轮融资，双双排在融资榜首位。上海高特佳懿康出资6.2亿元收购南京新百药业100%股权的案例排在融资榜第三位，据专业人士分析，高特佳健康医疗领域的股权投资将为新百药业提供丰富的项目资源，助力公司转型养老服务业。排在第四位的是农村O2O平台汇通达完成5亿人民币A轮融资。晟德大药厂携投资人联手全面收购澳优乳业的案例排在第五位，此次全面收购要约股价为每股3.01港元，涉及金额约合7681万美元。

两条并购退出渠道此消彼长

根据清科私募通数据统计，6月共有53家中国企业完成IPO，IPO数量环比增加10.4%，同比增加140.9%。内地资本市场IPO持续保持高速，港交所IPO数量明显升高。

在实现IPO的53家中国企业中，有40家获得VC/PE支持，占比75.5%。通过IPO实现退出120起，共涉及88家机构、71只基金和1位投资人。以发行价计算，当月IPO退出平均回报倍数为3.41倍。其中，投资国泰君安的上海金融发展投资基金及国和现代服务业基金获得18.25倍的账面退出回报，为6月IPO退出回报的最高值。

并购基金篇8

5月29日，由韩国最大的投资机构之一KTB集团主办的中韩投资论坛在北京召开，KTB集团宣布正式进入中国市场，在上海和北京设立办事处，并将在明年推出面向中国企业的并购基金(buyout fund)，投资规模初步预计在2亿~3亿美元，最大可达到5亿美元。韩国创业板市场KOSDAQ也表示了邀请中国企业赴韩上市的愿望。

青睐手机和互联网行业

KTB集团成立于1981年，旨在为有前瞻性的中小企业和风险企业提供资金支援。截至2007

年5月，KTB资产管理所运用的资产规模已经达到近55亿美元。在2004年，KTB成立了KTB-UCI基金，投资1000万美元，专门用于投资中国基金。2006年8月，KTB又投资1亿美元成立了China Optimun，用来投资中国基金。

IT产业一直是KTB关注的对象。引领韩国风险产业发展的互联网和通信产业，得到了KTB的强大支持。KTB曾经投资过的中国企业中，包括了分众传媒、土豆网、永乐电器等知名企业。

为什么来到中国投资？KTB董事总经理尹N镛表示：“中国在互联网、手机等行业的发展模式和韩国十分相似，KTB希望利用自己在韩国市场的成功经验不断扩大在中国的投资。”

在尹N镛看来，中国和韩国的产业发展面貌具有很大的相似性。他举例说，中韩两国的消费者都有经常更换手机的习惯，这一点和美日的消费者极为不同。正是相似的消费习惯导致中韩两国手机业在发展模式上也将具有很大的相似度。同样的还有网络游戏业。“在网吧中，有几个年轻人没有玩过韩国的网络游戏呢？这说明，中韩两国人的思维方式接近，而相关企业的发展模式也是接近的。”

众所周知，韩国移动通信业的起步时间和中国差不多，但是在短短数年里，以三星为代表的手机企业创造了一段手机发展史上的神话，造就了韩国手机业在世界上的地位。中国的手机企业面对的消费市场和韩国类似，从这方面来讲，KTB带来的经验要比一个美国投资机构实用得多。“我们计划在中国寻找手机制造商，和韩国企业进行互动。在我们看来，中国的市场是广阔的，我们旨在寻找尽管技术缺乏但是拥有市场的企业，不仅在财务上进行投资，而且加入到它的经营管理项目中去。”KTB集团合伙人安东信说。尹N镛在演讲中表示：“韩国是一个开发模拟FCR的国家，我们在这方面的技术非常发达。我们希望利用相关的人力资源开发高技术的半导体技术，在中国创建一些公司，生产手机的RF芯片，把生产的产品应用于LG电子的产品，把世界级的手机更好地推向中国市场。”

在互联网行业，情况与此类似。KTB已经投资了一个网吧网络平台，投入了一个价值120万美元的软件监控器，在这个平台之上利用韩国的模式，进行广告和视频点播，以及其他的视频服务。

同时，安东信也表示，投资的对象并不仅仅集中在上述领域内。在IT业内，只要是优秀的项目，都是他们投资的目标。“相较于技术产业，我们现在的重心放在贴近消费者的市场，并且将对中韩合作的项目进行重点投资。”

韩国外援打出文化牌

在KTB看来，韩国投资机构在中国进行投资具有天然的优势。其中最重要的因素就是中韩两国在文化上的接近。“除了网游之外，我们遇到的人大多数都熟悉并且喜欢韩国的电视剧。这说明我们了解中国人，而中国的文化也更容易接纳我们。”尹N镛说。这种文化优势可以帮助KTB加快在中国的发展速度，减少融入中国市场的时间。这次KTB正式宣布进入中国，主打的就是文化牌。在此之前，KTB已经在中国蛰伏了两年，来了解中国的文化和生活、消费习惯，并聘用了中国专家，对中国市场进行了深入分析。

其次就是韩国在地域上的优势。“从北京坐飞机到上海需要两个小时，但是从北京到韩国首尔只需要一个半小时就够了。我们会尽量利用两国在地理上的优势，发展我们的业务。”尹N镛说。他提出，以往中国企业的大部分资金支援来自美国，而这些投资商是以他们过往在美国的成功案例作为基础进行引导的，但是由于地域、文化差异大，这些经验应用在中国企业里，往往有很多不适应的地方。

旨在创造附加价值

并购基金篇9

【论文摘要】2009年金融危机在给企业带来不利影响的同时，也给企业和市场发展提供了机遇。随着政府一系列宏观调控政策的出台到位和经济的逐步复苏，在我国提出要扶持大企业，支持并购重组，实施“走出去”发展战略背景下，我国将迎来一次新的企业并购浪潮。本文通过分析我国企业并购的现状、存在问题和发展趋势，提出当前金融危机下存在企业并购的有利条件，并为我国更好地开展企业并购提出相应建议。

2008年全球金融和经济危机全面爆发，随着金融危机向实体经济蔓延，各国政府纷纷出台各种政策，希望借此来缓减金融危机对实体经济所造成的影响。在当前金融危机背景下，我国四万亿投资和出台《关于十大产业调整振兴规划》，刺激我国经济发展和规划我国产业发展。此次金融危机给我国经济发展带来挑战的同时，也带来了机遇。在十大产业政策规划中对9个产业明确提出要扶持大企业，支持并购重组，这必将引起我国企业新的并购浪潮。

一、我国企业并购的现状及存在问题

2008年以来，中国企业的并购活动日益活跃。并购活动呈现出纵向并购增加、大量中小企业加入并购大军、国内企业与国外企业的联动并购频繁等趋势。尤其是海外并购活动比较活跃。当前形势下，企业并购对于中国实现产业优化升级，积极参与国际竞争具有重要意义。受金融危机的冲击，全球企业并购步伐放缓，并购交易额明显下降，但是中国还是一枝独秀。2008年我国并购交易创下了1643亿美元历史新高，增幅18％。但是，从我国企业并购的发展历程可以看出，在相当长的一段时期内，中国企业并购不能称为真正意义上的并购。由于我国特定的环境和体制，中国企业并购中仍然存在着很多具有“中国特色”的问题。纵观企业并购的历史，其中有成功的典范，也不乏失败的案例。据统计，国际上大型企业并购案例中失败的占近三分之二，重组十年后公司仍成功运营的比例只有25％。从思科公司并购20多家企业成功到美国时代华纳与美国在线重组的问题不断，从我国TCL集团并购汤姆逊到平安并购富通等的成败得失，都说明了并购失败的一个重要原因在于并购后的整合不成功。

1、我国企业并购中存在过多行政干预

企业并购是一家企业在市场上获得另一个企业整体或部分资产和控制权的一种市场行为。企业并购是一种企业自愿的市场行为。可是在当前我国企业的并购活动中，行政干预色彩一直很浓厚，当政府以不适当的方式介入时，一般意义上的市场行为、经济行为就会因为两者在动机和评估体制上的不同而发生扭曲。从现实情况来看，我国企业并购很多是为了救济另一家濒临倒闭的企业，让一家效益好的企业去兼并这家企业以避免出现社会问题。还有一种l隋况是有些地方政府为了打造上市公司，要求几家效益好的企业进行并购重组以达到上市目标。这种“救济型”并购效果并不佳，没有达到生产要素的有效组合和资源的优化配置，有可能还造成效益好的企业被拖垮。另外一种情况确实把优势资源进行组合，但是，并购后没有进行很好的整合，只是为了达到上市的目的进行简单的相加而已。所以，多数行政干预方式下的企业并购的效益和效率比较低。

2、管理制度和管理模式没有很好的整合

企业成功并购后，就面临着如何整合，尤其是当两个企业的管理模式和管理制度存在很大的差别时。兼并方如何把自己的企业管理制度应用到被兼并方以及两者在经营管理中出现的冲突都会影响到企业的正常运营进行。采取怎样的整合措施，使企业并购后在管理制度和管理模式上能够尽l陕磨合相融，这是企业并购后管理者面临的主要问题。

3、人力资源整合难度较大

在我国企业并购的案例中，出现很多由于企业并购后，各企业的员工利益受到影响，员工闹事的现象。同时在并购活动过渡期，企业的动荡和模糊状态使员工之间、员工与企业之间的信任程度降低，自我保护意识加强，容易造成并购过渡期中的消极怠工和生产效率的下降。因此，企业并购后，必须要进行员、理阻力克服与行为整合。

4、忽视并购后的企业文化整合

企业所处的行业不同，其经营模式和企业文化也不同。由于并购企业与目标企业所处的行业不同，他们的企业文化也就存在明显差异。虽然企业并购主要是资产和业务的整合，但是我国企业并购往往忽视企业文化的整合，总是不谈企业文化整合对并购的实际影响力。但是企业文化整合往往是整合的关键。

二、金融危机下我国企业并购的有利条件

经济危机给企业并购产生不利影响确实存在，但是有利于促进企业并购的因素仍然在发挥作用，有些因素正是危机本身的产物，这些因素包括低廉的资产价格，产业重组造就的投资机会，新兴产业如新能源、环境相关产业的迅速扩张等，这些因素将迟早会启动新一轮的我国企业并购高潮。

1、政策机遇

国家正在推进产业优化升级，而并购是促进产业结构优化升级的重要途径，不但能够给企业带来生产和经营的规模效应，增强协同效应，节约交易成本，而且通过纵向和横向并购可以使企业更好地参与市场，提高竞争力。国务院《关于十大产业调整振兴规划》中，对9个产业明确提出要扶持大企业，支持并购重组，这必将引起国内企业新的并购浪潮。国家提出“走出去”的发展战略带动我国一部分有实力的企业纷纷跨出国门，开展海外并购。这些都为我国企业并购提供了政策保障。

2、我国宏观环境良好

尽管受全球经济整体衰退的拖累，我国经济受到一定程度影响，但在财政刺激方案的刺激下，2008年我国经济仍保持着相对较高的增长速度，2009年经济的内在活力开始恢复，整体经济出现止跌启稳的迹象。这给我国企业并购提供了一个很好的发展环境。

3、市场机遇

金融危机和严峻的经济周期为公司低价收购资产提供了机会。这给我国一些拥有大量现金的公司收购被低估的资产提供了很好的机遇。股票价格的大幅走低也会导致新一轮的企业并购和产业结盟趋势。 三、金融危机下国内企业并购的发展趋势

金融危机给我国企业的发展带来了机遇和挑战。随着我国一系列政策的出台和经济的逐步复苏，2009年我国有可能出现各类投资和会资金到资本市场购买低价产权资源的情况，资本市场有可能成为企业并购重组的主战场。当前，中国企业并购正显现出以下四大趋势。

1、企业纵向并购日益活跃

在当前金融危机情况下，企业要在激烈的市场竞争中取得现降低生产成本的一个重要手段。我国企业将出现为降低企业运行成本，提高企业经营效益，增强企业发展动力，以整合生产下游要素，构筑企业新的价值链的企业并购。预计今后几年里，纵向并购仍会以两位数增长。

2、以同行业整合、推动企业由大变强、由强变优的横向并购将全面展开

我国提出要在各个行业整合出一批大型企业集团。近年来，同行业之间的企业并购比较多。从2008年企业并购热点看，成交金额同比出现较大涨幅的行业分别是工程建筑业、文化产业、农业、制造业、房地产业和资产管理业。2009年，以1O大产业振兴规划为契机，企业横向并购重组将在更大范围、更多行业、更宽地域展开。

3、大型企业间的强强联合加速，混合并购将会渐入高潮

我国提出国内大型企业上市目标和政府部门积极推进科研院所并人大型企业集团，实现产学研一体化，提升企业自主创新能力。这种政策在2009年将促使国内大型企业进行主辅分离和资源整合，以实现主业板块或集团整体上的目标，也促使科研院所重组到大型企业集团。为了寻求新的发展目标，大型企业之间的强强联合将加速度进行。这种态势将促使混合并购曰益活跃。

4、企业异地结盟、异地并购趋于活跃

大企业与地方政府的经济合作正在大规模展开。地方政府与大型企业之间的合作，异地并购的不断展开，将大大推进市场资源在更大范围、更广领域、更高水平的优化配置，加快中国经济的转型升级步伐，实现国民经济又好又快的发展目标。

四、更好地发展我国企业并购的建议

1、进一步健全企业并购的法律体系

建议制定一部《企业并购法》，对于我国企业并购做出专规定，作为并购法律体系的核心，完善企业并购相关的主体法律和部门规章。此外，应该减少我国并购法与其他法律的冲突，尽量向国际通行规则靠拢。在制定或完善产权交易法、资产评估法、劳动法、社会保障法、金融法、税法等方面的法规时，也应考虑到企业并购的因素。

2、转变政府角色，使政府成为企业并购的引导者和监督者

政府对企业并购应在宏观上进行指导，运用产业政策指导企业并购，避免企业盲目并购，使产业结构在企业并购中达到最优化。由于企业并购行为一般是以企业利润最大化为导向的，因此，有可能只有利于并购双方，不利于整个社会。政府需要以监督者的身份制定监管政策对之加以控制和调整，及时制止那些损害市场效率和妨碍公平竞争的并购活动的发生。因此，在企业并购中，政府的作用体现在为企业提供良好的环境，制定经济规划、产业政策方面。

3、做好企业并购后的整合工作

并购基金篇10

[关键词]私募股权；投资；并购退出；收益；因素

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.12.095

[中图分类号]F832.48 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2016）12-0-03

1 私募股权投资退出概述

1.1 私募股权投资退出的意义

私募股权基金（Private Equity，PE）活动的具体运作包括四个环节：第一，投资项目筛选；第二，权益性投资；第三，管理投资企业；第四，资本增值退出。私募股权投资基金投资企业的最终目标是出售投资企业，收回投资并获取利润，从而进入下一个投资周期。因此，作为最后一个环节，资本退出是私募股权基金活动中极其重要的一步，它直接关系到私募股权基金投资目标的实现，也关系到投资企业的后续持续发展。

1.2 私募股权投资的退出几种方式比较

1.2.1 IPO退出

IPO（Initial Public Offering）是首次公开发行，指未上市企业通过证券市场首次向公众发行股份以取得融资的行为，分为主板上市和二板上市。IPO退出的优点在于投资者可以获得较高的回报，而企业也能获得独立的决策权；不足之处是公开上市的门槛较高，周期也较长，并需要良好的资本市场条件才能够进行这一退出方式。

1.2.2 并购退出

并购退出，是指私募股权基金者通过另一家企业兼并或收购受资企业从而使私募股权基金退出，这种退出方式一般出现在同行业之间。相对于IPO而言，并购退出的优点是周期较短、成本较低、门槛也较低，并且能同时增加企业竞争力，不足之处是收益没有IPO高。

1.2.3 回购退出

回购是经过一段投资期限后，企业方或创始股东反向收购私募股权基金投资的股权，从而使私募股权投资退出的方式。股份回购对受资企业的经营状况有较高的要求，并且退出收益较低。优点在于：①受限制少，退出周期短；②产权关系明晰，操作简便易行；③能够保持受资企业的独立性。

1.2.4 清算退出

清算退出是指私募股权基金在目标公司濒临破产时被迫采取的一种退出方式，是最不理想的退出方式。在清算退出中，目标公司会对其所有资产进行清理和处置使私募股权投资实现退出。

1.3 并购退出的意义

虽然大多数研究观点认为IPO是私募股权投资最佳的退出策略，但是随着我国私募股权基金市场的日益庞大，拥有较高门槛且周期较长的IPO退出已经不能满足私募股权投资强烈的退出需求。因此，研究能够适应时代潮流的并购退出策略可以拓展我国目前的私募股权基金退出渠道，满足市场的需求。

同时，并购退出在成熟的欧美市场早就占有较大的比重，改革开放以来，我国资本市场也逐步走向成熟，加上国内并购市场的日趋活跃和国家对并购重组的政策支持，并购退出在我国私募股权基金退出策略中将占据越来越重要的位置。但目前国内大部分文献以研究IPO退出为主，对并购退出的研究不足，本文的实证研究能为私募股权投资脱离退出指明新的方向，具有一定的现实意义。

2 文献综述和模型假设

根据前人的研究，影响并购退出的因素主要有投资产业的类别、投资期限、市场条件和地区发展水平，本文将依据这几个因素进行文献回顾。

2.1 投资产业和并购退出的回报

Annamalai和Deshmukh（2011）对印度市场的实证研究表明投资产业类型的不同能显著影响私募股权基金对退出模式的选择。Cumming和Macintosh（2003）研究表明，如果私募股权基金投资的是具有严重信息不对称的企业，并且是高科技产业，这时候私募股权基金更倾向于选择并购退出市场。这是因为如果企业处在信息不对称的情况下，那么并购退出带来的收益会更高。

H1：投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出所带来的回报高于投资于其他产业的私募股权基金。

2.2 投资期限与并购退出的回报

Ni和Sun（2008）在研究中发现，投资时间越短，投资回报率将越高。Compers和Lerner（1996）的研究指出大部分私募股权基金只有一次投资和退出的机会。因此，在项目投资期限较短的情况下，私募股权基金会要求更高的收益率以确保资本的利用程度。然而，Fleming（2004）的实证研究发现收益和投资期限在澳大利亚的投资市场中不存在显著关系。

H2：投资期限和并购退出的回报是负相关的。

2.3 股票市场的条件和并购退出的回报

市场条件是影响私募股权退出的重要因素之一。Dheeraj（2011）研究表明，市场条件对于私募股权基金选择何种退出方式具有显著性影响。除此之外，Cumming（2005）研究表明股票市场和并购市场之间有强烈的关联，私募股权基金在决定并购退出之前会考虑当下股市的状况。IPO作为一种高回报的退出方式，深受私募股权基金的青睐。在股市处在较为乐观的情况下，IPO将会获得更高的回报，这时候并购退出的回报率要足够高才能吸引私募股权基金选择这种退出方式。因此，股市环境的好坏将直接影响私募股权基金对并购退出的必要收益率。

H3：市场条件和并购退出的回报是正相关的。

2.4 地区发展水平和并购退出的回报

Kaplan和Stromberg（2004）对23个国家的金融市场分别作了实证研究，结果表明较发达地区的私募股权基金退出市场时拥有更高的回报率。Qian和Zhang（2007）研究表明上海和深圳作为中国发展程度较高的城市，这两个地区的私募股权基金退出市场获得的回报明显高于其他地区，而正是因为发达地区良好的投资环境和政策优势使私募股权基金更倾向于选择来自发达地区的企业进行退出。并购市场和证券市场有紧密的联系，一般来说，地区的发达程度越高，资本市场就越活跃，并购退出所能带来的回报率就越高。

H4：地区的发展水平越高，私募股权基金并购退出的回报就越高。

3 研究设计

本文主要基于CV数据库对于私募股权投资项目层次的收益进行研究分析。

3.1 研究样本

CVSource数据库中含有私募股权基金通过在境内外中国企业上市或并购等方式退出案例的数据库，其中包括了退出企业的名称、退出的回报倍数、行业类别和地区信息。需要指出的是，这里的退出回报倍数是账面收益，并非实际收益，账面收益根据所投项目兼并公司的报价统计得出。账面收益指的是假设私募股权投资基金在所投的企业上市首日发行售出全部股份进行退出从而获得的收益。一般来说，内部收益率是发达国家进行评估私募股权基金绩效最常用的依据，但是我国仍然采用投资倍数来评估，这种投资倍数的统计方法参考自Stowell （2010）的研究。

这里的TRturn指的是全部投资收益，也就是基金退出时的价值；Invt指的是初始投资的数额，也就是基金进入时的价值。

3.2 样本描述

本文将选取2003年至2015年我国所有私募股权基金并购退出的案例，其中有些案例缺乏退出的回报倍数、行业类别和地区等完整信息，将其剔除后共有289个样本数据用于本文的研究。下面对数据进行简要的描述性分析。

3.2.1 变量的定义

如表1所示，本文进行研究的变量有回报率、投资时间、产业类别、所属地区、IPO的发行量和私募股权基金的类别。其中，行业类别、所属地区和私募股权基金的类别属于类别变量，用“1”和“0”来进行区分；回报率、投资时间和IPO发行量属于数字变量。要指出的是，为了减少样本差异所带来的不良影响，本文在做实证研究时将PE类型当成一个控制变量，其他的都是解释变量。

3.2.2 数据的描述性分析

3.2.2.1 回报率

如表2所示，并购退出所带来的投资回报倍数为3.706 7倍。需要指出的是，本文所采用的数据并没有剔除并购退出失败的案例。因此，在实际情况中，并购退出所带来的投资回报倍数可能会高于这个数值。为证实数据的可信度，本文查阅了Zero2IPO的行业报告，数据显示在过去的10年间私募股权基金并购退出的投资回报倍数都非常接近，因此本数据不影响本文的研究。

3.2.2.2 投资的时间

在本文选取的289个案例中，最长投资时间大约为12年，最短投资时间不足一个月，平均投资时间约为2.93年。Cumming和Macintosh研究发现：在美国，选择并购退出的私募股权基金的平均投资时间为5.16年；在加拿大，平均投资时间为6.94年。从这个数据可以看出，我国私募基金并购退出的投资时间明显短于美国和加拿大。根据Qian和Zhang的研究，这可能是由于我国大部分的私募股权基金都缺乏投资经验导致。

3.2.2.3 IPO的发行量

根据上海和深圳证券交易所的数据显示，2003年至2015年之间，IPO的平均年度发行量大约为196。2009年，中国创业板首次上市，IPO的发行量在2010年达到了457的峰值。然而IPO的发行在2012年被要求暂停，IPO的数量急剧下滑至169，因此本文研究样本中IPO的数据呈现出较大的标准差。

3.2.2.4 地区、产业类别和私募股权基金类别

根据本文的样本数据，并购退出的所有私募股权基金公司中，处在发达城市的占42.9%，处在不发达城市的占57.1%。同时，通过并购退出的高新技术产业占52.2%，比重明显大于其他产业。此外，在选择并购退出的所有私募股权基金中，国内企业占本文样本的57.8%。

3.3 实证分析和结果解释

3.3.1 实证分析

本文分别以账面回报倍数为因变量，逐步对投资期限、IPO的发行量、地区、行业类别与私募股权基金类别进行回归分析。考虑到退出收益和投资期限以及IPO的发行量之间可能存在非线性、多幂次相关关系，回归中采用了对数化处理。回归结果如表3所示。

5个回归模型F值都在1%的水平下显著，这说明本方程的数据拟合程度高并且5个回归模型都能较好地预测并购退出的收益，但可决系数R2的值都比较低，模型还有改善的空间。在5个回归模型中，除了IPO的发行量，其他4个因素包括投资期限、地区、行业类别和私募股权基金的类型在1%的水平下显著，说明4个因素对并购退出收益具有显著的影响。

3.3.2 结果解释

实证结果表明，本文的假设H1和H4成立，投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出所带来的回报高于其他产业，同时，投资地区发展程度越高，私募股权基金并购退出的回报就越高；假设H2和H3不成立，投资期限和并购退出的回报成正相关的关系，投资期限越高，并购退出的回报就越高；市场条件和退出回报之间没有明显的相关关系。

3.3.2.1 投资期限越长，私募股权基金并购退出的回报就越高

本文的实证结果与Zheng的研究相一致，但大部分关于私募股权基金退出回报的研究结果都表明投资期限与退出回报之间没有显著相关性或呈现负相关的关系。出现这种情况的原因可能是在不同的退出方式下，投资期限和退出回报呈现不一样相关性。在并购退出的情况下，投资期限越长，退出回报就越高。因为大部分的高科技企业都需要一个较长的期限将技术优势转化为利润优势，这就导致投资于高科技产业的私募股权基金都需要更长的投资期限来寻找最佳的退出时机以获得最大的退出回报。

3.3.2.2 地区的发展水平越高，私募股权基金并购退出的回报就越高

本文实证研究表明，北京、上海、深圳作为我国发展程度较高的城市，这些地区的私募股权基金并购退出时的回报会更高，这与Kaplan和Stromber、Qian和Zhang以及Ni和Sun的研究结论相一致。在发展水平较高地区，投资环境比较乐观，并且政策比较完善，客观环境的好坏会直接影响到私募股权并购退出的回报。

3.3.2.3 投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出时所获得回报更高

高科技产业作为当今时代的新兴产业深受私募股权基金的青睐。近年来，高科技产业的投资市场表现活跃。本文实证研究的结果表明投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出所带来的回报高于其他产业，这跟Das和Jagannathan的实证研究结果相契合，但跟Ni和Sun的研究结果不一致。出现不一致的原因可能是Ni和Sun进行实证研究时所采用的样本不充足且数据较久远，仅搜集了66个处在1997年至2005年的样本数据。而从2009年开始，我国私募股权基金投资发展到了一个新阶段，而投资的风向也随着时代的发展发生了改变。

3.3.2.4 国外的私募股权基金比国内的所获的退出回报将更高

本文在做实证研究时将私募股权基金的类别当成控制变量来解释因变量并购退出的回报，私募股权基金被分为“国外的”和“国内的”两种类型。对我国而言，国外的私募股权基金相比较国内的拥有更丰富的经验，更雄厚的资本以及更专业的投资者，因此，在并购退出市场时，国外的私募股权基金获得的回报可能更高，而这一结论与Cumming的研究结果一致，经验越丰富的私募股权基金获得的退出回报越高。

3.3.2.5 股票市场的条件和并购退出回报没有显著相关性

本文将IPO的发行量用于表示股票市场的条件，实证结果表明IPO的发行量和并购退出回报之间没有显著相关性，即股票市场的条件与并购退出回报没有显著相关性。然而，根据Cumming的研究，股票市场和并购市场之间存在一定的联系，但这并不代表并购退出所带来的回报一定会受股市的影响。

主要参考文献

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