股权融资范文

导语：如何才能写好一篇股权融资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公文云整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

我国上市公司存在强烈的股权再融资偏好主要表现在：（1）从再融资方式上说，上市公司具有充分利用政策实现股权再融资规模最大化的动机。上市公司总是选择最容易的股权再融资方式实现融资规模的最大化，先后经历了配股、增发新股和发行可转换债券三种主要的再融资形式；（2）符合股权再融资条件的上市公司大多不会放弃再融资的机会，不符合股权再融资条件的上市公司也会创造条件进行股权再融资；（3）在股权融资中，股权再融资所占的比重较大，其规模几乎与首次上市募集资金（IPO）发行规模相当，至2003年末上市公司股权再融资筹集资金超过3277亿元，已成为上市公司重要的资金来源渠道；（4）大多数上市公司保持比国有企业要低得多平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但从实际上看，目前一千多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。

就当前来说，我国企业的融资渠道主要包括内源融资和外源融资两种。其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；而外源融资则包括首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等股权融资方式以及银行、非银行金融机构的贷款等债权融资方式。既然存在那么多的融资方式，为什么企业的经营者偏偏选择股权再融资这种方式呢？通过分析我们得出以下几方面的原因。

一、经理层偏好股权再融资

企业自由现金流量的增加可以增加经理层的效用。从委托―理论角度来看，股东和企业经营者各自具有自身的最大效用函数，两者利益经常出现冲突，经营者可能为了自身利益而牺牲股东利益，如享有在职消费好处、不努力工作等，这就产生了道德风险问题。大量研究表明我国上市公司经理层的货币报酬与公司经营业绩关联度较低，为此，经理层为了自己的利益，努力追求在职消费，而在职消费的多少又取决于企业的“自由现金”。由于债权融资相对于股权融资来说是一种硬约束，需要定期还本付息，因而会减少管理者可支配的现金流量，可能使得自由现金枯竭，债务融资过多还可能产生财务危机成本，并且增加企业的破产风险，而一旦企业破产，经营者就无法享受在职消费的好处，显然，两者相比较，经理人更偏向于股权融资而厌恶债券融资。经理层对控制权的偏好，使得他们偏向于选择股权融资。控制权理论认为：企业融资结构在决定企业收入分配的同时，也决定了企业控制权的分配。在现实世界中，完全的契约是不存在的，剩余控制权的分配就变得非常重要，企业融资结构的选择问题就是企业控制权在不同的证券持有者之间的分配问题。经理人在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他们必须要被监督和约束，债务作为一种外部治理机制，具有“硬约束”性。这一理论给我们的启示是：从一个对企业控制全有偏好的经理人来说，企业融资结构的顺序是内部融资――股权融资――债券融资。根据上述理论，在我国，一方面公司债券市场很小，银行借款是债务融资的主要方式。另一方面，国有股占绝对控股地位，发行股票对股权的稀释作用十分有限。因此，作为内部人的经理人，在面对银行融资和股权融资两种选择时，自然会倾向于控制权损失更小的股权融资方式。经理人市场和控制权市场的缺失，加剧了经理层的股权融资偏好。当存在成熟的经理人市场时，经理人如果经营不善就可能被替换，甚至可能致使企业被兼并或收购。这样对经理人来说，不仅完全失去控制权受益，而且会导致不良声誉，经理任行为的成本就增加了。因此，有效的经理人市场和控制权市场可以减少经理人首先风险的发生。在我国，企业的破产机制尚未完全建立，经理人市场和控制权市场也并不成熟，使上市公司管理层缺乏必要的监督和约束，加剧了股权融资偏好现象。

二、非流通股股东偏好股权再融资

关联交易导致非流通股控股股东偏好股权再融资，由于上市公司和大股东之间“剪不断理还乱”的关系，从小股东手中刚刚圈来的钱转手就变成了大股东的囊中之物，大大侵害了小股东的利益。控股股东占用上市公司资金的形式，主要是通过关联交易，包括实物方面的关联交易和资金方面的关联交易。据统计，2000年沪深两市发生各类关联交易行为的有949家，2001年我国上市公司共披露关联交易1746笔，涉及金额1876亿元。大量的控股股东通过关联交易占用上市公司资金、从上市公司转移资产与利润。童驯等统计了2001年11月～2002年4月沪深股市114家公司大股东挪用上市公司资金状况，发现挪用资金金额达到了426亿元，而上市公司股权再融资为大股股东提供了可供挪用的资金来源。

追求每股净资产增值是非流通股股东偏好股权再融资的主要原因。我国证券市场设立的初衷就是国有企业融资服务，使国有企业“脱贫”，上市公司成立时就人为的造成了“股权分置”。由于国有股、法人股不能上市流通，国有股、法人股无法通过二级市场的买卖而获取资本利得收益，其获利模式只有通过上市公司现金分红或者资本增值来实现。而我国上市公司分红比例极低，非流通股股东主要通过资本增值来实现自身利益最大化。所以，非流通股股东的获利主要取决于公司每股净资产的增加，即提高每股净资产额来实现其利益最大化的目标。提高上市公司经营业绩，增加内部积累可以提高上市公司每股净资产，但这种获利模式周期长、风险大，而通过在证券市场配股、增发新股可以迅速提高每股净资产额，对非流通股股东是一种成本最低的获利模式，因此非流通股股东特别偏好股权再融资。

篇2

民营企业“融资难”的局面是多种因素造成的，既有民营企业自身发展不足的原因，也有金融制度和政策限制的因素。

首先，部分民营企业信誉、形象欠佳，使银行对民营企业态度冷淡。我国早期的民营企业是在传统体制的边缘和缝隙中成长起来的,经营者多为工人、农民、小商贩或供销人员,很多是政策催生,他们缺乏现代企业经营者的理念,执行的是家族垄断的产权制度、隐私式的财务会计制度、任人惟亲的人事制度和家长式的治理制度,企业形象先天不足。从财务来看,不同程度地存在资料不全、数据失真、信息失实的问题；从抵押来看,明显薄弱；从经营手段审视，粗放、技术落后、设备陈旧。甚至一些民营企业为急于完成资本原始积累而不择手段,从而失去诚信,败坏了民企整体信誉。中国人民银行研究局焦璞先生提供了一个数据,60%以上民营企业的信用等级是3B或者3B以下的等级，银行难免对其谨小慎微,贷款自然举步维艰。

其次，我国金融业市场化程度低，民营企业资本市场直接融资受到方方面面的限制。我国现行证券市场设立的初衷，主要是为了解决国有大中型企业面向社会公众直接融资问题，入市门槛较高。2005年10月通过修订的《证券法》和《公司法》规定,企业发行股票上市时发行前股本总额不少于3000万元人民币；企业发行债券时股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元。一般民营企业，特别是广大中小型民营企业是不能进入现行证券市场直接融资的。

解决民营企业融资难问题最终仍然需要以市场化的方式解决，因此，完善资本市场，引导资金资源的有效配置，是为民营企业拓宽融资渠道的重要方式。私募股权基金的出现，无疑为民营企业融资提供了新的工具。

私募股权投资，简称PE（PrivateEquity），是指按照投资基金运作方式，直接对非上市实业企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。在我国，私募股权基金也被称为产业投资基金。《产业投资基金管理暂行办法》将产业投资基金定义为“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。”私募股权基金一般投资期限较长，投资期限通常为3～7年，所以说它是民营企业融资的最佳途径之一。

首先,私募股权基金的迅速壮大为民营企业融资提供了先决条件。近年来，通过各方面的努力，《信托法》的颁布，《公司法》、《证券法》以及《合伙企业法》的修改，基本消除了各类私募股权基金及产业投资基金设立与运作的法律障碍，发展私募股权市场的条件有了很大的改观。资本市场监管机制的不断完善，信息披露和监管更加透明，以及创业板即将设立，使大批机构投资者不断涌入到直接股权投资市场中来。目前，在私募股权基金中，不仅有凯雷、软银、鼎辉、清科等国内外著名私募股权基金的身影，保险公司、社保基金等从资产配置和提高收益的要求考虑，也开始进军私募股权投资领域，政策性银行、商业银行、证券公司等金融机构从探索综合经营提高竞争力的角度，在政策逐渐放宽的情况下，积极开展直接股权投资试点，甚至丰富的民间资本也积极地参与到私募股权基金的运作中来。经过近一年多来的暴发性增长，中国的私募股权基金拥有的资金规模已经很大，大规模的资金为民营企业在资本市场直接融资提供了丰富的资金来源。

篇3

论文摘要：本文针对我国上市公司的股权分置改革，在全流通的前提下从法律层面、银行政策层面、证券政策层面和企业层面分析了企业股权质押融资的可行性，提出了解决企业融资担保的新设想。

现代商业银行经营传统信贷业务的重要条件之一，是要有良好的社会诚信体系，如果商业银行对于客户的诚信体系无法作出正确的判断，则往往需要客户提供额外的保证来提升银行的信心。目前，在我国，由于社会诚信体系建设还不够完善，商业银行在开展信贷业务的时候，很少发放纯信用的贷款，一般均需要企业提供一定的融资保证，如抵押、质押、担保等。因此研究当前我国商业银行信贷业务的保证体系，探索更多的保证途径一直是银行和企业追求的共同目标。2005年开始，我国证券市场开始了股权分置改革，上市公司的股权全流通终于由一种设想成为现实，这次改革的影响是深远而广泛的，不仅在证券市场上，而且在银行融资层面也将产生巨大的影响，这就是全流通使得拥有上市公司法人股的企业股权按市值质押成为可能，股权质押将成为企业到银行融资的新途径。

一、当前银行信贷保证体系的缺陷

当前，我国银行的融资体系是伴随着金融改革的深入而逐步形成，由于信贷管理机制的不健全和诚信体系建设的滞后，我国的银行业曾经为此付出了沉重的代价。在此背景下，银行系统为了提高资产质量，减少损失，对企业的信贷门槛不断增高，其中很重要的一点就是要求企业提供更多的保证措施。在经历了近十年的磨合以后，目前，我国的信贷保证体系基本上是以担保为主、抵押为辅，信用融资对于大部分企业来讲，仅仅是一种理论上的存在。从实际操作中反映的情况来看，这种常用融资保证存在着以下几个明显的缺陷：

1.企业可抵押资产偏少。目前企业在抵押形式的融资中遇到的一个普遍问题是可抵押资产偏少，这一现象在一些三产企业、高科技企业和中小企业中尤其显得明显。三产企业的特点就是固定资产偏少，流动资产较多；高科技企业往往是无形资产较多，固定资产则专业性很强，抵押率很低；许多中小企业往往以租赁厂房设备等办法起家，几无可抵押资产。对于银行的抵押政策来讲，往往是占地面积越大、厂房或营业用房越大者较容易获得信贷支持，这一政策无论是与市场经济的基本原则还是我国经济政策的设计初衷（低投入多产出）是不相符的。就无锡市来讲，至2006年末，无锡市企业的固定资产净值仅为1617亿元，按对折计算，在正态分布的情况下，理论上仅能为810亿元银行信贷提供抵押。由于企业的不平衡性，最终可用于抵押的560亿也不到，这对于近3200亿银行融资规模的无锡市来讲，依靠固定资产的抵押来解决的信贷融资的保证是不现实的。

2.内部关联担保的政策壁垒。在抵押不足的情况下，担保是解决银行信贷融资的无奈之举，由于担保作为一种或有负债随时会转变为真实债务，因此外部企业一般均不愿意为其他企业提供担保。这种情况下，企业集团或家族内部的关联担保成为许多企业的首选，这种手续方便的担保在一定时期曾得到企业和部分银行的一致“欢迎”。但由于目前社会财务监督机制并不健全，这种内部关联担保往往只能起到形式上的担保，对降低信贷风险的作用并不大。因此，银监会在2005年联合证监会了《关于规范上市公司对外担保行为的通知》，明确规定禁止银行向上市公司提供关联担保的信贷融资，同时，银监会对于非上市公司也作出了类似的规定，并要求各商业银行限期清理。这一政策基本上堵住了企业通过关联担保获得银行信贷支持的途径。

3.外部相互担保的风险。在内部关联担保存在的同时，还存在着一些单个企业之间的相互担保。在内部关联担保被禁止之后，集团企业、家族企业之间的相互担保比重也在逐步增加。从单笔业务来看，外部担保的风险比内部关联担保要小一些，但从金融稳定的角度看，一旦某个企业出现财务危机，如果仅仅是内部关联担保，那么问题往往会限制在一定范围内。而如果是外部相互担保，通过担保链的传导，象多米诺骨牌一样，财务危机会迅速扩大，由点到面，影响更多的企业，对于整个银行系统来讲，受到的损失往往还大于内部关联担保，对于地方经济而言，更是不言而喻。2005年以来，江阴市少数集团企业因突发财务危机而引发的担保企业倒闭破产风波就是最好的例证。

4.金融创新杯水车薪。在抵押和担保难以解决问题的情况下，通过金融创新开发出新的金融信贷产品则成为新的途径，如近几年各银行推出的保理业务、仓单质押、担保公司等。但这些业务的开展也由于受到各种情况的制约，实际效果并不理想，其总的业务量占全部信贷业务比重的10%还不到，所起的补充作用有限。保理业务受制于债务人的资质，银行的选择面并不多；仓单质押受制于质押物的品种、公共仓库和第三方监管等，不仅选择面不多，而且企业成本增加；而担保公司模式仅仅是银行风险和收益的同步转移，担保公司对被担保企业风险把控条件和费率的高要求也是很多中小企业难以满足的。在对融资企业风险产生与发展潜质的衡量上，担保公司更多地看重风险的产生，而非企业的潜在生命力，这是与我国担保公司现有的整体素质不高和整个市场发育不成熟有密切关系的。

由此，现有的银行信贷保证体系所面临的困难是客观存在的，开辟新的融资保证途径已经成为各银行和企业新的共同的愿望，而全流通背景下的股权质押则成为一种全新的选择。

二、股权质押的定义及作用表现

股权从经济意义上讲是一个统称，既包括有限责任公司的股权，也包括股份公司的股权或者股票。而股权质押，简单而言，是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。股权质押属于权力质押的一种，从法律上讲，因设立股权质押而使债权人取得对质押股权的担保物权，为股权质押。

股权质押最早出现在西方国家，于上世纪七八十年代开始流行的MBO（管理层收购）或者反收购时得到了充分运用，企业管理者为了获得企业的控股地位，通过向金融机构质押所拥有企业股权的方法来购进股权，这种模式在西方创造了大量总经理变成董事长的成功案例。在我国，股权质押几乎同时出现于企业的生产经营领域和企业的MBO领域，但做成这些案例的往往是一些有着外资背景的投资公司，国内银行参与的比例非常低。受政策限制，这些股权质押绝大部分是以股权对应企业的净资产为基数，按一定比例给予融资额度，其发挥的作用有限。

在香港，股权质押曾经创造了许多经典的经营案例，如荣智健收购中信泰富、包玉刚收购九龙仓等，这些收购过程中，收购方无论是个人还是企业均通过股权质押的办法得到了银行的大力支持，但与目前大陆实行的以净资产为基础的融资方式不同，这些股权质押额度却是以企业的股价为基础来进行测算的，其融资额远远大于前者。

三、可流通法人股权质押的可行性分析

我国推出的股权分置改革，对于广大上市公司的股东企业来讲，是一个全新的机会，但在全流通条件下这些股权是否可以质押，法律和政策层面是否存在障碍，银行是否接受需要进一步的分析论证。

1.相关法律规定。市场经济发达国家或者地区对于股权质押均有明确的法律规定，如法国的《商事公司法》，德国的《有限责任公司法》，日本的《有限公司法》和《商法》均对有限责任公司或者股份公司的股权质押进行了明确的规定。目前，我国的法律对于股权质押的定义虽然不是很明确，但并不影响股权质押业务的开展。我国《担保法》第75条第2项规定“依法可以转让的股份、股票”可以质押，第78条规定“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。股票出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者与质权人约定的第三人提存。以有限责任公司的股份出质的，适用公司法股份转让的规定。质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效”。从这两个条款可以看出，《担保法》没有明确股份或股票出质的主体，但结合我国其他相关法律的习惯表述，我们可以确认，只有涉及到股份有限公司才会使用“股份和股票”的概念。所以，虽然严格意义上讲，我国的《担保法》并没有对股份公司的股权质押做出明确的规定，但在实际操作中无论是银行、证券公司或者企业均已把《担保法》的条款认可为股份有限公司。因此，从法律上讲，上市公司的股权质押并不存在法律障碍。

2.银行的相关政策规定。对于商业银行是否允许开办股权质押融资业务，相关规定目前已经比较清晰。《商业银行法》第42条规定“商业银行因行使抵押权、质押权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起二年内予以处分”，以此可以确认，《商业银行法》虽然没有具体规定股权质押贷款，但在42条对股权质押进行了认可。

而《贷款通则》第9条第5款规定“质押贷款，系按《担保法》规定的质押方式以借款人或第三人的动产或者权利作为质物发放的贷款”，由此，结合《担保法》可以确定，商业银行是可以开办股权质押融资业务的。银监会公布的“中资商业银行行政许可实施办法”第10章仅仅对开办证券公司股票质押贷款业务进行了详细的规定，但没有涉及其他类型企业的股权或股票质押贷款，由此基本可以确认商业银行开办其他类型企业的股权或股票质押贷款只要符合法律规定，并不需要经过行政许可。

3.证券管理部门的政策规定。目前，我国证券管理机构对股权质押的规定只要集中在证券公司的自营业务，专门出台了《证券公司股票质押贷款管理办法》，具有较强的操作性。但对其他企业的股权质押融资规定不是很明确，目前仅仅依靠《证券法》、《上市公司股东变动信息披露管理办法》、《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》、《上海（深圳）证券交易所股票上市规则》等规定，但相关规定中均没有明确持有上市公司股票的非证券公司企业是否允许或者不允许质押其所持有的股票。但在《上海证券交易所股票上市规则》第十一章第八节第3项第13款规定较明确“任一股东所持公司5%以上的股份被质押、冻结、司法拍卖、托管或者设定信托”为上市公司的重大事项，需要对外披露。

由此可以认定，对于上市公司的股权被质押，证券管理层面持认可态度。

由此可以确认，虽然我国目前没有专门的法律、法规条文对股权质押进行明确的规定，但从一些相关的法律、法规的条文中可以确认，持有上市公司股权的企业，以其持有的上市公司股权作质押从银行获取融资这一行为，在法律或者业务管理上并不存在障碍。

四、可流通法人股权质押的优缺点

对于拥有上市公司的母公司而言，股权质押相对传统的抵押而言有着较强的优势。即便在全流通之前，虽然只能按持有上市公司股权所对应的净资产进行抵押，但由于目前我国企业的资产中往往流动资产大于固定资产。所以企业即便按股权对应的净资产抵押得到的融资额度，也远大于按固定资产抵押获得的融资额度。但由于当时的法人股无法在市场上流通，转让也很困难，银行即便取得上市公司的法人股也无法迅速变现，因此，银行对于股权质押融资的兴趣不是很大。在全流通以后，上市公司母公司持有的股票逐步取消了限售限制，这一最大的障碍解除后，银行能够在需要的时候可以通过证券市场把质押的法人股迅速变现，因此，全流通为企业融资保证创造出了全新的途径，其优点是很明显的：

对银行来讲，该担保方式最大的优点是流动性和变现能力强。相对于固定资产抵押和外部担保，可流通的法人股权质押一旦需要，企业或者银行均可通过在证券市场上出售一定的股票来获得现金流，虽然涉及到需要通过证券交易所的登记和对外披露，但相对处置固定资产或者向外部担保主张权利来讲，这种方式要容易很多。

对企业来讲，该担保方式最大的优点就是放大了融资额度。相对于原来按净资产计算的质押方式，按股价计算的质押融资方式能较大地放大融资额度，按2007年前上证A股中报平均市净率5.85倍计算，假设原来按净资产计算时融资额为净资产的70%，按股价计算时融资额为股价的30%-50%，融资额也能放大为原来的2.5倍—4倍，如与固定资产抵押的融资额度相比，则将放大7-15倍，按现在企业融资中固定资产抵押不到30%计算，股权质押融资基本可以替代原有的外部担保融资方式。以无锡辖内的江阴板块为例，仅仅A股市场14家上市公司大股东所持有的股票，按其市值计算达600多亿，如果被用来作为股权质押，即便按30%计算，200亿的保证额度基本可以解决这些股东公司的全部银行融资，其作用将相当明显。

对金融稳定来讲，该融资方式最大的好处就是切断了企业之间的相互担保链，有效防范了企业财务风险引发的相互担保危机，避免了一个企业出问题而引发一堆企业出问题的多米诺骨牌效应。而且，在证券市场的外部市场监督下，公开、透明的运作方式不仅有利于银行加强对企业监控，能进一步增强企业的责任心，即便出了问题，单一企业的问题在市场经济条件下处理起来比多个企业方便的多。

当然，股权质押也存在一个明显的缺点，作为质押物，上市公司的股票价格并不是固定的，而是随着企业的经营状况以及市场等多种因素而不断变化的。即便在质押融资时按30%—50%计算，一旦遇到股市的巨变其质押的股票价格迅速贬值带来的风险是巨大的。而且，股市的价格并不完全取决于企业自身的经营，各种外部因素甚至简单的谣传也能导致股价的异动，届时，企业要么增加更多的抵质押物，要么降低融资额度，而一旦到了需要抛售股票来归还银行融资的地步，很容易陷入一个恶性循环。因此，如果要推行股票质押，无论是对银行来讲还是对上市公司的大股东来讲，都将是一个全新的挑战。

五、股权质押融资实现的基本条件

对于股东用上市公司股权质押进行融资的流程，目前各方面均没有明确的规定，综合成熟市场经济国家的做法，至少应当包括以下几个部分：股东向股东大会提出申请——股东大会批准——股东向银行提出股权质押申请——银行通过审批——引入证券公司作为第三方监管——在证券交易所登记——对外股权质押公告。当然在上述流程框架内，银行在许多地方还可以进行创新，例如股权质押期内融资品种、额度和次数的设计等，整个流程的核心是股东大会的批准、银行的审批以及质押融资机制的建立与完善。

对于非上市公司而言，由于无法实现股权在资本市场的迅速变现和流通，很难实现股权质押，但在成熟的市场经济条件下，并不是没有可能。成熟的市场经济条件首先具备良好的社会诚信体系和会计监督体系，能确保对企业的股权及其对应的净资产进行真实性评估，其次是拥有较为完善的第三方股权登记和交易机构，一个有形的产权登记和交易市场。在上述几个基本条件具备的情况下，银行根据企业股权的净资产情况，接受其股权质押是有可能的。而在当前的条件下，非上市公司实现股权质押的可能途径是以其股权质押给担保公司或者其他企业，以此来获得对方的融资担保，但担保公司对质押股权的再融资效能必须具备足够的评估能力，并能在相关法律框架内有效处分所质押的股权。因此，加快我国股权融资立法和建立股权融资的多元化平台是很重要的，也是大势所趋。

全流通条件下的股权（股票）质押，在西方市场经济国家是一种常规的融资方式，而在我国还是一项在探索中的全新的融资保证方式，它对于我们国家有效化解现代企业制度下中小企业融资困难问题，无疑是一条新的有效途径。当然我们还有很多问题需要解决，不可能一帆风顺，但只要各方共同努力，这种新的融资保证方式必将在我国的经济发展中发挥出特有而积极的作用。

篇4

关键词：股权再融资；市场择机；投资冲动；短视野倾向

文章编号：1003－4625(2006)12－0076-02

中图分类号：F830．91

文献标识码：A

公司上市后的再融资行为一直是理论界与实务界共同关注的焦点。根据Myers和Majluf(1984)的融资成本理论，公司在融资时，对再融资方式的偏好顺序是：内部融资优于外部融资，当使用外部融资时，债权融资优于股权融资。当我们考察我国上市公司的融资结构时，却发现了有趣甚至相反的情况，即一方面上市公司大多数保持了较低的资产负债率，另一方面上市公司仍对股权融资极其热衷，几乎没有上市公司放弃其利用股权再融资的机会，甚至不惜进行大规模的盈余管理以期达到股权再融资的标准，我们把这现象称为中国上市公司的股权融资偏好。然而，与我国上市公司大量通过配股和增发进行股权再融资现象相对应的是这些公司股票回报的持续下滑。资金的充足本应该为企业注入新的活力，从而增强其竞争力，而实际效果为何不理想?本文拟从市场择机、企业过度投资冲动、募集资金投向的短视野倾向这三个方面对这一现象进行解释。

一、股票发行的市场择机(market timing)行为

行为公司金融(behavioral corporate finance)的基本假设是股票市场非理性，股票定价偏离公司的真实价值。他关注的主要问题是当股票的市场价格偏离公司的真实价值时，具有长视野或短视野的公司经理人员在融资活动中将会如何决策，即市场择机的作用。所谓市场择机，是指在股价被高估的时候发行权益进行融资、股价被低估时则回购权益。在对融资决策的分析中，Jung，Kin和Stulz(1996)Hovak，Opler和Titman(2001)都发现股票的增发总是伴随着公司股票市场的高估而出现。Lakonishok(1994)及Wurgler(2000)指出，股票增发是对未来股票投资回报的可靠预测指标，因为经理人员的融资决策会受到相应的影响，他们会选择时机，在股价跌回实际估价水平之前的高点增发股票。Graham和Harvey(2001)对300多家美国公司的管理层进行问卷调查，结果表明，2／3的公司首席财务官认为股价被高估或低估的程度是进行融资决策的重要考虑因素。Longhran和Ritter(1995)通过研究美国数据发现，公司偏好股权再融资方式和公司股权再融资回报偏低这些现象说明公司发行股票具有市场择机行为。

我国股市的诞生本身就是一个为国有企业“圈钱”解困的怪胎，长期以来，股民以追逐利差利益为主要的动力源，非理性炒作现象异常严重，股票价格严重偏离其基本面价值，强烈的投资者情绪为我国上市公司管理层利用股市涨跌获得超额利润提供了很好的机会。施东辉(2000)对沪市1999年实施了配股方案的62家公司的配股动机进行实证研究发现，配股动机与股票价格呈显著的正相关性，揭示出我国上市公司利用股票被高估的机会进行融资。从下表可以看出，市盈率越高，进行股权再融资的公司数量越多，表明我国证券市场确实存在着利用股标价格被高估这样的时机增发股标获得超额收益的现象。

股票发行的市场择机行为对股权再融资后股票回报偏低具有相当的解释力，在市场非有效状态下，市场并没有在公司宣布增发股票时对公司价值作出准确反应，当股票价格的高估随时间的推移最终被证券市场投资者意识到，股票价格的反转成为一种必然趋势。在Fama-French三因素模型中，账面――市值比能够成为预测股票未来收益率的一个很好的变量就是一个明显的例证。低账面――市值比与未来的低收益率密切相关，说明高市值企业往往可以作为市场价值被高估的一个可靠信号，上市公司管理层正是利用股票高估机会进行股权再融资，而公司信息向外部逐渐扩散的过程使股票价值向其基本面回归成为一种长久的趋势，股票价格从高估状态向真实值靠拢表现为未来股票的低回报。由此可见，公司股票发行的市场择机行为与股市内在的价值反转规律相结合，使股权再融资的低回报成为必然，然而，这仅仅是原因之一。

二、企业过度投资冲动

在我国，上市公司多由国有企业改制而来，从所有权的根本归属来看，我国国有资产所有权实际上是属于全体人民的，任何一个国有控股股东的股权实际上属于亿万人所有的性质使我国国有股权严重泛化，即：人人所有就等价于人人没有，在股权泛化条件下，本质意义的大股东是不存在的。国有企业财产实际上是层层委托给各级政府负责管理，并由政府授权某一机构经营管理。我国的上市公司大多都是由传统的国有企业改制而来，这种经股份制改造而上市的公司多数沿袭了政府一授权机构一上市公司这一计划色彩浓厚的运行机制。这样，中国国有控股企业在没有实质所有者的情况下，演化成了各级政府官员谋取私利的工具。由于国有控股上市公司中的相当一部分由各级地方政府主管，因此，地方政府官员很容易利用对上市公司的管理为自己“改善”业绩。其主要途径之一就是对上市公司的大规模投资在项目审批、政府补贴等方面给予实质性支持，这可改善当地就业，扩大当地GDP数值，形成短期优良政绩；另一方面，对于多由政府委派而形成的公司管理层，过度投资也有利于经理人员获得额外收益，这种额外收益包括货币收益与非货币收益，货币收益主要来源于经营规模越大，显性报酬越多的事实，非货币收益来源于控制权收益，包括经营大规模的企业带来的威望、地位、多方面的精神回报、各种有形无形的在职消费等，在现阶段我国的国有企业中，控制权收益的一部分还表现为政治收益。正是由于以上私人收益，国有上市公司经理存在激励动机进行过度投资。这样，各级政府和公司管理层行为由于利益驱动的不谋而合引发了企业大规模的过度投资冲动。在企业希望利用高估的股价进行股权再筹资时，为达到证券监管部门有关企业生产经营效益方面的标准，地方政府可能利用各种补贴与优惠政策等手段对这些企业进行扶持与包装，股权融资成功后，由于中国上市公司长期少分红或不分红的现象使股权融资长期低成本甚至无成本使用，而中国流通股股东没有实际投票权的事实更使所筹资金的使用几乎没有任何约束，这与企业的内在投资冲动相结合，使上市公司过度投资从可能向现实转化。依据投资的边际收益递减规律，这种基于私利的过度投资必将带来企业长期价值损害，引致较低的股票收益率。

三、募集资金投向的短视野倾向

由于企业长期价值考核标准难以量化，故对公司经理人员业绩考核指标倾向于短期化，而经理人员任期的不确定性更进一步强化了经理人行为的短视野倾向。股权融资的低成本与预

算软约束使企业将股权融资看做一种绝好的“圈钱”机会，虽然进行股权融资申报时对募集资金的用途要有明确的界定和承诺，但这往往是公司为争取到再融资机会临时拼凑而成的，资金到位后，是否按承诺投资，对许多上市公司而言是无所谓的事，上市公司募集到资金后投资项目的随意改变成为一种普遍现象。当公司的投资机会不容易为外界所观察，而经理人拥有私人信息，在经理人市场和以短期业绩评价为导向的用人体制下，为提高自己的职业声望，进而提高自己的报酬，经理人员就可能过分追求短期效果，对募集资金使用投向的承诺当作一纸空文，转而投向短平快项目。另外，短视野还常常表现为企业投资项目的选择中迎合投资者情绪的一面，上市公司为操纵股价，多与“庄家”联手，追逐投资热点，炮制公司成长题材，这多表现在企业扩张性的多元化经营之中。当企业管理阶层不顾本企业的基础与优势所在，追寻社会投资热点盲目并购与转型，得到的往往不是丰厚的利润，而是在自己不熟悉领域的到处碰壁，这导致不少企业大伤元气。

篇5

关键词：风险投资融资偏好债务融资股权性质持股比例

随着我国经济转型升级步伐的加快，创新成为国家“十三五”的核心，是引领发展的第一动力。风险投资做为一种特殊的投融资方式，能否有效地为企业创新提供资金，成为业界关注的焦点。

一、文献回顾与研究假设

中小企业是我国市场经济的主体，肩负着创新重任，为我国经济改革和发展起着重要的推动作用。中小企业融资问题一直以来都是学术界研究的热点，研究成果也颇多。然而，关于风险投资影响中小企业融资偏好的研究较少。事实上，对于中小企业来说，影响其股权性融资和债权性融资因素较多，本文则结合风险投资的相关理论对其融资偏好进行研究。

Hochberg et al（2007）认为风险投资机构往往有着广泛的社交，形成由其他风险投资机构、商业银行、保险等金融机构共同组成的社会关系网络，可以为企业获得更多的债务资金和权益资金提供一定的帮助。Nahata（2008）认为自风险投资机构参与企业后，会主动地对企业资金的收支情况进行监督，以降低企业的财务风险，这种行为能有效降低债权人的顾虑，更好地吸引债权人进行投资。靳明、王娟（2010）以中小企业为研究对象，通过研究发现风险投资持股可以影响投资者对中小企业投资决策。可见，风险投资的持股可以增强企业自身的经营能力，有利于提高企业的信誉，传递出高成长性的信号，有利于企业获得更多的外部资金。

因此，本文提出假设1：风险投资机构在企业所持股份越多，越有利于企业对外融资。

[JP+1]熊波，陈柳（2006）认为有风险投资持股的公司，能较好地为企业与银行等金融机构提供有效地信息，促进信息的交流和沟通，缓解企业与金融机构的信息不对称问题，从而降低其融资成本。杨大楷，陈伟（2012）研究发现，风险投资机构的参与会提高企业IPO后的经营业绩，而不同性质的金融机构对企业经营业绩的影响程度各不相同。独立的风险投资机构比较关注被投资企业的管理，致力于企业价值的提升，有政府背景和企业背景的风投机构对此关注略显不足，但能为企业寻求债务融资提供更多的优势。[JP]

所以本文提出假设2：国有性质的投资机构的介入，更有利于企业进行债务融资。

二、研究设计

（一）样本数据的选取

本文选用我国中小企业2004年―2013年间上市的701家企业作为样本数据。依照CV Source数据库已有的分类，按照样本企业在上市前是否有风险投资机构投资为标准，进行划分，其中221家企业是有风险投资机构进行投资的，另外480家企业则无风险投资机构进行投资。同时，也收集并阅读了@些企业的招股说明书，获得了企业上市前的相关财务数据，通过SPSS统计学软件和CV Source数据库得出数据结果，对其进行检验和对比分析。

（二）研究变量

1[JP+1]因变量。本文研究风险投资对企业融资决策的影响，选用借款融资变动值和权益融资变动值来衡量企业融资变动情况，用债务权益比来衡量企业融资偏好。其中：债务融资变动值用第t年的借款总额减第t-1年的借款总额除以t-1年的总资产；权益融资变动值用第t年的实收资本总额减第t-1年的实收资本总额除以t-1年的总资产。[JP]

2自变量。本文以风险投资在企业的持股比例和风险投资机构股权性质做为自变量。其中：风险投资持股比例以企业年报中公布的，若为独立的风险投资机构则是其单独投资企业的股权比例若为多家风险投资机构联合投资，则用汇总的持股权比例来衡量。风险投资机构的性质则根据其招股说明书中公布的，若其合伙人或股东中有中央或地方国资委、地方政府、发改委和科技部等部委，即为国有性质的风投机构。

3控制变量。本文将现金流量、资产负债率、总资产报酬率和流动比率等作为控制变量。

（三）模型的构建

本文分别构建如下四个模型，以检验风险投资对中小企业融资的影响：

Debt=α+β1VCshare+β2VCnature+β3ROA+β4Cash+β5LEV+β6Liq+γ[JY]（1）

Equity=α+β1VCshare+β2VCnature+β3ROA+β4Cash+β5LEV+β6Liq+γ[JY]（2）

DE=α+β1VCshare+β2VCnature+β3ROA+β4Cash+β5LEV+β6Liq+γ[JY]（3）

其中：现金流量则用第t-1年的经营现金流量除以t-1年的总资产；资产负债率、总资产报酬率和流动比率则取第t-1年的相关数据。

三、实证结果及分析

（一）描述性统计

各研究变量的描述性统计分析如表1所示，风险投资在企业的平均持股比例为11%；风险投资机构性质包括两种，国有和个人两种性质；借款融资变化值、实收资本变化值均值分别为总资产的03%和26%。

（二）相关性分析

从表2可以看出，风险投资的持有比例和风险投资的股权性质与企业权益和债务融资有显著的相关性，企业的融资偏好则只与股权性质相关，而且呈现出的是正相关，说明风险投资在融资选择时更偏好债务融资。同时，其他控制变量，如总资产报酬率、资产负债率和流动比率都对企业对外融资具有显著的相关性。而其余变量与企业对外融资的相关性则不显著。

（三）风险投资影响企业融资的分析

运用SPSS统计软件进行回归分析，以风险投资持股比例和风险投资机构性质为自变量，以总资产报酬率、资产负债率、流动比率、现金流量为控制变量进行回归分析，相应的回归分析结果汇总显示在表3中：

从表3中可以看出，风险投资机构的持股比例以及风险投资机构的性质对企业债务融资和权益融资均会产生一定的影响。这个结论与前文的假设1相符合。实际上，风险投资机构会因业务的需要，与其他投资机构、金融机构等开展日常经济活动，从而形成一定的社会关系网。投资者往往利用这个关系网，及时获取资金需求方的信息，有效地克服信息不对称的问题，实现资金的融通。

另外，我们还发现，不同性质的风险投资机构对风险投资的偏好不同，国有性质的风险投资机构更偏好于债务融资。这一结论与本文的假设2相一致。这个结论似乎与我国学者邹薇和钱雪松（2005）得出的股权融资成本确实比债务融资成本低的结论相悖。但究其原因，不难发现，国有风投机构虽然还没有完全实现市场化运作，但却可以利用其政府关系网络为企业从金融机构获得更多的债务资金提供帮助。而且，随着我国经济体制改革的深化，资本市场的完善，企业获取债权人资金的渠道更加多元化，债务融资成本将会真正低于权益成本。同时，务融资的抵税效应，也成为企业偏好债务融资的影响因素之一。

四、研究结论与启示

据分析，验证了风险投资对上市公司融资行为的影响，结果发现：

第一，风险投资机构持股比例越高，越能为企业带来更多的外部资金。这主要是由于风险投资为企业投入资金后，会帮助企业进行有效的内部控制，降低风险，提高信息的有效性，提升企业 IPO 后长期的业绩，提高企业自身的信誉和借款能力从而帮助企业获得更多的外部资金。

第二，国有性质的风险投资机构，其融资偏好更多选择债务融资。一方面，鉴于国有性质的风险投资机构拥有其特殊的资源优势，能为企业带来更多债务融资的机会。另一方面，债务融资成本的降低将更加吸引企业融资的积极性。[LL]

参考文献：

[1]陆正飞，叶康涛中国上市公司股权融资偏好解析[J].经济研究，2004（04）

[2]吴超鹏，吴世农等风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究[J].经济研究，2012（01）

篇6

电影产业是关系国家文化安全和意识形态安全的特殊的资本密集型产业,更是国家特许行业,而进入成熟期的电影产业的股权融资结构,又应该是多元化的,这就需要国家在各种政策上开放股权融资方式的多元渠道。新世纪以来,我国政府“从战略全局出发,在政策上、体制上、开放策略上、监管上,以及数字化建设等基础设施的建设上,都做出了许多积极主动的努力、调整、引导和扶持”。(4)而资本进入电影行业,国家陆续出台了一系列产业政策和法律规范,为电影股权融资的发展提供了政策保障,这些政策和规范包括《电影管理条例》(2001)、《电影企业经营资格准入暂行规定》(2004)、《外商投资电影院暂行规定》(2004)、《关于外国投资者并购境内企业的规定》(2006)、《外商投资企业指导目录》(2007)、《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》(2010)等等,使中国电影产业的股权融资逐渐呈现各类资本的交互开放的格局,这种格局可表示为:在允许系统外国有资本进入电影制片业的同时,允许民营/社会资金进入制片业;在允许民营/社会资本参与拍片的同时,又允许境外资本投资影片制作;在鼓励系统外国有资本投资影院的新建和改造时,也对境外资本投资建设、改造影院进行了诸多方面的政策许可等。这种交互开放的格局促使各类资本在同一时段共同活跃在中国电影的舞台上,促进了中国电影业的发展,避免了单一资金不充分的问题。(5)在这一格局下,在具体的股权融资方式的现实选择中又表现为吸收风险资本、私募股权融资、上市融资三种,(6)其发展逻辑与现实状况大体如下:

(一)风险投资(VC)

风险投资作为一种组合投资,能系统性地降低投资风险。如投资于包含多个项目的项目群,以成功项目的高额回报抵消失败项目的损失,这就需要吸引各方利益主体参与到影片的资金运作,通过投资协议确定各方的权益分配,如2011年的《建党伟业》就吸纳了湖南广电、江苏广电等具有渠道优势的投资方。而对于传统的融资方式而言,这种方式短时间内难以回收资金,对其审慎关注;但风险投资反而更关注较为长期的收益,且根据项目的成长性还能持续增资,非常有利于电影回报周期长的特点。另外,作为一种权益投资,风险投资的权益资本流动性低,着眼点在于电影企业成长过程和价值增长,并从所有者权益考虑,对企业的扩大规模和市场开拓投入更多的观照。虽然在电影产业中风险投资一直扮演重要角色,但是其价值核心体现的是电影企业从创业到成长过程中的“扶助”功能,而对于逐步进入成熟期、高度市场化的电影产业来说,风投的吸引力会逐渐下降,因为风险投资人所要求的回报率远高于银行利息。如2007年7月,“保利博纳”获得红杉中国等基金1000万美元的风险投资。“华谊兄弟”董事长王中军就曾对媒体说:“以股权投资的方式进行电影融资代价太高,一部戏开发了半天,别人投了50%,赚了钱得分走一半。”(7)

(二)私募股权融资(PE)

私募股权融资通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集,主要面向私营公司和非上市企业的权益融资,融资期限较长,一般可达三至五年或更长,而且退出渠道多样化。在美国来自基金的融资已超过了50%。如果私募股权基金计划能够执行,对于目前我国制片环节来说,基金投资将提供更灵活的融资方式。目前“中国的PE投资主体有保险公司、信托公司、银行、证券公司等金融机构投资者,其他民营企业、上市公司等非金融机构和非赢利机构,以及富裕家族/个人和国家的基金,其中机构投资者是资金的主要来源。而银行投资、政府出资、私人经营的方式使私募股权基金成为微观市场主体,可以对各个投资项目进行公平地评价与选择”。(8)投资于电影产业的私募股权基金主要有两大部分,一部分是看准中国市场的国际基金:如2007年由中影集团和IDG(美国国际数据集团)建立的“IDG中国媒体基金”;由香港着名制片人施南生、“保利博纳”总裁于冬,协同其他电影界及金融界人士共同发起的“A3国际电影基金”;由美国韦恩斯坦影业公司建立的“亚洲电影基金”等。这些具有国际化、专业化背景的基金均将投资的重点放在中国,他们给中国电影产业带来的不仅是资金的支持,更带来了成熟的制片管理规范和资金运作经验。另一部分是国内的私募股权基金,最为典型的是2009年在天津核准设立的国内首只以影视文化产业为主要投资方向的“一壹影视文化股权投资基金”。其管理团队曾经先后参与投资、制作的作品包括《没完没了》、《甲方乙方》、《建国大业》、《色?戒》、《英雄》、《头文字D》等华语电影优秀作品。另外,其他相关行业也建立仅仅进入影视私募股权基金,如2011年,中国出版界巨头北京凤凰联动传媒有限公司成功完成首轮股权融资,此次融资规模为人民币一亿元,并且凤凰联动现有股东江苏凤凰出版集团与万达集团的关联公司也参与了此次融资。当前我国电影产业融资格局尚且不够优化,成长过程中的电影企业采用私募股权方式是有效而必然的选择,且在中国的政治经济环境下获得了长足的发展。“截至2013年8月初,国内VC/PE设立的私募股权基金中,在设立初期定位于影视行业投资的基金共有25只,目标规模为322.81亿元,平均单只基金规模为12.91亿元。其中,今年设立的基金就有3只,目标规模为58亿元。而去年全年,这一数据仅为50亿元,2011年则只有23亿元。”(9)

(三)上市股权融资

华谊兄弟传媒股份有限公司是私募股权融资的受益者,企业逐渐壮大以后,于2009年底在深圳的创业板上市,上市交易首日便迎来了148%的涨幅,为投资者获得了巨大利益。2010年底“保利博纳”成为国内第一家在美上市的中国影视公司,按其发行价区间的中间价8美元计算,“保利博纳”计划发行的1170万股ADS(美国存托股票),能募集资金约9400万美元;其对应发行价区间中间价的总市值约为4.7亿美元。(11)其董事长于冬表示,“保利博纳赴美上市固然能募集更多资金拍摄和发行电影,但上市不仅仅是为了资金,上市后股权将更加明晰,公司内部管理会更加规范化。这不仅能扩大保利博纳的品牌影响力 ,还能让国产电影与国际化的标准相接轨,壮大国产电影实力。”(12)来自艺恩咨询数据显示,“在2007年—2012年短短五年里,国内电影行业市场规模便由60亿元飙升至210.3亿元,年复合增长率达31%,2013年国内电影总票房预计突破200亿元。而且影视股2013年以来在A股市场上的强劲表现也是影视投资逆市而热的另一主要原因。在2013年大盘整体低迷的情况下,华谊兄弟、乐视网、华策影视、光线传媒等几家上市影视公司均走出了一波独立的行情,股价疯狂上涨。”(13)其中,典型的是华谊兄弟股价翻了三倍,乐视网的股价也翻了两倍多。可以看出,整体而言,当前影视股整体走势远远强于大盘,特别是优质的上市电影企业的表现更显强劲,他们以行业龙头的身份受到了资本市场的追捧。“公司股价和股值飙升,这让投资方的收益有了保障,而上市公司的走强,也给风投的并购退出开辟了新渠道。”(14)

二、产业机制:制约因素的破解期待

在好莱坞,如果要实现电影股权融资,在其完善的产业机制下有一套比较科学的投融资评估体系,作为第三方的专业监理机构从电影立项初期就开始进行系统分析,他们会根据剧本、导演及其他相关市场数据,通过建模的方法细致估算电影的市场前景。而在我国,这个电影产业的内部环境尚需调理,外部环境不够透明,一是没有专业的担保和监理机构,起着决定作用的制片人的能力和信誉;二是影片的运作不是依靠科学的分析,而主要依赖管理者对市场需求的模糊性把握,包括剧本、导演和演员的选择;三是可供参考的统计数据很少或者真实度很低。这就需要我们完善整个产业的运行机制,循序渐进破解这个产业的主要的制约因素。

(一)投资风险需要“完片担保”机制

电影产业市场回报是具有相当不确定性的,这也是投资风险之所在。在中国电影产业的运作过程中,面临风险既包括政治层面的拍摄许可,也包括产业运作层面的摄制完成、发行销售等诸多风险。而股权融资的资本本身可以承担的风险主要在于其投资的电影在市场上表现不佳。因此,在制片方和投资人之间建立第三方的监理和完成担保机构,成为当前中国电影制片业切实的需要,而这一机构在好莱坞已成为电影产业必不可少的重要环节。换句话说,当前中国电影的制作需要在担保公司的监理下进行,并由其提供完片保证,这也应当逐步成为电影企业获得融资的重要前提。作为第三方机构的担保公司,其职责就是保证一部电影能够按照契约剧本和拍摄计划完成交给发行商,而这种保证的核心在于两点:一是时间,二是费用。时间层面表现为在契约范围内保障影片的交片时间、发行日程等;费用层面表现为“影片超支的情况下,担保方会支付超出部分经费给制片方保证影片顺利完成,或者全面接管电影直到制作完毕,最坏的情形是放弃整部电影,赔偿投资人的损失”。(15)

(二)建立“组合投资”防范单一项目风险

电影是典型的文化创意行业,单一一部电影很难说成功。因此,从投资的角度讲,一个一年只拍一两部电影的公司将承担巨大风险。如何解决单一项目风险过大的问题,红杉资本中国基金创始人沈南鹏这样说“电影的回报是波动性的,如果以几十部戏组成一个投资组合,回报就可能很理想”。(16)但这并不是否认风投融资对电影产业的积极作用。而这也是当前中国电影企业所面临的最主要的挑战,那就是要上规模,提高融资量来拍出具有高票房潜力的电影。“易凯资本”CEO王冉提出的设想是“什么时候出现了三四家能够每年投拍十几部甚至几十部电影的公司,中国电影产业才算真正走向了成熟。”(17)从理论上讲,投资组合理论应用到电影股权融资领域,有利于处于成长期的电影企业发展,更有利于处于成熟期的电影企业做强。通过影片之间的交叉担保,把握差异、规模、梯度三个核心要素,也即影片类型多样化、组合项目规模化、单片导演层级化,拍摄15—25部不同类型电影的组合,可以有效地降低投资风险以吸引大量融资。但当前中国电影企业的现实状况是,完成组合投资还有很多问题。一是中国电影业还处在一个“单片驱动”的阶段,很少或者没有一家公司有这个能力每年制作15—25部电影。二是有实力的导演太少。直接有票房号召力的演员或明星更少。三是电影产业本身的类型化发展不足。如“2012年2月,当冯小刚在微博上喊了一声‘累’,华谊兄弟的股票应声下挫;一部《非诚勿扰2》的营业收入,就占了华谊2011年上半年收入的三分之一”。(18)因此,“在外部资金的支持下加大吞吐量,多样化类型电影体系的构建、制片人中心制的培养和明星制的完善,成为这种转型能否完成的关键。”(19)

(三)私募股权融资需要专业化运作以提升资金效率

我国为促进电影市场发展,国家以电影票房的5%作为电影保障基金。但是,这些电影基金包含了专用于农村电影和老少边穷地区的公益投资,而商业电影的发展主要要靠自己的融资能力。而各种融资方式中,“风险投资归根到底是一种商业行为,从国外的经验来看,政府只是在市场机制失效和企业无能为力的领域内才会给予创新活动以直接支持”。(20)因此我国电影发展到成长期之后的阶段,私募股权融资成为最为深入且起着承上启下作用的融资方式。而电影特殊性就在于回报期比较长,如获得票房分成少则两年,多则三五年;电影版权回报期则多达50年。因此电影私募股权基金出于对资金安全方面的关切,相对而言需要较为短期的利润回笼;所以,既懂电影又懂金融的专业管理团队的介入,可以帮助私募股权基金完成整体运作,并提高投资的利用效率。而这种介入既有着对影片完成过程全程监督的作用,更有着通过严格规范的项目管理和财务管理制度,对资金合理调配的意义。这样,可以使电影投资的风险尽量降低,同时增强电影产品获得相对稳定回报的能力。

篇7

我们从大股东控制的上市公司的角度出发，以我国上市公司的二元股权结构为基础，建立完全信息静态博弈模型分析增发时非流通股股东、原流通股股东和新流通股股东的行为收益关系，分析在增发这种股权融资方式中，当原流通股股东不参与配股和参加配股增发时，非流通股股东、原流通股股东和新流通股股东收益与上市公司股权融资偏好之间的关系。

1基本模型假设

本文将建立一个上市公司增发的局部均衡模型，假设上市公司存在股权二元结构，即发行了非流通股与流通股，且上市公司的全部非流通股都是由一个股东持有的,称之为大股东，即非流通股股东。为了研究的方便，我们还假设流通股的分布也是极其分散的，每个流通股股东持有的股份占公司全部流通股股份的比例为无穷小。

同时，本节研究的是大股东控制的上市公司，即大股东掌握公司的实际控制权,是通过非流通股控股的上市公司。假设增发不会导致上市公司的控制权发生转移。上市公司的投资决策和增发方案完全由上市公司的实际控制者决定。我国现行配股政策规定非流通股股东通过增发获得的股份为非流通股，流通股股东通过增发获得的股份为流通股。

假设所有股东的增发决策不受个人财富限制。所有股东都是理性的,不存在信息不对称,股票市场是有效市场。

增发之前，假设非流通股与流通股的价格分别为p0与p1,而我们可以假设p0

2增发新股对各类股东权益的影响

我国上市公司的股权二元结构使我国上市公司存在不同类型的股东，如流通股股东、非流通股股东，而如果上市公司增发新股，会增加新流通股股东，且由上面的假设知新流通股股东认购的增发股票数量为α02。在增发价格与二级市场股价存在较大差距的情况下，增发新股一般需要做除权处理，除权价计算公式为:

。

下面，我们分两种情况来讨论：

（1）原流通股股东不参与认购增发股票（α01=0）

①对非流通股股东的股权增值收益的影响

上市公司增发新股会有新的流通股股东（简称新股东）增加，这会使非流通股东的收益受到一定的影响。为了维护非流通股股东的收益，上市公司一般都向非流通股股东提供优先认股权，即非流通股股东可以按一定比例优先配售增发的股票。但即使这样，由于增发后的除权价与配售后的平均持股成本不一致，还是会必然影响流通股股东的收益。

非流通股股东认购新股后的平均持股成本为:

,

那么，非流通股股东的除权价与平均持股成本之间的差异为:

除权价与平均持股成本之间的差异对非流通股股东权益的影响，直接体现在增发前后非流通股股东股票价值的变化上，即增发前后非流通股股东的股权增值收益变化为：

若非流通股股东不认购增发的股票，则增发前后非流通股股东的股权增值收益为：

②对新流通股股东的股权增值收益的影响

在增发股票时，新流通股股东按增发价格p认购的增发股票数量为α02。增发前后新流通股股东的股权增值收益变化为:

根据p0

③对原流通股股东的股权增值收益的影响

在此情况下，虽然原流通股股东是没有参与认购增发股票的，但增发股票后一般是要做除权处理的，这会影响原流通股股东先前所拥有的流通股的价值，故增发前后原流通股股东的股权增值收益变化为：

（2）原流通股股东参与认购增发股票（α01≠0）

①对非流通股股东的股权增值收益的影响

此时，非流通股股东认购新股后的平均持股成本还是为：

那么，非流通股股东的除权价与平均持股成本之间的差异为:

除权价与平均持股成本之间的差异对非流通股股东权益的影响，直接体现在增发前后非流通股股东股票价值的变化上，即增发前后非流通股股东的股权增值收益变化为：

若非流通股股东不认购增发的股票，则增发前后非流通股股东的股权增值收益为：

②对新流通股股东的股权增值收益的影响

在增发股票时，新流通股股东按增发价格p认购的增发股票数量为α02，增发前后新流通股股东的股权增值收益变化为:

根据p0

③对原流通股股东的股权增值收益的影响

增发前后非流通股股东的股权增值收益变化为：

3博弈模型分析

通过我们上面的分析会发现，不管原流通股股东参与与否，博弈中的三个参与者的股权增值收益之和为0。在增发新股时，原流通股股东、新流通股股东、非流通股股东任一类股东股权增值收益的增加或减少，就是另两类股东股权增值收益的减少或增加，也就是说，从股权增值收益的变化来看，原流通股股东、新流通股股东、非流通股股东进行了一次零和游戏（或称零和博弈）。且新流通股股东的股权增值收益的正负虽不能确定，但有一点是肯定的，原流通股股东的股权增值收益小于0，而非流通股股东的股权增值收益大于0。

（1）原流通股股东不参与认购增发股票，非流通股股东和新流通股股东的博弈分析

于是得到增发博弈的股权增值收益矩阵：

对该完全信息动态博弈模型求解：

对于新流通股股东，只要

，即

，新流通股股东选择认购增发股票；

若 ，新流通股股东选择不认购，即放弃认购增发股票。

对于非流通股股东，如果新流通股股东选择认购增发股票，有，那么V11>V111,非流通股股东选择增发股票；而若新流通股股东放弃认购增发股票，非流通股股东选择不增发。

通过上述分析，我们发现（认购，认购）是纳什均衡，即在原流通股股东不参与增发认购时，当 ，大股东控制的上市公司增发股票，而市场也会选择认购增发股票。增发股票会提高非流通股股东的股权增值收益，且非流通股股东股权增值收益与增发价格、非流通股比例正相关，即增发价格越高，非流通股所占比例越大，则非流通股股东的股权增值收益越多。

（2）原流通股股东参与认购增发股票，非流通股股东和新流通股股东的博弈分析

于是得到增发博弈的股权增值收益矩阵：

对该完全信息动态博弈模型求解：

对于新流通股股东，只要

，即

，

新流通股股东选择认购增发股票；

若，新流通股股东选择不认购，即放弃认购增发股票。

对于非流通股股东，如果新流通股股东选择认购增发股票，则 ，那么V12>V121，非流通股股东会选择认购增发股票；如果新流通股股东放弃认购增发股票，则非流通股股东会选择不增发。

通过上述分析，我们发现（认购，认购）是纳什均衡，在原流通股股东参与增发认购时，当，大股东控制的上市公司增发股票，而市场也会选择认购增发股票。增发股票会提高非流通股股东的股权增值收益，且非流通股股东股权增值收益与配股价格、非流通股比例正相关，即配股价格越高，非流通股所占比例越大，则非流通股股东的股权增值收益越多。

（3）非流通股股东和原流通股股东的博弈分析

于是得到增发博弈的股权增值收益矩阵：

对该完全信息动态博弈模型求解：

由前面的分析知，对于新流通股股东，只要

，新流通股股东选择认购增发股票。我们在新流通股股东参与认购增发股票的前提下，分析增发股票时非流通股股东与原流通股股东之间的博弈。

对于原流通股股东，此时

故而原流通股股东会选择认购增发股票。

对于非流通股股东，此时

故而非流通股股东也是会认购增发股票。

通过上述分析，我们发现（认购，认购）是纳什均衡，在新流通股股东参与增发认购时，即当

篇8

关键词：东方明珠；股权融资偏好；资本结构

中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）13-0074-03

引言

长期以来，人们一直致力于研究如何优化公司的资本结构，实现公司价值最大化的目标。公司的资本结构的选择会影响到公司的价值，同时存在最佳资本结构，使得公司价值实现最大化。发达市场国家公司的融资结构是符合啄序融资理论原则的，即公司首先选择内部融资，其次是债权融资，最后是股权融资。西方国家企业融资方式构成中，内源融资在企业全部筹资额中占比很高，平均占比在60%以上，最高可达96.1%。外源融资方式中，债权融资比例远高于股权融资。以美国为例，在美国的资本市场上，公司债券是最发达的融资工具。但是中国2000―2006年间平均股权融资为50.49%，债权融资为34.52%，内部融资为15.45%，反映了中国上市公司具有强烈的股权融资偏好，是与西方资本结构理论的结论相悖的。

一、东方明珠股权融资偏好实证分析

融资成本和收益是上市融资方式选择时最直接的考虑因素。同时制度方面的限制会反映在融资的隐性成本上。所以将从融资成本和收益的角度进行东方明珠的实证分析。

（一）东方明珠融资结构现状

截至2009年3月31日上海东方明珠（集团）股份有限公司第一大股东为上海广播电影电视发展有限公司，控股45.22%，总股本31.86亿股，第一季度公司实现营业收入448.66万元，同比增长6.7%，实现基本每股收益0.03元。根据其1995年来的资本结构情况，东方明珠的资产负债率在整体上呈下降趋势，在2000年资产负债率平均值从50%左右下降到30%左右，股权资本大于债务资本。

从公司的发展历程也可知，自1994年首次发行新股之后，多次通过配股和增发进行融资，表现出强烈的股权融资偏好（见表1）。下面将从成本收益角度对其进行实证分析。

（二）东方明珠股权融资成本分析

股权融资成本可以分为发行费用和股利支出两大部分。由于股票股利和转增股本不会导致公司的现金流出，不会改变股东权益的账面价值，在此主要考虑其发放的现金股利。其历年股利支付情况（如下页表2所示），可以看出在1994―2007年间其主要的分红方式是发放现金股利，只有在1996年和2007年两年单纯以送股的方式分红，每年发放的现金股利相对比较稳定，所以可取各年度现金股利的平均值作为固定股利，并预期未来股利支出保持不变，可看做为永续年金形式，公式可简化为：

P（1-f）= （1）

由公式（1）转化可得出股权融资成本的计算公式是：

Ks= （2）

其中，P表示普通股的发行价格；f为普通股的发行费用率；D为各年度现金股利的平均值；Ks为股权融资成本（普通股资本成本率）。计算可得，各年度现金股利的平均值是0.186元/股。根据公式（2），可以得出其各次股权融资的成本（见表3）。

以金融机构人民币贷款基准利率来计算债权融资成本，并与表3中东方明珠历次股权融资成本进行对比。由于银行借款手续费较低且无法准确计算，可以忽略不计，同时考虑债务融资的税盾收益，债权融资成本的计算公式如下：

Kb=I*（1-T） （3）

其中，Kb表示债务融资成本；I为借款利息率，T为企业所得税税率。

这里需要指出2008年新实施的《中华人民共和国所得税法》规定一般企业所得税的税率为25%，但是在此之前根据《企业所得税暂行条例》规定，企业所得税税率是33%。因此此处T的取值为33%。

根据公式（3），以金融机构人民币贷款基准利率作为借款利息率，得出同期内各个借款期限借款的债务融资成本，统计结果（见表4）：

对比表3和表4可以看出，同期的股权融资成本比各个期限的债务融资成本都要低，且相差较大。在显性成本上，股权融资成本已经低于债务融资成本。再考虑隐性成本的话，如二元股权结构导致少分红倾向会降低股权融资成本；利率管制在无形中增加了债务融资成本等，股权融资成本将更低于债务融资成本，两者的差距会变更大。归结来说股权融资成本远低于债务融资是其偏好股权融资的主要原因。由此可以证实中国上市公司存在股权融资偏好。

（三）东方明珠股权融资收益分析

现代公司理财学以企业价值最大化作为财务管理的最优目标，企业价值的不断增长是各个利益集团目标最一致的表现，故选择企业价值作为计量股权融资收益的指标。

根据MM理论，企业价值等于债务资本价值与股本资本价值之和。在考虑公司税情况下，企业价值VL计算公司可以表达为：

VL= （4）

其中，EBIT指息税前收益，用利润总额估计来估计（EBIT-I）；I指债务利息，这里用负债总额乘以6个月至1年期的金融机构贷款基准利率来估计I；T为公司所得税，取值为33%（2008年以前）。

下面以1997年和2001年的两次配股融资为例计算这两次股权融资后企业价值的变化。假设东方明珠的股权融资成本Ks在两次股权融资之间的时间内保持不变，如1994-7-25第一次配股至1997-10-29第二次配股之间股权融资成本保持不变为4.54%。统计数据（见下页表5）：

由于股权融资当年的净资产账面价值会大量增加，税后利润也会大幅度变动，用公司价值的差分形式即公司价值的增量可以更清楚的讨论股权融资对企业价值的影响。根据表5，通过对比1996年和1997年、2000年和2001年的企业价值可以看出，1997年和2001年的两次配股融资都在不同程度上增加了其公司价值。这只能说明股权融资可以增加公司的价值，但是否是在最大程度上增加了公司的价值，是否有负面影响仍值得我们去探索。

二、股权融资偏好原因分析

根据实证分析结果可以看出，在中国上市公司股权融资成本低于债务融资成本，存在股权融资偏好。导致中国上市公司存在股权融资偏好的原因如下：首先，中国缺乏MM理论作用的机制。根据MM理论，投资者可以在资本上进行套利活动。然而与发达国家相比，中国资本市场还不够完善，筹资渠道和形式有限，且约束条件也较多，这使得套利活动难以进行，缺乏MM理论的作用机制。且MM理论中一直强调的税盾收益在中国作用很小，并未能成为举足轻重的因素。其次，中国特有的二元股权结构也是原因之一。二元股权结构是中国资本市场因为股份分置制度而特有的一种分割的股权结构体系。二元股权结构首先造成了两类股份的价格“双轨制”，两类股东的投资成本和利益机制相差很大：流通股高价流通，追求市场价格的最大化；非流通股低价转让，追求公司净资产值的最大化。非流通股可以通过向流通股东高价发行股票剥夺流通股利益，其中一个重要方面就是，换取公司净资产价值的提高，从而使非流通股自身的净资产值得到提升，这就是造成上市公司股权融资热的一个根本原因。最后，中国资本市场发展不平衡，债券市场发展相对落后，存在额度管制、利率非市场化、品种单一等现象，无法为企业提供良好的融资平台和为投资者提供良好的投资渠道，此时上市公司进行股权融资也是没有选择中的选择。企业债券发行有额度限制和利率管制，发行难度大，无形中增加了企业债的发行成本，使得通过债券融资成本一种高成本的融资方式。因此，上市公司便倾向于使用股权融资，即体现为股权融资偏好。

结论

根据实证分析结果可以看出，在中国特定条件下，综合考虑融资时发生的显性成本和隐性成本，股权融资成本低于债务融资成本，通过股权融资可以在一定程度上增加公司价值。造成上市公司偏好股权融资的原因包括MM定理在中国不适用、中国特有的二元股权结构、债券市场发展落后等。由于偏好股权融资还存在证券市场资源配置效率低下、资金利用效率低下、阻碍公司治理机制的完善等不利影响，建议通过完善资本市场、发展债券市场、完全实现股权分置改革来改善上市公司资本结构。

参考文献：

[1] 傅元略.企业资本结构优化理论研究[M].大连:东北财经大学出版社，1999:22.

篇9

关键词:上市公司；股权融资效率；数据包络分析

中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）16-0060-02

引言

自1993年云南白药（000538）成为云南第一家上市公司后，通过17年的发展，现在云南省上市公司数量增加到29家，其中沪市主板13家，深市主板8家、中小板7家和创业板1家，上市板块主要集中在有色、化工、生物医药、旅游等产业。截至2010年底，云南省上市公司总市值超过2 800亿元，上市公司累计直接融资466.67亿元，资本市场已形成了股票、可转换债券、长短期借款等多种形式的融资格局。云南上市公司充分利用资本市场做优做强，在企业发展壮大的同时，也助推云南产业结构调整和资源合理配置，有力地支持了地方经济社会的发展。证券市场的大规模发展为中国上市公司进行直接融资创造了重要的途径与场所，改变了融资结构，拓宽了融资渠道，为经济发展提供了更多的资金来源。

对云南省上市公司融资情况做统计分析发现：（1）融资方式方面：融资手段多元化，包括银行贷款、首发、配股及增发、可转债。但就债券融资来说只有云天化和锡业股份采用过，值得一提的是云天化在2007年发行权证进行融资，实现了云南省上市公司融资方式多元化中的关键一步。（2）融资结构方面，股权融资金额合计22 714 400 803.24元，约占总融资金额的43%；债权融资金额合计30 509 349 230.44元，约占总融资金额的57%。从另一方面来说，直接融资金额合计31 577 374 840.34元，约占总融资金额的60%，且直接融资中股权融资比例57%、债券融资比例3%，且债权融资中债券融资比例较低；间接融资金额合计21 188 821 476元，约占总融资金额的40%。表面上看，直接融资比例较高，但究其深层次原因，主要在于部分上市公司的直接融资尤其是发行债券数额巨大，从而拉升了整体上市公司的直接融资份额。具有直接融资比例低，但其中股权融资比例高的特点，因此对于云南省上市公司股权融资效率的研究显得尤其重要。

一、文献回顾

股权融资是上市公司资本结构决策的重要内容，属于上市公司微观经营活动的一部分。通过对融资方式、融资结构及其他相关方面进行合理安排，能够提高公司的融资效率，进而提高公司的市场价值。国外学者对企业融资效率的研究比较少，研究基本上都集中于研究市场整体的配置效率。C.Mayer [1]从证券市场规模、数量的角度讨论了股票市场的作用，认为直接融资效率体现在融资结构和证券融资占其总融资的比重上；Kunt&Levine [2]的研究发现股票市场的作用并不体现在融资数量上，更主要的是提高了资本的配置效率。国内对股权融资效率的研究主要集中在以下几个方面：融资方式、融资成本与风险；资金使用效率；资本结构理论、公司治理理论及信号传递理论等各方面对股权融资效率的影响。

围绕着融资效率的研究，近年来国内一些学者开始使用实证方法测度融资效率以推定融资安排的优弊。刘力昌等[3]运用DEA方法，以沪市1998年初次发行股票的47家上市公司为研究对象，对中国股权融资效率进行了综合评价。张金清等[4]在界定股权融资效率定义和改进Sayuri模型的基础上选取股权融资效率评价指标，对中国A股市场的融资效率作出纵横向分析与评判。刘克等[5]基于制度理论，构建了产业集群中企业间网络关系对企业外部融资效率影响的理论模型，研究和探索了不同程度的政策制度支持如何影响网络合法性与外部融资效率的关系。从已有文献看，学者们主要将中国上市公司作为整体来研究，且大多数集中于股权融资偏好、融资优序理论等相关理论研究，缺乏对股权融资效率的定性研究，且已有研究极少将某个地区作为研究对象。本文以云南省上市公司为研究对象，通过对其融资现状分析，得出融资特点并进一步采用DEA方法进行经验分析，对股权融资效率的提高尽可能的提出切实可行的具体措施，并为相关管理部门提供政策性建议，也进一步完善融资效率理论。

二、云南省上市公司股权融资效率的经验分析

篇10

关键词：股权融资；劣势选择；偏好；成本；效率；内源融资能力

企业的资金来源主要有两种渠道，即内源融资和外源融资。内源融资指企业的自有资金和在生产过程中的资金积累部分，主要包括折旧和留存收益两种方式，这种融资受制于企业规模和盈利状况；外源融资是指从企业的外部获得资金，具体包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业发行股票(包括配股、增发)等融资活动，也称为股权融资；间接融资是指企业向银行和非银行金融机构借入资金的融资活动，也称为债权融资。

改革之初，在传统体制的约束之下。财政、银行、国有企业之间特殊的三位一体关系，使得国有企业长期以来形成了比较单一的融资结构――债权融资。有关资料表明，全国6.47万家国有及国有控股工业企业的平均资产负债率达到63.74％，流动负债率为96.5％，短期偿债能力持续恶化，可谓之为国有企业的债权融资偏好。

考察我国上市公司的融资结构时，笔者却发现了有趣甚至相反的情况。即一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率，另一方面上市公司的融资偏好为股权融资，甚至有些公司资产负债率接近于零，仍然渴望通过发行股票来进行融资。从目前的情况来看，几乎没有已上市的公司放弃其利用股权再融资的机会，我们把这一现象称为中国上市公司的股权融资偏好。其具体行为主要表现在，拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。

从根本上讲，中国在过去、现在及未来较长一段时期内，都不是一个资本富裕的国家，在资本供给不足的情况下，如何使有限的资本提供给那些最需要资本，同时又有投资回报做保障的企业，是优化资本市场资源配置的核心问题。对于资产负债率整体较低的上市公司来说，强烈的股权融资偏好对优化资本市场资源配置殊为不利。

一、在规范的资本市场条件下，股权融资方式是最后的选择

1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒(Modliliani and Miller)在《美国经济评论》上发表了论文《资本成本、公司财务与投资理论》，该文提出了在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下，企业资本结构与企业的市场价值无关。这一令人意外的结论由于其简洁、深刻，与流行的观点相悖，在理论界引起很大反响，被称之为MM理论。由于MM理论的奠基，现代企业资本结构理论的研究不断得以深入。

历经不断的实践挑战和理论修正，20世纪70年代以后，詹森和麦克林提出了成本观点，而美国经济学家罗斯则将不对称信息引入企业的资本结构分析。

成本观点认为，企业资本结构会影响经理人的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。比如说，当经理人不作为内部股东而作为人时，其努力的成本由自己负担而努力的收益却归于他人，其在职消费的好处由自己享有消费而成本却由他人负责。这时，他可能偷懒和采取有利于自身效用的满足而损害委托人利益的行动。与此同时，该理论认为，债权融资有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的成本。但是债券融资可能导致另一种成本。这种债权的成本也得由经营者来承担，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。均衡的企业所有权结构是由股权成本和债权成本之间的均衡关系来决定的。

20世纪70年代，美国经济学家罗斯放弃了MM定理关于充分信息的假定，最早将不对称信息引入企业的资本结构分析。由于信息不对称，企业经营管理者对企业未来收益与投资风险有内部信息，投资者没有内部信息，但投资者知道对管理者的激励制度，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债率结构就是一种把内部信息传给市场的信息工具，负债比例上升是一个积极信息，它表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企业的信心。因为举债会使经理者努力工作，同时也使潜在的投资者对企业价值的前景充满信心。所以发行债券可以降低企业资金的总成本，企业市场价值也随之增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机制，罗斯对破产企业的经理者加上“惩罚”约束，而使企业债务比例成为正确信号。之后，迈尔斯和麦吉勒夫进一步考察不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳。由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的约束。在这种情况下，企业资本结构的顺序是：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。这一“先后顺序”论在美国的企业融资结构中得到证实。

综上所述，现代的资本结构理论分析倾向于债券融资，这一理论在企业的运行中也得到了验证，股权融资对上市公司而言已是一种劣势选择。

二、我国上市公司融资结构的实证描述

1994～1997年期间，我国上市公司股权性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997年出现了73％的高股权性融资的现象，而1998～1999年两年则出现高负债融资的现象，负债融资占全部融资的比例高达73％和76％，与前几年形成明显的反差。究其原因，在1997年以前，股权性融资的主要表现形式是配股，并且配股比例不受限制。为约束上市公司配股圈钱成风的行为，1997年出台了有关对配股行为进行限制的政策，以配股方式筹措股权性资金的比例也大幅下降。但2000年以来上市公司增发新股的家数越来越多。由于以这种方式融资融资额不受限制，发行规模根据项目需求来确定，对上市公司股本规模的扩张压力较小，逐渐成为上市公司再融资的首选方式，股权性融资的比例又有所提高。

我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、债务融资和内源融资。即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。事实上大多数上市公司一方面大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但从实际上看，

目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。

三、我国上市公司股权融资的原因及影响分析

首先，股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。从中西方的财务管理理论上说，“债权资金成本低。股权资金成本高”，实际操作中西方资本市场上企业融资也是这样。但从我国证券市场的实际来看，却未必如此。我国上市公司股权融资成本实际低于债权融资成本，这是因为：一是不分配的上市公司众多，许多上市公司上市后，多年不分配，既然不分配，哪来使用成本，顶多发生一些筹资费用罢了。二是真金白银分配的少，送股、转增的多，真正能连续分红并能超过存款利率水平-的上市公司仅有少数几家。

其次，股权结构的不合理也导致了上市公司的股权融资偏好。在股权分置改革以前，流通股和非流通股分离，而非流通股又处于大股东地位，通过证券市场进行股权再融资会使非流通股股东坐享其成，获得股权增值，因而由非流通股股东控制的公司董事会和管理层往往把股权融资的功能发挥到极致。

再发，我国企业折旧率普遍偏低。目前，即使效益较好的钢铁行业，固定资产的平均折旧率也仅在6％～7％之间，而在20世纪90年代初，日本企业的平均折旧年限就已经降低到10年，美国为8年，新加坡为3年，瑞典为3～4年。

最后，股权资金使用风险小。债权资金使用风险大也是上市公司热衷于股权融资的一个重要的原因。如果是通过债权融资，在规定期限必须还本付息，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，这很有可能直接影响管理层对公司的控制。而在股市上“圈钱”，可长期使用并且没有还本付息的压力。因此，上市公司热衷于股权融资不仅风险小，而且也是管理层对管好、用好资金信心不足的表现。

上市公司过度偏好股权融资，带来的突出问题是资本使用效率不高。不少上市公司轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中。在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足。这样做造成资金使用的巨大浪费，同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。

在股票供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求，在短期内为投资者提供了获取投机收益的可能。但从长远看，它必然影响公司的盈利，从而影响国有股本的保值、增值，影响公众投资的回报，最终会打击全社会投资的积极性。

强烈股权融资偏好对上市公司的成长也有不利影响。首先，大量廉价权益资本的流入，使上市公司的投资行为非常随意。募集资本的使用效率普遍不高。其次，投资方向的混乱，对形成企业核心能力不利。当前众多上市公司追随“科技热”、“网络热”等投资行为，说明上市公司不了解自身核心能力。最后，股权融资偏好使企业获得财务杠杆好处的比例下降，对企业价值最大化产生不利影响。

四、政策建议