资本结构十篇

资本结构篇1

【论文摘要】资本结构的优化是财务学研究中的重要问题，也一直都是专业研究人员经常性的论题。本文在借鉴西方的资本结构理论的同时，采取微观的财务手-V&zoT-究和宏观的政策手段zot-究并重、理论成果与企业实际结合的|研究思路，对资本结构4-，L4J~的目标、标准及模式等关键问题尝试提出了自己的见解。

一、资浏惊结布勾目木示的千专统}Jn点

企业资本结构的优化总是针对某一特定财务目标而言的，由于经济制度、文化传统、政治背景、历史发展的沿革及现实等方面情况不同，企业所追求的资本结构优化目标也会有所不同。关于资本结构的优化目标主要有:①企业利润最大化。从传统的观点来看，衡量企业资本结构是否优化的财务指标就应当是利润的大小。在自由竞争的市场经济中，资本的使用权最终将属于获利最大的企业。利润最大化是企业获得资本的最有利条件，有利于社会资源的合理配置，企业通过追求利润最大化目标，可以使整个社会的财富实现最大化。但如果片面、单纯强调利润最大化作为企业的目标，将导致企业过度追求利润最大化而忽略企业的社会责任与企业获利之间的关系，导致企业唯利是图、目光短浅、获利行为短期化，不能充分考虑资金的时间价值，同时容易使企业忽视投入与产出的关系。因此，这种观点逐渐被其他一些观点所取代。②股东财富最大化。目前，在财务理论界最流行的观点是企业经理应当以股东财富最大化作为企业的财务目标。在这种目标模式下，企业接受的所有投资项目的收益率应当高于资本成本。由于权益融资成本的波动性和股利的个人所得税，股东保存盈利似乎很少当作股本来计算资本成本，从而会引起在这种股东财富最大化的目标模式下，经理会更偏好通过保留利润即通过内源融资的方式进行融资，而不是通过发行股票进行权益融资。但是如果单纯要求股利最大化，会引起过度的利润分配，可能导致企业追求短期利益和过度利用财务杠杆，增加企业的风险，甚至会导致企业破产。③企业价值最大化。企业价值最大化是财务经济学理论文章最经常采用的目标模式，这一目标也被实务界所接受。这一目标的起源是著名经济学家莫迪利安尼和米勒(i9ss}提出的MM定理n，由于举债的利息可以在税前支付，因而企业举债具有节税效益，企业举债越多，企业价值越大。继MM定理的进一步研究，权衡理论以企业价值最大化为目标，证明了权衡债务的税收收益与破产成本，企业存在一个最优的资本结构使企业价值最大化。他们证明企业最优债务比(看作资本结构的量化代表)的存在。企业价值最大化兼顾了债权人和股东的利益。在一定的条件下，企业价值最大化与企业股东财富最大化是等价的，所以，这一目标模式性质和特征与股东财富最大化基本上是相同的。

二、中国生甘山￡资喇片结牛勾七七不七目相毛的选书黔

本文认为，中国企业资本结构优化应该以企业价值最大化为目标，主要基于以下理由:

(一)企业市场价值最大化目标是和债权人的利益相一致的。对于企业来说，短期信贷资金和长期信贷资金的提供者主要有:商业信用提供者、债券持有人、商业银行和其他金融机构。这些债权人有权取得固定收益，在企业进行破产清算时有权优先分得公司财产，而企业的所有者股东只有剩余财产权。这样，如果企业资本结构优化的目标是企业市场价值最大化，那么企业信贷资金供应者的利益也能得到满足。

(二)企业市场价值最大化的目标模式兼顾了雇员的利益。企业雇员的目标是获得货币或非货币的最大收益。在企业收益一定的情况下，雇员与股东的收益是此消彼长的。在这种情况下，雇员的合理利益只能通过与所有者之间的讨价还价来取得。但只要股东的财富能达到最大，那么雇员将有获得更多收益的可能，也就兼顾了双方的利益。

《三)有利于实现社会财富的最大化。社会财富最大化的实现条件是社会资源的合理配置毛社会资源的合理配置，就是把资源配置到生产效率最高的经济单位，其衡量标准就是经济单位的财富最大化。把资源配置到为社会创造最大财富的投资项目上，社会利益就会得到实现。因此，企业市场价值最大化的目标也能使社会财富最大化。

(四)在一定程度上兼顾了经营者的利益，有助于约束经营者的行为。现代企业的所有权和控制权是高度分离的，具体管理和组织企业的是职业经理(经营者)，经营者具有追求自身效用最大化的倾向，股东可以通过设计对管理者的适当激励手段从而控制其行为，以防止经营者与股东的利益背道而驰。例如，发给经营者“业绩股”便是股东制约经营者的一种有效手段。所谓业绩股是以企业业绩为基础，给予经营管理人员一定的股份。这样既刺激经营者始终以企业市场价值最大化作为经营管理的目标，又缓解了企业出资者与受托经营者之间的矛盾，同时有利于吸引和保留高水平的经营管理人才。

三、生甘山￡资浏惊结牛勾优不匕木r准的判冤趁

(一)最优资本结构决策理论基础。资本结构决策就是要寻求企业的最优资本结构。最优资本结构应是一种能使财务杠杆利益、财务风险、筹资成本、企业价值等之间实现最优均衡的资本结构。如何判断和衡量企业资本结构的优劣，目前主要有以下定量标准或方法:①加权平均资本成本率最低点法。资本成本的确定始终存在着一些不确定性因素，如负债的成本、权益资本的成本和各种资金占筹资总额的比重处于不断变化之中;资本价值用账面价值还是市场价值，在理论和实践上还存在着分歧;用资本成本率来决策，主要考虑筹资成本，而没有充分考虑筹资效益等。②权益资本收益率法。假定企业资金总额及结构既定，企业支付的利息费用总额不变，当息税前利润(指支付利息和所得税以前的利润)增长时，单位利润所分摊的利息费用也相应减少，从而导致自有资金利润率的增长速度将会超过息税前利润的增长速度。只要在投资报酬率大于负债利率的情况下，负债比率越大，期望自有资金利润率就越高，表明负债比率接近100%时为最佳资本结构，这实质反映的是西方资本结构中的净收人理论。但是此理论没有考虑破产成本。③ EBIT-EPS分析法。其核心是根据不同的EBIT(息税前利润)对EPS(每股税后净收益)的不同影响，找出有债与无债的平衡点，以判断在什么情况下有债好，什么情况下无债好。④企业价值最大化标准。资本结构优化的基本目标是使企业价值最大化。而企业价值的基本含义是将企业视为一种商品，假定把企业在市场上拍卖，投资者所给予的估价。从西方资本结构分析来看，企业价值的具体计量方法等于资本结构决策标准，它充分考虑了现金流量、货币时间价值和风险报酬等各种与筹资决策、资本结构紧密相关的主要因素。但是，企业价值并非是企业全部资产的变现价值，它仅反映了企业在投资者心目中的一种形象，企业价值并非筹资效益指标。事实上企业价值论的观点是完全以资本市场为前提的，不管在理论上成立与否，在实际操作上，即使在西方发达国家，这个前提也是难以充分满足的。

(二)最优资本结构区间。把最优资本结构定为一个“点”是不尽合理的，在很大程度上削弱了理论研究本身的实际指导价值。最优资本结构在理论上是可能存在的，但现实中却难以确定。从可操作性来说，企业最佳资本结构应该是某一个区间范围，这样会更富有现实和指导意义。试图在理论上研究出一个最佳资本结构点只能是理论上的假设，不能说这种研究是徒劳的，但可以说无实际意义。理论研究的主要目的不仅是给实践一个具体结论，更应该是指明具体的思维方式和途径。

四、中国生仓山乙资浏惊A优化的刁莫王弋

因为企业的资本结构是企业融资行为的结果反映，所以优化企业资本结构实际上就是对现有企业融资行为的调整。企业的融资行为是一个动态的、变化的过程。资本结构的优化模式主要有三种:存量优化、流量优化、存量优化和流量优化相结合。存量优化模式是指在不改变企业资本结构总量的基础上通过调整企业负债与权益资本的比例关系而优化企业的资本结构。存量优化一般适用于资本总量能满足企业生产经营的需要，但负债权益比的结构失衡的情况，可以通过企业的改制、拍卖、企业的债转股等方式改变企业现有不合理的资本结构。流量优化是指通过调整企业资本的总量，即通过优化企业的融资行为来优化企业的资本结构。它一般适用于企业资本总量过剩或不足的情况，可以通过发行股票或举借债务等方式来改变企业现有不合理的资本结构。存量调整和流量调整相结合的模式。则是两种方法并用。但并不是所有的资本结构调整都属于资本结构优化的范畴，如企业出现财务困境时减少注册资本的行为就是对债权人利益的损害。

资本结构篇2

关键词：高新技术中小企业 资本结构 资产结构 企业绩效

一、文献回顾

（ 一 ）资本结构与企业绩效的关系 资本结构与企业绩效关系的实证研究是从1958年MM理论的提出开始的，之后形成了权衡理论、成本理论、信号传递理论、控制权理论、优序融资理论等资本结构的主流理论。我国学者分别以上市公司和民营上市公司为研究对象，分析了资本结构与企业绩效的关系并得出不同的结论。（1）以上市公司为研究对象的文献较多：陆正飞和辛宇（1999）以净利润/主营业务收入作为衡量获利能力的变量、以总负债/总资产（期末数）作为衡量资本结构的变量，研究表明获利能力与资本结构呈负相关关系；吕长江、韩慧博（2001）的研究表明随着上市公司负债率的提高，资产利润率与每股收益都呈下降趋势；刘清江和漆鑫（2009）运用事件研究方法发现上市公司发行公司债券融资对公司股价具有负面效应。得出负债比率与公司绩效呈正相关关系的文献有：洪锡熙和沈艺峰（2000）以总资产和净利润/主营业务收入分别作为衡量企业规模的变量和盈利能力的变量、以总负债/总资产作为衡量资本结构的变量，研究发现企业规模愈大或盈利能力愈强就愈能承受较高的负债水平；王娟和杨凤林（2002）指出盈利能力强的上市公司财务拮据风险相应较低，从而可以选择较高的负债比率。（2）以民营上市公司为研究对象的文献相对较少，其中金永红和何鹏（2009）以中小板民营上市公司为研究对象，将主营业务利润率作为被解释变量，将资产负债率、董事会规模等作为解释变量，实证分析发现资产负债率与企业绩效呈显著负相关；牛建高等（2009）将河北省民营企业分为乡镇集体企业和乡镇私营企业，实证分析发现民营企业资产负债率与净资产收益率正相关；张兆国等（2007）通过实证研究发现民营上市公司业绩好于国有控股上市公司，资本结构是这一差异的重要因素。

（ 二 ）资产结构与企业绩效的关系资产结构是企业投资活动的结果，反映了资金存在状态的比例关系。从现有文献看，研究资产结构的文献较少。Sorensen，Henrik与Reve，Torger（1998）探讨了公司选择适宜的资产组合的必要性，强调公司战略发展中要把资产的安全性放在更重要的地位，必须形成自己的核心业务。刘百芳和汪伟丽（2005）以山东省上市公司为研究对象，研究表明流动资产比率与净资产收益率呈微弱的正相关关系，固定资产比率、无形资产比率与净资产收益率呈微弱的负相关关系。覃智勇和刘卫（2009）对广西上市公司资产结构与企业绩效的相关性进行了实证研究，得出流动资产占比水平与企业绩效呈显著正相关关系、而固定资产的占比水平和无形资产的占比水平和企业业绩呈负相关关系的结论。顾水斌（2009）实证研究了沪深两市A股上市的普通机械制造业2006年的数据，分析显示流动资产占比较大，其比率与企业绩效不显著相关，这说明流动资产对企业绩效并不能产生系统性贡献，得出我国机械制造业工艺水平不高、产品附加值低的结论。

综上所述，资本结构和资产结构都会对企业绩效产生较大影响，由于选用样本、衡量指标等原因，实证结果并不完全相同。尤其在选用反映资本结构的指标时，大多数文献选用了单一的资产负债率指标，而较少考虑债务来源结构和债务期限；在选用反映资产结构的指标时，由于受信息披露的限制，研发投入数据和专利权等真正体现企业核心竞争力的那部分无形资产数据无从获取，无法就科技研发对企业绩效的影响作出详尽分析。本文以在创业板上市的高新技术中小企业为样本，实证分析我国高新技术中小企业资本结构和资产结构的特征及其对企业绩效的影响，借此反映其融资渠道和资金投放运营状况，为加强公司治理、促进我国高新技术中小企业的健康成长提供借鉴。

二、研究设计

（ 一 ）样本选取与数据收集 本文以在创业板上市的前四批高新技术中小企业为研究样本，以其2008年的截面数据为基础，对资本结构、资产结构与企业绩效的相关关系进行实证分析，按照如下原则进行样本选取：（1）本文以被各级相关政府部门认定的高新技术企业为研究对象，因此剔除不是高新技术企业的五家公司（代码分别为300005、300006、300015、300022、300027）。根据我国对中小企业的划分标准，目前在创业板上市的公司均属于中小企业的范畴。（2）目前在创业板上市的公司中，绝大部分是自然人控股或一般法人控股。考虑到不同产权性质的股东尤其是控股股东在其目的和行权方式上有着明显差异，因而会对资本结构决策产生不同影响（赵蒲等，2003），进而影响企业绩效，因此剔除国有控股的两家公司（代码分别为300003、300034）。经过以上筛选后，本文共获得43家样本上市公司。本文实证分析的财务数据来源于中国证监会指定信息披露网站巨潮资讯网（省略）所披露的《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》中的财务会计信息，并经过手工整理，数据分析处理通过SPSS16.0软件完成。

（ 二 ）变量定义（1）资本结构度量。资本结构的界定基本上是从“广义”和“狭义”的角度进行，两者的主要区别在于是否将短期债务资金纳入资本结构的研究范围。由于我国上市公司流动负债占绝对优势，本文采用广义的概念，选用资产负债率作为资本结构度量指标。由于不同的债务来源和债务期限也会影响到企业绩效，考虑到债务资本内部的结构，本文将资产负债率进一步细化为流动负债率、非流动负债率、商业信用比率和银行信用比率，充分论证不同性质的负债指标对企业绩效的影响。本文的研究对象都是由自然人或一般法人控股，因此不再考虑产权结构对企业绩效的影响。（2）资产结构度量。本文选用流动资产比率、固定资产比率和无形资产比率作为资产结构度量指标。鉴于高新技术企业以科技创新为增长动力，有必要分析无形资产对企业绩效的影响，但无形资产包含的土地使用权、养殖权、采矿权并不属于高科技，不是企业的研发投入，而研发投入中符合企业会计准则、允许资本化但尚未开发成功的部分――开发支出代表着企业的研发水平和创新技术，代表着企业科技成果的产业化进程和未来的发展潜力，对企业绩效会产生较大影响，因此本文中无形资产价值的计算扣除了土地使用权、养殖权、采矿权，并加上了开发支出。（3）企业绩效度量。企业绩效度量指标比较常用的是托宾Q值、净资产收益率、总资产营业利润率等。虽然托宾Q值采用市价衡量，克服了账面价值脱离实际的缺点，但由于重置成本难以衡量，并且样本企业刚刚上市，市价波动剧烈，因此不宜采用。净资产收益率指标包含了营业外收支，不能客观反映企业盈利的稳定性。因此本文采用总资产营业利润率作为衡量企业绩效的指标，以反映总资产的使用和盈利情况。（4）控制变量度量。控制变量是遏制或控制解释变量对被解释变量的影响作用的变量。本文以企业规模和成长性作为控制变量。

（ 三 ）模型构建为分别考察资本结构、资产结构与企业绩效的关系，尽量避免多重共线性，本文对企业绩效与各个被解释变量进行回归拟合，建立以下四个固定模型并采用标准参数检验来确定其相关显著性，见（表1）。

模型1：OPAR =α+?茁1DAR+ +ω

模型2：OPAR=α+?茁1SLLP+?茁2BCDP+?茁3GROW+?茁4LNSIZE+?棕

模型3：OPAR=α+?茁1SDAR+?茁2LDAR+?茁3GROW+?茁4LNSIZE+?棕

模型4：OPAR=α+?茁1FAR+?茁2CAR+?茁3IAR+?茁4GROW+?茁5LNSIZE+?棕

式中，?茁1―?茁5为解释变量的相关系数；α为截距项；ω为随机扰动项。

三、实证结果分析

（ 一 ）描述性统计由（表2）可知：（1）样本企业2008年的总资产营业利润率平均值为23.50%。经计算，另一个反映企业绩效的指标――净资产收益率平均值为37.61%，即使是最小值16.76%也远高于我国证监会规定的配股资格中净资产收益率10%的要求，这说明并不是个别优质企业造成净资产收益率平均值较高，而是样本企业绩效普遍良好。此外，样本企业2008年平均净利润为36 665 135.62元，最小值也有15 535 959.68元，2008年平均营业收入为207 736 499.44元，最小值也有9 7331 435.59元，远高于创业板上市条件中的盈利要求。（2）资本结构方面，样本企业资产负债率平均值为37.44%，最小值只有7.85%，负债率较低。从债务期限看，流动负债比率平均值高达93.05%，非流动负债比率平均值只有6.95%，其中有18家企业没有非流动负债，有33家企业没有长期借款。从债务来源看，商业信用比率平均值为48.10%，银行信用比率平均值为27.21%，商业信用主要由应付账款和预收账款构成，只有15家企业有应付票据，银行信用主要由短期借款构成。由此可见，样本企业流动负债比率过高，面临着较大的财务风险。商业信用是中小企业最重要的融资方式，更具有约束力、更能促进资金融通的商业汇票也很少使用，这也部分印证了Cosh和Hughes（Cosh and Hughes，1994）提出的修正的小企业融资次序理论，即先“自己”钱（私人储蓄、企业未分配利润），然后短期借贷（亲人、朋友、银行），再长期借贷。样本企业的股东权益占总资产比率平均值为62.56%，样本企业偏好股权融资的原因在于金融市场的落后和企业征信体系缺位造成外部债权市场融资的缺乏，而不同于主板上市公司由于新股发行是稀缺资源、不担心价高没人买、股权融资成本低、股权二元结构等而导致的股权融资偏好。（3）资产结构方面，固定资产比率较低，平均值为17.01%，流动资产比率较高，平均值为70.15%，这与高新技术企业以研究开发与技术成果转化为主要业务的特征一致，不同于以规模经济、扩大产能、低成本优势获取利润的制造业。样本企业的无形资产比率平均值仅为2.15%，部分原因是由于样本企业研发费用在2007年之前全部费用化。从研发投入的绝对数和占营业收入的比率看，样本企业2006年至2008年研发投入平均值分别为5280854.6元、8694978.02元、10881571.11元，呈逐年增加趋势；样本企业2006年至2008年研发投入占营业收入的比率平均值分别为6.17%、6.04%、5.68%，呈逐年减少趋势。而西方发达国家成功的高科技企业研发投入一般占到企业销售额的5%~15%，在欧洲，这一数字更是高达8%~25%（绎明宇，2001），相比之下，样本企业的研发还需加大投入力度。

（ 二 ）回归分析 运用SPSS16.0软件对资本结构、资产结构与企业绩效的关系进行分析，相关结果如（表3）所示。从（表3）中可见，四个线性回归模型是显著的。（1）模型一中，资产负债率与企业绩效呈显著负相关关系，这表明盈利能力越强的中小企业更多地依靠自身利润积累和留存收益等内源融资，验证了修正的小企业融资次序理论对我国中小企业资本结构的解释力。中小企业负债绝大部分由流动负债中的商业信用和短期借款构成，说明企业的固定资产、研发投入等长期资产更多是依赖内源融资，由于资金有限，企业规模的扩大和技术的研发受到了资金约束。（2）模型二和模型三中，银行信用比率、商业信用比率、非流动负债比率与企业绩效的相关关系并不显著，流动负债比率没有进入模型，被剔除。其中银行信用比率、非流动负债比率与企业绩效呈微弱负相关关系，这同样验证了修正的小企业融资次序理论在我国中小企业资本结构构成中的适用性。商业信用比率与企业绩效呈微弱正相关关系，表明虽然商业信用尤其是应付账款和预收账款是无息债务，无法产生债务税盾，但由于融资渠道有限，企业只能通过商业信用融资，并且业绩越好的企业越容易获得客户信任。（3）模型四中，固定资产比率、流动资产比率、无形资产比率与企业绩效呈微弱负相关。一般而言，当固定资产被充分利用时，固定资产比率越大，企业的规模经济越明显，单位成本越低，企业绩效越好，但由于样本企业成立时间平均为10年，最短的只有4年，加上资金瓶颈，固定资产积累有限，规模经济尚未发挥，也可能存在固定资产投资不合理的现象。企业的流动资产风险小、收益低，流动资产比率与企业绩效呈微弱负相关关系符合传统理论。而无形资产比率与企业绩效呈微弱负相关，表明无形资产效益不仅没有显现，反而拖累了企业绩效，部分原因是由于样本企业无形资产的科技含量不高、研究成果没有得到快速转化，这与现代高科技企业特征是不相符合的，样本企业无形资产的构成也可以印证这一点。样本企业无形资产中的专利主要是技术含量不高的实用新型专利和外观设计专利，真正体现企业核心技术和提高企业竞争力的发明专利很少。

四、结论与启示

本文对创业板前四批上市的43家高新技术中小企业2008年数据研究表明：（1）我国高新技术中小企业的资本结构和融资渠道符合修正的小企业融资次序理论，即在融资时先使用私人储蓄和内部盈余，然后向亲戚、朋友或银行短期借贷，再长期借贷，最后是外部股权融资。之所以偏好内源融资和以民间商业借贷、短期借款为主的外源融资的原因在于社会信用体系的缺位和企业征信系统的缺失，可供抵押贷款的固定资产规模小，高新技术企业的不确定性和风险大，银企之间由于信息不对称、成本较高等原因没有建立长期信任合作关系。在高新技术中小企业向金融机构融资需求受到抑制的情况下，其需求转向民间借贷和商业信用。理论和控制权理论认为，与金融机构间的债务融资具有激励和约束功能、缓解信息不对称程度以及实现控制权的有序转移，是完善公司治理的有效机制，由于样本企业的控制权掌握在股东手中，尤其是上市后，可能会损害其他利益相关者的利益，公司治理结构仍需进一步完善；（2）由于长期资金来源的缺位，我国高新技术中小企业固定资产比重偏小，研发投入不足，无形资产科技含量不高、竞争力不强。创业板的设立无疑为这些高成长性的高新技术中小企业提供了更多长期资金，尽管开盘后市盈率偏高、投机炒作现象严重、暴涨暴跌市场动荡，但由于创业板完全市场化的运行机制、全部流通的股权结构和高度透明的信息披露等制度优点，上市的高新技术中小企业在融资方面应当会避免出现主板市场股权融资偏好的现象。通过高度透明的信息和制度安排，上市的高新技术中小企业应当加强对无形资产的管理，加大研发投入，挖掘技术潜力，提高无形资产使用的经济效率；在权衡理论、理论、信号传递理论和控制权理论的基础上，增加与银行等正式金融机构的债务融资，使银行等债权人能够分享企业的控制权，以破产机制、退市机制激励监督企业经营者，从而防止大股东侵害小股东利益，保护债权人及其他利益相关者的合法权益，完善公司治理结构。

参考文献：

［1］陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要因素之实证研究》，《会计研究》1998年第8期。

［2］吕长江、韩慧博：《上市公司资本结构特点的实证分析》，《南开管理评论》2001年第5期。

［3］刘清江、漆鑫：《上市公司发行公司债券对股价影响的研究》，《中央财经大学学报》2009年第9期。

［4］洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《厦门大学学报（哲学社会科学版）》 2000年第3期。

［5］王娟、杨凤林：《中国上市公司资本结构影响因素的最新研究》，《国际金融研究》2002年第8期。

［6］金永红、何鹏：《民营企业公司治理与企业绩效：以中小板上市公司为例》，《软科学》2009年第6期。

［7］牛建高、曹敏、邹必颖：《民营企业资本结构与企业绩效》，《上海交通大学学报（哲学社会科学版） 》2009年第4期。

［8］张兆国、何威风、梁志刚：《资本结构与公司绩效》，《中国软科学》2007年第12期。

［11］顾水斌:《资本结构、资产结构、股权结构与公司绩效关系的实证研究》，《财会通讯》2009年第7期。

资本结构篇3

一、新资本结构理论

以净收入理论、净经营收入理论和传统理论为代表的早期资本结构理论，是建立在经验判断的基础之上的，只是对企业所有者行为的一种推论，并没有经过科学的数学推导和统计分析。莫迪格莱尼和米勒深入探讨了企业资本结构和企业价值之间的关系，形成著名的MM理论，奠定了现代资本结构理论的基础。但在新资本结构理论产生之前，有关企业资本结构的理论研究几乎松弛了MM理论的全部假设，但有一个假设前提却始终没有被触及，这就是充分信息。新资本结构理论一反旧资本结构只重视税收、破产等外部因素对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业内部因素来展开对资本结构问题的分析，从而给资本结构理论问题开辟了新的研究方向。

（一）信号传递理论。由于信息的不对称现象，从而会导致企业的市场价值扭曲以及无效率的投资，因此，不同的融资结构会传递有关企业真实价值的不同信号。该理论认为：每个经理均清楚其企业收益的真实分布，而外部的投资者却不了解。在信息不对称的情况下，企业资本结构就是把企业内部信息传递给市场的信号工具；资产负债率的上升意味着经营者对企业未来收益有较高预期，企业的市场价值也会随之增大。因此，外部投资者把较高的负债水平视为企业经营质量高的一个信号，它向投资者表明经营者对企业未来的收益期望较高，有利于企业价值的提高。

（二）融资优序理论。梅耶斯和迈基里夫建立了企业融资优序理论。他们的研究表明：非对称信息的存在使得投资者从企业融资结构的选择来判断企业的市场价值。通常，经理在股东权益被低估时不愿意发行股票为投资项目筹措资金，而仅在股票价格被高估时才发行股票。因而，股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号，投资者不愿购买该企业的股票，从而低估企业的市场价值。为了避免股票定价过低的损失，企业的融资顺序应为：内部融资>举债融资>股票融资。

（三）激励理论。激励理论强调的是融资结构与经营者行为之间的关系，认为资本结构会影响经营者的工作态度和其他行为的选择，从而影响企业的现金收入，最终影响到企业的价值。另一方面，对经理人员激励约束的程度又反过来影响资本结构。其观点是：成本来源于所有权与经营权相分离的事实，可分为股权成本和债权成本。企业最优资本结构就是由股权成本和债权成本之间的权衡关系决定的，即企业的总成本最低时为最优点，这一点正是边际负债成本抵消边际负债收益之处。该理论认为在债务融资和股票融资中，债务融资具有更强的激励作用，因为债务的存在促使经理人员努力工作，做出科学的投资决策，同时也能有效降低其在职消费等成本发生的可能性。

（四）控制模型。资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的分配问题。激励模型和信号传递模型仅仅考虑了剩余收益的分配问题，而控制模型则是研究剩余控制权分配问题的理论模型。它研究经理者的控制权偏好，认为经营者会通过融资结构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。一个对企业控制权有偏好的经理会选择从内部集资>发行股票>发行债券>银行贷款的企业融资次序；但从有利于企业完善资本结构和约束机制的角度来看其融资的顺序则恰恰相反。

二、优化我国企业资本结构的思路

自1983年资金管理体制改革以来，我国企业的筹资结构发生了很大变化，筹资方式从单一的财政拨款转变为多种筹资方式并存，但由于我国企业治理结构和资本市场还不完善，决定了我国企业在资本结构方面存在诸多问题，如：资本市场单一、上市公司存在着严重的重股轻债现象、激励――约束机制软化、资本结构调整弹性较小。因此，我们既要吸取西方资本结构理论中的精华，又要立足于本国现实，而不盲目照搬理论。对于任何具体的企业而言，合理的资本结构不可能是一个稳定的“点”，通过分析可以找到的一个具体条件下的资本结构合理“区间”。同时，作为财务人员，我们应该通过无数次的“试错”，使企业资本结构处于最佳状态，从而实现“企业价值最大化”。

（一）建立完善的公司治理结构和硬化公司财务约束。在我国投资融资体制改革过程中，由于出资者财务约束软化，各种市场约束机制尚未形成，使得公司经营人员权利膨胀、责任淡化，形成所谓的“内部人控制”。公司经营者行为短期化，造成公司经营的短期高效益而长期低效率。因此，只有建立完善的公司治理结构，硬化公司的财务约束和预算约束，才能从根本上解决公司的资本结构问题。

（二）建立资本结构动态优化机制。企业资本结构的决策从属于企业的战略决策。因此，企业资本结构应与企业发展战略相协调，不断适应发展战略对资本结构的要求。对于任何一个企业来说，由于市场的供求关系处于经常性的变化之中，资本的构成情况也在不断发生变化，资本结构总是呈现动态的状况。对于资本结构的管理，应建立财务预警体系，时时适应环境的变化，采取相应的策略。同时，公司在选择融资工具时，应注意利用可转换优先股、可赎回优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具，保持弹性的资本结构。

（三）发展多层次资本市场。优化企业资本结构，除了企业具有内涵动力外，还要有相应的市场环境。否则，企业只能面对有限的几种融资手段，没有选择余地，必然会导致企业的融资偏好。更为重要的是，资本市场的发展，为对企业进行有效控制、解决委托问题创造了条件。西方信息不对称下的资本结构理论从多方面讨论了企业的成本和控制权问题，其中都是以有效的资本市场为前提的。

资本结构篇4

论文关键词：资本结构；博弈；人力资本

随着社会经济的发展，物质资本的“权位”逐渐被弱化，人力资本开始在知识、技术密集型企业里由暂露头角到成为主导。从企业的角度来看，我们看到的是大多企业无法避免的出现了资本结构的新变化，并使传统的财务管理资本结构理论已不能适应当前的经济发展需要。另一方面，从“经济人”的假设理论来看，物质资本所有者因为逐渐发现不与人力资本所有者签订合约进行合作，企业在竞争与发展的过程中损失的交易成本将远远大于双方进行合作所产生的制度成本，这里的制度成本当然包括了委托一过程中的监督成本。而人力资本所有者更多的作为新经济社会的重要阶层的出现，本身人力资本的存量的提高，质的提升与社会对其的投资、家庭的投资、个人的投资在进入企业前所付出的机会成本也是非常大的，所以优秀的企业家就天经地义的要求企业物质资本的所有者支付更多的报酬，甚至包括分享企业的剩余利润，而不仅仅是简单的企业经营管理的控制权。于是，在企业的发展过程中，就“无形”的出现了人力资本与物质资本双方博弈的过程，企业的资本结构在这变化的博弈过程中也就出现了新的构成内容与“动态”的振荡变化。

一、传统的物质资本为主的资本结构

在传统的物质资本客观上比较缺乏的社会经济时代，物质资本存在着“与生俱来”的独有的特权，是企业所有资本投入的唯一来源，企业的实收资本全部都是物质与财产资本。而在那时的农业经济时代，“物”本身的缺乏相对导致了“人”的重要性不那么引起重视与关注。社会经济的增长更多的是依赖物质资本与自然资源的多少，所以，包括理论者尚未开始有效探讨人力资本理论的研究，传统资本结构理论更多的只是表明物质资本“说了算”，物质资本的增减变动成为资本结构变化的唯一原因。

1．传统的资本结构理论。

在物质资本为主导的社会经济时代，资本结构理论是对于公司资本结构(或简称为债权资本比例构成)、公司综合资本成本率与公司价值这三者之间关系的理论。它不仅是公司传统财务理论的重要内容，而且也是资本结构决策的重要理论基础。从其发展的过程来看，主要提出过早期资本结构理论、mm资本结构理论到较新的资本结构理论，但是不管是早期的还是较新的资本结构探究，理论分析只是囿于物质资本为企业唯一的资本来源，只是来源的形式不同或具体多少变化，一部分来自企业所有者自己投入的物质资本，一部分来源于债权人投入的物质资本。

①早期的资本结构理论。早期的资本结构理论包括三种主要观点：净收益观点、净营业收益观点、介于前两者之间的传统折中观点。第一种观点认为在公司的资本结构中，只要债权资本的比例越高，公司的净收益与税后利润就会越多。这是观点忽略了企业因此带来的财务风险；第二种观点虽然考虑了财务风险，但也极端的认为公司的综合资本成本率会是个常数，这实际上是不可能的；第三种的传统折中观点就是综合考虑了前两者的因素，但也难免片面与缺陷。

②mm资本结构理论。mm资本结构理论是美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表的《资本成本、公司价值与投资理论》中提出的，两位因此也荣获了当时的诺贝尔经济学奖。该理论认为在符合一定的假设条件下，公司的价值与资本结构无关，而是取决于其实际资产，而不是其各类债券与股权的市场价值，它的假设条件有九项。但是在企业筹资的实务中，很多假设条件本身就很难成立，没有哪家公司不关注企业资本结构。所以后来，两位美国教授又提出了修正观点：公司所得税观点与权衡理论观点。

③较新的传统资本结构理论。19世纪七八十年论研究者们又提出了一些比较新的资本结构理论，主要有成本理论、信号传递理论和啄食顺序理论等。成本理论指出随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本也随之提高，债权人因此会要求更高的利率，而这部分提高的利率也就是成本最终肯定由股东承担，进而导致股东价值的减少。信号传递指的是传递获利能力和风险方面的信息，包括企业看待股票市价的信息。啄食理论认为要考虑资本筹集的顺序，先留存收益的内部筹资，再选择其他外部股权筹资。

2．物质资本为唯一资本的资本结构。

以上表述的传统资本结构理论，我们不难看出其实都是建立在物质资本为企业资本投入的唯一来源的基础上。企业的资本结构理论只是考虑了企业物质资本所有者投入的财产资本构成的股权资本，也考虑了企业外部筹集的债权的投资所获得的债权物质资本，具体表现为投入的生产设备、土地、资金等，然后研究分析了物质资本这两种不同表现形式下二者不同组合而导致企业价值的变化。

物质资本垄断的资本结构时代的维系与持续有着经济发展的客观规律的要求：①物质资本的缺乏，出现了“资本雇佣劳动”；②自然资源相对丰富，企业所有者由于获得自然资源的交易成本非常低；③科学技术理论研究的缺乏，社会化大生产更多的是简单的手工再加工作业，更多的是简单的体力劳动，对于人的智慧、知识、技能等的要求并不是很高。所以，企业主只要拥有了物质资本，就可以找到相对比较丰富的“人力”来从事低报酬的劳动，为企业主创造更多的物质财富。在物质资本为唯一资本的资本结构构成的期间，人力资本没有与物质资本进行博弈与谈判的筹码，一切的企业制度安排都是偏向于物质资本所有者。

3、物质资本与人力资本共享权益的资本结构.

工业经济时代的到来，一个重要标志就是制造业的发展，而科技的进步与人力资本存量的不断增加使产业结构发生了重大变化，制造业为国家带来的财富比重逐渐缩减，而依托知识与能力的人力资本的信息业和服务业创造的国民生产总值中的比重却显著增长。人类知识的更新显示以5年翻一番的速度扩增，远远超过了物质资本的增长速度，未来期间，资本结构变化的进程将更加提高速度。由于人力资本的形成和积累，并有效地推动了经济的增长。并且对人力资源的投资能获得收益的递增性，投资的越多，经过一段特定时期后获得的边际效益就越多。企业逐渐发现，非物质性即人力资本的投人而创造的产品附加值在产品的总的附加价值中所占的比重越来越大，企业的销售收人与利润越来越依靠非物质性投人所创造的部分的比重。一切随着经济社会发展的客观规律的作用，人力资本的谈判筹码越来越多，双方的博弈进人了一个新的阶段，物质资本与人力资本共享企业权益的资本结构应运而生。

而传统的物质资本结构构成内容到新的人力资本元素的进人，新的资本结构变化对企业产生了新的影响与制约。①对企业成本与收人结构的影响，传统的产品生产，物质的生产资料成本占去了相当大的比例，而由于前说的劳动的“技术含量”不高，复杂程度低、劳动的工资报酬低，这都使产品中人力成本的比例不高。但是，在高新技术产业中，高的人力资本存量的职员能生产出超高价值的产品，并能同时获得高额的工资报酬与年功奖金甚至分红，这产品中的人力成本的比例就显著提高，同时为企业带来的收人也急速递增;②企业竞争与人才的争夺。企业的竞争发展到最后，归根结底就是人才的竞争，人力资本进人资本结构范畴，促进了经济的增长，而企业进一步的发展就反过来需要更多更优秀的人才与人力资本存量的储备。③社会财富重新分配的影响，传统的农业经济的主导地位逐渐被工业经济取代，拥有丰富的土地、劳动、财产资本等社会财富的物质资本所有者手中的财富也向工业资本家、企业家、知识与技能者的身上转移。新资本结构的变化导致了人们收人结构的变化，知识性劳动者有了筹码坐上了谈判桌，获得了公开与物质资本者博弈的席位与资本。

二、人力资本为主的新资本结构

1.新资本结构理论的拓展。

传统的资本结构主要是指企业各种物质资本的价值构成及其比例关系。有广义与狭义之分，通常所说的资本结构是从狭义的角度，也就是说企业各种长期资本价值的构成及其比例关系。而经济社会发展的必然导致了人力资本“挤占”物质资本构成比例越来越多，人力资本在博弈的过程中开始占据主动。新的资本结构理论内容的拓展必须是包含了人力资本的构成部分，从狭义角度看，企业的资本结构是指各种长期资本如股权资本、债权资本，另外还包括人力资本的价值构成及其比例关系.

2.人力资本主导的资本结构。

现代新商业经济形式的出现，物质资本不再是“短缺”，而是过于“丰富”，而持有物质资本的个人进行创业，没有优秀的管理团队、核心技术研发能力、人力资本存量质的提升，依靠简单的社会化生产是很难在市场经济竞争中立足的。于是，物质资本的过剩投资价值导致了人力资本的“稀缺”珍贵性。

人力资本所有者在与物质资本所有者博弈的过程中，因为“谁创造的财富或价值收益越多，谁受益多”的逻辑，而获得了越来越多的筹码，逐渐把物质资本在资本结构中“挤”出了主导地位，人力资本成为了企业资本结构的主导构成模式。人力资本从开始进人企业，到分享物力资本所有者小部分，进而到以知识、智慧、技能折价评估人股，成为企业最大的股东，这是经济社会进步发展的需要，也表明企业的发展未来“以人为本”的主导核心地位。

3.人力资本为唯一资本的资本结构。

在新商业市场经济时期，人力资本由牵引物质资本，到统治物质资本，再到“专制”物质资本的资本结构。“在新经济中以人力资本所有权与经营权的完全融合为基础重新构造传统的两权制度安排将成为必然趋势，’(肖曙光，2009)，笔者也同意导师“人合物离”模式在未来经济社会发展中出现的必然趋势，但是这种模式还将只是实务中少数特例存在，因为这需要人力资本存量高优质化，科学技术极其发达，而物质资本不仅要极端“过剩”外，或者说在未来新经济的市场竞争的环境中，物质资本出资的企业已无法生存。

人力资本成为新资本结构理论中唯一的构成部分，其表现形式为:①企业所有权与经营权重新的完全融合，传统的最初的两权的融合是物质资本完全“说了算”，物质资本所有者集企业所有权与经营权为一身。但现在两权的融合的载体不再是物质资本，而是人力资本所有者取而代之获得了企业所有权与经营控制权于一身的机会。②物质资本还参与企业的生产，但是已经失去了“资本的特权”，基本等同于企业的物质生产要素，获得相对人力资本较少的报酬，甚至极低的报酬.③“劳动雇佣资本”时期的出现，劳动更多的是创造价值非常高的人力劳动，“精英”的人力劳动可以较容易的与物质资本达成契约，进行合作，并结合一起创造价值。

资本结构篇5

关键词：资本结构；股权结构；非负债税盾；企业规模

中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1672-3309(2009)07-0029-04

一、理论基础与研究回顾

(一)理论基础

资本结构是指企业筹集资金的来源构成和比例关系，主要指债务资本和权益资本各占的比例。自默迪里尼和米勒(Modigliani and Miller)对资本结构理论进行开创性的研究以来，许多学者以不同的理论基础为出发点对公司的资本结构问题进行了深入探讨。目前，理论界对于资本结构理论的研究较多地围绕着3种理论，分别是“啄食顺序”假设(POH)、静态权衡模型(STO)和理论(ATF)。

美国经济学家梅耶(Mayer)很早就提出了著名的啄食顺序原则(POH)，其包括内源融资、外源融资、间接融资、直接融资、债券融资、股票融资。即在内源融资和外源融资中首选内源融资，在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资，在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。POH的核心是企业偏好于留存收益作为投资主要的资金来源，其次是负债，最后是外部股权融资。企业总是避免增发股份或其他风险证券进行融资，否则会陷于错过投资良机或令已发行股份价格降低的困境。POH认为，债务比率的改变不是为了达到所谓的最优资本结构，而是发挥与外部进行信息交流的作用。POH的出现为现实资本市场投资、融资分析决策提供了理论依据，国外已有不少文献提供了POH成立的统计证据。

静态权衡模型认为公司存在着最优资本结构。一方面，负债的增长将为企业带来税收抵减的好处：另一方面，负债的过度增长会增加企业的财务负担，财务拮据和破产成本的出现会增加负债的成本。最优资本结构是权衡两个方面作用的结果，致使资本成本达到最小时的资本结构。

理论源于Jensen和Meckling(1976)对公司理论的研究，他们从成本和公司治理的角度分析了最优外部融资的规模与结构。由于企业所有权和经营权的分离，无论是负债、还是股权，都存在着问题。从股东与经理的利益冲突来考虑。当公司通过发行新股进行融资时。随着公司外部股东持股的增加，公司管理者对外部股东的权益成本会不断增加：从股东与债权人的利益冲突来考虑，债务融资会导致资产替代效应(Asset Substitution Effect)，并激励股东追求高风险的投资项目，造成企业价值的损失。因此，资本结构涉及到如何协调股东、经理、债权人的行为这一现代公司体制最为关注的问题。

(二)研究回顾

国外研究回顾。在资本结构理论发展的同时，学术界从相当广泛的角度对资本结构影响因素进行实证研究。Bowen等人(1982)、Bradley等人(1984)、Long和Malitz(1985)、Kester(1986)、titman和Wessels(1988)等人的众多研究结果表明：行业因素和公司特征因素对于公司资本结构的选择具有显著影响。近年来，Rajan和Zingales(1995)、Wald(1999)、Booth等人(2001)对各国资本结构的比较研究进一步拓展了资本结构理论的内涵。他们的研究发现，资本结构与一国的制度环境、宏观经济因素、公司特征因素等密切相关。另外，还有一部分学者从公司治理结构的视角来研究资本结构的影响因素，比如Friend和Lang(1988)、Mehran(1992)、Berger,ofek和Yermack(1997)、Moh’D，Perry和Rimbey(1998)、Brailsford，Oliver和Pua(2002)等人。

国内研究回顾。近年来。国内也有一些学者对中国上市公司资本结构的影响因素进行实证研究，比如陆正飞和辛宇(1998)、李善民和苏簧(1999)、洪锡熙和沈艺峰(2000)、肖作平和吴世农(2002，2004)等。归纳起来，这些研究成果的一个突出特点是证实我国上市公司存在着股权偏好的现象。晏艳阳(2001)、陈共荣(2001)、黄少安(2001)、张岗(2001)的研究都为这一现象提供了统计证据。

二、研究设计与样本选择

(一)研究假设

本文在国内外研究的基础上，对我国的A股上市公司资本结构的影响因素进行实证研究。基于国内外已有的各种研究。本文提出如下假设：

假说1：第一大股东持股比例与资本结构负相关。La-Porta,Lopez-de-Silanes,and Shleifer(1999)发现了全球范围内公司股权集中化的现象；Claessens，Djankov and Lang(2000)也发现了亚洲公司中普遍存在的股权集中化特征。大股东凭借其控制力。在获取高额经济利益的同时，却希望能够分散企业风险，因此他们偏好于股权融资，以稀释小股东的权益为代价，降低企业风险，增加自身收入。

假说2：流通股比例与资本结构正相关。流通股比例较高的公司基于改善公司治理机制的考虑会寻求更多的流动负债。

假说3：国家持股比例与资本结构正相关。作为国家股的人，国有资产管理机构在公司的治理结构中并不积极，其难以对管理者进行有效的控制和监督。此外。国有股人的缺位将加剧公司的内部人控制，并引发较严重的道德风险，进一步放大管理者的权益成本。在此情况下。当国家股比例增加时，其他外部股东因预期到更加严重的权益成本将会发生而进一步降低公司的价值，因此，为了降低成本，企业应该选择更多的负债来融资，即国家股比例与负债比率呈正向关系。

假说4：法人持股比例与资本结构负相关，法人股相对具有控制和监督管理者行为的内在激励。法人持股比例越高，对管理者的监管作用就越大。当外部其他股东预期到这一点，就会通过对股价做出反映来提高公司的价值。同时，权益成本会减少，企业可以使用较少的负债来融资，即法人股比例与负债比率呈负向关系。

假说5：管理者持股比例与资本结构负相关。理论认为，管理者与股东的利益是不一致的，管理者可能通过降低工作的努力程度或增加额外的在职消费而侵害外部股东的利益。当外部投资者意识到股东与管理者之间存在冲突时。会对这种利益侵害做出无偏估计，并相应降低企业价值，由此造成的价值损失就是企业的权益成本。一般有两种方法来降低权益成本：一是提高管理者的持股比例，使管理者和股东的利益趋于一致；二是增加负债程度。因此。

随着管理者持股比例的增加，权益成本相应降低，此时企业可以相应减少负债，即管理者持股比例与负债比率呈负向关系。

除了与股权结构相关的上述解释变量以外，企业规模、企业资产担保价值、非负债税盾、企业的获利能力和成长性等都与企业的资本结构相关。其中，企业规模、企业资产担保价值和企业的成长性与企业的资本结构正相关；非负债税盾、企业的获利能力与企业的资本结构负相关。

(二)样本选择、变量设置与模型设计

本文采用spss13.0统计软件进行多元回归统计，以2007年沪深两市的A股上市公司为研究对象，对上市公司资本结构的影响因素进行分析和研究。在回归中剔除了被ST、PT的公司，并剔除了数据不全的公司。

为排除解释变量中多重共线性的问题，本文设计了5个模型，将第一大股东持股比例、国家股比例、流通股比例、法人持股比例和管理者持股比例分别进行分析，见表1。

三、实证结果与分析

用spss13.0统计软件进行分析，实证结果如表2：

实证结果表明，第一大股东持股比例、国家持股比例、流通股比例均与资本结构显著相关，其中，第一大股东持股比例与资本结构显著负相关，流通股比例与资本结构显著正相关，这与我们的假设相一致。但是，国家持股比例与资本结构显著负相关，这与我们的假设相违背。法人股比例与资本结构正相关。但不显著。管理者持股比例与资本结构负相关，也不显著。企业规模、资产担保价值、非负债税盾、盈利性与资本结构都显著相关，成长性与资本结构正相关，但不显著。

四、结论

通过回归统计分析，我们可以得出以下结论：

第一。股权结构对公司的负债水平有明显影响。其中，第一大股东持股比例、国家股比例、流通股比例与负债比率显著相关。第一大股东持股比例与资本结构显著负相关，流通股比例与资本结构显著正相关，这与我们的假设相一致。国家持股比例与资本结构显著负相关，这与我们的假设相违背。因为很多上市公司国家股“一股独大”。却不能上市流通，公司控制权转移的交易成本较高，管理层很少面临控股股东变更而被撤换的危机。这为管理层采取低负债政策来谋取私利提供了方便。

第二，法人持股比例和管理者持股比例与负债比率正相关。但不显著。法人股比例与资本结构正相关，但不显著。这与顾乃康等人(2004)的研究结果一致。一个可能的解释是作为相关利益者的法人股东利用其对上市公司的控制地位更多的谋取自身利益，这将导致法人股增加对外部其他股东的权益成本。为了抑制由此增加的成本，企业最好使用更多的负债来融资。这可能使法人股比例与负债比率之间的关系变得不明显。

第三。管理者持股比例与资本结构负相关，但不显著。这与我国的实际情况相符合，在我国，管理者的持股比例较少，因此其与资本结构的关系不显著。

第四，企业规模、企业资产担保价值、非负债税盾、企业的获利能力和成长性等都与企业的资本结构相关。其中。企业规模、企业资产担保价值与企业的资本结构显著正相关；非负债税盾、企业的获利能力与企业的资本结构显著负相关：企业的成长性与企业的资本结构正相关，但不显著。

[1]陆正飞、辛宇，上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[j]，会计研究，1998，(08)。

[2]黄少安、张岗，中国上市公司融资偏好分析j，经济研究，2001，(11)。

[3]吕长江、王克敏，上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究j，会计研究，2002，(03)。

[4]顾乃康、杨涛，股权结构对资本结构影响的实证研究j，中山大学学报(社会科学版)，2001，(01)。

[5]陆正飞、高强，中国上市公司融资行为研究j，会计研究，2003，(10)。

[6]陆正飞、叶康涛，中国上市公司股权融资偏好解析j，经济研究，2004，(04)。

[7]肖作平，公司治理结构对资本结构选择的影响j，经济评论，2005，(01)。

资本结构篇6

【关键词】资本 资本结构 优化

资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，广义的资本结构通常称为财务结构，是指企业全部资金的结构，而狭义的资本结构仅指长期资本结构。资本结构是财务管理理论和实践中的一个极其重要的问题，也是企业筹资决策的核心问题。其实，企业的筹资决策就是寻求最佳资本结构，而所谓最佳资本结构就是使资本成本最低、企业价值最大化的资本结构。而所有的资本构成比例中，最关键的组合就是负债筹资方式与权益筹资方式组合所构成的资本结构，即产权比率。随着我国社会主义市场经济的发展和现代企业制度的建立，企业的筹资渠道和筹资方式日趋多元化，合理地利用负债筹资，科学地安排其比例，对企业降低综合资本成本率、合理利用财务杠杆获得一定利益和增加企业的市场价值等方面有着重要的意义。然而，从目前的实际来看，我国企业的资本结构不容乐观，在产权比率上，资本来源结构不合理，负债比例过高，在负债方面，流动负债比重较大，负债筹资结构不合理。因此，如何使企业的资本结构进一步优化，是亟需思考和探寻的问题。

一、我国目前企业资本结构存在的问题

1、资本结构中负债资金的作用

企业资本结构是由企业采用的各种筹资方式筹集资金而形成的，各种筹资方式的组合类型决定着企业资本结构及其变化，尽管如此，但总的来说，资本结构问题其实是负债资本所占比重问题。

（1）合理地利用负债有利于降低资本成本。由于负债资金必须按期还本付息，对于资金供应者来说，其风险小于权益资金，所以负债利息率一般低于权益资金的报酬率。同时负债利息可以在税前利润中扣除，企业可减少所得税，使得负债资金成本必然低于权益资金成本。因此在一定限度内增加负债资本，必然降低综合资本成本，从而有利于提高企业价值。

（2）合理地利用负债有利于获得财务杠杆利益。由于债务利息通常是固定不变的，当息税前利润增大时，每1元利润所负担的固定利息会相应降低，从而可分配给股权所有者的税后利润会相应增加。因此，在一定限度内合理地增加债权资本，可以发挥财务杠杆的作用，给企业所有者带来财务杠杆利益。

（3）过渡负债会造成财务风险。财务杠杆是一把“双刃剑”，过渡的负债尽管造成了资本成本的进一步降低与财务杠杆利益的进一步扩大，但同时也带来了财务风险的扩大，过高的利息会造成企业的亏损，过高的负债也增加了企业偿还本金的压力，从而加大了企业破产的风险。

2、我国目前企业资本结构的现状

（1）企业负债比重过高。据统计，1980年国有企业的资产负债率为18.7%，1998年为65.5％，资产负债率变化确实很大，而80年代中期开始实行固定资产投资由财政拨款改为银行贷款，即所谓的“拨改贷”后，更加促使负债比例过高。而且，财政拨款改为银行贷款以后，国家财政几乎不对国有企业增注资本金。国家财政投资占全社会固定资产投资比重也从1981年的28.1%下降到1995年的2.6%。更有甚者，一些新建企业完全靠银行贷款建成，成为无资本金企业。

（2）非经营性负债占据很大比重。表现在两方面：一方面企业依靠负债兴办社会福利设施；另一方面，企业负债用于上缴利税及应付各种社会摊派支出庞大。因此，高负债比率下的低资产收益率，使得企业债务问题积重难返。此外，债权主体单一，银行成为企业最大的甚至是惟一债权人，形成了企业与银行之间的依附关系。

（3）国有企业中国有股权比重过高。随着现代企业制度的改革，国有企业通过改制成为有限责任公司和股份有限公司。除了国有独资公司以外，其他组织形式的公司制企业中，国有股权比重也相当高。以上市公司为例，我国上市公司国有股比例大多在60％以上。

（4）渠道单一，企业负债过度。由于渠道狭窄我国居民的闲散资金不能直接融资，主要是依靠间接融资为主，一些企业流动资金极少，一旦银行停止注人信贷资金，便会陷入困境。在企业负债率迅速攀升的同时，还伴随着不良负债的不断增加。其中相当一部分部分企业难以支付这种不良债务及其利息构成的巨大而沉重的包袱，使企业陷入较为严重的债务危机。

（5）资本结构，银企认识不一。统计资料显示，国有商业银行贷款中，不良贷款比例节节攀升，大大超过了银行的风险承受能力，这不但阻碍了国有银行商业化的改革进程，而且也是银行货币体系和国民经济潜伏着巨大危机。银行为了减少自己的不良债权，总想得到企业的还贷，故不希望企业破产或兼并；而一些企业则想方设法搞破产或假破产，以此来优化自己的资本结构，以便东山在起。

二、我国企业资本结构的优化措施

1、因地制宜，建立合理的资本结构

理论上讲，最佳资本结构是存在的，但由于影响资本结构的因素很多，而且各种因素具有很大的不确定性，所以在实务中确定最优资本结构几乎是不可能的，但是，我们可以综合各种影响因素建立一个目标资本结构，使得筹资决策所寻求的资本结构与目标资本结构趋于一致。因此，应针对企业的类型、财务状况、资产结构、产品生产销售情况、税率与利率的变化水平和投资人与管理者的心理状况等因素，因地制宜，不能搞一个标准，进行一刀切，建立适合自己的合理的资本结构。

2、强化企业资本结构意识，加强企业资本结构研究

目前，一部分企业经营管理者水平低，只注重发展规模，一方面造成高额负债，另一方面使企业现有资金闲置。所以必须要强化企业资本结构意识，逐步推广以“资本保值增值率”、“资产负债率”和“流动比率”为主的指标的企业考核体系，促使企业有效地控制债务风险。同时，应加强资本结构的理论研究，尽管最优的资本结构存在于理论上，但是针对不同情况一个个的具体企业而言，合理的资本结构还是存在的，如果能加强理论研究，并借鉴国外已有的量化指标，在总结有关资本结构理论的基础上，对影响资本结构的数据进行综合整理和分析，从而找出相对合理的企业资本结构量化标准，将会指导企业实践活动。

3、政府要加大支持企业优化资本结构的力度

优化资本结构需要政府的投入，一是资金的投入，二是政策的投入，三是立法的投入。如何用好财务杠杆这一把“双刃剑”，充足的资金是前提，政策与法规的完善与健全是保障，通过立法和制定相应的政策对资金运行环境进行规范，促使资金正常运行，这样，既能充分发挥财务杠杆的杠杆效应，又能更好地规避财务风险。在资金的运行中，金融机构是纽带，国有商业银行应加大金融支持力度，正确处理债权债务关系，在企业改革与完善资本结构中，要有高度的责任感和使命感，要有全局的观点和积极负责的态度，对扭亏无望的企业支持他们进行破产处理，实行资产重组，对尚有潜力的企业应予以资金扶持，帮助企业调整债务结构，降低资本成本。

4、加快资本市场建设，大力扶持证券市场的发展

中央银行必须对证券市场适度监控，这样才能使我国的股票债券及基金市场的运作走入正轨，从而使企业通过合法的途径，获得所需的资本，使融资方式多元化，融资风险分散化。同时应大力扶持证券市场的发展，一个健康有序的证券市场，是建立和完善资本市场的必然要求。我国证券市场近几年有了长足发展，但应该指出，目前的证券市场还只是处于起步阶段，还是一个不规范、不成熟的市场，难以对资本结构发挥其应有的作用，必须下大力气扶持，加快其发展。

资本结构篇7

【关键词】资本 资本结构 优化

资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，广义的资本结构通常称为财务结构，是指企业全部资金的结构，而狭义的资本结构仅指长期资本结构。资本结构是财务管理理论和实践中的一个极其重要的问题，也是企业筹资决策的核心问题。其实，企业的筹资决策就是寻求最佳资本结构，而所谓最佳资本结构就是使资本成本最低、企业价值最大化的资本结构。而所有的资本构成比例中，最关键的组合就是负债筹资方式与权益筹资方式组合所构成的资本结构，即产权比率。随着我国社会主义市场经济的发展和现代企业制度的建立，企业的筹资渠道和筹资方式日趋多元化，合理地利用负债筹资，科学地安排其比例，对企业降低综合资本成本率、合理利用财务杠杆获得一定利益和增加企业的市场价值等方面有着重要的意义。然而，从目前的实际来看，我国企业的资本结构不容乐观，在产权比率上，资本来源结构不合理，负债比例过高，在负债方面，流动负债比重较大，负债筹资结构不合理。因此，如何使企业的资本结构进一步优化，是亟需思考和探寻的问题。

一、我国目前企业资本结构存在的问题

1、资本结构中负债资金的作用

企业资本结构是由企业采用的各种筹资方式筹集资金而形成的，各种筹资方式的组合类型决定着企业资本结构及其变化，尽管如此，但总的来说，资本结构问题其实是负债资本所占比重问题。

（1）合理地利用负债有利于降低资本成本。由于负债资金必须按期还本付息，对于资金供应者来说，其风险小于权益资金，所以负债利息率一般低于权益资金的报酬率。同时负债利息可以在税前利润中扣除，企业可减少所得税，使得负债资金成本必然低于权益资金成本。因此在一定限度内增加负债资本，必然降低综合资本成本，从而有利于提高企业价值。

（2）合理地利用负债有利于获得财务杠杆利益。由于债务利息通常是固定不变的，当息税前利润增大时，每1元利润所负担的固定利息会相应降低，从而可分配给股权所有者的税后利润会相应增加。因此，在一定限度内合理地增加债权资本，可以发挥财务杠杆的作用，给企业所有者带来财务杠杆利益。

（3）过渡负债会造成财务风险。财务杠杆是一把“双刃剑”，过渡的负债尽管造成了资本成本的进一步降低与财务杠杆利益的进一步扩大，但同时也带来了财务风险的扩大，过高的利息会造成企业的亏损，过高的负债也增加了企业偿还本金的压力，从而加大了企业破产的风险。

2、我国目前企业资本结构的现状

（1）企业负债比重过高。据统计，1980年国有企业的资产负债率为18.7%，1998年为65.5％，资产负债率变化确实很大，而80年代中期开始实行固定资产投资由财政拨款改为银行贷款，即所谓的“拨改贷”后，更加促使负债比例过高。而且，财政拨款改为银行贷款以后，国家财政几乎不对国有企业增注资本金。国家财政投资占全社会固定资产投资比重也从1981年的28.1%下降到1995年的2.6%。更有甚者，一些新建企业完全靠银行贷款建成，成为无资本金企业。

（2）非经营性负债占据很大比重。表现在两方面：一方面企业依靠负债兴办社会福利设施；另一方面，企业负债用于上缴利税及应付各种社会摊派支出庞大。因此，高负债比率下的低资产收益率，使得企业债务问题积重难返。此外，债权主体单一，银行成为企业最大的甚至是惟一债权人，形成了企业与银行之间的依附关系。

（3）国有企业中国有股权比重过高。随着现代企业制度的改革，国有企业通过改制成为有限责任公司和股份有限公司。除了国有独资公司以外，其他组织形式的公司制企业中，国有股权比重也相当高。以上市公司为例，我国上市公司国有股比例大多在60％以上。

（4）渠道单一，企业负债过度。由于渠道狭窄我国居民的闲散资金不能直接融资，主要是依靠间接融资为主，一些企业流动资金极少，一旦银行停止注人信贷资金，便会陷入困境。在企业负债率迅速攀升的同时，还伴随着不良负债的不断增加。其中相当一部分部分企业难以支付这种不良债务及其利息构成的巨大而沉重的包袱，使企业陷入较为严重的债务危机。

（5）资本结构，银企认识不一。统计资料显示，国有商业银行贷款中，不良贷款比例节节攀升，大大超过了银行的风险承受能力，这不但阻碍了国有银行商业化的改革进程，而且也是银行货币体系和国民经济潜伏着巨大危机。银行为了减少自己的不良债权，总想得到企业的还贷，故不希望企业破产或兼并；而一些企业则想方设法搞破产或假破产，以此来优化自己的资本结构，以便东山在起。

二、我国企业资本结构的优化措施

1、因地制宜，建立合理的资本结构

理论上讲，最佳资本结构是存在的，但由于影响资本结构的因素很多，而且各种因素具有很大的不确定性，所以在实务中确定最优资本结构几乎是不可能的，但是，我们可以综合各种影响因素建立一个目标资本结构，使得筹资决策所寻求的资本结构与目标资本结构趋于一致。因此，应针对企业的类型、财务状况、资产结构、产品生产销售情况、税率与利率的变化水平和投资人与管理者的心理状况等因素，因地制宜，不能搞一个标准，进行一刀切，建立适合自己的合理的资本结构。

2、强化企业资本结构意识，加强企业资本结构研究

目前，一部分企业经营管理者水平低，只注重发展规模，一方面造成高额负债，另一方面使企业现有资金闲置。所以必须要强化企业资本结构意识，逐步推广以“资本保值增值率”、“资产负债率”和“流动比率”为主的指标的企业考核体系，促使企业有效地控制债务风险。同时，应加强资本结构的理论研究，尽管最优的资本结构存在于理论上，但是针对不同情况一个个的具体企业而言，合理的资本结构还是存在的，如果能加强理论研究，并借鉴国外已有的量化指标，在总结有关资本结构理论的基础上，对影响资本结构的数据进行综合整理和分析，从而找出相对合理的企业资本结构量化标准，将会指导企业实践活动。

3、政府要加大支持企业优化资本结构的力度

优化资本结构需要政府的投入，一是资金的投入，二是政策的投入，三是立法的投入。如何用好财务杠杆这一把“双刃剑”，充足的资金是前提，政策与法规的完善与健全是保障，通过立法和制定相应的政策对资金运行环境进行规范，促使资金正常运行，这样，既能充分发挥财务杠杆的杠杆效应，又能更好地规避财务风险。在资金的运行中，金融机构是纽带，国有商业银行应加大金融支持力度，正确处理债权债务关系，在企业改革与完善资本结构中，要有高度的责任感和使命感，要有全局的观点和积极负责的态度，对扭亏无望的企业支持他们进行破产处理，实行资产重组，对尚有潜力的企业应予以资金扶持，帮助企业调整债务结构，降低资本成本。

4、加快资本市场建设，大力扶持证券市场的发展

中央银行必须对证券市场适度监控，这样才能使我国的股票债券及基金市场的运作走入正轨，从而使企业通过合法的途径，获得所需的资本，使融资方式多元化，融资风险分散化。同时应大力扶持证券市场的发展，一个健康有序的证券市场，是建立和完善资本市场的必然要求。我国证券市场近几年有了长足发展，但应该指出，目前的证券市场还只是处于起步阶段，还是一个不规范、不成熟的市场，难以对资本结构发挥其应有的作用，必须下大力气扶持，加快其发展。

资本结构篇8

关键词：资本结构企业战略治理结构

一、治理结构角度的研究

(一)股权结构治理效应 上市公司股权结构治理效应从下方面进行研究。(1)内部人持股。内部人持股是指上市公司的管理层和员工持股。作为一种激励，股权激励作为提高员工积极性、增强凝聚力的手段设广泛应用，其中管理层持股对企业资本结构和治理结构的影响至关重要。Myers(1977)通过实证分析了公司管理层持股与公司债务水平之间的关系，研究发现管理层持股与企业债务正相关，管理层持股降低了债务的成本。顾乃康等(2004)对1997～2001年间的284家中国上市公司的实证研究也表明，管理层持股与企业的负债水平呈显著的正相关。Brailsford等(2002)研究了管理层持股与外部大股东对资本结构的影响，发现外部大股东的持股比例与公司的负债比率之间具有显著的正相关关系，而管理层持股比例与公司资本结构之间具有显著的“u型”曲线关系，即当管理层持股比例处于较低水平时，管理持股和企业的负债水平成正相关关系，而当管理层出股比例处于较高水平时，管理层持股和企业的负债水平呈负相关关系。从公司控制权的角度讲，公司管理者的持股比例越高，管理者为保住自己对公司的控制权可能愿意进行更多的债权融资。Jensen和Meckling(1976)认为，随着管理者持股比例的上升，当管理者取代外部股东而成为公司控制者时，“管理者防御”(ManagementEntrenchment)的动机会发生，由于管理者的约束不能得到有效控制，管理者的机会主义就会出现，公司的债务水平会下降。也有研究表明，内部股权比例与公司债务水平之间存在着单一的负向关系(Jcnscn，1986)，如Firth(1995)、吕长江等(2002)的研究表明，管理者持股和企业的负债存在显著的负相关关系。Nam等(2003)、曹廷求等(2004)的研究表明，管理者的持股比例和企业的负债水平之间不存在任何显著的关系。(2)股权集中度。股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中程度的数量化指标。通常是指前几位大股东持股比例之和占总股权比重，一般被分为股权高度集中型、股权高度分散型和股权相对集中型。理论上在大股东控制的治理结构下，大股东拥有较多的股份，可以降低信息收集成本，充分发挥规模经济的优势，有助于降低债务成本。所以，存在大股东控制的公司债务水平高于没有大股东的公司债务水平；同样，股权集中度高的公司，其经营绩效高于股权分散的公司。但过度的股权集中会造成“管理者防御”，股权集中度通过经营激励进而影响公司治理结构。股权高度集中型在一定程度上有助于公司的经营激励。Holderbess和Sheehan(1988)对美国有绝对控股股东的上市公司的实证研究表明，绝大多数控股股东都会派出自己的代表或自己本人，担任公司的董事长或首席执行官参与公司的治理。由于公司董事长或首席执行官为控股股东的直接代表或有控股东本人承担，因此经营者的利益与股东的利益相一致(Jcncn和Meck-ling，1976)。这样，公司可以在一定程度上避免过度投资问题(JonSell，1986)。相反，股权高度分散一般不利于公司的经营激励，难以使经营者的利益与股东的利益保持一致，经营者的短期化行为、内部人控制等问题往往不可避免。

(二)债权结构与治理结构债权结构是资本结构的重要组成部分，是指企业举债的不同方式的构成及其数量之间的比例关系，反映了企业各项负债资金来源组合的情况，表现形式主要有债务的优先结构、债务的期限结构，以及以债权人身份反映的债务分布结构。与股权相比，债务除了具有税盾效应和财务杠杆效应外，还具有信号传递功能和硬预算约束功能，债务具有向市场传递企业经营状况信息的功能。Ross(1977)认为，在信息不对称的情况下外部投资者把债务融资视为企业良性经营的信号，当企业经营业绩较差时，由于债务具有较高的边际破产成本会制约企业的负债融资。债务是一种硬预算约束，因为企业所有权是一种“状态依存所有权”，即当企业有偿债能力时，股东拥有企业的剩余索取权和控制权，当企业没有偿债能力时，由于破产机制的作用，债权人拥有企业的剩余索取权和控制权。债务的这两个功能使得债权结构对公司治理结构有着积极的影响作用，表现为一是债务作为一种向市场传递企业经营绩效的信号机制，有助于外部投资者对企业未来经营状态作出正确的判断，从而有利于作出正确定决策(Ross，1977)，有利于抑制企业经营者的逆向选择行为。二是债务对企业经营者存在着约束作用。债务融资可以使经营者的比例相对较高，从而抑制经营者的道德风险，缓和经营者与股东之间的利益冲突，降低股权融资的成本(Jensen和Meckling，1976)。债务作为一种硬预算约束，有助于抑制经营者的在职消费，防止经营者的过度投资行为(Jensen，1986)。三是债务规定着企业控制权的分配。由于破产机制的作用，当企业无力偿还债务时，由企业债权人实施控制。债务融资可以相对提高经营者的持股比例，增加经营者的投票权，从而增强其对企业的控制能力(Harris和Raviv，1988)。在股权比较分散的公司中，可能因为小股东的“搭便车”行为引起股权约束力不足和“内部人控制”问题，而债务融资可以缓解这一问题，因为债务的财务风险给经营者带来了压力(Hart，1998)c另外，债务水平的高低会影响到企业的并购与反并购。由此可见，公司资本结构是治理结构的重要方面，公司治理结构是否有效在很大程度上取决于资本结构是否合理，公司为了达到较理想的治理结构就要选择合理的资本结构。但是经典的治理结构模式，无论是股东主导模式还是利益相关者模式抑或是状态依存模式，都强调“利益分配”，而不是“价值创造”，以治理结构优化作为资本结构优化的指导，必然会侧重于利益的分配，可能会导致短期化行为，不利于企业的长期发展。

二、内部资源角度的研究

(一)企业专用资源资源基础观理论认为，企业竞争优势源于有价值的、稀缺的、难以模仿的、不可替代的资源。企业固定资产、无形资产以及特有人力资源等内部资源是企业的战略资源，能够使竞争对手无法轻易地模仿、复制，为企业创造价值，是企业形成竞争优势的基础。但企业的异质资源，一方面能够防止竞争对手模仿，另一方面开发、实施战略资源受制于资产专用性、信息不对称性而引致的融资约束。基于交易成本的理论，资产的变现价值取决于资产的可重新配置能力：专用性程度低的资产用途多，变现时价值损失少、专用性程度高的资产用途少，其变现的时候价值损失大。当资产专用性程度低时，债权人承担的风险低，其所要求的投资报酬低于权益投资者要求的报酬。利用负债融资能够降低资本成本，当资产专用性高时，情况相反。因此，特质性资产成为企业获

得负债融资的障碍。企业的资产专用性程度与负债比例成反比，与权益资本成正比(WiUiamsoa,1988)。Vit：ente-Lorente(2001)认为，不可模仿和不可复制的企业资产，不仅包括专用性程度高的资产也包括模糊性资产。本文中的模糊性资产指由于受到路径依赖、供给约束(特殊的地理位置以及特有人力资源才能)，外部投资者无法获得充分的评价信息的资产。由于无法获得充分的信息，导致信息不对称问题，管理者为了避免不对称信息强加的额外融资成本，将优先选择通过留存收益、折旧等方式获得内源融资。

(二)企业财务杠杆Marsh(1982)通过实证研究发现，企业固定资产比率与杠杆呈显著正相关关系。Bradley发展r综合现代最优资本结构权衡理论的单期模型，发现广告及研发费用与企业杠杆负相关关系。Titman和Wessels(1988)研究发现，企业独特性与负债水平负相关，具有相对多的研发费用的企业倾向于保持较低的负债水平。Harris和Raviv(1991)指出，杠杆随着固定资产的增加而增长，随着广告费用、研发费用的增加而减少。O'Brien(2003)研究表明，R&D的投入越大企业的负债率越低，宽裕的财务状况是促使企业创新和R&D获得成功的关键。Short等(2002)、Nam等(2003)的研究支持企业R&D的投入和企业的负债杠杆显著的负相关。例外的情况是，Brailsford等(2002)没有发现企业的专用性资产和企业的负债杠杆有显著的影响。

(三)企业战略西方学者对企业资产的专用性程度和企业战略的选择进行了研究。Hitt等(1986)认为，采用相关多角化战略给企业带来的价值增值是基于对既存业务的协同，而采用非相关多角化战略给企业带来的价值增值，是基于企业获得外部融资能力的协同。因此，高负债率的资本结构和非相关多角化战略对应，低负债率的资本结构和相关多角化相对应。Chatterjee(1991)认为资产的可重新配置能力不足，往往是与企业的相关多角化战略(Diversification)紧密相连。企业资产的专用性程度是和企业的战略选择直接相关的。当企业的资产中无形资产比例越高，其资产专用性程度越高，重新配置的灵活性越低，那么该企业往往会采用相关多角化战略；相反当企业资产的专用性程度不高，资产可重新配置的灵活性较高，则企业可以采用非相关多角化战略。国内学者也就此问题展开了实证研究，但研究主要是采用可抵押资产率或者固定资产比率作为企业资产非专用性的代表变量。王娟等(2002)的研究表明，固定资产比重和资本结构没有显著的关系。顾乃康等(2004)发现固定资产比重越大，企业的负债率越高。蒋殿春(2003)发现，固定资产比重和长期负债率显著的正相关，但与总负债率之间的关系并不显著。曹廷求等(2004)表明，固定资产比率越高，企业的负债率越低。王永海等(2004)研究表明，资产专用性和企业的负债水平呈显著的正相关关系。纵观从内部资源角度对资本结构的研究，通过资本结构对企业内部资源及竞争优势的影响，进而影响企业的战略选择和企业价值。

三、外部环境角度的研究

(一)法律和政策环境 随着资本结构研究的不断加深，越来越多的学者注意到制度安排对资本结构的重要影响。Harris和Raviv(1991)将破产法视为影响债务契约的重要因素。Hajan和Zingales(1995)从税法、破产法、银行和证券市场的发展状况、所有权模式和公司控制权市场等对G-7国家的制度背景进行分析，结论是法律、法规等因素对资本结构有重要影响。LaPorta等(2002)分析了法律体系对投资者保护程度与市场发育的关系，发现资本市场发展与法律体系对投资者的保护程度正相关；普通法律国家比大陆法系国家具有更好的投资者法律保护机制。我国规范上市公司融资进而影响其资本结构的法律法规主要包括《公司法》、《证券法》、《破产法》、《商业银行法》以及《税法》等。上述法律法规通过界定政府、投资者、金融中介以及经营者的权利和义务，构成了制约企业资本结构的法律框架。

(二)宏观经济因素Corcoran(1977)等从理论上解释了通货膨胀导致更多的负债：因为通货膨胀降低了负债的真实成本，在通货膨胀期间对公司的债权需求上升。Longstaff和Sclwartz(1995)的研究指出，利息率和通货膨胀的变动扭曲了税收利益和破产成本，因此影响资本结构。实证研究方面，Kim和Wu(1988)的研究发现通货膨胀增加了负债水平。Nejadmalayeri(2002)的通过模型研究发现，利率期限结构、通货膨胀水平都对资本结构存在影响作用。Booth等人(2001)采用发展中国家和发达国家的混合数据进行了回归分析，发现通货膨胀水平和杠杆负相关。国内学者蔡楠等(2003)的研究表明，通货膨胀率和实际贷款利率对上市公司的资本结构均具有显著影响。丁忠明等(2006)认为，宏观经济因素主要有GDP增长率、通货膨胀率、固定资产投资、实际利率和狭义的货币供应量的增长率对资本结构有影响。

(三)行业特征Myers(1984)认为，由于资产风险、资产类型以及外部资金的需求随行业而变化，平均负债比率将随行业的不同而变化c Bralley的研究认为，同行业企比不同行业的资本结构更相似。Harris和Raviv(1991)对美国企业的实让分析得出，医药、仪器、电子和食品业的杠杆比率一直很低，而造纸、钢铁、水泥和航空行业的杠杆比率一向较高，而且管制行业如电信、航空业的杠杆比率是最高的。与上述研究不同的是，Ferri和Jones(1979)在10个行业研究中，也发现行业和负债结构间只存在微略的差异关系。在国内，陆正飞和辛宇(1998)对沪市1996年上市公司的比较研究得出，不同行业的资本结构存在着显著的差异。而洪锡熙和沈艺峰(2000)对1995-1997年在上海证券交易所上市的221家工业类公司分析发现，行业因素不因资本结构的不同而不同。

(四)产品竞争市场状况20世纪80年代初，结合企业产品竞争市场研究企业资本结构受到部分学者的关注，并发展为企业资本结构理论的重要组成部分。但由于分析模型的假设前提不同，对这一问题的研究也存在着截然不同的观点：一种观点认为企业负债比例的上升可以使企业在产品竞争市场上更具进攻性，从而增强其在产品市场上的竞争力(Brander和Lewis，1986)；另一种观点认为，企业负债比例上升使企业在竞争中更为脆弱，从而处于不利位置(Bohon和Scharfstein，1990)。Dasgup等(1998)研究表明，资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力和业绩。在充分竞争的产业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足，高财务杠杆还容易导致企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足，被迫削减资本投资，甚至退出。Phillips(1995)则认为，当企业提高负债率后，由于在财务上变得更为脆弱，将导致过高负债的企业丧失获得利润的机会和企业成长的机会，在竞争对手采取行

动后往往会导致该企业被迫退出行业，从而增加行业的集中度。国内在这一研究方面起步较晚也较少，如朱祥武等人(2002)以燕京啤酒为例，研究了市场竞争与公司的财务保守行为之间的关系，结论是公司资本结构与产品竞争市场间存在着一定的关系。但作为行业案例研究来讲，无法系统反映出我国公司的资本结构与产品竞争市场之间的一般关系。资本结构与外部环境的关系是复杂的，不同的外部环境因素对资本结构性质的影响程度不同。实际上企业很多外部因素并不是企业所能决定的，如法律法规、宏观经济因素等。但是，企业可以选择合适的战略影响产品竞争市场与行业特征等外部因素，进而为企业的竞争创造有利的环境。因此，从战略角度结合产品市场与行业因素研究资本结构优化，对企业更具实际意义。

资本结构篇9

1.资本结构的内涵

资本结构是企业各种资本的构成及其比例关系。它有狭义和广义之分。狭义的资本结构是指企业长期资本的构成及其比例关系，如长期负债、优先股、普通股、资本公积、盈余公积、未分配利润之间的比例关系。而广义的资本结构指企业全部资本的构成及其比例关系，不仅包括企业的长期资本，而且还包括各种短期资本，即包括流动负债在内的全部负债与所有者权益之间的构成及其比例关系。其实质是反映企业资产负债表右方所有项目之间的构成及其比例关系。所以，广义的资本结构也称为财务结构。

本文是从广义的资本结构进行分析。

在市场经济条件下，面对着一个富有弹性、灵活性、多样性以及蕴含各种风险的融资环境，企业对筹资必须不断进行资本结构的优化。因此，确定合适的资本结构，对降低公司的综合资本成本，实现企业资金达到良性循环，减少财务风险，提高公司偿债能力和经营绩效，进而提高公司的价值有着重要作用。

2.资本结构的构成

公司的发展离不开资金，而资金的补充就需要通过筹资渠道和金融市场，运用筹资方式组合筹措和集中资金。目前，我国企业筹资渠道主要有：企业股东投资、银行信贷资金、非银行金融机构资金、职工和居民资金、公司自留资金及其他企业资金等。企业从不同筹资渠道获得的资本，按照性质的不同，又可以分为权益资本和债务资本，从而构成企业的资本结构。

（1）权益资本。权益资本又称股权资本、自有资本，包括实收资本、资本公积、盈余公积及未分配利润等。权益资本主要来源于企业内部，其筹资主要通过吸收直接投资和发行股票两种筹资方式取得。吸收直接投资是指公司以协议等形式吸收其他企业和个人投资的筹资方式；发行股票筹资是指公司以发行股票方式筹集资本的方式。

（2）债务资本。在公司内部资金无法满足公司发展的需要时，公司就要向其外部筹集资金，如向银行、个人及其他金融机构借款，通过证券市场发行企业债券等。公司的债务根据时间的长短又分为长期债务和短期债务。与权益资本相比，债务资本有以下优点：首先，负债不会影响企业原有的股权结构，有利于保持投资者控制企业的权利；其次，负债的利息支出可以作为纳税扣减项目，减轻企业的税收负担。但同时债务资本也可能给企业带来较大的财务风险。

二、凤竹纺织的简介及现有的资本结构

1.凤竹纺织公司简介

福建凤竹纺织科技股份有限公司坐落于福建省晋江市青阳镇凤竹工业园区，公司于1991年4月成立。于2004年4月在上海交易所挂牌上市，股票代码600493。公司主营：织造、染整、染纱和污水处理。公司产品主要有针织坯布、针织面料、针织用纱、筒子色纱和服装等。整个工厂占地面积超20万平方米，公司设有织造、染纱、漂染、制衣等6个生产厂，还设有污水处理厂及棉纺子公司，公司80%以上设备已达到世界同行先进水平，并已形成一个较为完善的技术创新体系和产业链，荣获福建省百家重点工业企业、国家火炬计划重点高新技术企业等称号，多年列入“中国针织行业竞争力前十强企业”。公司相继通过ISO9001质量管理体系、ISO14001：1996标准环境管理体系认证，并获得美国ITS公司Intertek生态产品Ⅰ类认证及国际生态纺织品OekoTex Standard100认证。荣获“福建省名牌产品”和“国家免检产品”称号，多项产品入围“中国流行面料”。公司内设的技术中心在2006年被认定为“部级企业技术中心”，是我国针织行业的第一家。目前，凤竹是一家以织造染整为主，集纺纱、成衣制造、环保设施运营、国内贸易为一体，具有相当规模、产业链完整的现代纺织企业。

2.凤竹现有的资本结构

凤竹纺织截止2013年3月7日公布的资产负债表如下表所示：

（数据来源：新浪财经）

根据表1的数据我们可以知道，凤竹纺织的权益资本为608，542，200元（实收资本、盈余公积、资本公积与未分配利润之和），从商业银行获得的有息债务金额为411，058，000元（短期借款+长期借款）。

债务资本与权益资本之比=411，058，000608，542，200=0.675

三、凤竹纺织资本结构存在的问题

1.股权结构不合理

构成我国上市公司股份的种类有：国家股、法人股、外资股、职工股、社会公众股。流通股指的是可以在证券市场上自由流通的上市公司股份，即可自由流通的股份。非流通股指不可以在证券市场上自由流通的股票。以下是凤竹纺织2007年到2011年的股本结构：

（数据来源：2013年2月25日新浪财经公布的数据）

从表2中我们可以看出，凤竹纺织的流通股所占比重逐年提高，由2007年的44.67%提高到了2011年的100%。限售A股完全退出了凤竹纺织的股本结构。从表2所显示的数据中同样可以看出，凤竹纺织的股本结构过于单一。公司可以在一定的范围内适当丰富股本结构，例如适当发行内部职工股。职工股又称“雇员股”，是指职工以个人合法财产向自己所在的股份有限公司投资形成的股份，众所周知设立职工股，一则可以筹集资金，二则可以把职工的利益与公司的经济效益有机地联系起来，调动公司职工的积极性。在这种情况下，适当的发行内部职工股在解决一部分的资金问题的同时又有利于让公司的员工对工作更富有激情，更加努力以提高公司的经营绩效，可谓一箭双雕。

2.长期负债率偏低，负债结构不合理

债务结构是公司资本结构的一个重要方面。一般情况下，公司有息负债的期限结构中应当应处理好长短期负债的比例关系，以适应公司在不同时期对资金的不同需求，不能出现债务过于集中的情况。公司流动负债占比越高说明公司越依赖中短期的债务资金，从而给公司带来更大的偿债压力。以下是凤竹纺织公布的从2011年第四季度到2012年第三季度的公司债务流动比率：

注：债务流动比率为流动负债与负债的比率（数据来源：2013年2月25日新浪财经公布的数据）

从表1中可以看出凤竹纺织的长期负债率偏低，债务流动比率高达95%以上，这充分表明，凤竹纺织负债结构及其不合理，流动负债比率偏高，长期负债比率偏低，说明公司没有利用长期债务资金，流动负债占全部负债的比重一直居高不下，说明凤竹纺织利用债务资金时偏向于短期债务。我国著名学者陈晓、单鑫对上市公司负债率与公司融资成本的关系进行了实证分析，认为长期财务杠杆与上市公司的加权平均成本、权益资本成本存在显著的负相关关系。这表明，上市公司增加长期负债能够提高企业价值。显然，凤竹纺织对长期负债这种融资方式的应用是不足的。

3.资产负债率偏低

资产负债率是资本结构中的一个重要结构。由于有息债务的利息可在企业所得税前扣除并可以带来杠杆效应，所以，当公司的负债比率或规模一定时，举借有息负债的公司比无负债或负债低的公司的价值更高。由此，公司在财务风险可控的范围内，可以提高有息负债的比重，从而降低公司的综合资金成本，带来更高的企业价值。以下是凤竹纺织2011年第四季度到2012年第三季度的资产负债率：

（数据来源：2013年2月25日新浪财经公布的数据）

资产负债率=负债总额/资产总额*100%

资产负债率是公司的负债总额除以资产总额的比率，它是衡量公司综合负债的常用指标。负债比例越大，企业面临的财务风险越大，获取利润的能力也越强。如果企业资产负债率特别高，偿债风险也就很大。

通常而言，公司的资产负债率应控制在50%左右；但现在很多学者认为资产负债率控制在60%―70%比较合适、稳健，这样更能充分的利用财务杠杆，提高资金利用率。从表4中我们可以看到凤竹纺织近两年的资产负债率都保持在50%左右，处于很保守的水平，应该适当的提高（比如提高到60%―70%）以提高资金利用率，充分的利用财务杠杆。

四、影响资本结构最优配置的因素

1.企业所在的行业

不同的行业处于不同的风险水平，各行业的不同特征对企业的资本结构有着重要的影响，从而产生行业间的资本结构差异。第一，不同的行业前景不同，对投资者的吸引力不同，产生了行业间不同的资本构成。第二，不同的行业存在不同的生命周期，生命周期的长短是风险的重要影响因素，从而影响到企业资本筹措的方式及规模。第三，产业壁垒在不同的行业中存在重大的差异，资本密集、技术含量高的行业具备更强的竞争能力，从而更容易对资本结构进行调整。

2.股东及管理层对风险的偏好

激进的管理层及股东敢于冒险，他们偏向于通过举借外部债务来筹措企业发展所需要的资金，并偏向于不断的扩张，从而利用了很高的财务杠杆比例；而保守稳健的管理层及股东倾向于自由资金的积累，利用自己积累的资金进行稳健地投资经营，他们对财务杠杆的利用很少或者不用。所以，股东及管理层对风险的的不同偏好会给企业带来不同的资本结构。

3.企业规模的大小

资本结构也受企业规模大小的影响。规模较大的企业，容易进行多元化经营，多元化经营可以抵消各行业的风险，也可以更容易地对不同时期的利润水平进行调节，从而保持企业在不同时期的平衡增长。一个平衡增长的企业更受到投资者及银行家的信赖，从而容易获得更方面的资金支持。

4.企业信用状况及所处的外部筹资环境

目前，我们国家的资本市场还不够发达，直接融资的比例仍相应较小，企业的资金较多的是通过银行等间接融资的方式进行筹集。在这种情况下企业的信用等级就显得尤为重要。银行根据企业的信用评级结果进行授信，信用评级超高，授信额度越大。

五、如何对凤竹纺织资本结构进行优化

要推进凤竹纺织资本结构的优化应综合考虑公司现有资本结构存在的不足之处，适当发行内部职工股；调整公司的负债结构，提高长期负债率；适当提高公司的资产负债率；适当提高公司债务资本所占的比重，以充分利用债务资本的“税盾”作用。但优化凤竹纺织的资本结构并不是一味的提高公司的资产负债率、提高公司的债务资本的比重就可以做到的。提高资产负债率和公司债务资本的比重要把握好一个度的问题，必须综合考虑企业的收益比率及经营风险和财务风险。重点应做好以下几个方面：

1.处理好与银行的关系

在现有的环境下，银行是企业融资最方面最快捷的融资方式，企业处理好与银行的关系意义重大。首先，企业可以将收入、客户等经营情况及发展战略及方向与银行进行交流，主动让银行了解公司的情况；其次，企业在资金充足时应帮忙银行完成一些存款指标，做好友好互助，这样，要企业困难时，银行也会提供力所能及的帮助；第三，平时及做到定时及不定时的拜访沟通，保持沟通渠道畅通，为银行融资做好坚实的基础。

2.吸引其他投资者

吸引其他投资者可以从股权资本及债权资本两方面进行。在股权资本这种直接融资方式下，企业通过增发、配售等吸收股权资金，对于凤竹纺织公司而言具有重大意义。通过债权融资的情况下，企业通过银行借款或发行债券，获得间接资金的使用权，在目前直接融资相对困难环境下，通过这种方式可快速补充公司扩张所需要的资金需要量。同时，因为债权资本的成本相对比较便宜，在公司财务风险可控的情况下，债务融资的比重越高越好。

3.充分利用债券市场，增加债券融资

债券市场发达与否是一个国家金融市场发展程度的重要标志，一个成熟的债券市场在股票市场出现大幅波动时，能够发挥稳定器的作用。而这种作用正顺应了当前市场在新的环境下对债券市场发展的新要求。债券融资相比于银行融资成本更低，并且债券融资在期限上，多以中长期为主，融资规模较大。目前凤竹纺织的负债方式较大的比重上靠银行，尤其是银行的短期借款。公司债券的期限较长，一般为3年以上，能为公司提供较为稳定的资金来源，减少对银行短期资金的依赖程度，从而利于改善融资结构，降低财务风险。

4.创新融资方式

根据市场需求，不断推动融资方式创新是促进公司资本结构优化的必然要求。由于企业的规模受到资源的约束，不能无限制的扩大，企业必须及时的控制扩张的速度，以避免潜在的风险。因此，优化资本结构，还必须走创新融资的方式，如通过债转股，将部分债务转换为股权，从而改善并优化公司的资本结构。

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资本结构篇10

关键词:资本结构;优化;公司治理

改革开放以来,在由计划经济向市场体制转轨的过程中,由于自身发展和体制转换中长期积累形成的深层次矛盾也日益凸现。其中企业资本结构不合理、过度负债成为威胁其生存的重要障碍。因此,如何优化企业的资本结构,确定合理的负债水平,是企业健康发展的保障,也是我国企业改革的一项重要任务。

尽管国内学术界就这一问题已经有了一定的研究,并在此基础上提出了一些有建设性的意见,但是,这一问题仍然存在并将在相当长的一段时期内继续困扰我国转轨中的企业。因此,笔者希望就这个问题进行进一步的深入研究,结合转轨经济这个逻辑出发点和既定的历史现实,希望能从中找到问题的症结所在,为今后的企业改革提出有益的建议。

一、资本结构相关概念解析

(一)资本结构

资本结构是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者各占的比重及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成,不仅包括长期资本,还包括短期资本。狭义的资本结构专指长期资本结构。本文所论述的时广义的资本结构。

(二)资本结构优化

所谓最优资本结构,是指企业在一定时期最适宜其有关条件下,使其综合资本成本最低,同时企业价值最大的资本结构。最优资本结构是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构,它应作为企业的目标资本结构。资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段,使企业的资本结构达到最优资本结构状态的决策过程。

(三)资本结构在企业中的作用

企业的资本结构作为决定企业整体资金成本的主要因素,决定着企业治理结构,并代表着企业的最终控制权结构。也就是说,企业资本结构决定了企业的公司治理结构,并进而影响和决定了企业的经营和绩效,具体地说:

1、融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式。投资者对企业控制权的实施有多种方式,主要表现为事前控制、事中控制和事后控制。不同的融资方式,会影响控制权的选择。以股东的控制方式和干预方式来说,它就会因股权结构的不同而不同。如果股权比较集中,投资者拥有大额股份,他就会进入董事会,通过“用手投票”来控制和干预企业经营;而如果股权比较分散,单个股东的股权比例很小,投资者就大多通过在资本市场上的“用脚投票”来间接实施对企业经营者行为和重大决策的控制及干预。

2、资本结构的选择实质上就是法人治理结构的选择。企业经营者进行融资时,为使投资者同意把资本投入到这家企业,他必须对投资者做出承诺,例如,保证在将来某个时间支付投资者若干报酬或归还本金。为了提高承诺的可信程度,经营者必须采取下列行为之一:承诺在特定状态下外部投资者对企业的特定资产或现金流量具有所有权;放弃一部分投资决策权,将之转让给外部投资者。这两种选择代表两种不同的融资模式,即保持距离型融资和控制导向型融资。相应的形成两种不同的法人治理结构,即目标型治理和干预型治理。

3、在资本结构中,其股权结构是公司治理结构的基础。现代公司治理理论认为,公司治理结构是用以处理不同利益相关者之间的利益关系,以实现经济目标的一整套制度安排。在这种制度安排中,股权结构是基础,它决定了股东大会的权力核心,进而决定了董事会、监事会和经理人员的构成及权力归属,也决定了出资人对管理者监督的有效性。

二、我国企业资本结构现状及问题

随着我国市场经济体制改革的进一步推进,计划经济逐步完成了向市场经济的转变,特别是现代企业制度的逐步建立,我国资本市场取得了巨大的成就,然而就当前我国企业资本结构现状来看,股权结构不合理、债务结构复杂、企业自有资本比例不当、国有上市公司的股权融资偏好,依然是我国企业资本结构优化中存在的主要问题。

(一)股权结构不合理

1、股权过于集中

目前在我国股票市场平均股权集中度达到60.39%,远超过美国和日本。最大股东的平均持股比例为43.9%(加权平均值),其中有38.3%的公司最大股东持股比例超过50%,这说明我国的股权结构一直十分集中,股权的过度集中,一方面使中小股东由于受到了与会股东最小持股数量的限制而无权参加股东大会,不能行使自己的表决权,从而损害了他们权益,助长了大股东操纵股票市场投机行为。另一方面,大股东公司中的绝对控股和相对控股,使股东大会形同虚设,违背了现代公司产权主体的多元化和股权分散化的要求,也无法形成有效的公司治理结构。

2、以国家股、法人股为主体的非流通股比重大

从历年总股本结构来看,股权结构呈现着国家股占绝对优势、流通股比例低的状况。由于公司同作为投资者的国家产权关系不清,在经济转轨时期,国有资本投资主体具有不确定性。“政企不分”、“政资不分”问题仍没有从根本上得到解决。在这种情况下,国有股份过大,又没有对国有资产的约束和监督机制,势必会形成内部人控制,难以形成有效的公司治理结构。

(二)债务结构复杂

企业的债务资本从形式上看,也不外乎有以下几类:银行贷款、企业间往来债务、企业内部形成的债务等。近二十年来,随着企业从计划经济体制向市场经济体制的转变,使其债务资本变得日益复杂。其复杂性体现在债务资本的组成方面,集中表现在以下三个方面:第一,财政性负债,财政性负债是由于政府行为而形成的应由财政承担的各类债务,对于企业来说,这些负债是被动性举债,其债务承担主体应该是政府,而不是企业。第二、企业经营性亏损造成的负债,在资本金困难的情况下,企业为了维持简单再生产,只有靠负债筹集资金,资本越少,债务资本就越大,造成资本结构越不合理的恶性循环。第三、具有社会普遍性的负债,众所周知,三角债从形

成到至今已有十多年历史,其已经成为企业发展的一个沉重包袱。

(三)企业自有资本比例不当

企业自有资本(又称实收资本或股本)筹集的资金占企业总资产的比例的高低,反映着企业抵御风险的能力和企业生产经营活动所需要资金中依靠内源性融资的程度,反映着企业的积累情况;其动态变化反映一企业资产扩张能力和风险变化程度。我国企业自有资本比率普遍较低,多数国有企业自有流动资金仅占全部流动资金的7—8%,即使固定资产投资中自有资金略高,但综合起来也不会超过18%,只相当于日本70年代的水平。这主要源于我国传统经济体制下的资本金制度残缺,而改革开放以来,一方面国家拨补企业资本金受国家财力的客观限制,另一方面国家的某些改革举措又加剧了企业资本金的下降。同时,企业自我积累机制并未建立,一方面企业面临着国家不断“抽血”而造成的“贫血”症日益加重,难以自我积累;另一方面企业也缺乏内在积累冲动。

(四)国有上市公司的股权融资偏好

由于股权融资的市场负信号效应,国外上市公司一般把它作为最后的融资选择,而我国上市公司普遍将股权融资作为首选的融资方式。可见,我国企业在进行资本结构的决策时,并

没有充分地考虑其优化问题,而重点考虑的是如何才能获得资金的问题,关于企业资本结构的科学决策问题,并没有得到企业的普遍重视。

三、我国企业资本结构的成因分析

资本结构不合理是企业生产经营过程中各种矛盾交织作用的产物,是经济体制转换中多种问题的集中反映,其形成原因既有外部因素,又有内部因素,既有历史问题又有现实问题。

(一)国有企业产权制度改革滞后

产权主体缺位是影响整个国有企业改革成效的最大障碍之一,也是导致企业资本结构不合理的主要原因之一。综观30年来的企业改革历程,无论是改革之初的“放权让利”,还是后来的“利改税”、“拨改贷”以及承包经营责任制等,都没有从根本上触动企业的资本生成制度,只是在企业的产权制度未根本改变的前提下对企业经营机制所作的一系列调整。改革虽然切断了企业依赖政府财政融资的资本来源,即政府以行政方式终止了对国有企业资本的供给,但这是在新的资本生成制度尚未形成的前提下进行的,尽管这些措施曾产生过一定的效益,但离开政府资金的无偿供给,必然演变为国家通过银行对国有企业进行负债性支持,否则企业的生产经营就难以为继。从这一制度变迁的效应看,由于国有企业改革侧重于政府对企业控制的放松,而不是产权制度的改革,是在企业不存在产权主体多元化和利益主体多元化的情况下,扩大了企业的自。由于企业产权边界模糊,产权主体缺位,经营者缺乏必要的产权约束,在这种情况下,国家银行的债务就不具有约束力,这就为企业过度的负债扩张提供了客观上的环境和主观上的动机。

(二)企业之间互相拖欠严重

企业互相拖欠是近几年困扰企业资金正常运转的突出问题,虽然国家对“三角债”专门组织过清理,但由于整个经济运行秩序没有得到根本改观,还有加重之势,2005年末全国企业间相互拖欠款达1.2万多亿元,银行逾期贷款数额在千亿元以上。不正常的经济秩序使得企业之间相互拖欠愈演愈烈,不仅使企业资金运行出现梗阻和滞死,也增加了企业债务负担。

(三)资本金后天补充无路

资本金的先天不足需要后天来补充,一般情况,企业自有资金的补充有两种渠道:所有者投入和企业积累。资金供给体制的变化使得企业靠负债起家经营,但随着税制的改革,使得国有企业几乎完全断绝了增加权益资本的途径。我国在利润分配上过多的考虑财政收入,忽略了企业的长远发展,虽然所得税率降为33%,但国家做主要投资者还得分利润,在加上各种费用得征收,及地方政府政策的干预,使得企业内部积累很少,很难用以归还贷款本金。另外,虽然折旧率提高,正常折旧额应该作为积累专款专用,可是大部分折旧额企业又铺了新摊子,却又收不回来,企业无法扩大再生产。企业不进行技术改造,产品打不开市场是“等死”,进行技术改造,又没有资金投入,完全依靠贷款,形成高负债经营是“找死”,这也是形成企业资本结构不合理的原因之一。

(四)股权融资资本成本低于债券融资成本

就中国的证券市场而言,股权的资本成本却有可能较小。一方面,上市股权融资,不仅可以相对容易地将通过股票市场筹集到的资金自由支配,还可以不发放股利,没有利润就不分红,将公司的风险部分转嫁到股票投资者的身上。实际上,我国上市公司的股利发放水平很低,甚至不发放股利,从而使企业通过股票融资的成本更低了;同时,我国上市公司在股利分配政策上一直存在着重股票股利,轻现金股利的状况,市场参与者相当缺乏成本意识,只注重从股票市场炒作获取的资本利得,这些都助长了上市公司偏好股权融资。另一方面,由于中国证券市场的特殊性,实际上是对股票的供应进行限制,造成了股权融资成本的“软约束”结果股票本身“供不应求”。使得股权的资本成本实际上低于债务的资本。依我国公司法规定,普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%,目前我国二级市场市盈率一般在35—60倍之间,以市盈率35倍计算,股利报酬率最大不超过1/35x85%=2.43%。从上市公司招股披露来看,大盘股的发行费用大致是募集资金的0.6%—1.0%,小盘股大致是1.2%,配股的承销费用为1.5%。随着新股发行市盈率的市场化,市盈率最高已达到80多倍,使得新股发行价格水涨船高,相应的发行费用占募集资金的比率下降,其平均值在1%以内。企业增发新股会稀释原有股东的股票比重,从而影响股票激励的效应,但这种情况在我国目前基本上不存在。 四、调整和优化我国企业资本结构的对策

资本结构问题是企业财务管理的难题之一,也是国有企业改革的难点。毫无疑问解决好企业的资本结构问题,将有利于国有企业的改革,使企业在激烈的竞争中站稳脚跟,增强获利能力,为国家多做贡献。为此有必要建立完善现代企业制度,搞好存量与增量的关系,进行有效资本运营,改善公司治理结构,优化企业资本结构。

(一)逐步降低非流通股比例,完善企业股权结构

要改善上市公司的融资结构,必须要改变现有的国有股“一股独大”股权结构,提高公众持股比例,直至最终实现发行股票的全流通。在当前的社会经济和市场条件下,减持国有股主要通过以下方式:(1)进行国有股的回购。股票回购有两种主要形式:公开市场回购和现金要约回购。国有股的回购有利于上市公司股权结构和治理结构的完善,有利于上市公司市场价值的维护及实现股东财富的最大化,同时也为非流通股问题的逐步解决提供了思路。(2)将国有股转为优先股。将部分国家股转换为具有债和股双重性质的优先股,使国有股股东只有优先的获益权而没有投票管理权。也可把国家股转换为累积优先股,以保证国有股最大的收益权。因为国有股不能流通,它不具备普通股的性质,把它转化成优先股,有利于优化公司的股权结构和公司的治理结构。(4)卖给投资基金、养老基金和保险公司,并在一定时期内不能转让;或通过协议转让的方式卖给大股东。(5)盈利公司的股份向现有股东和新股东公开销售。另外,要提高企业高层管理人员的持股比例。国家可以采取股票奖励、股票期权、业绩股份等持股型报酬形式,逐步提高企业经营者的持股比例,改变目前上市 公司管理层零持股、持股比例极低的局面,以加强对他们的激励与约束。

(二)企业加强自身管理,改善公司治理结构

无论是债务重组、资本运营还是利用国家给予的政策性补充资本金,要达到优化资本结构的目的,必须通过企业的具体经营来实现,离开了企业的有效的经营管理,所有的措施都会变得没有意义。在目前国有企业内部管理欠缺规范化、制度化,外部缺少适应市场经济条件的监督机制的情况下,企业经营的好坏,在很大程度上取决于有没有一个好的领导班子,好的公司治理结构。改革开放二十年的实践证明:企业之间差距形成的原因除企业所处的环境有所区别外,企业家的管理水平和公司治理结构是其主要原因之一。

联系我国企业改革的实际,建立现代企业制度,明确现代企业制度的核心是我国企业公司治理结构调整的关键,但也不能搞“”,“一股到底”,而应区别对待,把竞争性的国营小企业推向市场,对工艺性的国有大中型企业则实行所有者多元化、分散化。

1、明确我国公司治理结构中最基本的成份还是建立公司制我国企业资本结构的调整,不可能像国外那样完全依靠资本市场来进行,因为我们还没有形成一个健全的资本市场和经理市场。无论是国家作为所有者还是私人作为所有者,都不能获得关于企业经营的充分的信息,因此我国现在已经实行的公司化改造的企业,其股权实际上并没有到位。

企业要加快现代企业制度的建立,尽快建立健全“产权明晰、责权明确、政企分开、管理科学”的企业制度,进行以有限责任公司和股份有限公司为主要形式的公司改制。目前,由于企业缺乏规范的公司制企业的风险和压力,也就使自身丧失了提高效益的动力,加之现在政府财力不足,无法对企业注资,使得企业的资本结构不断恶化,国有企业只有真正建立起以股东会、监事会和经理层为组织结构的管理约束体系,才能形成真正意义上的权力中心、决策中心和管理中心,企业完全按照市场经济进行运转,按照企业的实际需求通过多种渠道进行融资,使股权多元化,增强企业的动力,提高企业的效益,改善企业的资本结构。

2、外部市场治理结构存在的前提下,建立和完善企业的内部治理结构,实行所有权、经营权和监督权的分离与制衡,通过法人持股和法人相互持股,调整所有制结构,强化经营者的权利。但是,我国现有市场经济体系和监督机制不完善,往往会使所有者和经营者利益的取向不尽一致。所以,我国在大力发展法人持股的同时,还应该让银行参与企业债务的重组,甚至可以把企业对银行的债务变成银行对企业的控股,通过对企业资金流动帐户的密切关注,及早发现财务问题,通知相关企业采取对策或召开股东大会,董事会更换经理人员,也可以向相关企业派驻人员等,以此来显示主银行对公司的控制权利以达到有效的监督作用。同时,中央也可以取消银行对企业贷款规模的控制,银行自己的责任增大了,就会对贷款或投资的发放讲求效益,就会主动对贷前项目进行更为仔细的评估与审查,贷后进行严格的监控,对贷款担保和抵押等一系列日常性经营实行制度化、法律化,从而保障金融政策的整体经济效益,有效地实现了企业与银行的互补互益,这样一来,就可以降低企业不良债务的出现,改善企业的财务状况。

(三)加强资本运营

1、资本结构应立足于企业所处的行业。资本有机构成低、经营风险大、产业集中度低的行业不可以过多举债。因为对处于高度竞争行业的企业而言,在确定资本结构尤其是债务结构时,必须考虑自身现金流的稳定性。为了进取性策略而盲目扩大债务,可能引发竞争对手为了挤垮对方而采取短期恶性竞争,这就可能导致该企业由于短期现金流不能满足清偿债务,从而引起无效的企业破产清算。

2、资本结构的优化应结合企业自身的获利能力,要以降低企业资金成本,提高企业获利能力为目的。

3、企业资本规模的扩张需能带动资本结构的优化。现代企业增长模式的转变迫使企业更加关注资本运行的质量,优化资本结构也应该要降低财务风险。

4、资本运作要注意企业风险的适应性。企业要根据自身的盈利目标、实力和抵御风险的能力进行资本结构优化和组合,不仅要考虑增加企业的价值,也要关注企业风险的适度性。通过不同的组合,使资本结构保持一定的弹性,从而以较低的风险获得较大的资本增值和盈利。

5、资本运作要保持合理的举债能力。在现代企业制度下,充分认识并保持企业的举债能力,从而保证企业资本的安全、完整和增值。此外,举债能力直接影响企业在资本市场上的形象和竞争能力,因此无论是从企业外部环境需求,还是企业内部资本管理上,企业都要保持合理的举债能力。

6、资本结构的优化要因时而异。企业处于不同的发展时期应有不同的资本经营策略,应根据所处的成长周期,采取相应的策略。外部环境发生变化,企业也应该适时调整自己的资本结构,降低资金的加权平均成本,实现资本结构的优化。

(四)矫正资本市场的功能缺陷,强化资本市场社会资源配置的功能

要改变我国资本市场简单的功能定位,全面发挥资本市场优化社会资金资源配置的功能,就必须在资本市场中引入竞争机制,建立以满足企业需求为原动力的资本市场,通过制度创新,加强各项规则对企业融资行为的约束和引导作用:一是要完善证券发行制度,实行真正的核准制,让企业依靠自身的信用和实际经营状况决定融资方式安排融资结构;二是建立严格的会计考核制度,加强信息披露的真实性和全面性,改善以利润为中心的效益会计核算体系,力图全面、准确地反映企业经营业绩;三是优化政策,鼓励发展企业债券市场,发挥债券融资的激励机制、信号传递功能以及破产和控制机制,迫使企业建立自我约束机制,改善融资结构。

合理的资本结构有利于提高企业的价值,有利于企业合理安排所有权与控制权,有利于合理解决治理结构问题,有利于降低企业破产风险。随着经济的发展,企业资本结构越来越对企业的发展产生重要影响。要想真正的解决我国国有企业资本结构失衡问题,必须结合转轨经济这个逻辑出发点和既定的历史现实,根据中国的具体环境做出具体的分析,根据我国的市场化程度加以权衡和考虑,也只有这样才能在真正的做到理论和实践的统一。要矫正资本市场的功能缺陷,强化资本市场社会资源配置的功能,必须在资本市场中引入竞争机制,建立以满足企业需求为原动力的资本市场,通过制度创新,加强各项规则对企业融资行为的约束和引导作用;要调整上市公司的股权结构,降低国有股比例,改变目前股权结构中国有股“一股独大”的局面,通过转让、回购或换置等手段,实现股权所有者多元化,进而形成有效的公司治理结构。

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