房地产企业债务融资范文

导语：如何才能写好一篇房地产企业债务融资，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公文云整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：房地产企业；融资风险；问题；对策

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）07-0146-02

引言

近年来，房地产企业迎来了中国城镇化建设和房地产行业的大发展大繁荣时期，这对房地产企业而言是十分难得的机遇。当前，房地产企业依旧面临巨大的资金需求。房地产企业为了筹集资金，在进行企业投融资的过程中，存在许多的问题和风险，制约了企业的融资效率提升，造成企业巨大的融资成本，给房地产企业的健康发展带来巨大的危害和隐患。同时，由于国家对于房地产行业进行调控，从融资、税收方面对房地产发展进行了一定程度的“挤压”，这就使得房地产市场受到了诸多的制约。本文通过对当前房地产企业的债务融资的现状进行分析，探讨房地产企业如何应对债务融资所存在的风险，建立风险预警机制和财务风险防范控制系统，探索多元化的房地产开发融资渠道，促进房地产企业的持续经营和发展壮大。

一、房地产企业融资现状及其存在的问题

（一）融资渠道单一

近年来，房地产企业的建设资金的主要来源是银行贷款和其他借款，银行贷款多是具有短期贷款行政，商业银行的贷款多是中短期的贷款，但是房地产项目开发多是长期经营，周期性较长，因此，房地产企业缺乏长期稳定的资金来源，严重制约了企业融资能力，带来巨大的流动性风险。近年来，随着政府货币政策的收紧，对房地产企业债务融资的监管力度加大，传统的债务融资渠道变得十分艰难。过多地依赖于银行贷款借贷融资，导致房地产企业的市场化融资程度低，房地产企业对资本市场的利用程度不够，难以满足房地产企业融资能力的提升和建设规模的扩大的需求。导致房地产企业缺乏长期稳定的资金来源。

（二）融资结构不合理

融资结构是反映企业的债务和股权之间的比例关系，融资结构对企业的偿债能力和再融资能力具有很大的决定权。通常而言，企业的负债率不应该高于50%，企业的长期负债与短期负债也应该达到一个合理可控的比例。但是，目前房地产企业的负债率已经高达60%以上，严重超过合理线，另外，企业的长期负债造成企业的财务成本不断增加。财务成本的不断增加严重制约了房地产企业的发展能力提升。融资结构的不合理，给房地产企业造成巨大的财务风险。

（三）中小房地产企业非正规融资渠道占据主导地位

在房地产行业当中，中小房地产企业由于缺乏资信级别，企业缺乏抵押资产，企业的融资成本过高等因素，制约了企业的银行贷款的活动。许多中小房地产企业的融资方式转向民间借贷，采用许多非正规的融资渠道获得企业的建设资金。非正规渠道一般是通过小贷公司、民间借贷、短期拆借等方式，通过高额利息来维持企业运转。但很明显，房地产开发项目往往都持续数月，大的项目或者还会持续数年。短期的资金来源是不能与长期的资金需求匹配的，否则带来的风险极大。非正规的融资渠道占据企业的主导地位，给企业的融资带来巨大的风险，一旦房地产存在滞销情况，会带来企业资金的周转问题，造成资金链断裂，使企业出现资不抵债的严重财务问题。

（四）融资受调控与政策影响较大

随着中国城市化进程和城镇住房制度改革的不断深入，前些年，中国房地产市场出现了“过热”的现象，国家出台了多项支持房地产发展的产业政策和信贷政策，无论是开发贷款，还是个人按揭贷款，均受到了一些限制。这样给房地产企业的资金安排带来了很多限制，而这些政策方面的风险是企业难以预见和控制的。房地产业是一个资金高度密集型行业，开发一个房地产项目需要大量的资金，其投资资金数额巨大、投资回收期长的特点决定了在其发展过程中必须得到金融业的支持才能有持续健康的发展。这种政策上的风险，给很多开发企业特别是中小房地产企业带来的影响是巨大的。

二、房地产企业债务融资风险规避的思考

（一）拓展融资渠道

近年来，中国在房地产企业的投融资方面做出了积极探索，尝试多元化投资形式，推动房地产企业的投融资的市场化操作，吸引资本进入房地产建设投资领域，拓宽房地产开发的筹资渠道，吸引战略投资者加大房地产开发的投资，积极吸引包括境外资本在内的各类社会资本，实现中国房地产企业的融资的多元化。如充分利用银行贷款、债券融资、房地产产业投资基金、房地产信托、上市融资、租赁融资等。目前一些具有实力的开发商在境外上市，也是拓展融资渠道的重要思路。

（二）科学合理地安排融资结构

房地产企业在经营的过程中无论其资金多雄厚，其资金终究是有限的。因此，企业必须进行科学的财务管理，积极地采取负债经营的方式，利用好财务杠杆，扩大企业的投资规模，但是企业在进行负债经营的时候，必须充分考虑企业的财务风险。房地产项目投资具有投资期限长、投资规模大、投资回报率等特点。房地产企业的融资多属于长期债务，因此，企业必须对自身的资产负债结构进行充分的衡量，保证企业的财务风险得到有效控制。利用企业的资产负债率指标，科学的衡量自身的偿债能力以及再借债能力。当前，房地产企业的负债占资产的比例高达60%以上，企业的负债比例过高，对企业的经营和投资具有巨大风险隐患。企业在利用自有资本金的同时，利用部分资本金用于偿还企业贷款的本息。其次，企业可以利用债务重组的方式进行资产的偿还债务，当前，中国房地产企业的投资规模十分巨大，房地产企业可以在保证自身偿还能力前提下，通过降低企业资产负债率，合理的调整企业的融资结构，促进房地产企业的融资风险的降低。

（三）强化房地产企业债务融资的风险意识

房地产企业的快速发展和债务融资的不断增加，给房地产企业带来巨大的融资风险。房地产事业的快速发展是在社会主义市场经济条件下推进的，因此，房地产企业的发展必须应对内外部环境的复杂变化，保证房地产建设成果与预期目标的相一致。当前房地产建设投资规模扩大和技术要求越来越高，给企业带来巨大的财务风险、技术风险以及安全隐患。因此，房地产企业在债务融资的过程中必须提高风险意识，对企业融资的风险进行科学的评估，正确地看待债务融资风险，理性地预防风险的发生并采取积极的措施应对融资风险，从而有效地提高债务融资的正效应，降低债务融资的负效应。

房地产企业在加强投融资改革，推动多元化融资方案的过程中，企业应该加强对资本市场、法律和政策环境以及风险环境的充分认识，积极适应内外部的环境的变化，因为这些会给房地产企业经营带来巨大的市场风险。因此，房地产企业在进行投融资体制改革的同时，应该注重企业财务风险分析预警机制的建立和完善，从而对防范和控制房地产企业的融资风险发挥关键作用。首先，企业应该建立和完善融资风险控制流程。加强对房地产企业投资、借贷、担保等重大财务事项的审批程序，建立房地产企业财务风险管理制度，加强对融资风险的识别、评价以及监督，建立有效的融资风险处理机制，对企业的融资风险进行专项审计。其次，构建房地产企业融资风险预警的指标体系，对房地产企业的资产和融资风险进行有效控制，提高风险的预警和控制，从而消除企业融资风险。再次，企业应该实施全局性的融资风险控制体系，加强对企业的融资风险和财务风险的分析预警，建立融资信息和项目业务信息的一体化，保证企业筹资管理的规范化和高效化，促进企业资金管理和控制的有效性，加强对房地产企业资金的全面管理和监督，提高融资效率。

（四）推进投融资改革，实施多元化融资方案

为了降低房地产企业的债务融资的风险，房地产企业应该科学部署推进投融资体制的改革，实施多元化的企业融资方案，有效地吸纳多方资金，实施房地产企业融资的方式多元化，采用多种融资工具的有效组合，从而有效地改革房地产企业的资本结构，提高企业的融资效率降低企业的融资成本。在房地产开发的实际操作过程中，企业应该结合项目具体情况，混合搭配多种融资方案，通过改善房地产企业的投融资环境，积极培育适合房地产企业进行股权融资和债务融资的市场化融资主体，进而推动房地产企业融资效率的提升，降低企业融资成本，实施多元化融资方案，能够有效规避企业融资风险。

结束语

资金是企业的“血液”，是企业赖以生存和发展的首要经济资源。从历史上来看，若干的企业破产，不是不能盈利，而是缺乏足够的资金来维持运营。房地产作为资金密集型行业，对于资金的需求更加迫切，合理地组织资金、安排资金更加重要。基于中国房地产发展的实际情况，房地产开发与金融的关系极为紧密，短平快的操作模式对融资要求极高。为了解决房地产企业的融资风险问题，房地产企业应该完善自身的融资风险管理，加强对投融资体制的改革，创造良好的房地产投融资环境，建立市场化、多元化的融资渠道。提高对资本市场的利用效率，选择合适的融资组合。房地产企业在融资的过程中，应该遵循市场规律，积极主动地转变经营方式和投资方式，提高房地产企业融资效率，降低企业的融资成本，规避企业融资风险，促进房地产企业持续经营和健康发展。

参考文献：

[1] 白建平.房地产企业融资渠道研究[J].财经界，2010，（1）.

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在企业的融资理论体系中，资本结构理论是关于企业资本结构、综合资本成本和企业价值三者之间关系的理论，是企业财务理论的核心内容之一，也是企业融资决策的理论基础。早期资本结构理论包括净收益观点、净营业收益观点和传统折中观点，早期的资本结构理论只是一些关于资本结构理论的简单认识，并没有形成系统的资本结构理论。现代资本结构理论开创性的研究始于Modigliani和Miller于1958年发表的《资本成本、公司价值与投资理论》一文，该论文探讨了公司资本结构与公司价值的关系，创立了MM资本结构理论，Modigliani和Miller也因此获得诺贝尔经济学奖。自MM理论创立后，几乎所有的资本结构相关研究都是对该理论基础的延伸和发展。20 世纪七八十年代，财务管理学者又提出了成本理论、信号传递理论、优选顺序理论以及控制权理论等理论，这些理论共同构成了现代企业融资基础理论。

（一）MM理论 1958年，美国财务学教授Modigliani和Miller提出MM理论，其基本结论为：在九项假设条件下，公司的价值与资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是债务和股权融资的市场价值。Modigliani和Miller通过严格的数学推导证明了MM理论基本观点的两个重要命题。命题I：无论公司是否进行债务融资，公司价值等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率折现后得到的现值，即公司价值与资本结构无关；命题Ⅱ：公司的综合资本成本率与资本结构无关。MM理论的基本观点是在严格的假设条件下得到的，其中，最重要的假设之一是“公司在无税收环境中经营”，但在财务管理实务中，这一假设环境并不存在，因此，Modigliani和Miller对这一理论做出了修正。

1963年，Modigliani和Miller发表了《公司所得税和资本成本：一项修正》一文，在这篇论文中，考虑了所得税对公司资本结构的影响，提出了MM理论修正观点的两个命题。命题I：有债务公司的价值等于同等风险下无债务公司的股权资本价值加上债务带来的税收优惠，即公司价值与资本结构相关；命题Ⅱ：有负债公司的综合资本成本等于无负债公司的综合资本成本加上风险报酬率，风险报酬率也资本结构和所得税税率有关。MM理论的权衡理论认为公司的最佳资本结构点是债务融资带来的税收优惠和财务风险上升而导致的成本之间的平衡点。

（二）成本理论 成本理论通过研究成本与资本结构的关系而提出资本结构理论。Jensen和 Meekling（1976）认为，成本分为对股东的成本和对债权人的成本，其中，股东与经理层的利益冲突导致的成本是外部股东成本，而债权人面临的违约风险及破产成本等为债权成本。Jensen和Meekling认为，不同的资本结构下，这两种成本此消彼长，因此，公司最优资本结构应选择在两者之和最小的一个点。Jensen和Meekling的成本理论为资本结构的激励设计提供了理论基础。此后，很多学者借助于成本理论，从利益冲突视角对资本结构设计及优化进行了分析。Diamond（1989）分析了股东和债权人之间的利益冲突，他认为，处于成长期和成熟期的企业由于其已往的良好声誉可能更易于获得低成本的债务融资，而处于初创期的企业由于没有这种良好声誉可能只能选择股权融资或高成本的债务融资。

（三）优选顺序理论 Myers和Majluf（1984）提出了资本结构优先顺序理论。Myers和Majluf认为：在信息不对称时，企业将尽量避免通过发行普通股或其他风险债券进行融资；为使内部融资能满足企业的融资需求，企业事先需要确定一个目标股利比率；在确保安全的前提下，企业才会通过外部融资解决其融资需求，而且会优先选择风险较低的证券。即在信息不对称的条件下，企业偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资，再选择外部股权融资方式。Narayanan（1988）以及Heinkel和Zeehner（1990）对该理论进行了发展，从新增投资和融资的视角得出了与之类似的优选顺序融资理论。 Narayanan（1988）认为股票被高估的程度比负债大，因此，债务融资不会对股价产生不利影响。Heinkel和 zeehne （1990）则认为公司资本成本会导致新项目的吸引力变小，从而避免过度投资。Lucas和 McDonald（1990）提出了动态的优先顺序融资理论，该理论认为管理层倾向于在企业有了好的市场业绩后进行股权融资。

二、房地产上市公司融资现状

目前，我国房地产上市公司可以通过银行贷款、房地产信托、债券融资、股权融资、产业投资基金、租赁融资等方式融资，本文以资产负债率作为衡量企业资本结构和融资行为的指标。据多家机构统计截至今年3月的统计数据显示，2011年我国房地产上市公司资产负债率基本都在50%以上，资产负债率在50%以下的，仅有陆家嘴、海泰发展、ST重实、绿景地产、渝开发和S*ST天发等数家公司。在31家已披露信息的房地产上市公司中，上实发展的资产负债率最高，达到82%，保利地产、滨江集团、广宇发展、华远地产等几家公司的资产负债率也超过70%，万科A的资产负债率为67%。数据显示，房地产上市公司的资产负债率较往年均有较大提升。相比之下，2010年31家样本房地产上市公司的平均负债率为63.81%，而这个数据在2009年仅为59.92%。我国房地产上市公司的资本结构和融资行为仍然存在着一些问题：

（一） 融资方式单一，财务风险集中 虽然目前我国房地产上市公司可以选择多种融资方式，但由于各种融资方式都存在着一定的局限性，如信托融资和债券融资主体和制度限制严格，股权融资存在着成本高、周期长等限制，真正可操作的融资方式仍然比较少，尚未形成成熟的融资体系，银行贷款仍是房地产上市公司的主要选择。由于房地产行业在国民经济中所占的比重和重要地位，过于单一的融资方式不仅会增加房地产企业的财务风险，而且还会拉高商业银行乃至整个金融市场的金融风险水平。目前其他的融资方式，如房地产信托、产业投资基金等方式在我国的房地产融资市场的发展水平有限，这也是房地产企业融资创新点所在。

（二）房地产行业融资效率低下，资源配置不合理 房地产企业融资后，并不是以优化资源配置为导向来使用资金，市场上总是出现投资过热或过冷的现象，高空置率和供不应求的现象并存。房地产行业募集资金的效率仍然有待提高。

（三）房地产金融制度建设不完善，监管与调控不力 由于房地产行业的重要地位，国家不断地对房地产行业进行宏观调控，但效果仍然不理想。

三、房地产上市公司融资改善路径

针对我国房地产上市公司融资现状，尤其是存在的问题，提出以下改善路径：

（一）合理确定目标 资本结构决策是企业融资决策的重要方面之一。房地产上市公司融资改善的首先要对宏观经济环境、行业环境进行分析，结合企业的战略方向、投资项目、现金流的稳定性和风险水平确定合理的目标资本结构。房地产企业的目标资本结构并不是一成不变的，准确地讲，企业的资本结构应该是动态资本结构，以适应财务环境的适时变化。企业在选择融资工具时，可以利用可转换优先股、可转换债券及可赎回债券等弹性较好的融资工具，以保持弹性资本结构。

（二）优化资本结构 从目前我国房地产行业上市公司整体资本结构来看，优化资本结构是融资改善的必由之路。资本结构的优化包括两个方面：一是股权资本和债权资本比例结构的优化；二是股权资本内部结构的优化。房地产上市公司在资本市场的再融资可以实现这两个方面的优化。通过再融资，可以实现我国房地产上市公司资本负债率达到合理水平，国有股也可以实现相对减持，引入新的素质较高的机构投资者，进而实现资本结构的优化，这样也有利于上市公司资本结构变动后管理绩效的提高。从资本运用的目的来看，企业融资是为了获取企业发展所必需的资本，而不是到证券市场上“圈钱”，所以企业还应树立“项目导向型”的融资理念，企业募集到的资金应投向于符合企业战略的项目，这样才能实现资源的优化配置，提高资本使用效率，避免资本的无效利用。

（三）创新融资方式 在发达国家，房地产融资方式很多，包括房地产投资基金、保险资金、养老基金、股票市场等，而这种融资方式的创新在我国比较少见，而且还存在着一些操作限制。目前，我国房地产企业的融资方式存在着一些困境，只有9家企业在海外上市，还有很多房地产企业还未上市，这说明，我国房地产企业的融资方式和融资能力在整体上不够强，因此，加快房地产企业融资方式的创新也很有必要性。房地产投资信托基金和房地产抵押贷款证券化作为融资创新方式还在探索之中，离具体操作还有一定距离。前文讨论的房地产投资信托、产业投资基金等融资方式，已经在理论上证明了其可行性，其操作的推行还有赖于国家政策的支持和企业融资创新意识的觉醒。

（四）完善证券市场制度 证券市场是我国资本市场的重要组成本部分，证券市场的健康发展是房地产上市公司融资理性发展的前提，因此，证券市场制度的创新和完善是企业融资优化的制度前提和保证。首先在监管上，我国可以借鉴发达国家证券监管的经验，综合运用政府监管和行业自律监管，重视行业自律，使证券市场监管更有效。其次，证券监管机构也需要对证券市场制度进行和创新和完善，上文提到的发达国家房地产融资方式也可以引入我国，但需要证券监管机构对其运用加以指导。

房地产上市公司的融资并不仅仅是单个房地产企业的问题，也关系到整个房地产行业、金融市场和政府监管部门的宏观调控，房地产上市公司的融资完善也需要多管齐下，共同优化。

参考文献：

［1］陈洪海、夏洪胜：《中国房地产上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《特区经济》2006年第9期。

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[关键词] 房地产 上市公司 资本结构

一、引言

房地产业开发资金投入大,投资回收期长以及房地产价值昂贵等原因,使得房地产企业面临开发、投资所需资金巨大等问题,因此融资成为房地产业不可回避的一个重要问题。据证券时报在《2009中国房地产上市公司TOP10研究报告》的统计,2008年沪深两市房地产上市公司的资产负债率在56.86%。这说明房地产业对银行信贷依存度过高,资本结构不合理。本文通过研究公司的资本结构影响因素,帮助其从整体考虑采用合理的方式筹集资金,调整企业的资本结构;并且帮助房地产上市公司的相关利益方(如企业,银行等)调整自己的行为。

二、研究方法及数据处理

1.研究方法

笔者采用主成分分析方法提取主要影响因子进行研究分析。其基本思想是,通过适当的线性变换,把多个指标变量转化为少数几个综合指标变量,并使得这几个综合指标尽可能地反映原来变量所含信息量,且彼此不相关。

2.变量设计、数据收集与处理

笔者借鉴国内外研究成果并结合国内实际,选取了16个影响我国民营上市公司资本结构的指标作为解释变量,各指标变量如下:

(1)反映企业规模的指标:总资产与主营业务收入的自然对数两个指标反映企业规模因素;

(2)反映企业成长性的指标:主营业务收入增长率以及总资产增长率;

(3)反映所有权或股权结构的指标:国家持股比率及流通股比率;

(4)实际所得税税率:应交所得税与税前总利润之比;

(5)反映抵押价值的指标:存货占总资产的比例;

(6)反映非负债税盾的指标:固定资产折旧与总资产之比;

(7)反映盈利能力的指标:主营业务利润率、净资产收益率;

(8)反映短期偿债能力的指标:流动比率和流动负债比率;

(9)反映企业经营能力的指标:应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率。

本文用账面资产负债率指标作为被解释变量,来反映企业资本结构的总体特征。

3.省略),并选择各上市公司2005年末的数据。

三、模型分析及结果

1.采用SPSS10.0统计分析软件,得出6个主成分,根据其意义分别定义如下:

主成分 1定义为盈利能力指标;主成分 2定义为企业规模指标;主成分 3定义为经营能力指标;主成分 4定义为非负债税盾;主成分 5定义为公司偿债能力指标;主成分 6定义为公司股权集中程度指标。

假定帐面资产负债率与6个主成分存在线性关系,选取这6个主成分对其进行多元回归分析,建立回归模型,如下:

DAR = β0+β1*v1 +β2* v2+β3* v3 +β 4*v4 +β5* v5 +β6* v6+εj

式中:β 0是常数项,βi是主成分的估计参数,Vk是各主成分,εj 为误差项。

2.回归模型分析

通过表1,我们可以看到模型拟合优度系数为0.680(调整后为0.567),说明解释变量基本对被解释变量进行了释义。通过表2可以得出:因子2即企业规模与资本结构正相关,因子3经营能力和因子6即公司股权集中程度与资产负债率负相关,另外三个因素(盈利能力、非负债税盾、偿债能力)与资产负债率相关程度不显著。

3.实证分析总结

由以上分析可以知道,上市房地产公司的资本结构受到公司规模指标、经营能力指标、股权集中程度指标等因素的影响较大,而与盈利能力、非负债税盾以及偿债能力的关系不显著。

(1)公司规模与其资产负债比率正相关

其原因主要是:目前国内房地产企业包括房地产上市公司,在其各种债务融资渠道中,银行通过直接或间接贷款成为房地产债务融资的主要资金来源。从直接贷款来说,大企业较小企业更为稳定,这种情况使得银行能够较容易信任,进而能提供更多的信贷资金。而从间接贷款来说,在房地产开发资金来源的“其他资金”中,绝大多数是购房者的定金和预付款,而购房者的这些资金中基本上是个人住房消费贷款。由于规模大的房地产企业更能获得消费者的信赖,消费者更愿意购买这些房地产企业的产品,从而也就更容易获得银行的间接贷款。因此,作为我国房地产业最重要的债务融资渠道的银行信贷来说,无论是从直接的还是间接的角度而言,都是偏好于规模较大的房地产企业。

(2)经营能力与资产负债率负相关

和其他上市公司一样,当房地产公司经营能力较强时,企业经营所需要的资金相对要少一些,因而就可更少地负债。相反,如若企业经营能力较差,则需要更多的运营资金,则可能会更多地依赖于负债融资。

(3)股权集中程度与资产负债率负相关

其合理的解释是:我国的上市公司中,当公司需要外部融资时,大股东的利益人即管理层偏好于没有多少约束力,同时又不会动摇大股东控股地位的股权融资,而不是经济约束力很强的负债融资。公司股权越集中,管理层的这种偏好就越明显。

(4)非负债税盾与企业资产负债率效果不显著

折旧作为会计上收益成本核算的一个要素,是内源融资的一种,两者负相关说明企业折旧融资的自然性特征。然而,在我国上市企业中,折旧占融资总额的比率偏低。据统计,2002年51家1992年底以前上市公司折旧融资占总体融资的6.25%,而房地产上市由于其行业特点决定了其折旧占融资总额的比率相对其他行业的企业更低,以本文中2003年24家房地产上市公司为例,其折旧融资占融资总额的平均值仅为2.20%,因此造成非负债税盾和资产负债率关系不显著也就可以理解了。

(5)盈利能力以及偿债能力与资本结构影响不显著

这一点可以有以下解释:

①在当前我国市场经济不完善,法律制度不健全的情况下,有些企业,尤其是房地产企业获得银行贷款的条件并不是以其盈利能力和偿债能力为条件的。企业与其他相关利益团体捆绑的程度很大程度上决定了企业能否获得银行贷款,能否获得经营资本,从而促使企业的规模增长越快越大,增加市场对该企业经营的信心。

②在国内商品房需求量很大的环境下,目前我国房地产开发公司主要是资源依赖型公司。全国约3万多家房地产开发公司,绝大部分为项目公司,即使是上市公司中的优秀代表,更多的是资源依赖型公司而不是效率型公司。房地产公司对土地的争夺就说明了这一点。因此市场对于其认可主要是看其资源占有程度,有资源就会有投资或借贷,而较少关注其盈利能力和偿债能力,这些与我国的现实是基本相符的。因此,在目前情况下,盈利能力和偿债能力对于资本结构所产生的影响会由于交易成本的作用,被严重削弱。

参考文献:

[1]王家庭 张换兆:房地产融资方式多元化的经济学分析[J].财经科学,2005(6)

[2]张 红 凌常峰:房地产企业上市融资的回顾与展望[J].中国房地产金融,2001

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一、现有六大融资方式剖析

第一，国内银行贷款。自有资金+银行贷款的融资方式是我国最常见的传统房地产项目融资方式之一，原因是其融资总成本较低，但是对于目前存贷款基准利率创新高的情况下，似乎难以维持。况且，由于近十年来各房地产开发商的开发热情高涨，贷款比例一个项目比一个项目高，自有资金明显不足，很多开发商在当下走上了高息贷款的老路，一旦债务追缴将顷刻崩溃。

第二，海外房产基金。目前国际资本绝大多数都集中在基金上，借财务管理公司、投资公司等形式介入。金地总裁黄俊灿在金地2010业绩会上即表示，2011年金地仍将积极拓宽海外融资渠道。据统计，截至2月份，国内房企的离岸债务融资总额已达280亿人民币，相当于去年的4成。海外基金虽然前景远大，但对于如饥似渴的中国房地产来说难解近渴，况且现行政策和法律的障碍以及国内企业动作的不规范和房地产市场的不明朗，都造成了国际资本的进入，对于中小房企来说最大的障碍是海外融资成本太高。

第三，国内产业基金。有关产业基金法律的缺位，却难以让人无视风险的存在。目前这些资金也是借财务管理公司、投资公司等形式存在，没有为之服务的大的机构从而在具体运作上缺乏规范，留有隐患。

第四，信托项目融资。目前的信托项目融资仿佛成了救命稻草，殊不知信托计划只能针对单一项目的开发，运营模式和定价方式及结果都相对单一，而且运营规模小使得信托项目融资无法承担房企大量融资的好渠道。去年6月底和7月中，银监会就分别以5月以及2季度末的数据为基准，对房地产信托进行了两轮压力测试。不过，最新数据显示，去年前三季度信托资金投向房产的比例呈上升趋势，分别是10.64%、11.35%和13.41%。由于信托公司自身的特点，其业务并不纳入7.5万亿的数据统计中。但已有资料显示，2010年1至10月，信托公司相关产品累计已达1500亿元。10年12月3日，银监会副主席蔡鄂生在“2010年信托峰会”闭幕式上再次对房地产信托予以警示，希望信托公司走到“正道”上来。

第五，非上市股权融资。土地储备丰富的没有资金，资金充备的拿不到地，强强联合似乎给房地产融资开辟崭新的渠道。2010年上海产权交易所的房地产项目成交量大增，至今已成交了100多宗。“挂牌项目中很多是在建项目公司的股权转让，也有很多包括待开发的土地。这些项目100%股权转让的其实占比很少，大多数是转让部分股权，意图很明显，就是为了融资。”然而中国证监会的《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》审批的严格程度可见一斑，让大多数房地产公司只能望洋兴叹，因此并没有得到广泛应用。

第六，债券发行。首先我国债券市场的规模相对较小，发行和持有的风险，其次根据《公司法》，发行债券主体要求严格，只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格，且对企业资产负债率、资本金以及担保等都有严格限制，这同样注定了大多数房地产企业对发行债券只能退出。

二、房地产企业融资渠道的新思路

目前我国房地产具有可行性的融资模式主要由债务性融资与权益性融资两大类构成。包括：一是租户通过缴纳租金、履行租赁合同而获得了对租赁房地产唯一的排他性的占有权，即租赁权融资；二是权益性融资模式创新——合作形式开发；三是由开发商提供资金，委托商业银行向购买其商品房者发放委托贷款，并由开发商补贴一定期限利息的房地产贴息委托贷款；四是房地产企业在安排中长期融资前，为项目的正常运营而提供所需资金的短期高利率融资的过桥贷款；五是典当融资。

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关键词：资本结构；房地产行业；发展现状；问题；优化途径

中图分类号：F299.23 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）04-0009-02

随着国内经济发展进入新常态，作为国民经济增长的支柱产业，我国房地产业告别了十年的黄金时期，也进入了其行业发展新常态，面临投资增速放缓、库存居高不下、房价转势下降、市场分化突出的不利局面。面对着新常态的机遇和挑战，我国房地产业未来发展充满了不确定性。从资本结构上看，国内房地产企业抵御金融风险的能力普遍明显不足，大部分企业存在着资本结构不合理、对银行贷款融资依存度高、短期借款融资比重大、偿债风险高等一系列问题。因此，我国房地产业如何在国内经济进入新常态的大环境下，如何生存发展、如何降低行业风险、优化资本结构并保持较好成长态势是房地产企业需要思考的问题。

一、国内房地产业发展现状

近年来，国内房地产业在经历长达十年的井喷式增长期后，行业增长势头趋缓，楼市逐渐降温，发展增速放慢。以2014年房地产行业数据为例，国内房地产上市公司资产总额均值为447.88亿元，同比上升23.42%；净资产均值为127.76亿元，同比上升24.45%；房地产主营业务收入均值为95.75亿元，同比上升3.98%；营业利润均值19.85亿元，同比上升9.77%。尽管2014年国内房地产上市公司各项关键性财务指标仍呈现上升趋势，但从增速上看，除净资产均值外，其余三项指标增速同比均有不同程度的下降。2015年，全国整体楼市销售业绩在国家相关利好政策的刺激下，市鲂星橹鸩交嘏。1―5月份全国商品房销售面积累计35 996万平方米，同比下降0.2%；商品房销售额达到24 409亿元，同比增长3.1%。

总体来看，房地产行业整体销售业绩增幅收窄，尽管上市公司规模仍保持稳步增长的势头，但国内房地产开发整体投资增速下行趋势已成必然，各项产业发展的关键性指标增速已经步入下降通道。

二、国内房地产企业资本结构存在的问题

企业资本结构通常是指企业权益资本和债务资本同企业总资本之间的比例关系，通常用财务指标资产负债率（总负债/总资产）来表示。企业资产负债率越低，则财务风险越小，债权人资本保障程度越高，而过高的资产负债率则会给企业带来巨大的偿债压力和财务风险。就资本结构而言，国内房地产行业内部充斥着资本结构失衡、融资渠道单一的问题。

（一）资本结构失衡，整体资产负债率偏高

根据Wind数据显示，2016年国内上市公司有132家资产负债率高于70%，其中23家属于房地产行业，这23家公司中甚至有12家的负债率超过80%，即便是行业龙头万科A和新城控股的负债率也分别达到80.6%和82.81%。2016年国内房地产行业整体平均资产负债率为79.72%，直逼80%关口。目前，国际上房地产行业资产负债率通行标准为50%，由于国内市场差异，国内房地产业平均负债率的正常范围也在60%～70%之间。可见，国内房地产业资产负债率整体过高，且上涨势头不减，财务风险日益加大。

国内房地产业资产负债率过高，究其原因主要是房地产业本身是非常典型的资金密集型行业，资金杠杆在企业发展过程中扮演重要的角色。房地产企业在生产经营过程中尤其是前期投入阶段对资金需求量大、流转周期长，而鉴于目前我国金融体系的不完善，可供企业选择的融资渠道过少，股权融资、自筹资金等方式又存在一定局限性，相对而言，企业更倾向采用银行贷款的方式进行资金筹措以维持正常生产经营活动。正是企业对债务融资方式的偏好和依赖，进一步加大了企业的财务杠杆，从而导致负债率整体偏高，其潜在的金融负债风险为我国经济稳定发展埋下隐患。

（二）融资渠道单一，对银行贷款依存度高

目前，国内房地产企业的资金来源主要由银行贷款、自筹资金及其他资金（主要是定金和预收款）三个部分构成。房地产业属于资金密集型企业，总体资金投入需求量大，其自有资金相对不足，主要资金投入源于银行贷款。根据央行和银监会的调查数据显示，国内房地产企业的55%资金直接来源于银行系统，而房地产业的自筹资金基本上来源于商品房销售收入，绝大部分购房者采用银行按揭贷款方式支付总房款，若按首付30%计算，则企业自筹资金中的70%同样来自银行贷款；其他资金包括购房定金、预收款和建筑施工方的工程垫付款等，而施工承包商垫付款中大部分资金来源于银行贷款，这实质上构成了房地产业的间接银行信贷。通过以上分析，保守估计国内房地产业直接或间接通过银行贷款方式所筹措资金已占企业融资总额的七成以上。可见，国内房地产企业对银行贷款的依赖程度明显过高，财务杠杆过大。一旦房地产行业发生经济波动，其经营风险和财务风险将直接传导给银行，导致金融风险爆发，进而影响国家金融市场的安全和稳定。

我国房地产业过高的资产负债率以及单一的融资模式加大了企业的财务杠杆和经营风险，严重阻碍了企业的持续稳定发展和资本结构优化进程。因此，当前国内房地产企业共同面临的问题是如何促使其过高的资产负债率下降至合理区间，拓宽融资渠道，从而优化自身资本结构，降低财务风险。

三、资本结构优化具体途径和方式

（一）降低资产负债率，合理控制负债规模，优化资本结构

根据我国房地产行业负债为主的融资特点，应把降低资产负债率作为资本结构优化的切入点。前文所示，国内房地产企业财务杠杆过大的问题非常突出。正常情况下，对于成长迅速、盈利空间较大的企业而言，适度的财务杠杆能够增加资本投入，激活企业的创造能力，扩大企业规模，提升盈利能力。同时，适债务利息可以抵税，有助于企业减轻税负。但财务杠杆在帮助企业增加盈利的同时，也在累积风险。高负债产生的利息会导致企业现金流紧张，过度增加财务费用，吞噬税前利润，一旦投资项目无法实现预期盈利甚至亏损，财务杠杆会成倍放大财务风险，导致资金链濒临断裂，使企业陷入财务困境。目前，我国房地产上市公司整体资本负债率已接近80%，资金链条过于紧张，偿债压力大，将资产负债率降至合理区间将有助于产业结构调整，优化企业资本结构，促进房地产行业长期稳定发展。

（二）增强长期偿债能力，合理调整融资结构，实现融资渠道多元化

国内房地产企业债务结构普遍以中短期负债为主，长期负债比例较低。“短为主、长为辅”的债务结构要求企业要具有较强的短期偿债能力，但短期偿债能力的强弱并不能代表企业的成长性和可持续性，也无法衡量企业抵御市场风险的能力。短期负债比例偏高，企业财务风险增加的同时，短期偿债压力骤增，一旦资金不足，企业会被迫做出非理性决策，以高息借贷方式筹措资金，填补短期债务漏洞，而这些短期行为对企业长期持续发展造成不利影响。对于房地产行业而言，长期负债利率相对较低，提高长期负债比例，将有助于减轻企业债务利息负担，促进企业不断增强自身持续盈利能力和现金流创造能力。企业只有持续产生稳定可靠的现金流，才能增强长期偿债和抵御风险的能力，从而降低企业投资经营风险。

目前，我国房地产行业融资结构不合理，长期融资比例偏低，其主要原因是融资渠道过于单一，企业融资来源主要依靠银行贷款。因此，要解决融资结构失衡问题，应当采取信托融资、房地产证券化等方式拓展融资空间，实现融资渠道多元化。

1.信托融资，一般是指信托公司针对有较好盈利空间的房地产投Y项目提供信托贷款或直接参与信托投资的融资方式。相对银行贷款而言，信托融资优势在于融资成本低，财务费用少，融资期限弹性大，可以在不提高资产负债率的情况下实现企业资本结构优化。

2.房地产证券化是房地产市场发展的主流方向，可以促使房地产行业经营管理更专业、资源配置更合理，其最常见的表现形式是上市融资。房地产企业通过上市可以迅速筹集巨额股权资金并作为注册资本长期使用，并无偿债压力，同时还可以达到扩大企业规模、分散经营风险、降低融资成本、改善资本结构的效果。

（三）加速行业资源整合，扩大企业经营规模，实现规模产出效应

由于我国房地产企业个体经营规模所限，除银行贷款融资外，大多数企业还无法满足债券融资、上市融资等外部融资方式的条件。因此，扩大房地产企业经营规模是打破其他外部融资方式限制条件、开辟融资渠道的重要途径。

1.房地产企业若想染指大型开发项目，整体实力必须过硬，要具有相当的经营规模和行业资质，同等市场机遇面前小规模企业往往被忽略，所以要着重扩大企业规模，提升市场影响力和抵御风险能力，实现经营规模化。

2.小规模企业融资相对困难，限制较多，融资规模有限，以中短期资金为主，而大规模企业则更容易获得资金的支持。因此，扩大企业规模就要加大行业整合力度，通过整合减少企业数量，提升经营规模，实现房地产行业整体规模化发展。

四、结语

在市场经济条件下，我国房地产业尚处在发展阶段，企业整体资产负债率偏高，资本结构不合理，融资渠道单一，对于银行贷款有严重的依赖性，这些问题都阻碍了房地产行业正常发展。因此，合理控制企业资产负债率，改善内外融资结构，实现融资渠道多元化，成为房地产业实现资本结构优化的有效途径。合理的资本结构直接关系到房地产企业自身的生存和发展，同时也对行业整体的持续健康发展起到决定性的作用。

参考文献：

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[2] 陈维云，张宗益.对资本结构财务影响因素的实证研究[J].财经理论与实践，2009，（1）：47-55.

[3] 刘智景.房地产上市公司资本结构影响因素实证研究[D].沈阳：东北大学，2009.

篇6

目前，房地产热是国内从上到下普遍关心的热点问题。一方面我国房价收入比不断超越国际警戒线，部分城市的房价已远远超出了人们的实际可承受水平，但随着我国经济的持续繁荣、人民币不断升值、城市化水平大幅提高以及人口红利的影响，在价格上涨的预期下，消费需求提前释放，全国房价“涨声一片”；另一方面鉴于房地产行业的过快发展而引起国内经济持续过热，从2002年下半年开始，中央政府就对过快发展的房地产行业提出了警告，政府对房地产行业的政策也逐渐由“鼓励”转向“抑制”。从2003年下半年开始，政府对房地产行业进行了一系列的宏观调控，中央政府的各个部门陆续出台了从“土地紧缩”到“银根紧缩”的一系列政策，以抑制房地产行业的过快发展，其过程一直持续至今。

虽然政府的一系列政策起到了部分作用，但目前我国部分城市的房价涨幅仍然较大。2007年上半年，我国房地产市场全面繁荣，全国性房价加速上涨，国家发改委、国家统计局公告显示，2007年6月份全国36个大中城市房屋销售价格同比上涨7.1%，涨幅比5月分高出0.7个百分点。北京、深圳等居于风口浪尖上的城市涨幅仍超过10%。2007年1～6月份全国累计完成房地产开发投资额9887.23亿元，同比增长28.5%。预计国家的宏观调控政策将愈发严厉，执行力度亦将逐步加大。

房地产业是一个资金密集型行业，而土地又是企业进行开发的根本，可以说资金与土地是房地产企业生存的两项最基本要素。运作土地资源的能力、运作资金的能力和专业化定位建设的能力是房地产企业最重要的三种能力。金融是房地产业的“生命线”，资金途径单一化一直是国内房地产业的软肋。2003年6月13日央行的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》、2004年2月26日央行公布作为技术规范的《商业银行房地产贷款风险管理指引（征求意见稿）》以及同年4月26日国家结合宏观调控的需要，《国务院关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知》，严厉的信贷控制措施让房地产企业的资金愈发显得捉襟见肘。与此同时，中国人民银行多次调整存款准备金（目前存款准备金率已达12%的历史高点）以减少商业银行的流动性，从而加强对房地产行业的宏观调控。

在国家加强宏观调控措施以及加大调控执行力度的前提下，对房地产企业而言，积极转换思想、努力拓宽融资渠道具有十分重要的意义。

一、传统房地产企业主要融资方式

在传统的情况下，房地产企业的主要融资方式就是自有资金+预收款+银行信贷，考虑到预收款中具有较大部分银行贷款的缘故，银行贷款是房地产企业开发的主要资金来源。

自从1993年资本市场关上了房地产企业的融资大门后，房地产企业的外部融资就主要依靠银行贷款这条单一渠道了。在全行业高速发展的浪潮中，较快增长的商品房销售额和持续上扬的房价使房地产企业不断加大房地产的开发投资力度。因而，房地产企业要求更多的银行贷款支持其加快发展。正是在银行的支持下，房地产企业才逐步成长起来，但随着房地产行业的加速发展，企业在房地产开发过程中与银行间的矛盾也不断暴露。

对于部分上市公司而言，资本市场融资也是较好的融资方式之一，尤其是目前全球流动性过剩，证券市场一片繁荣的状况下。通过非公开增发注入股东的优质资产，通过增发和配股在资本市场融资，并迅速扩大公司规模。如，上实发展、世茂股份、泛海建设、天鸿宝业、招商地产、苏宁环球、中粮地产、冠城大通、万通先锋、大龙地产、中江地产、新湖中宝、中铁二局、华业地产、华发股份等均通过注入大股东的优质资产使公司业绩呈现大幅增长。此外，万科、金融街、金地集团、保利地产均已经完成定向增发。万科、保利地产在非公开增发后，又实施了公开增发，金融街、金地集团、亿城股份等公司也都提出公开增发的方案，以达到通过股权融资扩大经营规模的目的。

比较传统的融资方式，我们发现：银行信贷虽然是房地产企业资金的主要来源，部分地区房地产信贷投放过快，隐含潜在风险，为防止因房地产业波动导致国民经济发展的大起大落，维护金融稳定，政府相关智能部门出台了一系列的调控措施，房地产企业借助银行信贷融资的难度加大；另一方面股票融资虽然有其优点，但在目前股价高企的情况下，不可忽视的事实是：全国数万家房地产企业，真正上市的只有百家左右。同时，我们也应该注意，任何国家的股市不可能一直处于繁荣状态，当股市发生变化是时候，房地产行业上市公司的直接融资必然会受到影响。

二、房地产企业融资的其他方式

考虑到传统融资方式的单一以及较受国家宏观政策与资本市场影响的特点，我们认为，房地产企业应开拓思路，积极采取多种融资方式。

1、房地产产业投资基金。“房地产产业投资基金”是“产业投资基金”的一种，“产业投资基金”指直接投资于产业，主要对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。房地产投资基金最敏感的问题无疑是法律监管问题。获得较高的收益无疑是基金最核心的问题。开发商对资金成本的承受能力和项目所处的开发阶段有密切关系，在销售回款和项目贷款没有落实的情况下，开发商愿意承担较高的融资成本。

2、房地产投资信托。此种融资方式在美国等西方发达国家运用较为普遍，因为此种方式具有其独特的优点。第一，信托产品灵活的设计能满足不同地产项目对资金的需求，且不少地产投资类信托颇有新意，同时房地产业的高额收益和较短的投资周期都满足了信托的要求；第二，可以降低房地产开发公司整体融资成本，节约财务费用，而且期限弹性较大，有利于地产公司持续发展，在不提高公司资产负债率的情况下可以优化公司结构；第三，资金利率可灵活调整。随着金融市场的不断开放，资金利率波动将会增多。而银行利率在贷款时已签订有关合同，无法随意更改，当国家利率出现变动时，有可能导致项目方财务费用增加。而发行集合资金信托可根据一定阶段市场资金利率的平均水平制定利率，灵活性更高；第四，鼓励多渠道筹集资金。通过发行集合资金信托，可以拓展投资渠道，改善融资环境，促进金融产品创新，降低银行系统风险。

3、上市。在目前全球流动性过剩的情况下，尤其是我国资本市场经历了股权分置改革之后，国内资本市场一片繁荣。毫无疑问，如果在目前的市场条件下，无论是采用借壳上市还是直接上市，企业可以获得较好的融资效果。但考虑到我国目前上市完成所需时间较长且审批较为繁琐的实际情况下，企业海外融资往往可以取得满意的效果。不过国内的房地产开发商沿袭 “房屋生产商”的模式，以土地为原料，造好房屋、卖给业主实现增值，快速回笼资金，这种方式导致公司的现金流不稳定且难以预测，因此公司股价不高。

4、外资直接融资。在目前银行“银根紧缩”的状况下，向外资直接进行信贷融资未尝不是一条较好的出路。虽然外资贷款在我国房地产企业资金中所占比例不超过5%，但随着全球化的进程以及人民币持续升值的预期，我们预计将会有越来越多的外资进入中国，这对房地产企业而言无疑是一大利好，房地产企业运用外资的比例必将不断提高。

5、阶段性债务融资。阶段性债务投资，即阶段性资金拆借，是在项目确定以后进入成熟期之前为房地产开发商提供资金支持的方式。阶段性债务融资的好处是不增加负债率，因为负债率过高，财务报表不好，后期贷款难以获得。此种方式一般是成本最高的融资方式，而且股东多了，项目操作难度增大，管理权成为争夺焦点。如果没有管理权的权威投资者就需要由第三方专业公司运作，成本略高。当然，主要问题是房地产商的接受程度，不同的房地产商对此种方式的敏感程度不一样，主要由该房地产企业领导层的个人经历决定。

6、资产证券化。房地产证券化作为金融创新的一个重要领域，对于公众参与房地产、积聚社会闲散资金、拓宽房地产企业融资渠道方面的影响是深远的。推行房地产资产证券化，直接向社会融资并且融资的规模可以不受银行等中介机构的制约，有助于迅速筹集资金，建立良好的资金投入机制。

除了以上列举的集中融资方式外，目前应用较多的还有私募股权融资和卖方信贷。考虑到我国的经济持续向好、人民币不断升值以及房价不断上涨的特点，目前很多专业的房地产私募基金已经在我国内地积极活动，努力寻找利润较高的项目。考虑到私募基金纯粹以获利为主要目的而对企业干预较少的特点，房地产企业可以适当地与之合作以减少资金短缺的不足。卖方信贷已在我国北京等地初步实行，在此种方式下，风险由银行转向了开发商，是金融投资多元化的一种尝试，但此种融资方式的前提是开发商具有一定的实力，即投入一定的预定资金做委托贷款，便可获得客观的几乎没有成本的销售融资。

三、对房地产融资方式建议

以上列举的几种融资方式，有些在目前的房地产融资实践中已经初步使用并取得了较好的效果，但每一种融资方式都是把“双刃剑”，我们在看到这些新型融资方式的优点时，也应该看到这些融资方式背后的问题。

企业的融资渠道是多元的，融资方式也是多种多样的。一种融资方式，可能适用于多种融资渠道；同一渠道的资金，也可以采用不同的融资方式筹集。企业的融资方式与融资渠道有着密切的关系。一定的融资方式可能只适用于某一特定的融资渠道，但是同一渠道的资金往往可以采取不同的方式取得，而同一融资方式又往往适用于不同的融资渠道。因此，房地产业筹集资金时，必须实现两者的合理配合。

篇7

【关键词】 房地产开发； 资本结构； 影响因素； 岭回归

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）29-0056-04

一、引言

近年来，房地产开发行业对国民经济的稳定增长发挥了巨大的作用。房地产业不仅可以拉动诸如建材、钢铁、化工、纺织等相关产业的投资，也可以拉动内需的强劲增长。正是由于房地产开发行业对经济增长的重要性越来越大，房地产开发投资一旦发生大幅波动，必然引起全社会经济的波动，从而影响到我国产业结构的升级和经济结构的转型。因此，房地产开发行业的健康发展是维持经济稳定和促进社会和谐的重要因素。

房地产开发行业是资本密集型行业，也是资本敏感型行业，随着银行信贷开始紧缩，以及开发成本不断增长，房地产开发企业的资金日益紧张。因此，采取实证研究方法对房地产开发企业资本结构的影响因素进行分析，不仅有利于房地产开发企业进行恰当的融资决策，而且有利于其根据市场环境不断优化资本结构，同时也可以为国家出台房地产调控政策提供理论依据和实践指导。

关于房地产开发企业资本结构影响因素的研究，国内外学者都进行了大量的实证研究分析。Marsh（1982）的实证研究结果表明，公司规模与资产负债率显著负相关。Kester（1986）选取了1982―1983年之间的452家美国企业和344家日本企业的数据，实证研究得出，盈利性与成长性都对资本结构有显著影响，而公司规模对资本结构的影响却不显著。Titman和wessels（1988）选取了1974―1984年469家企业作为样本，运用因子分析的方法研究得出，盈利性与资产负债率显著负相关，企业规模与资本结构显著正相关，非债务税盾对资本结构没有显著影响。Fosberg（2004）的实证研究发现，盈利性与资本结构负相关。

袁泉（2011）选取了2006年至2009年的20家上市房地产公司的样本，利用主成分分析法、多元回归分析法研究得出，企业规模、盈利性都与资本结构正相关，许思宁（2011）通过选取资本结构影响因素的静态面板模型，对2009年的房地产上市公司进行的实证研究也得出了这一结论。关民、张彦（2011）以在香港上市的大陆房地产公司为样本，运用相关性分析和多元回归分析等方法进行实证研究分析得出，盈利性与资本结构显著负相关，成长性与资本结构显著正相关。陈艳杰（2012）选取2009年42家房地产上市公司为样本，采取因子分析和多元回归模型进行研究得出，盈利性与资本结构负相关，企业规模与资本结构正相关。张其秀、沈璐（2013）以2003年至2011年房地产上市企业为样本，对资本结构影响因素进行实证分析得出，盈利性、非债务税盾和资本结构负相关，企业规模与资本结构正相关，成长性与资本结构不相关。

现有对房地产开发企业资本结构影响因素进行实证研究的大多数文献都是从其需求面展开研究的，少数研究资本结构供给面的也是从利率的角度来研究，很少有从需求面和供给面两个视角来同时进行研究。除此之外，很多研究者都选取了房地产上市公司进行研究，对未上市的房地产公司并未真正进行过研究，本文力图弥补这一缺陷。

本文将采用通用的会计指标，选取1997年至2011年的相关数据，建立计量经济模型，采用岭回归分析各因素对资本结构的影响，并提出解决对策。

二、规范分析

（一）盈利性

优序融资理论认为，由于交易成本存在和其他约束限制较少，内源融资要优于外源债务融资，而内源融资主要是使用留存收益；在以不对称信息理论为基础的分析上，内源融资相对外源股权融资而言，既不会引起股价的变动，也无需对外披露有关公司的发展计划或其他战略信息。可知，企业应优先进行内源融资，其次是债务融资，再次是股权融资。因此，可以预期盈利性与资本结构为负相关。

（二）公司规模

从规模与破产风险的角度来看，规模大的企业既有能力也愿意采取多元化经营战略，有效地分散经营风险，降低破产风险，从而给企业带来更为稳定的收益。因而规模大的企业具备更高的负债能力，而规模较小的企业由于经营业务单一，发展能力较弱，破产风险较大，不能承担较多的负债。因此，可以预期企业规模与资本结构为正相关。

（三）非债务税盾

依据国家会计准则和税法相关规定，企业所计提的折旧可以作为成本费用在税前进行抵扣。因此，如同债务利息，折旧具有节税作用。业界把像折旧这样可以抵税但又不同于负债的因素称为非债务税盾。因此，可以预期非债务税盾与资本结构为负相关。

（四）成长性

成长性好的企业有着良好的发展潜力，可以在较低的财务风险情况下借助财务杠杆效应不断扩大企业股东财富。原始股东为扩大规模往往对资金有着更多的渴求，同时为了保证控股权，往往会采取债权融资。因此，可以预期成长性与资本结构为正相关。

（五）货币供应量的增长率

金融学上，把利率看作货币的价格。可知，货币供应量增长率增长与利率变动是负相关的。央行可以通过货币政策对房地产市场进行调控，货币供应增长率的变化会影响到企业的融资成本，进而影响到企业的融资决策，从而影响到资本结构。因此，可以预期货币供应量增长率与资本结构为正相关。

三、实证研究分析

（一）变量和指标的选取

被解释变量为资本结构，用资本负债率Y来表示。

解释变量包括资本结构需求面和供给面两个视角的变量。其中，资本需求面变量包括盈利性、公司规模、非债务税盾和成长性四个方面。盈利性用总资产收益率X1表示，公司规模用总资产的自然对数X2表示，非债务税盾用本年折旧X3来表示，成长性用经营收入的增长率X4表示。资本供给面变量用货币供应量M2的增长率X5来表示。

（二）数据的选取

本文的房地产企业开发相关数据选自中宏统计数据库，货币供应量数据选自《中国统计年鉴》，数据期限为1997年至2011年。

（三）研究模型构建

在确定变量后，尝试建立如下计量经济模型：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+μ

利用普通最小二乘估计进行多元线性回归，检验结果见表1。

模型检验的结果是，调整的R2=0.52，即52%的波动都可以用该模型来解释。方差分析结果：F=3.98，P=0.03，并且拟合误差率

y×100%=0.88%，说明回归效果极为显著。

但从表1可以看出，回归系数的P值绝大部分大于0.05，说明没有显著性。对各变量之间进行相关性分析，相关系数如表2。

从表2可以看出，各变量之间有较强的相关性，表明自变量之间可能存在一定的多重共线性。

（四）多重共线性检验

运用EViews对变量进行多重共线性检验，其结果如表3。

由表3可以看出，各变量的方差扩大因子均比较大，其中变量X1、X2、X3的扩大因子都在10以上，说明各变量之间有很密切的关系；矩阵X'X的特征值中最小的λ=0.007，可知回归模型的自变量之间存在严重的多重共线性。

（五）岭回归

岭回归估计方法相比最小二乘估计方法，具有更小的均方误差，可使用岭回归对上述回归进行改进。需要注意的是，岭回归参数是通过观察岭迹函数图来确定的。在均方误差的单调减小范围是否一定存在岭迹函数的一致平缓，理论上至今没有结论。而在岭回归实践中却屡屡可见对于已经较大的λ领域，个别甚至全部岭迹曲线仍然没有趋缓表现。另外，对于岭迹函数图的判断，不可避免地存在研究者的主观差异性。于是，本文对岭回归估计方法进行了如下改进：

1.均方误差要适度地优于最小二乘估计；

2.拟合程度只能适度地劣于最小二乘估计。

记D*=diag（ xi ）k'k，矩阵Q=（q1，…，qk）中qi是'的属于特征根λi的单位特征向量，H（i）=Dqiqt[c] D=（htt（i））k'k，[a][o][j][xi=TR（H（i））= hjj（i）]，g=Q-1D*b。于是，岭回归估计的均方误差为：

MSE（（λ））=σ2+

根据微分原理，均方误差的降幅条件为：

≥ε1

拟合误差的损失条件为：

≤ε2

运用EViews程序软件，选用不同的岭回归参数（本文选取的分布为0.00，0.001，0.0015，0.002，0.0025，0.003，0.0035，

0.004，0.0045，0.005），并计算相应的i（λ），0（λ）。最终得到各个岭回归参数对应的均方误差下降率以及拟合误差率，如表4。

根据上述改进原则，本文选取0.0025作为适当的岭回归参数。此时的均方误差降为66.70%，拟合误差率为0.89%。从而得到岭回归方程：

Y=45.88-2.86×X1+1.45×X2+4.61E-07

×X3+0.03×X4+0.11×X5

（六）稳健性检验

为了验证以上研究结论的稳健性，我们从变量的角度出发进行检验。

1.重新定义盈利性指标。在实证模型中，通过用营业利润率代替总资产收益率，重新定义自变量X1，并再次进行了以上所有回归分析，研究结论的方向保持不变。

2.重新定义非债务税盾指标。在实证模型中，通过用本年折旧与总资产的比例这一相对数指标代替本年折旧这一绝对数指标，重新定义自变量X3，并再次进行了以上所有回归分析，研究结论的方向保持不变。

（七）模型的经济含义分析

在岭回归方程中，通过观察各自变量的系数，可以得出被解释变量与解释变量的相关关系。

1.盈利性与资本结构之间的关系为负相关，这与规范分析的结论一致。考虑到交易费用的存在，以及为保证公司战略和投资项目的信息安全性，盈利能力越强的企业会越多使用留存收益，减少使用外部融资。

2.公司规模与资本结构之间的关系为正相关，这与规范分析的结果一致。从破产风险的视角来看，大规模的企业由于更愿意而且有能力采取多元化的经营战略，能够有效分散企业的经营风险，从而降低破产风险，故而能接受较高的资产负债率。

3.非债务税盾与资本结构之间的关系为正相关，这与规范分析的结论不一致。但由于系数值非常小，它对资产负债率的影响基本可以忽略。

4.成长性与资本结构之间的关系为正相关，这与规范分析的结果一致。同房地产开发企业的盈利性、公司规模和货币供应增长率这三个因素相比，成长性对资本结构的影响显得相对较弱。这是由于成长性好的企业融资选择权更多，加之成长性对资本结构的影响是间接产生的，比如，企业原始股东对控制权的把握情况和对财务风险的偏好情况，成长性较好的企业会调整股利政策影响到内源筹资等，这些都会对房地产企业的资本结构有所影响。

5.货币供应增长率与资本结构之间的关系为正相关，这与规范分析的结论相一致。货币供应增长率下降，意味着利率的上涨，企业的贷款成本会增加，财务风险会增大。这将影响到企业的融资决策，企业将不得不采取股权筹资或其他筹资方式以代替债务筹资，降低资产负债率，从而改变房地产开发企业的资本结构。此外，货币供应量增长率的减少意味着紧缩的货币政策预期，意味着政府对房地产市场过热采取了调控措施，房地产开发企业也以此作为调整资本结构的依据。

四、启示和建议

依据上文的实证分析可知，房地产开发企业的资产负债率会显著地受到盈利性、公司规模以及成长性的影响。尤其需要注意的是，房地产开发企业在不断跑马圈地、规模越做越大的同时，必须保证能有效提高盈利能力。这是因为盲目扩大企业规模而忽视企业的盈利能力，对优化企业资本结构而言毫无意义。我们必须认识到，扩大企业的规模或是提高企业的盈利能力，都只是反映了房地产开发企业曾经或者现在的经营成果。房地产开发企业只有保持良好的成长性，才可以持续保持最优的资本结构。

本文认为国家在出台房地产政策，以及房地产开发企业在进行合理融资和优化资本结构时可以采用以下建议：

对于政府而言，第一，应当加强宏观政策调控。从资金供应量与资产负债率的关系可以看出，政府通过货币政策可以有效规范房地产开发企业的行为。近十年来国家高频率地出台房地产政策，都意在严厉调控房地产开发市场。政府应该根据宏观经济运行情况，出台适当的房地产政策，对房地产开发行业进行适当有力的调控，从而促使我国房地产开发企业不断优化资本结构，规范生产经营，保持健康持续发展。同时，国家也应该针对房地产市场的投机行为，通过实行限购令、出台房产税等政策，抑制房价过快增长，保证房地产开发市场的稳定发展。

第二，应当健全完善相关税收法律。本文的非债务税盾的系数值虽然很小，却为正。在现实中，很多房地产开发企业置法律于不顾，采取偷税、漏税等方式获得更高的收益，一定程度上也说明非债务税盾与资本结构是负相关的。根据国家会计准则以及税法相关规定，企业中的折旧和摊销在财务管理中都能实现税盾作用。因此，国家必须健全和完善相关的法律、法规，使企业合法利用折旧和摊销的抵税作用。

第三，应当拓宽企业融资渠道。目前，我国房地产企业的主要融资来源是银行信贷，融资渠道比较单一，企业财务风险较大。因此，必须尝试拓宽房地产开发企业的融资渠道，可以将债券融资、发行基金、上市融资等融资渠道向房地产开发行业开放，从而使房地产开发企业选择最适合的融资渠道来满足自身的融资需求，这样能使企业有效降低财务风险。值得注意的是，政府必须保持相关监控和检查，跟踪房地产资金的流向，确保能真正用于经营发展而不是进行投机造成资产泡沫。

第四，应当注意影响资本结构的其他因素。由于实证数据的可获得性和研究能力的有限性，本文只选择了对资本结构有影响的五个重要因素进行了实证分析。但事实上，对房地产开发企业资本结构有影响的其他因素还很多，比如资产结构、公司治理等。房地产开发企业应该注重自身资产结构，加强财务管理和内部控制，不断提高自身规范化程度，这样不仅能合理高效地使用已有资金，同时也更加容易进行融资，从而使房地产开发企业不断优化资本结构，持续保持健康发展。

【参考文献】

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[6] 许思宁.房地产企业资本结构影响因素的实证分析[J].山西财税，2011（12）：32-34.

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关键词：房地产；筹资风险；成因；防范

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2015）003-0000-01

一、前言

筹资风险，又称财务风险，从筹资的视角出发，是指企业在筹集资金的过程中，由于未来收益的不确定性使偿还到期债务存在不确定性带来的风险。因此，企业的筹资风险与负债经营有关，企业不借用负债，就不会产生筹资风险。

房地产业是资金密集型产业，其基本特征为：资金需求量大负债高、项目投资周期长资金周转率低、受外部金融环境和国家宏观政策调控影响明显。房地产公司面临的筹资风险无时不有，无处不在。因此，企业只有提升自我管理水平，增强对筹资风险的识别与防范能力，防微杜渐，才能使企业在市场竞争日趋激烈的今天立于不败之地。

二、房地产企业筹资风险的成因

（一）负债规模逐年增长

负债规模是指企业负债总额的大小或负债在资金总额中所占的比例的高低。企业负债规模过大，利息费用支出增加，企业需用收益的大部分去偿本付息。依据2010至2013年《中国房地产上市公司测评研究报告》，中国房地产上市公司2010―2013资产负债率如下表：

由上表看出，我国房地产企业的资产负债率较高，均超过60%，且成逐年递增的趋势。负债比重越高，企业的财务杠杆系数越大，股东收益变化的幅度也随之增加。因此，负债规模越大，筹资风险越大。

（二）期限结构不当

期限结构是是指企业长期借款同短期借款的相对比重。负债的期限结构安排不当，会增加企业的筹资风险。从长期负债比率来看，2013年，房地产上市公司资产负债率均值和净负债率均值分别为65.81%和79.67%，较2012年上升0.95和16.96个百分点，均为近三年来最高点。从短期负债比率来看，房地产上市公司流动比率均值较2012年下降34.58个百分点至190.15%；现金流动负债比率均值也由-0.06%下降至-7.75%。因此，需权衡好长期负债、短期负债的规模与比重，合理安排筹资期限组合。

（三）筹资方式单一化，过度依赖银行借款

我国自改革开放以来，逐步建立和发展了金融市场，债务筹资方式呈现多样化，主要有吸收直接投资、银行贷款、发行股票、商业信用等。房地产行业是资金密集型产业，资金需求量大，自筹资金比重小，必然依赖金融机构尤其是银行的支持。2010年起中央收紧房地产商融资，一旦房地产出现长期滞销，房地产企业将陷入资金困局。

三、房地产企业筹资风险的防范

（一）确定合理的负债规模，优化资本结构

市场经济的条件下，企业竞争日趋激烈。仅利用所有者投入的资金肯定不能满足企业的经营管理。因此企业需要负债，需要利用财务杠杆产生的杠杆效应，筹资风险和财务杠杆收益是企业筹资过程中必须考虑的两个方面。房地产企业要想在项目开发时资金周转顺畅，就要使企业内部各类项目保持合理的比例关系。

（二）合理安排筹资期限组合方式

筹措短期资本，资本成本相对较低、弹性高、筹资风险较大，而长期资本则与之相反。企业在决定长、短期筹资的比例关系时，要根据其生产经营和发展需要，权衡风险与收益。

企业对筹资期限结构的安排主要有三种方式：保守型、中庸型、和风险型。

保守型期限结构，企业以长期融资方式支持固定资产、永久性流动资产和部分波动性流动资产的需要，短期融资仅满足剩余的波动性流动资产的需要。该期限结构面临的整体风险较低，但资本结构弹性较弱，具有较强的刚性，实际中并不多见。中庸型期限结构，企业对波动性流动资产以短期来源来解决而对永久性资产包括永久性流动资产和固定资产则用长期来源来满足资金需求。该结构具有良好的财务信用，资本成本具有可调节性，资本结构具有弹性，实际中较为常见也较为合理。风险型期限结构，是指企业资本结构中主要甚至全部采用债务融资，流动负债也被大量长期资产所占用。短期来源不仅解决临时性流动资产的资金需要，还解决部分永久性资产的资金需要。这种融资结构资金成本低，财务风险高。所以，房企应当尽量选择中庸型期限结构，避免风险型结构。

（三）选择多元化筹资方式

房地产行业具有规模大、时间长等特性，促使房地产开发资金需求量巨大。资金来源问题成为房地产公司扩大规模提升效益的瓶颈。2004年7月5日，万科A（000002）公告称，已与Hypo Real Estate Bank International签订合作协议，为即将开发的中山万科城市风景花园项目融得3500万美元。万科开启了房地产企业从海外银行贷款之先河。此笔贷款的利率比国内现在海外房地产基金的利率要低很多，大大降低其筹资成本。2008年万科A（000002）公司债有担保品种发行规模为30亿元，无担保品种发行规模为29亿元。因此，可通过寻求海外贷款、发行债券、房地产投资信托、引进抵押贷款投资等形式寻求多元化的筹资方式，提高融资能力，降低筹资风险。

四、结语

企业既然需要负债经营，就必须承担筹资风险。筹资风险是一把“双刃剑”。它既有可能给企业带来损失，也有可能给企业带来意想不到的经济利益，关键在于企业能否把握、控制并利用好筹资风险。房地产企业需要寻求合理的资产结构、控制负债规模、创新筹资模式，树立正确的财务风险观念、提升风险防范意识，做好筹资风险的防范措施，方能提高其经济效益以及社会效益，强化其市场竞争力。

参考文献：

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关键词：房地产上市公司；融资偏好行为；对策建议

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2014年3月11日

一、引言

资金是企业进行经济活动的第一推动力，企业是否能够拥有广泛的资金来源，及时足额地筹集到生产运营所需要的资金，对一个企业的经营和发展是至关重要的。上市公司选择资金来源的偏好和行为，决定了公司的资本结构，进而影响到公司的总体价值。

随着资本市场的发展，我国上市公司的融资行为选择发生了明显的变化。我国上市公司的融资结构与西方发达资本主义国家不同，有明显的融资偏好行为，这与西方优序融资理论相悖。同时，房地产行业属于资本密集型行业，长期以来都存在融资结构不合理，融资渠道单一等问题。但是，当前对房地产上市公司的融资偏好行为的研究较少，房地产上市公司的融资有怎样的偏好，影响其偏好行为的因素又有哪些？本文将以上市房地产公司为研究样本，对我国上市房地产公司的融资偏好，以及其影响因素、优化政策建议等进行研究。

二、我国房地产行业特征

房地产业的发展速度和国民经济的发展密切相关，西蒙・库茨涅茨在《各国的经济增长》中将二者的关系总结为“发展速度呈正相关关系”。宏观经济的波动对房地产价格有着重要影响，而房地产投资作为固定资产投资的重要组成部分，房地产价格的变化势必对宏观经济的运行产生重要影响。

归纳起来，中国现阶段房地产行业具有以下特征：

（一）房地产业发展具有周期性。作为基础建设行业，房地产业属于固定资产投资范畴，受国家宏观经济政策的影响很大，其发展同样具有周期性。

（二）房地产业具有很强的产业关联性。房地产业与国民经济的许多行业，如钢铁、水泥、木材、玻璃等都有密切关系，其发展也促使一些新兴行业，如物业管理、房地产评估、房地产中介等的产生。

（三）房地产业受政策的影响非常大。房地产业具有很强的政策敏感性，宏观财政、货币政策、国家产业政策乃至城市规划都会对其开发、流通等环节产生影响。

三、我国房地产上市公司融资现状分析

（一）股东权益比率分析。对2012年我国100家房地产上市公司的股东权益比率分析了解到，上市公司根据融资偏好以及经营状况的不同，导致股东权益比率存在较大的差异，比如泛海建设的股东权益比率是28.97%，卧龙地产为45.78%，而天伦置业为63.94%，等等。我国房地产上市公司的股东权益比率的平均水平为51.6%，普遍热衷于发行股票融资，而对债券融资反应十分冷淡。因此，中国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资顺序原则存在明显的冲突，即存在融资偏好的特征。

（二）再融资方式分析。在当今全球资本市场中，增股、配股已经在上市公司利用资本市场进行股权再融资中扮演着重要的角色。其中，上市公司进行股权再融资最主要有两种方式：第一种是以配股的方式，向现有股东进行融资；第二种是通过增发新股的方式向投资者进行融资。截止到2012年12月，通过对在上海证券交易所上市的33家上市房地产公司，以及在深圳证券交易所上市的67家上市房地产公司的分析研究发现，以增股、配股的方式进行股权融资是一种普遍的方式。我国房地产上市公司即使在宏观调控严格的时期，依然争先采取增股、配股的融资方式进行融资。2007年至2012年期间，共有61家房地产上市公司通过增发新股、配股的方式进行融资。资料显示，由于国内股票市场规模的限制，上市公司通过股市得到的融资中，只有小部分得到了有效使用。

四、我国上市公司融资偏好因素分析

（一）制度因素。基于新制度经济学理论，中国证券市场上的一些反常行为则可以解释为制度安排存在缺陷，制度建设尚不完善所致。上市公司理所当然利用一切制度许可的方法来合理合法地筹集资金，而置中小投资者的利益于不顾。如股票发行制度不符合市场经济规律，对上市公司考核制度的不合理等。

（二）产业因素。企业的产业特征也是影响其融资偏好的重要因素，不同行业的上市公司所面临的产品市场的竞争不同，而产品市场竞争通过影响上市公司收入来影响企业的资本结构与融资选择。其中，产业组织与融资结构之间的互动是影响融资行为选择的重要因素之一。房地产公司属于基础建设行业，其发展速度和国民经济的发展密切相关，同时对国民经济的贡献率也很高。

（三）融资成本因素。从融资成本的角度来说，债券融资方式要比股权融资方式的成本低。在税收方面，发行债券能起到减税的作用，而发行股票，政府要对股东个人资本所得和股息收入以及企业法人双重征税；在发行费用方面，发行企业债券的费用较低；在风险方面，债务上升带来的财务风险也会加大，如果经营不善会导致企业破产；在对企业的监控成本方面，股权融资会导致道德风险，从而增加投资者对企业管理者的监控成本。

（四）股权结构因素。上市公司融资不仅受到外部环境的影响，还受公司股权结构的影响。中国上市公司特殊的股权结构影响到其融资行为，同时其融资方式偏好的不同，也影响着上市公司的融资结构。房地产上市公司的长期融资比例偏低、短期融资比例过高，股权融资比重较高、债券融资较少，这样的融资结构会导致资金相对不稳定，不利于房地产企业的持续健康经营。

五、对策建议

（一）加强制度建设，健全法制、法规与政策环境。我国房地产企业普遍存在存货比例高的问题，这是因为我国很多房地产企业都在加大力度囤积土地，这就导致了我国房地产企业存货周转率低，导致企业现金流出现断裂。我国应对相关法律规定进行适当的调整，以适应宏观环境的变化。具体工作包括：完善新股发行、配股及增发规则，加强信息披露管理，构建信号传递机制等。

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一、房企的国际化布局：海外投融资解读

（一）发展背景方面

近两年来，我国多家品牌房企纷纷进军海外，掀起房企海外投融资热潮。2013年部分标杆性房企纷纷“出海”，而2014年，绿地等房企拓展海外的消息备受关注；据中国指数研究院公布的房企融资统计数据显示，2013年，我国通过境外融资平台向海外发行债券的房企共有38家，募集资金约1340亿元人民币，而2014年上半年，通过境外融资平台发行债券的房企共25家，发行债券35笔，募集资金约797亿元人民币。而根据《2013年度中国对外直接投资统计公报》显示，我国对外直接投资已连续两年蝉联全球第三，2013年统计年鉴显示，截止2012年我国房地产业对外直接投资存量95.81亿美元，增幅明显；另据美国传统基金会与企业研究所联合开发的CGIT数据库数据显示，2013年我国一亿美元以上的房地产海外投资项目共22项，金额共计117.6亿美元，增幅分别达38%和54%。

根据2014年中国上市房地产企业百强榜，本文以排名前两位的上市房企万科和保利地产为例，重点比较它们在海外融资与投资等方面的异同点，以解读我国大型房企海外战略布局的基本特点。具体比较分析如下表1所示。

（二）海外融资方面

由于受内地融资环境所限，自2011年以来，我国房企融资逐渐转向海外市场。基于万科与保利地产的比较分析，我国房企的海外融资基本呈现以下特点：其一，在股权融资上，我国房企基本通过发行境内上市外资股（B股）或直接在香港上市等方式搭建境外融资平台，以获取海外股权融资，同时打通海外债权融资的渠道。例如，万科通过发行B股募集资金，而恒大、碧桂园等大型房企则通过在香港主板上市获取境外资金的支持。

其二，房企海外债权融资基本借助香港市场完成，如表1的分析显示，万科的两笔海外债券均由其香港全资子公司万科地产（香港）发行，而保利地产的美元债券也是由其全资子公司恒利（香港）发行，可见，借助香港子公司发行债券对于内地上市房企更为普遍。这主要是由于香港资本市场活跃，IPO与发行债券的融资渠道相对畅通，便于房企获取海外资金的支持。

其三，房企海外债权融资依赖自身信用评级。当前房企海外发债的现状反映，万科、保利、绿地等大型房企所发行的债券更受到境外投资者的认同，且融资成本相对更低。统计数据显示，2013年我国房企海外发债平均利率为8%，而表1显示，万科和保利地产发债利率均低于5%，而其中万科2.625%的融资利率更是让同行羡慕，这主要是由于大型房企的信用等级更有保障。例如，万科借助全球顶级评级机构的标普、穆迪与惠誉分别了“BBB+”、“Baa2”与“BBB+”的长期信用评级报告，使其成为境内信用最好的房企，以增加境外投资者对其所发行美元债的认可。

其四，房企海外融资难度加大，成本渐高。受到美国QE的逐渐退出与人民币汇率波动等的影响，我国房企海外融资难度大幅增加，成本明显上升。据统计数据显示，2014年4月，国内十大标杆性房企的海外融资环比3月回落24.7%，连续两月下滑。而表1显示，保利地产融资成本明显高于万科，这既是由于信用评级的影响，也是由于市场环境变化所导致的海外融资成本的逐渐上升。

（三）海外投资方面

纵观当前现状，我国房企海外布局正在持续扩展，但仍处于探索与试行阶段。结合万科与保利地产海外投资状况的分析，我国房企海外投资基本呈现以下特点：

一是房企海外投资持续增长，但仍然处于辅助地位。如表1所示，以万科和保利地产为例，作为房企龙头的万科在2013年已分别在香港、美国和新加坡等地进行多起境外投资项目，而保利地产虽还未明确进行海外投资，但亦开始谋划国际化发展，对非洲和西欧市场进行了考察调研，以便实施国际化战略。然而，尽管当前我国房企海外布局已成趋势，但内地房企依然以国内市场占主导。如万科董事长王石表示，万科在国内的投资依然占据98%，而未来国外投资将逐步提升至20%。

二是房企海外投资与海外融资相辅相成。由于中国为外汇管制国家，境外融资能够为房企海外扩张提供外币储备，保障房企海外拓展。以万科为例，万科通过成立海外事业部，并购香港南联地产以借壳上市，实施B转H方案以打通海外融资渠道，然后再进行香港买地与投资美国和新加坡项目得以逐步实施国际化战略。

三是海外投资项目以与当地企业合作开发为主。2013年万科在境外的四项房产开发项目均是与当地品牌开发商进行的合作开发，万科希望通过这种模式既降低风险，又能通过与境外同行的深入合作，获取海外运作经验，提升管理能力，实现向“轻资产”的变革；四是房企海外投资项目以“内销”为主。出于稳健性考虑，我国房企海外投资项目多针对海外华人客户，优先考虑以海外华人集中区作为投资重点。如万科海外项目选择以美国、新加坡等中国的主要移民国家作为开发地，且主要以对其需求较为了解的海外中国客户作为销售对象。

二、房企可持续发展现状：以万科与保利为例

（一）相似性：实际增长超过可持续增长速度

企业可持续增长概念由希金斯（1977，1981）首次提出，其后，范霍恩（1988）对其进行了深入研究，他们分别定义可持续增长率为“无需耗尽财务资源状况下企业销售增长的最大比率”以及“基于既定经营、债务与股利发放目标比率状况下企业最大销售增长比率”。可持续增长理论认为，可持续增长率反映了企业发展的适宜速度，实际增长率反映企业发展的实际速度，两者的差异反映了理想与现实之间的差异。而国外研究显示，增长过快与增长过慢均会导致企业财务问题，进而致使企业经营失败或破产，因此，企业增长状况是企业可持续发展的决定性影响因素。统计数据显示，万科与保利地产的实际增长均超过了可持续增长（其中，万科2010年实际增长低于可持续增长，保利2006年实际增长略低于可持续增长），因此，从整体上而言，2006-2013年间，万科与保利地产均处于增长过快状态。万科与保利地产实际增长率高于可持续增长率的状态表明这两家房企存在现金短缺现象。2006-2013年间，万科与保利均在2006与2007年的快速增长之后，增长率慢慢回落，但保利地产相对万科的增长速度略快，且偏离可持续增长速度的幅度更大。

（二）差异化：增长过快的成因略有差异

根据可持续增长理论，企业增长过快可能是由于负债比例过大、权益资本比重较少、股利支付率较高及过分的多元化经营等相关原因所引起的。对比分析万科与保利地产增长过快的成因，它们均以房地产开发为主业，核心业务突出，且均存在较高负债率（其中，2006-2013年间，万科资产负债率在64.94%-78.32%之间，而保利的资产负债率在68.62%-78.98%之间），但其相似之中却存在一定的异质性：

一是在营业利润率与财务费用率的平衡上，万科的营业利润率与财务费用率之间基本保持合理的平衡关系，而保利地产营业利润率在2006-2009年间均高于万科，从2010年开始逐渐低于万科，且其财务费用在2010年以前均为负数，2010年以后也明显高于万科，这实际上表明了其资产回报率较低与资本结构的不合理。

二是在融资杠杆率上，2006-2013年间，万科带息债务比重（居于46.04%-54.76%之间）明显低于保利地产（居于50.48%-66.44%之间），且其融资成本亦低于保利地产，由于保利的融资主要来源于国内，平均融资成本过高，正在逐步侵蚀其营业利润率，而万科顺畅的境外融资平台使其融资成本明显低于保利；保利在2013年开始搭建海外融资平台，虽然其海外发债成本虽高于万科，但依然低于国内融资成本。

三是在资产利用效率上，保利地产在净资产收益率基本均高于万科的同时，总资产周转率却总体均明显低于万科，表明保利地产在资产管理与运营效率方面相较于万科更为弱化，因此，在未来期间，还需要进一步增强房产销售能力，改善资产回报状况，提升资产利用效率。

（三）不确定性：未来可持续发展的不确定

依据万科与保利地产可持续发展的比较分析表明，万科与保利地产均处于增长过快状态，且保利地产比万科呈现更快的增长速度，而其在负债比重和融资成本上明显高于万科，在资产利用效率方面却低于万科，这致使其与万科在竞争优势上的差异化，而产生这一差异的主要因素之一则是它们在海外投融资方面的差异性。

然而，无论是万科、保利，还是如绿地、碧桂园等其他率先实施海外布局的房企，仅仅从国内走向国外实施海外投融资，并非实现了可持续发展。一方面，随着更多国内房企走向海外融资道路，同时受到美国QE的逐渐退出与人民币汇率波动等的影响，未来国内房企海外融资难度将逐步增长。另一方面，无论是在发达国家或发展中国家，由于房地产业受到社会经济发展的影响较大，房地产海外投资业务的回报率均不会太高，如果依然以国内模式进行经营，可能导致无法适应国外市场环境生存下去。

因此，房企海外投融资的初步尝试目前还无法从根本上解决国内房企资金紧张与销售疲软的现实状况，房企的发展还需要深入探讨海外布局与国内拓展之间的平衡，从战略上解决海外融资与投资中的现实问题，真正适应国际市场环境，才能促进房企未来的可持续发展。

三、房地产业可持续发展路径选择：国际化战略的启示

（一）房企可持续发展的目标：合理化利润

早期西方资本主义经济学理论假定企业以追求利润最大化为目标，而利润最大化并非企业的唯一目标，只是衡量企业发展状况的一个方面，企业目标是实现价值最大化。可持续增长理论认为，企业发展并非越快越好，也非越慢越好，增长过快产生的资金需求与营运规模会导致企业财务资源紧张，而增长不足则会导致企业资产闲置，进而影响外部利益相关者的信心，以致遭到市场淘汰，由此可见，增长过快与增长不足均会对企业寿命产生影响。

2014年，随着房地产行业下行，上半年我国内地房企普遍只达到近40%的销售目标完成率。国内市场环境使得房地产企业销售业绩的分化加剧，部分标杆性房企凭借比较平衡的全国性布局以及拓展的国际化布局，在积极应对国内市场环境变化中实现整体销售业绩与利润增长，而一些中小型房企则在激烈的市场竞争中逐步被淘汰。这一现象也表明，房地产企业单纯追求利润并不可取，面对激烈的市场环境，房企也不应一味追求快速发展，而必须适应市场变化，在追求销售增长的同时，有效控制成本，履行社会责任，提升品牌竞争力，保持合理化的利润水平，才能真正具有可持续性。

（二）房企可持续发展的条件：多元化融资

根据上述房企可持续发展的分析，资金问题是当前我国房地产企业发展的重要制约因素之一。因此，房企需要开拓多元化的融资渠道，为其可持续发展创造前提和条件。房企多元化融资可从以下方面着手：

一是搭建境外融资平台，促进海外债务融资。对万科与保利地产国际化战略的分析结果已经显示，当前海外融资成本具有远低于国内融资成本的明显优势，这使得搭建境外融资平台以促进海外融资对房企缓解资金问题具有重要价值。然而，万科与保利的经验也表明，实现海外债务融资，需要借助并购境外公司等方式打通海外融资渠道，凭借香港等地资本市场的优势以实现向海外发债，而面对当前海外融资难度增加的环境，房企只有注重自身信用评级，增强境外投资者的信心，才能进一步保证房企海外融资的成功。

二是发展混合所有制，完善权益融资渠道。除了实现海外融资，房企还可以通过发展混合所有制，增强企业融资的多元化、市场化与国际化。绿地集团是房地产业较早实行混合所有制改革的企业，其2013年“绿地速度”的成就有赖于混合所有制的制度保障；绿地的混合所有制不仅有助于其融资渠道的拓宽，还有助于其在海外投资项目的顺利布局。而万科与保利等房企也在试图寻找混合所有制发展模式，或借鉴新加坡“淡马锡”模式等，以拓展新的融资渠道。

（三）房企可持续发展的动力：优化市场投资

据国家统计局统计数据显示，2014年1-8月，我国房企房地产开发投资达58975亿元，房屋施工面积与商品房销售面积分别为652953万平方米和64987万平方米，同比分别增长11.5%和下降8.3%。由此可见，我国房地产开发处于持续增长态势，但其销售却在逐渐回落，这种结构性与总量性的供求失衡造成了我国商品房空置现象严重，也导致了稀缺资源的浪费，不利于可持续发展。因此，房企应合理谋划投资布局，为其可持续发展提供动力。房企合理化投资可从以下方面入手：

一要占据国内市场。尽管万科、绿地、万达、碧桂园等大型品牌房企均在积极投资海外项目，并已初显成效，但绿地董事长张玉良亦指出，中国依然是全世界最大的房地产市场。而这就需要房企实施差异化战略，从市场定位、产品设计等方面不断创新，形成自身优势，以占据国内市场，实现可持续发展。