股权结构十篇

股权结构篇1

在我国目前的资本市场中，配股和增发新股是上市公司再融资的主要方式。近日，中国证监会的《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，对配股和增发新股政策进行了重新规范，进一步降低了配股和增发新股的财务指标要求，提高了配股和增发新股的市场化程度。随着上市公司配股和增发条件的宽松、市场化程度的提高，市场中出现了上市公司积极申请再融资的状况。2001年6月14日国务院了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，其中规定：“减持国有股主要采取存量发行方式，凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公众投资者首次公开发行新股和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股。”这样，增发新股又与国有股减持直接联系起来。在当前国有股股东普遍放弃上市公司配股权的条件下，配股和增发新股本身都能够改善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的相对下降。但是，这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有无显著意义，上市公司能否利用再融资方式优化股权结构并实现对经理层的激励，在国有股减持补充社保基金方案出台后，符合条件的上市公司应如何借再融资这一契机来改善其股权结构，对这些问题的回答既具有重要的理论意义，也具有很强的现实意义。

一、我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征

1．我国上市公司的股权结构现状

我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，作出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至2000年12月31日，沪深股市发行的总股本已达3709亿股，市价总值已达48473亿元。但是，沪深股市的流通股仅为1329亿股，占股本总额的35．8％，有2380亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的64．2％；流通股市值仅为16219亿元，占市价总值的33．46％，非流通股票市值高达32254亿元，占市价总值的66．17％。在非流通股份中，国有股所占比例超过80％。

我国向国有股倾斜的制度安排，导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。另外，由于上市公司股权的流动性不同和持股集中度不同，导致了“同股不同价”和“同股不同权”的情况。为了使上市公司建立起合理的法人治理结构，提高管理绩效，股权结构的调整有其必要性。

2．特殊股权结构下的上市公司再融资

资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。1998—2000年深沪市场A股筹资规模的统计数据，清楚地显示了近几年配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。见表1。

表11998-2000年A股筹资规模统计年份市场筹资总额（亿元）配股筹资总额（亿元）配股占市场筹资额的比重（%）增发筹资总额（亿元）增发占市场筹资额的比重（%）

1998736.12286.8138.9648.296.56

1999809.25290.5635.9056.316.96

20001535.63500.1932.57297.2019.34

资料来源：深交所巨潮资讯网。

虽然我国上市公司热衷于配股、增发与其特殊的股权结构有关，但是反过来，配股和增发也会影响上市公司的股权结构。配股和增发导致的股权结构变动程度如何呢?我们通过下面的实证分析对这个问题进行深入讨论。

二、上市公司再融资与股权结构变动的实证分析

1．上市公司配股融资与股权结构变动的实证检验

从理论上讲，配股是向公司的原有股东按照其持股比例发行股票，如果全部股东都全额认购，上市公司的股权比例不会发生变动。但是在我国证券市场中，上市公司的国有股股东往往会放弃配股权。因为在国有股股东配售的股份仍是非流通股份的情况下，国有股股东若与流通股股东按照相同的价格配股，容易造成股东资金的沉淀，其结果自然是国有股股东不愿意参与配股；再就是有的国有控股股东在发起成立股份公司时，已经将资产全部投入，配股时根本无力参配。而在非流通股股份普遍放弃配股权的同时，流通股的配股往往由券商进行“余额包销”，所以一般都能够全额参配。在这样的条件下，势必造成上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。

2000年沪市上市公司中实施配股的有82家，在此其中只有13家公司国有股股东实现了全额参配，其余69家公司的国有股股东均部分或全额放弃了配股权。我们对这69家公司配股前后流通股占总股本比例的变动情况进行了考察，以分析国有股放弃配股权对股权结构变动的影响情况，并进行了公司配股前后股权结构变动的配对T统计检验，以查明这些公司在配股前后股权结构变动是否显著。见表2。

表2配股前后流通股所占比例变动的检验项目样本个数最小值最大值均值标准差

配股前流通股占总股本的比例690.190.690.3540.112

配股前流通股占总股本的比例690.220.70.4050.114

T值（双尾检验）19.043

显著性水平0.001

资料来源：上市公司年度报表。

结果表明，由于持有非流通股份的股东放弃配股权，使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；与此相对应，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；进一步，配对样本检验结果也显示配股前后股本结构变动显著(显著性水平为0．001，双尾检验)。

2．上市公司转配股与股权结构变动的实证检验

转配股是上市公司在配股时，国有股或法人股股东将配股权转让给社会公众股股东，由社会公众股股东认购的股份。而放弃配股则是指国有股、法人股股东既不参与配股，又不将配股权转让与他人的情况。原国家国有资产管理局于1994年4月5日发出的《关于在上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知》规定：（1）有能力配股时不能放弃，以防持股比例降低；(2)在不影响控股地位时，可以转让配股权；(3)配股权转让的限制及通过购买配股权认购的股份的转让办法，均按照证券监管机构的规定执行。中国证监会于1994年10月27日颁发的《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》指出：“配股权出让后，受让者由此增加的股份暂不上市流通。”

转配股这种做法在1995—1997年间最为集中，1998年停止。由于国有股、法人股股东转让配股权后，转让的部分不得上市流通，因此，随着上市公司送股、转股和配股的实施，待处理转配股的总数逐渐增大。我们对96家转配股的沪市上市公司由于转配而导致的股本结构变动进行了统计分析，从中能够看出转配股份对股权结构的影响程度。见表3。

表3转配股前后股本结构变动的检验

项目公司数级差最小值最大值均值标准差

转配这前非流通股份所占比例960.520.450.970.680.13

转配上市后非流通股份所占比例960.610.320.930.590.13

T值（双尾检验）10.99

显著性水平0.00

资料来源：根据《中国证券报》公布相关数据整理。

结果显示，转配股使非流通股份(国有股和法人股)占总股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配对样本的T检验表明转配前后股本结构变动显著(显著性水平为0．00，双尾检验)。从股权结构角度分析，我们认为上市公司的配股权还是允许转配为好。这是因为，在允许转配的情况下，股权结构的变动程度要明显强于仅仅是放弃配股的情况；进一步分析，如果允许将配股权转让给其他机构投资者，将对上市公司股权结构的优化极为有利。

3．上市公司增发新股与股权结构变动的实证检验

增发新股是上市公司除配股之外的另一种再融资方式，近两年来越来越多的沪深上市公司增发了A股。1998年5月，太极实业、申达股份、上海三毛、龙头股份和深惠中5家纺织业上市公司开创了增发A股的先河，之后，新钢钒、上海医药相继增发。1999年，上菱电器、深康佳、真空电子、东大阿派几家电子类上市公司也完成了增发，并且在发行方式上进行了创新。2000年，吉林化工、深招港、江苏悦达、风华高科、托普软件、南通机床等公司进行了增发。到2000年底，实施增发的上市公司已经达到了35家。增发新股与配股的区别在于前者面向所有投资者，后者只面向公司现有股东。增发新股的对象主要是社会公众，既面向公司现有股东也面向所有新的投资者，在1999年的增发中，还引进了战略投资者的概念。

三、上市公司再融资与股权结构优化的理论分析

1．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现国有资本的退出

有数据表明，目前上市公司处于绝对控股地位的大股东有56％是国有股股东。由此看来，国有股比例过高与国有经济战略调整的“有所为有所不为”的政策导向确有相悖之处。在国际资本市场上，作为上市公司主要发起人的企业通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的其他资本，而我国资本市场中国家用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这是很大的资源浪费。目前上市公司国有股主动放弃配股或将配股权转让，以及上市公司增发新股，既是相对降低国有股比例的有效途径，也为上市公司进行国有股回购创造了良好的条件，还能够引进新的战略投资者。实证分析表明，放弃配股、转配、增发新股公司的股权结构都会发生变化，变化的幅度为5％～10％不等，按照我国公司现有的股权结构，国有股占较大比例的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。另外，对于国有资本拟进行战略性退出的上市公司来讲，上市公司利用配股和增发的资金进行国有股的回购或配合增发新股直接出售部分国有股，将国有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相对控股地位，应该是一种较为理想的退出方式。

2．上市公司通过再融资优化资本结构能够使公司治理机制更加有效

不同的股权结构对公司治理机制作用的影响是不同的。首先，就权的竞争而言，股权集中程度有限或大股东仅处于相对控股地位，其他股东就有能力影响公司的重大决策，致使经营能力低下、经营业绩不佳的经理得以更换。其次，就监督机制而言，对于有相对控股股东的公司来说，股东具有对经理进行有效监督的优势，在经理是相对控股股东的人的情况下，其他大股东也会因其具有一定的股权数量而具有监督的动力。从当前的情况来看，部分上市公司通过再融资来引入其他战略投资者，或利用募集到的资金进行股权结构的进一步调整，实现国有股持股比例相对降低，由绝对控股股东变为相对控股股东(笔者认为控股比例在30％左右较为理想)，对于我国上市公司治理结构的完善和治理效率的提高是有利的。

3．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现股权激励

上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中有20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。不可否认，我国上市公司的经营者(为数不少是董事长兼总经理)对公司负有重大的责任，这样，如何克服经营者与众多股东利益不一致的现象，如何避免决策行为的短期化，就是需要我们认真研究的重大问题。学术界普遍认为，股权激励的办法能使经营者处于类似股东的地位，可以促使他们着眼于股东利益最大化。但是由于一些基本的制度问题还没有解决好，使得对管理层的股权激励制度在推行中遇到一些障碍，而其中最难解决的问题就是没有符合法规规定的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会与《公司法》中“公司不得收购本公司股票”的规定相抵触；如果不能从二级市场购入实施经营者持股所需要的股票，公司只能将发起人持有的股权转让给经营者，这又会与《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让”的规定相矛盾；如果在激励制度中使用非流通股份，则又会由于股票不能在市场上变现、经营者不能得到实际利益而大大降低激励效果。但是，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可迎刃而解。所以，上市公司通过再融资优化资本结构时，能够比较容易地实现股权激励。

四、结论与建议

1．对我国上市公司来说，通过再融资实现国有股的相对减持能够达到预期目的。在上市公司再融资过程中实现资本结构优化的设想，对于国有股股东持股比例较高的我国上市公司是适宜的。我国上市公司在配股过程中，可以通过国有股股东放弃配股权、转让配股权等方式使国有持股比例进一步降低，通过增发新股也可以达到同样的目的。这样，上市公司在再融资目标实现的同时，也使股权结构得以优化，可谓一举两得。进一步，我们还认为，再融资过程中的机构投资者参与、投资者素质的提高等因素，有利于上市公司股权结构变动后管理绩效的提高。

股权结构篇2

关键词：双重股权结构；控制权；管理能力

中图分类号：D412.67 文献标识码：A 文章编号：

一、引言

双重股权结构，是通过分离现金流权和投票权解决创始人和投资者潜在矛盾的有效手段，简单的说，就是少数人（主要是创始人）的投票权大于其股权的结构。在双重股权结构下，普通股被设计为两种不同的系列或者说是种类，通常称为优级股与一般股。优级股通常掌握在企业内部管理层特别是企业的创始人手中，与“一股一权”不同，优级股给予了这些特定股东大量控制权，以此达到对创始人实际控制权的保护。

在一个单元股权结构的企业中，控制权与所持有的股份是相对应的，股东一般通过持有股份的多少来体现其对企业的控制力。但在双重股权结构中，优级股每股所拥有的投票权大于其所持有的股份，而一般股即使是拥有大量股权，其实际的控制权也是微弱的，因此在双重股权结构中，控制权是集中在少数人手中的。举例来说，谷歌和Facebook均采用了这一股权结构，对外发行的A类股票（一般股）每股只有一个投票权，而管理层手中的B类股票（优级股）每股则有十个投票权。在Facebook的IPO之后，扎克伯格拥有公司18%的股份，但却拥有高达57%的投票权。在谷歌公司创始人布林和佩奇仅有该公司21.5%普通股的情况下，他们可以行使73%的投票权。

二、双重股权结构产生的原因

双重股权结构产生的原因，或者说人们选择这种股权架构的理由，归纳起来主要有：控制人谋取个人福利、防止恶意收购、有利于公司的长期发展。

双重股权结构下，公司的控制权集中在管理层，投资者几乎不能对企业的决策产生影响，也就是说公司管理层可以自由做出任何决定而不受投资者意见的束缚，这就为控制人谋取个人福利提供了有利条件。采用该种股权结构可防止恶意收购是由很多学者指出的，其中Jarrell和Poulsen对美国1976到1987年间94个双重股权结构的公司研究表明，收购双重股权结构的公司的公开声明会导致股价显著下降。而对于有上市打算的公司来说，不断的融资虽然会稀释创始人的持股比例，但因其双重股权结构带来的控制权相对集中，故可在一定程度上有效防止因过分稀释股权最终被恶意收购的局面，当然这种保证并不绝对。

另外，双重股权结构也有利于公司的长期发展。投资者一般来说都是短视的，他们关注的通常是企业能够带来的短期利益，而管理层对公司的长期计划可能与投资者的短期利益诉求相背，这时双重股权结构可以使管理层免受投资人的压力，专心企业长期管理，不用在意短期股价波动，从而有利于公司的长期发展。

此外，本文认为，管理层的管理能力也是人们选择双重股权结构的一项重要影响因素。因投票权的集中制，管理层的决策与管理能力对公司影响至关重大，能否考虑周全，成功带领公司抵御各种风险是其管理能力的核心，这也构成一些杰出管理团队选择该股权架构的原因。

三、双重股权结构的利弊

对于双重股权结构，人们的态度可谓褒贬不一。投票权的集中一方面有利于提高公司的运行效率，防止恶意收购，有利于公司的长期发展，但另一方面，大部分的表决权由少数人掌握又会引发一系列的管理问题。主要的管理问题有以下三点：第一，投资者几乎不能影响企业管理层及其决策，使得监督形同虚设，一旦公司运作出现问题，股东们除了抛售自己的股票别无选择。而且经理层的在职消费问题在这一股权结构下也很严峻，他们会利用职位便利浪费大量现金流，追求个人利益最大化而不是股东利益最大化。第二，投资者们之所以会接受这看似不平等的条约，是因为他们没有太多的选择，对可能的盈利机会都很看重，可是一旦业绩变差，投资者大量抛售，企业能否顺利地维持下去也是一个问题。第三，控制权的高度集中会产生“一言堂”的现象，不能集思广益，创始人牢牢把控公司，也许会抑制公司的发展。

四、双重股权结构的发展前景

双重股权结构的优点和缺点都是很明显的，是否选择采用取决于对利弊的权衡，以及本企业自身的特点和发展阶段。本文认为，双重股权结构在未来是有发展空间的，从近年来不断成功的公司范例中已经表明了对这种结构的认可。尽管这种股权架构存在很多弊端，但相信随着相关法律法规的完善和管理透明度的增加，双重股权结构的管理问题会在一定程度上得到解决。

参考文献：

[1] 魏勇强. 双重股权结构是公司资本结构的合理选择吗[J]. 特区经济, 2012(10).

股权结构篇3

(一)股权集中度与业绩

大股东对公司治理会产生两种相反的效应,即利益趋同效应和利益侵占效应。一方面,大股东具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层,从而避免股权高度分散情况下的“搭便车”问题,而股价上涨带来的财富使大股东和企业的利益趋于一致;但另一方面,大股东往往也会通过委派自己人的方式直接参与和干涉公司的经营管理,为自己牟取利益,从而侵害公司的利益。正是由于这两种效应的存在,使得大股东对上市公司的价值和绩效的影响出现了不一致的结论。对有相对控股股东或其它大股东的公司,股东对经理的监督往往有效,他们因持有相当数量的股份而具有监督动力,不会产生“搭便车”的动机。同时,他们为了自身利益得到保障,对第一大股东的利益侵占效应会起到制衡作用。

实证研究方面,国内学者孙永祥、黄祖辉(1999)发现,有一定集中度,有相对控股股东并且有其他大股东的存在,总体而言最有利于公司治理机制发挥作用,公司业绩也趋于最大。朱小平、陈仲威(2007)以沪深两市55家商业上市公司为样本,对股权结构与公司业绩的关系进行回归分析,结论表明第一大股东的控制能力对公司业绩有显著的负面影响。杨水利、杨万顺(2008)研究表明第二至第五大股东持股比例与公司治理绩效显著正相关。张传洲(2008)研究发现中小企业第一大股东持股比例同企业长期经营效率存在不显著负相关关系。张天阳(2008)以2005年以前在我国沪、深两地上市的196家民营上市公司为样本,研究发现最终控制人所拥有的控制权比例越大,公司价值越低。

根据以上分析,笔者提出假设一:第一大股东持股比例与业绩负相关。

假设二:股权制衡度与业绩正相关。

(二)股权性质与业绩

不同性质的股东由于治理偏好、治理能力及行为取向的不同,对公司绩效的影响也不同。

1.自然人股东对业绩的影响

在中小企业中,处于前五大股东中的自然人往往是企业的实际管理和控制者,其所控制的企业大部分属于家族企业。在这类企业中,处于控股地位的自然人股东与企业的利益高度一致,他们对提升企业的业绩有极大的积极性和主动性。实证研究方面,孙敬水、俞利峰(2007)以浙江省民营上市公司为样本,实证研究发现高管人员持股比例与公司绩效存在正相关。张传洲(2008)以2006年前在深圳中小企业板上市的102家上市公司为样本,实证研究发现中小企业管理层持股比例与企业现期经营绩效显著正相关。

根据以上分析,提出假设三:自然人股东持股比例与业绩正相关。

2.法人股东对对业绩的影响

一方面,因为各个法人拥有自身独立的利益,同时由于法人股所代表的资本有相当一部分是私人资本和集体所有的资本,因此法人股东对企业监控的积极性要高于国家股东(或其委托人),又由于法人股东持有股份数往往都较大,他们比较关注企业的中长期发展情况,对企业的监督比较有效。但另一方面,由于目前我国证券市场还不规范,企业上市重筹资的圈钱现象仍较为普遍,不少法人持股的民营上市公司也是通过上市来圈钱,较少关心上市公司的运营状况,致使很多企业上市或配股的目的就是为了筹措权益资本,为其母公司或关联公司解决资金困难,一旦筹措资金得手后,这些资金很快就被其关联公司卷走,很少用于生产经营,因此对上市公司业绩会有不利影响。

实证研究方面,研究发现法人股所占比重与公司业绩显著正相关的有许小年、王燕(2000),张红军(2000)以及孙菊生、李小俊(2006)等,而林长泉(2004),孙敬水、俞利峰(2007)得出了法人股比例与公司业绩相关关系不显著的结论。

根据以上分析,得出假设四:法人股东持股比例与业绩关系不确定。

3.国家股东对业绩的影响

国家股持股主体缺位问题已引起了广泛的关注。国家股东存在着较严重的问题,所有者权能严重弱化。国家作为企业的所有者或股东,自身是没有能力控制企业的,而其所委托的行政机关、政府官员也没有真正的积极性去监督企业。因为行政机关与政府官员虽然有剩余控制权,但没有剩余索取权,缺乏足够的动力去有效监督和评价管理者,从而产生内部人控制。陈晓、江东(2000),许小年、王燕(2000),孙菊生、李小俊(2006)等对国有股所占比重与公司业绩的关系的实证研究,发现国有股比重与公司业绩显著负相关。

根据以上分析,提出假设五:国家股东持股比例与业绩负相关。

二、样本选取、变量的定义与研究设计

(一)样本选取

本文选取2006年12月31日前在深圳证券交易所上市的102家中小上市公司,删除1家ST公司和4家在2007年更换第一大股东的公司,共得到97家上市公司作为最终研究样本。本文所使用的数据全部来自上市公司对外公布的2007年度报告(数据来源,深圳证券交易所网站),计算分析过程利用SPSS完成。

(二)变量选择

1.业绩变量

衡量上市公司业绩的经济指标有很多,ROE和TobinQ是最常用的两个指标。但是在中国,由于上市公司的股票价格并不能完全代表公司价值,而且公司资产的重置价值也难以准确估算,因此TobinQ并不适合用来衡量中国上市公司的业绩。另外,由于ROE是证监会对上市公司进行首次发行、配股和特别处理(ST)的考核对象,企业对这一指标进行盈余管理的现象也比较严重,这导致ROE并不能准确代表公司业绩。所以本文选用不易纵的总资产利润率ROA(净利润/总资产)和主营业务利润率CROR(主营业务利润/主营业务收入)作为衡量公司业绩的指标。

2.股权集中度变量

对股权集中度的衡量一般有CR指数和Z指数。

(1)CR指数:指公司前n位大股东持股比例之和,本文采用第一大股东持股比例CRI。

(2)Z指数:指公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值。Z指数越大,第一大股东与第二大股东的力量差异越大,第一大股东的优势越明显。

(3)股权制衡度变量:为了考察其他大股东对第一大股东的制衡作用,本文选取第二、三大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值(RSH23/1)作为股权制衡变量。

3.股权属性变量

股权属性变量一般采用国有股、法人股和流通股持股比例表示。由于对公司业绩产生影响的主要是大股东,而且中小企业中自然人股东持股比例较大,因此本文对股权属性变量的衡量采用前五大股东中自然人股东持股数与公司总股数的比值(PA)、前五大股东中法人股东持股数与公司总股数的比值(PL)以及前五大股东中国有股东(包括国有法人股东)持股数与公司总股数的比值(PS)。

4.控制变量

本文选择公司规模和资本结构作为控制变量。公司规模指标用总资产的自然对数LNA表示,资本结构指标采用资产负债率D表示。

(三)回归分析

本文采用线性回归分析方法来检验中小上市公司股权结构与公司业绩之间的关系。以公司业绩指标作为被解释变量,以股权集中度、股权制衡度和股权性质指标作为解释变量。用最小二乘法进行回归分析。考虑到CR1、Z、RSH23/1之间以PA、PL、PS之间存在多重共线性,不能同时使用,笔者分别考察它们对总资产利润率ROA和主营业务利润率CROR的影响。

三、研究结果分析

(一)对股权集中度与公司业绩回归结果的分析

从表1可以看出,在控制了公司规模和资产负债率的情况下,第一大股东持股比例与总资产利润率和主营业务利润率均呈显著的负相关,回归系数分别通过5%和1%的置信度检验。Z指数,即第一大股东与第二大股东的比值,与总资产利润率和主营业务利润率均呈显著负相关,回归系数分别通过1%和10%的置信度检验。假设一成立,即第一大股东持股比例越大,公司业绩越差,而且第一大股东对第二大股东的优势越明显越不利于公司业绩提升。表示股权制衡度的指标第二、三大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值与总资产利润率和主营业务利润率均呈显著的正相关,回归系数均通过了1%的置信度检验。假设二成立,即第二、三大股东对第一大股东的制衡作用对公司业绩提升有正面影响。

(二)对股权性质与公司绩效统计结果的分析

从表2可以看出,前五大股东中的自然人股东持股比例与总资产利润率正相关,且通过了显著性水平为5%的置信度检验。前五大股东中的法人股和国家股持股比例都与总资产利润率负相关,但都没有通过显著性检验。当以主营业务利润率为因变量时,自然人股东持股比例与之正相关,法人股东持股比例与之负相关,国家股东持股比例与之正相关,但上述相关关系均没有通过显著性检验。上述结果验证了假设三和假设四,即自然人股东持股比例与公司业绩存在正相关关系,法人股持股比例与公司业绩不存在显著线性关系。研究结果显示国家股持股比例与公司业绩不存在显著线性关系,假设五没有得到验证。其可能的原因是在中小企业中,国家股所占比重比较小,对公司业绩作用不明显。

四、主要结论

本文对深市中小板上市公司股权结构与绩效的关系进行了实证分析,研究结果表明:由于中小企业中自然人控股的公司多为家族企业,自然人大股东的利益与企业利益高度一致,因此其持股比例与公司业绩存在显著正相关。法人股东和国有股东持股比例与中小上市公司的业绩不存在显著相关性。对股权集中度与公司业绩的实证分析表明第一大股东持股比例与公司业绩存在显著负向关系,即一股独大不利于公司业绩的提升。同时研究结果表明第二、三大股东对第一大股东的制衡作用与公司业绩存在显著正向关系。因此中小上市公司应适当降低第一大股东持股比例,通过

大股东间的制衡作用降低成本,提升公司业绩。

【主要参考文献】

[1]孙永祥,黄祖辉.上市公司股权结构与绩效[J].经济研究,1999(12):38.

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股权结构篇4

摘要问题是公司治理研究的核心内容。在20世纪早期的公司治理研究中，人们普遍认为现代公司的股权结构是高度分散的，公司的控制权掌握在经营者手中，所有权与控制权完全分离，所有者与经营者之间的利益冲突被视为公司最关键的问题。世界上大多数国家的公司股权不是高度分散，而是相当集中的，公司控制权实际上掌握在控股股东手中，公司的控股股东对中小股东的掠夺才是现代公司最核心的问题。

关键词股权结构问题隧道挖掘

1引言

股权结构研究的核心内容是股份制企业中的问题。股份制企业与业主所有制和合伙制企业相比较，一个显著的特征就是企业股权的分散化和股东的社会化。股份制企业的所有者不再局限于一个或者少数几个相互了解的出资人，而是由数以万计的互不熟悉的机构或自然人组成，要求每一个股东都参与企业的经营管理是不现实的，而只能将企业交给个别股东或者根本就不拥有股权的职业经理人去经营管理，企业的所有者或者部分所有者失去了对企业经营管理的实际控制权，即所有权与企业控制权发生分离，由此产生了问题。在不同的股权结构下，企业的实际控制权掌握在不同的利益集团手中，因而具有不同的问题。本文试图对这个问题进行一下分析。

2伯利—米恩斯模式下的问题

20世纪30年代初美国学者伯利和米恩斯对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行了分析研究，发现20年代末大型上市公司的股东人数大大增加，股票所有权高度分散，大多数股东都是个人投资者，每个股东所持有的股份仅占公司总股份很少的部分。与这种股权分散化的趋势相伴的是股东投票权的作用日益减小，企业经营者逐渐取资者掌握了企业的控制权，这就是伯利—米恩斯模式。后来，在20世纪60年代，拉纳再次对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行研究后，在《美国经济评论》上发表了《200家最大非金融公司的所有权与控制权，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾说有44%的公司和58%的公司资产是由经营者控制的，而到了1963年，这两个数字分别上升到了84.5%和85%的水平。

企业所有者将自己投入公司的财产交与经营者来管理，从而确立了他们之间的委托—关系，拥有所有权的股东是委托人，拥有控制权的经营者是人。所有者—经营者之间的这一委托—关系具有三个特点：第一是委托人与人拥有不同的目标函数，委托人的追求的是自身财富最大化，而经营者的目标函数是包括货币薪酬、在职消费、权利欲、社会地位等在内的自身效用最大化；第二是信息不对称，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不从事具体经营活动的委托人对市场及外界环境的变化和企业内部经营的真实状况的了解也远不及掌握实际控制权的人；第三是委托—合同的不完备性，由于经济主体的有限理性和客观现实的复杂性，人们难以把未来的各种情况都预料到，即使能够预料到未来的情况，签约双方有时也难以用一种共同的语言来进行描述，难以达成协议，

即使能够达成有关协议，有时也很难在出现纠纷时，能够使第三方（如法院）明确理解并强制执行该协议，因而委托人和人签订的合同不可能穷尽一切将来可能发生的事件及处理方式。由于关系的这三个特点，掌握了企业控制权的经营者就有可能在追求自身效用最大化的过程中采取背离股东财富最大化的机会主义行为，对所有者的利益造成损害，这就是问题。在伯利—米恩斯之后的近半个世纪，研究股权结构的学者一直以“两权分离”作为研究的前提，因此，所有者与经营者之间的利益冲突一直被认为是现代公司中的核心问题。

问题是公司治理研究的起点。所谓公司治理是指公司内部和外部的一系列制度安排，以保证公司的所有者能够获得满意的投资回报。在所有权与控制权完全分离的视角下，公司治理理论主要研究的是如何通过制度安排对企业经营者进行激励和约束，使经营者与所有者实现利益协同，从而削弱经营者的机会主义倾向，降低成本，实现股东财富最大化。

3股权结构与问题研究的新进展

近年来一些学者发现，世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的。例如，LaPorta等发现，在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。Faccio和Lang发现，在13个西欧国家中，除英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德国，家族控股的企业占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都处于控投股东的严密控制之下。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高，Claessens等对东亚9国2980家上市的股权结构进行了研究，发现只有很少比例的公司符合股权分散，大部分公司的股权集中度都很高，并且存在着控制性股东。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍认为股权最为分散的美国公司，各大公司的股权也并未像人们想象中的那样，有1/4的股权集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分为四份左右，购买四家企业的股份。Holderness和Sheehan发现在几百个美国上市公司中存在着持股比例超过5%的股东。Mehran把至少拥有公司5%股权的个人和法人确定为大股东，他通过对随机选择的153个制造业公司进行研究后发现，有56%的公司拥有大股东。如此大量的经验数据表明，现代企业中股权集中是一种普遍现象，大股东普遍存在，股权结构高度分散并不是对现实世界的真实描述。

股权结构篇5

关键词： 股权结构；债务期限结构；创新型企业

中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：10035192（2013）06001507

The Effects of Ownership Structure on the Choice of Debt Maturity Structure

――Evidence from the Innovative Enterprises of National Level

DUAN Weiyu1，2， SHI Ping1

（1.School of Economics and Management， Northwest University， Xi’an 710127， China； 2.School of Economics and Management， Shanxi Normal University， Linfen 041004， China）

Abstract： In this paper， we take the innovative enterprises of national level with the policyspecific meaning of independent innovation as a study object. Based on the panel data of 359 listed companies from year 2007 to 2011 and by means of crosssection fixed effects model， we empirically analyzed the effects of ownership structure on the choice of debt maturity structure. The results show that ownership structure is an important governance factor of influencing debt maturity choice. There is a significantly positive relationship between ownership concentration and debt proportion and maturity， and a significantly negative relationship between ownership checkbalance and debt proportion and maturity； there is a significantly negative relationship between manager ownership and debt proportion， and a insignificantly negative relationship between manager ownership and debt maturity； there is a significantly negative relationship between institutional ownership and debt proportion， and a significantly positive relationship between institutional ownership and debt maturity. According to the above conclusions， this paper provides some policy suggestions on ownership structure and debt finance for innovative enterprises.

Key words： ownership structure； debt maturity structure； innovative enterprises

1 引言

MM资本结构理论开启了现代资本结构理论的先河。特别是自20世纪70年代后期以来，基于成本与信息不对称视角的新资本结构理论逐步进入学者视野。该理论突破了以公司规模、财务杠杆、资产期限以及行业特征等传统角度解释资本结构的思路，将公司治理与债务融资问题相结合来分析公司治理对债务融资决策的影响，从而提供了一个从公司治理角度解释债务结构选择的全新视角。然而，在国外从治理结构视角研究债务期限结构的时间还较短；而在国内系统考察股权结构对债务期限结构选择的影响问题更是比较鲜见。

建设创新型企业是现阶段建设创新型国家背景下实施技术创新工程战略的重要举措，目的是培育一批依靠创新驱动发展的优势企业。因而，本文所指的创新型企业是一个具有明确自主创新政策导向意义的概念，特指从2006年4月开始由科技部等三部门所遴选出的国家层面的创新型企业。新资本结构理论认为，债务期限结构所具有的激励约束、信息传递、控制权转移等效应可以降低成本、规范公司行为；而股权结构则决定着公司治理的基本问题，通过监督制衡、权争夺、控制权竞争等机制作用于公司治理。由此推断，股权结构与债务期限结构之间可能存在某种内在联系。那么，股权结构是否会影响创新型企业的债务期限结构选择？若这种影响存在，影响的方向与程度将如何？这种影响对创新型企业的债务融资决策又有什么启示意义？这正是本文要解决的主要问题。

本文可能的创新点有三个：一是专门针对具有明确自主创新政策导向意义的国家层面的创新型企业来研究其股权结构对债务期限结构选择的影响问题，而目前以创新型企业作为特定研究对象来研究上述主题的文献还非常鲜见；二是现有文献多集中于考察资本结构对公司治理的影响，还鲜见从股权结构视角来考察债务期限结构的选择问题，此外本文也进一步完善了现有文献在考察股权结构时存在的片面性与同质性问题； 三是现有文献在实证分析时多使用基于截面（或混合）数据回归模型的OLS方法，而本文采用基于面板数据回归模型的EGLS方法，这能更好地控制不可观测经济变量所引致的OLS估计偏差，使模型设定更合理、参数估计量更准确[1]。本文对于深入理解在建设创新型国家制度背景下创新型企业的公司治理与资本结构的内在关系问题提供了指导，进而为创新型企业从股权结构视角合理制定债务融资政策提供了依据。

2 文献综述

自新资本结构理论产生以来，虽然国外学者关于债务期限结构的理论研究已形成一批代表性成果，主要有成本假说[2～4]、信息不对称假说[5～7]以及债务税负假说[8]等。但国内外学者中从股权结构视角研究债务期限结构的文献却较为鲜见，而且研究结论也存在较大差异。本文仅就关于股权结构对债务比例与债务期限影响的实证文献进行综述。

2.1 关于股权结构对债务比例的影响

国外学者方面，Berger等[9]认为，由于管理者“堑壕效应”的存在，外部大股东持股比例对债务比例存在正向影响，股权分散度对债务比例存在负向影响，管理者持股比例对债务比例也存在负向影响。但Short等[10]的研究发现，随着外部大股东持股比例的增加，债务比例出现下降趋势；而随着股权分散度的提高，债务比例则随之增加；管理者持股比例对债务比例存在正向影响。Pound[11]则从权争夺视角指出，随着股东身份的不同，造成股东与债权人的利益冲突以及对管理者的约束程度都会不同，从而导致公司债务比例的选择也存在差异。而国内学者方面，汪强与吴世农[12]的实证表明，控股股东持股比例对资产负债率（债务比例的度量）存在显著的负向影响，而股权制衡度不存在显著的影响关系，管理者持股比例对资产负债率总体上存在负向影响。但肖作平[13]的实证发现，股权集中度对债务比例存在正向影响，股权制衡度对债务比例存在负向影响，管理者持股比例对债务比例存在不显著的负向影响。高雷与丁章华[14]的证据显示，依据第一大股东持股比例来划分，“一股独大”型公司的股权集中度对债务比例存在负向影响，“多股同大”型公司存在正向影响，而“高度分散”型公司则无显著影响，说明股权集中度与债务比例总体上呈倒“U”型关系。

2.2 关于股权结构对债务期限的影响

相对于股权结构对债务比例的影响，国外学者关于股权结构对债务期限影响的实证研究非常鲜见，Datta等[15]是较早对管理者持股与债务期限关系进行研究的学者，实证表明管理者持股比例对债务期限存在显著的负向影响。Arslan与Karan[16]的实证显示，第一大股东持股比例与前三大股东持股比例之和（股权集中度的度量）均对债务期限存在显著的正向影响。GarciaTeruel与MartinezSolano[17]的研究表明，第一大股东持股比例与债务期限呈倒“U”型关系，而管理者持股比例对债务期限存在正向影响。Marchica[18]的实证表明，第一大股东持股比例对短期债务存在显著的负向影响，管理者持股比例与短期债务呈“U”型关系，而机构投资者持股比例对短期债务存在负向影响。而国内学者方面，杨兴全与梅波[19]的证据表明，第一大股东持股比例与第二至第十大股东持股比例之和（股权集中度的度量）均对债务期限存在负向影响，而管理者持股比例与机构投资者持股比例均对债务期限存在正向影响。王泽填等[20]的研究指出，第一大股东持股比例与债务期限呈显著的“U”型关系，而股权制衡度与管理者持股比例均对债务期限存在不显著的正向影响。何靖[21]的实证表明，第一大股东持股比例对债务期限存在显著的正向影响，而第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值（股权制衡度的度量）对债务期限存在显著的负向影响。

3 研究假设

依据研究主题的需要，本文以成本假说[2～4]与信息不对称假说[5～7]为基础，结合建设创新型国家制度背景下创新型企业的特点，从债务融资决策主体的决策行为视角理论推理股权结构对创新型企业债务比例与债务期限的影响机理，并据此提出相应的研究假设。

3.1 股权结构对创新型企业债务比例的影响

关于股权集中度与制衡度方面。Jensen与Meckling[2]认为，随着股权集中度的提高，大股东更有动机与能力来监督管理者行为，从而可以降低股权成本。但随着股东与管理者的目标利益趋向一致，大股东（以及管理者）就具有强烈动机通过提高债务比例来获取更多的资产替代利益。同时，Ross[5]认为，在投资项目风险较高的公司，内部管理者倾向于通过提高债务比例来向外界传递公司质量的积极信息。但为了防止低质量公司管理者的模仿行为，就需要对管理者行为进行有效监督，而股权集中度的提高则能有效降低监督成本。而从创新型企业的现实情况看，创新型企业是依靠创新驱动发展的企业，而创新投资则具有风险程度高与投资额度大的特点，再考虑到国家对创新型企业债务融资的政策倾斜以及创新型企业的股权集中度普遍偏高，因而，提高企业的债务比例不仅能为大股东带来更多的可利用资本，而且也能为大股东进行资产替代与信息传递提供更多条件。而股权制衡度对债务比例的影响方向在理论上判断应该与股权集中度相反。Jensen与Meckling[2，4]以及Ross[5]认为，分散型的股权结构加之信息的不对称，导致了股东与管理者之间问题的产生，管理者成为公司实际意义上的控制者与决策者。而Shleifer与Vishny[22]指出，股权结构越分散，股东对管理者的监督成本就越高以及股东之间的搭便车问题就越普遍，从而导致股东更没有动机与能力来对管理者行为进行监督。在此情形下，理性的管理者出于自身利益的考虑必然倾向于选择较低的债务比例，因为较多的债务融资会对管理者自利行为产生硬性约束作用[2～4，23]。基于上述推理，本文提出如下假设：

H11 对于创新型企业而言，股权集中度对债务比例存在正向影响，而股权制衡度的影响方向相反。

关于管理者持股方面，Jensen与Meckling[2，4]以及Shleifer与Vishny[22]认为，随着管理者持股的增加，对管理者的内在激励效应也逐渐增强，从而促使管理者能够与公司的长远利益保持一致，降低管理者的短期机会主义行为倾向，此时公司可通过减少债务融资来降低对管理者的硬性约束；而随着管理者对公司控制力的增强，其决策控制权也增大，在股东监督不到位的情况下，管理者就具有更大的自由空间来谋取控制权私利，从而导致理性的管理者倾向于选择较少的债务融资以减少对其的束缚。关于机构投资者持股方面，Pound[11]指出，机构投资者在公司治理中发挥着重要作用。当机构投资者持股较低时，由于其对公司投资的利益较小，因而进行积极监督的动机就较弱而成本又较高，再加之自身也可能存在问题，导致机构投资者不能发挥对管理者的有效监督作用，此时理性的管理者出于自身利益的考虑将倾向于选择较低的债务比例；但随着持股比例的提高，机构投资者在公司的投资利益增大，其对公司的长远利益也更加关心，因而对管理者进行积极监督的动机与能力显著增强，导致管理者对公司债务融资决策的控制力减弱。此外，信息不对称假说[5，6]也认为，当机构投资者持股较高时，提高债务比例向市场传递的高质量信号对机构投资者的长远利益是有利的。而从创新型企业的实际情况看，多数企业仍存在国有股“一股独大”所造成的产权主体虚置现象，再加之创新投资风险高的特点，容易造成管理者“堑壕效应”，随着机构投资者持股的增加，其积极监督作用将逐步增强。综合上述分析，本文提出如下假设：

H12 对于创新型企业而言，管理者持股对债务比例存在负向影响，而机构投资者持股的影响方向相反。

3.2 股权结构对创新型企业债务期限的影响

关于股权集中度与制衡度方面。Jensen与Meckling[2，4]以及Myers[3]指出，长期债务相对于短期债务而言，更容易引起资产替代、投资过度以及投资不足问题，因为短期债务使公司面临经常性的还本付息压力以及导致清算与强迫偿债的硬性约束，因而股权成本较低的公司倾向于选择较多的长期债务。而Shleifer与Vishny[22]认为，股权集中度的提高有助于降低股东与管理者之间的利益冲突，因而被认为是一种替代短期债务作为监督管理者机会主义行为的机制。同时，Diamond[7]从信息不对称视角指出，面临流动性风险较高的公司也倾向于通过选择较多的长期债务来规避融资的风险。再从创新型企业的现实情况看，投资者法律保护不健全的制度因素以及创新型企业股权集中度普遍偏高与创新投资周期长且额度大的企业特点，都导致了股东出于自身利益的考虑倾向于选择更多的长期债务而不是短期债务融资。从理论上分析，股权制衡度对债务期限的影响方向应该与股权集中度相反。Myers[3]以及Hart与Moore[23]认为，短期债务（尤其是不可展期短期债务）能够迫使管理者吐出闲置资金以及触发公司有价值的破产清算；而长期债务（尤其是具有优先级长期债务）则能通过抵押资产的部分长期收益来有效缓减管理者的帝国建造行为倾向。因而，当股权集中度较高时，股东对管理者行为的监督较为有效，此时股东倾向于选择较少的短期债务；而当股权分散度提高时，管理者又成为公司决策的实际控制者，其将按照两害相权取其轻的原则选择较多的短期债务而规避长期债务的约束。基于上述判断，本文提出如下假设：

H21 对于创新型企业而言，股权集中度对债务期限存在正向影响，而股权制衡度的影响方向相反。

关于管理者持股方面，Jensen与Meckling[2，4]以及Datta等[15]认为，当管理者持股较少时，自利的管理者将倾向于通过选择较多的长期债务来规避来自外部债权人频繁监督的压力，因为相较于短期债务而言，长期债务能为管理者提供一个在较长时期内隔离外部监督压力的机制；而当管理者持股较多时，管理者与股东的利益目标趋于一致，此时的管理者更关注于公司长远利益的实现，因而其更有动机与能力来选择较多的短期债务以便于接受外部债权人的频繁监督。此外，Flannery[6]也基于信息不对称视角指出，当管理者持股比例较高时，理性的管理者倾向于通过选择较多的短期债务来向外部投资者传递公司高质量的信息，以便能为公司获得更多低成本融资。关于机构投资者持股方面，Pound[11]以及Hart与Moore[23]指出，机构投资者通过“用手投票”与“用脚投票”的方式分别发挥着积极与消极的监督作用。当机构投资者持股较少时，由于其既无动机也无能力对管理者行为进行有效监督，此时机构投资者往往发挥消极的监督角色（用脚投票），因而公司就倾向于选择较多的短期债务来抑制管理者的机会主义行为；而随着机构投资者持股的增加，其积极的监督作用逐渐增强（用手投票），此时公司应降低对短期债务的依赖而选择更多的长期债务融资，因为长期债务能长期利用，不仅其契约成本较低，而且也能降低公司的流动性风险[7]，这对于追求长远利益的机构投资者是有利的。而从创新型企业的实际情况看，机构投资者持股远高于管理者持股，再加之创新投资周期长与风险大的特点以及国家对机构投资者的政策鼓励，因而其更倾向于选择较多的长期债务。综合上述分析，本文提出如下假设：

H22 对于创新型企业而言，管理者持股对债务期限存在负向影响，而机构投资者持股的影响方向相反。

4 研究设计

4.1 数据来源

截至2011年，国家层面共遴选确定550家企业作为创新型（试点）企业。本文选择沪深A股上市的359家非金融类企业作为研究样本，占创新型（试点）企业总数的65.27%，研究窗口期为2007～2011年连续5年，每个变量计1795个观测值。研究样本的选择标准为：剔除金融类企业；剔除同时在沪深B股上市的企业；剔除5年内被ST的企业；剔除5年内观测值不全的企业；剔除5年内观测值异常的企业。所有原始数据均来源于RESSET 数据库（），数据处理软件为Eviews 5.1。

4.2 变量定义

基于国内外研究文献并结合创新型企业的特点，本文对变量的选取与度量说明如下：

（1）被解释变量（债务期限结构）

国内外实证研究中对债务期限结构的度量主要有平衡表法[9，10，12～17，19～21]与增量法[11，18]两种，平衡表法适合于检验变化相对稳定的因素（如公司治理、资产结构、企业特征等），而增量法更适合于检验随时间波动性较大的因素（如利率期限、发行条件、成长机会等）。为系统考察创新型企业债务期限结构的特征，再考虑到本文研究的是股权结构因素，创新型企业很少发行债券融资以及平衡面板数据的特点，因而采用三个指标来度量债务期限结构：债务比例（DAR），用期末负债总额/期末资产总额度量；短期债务（SDR），用期末流动负债/期末负债总额度量；长期债务（LDR），用期末长期负债/期末负债总额度量。

（2）解释变量（股权结构）

国外学者[9～11，15～18]对股权结构的界定与度量较为统一，而国内学者[12～14，19～21]则存在一定差异，主要是由于国内企业的股权类型较为复杂以及股权集中度普遍偏高所致。考虑到本文的研究窗口期是在股权分置改革基本完成之后、用赫芬达尔指数更能够反映股东持股比例的权重调整[9，10，15～21]以及创新型企业股东数量与身份的特点，因而对股权结构的界定与度量包括：股权集中度（H1），用期末第一大股东持股比例的平方度量；股权制衡度（DR5），用期末第二至第五大股东持股比例之和/期末第一大股东持股比例度量；管理者持股（MSP），用期末董事、监事与高管人员持股比例之和度量；机构投资者持股（ISP），用期末所有机构投资者持股比例之和度量。

（3）控制变量

理论研究[2～8]与实证检验[9～21]均表明，影响债务期限结构的因素还主要有：

利润波动性（VOE），用息税前利润五年标准差/本期资产平均总额度量。创新型企业的本质特点就是依靠创新驱动发展，而创新投资具有高度的不确定性，从而导致其利润的波动性也较大，而这种波动性又直接影响到不同类型债权人所面临的风险程度[2～7]，因而会对债务比例与债务期限产生显著影响。实证研究[9，10，13，15，18，19]也证明了这一点。

实际税率（ETR），用本期实交所得税/本期利润总额度量。创新型企业具有明确的政策导向意义，是国家着力引导与培育的代表性企业，因而其债务融资受到国家的政策优惠，而且债务融资本身也具有避税效应，从而会影响到企业的融资成本[2～5，8]，因而对债务比例与债务期限也会产生重要影响。实证研究

[9～11，16～19，21]也表明了这一点。

现金流量（NCF），用本期经营现金净流量/本期资产平均总额度量。多数创新型企业依然存在国有股“一股独大”的产权主体虚置问题，容易引起管理者对现金流量的机会主义行为，而债务融资（特别是短期债务）对这种行为具有一定的约束作用[3，4，23]，而且现金流量的稳定性也能反映企业的质量状况[5～7]。实证研究

[9，12，13，16～18，20]也说明了这一点。

资产期限（MOA），用期末固定资产净额/期末资产总额度量。资产期限影响债务比例与债务期限已成为国外理论研究[2～5，7，8，23]的共识，而对于创新型企业来说，由于创新投资具有周期较长的特点，因而其固定资产所占比重相对较大，这势必将影响企业的流动性风险以及对债务长期利用的需求倾向。实证研究[10，11，13～21]也体现了这一点。

盈利能力（ROA），用本期净利润/本期资产平均总额度量。盈利能力反映企业的质量状况与信用等级[5～7]，也能反映对债权人利益的保障程度[2～4，8]，因而是研究债务期限结构问题所必须考虑的因素，而由于创新型企业投资的专用性强以及风险较大，债权人相对更关心企业的信用风险与债权保障程度。实证研究

[9，12，14～17，19～21]也证明了这一点。

成长机会（GRO），用本期股票市值与净债务之和/本期有形资产平均现行价值度量。成本假说[2～4]认为成长机会对债务期限存在负向影响，信息不对称假说[5～7]也表明成长机会能反映企业信用等级与质量状况，而创新型企业以创新为驱动再加上国家政策的扶持，因而其成长机会更多，未来发展能力更强。实证研究[10，12，13，15～21]也证明了这一点。

公司规模（SIZ），用期末资产总额以10为底的对数度量；公司年龄（AGE），用截至到2007～2011年企业成立年限的自然对数度量；行业类别（INDj，j=1，…，16），属于第j个行业时为1，否则为0。这三个因素属于企业研究的基础因素，创新型企业的规模、年龄及行业都差异较大，其势必会影响企业的债务融资选择。实证研究

（1）股权结构对创新型企业债务比例的影响

从股权集中度与制衡度看，H1以1%的显著性正向影响债务比例，而DR5以1%的显著性负向影响债务比例，与研究假设H11一致。这说明随着股权集中度的提高，创新型企业的资产替代效应逐渐增强，大股东也具有强烈动机通过选择更多债务融资来显示企业的质量状况；同时，随着股权制衡度的提高，创新型企业管理者的机会主义行为倾向明显，债务融资的硬性约束效应也逐步显现，这些现象与创新型企业的特殊制度背景以及企业自身创新投资的本质特征密切相关。从持股者身份看，管理者持股以1%的显著性对债务比例存在负向影响，而机构投资者持股以5%的显著性也对债务比例存在负向影响，研究假设H12获得部分支持。这说明由于目前多数创新型企业国有股“一股独大”所导致的“内部人控制”问题依然存在；而随着机构投资者持股的提高，其对管理者的积极监督效应并没有显现，这可能与观测期内机构投资者持股的下降趋势有关，但可以预期，随着中国股市“全流通”时代的来临，再加上国家对机构投资者的政策鼓励，其发挥积极监督的效应将会显现。

（2）股权结构对创新型企业债务期限的影响

从股权集中度与制衡度看，H1以1%的显著性正向影响债务期限，而DR5以1%的显著性负向影响债务期限，与研究假设H21一致。这说明随着股权集中度的提高，创新型企业大股东的积极监督在一定程度上替代了短期债务对管理者的约束，而由于创新型企业流动性风险高与投资周期长的特点，大股东也倾向于通过选择更多的长期债务来降低投资风险；同时，随着股权制衡度的提高，削弱了股东对管理者的监督动机与能力，导致创新型企业管理者的帝国建造行为倾向明显增强。从持股者身份看，管理者持股对债务期限存在负向影响但不显著，而机构投资者持股以10%的显著性对债务期限存在正向影响，研究假设H22获得支持。这说明虽然目前多数创新型企业的管理者持股比例偏低，但随着管理者持股的逐步提高，其更倾向于通过增加短期债务来接受外部监督压力的考验，也更愿意选择短期债务来传递企业质量的信息，以显示自己的经营业绩；而机构投资者较高的持股使其更加关注自身的长远利益，因而倾向于减少短期债务而更加注重长期债务为其带来的长远利益。

6 结论与建议

本文以国家层面创新型企业为特定研究对象，目的是要考察股权结构对创新型企业债务期限结构选择的影响问题，以期深入理解在建设创新型国家制度背景下创新型企业的公司治理与资本结构的内在关系。通过理论分析与实证检验，本文的总体结论是：股权结构是影响创新型企业债务期限结构选择的重要治理因素。股权集中度、股权制衡度以及持股者身份的差异，导致了创新型企业债务融资决策控制权主体的不同，而不同的控制权主体会按照理性原则做出符合自身利益的债务融资决策，从而对债务期限（包括债务比例）的选择产生不同的影响；同时也在一定程度上证明了成本假说与信息不对称假说对于理解创新型企业公司治理与资本结构的内在关系的理论适用性。本文的研究表明，创新型企业的股权结构与债务期限结构均存在一定的非平衡性与不合理性。从股权结构来说，股权集中度依然偏高，而机构投资者持股特别是管理者持股的比例依然偏低，这对债权人与中小股东利益的保护、管理者激励强度的提高以及机构投资者积极效应的发挥都极为不利；从债务期限结构来说，总体债务比例虽然基本合理，但短期债务在债务总额中所占比重却偏高，这对降低企业的流动性风险、形成匹配的资产结构以及发挥长期债务的治理效应也非常不利。

基于上述研究结论，为充分发挥股权结构与债务期限结构的积极效应进而提高创新型企业的创新投资效率，本文主要提出如下几方面的对策建议：第一，继续深化创新型企业的股权改革，特别是进一步降低国有股比例，同时通过健全保护中小股东利益的法律制度来引导中小股东增持企业股份，以形成多个大股东适度制衡的股权结构；第二，在创新型企业推广实施股票期权、绩效股票及股票升值权等长期激励计划以使管理者拥有适度的剩余索取权，同时通过健全政策制度来积极引入机构投资者特别是QFII等战略性股东以更好发挥其参与治理的积极性；第三，健全完善创新型企业的债务融资制度与债权人利益保护制度，适度提高企业的总体债务水平，以摆脱上市公司所固有的股权融资偏好，形成合理的股东与债权人共同治理的互动机制；第四，继续健全创新型企业长期债务融资的制度保障，特别是降低企业债券融资的门槛与条件，深入开展可转换债券、可交换债券及融资性租赁等多种融资业务，同时进一步发挥国家对企业长期债务融资的政策优惠；第五，建立健全国家对创新型企业风险较大的创新项目的信用担保制度，针对创新投资溢出效应显著的特点健全有关的知识产权保护制度，此外还应针对中小型创新型企业建立专门的创新投资发展基金。

参 考 文 献：

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股权结构篇6

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股权结构篇7

一、引言

公司的股权结构是指公司股权类型及配置的结构，股权结构有两层含义：股本结构(国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例)与股权集中度(大股东持股情况)。股权结构涉及不同的股票持有主体。在我国，股票的持有主体主要有三类：国家、法人和社会公众。而按股权集中程度可以把股权结构分为三种类型：股权高度分散、股权适度集中和股权高度集中。西方现代公司治理理论认为，一个合理的股权结构至少应包括以下内涵与特征。

（一）股权主体的多元性，即公司的股权由多个投资主体共同持有

这种多元化的股权结构，不仅有利于扩大融资规模，减轻间接融资带来的沉重债务负担，而且有利于出资者所有权与公司法人财产权的分离，促进所有权的社会化。

（二）股权主体行为能力与股权权能的对称性

产权经济学认为，产权是一种行为性关系。这种行为是指产权主体行使产权权能并由此获得相应利益的行为。只有通过这种行为，产权权能得以行使，并获得相应的利益，才会形成现实的产权。因此，产权能否实现，取决于产权主体行为能力的有无和强弱。也就是说，产权主体的行为能力和产权权能应当相互对称，相应地，在股份公司(上市公司)中，股权主体行为能力与股权权能的对称性，也就成为股权结构合理应有的涵义。

（三）股权的合理流动性

这一内涵意味着，不能人为地限制企业股权的合理流动，要通过证券交易和非证券的产权交易为股权流动创造条件。通过股权的合理流动，实现全社会范围的生产要素优化组合，构成对企业经理人员的有效监督约束，同时也可以使股东采取“用脚投票”的方式合理“进出”，实现投资收益的最大化。另一方面，股权流动不可过于频繁，否则会造成股市的过度投机，而且容易导致企业经理人员经营行为短期化，不利于企业的长远发展，因而应当通过法律设置合理的“进出壁垒”，使股权的过度流动行为并不“经济”和“划算”。

（四）股权收益和风险的平等性

股份制在制度方面的一个创新是“同股同权同利”原则，即每个股东的风险和收益直接与所持股份数挂钩，持有的股份数额越多，享有的股权就越大，承担的责任就越大。任何股东都不能侵犯其他股东的利益，同样也不可能把自己的风险转嫁给别人。

二、股权结构比较

在传统的金融理论中，公司股东被认为是广泛分散而且不干预公司运营的缺位所有者的同质集团。自从Berle&Means(1932)提出拥有股权的多少影响经理人的管理原则以后，学术界注意到股权结构对公司治理的作用，并开始对以股东分类为基础的股权结构模式进行系统研究。目前在全球企业管理中占据主流地位的两种股权结构模式是英美模式和德日模式(Aoki& K in.1 995;P rowse.1994&1995)。此外，随着这两种模式的发展，不少学者开始倾向于二者的折衷――相对控股模式。

（一）英美模式

英美两国上市公司股权高度分散，且具有很强的流动性。在证券市场高度发达的美国，即使最大的股东所拥有的股权也很少超过5%。这种高度分散化的股权结构在市场发育完全的条件下，被认为是更强调保护投资者、融资最方便、有利于企业资源配置、提高企业绩效的最佳结构，通过“用脚投票”和接管的潜在威胁，对管理层的经营效率产生了监督和激励作用。

但高度分散化的股权结构也容易导致股东对企业不具有监督的动力或能力。一方面，众多小股东在企业股权结构中的地位微不足道，每个股东所占的比例不足以使他们的意愿影响企业的发展战略和公司治理机制，因此他们没有了解企业信息的积极性，也无力左右企业管理者的发展策略，具有“搭便车”的倾向。另一方面机构投资者并不是企业真正的所有者，他们只关心企业股利的高低，而不是企业的经营远景和发展策略，一旦企业股利失去吸引力，机构投资者就会很快放弃所持有的股票，转觅其他目标，因此他们虽有能力却没有动力参与企业的公司治理。在这样的股权结构下，对经理层的激励约束主要来自股票市场，即股东的“用手投票”的激励、“用脚投票”和股票市场恶意接管的潜在威胁。这种机制容易促使企业经理层采取短期行为以提高股价，为了眼前的投资回报损害企业的长远利益，不利于企业的长期发展。

（二）德日模式

德国、日本两国上市公司的核心投资者拥有达到绝对控股或相对控股地位的股份比例。所有权的相对集中使得核心投资者既有动力亦有能力去监督和控制公司的管理。例如在证券市场不如美国发达的德国，其企业的股权集中度较高(如1990年德国奔驰汽车公司5个最大股东拥有该公司68%的股份)。这种模式的另一种典型表现方式是银行与企业之间的交叉持股，这种情况以日本的企业最为明显。在日本，由于允许银行持有企业5%－10%的股份，企业与银行的关系一般比较固定。更为独特的是日本所有的大企业都有自己的主银行，这是从二次大战时期由指定金融机构对指定公司提供军需贷款制度沿袭而来的。在证券市场不发达的国家，如果公司的股权过度分散，股东通过股市对公司经营者进行有效监督相对比较困难。由于股东对公司经营进行直接监督的能力有限，监督成本也过高，使小股东在监督方面缺乏动力和效率。股权一定程度的集中不仅可以提高股东直接监控公司经营的动力和效率，而且有利于保持公司经营发展的稳定性和持续性。

（三）股权结构的趋同化：相对控股模式

随着英美模式和德国模式的发展，两种模式出现了趋同的迹象，突出地表现在美国的机构法人持股比例日益增长以及德日的法人交叉持股现象日趋淡化。各国企业的股权结构都渐渐趋近于所谓的相对控股模式(股权有一定集中度，有相对控股股东存在)。

三、股权结构对权争夺的影响

权争夺取决于股权结构的安排。股权结构包括两层含义：即不同性质的股权和不同集中度的股权。股权结构决定了权争夺实现的难易程度。

（一）不同性质的股权对权争夺的影响

我国上市公司的所有权按照所有者的性质分为国有股、法人股和社会公众股等，这其中又有流通股(A股、B股、H股、S股)和非流通股(国家、法人股、内部职工、转配股)之分。不同性质股权的流通性不同，国家股和法人股按规定暂时不可以流通。

1．对于国家股，它在我国上市公司中所占比重很大，而其股权的行使是通过特殊的多级委托关系授权给投资机构(国有资产经营公司等)的。这些投资机构作为国有资本出资人代表的政府官员，同一般自然人出资主体相比，他们并不具有对企业资产的剩余索取权，无法从制度上保证其对权竞争的动力，不利于权竞争的实现。

2．社会公众股，在我国上市公司中个人开户人数虽不少，终因其资金规模小而难以占有较重的股权，尤其是小股东“搭便车”的心理极其严重，在权争夺的过程中往往是弃权。

3．内部职工持股，这会增加内部职工工作的积极性，内部职工对公司的经营状况比较清楚，只要比较竞争双方给他们的报酬，他们很容易做出支持哪一方的选择，因此制定对他们有利的发展策略是权争夺双方争取内部职工投票率的重要手段。

4．对于经理层持股，随着近年来我国实行的经理层收购、股票期权等激励措施，我国上市公司经理层的持股比重已有所加重，这为管理层权的争夺增加了一些优势。

5．对于法人股，一般来说他们拥有资金实力，又具有较强的专业水平且有动力对上市公司的经营管理情况进行监督，他们往往是权争夺的发动者，也是权争夺双方都要积极争取的对象。由此可以看出，法人股相对来说更有利于权争夺的实现。

（二）集中程度对权争夺的影响

权争夺是竞争双方矛盾激化的结果。持有异议的股东发动权争夺必须取得股东大会的支持。作为有影响力的大股东，挑战者对公司的管理现状或发展战略不满，在无法调和的情况下，挑战者不肯就此罢休转而寻求其他股东的支持，由此可以看出在权争夺中，中小股东都是他们的结盟对象。如果管理者设法使中小股东反对持有异议的股东的方案，那么后者就可能失败。所以公司股权的集中程度对权争夺的成败起着决定性作用。

1．当股权高度集中 (单个大股东持股比例在50%以上) 时，最大股东处于绝对控股地位，该公司的控股股东委派的人不大可能在与其他人争夺权的过程中失利。除非该人已不被控股股东所信任，他才有可能交出权。因此，一般而言，不进行经理的更换，其他的股东在权争夺的过程中很难取胜。

2．当股权高度分散 (单个股东持股比例在10%以下) 时，所有权与经营权的分离非常充分。由于信息的不对称，经理或董事长作为经营决策者，在公司治理结构中的地位变得较为突出，由于他们对公司经营信息掌握最充分，而中小股东因为信息的缺乏以及专业水平的不足，他们的意见和看法很容易受经营决策者的影响，而且“搭便车”的动机会使这些股东缺乏现任经理或董事长的积极性，加之缺乏与所拥有股份相应的力量，使得经营决策层被替换的可能性较小，所以股权分散时权争夺也很难实现。

3．当股权适度集中 (单个股东持股比例介于上述两者之间) 时，公司有若干个大股东存在，最有利于经理在经营不佳时能被迅速更换。因为：第一，大股东拥有的股份数量较大，同时对公司经营较为关注，也了解公司的经营情况，因而他有动力和能力发现经理经营中存在的问题及症结所在；第二，由于大股东拥有一定的股权，而且可能争取到其他大股东的支持，使自己能提出人人选；第三，几个相对控股股东的存在，没有一个相对控股股东能强行支持自己所提名的原任经理，这有利于权争夺的发生。在这种激烈的权争夺中，经理就会面临充分的压力，促使他必须努力工作，以避免在控制权争夺中成为牺牲品。因此权争夺对经营管理者的约束在股权相对集中时最容易实现。

四、我国股权分置改革与股权结构的优化

尽管权争夺可使中小股东的意志得到体现，提高中小股东参与公司治理的热情，但我国上市公司的股权结构特征却导致中小股严重的“搭便车”问题。从股权比重现实看，中国资本市场建立之初，当时决定国家股、法人股部分不流通，从而形成股权分置局面，股权分置的“同股不同权”使得流通股相对于非流通股具有较高的流动性溢价，加之二级市场上流通股的换手率高、流通速度快，更使流通股股权受到分散、稀释。由于控股股东所持有的股份不流通，通过要约收购或者二级市场竞价收购公司的操作难度太大，所以公司也没有被接管的担心，其控制权更多的是通过场外协议，以一种非市场化的交易方式进行控制权的转移。因此，在股东大会上中小股东无法在重大问题的决策中发挥作用，不能左右企业的决策；在利益分配方案的确定上也无法充分体现保障中小投资者利益的目的。即使发生权争夺也难以撼动管理层，股东中持异议集团面临“大局已定”的前景，权衡得失知难而退，使得现实中的权争夺少之又少。

股权结构篇8

2015年7月10日，宝能系第一次举牌，购买约占万科总股本5%的股份，正式拉开了万科股权之争的序幕。而后宝能系先后又触发了四次举牌，分别占万科总股本10%、15.254%、20.008%、25%。中间万科原第一大股东华润集团试图争夺第一股东的宝座，但未能赢过财大气粗的宝能系。而后安邦加入混战，但也未能改变什么。2016年上半年，万科拟引入深铁集团，却遭到了宝能系和华润两大股东的反对，此事就此作罢。2016年8月4日恒大也加入了股权争夺战，经过几次增持万科股份，一跃成为万科第三大股东。后来事情发生了戏剧性的变化，2017年1月12日华润将其所持万科所有股份转让给了深铁集团，至此华润作为万科长期的合作伙伴关系正式结束。2017年3月16日恒大集团将其所持股份全部交由深铁行使，期限一年。目前万科董事会延期换届，深铁因持股时间不足没有董事提名权，而宝能系又因违规遭到处罚，所以万科董事会超期服役实属正常现象。万科股权之争已经接近尾声，此次争夺战暴露了我国公司治理模式和金融监管制度的许多缺陷。

二、万科陷入股权之争原因分析

万科之所以陷入股权争夺战，归根结底是因为其股权过度分散的公司治理结构。此前作为万科最大的股东华润集团，持股比例保持在15%左右，一直以财务投资者自居，从不插手万科经验管理方面的事务。而其经营团队包括王石、郁亮在内的高管层的持股总数，仅达1%左右，这一高度分散的股权结构，使得创始人的股权极易被稀释，着实给实力雄厚的机构投资者以可乘之机。虽然在此之前，也发生过类似的股权争夺，万科意识到了其在股权结构方面的缺陷，于是万科实行了事业合伙人制度，企图使管理层能更好地控制公司，然而这一制度并没有让万科躲过公司控制权之争的命运。

另外，华润一直以来的“大股不控股，支持不干预”的态度，让万科管理层安于现状，自主经营决策，缺乏危机意识，有时会恶化管理层效用最大化和股东利益最大化的冲突。此次股权之争很大程度上也是由于其管理层的失误与懈怠。正如万科独立董事华生所说，万科管理层表面上是为了保持自主经营的独立性，实际上是管理层想掌握对公司的控制权。因为缺乏大股东的有效监督，而导致管理层对追求股东利益的懈怠，自我良好意识膨胀，这从王石公然叫嚣宝能系控制人姚振华不够格做万科的大股东中可见端倪。

华润作为万科第一大股东，其目标是追求利润最大化。因此在面临宝能、恒大等收购万科股权的行为时，华润也仅仅是增持了少量的股份。在万科企图引入深铁集团来制衡宝能系时，华润却出乎万科意料站在了宝能这一边，很好地诠释了生意场上没有永远的朋友，只有永远的利益。当然华润作为公司法人，其追求利润最大化是常理，高价增持股份显然与其利益相冲突。

三、股权结构与公司治理

公司治理结构是建立在公司所有权与控制权相分离的基础之上，用以协调股东、管理者、贷款者和职工之间的关系，以实现共同利益的一种模式。而股权结构不仅决定了公司股东大会的构成，而且还决定了公司所有者与管理者的利益关系。因此股权结构影响公司的治理结构，进而影响公司的经营业绩和市场价值。股权的构成差异导致公司的治理模式不同，这种不同导致了股东的关系和成本有所差别，还导致了所有者对管理者的监管力度和积极性有所不同，从而影响公司经营绩效。

股权结构按照股权的分布不同可分为完全分散型、相对集中型以及完全集中型三类。所谓的完全分散型股权结构是指最大股东的持股比例在20%以下，小股东众多，股权分散程度高，万科就是典型的分散型股权结构。这种模式可以使得管理层有更大的自主权去经营公司，由于他们对市场的敏感度和获取信息的充分性优于公司所有者，在经营决策的过程中不容易受到所有者的影响，而且由于小股东搭便车行为的存在，更加有利于管理层对公司的接管。但这种高度分散的股权结构，也容易让一些潜在的机构投资者觊觎，企图夺取公司的控制权。万科作为地产业的龙头企业，无论是在品牌形象还是在经营业绩方面，都成为很多机构投资者追逐的对象，所以当其股权结构方面的弱点暴露时，被机构投资者盯上是理所当然的事情，而且在此事件之前也有过类似的事件发生，万科一直想弥补其在股权结构方面的缺陷，于是推出了事业合伙人制度，但依然未能阻止“野蛮人”的入侵。

相对集中型股权结构是指最大股东的控股比例在20%～50%之间，这也是公认的理想股权结构。该种模式下，股权相对集中，存在几个可以相互制约的大股东，有利于监管的有效发挥和公司治理水平的提高。完全分散型股权结构下普遍存在小股东搭便车的行为，而相对集中型股权结构下，除最大股东之外的其余大股东，为了自身的利益，会有效行使对管理层的监督责任，有利于公司监督机制的健康发展。另外，股权相对集中，当公司发生重大变化时大股东掌握控制权，迅速处理降低损失。但这种模式也存在一些不可避免的缺陷，例如当公司面临重大决策时，每个控股股东都会考虑自身的利益关系，当经营决策出现分歧时，由于没有绝对控制权的存在，很难在短时间内各控股股东意见达成一致，从而错过了最佳决策时期。

完全集中型股权结构下，最大股东的持股比例高达50%以上，实际为公司的最高决策者。这种模式的优点显而易见，即控股股东的利益与公司经营业绩具有一致性，有利于激励控股股东发挥其监督约束的作用。另外，控股股东出于利益最大化的原则，可以任用自己的人管理公司，降低成本。但这种模式也存在重大缺陷，当控股股东处于绝对控股的地位时，股?|大会将流于形式，沦为控股股东控制公司经营权的工具，当自身利益与小股东的利益发生冲突时，很可能损害众小股东的利益。

四、万科股权之争对我国公司治理的启示

万科股权之争已经接近尾声，这场收购大战很好地诠释了生意场上利益至上的游戏规则。对我国公司治理具有以下几点启示：第一，我国的企业应建立合理的股权结构。上文也提到了，股权结构影响公司治理水平，继而影响公司绩效与价值。公司的股权结构应该与公司的经营目标相一致，并且实时调整以适应公司经营需要。管理者控制着公司的经营权，而重大事项决策权则掌握在股东手里，要协调好所有者与经营者的利益，化解可能产生的利益冲突，以促进公司的长期稳定发展。另外，要注重各控股股东之间的制衡关系，制定完善的股权制衡机制。第二，万科股权之争暴露了保险资金和杠杆资金使用方面的漏洞。近年来险资大量进入资本市场，保险资金确实给国民经济带来强有力的动力，但其在法律和监管层面缺乏约束，自2016年以来，约束杠杆资金的条例纷纷出台，保监会对前海人寿进行违规处罚和刘士余的“妖精论”给宝能系一沉重的打击。第三，此次事件不仅仅引发了人们对公司治理问题的思考，还对现有的金融监管模式提出了挑战，使得混合经营下的监管盲区充分暴露出来。现有的金融监管模式已经无法满足大资管时代下对金融风险的防范，金融市场的完善和法律健全亟待强化。第四，股权高度分散的公司应建立完整的反收购机制，以防止“野蛮人”的入侵。在市场上收购与反收购都是正常行为，尤其是像万科这种品牌名誉较高、财务势头强劲而又股权高度分散的公司，极易受到资本的入侵。对于一些恶意收购的行为，股权分散的公司要有及时的应对措施，维护公司经营发展的稳定性。例如毒丸计划，遭遇敌意收购的目标公司可以发行优先股，一旦公司被收购，这些优先股就可以转化为收购后公司的股票；或者采取股票回购策略，收回流通中的本公司股票，股票被大量回购，往往会导致股价上升，使得收购者的收购难度增加；再者可以采取员工持股计划，鼓励本公司员工持有公司股票，这对于员工也是一种激励机制，一旦员工持股比例达到一定程度，公司被收购的可能性便会大大缩减。

股权结构篇9

【关键词】 混合所有制改革； 产权性质； 股权结构； 会计稳健性

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）05-0054-04

一、引言

2014年，发展混合所有制经济成为新一轮国有企业改革的突破口，是深化国企改革的基本方向。国有企业混合所有制改革后产权性质发生变化，国有资本和非国有资本交叉持股，放大国有资本功能的同时利用非国有资本弥补其弊端，改善公司治理结构，进一步提升企业竞争力。

由于公司管理权与控制权分离所产生的问题，公司治理应运而生。会计稳健性能够解决问题带来的公司管理层与其他利益相关者之间的信息不对称，进而优化公司治理结构。与此同时，公司治理结构的变化也能影响会计信息的稳健程度。股权结构作为公司治理结构的基础，其构成（股权构成）和特征（股权集中度）的差异化必然影响公司会计稳健性。在我国，股权构成就是指国家股东、法人股东和自然人股东的持股比例。股权结构特征的差异化对会计稳健性的影响研究已日渐成熟，故本文主要针对混合所有制改革后企业股权结构中企业产权性质的变化，分析公司股权结构对会计稳健性的影响。现有文献在国有股权对会计稳健性的影响方面尚不够深入。与已有的文献相比，本文的主要创新点是：（1）针对国有资本持股比例不同对会计稳健性的正面和负面影响效应不同，将国有资本持股比例细化，分区间深入分析企业产权性质变化引起的不同国有资本持股比例对企业会计稳健性的影响。（2）利用混改后企业股权结构的特征将上市公司样本细化分析，得出不同产权性质的企业国有资本持股比例对会计稳健性影响不同的结论。

二、理论分析和研究假设

Fan J.P.H. and Wong T. J.（2002）提出企业股权过于集中会降低企业会计盈余信息质量，企业控股股东为了掩饰其获得控制权收益时对企业的掏空和掠夺行为，倾向于披露虚假的会计信息，使得企业会计盈余信息质量下降。刘凤委和汪扬（2006）研究发现，国家绝对控股的公司会计稳健性较低。法人股东和自然人股东在企业中持股比例的上升会对会计稳健性产生怎么样的影响呢？

George（2009）通过分析股权集中度和股权制衡度对公司盈余管理产生的共同影响，得出以下结论：在控股股权集中度的前提下，股权制衡类公司的盈余管理好于股权集中类公司；在控制股权制衡度的前提下，股权集中类公司的盈余管理质量高于股权分散类公司，并且在控股股权集中度的前提下，股权制衡类公司的盈余管理显著好于控股股东单一的公司。

在我国特殊资本市场中，由于国有资本控股公司存在所有者缺位问题和债务软约束问题，公司会计稳健性很大程度上受到公司产权性质的影响。由此提出H1a、H1b。

H1a：国有资本相对控股的企业会计稳健性优于国有资本绝对控股的企业。

H1b：非国有资本控股的企业会计稳健性优于国有资本相对控股的企业。

Lin and Liu（2009）从企业聘请审计师进行财务报告审计的角度进行研究，发现控股股东持股比例较高的企业比控股股东持股比例较低的企业更倾向于聘请低质量的审计师；企业股东持股比例与其对财务报告质量的关注程度成反比。陈旭东和黄登仕（2007）在研究影响会计稳健性的因素时发现，国家股比例低的分组，会计稳健性较高。针对国有资本控股企业可以提出H2a、H2b。

H2a：在国有资本绝对控股的企业中，国家股比例越高则会计稳健性越低。

H2b：在国有资本相对控股的企业中，国家股比例越高则会计稳健性越低。

黄梦吟（2011）在对中小企业会计稳健性的研究中提出：盈余对坏消息的反应更敏感，反应速度大于其对好消息的反应速度，会计稳健性在中小企业中是显著存在的。陈旭东和黄登仕（2010）基于分量回归方法的实证发现：盈余水平高的公司会降低对坏消息的反应速度，提高对好消息的反应速度，从而盈余水平高的公司会计稳健性较低；反之亦然。在我国目前资本市场情况下，非国有资本控股型企业中由于法人股大股东拥有超越其出资额的权利和地位，导致分散的中小股东难以参与公司的决策制定，因而极易造成法人股大股东“一股独大”的局面。这种局面极易造成法人股股东与其他股东的利益冲突，从而使法人股股东在获取自身利益的同时侵害其他股东的利益。因此虽然提高法人股比例是改善公司绩效的一种可能途径，但这种方法会对会计稳健性产生一定的负面影响。而国有股作为非控股股东，比例提高则会对法人股产生的会计稳健性负面影响有一定改善。针对非国有资本控股的企业可以提出H3a、H3b。

H3a：国家股比例越高则会计稳健性越高。

H3b：法人股比例越高则会计稳健性越低。

三、研究方法和设计

（一）变量设计

将总样本按照企业产权性质分成国有资本控股企业和非国有资本控股的企业。再将国有资本控股企业按照股权构成细分为国有资本绝对控股的企业和国有资本相对控股的企业。下文将国有资本绝对控股的企业、国有资本相对控股的企业和非国有资本控股的企业简称为样本一、样本二和样本三。

1.为验证H1a和H1b，对原始的Basu模型进行修正，增加控制变量，用全样本、样本一和样本二运行模型（1）：

×（θ0m+θ1m×DRi，t+θ2m×RETi，t+θ3m×DRi，t×RETi，t）+εi，t （2）

其中，SSR表示国家股比例；C是控制变量，表示资产负债率（LEV）、企业规模（SIZE）和股权集中度（TOP5）。

3.为验证H3a和H3b非国有资本控股的企业中国有资本比例和法人资本比例对会计稳健性的影响，用样本三运行模型（3）：

=β0+β1×DRi，t+β2×RETi，t+β3×DRi，t×RETi，t+IDn×（α0+α1×DRi，t+α2×RETi，t+α3×DRi，t×RETi，t）+Cm

×（θ0m+θ1m×DRi，t+θ2m×RETi，t+θ3m×DRi，t×RETi，t）+εi，t （3）

其中，ID代表自变量国有股比例（SSR）和法人股比例（SLR），εi，t为随机误差。

（二）其他控制变量

1.资产负债率（LEV）：资产负债率对会计稳健性表现出正负两个方面的影响。一方面通过债权人对公司管理层施加影响。债务作为资产负债率的变量之一，直接关系到债权人的权益，债权人为最大限度地维护自身权益，会从侧面促使管理层披露高质量的会计信息，形成良好的外部监督环境，对企业会计稳健性产生积极影响。相关研究也证明企业对会计信息稳健性程度的需求随着债务的增加而增强。另一方面通过影响企业债务风险对会计稳健性产生负面影响。从资产负债率自身含义来看，衡量企业偿债能力的同时也度量了企业资金流动性。较高的资产负债率意味着较高的资金流动风险，为降低风险企业有可能在增强盈余管理的同时损害企业会计稳健性。

2.公司规模（SIZE）：目前针对企业规模对会计稳健性的影响研究结论大致分为两种。第一，公司规模与会计稳健性的关系呈∩型变化。规模小的企业不能引起投资者和第三方监管者的关注，外部监管力度较小，为谋求发展可能选取不稳健但利己的会计信息进行披露；当规模渐渐变大，受到的关注增多，外部监管者促使企业管理者披露更为稳健的会计信息以满足他们的需求，此时企业会计信息最为稳健；企业规模扩大到一定程度之后，随着经营业务的多元化和股权结构的复杂化，外部利益相关者对企业的监督力度越来越弱，企业提前确认收益、延期确认损失的动机增强，会计稳健性降低。第二，单纯将大规模企业与中小企业相比，规模大的企业公开披露的信息较多，能够满足外部利益相关者的需求，因而会计稳健性比中小企业高。

3.股权集中度（TOP5）：在股权集中度高的企业，普遍存在其控股大股东利用手中的控制权对其他中小股东掠夺的现象，明显干预管理层的决策。与之相比，股权分散且制衡度高的企业，其他股东与控股股东相互牵制，共同决策，促使管理层披露真实稳健的会计信息以满足各方利益相关者的需求。因此，股权制衡度高的企业披露较高质量的会计信息，会计稳健性也会提高。

本文使用的主要变量及控制变量见表1。

四、实证研究结果

（一）样本来源及描述性统计

本文的数据信息来自CSMAR及CCER数据库，样本期间为2010―2013年。以沪、深两市所有A股上市公司为初始样本，按照以下标准选取具体样本：（1）剔除t-1年IPO的公司样本；（2）由于计算股票报酬率需要连续12个月的月个股报酬率，故剔除研究变量有缺失值的样本；（3）剔除金融类以及 ST、PT 类公司；（4）对数据分别按1%和99%进行极端值处理以控制其对结果的影响。最终选取样本公司 4 907 家，其中国有资本主导型、国有资本控股型和国有资本参与型分别为1 315、2 454 和 1 138 家。

为了更直观地对变量的变化进行综合分析，对数据进行了描述性统计。针对总体样本各变量进行描述性统计得出的结果如表2所示。

从表2可以看出，总样本均值明显小于中值，说明全样本量的会计盈余表现出左偏；而表中股票报酬率的均值明显大于中值，则股票报酬率表现出右偏。因此，认为全样本公司在财务报表上表现出一定的稳健性，有一定研究意义。从EPS/P来看，三类样本的平均值都大于0，说明就平均而言，样本公司是盈利的。同时，样本三EPS/P平均值明显小于中值，表现为左偏，初步判定存在会计稳健性，另外两个样本表现不明显。

（二）相关性分析

为了避免回归模型多重共线，对变量进行相关分析，结果如表3所示。从结果可以看出，因变量（EPS/P）与各自变量之间普遍存在相关性，而变量间的相关系数普遍较低，因此回归方程中自变量能够较好地解释因变量，模型适合做多元回归分析。

（三）回归分析

为了比较样本一、样本二、样本三的会计稳健性，本文采用模型（1）分别对三个样本量进行多元回归分析，回归结果如表4所示。

表4的结果表明，表示样本二和样本三会计稳健性的乘积项（DR×RET）的系数为0.633和0.052，都在5%水平上显著，表明这两类企业会计稳健性较好；而表示样本一会计稳健性的乘积项（DR×RET）的系数为-0.077，且不显著，表明此类企业会计稳健性较差，由此H1a得到验证，H1b初步不成立。

由于H1b初步得不到验证，考虑到样本二和样本三控股股东不同，两个样本不具有可比性，故下文专门针对各个样本量进行回归分析。

从表5可以看出，SSR×DR×RET的系数为-0.528，在5%的水平上显著，由此H2a得到验证。然而，SSR×DR×RET的系数为0.035，并且在5%的水平上显著，这明显与H2b的预期相反。此研究结论与前人的研究结论有一定的差异。本文研究中：样本一的国有股比例对其会计稳健性的影响与前人的结论基本吻合，但是在对样本二的分析中，得出的结论则与前人研究观点截然相反。这说明应分区间考虑国有股对企业会计稳健性的影响，尤其当企业国有股持股比例达到一定程度（>50%），达到非常集中时，持股股东拥有企业的绝对控制权，就会利用自身的控制权对中小股东进行掠夺，这种行为势必对企业的会计稳健性产生消极的影响。然而，与国有资本绝对控股的企业相比，国有资本相对控股的企业中国有股份的相对控股地位缓解了其对企业会计稳健性的负面影响，从而国有股权能够为企业的经营带来正向影响。

从表5可以看到，对样本三中国有股持股比例与法人股持股比例的回归方程估计结果，SSR×DR×RET的系数为0.435，在5%的显著性水平上显著，t值为2.167，说明在非国有资本控股企业中，国家股比例与会计稳健性有显著的正相关关系，H3a得到验证。同时，表示法人股持股比例对其会计稳健性影响的乘积项（SLR×DR×RET）的系数为-0.023，在5%的显著性水平上显著，t值为2.275，说明在非国有资本控股企业中，法人股比例与会计稳健性有显著的负相关关系，H3b得到验证。

五、实证结论与政策建议

1.国有资本绝对控股的企业会计稳健性较之国有资本相对控股和非国有资本控股的企业差，在一些国有资本不需要严格绝对控股的企业应提高非国有资本的控股比例。

2.国有股持股比例对企业会计稳健性的影响与股权构成关系密切：在国有资本绝对控股的企业中，国有股持股比例越高，会计稳健性越低；在国有资本相对控股和非国有资本控股企业中，国有股持股比例越高，会计稳健性越高。

3.非国有资本控股企业中，法人股持股比例越高，会计稳健性越低。因此，即使有民营企业家公开表示“如果不能取得控股权，就不会参与国企改革”，在保证法人股控制权的同时，还是应尽量加大国有股的持股比例。

六、本文研究的局限性

1.本文的模型是在Basu模型的基础上稍作修改而成，然而股票价格等信息有可能受到影响不能真实地反映企业的经营成果，因此，在我国利用股票价格来衡量企业的经营状况存在一定问题。这可能是模型的一个缺陷，但由于目前没有更恰当的指标能够更贴切地反映我国企业的经营成果，只能将股票价格作为一个近似的替代。

2.国有企业混合所有制改革年数尚短，故本文选用的数据有一定的局限性，并不能完全代表所有产权性质变化的国有企业。同时，对于样本的分类目前也较为笼统，但对于企业产权性质与会计稳健性的研究较少，故只能进行初步分析。

【主要参考文献】

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[2] HU J，LI A Y，ZHANG F. Does accounting conservatism improve the corporateinformation environment？[J].Journal of International Accounting， Auditing and Taxation，2014，23（1）：32-43.

[3] GEORGE I，GEORGE K. Earnings management and firm financial motives： A financial investigation of UK listed firms[J].International Review of Financial Analysis，2009，18（2）：164-173.

[4] LIN Z J，LIU M. The impact of corporate governance on auditor choice： Evidence from China. Journal of International Accounting，Auditing and Taxation，2009，18（1）：44-59.

[5] 刘凤委，汪扬.公司治理机制对会计稳健性影响之实证研究[J].上海立信会计学院学报，2006（3）：16-22.

[6] 陈旭东，黄登仕.公司治理与会计稳健性[J].证券市场导报，2007（3）：10-17.

[7] 罗付岩，沈中华. 股权激励、成本与企业投资效率[J]. 财贸研究，2013（2）：146-156.

[8] 简玉峰，刘长生. 股权集中度、股权制衡度与公司盈余管理研究――基于A股上市公司2009―2011年的实证数据[J]. 会计之友，2013（4）：74-79.

股权结构篇10

关键词:金字塔结构;控股股东行为;文献回顾

Abstract:Many accounting scandals occurring around the world these days are mostly associated with the expropriating behavior of controlling shareholders. Under the pyramidal structure,one of the most prevalent ownership structures at present, there is a separation between cash flow right and control right,which provides the controlling shareholder with an good opportunity to pursue opportunistic transaction. This paper attempts to review the literatures on the behavior of controlling shareholders against the background of pyramidal structure,with a view to give some theoretical basis and research reference to those concerned.

Key Words:pyramidal structure,the behavior of controlling shareholders,literature review

中图分类号:F830.91 文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)10-0015-05

Berle和Means(1932)第一次引进了现代公司治理的概念,他们认为现代公司治理的一个典型特征就是所有权和控制权的分离。经理层可能会以牺牲股东的利益为代价从事机会主义的活动,这样就造成了股东和经理之间的利益冲突。从二十世纪80年代之后,集中股权结构的观点开始逐渐流行,认为在公司内部除了股东和经理之间的委托问题之外还存在着另外的利益冲突,即控股股东与小股东之间的利益冲突,控股股东可能会以牺牲小股东的利益为代价来使自己获益。直到今天,这种利益冲突仍然是许多公司治理研究的核心问题。本文将对就这一问题进行研究的文献进行梳理和评述,为相关研究提供经验借鉴。

一、国外文献回顾

(一)金字塔股权结构及其特征

集中股权结构下控股股东和小股东之间存在利益冲突的观点最初是由La Porta,Lopez-de-Silanes和Shleifer (1999)提出来的,他们认为公司往往是被一个具有复杂所有权结构的集团控制。最常见的情况是一个富有的个人或家族作为最终控制人通过各级控制链条来持有多家公司。这种所有权结构通常被称为金字塔结构。最终控制人利用较小的现金流权来实现对一家公司的控制,造成了控制权与现金流权的分离。另一种常见的组织形式就是水平结构①,在该结构中,个人或家族直接控制集团内的每一家成员公司。图1、2提供了金字塔结构和水平结构的简单示意图。

假设个人或家族已经成立了公司A,仍希望成立另一家公司B,那么他会选择何种结构来安排呢②?Daniel Wolfenzon(1999)给出了答案,如果公司B盈利为正,那么在水平结构下,个人或家族可以完全获得公司B的全部盈利,而在金字塔结构下,他要与公司A的其他股东分享利益。类似的,如果公司B亏损,那么水平结构下最终控制个人或家族要自己承担,而在金字塔结构下则可以与公司A的其他股东共同分担。如果个人或家族将公司B的大量资源转移到自己名下,造成公司B盈利为负,这时构建金字塔结构就有利可图。尤其是在对投资者的法律保护较弱的情况下,最终控制人可以大量地转移公司B的现金流,此时金字塔结构就更具吸引力(Heitor Almeida,Daniel Wolfenzon,2005)。

事实上,金字塔结构在世界范围内是普遍存在的。La Porta,Lopez-de-Silanes 和Shleifer(1999)认为上市公司通常都处于金字塔结构下。他们研究了27个发达国家中20个大型上市公司并得出结论,控股股东的控制权大于现金流权主要是由于金字塔结构的存在。类似的,Claessens,Djankov和Lang(2000)考察了东亚9个国家或地区中2980家上市公司的最终控制人,发现家族控股是最普遍的形式,大约有38.7%的公司处于金字塔结构的控制之下。Faccio等(2002)进行了更深入的研究,他们发现除了英国、爱尔兰等少数国家以外,大约有50%的上市公司是家族控股。

(二)金字塔结构存在的原因

1. 控股股东的掏空行为。关于金字塔股权结构产生的原因,学术界还没有形成一致的意见。目前理论界普遍认同在金字塔结构下,控股股东存在掏空(tunneling)与支持(propping)两种行为。掏空(tunneling)一词最初由Johnson等(2000)提出,又称“隧道行为”,是控股股东对上市公司资源的侵占;支持(propping)则是控股股东在上市公司面临困境时向其输入资源。传统的观点认为,构建金字塔结构能够使控股股东以较小的现金流权获得对公司较大的控制权,而现金流权与控制权的分离让控股股东有机会对上市公司实施掏空。在金字塔结构中,位于顶端的个人或家族(通常是家族企业)通过各级控制链条来控制多家公司。以图1中的金字塔结构为例,假设某个家族拥有A公司50%的股份,A公司拥有B公司50%的股份,那么该家族拥有A公司50%的现金流权,拥有B公司的现金流权为50%×50%=25%。假定持有50%的股份就能控制一家公司,那么B公司被A公司控制,而A公司又受家族控制。这里就产生了明显的控制权与现金流权的分离。记公司i的现金流为?仔i,i=A、B,为简单起见,我们不考虑折现。如果该家族不进行掏空,那么其现金流为0.5 +0.25 。相反,如果进行掏空,假设该家族掏空的好处为S〉0,在这种情况下,现金流为0.5( +S)+0.25( -S)。很明显,存在掏空行为时,最终控制人将获得更多的现金流。控制权和现金流权的分离为关联交易提供了机会,最终控制人可以将控制链中的一家公司的资源转移给自己或另一家公司(通常是上一级的公司)而获利,从而牺牲了该公司小股东的利益。

2. 反对者的观点。也有一些学者并不认为金字塔的构建是为了侵占小股东利益。Heitor Almeida和Daniel Wolfenzon(2005)认为实证证据表明金字塔结构下控股股东现金流权与控制权分离的现象并不十分普遍,两权的偏离度也并不大。Franks和Mayer(2001)也认为两权的分离并不仅仅存在于金字塔结构中。另外还有很多证据表明现金流权和控制权并不像传统观点认为的那样存在明显分离。

Almeida和Wolfenzon(2004)认为金字塔结构的存在是因为它能给终极控股股东带来回报优势(payoff advantage)和融资优势(financing advantage)。在水平结构中,家族股东的掏空行为给B公司造成的股票价值下跌的损失由该家族和B公司的外部股东承担,而在金字塔结构中,除了这两类股东,A公司的外部股东也承担了部分损失。所以家族股东在金字塔结构下的掏空成本更低,收益更高,即具有回报优势。如果外部小股东能事先预料到家族股东的掏空行为,他们将会以要求折价为条件来给新公司提供融资。在水平持股结构下,只有家族股东和B公司的外部股东为此承担成本。Almeida和Wolfenzon(2004)认为在金字塔结构下,控股股东能够利用外部股东分担投资的成本和风险。

此外还有很多其他的观点解释金字塔结构形成的原因。Khanna和Palepu(1997)认为金字塔结构的出现在某种程度上是对不发达金融市场的替代。他们认为在资本市场欠发达的地方,最终控制人通过金字塔层级构建内部资本市场,能够有效地利用内部资金,以弥补上市公司自身资金短缺的弱点。Bianchi等(1997)认为金字塔结构能够使最终控制人隐藏自己的身份从而不被投资者或者监管者辨别出,因为在金字塔结构下企业之间的关联交易不易被监管者或者外部投资者发现。

3. 控股股东的支持行为。上述观点都没有解释一个问题,即如果金字塔结构的控股股东总是掏空下层公司,为什么外部股东还依然投资于这些公司?Almeida和Wolfenzon(2004)认为金字塔结构上层公司的外部股东是有限理性的投资者,因此他们的利益受到最终控制人的侵占。然而从长期来看,投资者都是理性的,如果最终控制人长期进行掏空,他们就不会再投资。

显然,用传统的掏空理论来解释金字塔结构存在的原因是不够的。Friedman,Johnson和Mitton(2003),Riyanto和Toolsema (2003)认为还存在另外一种在公司之间转移资源的行为,被称为“支持行为(Propping)”,即控股股东并不总是掏空下层公司的资源,在下层公司发生财务困境时也会向其输入资源使其免于破产。1997年和1998年亚洲金融危机之后,支持的例子开始变得明显。如三星电子的董事长及三星控股集团的总裁Lee Kun Hee用私有财产支付了三星集团旗下的一家公司(三星电机公司)的债务,使其免于破产。在许多国家也都有证据表明控股股东利用私有资金为陷入危机中的公司提供临时性的支持。

Friedman等(2003)认为,控股股东对上市公司的“掏空”和“支持”行为是对称的。支持的目的可能是为了将来获得更高的投资回报,也可能是为了以后更进一步地掏空。在投资者利益缺乏有效保护的新兴市场中,控股股东能够较容易地进行掏空,同时也能较容易地进行支持。他们认为是负债的存在使得控股股东产生了支持的动机,这是因为在新兴市场中,法律和制度环境对投资者的保护相对较弱,公司的负债存在预算软约束,这能够减少控股股东的债务逃避行为,在公司出现财务困境的时候,控股股东会采取支持行为使公司免于破产,从而能够在未来继续侵占小股东的利益。这一效应也能够向外部投资者传递一种信号,即公司会在困境时获得支持,从而吸引外部投资者。他们还进行了实证分析,发现1997-1998年亚洲金融危机期间,高负债率的金字塔公司相比高负债率的非金字塔公司的股票价格要高,支持了金字塔公司中控股股东支持行为的存在。

Riyanto和Toolsema(2005)假设投资者是完全理性的,能够充分预期到控股股东的掏空与支持行为,他们的结论是法律对投资者的保护程度与金字塔结构存在的普遍程度之间为倒U型的关系。如果法律对投资者的保护程度很高,控股股东的掏空和支持行为难以实施。如果法律对投资者的保护很差,控股股东实施掏空和支持的成本很低,外部投资者预期到控股股东会大量进行掏空,将不会投资于金字塔公司。因此只有在投资者保护程度处于中间水平的时候,支持的正效用超过了掏空的负效用,这种情况下,即使外部投资者意识到控股股东可能采取掏空行为,也愿意进行投资。

总之,国外文献中对于控股股东支持行为的研究较少,因为很难找到直接的证据表明支持行为的存在,并且即使能够找到,也很难区分支持到底是为了继续未来对小股东利益侵占的机会主义行为还是为了提高公司市场价值的行为。最新文献的典型代表是Ronald W. Masulis等(2009),他们利用45个国家的27987家公司作为样本,分析了家族控股集团构建金字塔结构的目的,发现集团公司的存在是由于其难以获得外部融资,尤其是在资本市场不发达的情况下,集团的声誉替代了对投资者较弱的法律保护,在吸引资金方面起到了重要作用。

二、国内相关文献回顾

在中国资本市场发展的过程中,《公司法》、《证券法》以及证监会出台的一系列规章制度在一定程度上限制了控股股东的“掏空”行为,但是由于缺乏严格的司法体系,中小投资者的权益仍然无法得到切实的保护。近年来,国内接连发生多起大股东侵占上市公司的案例,引起了国内学者对国内上市公司控股股东行为的广泛关注。张俊喜、张华(2004)的研究表明上市公司的“隧道行为”在中国相当普遍。如何防范控股股东的“掏空”行为、保护中小股东的权益,成为国内研究现代公司治理的重点。

(一)所有权结构与控股股东的掏空行为

La Porta等(1999)提出集中所有权结构是投资者在法律制度不完善的情况下所进行的自我保护行为。他们认为从短期来看,制度环境不会发生重大变化,因此,集中的所有权结构就成为法律制度的替代。在我国资本市场上,由于保护小股东利益的法律机制不完善,投资者通过交叉持股、金字塔结构等方式组建企业集团实现自我保护,但是这些复杂的所有权结构也增加了控股股东获取私人利益的可能性。已有许多学者从关联交易和派现中找到了控股股东掏空行为的证据。

李增泉等(2004)、陈晓和王琨(2005)都发现,在国内关联交易是上市公司控股股东侵占小股东利益的重要方式。Cheung等(2004)以香港上市公司作为研究样本证实了掏空的存在,他们还发现那些最终控制人来自中国大陆的香港上市公司比其他公司更容易进行关联交易,这是由于中国大陆与香港在法律体系上存在着巨大差异,进一步证实了掏空行为的法律观点。

刘峰、贺建刚(2004)发现上市公司的高派现是大股东实现利益的合法而有效的手段,控股股东持股比例越高,越倾向于以高派现、关联交易等方式实现利益输送,而持股比例低的则倾向于以股权转让、担保和占用等方式实现利益输送。

李增泉等(2004)对我国A股上市公司的所有权结构与控股股东的掏空行为之间的关系进行了研究,结论是控股股东侵占与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降的非线性关系,并且通过企业集团控制的上市公司比通过控股公司控制的上市公司的控股股东占用的资金更多,国有企业控制的公司其控股股东占用的资金高于非国有企业控制的上市公司。

(二)掏空与公司价值

在金字塔结构中,控股股东的现金流权和控制权存在偏离,增加了控股股东获取私人利益的动机,这会损害公司价值。

苏启林等(2003)以2002年国内128家家族企业为样本进行了实证研究,发现中国的家族企业中存在所有权层面的控制权与现金流权分离,这对企业价值产生了负面影响。翁淑育(2000)采用La Porta等人的方法研究了我国台湾地区家族控制的上市公司,发现家族控制的上市公司现金流权与控制权的偏离较大,企业的价值较低。Jiang等(2005)的研究结果表明,中国上市公司的控股股东普遍利用公司贷款掏空上市公司,掏空行为降低了公司的会计收益和市场价值,并显著增加了上市公司沦为ST的可能性。曹廷求等(2007)认为股权结构集中度与公司绩效呈左低右高的U型曲线,当第一大股东持股比例低于一定比例时,其利用控制权实施利益侵占的行为比较明显,这种“隧道效应”导致了公司绩效的下降;当第一大股东持股比例高于一定的比例时,大股东实施上述利益侵占行为的激励下降,与公司整体上保持的“利益趋同效应”导致了公司绩效的提升。

(三)控股股东的支持行为

不论是在转型经济国家还是发达国家,都已有证据表明上市公司的控股股东利用关联交易掏空上市公司的资源。然而,Friedman,Johnson和Mitton(2003)认为公司内部人有时也会利用关联交易支持上市公司盈利以便于未来继续对公司的财富进行侵占。

Jian和Wong(2006)的实证结果表明,中国上市公司的控股股东为了保持上市地位和增发股票时,有动机对上市公司给予机会主义支持(opportunistic propping)。控股股东为地方政府的上市公司会得到更多的机会主义支持,尤其是在失业率较高的地区,这表明地方政府有动机为了实现某些政策目标(如降低失业率)对上市公司提供支持。李增泉等(2005)则发现当上市公司具有配股或避亏动机时,控股股东会进行支持性并购,而无上述动机时进行的并购往往为掏空性并购。他们的实证结果还表明,支持性并购短期内能够显著提升公司的会计业绩,掏空性并购则会损害公司价值。刘峰等(2008)分析了五粮液集团的案例,认为大股东的直接控制能够改善上市公司业绩,但是目的是为了更多进行侵害小股东利益的利益输送行为。

总之,国内已有的文献大多为实证性文献,主要关注于上市公司中最终控制人利用复杂的所有权结构实现现金流权和控制权的分离,进而对中小投资者进行利益侵占的行为。关于控股股东掏空和支持行为的衡量,Jiang等(2005)用“其它应收款”直接衡量控股股东的掏空行为。李增泉等(2004)用大股东占用上市公司的资金情况来衡量掏空,主要通过上市公司与应收款项有关的三个会计科目反映出来:应收账款、预付账款与其他应收款。相对于掏空而言,由于支持行为有很强的隐蔽性,难以对其程度进行衡量,研究支持行为的文献较少,尤其是实证研究比较有限。其中另一个重要的原因是难以找到对控股股东的支持行为进行定量衡量的指标,使得相关的实证研究难以深入。

三、对国内外文献的比较和评议

通过对国内外相关文献的分析可以发现,对金字塔股权结构及控股股东的研究证据大部分来自国外文献,国外学者对此问题既有理论方面的研究成果,也有实证方面的成果。其研究主要集中在金字塔股权结构产生的原因、金字塔结构下控股股东行为及其对公司价值的影响。但是具体来看:(1)目前大部分有关控股股东掏空与支持的文献仅仅关注于掏空行为,且这部分研究主要基于公司治理模式的国别差异,没有真正从公司治理层面分析决定控股股东利益侵占的因素。实证性文献大多停留在描述性阶段,没有深入探寻大股东利益侵占的动机、约束条件及公司间的差异。(2)很少有文献同时考虑掏空与支持行为两方面因素,这可能是由于缺乏合适的指标用于定量研究,现有文献中缺乏掏空与支持两种行为之间关系的较为直接的经验证据。

总的来说,从公司治理层面上对金字塔股权结构下的控股股东侵占行为的研究还不多见。国内学者也进行了相关研究,但是仅局限于国外已有的理论和方法,没有真正结合中国的实际背景来分析和解释金字塔结构下控股股东侵占上市公司利益的真实动机和根源。上述研究现状,也给未来此领域的研究留下了足够的空间。

注:

①Almeida和Wolfenzon(1999)将企业集团的所有权结构模式划分为水平结构和金字塔结构两种形式。

②这里暗含了一个假定,即集团公司是随时间逐渐形成的,最终控制人最初先成立一家公司,在未来机会合适的时候再成立另一家。

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