股权结构范文10篇

股权结构范文篇1

股利政策是现代公司理财活动的三大核心之一，也被认为是当财学上的一个难解之谜。影响股利政策的因素有很多，如国家的宏观经济状况、公司的持续盈利能力、资产变现能力、筹资能力等等。本文采用实证分析的方法，主要从股权结构角度比较分析我国不同股权结构公司的股利政策，通过研究我国上市公司的股权结构和股利政策的关系，提出规范我国上市公司的股利分配行为的一些措施。

为了考察我国上市公司股权结构与其股利政策关系，本文选择上海证券交易所的100家上市公司作为研究样本，通过分析其连续5年（1999—2003年）的财务数据，试图找出我国上市公司的股利分配方式的特点及其与股权结构的内在联系。本文选取的样本公司主要涉及八大行业，包括交通业（10个）、制造业（15个）、农业（9个）、房地产业（10个）、商业（15个）、信息技术业（15个）、社会服务业（11个）和综合类公司（15个）。该行业分类标准遵循上海证券交易所所制定的行业标准，样本公司是通过随机选取的方法进行选择。

一、上市公司股利分配特点及其与股权结构的关系

对上市公司的股利政策的考察，我们首先从总体上把握我国上市公司主要采用的股利分配方式，其次考察公司股权结构对其股利分配方式的影响。目前，我国上市公司的股利分配方式主要有派现、送股、资本公积金转增股本（简称转增）、混合股利分配方式及不分配股利。

（一）100家上市公司股利分配方式总体情况分析：

从1999年至2003年，各种分配方式的平均比例为：派现占43%，送股占7%，转增占12%，混合分配方式占12%，不分配股利占44%。

（二）上市公司股利分配方式与股权结构关系

在随机选取的100家上市公司中，非流通股份比例小于50%的公司仅有16家，占样本公司总数的16%，而非流通股份比例大于50%的公司有84家之多，占样本公司总数的84%。说明我国上市公司的股权结构设置不合理，非流通股股份占的比重过高。

在非流通股份比例小于50%的16家公司中，在1999年至2003年中各种分配方式平均所占比例为：派现41%，送股14%，转增20%，混合股利分配16%，不分配股利46%；在非流通股份比例大于50%的84家公司中，在1999年至2003年中各种分配方式平均所占比例为：派现45%，送股9%，转增12%，混合股利分配11%，不分配股利45%。

综合以上数据，我们可以看到，（1）不管是非流通股份所占比例是大于50%还是小于50%，公司的股利分配行为主要有两种：派现或不分配；（2）在非流通股份所占比例小于50%的公司中，不进行股利分配的公司稍多于派现的公司（不分配公司比例为46%，派现的公司比例为41%），而送股、转增股本和混合分配等分配方式的比例也较高；（3）当非流通股份比例大于或等于50%时，不分配的公司与派现的公司比例虽各年有所不同，但总体来看，其所占比例是一致的（两者均为45%），而送股、转增股本和混合股利分配方式的比例较非流通股份比例小于50%时的比例有所下降。（4）从分配方式的时间分布来看，不管非流通股份的比例是否大于50%，在1999年至2003年期间，各个公司的派现比例是逐步上升的，而不进行股利分配的比例是逐步下降的。二、上市公司股利分配方式与股权结构关系分析

从以上的分析可知，我国上市公司的股权结构对其股利政策的制定产生着深刻的影响，特殊的股权结构必然会使上市公司的股利分配行为呈现出中国特色。（1）我国上市公司股权结构表现为二元结构，就在国内上市的公司而言，主要分为流通股和非流通股。流通股又称为公众股，是一种可以在市场中流通的股份，但所占的比例相当低。在非流通股中，又分为国家股、法人股、内部职工股、转配股。而国家股、法人股是不能上市流通的，由于其所占的份额较大，容易造成国有股东在上市公司中的绝对控股地位，从而会制订出有利于自身利益的股利分配政策。上市公司股权结构不合理，“一股独大”现象容易使上市公司的股利分配政策成为某些具有控股股权股东的股利政策，中小投资者的回报很难得到保证。笔者认为，在所考察的上市公司在制定股利政策时，基本上是从控股股东的角度来考虑。从不分配股利到其后的热衷于分发现金股利，都是由大股东一手操纵。虽然近年来上市公司普遍出现“派现热”，但这一热潮可能并未真正惠泽中小投资者，主要表现在股票的换手率方面。我国股票市场的股票换手率极高，约达到200%左右，而美国只有67%。也就是说尽管上市公司提高了派现的比例，但流通股股东仍热衷于股票的短期买卖价差。上市公司的股利政策成为了“大股东”、“控股股东”的股利政策。证券监管部门要求上市公司提高派现水平的目的在于保护投资者的利益，减少资本市场的投机行为，但从股票的换手率来看，中小投资者并不买帐，市场上“投机风”依然强劲，中小投资者的埋怨并未消失。（2）由于上市公司非流通股（特别是国家股）所占的比例很高，政府自然就是上市公司的最大股东，它必须确保国有资产保值增值以维护自身的利益。但另一方面，政府又是市场的监管者（由中国证监会代为行使这项权力），为了使资本市场规范运行，它必须对资本市场进行必要的干预。在政府既充当市场管理者又充当市场参与者的情况下，上市公司的股利分配政策不可避免地带有行政干预的痕迹。根据实证分析（李常青，2001），1999年以前，我国上市公司不分配的现象逐年增多，且分配时多以送股和转增股本为主，派现的比例较少。而本文的实证研究表明，在1999年后，公司则多倾向于派现，不分配的比例有所降低，送股和转增股本处于次要的地位。分析股利政策的前后变化原因，笔者认为，并非是因为上市公司的业绩提高了，很大部分的原因在于监管部门的政策限制和期间舆论的监督。“跟着政策走”、“跟着舆论走”是我国上市公司股利分配行为的一大特色。

股权结构范文篇2

【论文摘要】股利政策是上市公司期末如何分配其可支配收益的政策。本文以2006年底股权分置改革完成的沪深A股上市公司为研究对象，对中国上市公司股利政策的特点及股权结构与股利政策之间的关系进行了研究分析。研究结果表明，股权分置改革完成后，大股东持股比例与现金股利支付率正相关，说明我国上市公司在股权分置改革完成后，内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为得到了一定程度的控制。

引言

2006年，中国资本市场最大的一件事情莫过于股权分置改革取得了阶段性的胜利。股权分置改革解决了长期以来因“同股不同权”而带来的公司治理方面的诸多问题。股权过度集中、大部分上市公司的大部分股票无法流通，导致内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为在相当长的一段时间内困扰着广大投资者。股权分置改革的成功，实现了股本的全流通，可以说从理论上解决了这一问题。但事实是否真的如此，全流通下股权结构的变化是否对股利政策的制定起到了积极的作用，内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为是否得到了有效的控制，是人们普遍关注的问题，还有待市场进一步验证。

一、股权结构对股利政策的影响

股权结构包括两个方面的含义：即公司的股东构成和各个股东所持有的股份占公司总股份的比重构成。股权结构对股利政策的影响也是从这两个方面分别起作用的。根据股利成本理论，股利支付通过迫使企业不断地进入资本市场融资来降低成本，因此企业的股权成本越高，现金股利支付率应越高，相反，如果企业的股权成本越低，现金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股东在公司治理中发挥积极监督作用，则其持股比例越高，将越能降低公司的成本，从而其持股比例应与股利支付率负相关，反之，其持股比例应与股利支付率正相关。

二、股权分置改革前我国上市公司股权结构与股利政策

（一）股权分置改革前我国上市公司股权结构存在的问题

股权分置改革前，我国上市公司的股权结构存在以下一些特点：1.非流通股在公司总股本中的比重相当大。虽然非流通股在总股本中所占比重有下降趋势，但是仍维持在较高的比例，并一直处于绝对控股水平。2.国有股股权在公司总股本中占绝对优势。1992年底国家股比重为41.38%，2003年底为33.3%，平均每年下降不足1%，但对单个股东而言，国家股仍然处于第一大股东地位。3.国家股呈现高度集中性，国有股股东是大多数上市公司的惟一大股东。国家股持股主体以国有资产管理局、国有资产经营公司或上市公司的母公司（集团公司）为主。4.法人股股权在我国上市公司中的比重相当高，并有逐步上升并超过国家股的趋势，成为影响公司治理结构的一个重要因素。由于我国国家股不能上市流通，国家股只能通过协议受让的方式转让给法人股东。同时，在上市公司资源相对稀缺的情况下，许多企业通过购买国有股权“借壳上市”，导致法人股比重上升。在法人股股东中，国有产权占控制地位的比例很高。

由于历史的原因造成我国企业股权结构严重畸形。我国上市公司大多是由国有企业改组而成，其股权结构主要有两个特点：其一，股票发行的种类多，包括不能上市流通的国家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。国家股和法人股不能自由流通，其协议转让价格远低于同一公司的A股价格。并且，不同类别股票的持股主体拥有的权利亦不相同。其二，国有股“一股独大”。国家在大多数上市公司拥有高度集中的股权，由于这部分股权不可流通且其目标多元化，使得国家股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面都同流通股股东有很大差异。

国有股股东缺位。我国上市公司占控股地位的主要是国有股（包括国家股和国有法人股），这个控股股东（国家）的“非人格化”特征决定了其无法有效地履行对公司的具体控制，从而形成国有股股东缺位。国有股本质上属于全国人民，作为次级委托人（初始委托人是全体人民），国家对企业的管理在现实中是继续通过三级、四级等多级委托来实现的，形成了全体人民—中央政府、地方政府—国有资本运营机构—上市公司经营者这样一条国有资产“委托—链”。作为次级委托人，国家股的投票权也必须委托给相关政府机关的行政官员，而这些官员不可能对投票后果承担责任。因此，国家股实质上成了一种“廉价投票权”，从而损害了初始委托人的利益。国有股的委托机制存在的问题则不仅使上市公司的实际控制权很容易落在董事会和经理人员手中，而董事会和经理人员的目标与行为可能并不代表甚至是损害所有者的利益。

（二）股权分置改革前我国上市公司股利政策存在的问题

上市公司的股权结构决定着其股利政策。根据股利顾客效应理论，股利政策是股东偏好的加总。公司的股东构成不同，股利政策则不同。股东构成差别越大，股利政策差别也就越大。我国股权分置改革前，上市公司股权结构中，非流通的国有股和法人股占绝对比重，面向社会公众发放的流通股比重小，不同股东的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是为非流通的大股东服务的。根据股利的成本理论，成本越高，就越有多发放现金股利以降低成本的要求。而成本的大小与股东对公司控制能力的强弱负相关。因此，当公司的大股东所持股份占公司总股份的比重越大时，它对公司的控制也就越强，成本也就越小，依靠发放现金股利来减少成本的必要性也就越小。也就是说，存在这样一种关系：大股东所持的股份占公司总股份的比重越大，对发放现金股利的需求越小。我国股权分置改革前，大股东持股比例很高，对管理者有足够的监管能力，不需要通过发放现金股利的方法来降低成本。

三、股权分置改革对我国上市公司股权结构和股利政策的影响

（一）股权分置改革对我国上市公司股权结构的影响

股权分置改革主要改变的是上市公司股权结构。股权结构包括两个方面的含义：一是公司的股东构成；二是各个股东所持有的股份占公司总股份的比重构成。股权结构对股利政策的影响从这两个方面分别起作用。

在股权分置改革以后，我国上市公司股权结构的以下基本特征仍然存在：我国上市公司第一大股东和第二大股东通常持有的是国有股或法人股。第一大股东所持有的股份份额远远超过其他股东。第一大股东处于控股地位，甚至是绝对控股地位，对公司的控制很强。因此，我国股利政策不可能立即发生根本性改变。

（二）股权分置改革对我国上市公司股利政策的影响

股权分置改革后，国有股法人股可上市流通，参与市场交易，从长远来看，必将降低其股权比例，股权结构的分散化将会对我国上市公司的股利政策产生重大影响，会提升我国上市公司的分红倾向。

股权结构相对分散的国家，其公司的分红倾向普遍高于股权结构相对集中的国家。美国是公司股权结构分散化的典型国家，美国公司普遍给予股东稳定而持续的分红。而股权集中度较高的日本，是股份公司普遍积累比例高、分红比例低的国际典型。

股权分置改革后，控股大股东所持股份也成为流通股，其取得收益的正常渠道从单一的股息收入扩大为股息和资本利得。为了实现所持有股份的高回报，大股东希望发放现金股利。一方面可以直接增加股息收入；另一方面，公司通过发放现金股利，可以传递公司业绩优良的信号，从而提升公司股价，增加股东的资本利得收入。

（三）股权分置改革后我国上市公司股权结构与股利政策

我国上市公司股利分配形式有七种：现金股利、股票股利、现金+股票股利、现金股利+转增股本、股票股利+转增股本、现金股利+股票股利+转增股本、不分配。联系到派发现金股利的上市公司比较少，似乎可以得出大股东和现金股利的负相关关系。

以上的结论是否正确还需作进一步的检验。因为影响股利的因素有很多，笔者简单地抽象掉其他因素，而只用国有股比例来与现金股利做一元线性分析，是不精确的。已经有学者做了更细致的实证分析。吕长江、王克敏（1999）采用了38个变量来解释上市公司的股利政策，在剔除了解释变量之间的自相关性后，得到了11个主成分因子。实证分析表明这11个变量与现金股利都是显著相关的。结论之一即是公司的规模、股东权益比例和流动性越高，股利支付水平就越高；国有股及法人股控股比例越大，内部人控制程度就越强，股利支付水平就越低；国有股及法人股控股比例越低，公司的自我发展和成长性越强，股票股利支付额越高，现金股利支付水平就越低。

股权结构是从股权属性和股权集中度两方面影响股利政策的，我国目前已基本完成的股权分置改革，通过股改实现全流通，着重解决的是股权属性的问题，股权集中度的问题（股权过于集中）还有待于配合其他改革措施进一步地解决，如果股权高度集中的问题不能得到解决，股利政策仍然会成为大股东获取自身利益的手段，而可能损害中小股东的利益。

应当注意到，我国上市公司的第一大股东持有的是国有股和法人股，而国有股和法人股在股权分置改革以后虽然可以流通了，但还是有一个限售期，在比较长的一段规定时间内，它们是不能在二级市场上自由转让的。它们的转让一般通过协议转让的方式来进行，转让的价格也是以公司的每股净资产为基础，而不是以股票的市价为依据。在现阶段，我国上市公司的大股东还有相当多数是不能直接从股票市价的上涨中获得相应的收益，大股东的获利方式尚未发生根本性的改变，对股利政策的态度也未根本改变。我们知道，股东的收益来自两个部分：资本利得（股票市场价格的上升）和股利。当股东不能从资本利得上获利或者很少获利的时候，股利对它来说，就是主要的收益来源。因此，我国上市公司的大股东更期望现金股利。总之，我们从股利顾客效应理论角度也得出了“现金股利与国有股的比例正相关”的结论。这也至少从另一个侧面证明了大股东股利政策制定的出发点始终是出于自身利益的考虑，只有当他们与中小投资者的利益休戚相关的时候，利益侵害行为才能得以终结。

2000年证监会规定再融资需要参考近三年现金分红情况后，上市公司倾向发放现金股利。大股东作为国有资产人，其考核基本标准是国有资产增值，而衡量国有资产增值大多数采用净资产指标，对于大股东来说，如何以较低成本迅速提高净资产就是其主要目标，而在股票市场发行股票是达到这一目标的快捷途径。因此当证监会把现金分红作为再融资的条件之一时，一般有能力现金分红的公司都会发放现金股利。这也能解释大股东和现金股利的正相关关系。

观察中国股票市场的特性可以发现，在中国这个年轻的资本市场上，价值投资的理念没有深入人心，用顾客效应理论来解释就是在中国这个资本市场上，投资者普遍偏好于资本利得，而对股利不屑一顾。尤其是中小投资者，从来是不会看重分得的那一点点股利的，中小投资者不会在股东大会上积极争取自己这最为稳定和安全的收益，不会给公司管理层施加任何包括舆论和道义上的压力，他们只顾在二级市场上拼杀，总是试图低买高卖。中小投资者的这一心态在相当长的一段时期内是不会有任何实质性的改变的，与此同时，这种心态也被大股东利用来制定有利于他们自己的股利政策，中小投资者就等于是被人卖了还在那里帮贩子数钱。我国股票二级市场现金分红一般对中小股东投资收益影响根本不重要，那么资本利得将是其主要投资的目标。

结论

总的来说，分配行为的投机性和不理性仍然是主流。每股现金股利对各种信号的反应更为敏感，更能表达上市公司的真实动机。可喜的是，可以看出我国上市公司的分配行为有趋于理性化的迹象，尽管上市公司的股利政策存在不少问题，诸如股利政策的制定缺乏理论依据，政策不够稳定，“一股独大”的干扰严重，少数庄家和公司联手利用分配方案操纵股价等。如同证券市场中存在的其它问题一样，股利政策中存在的问题属于发展中的问题，应当本着科学、求实的态度认真加以解决要制定有关股利政策的法律法规；约束管理层的行为；建立有效的公司法人治理结构，以保证股利政策能兼顾各利益主体的权益；要强化信息披露制度，严惩上市公司、大股东、证券机构利用股利政策操纵股价的行为，提高造假、欺诈的成本，尽量减少信息不对称对中小投资者的伤害。

股权分置改革基本完成，在实现上市公司股票的全流通后，虽然消除了流通股与非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建设者为股东创建一个公平的权益分享平台。完善股票市场的监管机制，通过政策的规范引导广大中小投资者树立长期投资的意识，关心公司的未来成长和发展。改善公司治理结构，健全内部治理和外部治理的制度规范，严格对控股股东和经理人的监控，降低股权成本。促进控制权市场的发展和规范，使股东的“用脚投票”机制能够发挥对内部人的制约作用，从而使股利政策的制定能够从真正有利于投资者的角度出发，实现资源的优化配置。

【参考文献】

[1]吕长江，王克敏.上市公司股利政策的实证分析[J].经济研究，1999（12）.

[2]朱明秀.我国上市公司股权结构与股利政策关系的实证研究[M].审计与经济研究，2005（5）

[3]满意，张炳才.我国上市公司股权结构对股利政策影响因素的实证分析[N].华南理工大学学报，2006（8）.

股权结构范文篇3

日美制造业企业对外包的依赖程度截然不同，用股权结构差异引起高管风险偏好差异，进而决定企业是采取纵向一体化或外包模式的理论逻辑来解释日美在组织模式选择上的差异，为理解日美组织模式提供了一个新的理论视角。日本集中的股权结构，使高管决策时风险规避程度下降，从而较少采用一体化的组织方式，而更多采用外包的专业化分工方式来得到更多的利益。美国分散的股权结构下，高管决策时风险规避程度更高，从而较多采用一体化的组织方式规避风险。

关键词：股权结构；风险偏好；外包；纵向一体化

一、引言

日美制造业企业的纵向一体化程度截然不同，形成了鲜明对比。正如威廉森和克斯特等学者所关注的，美国的制造业公司向来倾向于利用高度的纵向一体化来应对专用性资产投资的风险；而日本制造业企业则广泛依赖外包合同来获取原材料等中间产品的供应，其外包程度要比美国高得多。

学界常用日美文化差异来解释日美制造业企业组织模式的差异。在他们看来，许多日本企业的管理实践似乎太特殊，以至于非用企业忠诚、工作伦理、个人利益服从集体利益的民族文化和精神才能解释。而把日美形成鲜明对比的股权结构模式与其截然不同的企业组织模式之间的关系理解为没有内在因果联系的巧合。本文并不否认文化的作用，诸如企业忠诚、工作伦理、个人利益服从集体利益的民族文化和精神可能大量存在于日本，可能有助于解释其制造业企业广泛采用分包体系获取零部件的做法。但是由于文化因素很难量化，用文化解释经济现象容易发生纯逻辑的推理问题。本文指出公司股权结构与企业组织模式之间的因果联系，用可以客观度量的股权结构来解释日美分包体系的差异，这更符合实证科学的精神。

日美股权结构模式与企业组织模式之间这种因果联系被学界忽略的主要原因是：一方面，公司治理理论关注公司股权结构对公司绩效及企业风险的影响，却往往忽视了股权结构对企业纵向边界影响的研究；另一方面，研究企业边界的交易成本理论也很少把股权结构作为影响企业纵向边界的一个因素。本文认为，公司股权结构与企业边界决定之间存在着一种因果联系，这种联系是通过决策者的风险偏好因素这个中间变量建立起来的。具体来说，日本以企业法人和银行持股为主、交叉持股比重高的高度集中的股权结构，提高了对公司高管的有效监督和激励，使高管目标与股东目标趋同，降低了风险规避度，决策时较少采用一体化的组织方式，而更多采用外包的专业化分工方式来实现更多的利益。美国高度分散的股权结构下，由于股东缺乏监督动力，致使高管目标与股东目标偏离，高管决策时更注重安全性而不是股东的经济利益，风险规避程度更高，从而较多采用一体化的组织方式规避风险。

二、股权结构对企业组织形式的影响机制分析

本文利用决策理论的研究范式来解释日美企业组织形式的差异。认为企业对自制与分包模式的选择既受决策环境因素的制约，也受决策者风险偏好因素的影响。由于理论的经验研究表明，做“自制”或“外包”决策的主体是公司高层管理者，因而本文的决策者指的是公司高管。具体来说，本文的基本分析框架是：公司股权结构的差异和变化将会引起高管风险偏好的差异和变化，而高管风险偏好的差异和变化又会影响企业的自制或分包选择，从而影响纵向边界的范围。

(一)股权结构差异对公司高管风险偏好的影响

公司治理理论一直关注着股权结构对公司高管风险偏好的影响问题。如根据Bede和Means等学者的观点，在公司控制权和所有权分离的股权结构下，职业经理和股东之间会产生直接的利益冲突及风险偏好的差异。股东追求公司价值最大化，而经理经营企业的目标不只包括个人财富最大化，还关注职位安全和声望。这种目标的差异使经理比股东更规避风险。青木昌彦也认为，“即使股东不考虑风险，管理者的职业生涯和收入却是与企业经营业绩密切相关的，他在制定决策时会更注重安全性。”

根据公司治理理论的观点，问题最严重的股权结构是股权集中度很低且高管完全不持股的极端状况。因为一方面股权集中度很低，每个股东都把自己的资金分散投资于很多公司，这就容易产生股东之间的搭便车问题，而缺乏对某单个公司高管的监督动力。另一方面，高管完全不持股，领取固定工资的话，追求的必然只是自己的职位安全，而不会为股东追求公司价值最大化的考虑而承担任何可能影响到职位安全的风险行为，哪怕只需承担极小的风险就可能换取巨大的收益。这种股权结构在现实中是不能在竞争中生存的，本文以其为分析的基准类别主要是为了理论分析的方便。

公司治理理论认为要解决问题就要改善公司股权结构，基本思路有两条：一是强调通过提高股权集中度加强对经理监控的办法。其理由是既然在股权相对分散的情况下，股东出于“理性的无知”而采取“搭便车”行为，那么依照这样的逻辑，提高大股东的持股比例，使股权相对集中，就可以提高股东的监控动力，降低经理的经营行为对股东目标的偏离。二是提高经理持股比重，赋予其股东身份来使职业经理和股东的目标一致，降低经理的风险规避行为。当然，采用终身雇佣制之类方法提供职位安全，免除高管的职位安全考虑，同样能使职业经理和股东的目标一致，降低经理的风险规避行为。此思路主要关注激励机制的作用。

股权结构对高管风险偏好的影响可概括为：股权集中度、银行持股或交叉持股比重越高的公司，管理者越难以偏离股东的目标，风险规避程度就越低；管理层持股比例越高或受终身雇佣制的保护，其风险规避程度也越低。相反，股权集中度越低或管理层职位越缺乏保障，管理层风险规避程度就越高。

(二)高层管理层风险偏好的差异对企业组织形式的影响

管理层风险偏好的差异会对企业纵向边界产生怎样的影响呢?为了更好地说明引入决策者风险偏好差异因素后对企业有效边界的影响，我们把它与风险中性假设下企业有效边界决定理论作一对比。

在科斯提出的企业有效边界位于市场组织交易的边际成本等于企业内部组织交易的边际成本之处的假说基础上。威廉姆森在风险中性的假设下，认为资产专用性、交易频率及不确定性是决定采用何种组织模式来组织交易时所需考虑的主要因素。他在这三个因素中又着重强调资产专用性对市场交易成本和企业治理成本的不对称影响，从而影响企业有效边界的位置。如下图所示，用表示资产专用性的程度，c表示企业内部治理成本或市场交易成本的大小，△表示企业内部治理成本减去市场交易成本之差。则资产专用性企业边界的影响可由向下倾斜的△Gm曲线来说明。当资产专用性为0时，由于采用市场来治理能得到高能激励的好处又不存在机会主义风险的困扰，而采用企业治理则只会徒增官僚成本，因此此时AG>0，企业应选择外购。但是，随着资产专用性提高，会下降。这是因为，虽然资产专用性提高会使得企业治理成本和市场交易成本都上升，但威廉姆森(1991)认为，后者上升得更快，最终赶上了企业治理成本，即AG=0。此时，无论企业是决定自制还是购买都一样有效率，这就是纵向一体化的边界点。资产专用性大于此临界值，选择自制；小于临界值，则外购。

上述推理是建立在决策者的风险中性这一同质性假设基础上的，只要资产专用性程度相同，任何决策者都会作出同样的组织模式选择。但是，按照决策理论的分析框架，无论是市场交易成本还是企业治理成本的高低，都跟决策者的风险偏好有关，因此AG可进一步细分为AG、AG和AG三种与决策者风险偏好相关的成本曲线(ra、m和rs分别表示风险规避、风险中性以及风险爱好)。图中AGm、AG。和AG与横坐标轴的交点k…kk点，即为具有不同风险偏好的决策者决定的企业纵向边界点。

在面临同等资产专用性程度时，若决策者为风险规避者，则他会给市场治理受到机会主义行为攻击造成的损失赋予更大的权重，因此他所估计的市场治理成本高于风险中性者，更可能采用企业来组织交易而不是通过市场。如当资产专用性处于(k，k)区间时，由于其位于风险规避者的企业纵向边界点右边，风险规避者会选择自制；但它仍位于风险中性者的企业纵向边界点左边，因此风险中性的高管会选择外购。相反，一个风险爱好者面临更高的资产专用性程度时才可能采用企业来组织交易(k>k)。

根据上述理论分析可知，股权结构高度集中的公司倾向于分包，而股权结构高度分散的公司则更倾向于一体化。本文的思路为理解日美股权结构与其组织模式之间的因果联系提供了一个新的理论视角。日本以股权高度集中、法人及交叉持股比重高为主要特征的股权结构增强了股东对高管的监督动力和能力，使高管难以偏离股东目标，风险规避度下降，从而在面临同样高的资产专用性时，较少采用一体化的组织方式，而更多采用外包的专业化分工方式来得到更多的利益。而美国高度分散的股权结构下，由于分散的股东缺乏监督动力，而使高管决策时风险规避程度更高，从而较多采用一体化的组织方式规避风险。

(三)日美不同股权结构模式决定企业不同组织模式

1．日本股权结构特征与分包模式

(1)股权高度集中对分包选择的影响

从股权结构及其相关特征的角度出发，公司治理体制分为以美国为主要代表的盎格鲁撒克森(Anglo—Saxon)治理体制和以日本为主要代表的治理体制。美国治理体制的最明显特征是股权分散，而日本等国的公司总的看来是股权集中，两种体制下公司股权集中度差异很大。如表所示。

从表可知，日本企业的股权集中度平均水平为33.1％，明显高于美国。尽管近十几年以来，日本和美国相互借鉴了对方公司治理的经验和做法，但总的说来，日本的公司股权集中度仍然较高，交叉持股、主银行制度等的影响仍然存在。美国公司的股权集中度则仍然较低。

而在高度集中的股权结构下，一方面，大股东参与有效监管后带来的财富增量，往往高过监督成本，因而具有足够的动力去收集信息并积极地监督管理层，从而克服了股权高度分散情况下的“搭便车”问题；此外，大股东在某些情况下直接参与经营管理，从而解决了外部股东和内部管理层之间的“信息不对称”问题。因此控股股东既有动机去追求公司价值最大化，又有能力对企业管理层进行足够的监督，使高管目标难以偏离股东目标，从而使高管风险规避度下降，在面临同样高的资产专用性时，较少采用一体化的组织方式来规避风险，而是更多采用非一体化的专业化分工来得到更多的利益。

(2)法人持股为主与分包选择

日本公司中法人持股比率高，个人持股比率低。虽然从20世纪8、90年代开始这种格局有所变化，但到2003年时，金融机构和证券公司及产业公司合计的法人持股比重仍高达71.5％。由于法人股东主要是以获取公司支配权为主要目的，因而往往与被持股企业之间建立了长期稳定和相互依赖的交易关系，这会增强股权结构的稳定性。稳定股东比例虽然也从20世纪8、90年代开始下降，到2003年，日本企业的稳定股东比例仍高达27.1％。根据调查研究，日本的这种法人相互持股结构仍将持续，日本劳动政策研究机构2005年的调查显示，66.4％的公司在未来5年内将继续保持稳定股东的持股比例。而稳定股东与公司高管之间这种长期稳定和相互依赖的交易关系，使股东监督高管更容易，从而使高管难以与股东目标偏离，高管决策时更多地选择外包来获取专业化分工的利益。

另外，日本法人股东在股份公司的股权结构中占绝对优势，也防止了因股份分散化而被人恶意收购的状况，更大程度上免除了高管的职位安全考虑，也会降低其风险规避倾向，使高管更倾向于选择外包方式组织交易。

(3)银行持股与分包选择

日本的法人持股主要包括企业法人和银行，而其银行持股比重与美国形成了鲜明的对比，2003年，日本上市公司中商业银行和信托银行持股比重合计高达29.1％。

在银行持股为主的公司中，银行通常既是公司间接融资的主要提供者，又是公司股份的主要持有者，这样银行就有很强的激励去监督经营者，同时银行也拥有公司经营状况的充分信息，因而银行也有能力治理企业。在既有监督动力又有监督能力的银行监督下，高管风险偏好与股东偏好越趋同。正如Aokieta1．(1994)等学者的分析，日本高银行持股降低了成本并使股东可以比在美国更有效地监督经理们。因此，日本公司高管风险规避程度普遍较低，他们在面临同样资产专用性时，采用外购的倾向更大，这也是日本人依赖分包合同的程度要比美国大得多的原因之一。

(4)交叉持股对分包选择的影响

交叉持股是日本企业中非常普遍的一种独特的企业股权结构。而在美国，即使有企业之间的相互持股，也只是单向持股。

日本企业交叉持股的股权结构促进分包选择的途径是多方面的。一是通过为相互持股股东提供更多信息、降低监督成本，从而促进分包。Kaplan和Minton等学者认为，日本企业的交叉持股制度使得内幕信息通过相互持股网络和直接交易，在经理与相互持股股东之间分享，使日本企业的监督更容易。这样就提高了股东对高管的监管力度，使高管难以偏离股东目标，从而更多地选择外包来获取专用化分工的利益。二是通过提高对经理的激励，促进分包。Sheard等学者认为，日本企业的交叉持股制度提高了经理对于企业利润分享的参与程度，而且通过将经理的薪酬与企业业绩相联系，提高了对经理的激励。这样就会使高管的风险偏好与股东趋于一致，从而更多地选择外包来获取专用化分工的利益。三是由于法人相互持股使相互避免风险成为可能，当一个公司业绩不良或经营遇到困难时，常常会得到其他持股公司的救助，从而提高了抗风险能力。这样就降低了高管职位安全的考虑，降低了高管风险规避度，决策时更多地选择外包。

(5)高管持股和终身雇佣制对分包的影响

与美国不同，日本企业的劳动用工制度以终身雇佣、年功序列制为特点，终身雇佣的承诺在很大程度上免除了公司高管的职位安全考虑，从而降低高管风险规避度，使高管决策时更多地选择分包。但另一方面，日本企业高管人员持股比重却明显低于美国，比美国低1／4至1／2。这又不利于分包。日本高管的低经济激励高职位安全的制度特征对分包的最终影响取决于这两种力量的对比。从当代日本企业广泛的分包实践来判断，日本的高管激励机制以低薪成功地实现了对经理人员的有效激励。

2．美国股权结构特征与纵向一体化模式

(1)美国高度分散的股权结构与纵向一体化选择

美国公司的股权结构极为分散，往往一家公司有数以百万计的股东，但是单个股东持股的数量却非常有限，所持股份占公司总股本的比重很低，公司最大股东的持股比重也很少超过5％。虽然机构投资者总体持股比例很大，投资规模也相当大，但是单个机构投资者在某个公司的持股比例也都不高，仅仅占单个公司总持股的1％左右，因而公司股权的分散程度是很高的，从非金融公司前五大股东持股比例来看，美国公司的股权集中度明显低于日本，呈现较为分散的股权结构。

美国公司这种极为分散的股权结构使个人小股东具有较强的“搭便车”心理，缺乏动力也没有能力参与公司的监督，导致公司内部监控和约束机制乏力，高管目标与股东偏离，而更规避风险，从而给市场治理受到机会主义行为攻击造成的损失赋予更大的权重，因此他所估计的市场治理成本高于风险中性者，更可能采用企业自制而不是通过外包等市场方式来组织交易。

(2)个人和机构持股为主

美国公司以高度发达的个人和机构持股为主，到2001年第3季度末，个人和非盈利组织持股占49％，机构投资者(包括养老、保险基金和共同基金)占46.7％。美国个人由于受财力限制，其持股比重未能达到控股的程度。而机构投资者为了分散投资风险，大多将投资分散到多个公司，使得他们在单个公司中也只是一个小股东，依靠某一机构投资者也不足以对公司经营产生影响。由此决定了机构投资者具有小股东的行为特征。因此，总的来看，个人投资者和机构投资者都是“消极股东”，他们对公司高管经营行为的约束不是来自于直接监管，而主要是通过证券市场的“用脚投票”方式的间接约束。

虽然，从极端意义上说，公司控制权市场可以替代对高管的内部监督机制而起到同样的约束作用。个人股东和机构投资者可以通过买卖股票对公司的经营状况作出反应，并对问题严重的公司的高管实施惩罚，但是，这种极端的结果通常要经过漫长的时间才能表现出来。因而，正如Jensen指出的，市场竞争充其量只是为了有效治理公司而采用的一个迟钝的手段。

该类公司常常表现出经营行为的短期化倾向，很少投资于高风险的新技术新产品的研发项目。这种风险规避型的行为表现，是由于个人和机构投资者对公司高管监督约束乏力，致使高管风险规避度上升之故。这类公司的高管在做自制或购买决策时更倾向于用纵向一体化方式来规避风险。

(3)职位缺乏安全保障与企业纵向一体化

美国公司拥有发达的外部控制权市场，股权结构的分散化和流动性降低了公司并购和接管的成本。如果公司经营不善、效益低下，必然导致股票价格的不断跌落，由此使公司面临外部接管的压力。对管理层来说，外部接管意味着他们将失去工作，失去高工资以及与职位有关的种种特权。

缺乏日本式终身雇佣制提供职位安全保障，美国公司经理决策时更倾向于规避风险。学者往往以美国公司研发投入低作为个人和机构股东目光短浅的证据。本文认为，美国公司这种规避风险型项目的行为表现正是由于美国高管缺乏职位安全保障，从而风险规避度更高之故。也正因为如此，美国公司高管在面临同等资产专用性程度时，更多地采用企业纵向一体化而不是通过外包方式来组织交易。

(4)高管高股权激励对纵向一体化选择的影响

美国分散的股权结构使分散的小股东缺乏监督的动力，为了使成本最小化，消除股东与经营者之间的利益冲突，增强管理层激励，美国公司普遍对高管实行股票期权制度，强化管理者的股东身份，将高管的利益和股东利益结合起来，从而激励他们以公司的利益为追求目标。例如，在美国最大的1000家公司中，经理人员总报酬的1／3左右是股票期权收益。

可见，与日本企业对高管实施高职位安全低股权激励的制度安排相反，在美国，公司高管享受不到职位安全的保障，公司对高管实施的是高股权激励制度。美国企业高管人员持股比重明显高于日本，这种高管持股激励会通过强化其股东身份，而鼓励其更多采用外包方式。美国公司高管这种低职位安全高经济激励的组合对纵向一体化的总效应取决于两种力量的对比。只有当高管持股比重高过临界值时，经济激励的作用超过了职位安全的考虑，高管才会选择分包；当高管持股比重低于临界值时，职位安全的考虑超过了经济激励的作用，高管会选择一体化。从日美的高管激励制度与分包选择的对比来判断，美国的经理持股比重还未达到临界值的要求，若想在避免终身雇佣制弊端的同时激励经理以股东利益为目标，则仍须进一步提高高管持股比重，加大经济激励的力度。

股权结构范文篇4

在我国目前的资本市场中，配股和增发新股是上市公司再融资的主要方式。近日，中国证监会的《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，对配股和增发新股政策进行了重新规范，进一步降低了配股和增发新股的财务指标要求，提高了配股和增发新股的市场化程度。随着上市公司配股和增发条件的宽松、市场化程度的提高，市场中出现了上市公司积极申请再融资的状况。2001年6月14日国务院了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，其中规定：“减持国有股主要采取存量发行方式，凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公众投资者首次公开发行新股和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股。”这样，增发新股又与国有股减持直接联系起来。在当前国有股股东普遍放弃上市公司配股权的条件下，配股和增发新股本身都能够改善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的相对下降。但是，这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有无显著意义，上市公司能否利用再融资方式优化股权结构并实现对经理层的激励，在国有股减持补充社保基金方案出台后，符合条件的上市公司应如何借再融资这一契机来改善其股权结构，对这些问题的回答既具有重要的理论意义，也具有很强的现实意义。

一、我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征

1．我国上市公司的股权结构现状

我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，作出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至2000年12月31日，沪深股市发行的总股本已达3709亿股，市价总值已达48473亿元。但是，沪深股市的流通股仅为1329亿股，占股本总额的35．8％，有2380亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的64．2％；流通股市值仅为16219亿元，占市价总值的33．46％，非流通股票市值高达32254亿元，占市价总值的66．17％。在非流通股份中，国有股所占比例超过80％。

我国向国有股倾斜的制度安排，导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。另外，由于上市公司股权的流动性不同和持股集中度不同，导致了“同股不同价”和“同股不同权”的情况。为了使上市公司建立起合理的法人治理结构，提高管理绩效，股权结构的调整有其必要性。

2．特殊股权结构下的上市公司再融资

资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。1998—2000年深沪市场A股筹资规模的统计数据，清楚地显示了近几年配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。见表1。

表11998-2000年A股筹资规模统计年份市场筹资总额（亿元）配股筹资总额（亿元）配股占市场筹资额的比重（%）增发筹资总额（亿元）增发占市场筹资额的比重（%）

1998736.12286.8138.9648.296.56

1999809.25290.5635.9056.316.96

20001535.63500.1932.57297.2019.34

资料来源：深交所巨潮资讯网。

虽然我国上市公司热衷于配股、增发与其特殊的股权结构有关，但是反过来，配股和增发也会影响上市公司的股权结构。配股和增发导致的股权结构变动程度如何呢?我们通过下面的实证分析对这个问题进行深入讨论。

二、上市公司再融资与股权结构变动的实证分析

1．上市公司配股融资与股权结构变动的实证检验

从理论上讲，配股是向公司的原有股东按照其持股比例发行股票，如果全部股东都全额认购，上市公司的股权比例不会发生变动。但是在我国证券市场中，上市公司的国有股股东往往会放弃配股权。因为在国有股股东配售的股份仍是非流通股份的情况下，国有股股东若与流通股股东按照相同的价格配股，容易造成股东资金的沉淀，其结果自然是国有股股东不愿意参与配股；再就是有的国有控股股东在发起成立股份公司时，已经将资产全部投入，配股时根本无力参配。而在非流通股股份普遍放弃配股权的同时，流通股的配股往往由券商进行“余额包销”，所以一般都能够全额参配。在这样的条件下，势必造成上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。

2000年沪市上市公司中实施配股的有82家，在此其中只有13家公司国有股股东实现了全额参配，其余69家公司的国有股股东均部分或全额放弃了配股权。我们对这69家公司配股前后流通股占总股本比例的变动情况进行了考察，以分析国有股放弃配股权对股权结构变动的影响情况，并进行了公司配股前后股权结构变动的配对T统计检验，以查明这些公司在配股前后股权结构变动是否显著。见表2。

表2配股前后流通股所占比例变动的检验项目样本个数最小值最大值均值标准差

配股前流通股占总股本的比例690.190.690.3540.112

配股前流通股占总股本的比例690.220.70.4050.114

T值（双尾检验）19.043

显著性水平0.001

资料来源：上市公司年度报表。

结果表明，由于持有非流通股份的股东放弃配股权，使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；与此相对应，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；进一步，配对样本检验结果也显示配股前后股本结构变动显著(显著性水平为0．001，双尾检验)。

2．上市公司转配股与股权结构变动的实证检验

转配股是上市公司在配股时，国有股或法人股股东将配股权转让给社会公众股股东，由社会公众股股东认购的股份。而放弃配股则是指国有股、法人股股东既不参与配股，又不将配股权转让与他人的情况。原国家国有资产管理局于1994年4月5日发出的《关于在上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知》规定：（1）有能力配股时不能放弃，以防持股比例降低；(2)在不影响控股地位时，可以转让配股权；(3)配股权转让的限制及通过购买配股权认购的股份的转让办法，均按照证券监管机构的规定执行。中国证监会于1994年10月27日颁发的《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》指出：“配股权出让后，受让者由此增加的股份暂不上市流通。”

转配股这种做法在1995—1997年间最为集中，1998年停止。由于国有股、法人股股东转让配股权后，转让的部分不得上市流通，因此，随着上市公司送股、转股和配股的实施，待处理转配股的总数逐渐增大。我们对96家转配股的沪市上市公司由于转配而导致的股本结构变动进行了统计分析，从中能够看出转配股份对股权结构的影响程度。见表3。

表3转配股前后股本结构变动的检验

项目公司数级差最小值最大值均值标准差

转配这前非流通股份所占比例960.520.450.970.680.13

转配上市后非流通股份所占比例960.610.320.930.590.13

T值（双尾检验）10.99

显著性水平0.00

资料来源：根据《中国证券报》公布相关数据整理。

结果显示，转配股使非流通股份(国有股和法人股)占总股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配对样本的T检验表明转配前后股本结构变动显著(显著性水平为0．00，双尾检验)。从股权结构角度分析，我们认为上市公司的配股权还是允许转配为好。这是因为，在允许转配的情况下，股权结构的变动程度要明显强于仅仅是放弃配股的情况；进一步分析，如果允许将配股权转让给其他机构投资者，将对上市公司股权结构的优化极为有利。

3．上市公司增发新股与股权结构变动的实证检验

增发新股是上市公司除配股之外的另一种再融资方式，近两年来越来越多的沪深上市公司增发了A股。1998年5月，太极实业、申达股份、上海三毛、龙头股份和深惠中5家纺织业上市公司开创了增发A股的先河，之后，新钢钒、上海医药相继增发。1999年，上菱电器、深康佳、真空电子、东大阿派几家电子类上市公司也完成了增发，并且在发行方式上进行了创新。2000年，吉林化工、深招港、江苏悦达、风华高科、托普软件、南通机床等公司进行了增发。到2000年底，实施增发的上市公司已经达到了35家。增发新股与配股的区别在于前者面向所有投资者，后者只面向公司现有股东。增发新股的对象主要是社会公众，既面向公司现有股东也面向所有新的投资者，在1999年的增发中，还引进了战略投资者的概念。

三、上市公司再融资与股权结构优化的理论分析

1．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现国有资本的退出

有数据表明，目前上市公司处于绝对控股地位的大股东有56％是国有股股东。由此看来，国有股比例过高与国有经济战略调整的“有所为有所不为”的政策导向确有相悖之处。在国际资本市场上，作为上市公司主要发起人的企业通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的其他资本，而我国资本市场中国家用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这是很大的资源浪费。目前上市公司国有股主动放弃配股或将配股权转让，以及上市公司增发新股，既是相对降低国有股比例的有效途径，也为上市公司进行国有股回购创造了良好的条件，还能够引进新的战略投资者。实证分析表明，放弃配股、转配、增发新股公司的股权结构都会发生变化，变化的幅度为5％～10％不等，按照我国公司现有的股权结构，国有股占较大比例的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。另外，对于国有资本拟进行战略性退出的上市公司来讲，上市公司利用配股和增发的资金进行国有股的回购或配合增发新股直接出售部分国有股，将国有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相对控股地位，应该是一种较为理想的退出方式。

2．上市公司通过再融资优化资本结构能够使公司治理机制更加有效

不同的股权结构对公司治理机制作用的影响是不同的。首先，就权的竞争而言，股权集中程度有限或大股东仅处于相对控股地位，其他股东就有能力影响公司的重大决策，致使经营能力低下、经营业绩不佳的经理得以更换。其次，就监督机制而言，对于有相对控股股东的公司来说，股东具有对经理进行有效监督的优势，在经理是相对控股股东的人的情况下，其他大股东也会因其具有一定的股权数量而具有监督的动力。从当前的情况来看，部分上市公司通过再融资来引入其他战略投资者，或利用募集到的资金进行股权结构的进一步调整，实现国有股持股比例相对降低，由绝对控股股东变为相对控股股东(笔者认为控股比例在30％左右较为理想)，对于我国上市公司治理结构的完善和治理效率的提高是有利的。

3．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现股权激励

上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中有20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。不可否认，我国上市公司的经营者(为数不少是董事长兼总经理)对公司负有重大的责任，这样，如何克服经营者与众多股东利益不一致的现象，如何避免决策行为的短期化，就是需要我们认真研究的重大问题。学术界普遍认为，股权激励的办法能使经营者处于类似股东的地位，可以促使他们着眼于股东利益最大化。但是由于一些基本的制度问题还没有解决好，使得对管理层的股权激励制度在推行中遇到一些障碍，而其中最难解决的问题就是没有符合法规规定的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会与《公司法》中“公司不得收购本公司股票”的规定相抵触；如果不能从二级市场购入实施经营者持股所需要的股票，公司只能将发起人持有的股权转让给经营者，这又会与《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让”的规定相矛盾；如果在激励制度中使用非流通股份，则又会由于股票不能在市场上变现、经营者不能得到实际利益而大大降低激励效果。但是，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可迎刃而解。所以，上市公司通过再融资优化资本结构时，能够比较容易地实现股权激励。

四、结论与建议

1．对我国上市公司来说，通过再融资实现国有股的相对减持能够达到预期目的。在上市公司再融资过程中实现资本结构优化的设想，对于国有股股东持股比例较高的我国上市公司是适宜的。我国上市公司在配股过程中，可以通过国有股股东放弃配股权、转让配股权等方式使国有持股比例进一步降低，通过增发新股也可以达到同样的目的。这样，上市公司在再融资目标实现的同时，也使股权结构得以优化，可谓一举两得。进一步，我们还认为，再融资过程中的机构投资者参与、投资者素质的提高等因素，有利于上市公司股权结构变动后管理绩效的提高。

股权结构范文篇5

关键词：股权结构公司治理控股股东小股东

股权结构是指企业股权总额中各股东的所占有的比率，一个股东有了股权，那么他就拥有相应对企业的控制权。而公司治理包括内部治理和外部治理两种形式，如内部治理是通过公司法人治理结构实施的治理活动，像对公司的股东大会、董事会、监事会等对公司的制衡机制。外部治理包括众多的竞争性外部市场及社会舆论和国家法律法规等外部市场力量对企业管理行为的监督。公司治理与股权结构有着密切的联系，可以说，公司治理取决于股权结构。只有股权结构合理才能从总体上形成完善的公司治理一套制度安排，通过这些制度安排来协调公司中各相关利益主体的关系，解决他之间现有的和潜在的利益冲突。正是因为股权结构是公司治理的基础，在相当程度上起着决定性的作用。所以优化公司的股权结构是完善公司治理机制的必由之路。

一、当前我国股权结构及公司治理中存在的问题

1．许多国有控股公司“一股独大”，缺乏多元股权制衡

由于我国是社会主义国家，具有公有制占主体的所有制制度，出现了在现在许多上市公司中，国家拥有高度集中的股权，国家是最大的控股股东的现象，在我国主要有两种情况，一是指国家股作为第一大股东，占据绝对控股的地位(持股超过50％)，另一种情况则是国家股虽然未达到绝对控股的比例，但是与第二大股东的持股比例相差悬殊(持股差距超过20％)。正是如此，在公司治理中对大股东的管理层根本上就无法形成必要约束和对其权力进行必要的限制，这样就会使得管理层无视小股东的存在，根本就不顾忌小股东存在的约束能力，那么就会容易造成对小股东的利益的忽视和侵害。

2．母子公司存在较为复杂的联系

在我国，大多数的以国有股为上市公司是通过控股母公司的原有资产和人员组成的，上市公司只是其控股母公司的一部分。母公司就有可能越权干预其控股的上市公司的董事会和执行层的经营业务，甚至为控股股东利益淘空上市公司资金，如上市公司为了大股东的利益，在股票市场上无限度地增发、扩股，使股权稀释。再者是上市公司可能利用母公司来操纵盈余，因为母公司控制了上市公司，那么其主要权力掌握在母公司的大股东的手中，那么上市公司的管理层就可以与母公司的大股东做出不利于散户利益的决策，如一味的配股，不发现金股利或少发现金股利，使盈余留在上市公司，进行其他风险比较大的投资。这样一来，就会对小股东的利益产生侵害，而且对整个证券市场都会产生一定的影响。

3．“内部人控制”现象严峻

“内部人控制”是指两权分离的现代公司中，当出资人不能有效地对经理人员进行最终控制时，后者就可能利用这种控制权来谋取个人或小集团的利益，损害全体股东的利益，这一问题在发达国家中也不同程度地存在，在我国国有控股公司中可以说是非常突出，主要表现在国有控股公司的高层管理人员可以作为国有股的代表，很有可能不考虑小股东的意见。在公司的经营、投资和资金的运作中，只考虑自我的利益，而不是追求全体股东的利益最大化，从而损害公司股东的利益，因而在内部人控制的情况下，经理人员可能会依靠其实际控制权损害全体股东的利益。

4．激励约束机制不完善

在我国，由于股权被人为的分割，定价不尽相同，国有股权缺少明确股东的权利，小股东或公众股东对公司的控制力没有多大的影响，对高层管理人员的约束难以真正地形成，加上管理层与员工股票期权制度不完善，缺乏严格规范的、有效的对管理层的长期激励机制，使得管理人员所有占有股数比较少，无法保证管理层利益与股东利益保持一致。而且上层管理人员年度报酬与公司经营绩效相关程度不高，年度报酬对高级管理人员没有产生显著的激励作用，不能对董事和上层管理人员形成有效地激励作用，这样就会出现管理人员对公司的经营失去兴趣，使得公司的业绩下滑，给公司的股东造成很大的损害。

二、优化股权结构以及完善公司治理机制的措施

1．完善我国有关公司治理方面的政治行为

目前我国公司的政治行为普遍存在一些规范性的、模糊的问题，如企业的领导人直接参政，政府官员直接充当企业的领导人员等行为。虽然可以通过这些政治行为很好地解决政府与企业之间的信息不对称的问题，但是也会出现政企不分的后果，为此，就必须处理好企业领导人与政府之间的关系，如可以通一些激励机制和责任机制来平衡两者之间的关系，还可以通过制定和完善相关法律对此进行约束，从而利用国家的政策来实现公司自身的发展，来解决公司治理中的问题。

2．完善证券交易市场

首先应规范上市公司行为，强化上市公司信息披露，使得股民对上市公司的信息有充分的了解，减少信息不对称现象的出现，如公司的报表必须真实、完整、及时地进行信息披露，使信息的真实性加强。其次就是解决内幕交易和市场操纵的证券交易禁止行为，这就需政府通过法律手段加以防范，我国《刑法》、《证券法》中对此有明确的规定。对内幕交易的防范，可以推出证券账户实名制，以更好的查处内幕交易和市场操纵的人员，对其实施法律制裁。最后，规范股民的投资行为，由于我国证券市场并不成熟，投机行为非常严重，那些机构投机者，尤其会扰乱证券市场的交易，造成股市的强涨强跌，对这些就必须严厉打击。

3．规范市场环境，特别是完善关联交易的监管

当前，关联交易是大股东剥削小股东和子公司利益的主要途径之一，尽管中国证监会的一系列制度中都有对此相关的规定，也初步建立了利害关系关联交易人回避表决和信息披露制度，但关联交易问题却并没有得到很好的解决甚至还变本加厉。笔者认为，我国应该进一步完善对关联交易的立法，确立控股股东对下属公司发生不公允关联交易而导致下属公司遭受利益损害时的赔偿责任，目的在于使他们认识损害小股东和控股子公司的利益，从法律的层次上来强制地解决此问题。

4．减少国有股在国有控股公司股权中的比重，做到相应地分散股权

在我国，国家控股的股权结构是影响我国公司治理优化的重要因素。经过近几年的国企改革的经验，减少国有股在国有控股公司中的比重，可以说是优化我国国有控股公司的股权结构和完善公司治理的必然选择。

5．完善公司激励机制

股权结构范文篇6

一、股权集中度对会计信息质量的影响

股权集中度是股权结构中表示股权分布的衡量指标。当股权高度分散时，控制权掌握在管理者手中。经理人与股东的利益目标函数并不一致。经理人为追求自身利益，就会提供低质量的财务信息，掩盖其败德行为。由于股东持股比例小，有效监督成本就会很高，不符合成本效益原则。同时，其他股东的“搭便车”行为，也会进一步削弱股东对会计信息进行收集、分析的动力，使得其对会计信息需求主体缺失、对信息的有效需求不足，对会计信息的监督不够，从而导致了会计信息质量的下降。为了缓解所有者与经营者之间的冲突，股权分散的公司会采用股票期权对管理层进行激励。在执行的过程中，这种激励效果并不好。管理者为了使股票价格上涨，从股票期权中获得更大的利益，往往进行更多的盈余管理，甚至利润操纵。当股权高度集中时，控制权往往都集中在控股股东手中，形成了“一股独大”的局面。企业管理层通常由控股股东直接指派，此时控股股东对经理人的监管更直接、更紧密。控股股东和经理、董事会共同控制企业，管理层与控股股东的利益趋于一致，所有权和经营权实质上并没有分离，控股股东与管理层之间冲突就不是重点问题了。因此，有控股股东的公司因为监管目的对高质量的信息披露和财务报告的需求就不是那么重要了。Fan,Wong（2002），Francis（2005）提出假设，因为控股股东不用信息披露就可以监管管理者，可能会减少高质量财务报告用于治理的需求，从而使控股股东提供更低透明度的报告。Ajinkya（2005）也认为，股权集中的机构使用私有信息，对高质量、及时的披露需求很少。由于控股股东拥有控制权，公司中又缺乏内部制衡机制，他们有强烈的动机肆意操纵会计信息，侵占中小股东的利益，为自己谋取私利，这时冲突就转向了控股股东与中小股东之间。控股股东可能通过金字塔持股或交叉持股实现公司控制权和现金流权分离，又经过资金占用、关联交易、股利政策、内幕交易等手段掏空上市公司资产，与管理者合谋，掠夺中小股东的利益。所以，股权集中度越高，出于自利目的对会计信息质量的扭曲能力越大，会计信息质量越低。其他投资者只能通过在合同中增加一些条款以限制管理者的行为，维护自己的利益。而负责企业日常经营活动的管理层为了满足契约上的要求，降低违约风险，就会操纵会计盈余，披露虚假会计信息，这也进一步导致了会计信息质量的降低。Fan,Wong(2002)分析了977家东亚上市公司，提供了所有权控制与盈余信息含量负相关的结论。Francis（2005）研究发现拥有双重股权结构公司（相同的现金流权利、不同的投票权），有相对低的盈余信息含量。王化成，咚岩（2006），以我国A股上市公司为样本，认为股权集中对会计信息质量产生了负面影响。尤其是国有股为第一大股东时，影响更大。DeAngelo,DeAngelo（1985）关于信息透明度与控制股东负相关提供了另一个有趣的解释。他们猜测但没有检测，双重股权结构公司的经理更愿意保留投票权控制。当信息用于外部投资者做出投资决策或者评估管理业绩时，向外部投资者提供信息是高成本的。这个猜想符合Jensen,Meckling（1995）的讨论，决策权分配给最需要信息做出决策的团体更有效率。这个解释也强调了理解控股股东结构的选择和财务报告环境之间因果关系的重要性。也就是说，缺乏透明度的财务报告环境产生了控股股东的股权结构。与此相反，也有一些学者认为股权集中会提高会计信息质量。控股股东与中小股东之间的利益冲突同控股股东与债权人和外部其他契约方的问题类似。在公司发展中，控股股东决定是否从中小股东或债权人筹集资金，或两者兼而有之，类似于债权人能够识别出借款人的不良动机，中小股东能够认识到与控股股东的潜在冲突，当冲突严重时，他们就会减少股份。对于控股股东来说，他们就会通过提供高质量透明的财务报告降低中小股东的监督成本，从而缓解对控股股东获取控制收益的担心。Fan,Wong（2005）研究了这个问题，在新兴市场中，由于产权保护的薄弱，控股股东通过提供高质量的财务报告可以提高公司价值。因为这样所有者能够更好地与外部契约方谈判和执行合同。认识到中小股东关心的问题，控股股东在这种情况下有动机引入外部监督机制和担保机制，如提供及时、可靠的财务报告，限制他们获取控制利益的能力。与这一假说一致，他们分析了东亚公司的大样本，发现股权集中与在审计财务报表时选择高水平审计师的可能性正相关。Wang（2006）、Ali等（2007）在考察了家族企业后提出了类似的观点。作为控股股东，家族企业认识到与外部投资人的潜在冲突，期望提供高质量的财务报告作为回应，以缓解这种冲突。Ali等（2007）发现家族企业更及时地报告坏消息和更高质量的盈余，会伴随着更多的分析和更少的买卖价差。Wang(2006)发现类似的结果，家族企业的报表存在着更少的非正常应计、更大的盈余信息和更高的盈余持续性。Ball,Shivakumar（2005）认为同非上市公司相比，上市公司对高质量的财务报告需求更大。因为上市公司与外部契约方参与更的公平交易（关联交易）。外部契约方存在更严重的信息不对称，这可能通过及时的财务报告缓解。Ball,Shivakumar（2005）发现英国上市公司相比于利得，更及时地确认损失。Ball,Shivakumar（2008）在英国IPO公司也得到这个结论。

二、股权性质对会计信息质量的影响

关于股权性质的研究一般集中在国有股、法人股和高管持股三方面。国有企业基本上是股权集中的。由于国有股的所有权属于全体人民，国家作为一个抽象的存在，并不能真正地对国有资产进行管理，委托政府行使其权利，政府委托给专门机构，专门机构委托经营者进行经营。因此在国有企业就形成了一条至上而下多层的委托链条。层次越多，成本就越大，剩余索取权与剩余控制权的分离就越严重。虽然政府和专门机构享有剩余控制权，却不享有剩余索取权，因此缺乏足够的动力监督管理者，出现了“所有者缺位”“内部人控制”问题。同时，管理者没有剩余索取权，也不承担经营风险，所以管理者存在机会主义行为，也有的管理者出于政治目标，利用手中的权利谋取政治上的利益，这些原因都会使管理者有动机粉饰财务报告，使会计信息质量降低。另一方面，国有企业往往还承担着一定的政府社会职能，也会使公司活动偏离价值最大化的目标。Bushman（2004）发现国有所有权和透明度负相关，国有企业因为征收活动，压制信息透明度，或因为直接对公司进行管理，不需要透明信息。Wang等（2008）发现国有企业很少雇用大的质量高的审计师。王立彦、刘军霞（2003）的研究发现，国有股比例与盈余质量负相关。至于法人股，学者们认为它的存在会促进会计信息质量的提高。法人股股东更看重长远利益，会积极参与企业的经营决策，对管理层进行有效监督。由于法人股拥有丰富的经验、足够的实力，因此能更好地对投资企业提供经营上的帮助，更好地监督管理者，从而有利于会计信息质量的提高。如果法人股份额较多时，会对股权集中企业的控股股东形成一定的制衡，能有效遏制其操纵会计信息，侵占中小股东的行为。刘立国、杜莹等（2003）得出结论法人股与会计信息质量正相关。高管持股一般是用来解决所有者与管理者之间的问题的。高管持股越多，管理层与股东的利益越趋向一致，管理者的败德行为会有一部分由管理者自己承担，这激励管理者努力工作，提高业绩，降低了成本。李常青，管连云（2004）认为高管持股提高了会计信息质量。

三、政策建议

目前我国上市公司的股权结构主要体现股权高度集中，且以国有股为主。通过前文的分析和多数学者的实证研究，这些特征都会导致会计信息质量降低。因此要提高上市公司的会计信息质量，需要更进一步地完善和优化我国上市公司的股权结构。适度的股权集中能够提高大股东对管理层的监督与激励，使得大股东和中小股东的利益在一定程度上有所趋同，因此对于我国上市公司而言，优化股权结构的第一步便是要降低股权集中度，减少控股股东的持股比例，同时加强股权制衡度，加大其他相对大股东的持股比例，以便对控股股东的行为产生一定的制约。另一方面，要权衡好国家控制与市场对上市公司的影响，适度减少国家对上市公司的控制，通过减持国有股，形成多元化的股权结构，这样可以促进各股东积极参与公司治理，减少公司内部控制人对会计信息的操纵行为，以促进上市公司会计信息质量的提高。上市公司可以通过增发、配股或出售国有股等形式来降低股权集中度和国家股比重来对股权结构加以完善，以达到提升公司治理水平及公司价值的目标。

四、进一步的思考

股权结构范文篇7

关键词股权结构问题隧道挖掘

1引言

股权结构研究的核心内容是股份制企业中的问题。股份制企业与业主所有制和合伙制企业相比较，一个显著的特征就是企业股权的分散化和股东的社会化。股份制企业的所有者不再局限于一个或者少数几个相互了解的出资人，而是由数以万计的互不熟悉的机构或自然人组成，要求每一个股东都参与企业的经营管理是不现实的，而只能将企业交给个别股东或者根本就不拥有股权的职业经理人去经营管理，企业的所有者或者部分所有者失去了对企业经营管理的实际控制权，即所有权与企业控制权发生分离，由此产生了问题。在不同的股权结构下，企业的实际控制权掌握在不同的利益集团手中，因而具有不同的问题。本文试图对这个问题进行一下分析。

2伯利—米恩斯模式下的问题

20世纪30年代初美国学者伯利和米恩斯对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行了分析研究，发现20年代末大型上市公司的股东人数大大增加，股票所有权高度分散，大多数股东都是个人投资者，每个股东所持有的股份仅占公司总股份很少的部分。与这种股权分散化的趋势相伴的是股东投票权的作用日益减小，企业经营者逐渐取资者掌握了企业的控制权，这就是伯利—米恩斯模式。后来，在20世纪60年代，拉纳再次对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行研究后，在《美国经济评论》上发表了《200家最大非金融公司的所有权与控制权，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾说有44%的公司和58%的公司资产是由经营者控制的，而到了1963年，这两个数字分别上升到了84.5%和85%的水平。

企业所有者将自己投入公司的财产交与经营者来管理，从而确立了他们之间的委托—关系，拥有所有权的股东是委托人，拥有控制权的经营者是人。所有者—经营者之间的这一委托—关系具有三个特点：第一是委托人与人拥有不同的目标函数，委托人的追求的是自身财富最大化，而经营者的目标函数是包括货币薪酬、在职消费、权利欲、社会地位等在内的自身效用最大化；第二是信息不对称，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不从事具体经营活动的委托人对市场及外界环境的变化和企业内部经营的真实状况的了解也远不及掌握实际控制权的人；第三是委托—合同的不完备性，由于经济主体的有限理性和客观现实的复杂性，人们难以把未来的各种情况都预料到，即使能够预料到未来的情况，签约双方有时也难以用一种共同的语言来进行描述，难以达成协议，

即使能够达成有关协议，有时也很难在出现纠纷时，能够使第三方（如法院）明确理解并强制执行该协议，因而委托人和人签订的合同不可能穷尽一切将来可能发生的事件及处理方式。由于关系的这三个特点，掌握了企业控制权的经营者就有可能在追求自身效用最大化的过程中采取背离股东财富最大化的机会主义行为，对所有者的利益造成损害，这就是问题。在伯利—米恩斯之后的近半个世纪，研究股权结构的学者一直以“两权分离”作为研究的前提，因此，所有者与经营者之间的利益冲突一直被认为是现代公司中的核心问题。

问题是公司治理研究的起点。所谓公司治理是指公司内部和外部的一系列制度安排，以保证公司的所有者能够获得满意的投资回报。在所有权与控制权完全分离的视角下，公司治理理论主要研究的是如何通过制度安排对企业经营者进行激励和约束，使经营者与所有者实现利益协同，从而削弱经营者的机会主义倾向，降低成本，实现股东财富最大化。

3股权结构与问题研究的新进展

近年来一些学者发现，世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的。例如，LaPorta等发现，在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。Faccio和Lang发现，在13个西欧国家中，除英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德国，家族控股的企业占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都处于控投股东的严密控制之下。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高，Claessens等对东亚9国2980家上市的股权结构进行了研究，发现只有很少比例的公司符合股权分散，大部分公司的股权集中度都很高，并且存在着控制性股东。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍认为股权最为分散的美国公司，各大公司的股权也并未像人们想象中的那样，有1/4的股权集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分为四份左右，购买四家企业的股份。Holderness和Sheehan发现在几百个美国上市公司中存在着持股比例超过5%的股东。Mehran把至少拥有公司5%股权的个人和法人确定为大股东，他通过对随机选择的153个制造业公司进行研究后发现，有56%的公司拥有大股东。如此大量的经验数据表明，现代企业中股权集中是一种普遍现象，大股东普遍存在，股权结构高度分散并不是对现实世界的真实描述。

公司的大股东按照持股比例对公司的经营决策拥有较多的投票权，持股比例足够多的大股东甚至可以派遣自己人担任公司的董事会成员和高层管理者。因此大股东有能力获得关于公司经营的较充分的信息，成为内部人，在公司经营决策中发挥重要的作用。公司控制权实际上掌握在了大股东手中。大股东代表整个股东群体掌握公司的控制权，可以抑制经营者的道德风险，降低所有者与经营者之间的成本，所有者—经营者间的利益冲突并不是公司最重要的问题。此时，小股东和大股东之间成为典型的委托关系。在小股东和大股东的委托关系中，同样存在委托人和人的目标函数不一致、信息不对称和合同不完备的特点，作为人的大股东必然会利用手中的控制权谋取私利，损害其他股东的利益，从而导致控股股东掠夺小股东的问题。正如LaPorta等所言，世界上大多数国家的公司主要的问题是控股股东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益。Clasessens等也认为，在大多数国家，控股股东侵占小股东利益是非常严重的委托—问题。

Johnson，Laperta，Lopez-de-Silanes和Shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）来描述控股股东对小股东的掠夺行为，意指公司的控制者从公司转移资源到自己手中的各种合法或者不合法的行为。控股股东可能采取多种手段进行“隧道挖掘”，如支付给自己派遣的企业高级管理者过高的报酬、关联交易、股权稀释、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于净现值小于零但却有利于控股股东的投资项目、操纵公司的会计报表等等。一般来说，影响大股东对小股东的掠夺程度的因素主要有三个：一是控股股东的持股比例。控股股东的持股比例越高，一方面隧道挖掘对自身在公司拥有的权益的损害越大，因而侵占动机越小，但是另一方面控股股东对公司的控制能力会越强，越有利于侵占行为。大量的实证研究证据表明，当控股股东的持股比例在50%左右时对小股东的侵占程度是最严重的；二是股权制衡度。当公司同时存在几个持股比例接近的大股东时，各大股东相互之间的监督和牵制可以降低控股股东对小股东的利益侵占；三是法律对小股东的保护程度。法律对小股东的保护程度越高，控股股东的侵占行为被发现后受到的惩罚越严厉，侵占成本越高，因而侵占行为就会受到限制。此外，公司控制权市场的发达程度、控股股东的性质等因素也会影响隧道挖掘的程度。

参考文献

1葛蓉蓉.股权结构对公司治理影响的状态依存性[J].金融研究，2006（7）

2罗党论，王莉.大股东的隧道挖掘与制衡力量[J].中国会计评论，2005（6）

3唐宗明，蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究，2002（4）

4冀志斌.股权结构与问题：一个新的分析框架[J].中南财经政法大学学报，2006（1）

股权结构范文篇8

关键词：股权结构;监督;商誉减值

随着市场竞争日益激烈，从2014年开始，A股上市公司开始进行大规模的并购，每年因此新增的商誉高达3500亿元左右，商誉正是在这个时期快速积累起来的。而2018年以来，多家企业的商誉减值频频爆雷，商誉减值的累计数额高达千亿元，创下历史新高。商誉是由非同一控制下的企业进行并购时所支付的溢价形成的，也可理解成是对被并购方的一种价值补偿，其本质上是一个中性的概念。但由于并购企业未来绩效等因素的影响，其价值具有很大的不确定性和风险性。我国自2007年实施新的企业会计准则以来，商誉由逐年摊销改为通过减值测试来计提减值准备。相对于之前摊销的方法，减值测试的结果更具有经济意义。但由于商誉难以独立产生现金流量，需要结合相应的资产组或资产组组合才能进行减值测试，涉及的步骤繁多复杂，因此又更容易为公司管理层所操纵和利用，使商誉的价值信息有所失真。现有的相关研究以案例分析为主，鲜有涉及公司治理与商誉减值的实证研究。本文以2014—2018年A股上市公司为样本，基于股权结构和内外监督的视角，对商誉减值的影响因素进行实证分析。

1文献综述与研究假设

1.1文献综述。在现阶段，商誉减值的原因动机和经济后果是国内外相关研究的主要方向。商誉减值的原因动机，主要以并购的三个阶段展开研究。并购前公司的内控质量会影响并购决策的质量。CaplanDH，DuttaSK，LiuAZ(2018)指出企业并购决策的质量与企业内部控制质量相关，且研究表明在企业内部控制存在重大不足的年度收购中确认的商誉在随后年度的减值率高于内部控制质量高的年度[1]。并购中的高额溢价是后续发生商誉减值的主要原因。刘喜和与王洁远(2019)以2014—2018年创业板上市公司为样本，通过实证研究发现并购时的高溢价并不能实现积极的协同效应，反而会使后续商誉减值的可能性变大[2]。并购后公司的经济绩效和盈余管理也是影响商誉减值的重要因素。季盈(2014)借鉴长期资产减值准备的相关模型，研究发现在新准则落实后，上市公司的商誉减值与企业后续获利能力存在负相关性[3]。卢煜和曲晓辉(2016)运用两种模型对商誉减值的盈余管理动机进行回归分析，发现商誉减值与公司的“盈余平滑”动机和“洗大澡”动机正相关，但审计质量与股权集中度可以产生显著的抑制效果[4]。商誉减值的经济后果，主要围绕公司价值和个体利益进行研究。吴虹雁等(2015)从短期市场反应的角度出发，研究表明在短期内市场对公司商誉减值信息的披露会给予显著的负面回应[5]。卢煜和曲晓辉(2016)通过分组回归，研究发现民营企业上市公司的商誉减值对高管的薪酬有负向影响[6]。目前关于股权结构和监督与商誉减值关系的研究非常少。KabirH和RahmanA(2016)以澳大利亚公司为样本，研究表明公司治理会对商誉及商誉减值产生影响[7]。吴益兵等(2009)研究发现，企业的股权集中度会降低企业的内部控制质量，股权的制衡是内部控制质量的基础[8]。张新民等(2018)从事前和事后的角度出发，发现并购产生的超额商誉和后续的商誉减值计提比例与企业内部控制质量负相关[9]。滕腾(2011)研究发现，公司监事会的规模和股权制衡度对盈余管理有负向影响，可以有效地提高会计信息的质量[10]。LinJW，HwangMI(2010)实证研究表明，审计质量、审计师规模和专业化程度与盈余管理存在负相关性[11]。1.2研究假设。1.2.1股权结构。根据大股东掏空机制和侵占假设，控股股东持股比例过高，更有动机和能力去追逐自己的利益而侵占中小股东和其他利益相关者利益，企业的并购决策也会受其影响。同时，股权的高度集中，可能会出现控股股东过分干预经营者决策的行为，致使并购后整合效果不佳，商誉代表的超额盈利能力减弱，商誉减值可能性增加。不仅如此，大股东一股独大，难以对其形成制约，将会导致企业的治理结构失衡，影响内部控制质量水平。最终可能会导致企业决策的失误和并购后协同效应的乏力，增加商誉减值计提的概率和比例。基于以上分析，提出假设1。假设1：股权集中度与商誉减值存在正相关关系。股权制衡度反映股东间相互制衡的水平。高股权制衡度意味着企业不存在单独拥有决策决定权的大股东。股权制衡度越强，其他股东的权利相对越大，可以对大股东的权利起到制约作用，使其无法通过左右管理层决策以攫取个人利益，而更愿意客观审视企业决策和经营活动，提高公司治理水平，增强并购整合能力，减少后续由于业绩承诺无法完成而形成的商誉减值问题。同时，高股权制衡度，意味着董事会中有更多其他股东的代表，在企业进行并购等重大决策时，可以有效发挥监督和制衡作用，减少低效和不合理的并购决策，降低并购后商誉减值损失率。据此，我们提出假设2。假设2：股权制衡度与商誉减值存在负相关关系。1.2.2内外监督。上市公司监事会作为内部的专设监督机构，负责对企业的经营决策和管理层行为进行监督，但学者们对监事会在股份制公司中实际发挥的作用大小向来争论不一。王兵等(2018)认为专业知识能力欠缺、获取监督信息的途径少以及成员的积极性差是国内监事会存在的主要问题，但通过研究发现内部审计人员兼任监事会成员在一定条件下能够对企业的盈余管理行为进行抑制[12]。杜永奎等(2018)通过研究发现监事会规模可以弱化高股权集中度在信息披露中的消极影响，从而提高会计信息披露的质量[13]。总之，监事会的有效监督，可能会使企业商誉减值更加审慎，而监事会规模是监事会履行职能的基础和保障。因此，我们提出假设3。假设3：监事会规模与商誉减值呈负相关性。外部审计实际上是对企业内部审计和监督的补充。董晓洁(2014)发现上市公司普遍存在利用商誉减值进行盈余管理的行为，而高质量的外部审计能够有效减少此类盈余管理的发生[14]。高质量的审计师具备专业的知识、良好的职业判断以及丰富的经验，能够更好地保证会计信息质量，减少盈余管理行为，在一定程度上避免商誉减值计提概率和比例的非合理性。同时，高质量的会计师事务所由于在乎自己的声誉，因而在审计过程中会更加注重信息真实性和审计质量。据此，我们提出假设4。假设4：审计质量与商誉减值呈负相关性。

2研究设计

2.1样本数据及来源。本文以A股2014—2018年有商誉的上市公司为样本，并对数据进行以下处理：(1)剔除金融类上市公司；(2)剔除ST类样本公司；(3)剔除数据缺失以及数据无法取得的样本。最终得到样本观测值6929个。同时，为了避免极端值对研究的影响，本文对所有的连续变量进行1%的缩尾处理。本文研究中的商誉减值数据来源于Wind数据库，其他数据来自CSMAR数据库和CCER数据库。其中，商誉减值连续变量、商誉规模以及资产规模是在数据库基础上计算得出的。2.2模型和变量的设定。2.2.1构建模型。本文借鉴王秀丽(2015)和卢煜(2016)的分析模型，结合相关研究，构建Logistic模型(1)和Tobit模型(2)来研究股权结构和内外监督对于商誉减值的影响，模型如下：GWD_D=α0+α1CR1+α2H10H1+α3SupSize+α4Audit+α5Size+α6ROE+α7Mshare+α8Bsize+∑Year+∑IND+ε(1)GWD_C=α0+α1CR1+α2H10H1+α3SupSize+α4Audit+α5Size+α6ROE+α7Mshare+α8Bsize+∑Year+∑IND+ε(2)2.2.2变量设定。模型(1)中的被解释变量为虚拟变量，如果公司当年计提了商誉减值，则为1，否则为0。模型(2)中的被解释变量为连续变量，表示商誉减值率，即商誉减值损失额与上一年商誉余额的比例。解释变量分为股权结构和内外监督两部分，前者以股权集中度和制衡度来衡量，后者通过监事会规模和审计师质量来表现。在本文研究内容的基础上，参照现有研究，确定了商誉规模等控制变量。同时控制年度和行业虚拟变量，避免年份和行业的差异对研究造成影响。具体变量定义参见表1。

3实证分析

3.1描述性统计。表2是变量描述性统计的结果。据此可以看出，商誉减值率的平均值是0.0876，总体来看商誉减值计提比例并不高；最大值是1，说明存在个别公司全部计提商誉减值的情况。商誉减值计提与否的均值是0.2753，可以看出有四分之一以上的公司计提过商誉减值。股权集中度的最小值为0.0803，最大值为0.7124，说明不同公司之间第一大股东的持股比例差异较大。股权制衡度的平均值是104.17%，最小值是6%，说明第二至第十大股东能够在一定程度上制衡控股股东，但不同企业的制衡效果差异较大。监事会规模的平均值是3.6181，中位数是3，说明监事会规模较为适中。审计师质量均值为6.19%，表明大部分公司通过的是非四大审计。管理层持股比例中位数为0.0219，最小值是0，意味着管理层持股比例偏低。董事会规模的平均值与中位数接近，样本分布较均匀。3.2相关性分析。表3是主要变量pearson相关系数的分析结果。被解释变量GWD_D和GWD_C均与CR1负相关，且通过了1%的显著性检验，而与H10H1都显示正相关性，需要进一步进行回归分析。GWD_D和GWD_C均在1%的显著性水平上与SupSize负相关，说明监事会规模的扩大，会降低公司商誉减值的概率和比例。GWD_D和GWD_C与Audit都在1%的显著性水平上呈负相关性，说明审计质量能够显著减少商誉减值概率与比例，与假设一致。被解释变量与公司规模和净资产收益率都呈负相关性。GWD_D和GWD_C的相关性大于0.5，但它们属于不同模型的变量，不会造成影响。此外CR1和H10H1相关性较大，这是因为H10H1变量的计算和CR1有关。除此以外，其他变量之间的相关性均小于0.05，不存在严重的共线性问题。3.3回归分析。运用模型(1)和模型(2)对商誉减值的影响因素分别进行回归分析，表4为Logistic回归分析结果，表5为Tobit回归分析结果。数据结果表明：第一，在股权结构方面。股权集中度与商誉减值的计提和商誉减值率均无显著关系，方向与预期方向相反，可能是因为股权的相对集中，使得大股东的利益与企业利益趋于一致，出于自我利益的动机，大股东会更有动力和能力去监督管理者和加强企业管理，从而减少机会主义行为的发生并提高并购绩效。股权制衡度与商誉减值的计提在1%的水平上显著负相关，与商誉减值率在5%的水平上显著负相关，说明股权制衡度越高，发生商誉减值的可能性和比例就越低，与假设2相符。第二，在内外监督方面。监事会规模对商誉减值有负向影响，与预期方向相同，但并不显著，可以解释为我国监事会的独立性较差，受管理层的影响大，使得监事会对管理层的监督有名无实。审计质量与商誉减值的计提和商誉减值率负相关，且都通过了1%水平上的显著性检验，由此可见，高质量的外部审计能够有效抑制企业利用商誉减值进行利润操纵的行为和程度。

4研究结论及相关建议

股权结构范文篇9

1.样本选取

本文以2004年12月31日前在沪、深两市上市的广西上市公司为研究对象，采用2004年12月31日的截面数据进行经验分析。这样本文选取的样本公司数共22家，其中沪市10家、深市12家。与其他相关研究不同的是，本文只选取广西地区的上市公司，因为本文目的在于分析广西上市公司股利分配政策的状况及特点。数据主要来源于上市公司2004年年报（从金融界网站以及巨潮资讯网站获得），统计分析过程采用统计分析软件Eviews3.1完成。

2.模型设计

本文研究涉及股利分配指标、股权结构指标、经营业绩指标、企业规模指标、资本结构指标、现金流量指标等。股利分配指标有：每股现金股利（DPS）、股利支付率（PAYOUT）；股权结构指标有：国家股比例（SP）、境内法人股比例（LP）、国有法人股比例（SLP）和流通股比例（FP）；经营业绩指标有：净资产收益率（ROE）；企业规模指标有：总资产的自然对数（LNA）；资本结构指标有：资产负债率（DR）；现金流量指标有：每股经营现金流量（CPS）。

本文以股利支付率（PAYOUT）为被解释变量，以国家股比例（SP）、国有法人股比例（SLP）、境内法人股比例（LP）和流通股比例（FP）为解释变量，以净资产收益率（ROE）、总资产的自然对数（LNA）、资产负债率（DR）、每股经营现金流量（CPS）为控制变量，构建模型如下：

ε为残差项。该模型的构建是基于以下思考。我国上市公司的股权有流通股和非流通股之别，而非流通股中又包括国家股、国有法人股和境内法人股。代表不同股权性质的股东在股利政策制定过程中所起的作用不同，同时他们在股利分配方面往往有不同的利益动机和政策倾向，因而各类股权比例会直接影响公司的股利支付率。此外，公司经营业绩、规模、资本结构、现金流量等也会对股利支付率产生影响。企业的股利来自于生产经营所获得的盈利，获利能力越强的公司越有可能支付股利，股利支付率也会越高。规模大的企业规避风险能力相对较强，它们更容易从外部筹集到资金，因此更有可能将较大比例的盈利发放给股东。资产负债率是企业财务风险程度的标志，资产负债率越高，财务风险就越大，企业就有可能将现金留存下来，导致股利支付率降低。现金流量是支付股利的直接来源，每股经营现金流量越高，股利支付率就会越高。

二、2004年广西上市公司股利分配特征

我国上市公司的股利形式主要有现金股利（派现）、股票股利（送股）、资本公积转增股本（转

增）三种。广西上市公司的股利分配状况如表1所示。样本公司的描述性统计分析表明，2004

年广西上市公司股利分配具有如下特征：

1．不分配现象依然普遍。表1显示，不分配或不分配现金股利的公司有9家，占样本公司总数的40.9%；不分配现金股利的公司数超过每股收益小于或等于零的公司数。可见，盈利公司不分配现金股利的现象很普遍。

2．现金股利成为股利分配的主要形式。由表1可见，22家股利分配的公司中派现公司有8家，占36．36%。送股或转增的公司大多伴有派现行为。

3．每股现金股利的特殊现象值得关注。表2显示，全部样本公司每股现金股利的平均值为0.101364，剔除现金股利为零的9家样本公司后，派现的13家公司的平均每股现金股利为0.171538。表3为每股现金股利的不同区间分布，处于0.2-0.4之间的公司数所占比例最高，为总样本的22.76%，占派现公司数的38.46%。

4．股利支付率较低且差异明显。看其分布状况（表4），股利支付率处于0.2-0.5区间的公司数最多，占样本公司总数的31.8%，占派现公司数的53.85%。总体来看，我国上市公司股利支付率较低。

5．股利支付率因第一大股东比例的不同而存在显著差异。表5是基于第一大股东比例的股利政策单因素回归分析的结果。表5显示，每股现金股利的F值虽然大于1，但P值未通过显著性检验，即第一大股东身份未导致样本公司每股现金股利之间的显著差异。股利支付率单因素方差分析的F值大于1，且P值通过了显著性检验，说明第一大股东身份在99％的置信水平下对股利支付率产生显著影响。

三、股权结构与股利支付率关系的回归结果分析

根据在网站上收集到的数据，并运用软件Eviews3.1对相关变量进行回归得出结果如表6所示：

回归结果显示，广西上市公司的国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例、流通股比例都与股利支付率成负相关关系。企业规模（资产的自然对数）、每股经营现金流量与股利支付率存在正的相关关系，净资产收益率、资产负债率与股利支付率负相关。由t检验结果可知，广西上市公司股权结构变量与股利支付率的相关关系不显著，可能是受以上其分配特征影响。净资产收益率与股利支付率的关系和一般经验不符，这表明了广西上市公司特殊的股权结构对其股利政策的影响。并且由于样本的总数量较少（仅22家），某一家的数据对结果的影响较大，如将600252这一股（股利支付率最高而净资产收益率最低）去掉，净资产收益率与股利支付率显示正的相关关系。

国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例与股利支付率之间的负相关关系应归结于广西上市公司分裂的股权结构。由于流通股与非流通股的股权分裂，造成了两类性质股东在权益分享和利益分配方面的不均等。国家股、国有法人股、境内法人股都是非流通股，因其不允许自由流通，在公司中又处于控股地位，客观上形成了难以借助正常的市场行为来行使“用脚投票”的控制权。作为理性经济人的控股股东，为了自身的利益会凭借其对公司的实际控制权在筹资、投资、收益分配等重大决策中实施对流通股股东的利益侵占。对于流通股而言，股权的分散性决定了流通股股东不能也没有动机实施对决策层的监控，“用脚投票”是他们仅有的选择。然而，由于较低的流通股比例使得流通股股东无法借助兼并等市场机制来实施对控股股东的惩罚。因此，在流通股与非流通股的利益冲突中，流通股常常处于劣势。上市公司的股利分配政策正是以控股股东为主的内部人意愿的体现。由于现金股利的分配会导致控股股东实际控制资源的减少，因而对控股股东来说尽量减少现金股利的支付是其宗旨。国家股和国有法人股都属于国有股，国有股的产权主体缺位导致公司的“内部人”——经营者成为事实上的控制者。经营者为了营造自己的商业帝国总是希望扩大其所能控制的资源来从事对自身有利而对广大股东不利的投资活动，减少现金股利的支付不仅增加了其控制的资源而且还避免了外部融资引来的市场监督。境内法人股控制的上市公司的控股股东掌握了实际的控制权，他们对公司股利政策施加直接的影响。若分配现金股利，所有股东均能获得每股相同的股利；若将收益留存于公司，控股股东可凭借其控制权进行关联方交易等活动，由此引起的收益则由自己独享。为了不让流通股股东与其共享收益，控股股东将采取不分配现金股利或低股利政策。控股股东持股比例越高，其对公司资源占有的欲望越强烈，股利支付率也就越低。总之，控股股东对流通股股东利益的侵占、经营者对所有者利益的忽视是国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例与股利支付率负相关的根本原因。

四、主要结论与政策建议

综合上述分析，本文得出的结论是：（1）广西上市公司国家股比例、境内法人股比例与股利支付率负相关，公司经理层及控股股东等内部人存在利用股利政策对中小股东的利益进行侵占的行为。（2）流通股比例与股利支付率负相关，流通股股东的投机行为使得其存在资本利得偏好而不关心公司的股利政策。（3）上市公司股利支付率受公司盈利能力、资本结构、企业规模的影响。

根据研究结论，笔者提出几点政策建议：（1）实现上市公司股票的全流通，根除流通股与非流通股的不平等待遇，为股东创建公平的权益分享平台。（2）完善股票市场的监管机制，通过政策的规范引导广大中小投资者树立长期投资的意识，关心公司的未来成长和发展。（3）逐步解决国有控股股东、法人控股股东、流通股股东利益不一致问题。增强经理人的监控，降低股权成本。（4）促进控制权市场的发展和规范，使股东的“用脚投票”机制能够发挥对内部人的制约作用。稳定合理的股利政策将对广西上市公司的财务管理目标的实现和持续发展具有重要的意义，并会进一步促进我国资本市场有效性的发展。

参考文献：

[1]原红旗．中国上市公司股利政策分析[J]．财经研究，2001，27（3）．

[2]何浚.上市公司治理结构的实证分析[J].经济研究，1998，（5）.

[3]池昭梅.上市公司股权结构与股利政策关系的实证研究——基于对沪市100家上市公司的分析[J].广西财经学院学报，2006，8.

[4]高峻.股权结构与股利政策实证研究综述[J].武汉科技大学学报（社会科学版），2007，9（5）.

[5]朱明秀.我国上市公司股权结构与股利政策关系的实证研究[J].审计与经济研究，2005，20（3）.

股权结构范文篇10

【关键词】直接上市证券公司公司治理

对照规范化公司治理的要求，目前我国证券公司的治理还存在许多缺陷，尤其是证券公司的股权结构不尽合理，已经成为我国证券公司稳步健康发展的障碍。国有成分控制权在证券公司股权结构中的独占性，使证券公司不可避免地带有国有企业的特征，难以形成规范、健康的公司治理结构。另外，由于我国证券公司的股份基本上都是国家股和法人股，股权流动性差。从发展的角度看，直接上市是解决证券公司产权主体空白、改善股权流动性的有效措施，促进证券公司治理结构的合理优化，进而提高证券公司经营绩效。但上市的实际效果如何，还有待于深入考察。

一、我国两家证券公司上市后的股权结构

截至2003年12月31日，根据证监会网站及两家证券公司网站公开资料整理可以得出：

1、宏源证券股权结构特点是：大部分股权是未上市流通股，占总股比例为60.17%，并且大部分是国有法人持股，前七大股东都是法人股，持股份额为57.57%，前五大股东持股份额为53.77%；中国信达资产管理公司是第一大股东，持股份额为37.28%，占相对控股地位（中国信达资产管理公司是具有独立法人资格的国有独资金融企业）。

2、中信证券股权结构特点是：未上市流通股占总股比例为83.88%，大于宏源证券，流通股所占比例更小；但其前五大股东持股份额为56.94%，比宏源证券高3.17%；前十大股东都是法人股，所持股份都是未流通股份，占总股比例为69.76%；中国中信集团公司是第一大股东，持股份额为31.75%，占相对控股地位（中国中信集团公司是具有独立法人资格的国有企业）。

总之，宏源证券与中信证券两者的股权结构是比较相似的。两者的超过半数（50%）股权都是未上市流通股，并且大部分也都是国有法人持股。两者都有一个相对控股股东，并且都属于国有企业。然而，美国五大投资银行中第一大股东持股比例超过5%的只有1家，十大投资银行中第一大股东持股比重超过5%的也只有3家，其中高盛的第一大股东持股比重仅为1.72%；美国五大投资银行的前五大股东平均持股比重仅为15.6%，十大投资银行的前五大股东平均持股比重为16.7%，其中，沃特豪斯集团公司的前五大股东持股比重仅为3.34%。

二、我国两家证券公司上市后的绩效表现

1、两家证券公司上市后的绩优表现

（1）宏源证券。1997年中国建设银行和中国信达资产管理公司入主宏源证券以后，宏源证券加快了发展步伐，各项业务得到了持续健康发展。据中国证券业协会的统计，宏源证券曾一度在全国120多家券商中净资产收益率排名达到第2位，利润总额排名达到第5位，具备较强的盈利能力。2000年以来，虽然股票市场持续低迷，但宏源证券还一直保持着盈利的局面。根据历年的财务数据，2001年每股收益0.0724元，2002年每股收益0.0763元，2003年每股收益0.0330元。即使在股市最为惨淡的2004年，宏源证券上半年的每股收益仍有0.0052元。另据年报显示，截止2000年底，公司总资产50.92亿元，净资产6.72亿元，总股本5.19亿元。与1996年底相比，总资产增长了220%，净资产增长了69%，总股本增加了154%。三年来连续盈利，平均净资产收益率在10%以上，并且在全国8个省、市、自治区、直辖市的10个城市拥有21家证券营业部。2000年实现净利润8176.97万元，较1999年翻了一番；2001年在证券市场持续低迷的恶劣形势下，仍然实现了4494.29万元的净利润，在全国110家证券公司中排名22位；2002年上半年业绩创出新高，实现净利润3200.76万元，净资产收益率5%，按上海证券交易所的统计排名，在国内综合类券商中利润排名第四，净资产收益率排名第一。2003年成功完成增发，筹集了6个多亿的资金，公司实力进一步加强。尤其在经历了最近几年的大熊市之后，2004年前三季度公司仍然能够保持盈利状况。

（2）中信证券。中信证券的资产质量及各项业务在国内名列前茅。在2003年极度疲弱的市场环境中，中信证券净资本占净资产比率及利润总额依然排名第一，净利润也在同行业中位居前列，股票承销金额达120.32亿元，列同行业第一位，并且被《亚洲货币》杂志评为中国最佳的证券公司。2003年年报显示，在证券市场竞争加剧，证券行业普遍亏损的情况下，中信证券2003年实现营业收入8.16亿元，比2002年下降1.23%；实现净利润3.65亿元，比2002年上升232.03%，每股收益从2002年的0.04元，大幅提高到0.15元。2003年年末流动比率9.09，较上年末的4.77增长了90.57%，资产的流动性增强，扣除代买卖证券款后，流动资产占总资产的86.26%，说明公司的资产结构良好、流动性强。2003年末公司股本24.815亿元，股东权益54.81亿元，净资本额为48.35亿元，净资本与股东权益的比例为88.21%，说明公司资产质量较高，不良资产及高风险资产的比例较低，符合《证券公司管理办法》关于财务风险监管指标的有关规定。

2004年半年报显示，中信证券总资产已达137.46亿元，净资产52.65亿元，上半年股票承销金额已达96.54亿元（名列券商承销额首位），拥有41家证券营业部，2004年3月成为首批获准发行定向公司债的证券公司。

2、两家上市证券公司绩优背后隐藏的风险

（1）宏源证券。2004年的半年报显示，在宏源证券的收入构成中，手续费收入是其重要的利润支柱。公司手续费收入为9855.8万元，占营业收入的62.90%。因交易量增加及新增营业部等原因，2004年1-6月公司手续费收入较2003年1-6月增加了4522.95万元，增幅为84.81%。在营业收入增加的同时，支出也在增加。2004年上半年公司营业支出16932万元，同比增加了2004万元，增长幅度为13.42%。同时，因归还卖出回购款导致经营活动产生的现金流量出现负增长2177万元，归还借款本金及利息，导致筹资活动现金流量负增长6756万元，公司上半年现金及现金等价物呈现负增长7958万元。此外，2004年上半年，宏源证券自营证券差价收入为负2049.61万元。可以说，在其绩优背后隐藏着一定风险。并且，从宏源证券2000年以后5年年报显示的净利润、每股收益及净资产收益率这三项主要盈利指标逐年下降（见表1）也可以看出这一点。

（2）中信证券。与国内其他券商一样，中信证券的营业收入基本上取决于市场涨跌，收入来源很不稳定。在股市大幅上涨时，营业收入主要来自自营业务和经纪业务，在股市低迷时，经纪业务是最重要的收入来源。在股市大幅上涨的1999年和2000年，中信证券的营业收入分别为10.3亿元和22.78亿元，自营业务收入的比重分别为37%和48%，2000年自营业务收入超过经纪业务收入，成为最大的收入来源。但2001年下半年以来，随着股市的下跌，营业收入大幅下降，2001年为19亿元，2002年为8.26亿元，2003年上半年为2.95亿元，2004年上半年为4.87亿元；自营业务收入比重逐年下降，2001年为26%，2002年为4%，2003年上半年为1.5%。此外，2004年上半年实现净利润0.57亿元，比2003年同期下降63.67%，每股收益从2003年同期的0.063元降到0.023元，这也是由于自营业务受股市下跌的影响。可见，中信证券的盈利能力受自营业务风险的影响越来越困难。

三、结论

从上文分析来看，在近几年证券市场持续低迷的情况下，两家上市证券公司的业绩表现较好。可以说，上市对两家上市证券公司的业绩提高有积极作用。但是也应看到，在两家证券公司绩优的背后还存在一定隐患。由前面的分析可知，尽管证券公司上市后股权结构将趋于多元化和分散化，但国有股的控股地位依然不变，流通股比重比较低，且流通股高度的分散于个人股东中。因此，对于上市证券公司的管理还将会保留行政干预色彩，仍然将会有国有股产权虚置问题，和其他已经上市的国有大型企业相似，也将会有内部人控制问题和管理层的选择、约束、激励的问题，只不过比上市前可能程度会低一些。总之，证券公司上市后并没有给证券公司带来很高业绩，上市在完善我国证券公司股权结构方面还存在一定局限性。当然，这两家证券公司上市时间都不长，而且只是个例，不能得出具有统计意义的推断。

【参考文献】

[1]傅建设：从中信证券之困看券商出路[J]，新财经，2003（9）.

[2]孙永祥、黄祖辉：上市公司的股权结构与绩效[J]，经济研究,1999（12）.