股权激励的文献综述十篇

股权激励的文献综述篇1

（一）股权激励的理论研究

在国外的研究中，LouisKelso在1958年《资本主义宣言》一书中最先提出了双因素经济理论，双因素理论成熟于20世纪90年代初，代表作为《民主与经济力量》，这是股权激励制度产生与发展的理论基础。Holmstrom认为，如果股东可以清晰地知道经营者带来的经营业绩，那么除了支付固定工资还要对经营者的经营业绩好坏进行奖惩，这样就可以确保经营者努力工作，为股东创造最大的价值。Fama认为，现代的企业管理制度，企业的所有权与经营权相分离是企业运作的一种有效形式，特别是对于上市公司。通过给予经营者一定数量的股权则解决了两权分离带来的矛盾问题，能够使经营者的利益与股东利益联系一起。Murphy认为，上市公司股权激励的效果主要是受公司的早期策略、行权价格、期权定价模型、股权激励类型、股权有效期、行权价格的重新定价等因素的影响。

（二）股权激励与上市公司绩效关系的研究

国外的文献中，大部分研究认为股权激励与上市公司绩效存在着正相关的关系，也有一些学者认为股权激励与公司绩效存在不相关或者负相关关系。

第一，正相关性。Murphy通过对2003～2008年的不同行业研究得出，实施股权激励的高新技术产业最多，并且这些公司都以一种长期方式进行激励，且实施后公司业绩明显强于未实施股权激励的企业，在选取的54个企业样本中，均显示出股权激励与公司绩效存在明显的正相关性。Shivdasani以2007～2011年的1000家上市公司作为样本进行研究，试图得出二者之间的关系，最后得出结论：实施股权激励后，公司管理层就努力工作从而提高公司价值，存在着强相关关系。Christoph Kaserer将德国的汽车制造企业作为整体样本进行研究得出，公司实施股权激励后，公司股价与公司销售收入的增长之间存在显著正相关关系。

第二，不相关或负相关性。Jensen、Murphy以1974～1986年的1310家美??上市公司进行实证研究得出结论，认为公司管理层的薪酬（工资和奖金）与公司业绩并不相关，公司每提升1000美元业绩收入，仅仅带给了公司管理层2.2美分的收入，表明其之间不存在相关性。Himmelberg等人通过对美国医药上市公司实证研究证明，在企业各个因素都均衡的状态下，对经营者实施股权激励与公司绩效之间存在弱相关的关系，实施股权激励并不能给公司带来额外的收益。Schaefer通过对普通员工实施过股权激励的公司进行深入研究，最后得出结论：如果对公司的普通员工实施股权激励，与公司的业绩根本不存在关系，甚至出现了负相关关系，原因是企业无形之间增加了成本。

二、国内研究文献

（一）股权激励与公司业绩存在线性相关性

唐现杰、王怀庭以深沪两市262家制造机械、设备、仪表类上市公司以2006～2008年的数据为样本，通过回归分析等多种分析方式进行实证研究，得出的结论显示：股权激励对管理者的经营管理有一定的影响，对公司的经营业绩的提升也会有显著的影响，所以得出股权激励与公司价值之间有显著的正相关关系。徐剑华与者贵昌采用实证分析的方法对安徽省沪深两市上市的36家公司2010年的数据进行分析，统计的结果显示，管理层持股比例高低和上市公司的公司价值之间存在正相关关系。李菲从公司治理强度视角，以非金融类上市公司作为研究样本，对两者的关系进行了研究，得出两者的相关关系受到公司治理强度的影响，治理强度越高，两者呈现越强的正相关性的结论。

（二）股权激励与公司业绩存在非线性相关性

郭峻、颜宝铜、韩东平经研究发现，我国的上市公司管理层持股比例的高低和企业经营业绩之间的关系为曲线关系，该曲线分为三个阶段：第一阶段，管理层持股比例低于27.58%时，公司经营业绩随之不断增加而增加；第二阶段，管理层持股比例高于27.58%低于88.09%时，公司经营业绩随之不断增加而有所下降；第三阶段，当管理层的持股比例高于88.09%时，公司的经营业绩又一次呈现出增长的趋势，这一曲线关系说明当公司管理层的持股比例增长到一定数值时，股权激励的激励作用就会突显。

仪垂林把沪深两市771家上市公司2008年的数据作为样本进行研究分析，经过多种分析方法得出，管理层持股比例与公司价值之间呈现出显著的三阶段的曲线关系：第一阶段，当管理层持股比例低于23.8%时，公司价值随管理层持股比例增加而上升；第二阶段，当管理层持股比例高于23.84%低于60.55%时，公司管理层持股比例的增加使公司价值有所下降；第三阶段，当管理人持股比例高于60.55%时，两者又会呈现出正相关的关系。

（三）股权激励与公司业绩不具有相关性。

顾斌、周立烨将扣除非经常性损益后的净资产收益率作为业绩评价指标，对我国2002年之前实施股权激励的沪市上市公司进行研究分析，主要分析了实施股权激励后的效果，最终得出上市公司股权激励的作用不显著的结论。李梓嘉依据我国上市公司在2005～2009年披露的企业相关数据，对其进行分类并加以分析，首先采用回归分析方法，发现实施股权激励与企业价值之间不具有明显的相关性，其次采用因子分析法进行进一步的分析，依然得出股权激励的实施对企业业绩增长的激励作用不显著。林丽萍和蔡永林对我国创业板上市公司股权激励效果进行了研究，得出我国创业板上市公司的股权激励效果并不明显的结论。

三、结语

股权激励的文献综述篇2

关键词：股权激励 契约结构 文献综述

一、引言

股权激励机制探索始于20世纪50年代。股权激励的在各国的运用发展神速，以2000年美国标准普尔500公司为例， 高管薪酬有50%以上来自于股权激励。此时期，国外学者们针对股权激励实施效应进行了大量的研究。在最初的研究中，学者将股权激励作为一个独立的外生变量，即外生视角去研究股权激励对公司价值或业绩的影响。Core和Guay（1999）、Jensen和Murphy（2004）的研究均表明，经营者持股水平与公司价值正相关。大量的研究结果都证实了利用股权激励，特别是股票期权激励方式安排公司高管的薪酬结构，可以提高公司的价值和业绩。基于此，形成了股权激励效应的利益一致假说，该假说认为经营者持股比例的增加会降低股东与经营者之间的成本，因此科学的激励机制尤其是股权激励机制是解决委托问题的有效手段。除了研究股权激励的对公司价值或业绩的直接效应外，学者们也开始关注股权激励对公司的其他行为或高管行为的影响，如公司的投资决策、股利分配政策等。然而，在20世纪末和21世纪初，一系列关于股权激励运用带来的负面影响，如安然、世通等公司经营者过高薪酬，尤其是股票期权的滥用引发了对股权激励的广泛争议。理论研究者、实践者与政策制定者等开始重新审视和反思股权激励及其相关配套制度。人们开始质疑股权激励是否真的能够提高公司的价值或业绩，发挥良好的长期激励作用。而后，大量的研究结果表明，股票期权这种激励制度存在着副作用（Jensen et al.（2004），Bolton 、J.Scheinkman和Wei Xiong（2006），Kumar和Langberg（2007）等）。特别是2003年美国微软公司和花旗集团先后宣布放弃股票期权激励制度，把对股权激励效应的质疑推向了高潮。Bebchuk、Fried 和Walker（2003）在质疑股权激励的呼声中提出了经营者寻租论，认为由于公司经营者存在寻租行为，因此股权激励并不能有效解决委托问题，反而会导致或加剧委托问题。股权激励成为高管寻租的工具，反而失去了其激励约束经营者的最初预想。公司高管为了能够实现股权激励的收入，会加重公司信息操作，甚至财务信息欺诈，进行盈余管理。Paul Brockman（2010）指出，当管理层预期将要施行出售（或继续持有）拥有的股票期权时，在此之前的会计期间，管理层会披露更多，更频繁的披露公司的利好消息（或坏消息）。大量的研究结果与股权激励最初的研究结论相背而驰，认为股权激励的实施并没有带来更好的公司价值和业绩，反而成为高管人员的福利工具。持此流派观点的学者们，提出了股权激励效应的另一假说，即壕沟效应假说，该假说认为股权激励会增强经营者抵御外部压力的能力， 经营者持有公司大量股份会扩大其投票权与影响力，有可能出现即使经营者的行为背离公司目标，他们的职位或报酬也不会受到任何负面影响的情形。虽然壕沟效应假说与利益一致假说得出的结论截然相反，但是持这两种假说的不同流派学者最初去研究股权激励效应时，均将股权激励看作一个外生独立变量进行研究。

此后大量的研究结果要么支持利益一致假说，要么支持壕沟效应假说。对股权激励效果的争议，至今也没能达成共识与调和这两种假说的矛盾和对立。但是无论这些研究的著者持什么观点，这些研究都没有解决为什么股权激励会产生完全相反的效果，是什么在影响不同的股权激励起到不同的效果。国外学者开始探讨股权激励研究的新方法，是否有新的视角能够同时解释利益一致假说和壕沟效应假说的矛盾。学者纷纷转向股权激励契约结构研究，将股权激励看作是众多因素共同作用组成的一个整体，研究这些股权激励内部因素是如何影响股权激励实施的效果。虽然良好的股权激励机制能充分调动经营者的积极性，将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，从而减少管理者的短视行为，使其更加关心企业的长远发展， 但如果股权激励方案设计不当， 则会成为公司高管侵蚀企业利益的工具。学者关注于公司哪些内外部机制会影响到股权激励契约要素的制定。

二、西方国家股权激励契约结构研究综述

（一）激励对象

国外已实施股票期权计划，主要是授予公司董事长、高级管理人员、其他员工。众多文献主要围绕高管人员，特别是CEO实施股权激励的效果和行为影响，因为股权激励实施的对象大多数是针对高管人员。如，H.E. Ryan和R.A. Wiggins III（2001），Tom. Nohel和Steven. Todd（2005）均指出实施股权激励会促使高管人员冒更大的风险，帮助管理者战胜保守心态；David J. Denis、Paul Hanouna和Atulya Sarin（2006）指出财务欺诈和高管股权激励有正相关关系；Christian Laux和Volker Laux（2009）研究发现对CEO实施股权激励并不一定会增加盈余管理行为等。总之，对高管实施股权激励进行研究的文献非常多，而且越来越细化和视角独特，如Balsam和Miharja（2007）研究股权激励对管理层自愿换届的影响、Qiang Cheng和David B.Farber（2008）研究CEO收益重溯协议是否会减少股权激励、Paul Brockman（2010）研究管理层股票期权与高管自愿性披露。而Paul Oyer和Scott Schaefer（2005）却认为，更多的公司应该对所有的员工授予股票期权，因为股票期权计划可以为员工提供激励，也可以对员工进行分类以及留住员工。David Aboody、Nicole Bastian Johnson和Ron Kasznik（2010）在研究股票期权重定价对公司价值的影响中指出，高管股权激励和非管理层员工股权激励的效果有显著性差异，管理层的股票期权重新定价才会提高公司业绩，对非管理层的员工股权激励却没有这样的效果。

（二）行权价格

行权价格，是被授予股票期权的对象在实现其股票期权时能够以某一特定价格购买公司股票。一般而言，公司在确定行权价格时，主要参考授予日的股票市场价格。由于行权价格的高低直接影响到被授予者在可行权时可获得价值，因此，在确定行权价格过程中，高管人员有动机进行干涉影响行权价格，甚至是进行信息操作、盈余管理等。Yermark（1997）、Aboody 和Kasznik（2000）发现，公司在股票期权授予日更有可能推迟公布利好消息，进行信息操作， 这样管理层就可以在低价的时候确定行权价。Chauvin和Shenoy（2001） 发现，在授予股票期权的10 天前，公司股价存在异常下跌情况。Aboody和Kasznik（2000）、Baker、Collins和Reitenga（2003）、Coles、Hertzel和Kalpathy（2006）研究发现在股票期权授予日前期，管理层确实存在向下调整会计盈余，意图降低行权价格的行为。此外，在行权价格确定后，由于市场情况的不利变化，特别是在公司股票价格发生非正常性下跌，甚至低于行权价格情况下，而出现对股票期权的重新定价。近年研究股票期权重新定价的文献越来越多。Brenner、Sundaram 和Yermack（2000），Chance、 Kumar和Todd（2000），Carter和Lynch（2001）均发现，股票期权的重新定价的是由公司的低业绩引起，并非行业或是市场的低业绩。Ittner、Lambert和Larcker（2003）指出，重定价发生的频率在小型、高科技、新经济企业中明显要更高，重定价主要是为了挽留企业人才。David Aboody（2010）发现，相比于已实施期权计划但是没有重新定价的公司，股票期权重新定价的公司在以后年度的经营利润和现金流量有更大的增长；而且，只有对管理层的股票期权重新定价才会提高公司业绩，对非管理层的员工股权激励却没有这样的效果。对于行权价格的重新定价两种观点：一种观点，认为重定价为股票期权激励提供了灵活性，Saly（1994）认为允许长期激励契约能够重新定价一般来说是最有的；另一种观点，认为重定价并不一定有利于公司，而且得到大量文献的证据支持。

（三）绩效条件

激励条件是股权激励对象得以实现激励的绩效条件，旨在克服股票期权股价与收益挂钩的缺陷，对经营者为私利操纵股价的动机与能力加以控制。国内外相关监管部门没有对股票期权契约中激励条件做出规定，因此绩效条件由公司自行规定，如是选用会计业绩还是市场业绩，是多个指标维度还是单一指标，是严格还是宽松的，公司享有很大程度上的自由来决定。Healy（1985）、Dechow 和 Sloan（1991）认为，仅仅利用会计收益作为考核指标，不仅容易被高管操控，还可能导致高管放弃那些短期降低公司利润但长期会提高公司利润的项目。Sautner和Weber（2006）从最优契约的角度出发，认为对高管薪酬激励的考核应该从绝对绩效和相对绩效两方面同时进行。不管公司规定怎样绩效条件，股权激励并不是可以无代价的行权，需要满足预先确定的市场条件或是业绩条件。但是，当被授予者，特别是授予对象为高管时往往会采取盈余管理修饰企业业绩，甚至财务欺诈，以达到实现契约中规定的绩效条件。Gao和Shrieves（2002）、Cheng和Warfield（2005）指出，公司实行股票期权比重越大，则盈余管理现象越严重。Bergstresser和Philippon（2006）在研究20世纪90年代的美国公司薪酬时发现，CEO的总薪酬与其持有的股票和期权的价值联系越紧密， 盈余管理行为越显著。Burns和Kedia（2006）研究发现，期权激励与报表谎报之间有明显的正相关关系，而其它的激励方式，如受限制股票、长期激励支出、工资、奖金，对报表谎报没有任何明显地影响，股权激励会增加公司修正财务报告的概率，是公司进行盈余管理的重要信号。Efendi、Srivastava和Swanson（2007）研究股权激励在财务谎报中所起的作用时指出，当CEO持有大规模的股票期权时财务报表谎报的可能性大为提高。

（四）授予数量

股权激励数量或比例，反映对激励对象授予股权激励的强度，直接关系到激励对象的未来收益。在外生性视角下，对于高管股权激励数量的激励效果有不同的研究结果。Denis（1995）发现，随着管理层持股比例的提高，个人利益不再是其经营行为的主导，管理者的风险回避偏好也显著降低；而Hermalin和Weisbaeh（1991），Hubbard和Palia（1995），Kole（1999）提出，高比例的管理层持股可能导致盘踞效应，即当管理层持股比例增加时，其对公司取得控制权，董事会的监督力度减弱，降低了公司的长期价值。但是基于内生性视角，学者们关注于各种公司机制因素如何影响股权激励数量的高低。Demsetz和Lehn（1985）研究发现管理层持股水平决定于公司的风险。Himmelberg、Hubbard和Palla（1999）检验管理层持股的决定因素，发现管理层持股水平可以由不可观察到的公司特征决定。DariusPalla（2001）发现管理层持股的工具变量，并且考虑股票期权的影响，发现不显著的绩效影响，并且检验如果不考虑内生性，倒U型曲线依然显著存在。关于股权激励的数量，有学者的研究结果中指出存在着一个最优水平（Core和Guay（1999））。Dittmann和Maug（2007），Armstrong、Laroker和Su（2007）在研究股票期权最有结构中均赞成此观点，认为股票期权存在一个最优水平。Ryan et al.（2001）、Dee et al.（2005）研究发现，企业规模、经营风险、成长机会、自由现金流以及管理层的任期等因素和高管股票期权最优水平有显著相关关系。

（五）激励期限

激励期限，是激励计划所涉及的有效时间长度。股权激励作为一种长期激励方式，其激励功能不同于工资薪金和奖金。因此，为了使股权激励能够发挥对激励人员的长期激励作用，激励计划涉及的有效时间长度是其长期性的重要体现。Zattone（2009）对股票期权方案的特点及其效果进行检验，实证结果表明，激励期限对其实施效果具有显著影响。股权激励的长期性能够将员工利益与企业的长远利益联系在一起，短期内会计业绩可能会纵，但从长期来看，这些指标纵的迹象最终会暴露，所以高管操纵行权条件的能力被严重削弱。

三、我国股权激励契约结构研究综述

（一）国内股权激励机制引进述评

我国对股权激励机制的引进和研究较国外滞后很多，20世纪90年代初，我国开始引入股权激励制度，以期建立长期激励机制，完善高管的激励与约束制度。在此背景下，对高管进行股权激励越来越备受企业青睐和各界人士的关注。为了规范股权激励制度，建立健全上市公司的激励和约束机制，证监会出台了《上市公司股权激励管理办法》（试运行），于2006年1月1日正式实施。同年9月， 国资委和财政部出台了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，专门对境内上市国有企业实施股权激励加以监管约束。自20世纪90年代初以来，国内研究主要围绕检验股权激励实施后的对公司价值或业绩的影响效果，由于选用样本的时间跨度的不同，对于股权激励实施效果的结论多有不一致，形成三种观点：价值积极论，无关论，消极论。周建波和孙菊生（2003）、徐国栋（2003）、叶建芳和陈潇（2008），得出高管持股对公司价值有正的积极影响。而魏刚（2000）、李增泉（2000）、潘亚岚和丁淑洪（2008）实证结果发现，企业对实施高管的股权激励计划并没有使企业的业绩变好，两者之间没有显著的相关关系。甚至有学者的研究结果显示出实施股权激励，反而降低了公司价值和业绩。在此期间，也有学者从其他视角对股权激励进行研究，主要集中于采用股权激励的动机、股权激励对公司行为或高管行为的影响，如高管信息操作、盈余管理、择机行为。由于此综述重点关注股权激励契约的结构特征，特别是股票期权计划的契约设计，故在此不做详细论述。对于股权激励的讨论和争议一直持续至今，为了更进一步、深层次的对股权激励进行研究，解决众多不同的研究结果，国内有一些学者开始效仿国内对股权激励的研究方法。即从内生性视角，股权激励契约要素去研究为什么股权激励的实施会引起不同的实施效果以及有哪些因素会影响这些要素的设计。目前，国内关于股权激励契约特征研究的文献少之又少。现有的几篇文献都围绕于在我国采用股权激励最普遍的模式――股票期权，分析股权激励计划契约的要素组成及其关键要素。以此来研究不同的要素对公司价值或公司业绩的影响，上市公司在设计股权激励方案时应该如何设计合理的激励要素，以此来达到激励和约束高管的目标。

（二）股权激励契约合理性要素及其制约因素

目前的研究重点集中于以下两个方面：股权激励契约合理性要素和其制约因素。（1）股权激励契约合理性要素。吕长江与郑慧莲（2009），以2005年1月1日至2008年12月31日公布股票期权激励计划草案的公司为样本，首次研究上市公司设计的股权激励方案是激励型效应契约还是福利型效应契约。该文认为体现股权激励方案是否合理的关键的两个要素为激励期限和激励条件，以此来划分激励型和福利型股权激励草案。实证检验发现：激励期限长、激励条件严格的激励型公司和激励期限短、激励条件宽松的福利型公司相对，在窗口期有显著的CAR差异。作者认为上市公司可以通过激励条件和激励有效期的改善，来增加股权激励方案的激励效果。吴育辉与吴世农（2010），赞同吕长江（2009）股权激励方案关键的两个要素为激励期限和激励条件这一观点。徐宁、徐向艺（2010）指出，在既定的法律条件下，相对于其他契约要素而言，上市公司对激励期限与绩效条件设置的自主性较大，因此这两者是决定股票期权契约合理性的关键要素。这三人的研究均只选取激励期限和激励条件这两个要素来研究股权激励契约结构。（2）股权激励契约合理性的制约因素。公司的内外部环境等诸多因素会影响股权激励契约设计是否合理，即影响公司设计怎么样的股权激励方案，如选择多长的激励期限，制定严格还是宽松的业绩条件等。研究重点集中在上市公司基本特征、 股权结构与公司治理机制方面。公司基本特征中，尤其是企业的成长性、企业规模、资产负债率对股权激励契约的合理性约束性作用。现有文献已证实，成长性企业更倾向于采用股权激励方式安排高管薪酬（王华（2006）等），特别是高科技产业上市公司。股权结构，是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。主要集中在股权性质和股权集中度，也有学者加入了机构投资者持股这一变量。由于我国特殊的制度背景，我国大多数上市公司由国有企业改制而来，国有企业实施股权激励计划的动机和效果可能不同于民营企业。为了研究不同性质的上市公司对激励合约的设计有不同的影响，有的学者单独研究国有企业股权激励或者进行两者的比较研究。此外，为了探讨大股东在契约制定过程的影响，反映股权集中度和制衡度的作用，现有文献一般选用第一大股东持股比例（衡量股权集中度）和第一大股东持股与第二大股东持股之比或者第一大股东持股与第二大到第十大股东持股之和之比（衡量制衡度）。公司治理，是股东、董事会和公司高级管理人员权责分配组成的一种组织结构。已有研究对于董事会的作用达成共识，认为董事会是治理结构的核心机构之一，是防止管理层侵犯股东利益行为的有效环节，是治理结构中影响股权激励制定与实施的最关键因素。主要选取董事会的规模、独立董事比例、非执行董事比例、是否两职合一等变量衡量公司治理机制对股权激励契约要素的影响。王华、王之骏（2003）、周建（2008）、吕长江（2009）、吴育辉、吴世农（2010）、徐宁、徐向艺（2010）等实证检验均证实独立董事比例与非执行董事比例与股权激励水平显著相关。周建波、孙菊生（2003）、吕长江（2009）发现董事长和总经理是否兼任也具有显著性影响。现有研究支持，董事会结构对股票期权契约结构合理性的关键制约因素。

四、结语

本文通过对国内外股权激励契约结构研究，特别是股票期权的契约结构，进行梳理和综述，总结了国内外的研究状况和成果。不难发现，相比于国外研究，我国的研究滞后很多，现有研究成果较少。我国的研究应该学习西方研究的思维，借鉴他们的研究方法。但是，在借鉴国外研究成果和研究方法时，却不可盲从于国外学者的研究成果，不能忽视我国的制度背景、市场环境等特殊性。因为契约结构，本身是从制度经济学中产生，那么基于股权激励契约解放的研究就必须考虑契约所在的制度环境。而且，制度环境本身就会影响到股权激励契约的设计与执行，需要对西方模式下的契约结构进行适应中国环境的创新，如此才能使得股权激励在我国的运用能够取得预想的激励效果。另外，从国内外的文献综述发现，公司的内外部机制会影响激励契约关键要素设计的合理性，从而影响股权激励方案是否能真正起到对实施对象的激励效果，以此是否能提高公司价值和业绩。所以，相关监管部门和公司本身应该不断完善监管机制，约束契约结构的制定，防止激励对象在契约制定过程的干涉和后期的信息操作、盈余管理、财务欺诈等损害公司利益的行为。只有将股权激励机制和公司其他机制整合起来，相互融合、互相促进，才能更好的发挥其长期激励作用（Agrawal和Knoeber（1999））。希望本文能为我国相关制度制定和上市公司股权激励契约设计提供借鉴和参考。

参考文献：

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股权激励的文献综述篇3

一系列的委托问题产生了大量的成本，2006年1月4日，《上市公司股权激励管理办法》(试行)出台实行。可见对经营者的股权激励受到广泛的关注。但是国内的一些实证研究和案例也让人对此提出了质疑，魏刚（2000）以1999年4月30日公布年报的765家A股上市公司的数据作为研究对象，发现高级管理人员的持股并没达到预期的激励效果；宋增基（2005）以在1998年12月31日前上市的786家A股上市公司为研究总样本，发现上市公司的经营业绩与管理层的持股比例之间基本不相关。[1]、[2]

国内的很多研究成果往往把所有类型的公司放在一块研究。但对于民营IPO企业股权激励的研究却很少。对于不同类型的公司，各种治理机制对不同类型公司的影响程度也不一样。为避免后文采用主成分分析时，不同类型公司各个层面 的信息量所代表的权重不同，因而本文也需要尽量锁定具有同质类型的公司。[3]

本文把经营者定义为董事长和总经理。基本上国内所有的研究成果仅就对经营者的激励展开，而没有考虑对经营者的监督约束。在没有有效约束的情况下，经营者还是很可能会觊觎有利于自己但会损于公司的行为。

根据外部控制论和国内外的一些研究，约束机制的加强对股权激励有一定的替代作用。如Weisbach(1988)认为外部董事的监督作用和经营者的股权激励都是降低成本的两种方法，因而他们之间存在相互替代的关系。但根据一些学者的研究，两者之间存在相互补充的关系。周建波等（2003）分析发现国家股股东由于“所有者缺位”，引发“内部人控制”问题，在缺乏监督的情况下，股权激励机制成为经营者为自己谋利的工具。

二、经营者有效约束水平

根据对国内公司的一些研究，我们发现对经营者的各种约束机制之间具有一定的替代或互补的相关性。[7]、[8]由于我们很难确定各种约束机制的权重，又由于它们之间的相关性，我们采用主成分分析的方法，客观得赋予每种信息一个权重，进行加总求得一个综合指标来衡量对经营者的约束水平。

结合所研究样本公司的特点以及众多文献研究的成果，本文主要考虑如下四个大方面的八种因素。

1、股权结构

一般来说，当第一大股东股权增加时，同时他们监督经营者的动力也就越强，付出也就越大。[9]其他积极控股股东的参与，一般来说，也会对经营者形成有效的约束。同时也会有效抵制第一大股东的隧道行为，有利于经营者人力资本的发挥。国内股权分置的状况增加了大流通股股份在流通股中的份额。他们成为大股东和管理层都不可忽视的一股力量。同时大流通股中也不乏一些机构投资者，他们投资该企业也肯定是分析并认可了该企业有效的公司治理机制。

2、董事会

对于国内直接上市来讲，董事会规模偏小，且受第一大股东控制的现象严重。因此，在较大的董事规模中，董事来源相对广泛，有利于董事会存在不同的声音，从而加大了总经理或董事长操纵董事会的难度。较高的外部董事比例、总经理与董事长的两职分离都在一定程度上也可以加强对经营者的有效约束。[10]

3、资本结构

从对经营者约束的角度来看，一般来说，负债的增加将会增加企业破产的风险，债权人也会和企业签定契约来约束经营者的行为，另外一方面债务融资也会在经营者挥霍现金方面形成一定的限制。

4、其他

控股股东现金流权和控制权分离越大，控股股东的控制成本与控制收益也就相差越大。现金流权与控制权的分离越小，控股股东侵占行为的动机越小，对经营者的监督约束也就越强。

综上所述，本文选择如下八个变量：第一大股东持股比例（FSR）；二到十大股东持股比例（S210）；前十大流通股持股（LS10）；董事会规模（BS）；外部董事比例（OUT）；经营者的兼任情况（PLU，与董事长兼任设为0，与副董事长兼任设为1，都不兼任设为2）；资产负债率（ZFL）；控股股东的现金流权与控制权之比（XBK）。从约束理论假设的角度出发，上述八个变量均为有效约束水平的正向指标，即变量值越大，代表的约束水平越高。

根据CCER数据库，本文选取2002~2006年的民营IPO公司为研究对象，排除金融类公司及ST或PT的公司，剔除主营业务增长率异常及经营者持股不明的数据，共112家公司，有效数据472个。对样本数据进行主成分分析，我们选取贡献率达87%的前六个主成分F1、F2、F3、F4、F5和F6。

前六个主成分中八个变量的主成分得分系数如表1所示。最后，以各主成分的贡献率为权重对六个主成分进行加总，得到经营者有效约束信息量的综合指标，来大致表示对经营者的有效约束水平（后文用R指标来表示）。最后统计显示，最大值为1.317，最小值为-0.897，标准差为 0.376。

三、实证分析

本文就上述问题建立六个模型，前三个模型分别就董事长、总经理、经营者持股比例对公司业绩的影响，后三个模型分别就前三个模型引入持股比例与约束水平的交互项探讨一下约束水平和股权激励两者之间的关系。所用方法为普通最小二乘法。从前三个模型的回归结果我们可以看出，单就董事长和总经理的股权激励效应来看，并没有表现出其应有的激励效应，但综合两者进行考虑时，显示出股权的激励效应。虽然CSR表现出了负相关，但统计上很不显著（对应的P值为0.972）。在三个模型中，有效约束水平均与公司业绩正相关且在统计上显著，我们可以认为较高的约束水平能防止经营者的不良行为和心思，从而有利于公司业绩的提高。那么提高有效约束水平能否替代对经营者的股权激励？从模型4、5、6的回归结果来看，SR*R这一交互项都正相关，在统计上也通过了检验。这说明在较高的有效约束水平下，股权激励对公司业绩的影响更大。也就是说股权激励作用的发挥要依赖于有效约束的水平。另外，我们发现，在模型1和模型3中引入交互项后，R和GSR都变得不显著，模型5和模型2相比，R的显著性降低，它们的作用都转移到交互项中得以体现。这也从一个方面说明，有效约束水平和股权激励都比较弱，其作用的发挥受到了影响。因而有效约束水平和股权激励的共同提升，才能更好的提升公司的业绩。它们之间是不可以相互替代的。这一点也和目前上市公司经营者的激励约束机制还不是很健全的现状相吻合。

四、结论及建议

通过引入经营者有效约束水平这一指标，本文对民营IPO公司这一特定类型的公司的经营者股权激励进行分析，本文得到如下结论及建议：

（1）对经营者的股权激励和约束水平比较微弱，经营者零持股现象严重。但实行股权激励和较高约束水平的公司的业绩要相对较好。但是，股权激励要结合公司自身的情况，综合考虑董事长和总经理两者甚至其他人员，制定有效的股权激励方案。

股权激励的文献综述篇4

一、理论文献综述提要

（一）成本理论的起源

现代企业理论被称为“企业的契约理论”（Coase，1937）按研究的重点不同，企业理论可以划分为两个主要分支，交易成本理论和理论。前者侧重于研究企业与市场的关系；后者着眼于企业的内部结构与企业中的关系。其中理论又可分为两类：一类是由阿尔钦和德姆塞茨（1972）、詹森和麦克林（1976）提出的成本理论；另一类是委托——理论，基本上完全以正规的数学模型来表达，更加形式化和抽象。

阿尔钦和德姆塞茨（1972）重点研究企业内部结构的激励问题（监督成本），他们提出了“团队生产”理论，并认为企业就是一种典型的团队生产。它有三个形成条件：①有n≥个具有共同目标愿望的队员；②所有成员协作生产，任何一个成员的行为都会对他人产生影响；③团队生产结果具有不可分性，即每个成员的个人贡献无法精确地进行分解和测算。因而也不可能精确地按照每个人的真实贡献去支付报酬。偷懒和搭便车行为由此产生，为了减少偷懒和搭便车，就需专门从事监督工作的人，同时要激励其积极工作，就应使其有占有剩余权益和修改合约条款的权利。

Jensen-Meckling（1976）提出了成本的概念，并认为成本是企业所有权的决定因素。他们指出现代企业里通常存在着两种冲突，一种是外部股东和管理者（内部股东）之间的冲突，一种是债权人和股东（外部股东和内部股东）之间的冲突。伴随着这两种冲突的是相应的外部股权的成本和负债的成本。他们认为，成本来源于管理人员不是企业的完全所有者这样一个事实。在部分所有的情况下：①当管理者尽力工作时，他可能承担全部成本而仅获得一部分利润；②当他消费额外收益时，他得到全部好处但只承担一小部分成本。由此管理人员有追求额外消费的不积极工作的动机，使得企业的价值小于他是完全所有者时的价值，两者之差被称之为成本。成本具体包括：①订约成本；②监督和控制人的成本；③确保人作出最优决策或保持委托人由于遭受次优决策的后果而得到补偿的保证成本；④不能完全控制人的行为而引起的剩余损失。

（二）成本减少的理论研究：

丁玉影，仲崇云（2004）以委托理论作为降低成本的理论依据，提出的降低委托成本的方案为：①完善企业内部治理结构，降低成本，改善公司所有权控制结构安排。②通过增加股利支付比例或增加负债比例来降低成本：a.增加股利支付比例以增加企业外部权益资本筹资机会；b.增加负债比例以减少企业外部权益资本筹资机会。

向荣和贾生华（2001）认为：为了降低成本，就必须建立完善的人激励约束机制。李海鹏（2005）认为：当股权结构由分散趋于集中时，公司治理中问题正由外部股东与内部管理者之间的委托向控股股东与小股东之间的委托转化。对我国上市公司而言，成本更主要的体现为大股东对中小股东的“掠夺”。其对控股股东与小股东之间利益冲突的综合控制，提出三点：①变单层委托关系为双层委托关系；②强化独立董事的作用；③推行累计表决制度。

赵卫东，潘江玲（2005）从职业经理人的角度分析产生成本的原因为：①职业经理人具有自利性，②职业经理人的风险规避，③企业契约的不完全性，④信息不对称，⑤隐性行动；他们提出降低职业经理人成本的对策为：①完善职业经理人的激励机制：a构建有效心理契约内化产生激励力量，b重点构建长期薪酬体系，c针对需求的多样化，实施全方位非物质激励，d提供经理人发展途径，进行职业生涯激励。e利用外部市场因素，实施隐性激励。②对职业经理人的约束机制：a内部制度约束机制（内部监督制度，经营决策制度，财务控制制度），b外部市场约束机制（产品市场，资本市场，经理人市场）。

段新生（2005）提出用经济增加值作为管理者绩效评估和激励机制的基础，使得管理者的个人利益与公司的整体利益统一起来，管理者就会以与股东一样的心态去经营管理，像股东那样思维和行动，这样能有效地避免企业的成本。

二、实证文献综述

Rozeff(1982)和Easterbrook(1984)等学者从成本理论出发，提出了股利成本理论模型。Rozeff模型认为,股利支付是一种像保证成本或审计成本一样用于减少股权成本的机制。Easterbrook(1984)的理论模型认为股利支付有利于降低成本。股利支付通过迫使企业不断地进入资本市场融资来降低成本,因此企业的股权成本越高,现金股利支付率应越高,相反,如果企业的股权成本越低,现金股利支付率也越低。

顾乃康和宁宇（2004）研究了多样化战略与理论，根据理论提出两个假设：①成本理论预期，负债水平与多样化程度呈负相关关系。②成本理论进一步预期，采取不相关多样化战略的公司，其负债水平将低于采取相关多样化战略公司的负债水平。选取2002年深沪两市的612家制造业上市公司作为样本，采用spss10.0统计软件进行分析。拒绝了上述两种假设。他们初步分析了拒绝这两种理论假设的可能原因为：①负债这种治理机制在我国转轨经济中还没有起到约束管理层行为的作用，并且在预算软约束尚存的情况下，管理层因无需为自己的决策行为承担更多的责任而愿意使用更多的负债为多样化经营融资；②成本理论的假设是建立在多样化经营会引起公司绩效下降的假定基础之上的，而在他们的研究所做出的对盈利性的初步检验中却反映出样本公司的多样化扩展行为并未引起显著的绩效差异，他们认为在这种情况下，管理层有可能使用较高的负债为多样化战略融资而无须担心破产的威胁。

曾颖和叶康涛（2005）通过构建一个两时点大股东掠夺模型，考察了股权结构、成本与外部审计需求之间的关系，其模型分析结果表明,随着大股东持股比例逐步上升,大股东掠夺效应先是要超过其监督效应,表现出成本与大股东持股比例正相关,但随着大股东持股比例进一步上升(譬如说超过某一绝对控制点),则此时持股比例的增加并不会导致大股东掠夺程度的进一步上升,但却会使大股东利益与企业整体利益趋于一致,从而又将表现出成本与大股东持股比例负相关的关系,即成本与大股东持股比例成倒U形关系(相应地,企业价值与大股东持股比例成U形关系)。由于成本较高的公司对外部审计服务需求也较高,因此,与之相对应，企业对外部审计需求也呈现出倒U形关系。他们又以中国A股上市公司2001和2002年的数据，对模型进行实证研究，结果表明；大股东持股比例与企业价值呈显著的U形曲线关系，而与外部审计需求呈显著的倒U形关系，说明委托问题较为严重的企业存在通过聘请高质量外部审计师来降低成本的动机，支持了他们的结论，并且，他们采用两阶段OLS回归分析，提出外部审计可以有效降低中国上市公司的成本。此外，通过全文分析，他们认为债务融资可以作为降低成本的有效机制。

蒲勇健，周莉（2006）对委托理论进行进一步的拓展研究，纳入相对业绩标准，建立涉及一个涵盖多解释变量的激励模型（包括经营者业绩、努力水平、闲暇偏好、股票期权以及不可控外部环境因素等），通过纳入相对业绩前后激励效果的比较，分析激励强度、成本以及风险分担等的变化，作者通过模型分析认为相对业绩标准的引入不仅可以提高经营者激励强度，降低所有者风险，同时可以降低成本。

王学斌（2005）利用博弈论中的委托-理论构造了一个参数化的委托-激励模型，在信息不对称的情况下分析了其认为导致成本的主要四个因素：一是客观随机扰动，二是人的绝对风险规避度，三是人努力的成本系数，四是委托人对人的奖励比例系数。得出的结论是：①成本随着随机扰动的方差的上升而增大。管理环境、企业文化环境等因素导致的团队动力的一致方向越分散，管理效率越低下，从而导致成本提高。管理者必须加强企业文化建设，通过培养员工对团队目标的认同，弘扬团队精神等来构筑团队共同意愿，同时企业文化也是其他激励制度与措施的大环境与背景，它涵盖企业管理的全过程和企业的各个层面并能有效提高企业的核心竞争力。②人的风险规避度是产生成本的重要根源。人的风险规避系数越是高，成本就越高，利润潜力的损失便越大。降低成本直接可以见效的政策选择，便是采取租赁、出售或租售国企的方式。③人努力的成本系数越大，成本越高。④当委托人考虑了对人的激励时会降低总的成本。

宋力，韩亮亮（2005）以上海和深圳证券交易所1080家上市公司为研究样本，采用管理费用率、总资产周转率计量成本，采用股权集中度和股权制衡度反映大股东持股比例。对这四因素进行相关性分析和回归分析，得出结论为成本与股权集中度显著负相关，与股权制衡度显著正相关。

三、研究动向

股权激励的文献综述篇5

【关键词】 高管薪酬―业绩敏感性； 产权； 市场竞争； 管理者权力

一、引言

高管人员的薪酬激励问题一直备受关注。根据理性“经济人”假设，为解决和人之间利益的偏离和冲突，委托人需要建立完善的人激励和约束机制，将其利益与人利益联系起来。在现代企业制度中，合理有效的薪酬激励制度可以充分调动高管人员的积极性，使高管人员努力创造企业价值。从理论上讲，与高管经营期间的企业业绩水平相联系的、反映高管人员的努力程度的高管薪酬制度才是有效的、具有激励作用的高管薪酬制度。

社会公众对高管激励制度的有效性一直持有谨慎的怀疑态度，尤其是2008年国际金融危机爆发之后，部分高管人员薪酬的居高不下与企业低迷的经营绩效这种薪酬―业绩严重背离的现象更使“按业绩支付薪酬”这一机制遭遇前所未有的质疑和挑战。学者们对高管薪酬―业绩是否相关的研究结论并不一致。除了关注高管薪酬―业绩相关性外，学者们还研究影响高管薪酬―业绩相关性的因素。本文以上述内容为背景，从目前已有的国内外研究文献出发，分析国内外关于高管薪酬―业绩敏感性的研究现状，并分别从产权、市场竞争及管理者权力如何对高管薪酬―业绩敏感性产生影响及其结果进行分析，最后对研究现状进行评述及展望。

二、高管薪酬―业绩敏感性国内外文献综述

（一）高管薪酬―业绩敏感性文献综述

高管薪酬―业绩敏感性包括薪酬―业绩相关性和敏感度两个方面。西方最早研究薪酬水平与业绩相关性的Taussings和Baker（1925）发现经营者报酬与公司业绩之间的相关性很小。Jensen和Murphy（1990）的研究发现公司价值每变动1 000美元，CEO的报酬就变动3.25美元。Joscow、Rose和Shepard（1996）对10 833个美国企业进行研究后发现，企业股票收益每增加10%，经营者的报酬将增加9.3%，进一步证明了经营者报酬和企业业绩之间存在正相关关系。

国内对高管薪酬―业绩敏感性的研究也经历了从不相关到正相关的过程。

李增泉（2000）利用1998年上市公司年度财务报告披露的高级管理人员持股及年度报酬的数据，发现上市公司经理人员的年度报酬与企业绩效相关性不显著，同时发现偏低的高管人员持股比例不能发挥激励作用，因此他提出工资、奖金、股票期权三位一体的报酬体系。魏刚（2000）研究发现高管人员“零报酬”、“零持股”现象普遍。因此魏刚认为，高管人员的年度报酬与上市公司的经营业绩不存在显著的正相关关系；高管人员的持股也没有达到预期的激励效果，而仅仅是一种福利制度安排。

林浚清等（2003）以锦标赛理论为基础进行研究，结果表明管理者的薪酬与企业绩效存在显著的相关性，并认为上市公司适当提高高管薪酬差距可以维持足够的锦标赛激励能量，提升公司绩效。周嘉南等（2006）以2002―2004年度上市公司高管人员薪酬数据为基础进行研究，结果表明中国上市公司高管人员的报酬与公司绩效、股东财富存在正相关关系，且报酬业绩敏感度与风险为负相关关系。

（二）高管薪酬―业绩敏感性“粘性”特征文献综述

除了关注高管薪酬―业绩是否相关及相关度大小之外，学者们更关注高管薪酬是否能更好地与业绩相联系，即高薪是否带来更好的企业业绩以及业绩下滑能否体现在高管薪酬上。

根据赫兹伯格的双因素理论，高管的货币薪酬属于保健因素，增加薪酬不会带来显著的激励作用，但当高管在薪酬上得不到满足时却会产生显著负面影响。因此，降低高管薪酬反而会对企业规模和股东财富产生一定的负面影响。Jackson S.，Lopez T.和Reitenga A.（2008）发现高管的薪酬存在粘性的特征，即高管薪酬在业绩上升的边际增加量大于业绩下降时的边际减少量。Gaver J.和Gaver K.（1998）发现，美国上市公司CEO在业绩增长时获得了额外的奖金，业绩下降时却没有丝毫的惩罚。

刘斌、刘星等（2003）也发现了CEO薪酬的“工资刚性”，说明我国上市公司的CEO薪酬仅有单方面的激励效果，而没有预期的制约效果。肖继辉、彭文平（2004）发现当公司业绩变好时报酬―业绩敏感性增加，当公司业绩下滑时报酬―业绩敏感性减小。方军雄（2009）的研究结果表明，上市公司高管的薪酬已经呈现显著的业绩敏感性，但存在粘性特征，业绩上升时薪酬的增加幅度显著高于业绩下降时薪酬的减少幅度。毛洪涛等（2009）也证实我国上市公司存在薪酬业绩不对称敏感性特征。

方军雄（2009）认为，薪酬的下降会给经理市场传递负面信号导致高管的市场价值的下降，因此高管降薪要比提薪困难得多。另外，基于竞标理论，在各公司薪酬水平相互参照的情况下，低于市场水平的高管薪酬会上涨，而高于市场水平的高管薪酬没有下调的压力。我国的上市公司在制定管理者薪酬契约时采用了行业薪酬基准，并因此导致了管理者薪酬的逐渐增长（江伟，2010）。

三、高管薪酬―业绩敏感性影响因素文献综述

（一）产权对高管薪酬―业绩敏感性的影响

国有企业和政府之间存在的天然 “血缘关系”使国有企业在不得不承担着一些非经济性的目标（如贫富差距、失业率、税收等）的同时，还要兼顾收入分配问题可能导致的社会压力。行政干预的存在使得国有企业的经营业绩与管理人员的才能和努力之间的因果关系显得模糊（陈冬华等，2005），削弱了以业绩为基础制定薪酬契约的有效性。民营上市公司中，股东是企业资产的所有者，企业管理这对企业资产经营的结果由股东承担。这使得民营上市企业股东拥有较强的内在动力去约束和激励人（周建安和唐楚生，2006）。因此，民营企业的薪酬制度比国有企业更具有激励效率。

Kato和Long（2006）发现相对于国有控股上市公司，非国有控股上市公司人市场更成熟，人面对更大的市场压力。Firth等（2006）发现，在国有资产管理机构控股的上市公司中，没有证据表明公司采用了与业绩相连的薪酬契约，但在私有产权或国有企业控制的上市公司中，经理薪酬却受到了股东财富或会计盈余的影响。

肖继辉（2005）发现股权结构对总经理薪酬业绩敏感度有显著影响，敏感系数由高到低分别为民营企业、国有法人间接控制的企业、通过独资国有企业间接控制的企业。吴联生等（2010）的研究结果发现，因为国有企业的管理层更注重自身的政治前途，所以正向额外薪酬的激励作用仅在非国有企业成立；负向额外薪酬的“惩戒”作用并没有在现实中得到体现。沈艺峰等（2010）发现，国有企业高管薪酬并没有与企业的“真实业绩”挂钩，而是包含了一些高管无法控制的运气因素。周仁俊等（2010）从国有与非国有控股上市公司产权基础不同的视角出发，发现管理层货币薪酬与企业经营业绩呈正相关关系，其相关程度在非国有控股上市公司表现更为显著，管理层在职消费程度与企业经营业绩的负相关关系在国有控股上市公司表现更为明显。

（二）市场竞争对高管薪酬―业绩敏感性的影响

Fama（1993）指出，市场能够有效地评价企业经营者行为，使企业经营者的薪酬不至于与市场认为合适的水平偏离太远。英国经济学家马丁和帕克（1997）通过实证研究后提出了超产权理论，他们认为企业效益与产权的归属变化没有必然关系，而与市场竞争程度有关系，市场竞争越激烈，企业提高效率的努力程度就越高。靠利润激励去驱动经营者的努力，必须要以竞争市场为前提。Crawford，Ezzell和Miles（1995）以美国银行业为例，研究放松行业管制对高管薪酬业绩敏感性的影响，结果表明，放松管制后高管的薪酬业绩敏感性有所增强。Kole和Lehn（1999）发现，在1978年美国航空业放松管制后，航空公司的股权因为竞争加剧变得更为集中，董事会规模变得更小，同时经理激励机制得到了更多的强调。Bryan，Hwang和Lilien（2005）以美国电力行业为例，发现管制取消后的高管薪酬激励强度增加。

目前中国存在行政垄断、自然垄断和市场垄断3种垄断，行政垄断行业和自然垄断行业最终构成垄断性行业（王学庆，2003）。由于垄断行业的企业存在严重的利用垄断谋取垄断利益的现象，因此公众普遍认为垄断行业企业的高利润源于行业内较低的竞争性和独有的垄断资源，而非来自效率的提高或高管的能力和努力。由于垄断的“放大效应”（高明华，2010），垄断行业企业会放大高管的努力成果，垄断行业企业的业绩对高管努力程度的敏感度会更大。刘凤委等（2007）发现外部竞争程度越低，会计业绩与经营者的奖惩关联度越弱。廖雪洁、刘汉民（2010）发现垄断国企的高管薪酬水平与竞争行业和民营上市公司相比偏高。何杰等（2010）的研究结果也显示，竞争性行业高管薪酬的制定机制基本遵循市场的决定逻辑，治理机制也发挥了一定的作用，而垄断性行业的高管薪酬则偏离了市场原则，在一定程度上遭到扭曲。

（三）管理者权力对高管薪酬―业绩敏感性的影响

无论是“天价薪酬”还是“零薪酬”，都违背了薪酬业绩挂钩的激励原则，体现高管自定薪酬的痕迹。Bebchuk和Fried（2003）提出的管理者权力理论强调在内部人控制的情况下，高管人员薪酬合约的决定存在内生性，即高管人员可以通过控制董事会设计出符合自身利益最大化的薪酬契约。Finkelstein（1992）将“管理者权力”定义为管理者影响或实现关于董事会或薪酬委员会指定的薪酬决策的意愿的能力。Fama和Jensen（1983）指出，如果管理层持股比例太高，就有可能控制董事会从而侵占其他投资者的财富，即所谓的“管理者防御假说”。Jensen（1993）指出，当总经理同时兼任董事长时，公司的内部控制机制就失效了，因为董事会不可能有效地履行其最重要的职责，例如评价和解雇总经理。Bebchuk和Fried（2003）认为高管对其薪酬支付具有相当程度的影响力，高管的权利越大，他们在薪酬中寻租的能力就越强。Cyert，Kang和Kumar（2002）证实当CEO兼任董事长时，CEO报酬要高出平均水平的20%~40%，而且CEO报酬与薪酬委员会成员持股比例负相关，持股比例增加一倍导致CEO的非现金报酬降低4%~5%。

吴育辉和吴世农（2009）、吕长江等（2009）都发现，股权激励报酬可能隐含了管理层的某种自利行为。权小锋、吴世农、文芳（2010）发现管理层权力越大，管理层越会倾向于利用盈余操纵获取绩效薪酬。杜胜利和翟艳玲（2005）以2002年上市公司截面数据为样本发现董事长总经理两职兼任与高管报酬负相关。王克敏和王志超（2007）以是否两职兼任及总经理是否来自控股股东单位反映高管控制权，发现当总经理兼任董事长或来自控股股东单位时，高管控制权的增加提高了高管报酬水平。卢锐（2008）在高管控制权的变量上综合了两职兼任、股权分散、高管长期在位等三个维度，说明管理层权力可能弱化公司治理使得薪酬机制成为问题的来源，且管理层薪酬与盈利业绩的敏感度更高，与亏损业绩的敏感度更低。

四、总结

（一）文献评述

国内外研究在结论上都存在一定的差异。由于我国上市公司在公司治理结构、所处地区或市场的发展程度及股权性质上的特殊性和复杂性，相关研究结果与国外结论存在不一致的情况是可以理解的。我国国内对上市公司高管薪酬―业绩敏感性及其影响因素的研究结果产生差异的原因可总结为以下几点：

1.指标选择的不同。由于起步较晚，国内关于薪酬―业绩敏感性和不对称敏感性研究借鉴了国外的相关研究，并结合我国的实际情况，综合考虑企业规模、行业、公司治理结构等影响因素。如在绩效的衡量上，国内主要选取的是会计利润指标，也有部分研究者选取了如股票市值、Tobin’Q等市场指标。选择不同的指标在一定程度上造成研究结果的差异。

2.上市公司环境处于变化之中。我国针对高管薪酬―业绩敏感性的研究结果从不相关到存在一定相关性再到具有显著相关性，这反映出上市公司在逐步完善高管薪酬与业绩的关联机制。由于上市公司面临的地区发展水平、市场竞争程度、宏观政策等外部条件及自身技术水平和治理水平、股权性质、发展阶段等内部环境存在着差异并一直处于变化之中，相关的研究结果随着时间、空间的变化而存在差异也不是偶然的现象。如2008年金融危机使国内外公司面临的环境发生了巨大的变化，导致上市公司业绩和高管薪酬都受到了很大影响，研究2008年薪酬―业绩敏感性的文献结论就可能与2007年之前的研究结论存在差异。

（二）未来研究展望

在高管薪酬激励理论基础方面，目前学者们不仅以委托理论、激励理论作为研究的理论基础，还挖掘人力资本理论、锦标赛理论等行为经济学相关理论作为理论支撑。在研究内容上，学者们还从外部监督、行业平均水平、团队内薪酬差异等角度研究高管薪酬―业绩的合理性。

从上文的分析可以看出，目前针对高管薪酬―业绩敏感度进行分析的文章相对较少，验证高管薪酬―业绩相关性合理性（即“粘性”特征）的文章更是少之又少。目前我国上市公司高管薪酬已经呈现显著的业绩敏感性，但由于产权性质及行业性质的不同，高管薪酬仍存在计划经济体制下按资排辈、与企业业绩脱节的问题，同时管理者还有可能利用自身权力为自己牟取利益。因此在综合参考市场竞争力、行业情况的前提下，政府应当减少对高管人员薪酬制度的直接干预，加大股东、债权人实施的外部监督力度，建立市场化的“按业绩支付薪酬”的薪酬制度环境，完善职业经理人信息披露，培养职业经理人市场。

【参考文献】

［1］ Fama E.，M. Jensen. Agency Problems and Residual Claims ［J］. Journal of Law and Economics，1983，（26）：327-349.

［2］ Gaver J.，Gaver K. The Relation between Nonrecurring Accounting Transactions and CEO Cash Compensation ［J］. Accounting Review，1998，73（2）：235-253.

［3］ Jensen M.，K. Murphy. Performance Compensation and Top Management Incentives ［J］. Journal of Political Economy，1990（98）：225-264.

［4］ 方军雄. 我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗？［J］. 经济研究，2009（3）：110-123.

股权激励的文献综述篇6

【关键词】高管薪酬 公司绩效 上市银行 相对业绩

现代企业所有权与经营控制权的分离带来了一系列委托问题，而其中最大的问题就是所有者和经营者的利益一致性问题。怎样激励管理者努力经营，实现企业所有者利润最大化的目标，成为企业理论研究的核心。解决这一问题最有效的方法是所有者和经营管理者达成有激励性的报酬-绩效契约。特别是银行业的高管，不断爆出天价薪酬的新闻，引起了社会公众的关注。因此，企业管理层薪酬（特别是银行业）与企业的经营绩效的关系自然也就成为人们研究的热点问题。本篇文献综述将沿着国内学者对高管薪酬指标和企业绩效指标的不断改进与完善的脉络来回顾二者之间的关系。

杨大光选取招行、浦发银行、民生银行、华夏银行和深发银行5家上市银行作为分析样本，因为此篇文献主要的绩效指标是会计指标，所以没有选择国有银行，避免国有股的绝对控股使得银行高管的薪酬带有很强的行政色彩，使得利润最大化作为企业的目标变得不是那么合适，因此这篇文章使用的会计指标如净利润，每股收益率等都显得不是特别成熟，而且模型的建立比较简单，而且发现绩效变量之间存在很强的多元共线性。所以采用逐步加入变量的方法，发现代表商业银行盈利性水平的净利润、净资产收益率和每股收益对高管薪酬有着显著的正向影响，而不良资产率，资本充足率等都没有通过检验，对高管薪酬的影响也不显著。仅使用代表盈利性水平的会计指标来评价高管的业绩是本文的最大不足之处，因而得出的结论还待进一步的研究。

李洁等人认识到了将重点放在高管薪酬激励与一系列以财务指标为主的绩效间的关系上不太合理，忽略了机会成本和风险控制，片面追求会计利润以实现自身利益的最大化，使得银行经营者作为人并不是以股东财富最大化为经营目标，。所以该文作者引入了综合绩效指标，包括盈利性指标、流动性指标、安全性指标和成长性指标，赋予各指标以不同的权重，计算得出综合绩效指标CP，样本范围也扩展到了14 家上市商业银行 。同时还考虑到了银行规模不同的因素，不是像之前的学者将银行规模作为一个控制变量，而是引入高管薪酬占总资产的比重来考量薪酬的相对高低。而且该篇文献建立了六个不同的模型，以期找到最合理的代表高管薪酬的指标，使得实证分析的结果更具稳健性。但文章似乎没有完全考虑到银行业作为金融业的代表，在很大程度上要受到外部因素的影响，只依靠自身业绩来评价高管的经营业绩不能完全反应高管的能力。所以最近几年的研究学者都将注意力转移到了相对业绩这个点上，希望来更合理的反应高管的经营业绩，但由于数据的可获得性和相关模型建立的局限性，以下学者的研究依然有待改善。

而胡亚权最近一年对整个沪深两市551家上市公司的数据（包括银行业）进行分析研究时，提出了公司的成长性水平对相对业绩的影响。其最大的贡献在于将股权激励部分的报酬也加入进来，使得高管薪酬的数据更加合理。而且对所有数据进行了分组，分别在同市场、同行业以及同行业规模三种参照组情形下考察了高管薪酬与相对业绩还有RPE的关系。其实证结果也表明公司成长性越高，RPE 的使用程度越低，两者是一种负相关的关系。高管薪酬合约中使用 RPE，可以屏蔽高管面临的外在冲击带来的风险。

基于胡亚权等人的研究，我们可以以银行业为例，看看银行CEO报酬与相对绩效间之间的关系是否显著，从而使得对人努力程度的评价更为准确，就可以更为有效地激励人。

就目前来说，高管的薪酬制度任然是影响公司发展的重要变量，而我国的高管薪酬激励体系有待进一步完善，以将股权激励在我国公司高管的有效激励系统中的作用进一步发挥出来，并探讨是否应该赋予高管更大的权利。

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股权激励的文献综述篇7

黄思皓（1993—），男，汉族，重庆市永川区人，本科生，单位：西南财经大学会计学院，研究方向：国有企业资产定价。

摘 要：由于特殊的制度背景与市场环境，我国MBO被赋予了国有产权改制的禀赋，较国外存在巨大的差异。在实际的推行中，MBO引发了诸多问题，其中最具争议的是定价问题。已有文献对于国企MBO定价的研究热度较低，近年来呈下滑趋势。本文通过对相关文献的充分阐释，结合对于MBO市场参与方的激励机制分析，为构建优化定价模型的理论基础，并得到了优化的资产定价模型。研究结果表明：优化后的模型有助于改善MBO市场均衡状态，产生产权改革效率提高，企业潜在价值增加的正面影响。当然，本文只提供了一种研究思路，对国企MBO定价的研究空间仍非常巨大。

关键词：国有企业；管理层收购（MBO）；资产转让定价；激励机制；优化模型

一、引言

英国诺丁汉大学金融系的教授麦克.莱特（Mike. Wright）于1980年首次提出“Buy-outs”的概念，这实质上就是管理层收购（Management Buy-outs，即MBO）的前身。若从其萌芽期（20世纪60年代末）[1]算起，MBO作为一种规范性的经济手段，已经立足于学术界与实务界，历经了40年的发展与完善。在关于MBO的研究文献中，通常采用的定义是“目标公司的管理者或经理层利用借贷融资购买本公司的股份从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司，激励企业家精神[2]、降低成本[3]、防御剥夺[4]并获得预期收益的一种行为”[5]-[11]。MBO本质上是杠杆收购（LBO），不过它也是一种制度创新[12]，而国外大量的实证研究也证明了其能为企业带来制度红利，主要体现在价值释放、潜在效率提高（美国）[11]。

我国90年代末正式引入MBO，得益于十五届四中全会（1999）指明的国企改革方向，两年后第一例国企上市公司MBO出现在宇通客车上，随后国企掀起“MBO”热。但是内幕丑闻与市场缺位使得MBO在国内一度呈“曲线”发展，而国家对MBO的政策也经历了鼓励、不反对、限制、条件性允许、变换说法1。理解我国的MBO，必须认识到引入MBO的初衷上是解决国有产权虚置，满足国有资产在重大战略调整背景下的“有效退出”机制的建立，因此我国MBO更多地体现了产权关系（尤其是国有产权）的调整与转变，以此加速经济转型。这与英国、俄罗斯的情况类似[6][8][11]。

股权分置改革进入后股改（全流通）[13]时期，由此带来的市场化竞争对国企MBO的影响仍有待研究。但是鉴于我国MBO面临的外部环境（证券市场弱有效，流通股与非流通股市场割裂，收购主体无竞争性，中介机构缺失，产权交易市场不足），仍不应过分夸大MBO在企业经营中的地位。与国外相比，国内MBO最为突出的差异是收购目标与收购定价1，其中收购定价则是其中最为关键的一个问题，合理而公允的定价机制将有助于解决政策制定者与国企管理层的激励不相容问题2。

本文以下的结构安排为：第二部分是文献回顾，主要从定量与定性的角度对国企MBO定价文献进行综合梳理；第三部分是激励机制与理论基础，主要通过分析MBO交易主体的扭曲激励和理论基础，来证明本文将构建的定价模型的合理性，并得出定价模型对MBO市场的预期影响；第四部分是在前文的基础上推导出具体的定价模型；第五部分是研究结论与展望，总结本文的一些主要结论，并结合未来的研究方向指出本文的缺陷。

二、文献回顾

（一）关于国企MBO定价研究文献的定量分析

1.数据解释

为保证数据的全面性，文献来源是中国知网（CNKI）数据库提供的文献资源。为保证检索文献的权威性，文献数据严格按照CSSCI、核心期刊与优秀硕、博士学位论文的标准进行筛选。为保证获取文献的精确性，数据检索中利用CNKI的高级检索功能，设定“全文”为检索条件，以“管理层收购”“管理层收购定价”“国企管理层收购”“国企管理层收购定价”为关键词进行检索。同时，时间跨度为2000-2013年3。

2.文献数量的趋势分析

如图1、2所示：在14年的时间区间中，2005年是国内MBO定价研究的分水岭。学术界关于MBO与MBO定价的研究均在该年达到高峰。此外，2000-2005年国内文献数量呈上升趋势，2005-2013年国内文献数量呈下降趋势。这是因为在21世纪前后的3、4年间（1997-2004），国内MBO经历了探索期、快速成长期和曲线发展期[1]，涌现大量MBO的案例，催生了学术界的高度关注与研究。综合文献发表时间因素，该解释基本与时间点吻合。04年的MBO丑闻1使得其陷入停滞期。2006年，国资委出台《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，提出了管理层增量持股的概念，自此，“管理层收购”被“管理层持股”概念所替换。综合上述两个因素，也能较好地解释05年后MBO研究文献的锐减，一方面，监管与舆论的压力使MBO的顾虑增多，另一方面概念的替换将研究关注分散至“管理层持股”，使MBO研究减少。上述分析的结果也能从图3、4得到体现：

3.文献数量的结构分析

表1：MBO定价相关文献的研究热度*

数据来源：根据CNKI数据库手工整理

研究热度*=每年MBO定价相关文献数量/每年MBO相关文献数量*100%

表2：国企MBO定价相关文献的研究热度*

数据来源：根据CNKI数据库手工整理研究热度*=每年国企MBO定价相关文献数量/每年MBO相关文献数量*100%

由表1、2所示： MBO定价研究的热度有所滑落，尤其是国企MBO定价，其研究热度在近4年中有3年为0。产生这种现象的原因是国企定价MBO与上市企业MBO定价的共通性，即定价模型是普适的。因此，国内学者通常在上市企业的框架下对MBO定价模型进行研究。综合上述数据，可以发现：定价研究并不是MBO研究中的热点，近几年还有下滑的趋势，这反映了目前我国的MBO研究重心比较分散，对于定价模型并未给予太多的关注。

（二）关于国企MBO定价研究文献的定性分析

1.国企管理层收购的定价政策

郑伟（2013）指出在未正式规定管理层收购的价格之前，“转让股份的价格不得低于每股净资产值”（国资企发[1997]32号）是MBO唯一的定价标准。刘芳（2009）认为关于管理层收购的定价政策最早出现在2003年国有资产监督管理委员会的《关于规范国有企业改制工作的意见》1。蒋星辉（2009）将政策对于收购定价的诸多限制视为自由协商机制发挥效用的阻碍。出于对管理层收购定价有失公允性的考虑，我国不断调整和优化相关政策，2007年7月，国资委与证监会联合发文规定：“国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日前30 个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定”（郑伟，2013）。此外，张毅（2005），蒋星辉（2009）从与国企MBO定价问题相关的外延政策1进行阐述。

2.国企管理层收购定价的现状即问题

上海证券报资本周刊登载的中国上市公司MBO报告（2004）传递了三个重要的信息：一是我国上市公司管理层收购主要的目标是国有股与法人股；二是83.33%的MBO采用了针对这类非流通股的协议受让方式；三是88.98%的收购价格都低于或略高于净资产。不少学者将交易价格过低视为造成国有资产流失的重要原因（陆跃祥、王延明，2005；许立新、刘文妍，2007；牛成喆、杨林，2011；罗绍德、么迎雪，2011；郑伟，2013）。比较有代表性的研究包括彭元（2011），他认为导致上市公司MBO利益侵占形成的制度根源在于股权分置改革，而牛成喆等（2011）基于“全流通”的视角将目前我国国企定价存在的问题归纳为协议定价、以每股净资产为定价基准和对管理层历史贡献、控制权溢价等关键因素的忽视，但他认为首要问题是建立一个市场化的定价模型。

3.国企管理层收购定价的模型探索与实证结论

牛成喆（2011）提出了建立市场化的定价模型的必要性后，从目标企业价值估算、控制权溢价和管理层历史贡献三个方面较为概述地探讨了定价模型的具体构建，纵观近年来对MBO定价模型的研究中，大致的思路也都是在这三个方面进行具体的优化与实证，其中比较具有代表性包括：陆跃祥等（2005），许立新等（2007），牛成喆等（2011）。陆跃祥等（2005）对管理层贡献与控制权溢价进行量化，通过实证结果证明我国上市公司的MBO都是围绕每股净资产定价，且管理层贡献没有得到科学量化，控制权溢价未予以考虑，受到的非市场因素干扰较大。其他学者许立新（2007），牛成喆等（2011）也较为简单地对模型构建进行了阐述。此外，刘燕（2008）从管理层行为动机的视角对于定价模型进行了全新的表述，通过实证研究同样印证了中国MBO定价以净资产为基准，并发现管理层实现拥有的控制权与收购价格负相关，而管理层拟要收购的股权比例与收购的价格正相关。同时，胡杰武等（2008）对于以管理层贡献作为定价模型中的因素提出了质疑。

（三）国企MBO定价的研究局限与前景

结合对文献的定性与定量分析，可以发现：目前国内对于国企MBO定价研究重视程度不高，且其重要性为被充分认识。具体到定价研究中，对定价政策、定价问题及原因分析的文献数量较模型研究的数量更多，更成体系。而定价模型研究中，真正具体构建模型并对模型进行机制阐述，然后结合实证研究进行分析的文献较为匮乏，且仍存争议。因此，关于国企MBO定价存在较大的研究空间，本文试图构建较为完整的模型体系，并通过微观机制与理论基础进行充分的阐述，为理清国企MBO定价的模型构建思路贡献一定的学术价值。

三、激励机制与理论基础

（一）激励视角的行为分析

首先是界定模型的预期目的，结合相关文献的研究与笔者的个人观点，模型的目的应是纠正管理层收购中扭曲的激励机制，使MBO发挥其预期的效果。以此作为模型目的的根据在于扭曲的激励机制直接导致了国有资产转让定价过低，失去了公允性，可能造成国有资产严重流失的现象（杨丹，1998；王红领等，2001；刘小玄，2003；孙秋鹏，2005；汪伟等，2006）。国企MBO涉及3个主体的行为决策，其分别是中央政府、地方各级政府和管理层。中央政府实质上是虚置的主体，具体的决策权被划归至地方各级政府，在国有资产转让中，中央政府发挥的是制定纲领政策与交易标准的职能，最新的定价政策是“转让信息公告日前30 个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定”，但由于配套制度的缺失，因此距真正的合理估值仍有较大的距离。

1.供给主体：地方政府

国有资产转让实质上是双边垄断交易[14]。其中，地方政府作为国有资产的实际控制者，与中央政府的行为目标不同1，其追求的是主要经济指标增长、税收最大化以及地方竞争力（孙秋鹏，2005）。不过汪伟（2006）指出提高企业效率并非是交易供给的内在动因，而是政府在预算约束硬化下的最大化财政收入或最小化财政支出，这一观点与杨丹（1998），王红领等（2001），刘小玄（2003）的研究相吻合。而MBO可以使政府将带来亏损的企业推给市场经济的私有主体，从而增加自身的收益，故从激励角度可以推导交易曲线中的供给无弹性2，暗示着政府愿意接受较低的价格。

2.需求主体：管理层

作为MBO交易模型中决定性的主体，管理层在很大程度决定了最终的价格。牟取“交易利润”是管理层收购的主要动因，具体来说：股权分置改革前，利用流通股与非流通股的价差进行未来套现（刘芳，2009）是管理层收购的主要动因；撇开股权分置的因素，“一对一”垄断的交易地位也能够使管理层在竞争对手较少的市场中以低价实施收购（孙秋鹏，2005；汪伟等，2006）。这将使得管理层议价能力提高，将价格严格控制在“最高愿意支付价格”之下。

根据上述的主体激励分析，若要构建一个合理的定价模型，应该将地方政府与管理层两个主体的扭曲的非市场性激励3加以量化，在模型的构建予以考虑。因此，模型建立的动因在于交易主体的扭曲激励的纠正，并旨在从外部规范交易环境。

（二）理论基础

1.目标企业基准价值

在进行具体定价时，国外定价的方法除了二级市场的要约收购之外，还包括资本资产定价模型（CAPM），套利定价模型（APT）以及自由现金流量贴现模型。由于国外MBO可以借助市场机制、评估与谈判协同进行，因此能较为公允地反映企业在未来生命周期内可持续性盈利的预期。股权分置改革以前，国企MBO的路径是针对国有股与法人股这类非流通股进行协议受让（上海证券报，2004）。伴随股权分置改革的推进，市场化定价机制将会逐步形成，因此我国MBO定价中对目标企业价值的估计应该借鉴国外的经验，理论上能更好地在这一转型期实现平稳过渡。

阿尔弗雷德.拉巴波特（Alfred Rappaport）最早提出DCF模型（折现现金流量法），并于20世纪80年代提出FCFF（自由现金流量）的概念。1990年，麦肯锡（McKinsey & Company， Inc.）资深领导人汤姆·科普兰（Tom Copeland）阐述了自由现金流量的概念并给出了具体的计算方法。随后，米勒与莫迪利亚尼将FCFF引入企业估值模型。由于FCFF对于企业未来现金流的估计更为合理，也更贴近企业实际价值，牛成喆，杨林（2011）将FCFF模型视为对目标企业基准价值的估算模型。笔者认为，国企MBO涉及的股权变更，标的物是国有股权，因此FCFE（股权自由现金流量）更能说明企业未来预期给国有股权受让方即管理层带来的预期价值，以此作为目标企业的定价基准也能正确反映管理层预期从MBO获取的收益，提供正确的激励机制。

2.控制权溢价与管理层历史贡献

除了目标企业的基准价值之外，学术界通常还考虑另外两个因素考虑：控制权溢价与管理层贡献。国外研究表明：收购价相对于接管宣布日前一两个月的股票市价来说， 控制权溢价至少可达40% （ Zing ales， 1994； Shleifer and Vishny ， 1997）[15][16]，但是能判断管理层通过MBO获得控制权溢价1有其前提，陆跃祥（2005）认为控制权溢价的形成条件是目标公司存在很大的管理效率空间和控制权分散[17]。前文的分析中，国企MBO通常是地方政府剥离不良企业、实现竞争力提高的途径，因此目标公司存在很大的管理效率空间并不符合我国国企MBO的具体情况。但是控制权分散却有可能促成控制权溢价的形成，李建标等（2008）通过构建实验市场，发现股东控制权越平均，控制权收益越少[18].在我国，绝大多数管理层通过参与国有企业的改制实现间接控制，一般控股比例在10%-30%，属于相对控股，相比美国80%-90%的水平差距较大。因此，对于控制权溢价估算需要适当压低。

管理层历史贡献通常体现为国有资产转让价格中给予管理层的一定折扣，而我国管理层通常用其解释MBO定价普遍低于净资产的现象，可见，对于管理层历史贡献的量化考核是防范利用MBO谋取私利以及国有资产流失的关键因素。陆跃祥等（2005），牛成喆等（2011）都建立了量化包含考核的MBO定价模型，并根据净资产与净资产收益率与企业对管理层的支付成本的差额来量化管理层的历史贡献，但这较容易夸大单个管理者以及管理层的贡献，毕竟资产增值是由诸多生产要素共同作用，难以界清管理层与其他生产要素贡献，容易留下国有资产流失的隐患，并助长管理层的垄断交易地位[10]。因此，在模型建立中不考虑管理层历史贡献2。

（三）定价理论对激励机制的改进

1.定价机制描述

经过对定价模型的理论阐述，预期可以下述路径改变国企MBO的扭曲激励机制：

以FCFE模型为基准，并加入控制权溢价因素的定价模型将引导交易供求双方调整其预期激励，势必抬高交易定价，同时较为显著地改变原先MBO市场的供求结构。基于交易需求方的视角，管理层收购的动因依然强大，不过由于该定价模型极大限制了其垄断地位，使其对于价格控制力削弱，因此交易方会优先选择能够带来更大的预期收益，发展空间巨大的国企进行MBO。基于交易供求方的视角，供求缺乏弹性依然没有明显改善，地方政府仍然愿意承受低价而剥离缺乏效率的国企，但是由于交易需求方的激励与动机已经改变，故地方政府会适当限制其向市场“投放”不良企业的规模，并为了满足需求方的需要，剥离一些在改制后具有发展潜力的企业。

初步分析，定价模型将倒逼交易双方调整各自的行为策略，并产生正确的激励，增加MBO市场中优质国企的数量，从而使得MBO能够真正发挥其优化产权结构，实现价值释放与潜在价值的提高的效用。

2.市场供求机制分析

同时，利用基本的供求分析有助于加深对优化的定价模型对MBO市场的影响。（见图5、6）

根据图5、图6的供求分析，可以看到在以净资产为定价基准的MBO市场，MBO的交易均衡价格为P*，且P*通常小于净资产价格，此时地方政府供给缺乏弹性，这暗示着地方政府总能将其想改制的国企全部转让给管理层，而管理层也能够凭借其垄断交易地位与谈判能力以理想的低价实现MBO。此时，市场达到均衡点A，但是其产权改革效率与社会福利是低下的。而以图6的以优化定价模型为基准进行供求分析，因为定价模型考虑了FCFE与控制权溢价的双重因素，故交易的最低价格为P**，此时，市场上供大于求。因此，地方政府将减少对国有股权的转让次数，并提高这些国企的“综合质量”，以激励管理层收购。因此，供给曲线由S1移动至S2，使市场重新达到均衡B。虽然实施MBO的企业数量减少，但是基于释放产权改革效率，提升企业潜在价值的视角，这种情况下的MBO创造的企业价值与社会价值较前者更大。

四、模型建立

基于前文的分析基础，笔者拟从目标企业基准价值与控制权溢价两方面构建如下模型：

V=VFCFE+VC（1-1）

首先是目标企业的估值，运用FCFE估值模型1

VFCFE=∑t=t=1（2-1）FCFEt（1+WACC）t+FV（1+WACC）t（2-1）

式（2-1）中，对于企业的贴现估值从收购所在当期算起，令t=1，FCFEt代表第t期的股权自由现金流量，WACC代表加权平均资本成本率，FV为目标企业的连续价值

FCFE=FCFF-供债权人分配现金=（1-t）×EBITD-NA-S（2-2）

式（2-2）中，t为税率，EBDIT为息税前利润，NA为净资产，S为供债权人分配现金。

WACC=（Ke×We）+[Kd（1-t）×Wd]（2-3）

式（2-3）中， WACC为加权平均资本成本； Ke为公司普通权益资本成本，Kd为公司债务资本成本；We为权益资本在资本结构中的百分比；Wd为债务资本在资本结构中的百分比。

Ke=Rf+β（Rm-Rf）（2-4）

式（2-4）中：RF-无风险报酬率； β-上市公司股票的市场风险系数。RM一上市公司股票的加权平均收益率

FV=FCFEn+1（WACCn-gn）（2-5）

式（2-5）中：gn为企业在n年的稳定增长率，WACCn为稳定增长状态下的加权平均资本成本率。

其次是控制权溢价的量化模型（陆跃祥等，2005；牛成喆等，2011；陈玉罡等，2013）：

VC=MV-NANA-EV×Q（3-1）

式（3-1）中，MV为存在控制权转移的大宗股权的每股价值，NA为企业净资产，EV表示投资者对企业增长率的合理预期，实证中通常以收购前三年的平均净资产收益率来量化EV（陆跃祥等，2005；陈玉罡、莫夏君，2013[19]），Q为拟转让的股份数。

综合（1-1），（2-1）—（2-5），（3-1），可以得出定价模型（4-1）：

V=∑t=nt=1[（1-t）×EBITD-NA-S]t{1+（Ke×We）+[Kd（1-t）×Wd]}t+

[（1-t）×EBITD-NA-S]n+1{（Ke×We）+[Kd（1-t）×Wd]}n-gn{1+（Ke×We）+[Kd（1-t）×Wd]}t+MV-NANA-EV×Q（4-1）

对模型的补充说明与实际运用的建议：

该模型存在下述缺陷：1.具体数据较难确定，实际运用难度较大，而且会引起不同定价主体的争议；2.对于该模型进行的实证研究仍然较少，而且大多文献都是从控制权溢价的视角进行实证，对于目标企业基准价值关注较少，而这才是整个定价模型的核心。

在实际运用过程中，笔者建议：可以聘请专业的中介机构负责定价工作，这一方面可以提高定价的合理性；另一方面，能够调动市场其他主体在MBO中的参与性，促进定价市场化、公开化。

五、研究结论及展望

本文通过市场主体的激励机制与理论性的推导（结合经验与文献），结合供求分析方法，建立了优化定价模型的微观机制基础，最终得出了优化模型。综观全文，可以得出如下基本结论：1.对于国企MBO资产转让定价机制的改进具有坚实的微观机制的支持证据，MBO市场主体激励的扭曲使得MBO失去其预期的效力，因此使得改善定价机制变得非常必要；2.从理论与实践经验的视角分析，可以找到构建MBO定价模型的理论基础，并且验证从目标企业基准价值与控制权溢价构建模型的合理性；3.优化的定价模型能够使MBO市场达到新的均衡后，对社会价值与企业价值产生正面的影响；4.最终推导出的定价模型如4-1。

尽管如此，学术界内对国企MBO定价机制的研究仍存分歧，关于定价模型的构建并不统一，刘燕（2008）就未按照目标企业基准价值与控制权溢价的角度构建管理层收购定价的模型，而是基于管理层行为与多期的视角。此外，控制权溢价的模型也处于探索期，如陈玉罡等（2013）以另一种视角诠释了控制权溢价。此外，虽然本文为考虑进管理层历史贡献，但是并不代表其全无可能，牛成喆等（2011）以净资产与净资产收益率与企业对管理层的支付成本的差额来量化管理层的历史贡献。但是，本文并未对上述争议进行具体的求证，而只是选取了其中一种分析思路进行研究，因此，本文在这方面存在缺陷。此外，姜大广，何小锋（2012）试图引入PE来解决多方激励机制问题[20]。伴随市场机制的成熟，MBO将逐渐回归其“初衷”，这将在我国经济转型发挥重要作用，诚然，MBO引发的风险不可能在短时间内根除。但是，作为一种已被国外实证证明有效的制度创新机制，MBO也会在国内发挥同样的效力。笔者认为：未来关于MBO的研究空间在于深入探讨并证明定价模型的合理性，结合市场环境分析（如中介机构等），并探讨如何建立有效的一整套MBO定价制度，而这些在目前研究文献中少有涉及的。（作者单位：西南财经大学会计学院）

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股权激励的文献综述篇8

关键词：汽车制造业；高管薪酬；企业绩效

一、引言

20世纪20年代起，国外学者就开始了对于企业所有者和者之间利益最大趋于一致的研究。20世纪70年代，美国证监会SEC强制要求各企业高管薪酬的数据披露。1988年，我国证监会也对上市公司提出了同样的要求，进一步提高了对高管薪酬制度的重视和管控。高管位于企业发展运营的核心角色，决定着企业资源配置和经营决策，进而影响着公司的绩效状况。

目前，我国部分企业的高管薪酬水平与宏观经济状况、企业发展状况和高管对企业的贡献程度在一定程度上存在一定的失衡状况。通过研究高管薪酬对企业绩效的影响，通过薪酬制度的完善和激励机制的优化，增强企业的核心竞争力，具有一定的理论和现实意义。本文立足于国内外对于该论题的理论基础，通过理论和实证研究相结合，运用多元线性回归分析的方法研究了高管薪酬对企业绩效的影响，并提出了完善优化的建议。

二、理论基础和文献综述

根据委托理论，信息不对称下的股东和高管之间存在利益冲突，但在合理的薪酬契约和激励下，高管会选择最大化企业价值，提高企业绩效。人力资本理论认为一个人的人力资本价值与其为企业创造的价值成正比。过程型和内容型激励理论分析了年薪和股权激励模式的作用机制。

国外对于该问题的研究起步较早，Taussings和Baker最早在1925年就已开始了探索，但并未得出二者的相关关系。Harvey对美国、芬兰、德国、以色列四个国家采掘和农牧两个行业的样本进行了研究和比较，发现两个行业内仅有低于10%的企业二者具有相关性。国内对于该问题的研究最早开始于2002年，张晖明和陈志广以净资产收益率作为企业绩效的衡量指标，得出了高管薪酬与其的显著正相关关系。堪新民和刘善敏（2003）得出高管薪酬对于企业绩效的影响关系受股权结构、企业规模、所处行业和地域等因素的影响。张正堂（2008）对于国有控股企业的研究中得出高管与普通员工之间的薪酬差异对企业绩效存在负相关性。综上所述，国内外的研究因宏观经济环境、样本所处区间和行业地域、研究指标设计、研究方法等原因存在多样性。

三、研究假设和模型设计

本文选取来自锐思数据库汽车制造行业的28家上市公司作为研究样本，剔除了数据缺失、极端值和新上市公司的样本。根据以上理论分析和文献综述，提出以下假设：高管薪酬水平和高管持股比例与企业绩效正相关。根据以上假设，选取高管薪酬、高管持股比例两个自变量，运用因子分析方法综合企业的盈利、偿债、运营和发展全方位的16个指标计算获得自变量企业绩效，同时选取企业规模、财务杠杆、国有控股比例作为控制变量，并建立数学模型：

P=C+β1Pay+β2Share+β3Size+β4DR+β5LAR+e

四、实证研究

通过对16个变量进行KMO和Bartlett检验，检验值为0.705，表明各变量之间适合做因子分析。根据因子对原始变量总方差的解释情况提取了五个主因子，对他们进行命名并旋转得到因子载荷矩阵，根据因子得分系数矩阵和每个主因子对总特征值的方差贡献率，得出综合绩效值P的计算方法为：

P=（0.37684Y1+0.15817Y2+0.13876Y3+0.10162Y4+0.0832 5Y5）/85.863%

通过对原始数据的描述性分析，汽车制造行业高管薪酬占薪酬总额比例差异较大，均值为13.28%。该行业73.39%的上市公司中高管零持股，且持股高管持股比例很低。Pearson相关性分析结果显示企业绩效和高管薪酬及持股比例正相关。高管薪酬比例与企业规模和国有控股比例显著相关。同时，企业绩效受资本结构影响显著。

通过SPSS进行多元线性回归，得到如下结果。可以看出，企业绩效与高管薪酬比例显著正相关，符合假设。与高管持股比例没有明显的相关性，与数据样本中零持股比例较高有关。

五、结论建议

研究发现，合理的高管薪酬可以提高他们的工作积极性，进而提升企业绩效。针对目前汽车制造行业高管薪酬结构单一、持股比例偏低、零持股现象普遍存在的现状，可以通过股权激励的措施进一步多元化薪酬制度，同时可以降低企业成本压力。进一步构建科学的绩效评价体系和合理的薪酬机制，同时加强对于高管的监控和披露，通过高管薪酬制度影响企业绩效。

参考文献：

[1]李增泉.激励机制与企业绩效[J].会计研究，2000（01）：24-30.

股权激励的文献综述篇9

【关键词】盈余管理股权激励公司治理一股独大

资产负债率

【中图分类号】F275F272

一、研究背景与理论基础

（一）选题背景与研究意义

由于企业所有权和经营权的分离，在经营过程中股东和管理人之间所关注的重点会有所不同。其中股东的关注点一直集中在企业身上，力求通过企业的获利或者增值来提升自身收益，而管理者关注点则始终围绕着自己的利益。在企业利益和自身利益出现冲突时，管理者往往会选择保护自己的利益，对企业经营带来风险，因此需要通过一些措施的出台将管理者与企业紧密联系在一起，对管理者的管理行为进行限制。股票期权激励制度很早被西方发达国家广泛应用作为公司治理的重要部分，通过给予公司管理层一定的股权比例，使其也能分享企业的剩余价值，从而尽可能使股东和管理层的价值趋同，减少成本，提高经营效率。

我国最早的股权激励制度相关案例是1993年万科提出的管理层股权激励方案，之后虽陆续有相关方案推出，但由于我国当时的资本市场仍需要进一步完善并缺少相关推行办法，许多公司的激励方案只停留在预案阶段并没有实施。2005年，以政府为主导，大部分上市公司开始了股权分置改革，优化了股权在市场的流通，为股权激励制度的发展打下了基础。之后在2006一年的时间里我国相关部门就该方面的问题了《上市公司股权激励管理办法（试行）》（证监公司字〔2005〕第151号），《国有控股上市（境内）公司实施股权激励试行办法》（国资发分配〔2006〕175号）两个重要文件，对股权激励的应用进行了有效的指导。

然而，股权激励制度一方面能够刺激管理层的积极性、提高公司的业绩水平，另一方面由于激励一般与企业会计盈余指标挂钩，管理层为了自身利益的最大化，也可能加大管理层处理会计信息的道德风险。例如大众所熟知的“安然”、“世通”等会计丑闻中，管理层就被授予了大量股权，为了追求股价所带来的利益选择了隐藏会计信息。由于中小投资者数量多且分散，信息收集渠道有限以及信息不对称，无法精确判断管理层是否进行了盈余管理，再加上一些企业的公司治理结构仍未完善，因此管理层也有可能通过盈余管理来操纵股价。本文就上述问题，立足于全球发展情况，搜集了大量的与股权激励和盈余管理相关的信息，并进行了建模研究，利用国内相关上市公司所提供的数据，实证分析股权激励制度和盈余管理之间是否相关。

（二）文献综述

国内外关于股权激励和盈余管理之间的研究主要从两个大的方面分析，一是理论上对盈余管理的动机进行分析，动机中包括股票期权的激励制度；二是通过上市公司数据进行实证研究来验证对两者关系的推测和假设。

1.国外方面

首次较为全面的把盈余管理的研究同管理者薪酬激励联系起来的分析来源于Healy（1985）。他提出管理者为了使自己的奖金最大化，会想办法对会计盈余进行操控，并且当报告的净利润处于激励合约规定的上下限之间时，管理者会向上调节利润，而当报告净利润处于上下限之外时，管理者会向下调节利润。

Jensen，Murphy（1990）①通过研究发现，管理者薪酬激励同股东利益之间存在着某种非常微弱的联系。后来一些学者研究发现管理者股权激励是一种较好的激励方式，Berger（1997）等发现，企业管理者持有的股票期权数额越多，企业的经营业绩就会越好。McConnell，Servaes（1990）②的研究发现，当企业管理者持股比例少于50%的时候，管理层的持股比例会和企业业绩成显著正相关。

但在BinKe （2004）对股权激励与盈余管理行为之间相关性的实证分析中，他指出盈余管理行为的发生与股权激励最大化之间无关，盈余管理行为是企业股东激励经营管理者时所付出的剩余成本。

Daniel Bergstresser and Thomas Philippon （2006）③对美国资本市场进行调查研究，并且对管理者的盈余管理程度用可操纵性应计利润作为指标来衡量，发现可操控应计利润与基于股权的高管薪酬成显著正相关，说明，高管股权薪酬激励越多，越有进行盈余管理的动机。

Bamber（2010）选取了440家1998～2001年间标准普尔指数公司进行研究，指出公司高管的股权激励程度与公司对外报告的利润指标正相关，而与工作的安全程度负相关，表明股权激励是盈余管理的有力动机。

2.国内方面

我国有部分学者认为管理者持股与企业业绩没有关系。袁国良等（1999）抽取了1996年和1997年的100家上市公司，对公司高管的持股比例和I绩进行了相关性回归分析，结果表明基本不相关。顾斌，周立烨（2007）④对我国上市公司股权激励进行了实证研究，剔除了行业影响后，得出我国现阶段进行股权激励制度不能有效促进企业长远发展。

但大部分学者研究认为，管理者持股与企业业绩之间存在关系。王华、黄之骏（2006）以高科技上市公司2001～2004年提供的数据为样本，进行实证研究，得到的结果是管理经营者股权激励和企业价值之间存在着倒U型的曲线关系。

何凡（2010），对上市公司实施内部管理的各项措施进行研究，并侧重关注股权激励和盈余管理，结果显示，管理层股权激励拥有股份越多，股权激励前后的盈余管理越严重。

徐雪霞、王义珍、郭丹丹（2013）以企业生命周期为调节变量对股权激励和盈余管理关系进行了实证研究，得出两者关系在企业处于不同的阶段是不一样的，企业生命周期有显著的调节作用，企业处于成长期和成熟期时，股权激励与盈余管理之间的关系分别是显著正相关和不显著相关。

（三）股权激励与盈余管理关系的理论分析

契约理论认为企业是各个利益相关者之间进行博弈的结果。由于市场环境的复杂、信息不对称以及人们的有限理性，达成的契约往往是不完备的。因此契约双方会设计考核指标来督促各方对约定中内容的完成，以防止约定履行出现问题。其中最受推崇的就是会计信息，因为其拥有较好的获取渠道和计量属性，所以被选为常用的考核指标。管理层股权激励也是一种契约，股东为约束管理层的行为、降低成本需要考核指标来衡量管理层对企业的努力程度，而综合来看会计盈余可以体现企业增加的价值，因此盈余指标会受到企业各利益相关者的关注。

管理层作为企业决策的制定者能直接接触到会计信息，再加上信息的不对称和会计信息中的价值很难准确评估，管理者有足够的空间来进行盈余管理操纵。而同时作为一个理性人，管理者在股权激励契约中既能履行契约又能追求自身效用最大化，这样就有足够的动机来进行盈余管理操纵。

二、研究假设与变量设计

（一）研究假设

由于股东和管理层之间委托的关系，双方利益目标的不完全一致，以及因信息不对称性所带来的隐藏道德风险，股东一般会将企业的业绩指标与管理层的薪酬挂钩，股权激励制度作为一种良好的长期激励制度往往能激励管理层为取得企业价值最大化而努力，但同时也会产生管理层进行盈余管理的风险。一般来说，如果股权激励的程度越大，就越具有使管理层实现更多收益的吸引力，从而也就加大了管理层进行盈余管理的可能性。股权激励程度可以通过当年上市公司公布的股权激励数量除以公司总股本来进行衡量。基于此，本文提出假设1：

H1：盈余管理与股权激励数量比例正相关。

资产负债率可以衡量企业的财务杠杆，一般资产负债率高的企业负债所占比重较大，根据上述契约理论，需要大量对外借款的企业进行盈余管理的动机相对强烈，因此提出第2个假设：

H2：盈余管理程度与资产负债率正相关。

股权结构可以从多个方面进行分析，其中最简单的判断方法就是对第一大股东拥有的股份情况进行了解。第一大股东持股比例越高，股权越集中，股权结构制衡能力越弱，大股东操纵盈余就越有可能，因此本文提出第3个假设：

H3：盈余管理程度与第一大股东持股比例正相关。

（二）变量和模型设计

1.因变量

经分析可知，盈余管理会对企业中多个方面产生影响，其中受其左右最明显的就是盈余可靠性。本文在研究盈余可靠性时发现，把与其相关的可操作性应计利润与不可操控性应计利润进行分离，将可操控性应计利润DA作为测定盈余可靠性的替代变量，是测定盈余管理程度的有效方法，由于计算出DA存在正负，为了在实证中有效区分盈余管理的程度，因此取DA的绝对值，用（ABS）DA表示。

由于之前的大量分析显示，经过修正的截面琼斯模型来进行盈余管理的计量是有效的，因此本文采用修正的截面琼斯模型来进行计量。其中，总体应计利润参见公式（1）：

TAt= NIt - CFOt（1）

TAt为公司第t年的总体应计利润，NIt⑥为公司第t年的净利润，CFOt为公司第t年经营活动的现金净流量。根据修正的截面琼斯模型，考虑到应收账款的影响有参见公式（2）：

TAt/At-1=α1（l/At-1）+α2[（ΔREVt-ΔRECt）/ At-1]+α3（PPEt/At-1）+ε（2）

其中，ΔREVt为公司第t年与上一年的收入差，ΔRECt为公司第t年应收账款与上一年的差额，PPEt为公司第t年的固定资产，ε为随机误差项。由α1、α2、α3可以估计出非可操纵性应计利润计量模型中的参数β1、β2、β3，可参见公式（3）：

NDAt/At-1=β1（l/At-1）+β2（ΔREVt/At-1）+β3（PPEt/At-1） +ε（3）

最终由总体应计利润减去非可操纵性应计利润所得出的可操纵性利润DA的绝对值来度量公司的盈余管理程度。

2.自变量

本文的主要研究对象是股权激励程度与盈余管理程度，并探寻二者的内在联系，因此本文拟采用仅考虑通过构造变量INR来表示管理层股权激励的程度。INR为公司为高管发放的股权激激励总数占当时总股本的百分比，我们用它对盈余管理程度变量（ABS）DA的影响来评估管理层股权激励与盈余管理程度之间的关系。

3.控制变量

（1）总资产负债率（LEV）：股份制公司在债务承担方面具有一定的特殊性，因此为了防止自身利益受损，债权人往往在出借资金的过程中，要与企业进行书面约定，企业如果难以达成约定内容，就会付出高出借款本身的赔偿，而企业负债越多，其盈利能力和发展能力必然会受到影响，企业越有可能进行盈余活动来调整报表干涉会计信息。因此，本文引入资产负债率作为偿债水平对盈余管理的影响。

（2）公司规模（SIZE）能够对企业的成本和收益产生重要影响。公司规模越大，其业绩的变动影响力越大，其影波及的范围越广。现有一些研究表明，企业的规模与盈余管理有显著的相关关系，企业规模越大，其进行盈余管理的困难度越高，我们这里采用企业总资产的自然对数SIZE作为该控制变量。

（3）DC指数代表的是企业中拥有股份最多的股东其手中股份数量占总体股份的比值。对该指数进行分析可以有效的了解企业中股份的具体结构，该指数越高，企业受第一股东的影响越大，而其他持股较少股东的权益愈加难以保护。所以DC指数将是本次研究关注的重点变量。具体定义参见表1。

根据上文变量的构建出股权激励与盈余管理相关关系模型如下：

（ABS）DA=α0+α1INR+α2LEV+α3SIZE+α4DC+λ

（三）样本选择和数据来源

本文随机选取了沪深股市A股中公布实施股权激励办法的100家公司为数据采集对象，收集样本公司2014年当年的数据⑦。剔除了数据不完整或披露缺失的公司及相关数值异常的上市公司，并剔除了PT和ST的公司，最终得到样本公司共100个有效观测值。本文所用数据主要来自国泰安数据库和巨潮网数据，使用软件为Excel和SPASS18.0软件。

三、实证结果与统计分析

（一）描述性统计分析

从表2中可以看出，在样本上市公司中其盈余管理程度（ABS）DA的最小值为0.0213，最大值为0.3316，其最大值和最小值均有明显差别，说明样本公司中分别存在着不同程度的盈余管理活动，且不同公司的盈余管理水平有较大的区别，样本数据的盈余管理行为波动性比较大有利于整体模型的解答度。从激励情况变量INR来看，其均值为0.047，证明样本公司在股权激励方面中投入并不多，大部分企业对股权激励的重视度不够。资产负债率（LEV）最大值为0.716，最小值为0.081，均值为0.3601，表明样本上市公司的资产负债率的总体水平在0.3上下，且各样本间的负债能力差异性有较大的分别。公司规模（SIZE）的均值为20.919，且最大值为21.638，最小值为19.651，最大值、最小值与均值的偏离度很小，说明样本上市公司的其总资产都具有相当的规模了，且样本之间的资产规模差别并不大。股权集中度（DC）平均值为0.478说明我国创业版上市公司股权集中度较高且一股独大现象明显，控股股东有更多的权力来操控公司的经营活动。

（二）相关性统计分析

相关性统计分析通常是用来衡量模型各变量之间具有的统计关系及相互影响力的方法，其主要手段是通过分析相关模型判定结果求出的系数及显著性来判断变量间相关性的大小。实际中多采用Pearson相关性检验来对样本进行相关性分析，本文也采用此办法，相关结果如表3。

自上面的相关检验结果可知：从整体来判断，绝大多数公司的各项变量之间的相关系数都小于0.3，剩下的几个系数也没有高于临界值0.8，一般认为在Pearson相关性检验中，如果两个变量之间的相关系数小于0.3，则就可以认定这两个变量之间并不存在多重共线性问题；如果两个变量之间的相关系数小于0.8，则认为这两个变量的多重共线性问题仍然处于一般实证研究的可行范围内；如果两个变量之间的相关系数大于0.8，则认为这两个变量之间存在着明显的共线性问题。而模型的整体相关系数都较低，这充分说明了模型的各变量间并不存在严重的多重共线性问题，体现了该模型变量选取的合理性。从得到的具体相关系数来看：股权激励变量INR与盈余管理程度（ABS）DA的相关系数为正，且在0.01的水平上显著，资产负债率（LEV）与盈余管理程度（ABS）DA的相关系数为正，且在0.01的水平上显著；公司规模（SIZE）与盈余管理程度（ABS）DA的相关系数在水平为0.01上显著为负，股权集中度（DC）资产负债率（LEV）与盈余管理程度（ABS）DA的相关系数为正，且在0.01的水平上显著。各假设得到初步验证。

（三）多元回归统计分析

自表4、5可以看出模型1的整体方程拟合度调整R方为0.254，即可以认为该模型有25%的解答力度，拟合度并不算十分完美，但一方面考虑到样本数据公司上市较晚，且随机抽取的样本数据有限，信息流出的渠道不多，资料获取困难，另一方面由于影响盈余管理的因子数很多，目前还没有完整的规律，难以用少数几个解释变量来对影响盈余管理活动的差别的所有因子做结论。本文所选取的代表解释变量作为判断指标与实际中影响盈余管理活动的因子间存在着不可避免的差别，因此我们认为0.254这个结果已经比较满意了。方程F检验的结果为24.28，对应的Sig.值为0.000，远小于临界水平0.05，整体方程有线性相关关系。VIF为方差的膨胀因子，各个变量的VIF值均远远小于10，容差水平均h大于0.1，表明模型中不存在多重共线性的问题，模型的回归分析结果是真实可信的。股权激励变量INR的回归系数为0.011，且在1%的水平上与盈余管理活动水平（ABS）DA显著正相关，这表明样本数据中股权激励越高的上市公司，其进行盈余管理活动的程度就越高，产生这种结果的原因是由于管理层日常接触公司经营管理较多，比股东更加了解公司的实际情况，因而其更可能进行盈余管理，股权激励是掩盖这种行为的最好借口之一，由于股权激励与公司的业绩水平相关，管理层为了追求更大的回报，很可能采用操控盈余的办法来提高净利润，从而拿到更多分红，假设1成立。资产负债率（LEV）与盈余管理活动水平的回归系数为0.144，且与（ABS）DA在1%的水平上显著正相关，说明负债率较高的公司出于债权人的压力及债务负担，其进行真实盈余管理的活动的可能性更高，假设2得到证明。企业规模（SIZE）与盈余管理活动水平（ABS）DA显著负相关表明公司规模越大进行盈余管理活动的可能性越小。股权集中度（DC）的回归系数在1%的水平上正相关显著，表明当公司产生股权集中度较高，大多数股份集中于单一股东手里时，企业的股权结构制衡能力就会削弱，大股东更易于采用各种手段来掩盖自身进行损害他人利益的行为，公司的第一大股东常可能会通过采用操纵盈余等活动来取得对公司的控制权，假设3成立。

四、研究Y论

通过以上实证分析，本文得出以下结果：股权激励程度与盈余管理程度有显著正相关的关系，表明股权激励程度确实是盈余管理行为的有力动机。同时，第一大股东持股比例和资产负债率也与公司盈余管理程度相关。研究过程中发现，公司的规模越大，盈余管理程度反而越少，这一结果表明完善的公司治理结构能够有效约束管理者进行盈余管理行为，因为通常规模越大的公司越需要有效的公司治理结构和股权激励制度。

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股权激励的文献综述篇10

关键词：高科技企业 上市公司 股权激励

一、我国高科技上市公司股权激励现状

（一）股权激励模式

我国高科技上市公司所采取的股权激励模式相对单一，多数企业只采用了一种激励模式，只有相当少数的企业采取两种以上的激励模式。据武汉大学学者李锡元调查，其选取的已公布股权激励方案的上市公司共计44 家中，主要采纳的激励模式有股票期权激励39家，限制性股票激励7家。只有1家公司由于其非中国国籍高管和中层无法纳入股票期权激励计划，从而采用股票增值权激励。显然绝大多数公司采取了股票期权激励方式激励模式过于单一在一定程度上限制了股权激励计划的成效。

（二）激励对象

在李锡元调查的44家高科技上市公司中，激励对象人数平均为121人，最多的为300人，最少的仅为7人。绝大多数公司的激励对象都包括高管层、中管层人员和核心技术人员，绝少数企业仅仅将高层管理人员列为激励对象，可见高科技上市公司对核心技术人员的重视较高。

（三）行权条件

我国高科技上市公司在行权条件的制定上较为统一，他们均把财务指标当做基本的行权条件和解禁条件，这些财务指标包括营业收入增长率、净资产收益率和净利润增长率等等，且几乎所有企业都将净利润增长率规定为行权和解禁条件。

（四）执行情况

由于不同高科技上市公司所采取的股权激励计划不同，激励对象不同，实施效果也有着一定的差异，纵观我国高科技上市公司的股权执行情况，有的企业调低了股权行权价格，原因是公司派发股利或资本公积金转增股本；有的企业撤销股权激励方案，其原因是证券市场发生了较大的变化，且公司急需引进大批优秀核心技术人才或急需扩大人才激励范围，股权激励计划很难达到其预期效果；有的公司通过加息和上调存款准备金率等宏观调控措施使得激励对象难以筹措资金购买限制性股票。

二、对高科技上市公司实施股权激励计划的建议

（一）明确激励目的

人才和技术是高科技上市公司生存和发展之本，因而股权激励计划应以提升企业人才稳定性和吸引高素质人才的加入为主要目的。不同企业由于成长阶段、经营项目、资源背景不同，其股权激励目的也应有着很强的针对性，而我国多数高科技上市公司复权激励目的的描述几乎都套用了固定格式，且文字表述也几乎一样。因而建议公司考虑把更加具体的目的写入计划方案中，使计划更加贴进企业自身员工的实际情况，此外将针对新员工的股权激励对策纳入激励计划，从而吸引更多优秀人才也十分必要。

（二）明确激励对象

我国很多高科技公司在实施激励政策时，大多数仍处于管理层激励阶段，激励的主体对象一般是公司董事、监事以及公司的高层管理人员，而高技术人才占有的期权往往只是激励方案中的绩效部分。公司在确定激励对象的过程中，不能简单的认为管理层拥有更多的股票就可以提高公司业绩，在制定激励政策时，要综合考虑公司的实际运行情况和公司的性质，尽可能保证确定的激烈对象能够帮助公司留住更多的人才，进一步提高员工的积极性，提高公司的业绩。除此之外，公司一般情况下不可能每年都推出新的股票激励政策，因此在制定股票激励政策，确定激励对象时，还要考虑未来进入公司的人才，预留出一定数量股权，用于激励后来的员工。

（三）谨慎制定授权、行权条件

高科技上市公司《办法》（试行）的规定，制定授权条件和行权条件，通常授权条件较为宽松，一般员工在公司工作2年以上无重大过失，且公司无重大过失，被纳入激励对象的员工就能够获得一定的公司股票期权。但是相对的行权条件就较为严格了，即公司必须达到一定的净利润增长率和加权平均净资产收益率之后，才能行权。由于上市公司的业绩除了受到公司管理人员和技术人员的影响之外，国家、行业以及证券市场等多方面因素也不可忽视，因此这种仅根据公司业绩来制定行权条件的方式，在实际运营过程中并不十分合理。对此，高科技公司在制定激励政策的时候，要结合多方面因素慎重制定授权条件和行权条件。例如，可以放宽行权条件，严格授权条件，将员工的个人业绩加入到行权条件中。这样一来，员工为了自身的利益，获得更多的公司股票期权，就会更加努力工作，进而达到激励的目的。

（四）制定宣传沟通计划

据调查，多数高科技上市公司缺乏对激励政策的宣传和介绍。股票期权作为一种购买股票的权利，如果宣传、沟通不到位，激励政策就得不到员工的认可，不能引起员工的兴趣，由此在完善有效的激励政策也不能发挥激励作用。研究显示，在实行股权激励的同时，还需要创造与其适应的企业文化，才能真正发挥激励的作用，达到预期的效果。对此，建议高科技上市公司，在制定股票期权激励政策的同时，还要加强宣传和沟通，在公司内部形成与之相适应的所有权文化氛围，从而便于股票期权激励政策的实行，最大化的发挥股票期权激励政策的作用。

三、总结

综上所述，实施股权激励对于我国高科技上市公司现阶段的情况和激励需求来说是比较适应的，但从调查结果来看，我国许多高科技上市公司在股权激励对象、授权数量、行权条件、业绩评价等方面还有待进一步完善。对此，高科技上市企业应结合自身具体情况制定科学的、具有针对性的股权激励方案，而不是盲目实行股权激励策略。

参考文献：

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