资本溢价十篇

资本溢价篇1

教育政策是教育管理的重要组成部分，它是落实国家、地区教育理念的一个重要的载体。教育政策的实施影响着人力资本的形成。本文通过对21世纪以来贵州高等教育政策的解读，结合人力资本溢价效应的相关理论进一步的深化贵州省高等教育的改革，为贵州省高等教育的发展提供一些可借鉴的措施。

关键词:

教育政策;人力资本溢价效应

21世纪是知识的时代，每个国家大力发展自己的教育事业。我国作为全球第二大经济体，就更了解知识对于一个国家的重要性。1986年我国颁布了第一部教育相关的法律，至今大大小小的教育类法律已经很多了，在这些法律的指导下我国的教育事业逐渐走向了正轨。作为教育理念的载体，我国的教育政策不断涌现，所以教育政策的内容无疑是丰富和充实的。贵州省作为中国欠发达地区的代表，在高等教育发展方面明显落后于其他地区，为了进一步提升本省高等教育的竞争力，贵州省教育主管部门出台了很多促进高等教育发展的政策，这些教育政策是如何影响贵州省人力资本的，这是一个亟待探究的问题，对于贵州省今后教育政策的发展方向有着非常大的影响。

一、贵州省高等教育政策

(一)高校现状

直到2006年，贵州省才拥有40所大学，其中贵州省直属高校总共有6所，“211工程”建设大学1所，重点建设的高校2所(且不含贵州大学)，没有教育部直属高校，大学数量仅高于宁夏(22所)，(17所)，居全国倒数第三。［1］虽然近些年发展了许多院校，但是这些院校大多数学生规模都在1万人以下。学科结构方面，有理工类专业的学校较少，而且大都集中在贵州大学;农业方面的专业也很少，贵州作为农业欠发达的地区，应该大力发展高等教育方面的农业领域，但是在这方面还是有很多的不足。虽然上面两种类型的专业贵州省还是很落后，但是在医学、法律、财经等专业方面，贵州省还是很有潜力的，比如贵阳医学院在西南地区的医学院里还是很有竞争力的;贵州财经学院在会计、金融方面也是很擅长的，所以综上贵州的高等教育还是有很大的发展空间的，在此希望贵州的教育主管部门要努力认清形势，发现自身的亮点，又要了解自己不足之处，学习借鉴发达地区高等教育发展的经验，促进贵州社会的进一步发展。

(二)相关教育政策

1．高等教育经费投入政策

从获取的2000－2009年的数据来看，贵州省教育支出从2000－2009年都是呈逐年上升的趋势，从2000年的34.74亿元到2009年的256.72亿元，教育占贵州省财政支出的比例从2000年的17.23%到2009年的18.71%，从这里可以看出贵州省政府对于教育是相当重视的，在投入方面舍得投资。教育经费投入是影响高等教育发展速度的关键要素之一。［2］但是，在与全国其他地区相比，贵州的投入还是很少的，教育经费支出占财政支出的比例每年应努力提高1－2个百分点。

2．教育规划政策

《贵州省“十一五”教育事业发展规划》明确了“十一五”期间贵州省教育发展的总体目标、具体任务和相关改进措施。这份规划是“十一五”期间贵州省教育跨越式发展的指导性文件。这份文件对如何落实高等教育的发展、提升高等教育的层次等方面做了具体的规定，比如在高等教育层次上，贵州省细分不同的层次，给予不同学生不同的选择，这样就为贵州省的高等教育发展厘清了思路;在高等教育阶段，根据性格、习惯等，给不同的学生制定不同的培养方案，这样就能使学生在大学阶段更好地发展自己。以上这些措施都为进一步推进贵州省高等教育发展目标的顺利实现提供了方案方面的引领。

3．高等教育质量监控体系

该体系的建立要以质量评估为基础，引入第三方测评机构，从而建立公平、公正的评价审核机构，以第三方的视角来观察、审核贵州省的高等教育，并把评估的结果与高校经费、优惠政策等相关联，但是在我看来贵州省的这项政策并不是完美的，因为有关的指标还不是特别明确、很能说明问题的。此政策中，笔者认为最关键的就是评估指标的确定。首先，指标确定的前提就是对贵州省高等教育的广泛调查且越详细越好，问卷调查是最好的方法;其次，在问卷结束之后，对问卷进行分析也是重中之重，结合SPSS软件等来分析出影响因素，这样就能很准确地找出最关键的质量评估因素;最后，将这些因素都整合在一起，这样就能很好的运用到实际情况中去了。如此才能能从根本上提高贵州省高等教育的质量，从而更好地为贵州地方经济输送优质人才，促进贵州省的发展。

二、贵州省高等教育政策的人力资本溢价效应

(一)人力资本溢价效应

“溢价”最初起源于资本资产定价模型，是对投资者承担额外风险所支付的补偿，是超出无风险收益的超额收益。人力资本作为一种特别的资本投资，其投资收益也可以沿用资本资产定价模型将其划分为正常的人力资本收益和超额收益———人力资本溢价。［3］国内关于人力资本溢价的研究，较多是从部门间的工资溢价角度开展。赵耀辉(2002)对我国研究了部门间的工资溢价问题，认为集体企业和国有企业获得工资溢价，并且国有企业有着比集体、私人企业更高的溢价水平。［4］郭庆旺和贾俊雪(2009)研究发现了人力资本溢价是因为人们不同的教育背景而导致的。王红涛(2011)认为人力资本溢价就是在充分竞争的劳动力市场中，同质人力资本因具有相同的边际生产率而获得相同的报酬。［5］目前，很少有学者对该领域进行深入的研究，特别是结合高等教育的发展，所以本文在理论基础方面还存在欠缺的地方。

(二)政策效果

教育政策包括教育支出、支出类型以及高等教育招生规模对经济增长和收入分配的影响，本文为了更好地反映出贵州省教育政策对人力资本溢价的影响效果，从以下几个方面进行探讨:

1．高等教育发展

在多年的实践探索中，贵州省各高校逐步学习外部先进的办学理念，厘清了自己的办学思路;教育主管部门在制定政策时也从高校的角度来思考问题，使得高校在学校建设时充分发挥自己的主观能动性，审时度势，更好地发挥自己的长处，减少短处说带来的影响。随着贵州省高等教育改革进一步深化，出现了许多不同的办学体制，比如分类、分层等。在大学的类型上既有综合性大学、也有单科性或多科性大学和学院，既有普通高校也有职业学校，既有省直属高校也有地区性学校;在资金来源上，既有国家财政的投入，同时也出现了民间资金通过不同形式的投入。［6］

2．人力资本积累

21世纪以来，贵州省政府依据教育发面的相关法规中的要求，坚持教育经费投入的“三个增长”(即各省级地方人民政府教育财政拨款的增长高于财政经常性收入的增长;在校学生人数平均的教育经费逐步增长;保证教师工资和学生人均公用经费逐步增长)，在这“三个增长”政策的指导下，使贵州省的高校入学率年年增高，为贵州经济社会的发展输送了大量优质性人才。［7］过去由于贵州省的教育落后，错过了很多发展的机遇，但是由于21世纪以来贵州省认识到与其他省教育水平的差距，认识到了劳动力素质影响劳动力结构的升级改造，大力发展教育，促使人力资本快速积累，发展“大数据”、电子商务等，为贵州省的经济腾飞注入了强心剂。

作者：周悦 单位:贵州财经大学

基金项目:

文章属于“贵州财经大学2015年度在校学生科研资助项目”

参考文献:

［1］郭文．贵州省高等教育持续扩张的教育政策需求及对策研究［J］．贵州教育学院学报(社会科学)，2008，24(5):2．

［2］周珊．高等教育对经济增长的贡献———基于贵州省的经验分析［D］．贵阳:贵州财经大学，2012:24－31．

［3］周蕾，余恕莲．高管人力资本溢价与企业绩效倒型关系研究［J］．会计与金融，2013，11:107．

［4］狄子新．劳动力异质力视角下人力资本溢价研究［J］．商业经济研究，2015(28):36．

［5］郭庆旺，贾俊雪．公共教育政策、经济增长与人力资本溢价［J］．经济研究，2009(10)．

资本溢价篇2

关键词：IPO发行价；发行价溢价异象；投资者结构；投资者情绪

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）01-0032-05

一、引言

近年来，股票市场异象（Market Anomalies）已经成为了国内外学者的研究热点。所谓市场异象，是指无法用经典金融学理论来解释的市场现象。市场异象在很大程度上改变了人们对股票市场的认识和理解。

股票市场异象最为突出的当属“IPO溢价异象”，是指IPO首日收盘价普遍显著高于IPO发行价的现象，表现为较高的首日回报率。目前，学术界主要通过理性理论和非理性理论两个角度去尝试解释IPO溢价之谜。从理性角度出发，国外研究学者提出了赢者诅咒（Rock，1986[1]）、中介机构声誉假说（Carter等，1998[2]）、股权分散假说（Booth和Chua，1996[3]）和信号假说（Allen和Faulhaber，1989[4]）等。从非理性角度出发，超高的IPO溢价被认为是投资者情绪导致的（Ritter，1991[5]）。Bake和Wurgler（2006）[6]指出，投资者情绪高涨时，投资者会加大投机需求，导致IPO溢价较大。Stambaugh等（2012）[7]进一步研究发现，投资者情绪高涨导致的非理性需求还有助于解释美国股票市场的11种市场异象。

与发达股票市场不同，中国股票市场的IPO溢价现象尤为显著，1990―2011年间，IPO溢价率高达205.58%，是发达国家股票市场的10倍以上。中国股票市场的特殊性使得理性理论并不适用，非理性理论下的投资者情绪理论逐渐成为解释中国IPO溢价现象的主要依据（韩立岩和伍燕然，2007[8]；邵新建和巫和懋，2009[9]）。近期实证研究表明，投资者情绪对IPO溢价具有重要影响力（林振兴，2011[10]等）。

然而，不同类型的股票在IPO溢价上是存在差异的。这个现象是一种偶然现象，还是一种新的市场异象，学术界目前尚无定论。

中国股票市场起步较晚，属于新兴的资本市场，具有与发达国家不同的属性，个人投资者占据市场主体，受到投资者非理性影响较大，易于出现特有的市场异象（蒋先玲等，2012[11]）。本文的贡献在于：一方面，发现了IPO溢价现象与股票发行价存在显著的负相关关系，低发行价股票的IPO溢价显著高于高发行价股票的IPO溢价，本文称为“发行价溢价异象”；另一方面，发现了投资者情绪是导致发行价溢价异象产生的根本原因。本文接下来的安排如下：第二部分是理论分析和假设提出；第三部分是数据和研究方法；第四部分是实证研究结果；第五部分是结论。

二、理论分析和假设提出

根据经典金融学理论，市场是有效的，投资者是理性的，股票价格能够快速、无偏地反映市场信息，任何利用公开信息的投资策略都无法获得超额利益，股票收益率仅仅与系统风险有关。股票价格作为描述股票价格高低程度的指标，等于公司市值与总股本之比，与股票收益率无关。

然而，经典金融学有关“理性经济人”和“市场有效”的假设在现实经济中并不一定成立。投资者往往是有限理性的，市场也并不是有效的。在投资实务界中普遍存在这样一个投资法则，即购买那些低价格水平的股票能够获得更高的投资收益率。蒋玉梅和王明照（2010）[12]对我国股票市场中的部分A股股票进行研究发现，不同价格水平的股票存在横截面收益率差异。可见，股票收益率与股票价格密切相关。除了二级市场外，Fernando（2004）[13]开创性地对美国IPO市场进行研究，发现IPO价格与IPO溢价存在显著的负相关关系。基于以上分析，本文提出假设1。

假设1：中国股票市场存在“发行价溢价异象”，即IPO溢价与发行价负相关，IPO发行价越低，IPO溢价现象越显著。

若假设1成立，发行价溢价异象无法被经典金融学理论解释，因而该异象可能与投资者非理性投机行为有关。投资者非理性投机行为会造成股票价格错误定价（Mispricing）。Baker和Wurgler（2006）[6]认为投资者情绪代表投资者非理性投机倾向，并通过构建投资者情绪指标来衡量投资者非理。投资者情绪越高，投资者错误地高估股票价值的程度越大，投机倾向越强，对股票的非理性需求增加，导致股票收益率变大。

相对于机构投资者，个人投资者更容易出现认知偏差和行为偏差。由于不同股票的个人投资者持股比例不同，因而受到的投资者情绪影响也不同。

大量的实证研究表明，股票价格与投资者结构密切相关。降低股票价格能够增强个人投资者对该股票的交易能力。股票价格越低，对个人投资者的吸引力越大。因而，在二级市场中，股票价格越低，个人投资者持股比例往往越高（Dyl和Elliott，2006[14]）。在一级市场中，Booth和Chua（1996）[3]指出，IPO发行价与投资者结构也存在紧密联系。发行人可以通过降低发行价的方式来吸引更多的小股东，从而达到增加股票流动性和保证大股东控制力。基于以上分析，本文提出假设2。

假设2：中国股票市场IPO发行价与机构投资者持股比例正相关，与个人投资者持股比例负相关。

如假设2成立，则低发行价股票的个人投资者持股比例较高，那么受到投资者情绪影响较大。随着投资者情绪变大，投资者会高估IPO股票价值，加大对IPO股票投机需求，尤其是对低发行价股票的需求，导致低发行价股票的IPO溢价显著上升，上升幅度大于高发行价股票。因此，本文提出假设3。

假设3：投资者情绪越大，“发行价溢价异象”越显著。随着投资者情绪变大，对低发行价股票需求加大，导致该异象产生。

三、数据和研究方法

（一）数据来源

根据数据的可获得性，本文选取2003年1月至2011年12月间上市的沪深两市所有A股股票数据作为研究样本，剔除交易数据不全的数据，共计1128家上市公司，数据来源于CSMAR数据库。

（二）研究方法

1. 发行价溢价异象。为了研究IPO溢价与IPO发行价之间的关系，本文根据样本的发行价大小对股票进行升序排列后，将股票等额分配到4个样本中，从均值、最大值和最小值三个角度分析，分析低发行价股票的IPO溢价是否高于高发行价股票的IPO溢价。

Rock（1986）[1]指出，投资者进行新股投资时面临信息不对称问题，购买新股会面临损失，即“赢者诅咒”。为了补偿投资者，所以新股发行价会偏低，因而IPO溢价会较大。除了固定信息成本外，Tinic（1988）[15]指出，上市公司公开发行股票比例越小，相对信息成本越高，因而也能够获得IPO溢价补偿。同时，Ellis等（2000）[16]指出，IPO溢价也会受到IPO热市和冷市影响。本文分别选择发行规模、公开发行比例和IPO首日换手率作为固定信息成本、相对信息成本和冷热市场的变量，对样本分析进行回归分析，分析IPO溢价与发行价的关系。具体模型如下：

其中，Ipori代表IPO溢价，即首日回报率；PIi代表股票发行价的对数；Si代表股票公开发行比例；Issuei代表股票发行规模的对数；Turnoveri代表年平均日换手率，即年平均日交易股数与总股本之比。

2. IPO发行价与投资者结构。在中国股票市场中，机构投资者由基金、券商集合理财、保险公司、社保基金、QFII和其他机构共6大类组成。机构投资者持股比例等于这些法人实体的持股比例之和，而个人投资者持股比例等于流通股比例与机构持有的流通股比例之差。

由于机构投资者和个人投资者持股比例都是一个介于0和1之间的受限因变量，因而本文将选用Tobin（1958）提出的受限因变量Tobit模型来研究投资者结构的决定因素。以往研究成果显示，投资者持股比例还与公司规模、流动性和赢利能力有关。本文将充分考虑这些因素的影响，选用的具体模型如下：

其中，Insi代表机构投资者持股比例；Indi代表个人投资者持股比例；PIi代表股票发行价的对数；Sizei代表股票市值的对数；Turnoveri代表年平均日换手率，即年平均日交易股数与总股本之比；Incomei代表公司总收入的对数。

3. 投资者情绪指数构建。本文采用Baker和Wurgler（2006）[6]的主成分分析法（Principal Component Analysis）构造复合型投资者情绪指标，弥补了单个指标可能无法全面衡量投资者情绪的缺陷。根据以往研究成果，本文选用封闭式基金折价率、新股首日收益率、市场交易量和消费者信心指数作为组成指标，构造股票市场投资情绪指数。构造过程中，本文采用累计解释力大于85%的准则来选择主成分的个数。

其中，Dcef代表封闭式基金折价率；Ipo代表新股平均首日收益率；Trade代表市场交易量；Cci代表消费者信心指数；Yi代表第i个主成分；λi代表第i个主成分的特征值。

4. 发行价溢价异象与投资者情绪。本文采用两种方法进行分析验证投资者情绪对不同发行价股票IPO溢价差异的解释力。第一，根据投资者情绪高或低分析比较4个样本中股票的IPO溢价差异。当投资者情绪大于样本中位数时，投资者情绪高涨，反之则认为投资者情绪低落。第二，与Fernando等（2004）[13]方法类似，本文选择发行规模和IPO首日换手率作为控制变量，分别对4个样本分析进行回归分析。具体模型如下：

其中，Ipor代表IPO溢价；Pi代表新股发行价；Issue代表发行规模；Turnover代表IPO首日换手率；Index代表股票市场投资者情绪指数。

四、实证结果分析

（一）发行价溢价异象

2003―2011年，IPO发行价的四分位数分别是9.5元、17.915元和27.1元，本文据此将总样本等额分成了4个子样本，从样本1至样本4，IPO发行价逐渐增大。

如表1所示，在样本1，股票的发行价小于9.5元，平均IPO溢价高达105.05%。随着发行价提高，IPO溢价逐渐下降，在样本4中，股票的发行价大于27.1元，平均IPO溢价仅为29.77%。低发行价与高发行价股票的发行价溢价高达75.28%。同上，从最大值和最小值来看，样本1至样本4，IPO溢价最大值逐渐下降，发行价溢价分别为274.23%和17.92%。

如表2所示，控制了固定信息成本、相对信息成本和冷热市影响后，IPO溢价与发行价存在负相关关系，表现为系数显著为负。

综上，发行价越低，IPO溢价越高，低发行价股票具有比高发行价股票更高的溢价，即发行价溢价异象存在。据此，可证假设1成立。

（二）IPO发行价与投资者结构

如表3所示，本文分别采用Tobit模型来研究发行价高低与投资者结构的关系。对于机构投资者而言，模型2中发行价（Pi）和规模（Size）的系数为正，换手率（Turnover）和总收入（Income）的系数为负，因而机构投资者总是偏好投资发行价高，规模大，流动性低和盈利能力低的股票。

与机构投资者正好相反，模型3中发行价（Pi）和规模（Size）的系数为负，换手率（Turnover）和总收入（Income）的系数为正，因而个人投资者总是偏好投资于发行价低，规模小，流动性好和赢利能力强的股票。

因此，综合考虑了各方面因素影响后，机构投资者持股比例与IPO发行价正相关，个人投资者持股比例与IPO发行价负相关。因此，假设2成立。

（三）投资者情绪指数构建

本文采用主成分分析法，并严格遵守主成分的累计解释力大于85%的准则，构造投资者情绪指数。如表4所示，选取前两个主成分构造和前三个主成分时，累计解释力分别达到70.45%和94.82%。因而，本文选取前三个主成分来构造投资者情绪指数。

根据表4的实证结果，本文选取前三个主成分，采用模型（5）来构造投资者情绪指数，具体模型如下：

综上，根据以上模型可知，消费者信心指数越高，市场交易量越大，新股首日回报率越高，封闭式基金折价率越高，投资者情绪指数越大。

（四）发行价溢价异象与投资者情绪

根据本文构建的股票市场投资者情绪指数是否大于样本中位数，本文将上述4个样本分为8个子样本，分析不同样本下的平均IPO溢价，见表5。

无论是在情绪高涨还是在情绪低落时，从样本1至样本4，随着价格水平增大，IPO溢价逐渐减小，表现为发行价溢价始终为正。可见，在投资者情绪的不同状态下，IPO发行价与IPO溢价之间的负相关关系恒成立。

然而，投资者情绪对不同发行价股票的影响是不一致的。当投资者情绪由低落转为高涨时，样本1平均IPO溢价上升79.30%，而样本4平均IPO溢价仅上升27.95%。因此，当投资者低落时，发行价溢价仅为57.25%，而当投资者高涨时，发行价溢价高达108.60%。

为进一步验证结论的稳健性，本文在考虑了股票规模和流动性的影响下，分别对四个样本进行的IPO溢价进行回归分析。如表6所示，由样本1至样本4，股票发行价逐渐增大，投资者情绪与IPO溢价的相关性下降，表现为系数逐渐变小，由0.674逐渐下降至0.178。可见，投资者情绪对低发行价股票的影响力大于对高发行价股票的影响力。

综上，IPO发行价越低，投资者情绪对IPO溢价的作用越明显。这种差异性影响导致了不同发行价股票溢价差异，即发行价溢价异象产生。由此，可证假设3成立。

五、结论

根据经典金融学理论，股票价格高低与股票收益率不具有必然联系，股票价格仅仅是代表每股市值的指标而已。然而，理想化的市场与现实的股票市场不尽相同，特别是对于正处于推进改革和不断完善的中国股票市场而言，个人投资者对股票市场的影响不容忽视，因而股票价格与股票收益率具有一定的联系[17]。

中国股票市场属于新兴的资本市场，个人投资者占据市场主体，使得中国股票市场具有与西方发达国家不尽相同的市场异象。与发达国家股票市场相比，中国股票市场存在极高的IPO溢价，被称为IPO溢价异象。不仅如此，本文进一步研究发现，我国股票市场存在特有的“发行价溢价异象”，即低发行价股票溢价显著高于高行价股票溢价。这个特殊的市场异象可以称为异象中的异象。接着，本文发现IPO的投资者结构与发行价密切相关。机构投资者总是偏好投资发行价高、规模大、流动性差和赢利能力差的股票，而个人投资者正好相反，偏好投资发行价低、规模小、流动性好和赢利能力强的股票。与机构投资者相比，个人投资者更容易出现认知偏差和行为偏差，在投资情绪的作用下，高估股票价值，投机性需求增加，拉高股票回报率。最后，本文采用主成分分析法构造了投资者情绪指数，并发现投资者情绪是发行价溢价异象产生的原因。由于股票发行价越低，个人投资者比例更高，受到投资者情绪引起的非理性需求更大，因而IPO溢价更高。

在中国股票市场，投资者常采取“打新股”的方式获得较高的回报率。从投资策略角度来看，投资者可以通过申购低发行价的新股来获得更高的首日回报率，即实现“打新股”收益最大化。另外，从政府管理角度来看，有关部门应该加快IPO制度改革，加强投资者教育，避免投资者情绪对IPO市场影响过度，导致市场波动加剧。

参考文献：

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[6]Malcolm Baker，Jeffrey Wurgler. Investor sentiment and the cross-section of stock returns[J]. Journal of Finance，2006，61：1645-1680.

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[15]Tinic，Seha M. Anatomy of initial public offerings of common stock[J].Journal of Finance，1988，43：789-822.

资本溢价篇3

关键词：股权风险溢价；门限自回归模型；-P多重结构型断点检验

中图分类号：F8309文献标识码：A文章编号：008-2670（204）06-0024-3

一、引言

证券市场，是一种通过价格信号来配置资源的市场机制，价格机制的合理性和有效性直接决定了其资源配置能力，而价格机制的扭曲将直接导致资源配置的低效甚至无效。证券市场最基本的作用之一即在于优化资源配置，其资源配置功能的有效发挥是实现促进储蓄向投资转化、创造流动性、分散和降低市场风险等功能的前提条件。在理想的市场经济条件下，一个运作良好的证券市场应在市场价格这个指挥棒下实现社会资源的合理配置。证券市场综合了社会上大大小小的各类行业，任何一个行业的发展状况都应该能够在证券市场上得到体现。所以，股票市场是国民经济的晴雨表，它的表现在很大程度上代表了整个社会的经济发展状况。反之，一个扭曲的证券市场不但对国民经济发展起不到晴雨表的功能，而且不能合理地实现全社会的资源配置，造成的是资源的浪费以及资源的扭曲配置。

纵观我国以股票市场为代表的证券市场历史沿革，可发现在短短20余年的时间里我国已取得了突飞猛进的发展。一方面市场规模不断扩大，直观反映为A股上市企业数量高速增加；另一方面股票市场的社会影响力不断提升，A股开户数量一直以来基本保持稳定的增势。但值得关注的是，我国证券市场的建立源于大规模的制度推进，其在建立之初的根本目的在于为国有企业的生存发展筹措资金，而并不是为了促进资源在普通民众和企业间进行有效的分配。所以，从市场设立的初衷来看，我国证券市场存在制度性的缺陷。近年来，随着证券市场规模和社会影响力的不断扩张，决策者们开始重新审视市场在整个国民经济当中应有的作用和地位，提出发展市场的思路应回归资本市场的基本功能，加强市场基础性建设，优化资源合理配置，充分发挥资本市场服务国民经济全局的功能[ZW（DY]见国务院[2004]3号文件《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》及尚福林2009年在中国金融论坛的发言《发挥资本市场服务经济功能》。[ZW）]。在发展思路出现重大转变的背景下，深入探讨我国证券市场的价格形成机制是否合理、资源是否得到了有效的配置，既是我们调整思路、深化改革所必须了解的重要问题，也是我们针对现存不足，有的放矢、对症下药的先决条件。

股权风险溢价，是以股票为代表的股权风险资产收益率与无风险资产收益率的差额。从现代微观金融的基本原理来看，风险溢价的内涵是投资者投资于风险资产所要求的超额回报，这一超额回报源自风险。由于证券市场价格形成机制同样直接源自风险与收益原理，由此，研究该机制的一个合理切入点即是股权风险溢价。本文以我国股票市场设立以来的股权风险溢价作为核心研究对象，寄希望于以一个较为前沿的视角透视我国资本市场的发展历程，通过定量研究明确我国市场的特征，为定位那些发展过程中的问题与不足奠定实证研究基础。

二、我国股权风险溢价的测算

[DZ（]

资本溢价篇4

【关键词】上证50ETF；套利；交易成本

一、ETF的套利机制

ETF（Exchange Traded Funds）即交易所交易基金，是一个投资组合集合实物后加以证券化，并在交易所上市交易的有价证券。ETF的一揽子证券组合通常参照市场上某种指数的成份股构成，以追踪这一指数并尽量取得与追踪指数一致的收益水平。购买ETF除了可以获取同步于指数的收益外，还可以利用ETF的申赎规则以及现金替代规则进行套利交易。

ETF的市场分为一级市场和二级市场，一级市场交易即申购赎回的过程；二级市场上ETF份额在证券交易所的交易与股票无异。由于ETF的双重交易机制，使其同时具备了由一篮子股票价值决定的单位资产净值（NV）和由供需影响的市场交易价格（MV）两种价值衡量指标。

根据一价定律理论，这两者在当前的价值应该一致，否则就意味着套利的存在。具体来说，当ETF的（溢价），即可在市场上买入一篮子股票，用其在一级市场上实物申购ETF，并在二级市场上卖出ETF；当ETF的（折价）时，可在二级市场上买入ETF，在一级市场上赎回一篮子股票，并在股票市场上卖空。

在现实意义的套利讨论中，影响套利的一个很重要的因素即为交易成本。在套利交易中，所有交易都是有ETF套利交易成本的，只有当ETF的一、二级市场差价大于交易成本时，即或。其中C1为折价套利交易成本，C2为溢价套利交易成本。市场套利活动的进行将使两者趋于一致，即套利活动最终导致了套利空间的消失，而使ETF的单位资产净值与市场交易价格维持一致。

本文选取溢（折）价率作为研究ETF套利的指标，它反映了二级市场实时价格与一级市场基金份额参考净值之间的关系，溢（折）价率的绝对值越大，套利机会存在的可能性就越大。

溢（折）价率：

表示ETF处于溢价，反之为折价。

则或时，ETF存在套利空间。当折溢价比率大于套利成本时，套利者便会迅速进行套利交易从而使ETF折溢价比率逐渐降低。

二、上证50ETF实证分析

目前我国上市的ETF大多上市时间较短，缺乏足够的数据支撑，所以，本文选择上证50ETF自2006年10月9日至2008年12月31日一个完整的指数上升和下降行情的收盘价和基金份额净值作为原始数据。除开节假日，以及部分缺失数据，共得到540天的数据。并将数据分为2006年10月9日至2007年9月28日一段指数上涨行情，和2007年10月8日至2008年12月31日的指数下跌行情。

已知收盘价和基金份额参考净值，可以计算出溢价率。从求出的溢价率可以看出上证50ETF的溢（折）价率分布特征如下：

上涨行情中（即2006年10月9日――2007年9月28日）上证50ETF以溢价交易为主：上证50ETF在242天中溢价交易132天，折价93天，溢价占比54.32%，平均折溢价率水平0.0905%；下跌行情中以折价交易为主：在304天中溢价交易109天，折价186天，溢价占比35.85%，平均折溢价率0.2448%。

在牛市中，ETF多表现为溢价交易，且平均折溢价水平相对较低；而熊市中则以折价交易为主，且平均折溢价水平有所提高。

资本溢价篇5

股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。

同次发行的股票，没股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额 .公司法第131条股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。

以超过票面金额为股票发行价格的，须经国务院证券管理部门批准。

以超过票面金额发行股票所得溢价款列入公司资本公积金。

股票溢价发行的具体管理办法由国务院另行规定。

股票发行与交易制度应以规范制度的公司制度为基础。但我国的股票市场却是在公司制度尚未得到法律严格规范以前即已形成，并得到很快发展。我国公司制定以后，有关股票发行与交易制度的许多内容已为公司法所规范调整，对股票发行价格的规范管理即是其中之一。

股票发行价格，是股票发行人要求投资者认购其所发行的每一股票所应支付的价额。股票发行价格从量的角度，确定了发行人与投资者之间的筹资投资关系，以及新老股东之间（如发行新股时）股东权益平衡关系。因此，公司法把股票发行价格规定为招股说明书的应记载事项，并规定了股票发行价格的确定原则。

一、同次发行、同一价格

公司法第130条规定：“同次发行的股票，每股的发行条件和价格条件应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”这一规定可以简述为“同次发行、同一价格”，这是确定股票发行价格的基本原则。我国公司法对股票发行价格的这一规定，是符合股票及股票发行的性质的。

股票不是一种设权证券，而只是既存的股东权的表彰。也就是说，股东权并不是由股票而创设的，只是在股份有限公司依法设立，股东权因此而依法确定后，公司才可将股票发行给股东作为其权益的表彰，此时经发行的股票才具有了与股东权不可分离的有价证券性质，即如我国公司法所规定的，“股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证”。股票发行是发行人为设立股份有限公司或扩大资本而募集股份，并应募认购的投资者交付股票的法律行为。股票发行实质是公司法人的组织过程，即以认购股份为条件征集公司法人成员（即股东）的组织过程。因此，股票发行所体现的公司与股东之间的关系，不是一种商品交易关系，而是一种资本组织关系。投资者按照发行认购股份或“购买”股票实质上并无交易性质。依公司法规定，股票发行包括股份募集或认购和股票交付两个阶段。 在股票募集或认购阶段，投资者按股票的发行价格认购股份，投资者认购股份并交纳股款后，并不能马上取得股票，而只是取得了成为公司股东的权利。在股份有限公司经法定程序登记成立后，公司才可以正式向股东交付股票。此时，股票发行才为结束，股票才能够作为资本凭证进入流通领域，成为商品。根据公司法第136条，如果公司最终未能设立，或者虽已募足股份但未办理设立登记，投资者即使已缴纳了股款，也不能按发行价格取得股票，此时，如果发行人将股票交付投资者，所交付的股票也是“废票”。

由上可知，股票发行价格具有以下性质：第一，股票发行价格，并不是股票的“商品价格”，不是公司与股东间交易股票的价格，因为与一般商品（包括交易市场上的股票）不同，未经发行的股票（即在发行人将股票交付股东前的股票）是没有任何价值的，而一般商品（包括交易市场上的股票），在交易以前就已有价值和市场价格。第二，股票发行价格实质上只是一种投资量的要求和证明，也就是在募集股份时，股票发行价格是表示投资者欲取得每一股份所应投入的资本量；在交付股票后，股票发行价格是证明投资者所取得每一股份已投入的资本量。第三，股票可以面额发行，亦可以溢价发行，但无论以什么价格发行，其发行价格均代表了每股投资量，只是发行价格中属于面额的部分列入注册资本，而溢价部分列入资本公积金。

既然股票发行价格只是代表了每一股份的投资量，那么依据公司制度原理，法律做出同次发行、同一价格的规定，就是顺理成章的了。在股份有限公司的资本组成上，有两个基本原则：一是股份要细小均一分割；二是要同股同权，同股同利。同股同权、同股同利是股份有限公司制度的基石，而作为同股同权、同股同利的前提，是每股所代表的资本量相等，否则，同股同权、同股同利便毫无实际意义。所以，在股份有限公司组织过程中，投资者等量投资必须能够获得等量的股东权益，体现在股票发行价格上，就是要“同股同价”。这里需要说明的是，同一发行价格仅限于同次发行中。在股份有限公司存续期间，公司可以多次发行股票，由于公司资本处于不断变动过程中，已发行股票所代表的实际资本量也在作相应的变化；如果公司股票已上市，其市场价格也在不断变化。为了维护新老股东间权益的平衡，公司在发行新股时，必须根据公司净资产、其股票市场价格等因素，确定发行价格，新股的发行价格完全可以与老股不同。

在实践中，有一种与“同次发行、同一价格”的规定相悖的做法，就是异价发行。所谓异价发行，是指在同一次发行股票时，有两个以上的发行价格。在我国前一个时期的股票发行市场上，这种现象甚为普遍。其基本做法是，发起人（主要是国有股）以资产按股票面额折股，即面额发行，而法人股和公开发行的个人股则以高于股票面额的价格认购，即溢价发行。

支持异价发行的观点主要有二：一是认为国有股多为现存企业，在折股时对其资产往往评估过低，或没有评估企业的整体价值，需要用其他股东溢价投入的部分进行补偿。 另一种观点则认为，异价发行可以使公司获得发行利润，实现国有资产的增值。这两种观点实际上均认为，异价发行使低价认购股票的股东从高价认购的股东那里获取了额外收益（因为发行后公司全部资产是按股份均摊的），并且认为这种获益是合理的。其实，这种合理性根本就不存在。就上述第一种观点来说，资产评估应在折股之前而不是之后进行，折股后如果发现资产评估不当，应重新评估重新折股，而不应直接用溢价部分的资本收入作为补偿，否则，无论未评估到的资产部分高于或低于溢价部分的资本收入，都存在一部分股东无偿分享另一部分股东的投资的问题。另外，因资产评估失误而由其他股东来补偿的做法，显然有失公平。就上述第二种观点来说，显与股票发行的性质相悖，因为公司发行股票不是营利行为，股票发行所得均为资本，而不是利润；股票发行是公司与股东间的组织行为，其间不存在股东之间的利益交换关系，如果部分股东利用股票发行占有了其他股东的利益，则有违公平原则。

从当前的实践来看，股票异价发行有以下弊端：（1）实质上否定了同股同权、同股同利的原则；（2）由于以不同发行价格募集来的资本最终按股份数分摊，一部分股东通过公司的组织过程侵占了其他股东的权益；（3）由于这种侵占是对资本的侵占，而公司的利益分配是按股份进行的，所以这种侵占所导致的不公平将贯穿公司存在的始终；（4）异价发行导致公司利益分配关系的混乱，实践中许多公司的国有股放弃配股权，尽管其原因有多种，但国有股通过异价发行获取了先期利益以致“被迫”放弃配股权也是重要原因之一，而这种放弃配股权的做法又导致公司利益分配关系进一步混乱。所以，我国公司法明确规定同次发行、同一价格，有相当重要的现实意义。

作为目前证券市场管理的主要法规，《股票发行与交易管理暂行条列》（下称“暂行条例”）并没同次发行、同一价格的原则。《股份有限公司规范意见》（下称“规范意见”）虽然对股票发行价格做了规定，但其规定颇有含混之处。“规范意见”第27条第3款规定：“公司同次发行的同种类别股票，发行价格须一致”。这里的关键是如何理解什么是“同种类别股票”。“规范意见”并没指明这里的“同种类别”是哪一类的类别，而且“规范意见”对股票类别作了较为复杂的划分，不仅有普通股、优先股的区别，亦有国家股、法人股、个人股和外资股的划分。按照“规范意见”的规定，既然国家股、法人股、个人股和外资股属于不同类别的股票，那么，在同一次发行中，分别对这些类别的股票确定不同的发行价格，就不是不规范的了。所以，公司法强调“任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”，显然确有所指。

二、禁止折价发行

折价发行，是指股票发行价格低于股票面额。我国公司法第131条第1款规定：“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。”公司法关于禁止折价发行股票的规定，与“规范意见”的规定是一致的，其目的是为了贯彻资本维持原则。

根据我国公司法的规定，股票的票面金额属于应记载事项，公司不得发行无面额股票。股票上所记载的票面金额具有以下意义：（1）发行股票筹资时，相当于票面金额的资金列入公司的注册资本；（2）股票票面金额总值即为公司的注册资本总额；（3）在公司注册资本额确定的前提下，通过票面金额可以确定每一股份在公司资本中所占的比列；（4）在面额发行股票时，票面金额即为发行价格。根据资本维持原则，股份有限公司在存续期间，必须维持与其资本总额相当的财产。如果允许公司折价发行股票，那么公司实收股本总额就会低于其注册资本，导致公司注册资本不实，违反了资本维持原则。另外，根据公司法第78条的规定，“股份有限公司的注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额”，即实收股本应与注册资本相一致。据此，折价发行也是不应允许的。

公司法规定，发起人向社会公开募集股份，或者公司向社会公开发行新股，应当由依法设立的证券经营机构承销。如果公司采取面额发行股票的方式，委托承销时，要将股票低于面额的价格承包证券经营机构，最终由承销机构交付公司的筹资额将低于面值总额。有人将这种做法“折价发行”。其实这并不是折价发行。因为发行人与承销机构之间的关系是委托关系，而不是公司与股东间的组织关系，公司以低于票面金额的价格将股票委托给承销机构发行，承销机构仍须以股票面值向社会公众发行，承销机构交付发行人的资金总额与面值总额之间的差额属于承销费用。公司登记时，应以承销机构按发行价格筹集到的资金作为实收股本进行登记，承销费用在企业经营期内分期摊销。

三、溢价发行应当管理

股票以超过其票面金额的价格发行即为溢价发行。存在溢价发行的前提是股票须有票面金额，如果可以发行无面额股票，股票本身没有票面金额，即无所谓“溢价发行”。“规范意见”第27条明确规定“公司不得发行无面值股票”，公司法亦明确规定股票应当载明票面金额，所以，我国现行法律是不允许发行无面值额股票的，因而溢价发行就成为股票一级市场的常见现象。

股票发行人何以要采取溢价发行方式，通常观点认为，股票溢价发行，一是可以提高股票发行的筹资效益，降低发行成本，比较少的股份筹集较多的资金；二是可以减轻分红负担，因为股息、红利是按股分派，溢价发行在筹资总量不变的情况下使股份数减少，因而分红负担也减轻了。如果我们考虑到股票发行价格不过是投资量的要求和证明，并且股票即使没有票面金额也不会影响股票的性质与功能，那么就会发现上述观点未免太表面化了。按照我国公司法，股票的票面金额是必要记载事项，但票面金额的大小却是任意确定的事项，完全由发行人自主确定。发行原股时，在筹资股份数和发行价格不变的情况下，发行人将票面金额确定为低于发行价格作溢价发行，或将票面金额等同于发行价格作面额发行，其筹资效益和发行成本是一样的，不过是票面金额有高低而已。虽然公司是按股分红，但由于不同公司的股票面额与发行价格并不当然一律，每股分红额并不能作为不同公司间收益率的比较指标。股东实际上是按照发行价格向公司投资的，因而公司给股东的投资回报率应按发行价格计算。当两个公司股票面额一律而每股分红又一致，但一为面额发行、另一为溢价发行时，不能设想两者的效益和分红负担却是一样的。

关于溢价发行的目的，还有一种观点认为是为了获利。这种观点认为，溢价发行收入实质上是一种转让原始股的收益，溢价收益的获得者是发行市场的参加者，即增资发行时原来的股票持有者，并且企业在溢价发行时，可以先通过某种信用将自己的股票买下，然后再将这部分股票拿到市场上出售，以使企业自己享受溢价发行收益。 这种观点没有正确理解股票发行的性质，把股票发行错误理解为是公司或原先的股东与新股东之间的交换关系，所提出的企业获取溢价收益的方式正是公司法所禁止并且是实践中所要避免的。

公司法规定对溢价发行进行特别管理，而管理的出发点在于对溢价发行目的的正确认识。我认为，溢价发行的目的依是原股发行或新股发行而有所不同。在发行原股时，发行人作溢价发行的目的，在于贯彻资本维持原则。法律要求股票须记载票面金额时，面值总额即为注册资本额，发行人溢价发行原股时，其溢价收入一可以用于支付发行费用，二可以弥补因经营不善所产生之亏损，以确保公司财产不致低于注册资本。在发行新股时，发行人作溢价发行的目的，在于维持新老股东间权益的平衡。因为公司发行新股时，距前次发行至少已有一年，在此期间公司通过经营增加了资产，企业的净资产值将高于股票面额。股份有限公司历次所发行股票，其面额应为一律，如果拆股，其拆股后所有股票的面额亦应为一律。因此，如果新股也按面额发行，老股东的权益将会分摊到新股东帐上，老股东的权益就遭到损害。如果是上市公司，其股票就有了集中市场上的价格，新股若按面额发行，公司已发行股票的市场价格就会大大降低，老股东的权益同样会遭到损害。通过溢价发行，根据公司的资产净值或股票的市场价格，确定适当的发行价格，就会平衡新老股东间的权益，使两部分股东的权益不致因股票发行而受损害，实现同股同权、同股同利。

由于溢价发行涉及到公司新老股东间的权益平衡问题，在目前证券市场尚不成熟的情况下，为了实现公开、公平、公正的原则，国家对股票溢价发行进行特别管理是很有必要的。我认为，股票溢价发行管理的重点在于新股的溢价发行，因原股发行不涉及新老股东的权益平衡问题，溢价发行原股时，贯彻同次发行、同一价格的原则即可。对新股溢价发行管理的重点，则在于保障新老股东的权益不因股票发行而受损害。当然，发行人在确定发行价格时，要考虑多种因素，如资本市场状况、本企业经营状况和筹资需要、股票发行结果预测等，而不仅限于新老股东权益平衡问题。但是，法律对溢价发行的管理，在于确保公平和公正，至于其他方面，只要不违反公司法有关公司决议程序的规定，应由发行人自主决定。

对新股溢价发行的管理，法律应将非上市公司和上市公司区别开来，分别规范。我认为，非上市公司作新股溢价发行时，应以公司每股净资产值为基础确定发行价格。当然，公司是一个活的有机体，其整体价值并不等同于净资产总值，每股净资产值亦不能等同于公司已发行股票内涵的公司资产价值。但是，由于非上市公司的已发行股票未在集中市场上进行交易，缺乏能总体上衡量公司经营状况和营利能力的市场价格尺度，每股净资产就成了确定新股发行价格的最主要的基准。根据公司法关于公司最近三年内连续盈利并可支付股利时方可发行新股的规定，在制定股票溢价发行的具体管理办法时，应以新股溢价发行价格不得低于每股净资产值为原则。当前的问题是，非上市公司发行新股时，其溢价发行价格过于超出每股净资产值，实际上产生了与异价发行同样的结果，即原有股东无偿占有了新股东的投资，有人将此视为原有股东对新股东的“侵权”。 非上市公司高溢价发行主要基于这样的理由：当前交易市场的行情决定公司股票会有较高的市场价格，公司股票上市后，其交易价格会高于溢价发行价格，新股东可以从股票市场交易中，获得超过发行溢价的收益。这一理由实际上是不充分的。在当前，股票经验市场行情是指集中市场上反映的上市公司的股票行情，非上市公司的股票还未上市，并没有自己的集中市场价格，因此，交易市场行情虽然可以作为非上市公司股票将来上市时的价格预测参照，但却不能作为确定其发行价格的会计学上的依据。尽管到目前为止，非上市公司上市时，其股票交易价格一般都高于发行价格，高溢价认购的新股东可以获得交易收益，但是，原有股东有与新股东同样的参与股票交易的权利，他们在交易市场上的收益将远高于以高溢价认购股票的新股东。 新股东高溢价认购所产生的利益损失，实际上是不能通过股票交易补偿的。所以，法律必须对高溢价发行给予限制，应当规定非上市公司发行新股时，其发行价格不得超过每股净资产值的一定幅度。

对于上市公司发行新股，法律可不必作如上限制。因为集中市场上的股票交易价格，是对上市公司经营状况的市场评价，一定时期的平均市场价格反映了上市公司股票的内在价值。法律应当允许上市公司以不低于每股净资产值，不高于每股平均市场价格的原则，根据公司连续盈利情况和财产增殖情况，自主决定新股发行价格。但法律应统一规定确定平均市场价格的标准和方法，便于投资者对上市公司的股票发行价格作投资判断。

四、竞价发行不宜实行

所谓竞价发行，是指发行人并不事先确定股票的发行价格，而是只确定发行底价，然后将准备发行的股票直接拿到交易市场上，由投资者直接以竞价的方式认购。主张竞价发行股票的观点，主要是基于这样一个理由：目前国内股票一级市场价格大大低于二级市场价格，原始股的获得者在股票上市时获得了超额利润，应当通过竞价发行的方式，将股票一级市场的发行价格与二级市场的交易价格的差距缩小。 在实践中，也确实有一些公司采取竞价发行方式。

目前在我国股票市场上确实存在股票发行价格与交易价格差距过大的现象，但这主要是股票市场发展初期供求关系不平衡所致，而这种不平衡不应以竞价发行的方式来解决。在股份总数确定的情况下，发行价格决定了公司每次筹资的总量。对于一个公司来说，并不是每次筹资越多越好，而是要根据公司的经营状况、发展前景、资金用途、企业资产情况及股票市场行情等多种因素确定筹资数额，以保证资金的使用效益。竞价发行把确定发行价格的复杂过程简化为仅由供求关系来决定，是不科学的。竞价发行也混淆了股票发行市场与交易市场的本质区别，股票发行体现的是公司与股东之间的资本组织关系，而股票交易体现的是股东与其他投资者之间的股权交换关系。竞价发行把资本组织关系变成了商品交换关系，因为竞价的前提是标的物是商品，而将未发行的股票当作商品是错误的。竞价发行还会将二级市场特有的价格操纵行为引入一级市场，这不利于一级市场的稳定。

竞价发行方式有许多不合公司法规定的地方，例如，（1）依公司法和“暂行条例”的规定，股票发行价格属于批准事项，招股说明书必须记载发行价格，经证券主管机关批准后，股票发行价格不得变更，而竞价发行使发行价格成为不确定的可任意变更的事项；（2）我国公司法禁止公司持有本公司股票，而竞价发行的实质是股票未经发行即进入交易市场，公司持有本公司的股票直接参与交易。因此，股票发行应以定价发行为原则，竞价发行不宜实行。

    注释：

[1] 狭义上，仅将股票交付称为股票发行……

[2] 参见林昌：《正视国有股发行与交易的问题》，《证券投资周刊》1993年第4─5期。

[3] 《股份制试点企业会计制度》第48条。

[4] 张承耀：《股票溢价发行的奥秘》（下），《经济参考报》1992年11月3日。

[5] 参见曹海：《从京城发行新股看高溢价发行的问题》，《证券市场周刊》1994年第14期。

资本溢价篇6

关键词：股权分置；对价；补偿；送股率

中图分类号：F830．91

文献标识码：A

文章编号：1006－3544（2006）03－0044－04

一、问题的提出

众所周知，股权分置是中国股市最大的“原罪”，已成为阻碍其健康发展的最大障碍。股权分置改革（以下简称“股改”），实质是非流通股股东、流通股股东利益的重新分配。对中国股市来说，这种革命性的变革无疑是伤筋动骨的。处理不好，不仅会前功尽弃，而且对二级市场的发展也极为不利。1999年、2001年两次国有股减持失败，直接造成了中国股市长达四年多的大熊市，从侧面说明了股改问题的极端复杂性。

自2005年5月份中国证监会启动股改试点后，两批试点取得了空前的成功，同年9月股改工作全面铺开。截止2006年2月底，除清华同方等8家公司失败外，已有509家公司股改顺利过关，顺利蜕变为G（全流通）股。非流通股通过支付对价获得流通权，已成为所有股改公司的共识。但究竟依据什么标准支付对价才公平合理？各公司普遍感到十分迷茫。对价过高，非流通股股东让利太多；对价过低，又会遭到流通股股东的强烈反对，很难通过。在两批试点中，清华同方、长江电力、宝钢股份的对价方案，都遭到了流通股股东的强烈质疑。事实上，类似的问题在近1000家“准股改公司”中普遍存在。而目前市场盛行的“10送3股”的对价标准是否公平合理，更是无从考证。如何合理平衡两类股东的利益冲突，是所有公司面临的共同难题。笔者认为，探讨公平合理的对价标准，既可作为非流通股股东确定对价标准的理论依据，又可作为流通股股东投票支持与否的参考标准。对A股市场股改成功与否，具有极其重要的指导意义。

相对主板市场来说，中小企业板（以下简称“中小板”）具有上市时间短、股份为纯A股、资产质量普遍较好、股价均高于每股净资产、民企控股为主、全流通欲望更强等先天优势，确定对价时不需要考虑亏损、再融资、债务纠纷、B股H股、股价低于净资产等复杂因素，股改方案相对容易制定。尽管中小板10家试点公司已顺利通过股改，但各公司的对价标准是否合理仍值得商榷，反映的问题值得其他公司借鉴。本文即以中小板10家试点公司为样本，探讨不同理论依据下合理对价的算法。

二、有关对价依据的理论分歧

“对价”是股改中最频繁使用的字眼。所谓对价，是英美合同法中的重要概念，其内涵是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的金钱代价或得到该种承诺的承诺。从法律上看，对价是一种等价有偿的允诺关系。从经济学的角度看，对价就是经济主体之间由于法律关系调整导致经济利益冲突时，受益方对另一方损失的补偿。

股改的目的是使非流通股获得流通权，直接受益者是非流通股股东。而流通权是股票价值的一部分，非流通股股东为获得流通权的承诺，就必须向利益受损者――流通股股东支付一定的代价，即所谓的“对价”，对价的标的物就是非流通股的流通权。因此，股改的实质，就是非流通股股东向流通股股东支付对价购买流通权。这个对价是改变现有游戏规则后对流通股股东造成损失的补偿，而不是对历史上流通股股东投资损失的补偿。

究竟依据什么标准支付对价才公平合理？这是股改的核心和各方争论的焦点。归纳起来，最有代表性的主流观点有两种：

一是股权分置溢价补偿论。中国证监会研究中心主任李青原博士认为，在股权分置条件下，由于人为控制流通股数量，而导致发行价格和再融资价格高出全流通条件下的均衡价格，以及上市后包含在流通价格中的流通权溢价，是非流通股股东补偿流通股股东的基础。著名证券专家张卫星认为，全世界股票发行都可能对净资产有溢价，这可解释为上市前企业的商誉等无形资产及创业利润，应归发起人所有，这是正常的溢价。但股权分置人为缩小了股票供给，使发行价和再融资溢价过高。二级市场交易价的非正常溢价，也是以股权分置为前提。因此，股权分置溢价是支付对价的理论依据。归纳起来，这种理论的核心观点是，股权分置造成流通股的发行价、再融资价和交易价的非正常溢价，是支付对价的理论依据。

二是流通权定价补偿论。国信证券研究所首席金融工程分析师葛新元认为，非流通股要想获得流通权，公平的做法就是把流通股的流通权价值部分剥离，额外支付给流通股股东，流通股要求的对价下限就是所有流通股的流通权价值。他主张从两类股东的历史投入、流通权价值两个角度确定公司的合理对价。湘财证券首席经济学家金岩石认为，对价相当于“交保获释”，即非流通股花钱买自由。他提出确定对价的主要依据为：一是当前净资产或预期盈利的倍数，二是对价支付手段所包含的不确定性。申银万国证券研究所则认为，股改的必要条件是股权分置前后两类股东利益至少不受损失，非流通股股东支付的合理对价，应使两类股东平等共享股权分置消除后的溢价。尽管他们计算对价的方法各不相同，但都认同以流通权的定价作为支付对价的理论依据。

比较两种对价依据的本质区别，股权分置溢价补偿论主要基于流通股股东利益的考虑，更多强调的是历史上已经发生的因素，即历史上非流通股股东不合理地剥夺了流通股股东多少，就应该补偿多少，补偿后才能获得上市流通权。网上调查显示，大部分中小投资者都持这种观点。而流通权定价补偿论则主要基于非流通股股东利益的考虑，这种观点摒弃了对历史过错的纠缠不休，在默认现实合法不合理的基础上，更多强调的是未来可能发生的因素，即全流通可能给流通股股东带来多大的伤害，强调以伤害程度作为确定对价的标准。从两批试点实践看，46家试点公司的对价方案普遍依据这种思路确定。由于不同依据下的对价标准相差悬殊，导致部分公司两类股东分歧严重。

三、合理对价的基本思考

1．试点公司确定对价时存在的问题。46家试点公司确定对价时，约60％采用预期市盈率法或超额市盈率法，20％采用总价值不变法。笔者认为，利用市盈率法确定对价时，存在明显的缺陷：首先，市盈率法的核心在于预测未来每股收益、合理市盈率，而这两个指标都是主观判断，人为操纵的空间非常大。况且合理市盈率既不存在公认的国际标准，也不等于公司的实际市盈率，两者相差数倍都很正常。为了减少对价，公司有可能夸大合理市盈率，或者夸大预期收益（即使客观预测，由于投资环境瞬息万变，也不可能准确预测）。其次，都没有考虑非流通股占比、市净率等关键因素。试点公司普遍采用的10送3股的做法，抹杀了不同公司非流通股占比、盈利成长性的显著差异。此外，都没有考虑造成股权分置溢价的主要原因：发行溢价和再融资溢价。

2．合理对价的理论基础。笔者认为，利用总价值不变法确定对价相对更合理。根据价值评估理论，股权的内在价值由预期净现金流等财务信息决定。股份全流通还是部分流通，只影响相应的权益价值是溢价还是折价，而并不影响股权的整体价值。同样，送股、缩股实质是两类股东在股权价值中分配比率的调整，股改前后股权的整体价值保持不变。因此，笔者认为利用总价值不变法计算对价，具有较好的理论基础，用到的数据客观公开，不存在人为操纵的空间，相对更客观合理。

3．合理对价的影响因素。笔者认为，合理的股改对价方案，至少要考虑以下因素：一是非流通股的比例。总股本一定时，非流通股比例越高，要购买的流通权份额相对越多，对现流通股股东利益的冲击相对越大，支付的对价相对越多。二是每股净资产。统计数据显示，非流通股的协议转让价普遍在每股净资产附近。因此，每股净资产越高，非流通股的价值增值空间越小，支付的对价相对越少。三是股改前的市净率。市净率即交易价与每股净资产的比率，代表流通股的交易价相对于非流通股协议转让价的溢价幅度。市净率越高，流通股溢价越高，非流通股的预期获利空间越大，流通权的价值相对越大，应支付的对价越多。四是预期盈利增长率。预期盈利增长率越高，股权预期增值空间越大，非流通股可接受的协议价相对于每股净资产溢价幅度越大。流通股股东基于对公司长期价值的认同，也会适当降低对价要求。五是其他承诺。包括股份锁定期、最低出售价格、出售比例等，这些承诺是对非流通股流通权的行权约束条件，是稳定投资者预期的重要措施。

四、不同依据下的合理对价计算

从历史数据看，非流通股的协议转让价普遍在每股净资产附近，因此本文引入合理溢价因子，辅助衡量非流通股的市场价值。以送股支付对价不改变总股本和财务指标，因此被试点公司普遍采用。因此，本文只推导送股方式下的对价标准――合理送股率。

为方便推导，各指标用括号内符号表示：总股本（T，股）、流通股比例（R，％）、发行价（C，元）、发行前每股净资产（B0，元）、全流通下的预期发行价（Fc，元）、股价分置溢价（O，元）、发行溢价（Oc，元）、交易溢价（Op，元）、股改前每股净资产（B1，元）、股改前的交易价（P，元）、全流通下的预期交易价（Fp，元）、合理溢价因子（a，倍）、合理送股率（X，股），表1为10家试点公司基本信息。

（一）流通权定价补偿论下的合理送股率

根据流通权定价补偿论，对价就是非流通股股东购买流通权的成本，对价的多少取决于流通权的定价高低。笔者认为，合理的对价标准应满足两个条件：第一，股改后流通股股东的市值至少等于股改前的市值，股改不能以牺牲流通股股东利益为代价。第二，股改只是账面调整两类股东的持股比例，股改前后公司的股权价值保持不变。

式（1）即为流通权定价补偿理论下的合理送股率。由此可知，合理送股率X与流通股占比R、每股净资产B1、合理溢价因子a负相关，与股改前交易价P正相关。将表1的相关数据代入式（1），得基于流通权定价补偿论的合理送股率，见表2。

（二）股权分置溢价补偿论下的合理送股率

根据股权分置溢价补偿论，股权分置溢价是支付对价的理论依据。中小板没有再融资，只要合理估算发行价、交易价的非正常溢价，就可得到对价的标准。笔者认为：（1）发行溢价，可理解为发行价减去全流通下的预期发行价。由于上市前的股权价值等于发行融资额与非流通股权价值之和，即C・T・R＋aB0・T・（1－R）＝Fc・T，整理后为Fc＝C・R＋aB0・（1－R），从而发行溢价Oc＝C－Fc＝（1－R）・（C－aB0）。（2）交易溢价，可理解为股改前的交易价减去全流通下的预期交易价。由于股改前后股权价值保持不变，即P・T・R＋aB1・T・（1－R）＝Fp・T（假设上市前后非流通股的溢价因子相等），整理为Fp＝P・R＋aB1・（1－R），从而交易溢价Op＝P－Fp＝（1－R）・（P－aB1）。

股权分置溢价等于发行溢价与交易溢价之和，即O＝Oc＋Op，将Oc、Op代入即得O＝（1－R）・［C＋P－a（Bo＋B1）］，也就是以价值形态表示的合理对价。按预期全流通价Fp折股，即为股权分置溢价补偿论下的合理送股率

从式（2）可知，合理送股率X与流通股占比R、发行前后的每股净资产B0和B1、溢价因子a负相关，而与发行价C、交易价P正相关。将表1的相关数据代入式（2），得基于股权分置溢价补偿论的合理送股率， 见表3。

五、试点公司对价的对比分析

表2、表3是不同依据下10家试点公司的合理送股率。对比分析可知：即使同一公司，按照不同依据、或者溢价因子a取不同值，得到的合理送股率差异显著。基于流通权定价补偿论的合理送股率相对较低，这正是试点公司普遍按这种思路确定对价的关键所在，此依据下的合理对价主要是补偿全流通可能给流通股股东造成的伤害程度，而不是补偿历史过错。相反，基于股权分置溢价补偿论的合理送股率明显偏高，这正是流通股股东普遍倾向于以此确定对价的原因所在，此依据下的合理对价主要是补偿历史过错造成的股权分置溢价，而不是补偿全流通可能对流通股股东造成的伤害程度。

据此，可计算各公司股改方案对应的溢价因子a（见表2、表3最后一列）。对比分析可知：若以流通权定价补偿论做为确定对价的依据，则有5家公司的溢价因子小于1．5倍，基本符合非流通股协议转让价的溢价范围。另有4家公司的溢价因子介于1．5－2．1倍之间，溢价幅度相对偏高；相反，如果以股权分置溢价补偿论做为确定对价的依据，则几乎所有公司的溢价因子都大于2，非流通股溢价幅度明显偏高，让利幅度普遍不够。

但如果从非流通股股东角度看，它只在新股发行时享受了发行溢价，流通股股东在二级市场的投资损益，不应由非流通股股东承担。因此，只要非流通股股东向流通股股东补偿了发行溢价，就应该享有同等的流通权。基于这种思路，笔者计算了基于补偿发行溢价的合理送股率（见表4）。由此可知，大部分公司股改方案对应的溢价因子介于1．5－2倍之间，基本在非流通股协议转让价的溢价范围内。这说明大部分试点公司的股改对价方案，仅相当于补偿了流通股的发行溢价，而对交易溢价几乎没有补偿。

参考文献：

［1］葛新元．如何确定合理的全流通对价［N］．中国证券报，2005－6－22（8）．

［2］李荣昌等．四家机构对价测算比较［J］．证券市场周刊，2005，（25）．

资本溢价篇7

[关键词]整体变更 个人所得税 留存收益 分配

实务中,大部分股份公司均由原存续的有限公司整体变更(以下简称整体变更)而来,关于整体变更公司法第九条有所涉及,视同公司的组织形式变更。整体变更成立股份公司时,往往伴随着资本公积及留存收益转增资本。因此,当有限公司原股东存在自然人时,此环节涉及的个人所得税问题成为关注的话题。

一、整体变更中的折股

根据变更前有限公司净资产的构成,用以折股的净资产除原有实收资本外,一般包含资本公积、盈余公积、未分配利润。其中盈余公积和未分配利润均系直接来源于公司生产经营活动,系公司经营收益的留存形式,可称为留存收益。资本公积大体分为两类,资本溢价及其他资本公积。资本溢价系公司股东投入形成,其他资本公积非直接来源于生产经营活动,如会计制度下的政府补助和新准则下的直接计入所有权益的交易或事项等。从来源看,只有计入会计科目“实收资本”和“资本公积――资本溢价”系股东直接投入。系“投入”或是“产出”,这是首先要区分的。

二、主要相关法律法规

现行法律法规中,对于整体变更环节的个人所得税问题,主要有:

1.中华人民共和国个人所得税法:主席令[2007]第085号。第二条明确个人“利息、股息、红利所得”为应税所得,第三条明确税率为20%。

2.国家税务总局关于股份制企业转增股本和派发红股征免个人所得税的通知:国税发[1997]198号。“一,股份制企业用资本公积金转增股本不属于股息,红利性质的分配,对个人取得的转增股本数额,不作为个人所得,不征收个人所得税;二,股份制企业用盈余公积金派发红股属于股息,红利性质的分配,对个人取得的红股数额,应作为个人所得征税。”

3.国家税务总局关于原城市信用社在转制为城市合作银行过程中个人股增值所得应纳个人所得税的批复:国税函发[1998]289号。“国税发[1997]198号”中所表述的“资本公积金”是指股份制企业股票溢价发行收入所形成的资本公积金。

4.国家税务总局关于盈余公积金转增注册资本征收个人所得税问题的批复:国税函发[1998]333号。税后利润中提取的法定公积金和任意公积金转增注册资本,实际上是该公司将盈余公积金向股东分配了股息、红利,股东再以分得的股息、红利增加注册资本。

5.国家税务总局关于资产评估增值计征个人所得税问题的通知:国税发[2008]115号。 “个人(自然人,下同)股东从被投资企业取得的、以企业资产评估增值转增个人股本的部分,属于企业对个人股东股息、红利性质的分配,按照“利息、股息、红利所得”项目计征个人所得税。税款由企业在转增个人股本时代扣代缴。”

三、法规分析

从相关法律法规的脉络可以看出,整体变更中的涉税事项,税法倾向于用其他权益转增资本的理解,并从该角度出发予以规范。

税法对于整体变更拆为分配和出资两个环节来理解,其中分配环节即为应税行为。税目为利息、股息、红利所得,税率为20%。被投资企业为代扣代缴义务人。

税法从转增的净资产来源上做了明确的界定,转为资本的除原系股东投入(实收资本和资本溢价性质)外的其他权益均纳入个人应税所得范围。因为股东投入部分本身就是资本性质,不存在转增或是分配的说法。

税法对于转增后形成对象界定并不清晰。税法明确转为“股本”、“注册资本”视同企业的分配行为,如果转为“资本公积――资本溢价”是否作为课税对象未予以明确,也就是说本是应税的权益转增没有转入注册资本,而形成了资本溢价是否课税。在整体变更过程中,根据公司法第九十六条“有限责任公司变更为股份有限公司时,折合的实收股本总额不得高于公司净资产额。”之规定,往往折股后的股份小于用以折股的净资产,也就是会形成资本溢价。因此“转增”的情况就会出现,也就有了是否纳税的问题。

四、实务中的常见应对

整体变更大多出现在企业IPO过程中,同样在IPO过程中的股份改制环节,大部分企业都存在个人所得税的问题。如果以IPO为例,常见的处理方式有很多,这里仅就纳税情况下的税负计算方法作讨论。

在转增资本的过程中,通常在“留存收益转增形成资本溢价是否应税”及“转入资本的转增顺序”作不同理解。

如按资本公积,盈余公积,未分配利润的顺序,优先将有限公司的资本公积转入股份公司股本,这样转入“资本公积――资本溢价”的往往是留存收益。基于税法未明确转增形成资本溢价是否为课税对象,因此如此安排可降低税负。

举例说明如下。

甲有限公司股东均为自然人,经审计的净资产构成如下(货币单位人民币万元):实收资本 1500万元,资本公积(资本溢价)200万元,盈余公积300万元,未分配利润2000万元,合计 4000万元。

该公司拟整体变更为股份公司,股份公司股本设置为3500万股,每股面值1元。整体变更后形成股本3500万元,资本公积(资本溢价)500万元。关于该例中涉及的个人所得税计税基数有三种算法[注]:

1. 计税基数为2300万元。公司用于转增的除资本溢价外的权益即留存收益,共计2300万元,因此计税基数即为2300万元。

2. 计税基数为2000万元,由于税法未明确转入资本溢价的部分是否为课税,因此资本溢价增加的300万不纳税,计税基数仅为注册资本增加部分的2000万元。

3. 计税基数为1800万元,在“2”的基础上,考虑优先用原资本溢价转增注册资本,因此注册资本增加部分中扣除原资本溢价转入的200万,计税基数为1800万元。也就是说用于转增的留存收益2300万中的500万形成了资本溢价,只有1800万形成注册资本。

[注]:如有限公司资本公积中包含资本溢价和其他资本公积,则其他资本公积是否用于转增及转增的先后顺序,对计税基数产出不同影响,由于性质基本相同只是过程稍微复杂,这里不展开讨论。

以上不同的计算方法,利用了两点即转入资本溢价是否课税及转入的先后顺序。如果肯定了转入资本溢价也是课税范围,则后两种算法均无法立足。

笔者认为,税法虽未明确转增后形成资本溢价的部分是否课税,但从税理上考虑该部分应为课税范围。主要理由有三:(1)如前所述将用于转增的净资产分为两类,无需课税(资本溢价)和需课税(留存收益及其他资本公积)。虽然转入形成资本溢价未计入注册资本,但已经从课税范围划入了再转增不课税的范围,因此从税源控制上理解应该为计税基数。否则,如前例中,整体变更时先不增加注册资本,则2300万的留存收益均转入资本溢价,然后再进行资本溢价转增股本,则很容易完全规避了税收。(2)虽然转入资本溢价,但从公司经营留存(未分配利润、盈余公积)转入了股东资本投入(资本溢价),即原有限公司净资产拥有主体为公司,而股份公司的出资人为股东,整体变更过程中已经实现了从公司到股东的分配。(3)税法将整体变更分为分配和出资两个环节理解,征税的环节是分配,而至于出资后形成什么,并不影响是否应税的界定。因此,笔者认为针对后两种算法虽然实务中主管税务机关未就后两种算法要求补税,但税务风险仍然潜在。

实务中,也有些企业为了配合前述第3中处理方法,在整体变更年度股东权益变动表的编制上动脑筋,但从税法上看,企业实际的会计处理不是税务处理的依据,这点在《国家税务总局关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》国税发[2000]118号中也有表示,其中“一(三)”中所述“除另有规定者外,不论企业会计账务中对投资采取何种方法核算,被投资企业会计账务上实际做利润分配处理(包括以盈余公积和未分配利润转增资本)时,投资方企业应确认投资所得的实现。”

实务中也有企业利用股权架构的设置,将部分子公司的其他权益在同一控制下企业合并的处理下变成资本公积,然后安排转增。对于这一点,基于前述分析同样存在税务风险,如前表中“国税函发[1998]289号”所述不征税的资本公积仅指资本溢价,这种用企业合并形成的资本公积转增股本值得商榷。

实务界也有把有限公司变更为股份公司理解为新设股份公司的行为。该观点认为原股东以持有的有限公司的净资产份额认购股份公司的股份,而非权益转增股本,因此在不以评估价(且增值)认购股份时,不存在纳税义务。其实,此种理解主观上已经变更为股份公司分为分配和出资两个环节,原有限公司净资产拥有主体为公司,而认购股份公司的股份主体是发起人(原股东),主体的转移是不是就应当理解为是一种分配行为。

资本溢价篇8

[关键词] 国际资本 水务企业 高溢价

近年，国际资本在我国城镇水务行业掀起了大规模的并购浪潮，此轮并购呈现出全新特征――溢价收购。2002年，法国威望迪环境集团以目标公司的资产评估价值为基准，溢价266%收购上海浦东自来水公司50%的股权；2004年，德国柏林水务公司溢价79.1%以TOT方式取得合肥王小郢污水处理厂的经营权；2005年，威立雅和香港平安、中信泰富溢价29.17%联合收购昆明市自来水集团下属昆明自来水有限公司49%的股权；2007年1月，威立雅溢价348.57%收购兰州供水集团45%的股权，3月，威立雅溢价206.45%收购海口水务集团50%的股权；8月22日，威立雅溢价2.11倍夺标天津市自来水公司49%股权转让项目。

面对外资的“高溢价”策略，我们必须有清醒的头脑，外资不会牺牲巨大的利益在中国做慈善事业，精明盘算和追逐利益永远是它们的宗旨。外资的“高溢价”策略值得我们研究。

一、采取“高溢价策略”可以迅速占领中国市场

中国水务事业，是具有自然垄断性的市政公用事业，属于地方政府管理。根据1998年出台的《城市供水价格管理办法》，中国水务产品的定价主要采取“净资产回报率法”，“其中规定自来水利1润不高于其净资产回报率的6%～12%”，政府拥有的供水企业的回报率一般低于6％左右，民营企业产品最高为12％。这种政策使中国水务企业呈现资金少，规模小的特点。

然而，水务行业是一个需要长效投资才能取得好回报的行业，前期投入一般很大，如果资金不足就无法坚持。这一特点决定了在外资的“高溢价”策略面前，中国水务企业失败的命运。例如：2007年1月，首创水务在运作兰州水务项目时，面对经营周期达二三十年的项目时，虽然知道以后可以有很好的回报，但也不得不放弃，败给了采取“高溢价”战略，投资达17.1亿的法国威立雅公司。在以后的水务竞争中，首创不得不调整自己的目标市场，不再参与天津等大项目的竞争。

二、采取“高溢价”策略易使企业获得政府的青睐，增加企业竞标获胜的“机率”

水作为全民公益性产业，国家一直在亏本经营，对于水的开发投入远远大于水费的收入。2006年，国家建设部城市建设司副司长张悦谈到未来5年中国水务市场总投资达到1万亿元人民币的市场规模：污水处理领域大约有3000亿元人民币的市场规模；而城镇管网和供水设施改造大约需要1000亿元人民币的资金规模。同时，以解决城镇水资源紧缺为目的的调水工程也是一项相当大的资金投入。

据S.M.国际技术顾问公司统计，1996年中国整个供水行业只微盈利0.44亿元，净资产利润率仅为0.1%。33%的供水公司亏损，平均每个供水公司亏损470万元。

随着市场经济改革和城市化进程的不断深化，地方政府不得不面对两大问题:一是城市建设资金不足；二是企业如何走出发展困境。当国际水务巨鳄抛出高额收购价格时，对于地方政府来说充满了诱惑，一方面，可以利用外资的参股，“解决”水务企业的困境，甩脱“包袱”；另一方面，可以获得更多的城市建设经费，以便提高政绩。为了短期利益，地方政府往往对外资“高溢价”行为青睐有加，具有融资变现的冲动，以获得几亿甚至几十亿的建设经费，提高执政期间的政绩，至于二三十年后的相关事宜如何处理，执政的地方政府不会考虑那么长久。

三、看中中国水务市场存在的高额利润回报

1.投资中国水务市场可以获得产品价格提升的直接利润。水务市场具有风险低、回报稳定、利润相对较高的特点，外资一旦在某个城市抓住主动权后，提高水价是必然的事。而我国以往的水价制定机制，又给外资提高水价预留了空间。原因有二：(1)市场化前，水价的公益性使国有和民营水务企业定价一般较低，这为实力雄厚的外资水务巨鳄进占中国市场后，根据市场变化增加水价预留了很大的空间。例如下表：

(2)中国水务产品的定价机制不合理，给外资提价创造了条件。中国水务产品定价主要采取“净资产回报率法”，规定自来水利润不高于其净资产回报率的6%～12%，市场开放前，由于民营企业和国有企业资产规模普遍较小，按照净资产回报率法定价，水产品价格就不会太高。但实力规模雄厚的水务巨头收购当地企业后，他们会把企业规模做大，为其创造高额利润回报率提供了条件。

2.可以获得联动收益。清华大学环境系水业政策研究中心主任傅涛在接受记者采访时表示，大型水务集团在对城市水务资产收购时能积累深厚的政府资源，不但可以有效通过对水价上涨进程的约定与服务范围的约定来降低长期投资的风险，而且一旦运作得当，很容易在单个城市或者城市群间形成同类项目的联动收益，还可能使一些非关联的投资项目回避竞争机制，获得预期以外的额外回报。

四、看中水务经营期满后的“有偿回购”价格

按照国际资本市场的惯例，企业并购应以目标公司的企业价值(而不是资产评估价值)为基准进行价格谈判。但是，我国迄今沿用的仍是国务院1991年11月《国有资产评估管理办法》，对企业真实价值进行估价的方法仍然沿用以资产重置法为主的资产评估。

国资部门当前以资产评估价值为基准的溢价转让给合作期满后的股权有偿回购，留下了巨大隐患。因为，有偿回购是按照回购时的实际资产价价格回购，外资按资产评估价格收购我国水务企业时，企业规模一般较小，资产价格肯定低于未来以企业价值评估为基准的股权回购价值，我国水务企业的回购期限一般是30年左右，根据中国的经济形势，近几年中国的GDP年均增幅近10％，人民币不断升值，生产资料价格持续上涨，作为稀缺资源的城市供水也处于稳步上升的趋势，10年、20年后的水务企业的资产价值难以估计，这样将来势必就形成了巨大的价差。落后的评估技术规范给我国水务行业的国有产权在转让中造成了看不见的巨大损失。

通过以上对外资“高溢价”策略的原因分析，我们必须对外资提高警惕，为了百姓利益考虑，应该改变现有不合理的水务管理体制，并健全法律法规，实现水务市场的公平竞争。

参考文献：

[1]李智慧程磊王振东:旗帜鲜明地反对水务资产溢价转让―兼论溢价背后的秘密[EB/OL].[2007-9-12].

[2]贾海峰:“水协”预警外资垄断水务[EB/OL]. 21世纪经济报道.[2007-8-30].

[3]温淑萍:水务市场化改革 高价竞购背后利润空间[EB/OL]. 民主与法制时报. [2007-9-10].

[4]邢佶勇:也谈水务市场资本溢价现象―兰州模式[EB/OL].[2007-10-23].

资本溢价篇9

关键词：沪港通；股票溢价；市场情绪

一、引言

沪港通于2014年11月17日正式启动，上交所和香港联合交易所将允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。沪港通包括沪股通和港股通两部分：沪股通，是指投资者委托香港经纪商，经由香港联合交易所设立的证券交易服务公司，向上交所进行申报，买卖规定范围内的上交所上市的股票；港股通，是指投资者委托内地证券公司，经由上交所设立的证券交易服务公司，向香港联合交易所进行申报，买卖规定范围内的香港联合交易所上市的股票。

沪港通的开通具有多方面的积极意义。首先，它的开通有利于通过一项全新的合作机制增强我国资本市场的综合实力，同时可以深化交流合作，扩大两地投资者的投资渠道，提升市场竞争力。其次，有利于巩固上海和香港两个金融中心的地位。沪港通有助于提高上海及香港两地市场对国际投资者的吸引力，有利于改善上海市场的投资者结构，进一步推进上海国际金融中心建设；同时有利于香港发展成为内地投资者重要的境外投资市场，巩固和提升香港的国际金融中心地位。再次，有利于推动人民币国际化，支持香港发展成为离岸人民币业务中心。沪港通既可方便内地投资者直接使用人民币投资香港市场，也可增加境外人民币资金的投资渠道，便利人民币在两地的有序流动。

沪港通开通后股票价格的变化是否存在溢价将对两地投资者的投资决策产生影响，理论上，两地股票价格应该只与汇率的影响有关，如果排除影响后股票价格依然存在溢价就可能产生套利行为，所以影响溢价的因素是值得研究的问题。事实上，在沪港通开通一个月内上证指数大涨两成多而恒生指数却下跌6%，仅5只A股价格低于H股，此时研究溢价的影响因素就显得更加重要。

二、文献综述

股票溢价一直是学者关注的问题。Gregory C. Arquette， William O. Brown Jr.， Richard C.K. Burdekin （2008）检验了同时在中美两地或者两地市场上市的股票的价格溢价，发现无论是在美国交易的美国存托凭证（ADR）还是在香港市场上市的H股，在1998-2006时间段的股票价格溢价受预期汇率变化和投资者情绪影响显著。预期汇率变化影响了近40%的溢价，另外60%的部分收到两地市场情绪和公司特质情绪的影响。汪贵浦、蓝婷婷（2010）研究发现A股（H股）对市场整体收益率的敏感度越高，A+H股二级市场交易价格差异水平越大（小）。

沪港通开通后，学者开始研究沪港通对市场联动性的影响。张仕洋（2015）发现沪深港股市间在长期内不存在联动性，而短期的联动性不断加强，并且三市之间的相关关系呈现时变性的特征。张昭等（2014）沪港通开启之后，沪港两市的联动性有所加强，其中沪市对港市的影响明显增加但是对沪港通股票的溢价影响因素的研究甚少。本文探究自开通沪港通试点以来，股票溢价水平是否受投资者情绪影响。

鉴于香港证券市场与美国证券市场较为相似，同具有市场发展相对完善，市场透明度较高，投资者相较于我国国内市场更多的追涨杀跌的散户股民而言相对理性，投资策略存在不同之处，同时两地股票市场在政策、标准等方面确实存在不同，预期投资者情绪会对沪港通下的股票价格溢价产生影响，而两地上市股票若存在非理论影响的溢价，沪港通的开通必然会产生套利机会，投资者投资决策异动，影响市场有效性。

三、研究方法及回归结果

（一）变量选取

本文选取2014年11月17日起至2015年5月8日所有工作日的在沪市、港市两地同时上市的67家上市公司的数据，所用数据来源为datastream和wind数据库。

因变量为沪港通溢价，其表达形式由公式得出：

沪港通溢价=（港股通价格-暗示沪港通价格）/ 暗示沪港通价格

暗示沪港通价格=沪股通价格/港币兑人民币汇率

自变量为预期汇率变化，市场情绪，公司情绪。

预期汇率变化由港币兑人民币汇率的对数变化决定

预期汇率变化=ln（汇率t）- ln（汇率t-1）

市场情绪由中国沪市市场和港市市场的相对市盈率决定

市场情绪=上交所180指数市盈率/恒生中国企业指数市盈率

试点初期，沪股通股票范围上证180指数、上证380指数的成份股，以及上海证券交易所上市的A+H股公司股票；港股通范围是香港联合交易所恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成份股和同时在香港联合交易所、上交所上市的A+H股公司股票。因此，本文选择上海证券交易所180指数；沪市选择恒生中国企业指数反映了在香港交易所上市的H股中较大型股的表现。

公司情绪由各上市公司和中国沪市市场的相对市盈率决定

公司情绪=各上市公司市盈率/上海证券交易所180指数市盈率

（二）模型描述

本文用面板数据检验在2014年11月17日到2015年1月9日67个A+H沪港通标的股票价格溢价程度与预期汇率价格，市场情绪和公司情绪的关系，模型设计如下：

DISCit=α0 +α1EXPit+α2MKTit+α3COMit+εit

其中：DISCit 代表沪港通溢价

EXPit代表预期汇率变化

MKTit代表市场情绪

COMit代表公司情绪

假设：沪港通企业溢价受两地的投资者心态、市场完善度的影响

（三）数据分析

对所选取的部分沪港通股票的价格溢价水平统计如图：

如图所示，沪港通开通后，股票溢价仍然存在，且为正值，说明存在溢价并不是随机事件。溢价为正说明考虑预期汇率变化，在香港交易的股票价格大于在上海交易的价格，可能是沪港通试点期间的股票多为大盘蓝筹股，具有国企背景，在香港市场交易时，由于其市场更加完善，市场化决定价格，因此价格反映的较为充分；而在中国大陆交易时，市场的交易价格多受庄家操纵，并且国企背景的大盘蓝筹股多被庄家强行压低价格，其价格水平无法完全代表公司的盈利水平，因此价格相对于在市场较完善、自由的香港交易价格会相对更高一些，产生溢价。

数据统计描述如下：

（四）回归结果

通过Hauseman检验和Redundant fixed effect 检验，对随机效应模型、固定效应模型还是混合效应模型进行了的选择，随机效应模型符合模型估计。回归结果总结如下：

表示在1%的水平下显著

回归结果显示，预期汇率变化并未显著影响股票溢价水平，可能是两地的股票价格溢价的衡量方法已经较充分的反映了预期汇率变化，其溢价产生的影响因素是基于其他原因，理论预期的充分反映对本文所衡量的沪港通股票溢价影响作用不强。

对于市场情绪而言，影响效果并不显著，可能在于衡量的市场指数，上交所180指数以及恒生中国企业指数包含的上市公司规模较大，业绩较好，并且多为大盘蓝筹股，表现较为稳定。即使是在大盘剧烈波动的条件下，大盘股多起到稳定器的作用，价格调整幅度有限且较为温和，因此，在出现异动事件时，市场指数的市盈率变化均较为平缓，相对影响不大，对股票价格溢价的影响作用不够强烈。

回归结果在一定程度上印证了猜想，公司情绪在1%的水平下显著影响沪港通交易股票的价格溢价水平。公司情绪反映越高，股票的溢价水平越低，具体而言，上市公司相对于上证180指数的市盈率越高，在香港市场交易价格相对于在上海市场的价格溢价越低。由于在香港交易市场，上市公司的经营表现已经相对完全的反映在交易价格上，一旦收到相关的利好消息或者不利消息，公司的市盈率反应会相对平缓；但是对于在上交所交易的股票而言，不完善、不透明又有所扭曲的中国股票市场不可能完全反映市场信息，而“羊群效应”显著的中国股民会根据所谓的内幕信息，庄家操作等信息买卖操作，影响股票价格，若公司情绪反映越高，股票价格对于上市公司信息的变化反映就越敏感，价格变化越剧烈，从而公司市盈率会相较与香港市场的调整幅度更大，提高在中国大陆交易的股票价格，缩小与香港交易市场的上市公司价格的差异，减少溢价水平，反映出两者负相关的关系。

四、结论

本文运用从沪港通试点开通以来的67家沪港通试点的上市公司的面板数据进行分析，探究影响沪港通股票溢价的原因，发现公司情绪对股票价格溢价的影响统计显著为负，说明公司情绪越高，股票价格溢价越低的结论。

沪港通的开通打开了投资者的投资通道，提升市场竞争力，随着投资者的成熟度提高，公司股票价格的增长将更多的来源于企业自身的核心产品竞争力。（作者单位：中央财经大学）

参考文献：

[1]Dimwits I，J Glen， A Madhavan. （1997） Market segmentation and stock prices： evidence from an emerging market. Journal of finance 52

[2]Gregory C. Arquette， William O. Brown Jr.， Richard C.K. Burdekin （2008） US ADR and HK H-share discounts of Shanghai-listed firms Journal of Banking & Finance 32

[3]汪贵浦，林婷婷.中国上市公司 A 股和 H 股价格差异的实证分析[J]. 经济与管理研究， 2010（8）： 106-111.

[4]张仕洋.我国沪深港股市联动性分析[J].商业经济研究，2015（1）：74-75.

[5]李艳萍.探析沪港通对人民币国际化进程的推动作用[J].中国经贸， 2014（10）：151-151.

资本溢价篇10

关键词：控制权私利 大宗股权交易溢价法

一、引言

自20世纪80年代以来，国内外很多研究发现企业股权在世界上大部分国家出现了相对集中的情况，并不是高度分散的。一旦股权集中在大股东手中，为了自身利益的最大化，大股东可能会以牺牲中小股东的利益为代价去谋求私利，这就产生了控制权私利问题。实践表明，大股东侵害小股东利益的行为在世界各国都普遍存在。尤其在我国，这样的行为十分严重，上市公司大股东多以占款、非公允的关联交易、转移定价及借款担保等手段攫取控制权私利。对控制权私利问题的研究已成为公司治理的焦点之一。Grossman & Hart（1988）最早提出了控制权私利（Private Benefits of Control， PBC），认为控股股东的收益由两部分组成：现金流价值和经营者所享有的私人收益。前者即共享收益（Public Benefits），如企业利润等；后者他们称之为控制权私利，并特别强调是货币收益。Harris & Raviv（1988）以及Aghion & Bolton（1992）则提出了不同的意见。在最优控制权配置问题的研究过程中，得出了控制权私利应该是企业家所享有的精神收益，应该是非货币的结论。还进一步提出，控制权私利的货币特征和获得收益的隧道行为两者是相联系的。Mueller （2003）则指出，非货币收益与货币收益一样，在控制权私利中同等重要，与之相伴而产生的社会地位、声誉等都应该包括在其中，特别当出现控股股东是公司的建立者的情况时，非货币收益尤为重要。可以看到，从货币与非货币的角度上对控制权私利的定义仍然存在较大分歧。由于没有一个统一的标准定义，这也将影响到对控制权私利度量上的可比性和关联性。

二、控制权私利度量方法研究