股权结构论文十篇

股权结构论文篇1

【关键词】直接上市证券公司公司治理

对照规范化公司治理的要求，目前我国证券公司的治理还存在许多缺陷，尤其是证券公司的股权结构不尽合理，已经成为我国证券公司稳步健康发展的障碍。国有成分控制权在证券公司股权结构中的独占性，使证券公司不可避免地带有国有企业的特征，难以形成规范、健康的公司治理结构。另外，由于我国证券公司的股份基本上都是国家股和法人股，股权流动性差。从发展的角度看，直接上市是解决证券公司产权主体空白、改善股权流动性的有效措施，促进证券公司治理结构的合理优化，进而提高证券公司经营绩效。但上市的实际效果如何，还有待于深入考察。

一、我国两家证券公司上市后的股权结构

截至2003年12月31日，根据证监会网站及两家证券公司网站公开资料整理可以得出：

1、宏源证券股权结构特点是：大部分股权是未上市流通股，占总股比例为60.17%，并且大部分是国有法人持股，前七大股东都是法人股，持股份额为57.57%，前五大股东持股份额为53.77%；中国信达资产管理公司是第一大股东，持股份额为37.28%，占相对控股地位（中国信达资产管理公司是具有独立法人资格的国有独资金融企业）。

2、中信证券股权结构特点是：未上市流通股占总股比例为83.88%，大于宏源证券，流通股所占比例更小；但其前五大股东持股份额为56.94%，比宏源证券高3.17%；前十大股东都是法人股，所持股份都是未流通股份，占总股比例为69.76%；中国中信集团公司是第一大股东，持股份额为31.75%，占相对控股地位（中国中信集团公司是具有独立法人资格的国有企业）。

总之，宏源证券与中信证券两者的股权结构是比较相似的。两者的超过半数（50%）股权都是未上市流通股，并且大部分也都是国有法人持股。两者都有一个相对控股股东，并且都属于国有企业。然而，美国五大投资银行中第一大股东持股比例超过5%的只有1家，十大投资银行中第一大股东持股比重超过5%的也只有3家，其中高盛的第一大股东持股比重仅为1.72%；美国五大投资银行的前五大股东平均持股比重仅为15.6%，十大投资银行的前五大股东平均持股比重为16.7%，其中，沃特豪斯集团公司的前五大股东持股比重仅为3.34%。

二、我国两家证券公司上市后的绩效表现

1、两家证券公司上市后的绩优表现

（1）宏源证券。1997年中国建设银行和中国信达资产管理公司入主宏源证券以后，宏源证券加快了发展步伐，各项业务得到了持续健康发展。据中国证券业协会的统计，宏源证券曾一度在全国120多家券商中净资产收益率排名达到第2位，利润总额排名达到第5位，具备较强的盈利能力。2000年以来，虽然股票市场持续低迷，但宏源证券还一直保持着盈利的局面。根据历年的财务数据，2001年每股收益0.0724元，2002年每股收益0.0763元，2003年每股收益0.0330元。即使在股市最为惨淡的2004年，宏源证券上半年的每股收益仍有0.0052元。另据年报显示，截止2000年底，公司总资产50.92亿元，净资产6.72亿元，总股本5.19亿元。与1996年底相比，总资产增长了220%，净资产增长了69%，总股本增加了154%。三年来连续盈利，平均净资产收益率在10%以上，并且在全国8个省、市、自治区、直辖市的10个城市拥有21家证券营业部。2000年实现净利润8176.97万元，较1999年翻了一番；2001年在证券市场持续低迷的恶劣形势下，仍然实现了4494.29万元的净利润，在全国110家证券公司中排名22位；2002年上半年业绩创出新高，实现净利润3200.76万元，净资产收益率5%，按上海证券交易所的统计排名，在国内综合类券商中利润排名第四，净资产收益率排名第一。2003年成功完成增发，筹集了6个多亿的资金，公司实力进一步加强。尤其在经历了最近几年的大熊市之后，2004年前三季度公司仍然能够保持盈利状况。

（2）中信证券。中信证券的资产质量及各项业务在国内名列前茅。在2003年极度疲弱的市场环境中，中信证券净资本占净资产比率及利润总额依然排名第一，净利润也在同行业中位居前列，股票承销金额达120.32亿元，列同行业第一位，并且被《亚洲货币》杂志评为中国最佳的证券公司。2003年年报显示，在证券市场竞争加剧，证券行业普遍亏损的情况下，中信证券2003年实现营业收入8.16亿元，比2002年下降1.23%；实现净利润3.65亿元，比2002年上升232.03%，每股收益从2002年的0.04元，大幅提高到0.15元。2003年年末流动比率9.09，较上年末的4.77增长了90.57%，资产的流动性增强，扣除代买卖证券款后，流动资产占总资产的86.26%，说明公司的资产结构良好、流动性强。2003年末公司股本24.815亿元，股东权益54.81亿元，净资本额为48.35亿元，净资本与股东权益的比例为88.21%，说明公司资产质量较高，不良资产及高风险资产的比例较低，符合《证券公司管理办法》关于财务风险监管指标的有关规定。

2004年半年报显示，中信证券总资产已达137.46亿元，净资产52.65亿元，上半年股票承销金额已达96.54亿元（名列券商承销额首位），拥有41家证券营业部，2004年3月成为首批获准发行定向公司债的证券公司。

2、两家上市证券公司绩优背后隐藏的风险

（1）宏源证券。2004年的半年报显示，在宏源证券的收入构成中，手续费收入是其重要的利润支柱。公司手续费收入为9855.8万元，占营业收入的62.90%。因交易量增加及新增营业部等原因，2004年1-6月公司手续费收入较2003年1-6月增加了4522.95万元，增幅为84.81%。在营业收入增加的同时，支出也在增加。2004年上半年公司营业支出16932万元，同比增加了2004万元，增长幅度为13.42%。同时，因归还卖出回购款导致经营活动产生的现金流量出现负增长2177万元，归还借款本金及利息，导致筹资活动现金流量负增长6756万元，公司上半年现金及现金等价物呈现负增长7958万元。此外，2004年上半年，宏源证券自营证券差价收入为负2049.61万元。可以说，在其绩优背后隐藏着一定风险。并且，从宏源证券2000年以后5年年报显示的净利润、每股收益及净资产收益率这三项主要盈利指标逐年下降（见表1）也可以看出这一点。

（2）中信证券。与国内其他券商一样，中信证券的营业收入基本上取决于市场涨跌，收入来源很不稳定。在股市大幅上涨时，营业收入主要来自自营业务和经纪业务，在股市低迷时，经纪业务是最重要的收入来源。在股市大幅上涨的1999年和2000年，中信证券的营业收入分别为10.3亿元和22.78亿元，自营业务收入的比重分别为37%和48%，2000年自营业务收入超过经纪业务收入，成为最大的收入来源。但2001年下半年以来，随着股市的下跌，营业收入大幅下降，2001年为19亿元，2002年为8.26亿元，2003年上半年为2.95亿元，2004年上半年为4.87亿元；自营业务收入比重逐年下降，2001年为26%，2002年为4%，2003年上半年为1.5%。此外，2004年上半年实现净利润0.57亿元，比2003年同期下降63.67%，每股收益从2003年同期的0.063元降到0.023元，这也是由于自营业务受股市下跌的影响。可见，中信证券的盈利能力受自营业务风险的影响越来越困难。

三、结论

从上文分析来看，在近几年证券市场持续低迷的情况下，两家上市证券公司的业绩表现较好。可以说，上市对两家上市证券公司的业绩提高有积极作用。但是也应看到，在两家证券公司绩优的背后还存在一定隐患。由前面的分析可知，尽管证券公司上市后股权结构将趋于多元化和分散化，但国有股的控股地位依然不变，流通股比重比较低，且流通股高度的分散于个人股东中。因此，对于上市证券公司的管理还将会保留行政干预色彩，仍然将会有国有股产权虚置问题，和其他已经上市的国有大型企业相似，也将会有内部人控制问题和管理层的选择、约束、激励的问题，只不过比上市前可能程度会低一些。总之，证券公司上市后并没有给证券公司带来很高业绩，上市在完善我国证券公司股权结构方面还存在一定局限性。当然，这两家证券公司上市时间都不长，而且只是个例，不能得出具有统计意义的推断。

【参考文献】

[1]傅建设：从中信证券之困看券商出路[J]，新财经，2003（9）.

[2]孙永祥、黄祖辉：上市公司的股权结构与绩效[J]，经济研究,1999（12）.

股权结构论文篇2

关键词股权结构问题隧道挖掘

1引言

股权结构研究的核心内容是股份制企业中的问题。股份制企业与业主所有制和合伙制企业相比较，一个显著的特征就是企业股权的分散化和股东的社会化。股份制企业的所有者不再局限于一个或者少数几个相互了解的出资人，而是由数以万计的互不熟悉的机构或自然人组成，要求每一个股东都参与企业的经营管理是不现实的，而只能将企业交给个别股东或者根本就不拥有股权的职业经理人去经营管理，企业的所有者或者部分所有者失去了对企业经营管理的实际控制权，即所有权与企业控制权发生分离，由此产生了问题。在不同的股权结构下，企业的实际控制权掌握在不同的利益集团手中，因而具有不同的问题。本文试图对这个问题进行一下分析。

2伯利—米恩斯模式下的问题

20世纪30年代初美国学者伯利和米恩斯对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行了分析研究，发现20年代末大型上市公司的股东人数大大增加，股票所有权高度分散，大多数股东都是个人投资者，每个股东所持有的股份仅占公司总股份很少的部分。与这种股权分散化的趋势相伴的是股东投票权的作用日益减小，企业经营者逐渐取资者掌握了企业的控制权，这就是伯利—米恩斯模式。后来，在20世纪60年代，拉纳再次对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行研究后，在《美国经济评论》上发表了《200家最大非金融公司的所有权与控制权，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾说有44%的公司和58%的公司资产是由经营者控制的，而到了1963年，这两个数字分别上升到了84.5%和85%的水平。

企业所有者将自己投入公司的财产交与经营者来管理，从而确立了他们之间的委托—关系，拥有所有权的股东是委托人，拥有控制权的经营者是人。所有者—经营者之间的这一委托—关系具有三个特点：第一是委托人与人拥有不同的目标函数，委托人的追求的是自身财富最大化，而经营者的目标函数是包括货币薪酬、在职消费、权利欲、社会地位等在内的自身效用最大化；第二是信息不对称，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不从事具体经营活动的委托人对市场及外界环境的变化和企业内部经营的真实状况的了解也远不及掌握实际控制权的人；第三是委托—合同的不完备性，由于经济主体的有限理性和客观现实的复杂性，人们难以把未来的各种情况都预料到，即使能够预料到未来的情况，签约双方有时也难以用一种共同的语言来进行描述，难以达成协议，

即使能够达成有关协议，有时也很难在出现纠纷时，能够使第三方（如法院）明确理解并强制执行该协议，因而委托人和人签订的合同不可能穷尽一切将来可能发生的事件及处理方式。由于关系的这三个特点，掌握了企业控制权的经营者就有可能在追求自身效用最大化的过程中采取背离股东财富最大化的机会主义行为，对所有者的利益造成损害，这就是问题。在伯利—米恩斯之后的近半个世纪，研究股权结构的学者一直以“两权分离”作为研究的前提，因此，所有者与经营者之间的利益冲突一直被认为是现代公司中的核心问题。

问题是公司治理研究的起点。所谓公司治理是指公司内部和外部的一系列制度安排，以保证公司的所有者能够获得满意的投资回报。在所有权与控制权完全分离的视角下，公司治理理论主要研究的是如何通过制度安排对企业经营者进行激励和约束，使经营者与所有者实现利益协同，从而削弱经营者的机会主义倾向，降低成本，实现股东财富最大化。

3股权结构与问题研究的新进展

近年来一些学者发现，世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的。例如，LaPorta等发现，在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。Faccio和Lang发现，在13个西欧国家中，除英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德国，家族控股的企业占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都处于控投股东的严密控制之下。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高，Claessens等对东亚9国2980家上市的股权结构进行了研究，发现只有很少比例的公司符合股权分散，大部分公司的股权集中度都很高，并且存在着控制性股东。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍认为股权最为分散的美国公司，各大公司的股权也并未像人们想象中的那样，有1/4的股权集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分为四份左右，购买四家企业的股份。Holderness和Sheehan发现在几百个美国上市公司中存在着持股比例超过5%的股东。Mehran把至少拥有公司5%股权的个人和法人确定为大股东，他通过对随机选择的153个制造业公司进行研究后发现，有56%的公司拥有大股东。如此大量的经验数据表明，现代企业中股权集中是一种普遍现象，大股东普遍存在，股权结构高度分散并不是对现实世界的真实描述。

公司的大股东按照持股比例对公司的经营决策拥有较多的投票权，持股比例足够多的大股东甚至可以派遣自己人担任公司的董事会成员和高层管理者。因此大股东有能力获得关于公司经营的较充分的信息，成为内部人，在公司经营决策中发挥重要的作用。公司控制权实际上掌握在了大股东手中。大股东代表整个股东群体掌握公司的控制权，可以抑制经营者的道德风险，降低所有者与经营者之间的成本，所有者—经营者间的利益冲突并不是公司最重要的问题。此时，小股东和大股东之间成为典型的委托关系。在小股东和大股东的委托关系中，同样存在委托人和人的目标函数不一致、信息不对称和合同不完备的特点，作为人的大股东必然会利用手中的控制权谋取私利，损害其他股东的利益，从而导致控股股东掠夺小股东的问题。正如LaPorta等所言，世界上大多数国家的公司主要的问题是控股股东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益。Clasessens等也认为，在大多数国家，控股股东侵占小股东利益是非常严重的委托—问题。

Johnson，Laperta，Lopez-de-Silanes和Shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）来描述控股股东对小股东的掠夺行为，意指公司的控制者从公司转移资源到自己手中的各种合法或者不合法的行为。控股股东可能采取多种手段进行“隧道挖掘”，如支付给自己派遣的企业高级管理者过高的报酬、关联交易、股权稀释、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于净现值小于零但却有利于控股股东的投资项目、操纵公司的会计报表等等。一般来说，影响大股东对小股东的掠夺程度的因素主要有三个：一是控股股东的持股比例。控股股东的持股比例越高，一方面隧道挖掘对自身在公司拥有的权益的损害越大，因而侵占动机越小，但是另一方面控股股东对公司的控制能力会越强，越有利于侵占行为。大量的实证研究证据表明，当控股股东的持股比例在50%左右时对小股东的侵占程度是最严重的；二是股权制衡度。当公司同时存在几个持股比例接近的大股东时，各大股东相互之间的监督和牵制可以降低控股股东对小股东的利益侵占；三是法律对小股东的保护程度。法律对小股东的保护程度越高，控股股东的侵占行为被发现后受到的惩罚越严厉，侵占成本越高，因而侵占行为就会受到限制。此外，公司控制权市场的发达程度、控股股东的性质等因素也会影响隧道挖掘的程度。

参考文献

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股权结构论文篇3

关键词：股权结构；公司绩效；内生性；联立方程模型

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2012）04-0057-04 一、引言

对股权结构的研究一直是公司治理研究的焦点之一，迄今为止还没有一个研究股权结构及其经济后果的完整理论框架（La Porta，1999），学术界对上市公司的股权结构及其对公司绩效影响问题的研究可归纳为两种：一种是早期研究方法较常用的不考虑内生性问题，而是先验地假定股权结构为外生变量来研究其对公司绩效的影响，其主要采用OLS（Ordinary Least Square）方法进行实证分析。另一种是从内生性视角来研究股权结构与公司绩效的关系，这一方面的研究近年来逐渐成为新的研究方向，主要是通过建立联立方程模型，采用2SLS（Two Stage Least Squares）、3SLS（Three Stage Least Squares）方法进行实证分析。

从Berle和Means（1932）发现股权结构分散会影响公司绩效开始，其后一些学者陆续发现股权结构与公司绩效之间的正相关（McConnell和Sercaes，1990）、非单调关系（Holderness和Sheehan，1988）。但是，Demsetz和Lehn（1983，1985）分别通过理论分析和OLS研究得出股权结构与公司绩效之间不存在显著相关性。Demsetz后受到了广泛关注，沿着这一研究思路，学者们发现了股权结构与公司绩效之间的内生性。Chung和Prutii（1996）最早通过3SLS联立方程研究发现股权结构与公司绩效之间显著正相关。Demsetz（2001）认为股权结构是个内生变量，由市场决定股权结构，股权结构与公司绩效之间不存在显著性关系。

国内关于股权结构与公司绩效的研究主要以OLS为多，研究结论大多数都认为股权结构与公司绩效正相关（孙永祥、黄祖辉，1999；徐晓东、陈小悦，2003）；少数学者认为股权结构不影响公司绩效（朱武祥、，2001）。近年来国内学者才逐渐采用联立方程模型研究股权结构与公司绩效之间的内生性问题，张宗益、宋增基（2003）通过对1996—2000年123家A股研究发现股权结构与经理层持股并不影响公司绩效；陈信元（2004）指出公司股权水平本身不是一个独立存在的外生变量，而是受公司治理和政治、文化和法律等诸多微观和宏观因素共同作用的均衡结果；李汉军、张俊喜（2006）通过对2002年A股987家研究（3SLS）发现股权治理机制与公司绩效存在正相关性。

综上所述，国内外关于股权结构与公司绩效关系的实证研究结论存在较大的分歧，即股权结构对公司绩效的影响存在显著（或不显著）的正相关性（或不相关性）。但大多研究也都发现股权结构与公司绩效的内生性。本文拟以2007-2009年沪、深两市1 200家上市公司年报作为面板数据，研究股权结构对公司绩效的影响。

二、研究假设

公司治理理论认为公司股权结构通过对公司治理机制的影响进而影响公司绩效。股权的集中或大股东的存在在一定程度上有利于公司的经营激励，减少成本。这是因为在拥有控股地位的股东中的90%都会派出直接代表，或自己本人担任公司管理者（Holderness和Sheehan，1988）。Rechner（1989）也发现在股权适度集中的条件下，控股股东直接对企业实施监控可以减少成本和“搭便车”现象。分散的股权结构会刺激投资者的偷懒（Shirking）行为和增加股东监督成本，进而影响公司绩效（Grossman et a1.，1980）。但是，高度集中的股权结构又会出现大股东存在，导致大股东从事损害小股东利益的投资行为，影响投资者积极性和公司绩效。陈信元和汪辉（2004）发现外部股东的股权制衡作用具有抑制大股东的侵害行为、维护公司价值的积极作用。李增泉（2002）对中国上市公司的研究表明，无论是“股权制衡类”上市公司还是“一股独大类”上市公司，第一大股东的持股比例越高，上市公司的治理效率越高。综上所述，本文拟提出以下假设：

H1：股权集中度越高，控股股东对公司控制权和经营权越强，经理人的成本越低，从而更能提高公司绩效。

H2：股权制衡度越高，外部股东监督的动机和能力也就越强，控股股东侵害能力越弱，从而更能维护公司绩效。

H3：无论考虑内生性与否，股权集中度和股权制衡度的增加都能提高公司绩效。

三、研究框架设计

（一）研究样本

本文以2007-2009年沪、深两市1 200家上市公司为研究样本，剔除以下4类样本：（1）行业特殊性的金融类公司；（2）被ST、*ST和PT处理公司；（3）发行B、H、N股公司；（4）数据异常和无法获取公司。最终得到有效观测数据3 500个，主要来自RESSET数据库、巨潮资讯网。本文运用SPSS17进行异常值处理后输出描述性分析、相关性分析、内生性检验和2SLS回归分析。

（二）变量定义

对于股权结构的测量，一般有CR指数、H指数和Z指数三种。我们主要从股权集中度和股权制衡度两个方面来研究股权结构，分别以CR5作为股权集中度、DR5作为股权制衡度的变量，用来描述公司股权结构。其中股权制衡度代表着外部股东对控股股东的制衡权利，因此我们选用外部股东持股比例与第一大股东持股比例之比来衡量股权制衡度（DR）。有关股权结构与公司绩效变量定义、属性见表1。

（三）模型构建

研究内生性问题的最好方法是使用联立方程，根据本文研究需要，我们建立如下联立模型：

ROE=b0+b1CR5+b2BSR+b3LN（A）+b4GROW+?浊（1）

CR5=a0+a1ROE+a2BSR+a3LN（A）+a4State+a5LP+a6TR+a7LN（N）+?着（2）

ROE=d0+d1DR5+d2BSR+d3LN（A）+d4GROW+?啄（3）

DR5=c0+c1ROE+c2BSR+c3LN（A）+c4State+c5LP+c6TR+c7LN（N）+?姿（4）

其中方程（1）、（2）联立的方程组模型检验的是股权集中度与公司绩效之间关系，方程（3）、（4）联立方程组模型检验的是股权制衡度与公司绩效之间关系。我们拟采用相关性分析和2SLS方法研究股权结构（含股权集中度、股权制衡度两个变量）对公司绩效的影响。选用的数据处理工具是SPSS17.0。由于本文中公司绩效的工具变量没有收集到，我们无法研究公司绩效对股权结构的影响问题。

四、实证结果与分析

（一）描述性分析

表2列出了样本观测值的描述性统计。从中可以看出，2007-2009年1 200家上市公司在股权结构上（尤其是股权制衡度）存在一定差异，CR5、DR5的标准离差率达到0.32、0.99。图1是2007—2009年我国上市公司股权结构变化趋势图，从中可以看出我国上市公司第一大股东持股比例和外部股东与内部股东之间的制衡作用具有逐年下降趋势。这说明随着股权分置改革后机构持股、法人持股、国家持股的解禁和流通，上市公司中国有股比例、法人股比例逐年降低，流通股比例逐年提高，市场流动性加大，有助于进一步降低我国上市公司股权集中度。

（二）内生性检验

考虑到内生性问题，我们对CR5和DR5做了关于内生性的Hausman检验，发现ROE与股权结构标准化残差之间存在显著相关性，证实了二者之间确存在内生性（见表3）。

（三）回归分析

在表4中，我们分别采用OLS和2SLS方法回归分析CR5、DR5对ROE的影响。我们从CR5、DR5的OLS回归系数发现，公司绩效会随着股权集中度的增加而增加（假设1得证），这是与国内外大多数学者的意见一致的（McConnell 和Sercaes，1990；孙永祥、黄祖辉，1999；徐晓东、陈小悦，2003）。公司绩效也随着股权制衡度的增加而增加（假设2得证），这也是与Shleifer和Vishney（1986）结论一致，但与徐莉萍等（2006）结论不一致。这是因为在股权分置改革初期，外部大股东的比例不高，致使外部大股东积极参与公司治理的有效激励不高。朱红军（2004）对宏智科技股权之争的研究发现，股权制衡并不能提高民营上市公司的治理效率。这是因为外部大股东与第一大股东之间存在着争夺控制权的现象，而这种争夺往往会导致公司价值下降。

我们从2SLS回归系数发现，在考虑内生性问题后，股权集中度和股权制衡度对公司绩效的回归系数仍然显著正相关。这表明内生性下，上市公司股权集中度仍与公司绩效正相关（假设1得证）。我们的结论与大多数学者的结论是一致的，但是与Demsetz（2001）、张宗益（2003）等学者的结论存在差异。股权制衡度与公司绩效也显著正相关（假设2得证），但对提高公司绩效的效果不大（回归系数较低）。目前我国上市公司中股权集中度（CR5）和股权制衡度（DR5）都只达到50%左右，仍应继续实施股权分置改革提高公司绩效。

以上两点结论也意味着无论考虑内生性与否，股权集中度和股权制衡度的增加都能在一定程度上提高公司绩效（假设3得证），但股权集中度效果更显著。这说明上市公司中控股股东对公司的经营管理和价值创造效果要强于外部大股东，而我国上市公司中外部大股东对控股股东的的股权制衡作用机制不显著。应进一步完善外部监督等公司治理机制，发挥外部股东的股权制衡作用，进而减少大股东侵害行为，提高公司价值。

此外，我们还发现：公司绩效在一定程度上与公司成长性（GROW）正相关；而资产负债率（BSR）无论是对股权结构还是公司绩效来说都是负作用的，这与理论是一致的。

五、结论与建议

本文以2007-2009年沪、深两市1 200家上市公司作为研究对象，考察了我国上市公司的股权集中度和股权制衡度及其对公司绩效的影响。在研究过程中，我们的结论与进一步研究建议如下：第一，股权结构与公司绩效之间存在内生性。在考虑内生性问题时，我们选用CR5作为股权集中度指标、DR5作为股权制衡度指标来检验股权结构与公司绩效之间的关系，我们得到的结论与一些学者的结论一致。即公司绩效和股权集中度之间呈现出显著的正向线性关系，即控股股东对公司绩效的影响更多地是正向的激励效应，而不是负向的侵害效应。公司绩效和股权制衡度之间呈现出显著的正向线性关系，即外部大股东的存在一定程度上可以抑制控股股东的侵害行为。第二，无论考虑内生性与否，完善股权治理机制可以提高我国上市公司绩效，其中股权集中度对公司绩效的效果更显著。

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［15］Jensen. M. and W. Meckling. Theory of the Firm. Managerial Behavior，Agency Costs and Capital Structure ［J］.Journal of Financial Economics，1976，（3）：305-360.

股权结构论文篇4

关键词： 产权明晰 竞争 公司治理 股权结构 自发演化

自从科斯的《企业的性质》发表以来，经济学者对企业理论的研究不断深化，在“两权分离”的委托机制前提下，对企业绩效决定问题上，有颇多争论，理论上出现了三种观点：第一种是产权理论，认为产权主体追求企业效益的基本激励机制是对剩余利润的占有。第二种观点是竞争理论，认为竞争可以导致控制权转移，在竞争市场结构下，管理者的业绩信息可以较准确的显示给所有者，从而激励提高企业绩效。第三种观点是公司治理理论。认为应设计一系列制度安排，这些制度能有效的监督人的机会主义行为，使得他们按照委托人的利益来行事。这种观点提出了公司治理对于企业绩效有决定作用，因此本文认为，公司治理结构的设计是受内外两方面因素综合影响而内生出来的。上述研究都在某一个方面研究了公司绩效的决定因素，但对于产权明晰、产权结构、竞争、公司治理对于提高企业绩效的作用机制以及它们之间的内在关系觉察不够，。而有效的公司治理结构提升了公司业绩，这正是本文分析的目的。

本文对产权和竞争的作用机制进行了理论分析，提出假说并购建了理论模型；同时选择样本数据对国有股、法人股和流通股在竞争性较强的行业—电子电器行业进行实证分析，以验证假说；最后得到研究结论，提出政策建议。

理论分析与模型构建

在上述三种理论中，公司治理应是决定企业绩效的关键因素，好的治理结构要既能充分激发人的企业家精神，同时也能有效制约人滥用控制权，这两者尽管不是公司优良市场业绩的充分条件，却是必要条件。所以本文将公司治理等同于公司绩效，要探讨的是哪些因素有效驱使了这种治理结构的形成，以及其作用机制。

（一）产权对公司治理的作用机制

产权包括狭义所有权、占有权、使用权和支配权。产权对公司治理的作用在于两个方面：产权清晰和产权结构。

1.科斯的产权理论强调了产权明晰的作用，并未强调产权的属性改变。产权明晰的作用机制在于产权可在交易中形成一种合理预期，从而按照自己的利益最大化行事，而这种动机激励引发了产权主体之间的竞争，使得他们改善自己的治理结构，增强竞争力，提升企业价值。但仅仅是产权的明晰并不直接导致上述机制的产生，产权改革只有在竞争的环境中才具有效率优势；产权理论的缺陷是忽视了行为主体之间由于产权的改变而影响财富公平分配，这可能加剧竞争主体的不对等性，从而导致限制竞争的出现。过于依赖产权改革，在市场竞争机制不完善的情况下，容易产生产权与竞争两者之间的悖论；产权改革需要有效的政治和制度基础，在这种基础不完善的前提下，不可避免地会产生寻租行为，引起企业行为的变异。我国政治体制不完善、资本市场不健全，这种现象更是极易发生的。

2.产权结构是指在上市公司发行的股权中国家股、法人股和流通股之间的比例。由于各股对于公司治理的作用机制不同，传统理论预期法人股和流通股有利于公司治理的完善，从而与公司绩效正相关，实践上提出股权多元化。但这种比例不是人为设定、一个模式的，而是公司各种利益相关者相互博弈均衡的结果。虽然形式上股权多元化，但实质上依然是一股独大，各法人股并不对公司治理起到应有作用，从而不会出现传统理论预期的法人股与公司业绩正相关的结果。

（二）竞争对公司治理的作用机制

重视竞争作用的超产权理论认为，产权激励因素只有在市场竞争的前提下才能起作用，应该把竞争作为激励的一个基本因素。竞争越激烈，企业提高绩效的动机就越强。这种激励不止对所有者有意义，而且对于管理者更有意义，从而在两权分离的现代公司实践中，会自动产生完善的治理机制，竞争才是保证治理机制的先决条件。

竞争理论形成了一套区别于产权理论的完善公司治理的逻辑，有一定的解释力，但它的缺陷也是存在的。关键表现在过分强调竞争对完善公司治理结构的促进作用，轻视甚至忽视了产权的影响。缺少产权的竞争将是低效的和无序的，那些在竞争中很好生存下来的企业恰恰是在竞争的压力下调整了自身的产权的。在转轨经济中，过度的竞争会由于国内的民营经济薄弱和国外经济的强大而产生破坏社会资本网络，对企业绩效产生不利影响。对于我国来说，由于市场建设是强制性的制度变迁，导致市场规则的不完善，因此过分强调竞争会引发企业竞争地位不对等现象，不利于公平市场环境的培育。

（三）提升公司绩效的理论逻辑

本文认为，考虑到理论的有效性和我国实践，在提升企业价值的举措中，构建良好的公司治理结构是关键，构建中应同时考虑产权和竞争两个因素，二者互补进行。产权明晰是基础，脱离企业产权制度谈治理是不可取的，它是构建良好公司治理的内部驱动因素；竞争是动力，是完善公司治理结构的外部驱动因素；治理结构在产权清晰和竞争下有了改善的激励，利益各方在这种激励下博弈，自发演化，达到均衡，形成适于自己的有效产权结构，同时形成完善的公司治理结构，从而提升企业绩效。产权（包括产权清晰和产权结构两个因素）、竞争、公司治理和企业绩效的关系应该如下所示：产权明晰、竞争有公司治理的激励利益各方的博弈均衡最优的产权结构良好的公司治理结构企业绩效提高。

实证与检验

按照本文的分析，由于我国上市公司的股权比例不是自然演化形成的，所以传统理论预期的各种股权—国有股、法人股与公司业绩关系不一定出现。为排除竞争因素的影响，本文对近似完全竞争的行业—电子电器行业的股权结构与公司业绩的相关性作出实证分析。

本研究所采用的基本计量模型是：

Y=α0+α1Xit+α2Pit+εt。

Y是公司绩效变量，Xit是一组i公司t年股权比例的解释性变量，Pit是一组i公司t年控制性变量，α0、α1、α2是相应解释变量的待估系数，εt是随机项。研究变量说明：本文研究中的变量主要包括独立变量、股权变量和控制变量三大类。其中， 独立变量是公司的绩效表现指标，由于净资产收益率通常易于人为操纵，而Tobin’s Q值可能带来计量上的问题，所以本文选用市净率来表示； 股权变量包括国有股比例、法人股比例和流通股比例。此外，为了控制其他公司特征对绩效表现的影响，我们选取了资产负债率和公司规模作为控制变量。本研究涉及的各种变量定义如下：

被解释变量：市净率=年末每股市价/年末每股净资产。年末每股市价采用年末最后6个交易日的均价表示；年末每股净资产由年报直接得到。

解释变量：国有股比例=（国家股＋国有法人股）/总股本；法人股比例=法人股/总股本；流通股比例=流通A 股/总股本。为避免出现多重共线性，同一模型中至多出现两个变量。

控制变量：企业规模=企业年报总资产的自然对数；财务杠杆=企业资产负债率。

样本和数据。本文样本采用在上海证券交易所上市的28家电子行业公司，选取2002—2004年的数据分析。数据采用上市公司年报，年报数据来源于上海证券交易所网站。剔除缺少数据和数据异常的年度外，得到66组数据。本文分析采用Eviews5.1软件进行。

回归计量结果。在实际回归分析中，本文的回归结果如表1所示，共有十个模型，在没有控制变量的情况下，回归方程的拟合度都很低，在控制了企业规模、财务杠杆后，表现出较高的拟合度。一般认为，法人股具有正相关性。本文的结果显示了法人股在加上控制变量时表现出显著的负相关性。这反映出我国法人股由于其不是自发演化形成从而表现出与传统理论的相悖性， 验证了我们上文提出的强制所形成的股权比例只是一个形式，不对公司治理产生实质性的影响。普通股显示出了显著的正相关性，这说明在近似完全竞争的行业中，普通股对于降低管理层的成本，完善公司治理结构还是很有效的。

结论与建议

本文的研究表明，产权、竞争对于公司治理结构的完善有重要作用，产权清晰、竞争因素共同对公司治理的完善提供了基础作用，导致公司各方展开利益博弈，自发演化，最终形成均衡，产生出适合本公司的最佳股权结构。单纯强制形成的结果并不一定能够提升公司绩效，不同成长阶段和环境下的公司股权结构不同，很难人为规定，不应简单地设定和强制股权多元化。很多学者提出的股权分散化、股权多元化等举措即使在竞争领域也未必是最优决策。

股权结构论文篇5

【关键词】 公司治理； 资本结构； 股权结构； 债权结构

一、前言

公司治理理论最初的内容与其说是经济问题，不如说是一个法律问题。公司治理理论早期的重要内容是契约理论以及在此基础上形成的理论，主要是研究“三会”（股东会、董事会、监事会）之间的制衡机制以及它们与经理层之间的关系。后来，公司治理理论的内涵和外延都有了新的发展。由于资本市场理论和实践的发展，公司治理理论得到了进一步的延伸，出现了关注股东利益保护的公司治理理论和利益相关者共同治理的理论等。

从资本市场上看，资本结构是一个非常重要的变量，它不仅影响企业的筹资策略、筹资成本以及企业的资本成本，进而影响企业的价值，并且在深层次上影响着公司的治理结构。MM定理认为在完美资本市场中企业的价值与企业的资本结构无关。但是现实条件无法满足完美资本市场的假设。自1958年Modigliani和Miller发表著名的资本结构无关论以来，诸多学者一直在试图放宽MM定理中关于资本市场的假设，解释在考虑企业所得税、个人所得税、潜在破产成本、债务成本与收益等情况下最优资本结构的存在性问题。

本文试图从中小上市公司资本结构对公司治理指数的影响效应方面出发，运用曲线估计和线性回归等统计方法，研究公司治理与资本结构两者存在的深层次关系，希望能够得出有利于指导实践的可行性结论。

二、文献综述及研究假设

根据资本结构的理论和权衡理论，企业存在最优资本结构。张树敏、朱和平（2008）采用一元线性回归模型对此进行了检验，结果表明，企业的最优资本结构是存在，验证了理论和权衡理论。张彩江、戴琰婷（2011）则以中小企业板的上市公司为样本进行研究，实证分析结果并没有支持中小企业存在最优资本结构的假设，但是作者认为，并不能根据对样本公司的分析结论否定最优资本结构的存在。对于中小企业而言，不论是无息的经营负债，还是有息的金融负债，企业本身相对于经营负债的提供者如供应商等、金融负债的提供者金融机构的力量都较弱，导致高负债率的破产成本和成本均较高，而低负债率又不能充分利用利息的抵税效应和财务杠杆效应，故本文认为，中小企业存在最优资本结构，使得企业既能充分利用有息负债的抵税效应和财务杠杆效应，又能将破产成本和成本维持在一定水平上。在最优资本结构上，企业价值最大。李维安、唐跃军（2006）认为企业价值和公司治理水平正相关；张彩江、戴琰婷（2011）的研究表明，中小企业上市公司的资产负债率与公司治理水平正相关。因此，公司治理水平与资本结构成倒U型关系，当资本结构水平高于最优资本结构时，负债率越高，公司治理水平越低；当资本结构劣于最佳资本结构时，负债率越高，公司治理水平越高。基于此，本文提出假设1：中小企业公司治理水平与资本结构成倒U型关系。

经过股权分置改革以后，中小企业中普遍存在的股权结构混乱、一股独大的情形有很大程度的缓解，而以前的研究均是以一股独大为背景。如李维安、张国萍（2005）认为公司治理水平与第一大股东持股比例（股权集中度）呈现负相关，与第二至第五大股东持股比例之和呈现正相关关系。而刘银国、高莹、白文周（2010）则认为股权集中度越高，控股股东对经理人员的影响和监控动机和能力越强，经理人员的机会主义倾向和机会就越小，从而可能改善公司治理水平；但如果控股股东与中小股东利益出现分歧，控股股东可能会牺牲中小股东的利益追求自身利益，从而降低公司治理水平，故股权制衡度与公司治理水平呈非线性关系；而与股权制衡度（Z1/Z2345）呈负相关关系。但是本文认为，在中小企业一股独大现象不普遍的情况下，股权集中度与公司治理呈正相关关系。因为不处于绝对控股地位，第一大股东利用其较高的持股比例从上市公司进行资产转移、关联交易等行为都会受到限制，且第一大股东由于其持有比例最高，因而有最强烈的动机对公司治理进行监控和影响，从而提高公司治理水平；而第二大股东至第五大股东又可对控股股东损害上市公司的行为进行限制，因此，中小企业公司治理水平与股权集中度（Z1）和股权制衡度（Z2345/Z1）均呈正相关关系。基于此，本文提出假设2：中小企业公司治理水平与股权集中度和股权制衡度（Z2345/Z1）均呈正相关关系。

债权治理是公司治理体系的内核，与股权治理一起形成公司治理的两翼。近年来，对债权治理的研究不断深入到债权结构的公司治理效应上。本文将从债权属性结构和债权期限结构两个方面来分析债权治理对公司治理水平的影响。债权属性结构是指不同性质的债权（经营负债和金融负债）之间的比例关系；债权期限结构是指不同期限债权（流动负债和非流动负债）之间的比例关系。经营负债表明了企业相对于供应商、职工等的议价能力，议价能力越强，代表企业公司治理水平越高；而金融负债是企业必须支付利息的债务，企业需要为这些资金的使用付出代价，金融负债越高，企业面临破产的可能性越大。流动负债使管理层面临近期偿还的压力，因而使得管理层减少机会主义行为，能够较好地提高公司治理水平。因此，中小企业的债务属性结构与期限结构均与公司治理水平成反比。基于此，本文提出假设3：中小企业的债务期限结构与属性结构均与公司治理水平呈负相关关系。

三、变量定义及实证分析

（一）样本选择

为了研究中小企业资本结构对公司治理的影响效应，本文选取了2009年1月1日之前在深圳证券交易所中小企业板上市的公司作为原始样本，得到102个原始样本。在原始样本的基础上，剔除在2009年至2011年间被ST及*ST的公司以及缺失数据公司，对剩余的95个有效样本采用2009年至2011年三年的面板数据对本文假设进行实证分析。

（二）变量定义

1.公司治理水平（CGI）的定义

（1）本文主要研究资本结构对公司治理的效应，分别从资本结构总体、债权结构和股权结构三方面进行，构建的公司治理指数体系如表1所示。

（2）对于每个变量的载荷系数，本文采用主成分分析法来确定载荷系数，第一主成分定义为公司治理指数。载荷系数具体见表2。

2.资本结构的定义

一般意义上的资本结构是长期资本结构，即长期负债与权益资本的比率，但是本文的研究对象是中小企业，根据样本数据的收集可知，2009年至2011年样本的平均流动负债与总负债比值分别为91.40%、90.94%、88.34%，且样本企业的负债均为流动负债。故本文的资本结构不采用长期负债与总资产的比值，而是结合中小企业的实际，采用流动负债与总资产的比值来定义资本结构（即X1：流动负债/总资产）。

3.股权结构的定义

国内大部分学者在研究股权结构时采用的变量是Z1、Z2345、Z1-10等，本文沿用这些指标来衡量中小企业的股权结构，具体指标是股权集中度Z1、股权制衡度Z2345/Z1（即X2：Z1；X3：Z2345/Z1）。

4.债权结构的定义

本文从两方面来定义债权结构：债权属性结构和债权期限结构。债权属性结构是指不同性质的债务之间的比例关系，本文采用的是经营负债与金融负债的比例关系。债权期限结构是指不同期限债务之间的比例关系，本文采用流动负债和非流动负债之间的比例关系。考虑到有部分中小企业不存在金融负债和非流动负债，所以负债结构使用金融负债/经营负债和非流动负债/流动负债来衡量（即X4：非流动负债/流动负债；X5：金融负债

/经营负债）。（见表3）

（三）研究思路及模型

为了分析资本结构与公司治理的关系，本文使用2009年至2011年三年的面板数据进行分析。

为了验证假设1，本文采用曲线估计，相关模型为：

（四）实证结果

1.描述性统计结果

通过对95个有效样本的描述性统计分析，股权集中度均值为34.9010，标准差为13.94664，符合中小企业一股独大现象不普遍的实际情况；资本机构、股权制衡度、债券期限结构和债券属性结构的具体值见表4。

2.对假设1的验证

由表5可知，2009年数据的曲线估计结果为开口向上的抛物曲线，2010年数据的曲线估计结果在可行域内表现为向外凸出的下行曲线，而2011年和混合数据的曲线估计均表现为开口向下的抛物线，类似于倒U型曲线。即只有2011年和混合数据验证了假设1，而2010年的数据没能验证假设1，2009年的数据否定了假设1。本文分析认为，出现这种情况的原因是，中小企业在成立之初，财务状况不稳定，在选择资本结构方面主动性不强，可行的选择较少。例如，向银行贷款数额有限，不符合发行债券的条件即不满足增发的条件等，从而限制了中小企业选择适合自身的最优资本结构，而经过几年的发展，财务状况趋于稳定，在选择最优资本结构方面存在较大的主动性。因此，本文认为，虽然2009年和2010年的结果未能验证假设1，2009年的结果甚至得出了和假设1完全相反的结果，但是根据上述分析，2011年和混合数据更具有说服力，验证了假设1，故本文假设1成立，即中小企业公司治理水平与资本结构呈倒U型相关。

3.对假设2的验证

由表6可知，2010年、2011年以及混合数据的B、C系数均为正数，验证了本文的假设2，唯独2009年的数据分析结果不符合假设2，根据上文的分析，可以2010年、2011年及混合数据的结果得出假设2被验证的结论。

4.对假设3的验证

由表7可知，2009年、2010年、2011年及混合数据中X5的符号均为负，符合假设3，且2010年在90%的置信水平下显著，混合数据在95%的置信水平下显著，虽然不能完全验证假设3后半部分即公司治理水平与债务属性结构呈负相关关系，但是可以在一定程度上确认两者之间的负向关系，而X42009年、2010年和混合数据的符号均为正，不符合假设3，且均未通过显著性检验，故拒绝本文假设3前半部分，即公司治理水平与债务期限结构的负相关关系不成立。这与其他学者的研究不一致，可能原因是样本选取不同，而导致的结论不一致。

四、结论及展望

（一）研究结论

本文从实证角度分别分析中小企业公司治理水平与资本结构、股权结构和债权结构的关系。由曲线估计及线性回归分析可知：中小企业公司治理水平与资本结构呈倒U型关系；中小企业公司治理水平与股权集中度即股权制衡度呈正相关关系；中小企业公司治理水平与债权属性结构在一定程度上呈现负相关关系，但与债权期限结构的负相关关系未能被验证。

（二）研究展望

从以上结论可知，中小企业应充分利用资本结构及股权结构的安排来提高公司治理水平。通过本文的研究，公司债权结构对公司治理的影响尚不明确，这与国内部分学者的研究并不一致；另外，本文的研究对象限定于中小企业，对于在沪深主板上市的企业则未作研究，进一步的研究应在研究样本及模型变量上作出改善，以期得出更全面、更切合实际的结论。

【参考文献】

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股权结构论文篇6

[关键词]债权融资期限结构；企业价值；影响

[中图分类号]n73．4

[文献标识码]A

[文章编号]1008―2670(2006)03―0046―04

一、引言

企业进行债权融资时，可以选择不同期限的负债资金。按照融资期限的长短，一般把负债分为流动负债与长期负债。债权融资期限结构是指在债权融资中，流动负债与长期负债的比例，可以用短期负债占债务总额的比例或者是长期负债占债务总额的比率来衡量。在以往的债权融资研究中，往往暗含了这样一个前提假定，即所有的债权资金都是同质的，不考虑债权资金在期限、来源、性质等方面的差异。但是，随着对债权融资研究的深入，发现不同期限、不同来源、不同性质的债权资金，存在很大差异。

关于债权融资期限结构理论最早的文献可以追溯到1974年Merton在《金融杂志》第29期上发表的论文“公司债务的定价：利率结构的风险”。在假设资本市场是完美的条件下，Merton得出了债权融资期限结构与企业价值无关的结论。其后，学者们逐步放松前提假设，发现债权融资期限结构与企业价值具有密切关系。但是关于这方面的研究，大多分散于学者们关于资本结构或企业价值的相关研究文献中，而没有将债权融资期限结构作为一个专门的课题来研究。只是到了20世纪90年代后期，Barclay&Smith(1995)首先系统地归纳出了债权融资期限结构的三个假说――契约成本假说、税收假说与信号假说，才使债权融资期限结构理论独立地成为公司金融理论研究当中的一个专门课题，也使债权融资期限结构成为近年来逐渐被人们所关注的热点问题。

由于国内外关于债权融资期限结构的研究近年才刚刚兴起，因此目前的研究主要集中于债权融资期限结构影响因素，即企业应主要考虑哪些因素以确定不同期限的债权融资额。Barclay&Smith(1995)对企业已发行债权期限结构的决定因素进行了实证研究，结果发现，拥有更多成长机会的公司具有更少的长期债务，公司规模与负债期限显著正相关，管制性企业发行更多的长期负债；Guedes&Opler(1996)以1983-1992年间发行的7369项负债为样本，对企业新发行债权期限的决定因素进行了实证分析，得出的研究结论是：成长机会较多的企业倾向于发行期限较短的负债，公用事业发行期限相对较长的负债，信息不对称程度和税率与债权融资期限结构不存在显著的相关性，管制公司具有更多的长期负债；Stohs&Mauer(1996)以1980”1989年328家公司为样本，实证研究了公司债务期限结构的影响因素，他们发现，公司的成长性与债权期限结构不具有显著的相关性。

目前国内关于债权融资期限结构的研究，还处于对国外理论的介绍与综述阶段，如我国学者杨兴全、郑军(2004)对国外企业债权期限结构的理论假说和实证研究进行了综述，归纳了五种类型的假说：成本假说、信号传递假说、清算风险假说、期限匹配假说和税收假说；袁卫秋(2004)也对债权期限结构理论进行了综述，将债权期限结构理论划分为四种：基于契约成本的理论、基于信息不对称的理论、基于税收的理论和基于期限匹配的理论。国内还有少数的学者，开始对债权融资期限结构影响因素进行实证分析。如肖作平、李孔(2004)对债权到期结构进行了理论和实证研究，认为市场价值／帐面价值、公司规模、固定资产比率和加权平均资产期限显著地影响中国上市公司债权到期结构。肖作平(2005)对中国上市公司债权期限结构的影响因素进行了经验分析，经验证据支持契约成本假说；具有更少成长机会、更少自由现金流量、资产期限长和规模大的公司具有更多的长期负债；没有发现公司使用债权期限结构向市场传递信号的证据，同时经验证据也没有支持债权期限结构税收假说。

虽然理论上已经阐明债权融资期限结构与企业价值的关系是非常密切的，但是关于债权融资期限结构与企业价值的实证研究，目前国内外仍然是一个空白。通过对债权融资期限结构与企业价值的实证分析，不但可以对债权融资期限结构与企业价值的理论进行检验，而且可以具体地指导企业债权融资期限结构的选择活动，从而有利于企业价值的提升。基于以上原因，本文尝试对债权融资期限结构与企业价值进行实证研究。

二、债权融资期限结构与企业价值的实证分析

1．变量选择

(1)被解释变量。被解释变量为企业价值，借鉴Fama和French(1999)对企业规模因素的处理方法，本文用年末企业价值的增长率VGR(valueofgrowthrate)来代替企业价值进行分析。因为企业规模因素是影响企业价值的一个重要因素，在进行实证检验时，通过这样的处理主要是为了消除企业规模因素对企业价值的影响。年末企业价值增长率VGR：(V―A+D)／A，其中，V表示股权价值，A表示总资产(期末账面值)，D表示总负债(期末账面值)。

本文与Fama和French(1999)不同之处在于对股权价值的计量：在Fama和French(1999)的研究中，V二收盘价股本数；但是，由于我国所存在的特殊股票流通体制，股票分为流通股与非流通股，非流通股并不存在市场价格，因此，对非流通股价值的计量就不能采用上述公式。本文对股权价值的计量采用以下公式：

股权价值V＝流通股年末股价X流通股年末股本+非流通股年末每股净资产X非流通股年末股本

(2)解释变量。由于债权融资期限结构体现在负债总额中短期负债与长期负债所占的比例，因此，一般是用短期负债占债务总额的比例或者是长期负债占债务总额的比率来衡量。本文以短期负债占债务总额的比例作为解释变量，观察债权融资期限结构对企业价值影响的程度。

(3)控制变量。由于企业价值不仅只受到债权融资期限结构的影响，还受到许多其他因素的影响，因此，本文还选择其他可能对企业价值产生影响的变量作为控制变量，本文所选择的控制变量主要包括：

第一，企业规模。不同规模的企业对资金的需求是不同的，而企业价值与债权融资的数量又是密切相关的。因此，为了消除企业规模的差异对企业价值产生的影响，本文将企业规模作为控制变量引入到模型中来。企业规模还可以作为衡量信息不对

称程度的一个指标，一般来说，规模越大的企业，社会对其关注程度越高，信息披露程度比较及时与全面；相反，规模较小的企业由于不被社会所关注，因此其信息披露相对不充分。本文以企业总资产的自然对数作为企业规模的衡量指标。

第二，流通股比例。我国所存在的特殊的股票流通机制，导致不同企业的股票流通程度不同。流通股比例的高低会对公司治理结构产生影响，而公司治理结构又是影响企业价值的一个主要内容，因此流通股比例会对公司价值产生影响。为了反映流通股比例对公司价值的影响，本文引入了流通股比例作为一个控制变量。流通股比例定义为流通股(A股)的数量和上市公司总股本的比例。流通股比例越高，表明一个公司的股权越分散，有利于形成完善的公司治理结构，可能对企业价值产生正面的影响。

第三，第一大股东持股比例。理论证明，控制权对企业价值会产生一定的影响。为了反映公司控制权对企业价值的影响，本文将第一大股东持股比例作为衡量公司控制权的一个替代指标引入到模型中来。第一大股东持股比例二年末第一大股东股份／总股本。

2．样本选择与数据来源

本文选择电力行业作为研究的样本，主要原因是：第一，电力行业在资金周转与债权融资方面的要求比较高，因此比较适于进行债权融资的研究。第二，由于本文使用面板模型，为了保证获得一定的有效数据，要考虑截面与时间两方面的因素：在时间方面要求跨度较长，另一方面，也要保证有足够的截面样本数量。电力行业能够满足这两方面的要求。

基于以上的考虑，按照中国证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》为依据，选取1998年12月31日之前上市的电力行业的35个公司，剔出了1家发行B股股票的公司后，共得到了34家上市公司为研究样本。使用的数据来自于CSMAR(2001)、聚源数据库与巨灵证券信息系统，部分缺失的数据来自上市公司的年度财务报表，以1998―2004年7年的238个财务数据为基础，利用Eviews5统计软件，进行实证分析。

3．计量模型与实证结果

由于面板数据包括了截面数据与时间序列数据，因此包含的数据量更多，反映的信息更多、更全面，使用面板数据成为近年来计量模型发展的一个重要方向。本文以1998-2004年电力行业34家上市公司的面板数据为基础，经过反复测试，建立了变截距固定效应面板模型；为了减少截面数据造成的异方差影响，使用可行的广义最小二乘法(GLS)估计方法，检验债权期限结构对企业价值的影响。本文所使用的计量模型为：

其中，i=1，2，…N,代表第i个截面观察单位；T=1，2，…T，代表第t个时间序列观察值；MS表示债权期限结构；SIZE，表示企业规模；NS表示流通股比例；表示第一大股东持股比例,FIRS代表固定不变的截面单元的个体特性，反映模型中被遗漏的体现个体差异的变量的影响；表示随机误差项，反映模型中被遗漏的体现随截面与时期同时变化的因素影响；表示待估系数，检验结果为：

从模型的结果可以看出，Adi．R2为0．665，表明模型的整体拟合度比较好；F统计值为13．688，回归系数同时为零的概率值为0．000，因此回归方程显著成立，即企业价值与债权融资期限结构、企业规模、流通股比例、第一大股东持股比例是线性相关的；DW统计值为1．513，检验通过，表明方程的残差序列无自相关。以上回归结果表明，本文所建立的模型是有效的。从回归方程各变量的回归系数符号来看，9>0，，表明企业价值与债权融资期限结构、第一大股东持股比例正相关；y

三、结论

在放松所有的债权资金都是同质的前提条件下，本文分析了债权融资期限结构对企业价值的影响。理论分析表明，通过正确的债权融资期限结构选择，可以降低与债权融资相关的成本与提高债权融资的收益，从而有利于企业价值最大化的实现。以34家电力行业上市公司1997―2004年7年财务数据为基础的变截距固定效应面板模型的实证分析表明：

1．企业价值与债权融资期限结构显著正相关。短期负债在负债总额中每提高1％，会使企业价值增长率提高0．284％。

2．企业价值与企业规模显著负相关。企业规模每提高1％，会使企业价值增长率降低0．282％。造成企业规模与企业价值增长率负相关的原因可能是：企业规模越大，企业的成长性也越低，表现为企业价值增长率呈降低的趋势。

股权结构论文篇7

［关键词］股权再融资①；市场时机选择；资本结构；上市公司；增发；配股;上市公司

［中图分类号］F830［文献标识码］A［文章编号］16728750（2012）01001207

一、 研究背景与文献回顾

近年来，中国A股市场的上市公司股价经常出现大幅波动，而上市公司的融资行为也随之出现了不同的变化。在股票价格持续上涨时，大量上市公司提出股权融资方案，而这些方案没有对资本市场形成明显的冲击，但当市场逐渐走入弱势时，一些大型企业的再融资方案则对二级市场造成了非常重大的冲击，使得许多公司不得不放弃股权融资。这种现象与近年来兴起的市场时机选择理论（Market Timing Theory）相一致。市场时机选择理论是与传统有效市场假设下的资本结构理论相竞争的一种融资及资本结构理论。市场时机选择理论认为企业在股票价格高估时进行股权融资，低估时选择回购股票或进行债务融资，因此公司当前资本结构是公司过去融资市场时机的累积结果。

市场时机理论在国外已经得到了许多实证研究结果的支持［1］。近年来我国也有许多学者关注企业融资的时机选择问题，并对此进行了初步研究。原红旗对中国A股市场1994年至1999年实施配股的上市公司的长期市场回报率进行了检验，发现这些公司的长期市场回报率低于整体市场的回报率［2］。曾昭武同样以配股公司为样本，对上市公司融资后的经营业绩进行了研究，结果显示上市公司在实施股权融资后的经营业绩呈逐年下降趋势，说明上市公司存在着股权融资时机选择的行为［3］。郑琦与陈鹄飞的研究也发现在增发新股政策相对宽松期间进行股权再融资的公司会计业绩与股价收益并不突出［4］。汤海溶和张凤以首次募股（IPO）公司为研究样本，通过分析资本结构与股票价格的关系，发现股票价格对资本结构的影响随着上市时间的增加而变化，在公司上市的初期，股票价格会显著影响资本结构，但在公司上市5年后，股票价格对资本结构的影响不再显著。这说明上市公司存在着股权融资时机选择的行为，但这种市场时机选择对资本结构的影响主要表现在公司上市的初期，它对上市公司的资本结构不存在持续的影响［5］。李小平等人以股票换手率作为市场时机变量，实证检验了市场时机与外部融资方式选择的关系，研究结果显示，换手率在企业权益融资中具有重要作用，换手率较高时，企业选择进行更多的股权融资，这一融资行为对资本结构变动具有显著的负向影响，这表明我国上市公司确实存在着融资时机选择的市场效应［6］。这些研究成果为我国企业融资和资本结构的理论研究开启了新的研究方向。但上述研究存在着一定的局限性：一是没有对公司的资本结构进行细分，大多数研究是以公司的资产负债率作为资本结构的替代变量，没有考虑长短期债务融资的区别；二是部分研究以IPO作为研究样本，很难剔除其他因素的影响，这是因为中国企业希望通过上市获得所谓的“壳”资源，所以企业在进行IPO时未必会以融资时机和成本作为主要的考虑因素。在此背景下，本文在现有研究的基础上以中国A股市场上进行配股和增发的上市公司为研究样本，通过对资本结构进行进一步的细分，检验我国上市公司的股权再融资（SEO）是否存在着时机选择行为，同时检验SEO时上市公司的融资行为对公司的资本结构是否产生持续影响，以帮助我们更好地理解上市公司的融资行为及其影响。

二、 上市公司融资时机选择对公司短期资本结构的影响

中国上市公司在进行股权再融资时是否存在着融资时机选择的行为？这种股权融资的时机选择是否可以改善公司的财务状况，并对公司的资本结构产生持续影响呢？本文以1999年1月1日至2005年12月31日进行配股和增发的上市公司作为研究样本对此问题进行研究。研究样本中剔除了金融类公司、B股增发A股和个别数据缺失的公司，有效样本为546个。数据来自国泰安CSMAR数据库。

上市公司的资本结构关系到公司的偿债能力和企业价值。对于资本结构，学术界主要有两种观点：一种观点认为资本结构是企业全部资金来源的构成及其比例关系，即广义资本结构；另一种观点认为资本结构是企业取得长期资金的组合及其比例关系，即狭义资本结构。在相关的实证研究中，Titman 和Wessels把公司的长期借款、短期借款和可转换债券除以公司所有者权益的市场价值或账面价值，作为资本结构的衡量指标［7］。Bradley，Jarrell和Kim利用1962年至1981年间20年的企业数据，把企业长期负债的账面价值加总后，除以长期负债和股东权益市场价值的总和，得到公司的资本结构比率［8］。在中国学者的相关研究中，既有只考虑长期负债来确定公司的资本结构的，也有直接采用公司整体资产负债率作为公司资本结构替代指标的［912］。目前中国A股市场中的上市公司不少都存在着短期负债长期使用的现象，因此本文分别采用三个比率来度量公司的资本结构，一是总资产负债率（TD）=总负债/总资产，二是长期债务比率（LTD）=（长期负债）/（长期负债+所有者权益账面值），三是长短期债务比率（SLTD）=（短期借款+长期负债）/（短期借款+长期负债+所有者权益账面值）。此外根据市场时机选择理论公司会在自身股价被高估时发行更多的股票，因此可以预计股价越高的公司股权融资的规模越大，公司的资本结构也可能发生较大的变化。对于如何衡量公司股价是否被“高估”问题，Baker和Wurgler将公司的市价与面值比（M/B值）作为衡量公司股价的“误价”指标［13］。当公司的M/B值较高时，意味着公司的股价可能存在着被高估的情况，本文也采用M/B值作为衡量公司股价是否过高的指标。

表1SEO上市公司的M/B值与资本结构变动率的Pearson相关系数表

ΔTDΔLTDΔSLTDM/B值-0.144***-0.123***-0.198***注：ΔTD=TDt-TDt-1，LTD=LTDt-LTDt-1ΔSLTD=SLTDt-SLTDt-1；***

表示在0.01的水平显著。

本文对股权融资样本公司融资前的M/B值与公司股权融资后的财务杠杆变动率进行了相关性分析，结果发现两者呈显著的负相关关系，说明股价较高的上市公司倾向于发行更多的股票，公司的资产负债率出现显著下降，这种股权融资的时机选择行为在短期对公司的资本结构有一定的影响。

为了进一步检验中国上市公司股权再融资时是否存在着市场时机选择行为，并验证公司股权融资对其短期资本结构的影响，本文建立了以下两个回归模型对样本公司进行检验。

Δ（D/A）=α+β1(M/B)t-1+β2(D/A)t-1+β3(ROE)t-1+β4logsize+β5(A-IAA)t-1+β6BSt-1+

Industry+u（1）

（D/A）t=α+β1(M/B)t-1+β2(D/A)t-1+β3(ROE)t-1+β4logsize+β5(A-IAA)t-1+β6BSt-1+

Industry+u（2）

其中Δ（D/A）=（ΔLTD，ΔSLTD，ΔTD），表示各年度间公司资本结构的变化率，（D/A）t=（LTDt，SLTDt，TDt），表示股权再融资年度公司的资本结构，模型中的u为干扰项，其他变量的定义及说明参见表2。

表2变量说明

变量符号变量说明被解释变量资本结构变化率（D/A）（股权再融资前一年的负债率-股权再融资后一年的负债率）/股权再融资前一年的负债率资本结构（D/A）t股权再融资当年年末的负债率解释变量股权融资前一年的M/B值MB(t-1)融资前一年年末的每股市价/每股净资产控制变量公司的资产负债率（D/A）t-1负债总额/资产总额公司的盈利能力（ROE）t-1公司的净资产收益率公司规模Log(size)公司总资产的对数公司的有形资产比例（A-IAA）t-1（总资产-无形资产）/总资产第一大股东持股比例BS第一大股东持股数/总股数行业控制变量Industry虚拟变量

本文采用的解释变量与Baker和Wurgler的研究基本一致，并根据资本结构的相关理论成果选择了公司前一年的资产负债率、盈利能力、公司规模和有形资产比例作为主要控制变量，因为相关的研究证明这些均是影响企业资本结构变化的重要因素。同时本文结合中国特定的情况增加了第一大股东持股比例指标作为控制公司治理影响的控制变量，因为第一大股东持股比例越高越有可能通过融资时机选择增加自身收益。此外本文为了控制行业间的差异，增加了行业控制变量。本文利用SPSS13.0统计软件对股权再融资的样本公司进行回归，回归的结果见表3。从表3中的实证分析结果可以发现股权融资公司的M/B值均与公司的资本结构变动率呈显著的负相关关系，即进行股权融资前一年M/B值较高的公司，融资后财务杠杆比率下降得较快，并且无论是采用总资产负债率（TD）、长期债务比率（LTD），还是长短期债务比率（SLTD）作为公司资本结构的替代变量，这一结果都是显著的。也就是说，公司会在股价较高时利用股权融资筹集较多的权益资本，上市公司的这种股权融资市场时机选择行为在短期内影响了公司的资本结构。

从表3各个控制变量的情况来看，首先可以发现公司原有的资本结构与公司的财务杠杆变动率呈现显著的正相关关系，这似乎与理论存在着矛盾，因为一般资产负债率越高的企业会越倾向于降低自己的负债比率。笔者认为，导致这一现象的原因在于我国股权再融资的制度。中国上市公司进行股权再融资的主要形式是配股，而配股通常是公司根据现有的股本规模等比例配售的，股本规模较大的公司自然配售的金额较大，从而使得股权融资金额占公司总资产的比例较大，所以资产负债率下降得较多，相反股本规模较小的企业，由于其所有者权益本身占公司总资产比例就不高，因此按此规模等比例配股自然会使得资产负债率下降得较少。其他的控制变量，如公司的盈利能力、规模、有形资产比例和第一大股东持股比例等与公司的资本结构变动均不存在显著的相关关系，说明这些因素对中国上市公司资本结构变动的影响不明显。

那么这种时机选择行为是否会影响公司的短期偿债能力呢？本文分别使用公司的速动比率、流动比率和利息保障倍数三个指标来分析这一问题，相关的结果见表4。

表4SEO上市公司的短期偿债能力变动分析

流动比率速动比率利息保障倍数SEO-11.731.3013.61SEO2.071.6210.78SEO+11.771.349.01SEO+21.541.137.75SEO+31.571.167.84注：由于利息保障倍数受到极端值的影响，因此本文在选取样本时

剔除了利息保障倍数为负和利息保障倍数超过100的公司样本。

表4的分析结果显示，在股权融资当年上市公司的速动比率和流动比率出现显著上升，但在融资1年以后，公司的速动比率和流动比率又基本恢复到融资前的水平，并且随着时间的推移，其短期偿债能力甚至还低于融资前的水平，可见公司的股权融资时机选择行为在短期内可以改善公司的短期偿债能力，但长期来看公司的财务状况并没有得到本质的改善。此外在表4的结果中还可以发现上市公司在股权融资后的利息保障倍数不但没有出现上升，反而一直呈现下滑趋势，这主要是因为利息保障倍数并不取决于公司的所有者权益规模，而取决于公司盈利能力，上市公司利用市场时机进行股权融资只能在短期内增加公司的现金存量，但如果资金缺乏好的投资渠道，这种行为无法提高公司的盈利能力，所以无法提高公司的利息保障倍数。

三、 融资时机选择对上市公司资本结构的持续影响分析

上市公司股权再融资的时机选择行为影响了公司的短期资本结构，但在对公司短期偿债能力的分析中已经发现随着时间的推移，股权再融资时机选择对公司短期偿债能力的改善作用逐步消失，说明上市公司的股权再融资并不能持续改善公司的短期偿债能力，那么上市公司股权再融资的时机选择行为能否对公司的资本结构产生持续影响呢？这个问题是国外财务理论界研究的重点问题。本文首先对股权再融资公司融资后的资本结构变化趋势进行了统计分析，结果见表5。

表5SEO上市公司的资本结构变动趋势分析

TDLTDSLTDSEO-144.66%9.21%29.24%SEO40.34%8.33%24.57%SEO+142.02%9.51%30.28%SEO+245.03%10.77%34.16%SEO+347.45%12.66%35.83%从表5中可以发现无论采用何种指标，在股权融资当年公司的长期财务杠杠比率均出现下降，但仅仅1年后，公司的财务杠杆比率就开始出现回升，并且在股权融资后第2年回升到融资前的水平。这初步显示公司的资本结构受到其股权融资时机选择行为的影响而发生了持续变化。

为了进一步验证这个现象，本文通过引入“股权融资加权平均M/B值”来检验上市公司股权融资时机选择行为对公司资本结构的长期影响，“股权融资加权平均M/B值”是对Baker和Wurgler的“外部融资加权平均M/B值”的一种变形。Baker和Wurgler在2002年的研究中，通过建立“外部融资加权平均M/B值”（M/B）efwa,t来检验上市公司融资时机选择对公司资本结构的长期影响，其计算公式见式（3）。

(M/B)efwa,t=∑ts=0eS+dS∑tr=0(er+dr)(M/B)S（3）

其中e代表公司的股票融资额，d代表公司的债务融资额，变量(M/B)efwa,t代表公司过去的市价与账面价值比的加权平均数［14］。

Baker和Wurgler利用“外部融资加权平均M/B值”对美国的上市公司进行了检验。但实际上该变量在设计上存在着一定的问题，因为公司的外部融资包括股权融资与债务融资。考虑中国资本市场的特点，由于中国上市公司的债务融资一般主要依靠银行借款，而较少通过发行企业债券方式，因此中国上市公司进行外部股权融资和债务融资所选择的时机肯定是不同的。根据市场时机选择理论，上市公司股价水平较高时，公司会偏向于利用外部股权融资，而当公司股价水平较低时公司会倾向于利用银行借款。如果在中国资本市场的检验中直接使用Baker和Wurgler的“外部融资加权平均M/B值”，将难以发现上市公司股权融资时机选择对公司资本结构的影响。因此本文建立“股权融资加权平均M/B值”变量来检验公司股权融资时机选择对公司资本结构的长期影响。“股权融资加权平均M/B值” （M/B）efwa,t变量的计算公式如式（4）所示。

(M/B)efwa,t=∑ts=0eS∑tr=0er(M/B)S（4）

本文通过建立回归模型来检验上市公司股权再融资以后的资本结构变化，如式（5）所示。

（D/A）t=α+β1(M/B)efwa,t+β2(M/B)t-1+β3(ROE)t-1+β4(A-IAA)t-1+β5logsize+β6(D/A)t-1+u（5）

其中，（D/A）t=（LTDt，SLTDt，TDt）。

上市公司融资时机选择对资本结构持续影响模型的回归结果见表6。

表6上市公司融资时机选择对资本结构持续影响模型的回归结果

LTDSLTDTD(M/B)efwa,t-0.146(-0.52)-0.239（-0.89）-0.181（-0.78）（M/B）t-1-0.347(-0.95)-0.81**（-2.20）-0.823**（-2.53）其他控制变量控制控制控制F值70.32172.1179.67R20.5450.7340.749Adjust R20.5380.7290.744DW1.921.861.92注：表中括号内数字为t值；*表示在0.1水平显著，**表示在0.05

水平显著，***表示在0.01水平显著。

从表6中可以发现公司的财务杠杆与公司前一期的M/B值呈较显著的负相关关系，而与公司的股权融资加权平均M/B值无显著的相关关系，可见从长期来看上市公司的股权融资时机选择没有对公司的资本结构产生持续的影响。这个研究结果与Baker和Wurgler的研究结论不同。笔者认为，造成这一结果的主要原因在于中国证券市场的监管部门对上市公司的股权再融资行为有严格的限制条件，这些限制条件包括对再融资公司净资产收益率的要求及发行新股间隔时间的限制。在本文研究期内证监会对上市公司的股权再融资条件进行了多次的调整。可见，中国上市公司并非可以自主进行股权融资。由于中国上市公司股权再融资限制条件较多且政策多变，因此上市公司往往选择在自身经营业绩和股票市场价格较高时进行股权融资，这可以为今后提供更灵活的财务政策选择。在融资后，由于受到股权再融资政策的时间间隔限制，公司不能连续进行股权融资，因此只能利用债务融资，从而使公司的财务杠杆比例会在公司股权融资后的一段时间内有所回升。此外由于部分进行股权再融资的公司在融资后缺乏好的投资项目，经营业绩出现了显著下滑，导致这些公司失去了股权再融资的资格，当公司存在资金需求时只能利用债务融资，从而使这些公司的资产负债率出现持续上升的情况。可见中国上市公司的融资行为正好与Myers所提出的财务拮据假设相反。Myers的财务拮据假设指出公司只有在无法利用债务融资时才会进行股权融资［15］，而中国上市公司受制于政府部门所设定的股权融资条件，为了保持未来财务政策的灵活性，会考虑在股价较高时进行股权融资，以避免公司未来受到股权再融资政策以及经营业绩出现下滑等因素的影响而无法筹集到所需要的资金。所以上市公司利用市场时机进行股权融资只对公司的短期资本结构产生影响，而不会对公司的长期资本结构产生持续的影响。

四、 结论

本文研究结果表明中国上市公司在进行股权再融资时存在着时机选择的行为，这种行为在短期内影响了公司的资本结构，但对公司的长期资本结构没有持续的影响。原因在于中国证券市场尚未达到半强式有效市场，公司的股票价格经常偏离其实际价值，理性的上市公司管理者发现市场对公司股票价格存在“高估”时，会尽量把握市场机会进行股票融资，从而这一选择影响到公司短期资本结构。但受到股权再融资监管政策限制以及公司经营业绩的影响，公司在股权融资后会较多地利用债务融资，表现在公司股权融资后的一段时间内公司的财务杠杆比例会有所回升。所以上市公司的股权再融资行为对公司的资本结构不会产生持续的影响。

由于进行了股权融资时机选择的上市公司在融资后未必能找到好的投资项目，资本市场资源出现了“错配”。这说明我国目前上市公司的股权再融资制度存在着缺陷，虽然上市公司再融资的门槛较高，但政府相关的监管部门并没有对符合再融资条件的上市公司的融资计划及其后期的资金使用进行有效的监督，从而使得上市公司只要获得融资资格就可以进行股权融资，这样公司在融资时往往不会考虑资金的使用效率，而是从融资时机的角度出发来进行融资。此外，事前监管政策过严也容易导致上市公司对股权融资机会的滥用。

目前我国对上市公司融资时机选择行为的研究仍处于起步阶段，在某些方面还存在很大的改进空间和拓展空间，例如在研究变量的选择、计量方法的使用等方面还有待于进一步的深入细化，在目前的政策体系和全流通的市场环境下股价波动会对上市公司的融资行为产生什么样的影响等问题还有待于进一步的研究。参考文献：

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［2］原红旗.上市公司配股行为与经济后果研究［M］.北京:中国财政经济出版社,2004:8795.

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［4］郑琦，陈鹄飞.上市公司增发新股政策的变更及有效性研究［J］.审计与经济研究,2009（6）：103108.

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Financing Market Timing and Capital Structure Change:

A Study Based on Chinas Listed Companies

TANG Sheng，CHEN Weifeng

股权结构论文篇8

摘 要 股权结构对公司治理的效率关系一直是理论界和实务界研究热点,合理的股权结构能够提高公司的治理效率,从而提高公司价值。本文采用2008年沪市A股上市公司为研究样本,研究股权结构对公司治理效率的影响,通过回归分析得出,国有股与公司业绩并不成负相关关系,流通股和股权集中度与公司治理效率呈U型关系。从中得出并非实行股权分置改革就能提高公司的治理效率,流通股和非流通应该保持适当的比例才有助于公司治理效率的提高。

关键词 股权结构 公司治理 效率

一、引言

关于股权结构在公司治理中的作用的研究,最早可以追溯到berle和means(1932),提出股权分散程度与公司绩效呈正向相关关系,即股权越分散,公司绩效越难以达到最优。但正式研究股权结构在公司治理中的作用应始于jensen和meckling(1976),他们认为内部股东持股比例的增加有利于协调内部人与外部股东的利于,因而在公司治理中发挥着积极的作用。自jensen和meckling以后,国内外的许多学者围绕股权结构在公司治理中的作用和及其对公司绩效和公司价值的影响进行了广泛的研究。Demsetz(1983)认为股权结构是股东们寻求股东权益最大化的内生约束,因此股权结构与公司绩效间不存在相关关系。Holderness和Sheehan(1988)则认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。Perderson和Thomsen(1999)考察了欧洲12国435家大公司,认为公司股权集中度与公司净资产收益率呈显著正相关。

我国学者许小年、王燕(1998)研究表明,股权集中度同企业市值与账面价值之比有显著的正相关关系,但与利润率(ROE、ROA)的相关关系比较弱。国有股所占比重与公司业绩负相关,法人股比例与公司业绩正相关,可交易A股占的比重与公司MBR有显著的负相关关系。陈小悦、徐晓东(2001)研究表明:在非保护性行业,第一大股东持股比例与企业业绩正相关;国有股和法人股比例与公司绩效之间的相关关系并不显著,流通股比例与公司绩效负相关。孙永详、黄祖辉(1999)研究表明,股权集中度与公司业绩呈非线性关系。于东智(2001)研究表明股权集中度与公司治理绩效基本不相关或相关性并不明显.胡国柳(2004)认为持股比例的H指数均与公司业绩显著负相关;国有股比例与上市公司业绩负相关,法人股比例对公司业绩的正面影响是高度显著的,但对公司财务业绩的正面影响并不显著,社会公众股比例与公司市场业绩显著正相关,但对公司财务业绩的影响是负面的,不过极不显著。吴笑蕾(2008)研究表明上市公司股东持股比例与公司业绩指标净资产收益率和每股收益均存在显著的正相关关系,股权制衡度指标与业绩指标间存在正相关关系,但不显著,股权集中度和每股收益之间存在较弱的倒U型的关系。

通过国内外学者的研究发现:关于股权结构对公司治理效率的影响,目前并没有得到一致的结论,但是可以看出,上面的研究的数据都是用股权分置改革前的数据进行研究,很少有学者就全流通背景下的股权结构对公司治理效率进行研究。因此本文选用2008年沪市A股上市公司为样本数据,研究股权结构对公司治理效率的影响。

二、理论基础与假设

根据攫取之手假设,国有股对公司治理有消极的作用,国有股股东会带来严重的政府干预,歪曲资源的优化配置,还容易导致上市公司内部人控制资源,国家股权人格化代表的缺位和不可自由流通性,加大了内部人控制所带来的问题,从而使公司治理效率低下。

假设1:国家股比例与公司绩效具有显著的负相关关系。

流通股股东一般难以在公司治理中产生较大的影响:一方面,流通股股东所持股份是相当有限的,同时在“搭便车”心理作用下,他们很难通过股东大会发挥公司治理作用。另一方面,绝大部分流通股股东以追求市场短期价差为目标,在这样的目标导向下,投资者的价值理念以短线买卖为主。

假设2:流通股比例与公司绩效不存在显著的相关关系。

不同的股权集中对公司治理效率的影响不同,股权高度集中,公司拥有一个控股股东,该股东对公司拥有绝对控制权;股权高度分散,公司没有大股东,所有权与经营权基本完全分离;股权适度集中,公司拥有较大的相对控股股东,同时还有其他大股东。不同的股权集中度对公司治理机制作用的发挥具有正面或负面的影响,从而会导致不同的公司治理效率。

假设3:股权集中度与公司绩效呈显著的倒U型曲线关系。

三、实证分析

1.数据和变量的选取

本文选用2008年沪市A股855家上市公司为样本数据,数据来自CSMARS数据库,剔除S,ST,SST和S*ST和数据异常的公司后,最后得到的样本为673家上市公司。本文选择的变量如下:

从回归结果可以看出国有股比例与公司绩效成负相关关系,股权集中度与公司绩效正相关,流通股比例与公司绩效正相关。国有股比例与企业价值负相关,股权集中度与企业价值正相关,流通股比例与企业价值负相关。但是从P检验的结果看出,国有股比例,流通股比例与企业绩效和公司价值之间并不存在显著的关系,从可绝系数可以看出股权结构对公司治理效率之间的关系用线性关系来表示拟合度并不好,所以我们可以猜测股权结构与公司治理之间并非成线性关系,可能成非线性关系。从中可以看出假设1,2都不成立。

为了进一步检验股权结构和公司治理之间成非线性关系,我们建立二元回归模型,结果如下:

从上面的表中的回归系数可以看出国有股,流通股和股权集中度与公司绩效成U型关系,且从P值看出,显著性较高,从中看出假设1、2不成立,假设3成立。但国有股,流通股和股权集中度与公司价值并不成显著的U型关系。

四、结论

通过回归分析得出,国有股与公司业绩并不成负相关关系,流通股和股权集中度与公司治理效率呈U型关系。我们可以得出并非实行股权分置改革就能提高公司的治理效率,流通股和非流通应该保持适当的比例才有助于公司治理效率的提高。从中也可以得出影响公司治理效率的因素是多方面的,不仅仅是股权结构对公司治理效率产生影响,像公司所处的宏观经济环境,资本结构,领导权结构和董事会的结构等等都影响着公司的治理效率,要想提高公司的治理效率,应该是多方面的因素共同作用的结果。本文提出如下的建议:(1)优化股权结构,使国有股,流通股和股权集中度控制在最优的水平。(2)优化资本结构,使资本结构控制在最优的水平。(3)加强监督,有效的监督董事会的行为。(4)建立有效的领导机制,改善领导权结构。

参考文献:

[1]孙永详.上市公司股权结构与绩效.经济研究.1999.

[2]许小年,王燕.中国上市公司的所有制结构与公司治理.中国人民大学出版社.2000.

[3]陈小悦.股权结构、企业绩效与投资者利益保护.经济研究.2001.

[4]于东智.股权结构、治理效率与公司业绩.中国工业经济.2001.

[5]杜莹.股权结构与公司治理效率研究.管理世界.2002.

股权结构论文篇9

【关键词】股权结构 公司绩效 综述

一、引言

股权结构又称所有权结构，是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系，包括股权集中度、内外部持股比例和不同性质股东的持股比例。大量学者围绕股权结构对公司绩效的影响进行了广泛而深入的研究，但现有的研究结果尚无统一的结论。本文通过回顾相关文献，对研究现状进行了简评。

二、股权集中度与公司绩效的关系

（一）股权集中度与公司绩效正相关。

Grossman和Hart（1982）的研究表明，在股权结构分散的条件下，单个股东缺乏监督公司经营管理、参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，因为他们由此获得的收益小于监督公司的成本，由此论证了股权集中度与公司绩效存在正相关的关系。陈小悦、徐晓东（2001）对1996-1999年深交所除金融性行业以外的上市公司股权结构与公司绩效之间关系的研究表明，在非保护性行业第一大股东持股比例与公司业绩正相关。徐莉萍等（2006）研究发现股权集中度和经营绩效之间有着显著的正向线性关系，而且这种关系在不同性质的控股股东中都是存在的。

（二）股权集中度与公司绩效负相关。

Lehmann Erik和Jurgen Weigand（2000）研究发现，股权集中度和公司绩效负相关。黄建山、李春米（2009）通过对我国制造业上市公司的实证研究也发现，股权集中度与公司绩效呈显著的负相关关系。

（三）股权集中度与公司绩效为非线性相关。

吴淑琨（2002）对1997-2000年我国上市公司的数据进行实证分析，结果表明股权集中度与公司绩效呈显著性倒U型相关。刘银国等（2010）选取2005-2008年沪市机械、设备、仪表类上市公司进行实证研究，结果显示股权集中度与公司绩效呈反向变动的幂函数关系。陈德萍、陈永圣（2011）考察了中小企业板上市公司股权集中度对公司绩效的影响。研究结果与“壕沟防御理论”、“利益协同效应”假说一致，股权集中度与公司绩效呈显著的正U型关系。

（四）股权集中度与公司绩效不相关。

朱武祥、（2001）以20家家电行业上市公司为样本，分析股权结构与企业价值的相关性。结果表明，在竞争比较激烈的家电行业，股权结构与企业价值并无显著相关性。

三、内外部持股比例与公司绩效的关系

Fama和Jenson（1983）认为内部人持股比例和公司业绩之间不存在相关关系。国内学者李增泉（2000）以1998年748家上市公司的截面数据进行分析，结果表明高管人员持股比例与公司经营业绩不相关，而与公司规模正相关。

四、股权性质与公司绩效的关系

国外学者大多从内外部持股比例和股权集中度的角度来考察股权结构对公司绩效的影响，而国内学者侧重于从股权性质的角度来分析其与公司绩效的关系，并将股权性质分为国有股、法人股和流通股三种类型。

（一）国有股比例与公司绩效的关系。

许小年和王燕（1997）通过对沪深两市300多家上市公司的分析得出：国家股比例与公司绩效负相关。严若森（2009）研究结果也支持了这一结论。然而于东智（2001） 研究认为国家股比例与绩效呈正相关关系，但显著性水平不高。而曹郑玉等（2008）研究发现，国有股比例与公司绩效显著正相关。吴淑琨（2002）实证分析发现，国家股比例与公司绩效呈显著的U型曲线关系。陈小悦和徐晓东（2001）研究则发现国家股比例与公司绩效不相关。

（二）法人股比例与公司绩效的关系。

张红军（2000）通过实证研究发现，法人股东的股权比例对公司绩效有显著的正效应。然而陈小悦和徐晓东（2001）的研究结果则表明法人股比例与企业业绩之间的相关关系不显著。胡洁和胡颖（2006）也发现法人股对公司绩效的作用不明显。

（三）流通股比例与公司绩效的关系。

陈小悦和徐晓东（2001）也发现流通股比例与公司绩效负相关。胡国柳和蒋国洲（2004） 则发现，社会公众股对公司财务业绩的影响虽然是负面的，但极不显著，而与公司市场业绩显著正相关。而张红军（2000）研究结果表明，社会流通股比例对公司绩效没有显著的影响。

五、研究述评

综上所述，大多数学者的研究结果认为股权集中度与公司绩效有关系：或正相关，或负相关，或非线性相关，只有很少学者的研究认为两者不相关。这说明适当的调整股权集中度可以改变公司的业绩。在股权性质方面，大多数结论认为国有股比例与公司绩效负相关，而法人股比例与公司绩效正相关，这为我国进行股权分置改革提供了经验证据。

参考文献：

[1] 徐莉萍，辛宇，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响[J].经济研究.2006，（1）.

股权结构论文篇10

关键词:上市公司;公司治理;经营绩效

中图分类号:C93

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)21-0194-02

股权分置改革将使得流通股股东和非流通股股东的利益结构趋于一致,内在动力趋于一致。在股权分置改革的背景下,影响我国上市公司治理机制的各种力量又重新进行博弈,由之前的内部博弈到股改之后的市场博弈(吴晓求,2006)。因此股权分置改革将带来上市公司治理机制的变革,上市公司治理机制的变化将作用于公司的经营层面,由此影响到我国上市公司的业绩。

1 国外关于公司治理与公司业绩的文献

最早开始研究公司治理的现论的是Berle和Means(1932)。他们的研究推动了理论的发展。委托理论即在现代企业制度下,企业的所有权与经营权分离,这就使股东之间、股东和管理者之间的利益不一致,为了实现各自利益最大化而进行博弈,从而产生了复杂的问题。为了降低成本,建立了治理机构,如董事会、监事会、独立董事等来监管管理者的行为。而股东自身的性质,如股权结构、股权的集中度、股权制衡度等都影响了这些治理机构的设置和功能,引发管理者行为的变化,从而对上市公司的绩效产生了影响。真正开始研究股权结构在公司治理中的作用的应该是Jensen和Meckling(1976)。此后,许多学者研究了股权结构与企业绩效之间的关系,大部分学者认为合理的股权结构是使企业价值最大化的一个重要的方法。过度集中的股权结构会使掌握控制权的大股东为了自身的利益随意挪用上市公司的资源而牺牲了小股东的利益,即“隧道效应”(tunneling)。过度分散的股权结构则会使上市公司缺少积极股东的监督,引发“内部人控制”等问题,损害股东价值,同样不利于公司治理水平的提高。

Demsetz和Lehn(1985)以美国511家上市公司为样本,分析了股权结构和资产规模、企业价值的关系。研究结果发现,股权集中度与资产规模之间的关系成反比。系统管制越强的行业的公司股权集中度越低。Ram,Moyer和 Rao(1996)研究了董事长兼任总经理对公司业绩的影响,结果表明两职兼任对上市公司业绩的反应并不显著,在控制了其他影响业绩的因素之后,也仅仅微弱的影响企业的长期业绩。Yermack(1996)研究了董事会规模与上市公司经营绩效之间的关系,研究结果表明董事会规模与企业业绩呈负相关关系。Xu and Wang(1997)对中国上市公司的股权结构和经营绩效之间的关系进行了研究,研究结果表明上市公司股权结构和经营绩效之间显著相关,股权集中度越高的上市公司的盈利能力越高,股权集中的效果在法人股控股的公司中最为明显,在国家股控股的公司中次之。法人股比重与公司的盈利能力呈正相关,而国家股比例和流通股比例则与公司盈利能力呈负相关或者不相关。Claessens ,Djankov and Lang (2000)的研究中发现在亚洲市场中,存在着大量的公司有交叉持股和金字塔式的股权结构,这样就导致控股股东可以用很少的资本获得公司的控制权,更容易产生隧道效应。但是也有的研究认为,在成熟的资本市场中,上市公司的治理水平与公司经营绩效之间并没有显著的相关关系(Millstein,Macavoy1998;Bhagat,Black 1999;Compers,Ishii,Metrick 2001)。对此,Black(2001)作出了解释,他认为,完善的外部治理环境使成熟资本市场中上市公司的治理水平接近,因此上市公司治理水平与经营绩效之间的关系并不显著;然而由于新兴市场的外部治理结构并不完善,致使上市公司的治理水平有很大差异,因而其治理水平对绩效有着显著的正相关关系。Shijun Cheng(2008)通过对月股票收益率、年资产回报率、托宾Q等指标的研究表明,董事会规模与公司业绩负相关。