股权融资十篇

股权融资篇1

一、文献评述

企业在实际的融资过程中是否遵循融资顺序理论呢?国内外学者对此进行了广泛的研究。由于研究方法和选择样本的差异，不同学者的研究结论还存在较大分歧。以国外较为发达的资本市场为研究对象，Fama等(2002)的研究结论支持了融资顺序理论；而Frank等(2003)、Fernandez(2005)等的研究却不支持融资顺序理论。就中国上市公司而言,黄少安等(2001)和Chen(2004)等认为,中国大陆的上市公司存在股权融资偏好,并一致认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。而Tong等(2005)却发现,融资顺序理论能够很好地解释中国大陆上市公司的融资行为。

仔细分析国内已有的研究文献可以发现，支持股权融资偏好的学者并不是在严谨论证的基础上得出结论，而是简单推断的结果。其中，大多是以资本市场中全部上市公司总的资产负债率来考察各年度间资产负债率的变化趋势，然后根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体上趋于下降，股权融资比例不断上升，进而得到中国上市公司偏好股权融资的结论(黄少安等，2001；王小哈等，2002)。但是本文认为，已有的研究存在两点缺陷：首先，他们忽略了一个重要的事实，那就是各年间总的资产负债率中包含了当年新上市公司，而当年新上市公司普遍具有较低的资产负债率。根据张军等(2005)的研究，1992—2000年新上市公司的平均资产负债率只有38.93%，远远低于同期所有上市公司的平均资产负债率(约为50%)，由此可见，当年新上市公司的资产负债率对总资产负债率的平均值有较大影响，如果不排除新上市公司资产负债率的影响，其结果势必存在偏差，简单地根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定中国上市公司偏好股权融资，显然难以令人信服。其次，理论上判断一个公司是否偏好股权融资，要与负债融资相比较，即在同时可以负债融资和权益融资时，如果优先选择了后者，才可以称之为股权融资偏好，否则，就不能这样说。因此，有必要考察同时具有股权融资和债务融资资格的上市公司对再融资方式的选择，以证明中国上市公司是否确实具有某种融资偏好。基于以上两点，本文拟利用中国上市公司融资实践的经验数据，重新考察其融资行为，以判定其是否具有某种融资偏好。

二、中国上市公司融资特征再检验

首先，本文从CSMAR数据库中选取1992—2006年非金融类上市公司为样本，排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司，计算1992—2006年上市公司资产负债率，如表1。

从表1中可以看出，在1992—2000年期间，排除当年上市公司对资本结构的影响，中国上市公司资产负债率经历了一个先降后升的过程，特别是2000年以后，上市公司平均资产负债率表现出明显的上升趋势。这显然难以用股权融资偏好来解释。再看表1中流动负债比率，其变化趋势与总资产负债率基本保持一致且数值相当接近，这暗示，中国上市公司负债融资中相当大比例来自短期负债，这与我们观察到的现实情况是吻合的，现实中大部分上市公司通常利用不断的短期借贷或债务展期来取得长期借贷的效果。

为了进一步考察中国上市公司融资方式选择是否具有股权偏好，本文还从CSMAR数据库中选取1992—2006年期间所有非金融类上市公司为样本，按照公司上市年度将样本公司分组，计算上市年份不同的上市公司资产负债率变化趋势，如图1。

从图1中可以发现，尽管不同年份上市的上市公司在上市后年度里平均资产负债率存在差异，但上市公司真实的资产负债率呈现逐年上升的趋势，随着上市时间的增加，上市时间越早的公司资产负债率值越高，且并未有趋近某一数值的趋势。通过以上分析可以发现，如果排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司的影响，中国上市公司资产负债率并不像支持股权融资偏好的学者观察到的那样逐年下降，相反，历年来中国上市公司资产负债率大致保持一种上升的趋势。如果仅仅以资产负债率水平来判断上市公司是否具有某种融资偏好，显然很难说中国上市公司偏好股权融资。

其次，为了进一步考察中国上市公司究竟是否具有股权融资偏好，本文从CSMAR数据库中手工收集1995—2004年期间各年度具有配股或增发资格的上市公司，考察其对再融资方式的选择。结果如表2。

表2显示：1995—2004年期间具有配股或增发资格的上市公司中，有相当一部分公司虽然具有股权再融资资格却并没有选择股权再融资。尽管在2000年和2001年选择股权再融资的公司所占比例较大，但还是有超过1/3的上市公司自动放弃了股权再融资，2002年以后，绝大部分具有股权再融资资格的上市公司都自动放弃了股权再融资，这种现象显然与股权融资偏好的观点相违背。

通过以上的分析，本文认为中国上市公司并不存在所谓的股权融资偏好，“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”只是前几年中国上市公司选择股权再融资比例较大而给市场造成的一种“错觉”，事实上，这期间，还是有将近1/3的上市公司主动放弃了股权再融资。本文认为中国上市公司融资行为不存在股权融资偏好问题，其行为特征表现为过度融资。“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”这一现象只是公司过度融资表现方式之一，中国上市公司过度股权融资的同时也在进行过度债务融资，表现在中国上市公司上市后资产负债率持续上升。表3是1995—2006年中国上市公司的融资结构。

从表3中可以发现，中国上市公司存在明显的外部融资偏好，在上市公司的融资结构中，内源融资比例偏低，对于未分配利润为正的上市公司，外源融资比例远高于内源融资，一般比例都在80%~90%，而那些未分配利润为负的上市公司几乎完全依赖外源融资。在上市公司的外源融资中，股权融资并没有明显多于债务融资，相反，在未分配利润为负的公司中，在2005年以前的年度中，都是债务融资优先，只是在2006年，股权融资才多于债务融资。以上融资结构再一次证实了本文的观点，中国上市公司并不存在股权融资偏好，其融资行为表现为过度融资。

注：表中指标的含义分别是：(1)“内源融资”=“未分配利润”+“折旧”；(2)“股权融资”=“本年股本增加”+“本年资本公积金增加”；(3)“债务融资”=“长期借款”+“短期借款”。其中，1995—2000年的数据引自国信证券上市公司的外部资金来源问题研究，上证联合研究计划第三期课题报告(2002，/sseportal/ps/zhs/yjcb/yjcb.shtml)。2001—2006年数据，系作者根据CSMAR数据库整理得到。

判断公司是否过度融资可从以下两个方面来考察：第一，公司进行融资后，是否能提升公司经营业绩，有没有给股东带来合理的回报？由于上市公司一般不向社会公众披露其债务融资及其使用情况，我们很难获得债务融资资金及其使用情况的相关数据。但是，可以通过分析中国上市公司自从首次发行上市(IPO)以后历年来经营业绩变化趋势来大致考察其融资效率。本文采用代表单位净资产盈利能力的净资产收益率指标，按上市年度分组来考察各组公司上市以后单位净资产盈利能力。由于1993年以前上市的公司只有53家，样本数量较少，加上一些数据不全，因此本文选取1993年以后上市的公司为样本，所有数据来自CSMAR数据库。结果如表4。

从表4中可以看到一个基本的趋势，即各组公司在上市之后的经营业绩均持续下降。我们取表中上市年度为1998、1999、2000及2001的四组数据，绘制成折线图（图2），可以给出更直观的结果。

从图2中可以明显看出四组上市公司都有着极为相似的经历，即在上市后的几年里，公司的经营业绩持续下降。这部分反映了中国上市公司在融资后资金使用效率不高、企业经营效率欠佳的事实。

如果说中国上市公司自从首次发行(IPO)后，经营业绩持续下降。那么中国上市公司再融资后的经营业绩又有着怎样的表现呢？为此，本文以1995—2004年股权再融资的中国上市公司为样本，将样本公司按股权再融资年度分组，考察其在再融资后3年的经营业绩，结果如图3。

为了进一步考察中国上市公司再融资的资金使用情况，我们以1995—2004年股权再融资的中国上市公司为样本，不分再融资年度，综合考察其在再融资后3年的经营业绩变化，结果如图4。

图3显示，总的看来，与首次公开发行公司相似，1995—2004年期间，所有公司在再次融资后公司的经营业绩持续下降，尤其是2001年股权再融资公司，其经营业绩下降幅度最大，其次是1999年再融资公司。图4显示，总的来看，中国上市公司在再融资后经营业绩持续下滑。这表明，与首次公开发行一样，中国上市公司再融资后，资金使用效率也不高，企业经营业绩持续下滑，形成“一年绩优，两年绩平，三年绩差”的怪状。

判断公司是否过度融资的第二个方面是：融资金额有没有用在企业的主营业务上，是否按照招(配)股说明书的有关承诺如期足额投入到预期的项目，也就是在企业进行融资后是否随意改变募集资金用途，造成募集资金浪费或闲置。为此，本文参照刘少波等(2004)的做法，将募集资金投向变更分为两种类型：显性变更和隐性变更。本文调查1995—2004年中国上市公司股权再融资公司变更募集资金投向，结果如表5。其中上市公司募集资金情况数据来源于CSMAR数据库，上市公司变更募集资金资料是根据上市公司相关年度报告和上市公司发行主承销商按照中国证监会有关规定在媒体上公开披露的回访报告等公开数据整理而成的。

从表5中可以发现，1995—2004年期间再次募集资金的706家次上市公司变更资金投向的有405家次，占所有募集资金公司总数的57.36%，其中516次配股事件中有311次配股后变更募集资金投向，占配股总数的60.27%；190次增发事件中有94次增发后变更募集资金投向，占增发总数的49.47%。由此可见，大多数中国上市公司在根本没有较好投资收益项目的情况下也急于从资本市场募集资金，而募集资金后的必然结果就是要么投资到其他项目，要么资金闲置，或者被大股东挪用。中国上市公司普遍存在的大股东占用资金就是过度融资的一个最好诠释。

从以上两点来看，中国上市公司在募集资金后，一方面，普遍存在投资效益低下、经营业绩持续下降的现象，另一方面，大量的上市公司在融资后变更募集资金用途，很多上市公司将募集资金用于非主营业务，甚至是委托理财。这充分说明中国上市公司即使没有收益良好的投资项目，也不断地进行融资，是一种典型的过度融资行为。

股权融资篇2

初始计量的变化主要是同一控制下的企业合并形成的长期股权投资初始投资成本的确定。《企业会计准则第2号——长期股权投资》〔2014〕规定，同一控制下的企业合并，合并方以支付现金、转让非现金资产或承担债务方式作为合并对价的，应当在合并日按照被合并方所有者权益在最终控制方合并财务报表中的账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。长期股权投资初始投资成本与支付的现金、转让的非现金资产以及所承担债务账面价值之间的差额，应当调整资本公积；资本公积不足冲减的，调整留存收益。合并方以发行权益性证券作为合并对价的，应当在合并日按照被合并方所有者权益在最终控制方合并财务报表中的账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。按照发行股份的面值总额作为股本，长期股权投资初始投资成本与所发行股份面值总额之间的差额，应当调整资本公积；资本公积不足冲减的，调整留存收益。企业会计准则解释第6号规定：同一控制下的企业合并，是指参与合并的企业在合并前后均受同一方或相同的多方最终控制，且该控制不是暂时性的。从最终控制方的角度看，其在合并前后实际控制的经济资源并没有发生变化，因此有关交易事项不应视为购买。合并方编制财务报表时，在被合并方是最终控制方以前年度从第三方收购来的情况下，应视同合并后形成的报告主体自最终控制方开始实施控制时起，一直是一体化存续下来的，应以被合并方的资产、负债（包括最终控制方收购被合并方而形成的商誉）在最终控制方财务报表中的账面价值为基础，进行相关会计处理。对于同一控制下的企业合并，《企业会计准则解释第6号》和《企业会计准则第2号——长期股权投资》〔2014〕都强调了从最终控制方的角度，核算企业合并形成的长期股权投资的初始投资成本，不再按照《企业会计准则第2号——长期股权投资》〔2006〕规定的，以取得被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。

二、后续计量的变化

修订后的长期股权投资后续计量的变化主要是由于长期股权投资核算范围的变化引起的。根据修订后的长期股权投资准则的规定，原持有的对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响，且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资，不再属于“长期股权投资”，而应该按照《企业会计准则第22号——金融工具的确认和计量》的规定进行处理，应归并到“可供出售金融资产”科目中进行核算。这种核算范围的变化导致长期股权投资后续计量，当持股比例发生变化时，核算方法的转换变得更复杂了，主要涉及到如下核算方法的转换：一是成本法转为权益法；二是权益法转为成本法；三是金融资产转为按权益法核算；四是金融资产转为按成本法核算；五是权益法转为按金融资产核算；六是成本法转为按金融资产核算。其中后四种涉及到长期股权投资和金融资产之间的转换，与以前相比会计处理有了很大的变化，具体分析如下：

1、金融资产转为按权益法核算

根据修订后的长期股权投资准则第十四条的规定，投资方因追加投资等原因能够对被投资单位施加重大影响或实施共同控制但不构成控制的，应当按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》确定的原持有的股权投资的公允价值加上新增投资成本之和，作为改按权益法核算的初始投资成本。原持有的股权投资分类为可供出售金融资产的，其公允价值与账面价值之间的差额，以及原计入其他综合收益的累计公允价值变动应当转入改按权益法核算的当期损益。例题1：2014年1月1日，W公司以银行存款200万元购入乙上市公司10%的表决权股份，W公司将其划分为可供出售金融资产。2014年12月31日，该股票公允价值为220万元。2015年5月20日，W公司又以300万元的价格从乙公司其他股东取得该公司15%的股权，取得该部分股权后，W公司能够派人参与乙公司的生产经营决策，W公司对该项股权投资由可供出售金融资产转为采用权益法核算的长期股权投资。当日原持有的股权投资的公允价值为280万元。2015年5月20日乙公司可辨认净资产公允价值总额为2400万元。不考虑所得税影响。在此只分析W公司追加投资时的会计处理，在此之前的会计处理略：（1）2015年5月20日W公司追加投资时：借：长期股权投资——成本300贷：银行存款300（2）根据修订后的长期股权投资准则的规定，原持有的股权投资分类为可供出售金融资产的，其公允价值与账面价值之间的差额，以及原计入其他综合收益的累计公允价值变动应当转入改按权益法核算的当期损益。（3）2015年5月20日W公司追加投资时，初始投资成本（580万元）小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值（2400万元）的份额（580－2400×25%＝－20），应调整初始投资成本。

2、金融资产转为按成本法核算

根据修订后长期股权投资准则第十四条的规定，投资方因追加投资等原因能够对非同一控制下的被投资单位实施控制的，在编制个别财务报表时，应当按照原持有的股权投资账面价值加上新增投资成本之和，作为改按成本法核算的初始投资成本。购买日之前持有的股权投资按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的有关规定进行会计处理的，原计入其他综合收益的累计公允价值变动应当在改按成本法核算时转入当期损益。

3、权益法转为按金融资产核算

根据修订后长期股权投资准则第十五条的规定，投资方因处置部分股权投资等原因丧失了对被投资单位的共同控制或重大影响的，处置后的剩余股权应当改按《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》核算，其在丧失共同控制或重大影响之日的公允价值与账面价值之间的差额计入当期损益。原股权投资因采用权益法核算而确认的其他综合收益，应当在终止采用权益法核算时采用与被投资单位直接处置相关资产或负债相同的基础进行会计处理。例题2：2014年1月1日，W公司以银行存款1000万元购入丙公司30%的股权，W公司对丙公司具有重大影响，丙公司可辨认净资产公允价值为3000万元。2015年5月20日，W公司出售其持有的丙公司15%的股权，出售股权后W公司持有丙公司15%的股权，对丙公司不再具有重大影响，改按可供出售金融资产进行会计核算。出售取得价款为650万元，假如出售时长期股权投资的账面价值构成为：投资成本1000元、损益调整100万元、其他权益变动50万元。剩余15%的股权公允价值为550万元。（2）根据修订后的长期股权投资准则第十五条的规定，处置后的剩余股权应当改按《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》核算，在丧失共同控制或重大影响之日的公允价值与账面价值之间的差额计入当期损益。（3）根据修订后的长期股权投资准则第十五条的规定，原股权投资因采用权益法核算而确认的其他综合收益，应当在终止采用权益法核算时采用与被投资单位直接处置相关资产或负债相同的基础进行会计处理，即W公司在处置时应将其他资本公积转入投资收益，会计处理为：借：资本公积——其他资本公积50贷：投资收益50要注意的是，这里视为将全部长期股权投资终止确认了，结转的其他资本公积是50万元，而不是25万元。

4、成本法转为按金融资产的核算

股权融资篇3

以占股权投资比例最大的金融行业为例，国际金融公司的股权投资额呈逐年上升趋势：

与长期债务融资相比，股权投资确实为国际金融公司提供了另一种有效的支持私营部门的渠道。股权投资使得国际金融公司与被投资企业之间的长期伙伴关系更加紧密，形成更加稳定的利益共同体。而这种紧密的关系又促进国际金融公司能够将其“最佳国际惯例”源源不断地转移给被投资企业，同时能够进一步监督国际金融公司长期债务融资的执行情况。

国际金融公司与投资基金在股权投资方面的相似和不同

尽管从投资程序、定价谈判等方面看，国际金融公司的股权投资与一般的国际顶级投资基金别无二致。但是，由于国际金融公司所具有的“全球公募基金”和国际多边发展机构的特点，国际金融公司仍然与绝大多数在中国投资的投资基金尤其是活跃在中国的私募投资基金有一些不同之处。

简单讲，国际金融公司的股权投资与其他财务投资人一样，所寻求的投资比例一般是股权的5％～15％，而且严格不超过20％的上限；国际金融公司从来不做单一的大股东，不参与企业日常经营管理；国际金融公司将最终寻求股权投资的退出，希望通过上市或股权出让的方式(如“putoption”)来实现退出。

与许多成功的投资基金相似，国际金融公司在中国的股权投资取得了很好的收益。但是，国际金融公司确实有不同的地方。作为一个长期合作伙伴，国际金融公司的股权投资一定是投向那些具有较强发展意义、能够实现可持续发展的项目和企业上。而且，国际金融公司能够通过投资实现它作为国际发展机构的作用和价值，而不仅仅是一个单纯的财务投资人而已。

国际金融公司是只在全球新兴市场上投资的长期投资者，越欠发达、越需要发展的地方，国际金融公司越有投资的使命。国际金融公司作为投资者，从不受经济周期影响，不会跟随投资热潮而制定投资策略。反而，在许多情况下，面临其他财务投资者、投资基金从某些市场退却的情况下，国际金融公司逆向加大投资力度。作为长期合作伙伴，国际金融公司往往是在持续支持企业多年以后，才“功成身退”，或者会在企业面临财务困难遭受金融危机时重新回来，这与一般的私募基金见好就收的强烈逐利风格有很大不同。

国际金融公司在股权投资过程中，会协助企业持续地提高其公司治理结构的水平和治理标准，虽然是一个小股东，但发挥的作用远超过一个典型的“被动小股东”。因此，国际金融公司的股权投资是实现其发展发展中国家私营部门经济的一个重要手段，在国际金融公司实现其“商业进步和社会发展”双重成功的目标上发挥很重要的作用。

国际金融公司的股权投资策略

从下列的案例中，可以看到国际金融公司如何通过成功的股权投资来实现其发展宗旨和发展目标。

第一个案例是国际金融公司在中国金融领域、尤其是商业银行内的股权投资，包括向上海银行和民生银行等的股权投资。

国际金融公司向上海银行的股权投资，是中国政府批准的第一个面向国内商业银行的大规模国际股权投资。在投资前后的数年内，国际金融公司向上海银行提供了技术援助。在国际金融公司的帮助下，上海银行建立了完善的公司治理结构。日益成熟的上海银行又引进了汇丰银行等数家战略投资者。民生银行也是一个典型的金融案例。国际金融公司从1996年开始就向民生银行提供在公司治理结构、机构能力建设等方面的技术援助，帮助民生银行的发展。在2004年7月，国际金融公司投资2630万美元购买了1.03％的民生银行股份。与新加坡的淡马锡一起，国际金融公司帮助民生银行引进了一些国际最佳做法，从而推动了银行的发展。

第二个案例是国际金融公司投资海螺股权案例。国际金融公司与摩根士丹利亚洲公司一起，投资超过1.5亿美元购买海螺水泥的股份。国际金融公司帮助海螺水泥调整了财务结构，使其能够更稳健地发展。同时，国际金融公司也促进海螺水泥能够在环境、产业可持续发展方面进一步增强经营能力。国际金融公司的投资以及先前的长期贷款，极大地增强了其他贷款者和投资者的信心，海螺水泥从而增强了作为国际大型水泥制造商的机构能力和财务能力。在国际金融公司和摩根入股的消息公布后，海螺水泥的A股股价在三个月内上升了30％，而H股价格也上升了20％。

第三个案例是国际金融公司投资新奥燃气。在2004年5月，国际金融公司向新奥燃气提供了一揽子投资，包括2500万美元的长期贷款和1000万美元的股权投资。在国际金融公司宣布投资前，新奥燃气的股价已经在过去几个月内下降了27％，主要是由于投资者对宏观经济、政府产业政策以及一个主要竞争对手出现的丑闻等存在各种担心。而在国际金融公司投资后的三个月内，新奥燃气的股价上升了30％。现在，国际金融公司继续协助新奥燃气开展新的投资计划，并成立一个创新性的能源节约型设备融资中心，推动新奥燃气及其他行业内企业发展他们的业务。新奥燃气的持续发展，不仅使国际金融公司的投资取得巨大的回报，更重要的是提供了一个途径来帮助国际金融公司实现推动中国能源节约型经济发展的战略。

国际金融公司的股权投资经验

成功的投资一定要选择好合作伙伴

对于金融投资人来讲，企业的运营和对产业发展的把握，都要依靠企业所有者及他们的管理者来担起责任，而不是金融投资人本身。金融投资人充其量能够提供一些融资和财务管理方面的意见。因此选择好企业、项目的主发起人，认定好企业的管理团队成为股权投资是否成功的关键之一。

作为小股东，保护自身权益会非常依赖于完善的公司治理结构，而建立一个有效和完善的公司治理结构则非短期之功。因此国际金融公司在选择投资伙伴时，要考察与主要所有者共同建立一个完善的公司治理结构的可能性，观察他们是否有意愿、有决心来采用国际最佳做法推动企业达到国际水准。同时，国际金融公司往往会动员一些资源来帮助企业建立或者强化机构能力。

设计多种退出机制

在股权退出方面，企业能够上市是完成投资周期一个最有效的手段。但是，企业上市的意愿显然远远超过市场的现实性。因此，国际金融公司设计其他一些退出机制，如股权卖出权机制、股权转让机制等。这些机制在中国目前的法律环境下是可行的，但是许多种情况都需要中央政府部门的审批，因此实际操作起来仍然很复杂。因此，进一步发展资本市场和进一步简化政府对于股权投资监管方面的一些政策，仍然是中国政府促进股权投资进一步发展的基础工作。

在中国进行直接投资需要面临不断变化的法律环境

比如，中国政府颁布了“通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知”、“战略投资者指引”。尽管与复杂的外债批准相比，直接投资的批准相对简单，但是在投资过程中仍然面临一些监管和法律上的问题，突出表现在国资部门的审批时间较长，投资者行使股权投资约定中的一些退出条款需要漫长的法律批准，严格的外汇管制使得这些工作非常繁杂。

国际金融公司的股权投资展望

未来几年，国际金融公司已经制定了在华投资的宏大计划，其中股权投资仍然占有非常重要的组成部分。预计未来5年内，保守地估算，国际金融公司在中国的股权投资会达到每年2亿美元以上，这将使继续成为在中国开展直接投资最活跃的财务投资者之一。同时，中国也会成为国际金融公司在全球的主要投资地。

国际金融公司将更加侧重于投资中国的本土民营部门。股权投资将更加分散在不同的领域，尤其是将会继续在中国西部欠发达地区寻求股权投资的机会。国际金融公司在中国欠发达地区的持续投资，将起到一个很好的示范效应，推动更多的私人部门投资和国际资本流向中国西部地区。

国际金融公司还将充分利用新法律提供的投资机会，加强其参与改造国有企业、发展中国资本市场的力度。刚刚颁布的“战略投资者指引”是一个很好的开始。作为股权投资者，国际金融公司对参与国有企业改革、发挥战略投资人角色抱着非常正面的态度。在参与国有企业私有化过程中，国际金融公司起到了公正性作用；监督政府采用或者建立一些完备的程序来实现较为公开公正的私有化；国际金融公司参与的国有企业改革，发挥了“定锚投资人(ANCHORINVESTOR)”的作用，从而大大增强了其他国际投资者对中国经济的信心和对投资项目的信心。

股权融资篇4

1我国上市公司融资结构及股权融资偏好

融资是指企业根据自身生产经营、对外投资以及调整资本结构的需要,通过各种融资渠道经济有效地为企业融通资金的行为。企业的资金来源主要有内源融资和外源融资两个渠道,其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分;外源融资即企业的外部资金来源部分,主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金、配股和增发等股权融资活动,所以也称为股权融资;间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动,所以也称为债务融资。

我国证券市场经过10多年的发展,已具备一定的规模。到目前为止,上海、深圳两地的证券交易所已先后有1100多家上市公司的股票发行、交易,其中不少上市公司又进一步通过配股、增发等方式募集了大量资金,股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造了极其重要的场所。可以说,股票成为上市公司更为偏好的融资方式,而对于银行借款、发行债券等债务融资方式,上市公司却不太热衷。研究表明,我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的,外源融资比例远高于内源融资,而那些“未分配利润”为负的上市公司几乎是完全依赖外源融资。其次,在外源融资中,股权融资所占比重平均超过了50%,其中上市公司通过股票市场公开发行A股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均达到了17%左右的水平,并且随着股票市场的进一步发展,有理由认为这一比例的平均水平还将继续快速上升。所以不难看出我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。

但是,在西方企业融资结构中,根据啄食顺序原则,企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资,其次是债务融资,最后才是外部股权融资。从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看,内源融资比例高达55.71%,外源融资比例为44.29%;而在外源融资中,来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%,而来自金融机构的债务融资则占32%。可见,西方7国企业融资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的,而我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。造成这种局面的原因是多方面的,有上市公司股权结构不合理的问题,也有债券市场不发达、目前的股票融资成本较低等原因。我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。

2上市公司股权融资偏好的原因分析

2.1股权融资成本偏低——股权融资偏好的直接动因

股权融资篇5

较之债权融资，股权融资的优势主要表现在：股权融资吸纳的是权益资本，因此，公司股本返还甚至股息支出压力小，增强了公司抗风险的能力。若能吸引拥有特定资源的战略投资者，还可通过利用战略投资者的管理优势、市场渠道优势、政府关系优势、以及技术优势产生协同效应，迅速壮大自身实力。

但任何一种融资方式有它有利的一面，就必然存在其相对不利的劣势，这主要体现在控制权层面。股权融资最大的风险就在于股份稀释可能失去公司的控制权、一部分收益权，甚至发生在公司战略和经营目标、经营手法上与新股东有重大分歧而导致公司经营困难，以至分裂。

入场券的决定因素

股权融资适用于任一发展阶段的企业，但通常投资收益波动大、预期收益高的企业，或投资有一段较长的无收入或低收入期后才能有高收益的企业，更倾向于选择股权融资。对于投资者而言，管理团队、核心竞争力、市场前景和现金流状况决定了该企业是否有资格获得投资的入场券。

成熟的投资者不仅仅需要敏锐的洞察力与嗅觉，更着眼于企业的微观层面。通常在选择项目的时候，成熟的投资者最看重的就是企业的管理团队。管理团队的素质直接决定了该企业的发展规模。对于中国企业而言，通常会存在以下问题，即管理层频繁更迭，人员流动同时也造成了机会成本的浪费，面临的结果只有清盘。真正成熟的管理层不仅要有极其明确的战略、核心的价值观和优秀的企业文化，更重要的是，其带领的团队要有很强的执行力和卓越的操作水平，具备将具体策略与实际行动完美结合的能力。

核心竞争力也是我们关注的重要层面。通常，企业的核心竞争力体现为一项技术或一个优势，也可以是该企业的盈利模式或营销能力，而这些都是唯一且不可复制的。这个能力加上资金等于比较大的成功和比较大的投资回报率。在高科技领域，企业的核心竞争力在于首创的技术与研发能力，并将其转化为商业效益。如果企业家能有一项受保护的先进技术或产品，那就会引起资方更大的兴趣。这是因为高技术行业本身就有很高的利润，而领先的或受保护的高技术产品、服务更可以使风险企业很容易地进入市场，并在激烈的市场竞争中立于不败之地。

对于行业的理解，通常，我们关注一个行业、一个企业，至少要看其未来3～5年的发展趋势，以及这个行业是否处于朝阳性的行业，是否处于周期性上升的行业。这包括企业所属行业的属性、发展历史和目前所处行业周期的阶段性、行业内部的更新换代关系和竞争关系、市场规模，以及企业在行业中的市场份额、营销渠道和方法、与其他公司比较的竞争优势、在行业内的排名、产品更新换代的能力与优势等。

顺畅的现金流，是保障企业发展壮大的坚实之基，一定程度上也决定了企业的发展方向。经营性现金流与销售收入的比率越高越能说明企业产品市场前景良好。从静态的视角考察，当一家企业进入稳定成长期后，健康的现金流量状况一般是：经营活动的净现金流量为正数；投资活动的净现金流量为负数；筹资活动的现金流入与现金流出基本保持平衡。

策略决定发展

企业进行股权融资需要有一定的方式与策略。

如果从投资者角度来选择融资，我们可将投资者界定为战略投资者和财务投资者。战略投资者是在相当长的时期内不转让股权，引进战略投资者主要目的不是为了引进资金，而是为了引进先进的管理经验和技术手段，促进企业完善公司治理结构，提高管理水平。而财务投资者以获得资本回报为目的，股权可随时转让。

而从融资方式角度来看，股权融资主要体现为VC、私募、上市前融资及管理层收购等方式。

VC――

2005年是VC抢滩中国的一年，各地风险投资纷纷在华撒下银子。2005年以来，各大VC商动作频频：软银亚洲成立一个6.43亿美元的基金，IDG在国内新设立了两笔总金额约为5亿美元的风险投资基金；Kleiner Perkins Caufield &Byers KPCB 、Accel Partner、MatrixPartner三家国际风险投资也于2005年底进驻中国。据近期清科创业推出的“2005中国创业投资中期调查报告”显示：2005年上半年共有7家企业完成新的募资，募资基金合计为16.51亿美元，为2004年募资额6.99亿美元的两倍多。从行业上看，IT企业仍然是最能吸引风险投资的行业，占到总数量的63%。2005年最活跃的是互联网，但是从金额来看还是通讯业最大。

以往的成功案例表明，无论是IDG还是软银，都始终活跃于IT领域。IDG长期着力于IT企业的前期创业，软银则已经形成了一个互联网体系的帝国，从雅虎到盛大，再到阿里巴巴，互联网的每一种模式都注入了软银的资金。而2005年以来，他们将目光移向其他行业，开始寻找其他领域的百度和盛大。就在不久前，软银亚洲同凯雷投资共同向天津顺驰(中国)网络不动产集团投资4500万美元。这是软银第一次涉足房地产业，使得软银亚洲成为目前国内投资数额最大的风险投资公司，投资金额已经超过了3亿美元。

私募――

私募融资是相对于公募融资而言更快捷有效的一种融资方式，通过非公开宣传，私下向特定少数投资募集资金，它的销售与赎回都是通过资金管理人私下与投资协商而进行的。虽然这种在限定条件下“准公开发行”的证券至今仍无法走到阳光下，但是不计其数的成功私募昭示着其渐趋合法化；并且较之公募融资，私募有着不可替代的优势，由此成为众多企业成功上市的一条理想之路。

一份研究报告显示，目前私募基金占投资者交易资金的比重达到30%～35%，资金总规模在6000～7000亿元之间，整体规模超过公募基金一倍。地区分布上，我国的私募资金又主要集中在北京、上海、广州、辽宁和江苏等地，但主体地域却在动态演变。从2001年11月起，广州地区的交易量攀升很快，并已经超过上海、北京，形成“南强北弱”的格局。

2005年3月，东软金算盘公司成功获得由英国联合利丰和另外一家国际金融集团联合投资的760万美元资金，并成立“金算盘软件(集团)有限公司”。自此，金算盘拥有超过70%的绝对控股权，而英国联合利丰公司和另一家金融集团则持有剩余的股份。双方签订的投资协议中指出，英国联合利丰将帮助金算盘优化企业治理结构，健全财务制度，改善企业管理，打造国际化的商业模式，拓展海外市场，并在未来一到两年内实现海外上市；金算盘将借助海外资本优势实现“在行业内做深，在地域上做广”的发展构想，借助合作伙伴逐步向国际市场渗透，在市场定位、渠道拓展、品牌提升、盈利增加、提高知名度、寻求更好的商业模式方面做大做强，依托国内外强大的人才资源与成本优势，以中低端管理软件为突破口，逐步占领国际市场，在未来使自己成为中低端管理软件的世界性领先品牌。

审视金算盘的成功，我们不难发现，成功的私募并不是一蹴而就的，偶然中存在着一定的必然性，独有的技术优势和稳定而成熟的盈利模式作为是获得私募的先决条件。并且，企业需根据融资需求寻找合适的投资者。外资往往更看重行业的发展前景和企业在行业中的地位，喜欢追求长期回报，投资往往是战略性的；风险投资机构追求资本增值的最大化，他们的最终目的是通过上市、转让或并购的方式，在资本市场退出；产业投资机构的投资目的是希望被投资企业能与自身的主业融合或互补，形成协同效应。

上市前融资――

作为私募的一种，上市前融资为众多企业上市的成功奠定了坚实基础。广义的上市前融资不仅包括首次公开上市之前的准备工作，而且还特别强调对企业管理、生产、营销、财务、技术等方面的辅导和改造。相比之下，狭义的上市前融资目的仅在于使企业能够顺利地融资成功。风险资本市场的出现使得企业获得外部权益资本的时间大大提前了，在企业生命周期的开始，如果有足够的成长潜力就有可能获得外部的权益性资本，这种附带增值服务的融资伴随企业经历初创期、扩张期，然后由投资银行接手进入狭义的上市前融资，逐步稳固地建立良好的运行机制，积累经营业绩，成为合格的公众公司。这对提高上市公司整体质量，降低公开市场的风险乃至经济的增长都具有重要的意义。

2005年上市成功的案例不胜枚举，从IT业巨头百度成功登陆纳斯达克募集资金1.09亿美元，缔造了首日市值就已接近40亿美元远远超过四大门户网站的股市神话；到交行香港B股市场成功上市，揭开其他国有商业银行纷纷登陆股票市场的序幕。这些无不昭示着上市融资依然是股权市场融资最有效的方式，同时也是投资者退出的最常见方式。而这所有IPO的成功，上市前融资的作用不可磨灭。蒙牛上市前融得的两笔合计4.77亿港元的资金，可谓是其整个资本运作链条中不可或缺的重要一环，对于蒙牛起飞的助推效果，甚至要超过上市融资得到的10亿港元。可以说，这两笔上市前融资，使蒙牛后来的上市融资水到渠成。由此证明了上市前融资的意义所在。

此外，MBO、M&A等也是股权融资的重要形式，目前越来越多的国有企业采用了这样的一种变革方式进而融资。

股权融资篇6

【关键词】 股权集中度； 行业竞争程度； 股权融资成本

中图分类号：F275.3 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）04-0076-04

一、引言

作为公司治理的基础，股权集中度一直都是理论与实证研究的焦点。不同的股权结构形态会影响到所有者与经营者、大小股东的关系，形成不同的投资决策，产生不同的公司绩效，最终反映到公司的股价（Cho，1998）。股价所包含的信息是投资者决策的重要参考依据，股价的波动会影响市场的流动性，形成不同的股权融资成本。从公司治理角度来看，股权的集中直接影响到公司投融资项目等重要事项的决策制定，而融资的成本是决策能否落实的重要参考因素。因此考察股权集中度对股权融资成本的影响有更直观的反映。

另外，Benjamin and king（1966）的实证研究结果表明，企业股权融资成本不仅受到公司内部治理环境的影响，还受到所在行业环境因素的影响。目前国内尚缺乏与此相关的研究，因此，本文基于行业竞争程度的视角，考察股权集中度对股权融资成本的影响。这一研究成果丰富了相关领域的文献，对公司股权结构的改善提供了一个独特的视角。

二、理论分析与研究假设

（一）股权集中度与股权融资成本

股权集中作为一种公司治理常用手段，在股权分散的情况下能够降低风险、促进内部控制有效性等方面已达成共识。随着研究的不断深入，公司治理的核心已转向股权集中形态下的公司治理效应，即控股股东侵占中小股东利益的“侵占效应”以及大股东抑制经理层机会主义的“利益协同效应”。Fan and Wong（2002）等学者研究发现在我国等新兴国家控股股东倾向于利用掌握的信息资源隐瞒不利消息从而达到“掏空”中小股东利益的目的。控股股东保持控制权的前提下，为了保持控制权收益，上市公司会实施股权融资。对控股股东而言，股权融资可以增加公司净资产，增加被侵占的财富，同时也可以降低自己的持股比例，放大对中小股东的利益侵占效益（何丹和朱建军，2006）。作为理性的投资者，中小股东为了维护其权益要求获得风险溢价，提高了预期的回报率，致使公司股权融资成本增高（魏卉等，2011）。基于此，提出假设1。

假设1：在中国上市公司控股股东与中小股东之间“侵占效应”占优的背景下，公司内部股权集中程度与股权融资成本呈正相关关系。

（二）不同行业竞争程度中企业的股权集中对股权融资成本的影响

不同行业的股权融资成本具有显著的差异性。叶康涛和陆正飞（2004）研究表明，股权融资成本在不同的行业呈现出显著的差异性。在同一行业中的企业，其面临的生产曲线、供需曲线具有相似性，融资成本差异性小，甚至表现出融资结构的类似性（Morse and Shive，2008）。以Demsetz为代表的内因理论认为，股权结构形态是股权投资者基于自身利益最大化考虑后的结果在股票市场上交易后的体现，是竞争性选择的结果。企业所在行业的竞争程度以及股权结构形态的迥异都会对企业股权融资成本产生影响。相对于高竞争行业，低竞争行业具有信息不对称程度高（柳筱，2014）和股权集中度高的特点，公司控制结构的集中会有损于国家司法体系的演进，抑制少数股东权利（郎咸平，2014），将使公司面临更高的股权融资成本。基于以上分析，提出假设2。

假设2：相对于高竞争行业，低竞争行业中公司股权集中程度对股权融资成本的影响能力较为显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2010―2013年在A股上市的企业为初选样本。为了保证数据的有效性，尽量消除异常样本对研究结论的影响，对初始样本进行筛选：剔除金融、保险类上市公司，剔除出现财务困境或无正常营运能力的样本，剔除数据大面积缺失及数据异常的样本和观察期内有重大事件发生的样本公司。

为了严格遵循统计样本选择的“非歧视原则”，不再对样本数据设置任何其他人为标准进行筛选。清洗完成后，有效样本2 578个。数据来源于CCER数据库和CSMAR数据库。

（二）变量设计

1.股权融资成本变量（EC）

综观国内外的研究，股权融资成本模型分为剩余收益折现模型、经典红利折现模型、资本资产定价模型、指数模型、OJ模型和ES模型。黄少安等（2001）通过解析股权成本构成测算股权融资成本的方法代表了国内学者计算股权融资成本的一个方向，认为股权融资总成本由股票股利、交易费用、公司控制及负动力成本和广告效应带来的负成本四项构成；其中，后两项隐形成本难以计量予以忽略，交易费用一般按照其均值1%计算，股票股利可以根据每股股利及市价计算得来。基于上述研究，形成了股权融资成本计算公式：

EC=Dt/Pt+TC

其中，Dt为每股股利，Pt为每股市价，Dt/Pt表示t时刻的股利报酬率；TC为股权融资的交易成本，根据历史研究结论，交易成本均值为1%。

2.股权集中度变量（CR）

股权集中度是指股东因持股比例不同所表现出来的股权集中或分散程度，代表着股东对公司的控制程度。本文采用陈德萍等（2011）的做法，对股权集中度变量采用第一大股东持股比例（CR1）、前五大股东持股比例（CR5）、前十大股东持股比例（CR10）三个指标来测量。

3.行业竞争程度（COMP）

本文借鉴钟田丽等和刘凤委等的做法，根据行业业绩水平的高低及离散程度的大小区分行业竞争程度。以整个行业的营业毛利率均值来衡量业绩，平均营业毛利率高且标准差较小者划分为低竞争行业。

按照我国证监会的《上市公司行业分类指引》将上市公司分为农林牧渔业等13个大类行业。其中，采掘业、石油加工及炼焦业、电力煤气及水的生产和供应业、交通运输仓储业、通信服务业、传播与文化产业、建筑业、农林渔牧业划分为低竞争行业，设置行业哑变量Comp，取值为0。其余行业的平均营业毛利率低，且标准差较大，划分为高竞争行业，Comp取值1。

4.控制变量

除了解释变量外，还有一些变量也会对股权融资成本产生影响。国内学者叶康涛和陆正飞（2004）等分析得出企业规模（SIZE）、账面市值比（B/M）、债务结构（STR）、利息保障倍数（INT）、资产收益率（ROA）以及总资产周转率（TURN）等会对融资成本产生影响。

变量定义如表1所示。

（三）模型构建

本研究采用OLS多元线性回归模型，首先对全体样本进行回归分析与检验，然后按照行业竞争程度区分高竞争行业与低竞争行业样本进行对照回归分析与检验。同时，考虑到第一大股东持股比例（CR1）、前五大股东持股比例（CR5）、前十大股东持股比例（CR10）属于同一类指标，具有高度相关性。因此，本文在实证分析时对这些指标分别进行回归分析。基本回归模型如下：

EC=β0+β1×CR+β2×SIZE+β3×ROA+β4×TURN

+β5×（B/M）+β6×INT+β7×STR+β8×YEAR+ε

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

本研究的样本总量为2 578个，其中高竞争行业样本1 650个，低竞争行业按样本928个。模型中相关变量数据进行了描述性统计分析，结果见表2。

高竞争行业股权融资成本低于低竞争行业，这说明对于A股上市的高竞争行业，投资者对其预期收益率要求相对较低；从股权集中度来看，高竞争行业的股权集中度均低于低竞争行业，这说明高竞争行业股东更为分散，而低竞争行业的股东相对集中，这与上市公司的基本情况一致，能够代表A股上市公司基本信息。

（二）股权集中与股权融资成本的回归分析

本文利用SPSS软件分别对每个解释变量与公司融资成本进行回归分析，并采用标准参数检验（T检验和F检验）来确定其相关显著性。回归分析结果见表3。

结果所示，在控制了相关因素后，股权集中度的回归系数均在0.01水平上显著为正，表明股权集中度越集中，股权融资成本越高，验证了假设1。与股权分散的公司相比，股权集中度越高的上市公司越容易表现出控股股东利用信息不对称侵占中小股东利益的现象，导致更大的买卖价差和更低的股票流动性，加大了企业的股权融资成本。

为进一步研究股权集中度对股权融资成本的影响是否在不同的行业存在差异，本文将样本分为高竞争行业和低竞争行业样本分别回归，结果如表4所示。

在高竞争行业，股权集中度对股权融资成本呈正向影响但不显著。而在低竞争行业，两者呈现出显著的正相关关系。相对于高竞争行业，低竞争行业股权集中度越高，越容易引起更高的股权融资成本，验证了假设2。可能的原因是，与高竞争行业相比，低竞争行业中的企业一方面缺少外在行业竞争的压力，另一方面公司内部监督管理者缺失，导致控股股东越集权，越有强烈的动机侵占中小投资者的权益，中小投资者为了弥补风险，要求更高的投资收益，从而提高了股权融资成本。

为了进一步验证以上的检验结果，本文对相关变量进行了稳健性检验：（1）采用赫芬达尔指数衡量公司股权结构形态，进行稳定性检验，回归结果基本一致；（2）进一步添加了股权集中的平方项，结果表明平方项均不显著，说明二者不存在非线性关系。

五、研究结论与启示

本文以A股上市公司2010―2013年的数据为样本，实证研究了股权集中度对股权融资成本的影响，结果表明在我国上市公司普遍存在股权集中的情况下，股权集中程度与股权融资成本呈现显著的正相关关系。结合行业竞争因素进一步研究发现，与高竞争行业相比，低竞争行业公司中股权集中程度对股权融资成本有显著的影响。本文的研究结论对完善上市公司治理机制，提高信息披露质量以及提高行业的竞争水平有较强的启示意义。

【主要参考文献】

[1] MYEONG HYEON CHOA.Ownership structure，investment and the corporate value：An empirical analysis[J]. Journal of Financial Economics， 1988， 47（1）：105-107.

[2] FAN J P H， WONG T J. Corporate Ownership Structure and the Informativeness of Accounting Earnings in East Asia[J]. Journal of Accounting and Economics 2002，33（3）： 401-425.

[3] BENJAMIN F K. Market and Industry Factors in Stock Prices Behavior[J].Journal of Business，1966，39（1）：139-190.

[4] ADALR MORSE；SOPHIE SHIVE.Shive.Patriotism in your portfolio[J].Journal of Financial Markets，2011，14（2）：411-440.

[5] 黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）：15-17.

[6] 何丹，朱建军. 股权分置改革、控制权私人收益与控股股东融资成本[J]. 会计研究，2006（5）：54-55.

[7] 柳筱.行业竞争程度、股权结构与过度投资的实证研究[J].商业会计，2014（1）：84-85.

[8] 郎咸平.公司治理：郎咸平学术文集（增补版）[M].北京：东方出版社，2014：135-136.

股权融资篇7

【关键词】地产融资 私募股权投资案例分析

作为典型的资本密集型产业，房地产业对金融市场具有天然的高度依赖，然而与房地产业的重要地位和发展速度极不相称的是，我国房地产融资市场的发展却步履蹒跚，对房地产业的持续健康发展带来了不利影响。近年来，国家先后出台一系列宏观调控政策，日趋严格的土地和金融信贷政策使房地产业遭遇了前所未有的资金困境。为了应对融资困局，房地产企业开始探求多元化的融资渠道，除传统的自筹资金和银行贷款外，信托、基金、上市以及私募融资等形式开始频繁地出现在公众视线当中。私募股权投资（Private Equity Investment）是投资方对非上市公司进行股权投资并通过将被投资企业上市、并购或管理层回购等方式，出售所持股份获利的一种投资方式，是除银行贷款和公开上市（包括买壳上市后的再融资）之外的另外一种主要的新兴融资方式，近年来在国内取得了一定的发展。

一、近年来中国私募股权投资的发展情况

国际私募股权基金蓬勃发展，呈现出资金规模庞大、投资方式灵活等趋势，在并购活动中发挥着越来越重要的作用。亚洲私募股权市场作为全球市场的重要组成部分也在快速发展当中，投资规模由1998年的50亿美元增加到2005年的250亿美元。据清科研究中心调研报告显示，中国已成为亚洲最活跃的私募股权投资市场。

2006年上半年，私募股权基金在中国大陆投资了31家企业，投资总额达到55.6亿美元，其中超过25亿美元的资金流向服务行业；2007年1-11月，中国大陆地区私募股权投资案例达170个，投资总额上升至124.9亿美元。

资料来源：清科研究中心

二、私募股权投资者的分类

根据私募股权投资者的战略规划和投资目标，可以将其分为战略投资者和财务投资者。战略投资者一般指与引资企业相同或相关行业的企业，战略投资者入股引资企业，通常是为了配合其自身的战略规划，因此能够发挥更强的协同效应；财务投资者一般指不专门针对某个行业、投资目的主要是为了获取财务收益的基金。

目前，活跃在中国房地产行业的外资私募股权基金有摩根士丹利房地产基金、美国雷曼兄弟房地产投资基金、美林投资银行房地产投资基金、高盛房地产投资基金、德意志银行房地产投资基金、瑞士银行房地产投资基金、新加坡政府产业投资公司GIC、荷兰ING地产集团等。

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三、如何使用私募股权形式融资

通常而言，房地产企业引进私募股权投资基金的基本流程如下：

在引进私募股权的过程中，企业需要注重项目选择和可行性核查，投资方案设计，法律文件签署，以及积极有效的监管等方面的问题，这些问题通常是私募股权投资者比较关注的要点。

四、成功案例分析

1.近年来主要房地产企业私募股权融资案例

近年来，中国房地产市场得到海外投资者的广泛关注，美林、雷曼兄弟、德国房地产投资银行、英国Grosvenor、美国凯雷、摩根斯坦利、淡马锡等国际金融机构纷纷投资中国市场。近年来，中国房地产企业通过项目融资、Pre-IPO等方式引进私募股权融资的案例不断出现，为企业带来的丰富的资金，下表为近年来部分房地产企业私募股权融资情况：

2．典型案例分析——鑫苑中国

（1）公司简介

鑫苑置业成立于1997年，是一家专注于中国二线城市的住宅房地产开发商，专注大型复合社区开发，包括多层公寓建筑、中高层住宅和附属设施，同时开发小型住宅项目。现已发展成为拥有11家全资子公司和2家非控股子公司的大型企业集团。2007年12月13日，鑫苑（中国）置业有限公司(NYSE：XIN)，在美国纽约证券交易所成功上市，成为第一家在纽约证券交易所上市的中国房地产开发企业。在上市前的私募股权融资和债权融资，对鑫苑置业优化资本结构、扩充土地储备、完善其“零库存”商业模式起到不可或缺的作用，是企业能够顺利登陆纽交所的重要原因。

（2）私募前发展状况

鑫苑置业于2006年8月引入私募投资者，是其开始于2006年3月筹备在美国上市计划的重要一步。2006年前，鑫苑置业主要集中于河南省内发展，土地储备也不大。2004年和2005年，鑫苑置业的土地储备面积分别为226万平方米和305万平方米，2006年由于开工面积急剧增加，土地储备面积迅速减少，更加大了企业计划上市的难度。为了尽快扩大土地储备、加快跨区域发展步伐，鑫苑置业急需要资金，而2006年正是政府为抑制房地产市场过热，出台各项调控政策的一年，融资渠道非常有限。在此条件下，私募股权融资为鑫苑置业提供了新的选择。不但为达到美国资本市场的上市门槛提供了支持，也解决了当前资金压力，为企业进一步发展奠定了基础。2004年和2005年，鑫苑置业的总资产分别为58192万元和86411万元。资产负债率分别为89.47%和79.75%，私募股权融资以前，资产负债率处于较高水平，企业的财务风险较高，不利于企业上市融资。

（3）私募融资后发展

2006年8月和12月，鑫苑置业顺利完成私募，累计融资达7500万美元，当年末总资产达到196236万元，增长超过1倍，资产负债率下降至56.02%，降幅超过20个百分点。鑫苑置业完成私募以后，积极筹备上市事宜，将募集资金用作扩张资金和增加注册资本金。2006年6月，山东鑫苑置业有限公司成立，注册资本金2000万元人民币；2006年11月24日，苏州鑫苑置业发展有限公司成立，注册资本2亿元人民币；2006年12月7日，安徽鑫苑置业有限公司成立，注册资本2000万元人民币。2007年6月12日，鑫苑置业（成都）有限公司成立，注册资本5000万元人民币，成为鑫苑置业又一家全资子公司，企业跨区域扩张速度明显加快。至2007年9月30日，鑫苑置业拥有14个在建和拟建项目，规划总建筑面积2，053，279平方米，土地储备（拟建项目规划建筑面积）上升至1，282，498平方米（2006年末为65万平方米）。

在临近上市前，2007年5月，鑫苑置业又从蓝山中国获得1亿美元的私募债权融资，使其资本规模进一步扩大，财务结构更加完善，增强了资本市场对企业未来发展前景的信心。在美国上市并成功筹资约2.995亿美元，为企业未来发展带来资金的同时，更为企业有效利用国际资本市场各种融资工具提供了可能，为企业未来发展打下了坚实的基础。

参考文献

[1]张红，殷红.房地产金融学.北京：清华大学出版社，2007.

[2]王化成.财务管理学(第四版).中国人民大学出版社，2006.

[3]周春生.融资、并购与公司控制(第二版).北京大学出版社，2007.

股权融资篇8

【关键词】股权再融资；文献综述；融资效益

一、上市公司股权再融资方式选择的文献综述

（一）国外对上市公司再融资方式选择的相关研究

很多学者试图找出影响上市公司再融资选择方式的因素，比较具有代表性的研究包括：Smith（1977）和eckbo，Masulis（1992）的研究发现，美国市场的股权再融资并不是选择成本最低的方式进行融资，而相反的热衷于成本相对最高的方式再融资。Smith认为虽然配股的发行成本低于增发，但是上市公司的某些控股人可以通过承销增发新股获得额外的利益，这些看不见的利益来自承销商。Hermano（1981）研究发现美国很多上市公司中有部分来自投资银行的高层，他们可以通过游说或者施加压力的方式使公司通过增发的方式发行新股从而配售一部分股票给董事会成员，且这样的行为并不要求披露，所以美国很多上市公司选择了增发。

（二）国内对上市公司股权再融资方式的选择研究

对于上市公司股权再融资方式的选择学者得出的观点不尽一致，主要在于选取的时间和公司业绩的衡量指标不一致。肖娴（2014）通过对三种股权再融资方式的实证研究发现公司第一大股东的持股比较越高，公司越有可能选择配股作为再融资渠道。并且公开增发和定向增发比较而言，上市公司的总资产越大越倾向选择定向增发。金刚（2014）发现国外上市公司股权再融资几本遵循优序融资理论，而我国证券市场的却放好相反，相对内部融资来说，更加依赖外部融资，内部融资不到十分之一。

二、上市公司股权再融资效益文献综述

（一）国外对再融资后公司业绩的相关研究

传统的财务理论结果得出了相似的结论，即上市公司股权再融资后的经营业绩总体出现下滑趋势，并从不同方面做出了解释：Kalayand Shimrat（1987）研究发现，1070-1982年通过增发的上市公司新股宣告前10天与后60天的股价明显下滑。Hess and Bhagat（1985）认为，公司股票的增发数量与股价呈现负相关，增发规模越大，在同等需求下的市场反应越消极，可能导致股价的下跌就越明显。Myers and Majluf（1990）从信息不对称的角度研究，认为公司内部和外部投资者之间存在信息不对称，并且发行新股会稀释控制权，因此在市场发行新股时可能会下调对公司预期而导致公司股价下跌。

（二）国内对上市公司再融资后业绩的研究

我国对于再融资之后企业的业绩研究大部分局限于短期业绩，并且对于股权分置前后公司业绩变化也受多方面的影响，故我国学者的研究与国外经典理论的结果并非完全一样。（1）对配股后公司业绩的研究：王小哈（2002）通过考察1999年的62家上市公司的各项财务指标，发现这些选择配股的上市公司在发行新股之后业绩有下降趋势。（2）对增发后公司业绩的研究：陆满平（2002）的实证研究表示，增发新股使公司业绩获得很大幅度提升。上市公司增发会出现短暂的资产收益率的下降，但随后几年会逐步提高并且趋于稳定。

三、从国内外文献来看我国股权再融资的研究方向

国外学者研究成果并不一定都能解释我国证券市场的现象并作出相应指导，所以未来在如何优化企业的再融资结构、建立企业再融资风险预警可能会成为新的研究方向。我国的证券市场是在20世纪80年代末才在深圳和上海开始股份制改革并且试办证券交易。经过十年改革，中国已经积累了一些经验和教训。但是，股权分置对我国的证券市场影响依然很大，股权分置导致了大小股东的利益不一致，还使国有资产因缺乏流动性而未能实现其价值。因此，对于我国股票市场的实证研究和金融政策变化等来分析我国上市公司应该如何选择再融资方式也是值得进一步研究的领域。关于股权再融资后的业绩变化，通过我国证券市场的数据看来，在08年以后选择增发的公司最多，从再融资后的业绩看来，多数学者赞成我国上市公司股权在融资业绩低下，在短期内公司再融资后的业绩都出现下滑趋势。但是由于我国证券市场还不是很成熟，无法对上市公司股权再融资之后的长期业绩进行总体的分析。相关的法律制度、监管政策也不是很完善，这可能导致公司再融资前后的评价指标出现误差，无法真实与预测未来市场的偏好和走向，更难以形成适用于我国上市公司股权再融资的经典理论，所以对于我国股权在融资业绩的结论，都具有一定的局限性，不能形成完整的理论体系和框架，这也是今后股权再融资方向需要进一步完善和研究的地方。

参考文献

[1] Smith，C.W.Jr.Alternative methods for raising capital：rights & underwritten offer.[J].Journal of financial economics，1977.

[2] 章卫东.上市公司股权再融资方式选择：配股、公开增发新股、定向增发新股？[J].经济评论，2008（6）.

[3] 李晶.上市公司股权再融资研究[D].西南财经大学，2009.

[4] 肖楠.我国上市公司股权再融资绩效研究[D].西南财经大学，2009.

股权融资篇9

【关键词】A股；上市公司；股权再融资

一、我国上市公司股权再融资现状

与发达资本市场国家上市公司的“内源融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的再融资次序不同，我国上市公司股权再融资偏好明显，其融资顺序表现为股权融资、债务融资和内源融资。虽然我国上市公司大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但目前在沪、深交易所上市的2300多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在置融资成本于不顾，重股权轻债务的股权融资偏好。在我国，上市公司对企业的债券市场的参与程度很低，上市公司极少通过发行债券融资。

据中国证监会统计资料显示，截至2011年底，我国境内上市公司为2342家，上市公司总股本达到36095.52亿股。其市价总值和流通市值分别为214758.10亿元和164921.30亿元。随着中国证券市场的大规模发展，为中国上市公司进行再融资创造了极其重要的途径和场所。近年来，我国再融资市场从总体规模上看仍保持着较高的水平，尤其是2005年，由于我国因股权分置改革而暂停的再融资开闸，再融资规模出现了巨大幅度的回升，占当年境内筹资额合计的83%（具体见表1，表2）。

二、上市公司股权再融资偏好成因分析

在我国上市公司的再融资实践中，“啄食顺序理论”没有任何指导意义，所遵循的融资顺序始终是把股权再融资方式摆在绝对的第一位且几乎不考虑纯债务方式的再融资，呈现出强烈的股权再融资偏好。我国上市公司这种与西方发达国家企业完全颠倒的融资顺序，究其原因主要有以下几点：

（一）基于融资成本角度分析

我国上市公司的股权再融资成本偏低。导致其成本较低的原因是：一是股票分红支出少。由于我国上市公司的特殊的股权结构，对大股东和经营者都缺乏有效约束机制，导致股利分配政策由大股东和经营者操纵，上市公司不分红或少分红的现象相当普遍。二是股票筹资费用较低。我国上市公司配股和增发新股的筹资费用一般在1%～5%之间，低于西方国家的发行费用。可见，股权融资成本的相对低下是强烈股权融资偏好的直接动因。

（二）基于公司股权结构角度分析

股权结构不合理导致了内部人控制现象的出现。在我国上市公司股权结构中，占67%的国家股、法人股主体代表不到位，仅有30%左右的流通股股份分散于股东手中。上市公司股份过度集中于国有股，国有股一股独大的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，严重削弱了股东对经理层的约束。失去控制的内部人完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。另外，采用股权再融资方式还可以不必支付固定的利息，对于以货币性收入为主的上市公司经理来说，也可以保证其收入的稳定。内部人控制现象在一定程度上加剧了上市公司的股权再融资偏好。

（三）基于政策制度角度分析

制度安排上的缺陷使股权再融资偏好成为必然。基于新制度经济理论，中国目前的证券市场尚属于一种筹资制度而非投资制度安排。由于制度建设尚不完善，上市公司理所当然地利用制度安排上的缺陷来合法地筹集资金，而置中小投资者的利益于不顾。进一步从制度方面分析我国上市公司的股权融资偏好的原因，主要有以下两点：一是企业债券市场受到政府计划政策的严重制约或是限制，使得包括上市公司在内的具有发行企业债券意愿与权利的一般企业无法正常地获得债券融资，这种鲜明的计划性特征在客观上促使了上市公司股权再融资偏好的形成与发展；二是对上市公司考核制度的不合理，使公司不注重优化融资结构。我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据，由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股本融资成本，即使考核，也总是很低。因此，上市公司总是厌恶债券融资而偏好股权融资，使得股权融资偏好成为必然。

参考文献

股权融资篇10

关键词：股权融资偏好；股权融资成本低；控制权收益最大化

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2012）08-0126-02

本文重在对股权融资偏好行为产生的原因和动机的分析，对问题前提的分析将尽量从简，并着重陈述自己的观点。在对股权融资偏好行为产生的原因和动机的选择上，基于《公司财务理论与公司财务行为》中的内容提炼了两个重点分析的原因。

一、对分析前提的思考

（一）上市公司融资行为简述

根据有关资料显示，从1995-2000年，我国上市公司内源、债权和股权融资所占比重平均分别为14.96%、34.43%、50.61%。[数据来源于国信证券公司2002年对上市公司的融资结构的研究。]可以看出，我国上市公司的融资结构中，内源融资的比例普遍较低，外源融资占据绝对的比重，部分上市公司的融资结构甚至完全依赖外源融资；在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%。此外，债务融资结构主要表现为短期流动负债比率普遍较高，长期负债比例普遍较低。这也与文献中调查对象认为最重要的资金来源是短期借款相吻合。因此中国上市公司的外部资金来源表现出典型的“轻债务融资重股权融资”的特征，融资结构体现出较为明显甚至强烈的股权融资偏好。

（二）理论是否普适

1.理论应用的假设前提。任何理论研究都有一定的、与其研究对象有直接的联系假定前提。如果忽略假设前提的条件就草率使用，可能得出与事实不符的结论。在融资决策的实证研究中，资本结构理论研究以及财务实践的一个重要前提是资本市场发达、法律制度环境健全，例如以美国为代表的发达国家的市场。而中国的市场经济体制属于“新兴+转轨”，离完善的资本市场条件差的还很远，理论的应用前提改变，适用性必然受到质疑。

2.财务管理目标。现代财务管理理论认为，企业财务管理的目标是实现企业价值最大化。在融资活动中的体现就是企业资本成本最小化。优序融资理论正是从这一角度出发，以不对称信息理论为基础并考虑交易成本的存在，按融资成本大小得出了遵循内源融资、债务融资、权益融资的融资顺序。可以说，优序融资理论服务于企业价值最大化的财务目标的。

而中国的上市公司是否是以企业价值最大化的财务目标呢？这还有待商榷。由于股权集中制度，中国上市公司往往服务于几个特定投资主体的利益，是控股股东价值最大化，而无法做到企业价值最大化和全部股东价值最大化。

综上，现有资本结构理论都不是普遍适用的。

（三）中国上市公司的融资行为是否“非理性”

既然理论不是万能的，那么可能需要新的角度或者理论去解释上市公司的融资偏好。要了解中国企业的财务行为特点，一定要了解企业的特点。我国上市公司，大多都是国有控股或者大股东法人控股。企业实现价值的方式，往往取决于控制权的安排。所以，融资行为一定程度上体现了控制权追逐利益的内在动机。如此一来，我们就不能简单的认为中国上市公司的融资行为是“非理性”的。

二、股权融资偏好影响因素

（一）融资成本影响

问卷调查表明，有很大一部分的上市公司职业经理人和财务总监认为债务资本成本高于权益资本成本。而越来越多的研究也表明，由于制度、所有权和发展阶段等多方面的原因，中国目前的权益资本成本较债务资本成本偏低，是上市公司偏好股权融资的直接原因。

1.定性分析。股权融资成本可以简化看作由股利和股票发行费用构成。从上市公司股利分配政策来看，除了证监会规定的与再融资资格挂钩的半强制分红政策，股利支付与否以及支付多少可以由公司根据需要决定，并没有支付现金流的压力。实际上，低股利政策可以增加现金流，快速扩大企业规模，增加经理层在职消费，所以绝大多数上市公司常年不分配现金股利，或者只是象征性分红，或用转增股本或股票股利方式，将税后利润留在公司。相比之下，债务融资成本主要由债务利息和手续费构成。债务融资成本则是刚性的。公司需要还本付息，以及花费手续费。如果公司不能在规定期限内支付债务利息，不仅信誉受损，还可能引发破产清算风险。其次，由于所得税的影响，不同的企业所处的行业和地区不同，面临着不同的税收优惠和减免待遇，再加上以前会计年度的盈亏状况不一，使得各企业之间的实际税收负担存在着很大的差异。这样，负债融资的抵税效应就大打折扣。再次，债务会导致税后总利润降低，而这又是我国传统企业的考核指标，上市公司在一定程度上也沿承了这一绩效考核指标。

如此看来，各方权衡，上市公司将更倾向于用股权资金作为外部融资的首选。

2.定量分析。回顾现有文献研究，以如下几种定量计算方式为例，说明实际权益资本成本的测算方法及结果：（1）黄少安和张岗（2001）建模计算了中国上市公司的融资成本，结果是银行一年前贷款的最低利率为5.58%，而股权融资的最高成本为2.24%。（2）陆正飞、叶康涛（2004）运用剩余收益折现的模型对股权融资成本和债券融资成本进行了计算，结果表明，虽然从总体上股权融资成本小于债券融资成本，但各个年份情况是不同的。

（二）控制权收益影响

1.控股股东有追求控制权私有收益的动机，股权分置是根本原因。控制权共享收益和私有收益的划分和存在，与我国上市公司“股权集中”的所有权结构有着密不可分的关系，具体来说：“股权集中”结构通常能对公司治理产生两种不同的效应：即利益趋同效应与利益侵占效应。

大股东为了实现自身利益而直接参与经营管理，通过更新技术、注入优势资产的方式改进公司经营效率，提高公司经营业绩。不仅解决了小股东因监控成本高而免费搭车的问题，而且对管理层也形成了有力的监督，降低了成本，这便是利益趋同效应。在此效应下，大股东创造的价值被全体股东按比例共同分享，称为控制权的共享收益。

为了弥补利益的失衡，控股股东有更大的动机获取私有收益。控制权的私有收益指的是控股股东通过对上市公司投票权和经营权的控制，选择关联交易等利益输送行为，掏空上市公司，侵占中小股东的利益。这就是利益侵占效应。控制权收益最大化也强调的是控制权私有收益的最大化。因此，在我国特殊的股权结构下，控制权私有收益根源于股权分置。

2.股权融资偏好是控股股东攫取私有收益的手段。控股股东获得私有收益的方式，主要利用非公平的关联交易转移上市公司的资产、收益，即为“挖隧道”，或通过构建金字塔式的股权结构获取。而为了增加上市公司的资产，控股股东往往把上市公司当作“提款机”，大肆的在资本市场上“圈钱”。

在我国现有市场经济体系和资本市场发展不完善的前提下，股权融资便成为了最佳的现金筹集方式。股权融资是获得私有收益的其中一步，具体来讲分为四个步骤：首先，取得上市公司的控制权；其次，将优质资产注入上市公司改善经营业绩；再次，股权融资筹集资金；最后通过关联交易实现利益回流。

股权融资偏好体现了控股股东获取控制权私有收益的利益诉求。将这种融资行为和行为人的经济动机紧密联系在一起，也充分合理地解释了《公司财务理论与公司财务行为》中提到的上市公司过度融资现象，即公司会充分利用再融资资格和再融资工具从资本市场上“圈钱”，而不是以是否有真正合理的资金需求以及融资工具是否恰当为再融资决策的依据。这体现的就是为了私有收益最大化，将股权融资作为其实现的手段。

三、总结

现代公司融资理论是建立在资本市场发达、法律制度环境健全的假设前提下，通过使资本成本最小化实现公司价值最大化的理论体系。然而当前我国市场经济处于“新兴+转轨”，资本市场、宏观法律制度、投融资环境等尚不健全，宏观环境离理论假设条件差距还很大。宏观背景的不同，导致了微观管理目标、融资目的与方法发生了变化。公司的财务管理目标不再是公司价值最大化，而是控股股东价值最大化。融资目标的异化必然导致融资行为的异化。所以，股权融资偏好一定程度上是制度缺陷导致的结果，还需新的融资结构理论去解释。

股权融资偏好是实现控股股东价值最大化的手段。控股股东价值最大化也是控制权收益最大化。由于上市公司股权集中结构导致的股权分置，使控股股东有动机利用上市公司在资本市场上“圈钱”，通过关联交易实现利益输送，从而达到“掏空”上市公司，获得控制权的私有收益的目的。通过定性和定量的分析发现，由于制度缺陷，现实中股权融资成本低于债权融资成本，加之股权融资的其他优点，使得股权融资成为上市公司最佳的筹资方式。所以，股权融资偏好是控股股东利用股权融资成本低等特点，获得私有收益，达到控制权收益最大化目标的手段之一。

参考文献：