资本市场线的含义范文
时间：2023-12-13 17:08:36
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篇1
目前，针对我国证券市场的信息不对称以及高风险性，对个人投资者教育势在必行，因此首先对投资者的教育可行性进行分析，然后通过借鉴国外成熟市场的先进经验，提出了我国证券市场个人投资者教育的模式。
关键词：
证券市场；个人投资者教育；证券公司
中图分类号：F24
文献标识码：A
文章编号：16723198（2012）24010701
1加强投资者教育的必要性
投资者教育的含义：一般被理解为针对个人投资者所进行的一种有目的、有计划、有组织的系统社会活动，目的是传播投资知识、传授投资经验、培养投资技能、倡导理性投资理念、提示投资风险、告知投资者权利及其保护路径和提高投资者素质。
投资者是中国资本市场的重要参与主体，构成了资本市场赖以生存和发展的核心基础。由于市场信息的不对称性，个人投资者在资本市场这个高风险环境中属于最易受伤害的群体，因而加强投资者教育工作势在必行。这项工作直接关系着资本市场的规范发展水平，影响着我国经济生活、社会和谐和改革开放事业的顺利进行。可以说，在资本市场快速发展的过程中，加强投资者教育，发展合格投资人，提高投资者素质，维护投资者合法权益，是保障资本市场平稳运行、良性发展的重要举措，更是资本市场建设和进一步国际化的一项长期任务。
2国内外成熟市场借鉴分析
2.1 印发投资者教育宣传资料
这是成熟市场普遍采用的投资者教育形式，如美国、澳大利亚、中国香港、中国台湾等国家和地区，其证券监管部门或投资者保护机构都采用了印发投资知识宣传册的形式开展投资者教育，所有的宣传册都免费派发给投资者。
2.2提倡和鼓励信息披露内容的通俗化
随着上市公司融资交易方式和投资产品的日趋复杂，其向投资者披露的资料也变得越来越深奥。针对这种现象，成熟市场在编制投资者教育宣传资料的过程中，非常注意照顾那些对投资常识知之甚少的投资者，宣传资料尽可能覆盖更广泛的内容，表述上尽量不使用专业术语，做到通俗易懂，形式活泼。
2.3积极建设投资者教育网站
如香港证监会2000年设立了投资者教育的独立网站——网上投资者资源中心，该网站与全球约400个国家的证券监管机构、交易所以及网上资讯供应者建立了链接关系，设有投资入门、投资产品、投资技巧、模拟市场、研究及数据、市场营运机构、投资者保障、词巢和其他资源等栏目，使投资者可随时随地获取有关投资及监管方面的教育性资料。网站不会向投资者提供任何投资建议，而是让投资者通过对网站内容的浏览，增加对各类投资活动的认识，成为投资者搜寻信息的资料库。
2.4经常举办各种媒体宣传和讲座活动
成熟市场普遍在报刊、电视、电台等媒体开设投资者教育专栏，或者播发投资者教育的公益广告，同时经常举办各种讲座和论坛。如美国证监会在1998年初与其他政府机构、消费者组织、证券业机构等共同发起了一个“储蓄与投资基本知识宣传活动”，在全国范围内举行讲座和论坛，向大众宣传投资理财的知识与技能。此外还陆续在中、小学校开展投资知识教育，全面普及投资知识。
2.5开设投资者服务热线
美国、英国等国家的投资者服务热线都已经存在多年，其中英国的投资者服务热线每个月都能接到1万多次投资者咨询电话。中国台湾地区的证券投资人及期货交易人保护中心自2003年就设立了“投资人服务专线”，接受大量投资者的电话咨询。
3加强当前投资者教育的对策
3.1加强市场制度建设，健全投资者保护机制
开展投资者教育就是要通过制度化、规范化进程实现并保护投资者权益。为达到上述要求，促进市场各方参与者充分重视这项工作，对投资者教育工作的立法级别不应过低，这样才有利于投资者教育工作的制度化、长期化、常规化。只有通过完善法制建设，落实法治理念，才能做到有法可依、有法必依。只有对破坏证券市场秩序、损害投资者合法权益的违法违规行为，予以严肃查处，才能鼓励投资者放心地拿起法律武器维护自身权利。同时，监管部门和社会舆论应密切配合，加大对侵犯投资者权益的机构或个人的法律及道德成本，投资者教育的严肃性和深远意义才能真正实现。
3.2因材施教，开展全方位的教育服务
投资者教育不应仅仅拘泥于一种固定模式，可以根据市场要求、投资者的成熟度和可供使用的资源采取不同方法，相应的教育方式和侧重点也可以有所不同。进行投资者教育的机构必须先对投资者咨询或进行专题调研，来研究投资者的成熟程度和需求，再根据金融产品和投资者需求的不同，来设计教育项目。如果条件允许，还可以针对特定群体的特定需求和知识水平设计专项教育项目，并向终身学习的投资者提供最佳服务。
3.3建立一个完善的投资者教育体系
当前的投资者教育的工作思路是，以证券经营机构为主体，要求对投资者教育工作有一定投入，把投资教育工作贯穿于证券经营业务的全过程。而成熟市场投资者教育的经验表明：由监管机构、证券交易所、证券经营机构、投资者权益组织、民间教育机构参与，可以组成一个多层次的、互为补充的以便满足投资者各种需求的教育体系。
证券交易所是交易的终端，参与投资者教育有利于揭示交易风险，建立投资风险揭示体系；证券经营机构是投资者和资本市场之间的桥梁，在投资者教育中具有特殊地位和作用，应该承担起教育投资者的主要责任；投资者权益组织可以保证投资者有受教育的权利，也有利用合法手段保护自己合法权益的权利。
同时，应当努力培养一批具有独立性的民间教育机构，鼓励、引导、帮助他们进行投资者教育活动，包括承接证券经营机构的投资者教育服务外包，作为现阶段投资者教育的有效补充。
参考文献
［1］钱海波.投资者教育重心的选择［J］.经济论坛，2002，（20）.
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[关键词]上市公司 会计信息披露 会计信息失真
一、会计信息失真的含义
会计信息失真,是指会计信息未能真实地反映客观的经济活动,给决策者的相关决策带来不利影响。上市公司信息质量失真主要表现在:一是信息披露不真实。二是信息披露不充分。三是信息披露不及时。
二、上市公司会计信息失真的原因
导致会计信息失真的原因是多方面的,既有利益驱动的因素,也有制度缺陷的影响,同时还存在道德层面的问题。我国处在市场经济转轨过程中,在资本市场的完善程度、公司治理结构以及外部监督机制方面所存在的一些问题,使得中国上市公司会计信息失真又具有一定的特殊性与复杂性。会计信息失真的原因主要有以下几个方面。
1.我国资本市场存在的问题与上市公司会计信息失真
我国的资本市场是在市场经济制度尚不完善、公司治理结构存在缺陷的背景下建立发展起来的,存在着市场机制缺失、市场结构单一与市场行政化等方面的问题。由于资本市场市场化程度低,企业融资渠道少,依据现有的制度,公司上市、配股、退市等均是以会计盈利能力作为标尺,为了满足上市或配股的条件或避免退市,相当一部分上市公司从事了合法但不合理的盈余管理或会计造假活动。
2.证券市场相关制度安排的不完善
(1)股票发行的“额度”制。我国现阶段股票公开发行、上市实行计划额度制。在一级市场上新股额度的供给大大小于需求,额度成为一种紧俏的“资源”,所有准备上市的公司都渴望在争取到一定“额度”后实现募集资本最大化的目标。(2)“剥离”上市制度。我国上市公司多数为国有企业改组上市,存在一个资产剥离的问题。即企业在不能整体上市的情况下将原有资产中的一部分剥离出来折合成发起入股。(3)配股“资格线”制度。股份公司上市后便获得了利用“壳资源”继续进行股权融资的可能,上市公司均想千方百计地实现这种可能。 (4)关联交易。目前有不少上市公司与母公司利用转移价格、虚假报销、费用转嫁、资产置换等方法达到了操纵利润的目的。
3.内部控制制度缺乏或低效
建立企业内部控制制度的目的在于发现、防止和纠正错误与舞弊。如果一个公司的内部控制制度不健全或者缺乏,则很容易发生会计舞弊。同时,对企业内部控制制度的建立和实施有重大影响的控制环境的好坏也直接地影响着内部控制制度是否发挥作用。舞弊信息之所以能通过会计系统最终形成财务报告,一个很重要的原因就是这些企业的内部控制环境已极不正常,这才使得会计舞弊行为有机可乘。
三、上市公司会计信息失真的危害
上市公司向公开市场提供的会计报告信息是外界了解企业经营状况的一个很重要的参考指标。上市公司公布其会计报告后,企业会计报表的外部使用人,包括股东、债权人、潜在投资者和其它社会公众,都会根据这些报表所反映的信息来做出自己的决策。如果企业向公开市场提供的财务会计信息是不真实的,不但会严重销弱了会计信息的决策有用性,危害了广大投资人和债权人的利益,使社会公众对会计诚信基础产生怀疑,也会从根本上动摇了市场经济的信用基础,削弱和扭曲了证券资本市场的资金筹集和资源调配功能,危害宏观经济的正常运行。
四、对上市公司会计信息失真的治理措施建议
治理上市公司会计信息失真是一项复杂的社会系统工程,需要进行长期不懈的努力,多管齐下,综合治理。基于以上分析,我认为要提高上司公司会计信息质量,主要应当做好以下几方面的工作。
1.改善股权结构,明确市场机制
降低国有股比重,构造多元化股权结构,依据市场机制增加股权流动性,是解决会计信息失真问题的首要任务。
2.完善企业法人治理结构
明晰产权,发挥产权对会计信息生成过程的规范和界定功能。产权是企业取得市场法人资格的基本条件,只有产权明晰的企业才能真正成为市场主体。在产权不明晰的企业里,权力的让渡不足,使得企业的行为在一定程度上偏离了市场,未能按市场的规律实施企业行为,从而造成会计信息并未按市场的需要提供。
3.完善内部控制制度
建立健全并严格执行企业内部控制制度,对于规范会计行为、提高会计信息质量、防止舞弊行为等都具有重要作用。
篇3
【论文摘要】 期货是市场经济发展过程中形成的重要的产品工具，是表明市场经济发育阶段的重要标志。期货市场对国民经济平稳运行和健康发展具有重要的作用。本文从期货市场的概念入手，对其发展历程、目前发展状况、前景等进行了系统的阐述。
1 引言
期货市场是现代金融体系的重要组成部分，也是资本市场不断发展和完善的重要内容。国际期货市场自1848年在美国出现以来，经历了由商品期货到金融期货、交易品种不断增加、交易规模不断扩大的过程，逐渐成为全球金融体系的重要组成部分。世界上主要期货交易所有芝加哥期货交易所、伦敦金属交易所、芝加哥商业交易所和东京工业品交易所等。
我国期货市场的发展对完善国内资本市场结构和促进资本市场的开放都起着非常重要的作用，同时也将为企业风险管理和维护国家经济安全发挥更大的作用。
自1990年郑州商品交易所成立至今，我国期货市场经过近二十年的发展，已经形成了一个在基本法律法规框架监管下、在中国证监会统一监管下、由四家期货交易所（上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所）和180多家期货公司组成的、由市场各主体参与的、能顺应新形势下社会主义市场经济发展要求的期货市场体系。随着我国市场经济的不断发展扩大，我国期货市场将进入一个质变式发展阶段。本文就目前期货市场的情况和发展前景以及金融危机下的启示等方面谈谈自己的看法。
2 期货市场的由来及发展历程
期货的英文为Futures，是由“未来”一词演化而来，其含义是：交易双方不必在买卖发生的初期就交收实货，而是共同约定在未来的某一时候交收实货，因此中国人就称其为“期货”。世界第一家商品远期合同交易所是1570年伦敦开设的皇家交易所。为了适应商品经济的不断发展，1985年芝加哥谷物交易所推出了一种被称为“期货合约”的标准化协议，取代原先沿用的远期合同。使用这种标准化合约，允许合约转手买卖，并逐步完善了保证金制度，于是一种专门买卖标准化合约的期货市场形成了，期货成为投资者的一种投资理财工具。期货市场发展到今天，已成为市场经济不可或缺的重要组成部分。曾获诺贝尔经济学奖的美国著名经济学家米勒说过：“真正的市场经济是不能缺少期货市场的经济体系”.没有期货市场的市场经济，不是健全完善的市场经济。我国经济体制改革的市场化趋向必须要有与之相适应的风险管理的场所和工具。因此，一个健全的现代市场经济体系离不开以风险管理为核心的期货市场。期货市场最早萌芽于欧洲，是买卖期货合约的市场。这种买卖是由转移价格波动风险的生产经营者和承受价格风险而获利的风险投资者参加的，在交易所内依法公平竞争而进行的，并且有保证金制度为保障。随着我国市场经济改革和对外开放的不断深入，期货市场发展的内外环境正在发生着巨大的变化。
3 金融危机中期货市场角色分析
期货市场的不完善特别是金融衍生品市场的不完善是这次金融危机爆发的重要原因。
金融衍生品是风险对冲或转移的有效工具，但同时也具有高风险的特质。这次金融危机原因之一是由美国次贷危机引起的，他通过“蝴蝶效应”引发了全球金融市场共振，其影响还在扩散和深化中。这场危机使人们意识到，以资产证券化为代表的现代金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率的同时，也扩大了金融风险，引起了全球性的危机。次贷危机给金融机构造成巨大损失被发现得很晚，这是因为新的金融产品已经达到了相关机构风险评估的极限。一些评估机构对于新的、复杂的金融产品没有经验，它们不知道该怎么办。由于次贷危机的严重性不亚于1998年的东南亚金融危机，人们开始从各个方面对这场危机进行反思，其中最受关注的是现代金融创新的“双刃剑效应”。金融创新在促进风险分散渠道多元化、提高市场效率方面卓有成效，但创新背后所隐藏的错综复杂的各种风险因素不容忽视。因此，在金融创新日益频繁的今天，如何有效地防范金融风险，如何有效地监管金融市场已经成为严峻的课题。
4 在全球金融风暴中反思我国期货市场发展
4.1 加强期货市场的风险控制。
风险控制的核心是有效的风险管理，期货市场的风险管理主要应从以下几个方面进行管理：一是市场制度的稳定性。二是市场交易的公正性。三是市场运作的规范性。四是投资者合法权益的保障性。上述四个条件的形成和确立，首先取决于对风险处理的能力。如果市场本身缺乏风险管理体系，显然谈不上市场的稳定性，市场不稳定，就难以正常有序的运作，市场公正性也必然会受到影响，更保障不了投资者的合法权益，市场就会风险不断，失去可持续发展的动力和保障。
4.2 期货市场应实行法制化管理，用发展的思维统领监管工作
2003年以来，仅仅北京地区先后出台《期货公司法人治理结构建设指导意见》、《公司经营管理风险防范指导意见》等，充分兼顾了规范和发展两方面，深受北京地区期货业欢迎。
4.3 走稳健发展之路
我们看到，近年来，证监会积极推进期货市场的对外开放和稳步发展，进一步明确了监管部门的角色定位，更新监管理念和改进监管方式，加强了期货交易所的一线监管，强化了期货业协会的自律机制，为期货市场的下一步发展奠定了良好的基础。在这次金融风暴下，我国期货市场之所以运行正常，是有许多期货市场发展和监管的经验值得全球借鉴，比如我国期货公司防火墙的设计更为坚固、我国对衍生品的推出更为谨慎、我国期货市场在对外开放问题上采取的逐步渐进策略。相信在中国证监会的热心服务和正确监管下，期货市场的明天会更美好。
参考文献:
[1]李启亚.金融衍生产品与中国资本市场的发展.《经济研究》.2002年第2期
[2]周俊全.我国金融期货市场存在的问题及对策.《现代商业》.2008年第5期
篇4
本文将重点分析开放对新兴市场国家和地区证券市场收益、稳定性以及效率的影响,同时剖析开放之后由于市场内部不完善、配套措施不得力以及各种外部诱因所造成的风险,探讨亚洲金融危机的经验与教训。在此基础上,文章将对比我国与资本市场开放前的东亚诸国和地区的状况,提出我国应当选择何种路径开放,开放后可能遭受哪些冲击,以及如何完善我国证券市场,提升证券市场的竞争力,在享受开放带来的利益的同时,最大限度地防范金融危机的发生。
一、新兴市场国家和地区证券市场开放前后(短期)实证比较分析
现代资产组合理论告诉我们,如果投资者可以选择的各种资产之间的相关性下降,投资者就可以利用这种条件构造出在既定收益率水平上风险更小或者在既定风险水平上收益率更高的资产组合,证券市场开放使投资者可以超出本国国界在更加广泛的范围内选择证券投资对象,能在降低各种基础证券相关性的基础上,进一步降低资产组合的风险,从而改善投资者资产组合的有效边界。研究新兴市场国家证券市场的开放对市场本身的影响,主要应从开放对证券市场收益、对收益的稳定性以及对证券市场的效率三个方面来分析。国外有学者通过对北美、亚洲20余个新兴市场国家样本证券市场开放前后10年(开放前5年和开放后5年)相关数据研究,得出了这样的结论:开放证券市场短期内可能会使市场回报大幅提高,同时并不会加剧市场的波动;而从长远来看,市场完全开放将使市场回报率在全球范围内平均化,呈下降趋势;开放将提高新兴证券市场的效率。
(一)开放对证券市场收益的影响
为检验开放对证券市场收益的影响,最直接的办法就是比较证券市场开放前和开放后收益的变化。我们下面介绍的分析系统中,市场开放的月份被定义为时间0,市场开放前的一个月,两个月分别被定义为时间-1、-2,开放后的月份分别被定义为1、2,依次类推。美元被选作为计算证券市场超额收益的货币,主要是为了消除不同国家不同通货膨胀率对证券收益不同的抵消作用,使其更具有可比性,而且,美元汇率波动造成的影响也比较容易被剔除掉。分析所用的主要指标是每月超额美元收益,每月超额美元收益等于每月美元收益减每月无风险率(在3个月国库券利率的基础上计算)。每月美元收益则表示各新兴证券市场指数的变化,该指数来自国际金融公司提供给美元投资者的新兴市场数据库。比较结果表明:开放后各新兴市场国家证券市场平均月超额收益的范围从0•12%到4•32%不等,大部分高于美国市场每月的超额收益(0•5%)。从单个市场来看,证券市场自由化之后市场回报率明显提高的国家有巴西、哥伦比亚、希腊、巴基斯坦、菲律宾、土耳基、委内瑞拉、津巴布韦等。其余国家在开放前后,证券市场的回报率基本上没有明显的变化。通过对不同新兴证券市场开放后市场回报的平均分析,则得出了这样一种平均趋势:证券市场开放后的12个月内市场回报是上升的,之后开始下降,到开放24个月之后,平均市场回报基本上降到了市场开放前的水平。这个结论得到了很多经济学家的认同。开放初期回报的增加主要来自需求方推动国内证券价格上涨,随后的下降则是因为市场开放后国内厂商可以从境外投资者手中获得成本更低的资金,而不需要从国内投资者手中得到价格更高、成本更高的资金。从长远来看,市场开放、市场一体化会使证券市场的平均收益呈现下降的趋势。
(二)证券市场的开放与股票收益波动性
自亚洲金融危机以来,有很多人认为,证券市场开放后,由于外国投资者对新兴市场国家和地区的经济前景的短期变化更为敏感,因此任何风吹草动都会导致资本流动频繁,资本流动的频繁可能会加剧股市的波动。然而学术界的实证分析表明事实并非如此,亦即证券市场开放后,股市的波动性并没有加剧,而是减小(deSantis&Imrohoroglu,1997;Bekaert&Harvey,1997)。实证分析采用的是波动性估测中用得最广泛的ARCH和GARCH模型。波动性估计首先是构造出一个收益生成(return-generating)模型:~Rt=∑12j=1αjDjt+∑βiRt-i+~εt
其中Rt表示t月股票收益率,Djt为12个月份的虚拟变量,Rt-i为滞后收益率。在此模型基础上,采用ARCH和GACRCH计量方法对证券市场开放的样本国家和地区进行波动性估计。估计结果表明,新兴证券市场在开放后股市波动性不仅没有增加,反而有所下降。例如,Bekaert&Harvey(1997)发现,阿根廷等20个国家在资本市场开放后,股市收益的波动性由开放前12•5%左右减少为11•6%,如果排除开放前后1年的非常时期,则波动性由10•8%降为9•5%。
(三)开放与证券市场市场效率
证券市场开放对市场效率的影响也是人们较为关心的一个方面,因为提高市场效率往往是许多新兴市场国家和地区开放证券市场的一个重要乃至首要目标。在这方面,国外也有不少研究(Claessens,Dasgupta,andGlen,1995;CoppejansandDomowitz,1996)。研究是通过对随机游走假设的检验,以股票收益的随机性大小来考察市场效率的变化。首先从一个递归关系式开始:Xt=μ+Xt-1+εt其中Xt=1nPt,Pt为t时间的股票价格。μ表示游离变量。对随机游走假设的检验可采用方差比率法,方差比率法将随机游走特征表示为:变量方差是时期的线形方程,Xt-Xt-q的方差的1/q等于Xt-Xt-1的方差。方差比率法使用z-统计值进行检验:z(q)=nq-Mr(q)/θ
其中q是重叠的样本值数目,nq是所有样本值总数目,Mr———(q)=σ2c———(q)σ2a———-1;σ2a———=1nq-1∑nqk=1(Xk-Xk-1-μ)2;σ2c———=1m∑nqk=1(Xk-Xk-1-qμ)2;m=q(nq-q+1)1-qnq;θ(q)=∑q-1j=12(q-j)q2δ(j);δ(j)=∑nqk=j+1(Xk-Xk-1-μ)2(Xk-j-Xk-j-1-μ)2∑nqk=1(Xk-Xk-1-μ)22估计结果发现,在一个较长观测期间,整个样本总体上的z-统计值显著为负值,亦即表明股票市场开放在经历一段时期后,收益的可预测性降低,也就是说,市场有效性提高。至于证券市场开放后效率提高的原因,有人归结为外国投资者套利活动所致,也有观点认为是由于市场开放后交易频率增加的缘故。不管是什么原因,开放后市场有效性提高对于股市资源配置功能改善都会起到有益的作用。
当然,这些实证分析的时间段最长不超过20年,东亚新兴市场国家和地区分析的时间段大部分都是10年之内,最多只能算作是中期分析,且考察的都是亚洲金融危机之前的指标,结论也带有一定的片面性。当一个发展中国家没能理顺宏观经济、产业结构、汇率机制、资本流动控制等多方面的关系,过快地开放证券市场,且监管等配套措施又没跟上时,证券市场国际化带给它们的利益只能是短期的,而蕴含的危机却可能是摧毁性的。
二、证券市场开放与金融危机的相关性———亚洲金融危机的教训
(一)亚洲金融危机的内在机理:固定汇率机制、持续国际收支逆差的条件下完全开放金融市场必然导致危机
证券市场的开放并不必然伴随着金融危机,但20世纪后期,推行金融自由化的东亚、拉美等国家地区接连不断发生的危机却至少说明了这样一点:新兴市场特殊的金融环境下,资本市场的开放与金融危机的产生之间存在着内在因果关系。亚洲金融危机中遭受重创的国家在允许资本自由流动时,大部分面临着国际收支逆差(经常项目或资本项目的持续赤字)的问题,且采取的是固定汇率制度(盯住美元)。根据弗莱明-蒙代尔模型,在浮动汇率机制和资本自由流动的条件下,国际收支失衡会通过资本的流入、流出而使市场恢复均衡,因此不会导致金融危机;在固定汇率机制和资本管制的条件下,面临国际收支逆差的国家可以出售外汇储备而维持本币币值,同时还可以通过限制资本流动来防范金融危机的发生;但是如果一国选择固定汇率制,且不对资本流动做任何限制,如果在这时又同时存在持续的国际收支逆差,货币危机、乃至金融危机就有其产生的内在必然性了。国际收支逆差的持续存在必然对本币造成贬值压力,外界于是产生对本币贬值的预期,这必然造成资本外逃以及国际游资的投机性攻击。在这种情况下,实施固定汇率制的国家面临两种选择:或者本币贬值,或者出售外汇储备、提高利率来维护本币币值。本币贬值首先意味着该国放弃了固定汇率制度,原来盯住美元机制给这些出口导向型国家带来的种种好处将不复存在,而且本币贬值的速度可能难以预期。动用外汇储备的前题必须是一国的储备非常丰富,丰富得足以和以数十倍、百倍杠杆融资的国际炒家相抗衡,这一点很难做到,而一旦外汇储备耗尽,不仅本币仍要贬值,辛苦积累数年的外汇储备也白白流入发动投机性攻击的炒家之手。提高利率尽管可以抑制资本外流,但却可能造成经济紧缩和衰退,这对很多本来经济就陷入困境的国家(如日本)而言更是雪上加霜。比如上个世界80年代墨西哥的金融危机就遵循了这条传导链。1986年加入关贸总协定的墨西哥于1989年取消了对外资流入的各种限制,其后的1990—1994五年中,私人资本流入达到950亿美元,而其中的710亿美元(约75%)进入了墨西哥的证券市场。当时墨西哥实行的是盯住美元的汇率制度,降低了资本进出该国的汇率风险,致使投机资本快速、频繁进出证券市场,加剧了市场的波动,再加上监管松驰,最终导致1994年底发生了严重的金融危机。盯住汇率难以实施,比索贬值;通货膨胀率急剧上升;国内经济大幅衰退。因此,亚洲金融危机给我们最深刻的教训就是:在固定汇率制下,资本市场开放应当是有限度的,绝不能轻易放开资本管制;固定汇率制度应当随资本市场的开放逐步增强其弹性,以增强市场自发调节均衡的能力;而且,国际收支状况是否健康是决定资本市场开放程度的重要因素之一。
(二)金融体系健康与否直接决定危机能否蔓延
亚洲金融危机爆发后,“道德风险”、“资金恐慌性外逃”、“流动性困境”等都是解释危机的主流理论,但从根本上来讲,这些理论又都可以归结到一国金融体系是否健康上面。纵观受亚洲金融危机冲击的国家,基本上都存在下面两个问题:金融机构大比例的不良资产和企业的高负债比。资本市场完全放开之后,由于国内外利率差距较大,很多金融机构靠从国外融资、国内借贷谋取高额利润,这种“道德风险”致使新兴市场国家的金融机构举了巨额外债贷给国内企业,外债规模庞大,而期限结构不合理。由于融资成本相对较低,这些国家的企业大量从金融机构借款,负债率非常高,所借资金又大量投入房产、甚至股市,造成泡沫。这种极不健康的金融体系极其脆弱,一旦链条中的某个点出现问题,就会导致整个体系的崩溃。比如泰国,危机发生之前的1996年,其银行信贷总额占国内信贷总额的比重高达97•8%,而当时高收入国家这一比例的平均水平为93•5%,中上收入国家的平均水平为84•5%,中下收入国家的平均水平为74%,这一比重与人均GDP有很强的正相关性,而当时泰国的人均GDP只处于中上收入国家中的后几名。当泰国国内证券和房地产市场的泡沫破裂以后,国内外投资者由于对泰国经济和泰铢缺乏信心而大举撤退,资本外逃使已经存在了10年的经常性项目赤字变得严重起来,泰铢不得不大幅度贬值,贬值的结果就是举借巨额外债的金融机构以及企业的破产,因为它们当初融来的钱有很大一部分都投资了房地产和证券市场。而且,政府还不能实施高利率政策来阻止资本外逃,因为高利率会引发更大规模的金融机构和银行破产。韩国的情况也是这样:许多依靠政府扶持从国际资本市场上借了大量外债的大银行、大财团,最终也因支付危机而导致整个金融体系和经济体系的。据统计,遭受金融危机严重的国家其银行不良资产占总资产的比例都在20%以上。反之,金融体系比较健康的香港就比较成功地渡过了难关,以相对较小地代价阻止了危机的蔓延。由于香港银行资产质量较为健康,政府在危机发生时就能够较好地运用高利率政策,并成功阻击了国际炒家。虽然这同时也带来了一定的经济衰退,但毕竟比金融危机的危害要小得多。
(三)重视资本市场开放的时序和配套政策
开放资本市场是一个复杂的、渐进的过程。亚洲金融危机中的许多国家却忽视了这一过程的复杂性和渐进性。比如:以一步到位的形式实现本币自由兑换,即在经常性项目没实现自由兑换或者没有取得稳定发展的情况下,就完全开放了资本项目下本币的自由兑换;在资本市场完全放开之前,并没有采取有效手段解决经常性项目收支赤字、过度资本流入、泡沫经济等隐患;长期的固定汇率制度使国际游资有隙可乘,成为炒家冲击的主要焦点;对国内金融机构、企业监管不利,没有科学的预警体系,致使举债过度而导致连锁反映;资本流动开放的时机太早,缺少必要的管制,给“热钱”自由出入提供了便利;出口导向型的贸易政策使本国经济对发达国家的依赖过分严重,贸易结构单一、目标市场集中等也会加剧经常项目赤字。AsliDemirg-Kunt&EnricaDetragiache对53个国家的实证研究表明:实施金融自由化的国家,其金融体系越健全、法律法规越完善、政府官员寻租行为越少、合同的执行率越高,发生金融危机的可能性就越小。亚洲金融危机爆发的原因涉及汇率政策、国际收支控制、资本市场开放、产业政策、贸易政策等多个方面。资本市场的开放应当根据一国国情科学确定步骤和计划,同时各项配套政策和措施必须及时、完善。
三、对比与启示
(一)证券市场开放的宏观经济环境比较
我国即将加入WTO,证券市场的开放势在必行。与发生危机的各亚洲国家相对比,我国的宏观经济环境和金融制度有这样一些基本特征:1•国民生产总值基本保持稳定增长;2•人民币的汇率机制为“有管理的浮动汇率制”,实际上也是一种固定汇率制度;3•在资本流入、流出和证券发行、证券投资等方面我国目前仍实施管制,人民币在资本项目下尚未实现自由兑换;4•我国对外贸易一直保持顺差,虽然顺差额有下降趋势:从1998年的435亿美元下降到2000年底的241亿美元(2001年有可能继续下降,但基本能够维持十几亿的顺差),截至2000年底我国外汇储备已达1655亿美元,外汇储备比较充足,国际收支状况良好;5•证券市场基本取得了稳定的发展,泡沫得到有效抑制;6•国内利率水平在经过数次调低后仍基本上与美国持平,调节利率水平的权利控制在政府手中,且具有相当的调控空间;7•中国虽是弱财政,但财政状况良好,预算赤字与国内生产总值的比率始终保持在较低水平(1—2%)上,债务余额与国内生产总值的比重也只有百分之十几,截至2000年底中国的外债余额为1457亿美元,其中短期外债占30%左右,外债占GDP的比重为13•5%;8•中国信贷规模扩张较快,目前M2占GDP的比重超过120%,高过很多发达国家和新兴市场国家,而同时,中国金融机构不良资产的比率也在提高,高信贷规模、高不良资产比率是我们开放证券市场之前最应当引起我们重视的问题。
从上面的分析我们可以看出,中国目前的情况要优于危机发生前的亚洲诸国:国际收支、财务状况健康,宏观经济稳定,国家对经济的调控能力比较强,较为保守的汇率制度和资本市场控制可以有效抵御外来投机资本的冲击。但是中国目前企业高比率的不良资产、金融机构信贷规模过大等也都制约了我国资本市场的开放。可以看出,中国目前已经具备了证券市场开放后防范金融危机的基本条件,但金融体系还相对脆弱。尽管选择渐进式开放模式,待资本市场成熟后再开放资本项目可以为我们争取一定的时间,但解决不良资产问题目前必须成为工作的重点。除了选择渐进式道路、优化金融体系健康状况,我们还需要建立、健全危机发生的预警机制,参照国际标准,对各项重要的指标设立科学的警戒线。如果监控指标出现异常,应及时采取措施。
(二)中国证券市场开放将面临的主要问题
我国是发展中国家,证券市场尚处在由幼稚向成熟过渡的阶段,在这种条件下,加大我国证券市场开放的力度以适应加入WTO的要求,可能遇到的问题和挑战将会是多层次、多方面的。
1•证券市场的开放可能会加剧我国金融体系的不稳定,增加外汇市场、资本市场乃至整个国民经济剧烈波动的风险。伴随着我国证券市场对外开放程度的加深,国际金融资本进出我国的规模将增大,频率将提高,这必然强化国际金融市场波动对国内的传导和影响,甚至可能直接破坏我国直接融资体系,影响我国国民经济的正常运转。而且,市场的放开也将导致我国货币政策、汇率政策的政策目标难以预测和实现,对证券市场调控的难度也将增大。由于我国存在着相当比重的银行不良资产,开放市场后也面临着危机的压力。
2•我国证券市场的监管比较薄弱,开放后面临的监管压力会更大。我国证券市场的监管一方面水平不高、力度不够,另一方面也存在着监管手段不科学、行政干预痕迹较重的问题。由于缺乏经验,我国证券市场的监管还残存着计划经济的管理模式色彩,所依托的法律法规不够健全,在某些环节的监管比较松懈,而且也没有科学完善的预警监控机制与国际接轨。证券市场国际化以后,我国金融监管还面临着如何加强对国际游资的管理、防范国际短期资本对证券市场的冲击等来自外部的挑战,监管的压力更重。
3•我国证券市场亟待完善:在市场容量、参与主体(投资者、融资者)、层次、产品、机制、规则等各方面都存在不同程度的比较劣势。比如:我国证券市场容量较小,有大量非流通的国有股、法人股存在,沪深两市的流通股总市值不及美国一家大的上市公司,更不及美国大型基金管理公司所管理的资产,这么小的规模很难经受得起境外大资金的冲击;外资不仅可以控制业绩优良、利润丰厚的上市公司,甚至可能控制整个市场。其次,我国上市公司普遍存在治理结构不完善、业绩不理想等问题,加入WTO后不可避免遭遇国外同行的竞争。再次,我国证券市场体系层次比较单一,目前只有主板市场,二板市场、柜台交易等尚未建立;而且我国证券市场的交易品种比较少,金融衍生产品的创新比较滞后,这些都可能导致我国证券市场在开放后短期内难以适应与国际接轨的要求。
4•我国证券业竞争能力较低。与国际性大型证券机构相比,我国证券公司规模偏小,业务结构单一,创新能力不强,内部风险控制机制不健全,人才相对缺乏,经营经验不足,与众多的外资证券经营机构相比,很难站在同一条起跑线之上。开放后我国券商所面临的竞争主要有以下两个方面:(1)业务方面的竞争。我国证券公司的业务结构基本雷同,范围也比较狭窄,主要集中在承销、经纪和自营三块,其他业务如资产管理、信息咨询、财务顾问、企业并购、项目融资等方面基本上涉足甚少。市场开放后,这块庞大的业务真空地带会被外国券商迅速占领,国内券商在这些领域的竞争劣势就更加明显。即使在承销、经纪业务方面,外资券商也有可能凭借雄厚的资金、丰富的经验、价廉而质优的服务来抢夺业务和客户。(2)人才方面的竞争。外资券商实力雄厚,可以为优秀人才提供远高于国内券商的待遇,这可能造成国内券商人才的流失。四、中国证券市场的开放模式及路径由于中国资本市场在立法与管理、市场体系建设与市场运作、交易制度等方面需要有一个逐步改善的过程,因此,中国证券市场的对外开放应坚持“循序渐进、稳步开放”的发展战略,走“中国资本市场渐进式国际化”的道路,逐步推进中国资本市场的国际化进程。
(一)我国证券市场开放的战略模式
1•从各国实践来看,证券市场对外开放的模式主要有三种:
(1)“全面开放证券市场模式”,是指境外投资者可以自由进出该国证券市场,不受投资比例或范围的限制,境外公司可以到该国证券市场发行证券、挂牌上市:同时,境内投资者可以在本土证券市场购买外国证券,也可以到海外证券市场进行证券投资活动。采取此种发展模式的,一般都是取消外汇管制、证券市场规模庞大、监管严格的发达国家与地区,如美国、英国、日本和香港等。
(2)“有限制的直接开放模式”,是指境外投资者可以直接购买境内证券市场上的证券,但证券投资活动受到不同程度的限制,例如证券投资的范围与比例。这种模式既可以筹集到国(地区)内经济发展所需要的大量资金,改善外汇收支状况,又可以防止外资对境内企业的过分占有和控制,避免国际投机资本对国(地区)内证券市场的操纵,影响境内证券市场的健康发育和成长,泰国、菲律宾和台湾就采用此模式。但是,这种模式由于对境外投资者和境内投资者区别对待,容易造成市场分割,与股份制本质相背离(如同股不同价、不同权、不同利),与证券交易中的公平与公正原则相背离,市场效率不高。
(3)“间接开放证券市场模式”,是指境外投资者尽管不能够直接购买该国(地区)证券市场上的有价证券,但可以通过购买拟投资于该国(地区)证券市场的投资基金而间接地进入。不同国家与地区对于投资基金的管理方式各不相同。有的要求双方合资组建基金,并由该国(地区)机构管理与运作,有的则不做具体规定。韩国与台湾曾经成功地运用了这种方式开放本土证券市场。这种模式既可以筹集海外中小投资者的资金,分散投资于本地证券市场上的各种有价证券,又可减少国际游资的投机活动,避免外资直接入市的冲击,还可以为进一步开放证券市场创造条件。但是,这种发展模式由于国际化程度较低,不能适应国外机构投资者的需要和国内证券市场进一步发展的需要,因而具有较强的过渡性。
2•我们提倡的模式:“有限制直接开放模式”+“间接开放模式”
目前,我国证券市场的开放已经采取了“有限制的直接开放模式”,即已经实践多年的B股市场,但它的缺陷是显而易见的。比如功能定位不明确、缺乏流动性等,难以独立胜任和充当证券市场国际化的主力。这里我们提倡一种折中和综合的开放模式,即“有限制直接开放模式”+“间接开放模式”,二者齐头并进,最终合二为一,实现整个证券市场的全面开放。也就是说,我们应把A股市场的逐步、间接开放同B股市场的完善壮大结合起来考虑。那种认为只需重视开放A股市场,而B股市场可忽略不计的国际化思路或将B股视为证券市场国际化突破口,对A股市场开放持消极态度的开放战略都是不可取的。
3•以人民币资本项目下可自由兑换为分界线,分阶段开放证券市场
根据中国加入WTO的条件,我们在最近5年内还可以采取适度的保护政策,尤其是在人民币未实现完全自由兑换之前,中国证券市场可以进行初步的开放。在初步开放阶段,我们应当重点解决国内证券市场存在的一些问题,引进国外证券市场和证券业先进的技术和管理经验,推进国内证券市场的完善和成熟,使之与国际市场接轨。在这一阶段,国内证券市场不流通股比重较高的现象应得到改观;中国企业海外上市的规模和速度达到一定水平;QFII制度在中国实施,且管制的程度逐步降低;证券业务的对外开放与合作得到一定程度的发展。经过缓冲期之后,尤其在人民币实现资本项目下的可自由兑换之后,我国证券市场应当向着更深层次的开放迈进,证券市场对外开放的广度和深度进一步提高,外资能够在中国证券市场上享受国民待遇,中国投资者和筹资者在国际市场上也占据了一席之地。
(二)中国证券市场开放的切入点及路径
1•允许外国资本进入国内证券市场,收购国有股,配合国有股减持的实施
中国证券市场对外开放的一个较稳定而又可迅速改变资本市场基础条件的选择是,尽快让外国机构投资者收购中国上市公司的国有股权。一来可以吸引外资(这与吸引外方直接投资某个项目相比是更高层次地吸引外资的途径);二是可以改变中国上市公司股权结构,提高上市公司的质量;三来可以改善公司治理结构,规范资本市场的主体行为。此外,由于我国民营经济整体上仍处于发展阶段,单凭我国自身的力量处理国有股减持问题尚有一定难度,而引进境外战略投资者则是解决这一问题的合理选择之一。当然,在采取这一措施时也可能面临着一定的障碍,比如:外资公司、企业、地方利益的权衡,国有股出售的定价,国外投资者对国内资产质量的疑虑,不良资产的价值评估以及法律方面的问题等。而设立中外合资的国有股投资基金可能成为吸引外资参加国有股减持的第一步。
2•引进QFII、组建中外合作基金参与投资国内A股市场
现阶段A股市场的开放主要是尽快设立中外合资、合作基金,以及引入外国专业投资机构(QFII)。A股市场开放面临的最大问题是大量投机性游资流入冲击国内市场及相应的货币兑换问题。引入QFII可以较好地解决这些问题,因为通过对外国机构投资者资格、外资流入规模、资金投向与比例、资金汇出等条件的限制,可以大大排除短期投机资本流入,而且外资对市场的影响也容易控制,主动权较大。至于人民币兑换问题,也比较容易解决,只要是经核准的合格外国投资机构(初期少数,逐步放开),对其设立专门的汇兑帐户,外汇管理部门掌握、控制、稽查起来并不困难。QFII制度主要包括:(1)资格条件与登记。实施QFII的国家普遍规定,QFII必须满足一定条件,如注册资本数量、财务状况、经营期限等等,以选择具有很高资信和实力、无不良营业记录的机构投资者。而且,经资格审查合格的外国机构投资者,可以先到指定机关进行登记注册,将资金汇到监管部门指定的帐户,并按照规定的额度,将外汇兑换成人民币,然后就可入市。(2)投资范围和投资额度。投资范围限制通常包括两个方面:一是对进入的金融市场进行限制,二是对进入的行业进行限制。投资额度限制则有三层含义:一是指进入的所有外国投资资金总和的最高额度,二是单个投资者的最高或最低投资数量,三是外资投资于一只或一类股票的最高数额。投资范围与投资额度通常是连在一起的。(3)资金的汇入、汇出限制。有的国家是采取强制方法,规定资金汇入、汇出的时间和额度;有的则通过税收手段,实行间接限制;也有的只是实行监督,不设置具体限制。我国开放A股市场,引进QFII制度,在QFII的资格条件、投资范围与额度、资金汇入汇出等方面,应遵循循序渐进的原则逐步放松限制,直至证券市场完善后全部取消限制,间接投资过渡到直接投资。从我国目前的市场条件来看,外资机构直接进入A股市场,以中外合作、合资证券投资基金以及基金管理公司形式出现的可能性最大,许多国内券商已经开始了这一方面的尝试。国外基金管理人具有较为成熟的管理经验,在投资技巧、经营理念上有别于国内同行,可以起到引导市场投资的示范效应。而且,随着入市合资基金规模的不断扩大,不仅可以通过发行基金和可流通债券筹集外资,还可以利用各种形式的中外合作基金,促进国内基金市场和证券市场的繁荣和规范。
3•改革和完善B股市场
B股市场前不久已允许国内投资者进入,但B股市场仍存在市场容量小、流动性差的缺陷,当务之急是扩大B股市场规模和深度,这既包括市场资金的扩容,比如设立B股投资基金,允许国内投资者进入等,还包括市场主体的壮大。目前B股市场主体集中在国有企业,与当初设定B股功能主要为国有企业筹资有关。今后应转向集体企业、民营企业甚至合资、外资企业等多种类型企业,通过市场化的遴选机制发行上市。此外,B股市场作为当前资本市场的对外窗口,更应尽可能按照国际惯例规范运作。从目前来看,B股市场运行机制与国际规则还存在较大差距。比如,B股上市公司还肩负有保证国有经济控制权的重任,不能流通的国有股和法人股占多数。由于国家对外资持股比例的限制,使B股股东难以通过国际通行的收购兼并和股权收购等方式取得企业的控制权,从而影响国外投资者的积极性。应该改变这种不符合国际惯例的做法,逐步放宽直至取消外资持股的比例限制。此外,在上市公司信息披露规则、会计制度以及股票发行、上市程序等方面,也应尽可能向国际惯例靠拢,这样才能提高B股市场的吸引力,使其得到较快的发展。
4•证券公司等中介机构的中外合作
中国在有关谈判条文中允诺入世后三年内成立的中外合资证券机构中,外方股权最多可达33%,这一比重随着时间的推移还会逐渐增加,最终达到公平竞争的水平。中国市场对国外投资银行的吸引力非常强,近年来许多国际知名投资银行通过担当大型国企海外上市的承销商、财务顾问等方式参与中国企业的投资银行业务。而通过合资或合作直接进驻中国证券市场,则是他们更长远的打算。由于中国加入WTO之后证券业有一定时期的保护期,而且30%的外资持股比率既可以减缓开放后国内投资银行遭受的竞争压力,同时又能与国外券商优势互补,提升管理和经营水平。加强国际合作有利于我们引进先进管理经验和人才队伍,有利于海外业务的拓展,同时有利于引进全新的投资理念,促使国内券商迅速成长为理性的机构投资者。同时,一定比例地放开专业服务业,建立中外合资的专业服务公司,如会计师事务所、律师事务所、评估机构等也是提升我国专业服务水平的重要举措。
篇5
关键词：商业银行 综合经营 协同效应 战略转型
中图分类号：F830.49 文献标识码：A 文章编号：1006－1770(2008)03－025－06
综合经营是金融业的一项基本制度安排，也是国际金融业发展的主流模式。协同效应是金融业综合经营的核心基础和金融集团存续发展的本质，能够较完整、准确地解释金融机构综合经营行为。为了实现战略转型和提升国际竞争力，我国商业银行正在深化综合经营试点工作。理论上，由于金融产品具有强相关性或互补性特征与弱资产专用性特点，商业银行与投资银行、保险、财富管理和资产管理等业务存在协同的可能性，但实践中协同效应很难取得。协同机会本身不会自动转化为价值创造，协同效应的发挥是被动而有限的。如果没有相应的机制和条件支持，综合经营并不能实现协同效应。本文在分析国际活跃银行识别和创造协同效应的实践基础上，为我国商业银行综合经营提供可资借鉴的经验。
一、商业银行综合经营的协同效应
Ansoff(1965)最早提出了协同效应的经济学含义，亦即公司的整体效益大于各独立组成部分之和的经济效益。Itami和Roehl(1987)认为“协同就是搭便车”，协同效应产生于企业一个部分中累积的资源同时可无成本地被用于其他部分。也就是说，公司运用无形资产时，才可能产生协同效应。这种定义比较严格，实际上将Ansoff的协同定义分解成“互补效应”和“协同效应”两部分，前者指规模效益，后者对应于专业技能、品牌等无形资产的共享。但这些协同定义都是一种成本节约的观点，通过避免浪费或有效利用资源达到协同，属于经济学中的传统规模经济和范围经济范畴，是较低水平的静态协同，并不是更高层次的、与信息网络时代相适应的动态协同。规模经济和范围经济都基于技术水平不变假设，从静态视角出发，把注意力集中于成本节约行为，无法运用公司发展的动态形势，只能为多元化经营提供一种不合适的解释。
协同效应的内涵应该更为丰富、深刻和具有动态性，不仅要包含运营成本降低、销售收入和利润增加，更重要的是包含企业联合或集团化后各战略事业单位(或子公司)的创新能力的提升及整体价值创造速度的增强，这才是协同效应的核心本质。综上，协同效应是指充分利用有形和无形利益的潜在机会以及这种潜在机会与公司技能之间的紧密关系，取得费用／成本的减少或销售收入的增加，导致整体价值大于各部分价值之和。其中，特别强调无形资产共享或技能转移带来的或者以创新方式实现的价值增值，这种隐含创新的创值机理是协同效应的根源。依据战略管理中多元化经营与核心能力的有关理论，可将协同效应理解为基于核心能力的外延拓展所实现的附加价值。
商业银行综合经营是金融一体化的典范，根据产生方式大致有五种协同机会：(1)运营协同。运营协同往往基于各种有形资源共享。这些有形资源包括生产经营中的各种要素，如资金、办公场所和设施、销售队伍、管理和研发人员等。(2)客户或市场协同。银行向老客户销售新产品，能减少市场开发与搜寻的成本，增加销售收入：提供一体化服务，能够提高客户满意度，客户关系更加稳定。(3)财务协同。银行转型为金融集团，资本和规模优势增强，经营风险和资金成本降低；通过对财务资源进行统一规划使用，产生正向现金流的业务可支持产生负向现金流的业务，内部资金运用更有效率。(4)管理协同。由于效率差异与学习效应，集团中较高效率的公司通过技能转移方式提高较低效率的公司的研发技术水平和管理水平，使经营成本下降和收入增加，从而提高整体收益。管理协同侧重于无形资源的共用，包括专业和管理技能、组织方式和品牌等。无形资源通常不需要大规模物理的改造，或者说花费较少的边际成本便可从一项业务移植到另一项业务中。(5)地域协同。综合经营加入地域因素所创造的效益，主要有：跨管制市场与自由市场搭建综合经营统一平台所创造的效益；通过联系专业、管理技能余缺的两个市场，系统内知识转移所创造的效益；金融集团跨地域扩张取得协同效应的数量累加。
二、创造协同效应的关键因素
本文选取花旗集团、摩根大通、瑞银集团、瑞士信贷、德意志银行、美国银行和汇丰集团作为分析样本，它们都是由国际活跃银行主动战略转型而成的金融集团。我们认为大投行优势、事业部制主导的组织结构、交叉销售、金融创新、品牌管理、信息技术、地域扩张为创造协同效应的关键因素。
(一)大投行优势
样本银行主动战略转型而开展的综合经营主要是发展投行业务，这种有限多元化策略是其创造协同效应的必要条件。代表现代金融业崛起的投行业务所具有的创新产品、理念和文化优势，对于传统银行业务的再造和其他新兴业务的增长都有极大促进作用。所以大投行优势既是全能银行协同效应的最突出表现，也是创造协同效应的关键因素之一。样本银行综合经营都将投行业务作为事业发展的优先安排，具有一个明确、统一而简单的投行战略。重大的并购活动可以反映样本银行对发展投行业务的有力承诺。花旗和摩根大通是商业银行发展投行业务的典范，从20世纪70年代就开始构建合适的战略体系结构注重培育相关核心能力。瑞银集团、瑞士信贷和德意志银行的发展战略十分相似，都以大规模并购方式发展投行业务，加强在美国资本市场的地位，推动银行转型全球一流批发金融服务提供商。瑞银集团由瑞士银行与瑞士联合银行在1997年合并组成，先后并购了英国著名商人银行华宝银行、美国投行德威和第四大证券交易商普惠集团。瑞士信贷在1996年完全控股了瑞士信贷第一波士顿公司(CSFB)，这是其成为国际一流投行的关键，还收购巴克莱银行的股票业务和美国帝杰投行(DLJ)。德意志银行在1989年收购了英国著名商人银行摩根建富(是美国摩根财团的三支柱公司之一)，1993年将其投行业务中心转移到伦敦：1998年收购了银行家信托，借此进军美国资本市场，奠定了其在全球成功的基础。
(二)业务线事业部主导的组织结构
高效的资源配置、灵活的市场开拓能力与集约经营的控制管理是创造协同效应的一种制度保障，样本对象普遍建立了基于业务线(或产品线)结构的事业部管理体制(汇丰集团组织结构的地区色彩更强一些)。例如，花旗集团采用了业务和控制
全球化的矩阵式组织结构(图2)。这种组织结构作为优化以业务为事业部的组织和以地区为事业部的组织的最佳方式，在经营上按核心业务为纵向构架，组织延伸和扩张，以区域(或地区)为横向构架，进行协作支持，以产品线为利润中心，以区域为成本中心，以综合团队来有效组织管理并有效整合业务和区域资源，借助公司总部职能中心的支持，依靠与客户结成伙伴关系，由事业部门、地区部门、职能(或流程)部门形成的核心支柱，坚定地支持着操作层。在沟通和控制上，某一业务在某一地区的负责人必须同时向两个上层领导负责，即：专业技术和经营利润向产品线领导负责，经营和财务活动向地区领导负责的双向负责制，改变“管理链条过长，横向不交叉”的传统管理模式，明显有助于实现跨事业协同，能够实现组织制度的竞争优势。其中一个显著特点是成立由业务部门、职能部门和各区域人员共同组成委员会管理的区域中心。
(三)交叉销售
样本银行都努力实现前台分销一体化，将交叉销售作为营业收入增长的引擎提高客户保持率和削减成本，切实发挥综合经营的业务范围优势。为了发现更好的客户解决方案而跨事业工作，加强事业组合之间的联系，使其作为一个整体而运作。瑞士信贷在2006年实施“一个银行”计划，提出5种交叉销售机会：提升隶属于私人银行和资产管理的客户的投行关系；向极高净值客户提供定制化解决方案以及获得投行和资产管理服务的通路；向养老基金营销非传统资本产品，提升投资银行关系：向私人银行客户出售非传统产品和其他服务；向对冲基金和共同基金管理人提供一流服务/执行，提升私人银行关系。2005年瑞银集团启动了“一个公司”计划(图3)：发挥财富管理的咨询优势，视之为作为产品提供通道，投行、资产管理以及外部第三方作是产品生产者，增加向财富管理客户销售的投资产品销售量。这种一体化商业模式具有强大的竞争优势，在有效满足私人客户与公司和机构的需求同时，能够释放跨事业部的潜在协同效应，即生产/分销协同、客户协同和价值链协同。同时，以市场营销部门为主体，客户经理、产品经理和风险经理密切配合的统一营销模式，组建多业务、多功能团队，全面提升交叉销售能力和服务质量。
(四)金融创新
综合经营本身就是金融机构组织创新的产物，其产生与存在的生命力在于金融创新。样本银行的实践表明，创新与协同效应之间存在着紧密联系。所有七家样本公司都在引进新产品、提供新服务以及创造新商业模式方面居于领先地位。从某种意义上讲，协同效应正是这种创新的产物，通过开发新产品和服务，不断创造出新的协同效应；反过来协财效应为进一步创新提供了激励机制，使金融集团比较单一化经营的银行具有明显的竞争优势。样本银行非常注重集成创新，尤其是商业模式的创新。比如，花旗创造了公司和投行一体化模式(将投行与公司银行业务融合在一起，以商业银行的客户关系管理和融资优势支持投行业务发展)，以及瑞银和德意志银行倡导的“私人银行+投行”的财富管理融合模式等，这些商业模式创新能够发挥协同效应，构造了集体合力，取得了强大的市场竞争优势。
(五)品牌管理
品牌不是一种名称，本质上反映一家银行向客户提供的体验，等同于银行与客户之间的契约。综合经营也是银行与其客户特有的长期关系的自然延伸，品牌能在银行拓展新业务中发挥杠杆作用，与品牌成功相们的是协同机会。品牌管理的效益主要是通过统一新的分支机构和部门的名称，在统一品牌下开展新金融业务的方式来实现。2001年5月，花旗集团宣布整合品牌，在下属金融服务企业的名称前面都加上“citi”的字样，确立“Citigroup”作为主导品牌，增强构建一体化金融集团所需的共同文化。为了更贴近大众和注入新的品牌涵义，2006年花旗推出品牌重塑计划。1998年11月，汇丰开始统一集团品牌和建立品牌标识，对所有业务地区均采用汇丰品牌和六角形标识，以加深世界各地客户、股东和员工对集团及其信念的认识。统一品牌帮助汇丰在全球范围内以同一集团形象推出新产品与服务，促进业务增长。2002年以差异化定位塑造品牌标识，推出唯一的宣传口号：“环球金融，地方智慧”，强调汇丰与竞争对手的差异在于拥有地方市场的独特专长，其环球网络和共享最佳作业方式也能创造协同效应。2005年汇丰运用品牌推动业务增长，创立了HSBC Amanah、HSBC Di rect USA、HSBC France。2006年国际品牌顾问机构Interbrand将汇丰评为全球最有价值品牌第28位(2002年尚在全球100强外，是发展最快的金融服务品牌)，成为继花旗和运通之后金融业为数不多的国际品牌。
(六)信息技术
金融业从本质上说是信息处理系统，信息技术进步完全改变了当代金融业的规模、范围和经济状态。IT优势是银行的核心能力之一，综合经营的技术基础是对信息技术的充分利用。样本银行对信息技术在综合经营中的作用非常重视，投入大量资源加强IT基础平台建设和信息化产品、管理系统的开发应用，为综合经营的管理体制、经营模式、服务体系的建立和各项业务创新发展提供了强有力的技术支持。汇丰是先进IT的主要使用者，每年对IT的投资高达50亿美元，拥有世界最大规模的电讯网络之一，可为遍布全球的客户和员工提供IT服务。汇丰有效运用IT平台，支持各种业务类型下的潜在商业过程，使多元化的产品供给成为可能，方便客户随时随地交易；改善IT与业务的结合并推动产品创新，简化产品种类和采用自动化处理程序，力求提升运营效率；促进集团内部知识基础资源的交流，为客户提供世界级的解决方案从而支持业务发展；建立了可供整个集团共享的核心系统，由各机构分担开发和支持系统的成本，取缔旧系统，并互相交流提升销售和服务质量的最佳方法。
(七)地域扩张
样本银行几乎都是跨地域综合经营的先驱者(美国银行稍欠缺)。花旗和摩根大通的成功转型得益于早期在海外市场做大做强证券业务的战略决策：汇丰正是经过多年在欧美收购和内部增长，才脱离新兴市场和殖民地银行的色彩，成为具有国际一流金融企业。瑞银、瑞士信贷和德意志银行首先在美国资本市场上取得成功，才使其跻身于全球领先的金融集团。同时，一种商业模式在新的市场上复制，地域因素放大了金融集团的多元化产品优势，在数量上增加协同效益，也巩固了协同机制。尤其当从发达市场向新兴市场拓展，竞争优势转化为比较优势所取得的累加协同效应更明显。
三、对我国商业银行综合经营的启示
随着我国金融业全面开放，资本市场崛起和利率市场化进程加快，金融脱媒日益明显，加快战略转型是商业银行可持续发展的现实选择。战略转型就是主动地转变经营模式、增长方式和金融结构，综合经营是商业银行战略转型非常重要的途径。借鉴国际活跃银行综合经营创造协同效应的经验，建议如下：
(一)稳步推进金融业综合经营试点
金融业综合经营是提升金融业国际竞争力的重要内容，监管部门应该努力营造良好的外部环境，不断推进银行业综合经营试点工作。一是在有效防范风险前提下，逐步建立资本市场、货币市场、资金市场等金融子市场之间的连接机制，改变金融市场割裂的状况，为综合经营创造大平台。二是借鉴美国银行业介入证券和保险业务的渐进改革路径，明确银行逐步扩大业务范围的条件和程序，尝试以股权，营业收入或经营地域等条件，允许银行设立证券和保险子公司，进一步促进战略转型。三是在分业监管基础上，尝试创新更高层级的新监管制度、机制安排及新方法，实现金融监管的“无缝链接”，减少监管职能的冲突、交叉重叠和监管盲区的问题发生。
(二)不断完善投资银行业务体系和功能
商业银行应该依据利润和风险权衡以及合规经营要求，结合内部管理能力，不断优化事业组合的选择。商业银行综合经营主要依托在于资本市场。投行业务对商业银行产品和业务创新、文化重塑、收入增加和结构优化、市值管理及股东价值最大化等具有重要作用，正成为商业银行综合经营的重中之重。因此，商业银行应该大力发展投行业务，特别是通过与传统批发业务的互动发展中，实现批发金融业务一体化，显著增强商业银行对公业务的竞争优势，并带动零售业务增长，促进零售银行转型。
不同于其他业务，现行业处在高度一体化的全球性市场，没有卓越技能和强大资本实力很难长期立足。为了逐步改变我国投行国际竞争力落后的局面，变比较优势为竞争优势，我国大型商业银行应该通过自建或并购等方式，建立投行业务体系，不断改善服务功能，但是，相当长时期内以满足国内企业直接投融资服务的需求为主。另一方面，海外市场特别是香港市场是发展投行业务的重要组成部分，我国商业银行应该推动国内和香港两地投行业务平台整合和协调，实现完整的业务体系，改变国内非持牌业务与香港持牌业务割裂的状态，加强知识创新和技能转移，在严控风险的前提下拓宽投行业务范围，提升在国内和国际资本市场的运作实力，奠定成为世界级投行的基础。
(三)加快构建事业部制主导的组织结构
组织制度是实现组织目标的基本保障，商业银行战略最终要靠有效率的组织结构来贯彻执行。我国银行长期以来采取的是职能型组织结构，市场化导向缺乏，组织结构的缺陷也是缺乏竞争力的一个重要原因。我国银行应该按照国家战略和监管部门的统一部署，跟踪国际先进金融集团的发展趋势，积极开展金融创新，以母子公司制的经营性金融控股公司模式为基础，构建适合于多元化业务发展需要的，事业部下子公司运作的管理体制，最终形成集团公司与各事业部(或子公司)各司其责、协调发展的纯粹性金融控股公司模式。同时，为了加快国际化经营和协调地区市场发展，应该学习国际一流金融企业的做法，加强区域管理总部建设，适时采用符合业务和控制职能全球化要求的分级管理与垂直管理相结合的矩阵式管理结构。
(四)切实共享资源
综合经营最基本的协同效应是共享资源。银行相对其他金融机构的核心能力为：客户关系管理、分销渠道、IT等，应该围绕银行和子公司的服务价值链，实现集团内资源共享。将集团体系中最适于共享的部分，如渠道或IT基础设施，予以集中应用。银行具有IT优势，其他子公司应该充分利用这种优势，加快金融产品和服务的优化及创新。另外，在集团内创造一种开放式体系，完善客户关系管理系统，构建销售服务管理应用平台，加强交叉销售和业务联动，最终实现分销渠道一体化。
(五)大力提高集成创新能力
集成创新是综合经营独特的竞争优势，也是协同效应的可持续源泉。采取多种方法促进内部沟通交流，鼓励跨业务和跨机构的合作，实现产品设计和营销等方面的知识传播和共享，依托资本市场开展集成创新，联合开发跨市场的产品和服务。特别是公司和个人理财、资产证券化、企业年金等复合型产品。同时，有组织地对子公司进行重组和整合，不断追求存在协同效应的新事业和新业务，开发业务线之间的“空白地带”，培育新的增长点。另外，在重视产品和服务的创新基础上，积极开展商业模式创新，选择合适的事业组合，以互补的事业提升一体化商业模式的价值，加快战略转型。
篇6
结构解读，目前市场运行在1541
点新上升结构的三浪延长结构中。具体说，它运行于12月11日2084点开始的某个上升结构中。从结构必须完整完成所有组合角度出发，目前尚处于1541点上升结构中的曾孙子辈结构中，即使调整也是对1541点上升以来的子孙辈结构的调整，何况至少孙子辈结构还处在延续之中。因此，大盘无忧。
均线系统中，短、中、长期均线继续正向有序排列。注意，每波行情均有其主要“依靠”的均线，即多次依托此均线再返身保持原趋势的那条均线。这波1541点上升以来的“依靠”均线为20日均线。只要此线不破，1541点开始的行情不会结束。均线提示，大盘无忧。
我们分别从8月21日1558点至9月26日1704点、11月14日1841点至11月29日1992点、12月11日2084点至12月22日2321点画出编号分别为l、2、3的3条趋势线，我们会发觉，这3条趋势线越来越陡。这里透露一种分析窍门：三种斜率不一致的趋势线，意味着3个不同级别的结构。在此，3号线表明的是一个孙子辈的结构，2号线演示的是一个儿子辈的结构，而1号线呈现的是老子辈的结构。目前，孙子辈的3号趋势线尚未破，大盘仍可无忧!
能量指标显示，日线以上级别无背离迹象，但分时级别上已产生明显背离。因此大盘总体上仍然安全，但存在分时级别的调整要求。
综上四维空间分析法，从不同角度确认了市场并无大的风险，这里提示今年1月17日前后是一个大的时间节点和空间螺旋结构节点。会否对次等结构产生调整，须有所警觉，但至少目前仍可持做多观念。 有跟踪笔者分析的投资者疑惑，为何用四维空间分析法能对大盘运行进行分析?这是因为四维空间分析法的客观和公正性。
下面我们从理论和实战角度对四维空间分析法作出阐述。我们知道，资本市场是利益博弈场。这个性质决定了它的复杂性，甚至是黑暗残酷。因此它的走向绝无可能是X+Y=Z。任何线性分析手段用来对这混沌的市场做分析均是徒劳且危险的。那么混沌是否杂乱，黑暗是否无章?非也!从一个更大的概念来讲，混沌也有秩序，黑暗亦有章法。它会在一个更高层次――概率理念上体现规律性和统一性。因此，我们不要对市场用单一和一成不变的方法去分析判断。
篇7
按理来说，会计经过400多年的发展，已经形成了较为严密的系统。特别是现代会计三大支柱的发明与使用，即历史成本、复式记帐与权责发生制的铁律，使得许多社会精英折服不已。德国诗人哥德说过——会计中的复式记帐是人类智慧最美妙的发明之一；而著名的社会经济学家维纳。肖伯特也指出，复式记帐的诞生，其意义可以与迦利略和牛顿的发现齐名。而会计中的各种资产只要一经入帐，就不得随意变更，只认历史成本，不认涨价跌价。因此，要在当时的社会环境中对利润指标做些文章，决非闲庭信步之举。
但是，当社会步入市场经济环境条件下，当企业的各种创新层出不穷的情况中，会计中的利润指标就像孩子手中的橡皮泥，立刻变得随心所欲起来。你要利润吗？要多少？只要随便动动会计报表中公式，几个亿的利润就垂手而得。前几年深圳有一家上市公司，欠了银行1.6亿元的债。就这么简单的一笔业务，居然也能倒出1个多亿的利润。手法很简单，就是与银行签了两个协议：第一个是将0.3亿的资产去抵偿银行1.6亿的债，剩下的就不要还了。上市公司就产生了1.3亿的额外收入。事隔不久，该上市公司又用欠债1.6亿的方式赎回了抵债用的原来只有0.3亿的资产。债还是原来的债，资产还是原来的资产，但利润却平白无故地一下增加了1个多亿，既提高了股票价格，又获得了增发资格。但是，由于这仅仅是一锤子的纸上买卖，是一次非经常的额外业务，没过两、三年，该企业就进入了ST行列。类似的事在股市中一而再、再而三地发生了：去年股市的大黑马某汽车公司，就是利用调整销售补偿费，一下子使当年利润猛增10倍，从而使股价由4元左右涨到了19元。但这样的调整究竟是持续的盈利能力反映，还是一锤子买卖，外部投资者如果仅仅看利润指标，是无法区别清楚的。由此看来，中国股市对一些业绩不佳公司的恶性炒作，其始作俑者，都是“非经常性项目”惹的祸。
因此，当我们用十五六世纪发明的会计，来应付当前复杂的社会经济时，是那样的捉襟见肘。用一个简单的利润指标来衡量未来的盈利能力，是那样的单薄。因此，从利润指标中剔除那些无法预示未来盈利能力的因素，就成为当前世界各国会计界努力的目标。美国证监会在上世纪末就规定：所有上市公司在公布利润指标时，一定要分为四个部分：能够每年循环产生的利润、不能每年循环产生的利润、偶然或突发事件产生的利润以及通过会计方法改变而调整出来的利润。其中，只有利润的第一部分才能预示未来的盈利能力。同样，中国证监会最近对2001年的《公开发行证券的公司信息披露规范问答第1号-非经常性损益》作了修订，对非经常性损益的含义和内容作了更为清晰的界定。根据这次修订后的文件规定，非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，以及虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出，并详细地列出了不能预示未来盈利能力约14种的利润来源。这一杀手锏，可能大大地限制了那些利用非经常性项目来随意调整企业利润的会计武林高手，同时，也会给投资者提供一个更加透明、公允的财务信息，为资本市场资源的合理配置，提供了更加公正的环境。
篇8
[关键词]垄断指数；寡头；1996年电信法；放松管制；技术革命；宏观经济；多样性经济
Abstract:Concentrationtrendhasdominatedthepictureofmediaownershipsince1990’s.Concentrationwithinandacross9sectorsoftheindustryhasincreasedwhichcanbeseenandmeasuredbytheCR4ratioandCR8ratio.Thetheoryofidentifyingdifferenttypeofmarketsisintroducedalongwiththedatathatshowthatthemarketstructuresof7sectorsarecharacterizedbyoligopolywhiletheindustryasawholewasmovingfasttowardoligopolymarket.Thedriving-forcesbehindthepicturecanbetracedto4sourcesat2levels.Attheexternallevel,3factorscontributetothetrend:thederegulationofmediaownership,thefastchangingtechnologyandthemacro-economicandcapitalmarketenvironment.Attheinternallevel,theforcecomesfromtheneedtogaintheadvantageoftheeconomiesofmultiformityandstrategicstatusincompetitionamonggiantconglomerates.
Keywords:MonopolyRatio,Oligopoly,1996TelecommunicationActDeregulation,TechnologicalRevolution,EconomiesofMulitformity,
20世纪90年代，全国传媒业的主战场——美国进入了第五次兼并浪潮，几乎所有的大传媒公司都卷入其中：维亚康姆收购派拉蒙，迪斯尼190亿买下CapitalCity/ABC，西屋电器并购CBS。至90年中后期，股市上网络泡沫膨胀，资本市场热炒传媒概念，尤其1996年电信法出台后，购并潮达到了最高峰，巨额交易此起彼伏，AT&T斥资540亿收购Mediaone，维亚康姆380亿购并CBS，美国在线1620亿美元购并时代华纳。这场持续了10余年的购并浪潮的直接后果都是传媒业所有权结构的变化，传媒业内各部门以及整个行业的所有权集中趋势都日益明显。对于这一令人瞩目的现象，本文试从以下问题入手对问题进行分析：
1．传媒业的集中程度如何？
2．传媒业的市场结构如何？
3．导致传媒业集中的原因是什么？
传媒业集中度测量及市场结构分析
研究方法：集中度是行业市场结构的一个重要指标，其衡量通常借助垄断指数。经济学上有三种主要的垄断指数：第一种为4企业集中比率——CR4指数，即某一市场前4家最大企业所占市场份额，第二种8企业集中比率——CR8，其含义与CR4相似。第三种为赫尔芬达尔-赫希曼指数（HHI指数），指某一行业市场中每个企业市场份额的平方之和。该指数不仅能反映某一市场中大企业的市场份额，而且能反映大企业之外的市场结构，因此，能更准确地反映大企业对市场的影响程度。虽然相对于CR4，CR8，HHI指数在衡量行业集中度时可以提供更多的信息，但由于数据所限，本文仍采用CR4和CR8来描述市场集中度。一般认为，CR4指数超过50%，CR8指数超过75%，该行业被视为高度集中的行业。由于传媒业涵盖了电视、广播、报纸、杂志、有线电视、图书、电影、音乐等多个部门，为了更准确而细致地描述整个传媒市场的集中程度，本文不仅关注行业内各主要部门市场集中程度，同时关注跨部门，即整个传媒市场的集中程度。
关于市场结构，经济学上共分四种不同的市场结构，完全竞争(Competition)、垄断竞争(MonopolisticCompetition)、寡头(Oligopoly)和垄断(Monopoly)。其特征分别是：完全竞争市场上有许多买者和卖者；各个厂商提供同质商品；企业可以自由进入或退出市场；垄断竞争市场有许多买者和许多卖者，但各个厂商提供的商品为非同质产品；寡头垄断市场（Oligopoly）是由几个厂商所控制的市场上某一产品生产和销售的绝大部分，行业中只有少数几家大厂商，它们的供给量均占有市场的较大份额；垄断市场上只有一个厂商，其产品没有相类似的替代品。
本文所采用的数据来自美国VSS公司的传媒行业报告。该公司为美国一家主要的从事传媒购并业务的投资银行及顾问公司，自1982年以来，该公司收集并分析传媒业的市场数据，并每年一次传媒业报告，该报告是行业内投资者、研究人员、金融分析人士数据的主要来源之一。需要说明的是，该报告所涉及的数据仅限于上市公司，鉴于传媒业的规模较大公司绝大多数都是上市公司，只有少数小传媒公司为非上市公司，所以其数据具有很高参考价值。
表1：传媒业9部门1990-1999年CR4指数部门CR4(1990)CR4(1995)CR4(1999)变化
(1990-1999)或者(1995-1999)
电视网0.850.870.84-0.01
电视台0.570.320.31-0.01
广播电台0.590.770.18
有线运营商0.540.700.610.07
电影0.710.850.780.07
录制音乐0.860.980.980.14
报纸0.390.490.480.09
图书/0.850.77-0.08
杂志/0.830.77-0.06
表2：传媒业9部门1990-1999年CR8指数部门CR8(1990)CR8(1995)CR8(1999)变化
(1990-1999)或者(1995-1999)
电视网0.900.980.980.08
电视台0.870.510.510
广播电台0.810.880.07
有线运营商0.590.920.870.28
电影0.941.001.000.06
录制音乐0.991.001.000.01
报纸0.460.690.690.23
图书/0.960.94-0.02
杂志/0.950.91-0.04
(数据说明：由于1996年电信法对电视台和电台的管理有不同的规定，所以从1996年开始，VS&A公司报告将电台和电视台分为两个部门。此外，由于传媒业新的部门(如卫星电视、因特网等)的出现以及各部门之间的业务的交叉，VSS公司的报告在不断调整对传媒行业的分类，图书和杂志部门由于部门分类的调整，1992年数据与1999年数据不具可比性，因此没有列出。)
对于传媒业整体集中程度的衡量，本文采用CR4和CR8指数，数据来自VSS公司1995年、2000年、2002年传媒市场报告，其方法是先列出最大8家公司的年收入和传媒业的总收入再分别计算CR4指数和CR8指数。
表3：传媒业1994、1999、2001年收入排8位的公司名称及收入(单位：亿美元)公司1994年收入公司1999年收入公司2001年收入
时代华纳161.88时代华纳284.41时代华纳402.58
贝塔斯曼84.99迪斯尼172.96维亚康姆188.14
索尼76.65贝塔斯曼112.46迪斯尼156.75
CapitalCity/ABC63.79索尼108.37索尼92.98
维亚康姆63.32维亚康姆87.24贝塔斯曼77.65
MATSUSHITA56.96福克斯娱乐79.28汤姆森70.27
新闻集团54.02汤姆森65.15甘尼特63.44
宝丽金49.42通用电器57.90休斯电器63.04
行业总收入1525.2841615.8581684.04
表4：传媒业1994、1999、2001年CR4、CR8指数CR4CR8
1994年0.250.40
1999年0.420.59
2001年0.490.66
变化幅度0.240.26
从传媒业内各部门的集中度(见表1、表2)——我们称为“纵向集中度”来看，以上数据说明：本文所选择的传媒业9个主要部门中除电视台和报纸行业外，其它7个行业的CR4指数和CR8指数分别超过了50%和75%，说明这些部门为高度集中行业。
从整个传媒业的集中程度(见表4)——我们称为“横向集中度”来看，以上数据说明，虽然直至2001年CR4指数为0.49，CR8指数为0.66，并未达到0.5和0.75的高度集中标准，但数据所传达的信息仍值得我们关注：传媒业在90年代中后期的近10年期间，集中度急剧增加，CR4指数飙升了24个百分点，至0.49，CR8指数上扬了26个百分点，达到0.66，均已非常接近高度集中的标准。对于这一时期的“横向集中度”急剧增加的原因，本文在后面会进行进一步的分析。
从纵向的市场结构来看，除电视台和报业的CR4和CR8指数相对较低外，其它7个主要传媒行业都呈现出典型的寡头垄断市场特征，尤其是录制音乐以及电影业，CR8指数均已经达到了1。目前，这两个市场已经分别由华纳、EMI等几大唱片公司和华纳兄弟、派拉蒙等6大电影公司的垄断[1]。寡头垄断的市场存在明显的进入障碍，因此，其新的厂商要进入寡头垄断市场最主要的方式就是通过购并，这也是90年代购并浪潮背后的原因之一。
从横向的市场结构来看，虽然在2001年CR4和CR8指数还未达到高度集中，但已非常接近，市场已经呈现出寡头垄断的特征。
传媒业集中的原因分析
传媒业自90年代以来加速集中趋势的背后究竟是一股什么样的推动力量？本文将从传媒业外部环境和内部两个层面来加以分析。
一、传媒业的外部环境因素
从以上数据我们可以看到：90年代后，尤其是1995年以后，传媒业的横向和纵向集中都呈现出明显的加速度，整个传媒业的CR4和CR8指数在1994至1999年6年期间分别增加了17和19个百分点，传媒业的外部环境的激剧变化是直接推动这种加速度集中的主要力量：
1．政策环境：传媒所有权的管制放松，以1996年电信法为代表
全球第二大传媒公司维亚康姆的经历生动了说明了美国的电信立法对传媒所有权由紧到松的转变。1999年，维亚康姆以380亿美元兼并CBS，许多人并不知道，CBS在28年前曾是维亚康姆的母公司。1970年，美国电信委员会(FCC)推出了对广播电视业影响深远的财政和辛迪加法规（Fin-SynRule），该法规出台的背景是美国三大电视网当时几乎垄断了的电视节目播放和制作，由于缺少竞争压力，因此三大电视网电视节目雷同，缺乏创新，该法规意在鼓励节目的多样化并限制三大电视网对电视节目制作的垄断。1971年，CBS为了遵守这一规则，将节目辛迪加分离出来，创立了维亚康姆公司。1986年，雷石东买下维亚康姆，继而将派拉蒙影业、Blockbuster并入旗下，1999年，维亚康姆转而收购了当年的母公司——CBS。70年代，为了避免垄断而被分拆，而1999年，涉足多行业的巨型公司可以进行大规模并购，维亚康姆的故事为美国20年来传媒所有权政策剧烈变动写下了生动注脚。
美国的传媒所有权政策为何在90年代后由紧变松？其原因与全球经济发展趋势以及美国企业界的游说努力密切相关。为了避免由于兼并可能导致市场的垄断和寡头，1890年美国国会就通过了第一部反垄断的法律——谢尔曼法，并在后来相继制定几部反垄断法律来限制过度的企业兼并行为[2]。然而，90年代以来，全球性的经济结构和产业结构都在发生急剧的和深刻的变化，各行各业都面临着严峻的挑战和激烈的竞争，这使得公司只有不断壮大，取得战略优势，才能获得更高利润。于是，美国各行业都斥巨资游说国会。在强大游说压力之下，美国立法机构顺应舆论，采取放松管制措施。作为美国电信业管理机构的FCC在价值取向上也随之发生了方向性的变化，从过去的管制走向开放。此前，FCC对传媒业的管理，尤其是所有权管理较为保守，其重要政策依据是电磁波为公共财产，广播机构是受委托来使用电波，所以必须保证公众有平等的机会通过广播机构来表达自己的声音，所有权须多样化，避免某一群体的垄断。80年代以来，FCC内部的主张经济自由的力量也占了上峰，加之广播业4000万美元的游说努力[3]，终于，制约传媒公司进行规模扩张的“政策锁链”一个个被打碎，1996年电信法案将FCC的政策方向转变，鼓励市场竞争，用市场手段进行管理电信业的理念表达得淋漓尽致。该法案完全取消了广播电台业所有权的数量限制，在全国市场、地方市场以及跨媒体市场层面的限制政策都大大放宽(具体见表5)。
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1996年电信法向已经不断升温的媒体市场浇了一把油，并购的烈火随之熊熊燃起。1997一年，电信业的并购交易就达到1540亿美元，其中电话业900亿，电台业83亿，电视台业93亿，娱乐与电视业220亿[4]。1995年时，全美共有75家经营广播电台业务的公司，在经历了近乎狂热的购并后，2000年整个行业只余3家大型公司[5]。其中，清晰频道（ClearChannel）公司在1996年只拥有62家电台，在经过5年的并购活动后，该公司旗下已有1200家电台[6]。从表1，表2我们也可以看到这样的变化，1995年至1999年期间，广播电台业的CR4和CR8指数增长显著，分别达18个和7个百分点。
1996年电信法案的一个条款还呼吁对某些传媒所有权的一些限制应重新予以审议，1999年，FCC又开始了新一轮的“政策松绑”，对于地方市场上一家公司所有权的限制进一步放宽：如果一个地方市场上有8家电视台，一家公司可以拥有其中的2家(其中一家不能是市场份额前4位的电视台)；如果一家地方市场上有至少20家媒体(包括有线电视、报纸以及其它广播机构)，一家公司可以拥有其中的2家电视台和6家广播电台[7]。
表5：1996年电信法前后的所有权规则比较：过去的规则新规则
全国电视市场
单一公司：
可以全国范围内拥有12家电视台，在全国电视市场份额不能超过25%对单一公司拥有的电视台没有数量限制，一家公司所能达到的全国电视家庭(TVHH)数量不能超过35%。(2003年，这一限制扩大到45%)
地方电视市场
单一公司在一个地方市场上只能拥有一家电视台1996电信法呼吁对地方市场所有权重新1999年，FCC宣布在一定条件下，一家公司在地方市场上可以拥有多家电视台
全国广播电台市场
单一公司可以拥有20家AM和20家FM电台没有任何数量限制
地方广播电台市场
单一公司：
不能在一个地方市场同时拥有2家AM和2家FM电台
拥有市场份额不能超过25%
依据具体的市场情况而定：
如果某一市场上有超过45家电台，一家公司拥有电台数量不能超过8家(其中最多5家AM或FM)
如果33-44家电台，则不超过7家(其中最多5AM或5FM)
15-29家电台的市场，不超过6家(其中最多3家AM或FM)
少于14家电台的市场，不超过5家(其中最多3家AM或FM)
如果FCC裁定某一市场的电台数据增加，以上的数量限制可以免除
(资料来源：FCC网站fcc.gov)
2003年6月，FCC对1996年电信法案作了公布之后对传媒所有权法规作了最深入的一次重新审议，对地方电视市场的跨媒体所有权、地方电台市场等条款作了进一步修订，其中将单一公司可达到的全国电视家庭(TVHH)限制提高到45%[8]。修订后的一些条款进一步放宽了所有权的限制，由于一些利益群体对此修订已向美国上诉法院提出上诉，所以仍未正式实施。除1996年电信法案外，原有的一些对传媒业的限制法规也逐渐淡化，1993年，美国地区法院裁定：电视网可以免于履行Fin-Syn法规中的许多条款。1995年，该规则停止执行[9]。
2．传媒技术的革命性变化
20世纪90年以来，传媒技术迅猛发展，数字化革命袭卷整个行业，这种技术的革命性变化不仅仅意味着传媒技术设备、运作方式的改变，更是资源格局的改变，从经济学的角度来说，技术的进步可以在一定程度上解决资源的稀缺问题。近20年来，有线电视技术的普及与进步，卫星技术、因特网技术的出现和发展都极大地丰富了传媒资源，并为传媒业近20年来大规模的并购和集中提供了条件。另一方面，技术的变革促使竞争升级，大公司为保持竞争优势进一步实施扩张及并购战略，从而推动了传媒业的进一步集中。
正如前文所述，长期以来，美国对传媒业的管理一直基于这样的理论：电子媒体所使用的频率是稀缺资源，传媒技术的进步使这一理论变得过时。70年代以来，有线电视由模拟发展到数字技术，原来传输一个频道需要6兆赫，而使用数字技术后，一个频道所用带宽仅为0.5兆赫，有线网络容量容量由原来的30－40个频道激增至几百个个频道[10]。除原有的三大电视网的附属台外，新的有线电视网和有线电视频道应运而生，如1979创立的ESPN，1982出现的CNN，以及随后出现的时装、新闻、财经、音乐等数以百计的有线频道。新的竞争者迅速抢占了市场份额。以NBC为例，1978年，其收视率和观众市场份额（Rating/share）分别为17.1/27.0，至2004年这两个指标分别降低为7.7/13，CBS的这两个指标则由1978年18.6/30降至16.0/27.2[11]。资源的丰富、市场竞争的加剧以及市场份额的压力推动了传媒并购扩张，如时代华纳不但自己创办了HBO，而且还将CNN并入旗下，迪斯尼1983年创办了自己的有线频道——迪斯尼频道，还收购了CBS电视网并将最有价值的体育类有线电视ESPN整合到自己的旗下。
除有线技术外，卫星技术的贡献也不可小觑，它不但使印刷媒体以及电子媒体的远程传输以及远程资源共享成为可能，也为传媒业催生了一种新的分支行业：卫星电视，自然，这也意味着资源的进一步丰富。与有线技术一样，卫星技术也成为推动传媒业进一步整合的力量。2001年，新闻集团为抢占卫星电视市场的制高点，斥资60亿美元从通用汽车（GM）手中收购了全美最大的卫星电视公司DirectTV。
如果说有线技术和卫星技术为传媒业的版图带来了巨大的变化，那么因特网技术则可谓引发了整个传媒业的一场革命。与传统媒体相比，因特网具有实时、互动、多媒体兼容、资源近乎无限等诸多优势，更重要的是，它的出现意味着传媒行业甚至整个社会运行方式将要发生变革。面对这种革命性的技术，传媒公司纷纷审视并规划自己的战略对策，一场由因特网引发的扩张从三个层面展开，第一，由于90年代中期美国股市对于网络概念的追捧，创造了许多网络公司短期内股价上涨几百倍甚至上千倍的“神话”。为了将自己在资本市场的“概念”优势转化更为实际的现实优势，网络公司开始收购传统媒体，美国在线时代华纳的合并正是在这样的背景下发生的。第二，大传媒公司纷纷收购具有发展潜质的网络公司。同样是为了抢占战略制高点，传媒公司纷纷收购在运作和商务方面有创意有发展潜力的网络公司。1999年上半年的6个月中就发生了650起涉及到因特网的并购，总价值达到370亿美元，比1998年同期的交易量猛增了3倍[12]。第三，大传媒公司纷纷创办自己的网络业务，如新闻集团与纽约时报合作的，1999年该公司开始一项投资3亿美元的E-Planer计划，同年，贝塔斯曼推出了大规模的传媒商务网站，迪斯尼2001年成立了致力于网络游戏和电子游戏的迪斯尼互动公司。
3．良好的宏观经济以及资本市场环境的支持
企业兼并活动的冷热曲线是与经济运行的起伏走势相吻合的，在传媒业大规模集中的趋势的背后是美国宏观经济的强劲增长以及资本市场的有力支持。
90年代以来，美国经济一枝独秀，1991年4月，从经济危机中走出来之后，开始长达120多个月的经济繁荣，美国经济在各方面均有可观增长,仅以实际GDP而言，从平均年增长率2.8%升至3.7%[13]。连续数年经济稳定持续增长，公司的经营状况也随着经济状况的好转而明显改善，利润逐步回升，企业积蓄了大量资本，这就为企业开展新一轮扩张创造了良好的经济环境和资本条件。根据美国证券数据公司(SecuritiesDataCorp.)的统计，进入20世纪最后10年后，美国企业并购掀起了一个新的。90年代，美国国内企业并购交易总额达到了6.5万亿美元，超过前十年(20世纪80年代)并购交易总额的4倍，1998年发生在美国的企业并购案件共12280件，涉及交易总额1.62万亿美元；1999年美国发生并购案件共9808件，涉及并购交易额近2万亿美元[14]。从并购交易在各行业的分布来看，交易额最高的就是电信行业。
由于美国国内经济的低失业率和低通胀率，人们有了更多的资金用于投资，以股市为代表的美国资本市场空前繁荣。美国资本流入和流出额分别占全球总额的1/3和1/5。从1992年到1997年间，美国吸收了全球净资本输出的35%，2000年这一比例为64％，到2001年更高达71％。据估计，1990年至今，平均每年约有2500亿美元流入美国[15]。除了繁荣的资本市场外，金融工具的创新也为巨型的购并交易提供了有力的支持。80年代以来，美国经历了一场前所未有的金融创新浪潮，诞生了许多新型的金融工具[16]，各种新的期货、期权等新的金融工具相继进入金融市场，其中私募、桥式融资、对冲基金等金融工具成为80年代以来大规模购并的金融“助推器”。
二、传媒业的内部因素：取得“多样性经济”优势是驱动传媒产业集中的最重要内因
对于传媒业中不同的行业而言，其基本的产业链条都包括生产（Production）以及分销（Distribution）两个环节。与一般的制造业不同的是，传媒行业的产品成本结构中，内容制作是成本结构中最大的一项成本之一，其物质生产的变动成本随着规模的增加而急剧下降，如唱片行业，最大的成本仍来自于节目制作所需要的支付演员、制作人员以及节目内容制作以及营销的费用，一旦前期工作完成，生产、销售1张唱片、10万张、100万张的成本差别仅是非常廉价的CD复制费用。除了这种行业内的规模经济外，传媒业又存在着“多样性经济（EconomiesOfMultiformity）”[17]。简而言之，多样性经济就是同一内容产品通过传媒业的不同行业分销渠道进行销售，以迅速递减的变动成本在多个市场使产品收入最大化，如迪斯尼的动画片制作完成后，除了在电影院放映取得票房收入外，也可以在电视中播出赚取广告收入，制成VCD、DVD赢得销售收入，其音乐可以制成唱片在唱片市场上销售，其故事情节可以出版图书，其主题人物可以成为迪斯尼乐园的新游戏项目。多样性经济类似于规模经济，其不同之处在于，多样性经济不能在一个行业内实现，它必须通过一个公司在多个行业的运作中实现。多样性经济已经越来越多地被传媒公司在实践中加以运用。以索尼公司为例，其旗下的哥伦比亚公司制作的《蜘蛛侠》成本为1.3亿美元[18]，在北美取得了4.03亿美元的票房，全球总票房达到8.21亿美元[19]。除了在电影院的票房收入外，索尼公司还该片制成DVD，在内容成本已经支付的前提下，每张DVD制作成本不到1美元，其售价却在15美元左右。该DVD产品仅在沃尔玛超市就卖掉了1900万张，其销售额达3亿多美元[20]，通过此例我们可以看出多样性经济产生的巨大效益。
90年代以来，“多样性经济”对传媒公司之间的竞争越来越重要。由于传媒产业内多个行业（除报业和电视业）在80年代末的市场格局多数呈寡头垄断格局，寡头公司已在行业内形成一定的规模经济，彼此之间的过度竞争不但成本费用过高，而且容易彼此大伤元气，此外，鉴于美国的反垄断法规的，某一公司想垄断某一行业可能性几乎不存在。在传媒业的多个部门，寡头市场格局已相对稳定，大传媒公司认识到：传媒业的战略竞争重点已由“规模经济”转为“多样性经济”，谁更好地实现“多样性经济”，谁就可以在竞争中胜出。如何实现“多样性经济”？简单地说，就是要求传媒公司同时在多个传媒行业市场的协同运作，也就是实现“横向发展”。鉴于市场格局及法规所限，进入另外一个行业的最直接、有效的手段就是购并。这正是我们看到90年代以来，巨型传媒公司纷纷展开横向购并，从而导致1994年至2001年横向集中指数的增长远远高于纵向指数增长的最主要的原因。
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[参考文献]
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篇9
【关键词】 黑天鹅； 重庆啤酒； 乙肝概念炒作
一、引言
重庆啤酒股份有限公司（600132）（以下简称“重庆啤酒”）是我国啤酒行业中仅有的四家上市公司之一，主要从事啤酒的生产和销售，经营范围为啤酒、非酒精饮料的生产、销售，啤酒设备、包装物、原辅材料的生产、销售，普通货运。主营业务是生产及销售啤酒，其主要产品包括山城啤酒、重庆啤酒等。1998年10月27日，重庆啤酒以1 435.20万元收购重庆佳辰生物工程有限公司（下称“佳辰生物”）52%股权，直接进入生物高新技术产业，加紧研制具有完全独立知识产权的生物制药产品。1999年佳辰生物研究所研制开发国家一类生物制药――乙型病毒性肝炎治疗性多肽疫苗，同年被列为国家高新技术产业化重点项目，并获得了国家新药研究基金的立项资助。佳辰生物与第三军医大学联合开发研制国家一类新药――治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗，从此重庆啤酒股票价格不断上涨。2011年12月8日，重庆啤酒乙肝疫苗“揭盲结果”披露：安慰剂组应答率28.2%；治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗600μg组应答率30.0%；治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗900μg组应答率29.1%。“揭盲结果”以后，重庆啤酒股票价格骤跌，连续10个跌停。此时有人说出现了“黑天鹅”事件，那么重庆啤酒价格暴跌是“黑天鹅”事件吗？
二、“黑天鹅”事件的内涵和特征
在发现澳大利亚的黑天鹅之前，欧洲人一直认为天鹅都是纯洁无瑕的白色，直到1616年他们发现澳大利亚并在澳大利亚发现黑天鹅以后，这个不可动摇的信念崩溃了。同时，把发现黑天鹅叫做“黑天鹅”事件。后来“黑天鹅”事件被用来代表不常发生的事件，寓意为不可预测的重大稀有事件，它在意料之外，却又改变了一切。因为人类总是过度地相信经验，岂不知一只黑天鹅的出现就足以颠覆一切。然而，在我们的日常生活中，无论是对股市的预期、政府的决策，还是普通人日常简单的抉择，“黑天鹅”事件都是无法预测的。谷歌公司创造的惊人成就、“9・11”事件的发生、美国的次级贷危机、我国2011年发生的雪灾，都是如此。
一般来说，“黑天鹅”事件具有意外性、罕见性和冲击性等特征。意外性就是“黑天鹅”事件完全出乎人的意料之外，对人的经验、常识、认知有着颠覆性的冲击；罕见性就是很少发生，甚至于有人认为“从来不会发生”；冲击性就是对人的影响巨大。
三、重庆啤酒股价暴跌事件回顾
从1998年10月27日，重庆啤酒斥资1 435.2万元收购大股东重庆啤酒集团持有的佳辰生物52%股权开始，重庆啤酒被视作乙肝疫苗概念股被反复炒作长达13年之久。公司股价从2008年的8.05元一路上升，2009年最高到25.5元，2010年最高到79.98元，2011年最高到83.12元，重庆啤酒动态市盈率高达165倍，远高于燕京啤酒（000729）、青岛啤酒（600600）等啤酒类上市公司的市盈率水平。然而随着重庆啤酒乙肝疫苗项目试验神话的失败，公司股价迎来十个跌停，255亿元市值“瞬间”蒸发，近期买入重庆啤酒股票的股民也被套牢，研究员基于新药概念的乐观预期也因重庆啤酒美妙神话的覆灭而终结。
重庆啤酒于2011年11月26日停牌，停牌前的收盘价是81.06元，直到12月8日才正式复牌。伴随着不乐观的乙肝疫苗Ⅱ期临床研究数据，股价泡沫被刺破。统计显示，从8日复牌当日至20日，重庆啤酒已连续九个跌停，除21日微弱上涨外，22日继续跌停，总计是十个跌停。随即重庆啤酒再度停牌，直到2012年1月10日再度复牌。11月26日停牌前重庆啤酒的收盘价为81.06元，至22日跌停时收盘价已经为28.45元，下跌了64.90%。具体的下跌过程如图1所示。
四、重庆啤酒价格暴跌不是“黑天鹅”事件
（一）重庆啤酒乙肝疫苗研发分析
1.关于合成肽乙肝疫苗的研发路线存在较大争议。1999年，美国研制出了新的多肽治疗性乙肝疫苗，公开资料显示，该疫苗可以使感染者对乙肝病毒及其抗原不产生免疫耐受状态（即免疫细胞与病毒相融，不排斥的状态），但是其后再无任何进展。我们知道，当二期临床试验结果不理想时，欧美的大型医药企业往往不会再继续投资该项目的研发。
2.治疗性乙肝疫苗并非是重庆啤酒的独家项目，国内外也有产业背景更深厚、技术条件更优厚的机构在从事治疗性乙肝疫苗的研发。中国工程院院士闻玉梅是国内最早开始研发“治疗性乙肝疫苗”的专家之一，另外广州药业等大型企业亦在从事乙肝疫苗的研发。国际医药巨头――葛兰素史克公司推出的世界卫生组织推荐艾滋病持续治疗一线药物――替诺福韦，也是欧美权威医疗指南推荐的慢性乙肝首选抗病毒药物。
3.资金与风险承受能力。新药开发历来属于周期长、高投资、高风险项目，开发的失败率非常高。所需资金动辄数亿甚至数十亿美元，2006年全球医药行业研发投入前十五强的企业，平均投入50亿美元。在研发实力和资金投入方面，重庆啤酒并无优势。同时，我们还要考虑，重庆啤酒这种押注于一种疫苗或新药，一旦失败便是结局，而且经验难以转化为其他项目的成功。如果要开创更多具备竞争力的研发项目，重庆啤酒又没有打造一家底蕴十足的新药研发企业的实力。
4.疫苗项目也难以与重庆啤酒的主业形成行业合力。重庆啤酒的主营业务是生产及销售啤酒，和疫苗项目不相关。既不可能从酿造啤酒的过程当中发现治疗乙肝的物质，也不可能通过研发乙肝疫苗来推动主营业务的开展。相反，研发乙肝疫苗会弱化重庆啤酒的主营业务，降低重庆啤酒长期的竞争力。
5.重庆啤酒的高管团队并无任何医学背景。我们知道，乙肝的治疗是一个世界性的难题，那么既然是一个世界性的难题，由一个啤酒厂出资，由几位所谓的科学家们来研发，他们具有这样的科技条件和实力吗？甚至说即使由我们国家的科技部来组织乙肝的攻关，由国家投入大量的人力物力，能不能在很短的时间之内把乙肝治疗的疫苗研发出来都是未知数。
（二）研报、券商、分析师强推概念股
重庆啤酒股价一路高歌猛进过程中离不开研报、券商以及众多分析师的推波助澜。笔者发现：1.平安研报预计重庆啤酒的乙肝疫苗“有可能3年后上市销售”，“保守测算其上市后第一年可以实现近5亿元销售收入和2亿元净利润，上市后10年内产生数百亿元的销售收入”。2.兴业证券的《橘子快红了》、《橘子红了》等系列研报更抢人眼球。既然“药橘子红了，我们只需要在树下等待摘果实”、“自主创新是沙漠之花”，这些直观真切的标题与句子，让无数投资者憧憬着乙肝疫苗的美好未来。3.在重庆啤酒价格上升过程中一直受到券商的推波助澜和基金的大力追捧。海通证券、西南证券、华泰联合、华创证券、兴业证券等券商多次报告，给予“强烈推荐”评级。兴业证券更是在8份研报中强烈推荐；华创证券的分析师也于2011年3月给出156元的目标价。与券商相呼应，有不少基金进驻该股，光大成基金就重仓持有4 495万股。
但事实证明，三年后的2012年，重庆啤酒的乙肝疫苗上市不仅遥遥无期，而更令人费解的是，在乙肝疫苗II期B阶段临床试验结果并不明朗的情况下，众多券商研究员力挺重庆啤酒。笔者认为：1.券商研究员“捕风捉影”的荐股之词不负责任煽动市场狂热情绪，这种做法是不是构成欺骗呢？2.此外，在II期B阶段揭盲数据以前，二级市场上曾出现重庆啤酒集团准备“保底转让”1 500万股重庆啤酒的传闻，如果这则传闻的始作俑者真是重庆啤酒集团，那误导二级市场判断的行为是不是同样也构成了一种欺骗呢？
（三）公募私募炒作
公募与私募的炒作加上券商研报的鼓吹，使重庆啤酒13年中历经48个涨停板。在1999年4月到6月、2005年6月到2007年6月、2008年9月到2010年11月的几段牛市行情中，分别上涨了1.8倍、20倍、7.8倍。这就是一个击鼓传花的博傻游戏。在这个游戏中，每个参与者都明白这个游戏的风险，却都不愿意接过最后一棒后接受摔倒在地的是自己的现实。
（四）信息披露问题
重庆啤酒11月24日公告称“公司股票将于2011年11月28日至12月2日停牌”，直至12月5日公告“揭盲工作”相关信息后复牌。公告一出，股价逆市飙升，盘中创出83.12元的历史新高。按照以往的惯例应该在公告日（11月24日）当天停牌，结果停牌前一天即23日便有机构竟然先知先觉撤退了。因在停牌期间未如期公告，重庆啤酒在12月8日的致歉公告中表示，截至公告日公司仅收到其中一项临床研究统计指标的初步统计结果。这就不得不让我们产生疑问：如此重大事件，临床二期的统计分析和临床研究总结应该已经形成了完整的报告，而不应仅仅是这样一条不完整、不充分，投资者无法由此作出自身判断的公告，其明显违背了《上市公司信息披露管理办法》之规定“信息披露义务人应当真实、准确、完整、及时地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响”，重庆啤酒信息披露存在问题。
（五）大成基金恶炒概念股
重庆啤酒是我国西南地区啤酒业中第一家上市公司，它的业务性质属于饮料制造。虽然重庆啤酒生产的品牌系列产品在国内享有很高的知名度，但进入一个作为世界性难题的乙肝的治疗，可以说重庆啤酒并非精通医药，在生物制药方面可以说是毫无地位可言。
从财务的眼光审视重庆啤酒：我们可以大胆假设重庆啤酒回归到一只普通啤酒股，剔除佳辰生物带来的乙肝疫苗概念，重庆啤酒只能与珠江啤酒、惠泉啤酒等公司的业绩相当。重庆啤酒价格的暴涨是因为投机者利用大额的资金进行炒作，乙肝疫苗概念炒作重庆啤酒的股价严重偏离了它的真实价值。
从价值投资角度看，无论是定性分析还是定量分析，重庆啤酒都不具有投资价值。那为什么很多基金公司大量持有重庆啤酒的股票呢？比如大成基金重仓持有重庆啤酒，浮亏22亿元。尽管大成基金反复重申、强调对重庆啤酒的投资是基于理性判断的选择，但仍然无法洗脱赌博的嫌疑。从大成基金的申明可以发现，大成基金注重的是重庆啤酒的内部消息，而不是它的内在价值。选择了一条企业与资本合作投机之路，错误理解内在价值的含义，不是真正的价值投资。
通过以上分析发现，重庆啤酒价格暴跌有着天然的必然性，不是“黑天鹅”事件。13年来，凭借“乙肝疫苗”概念，重庆啤酒的股价累计上涨超过了37倍，并于2011年11月25日创下了83.12元的最高股价。而12月7日该公司公布的疫苗测试报告，被市场解读为研究项目严重受挫，“乙肝疫苗”概念开始跌下神坛，于是开启了重庆啤酒的跌停路。但通过对事件的深入分析，可以发现其股价的连续下跌有其必然性，因为投资重庆啤酒的主力从来都是机构，从2003年开始重庆啤酒就被机构重仓，从2003年的国泰君安、申银万国到2006年的华安基金、国联证券、东方证券、长城基金、银河基金、宏源证券、上投摩根、长盛基金以及华夏基金等机构，再到2009年进场并始终坚守的大成基金，重庆啤酒的乙肝疫苗概念引得机构投资者始终不渝的追捧。反复炒作使重庆啤酒的股价长期超高溢价，市盈率一度高达165倍。过高股价和超高的市盈率显然不是重庆啤酒所能支撑的，其股价的连续下跌有其必然性。而2011年12月7日的公告可以说只是一个比较好的契机或者机构投资者认为是比较合理的价位开始做空重庆啤酒来套取现金，就算没有这则公告他们也会想尽办法来选择其他的时机。重庆啤酒事件对于理性的投资者而言是可以预见的，只是资本市场的趋利性使多数投资者不愿意考虑和接受，这种心理被一些别有用心的媒体和机构利用和炒作。就像毫无节制地往气球里面充气，气球真的破了才清醒过来却又措手不及。
五、重庆啤酒价格暴跌的启示或建议
重庆啤酒价格暴跌事件的发生无论是对于个体股民还是对我国整体股票市场都带来了很大的负面影响，投资者在造成巨大损失的同时降低了其对为我国资本市场的信心，严重影响我国资本市场的健康、稳定、持续发展。惨痛的经历需要我们反思，基于对重庆啤酒事件的分析，笔者认为重庆啤酒价格暴跌可以给我们以下启示或建议：
1.上市公司。上市公司应当正确选择发展战略、适度控制多元化的方向、程度和范围，不断强化自身主营业务，才能实现可持续发展。
2.机构投资者。机构投资者应当树立正确的投资理念，合理匹配投资收益和风险的关系，提高风险控制意识和控制能力。
3.证券分析师。证券分析师应努力提高责任意识，本着对社会公众负责、对投资者负责的精神，提高道德素质，引导投资者正确的投资理念，给投资者正确、相关、有用的信息。
4.大众投资者。大众投资者应逐步树立正确的投资理念和意识，注重价值投资，不应只炒概念，盲目跟风。
5.监管部门。监管部门加强监管力度，完善制度，规范规则的实施，加大惩处力度，保证资本市场的有序、高效、规范运作。
【参考文献】
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篇10
[关键词] 风险投资；退出；兼并收购
[中图分类号] F830.59 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)04-0159-03
[作者简介] 梁 玲，河南科技成果转化服务中心高级讲师，研究方向为风险投资。(河南 郑州 450052)
一、我国风险投资退出现状
风险投资的概念最早进入我国是在20世纪80年代初期，经过近10年的酝酿、起步，到20世纪90年代中期开始步入迅速发展阶段。这期间涌现了大批的风险投资公司和风险投资管理公司，参与投资了大量的高新技术项目和高新技术企业。到2002年，我国风险投资的资金总量已达到了581.5亿元，创造了历史新高。但到了2003年风险资金的总量不但没有增长反而出现了下滑趋势。
造成这一结果的原因有许多，受国际资本市场及全球经济环境等因素的影响是其因素之一，但我国多层次资本市场不完善，风险投资缺乏通畅的退出渠道，风险资金难以变现，资本收益无法实现，使部分投资者投资于高新技术产业的积极性受到影响，是导致风险投资总量下降的主要原因。风险投资与其他形式的直接投资最大区别是追求资本增值收益，而不是投资的分红。20世纪90年资的风险资本在我国经过10余年的发展，许多风险资金到了从风险企业退出实现受益的阶段，而我国证券市场发展的不完善、多层次资本市场的不健全，使这些早期投入已到了收获季节的资金无法及时变现，风险投资公司难以融到新的资金进行新的投资，追求的高风险高收益无法实现，都造成了许多风险投资公司无力进行风险投资，也不愿再进行风险投资，而将业务转向其他行业。据有关资料表明，截止到2003年底，在被调查风险投资机构的2000多个累计投资项目中，以各种方式退出的仅占26%，74%的风险资金仍在风险企业中继续运行。这一结论说明我国的风险投资退出机制亟待完善，它已成为我国风险投资发展的瓶颈，是造成我国风险投资发展缓慢的主要因素之一。
二、常用的风险投资退出方式
风险投资的退出方式有许多种，国际上常用的退出方式有首次公开上市、兼并收购、管理层收购以及清算等。
(一)首次公开上市(IPO Initial Public Offering)是指风险企业第一次向社会公众发行股票，是风险投资家通过风险企业股份的上市，将其拥有的不可流通的股份转变为公共股份，在市场认同后转手获利实现投资收益的一种退出方式。公开上市被许多人认为是风险投资比较理想的一种退出方式，主要原因是在证券市场公开上市可以让风险投资家获得高额的回报。在美国大约有30%的风险资本通过这种方式退出。据统计，1982年至1996年6月，美国通过公开上市的风险企业1400多家，共筹集资金35亿美元。公开上市的退出方式创造了许多风险投资的神话。苹果公司首次发行获得235倍的收益；莲花公司获得63倍的收益；康柏公司获得38倍的收益。我国的新浪网在NASDAQ上市首日就筹到6800万美元；网易筹集到6975万美元；搜狐筹集到5980美元。风险投资家在这些企业上市后都获得了巨大的资本收益，科技创业人员也由于企业上市而成为亿万富翁。
企业公开上市是金融市场对企业经营业绩的一种确认，这种方式不但保持了企业的独立性，而且有助于企业提高声誉、树立形象，并能为企业后续发展提供顺畅的融资渠道。
(二)兼并收购(M&A Merger & Acquisition)是在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易行为。企业并购是市场竞争的结果，更是企业在激烈的竞争中实现优势互补、扩大生产经营规模、实现战略性产业结构调整等一系列措施的重要手段。发生在美国的多次并购浪潮给企业的发展带来了一次次革命，极大地促进了美国经济的发展。并购浪潮的风起云涌为风险资本的退出提供了良好的通道。每一时期风险投资公司都会支持许多风险企业，而这些风险企业所处的发展阶段各不相同，通过公开上市虽有诸多好处，但毕竟上市资源有限，并不是所有的风险企业都能达到上市的条件要求，因此选择并购的方式退出，不失为风险资本撤出的一个很好的途径。通过风险企业与其他企业并购，风险投资家能够快速收回现金或可流通证券，使风险资本立即从风险企业中退出，实现投资回报，进而转入下一轮投资，因此对风险投资者具有较大的吸引力。
企业并购的种类有很多，按不同的分类标准可以把并购划分为许多不同的类型。按照并购双方所处的行业来分，可以把并购分为横向并购、纵向并购和混合并购等。
(三)管理层收购(MBO Management Buy-outs)的含义是指公司管理层利用股权交易或借贷所融资本购买本公司的股份，从而获取公司的实际控制权。在英国牛津大学出版的商务词典中，将管理层收购定义为“公司管理层收购公司的行为，通常为公司管理层从风险投资者手中回购股权的过程。”
MBO最初是由70年代国外许多大公司为了剥离一些业绩不佳的辅助业务或子公司而采取的所有权变更而管理层不变的方式兴起的，随着经济和高新技术产业的发展，管理层收购逐渐从一种单纯的金融工具演变成改变公司治理结构、促进公司管理、激励机制变化的有效工具。通过管理层收购，使管理层和技术层拥有一定的所有权，从而建立与原所有者互相制约的责任机制和新型的激励机制。可以认为，管理层收购是解决企业原有股东或所有者为了更好地保护自己的利益、寻求股东利益最大化、解决委托-问题、降低道德风险和监督成本而逐渐形成的一种可行的方法。
随着风险投资的发展，风险资本的退出成为风险资本能否持续滚动的关键环节，借鉴MBO为风险资本的退出提供了一种可行的方法，风险企业通过管理层收购，不但为风险资本的顺利退出提供了通道，而且可以使原风险企业保持其独立性，避免由于风险资本的退出对风险企业的运营造成太大的影响。同时，可以对管理层起到很好的激励作用。
(四)清算(Write-off)是指当所投资的风险项目发展前景不明或投资失利时常采取的一种止损措施。清算退出一般有解散清算、自然清算和破产清算。解散清算是由风险企业各股东达成一致协议，公司不再继续经营，实施停产解散，这种解散方式是主动性的，一般由作为股东之一的风险投资家提出，征的风险企业其他股东同意后，即可宣告解散。自然清算是由于风险企业出现偿债危机，在与债权人达成协议的基础上进行的清算，在清算收入偿还债权人债务后，剩下的才能弥补风险投资的损失。破产清算是风险企业依法申请破产后进行的清算。
三、我国风险投资退出渠道分析
在各种常用的退出方式中，公开上市通常认为是最理想的退出方式，它不仅为投资人和创业人带来丰厚的回报，而且为风险企业的后续发展创造了广阔的空间，如果条件许可大部分风险投资者都会选择上市退出。但上市退出必须有完善发达的资本市场作支撑，尤其是要具备面向中小高科技企业全面开放的二板市场，如美国的NASDAQ、英国的AIM市场、欧洲的证券经纪商协会自动报价系统(EASDAQ)、香港的创业版市场等都是专为资产规模不大、盈利水平有限、但发展前景很好的企业服务的二板市场。其中运作最为成功的当属美国的NASDAQ市场，它为美国风险投资业的发展起到了巨大的推动作用。我国在2004年5月在深圳证券交易所开通了中小企业板，但其上市标准和准入条件与主板市场一样，还未真正成为为中小企业服务的二板市场，因此很难为处于高速成长期的中小风险企业提供进入证券市场进行交易的机会。所以在我国风险企业的资产规模和盈利水平都很难达到上市要求的情况下，风险投资选择公开上市退出是不现实的，也是难以实现的。
管理层收购近几年在我国发展迅速，它对明晰企业产权制度、改善公司治理结构、建立合理的公司激励机制等都起到了积极的作用。但在实际运作中也暴露出许多与原始设想相背离的情况。如企业管理层利用职务之便进行暗箱操作侵占国家资产问题、我国特殊的人事任免制度造成的资源配置的公平问题以及管理层收购过程中涉及到的融资问题和一些法律障碍等，都使人们对管理层收购在我国的实践提出许多质疑，政府也出台相关政策法规限制管理层收购的范围，因此，在我国目前经济发展的特殊时期对待管理层收购应持审慎的态度。
清算作为风险投资止损的一种有效手段，风险投资者应有一个明确的认识，应摒弃我国长期以来人们只赏识成功而唾弃失败的思想，勇于面对失败，重视机会成本，在风险投资达不到预期目的时应及时止损，将损失降到最低。
四、当前风险投资退出的最佳选择
近年来国际上兼并收购的浪潮波及到了世界的各个角落，我国也受到了巨大的冲击。对于风险投资业来说，如何利用机会，寻找行业的突破口是摆在我国风险投资家面前的一个重要课题。我们可以借鉴发达国家几次并购浪潮的经验，结合我国的实际情况，采取切实可行的措施以实现风险资本的顺利退出。
(一)风险企业兼并收购的可能性分析。风险企业作为高科技企业具有很多一般企业不具备的优势，通过企业间的兼并收购会给并购后的企业带来很大的后续发展空间。(1)并购方与风险企业并购，可以利用风险企业的技术优势，对并购方进行产业的升级改造。(2)并购方利用风险企业的资源优势、人才优势、技术优势和市场优势，进行优势互补，扩大经营规模，形成规模效益。(3)并购方从战略角度考虑，兼并具有增长潜力的风险企业，可以进行产业结构调整，逐渐放弃老的经营主业，寻求新的经济增长点。(4)为了形成采购、生产、营销纵向一体化，并购方可以对位于本产业上下游的风险企业进行兼并，使之与本企业的资源进行整合，便于生产经营的各个环节更好地衔接，资源能综合利用，从而降低交易费用，节约成本，扩大经营规模。(5)实行多元化经营以规避风险。并购方为了在同一行业中增加产品线扩大生产规模，避免在同行业中产品单一化，往往与和本行业具有强的产品技术关联性的风险企业兼并来达到目的。
由于与风险企业并购会为并购方带来许多其自身难以达到的优势，因此通过兼并收购的方式使风险资本从风险企业中退出应是可行的。而且从兼并收购的政策法律环境考虑，我国政府虽未制定相应的完善的法规政策，但也没有与之相抵触的法规存在，因此，可以认为我国的兼并收购环境是很宽松的，这为兼并收购的进行创造了有利的条件。
(二)风险企业兼并收购方式分析。风险资本通过并购的方式撤出可以有多种途径。一是被上市公司兼并。由于投资高科技具有较高的投资回报率，这吸引着我国的上市公司不断加强在高新技术领域的资本运营。1998 年以来，高科技类项目的收购兼并活动已不仅仅局限于高科技上市公司，更多的从事传统产业的上市公司迫于市场和股东的压力也通过各种方式进入高新技术领域。这为中小风险企业的风险资本退出提供了极大的市场和极好的机遇，风险企业可以通过保留控股权或出让控股权的手段，与这些上市公司进行并购，以达到风险资本退出的目的；二是具有一定规模和实力的拟上市公司出于自身发展的战略需要，愿意对风险企业进行收购。由于风险项目通常涉及的信息产业、生物工程、环境工程等是未来产业发展的重点，也是我国产业调整的主导方向。1999 年以来，国家对申请上市的企业的整体技术水平、项目的科技含量有了更高的要求。在经营与财务状况相同的情况下，企业拥有较强技术开发优势、科技创新能力、科技成果等因素会极大提高申报成功的几率。另一方面，在二级市场上具有高新技术概念的股票往往受到投资人的追捧而表现出色。这些情况促使了许多效益良好但业务范围局限于传统产业的拟上市公司，采用收购与重组的手段将中小高科技企业并入，来增加上市的筹码。这些都为风险资本的退出提供了可行的通道。三是风险企业与其它非上市公司通过优势互补，利用自身的资源优势共同组建新的公司，使原有的风险资本成功退出。当风险企业发展到一定的规模和拥有一定的实力后，往往会追求进一步的超常规的发展，购并会给其提供最便利、最迅捷的机会。四是被跨国公司并购，利用外资在中国的扩张使风险资本撤出。国外企业抢占中国市场，一条捷径便是并购。国内企业现有的资产、品牌、营销网络、供应商，以及方方面面的社会公共关系都为国外企业进入中国市场提供了难得的有利条件。这比外国企业只身进入中国另打天下要走许多捷径。因此，国际上一些著名的跨国公司基于对产品市场、开发成本、技术垄断等方面因素的综合考虑，常常愿意与风险投资公司接触，以获得自己所需的项目或产品。我国风险投资公司在风险企业发展的各个阶段皆可与国际跨国公司合作，进行最优的退出选择。
风险投资通过并购退出的方式随着并购实践的增多会出现更多的创新，但无论采取何种形式都离不开我国经济社会发展这样一个大环境，风险投资家在选择投资项目时应考虑我国经济发展的趋势和其呈现的特点，在风险企业成立之初就要考虑风险资金将来可能的退出渠道；风险企业在制定战略规划时应将企业的发展方向与未来风险资金可能的退出渠道相结合，这样，不但有利于风险资本的退出，而且风险企业也具有明确的奋斗目标。
参考文献：
[1]王松奇. 中国创业投资发展报告[M]. 北京：经济管理出版社，2004.
[2]成思危. 中国与世界互动――风险投资[M]. 北京：民主与建设出版社， 2004.
[3]辜胜阻， 徐绪松. 政府与风险投资[M]. 北京：民主与建设出版社，2001.
