股权投资论文十篇

股权投资论文篇1

1.1政府资金科技企业股权投资发展历程随着我国市场化建设，政府资金支持科技企业的方式也在逐步完善，主要经历了三个阶段。第一阶段:1993年前，即财政拨款阶段。为了推动我国科学技术发展，1985年党中央正式提出科技体制改革，在《中共中央关于科学技术体制改革的决定》中提到全国主要科技力量应面向国民经济主战场，为经济建设服务。为了支持企业从事科研，政府给予无偿资金支持。第二阶段，1993年至2006年，即科技贷款阶段。科技的发展离不开金融支持，为了促进科技与金融的有效结合［4］，1993年国务院正式提出金融体制改革，在《关于金融体制改革的决定》中提到金融体制改革要为科技体制改革服务。政府以贴息贷款方式支持企业从事研发。科技企业在我国开始逐渐发展起来。第三阶段，2006年到现在，即股权投资阶段。在此之前，政府以设立产业投资基金的方式尝试过以股权方式扶持产业发展。2006年新修订的《公司法》、《证券法》开始实施，同年8月通过了新修订的《合伙企业法》，这些法律的颁布实施为发展股权投资奠定了法律基础。2006年“新三板”试点、2009年创业板开市为股权投资发展拓宽了退出渠道。2006年《创业投资企业管理暂行办法》正式施实，对创业投资企业在其设立、投资运作、政策扶持等方面给予优惠政策，并鼓励各级政府设立创业投资引导基金扶持创业投资企业发展。2008年颁布的《创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》明确了政府引导基金的地位及作用，进一步促进了政府资金股权投资发展。目前，政府资金科技企业股权投资主要包括直接股权股资和间接股权投资。

1.2政府资金直接股权投资运作模式分析所谓政府资金直接股权投资是指政府资金通过委托名义出资人按照政府的投资意愿以股权形式直接投资科技企业(如图2)，如中关村国家自主创新示范区科技成果转化和产业化股权投资资金和北京市海淀区战略新兴产业股权投资基金等。政府资金直接股权投资具有以下特点:第一，政府资金通常委托国有投资管理公司或事业单位作为政府名义出资人直接投资于所需扶持领域的企业;第二，政府资金通常委托国有投资管理公司负责具体投资业务;第三，政府资金投资对象为战略新兴产业早期企业或早中期企业;第四，政府资金投资对象一般对投资地域有限制，以促进本地区经济发展和产业结构优化升级。我国政府资金直接股权投资存在的主要问题:第一，政府资金为单一资金来源，资金规模有限，投资企业数量有限;第二，政府资金直接投资决策程序复杂，无法及时满足科技企业的资金需求;第三，没有采取母基金运作模式，无法达到财政资金放大和引导作用;第四，受托管理机构为国有投资管理公司，行政色彩较浓，难以实现专业化和市场化管理;第五，政府资金进行直接股权投资容易与民间资本形成竞争，导致国进民退，因而目前我国政府资金直接股权投资规模不大，主要发展间接股权投资模式。

1.3政府资金间接股权投资模式分析所谓政府资金间接股权投资是指政府资金不直接投入项目企业，而是与社会资本共同发起设立股权投资基金(PE/VC)，再由股权投资基金按照政府资金意愿进行投资，间接投资所需扶持企业(如图3)，如早期政府推动的产业投资基金以及目前各级政府正在推动的创业投资引导基金、科技成果转化基金以及新兴产业创投计划等。早在20世纪90年代当时我国国内还没有“私人股权投资”及有限合伙制等概念，为吸引社会资本包括海外资金进行基础设施建设和发展高新技术产业，借鉴国外私人股权投资理念，通过国务院(后改为国家发改委)审批，设立了信托性质的产业投资基金，如中国－瑞士合作基金、中国－东盟中小企业投资基金等［5］。目前，全国各地设立了各类产业基金，如文化产业基金、物流产业基金、新能源低碳产业基金等，基金组织形式多采取有限合伙制，从资金募集到基金运营管理更加专业化和市场化，已不再是最初意义上由政府主导的产业投资基金。据清科数据，截至2012年末，中国各地已发起成立各类产业投资基金560只。早期的产业投资基金是中国的特殊产物，是在特定历史阶段的特定需要［6］。其主要特点一是需要政府申批，行政色彩非常浓厚;二是基金组织形式一般为信托制，因为当时我国还没有有限合伙制企业组织形式;三是投资对象一般为基础设施类大型国有项目，基金运营管理专业化较弱;四是基金规模较大，但通过市场募集的民间资本非常少。虽然产业投资基金一定程度上可以解决政府资金与民间资本竞争，但难以发挥政府资金引导、放大作用，特别是运营专业化和市场化较弱，政府资金使用效率较低。早期的产业投资基金可以说是引导基金发展的雏形。随着股权投资在我国的发展，政府对股权投资的认识也逐步加深。从2006年起各级政府开始探讨借鉴国外经验发展我国创业投资引导基金［7］，特别是2008年后发展非常迅速。引导基金的宗旨是发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足。截止2012年4月底，全国共设立引导基金86家，总规模达531.71亿元［8］。目前国内还涌现了其它形式的政府资金间接投资形式，如2009年10月，国家发改委及财政部《实施新兴产业创投计划开展产业技术研究与开发资金参股设立创业投资基金试点工作》通知，决定实施新兴产业创投计划，引导社会资本投向高新技术产业，促进自主创新成果产业化，培育新兴产业。截止2012年8月，新兴产业创投计划已批准102支创投基金，覆盖了全国中东西部以及东北地区28个省市，投资领域主要集中在新能源、高端装备、新材料、电子信息等领域。目前引导基金和新兴产业创投计划是政府资间接股权投资的主要方式。引导基金(如图3)运作遵照“政府引导、市场运作，科学决策、防范风险”原则，扶持对象主要是按照《创业投资企业管理暂行办法》规定程序备案的在中国境内设立的各类创业投资企业，原则上不得直接从事创业投资业务，因而目前业内一般把引导基金定位为母基金。引导基金经过近十年的发展为政府资金从事股权投资积累了丰富的经验，但也表现出来一些问题，主要体现在:一是行政干预频繁，决策效率低。首先，引导基金需要通过行政手段决定受托管理机构，其次，引导基金与民间资本每组建一只子基金都要经过层层行政决策程序。二是专业化不足，主要表现在一般由国有投资公司受托管理引导基金，而国有投资公司自身的主营业务不是母基金管理，只是多了一项副业，在基金选择和为基金提供增值服务方面的专业性明显不足。三是市场化机制不健全，主要表现在因为受托管理机构为国有投资公司在激励机制方面难以实现市场化，影响了管理人员的积极性和吸引高端专业人才加盟;四是政府财政资金引导和放大效果有待进一步提高。目前引导基金只能在与民间资本共同发起设立子基金时一次性引导和放大民间资本，如果按照母基金运作模式可以两次引导和放大民间资本。总而言之，引导基金在整个基金运作模式上还没有严格按照母基金的运作模式进行运营管理。

2我国政府资金股权投资创新模式设计

2.1政府资金股权投资创新模式设计原则政府资金通过进行股权投资扶持重要领域发展，特别是科技发展的过程中，应充分考虑政府资金引导、放大、专业化和市场化效用。其运作应遵循如下原则:其一，引导、放大民间资本。政府资金股权投资应起到先导和示范作用，通过设置资金放大倍数，鼓励和引导社会资本进入国家鼓励发展的高科技产业和领域，引导创新资源(包括资本、人才、技术、协会、中介机构等)聚集，提高社会资源配置效率，支持自主创新的发展。其二，投资对国家发展具有战略意义的重要领域。政府资金股权投资要定位于科技创新、转型发展，实现资本集聚，即:投资具有非竞争性和非排他性的纯公共产品和以及带有显著外部效应、能够创造社会公平的准公共物品和服务。由于科技和科技行业正是具有显著外部效应、对国计民生影响巨大的领域，因此政府资金要重点投资产业基础好、技术能力强、带动效应高的战略新兴产业和重要产业化项目。其三，专业化和市场化。政府资金进行股权投资时应委托专业基金管理人进行管理，充分发挥社会专业机构的才能。市场化运作能够提高基金运作效率，政府作为出资人应明确自身监管职能，给基金更多决策自由，选择合理方式遴选专业基金管理人，最大限度实现基金选择和基金投资项目的市场化运作。

2.2设立母基金引导基金所谓母基金引导基金，是指由政府设立并按市场化方式运作与社会资本共同发起设立母基金的政策性基金，其宗旨是发挥财政资金的杠杆放大效应，增加股权投资的政府资金供给，克服单纯通过市场配置股权资本的市场失灵问题，促进创新业企业股权融资，发展我国战略新兴产业，优化产业结构，加快我国经济转型。母基金引导基金主要是通过扶持社会股权投资基金发展，引导社会资金进入股权投资领域，自身不直接从事项目企业股权投资。母基金引导基金应以独立事业法人的形式设立，由有关部门任命或派出人员组成的理事会行使决策管理职责，并对外行使母基金引导基金的权益和承担相应义务与责任。母基金引导基金应纳入公共财政考核评价体系。财政部门和负责推进股权投资发展的有关部门对所设立母基金引导基金实施监管与指导，按照公共性原则，对母基金引导基金建立有效的绩效考核制度，定期对母基金引导基金政策目标、政策效果及其资产情况进行评估。母基金引导基金理事会应当定期向财政部门和业务负责部门汇报基金运作情况，包括运作过程中发生的重大事件。母基金引导基金应按照“政府引导、市场运作，科学决策、防范风险”的原则进行投资运作，扶持对象主要是按照《创业投资企业管理暂行办法》规定程序备案的在中国境内设立的各类股权投资基金。

2.3母基金引导基金运作模式设计母基金引导基金本质上属于引导基金，进行科技企业间接股权投资，但在运作模式上与其它以往的引导基金不同，主要表现在母基金引导基金投资股权投资基金即子基金时，不是自己直接作为投资人而是与其它投资人共同发起设立母基金后再以母基金的身份投资子基金(如图4)，而以往的引导基金投资子基金时是直接以投资人的身份投资子基金(如图3)。母基金引导基金理事会主要有三大职责，一是确定投资原则，主要包括未来子基金的投资领域、投资阶段、投资地域以及投资额度等;二是选择与确定母基金管理人，包括制定母基金管理人资格条件以及对申请者进行尽职调查等;三是母基金设立后的监督与评价。理事会下设工作组，负责具体工作。母基金一旦设立后，其投资业务和日常管理完全由母基金管理人按照市场化机制进行专业化管理，包括子基金选择、投资业务、增值服务、投资决策以及激励机制等。

3结论与建议

股权投资论文篇2

1.1数据来源与样本选择

(1)数据来源。该文所有样本及主要数据均来自CSMAR数据库。如有数据缺失或不一致，则通过中国上市公司网站、巨潮资讯和万得咨询系统进行修正和补充。(2)样本选择。为从整体上反映我国上市公司控股股东终极产权异质性、股权结构对企业投资-现金流敏感性的影响，不同于现有研究仅以制造业为样本,以1999年12月31日前上市的全部主板上市公司为研究样本，采用跨越7年的均衡面板数据。为保证样本有效性，该文剔除了金融业、被ST和PT、除发行A股外还发行B股和H股的上市公司；同时剔除了在样本期内第一大股东及主营业务发生变更、进行过重大资产重组、无法补足数据、净资产为负的公司。最后得到435家上市公司的2610个年度观测数据。

1.2模型构建

为了更深入研究上市公司控股股东终极产权异质性、股权结构对企业投资-现金流敏感性的影响，在借鉴研究模型基础上，结合研究目标建立相关研究模型。

1.3变量设置

基于现有研究及该文的研究重点，将企业投资规模（I）作为被解释变量，用公司长期实物投资支出与资本存量的比例衡量；解释变量主要有投资增长机会（TQ）、现金流(CF)、现金流与托宾Q交互变量(CF*TQ)、现金流与控股股东控制权（FSH）交互变量(CF*FSH)、现金流与股权集中度（HN）交互变量(CF*HN)和现金流与股权制衡度(Z)交互变量(CF*Z)。除此之外，还选取销售额增加值（SALE）、期初现金存量(CA)、行业属性(IND)、年度(YEAR)作为控制变量。

2实证研究结果及分析

2.1控股股东异质性与投资－现金流敏感性

将样本公司按控股股东的最终控制人性质分为国有控股（国家股和国有法人股）和非国有控股两组考察企业控股股东性质对投资－现金流敏感性的影响。如表2所示，第（1）、（3）列结果表明相对于非国有控股组，国有控股样本组有着更强的投资与现金流敏感度。同时对于国有控股企业，第（2）列加入的交互变量CF*TQ的回归系数为负，但不显著，说明国有控股企业存在过度投资倾向；而对于非国有控股企业，第（4）列加入的交互变量CF*TQ的回归系数为正但也不显著，说明非国有控股公司更易出现融资约束，可能存在投资不足问题。假设1没有得到验证。对于假设2，将国有控股公司按最终控制人分为地方政府或一般国企控股（包括地方国有资产管理局、地方政府部门以及未披露最终控制人的国有企业等）和中央控股公司（包括国有资产管理监督委员会、中央政府部门等）二个子类进行回归。表3中第（1）、（3）列结果表明两类公司的投资都与现金流高度敏感，中央政府控股公司现金流系数小于地方政府或一般国企控股公司现金流系数。即中央部委控制的企业比地方政府和一般国企控股企业有着更低的投资-现金流敏感度。同时，对于地方国有控股企业，第（2）列加入的交互变量CF*TQ的回归系数为正，但不显著，说明该类企业可能存在投资不足问题；而对于中央控股企业，第（4）列加入的交互变量CF*TQ的回归系数为负，且在10%水平上显著，说明中央控股企业存在过度投资问题。假设2没有得到完全验证。

2.2控股股东性质、股权结构与投资－现金流敏感性

前文分析已知不同性质的控股股东对投资-现金流敏感性的影响存在显著不同。接下来将重点研究不同产权性质下，控股股东控制权、股权制衡与股权集中度三者对投资－现金流敏感性的影响。由表4可知，不同产权性质下控股股东控制权、股权制衡与股权集中度对投资－现金流敏感性有不同影响。第一，关于控股股东控制权变量，第（1）、（4）列的结果显示，对于国有控股企业，控股股东控制权和现金流交互项（CF*FSH）系数为正且显著，表明对于国有控股公司，控股股东持股与企业投资现金流敏感性同向变动；而对于非国有控股企业，此交互项（CF*FSH）系数为负但不显著，说明对于非国有控股公司，控股股东持股与企业投资现金流敏感性反向变动。第二，关于股权集中度变量，第（2）、（5）列的结果与第（1）、（4）列的结论大体相同。第三，关于股权制衡变量，第（3）、（6）列的结果显示，对于国有控股企业，股权制衡变量和现金流交互项（CF*Z）系数为负且显著，表明对于国有控股企业，股权制衡对企业投资－现金流敏感性有抑制作用，与前文整体样本结论一致；而对于非国有控股企业，此交互项（CF*FSH）系数为正且不显著，表明对于非国有控股企业而言，其他大股东持股对企业投资-现金流敏感性无明显影响作用。假设3基本证实。由表5可知，国有控股公司中控股股东控制权、股权制衡与股权集中度对投资－现金流敏感性有不同影响。第一，第（4）、（5）列的结果显示，中央控股公司与前述分析的国有控股公司全样本研究结果一致。第二，第（1）、（2）列的结果显示，对于地方或一般国企控股公司，控股股东控制权、与股权集中度对投资－现金流敏感性影响与整体国有控股公司以及中央控股公司结果不一致，控股股东控制权、股权集中度和现金流交互项（CF*FSH、CFT*HN）系数为正，但均不显著。第三，第（3）、（6）列的结果表明，无论是中央控股还是地方或一般国企控股，随着股权制衡度的增加，上市公司投资－现金流敏感度下降，股权制衡对企业投资－现金流敏感性有抑制作用。假设4未完全证实。

3研究结论

股权投资论文篇3

2006年2月的《企业会计准则》，将于2007年1月1日起在上市公司中实施。新准则相对于现行准则和制度而言，存在较大的变化和差异。其中，长期股权投资的核算即是其中的一个重要方面，本文试就新准则规范下的长期股权投资核算进行讨论。

根据长期股权投资对被投资单位的影响程度和公允价值能否可靠计量，新准则将长期股权投资进行了分类。主要划分为：一能够对被投资单位实施控制的权益性投资，即对子公司投资；二能够与其他合营方一同对被投资单位实施共同控制的权益性投资，即对合营企业投资；三能够对被投资单位施加重大影响的权益性投资，即对联营企业投资；四对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响，且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资；五其他权益性投资，即对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响，但在活跃市场中有报价、公允价值能够可靠计量的权益性投资。《企业会计准则第2号——长期股权投资》规范前四类长期股权投资的核算，而第五类长期股股投资则应当按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的规定进行处理（包含于交易性金融资产和可供出售金融资产中），对于第五类长期股股投资，本文不作详述。

一、初始计量

《企业会计准则第2号——长期股权投资》按形成或取得来源，将长期股权投资又分为企业合并形成的长期股权投资和其他方式取得的长期股权投资，并分别规定了不同的初始投资成本计量标准。

（一）企业合并形成的长期股权投资

企业合并，是指将两个或者两个以上单独的企业合并形成一个报告主体的交易或事项。在我国将企业合并分为同一控制下的企业合并和非同一控制下的企业合并。参与合并的企业在合并前后均受同一方或相同的多方最终控制且该控制并非暂时性的，为同一控制下的企业合并。参与合并的各方在合并前后不受同一方或相同的多方最终控制的，为非同一控制下的企业合并。从形式上看，企业合并又可分吸收合并、新设合并和控股合并。由于吸收合并中被合并方或被购买方解散，新设合并中合并各方均解散，被投资主体不复存在，因此，在这个意义上，只有控股合并存在长期股权投资持续核算的问题。

1、同一控制下的企业合并形成的长期股权投资。合并方应当按照下列规定确定其初始投资成本：以支付现金、转让非现金资产或承担债务方式作为合并对价的，应当在合并日按照取得被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。长期股权投资初始投资成本与支付的现金、转让的非现金资产以及所承担债务账面价值之间的差额，应当调整资本公积；资本公积不足冲减的，调整留存收益。

合并方以发行权益性证券作为合并对价的，应当在合并日按照取得被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。按照发行股份的面值总额作为股本，长期股权投资初始投资成本与所发行股份面值总额之间的差额，应当调整资本公积；资本公积不足冲减的，调整留存收益。

2、非同一控制下的企业合并形成的长期股权投资。购买方应当按照下列规定确定其初始投资成本（合并成本）：一次交换交易实现的企业合并，合并成本为购买方在购买日为取得对被购买方的控制权而付出的资产、发生或承担的负债以及发行的权益性证券的公允价值(公允价值与其账面价值的差额，计入当期损益)；通过多次交换交易分步实现的企业合并，合并成本为每一单项交易成本之和。此外，为进行企业合并发生的各项直接相关费用，约定的可能影响合并成本的未来事项在购买日估计很可能发生且对合并成本的影响金额能够可靠计量，该未来事项的影响金额等两项支出也应当计入合并成本。

购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值（被购买方可辨认资产的公允价值减去负债及或有负债公允价值后的余额）份额的差额，应当确认为商誉。初始确认后的商誉，应当以其成本扣除累计减值准备后的金额计量。购买方对合并成本小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当首先对取得的被购买方各项可辨认资产、负债及或有负债的公允价值以及合并成本的计量进行复核，经复核后合并成本仍小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的，其差额应当计入当期损益。

例：甲上市公司与乙公司是不具有关联关系的两个独立的企业，2007年1月15日两公司达成合并协议，甲公司于2007年7月1日以公允价值为800万元、账面价值为600万元的资产作为对价控股合并乙公司，占乙公司60%股权。假设不考虑合并发生的直接相关费用，无或有项目，2007年7月1日乙公司财务状况如下（单位：万元）：

项目账面价值公允价值

固定资产600800

长期股权投资400600

长期借款300300

净资产7001100

那么，2007年7月1日，甲公司会计分录为：

借：长期股权投资800

贷：有关资产600

营业外收入200

借：商誉140（800-1100×60%）

贷：长期股权投资140

（二）其他方式取得的长期股权投资

其他方式取得的长期股权投资，应当按照下列规定确定其初始投资成本：

1、以支付现金取得的长期股权投资，应当按照实际支付的购买价款作为初始投资成本。初始投资成本包括与取得长期股权投资直接相关的费用、税金及其他必要支出。

2、以发行权益性证券取得的长期股权投资，应当按照发行权益性证券的公允价值作为初始投资成本。

3、投资者投入的长期股权投资，应当按照投资合同或协议约定的价值作为初始投资成本，但合同或协议约定价值不公允的除外。

4、通过非货币性资产交换取得的长期股权投资，其初始投资成本应当按照《企业会计准则第7号——非货币性资产交换》确定，即非货币性资产交换满足“交换具有商业实质，换入或换出资产的公允价值能够可靠计量”的条件的，应当以公允价值和应支付的相关税费作为换入长期股权投资的成本，公允价值与换出资产账面价值的差额计入当期损益；未满足上述条件的，应当以换出资产的账面价值和应支付的相关税费作为长期股权投资的初始成本，不确认损益。

5、通过债务重组取得的长期股权投资，其初始投资成本应当按照《企业会计准则第12号——债务重组》确定。即债权人应当对受让的长期股权投资按其公允价值入账，重组债权的账面余额与受让的长期股权投资的公允价值之间的差额，计入当期损益；债权人已对债权计提减值准备的，应当先将该差额冲减减值准备，减值准备不足以冲减的部分，计入当期损益。

值得注意的是，长期股权投资的初始计量，无需区分成本法和权益法，仅需从长期股权投资形成或取得的角度，按照上述标准予以确定即可。

二、后续计量

《企业会计准则第2号——长期股权投资》对长期股权投资的后续计量，是从区分长期股权投资类别的角度，根据不同类别长期股权投资的特点，分别采用成本法和权益法进行后续计量的。

（一）成本法

成本法，是指长期股权投资按投资成本计价的方法。《企业会计准则第2号——长期股权投资》规定，下列两类长期股权投资应当采用成本法核算：一投资企业能够对被投资单位实施控制的长期股权投资（前文分类中的第一类长期股权投资）；二投资企业对被投资单位不具有共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的长期股权投资（前文分类中的第四类长期股权投资）。特别地，能够对被投资单位实施控制的长期股权投资，在编制合并财务报表时，还需调整为权益法反映。

已经确定采用成本法核算的长期股权投资，应当按照初始投资成本计价。追加或收回投资应当调整长期股权投资的成本。被投资单位宣告分派的现金股利或利润，确认为当期投资收益。投资企业确认投资收益，仅限于被投资单位接受投资后产生的累积净利润的分配额，所获得的利润或现金股利超过上述数额的部分作为初始投资成本的收回。

当然，因追加投资等原因能够对被投资单位实施共同控制或重大影响但不构成控制的，应当改按权益法核算，并以成本法下长期股权投资的账面价值作为按照权益法核算的初始投资成本。对于原由《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》规范的长期股权投资，因追加投资等原因形成共同控制或重大影响的，同样适当用本转换原则，即以金融工具准则确定的投资账面价值作为按照权益法核算的初始投资成本。

（二）权益法

权益法，是指长期股权投资最初以初始投资成本计价，以后根据投资企业享有被投资单位所有者权益份额的变动对投资的账面价值进行调整的方法。《企业会计准则第2号——长期股权投资》规定，投资企业对被投资单位具有共同控制或重大影响的长期股权投资（前文分类中的第二、三类长期股权投资），应当采用权益法核算。

确定采用权益法核算的长期股权投资，其初始投资成本大于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值（可辨认净资产公允价值的确定方法与企业合并中的规定相同）份额的，不调整长期股权投资的初始投资成本；长期股权投资的初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，其差额应当计入当期损益，同时调整长期股权投资的成本。值得注意的是，非同一控制下的企业控股合并形成的长期股权投资，其后续计量按照成本法核算，不适用上述原则。

权益法下，投资企业取得长期股权投资后，应当按照应享有或应分担的被投资单位实现的净损益的份额，确认投资损益并调整长期股权投资的账面价值。投资企业按照被投资单位宣告分派的利润或现金股利计算应分得的部分，相应减少长期股权投资的账面价值。投资企业确认被投资单位发生的净亏损，应当以长期股权投资的账面价值以及其他实质上构成对被投资单位净投资的长期权益减记至零为限，投资企业负有承担额外损失义务的除外，被投资单位以后实现净利润的，投资企业在其收益分享额弥补未确认的亏损分担额后，恢复确认收益分享额。

权益法下，投资企业在确认应享有被投资单位净损益的份额时，应当以取得投资时被投资单位各项可辨认资产等的公允价值为基础，对被投资单位的净利润进行调整后确认。被投资单位采用的会计政策及会计期间与投资企业不一致的，应当按照投资企业的会计政策及会计期间对被投资单位的财务报表进行调整，并据以确认投资损益。

投资企业对于被投资单位除净损益以外所有者权益的其他变动，应当调整长期股权投资的账面价值并计入所有者权益。

当然，投资企业因减少投资等原因对被投资单位不再具有共同控制或重大影响，并且长期股权投资在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的，应当改按成本法核算，并以权益法下长期股权投资的账面价值作为按照成本法核算的初始投资成本。

三、减值及处置

新准则中，长期股权投资的减值方法有其特殊性。按照成本法核算的、在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的长期股权投资，其减值应当按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》处理，即应当将长期股权投资的账面价值与按照类似金融资产当时市场收益率对未来现金流量折现确定的现值之间的差额，确认减值损失，计入当期损益，且不得转回；其他按照《企业会计准则第2号——长期股权投资》核算的长期股权投资，其减值应当按照《企业会计准则第8号——资产减值》处理，即长期股权投资存在减值迹象的，应当估计其可收回金额可收回金额应当根据长期股权投资的公允价值减去处置费用后的净额与长期股权投资预计未来现金流量的现值两者之间较高者确定。计量结果表明，长期股权投资的可收回金额低于其账面价值的，应当将长期股权投资的账面价值减记至可收回金额，减记的金额确认为资产减值损失，计入当期损益，同时计提相应的资产减值准备，资产减值损失一经确认，在以后会计期间不得转回。

股权投资论文篇4

【论文摘要】长期股权投资在企业的对外投资中占有举足轻重的地位，是因为它以长期持有被投资单位股份为目的，意在对其施加影响。本文针对企业长期股权投资面临的风险和存在的问题，提出建立全面的风险管理体系，包括完善企业法人治理结构，合理化企业内部组织结构，健全企业内部控制和构建流程化的投资风险防范机制，有效防范股权投资风险。

【论文关键词】长期股权投资;法人治理结构;内部控制;组织结构

一、企业长期股权投资面临的风险

长期股权投资面临的风险可分为投资决策风险、投资运营管理风险和投资清算风险。具体来说：

(一)投资决策风险

1.项目选择的风险。主要是被投资单位所处行业和环境的风险，以及其本身的技术和市场风险。

2.项目论证的风险。主要是投资项目的尽职调查及可行性论证风险。

3.决策程序的风险。主要是程序不完善和程序执行不严的风险。

(二)投资运营管理风险

1.股权结构风险。包括：股东选择风险、公司治理结构风险、投资协议风险等。

2.委托经营中的道德风险。企业的所有权与经营权相分离，必然会产生委托关系。委托制存在着所有者与经营者目标不一致，信息不对称的弊端，人可能会利用自身优势，追求自身效益最大化，而产生的道德风险。

3.被投资方转移风险。主要是被投资企业存在的经营风险、财务风险、内部管理风险等会通过股权关系传递到投资方。

4.项目责任小组和外派管理人员风险。一方面，投资方选派项目责任小组或个人，对投资项目实行责任管理;另一方面，也向被投资方派驻董事、监事、副总经理等高级管理人员，由于责任小组与外派人员自身的知识、能力所限或是责任心不强，使管理的过程存在风险。

5.信息披露风险。被投资方管理层不严格遵照投资协议中有关信息披露的规定，故意拖延、不及时报告财务和重大经营方面的信息，暗箱操作，对外部投资者提供已过滤的、不重要的甚至虚假的信息，令投资方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投资方处于严重的信息劣势之中，将严重影响投资方的管理。

(三)投资清理风险

1.来自被投资企业外部的风险。如利率风险、通货膨胀风险、政策法律风险等。利率风险主要是利率变动导致投资收益率变动，从而对投资人收益产生影响。通货膨胀风险是物价上涨时，货币购买力下降，给投资人带来的风险。政策法律风险主要是政府指导经济工作时所作的突然性政策转变，或新法律法规的出台，对企业经营产生致命影响。

2.来自被投资企业内部的风险。主要是被投资企业内部的技术风险、管理风险、道德风险等的转移，给投资方带来退出风险。

股权投资论文篇5

旧投资准则规定：企业对被投资单位无控制、无共同控制且无重大影响的长期股权投资用成

本法核算。2006年2月，财政部对《企业会计准则——投资》再次进行了修订，根据《企业会计准则第2号——长期股权投资》的规定，下列长期股权投资应当采用成本法核算：(1)投资企业能够对被投资单位实施控制的长期股权投资；(2)投资企业对被投资单位不具有共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的长期股权投资。在新准则下，初始投资或追加投资时，按照初始投资或追加投资时的初始投资成本作为长期股权投资的账面价值；被投资单位宣告分派的利润或现金股利，投资企业按应享有的部分，确认为当期投资收益，但投资企业确认的投资收益，仅限于所获得的被投资单位在接受投资后产生的累积净利润的分配额，所获得的被投资单位宣告分派的利润或现金股利超过被投资单位在接受投资后产生的累积净利润的部分，作为初始投资成本的收回，冲减投资的账面价值。

二、被投资单位宣告分派的利润或现金股利的处理

在具体处理时，可按本年被投资单位宣告分派的利润或现金股利与上年投资企业投资持有月份中被投资单位实现净损益之差额，求得应冲减或转回的初始投资成本，再根据“借贷平相等”原理，确认投资企业应享有的投资收益。根据“本年被投资单位宣告分派的利润或现金股利”与“上年投资企业投资持有月份中被投资单位实现净损益”的关系，分以下三种情况作具体探析：

1.本年被投资单位宣告分派的利润或现金股利大于上年投资企业投资持有月份中被投资单位实现净损益(以下简称“情况一”)

按本年被投资单位宣告分派的利润或现金股利与上年投资企业投资持有月份中被投资单位实现净损益之差额，求得应冲减的初始投资成本。根据借贷相等原理，应确认的投资收益等于应收股利与应冲减的初始投资成本之差。

2.本年被投资单位宣告分派的利润或现金股利小于上年投资企业投资持有月份中被投资单位实现净损益(以下简称“情况二”)

按上年投资企业投资持有月份中被投资单位实现净损益与本年被投资单位宣告分派的利润或现金股利之差额，求得应转回已冲减的初始投资成本，但转回数应以原冲减数为限。根据借贷相等原理，应确认的投资收益等于应收股利与实际转回的初始投资成本之和。

3.本年被投资单位宣告分派的利润或现金股利等于上年投资企业投资持有月份中被投资单位实现净损益(以下简称“情况三”)

此种情况下，既不冲减初始投资成本，也不转回已经冲减的初始投资成本。根据借贷相等原理，投资收益等于应收股利。实例：乙企业2000年7月1日以银行存款购入东方公司10%的股份，并准备长期持有，实际投资成本为25万元。东方公司当年实现的净利润于下年度2月宣告发放现金股利。2000年东方公司实现净利润30万元，2001年2月宣告分派现金股利20万元；2001年东方公司实现净利润40万元，2002年2月宣告分派现金股利36万元；2002年东方公司实现净利润35万元，2003年2月宣告分派现金股利35万元；2003年东方公司亏损5万元，2004年2月宣告分派现金股利5万元；2004年东方公司实现净利润50万元，2005年2月宣告分派35万元。

(1)2000年7月1日投资时

借：长期股权投资——A公司2500000

贷：银行存款2500000

(2)2001年2月东方公司宣告发放2000年度的现金股利时

借：应收股利20000

贷：长期股权投资5000

投资收益15000

分析：本年东方公司宣告分派的现金股利为20万元，上年A企业投资持有月份中东方公司实现的净利润为15万元(30×6÷12)，可见，此经济业务类型属情况一。应冲减的初始投资成本为0.5万元(20-15)×10%，根据借贷平衡原理，应确认投资收益为1.5万元(20×10%-0.5)。

2002年2月东方公司宣告发放2001年度的现金股利时

借：应收股利36000

长期股权投资4000

贷：投资收益40000

分析：本年东方公司宣告分派的现金股利为36万元，上年A企业投资持有月份中东方公司实现净利润为40万元，可见，此经济业务类型属情况二。应转回已冲减的初始投资成本为0.4万元[(40-36)×10%]，根据借贷相等原理，应确认投资收益为4万元(36×10%+0.4)。

2003年2月东方公司宣告发放2002年度的现金股利时

借：应收股利35000

贷：投资收益35000

分析：本年东方公司宣告分派现金股利为35万元，上年A企业投资持有月份中东方公司实现净利润为35万元，可见，此经济业务类型属情况三。既不冲减初始投资成本，也不转回已冲减的初始投资成本，根据借贷相等原理，应确认投资收益为3.5万元(35×10%)。

2004年2月东方公司宣告发放2003年度的现金股利时

借：应收股利5000

投资收益5000

贷：长期股权投资10000

分析：本年东方公司宣告分派现金股利为50万元，上年A企业投资持有月份中东方公司亏损5万元，可见，此经济业务类型属情况一。应冲减的初始投资成本为1万元[(5+5)×10%]，根据借贷相等原理，应冲减投资收益为0.5万元(5×10%-1)。

2005年2月C公司宣告发放2004年度的现金股利时

借：应收股利35000

长期股权投资11000

贷：投资收益46000

分析：本年东方公司宣告分派现金股利35万元，上年A企业投资持有月份中东方公司实现净利润50万元，可见，此经济业务类型属情况二。应转回已冲减的初始投资成本为1.1万元[(50-30)×10%=1.5万元，但转回数不能大于原冲减数1.1万元(0.5-0.44+1)]，根据借贷相等原理，应确认投资收益为4.6万元(35×10%+1.1)。

参考文献：

[1]于小镭.新企业会计准则实务指南与讲解.

[2]李鑫鑫.新准则下长期股权投资成本法之简易操作.商场现代化，2008，(14).

股权投资论文篇6

旧投资准则规定：企业对被投资单位无控制、无共同控制且无重大影响的长期股权投资用成

本法核算。2006年2月，财政部对《企业会计准则——投资》再次进行了修订，根据《企业会计准则第2号——长期股权投资》的规定，下列长期股权投资应当采用成本法核算：(1)投资企业能够对被投资单位实施控制的长期股权投资；(2)投资企业对被投资单位不具有共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的长期股权投资。在新准则下，初始投资或追加投资时，按照初始投资或追加投资时的初始投资成本作为长期股权投资的账面价值；被投资单位宣告分派的利润或现金股利，投资企业按应享有的部分，确认为当期投资收益，但投资企业确认的投资收益，仅限于所获得的被投资单位在接受投资后产生的累积净利润的分配额，所获得的被投资单位宣告分派的利润或现金股利超过被投资单位在接受投资后产生的累积净利润的部分，作为初始投资成本的收回，冲减投资的账面价值。

二、被投资单位宣告分派的利润或现金股利的处理

在具体处理时，可按本年被投资单位宣告分派的利润或现金股利与上年投资企业投资持有月份中被投资单位实现净损益之差额，求得应冲减或转回的初始投资成本，再根据“借贷平相等”原理，确认投资企业应享有的投资收益。根据“本年被投资单位宣告分派的利润或现金股利”与“上年投资企业投资持有月份中被投资单位实现净损益”的关系，分以下三种情况作具体探析：

1.本年被投资单位宣告分派的利润或现金股利大于上年投资企业投资持有月份中被投资单位实现净损益(以下简称“情况一”)

按本年被投资单位宣告分派的利润或现金股利

转贴于（）与上年投资企业投资持有月份中被投资单位实现净损益之差额，求得应冲减的初始投资成本。根据借贷相等原理，应确认的投资收益等于应收股利与应冲减的初始投资成本之差。

2.本年被投资单位宣告分派的利润或现金股利小于上年投资企业投资持有月份中被投资单位实现净损益(以下简称“情况二”)

按上年投资企业投资持有月份中被投资单位实现净损益与本年被投资单位宣告分派的利润或现金股利之差额，求得应转回已冲减的初始投资成本，但转回数应以原冲减数为限。根据借贷相等原理，应确认的投资收益等于应收股利与实际转回的初始投资成本之和。

3.本年被投资单位宣告分派的利润或现金股利等于上年投资企业投资持有月份中被投资单位实现净损益(以下简称“情况三”)

此种情况下，既不冲减初始投资成本，也不转回已经冲减的初始投资成本。根据借贷相等原理，投资收益等于应收股利。实例：乙企业2000年7月1日以银行存款购入东方公司10%的股份，并准备长期持有，实际投资成本为25万元。东方公司当年实现的净利润于下年度2月宣告发放现金股利。2000年东方公司实现净利润30万元，2001年2月宣告分派现金股利20万元；2001年东方公司实现净利润40万元，2002年2月宣告分派现金股利36万元；2002年东方公司实现净利润35万元，2003年2月宣告分派现金股全国公务员共同的天地－尽在（）

利35万元；2003年东方公司亏损5万元，2004年2月宣告分派现金股利5万元；2004年东方公司实现净利润50万元，2005年2月宣告分派35万元。

(1)2000年7月1日投资时

借：长期股权投资——A公司2500000

贷：银行存款2500000

(2)2001年2月东方公司宣告发放2000年度的现金股利时

借：应收股利20000

贷：长期股权投资5000

投资收益15000

分析：本年东方公司宣告分派的现金股利为20万元，上年A企业投资持有月份中东方公司实现的净利润为15万元(30×6÷12)，可见，此经济业务类型属情况一。应冲减的初始投资成本为0.5万元(20-15)×10%，根据借贷平衡原理，应确认投资收益为1.5万元(20×10%-0.5)。

2002年2月东方公司宣告发放2001年度的现金股利时

借：应收股利36000

长期股权投资4000

贷：投资收益40000

分析：本年东方公司宣告分派的现金股利为36万元，上年A企业投资持有月份中东方公司实现净利润为40万元，可见，此经济业务类型属情况二。应转回已冲减的初始投资成本为0.4万元[(40-36)×10%]，根据借贷相等原理，应确认投资收益为4万元(36×10%+0.4)。

2003年2月东方公司宣告发放2002年度的现金股利时

借：应收股利35000

贷：投资收益35000

分析：本年东方公司宣告分派现金股利为35万元，上年A企业投资持有月份中东方公司实现净利润为35万元，可见，此经济业务类型属情况三。既不冲减初始投资成本，也不转回已冲减的初始投资成本，根据借贷相等原理，应确认投资收益为3.5万元(35×10%)。

2004年2月东方公司宣告发放2003年度的现金股利时

借：应收股利5000

[]

投资收益5000

贷：长期股权投资10000

分析：本年东方公司宣告分派现金股利为50万元，上年A企业投资持有月份中东方公司亏损5万元，可见，此经济业务类型属情况一。应冲减的初始投资成本为1万元[(5+5)×10%]，根据借贷相等原理，应冲减投资收益为0.5万元(5×10%-1)。

2005年2月C公司宣告发放2004年度的现金股利时

借：应收股利35000

长期股权投资11000

股权投资论文篇7

一、行业将出现大幅度结构性调整

在过去的十年里，私募股权投资在规模上增长惊人。清科数据显示，从2002年中国的12．7亿美元的VC募资金额，发展到2013年VC和PE可投资本达1700亿美元，10年间募资规模增长超过100倍，目前我国正活跃着超过6000家VC和PE机构。未来，行业将会出现洗牌。一方面，随着市场化推进和竞争加剧，业绩差、规模小的机构会遭到市场淘汰。另一方面，业内的优秀机构将会聚集越来越多的市场资源，将拥有越来越大的资金规模，并且具有越来越大的影响力，甚至能够在某个行业内进行战略性资源配置。

二、投资越来越专业化

过去十年，投资机构在投资领域上呈现多样化，不少机构的投资涉及到国民经济很多行业，IT高科技、国企改制类、消费类、文化类、节能环保等领域。未来，在投资领域上，投资机构的会更专注自己了解的行业，并在该行业做精做细。在投资阶段上，过去长期呈现“后延”趋势，增长期和PRE－IPO由于其投资时间短、见效快的特点成为投资的主要阶段，未来，投资机构必须寻找到自己核心竞争力，在前期、中期、后期项目上实行全线覆盖和重点突出，在投资阶段上做精、做细。

三、退出渠道走向多元化

现有的退出渠道主要是IPO上市，未来的PE退出渠道将是包括IPO上市在内的多元化退出方式并存。2005年以前，私募投资退出以在美国等海外股市上市为主。2005年以后，国内创业板和中小板主板IPO成为新的选择。随着中国新一轮资本市场改革的推进，2014年初中国股市IPO开闸，未来IPO退出仍然会是私募股权投资实现退出的重要途径。随着中国多层次资本市场的构建、场外交易市场的培育，未来的三板也将成为PE机构实现退出的一个重要途径。并购的退出方式正逐渐兴起。一是IPO的高收益率会逐步下降，并购在收益率上的吸引力会逐渐加大;二是中国并购市场将日益走向完善;三是随着PE投资日益专业化，对行业有深刻理解，将逐渐开始在某行业内整合各方面资源。管理层回购(MBO)等其他新型退出方式也将日益出现和发展。

四、人民币基金已经并继续成为发展主流

在发展初期，受限于资本缺乏，创业支持资金主要接受美元形式，创业公司上市首选海外。根据清科统计，2002－2008年，人民币PE仅占国内PE资本规模的1/3、投资数量的40%、投资金额的20%。2009年，人民币基金迅速增长，在基金数量和募资总额上双双超过美元基金，在投资数量上占到投资总量的60%。人民币基金未来仍将持续快速发展。一是中国经济的持续发展导致财富效应日渐明显，中国已经告别资本缺乏的时代，大量人民币资金得以投入私募市场，使得人民币基金会成为一种越来越重要的投资渠道;二是中国多层次资本市场的完善，新三板、创业板等使PE退出能够较为顺利地实现，人民币基金避免了货币汇兑的过程，将更受到青睐;三是中国经济发展培育出一批行业精英和优秀公司管理者，众多本土GP的快速发展和成熟，以及外资GP转向管理人民币基金;四是人民币日益成为国际货币，获得世界认可，资本项目可兑换正在推进，使用范围更广。

五、中国私募股权投资机构逐渐参与到国际市场

股权投资论文篇8

长期股权投资应根据不同情况，分别采用成本法和权益法核算。当投资企业对被投资单位无控制、无共控制且无重大影响时，长期股权投资应采用成本法核算。我国《企业会计准则——投资》（以下简称“准则”）对被投资单位实现净利润情况下成本法的处理作了详细规定，对被投资单位发生净损失情况下成本法的处理，却未作任何说明，然而这种情况在实务中很具代表性。鉴于此，本文拟就被投资单位发生亏损情况，对长期股权投资成本法的会计处理进行探索，并予以案例分析。一、投资年度的具体处理我国公司法规定，公司在纳税、弥补亏损和提取法定公积金和公益金前，不得分配股利。公司当年无利润时，一般不得分配股利，但经股东大会决议也可用盈余公积(弥补亏损后)分派股利。1．被投资单位投资上年发生亏损(或实现盈利)，投资当年盈利若股利全部来自被投资单位对投资前的分派，投资企业应将获得的股利冲减初始投资成本，不确认为投资收益；若股利有部分来自被投资单位对投资后的盈余分派，应根据投资当年实现的净利润计算应确认的投资收益，按获得的股利与确认的投资收益的差额冲减初始投资成本。2．被投资单位投资上年发生亏损(或实现盈利)，投资当年也发生亏损若股利全部来自被投资单位对投资前的分派，投资企业应将获得的股利冲减初始投资成本，不确认为投资收益；若股利有部分来自被投资单位对投资后的分派，应根据投资后被投资单位发生的净亏损计算应确认的投资损失，按获得的股利与确认的投资损失的合计数冲减初始投资成本。二、投资年度以后的具体处理投资准则规定，被投资单位宣告分派的股利，投资企业按应享有的部分确认为当期投资收益，但投资企业确认的投资收益，仅限于所获得的被投资单位在接受投资后产生的累积净利润的分配额，所获得的被投资单位宣告分派的股利超过接受投资后产生的累积净利润的部分，作为初始投资成本的收回，冲减投资的账面价值。故笔者认为，被投资单位在投资年度以后发生净损失，投资企业应将获得的股利作为初始投资成本的收回，并确认投资损失。计算公式为：应冲减的初始投资成本的金额=(投资后至本年末止被投资单位累积分派的股利－投资后至上年末止被投资单位累积的净损益)×投资企业持股比例－已冲减的初始投资成本；应确认的损失=应冲减的初始投资成本－当年获得的股利。值得一提的是，若被投资企业亏损年度未分配股利，则投资企业当年无需作会计处理，但在以后年度计算“投资后至上年年末止被投资单位累积的净损益”时，应包括该亏损部分。另外，投资企业在亏损年度大额冲减初始投资成本，这很容易导致长期股权投资账面价值减至为零，甚至出现负数，然而我国投资准则未规范投资企业应冲减的初始投资成本超过长期股权投资账面价值情况的处理。笔者认为，结合长期股权投资应具有未来经济利益的实质，我国公司制企业仅负有限责任的法律规定，以及长期股权投资的账面价值受被投资单位实现的净损益与分派的股利的影响需要保留账户以备调整等特点，应在计算出应冲减的初始成本超过长期股权投资账面价值时，以长期股权投资的账面价值冲减至零为限。将应冲减的初始投资成本超过长期股权投资的账面价值的差额作备查登记，待初始投资成本得以恢复时首先冲减备查金额，若有余额再以原冲减的初始投资成本金额为限恢复长期股权投资的账面价值。三、案例分析A企业2000年7月1日以银行存款140万元购入C公司股票，占C公司有表决权资本的10%的股份，并准备长期持有，C公司近年实现的净利润及股利分配情况如下表。C公司净损益情况： 单位：万元年度 2000年 2001年 2002年 2003年 2011年净损益 -200 200 -300 -500 500C公司股利分派情况： 单位：万元宣告分派日 2001年2月 2002年2月 2003年2月 2011年2月 2005年2月宣告分派额 150 500 0 100 1001．2

股权投资论文篇9

——a study to the disequilibrium of chinese stock market

abstract：the speculation and the swelling stock bubbles is one of the hot and tough problem in china stock market. in this thesis, we study the problem from the angle of completion of shareholders’ voting rights, and prove that the reason of disequilibrium in chinese stock market is that the incompletion of the shareholders’ voting rights. the research of this thesis indicates that to debase the speculation and the swelling stock bubbles of chinese stock market, the fundamentally measure is to complete the shareholders’ voting rights.

key words: stock market; shareholders’ voting rights; incompletion; disequilibrium.

内容提要：投机气氛浓烈及其所导致的泡沫膨胀是中国股票市场存在的焦点问题之一，也正是由于这一问题的存在，使中国股票市场处于了非均衡状态。本文在推导出股票市场均衡条件的基础上，通过对股东投票权完备性与投资者行为选择关系的研究，揭示了中国股票投资者投票权的非完备性及其所导致的投资者投机一致选择。本文的研究最终证明，中国股市非均衡状态的根本原因之一即在于投资者投票权的非完备性。这一研究表明，治理并降低我国股票市场的投机气氛浓烈、并最终使股市运行趋于均衡，根本性的措施是完善股东投票权。

关键词：股票市场 股东投票权 非完备性 非均衡

一、引言投资者行为是影响股票市场均衡状态的直接因素，而股票市场的均衡与否，则是股票市场的风险分散功能和资源配置功能能否充分发挥的前提性条件。正因此，对投资者行为及股票市场的均衡状态的研究，一直是金融经济学关注的焦点问题之一。

至今为止，有关此问题的研究大致可归纳为三类文献。一是现代金融理论的有关研究，二是行为金融学的研究；此外，国内也有学者运用上述理论对中国股票市场的均衡状态与投资者行为进行了相关的实证检验。现代金融理论的核心是资本市场有效性假说（emh）、资产组合理论，以及资本资产定价模型（capm）。emh（fama，1970）在假设投资者是理性无偏的基础上，从信息角度研究了资本市场的有效性问题，并隐含地认为在一个强有效的市场中，股票市场将达到均衡。资产组合理论（markowitz，1952）具体给出了理性投资者的行为特征①，并在此基础上最终导出了投资者最佳投资组合的确定。其引申的含义是：当市场上所有的投资者都达到最优组合时，股票市场即达到均衡。在markowitz所定义的理性投资者的基础上，sharpe （1964) 和lintner（1965)等人将emh和投资组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型——capm。capm中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息，在此假定下，capm得出了投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。而这里的资本市场线则规定了股票市场的均衡路径。在运用上述理论对股票市场进行的大量实证检验工作中，发现了很多现代金融理论无法给出圆满解释的“异象（anomalies）”①，由此导致了行为金融学（behavioral finance）的产生。行为金融学认为②，金融投资过程首先是一个心理过程，如认知和情绪等；这些心理过程决定了投资者的行为选择，如过度自信、损失厌恶，及羊群效应等；投资者的行为特征则导致了投资决策的制定；而由心理和行为所导致的投资决策偏差进一步引致了资产定价偏差。由行为金融学的研究我们可以推论出：由于投资者行为（心理）所导致的资产定价偏差的存在，现实中的股票市场是不存在均衡状态的③。国内学者的有关研究，一般是以现代金融理论或行为金融学的理论成果和研究方法，结合中国股票市场的实际情况和数据进行实证性研究。在运用现代金融理论的研究中，一般是以emh方法检验中国股市的有效性，并证明了中国股市的弱有效或渐进有效（如吴世农，1996；张兵和李晓明，2003）；或者以capm为基础观察中国股市投资者的行为选择，证明了中国股市中投资者羊群行为的存在（如宋军和吴冲锋，2001；孙培源和施东晖，2002的有关研究）。而以行为金融学为指导对中国股市问题的研究，较有代表性的文献是张兵（2002）和何基报（2003）做出的。特别是何基报在行为金融理论的基础上，运用logistic模型对中国股市投资者行为给以了实证检验，印证了行为金融理论的许多观点和推测，并揭示了不同市场因素对投资者行为选择的不同影响。由上述文献回顾可见，就现代金融理论的研究来看，其所体现出的共同特点是：在对投资者行为的研究中继承了新古典的理论传统，即假设投资者是理性的、追求效用最大化的、风险规避的“典型”投资者。也就是说，其对投资者行为的研究并未给出更进一步的理论阐释。行为金融学的研究则是第一次将投资者的心理和行为特征作为了关键变量给以了深入研究，也正因此使行为金融学对大量的市场“异象”给出了较为令人信服的解释。然而，一方面行为金融学本身还存在不成熟和有待完善的情况①，另一方面，行为金融学的有关研究也并未直接和明确地揭示投资者行为选择对股票市场均衡状态的影响。特别是，国内外的有关行为金融学文献中并未将中国股票市场的特有因素纳入到影响投资者行为的函数之中。上述不足无疑降低了以行为金融学（以及现代金融理论）解释中国股市投资者行为的准确程度。本文即试图从股票市场均衡的条件出发，一方面揭示投资者行为选择对股市均衡状态的影响；另一方面，我们将中国股市的特殊性之一——投资者投票权的非完备性——纳入研究视野，通过研究投票权非完备条件下的投资者行为选择，从理论上揭示中国股票市场非均衡状态的深层原因。二、股票市场的均衡条件与投资者行为选择这里我们首先对股票市场的均衡条件给出理论推导，以在此基础上揭示投资者行为选择对股票市场均衡的影响。这部分的研究一则从理论上论证了投资者行为选择对股市均衡的影响，二则为下文推导和论证中国股市的非均衡及其产生的原因提供理论基础。（一）股票市场的均衡条件假设有一个代表性的投资者，他所追求的目标是在一个较长时期内的资本增值，其目标函数为：（maxvt+i） ＝et[ ] (1）该最优化方程中，vt为t时期资本增值，et为期望值，ρt为折现率，u(·)为效用函数，t为基期，i=1,2,…表示以后各期。该方程满足：vt+i=pt+ikt+i-pt+i-1kt+i-1+dt+ikt+i-1 (2）方程（2）中pt为t时期的股票价格，kt为t时期的股票持有量，d为分红所得。如果在第t+i期代表性投资者所持有的股票数量与前期相同，即：kt+i=kt+i-1，则t+i期的资本增值为： vt+i=(pt+i-pt+i-1)kt+i-1+dt+ikt+i-1 (3)即代表性投资者的资本增值（或者说效用最大化）取决于股票价格的变化和分红所得。而投资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策，即：dt+ikt+i-1＝atл(qtpt,, ltwt, itrt) (4）式中at为公司的分红政策，即分红部分占公司净利润的比例；л为公司利润，它取决于公司的产量qt及其价格pt,，投入的劳动量lt及其工资wt，投入的资金量it及其社会平均利率rt。由方程（4）可见，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关；当公司利润上升从而使得股票分红所得超过社会平均利率，即： dt+i≥rt+i (5)此时，会吸引代表性投资者增持股票，即：kt+i>kt+i-1；在股票供给不变时，投资者的增持行为必将导致股票价格的上升，即：pt+i> pt+i-1，由此得到代表性投资者的资产增值方程： vt+i=（pt+i－pt+i-1）（kt+i-1＋δkt+i）+dt+ikt+i-1=δpt+ikt+i-1＋δpt+iδkt+i+dt+ikt+i-1 (6）在方程（5）的前提下所导致的方程（6）的结果，会吸引更多的投资者加入股市或增持股票[0]，其直接结果是，代表性投资者的股票持有量和股市价格都处于循环上升的状态，股票市场没有达到均衡状态。方程（6）右边的第一项和第二项分别为股票价格变化所带来的资产增值变化及股票持有量变化所带来的资产价值变化，这两项之和即所谓资本利得。方程（6）右边的第三项为股票分红所带来的资产价值变化。为了求解均衡位置，我们以mrt表示每单位股票在t期的边际收益，根据方程（6），它由两部分组成：一部分为资本利得的边际收益mvt，即t期股票价格和股票持有量变化所带来的资产增值变化，即： mvy=u,(vt) ptkt (7）另一部分为红利边际收益mdt，即t期分红所得变化所带来的资产增值变化，则： mdt=u,(vt) dt (8）结合（7）（8）两式，以欧拉方程（euler equation）表述目标函数的求解结果： et(mrt+i)=ρiei(mvt+i+1+mdt+i+1) (9)方程（9）的解可表达为两部分：一部分为一定条件下的稳定解st，另一部分为随机项wt，即： mrt=st+wt (10)式（10）右边的第一项st代表与市场因素有关的资产价格，它取决于对分红预期的折现值，即：st= (11）第二部分wt是欧拉方程解的同质部分（homogenous part），它具有如下形态： et(wt+1)=ρ-iwt (12）式中，wt,wt+i……即为股票的泡沫要素，表示为{wt}。假设我们观察t和t+n两个时期，n期边际收益的欧拉方程可以记为： mrt=ρnet(mvt+n)+ (13）当n趋于无穷大时，有： mrt=limn∞[ρnet(mvt+n)+ ] (14）方程（14）右边的第一项表示未来出售股票所得资本利得的预期边际收益的折现值；第二项表示如果持有股票，把红利累加到资产上而得到的预期增值。因此根据capm模型，此时mrt也就是其他代表性投资者未来t期购买股票的边际成本mct。由方程（14）可见，只有当方程右边第一项为0，也即方程（10）的随机项（泡沫因素）不存在，或者说目标函数的解来自于欧拉方程的稳定解，即：mct=limn∞[ ] （15）此时，代表性投资者购买股票的边际成本（即其持有股票的边际收益）与预期的边际收益（边际红利）相等，代表性投资者达到最优购买。也就是说，保证股票市场实现均衡的充要条件是资本利得的边际收益mvt=0，即代表性投资者在任何情况下都不增减股票持有量，且（从而）股票价格保持不变。换言之，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。（二）投资者行为选择对股市均衡的影响上文我们从理论上推导出了股票市场的均衡条件，这一条件对现实而言是较为严格的，至少股市中任何时候都有投资者在“买入－卖出”，而非“买入－持有”。这也就是说，现实中使投资者达到方程（15）的均衡购买的充要条件——资本利得的mvt=0并不存在。然而从上述股市均衡条件的推导过程中我们可以得到的一个重要结论是：股票市场的均衡与否取决于投资者的行为选择。这是因为，方程（15）表述的均衡条件，实际上即是对目标函数进行求解而得到的，而在这一求解过程中，能够使股票市场达到均衡的只是方程（10）右侧的第一项因素st——即对分红预期的折现。这说明，只有当投资者的行为基于分红（预期）因素时，即方程（10）所示的股票泡沫因素{wt}不存在时，从而资本利得的边际收益mvt=0，股票市场才能达到均衡。反过来说，如果投资者的行为选择主要基于资本利得（预期）因素时，股票市场的运行将处于累积性非均衡状态①。也就是说，股票市场的均衡与否是由投资者的行为选择所决定的。由以上分析可见，投资者的行为选择是影响股票市场均衡与否的根本因素。而我们需要进一步追问的是，决定投资者行为选择的因素又是什么呢？也就是说，从理论上看，决定股票市场均衡状态的更深层的原因，在于影响和决定投资者行为选择的因素。这一因素，即是下文的研究所揭示的股东投票权的完备与否。

三、股东投票权完备性与投资者行为选择

股票市场均衡与否直接导源于投资者的行为选择，而据我们的研究（李学峰，2003a），影响和决定中国股市投资者行为选择的根本因素之一是股东投票权的完备与否。

（一）股东投票权完备性的标准与中国股市投资者投票权的非完备性

根据已有的研究（张军，1991），我们（李学峰， 2003）明确给出了股东投票权完备的充要条件：

1，对资源的各种权利的决定必须由一个团体（group）表决做出（即用手投票）；

2，对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（voting with feet）”的方式，转让其权利，退出该团体。

我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票和用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。这即是衡量股东投票权完备与否的标准。

根据上述投票权完备性的标准，我们来考察中国股市投资者的投票权安排。首先，已有的研究（fama，1998；hart，1998）已经从理论上证实，由于风险分散对（用手）投票权的替代①和投票权效应的外部性及其所导致的“搭便车”②现象，投资者的最优选择是放弃用手投票权。从中国上市公司的现实看，投资者放弃用手投票权往往也是一种不得已而为之的行为。现实中，由大股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构，往往对投资者(用手)投票权的行使规定许多歧视性限制（如所持股票必须达到一定比例，比如5％），或对由中小投资者所提出的提议不予表决、拖延不办等。这也就使得广大投资者不仅是理论上“不愿行使”（用手）投票权，而且也是现实中“不能行使”投票权。因此我们说，现实中投资者的投票权是非完备的——没有完备的用手投票的权利。

其次，在中国股票市场上，投资者所拥有的用脚投票的权利也是不完备的。无论从理论上还是实践上看，用脚投票都不仅仅是一种权利，而更是一种机制。这主要是源于用脚投票会对公司本身会产生三种影响：一是投资者不满意时，抛出股票会使公司价值下降，并影响公司（及其管理层）的市场形象与声誉，即用脚投票权具有信号传递功能；二是会使公司失去进一步融资的能力；三是投资者的用脚投票，会启动资本市场的接管机制，使公司处于有可能被潜在收购者购并的境地。上述三种情况都有可能直接威胁到公司管理层或原有大股东的地位。然而，在中国资本市场上，一则据有关研究（李学峰，李向前，2001），由于大股东的绝对控股（占上市公司股权结构的60％强）地位及其这一地位的不可替代——大股东股权的非流通性①，使得真正意义上的接管机制并不存在，从而使现任管理层或大股东无须担忧地位或利益的丧失；二则由于市场的投机一致性（下文将给以证明），因此股价下跌对公司的价值、声誉等的影响根本不起衡量作用，即信号传递功能失效，并因此导致对上市公司的再融资也不会产生影响。

总之，对中国的股票投资者而言，一方面他无用手投票的权利（或行使权利的激励）；另一方面，其拥有的用脚投票权利本身也是不成熟的。因此我们说中国股票市场中的投资者投票权是非完备的。

（二）投票权非完备条件下中国股市投资者的行为选择

就股市投资者的投资目的或方式来看，无外乎三种类型：一是进行长期投资，以期通过参与公司治理、维护自身权益，达到分享公司业绩的增长带来的分红的增加（及资产增值）；二是进行战略投资，以期通过股权收购达到逐步控制上市公司的目的；三是进行短期投资，以求得差价收益。我们可以将前两种投资目的下的投资行为称为真正意义上的投资，而将第三种投资行为称为投机。

然而，根据上文的研究，一方面中国股市中投资者的用手投票权是不完备的，从而使其空有股东身份而无股东权力。这种情况下，再加上现实中大股东对投资者权益的侵害，也就使得长期投资行为并非投资者的最优选择；另一方面投资者的用脚投票权也是不完备的（如接管机制的空缺），这也就使得通过战略性投资达到接管上市公司的目的只是理论上的推论而毫无现实可行性②。这两方面情况下，我们可以假设真正的投资收益是趋于零的，或者说，投资者唯一可行的投资目的即是博取差价收益——投机。在这一条件下我们来考察投资者的行为选择。为了理论分析的便利，我们再做出进一步的假设：投机股票的总收益为10①，投机成本为1；股票二级市场存在机构和个人两类投资者；在两类投资者共同投机的情况下，机构所得大于个人所得，比如机构得收益6（净收益为6－1＝5），个人得收益4（净收益为4－1＝3）。

在以上分析和假设条件下，我们可构造出中国股票市场中机构投资者与个人投资者博弈的支付矩阵如

机构

投机 投资

3，5

9，－1

－1，9

－1，－1

个 投机

人 投资

在上述博弈过程中，无论个人投资者选择何种战略，机构投资者的占优战略（dominant strategy）是“投机”，比如，个人选择“投机”，机构若选择“投资”得净收益－1（投资收益0减去投资成本1，下同），而选择“投机”则可得净收益为5；如果个人选择“投资”，机构选择“投机”得净收益9，而选择“投资”则收益为－1。因此“投机”是机构投资者的最优选则②。同理，无论机构投资者选择何种战略，个人投资者的占优战略也是“投机”。因此，该博弈模型中“投机，投机”为纳什均衡（nash equilibrium），个人与机构双方各得净收益为3和5。

上述博弈结果是在投资者放弃长期投资和战略投资的情况下达到的，而投资者放弃该两项投资目的（或方式）的原因，则在于中国股市投资者投票权的非完备性。也就是说，投票权的非完备性导致了股市投资者的最优行为选择即是投机一致性。

四、投资者投机一致与中国股票市场的非均衡

上文的研究证明，在投票权非完备的条件下，中国股市投资者表现出了投机一致性的行为选择。而当股票市场中所有参与者都以投机作为其最优选择时，股市的非均衡也就成为了必然的结果。

一方面，前文在推导股票市场的均衡条件时我们已经证明，只有当方程（14）右边第一项为0，也即方程（10）的泡沫因素不存在时，股票市场才能趋于均衡。而根据christian gilles和stephen f.leroy（1992）的定义，所谓股市泡沫，即是股票价值中不基于未来红利预期的部分。据此，我们将方程（6）和方程（9）结合到一起，导出如下方程：

pt=( )et(dt+i+pt+i) (16)

方程（16）即是股票价格的随机差分方程。其中pt是t期的股票价格，( )代表预期收益率的贴现而产生的资本利得，dt＋1是下一期的红利，et (·)是基于t期所得到的信息（包括预期红利和预期股票价格）的条件期望值。该方程实际上即是资产定价理论的核心：股票价格由资本利得和分红两部分决定。为突出主题并为了求证的方便，我们假设ρ为常数（这并不影响分析结果），在此基础上我们对方程（16）进行n次迭代，得到：

pt= ( )iet(dt+i)+( )net(pt+n) (17)

差分方程（17）的一般解为：

pt= ( )iet(dt+i)+wt (18)

方程（18）中，bt＝et(bt+i)/ (1+ρ)，它是该股票投资收益率ρ的充要条件。（18）式右边第一项为股票的基础收益（即资本利得与分红收益），第二项wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式这一对（16）式的求解结果进一步证明了股市泡沫在任何股票市场中都是一种常态存在。但问题是，当某一股票市场中所有投资者都以投机为目的，而不再考虑分红收益之时①，我们即可假设（18）式中的et(dt+i)＝0，从而得到：

pt= wt (19)

由公式（19）可见，当一个股票市场中投机盛行、或者是投资者都以追求资本利得（投机）为其最优选择之时，股市泡沫即成为一种累积性的常态存在，从而股票市场的均衡条件也就无法得到满足。

另一方面，正如方程（15）的均衡条件所显示的，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。虽然这一条件对现实而言是较为严格的，但从中我们可以得到的一个重要推论是：股票市场的换手率越低，即投资者对股票的持有期越长，亦即投资者越是趋近于“买入－持有”策略，则股市将越趋于均衡。然而，在上文所证明的投资者投机一致性的行为选择下，其必然的结果即是股市换手率的不断上升（见表1）。

表（1）给出了我国股票市场的换手率。从世界其它股票市场（包括新兴市场）的情况看，其换手率相当低，且比较稳定，甚至表现出换手率下降的特征，比如1992年至1996年间，美国纽约股市的换手率在50％——60％之间，东京股市在20％——30％之间，韩国、伦敦、中国香港地区、泰国和新加坡股市则呈稳定下降的趋势。而由表（1）的数据可见，我国沪深股市的换手率远高于其他股票市场，且起伏很大。除我国台湾股市1995年换手率（为243％）高于同年的深圳股市外，我国深沪两大股市换手率可谓雄踞世界股市之首。正如方程（15）所暗示的，过高的换手率即表明了我国股票市场非均衡的现实，而其根源则在于投票权非完备条件下投资者行为选择中的投机一致性。

表1 我国股市换手率 （％）

年份

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

上海

341

787

396

591

425

297

399

499

244

197

——

深圳

213

472

180

902

489

284

412

436

287

280

244

资料来源：《中国证券期货市场统计年鉴1999年》；《上海证券交易所2002市场资料》；《深圳证券交易所市场统计年鉴2003》。

五、小结

通过本文的研究，我们可以得到如下的政策建议与启示：

1，本文的研究证明，我国股市的非均衡运行（以及股票市场中存在的投机气氛浓烈等热点和难点问题），其根本原因即在于本文所揭示的投票权的非完备性；而且，重要的是，这些问题的产生，都是各类投资者在其投票权不完备条件下的理性选择所致。这也就提示我们，治理中国股市中存在的种种问题，我们当然需要从监管手段、政策法律等方面进行规制，但更为重要的，则是应从投资者投票权完备性的角度出发进行根本性治理，如尽快实行累积投票权、表决权信托等制度；以及使我国的股票市场具有完善的接管机制。这样，才能通过博弈规则的改变，而改变各方参与人的行为选择。

2，本文的研究从理论上证明了影响股市均衡状态的根本性因素是投资者的行为选择，而（特别是在中国）影响投资者行为选择的重要因素之一则在于其投票权的完备与否。从资本市场较发达的国家看，其投资者投票权基本上是完备的（尽管也存在着hart等人的研究所揭示的投资者对用手投票权的主动放弃），因此投票权完备性问题对投资者行为选择的影响程度较低。而在中国，正是由于投资者投票权的非完备性，导致了投资者的投机一致选择。这一研究启示我们，尽管行为金融学所揭示的各种“异象”及其背后的投资者行为值得我们研究和借鉴，但正是由于中国股市的特殊性，也就需要我们从更为“中国化”的因素和角度入手，研究决定中国股市投资者行为选择的特有因素及其对股票市场运行的影响。

参考文献：

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宋军，吴冲锋，2001：《基于分散度的金融市场羊群行为研究》，《经济研究》第11期。

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m·statman, 1999, “behavior finance: past battles and future engagements”,financial analysts journal; charlottesville; nov/dec, 18-27.

① 主要是以下3个行为特征：1，追求收益最大化，即相同风险水平下，追求更高收益的投资组合；2，追求效用最大化，即选择能带来最大满足的风险与收益的资产组合；3，厌恶风险，即同等收益下追求风险最小的投资组合；风险较高则需要较高的收益给以补偿。

①如股票溢价之谜、股利之谜、投资者的羊群行为等，这些现象无法用主流金融学及其资产定价理论给以圆满的解释，行为金融学将其称为“异象”。

②其另一个重要的理论特色在于对经典金融理论的核心假说——“理性人”假说提出了质疑，认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度递减(statman，1999)。

③ 这与本文第二部分所推导的结果一致，即股市均衡条件是较严格的，现实中很难得以满足。

① 对此的详细分析可参阅李学峰，2003：《投资者行为与资本市场发展》，工作论文。

[0]这实际上即形成了股票市场中所谓的正反馈现象：δpt+i越高，δkt+i越大，而δkt+i越大，则δpt+i越高。

① 详见本文第四部分的证明。

① 根据fama（1998）的研究，所谓风险分散对投票权的替代，是指证券所有权的分散对风险承受的最优配置是有益的，但其结果是证券持有者通常过于多样化地拥有企业的股票，以至于对某一特定企业没有多少行使权利的兴趣。也就是说，为降低风险而实施的投资组合，也同时降低了中小股东对某一特定公司行使（用手）投票权的兴趣。即在每一个股票投资者中，产生了一个风险分散对投票权的替代。

② 所谓投票权效应的外部性（hart，1998），是指行使权利而导致的经营改善的收益由全体股东分享，而成本只由那些积极行使权利的股东承担，因此单个股东将没有监督企业经营的激励。在此情况下，所有投资者都希望其他股东去行使权利并承担权利行使所致的成本，而自己仅分享他人行使权利所带来的收益。即产生了投票权上的“搭便车”行为。

① 这实际上涉及到了大股东投票权的非完备性，对该问题的研究参阅李学峰，2004：《大股东投票权非完备性及其对中小股东的侵害》，《南开经济研究》第四期。

② 这也正是现实中我国股票市场的购并行为多发生于场外协议转让而罕见二级市场收购的原因所在。

① 我们这里并未考虑股市投资是否为零和博弈。换言之我们只是在假定投机收益为10的条件下进行研究，而将投机收益的来源存而不论。

股权投资论文篇10

［关键词］ 公司治理；现金股利；投资者保护；综述

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 19. 006

［中图分类号］ F276.6 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1673 - 0194（2012）19- 0009- 03

投资者保护，尤其是中小投资者保护，近年来是学术界和实务界共同关注的热点话题。在各国的证券市场，中小投资者的利益受到侵害是个普遍现象，尤其在新兴资本市场国家里，由于相关法律制度和公司治理结构不完善，更容易发生损害中小投资者利益的行为。在中小投资者保护方面，现金股利政策是一个值得关注的角度。长期以来，国内外研究者对股利政策展开了广泛研究和讨论，但至今尚未取得一致的结论，因此，股利政策也被Black（1976）称为“股利之谜”。我国上市公司的股利政策有其独特的特点，股利分配方式与发达国家相比也有所不同，同样存在难解的“股利之谜”。

1 股利政策理论与中小投资者利益保护理论

关于上市公司股利政策与投资者之间的关系，国外已经形成较多成熟的理论，按产生时期划分，可以分为传统股利政策和现代股利政策。传统的股利政策包括一鸟在手理论、MM理论以及税差理论。其中一鸟在手理论根据股东对资本利得与现金股利的风险的态度不同，认为高股利能够提高股票价值；MM理论在设定严格的假设条件之后，认为股利与企业价值无关；而税差理论则从现金股利所得税与资本利得税税率的差异角度认为低股利有助于提高股票的价值。

以Jensen和Meckling（1976）为代表的委托理论发展成为中小投资者利益保护理论的重要前提，在委托人与人的利益发生冲突又缺少内部监督和约束机制的情祝下，人很可能利用自己所拥有的信息优势实施对委托人的利益侵占。关于中小投资者利益保护问题的研究已经形成3个流派：一是契约论，二是法律论，三是公司治理理论。契约论的主要代表是Easterbrook和Fischel（1992）、Berglof和Von Thadden（1994），其观点是：只要契约是完善的，执行契约的司法体系是有效的，那么投资者与公司签订契约就可达到保护自己利益的目的，即使契约不完全，也可以通过法律以外的其他方法来达到保护投资者的目的，法律并不重要。法律论学派主要以LLSV（1997，1998，1999）为代表，我国学者沈艺峰 等（2004，2005）沿用 LLSV（1998）的研究思路，从股东权利制度和包含信息披露在内的其他制度两方面设定了与中小投资者法律保护有关的16项条款，并分别予以赋值，建立了一套比较完整的中小投资者保护立法指标。公司治理理论主要的观点是：公司治理结构的不完善导致了中小投资者利益受损，要想改变中小投资者利益受损的现状，就必须完善公司的治理结构。公司治理研究的是所有权和经营权分离情况下的问题，如何降低成本是公司治理要解决的中心问题，组织应通过契约设计和制度创新，使中小投资者实质上拥有相应的企业的剩余控制权，从而强化中小投资者的保护。

2 现金股利政策与中小投资者保护关系研究

关于现金股利政策与中小投资者保护关系研究，国内外学者持有多种观点。较为典型的研究观点有：现金股利政策的治理效应、现金股利政策的侵害效应和现金股利政策的传递效应。

2．1 现金股利政策治理效应研究

国内外学者对于现金股利政策治理效应的研究认为，现金股利的支付具有治理效应，有利于保护投资者的权益。王晓梅和姜付秀（2007）认为在不影响公司经营发展所需资本的情况下，对股东进行现金分红，使股东分享公司所实现的利润是投资者利益保护的一项重要内容。LLSV（1998，2000）的研究认为支付股利能够保护中小投资者的权益，并指出各国在股本结构和分红政策上的差异与投资者在法律上受保护的程度显著相关。在法制的环境下，股东的利益会受到强大的保护，公司会被迫“吐出”现金，在投资者保护弱的国家，企业的股利支付低于投资者保护强的国家。较多的研究还认为，现金股利的支付减少了管理层对自由现金流量的支配权，从而有助于减少因过度投资而导致的资源浪费，以及减少管理层为谋求自身利益而使股东权益受损的行为；从降低成本的角度，发放现金股利可以使公司被迫“吐出”自由现金流量，使中小股东受益，降低控股股东由于持有过多现金而产生的成本。

另一方面，派发现金股利的公司给外部投资者提供了更多监督内部人行为的机会（Easterbrook，1984）。现金股利的支付减少了公司的内部资金，为了满足新投资的资金需要，管理人员有必要进入资本市场寻求外部融资，而进入资本市场融资意味着企业将接受更多、更严格的外部监督或检查。这些外部监督有助于减少管理层的道德风险，降低委托人的监督成本，从而有利于保护投资者的权益。

2．2 现金股利政策的侵害效应研究

现金股利政策侵害中小投资者权益研究多数与“掏空效应”有关。从控股股东的“掏空”动机来看，控股股东具有通过股利政策实施公司资源转移的倾向。鉴于股权分置改革前中国股权安排的特殊性，有国内学者研究发现上市公司的股利政策成为侵害中小投资者利益的一种方式。我国上市公司股权集中度普遍较高，且“二元”股权结构使得持有非流通股的大股东与通常持有流通股的中小投资者在股权成本与股权利益上都存在明显的差异。大股东所持法人股股份成本极低，但不能在股票市场流通，无法分享由股票价格上涨带来的好处，因此，为了尽快获取收益，大股东有可能不考虑投资机会，而实施高派现股利政策来进行“掏空”行为。

国内学者的许多研究都表明我国上市公司股利政策屡屡演变成控股股东谋取权益最大化的工具，现金股利有可能增加了成本。许多实证结果也支持该结论。徐国祥和苏月中（2005）引入现金股利悖论概念，即现金股利有可能增加或者降低理成本，从而保护或者损害公众投资者的权益，研究发现现金股利在我国并不一定能保护公众投资者的权益，反而可能增加控股股东与公众投资者之间的成本，损害公众投资者权益。唐跃军和谢仍明（2006）认为由于中国股市“同股同权不同价”的特殊现象，在一定的范围内，控股股东持股量越高，越有可能要求发放更多的股利，以此作为侵占和攫取上市公司和中小股东利益的方式，获取因现金股利带来的超额回报。吕长江和肖成民（2006）也认为中国上市公司支付现金股利有时不能成为对最终控制人利益侵占行为的制约，反而成为其进行利益侵占的一种方式。大股东“掏空”中小投资者的手段有多种，现金股利政策只是其中的一种，在中国，资本市场发展还不完善，相关制度也不健全，使得大股东利用股利政策“掏空”中小投资者的现象层出不穷，研究大股东利用股利政策“掏空”中小投资者的机理对于保护中小投资者的权益有着重要意义。特别地，全流通后上市公司支付现金股利是保护还是损害中小投资者利益的变化仍需要学者们进一步关注（刘祥磊，2011）。

2．3 现金股利政策的传递效应研究

股利信号理论的思想萌芽于Lintner，1979年Bhattacharya建立了第一个股利的信号传递模型。信号理论放松了MM理论关于投资者和管理者拥有相同的信息假定，由于股利政策具有信息内涵，具有信息优势的公司把股利政策作为一种信号，向投资者传递企业当前和未来的盈利信息。

在我国现金股利似乎并不具有信号传递效应，这与西方的研究结果不同，由于我国投资者总体上轻视股利，投机动机大于投资动机，中小投资者多希望通过买卖股票谋取资本利得。相关研究的途径主要是检验上市公司现金股利政策的市场反应，采用的实证方法一般是累计超额收益法。魏刚（1998）也采用累计异常收益率法，实证研究结果表明我国的证券市场还不成熟，市场比较反感现金股利，欢迎派发红股。而在西方的成熟股票市场，投资者大都关心的是能拿到手的现金股利，而不在乎虚有的送股。孔小文和于笑坤（2003）实证研究结果认为，相对股票股利而言，现金股利市场反应较小，现金股利政策并不能传递公司未来盈利前景的信息。

3 总结与未来研究展望

3．1 总结

通过以上文献梳理我们可以发现，由于研究的期间、选择的样本不同，得出的结论也有所不同。综上所述，现有研究的结论可以总结为：控股股东冲突已成为我国上市公司控股股东与中小投资者之间主要的问题。现金股利政策对中小投资者利益的影响尚无定论，争议集中在现金股利治理效应的“自由现金流”假说和现金股利侵害效应的“掏空”假说。控股股东是否偏好现金股利，现金股利政策是支持“自由现金流”假说，还是“掏空”假说，结论尚不统一，还需进一步验证。“自由现金流”假说认为随着股东控制力的增强，公司会吐出更多的自由现金流，并选择更高支付率的股利政策以实现股东价值最大化，使中小投资者受益，降低控股股东由于持有过多现金而产生的成本。“掏空”假说则认为由于控股股东与中小股东之间的利益冲突，控股股东通过现金股利政策实施公司资源转移侵占中小投资者利益。两种假说都支持较高的现金股利政策，但较高现金股利的支付到底印证何种观点需要实证研究的检验。

3．2 进一步的研究展望

随着我国股权分置改革的完成，上市公司将进入全流通时代，控股股东的行为和动机可能会发生变化，控股股东对现金股利分配会不会有不同的决策？今后现金股利政策是否能够保护中小投资者的利益？这些问题今后将是我国股利政策的研究发展方向。因此，我国全流通时期的现金股利政策与中小投资者利益保护将是一个新的研究方向。在实证研究方法上，一方面可在纵向的时间长度上予以延伸，比如，将股改前后的时间长度拉长到3年或5年之后，再来关注中小股东利益表征变量的变化及其影响因素，同时可以选取典型公司进行追踪案例分析。另一方面，可在横向的对比研究上进行挖掘，将我国资本市场与其他新兴资本市场进行对比研究，这不仅有助于我们对现金股利政策背后的制度原因进行探究，也有益于丰富跨国公司治理研究的素材。

主要参考文献

［1］R LaPorta，F Lopez－de－Silanes，A Shleifer，and R W Vishny．Law and Finance［J］．Journal of Political Economy，1998,106（5）：1113－1155．

［2］姜付秀，支晓强，等．投资者利益保护与股权融资成本——以中国上市公司为例的研究［J］．管理世界，2008（2）：117－125．

［3］李常青，魏志华，吴世农．半强制分红政策的市场反应研究［J］．经济研究，2010（3）：144－155．

［4］刘志远，李海英．理财目标、股东权利配置与投资者保护［J］ ．会计研究，2010（7）：40－45．

［5］沈艺峰，许年行，杨熠．我国中小投资者法律保护历史实践的实证检验［J］．经济研究，2004（9）：90－100．

［6］徐国祥，苏月中．中国股市现金股利悖论研究［J］．财经研究，2005（6）：132－144．