股权转让风险十篇

股权转让风险篇1

关键词：有限责任公司 股权 股权转让 法律风险及规避

引言

我国《公司法》对股权转让的程序、步骤及效力,并无明确的规定。司法实践中因股权转让发生的纠纷屡见不鲜。在法律规定不够明确的的情况下,如何规避股权转让过程中可能出现的法律风险,更需我们不断探索和研究,本文首先从股权转让的性质、理论基础谈起,逐一论述风险存在及规避。

一、股权及股权转让概述

(一)股权及股权转让的含义、本质

股权是股东基于其出资行为而享有的从公司获取经济利益和参与公司经营管理的各项权利的总称。股权是一种十分特殊的独立的民事权利,股权是一种与物权、债权并列的独立权利类型。股权的本质是股东对公司及其事务的控制权或者支配权。

股权转让是指股东依照法律或者公司章程的规定将自己的股权让与受让人,使受让人继受取得股权成为公司股东的民事法律行为。股权转让的本质是资本的交易,属于权利的买卖。完整而有效的股权转让应包括股权权能转移和股权权属变更,二者共同构成股权转让法律构成不可分割的两个方面。

(二)股权转让的理论基础

现代市场经济,投资总是与风险并存,完善的市场经济法律制度应为投资者提供合理的风险规避途径或者方法。公司法为投资者设立了两种实现上述权能的通道,即公司减资和股权转让。公司减资可能使股东先于债权人取得公司财产,公司资产的减少危及债权人利益的实现。为了维护市场交易安全,公司法确立了资本不变原则和资本维持原则。资本不变原则是指公司注册资本一经确定,非依法定程序不得增减。公司资本的任意减少,削弱公司的偿债能力和股东对公司的责任。因此,公司资本的增减须依法定程序进行。资本维持原则,是指公司成立后,必须保有与其注册资本相当的资本,以保证公司的经营能力和偿债能力,维护交易安全和债权人利益。资本维持原则要求公司存续期间,股东不得通过从公司抽回股本的方式变现其投资,只能通过转让出资退出公司,非经法定情形,公司不得认购自己的股票等。

由于上述原因,股权转让成为一种普遍采用的方式。股权转让意味着受让人与公司之间的财产或者控制关系,从而使公司内部的力量对比发生变化,进而可能改变公司的管理运行模式。股权转让是股东行使股权的普遍方式,通过股权转让,实现股东之间利益、风险、责任的转移,从而实现其投资目的。

二、股权转让中的风险及规避

(一)股权转让主体需符合法律规定

1、转让人具有公司股东资格

股权转让方必须是公司的股东,否则,其签订的股权转让合同因主体不合格而无效。实践中,不具有股东资格的主要情形是转让人没有依法取得公司股东的资格,或者转让人的公司股东资格因故丧失的,其转让行为无效。

因此,受让方在签订股权转让合同前,可要求转让方提供公司的营业执照复印件、公司股东名册、股东出资证明书等书面材料,认真审核转让方的主体资格,确认转让方是否具有转让目标公司股东权的主体资格。首先,应确认目标公司已经经工商机关登记注册,并取得企业法人营业执照。其次,应确认转让方已依法取得目标公司的股东资格。转让方应已登记在公司股东名册上,拥有公司签发的出资证明书,并已在工商机关进行登记。

2、受让人符合法律规定的资格

受让股权是一种投资行为,投资是一项重要的商事活动,各种投资主体应当具备商事主体的基本条件,我国法律对于债权投资法律并无特殊的主体资格限制,只要具备民事行为能力即可。而对于股权投资,原则上只要具有民事权利能力和民事行为能力的自然人主体,均可成为公司的股东;但对于不同的法人主体,股权投资的资格或者投资范围完全不同。

> 实务中应注意:机关法人、社会团体法人、事业单位法人、各级国家机关的领导,公务员、事业单位人员是法律、法规规定不得从事营利性活动的主体,不得受让公司股权成为公司股东;《商业银行法》禁止商业银行在中国国境内以受让非银行金融机构和企业的股权的形式向外投资;会计师事务所、审计师事务所、律师事务所和资产评估机构等中介机构,不能作为公司股东。违反上述规定的股权转让合同,应当认定无效。

(二)股权转让标的需符合法律规定

作为股权转让标的的股权,是指股东基于股东资格而享有的从公司获取财产和参与公司经管管理的权利。股权转让的标的必须是依法可以转让的,如果转让的标的是法律禁止转让的,该股权转让行为应当认定无效。

我国法律对有限责任公司股权转让的禁止或限制性转让的股权 主要有以下几种:1、职工股。只能在公司内部职工之间转让,禁止向职工以外的人转让。2、公司股。公司原则上不得收购本公司股份。实践中应当禁止或者限制子公司取得母公司的股份。因为子公司取得母公司股份的后果与公司收购本公司股份相同。3、法人股。法人股原则上只能在法人之间转让,不能转让给自然人和其他经济组织。4、国有股。转让国有股时,转让人未对股权进行评估即进行转让,或者出资转让的价格明显低于市场价格,损害国家利益,造成国有资产严重流失,股权转让合同无效。

(三)股权转让前的资信调查

转让方转让股权的原因不同,可能是资金需求、引进新的管理体制和新的产业方向、股东个人的投资决定等等。如果是资金原因,而受让方又能一次性付款,然后办理相关手续,对于双方当然没有任何风险。而如果是要引进新管理体制或新的产业方向,那么对目标公司就应该进行全方位的考察,其主营产业、市场前景、管理体制、管理人员素质及信誉等均应在考察之列。

另外,转让方在交易过程中可能提供虚假的资料和信息,以及虚报公司资产,从而提高股权转让价款、隐瞒隐性债务等,建议聘请专业机构及人员调查审计公司财务账。这样既可以查清公司真正的财务状况,从而确定公平合理的转让价款;也可以通过调查公司的隐性债务,进而要求转让方做出隐性债务保证。

(四)违反法律规定的转让条件

有限责任公司股东向股东以外的第三人转让股权时,股权转让合同的订立应符合《公司法》规定的程序要求。《公司法》七十二条规定,有限责任公司的股东向股东以外的人转让股权,应当经其他股东过半数同意;不同意的股东购买该转让的股权;不购买该转让的股权的,视为同意转让;经股东同意转让的股权,在同等条件下,其他股东有优先购买权。因此,转让方在向受让方转让股权时,应经公司其他股东过半数同意,且其他股东同意放弃优先购买权。若未经上述程序,双方签订的股权转让合同将会因违反《公司法》中关于股权转让程序的强制性规定而被认定为无效或可撤销。因此,受让方在签订股权转让合同前,应当要求转让方提供公司同意其转让股权的股东会决议和其他股东放弃优先购买的书面材料。

(五)股权转让合同不得违反法律、法规、及章程的规定

根据《合同法》的规定,违反法律、行政法规的强制性规定的合同是无效的。因此,股权转让合同中不得有违反法律、法规的规定。另外,根据《公司法》第七十二条四款的规定,公司章程对股权转让另有规定的,从其规定。因此,公司章程约定的事项,只要不违反法律的强制性规定,都应当认定为有效。公司章程对有限责任公司向外转让股权所设定的限制,股东原则上应当遵守,人民法院一般也认可其效力。除非公司章程的规定对股权转让的限制在事实上造成了股权转让的禁止,无法实现股权转让。因此,实践中应该注意审查公司章程中关于股权转让的规定,以保障股权转让的顺利进行。

(六)出资瑕疵股东转让股权的问题

出资瑕疵股东转让股权,即虚假出资、出资不足或者抽逃出资的股东与他人签订的股权转让合同。出资不足或者抽逃出资的股东与他人签订股权转让协议的效力,实际上是合同主体资格的问题。我国《公司法》第三十三条规定了确认股东资格的标准,即股东名册和工商登记。实践中,出资瑕疵股东转让股权引发的纠纷,主要是股东之间的股权纠纷,公司的债权人要求转让人、受让人在注册资本不足的范围内承担补充赔偿责任,甚至无限连带责任的纠纷。

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bsp; 实务中,我们应重于股东个人的资信调查。转让股东提供公司的营业执照复印件、股东名册、股东出资证明书等书面材料,认真审核转让方的主体资格,确认转让方出资是否符合法律规定等。

(七)股权转让合同生效与股权转让生效

股权转让人与股权受让人就股权的转让意思表示一致,股权转让合同即生效。股权受让方在股权转让过程中的主要义务是支付股权转让价款,对于转让方而言,应注意防范受让方不履行或不完全履行支付价款的风险,可以在股权转让合同中明确约定违约责任,也可以要求受让方支付定金或者提供担保等方式,来防范因此可能产生的风险。

股权转让合同生效后,公司还需依法办理工商变更登记,股权转让才具有法律效力。未办理变更登记,不影响合同效力及转让主体的股权资格,但不能对抗善意第三人。

因此,为防止因股权转让未办理工商变更登记而产生的争议,受让方应在股权合同生效后,应要求公司履行变更登记义务,并及时修改公司章程、股东名册,避免造成不必要的损失。

(八)股权转让中的税务风险

股权转让现象在企业之间已非常普遍。按照企业所业所得税法及相关政策的规定,履行股权转让协议后,纳税人应该就股权转让所得申报缴纳所得税。而一些关联企业或集团公司内部股东为了减轻税负,往往采取平价甚至低价的方式转让股权。随着国家相关法律政策的健全及税务部门反避税水平的提高,股权转让方选择背离股权实际价值以逃避税收义务的做法,将存在税务风险。

实务中,我们需有将税务成本考虑进股权转让成本的意识。按公允价格确定股权转让价格,提前把交易的税务成本考虑进去。另外,为避免税务风险,了解相关政策规定,企业在进行股权交易时要及时咨询税务机关,以详细了解相关税收优惠政策、纳税义实现的时间,从而达到合理避税的目的。

三、结束语

事实上股权转让过程中的风险远不止上述八种,比如有限责任公司股权转让后,导致股东人数超过公司法规定的上限的;显名股东转让股权的效力问题等等,我国《公司法》及相关司法解释中无明确规定。而股权转让在公司的经营及运行机制中无疑是极重要的模式,这需要股东进行股权转让过程中谨慎操作,聘请专业人士介入,以减少股权转让风险。法律的制定总是无法完全应对现实中发生的种种问题,但实务中的问题恰恰可以为法律制定者提供最好的素材。在此,希望相关的法律法规及司法解释能够早日出台,以完善相关领域规定之不足。

参考文献

[1] 奚晓明 金剑锋《公司诉讼理论与实务问题研究》人民法院出版社2008年版。

[2]刘俊海 《有限公司股权转让的法律纠纷》

[3]赵旭东 《公司法学》2003年版

股权转让风险篇2

    自从大陆实行对外开放政策以来,台资企业在大陆地区发展迅速。台商通过兴办企业,不仅给大陆地区带来了资金、技术设备、先进的管理经验,还向大陆地区贡献了可观的税收收入。但是由于大陆地区的税法还存在不少漏洞,加上企业追求利润最大化的本性,部分台商逃税、避税的现象还是比较普遍的,主要手法就是通过与其境外关联企业之间在资金、经营、购销、股权等方面存在直接或间接的拥有或控制关系,或者直接或间接地同为第三者所拥有或控制,以及其他在利益上相关联的关系,利用转让定价和其他方式,将企业的税前利润转移到境外,从而实现关联企业整体的利润最大化。这种现象也引起了大陆税务主管部门的重视,因此这两年陆续出台了相关的规定,这些规定对台商的影响是非常深远,必须引起台商的高度重视,以免避税不成,反被追究相关的法律责任。

    2009年,重庆市国税局公布了一个境外企业向境内企业转让股权而被征收预提所得税的案例,应引起在中国有投资业务的境外企业包括台商的注意。

    基本案情:2008年5月,渝中区国税局两路口税务所通过合同登记备案发现重庆A公司与境外B公司签署了一份股权转让协议,境外B公司将其在境外设立的全资控股公司C公司100%的股权转让给重庆A公司,转让价格为人民币6338万元,股权转让收益900多万元。从表面上看,该项股权转让交易的目标公司C公司为境外企业,股权转让收益并非来源于中国境内,我国没有征税权。但出于维护国家税收权益的高度责任感和敏锐性,渝中区国税局没有就此止步,在继续开展调查分析的同时,及时向市局汇报了相关情况。通过进一步调查核实,目标公司C公司实收资本仅为100境外元,该公司持有重庆D公司31.6%的股权,除此之外没有从事其他任何经营活动。

    那么,境外B公司获得的转让股权所得是否影响中国政府缴纳企业所得税?

    一、通常情况下,境外企业转让其在境外的股权所得不需要向中国政府缴纳企业所得税

    要理解上述案例,首先要看一下我国《企业所得税法》中关于居民企业和非居民企业纳税义务的判断。我国《企业所得税法》规定:在中华人民共和国境内,企业和其他取得收入的组织为企业所得税的纳税人,其中企业分为居民企业和非居民企业。居民企业应当就其来源于中国境内、境外的所得缴纳企业所得税;非居民企业在中国境内设立机构、场所的,应当就其所设机构、场所取得的来源于中国境内的所得,以及发生在中国境外但与其所设机构、场所有实际联系的所得,缴纳企业所得税;非居民企业在中国境内未设立机构、场所的,或者虽设立机构、场所但取得的所得与其所设机构、场所没有实际联系的,应当就其来源于中国境内的所得缴纳企业所得税。

    《企业所得税法实施细则》第七条规定:权益性投资资产转让所得按照被投资企业所在地确定来源于中国境内、境外的所得;股息、红利等权益性投资所得按照分配所得的企业所在地来确定来源于中国境内、境外的所得。

    因此,非居民企业转让其在中国境内企业的股权取得收入属于来源于中国境内的所得,应在中国境内纳税。而转让其在中国境外企业股权取得的收入,可以不在中国纳税。

    也就是说,正常情况下境外B公司将境外C公司的股权转让给重庆A公司,不需要在中国缴纳企业所得税。

    二、税务机关发现的疑点

    税务机关在上述案例中,发现存在以下疑点:

    1、境外B公司实际上取得的股权转让所得来源于中国;

    2、境外C公司除了持有重庆D公司的股权外,没有任何经营业务,可以有合理的理由怀疑其存在的目的即为了持有D公司的股份;

    3、境外B公司的一系列交易行为并非出于交易的商业目的,而可能是为了规避中国税收。

    上述行为发生在2008年《企业所得税法》实施以前,重庆的税务机关如果对上述行为以逃避中国税收进行查处的话,并没有非常明确、具体的法律规定。但是,税法中有一个非常重要的原则即“实质重于形式”,重庆税务机关正是利用该原则对上述案件进行了处理:

    重庆税务机关经请示总局认定,境外B公司转让C公司股权的实质是转让重庆D公司31.6%的的股权。境外B公司取得的股权转让收益实质上为来源于中国境内的所得,根据有关规定以及《中华人民共和国政府和境外共和国政府关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的协定》第十三条第五款的规定,我国有征税权。2008年10月,渝中区国税局对境外B公司取得的股权转让收益征收了预提所得税98万元,税款已全部入库。

    三、新《企业所得税法》、《特别纳税调整实施办法(试行)》和国税总局698号文已经对上述行为有了明确的规定

    新《企业所得税法》中引入了一般反避税的规定,依据新《企业所得税法》第47条规定,任何不具有合理商业目的的安排而使纳税人的应纳税收入或者所得减少,中国税务机关有权按照适当方法对该安排作出税务上的调整。《企业所得税法实施条例》第120条进一步明确了“不具有合理商业目的”的安排是指以减少、免除、或者推迟缴纳税款为主要目的的安排。

    在公报了这个案例以后,国税总局在2009年1月8日通过国税发[2009]2号文颁布了《特别纳税调整实施办法(试行)》(以下简称《实施办法》),该办法规定在下列情况下将可以启动一般反避税调查:滥用税收优惠、滥用税收协定、滥用公司组织形式、利用避税港避税、其他不具合理商业目的的安排等。

    《实施办法》采取了实质重于形式的原则,若一家没有商业实质的企业,特别是那些建立在避税港国家的企业,被安插在一个投资结构中,中国税务机关可以在税收上否定该企业的存在。从而取消企业从这一“避税”安排获得的中国税收利益。

股权转让风险篇3

关键词：小微企业；股权变更；商业银行；风险防控

受实体经济增速放缓、三期叠加等诸多因素影响，当前我国小微企业面临较大生存压力，由于其处于产业链的低端，产品技术含量普遍不高、附加值低，导致其盈利能力和盈利的持续性状况堪忧。随之而生，小微企业股权转让现象近年来渐呈抬升趋势，进而给商业银行信贷资产安全带来风险隐患。

一、小微企业股权变更的形式

当前小微企业股权变更的形式趋向多样化，比较常见的类型有以下三种：

（一）企业整体的收购、合并与分立。该类包括法人代表、实际控制人以及其所有股权的变更，是变动最大的一种，很可能涉及企业名称与公司章程的改变、上下游客户的变化甚至主营业务的变化以及伴随可能产生的关联交易与关联占用的关联风险，极易对商业银行信贷业务产生较大风险。

（二）大股东收购小股东的股份。这一类属最普遍的股权变更形式，且多属于企业的内部操作，比较隐蔽，银行较难及时掌握。倘若，借款企业未及时向银行反映，一般要到额度授信或贷款申报、企业提供新的公司章程时，股权变更情况才可能被获知。

（三）股东将股权转让给公司其他股东或第三人。该类又分为两种情况，一种是股权受让人股份相加超过了原实际控制人的股份或者实际控制人直接转让股份，企业出现了实际控制人的变更；另一种只涉及股东名称的变更，股权的控制情况并未发生改变。

二、小微企业股权变更带来的潜在风险

（一）股权的整体变更使企业发生了实质性的改变。目前，大多小微企业内部约束机制不健全，管理方式粗放，企业的生产经营、采销网络、资金回笼等一般由法人代表或实际控制人一人把控，一旦企业出现实际控制人变更后，企业整体战略方针、经营理念、甚至主营业务、产供销渠道等都发生了根本性变化，等于授信主体变更，在这种情况下，原先制定的约束性条件与授信管理要求很难制约企业，如果银行不及时调整信贷策略，信贷资产的安全性很难保证。

（二）企业股权的整体变更，可能使银行被动卷入出让人与受让人有关债权债务关系的利益纷争之中。在股权整体出让过程中，出让人与受让人因所处地位不同，对资产、负债与所有者权益的认定会有不同的理解。在双方争执和博弈中，作为企业债权人的银行，其授信资产的安全性将可能受到威胁。对作为企业新的实际控制人的股权受让人而言，出于自身利益考虑，其对原企业债务的承接越少越好，容易产生逃废银行债务事件。

（三）在企业股权变更之中，大小股东之间的矛盾极易影响企业经营，威胁信贷资产安全。小微企业的经营与财务方面存在诸多弱点，尤其在大股东收购小股东股份的过程中，由于各方利益主张，股东之间往往产生矛盾，对企业的经营管理造成不良影响。企业股东作为企业的知情人，对其的“命脉”了如指掌，对企业而言，往往是最致命的一击。

（四）未重新办理连带责任保证，将削弱新的法人代表或实际控制人还款意愿。目前，为了保证授信资产的安全，商业银行对小微企业的信贷批复中一般会明确企业法人或实际控制人承担个人连带责任保证担保。假若企业股权变更，银行又未及时与新的法人签订个人的连带责任保证合同，一旦企业出现风险，银行的债权维护将陷于被动局面。

（五）股权转让协议签订后，未及时进行工商变更登记的股权转让，有可能使银行面临较大的法律风险。企业进行股权转让后，可能由于未支付或部分支付股权转让金，没有及时进行工商变更登记，也未及时将该信息及时向银行披露。作为债权银行在不了解企业的股东变化情况下，一旦原实际控制人在股权变更后仍在相关授信合同上签字与盖章；或者银行接受了未经工商登记部门登记备案的公司章程，而认可了新的法人代表在相关授信文本中签字，都会带来一定法律风险。

（六）信息不对称，难以全面知晓股权受让人的资金来源情况。当前企业自身流动资金紧张，所以在收购股份中较多采用银行融资、资本运营、小额贷款公司借款甚至高息融资的方式取得股权，而小额贷款公司信息披露制度的欠缺以及高息融资的隐蔽性使商业银行很难掌握股权受让人具体负债情况，给信贷资产的安全性带来了较大的风险隐患。

三、股权变更风险隐患的应对之策

（一）企业在商业银行开立结算账户时，客户经理需严格审核其开户资料的真实性与合法性，防止企业将股权变更前的营业执照、法人代表信息及公章等无效资料开立账户。

（二）在企业贷款存续期内，如遇借款企业的控股大股东股权转让或控股大股东未变更但实际控制人已发生变更等事项，按“实质重于形式”的原则，应当认定企业股权发生重大变更，要立即约谈相关当事方，并与新的法人代表或实际控制人尽快签署个人连带责任保证担保，以及补充风险缓释措施等管控措施。必要时重新对企业进行调查评估，按新授信主体重新发起贷款申报。

（三）由于企业涉及股权转让后，新的公司章程必须经工商登记部门登记备案后才能生效。企业向银行申请贷款时提交的营业执照、公司章程、股东会决议等资料时，银行应对借款人贷款申请资料进行审核。在办理信贷业务时，要求企业出具的公司章程上必须盖有工商登记部门的查询章，且必须是原件，以此证实公司章程的真实性。

（四）商业银行与授信客户签订的《借款合同》中，明确规定了借款人发生合并、分立及股权转让等行为，必须事先征得贷款人书面同意，如银行认为借款人股权的变更对授信资产的安全性产生了影响，可以根据合同条款宣布贷款提前到期。

（五）关注股权变更背后的非财务信息。在实际工作中，了解到企业股权变更的背后有的是夫妻关系的解散、兄弟姐妹的矛盾导致的财产分割。小微企业贷后管理要更多关注实际控制人个人的情况，应以股权变更作为预警信号，客户经理应加强对其的认知与敏感性分析，加强对该类风险的识别能力。

（六）对于其它股权变化情况的，客户经理应加强贷后管理与实地走访频率，关注股权变动对企业生产经营、高管人员稳定性的影响，适时调整信贷策略。

（七）企业在一年内发生两次或两次以上股权变更的，反映出企业经营管理层的不稳定性，应将该企业直接纳入预警监测范畴，强化风险管控措施。（作者单位：建设银行湖南省分行）

参考文献：

[1] 张彬.论变更登记对有限责任公司股权转让效力的影响.法制与社会，2009年第26期

[2] 李戈军.股权变更与股东和公司的关系.商场现代化，2005年第26期

股权转让风险篇4

我国每年的科技成果达3万项左右，然而转化率仅在20%左右，远低于发达国家80%左右的水平，其中一个重要的原因就是实现转化所需的资金不能得到保证。所以如何能够推进我国风险投资行业的健康、快速发展，对我国实现技术创新、建立创新型国家有着非常重要的意义。

1 技术创新及其特征

1.1 技术创新的概念与特征 技术创新是企业家抓住市场潜在盈利机会，以获取商业利益为目的，重新组织生产条件和要素，建立效能更强、效率更高和费用更低的生产经营系统，从而推出新的产品、新的生产方法、开辟新的市场、获得新的原材料或半成品供应来源或建立企业新的组织，它是包括科技、组织、商业和金融一系列活动的综合过程，具有以下特征：创造性、风险性、高投入性、高效益性。

1.2 技术创新为何需要风险投资 从表1可以看出风险投资在资金上填补了政府拨款到银行贷款中间的空缺，这正好解决了科技成果由实验室向工业化、产业化大生产的转移即技术创新问题，这就是风险投资的特殊功能所在。

1.3 技术创新存在很高的风险 从研究新产品到市场开发是一个艰辛的、很大风险的过程。前期研究失败可能损失的资金小一些。等到取得科研成果，将其转化为产品的时候，投入往往很高，要进行市场调研、广告宣传、产品生产等活动，一旦失败，往往损失很大。而一旦成果转化成功，可以获得相当可观的收益。一般银行不愿意向风险很高的高科技项目借贷资金，这个时候就需要风险投资机构的介入。技术创新的风险如图1所示。

2 我国风险投资的发展现状和面临的挑战和问题

目前，西方国家风险资本已经逐步替代了政府投资，成为研究与开发资金的重要来源。美国90%左右的高新技术是在风险资本的支持下发展起来的。英特尔公司、康柏公司、戴尔、SUN公司、惠普、雅虎公司等世界著名的公司都是在风险投资机构的帮助下发展起来的。“硅谷神话”的创造离不开风险投资的发展。我国的风险投资公司的数目大概有400家，真正活跃的也就200家。据中国风险投资研究院的调查的140家表明：2003年这140家公司掌握的资金总量为325亿人民币，2004年资金总量达到439亿人民币，由此可以看到中国的风险投资还是在不断增长的。我国风险投资整体呈稳步增长态势，业内分化趋势明显。截止2005年底，可投资于内地的风险投资规摸达到464.50亿人民币。规模依然很小。从风险资本的来源分布来看，外资和金融机构所占比例有了明显增加，而来源于国内企业资本比例却下降很快。另外，国内部分风险投资机构不再从事风险投资相关业务，转而投向金融与中介类服务市场，还有部分资本完全退出了风险投资领域。

本土与外资风险投资机构差距明显。由于受相关政策、资本结构、资金筹集等问题的困扰，本土风险投资机构的发展一直不太顺利。国内的风险投资主要集中在几个大城市，例如北京、上海、深圳等沿海发达地区的城市。中西部风险投资不活跃。高新技术产业一直是风险投资的主要领域，风险资本最为集中在信息产业（包括软件、计算机网络设备、通讯产品等等）、医疗保健产业、生物技术产业等高科技领域。

2.1 中国本土风险投资面临着国际风险投资的激烈竞争 2005年，新募集的195.71亿元人民币中，外资背景机构所占的分额占85.95%，而本土机构仅为27.42亿元，占14.05%，较2004年下降不少。①今后的几年中国将面临较大规模的行业竞争与淘汰，本土机构与外资机构的差距将更加明显。

2.2 我国的风险投资存在的主要问题 ①尚未建立风险投资的有效退出机制；②政策和法律对风险投资的支持和保护不够；④民间资本介入不足。

3 促进中国风险投资发展的建议

3.1 完善相关法律，促进风险投资的发展 修改《公司法》，要降低公司注册资金的门槛，以有利于中小企业的成立和上市。放宽原定的公司对外投资额不能超过注册资本50%的规定，这对风险投资公司是致命的障碍。修改原定的技术、知识产权入股最多不能超过20%的规定，这个也是有利于风险投资发展的。修改《证券法》、《专利法》、《合伙企业法》等相关法律。

3.2 完善创业投资推出模式 我国现有的风险资本退出方式主要有以下几种：①通过首次公开上市实现风险投资退出。我国的证券资本市场与发育成熟的国外资本市场相比，还有很大差距。存在制度不完善、交易品种单一、金融工具少、进入门槛高、不能完全流通等弊端。主要方式：a利用借壳上市，实现创业资本的退出。b发展良好的创业企业在国内主板或中小企业板上市，然后创业投资企业将所持有的上市公司的股权通过非公开的市场出让。我国的资本市场，无论是主板市场还是中小企业板，除了极少数几家公司外，几乎所有上市公司股份都被分成流通股和非流通股。非流通股是公司的发起人股份以及战略投资者等在公开上市前已有股东所持有的股份，而流通股为通过竞价和一级市场配售获得股权的股东所持有的股份。国家要改革资本市场，实现全部可流通，可以大大增加投资企业退出的选择权。c在海外主板或创业板上市。海外资本市场的市场化程度高、操作规范、资金流动性强，同时海外的上市可以迅速提升创业企业的知名度。②股权协议转让。通过股权的协议转让方式实现创业资本的退出都是创业投资企业十分现实和有效的选择。从某种意义上说，在我国资本市场还不健全的情况下，通过股权的协议转让是创业资本退出的最主要方式。股权转让既可以是上市公司向非上市公司转让股权，也可以是非上市公司向上市公司转让股权。由于其对象是界定明确、转让方便的股权，无论是从可行性、易操作性和经济性而言，股权协议转让模式均具有显著的优越性。③股权回购。就目前来看，在国内实践的主要有管理层收购（MBO）和企业员工收购（EBO）两种形式。管理层收购是指创业企业的经理层利用个人融资、股权交换等产权交易手段收购创业投资企业所持的公司股份。员工收购是指创业企业的广大员工集体将创业企业所持有的公司股份收购并持有。④创业企业的破产清算。在项目公司已经没有前途可言的时候，作为创业投资者必须果断决策撤出，否则，资金沉淀在创业企业中不仅不能发挥什么大的作用，机会成本也会变得越来越高昂。

3.3 大力培养我国的风险投资人才 采取优惠政策吸引国外优秀人才创业或参与我国风险投资机构的运作、管理。证券公司和信托投资公司有一批证券投资经验丰富、风险意识较强的资本运作者，应加强他们风险投资管理、运作技巧等方面的培训，使一些人成为风险投资人才。大学经济管理学院根据市场需求开设相应的课程，并与风险投资公司合作，提供实习等机会，加快人才的培养。

股权转让风险篇5

风险投资以股权投资的形式投入资本到具有发展潜力的企业,与一般股权投资目的不同,风险投资追求高于一般股权投资的收益，以补偿其高风险性。风险投资有着周期性和杠杆性两大特点：风险投资的过程可以简单描述为风险基金筹资、实施投资、资本退出这样一个循环的周期活动，体现出周期性；风险资本增值退出后再投资增值，又体现出杠杆性。风险资本能否成功退出风险企业直接影响到新一轮投资的进行，且风险投资的收益也在退出阶段产生。风险投资退出机制是风险投资机制的重要组成部分，从一定意义上讲,风险投资的成功与否最后取决于资本退出的成功与否。

一、我国风险投资退出现状分析

风险投资退出方式主要有首次公开发行(IPO)、股权转让、风险企业清算三种。理论与实证结果证明，IPO往往是投资收益最高的一种资本退出方式，也是国内外各大风险投资机构最理想的一种资本退出方式。但即使在风险投资的发源地美国，采用IPO方式成功退出风险企业的比例也未超过半数。由于我国资本市场还不完善，容量也较小，因此IPO退出的比例并不高。中国风险投资研究院《2006上半年中国风险投资业调研报告》显示，我国2006年1～6月共有39个风险投资项目退出，其中，11家风险投资企业的资本通过IPO方式退出，27家企业通过股权转让方式退出，1家企业通过清算退出。股权转让方式退出资本居第1位，占总数的69.23%；IPO方式退出居第2位，占总数的28.21%。在这11个IPO退出的项目中，仅有1例是在深圳中小企业板上市，其余皆在海外资本市场上市。从资料中可以看出，股权转让仍是最主要的一种风险投资退出方式，但是与2005年相比，其比例从73.59%下降到69.23%，而IPO方式退出的比例则从2005年的20.75%上升到28.21%。

二、影响我国风险投资退出的因素

（一）资本市场不健全。（1）我国主板市场上市门槛高。虽然我国最新修订的《证券法》对公司上市的条件有所放宽，将公司股本总额要求从“不少于人民币5000万”降低到“不少于人民币3000万”，也取消了开业时间在3年以上、最近3年连续盈利的要求，但与普通企业相比,风险企业的资产总额往往偏小，企业经营不稳定,效益不突出甚至亏损，很难达到在主板市场上市的条件，利用我国主板市场IPO退出困难重重。（2）我国创业板市场尚未建立。为了支持风险企业成功上市,目前国际上的通行做法是为这类企业专门设置一个有别于常规证券市场的特殊市场,即创业板市场,并为之制定特殊的上市标准、信息披露要求和监管方式。学术界与实务界都在期盼创业板的建立，创业板市场在我国处于筹备期,何时推出以及推出的规模、方式尚无定论。（3）中小企业板块容量小。深圳中小企业板块自2004年设立以来总体运行状况还不错。但中小企业板毕竟容量有限，满足不了众多风险投资退出的要求，目前只能是一个退出的补充渠道。

（二）法律不完善。尽管十部委联合制定的《创业投资企业管理暂行办法》于2006年3月正式施行，为创业投资企业提供特别法律保护。但我国尚缺乏专门以风险投资为调节对象的法律，风险投资依旧处于一种法律保护相对薄弱的境地；与风险投资密切相关的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。我国有关法律规定,公司的国家股和法人股不能上市流通,而只能通过场外协议转让的方式实现流通。但场外协议转让会降低股权的流动性，且交易价格通常低于场内交易价格。因此往往当风险投资人认为时机成熟时却未必能顺利出售其股份,且即使交易成功,其投资回报率也较低。

（三）产权交易市场不完善。企业并购、股份回购以及破产清算等退出方式均是在产权交易市场中完成的。如果风险投资家不愿受上市条件的种种约束，可以采取灵活多样的方式通过产权交易市场退出。但我国实行经济体制改革时间短，产权交易市场还很不发达，表现为：退出成本高，风险资本在投资不理想或投资失败后退出较为困难，加大了投资风险；产权交易的标的主要是实物型产权，证券化标的很少；统一的产权交易市场尚未形成，跨行业、跨地区的产权交易难以实现；此外，产权交易一般都通过契约方式完成，历时很长。

（四）优秀人才匮乏。无论是在投资理念还是在实际操作能力等方面，我国风险投资从业人员的总体能力都有了较大提高，但尚未达到理想要求，在与国际接轨方面以及与中国特色接轨问题上还做得不太完善。风险投资的退出涉及到公司战略、经营管理、投资、财务金融及高科技等多方面的综合专业知识，并要在相关投、融资过程中解决一系列实际操作问题，因此要求风险投资人才既具备扎实的专业知识，又有丰富的实践经验。是否具有高素质且管理得当的团队非常重要。但在国内，这类高素质的风险投资人才仍然跟不上风险投资业发展的需求，是影响风险投资退出的一个重要因素。

三、完善我国风险投资退出机制的建议

（一）扩容中小企业板。现有的深圳中小企业板发展状况良好，如果对其进行扩容，中小板将成为风险投资退出的一个较好渠道。同时，由于中小板容量与主板市场相比小得多，扩容对整个股市的冲击不会太大，不会引起股市大幅度震荡；且若中小板管理比较规范，将更有利于中小企业的创新发展与退出。

（二）规范和管理产权交易市场。这里的产权交易市场是由财政部门和科技部门建立的技术产权交易市场。可以把产权交易市场作为多层次资本市场的初级阶段，将未上市公司的股权交易都纳入到产权交易所或者技术产权交易所交易范围内，对其行为进行规范。

（三）进一步完善法律法规体系。《公司法》和《证券法》的修订,为规范和完善我国风险投资退出机制迈出了最基础也是最关键的第一步，但仍需要尽快修订出台《合伙企业法》、《风险投资法》等法律法规，使风险投资退出各渠道有法可依；要进一步完善风险投资退出机制，促进风险投资在我国的长足、健康发展。

股权转让风险篇6

[关键词]股指期货交易；所得税；套期保值与投机

2010年4月16日，中国股指期货正式上市交易。股指期货是以股票价格指数为基础资产的标准化期货合约，买卖双方交易的是一定时期后的股票指数价格水平。在日均2 400亿元的假设下股指期货将提升证券业收入的10％左右。按照成交额每天1 800亿元至2 800亿元计算，预期股指期货将为券商带来163.4亿至254.1亿元左右的收入。庞大的市值交易必然引发其税收课征的问题，然而，当前有关的税收规范性文件仅对货物期货交易的增值税和金融期货交易的营业税有所规定，对金融期货交易是否以及如何课征所得税则并无规定。股指期货交易是否应当课征所得税、应当按何种所得进行征税、避险或投机交易是否将影响其税负的承担等，也成为当前争论不休的问题。为保证公平课税，有必要对以股指期货为代表的金融期货交易的所得课税问题予以研究。

一、股指期货交易所得的可税性分析

不主张对股指期货征收所得税的学者认为，期权或期货交易均为保证金交易，其交易额是一种虚拟金额，且其交易结果具有零和性的特点，即多空相抵以后结果为零。就整个期货市场而言，多头部位的盈余总是与空头部位的亏损相一致，反之亦然。整个市场的财富总量不变，亏盈数额的划转只是一个存量的调整，完成了一次财富的再分配。整个市场的资金总量是不变的。股指期货交易并不会产生收益，而只是投资者之间的收益发生转移。既然股指期货交易并不能够创造新的价值，而只是交易各方收入的再分配，其税基具有明显的虚拟性，作为非新增的价值并不应当纳入所得课税的范围。既然股指期货交易并不能创造新的社会财富，如果国家对其课税，无疑将使期货市场上的资金(私有财产)以税收的形式转化为国库资本，产生资本课税的后果。既然税收应仅对财产增值额征收，在经济总量保持不变的情况下，如果没有新的价值产出，对股指期货交易似乎并无课税问题。

对具有零和性，或者说不能自我创造新增社会财富的股指期货交易而言，其交易者所取得的收入是否应当纳入应税所得的范围，实际上正体现了应税所得是否应当为“新增价值”的税法争议。应税所得的概念界定在当前各国所得税法乃至学界研究中均无统一定论，其主要的代表学说为所得源泉说、净资产增加说、市场所得说和消费型所得说。尽管各学说所确定的应税所得的内涵和外延差别巨大，但仅有所得源泉说认为个人所得原为国民所得的一部分，凡经济活动致新的社会生产发生，而有助于总体经济生产提升，才能作为课征对象。除此以外，净资产增加说、市场所得说和消费型所得说均认为应税所得的概念并不应着眼于经济的发展进程，而应根据个人的利用性予以确定，即所得税课征的正当性，不在于整体国民经济的增进，而在于个人对某项财产是否享有处分支配或消费能力，依照量能课税原则是否应当负担纳税义务。根据当前通行的haig-simons的应税所得概念，在期间的起止点间所改变的用于消费和投资的市场价值，即应构成应税所得。依此观点，应税所得应为可供使用消费以满足私人欲望的财产，一项所得是否为应税所得，并非从整体经济成果加以判断，无论其是否为社会新增财产或价值，只要构成以个人对财产的使用支配、用于消费与投资的可能，即可认定为构成应税所得。

我国应税所得的确立并非遵从所得源泉说，而是将评价应税所得的标准置于收人取得对个人消费权利的改变，即税收的课征是以单个主体作为衡量基础的，即以个人取得的收益是否符合应税所得的内涵和外延来判定是否应当承担纳税义务。只要一项所得可能增加可供个人消费的财产，无论其来源如何，是否为社会新增价值并非其关注的重点。从我国当前《个人所得税法》所明确列举的10项所得类型和《企业所得税法》列举的9项所得来看，既包括了作为社会新增价值的工资薪金所得、生产经营所得、劳务报酬所得、稿酬所得等类型，也包括非新增价值而仅是财产重新分配的偶然所得和接受捐赠收入等所得类型。尽管各类所得来源形式各异，但均为经由市场交易而增加个人消费权利的财产增加。

因此，股指期货交易收益是否为社会新增价值并不能决定其是否为应税所得，而应当判断交易的发生是否改变纳税人可供支配的财产范围。在现代社会中，市场风险已经成为影响企业正常生产经营活动进而决定其盈利水平的重要因素。作为典型的期货交易形式之一，股指期货交易为企业提供了风险转移的途径，具有为市场主体管理价格风险的经济功能。“期货交易的主要目的是使生产商、交易商和各种商品的处理商可以通过套期保值向投机者转移价格波动的风险”，随着交易发生而转移的风险一旦发生，则必然导致相应的财产分配在交易参与者之间发生相应的变动。就套期保值者而言，参与期货交易支付的保证金和其他费用是为实现风险转移而支付的成本，但同时也能够利用股指期货与现货交易之间的价格差额而获得相应的利润。对投机者而言，由于风险的承担也将获得相应的回报。因此，期货交易的发生，必然在不同程度上改变财产在市场主体之间的配置状况，进而改变其税收负担能力。因此，股指期货交易产生了投入交易中的财产在交易当事人之间的重新配置，可供当事人支配的财产因股指期货交易的发生而改变。对于特定交易者，因股指期货交易获得的价差收入能够满足其新的消费或投资的需要，这将使其可支配的财产范围有所增加，其整体消费能力和投资总额将有所提升，其税收负担能力也将因该经济价值的增长而得以重新评价。因此，股指期货交易收入同样应当纳入应税所得的范围，从而对其课征所得税。

股指期货交易本身的商业属性则是将其纳入课税范围的另一重要根由。正如澳大利亚mctiernan法官在r v.connare exparte wawn(1939)一案的判决中所指出，与单纯转移财产而不产生任何直接利益的不同的是，金融衍生品的交易不仅为其成员提供了就业机会，更提供了直接的利益。lord donaldsonmr法官在另一判决中认定，金融市场以满足真实的商业需求为目的，金融衍生品交易通过增加市场的深度和流动性而提高了金融市场的效率。因此，金融市场的“生产性”同样是不容置疑的，通过及时将各种有关的信息反映在有关金融工具的变动中，让市场上的各行为主体(金融交易的当事人)在交易过程中加以消化，从而使实际资源的配置更少出现浪费，减少“沉没成本”，使资源的配置更有效率。这便意味 着，随着金融工具的交易，市场上相同数量的资源所生产的东西增加了，而此即经济的“增加值”或“增量”，构成了所有从事期权或期货交易的收入来源。由此可见，股指期货交易并不仅仅是国民财富在不同市场主体之间的转移，并非仅仅是财产数量的此消彼长，相反，期货交易存在创造价值的可能，同样将产生与现货交易相同或类似的“价值增加”，应当将其纳入应税所得的范围。因此，“基于财政收入的考虑，在期货市场上的投机行为也应当予以课税”。

二、股指期货交易所得的属性之争

争议一：股指期货交易按“有价证券”转让所得课税。

当前我国尚未对个人从事期货交易取得的净所得如何征税做出明确的规定。当前对股指期货合约的性质存在诸多争议，这也成为认定其所得属性众说纷纭的根源所在。有学者认为，由于股指期货合约可以作为有价证券，可适用税法中“财产转让所得”的应税项目，按20％的税率课征个人所得税。

股指期货合约是否为“有价证券”仍不无疑义。尽管《个人所得税法实施条例》明确规定有价证券为“财产”之一，但对“有价证券”的范围并无明确规定。根据《证券法》第2条的规定，证券包括“股票、公司债券和政府债券、证券投资基金份额以及国务院依法认定的其他证券”，但国务院并未对股指期货合约是否属于有价证券予以认定。有价证券是指用以证明或设定权利所做成的书面凭证，它表明证券持有人或第三者有权取得该证券拥有的特定权益，或证明其曾经发生过的行为。其本身所代表的财产权利能够使其持有者凭此直接取得一定量的商品、货币或是取得利息、股息等收人。但股指期货合约所代表的权利是股票指数在特定情况下的处分权利和义务，该合约并不能为其持有人直接产生任何的收益，只有在发生转让行为时，才能取得价差收益。因此，股指期货合约并非当前我国法律所规定的“有价证券”，将其视为有价证券而对其按照“财产转让所得”课征个人所得税是值得商榷的。

争议二：股指期货交易按“偶然所得”课税。

在英国等普通法系国家和地区，股指期货交易由于其投机性和本质上的“”性，在很长一段时间被当作行为而确定其税收待遇。在澳大利亚已有许多案例涉及以现金结算而未实际交付的期货交易合约的课税问题。澳大利亚税务局在其针对金融价差合同的课税规则中，亦肯定在特定的情况下，金融价差合同仍可能构成行为，从而免予承担纳税义务。事实上，股指期货交易以该证券市场价格决定给付因素，由于证券市场价格受各种不确定因素，尤其是投资人的心理预期的影响，其价格变动实际上已成为随机事件，是否获益以及获益的程度不仅取决于交易者的履约能力，更取决于合约与股票指数市场价格的关系。决定其价值的股票指数无法预知，其变化走势完全不受交易当事人的控制和影响，以股票指数为标的的交易实际上与“以未来不确定、偶然的事件确定财物分配”的并无差别。这使合同的法律后果或经济后果不可避免地具有强烈的不确定性，具有投机和随机性。如果股指期货交易为行为，依照中国税法，其所得即应为具有偶然性质的所得，应按偶然所得课征20％的个人所得税。

尽管股指期货交易与行为均具有不确定性和投机性，但两者仍存在根本的分歧。在英国国内收入指引11l0a——“了解衍生品合约：规范衍生品”中指出，尽管衍生品合约具有一定的投机性，交易意图的不同决定其与行为有着根本的差异。基于套期保值和投资目的而缔结的衍生品合约具有真实的交易意图，因此，是真实的商业交易行为。澳大利亚税务局则认为盈利目的、投资技术性是股指期货交易与以娱乐为目的的行为根本区别之所在。股指期货的价格风险是市场所固有的，投资者是否参与交易并不影响其存在，而的风险则是人为创造。股指期货交易者仍可以根据所掌握的信息，就所面临的风险及市场合理价格做某种程度的估计，虽不能完全把握所有市场变量，但大体上尚能对股指价格的变化做理性的分析。而将结果完全归于偶然事实的发生，参赌双方完全不知该事实发生的可能性。因此，股指期货交易与行为仍有根本的区别，尤其在投资人以避险目的参与交易的场合，区别更是至为明显。股指期货交易所得不应被视为具有偶然性质的所得而予以课税。

争议三：股指期货交易所得属于可免税的“保险赔款”。

尽管有不少学者认为股指期货合约为射幸合同，但认为其在满足使用者规避风险与保值的需求上，具有与保险合同相同的特性。股指期货的最终使用者大多为了避免市场波动而导致其商业活动中所握有部位的不利变化而买卖金融衍生工具。这种交易方式系为防范市场风险、规避价格波动的目的，即避险目的。而股指价格所取决的不确定事件(如利率、汇率等市场因素)，与当事人自身利益有密切关系，构成了“保险利益”。如股指期货合约具有保险合同的性质，合约当事人所取得的收益具有保险补偿款的性质，则根据《个人所得税法》第4条第4款的规定，可以享受免税待遇。

在股指期货交易基于投机而非避险目的，其目标应在于追求利润最大化而非规避所持有的现货部位交易的市场风险。由于其承受的市场风险是单向的，当其对市场的预测与实际发展趋势一致时，投机交易者即可获得利益，其获利额度并不受任何限制。而在保险合同中，损失填补原则是确保保险功能实现的重要原则，保险合同当事人于保险事故发生时所受领的保险给付不得超过所受实际损失。因此，在股指期货交易中所取得的收入并非单纯意义上对交易者已遭受损失的补偿，不属于《个人所得税法》中所指的“保险赔款”的免税范围。

股指期货交易所得的属性确定直接关系到其税负的计算和征收方法，对于确定所得来源地，进而确定其税收管辖权都具有重要意义。因此，有必要通过对股指期货交易法律关系性质的研究，以判定其交易所得的属性。

三、股指期货交易法律属性的考证

如前所述，将股指期货交易视为有价证券转让或是保险合同、合同都是值得商榷的，由此决定股指期货交易所得很难被纳入“财产转让所得”、“保险赔款”或“偶然所得”进行课税。那么，确定股指期货交易的法律性质对认定其所得属性便显得尤为重要。

从各国的现有规则来看，大多数国家的课税规则是以股指期货交易系买卖合同为基本前提建立起来的，如德国、美国、英国、澳大利亚等。但对交易标的的认定则存在分歧，如德国认为股指期货交易的标的是高度抽象而无法进行物理化交割的股票指数，英国则认为交易标的为合约中的权利和义务。当前国内学界对股指期货合约的法律性质同样存在诸多争议，主要存在“买卖期货说”、“买卖期货合约说”和“折衷说”三种不同的学说。三种理论均认为股指期货合约属于买卖合同，但股指期货合约为买卖合同，则合同履行的结果为“出卖人转移标的物的所有权于买受人”，由此所取得的所得应当为“财产转让所得”。然而，根据《个人所得税法实施条例》第8条第9款的规定，“财产”是指“有价证券、股权、建筑物、土地使用权、机器设备、车船以及其他财产”，而《企业所得税法实施条例》第16条规定，“财产”包括固定资产、生物 资产、无形资产、股权、债权等。如依照“买卖期货合约说”，期货交易就是在专门的场所对期货合约的竞价买卖，亦即期货合同权利义务的概括转让，似乎可以将其归属于财产中的“债权”项目。然而，尽管《企业所得税法实施条例》对何为“债权”并无明确的规定，但税法上的“债权”，并不具有与民法上债权作为“得请求他人为一定行为(作为或不作为)的权利”的相同内涵与外延，而仅指传统意义上基于货币借用行为而发生的权利。因此，尽管根据民法规定，股指期货合约包含了债权的内容，却依然难以归人税法中视为“财产”的“债权”的范围。实际上股指期货交易是否为“合约买卖”仍是值得怀疑的。从实际交易过程来看，投资者建仓行为是其缔结远期交割合同的过程，对冲平仓则是以缔结新的一份数量相等、方向相反的期货合约冲销原有的合约，投资者并无转让其持有的股指期货合约，只是由于其同时持有数量相等、方向相反的两笔合约，新合约的履行恰好可保证原合约的实现，通过结算系统即可促成各方当事人利益的实现，从而了结投资者参与交割与清算的义务。因此，股指期货交易并非“合约买卖”。

根据“买卖期货说”的观点，股指期货交易是交易者通过订立标准化期货合约进行股票价格指数买卖的行为，其标的物是通过某种方法编制出的股票价格指数及其涨跌情况。然而，股票价格指数是虚拟非实物存在的经济符号，本身并无价值，似乎难以归入所得税法所认定的“财产”范围。有学者认为，尽管股票指数是无法交付的东西，在期货交易中只能以现金作为结算手段，但只要其在法律上予以认可，作为法律上的“拟制物”同样可以成为买卖交易的“物”。但正如该学者所强调，一个虚拟的东西可以拟制为法律上的物，必须是在该物上能够设定实在的、现实的、能给权利人带来切实利益的权利。股票指数是客观存在的一组数据，其数值的涨跌只与若干股票价格变动有关，实际上仍是不足以为人力所支配的，在股票指数之上也难以设定足以带来确定利益的任何权利。因此，股票价格指数并非“财产”，并非股指期货交易的客体。

股指期货交易是基于管理和规避系统性风险的需要而产生的。参与股指期货交易的目的在于以一定的货币投入而承担、转移或管理一定的风险。在这一交易活动中，股票价格指数不过是未来特定时间内的股票市场发展变化的风险的表现形式，或称载体。股票价格指数基本上代表了整个市场股票价格变动的趋势和幅度，每一时点的股票价格指数反映了该特定时点股票市场的风险。此种风险能够被量化为货币价值。尽管股票价格指数是虚拟的存在物，但其所代表的风险则是实际存在且能以货币予以表达的。股指期货合约的缔结，并不在于实现股票价值指数的转移占有，而是通过合约的缔结获得在未来特定时点规避或承担特定风险的机会。因此，股指期货交易实际上是双方当事人以一定的货币为代价，对未来风险的移转与承担达成合意，其标的为特定时期内的风险管理权。交易一方当事人让渡风险管理权，从而获得相应的报酬，另一方则取得风险管理权并给付一定的费用。在此交易中，股票价格指数并非双方交易的对象，与其它金融产品一样，只是代表了某一具体类型的市场风险。股指期货交易价格的高低则反映了未来市场风险变化的程度及由此所决定的风险管理权的价值。因此，股指期货合约是以“风险管理权”为标的物的买卖合约，该权利以股票价格指数作为参照物，以指数的变动反映其价值的变化。随着风险管理权的转移而发生相应财产在当事人之间的变动。以股票价格指数作为参照物的风险管理权同样是能够为权利人带来切实利益的“财产”，因其转移而在当事人之间发生的财产增减应当产生税法的效果。

四、股指期货交易所得类型的确定与课税规则的构建

在确定股指期货交易是以风险管理权为标的物的买卖合同的前提下，应税事实的性质和所系属的税法规则即可相应地确定。但作为新型金融交易方式，在现有规则不足以将其涵盖其中的情况下，应有必要对此税法漏洞予以弥补，构建相应的课税规则。

(一)股指期货交易所得类型的确定

股指期货交易为买卖合约，将导致作为财产权利的风险管理权的转移，但这并不意味着其收益属于“财产转让所得”或“资本利得”，交易的具体环境也是认定其所得类型的决定性因素。

1　交易主体对股指期货交易所得的影响。股指期货交易是为市场主体提供风险转移和投资的新型交易工具，但不同性质的市场主体参与股指期货交易的方式、意图等各有不同，这决定了不同主体参与下的股指期货交易的所得性质的差异。在英国，非银行或其他金融机构所缔结的股指期货合约将不适用金融工具立法，不能以会计为基础计算交易的利润或损失。在澳大利亚，股指期货交易是否构成交易主体的日常经营事项是确定股指期货交易所得的决定性因素。如果交易主体以系统化、有组织和类似营业活动的方式缔结交易且交易具有重复性和规律性，则交易所得构成普通所得进行课税。如交易主体以盈利为目的而非经常性地缔结交易合约，则交易所得构成转让所得进行课税。

2　交易目的对股指期货交易所得的影响。从当前世界范围的课税规则和征税实践来看，交易目的被视为股指期货交易所得性质差异的又一决定因素，尤以美国最为典型。美国《国内收入法典》将期货交易区分为避险交易和非避险交易，分别适用不同的课税规则。根据这一规定，如果一项股指期货交易具有投资目的，则应适用第1256节的规定，其所得为资本利得，按照60％长期资本利得和40％为短期资本利得进行课税。反之，如果纳税人在其日常交易或营业活动中缔结该交易，目的在于减少纳税人持有或将要持有的财产的价格改变或币值波动的风险，或减少纳税人借人或纳税人承担的义务的利率或价格改变或汇率波动的风险，且在交易缔结日结束之前纳税人已明确确认该交易的目的在于避险，则该交易为避险交易，适用第1092节有关跨式部位的规定，交易所得或损失一并计人被避险交易，按被避险交易的所得性质进行课税。在德国，也肯定了对单个资产进行避险的交易，可计人该资产的收益和费用，但对于整体性的避险交易则通常不予以认可。

3　我国现行所得税法下股指期货交易的所得类型的确定与完善。如前所述，由于股指期货合约并不属于“有价证券”，是否属于个人所得税法中的“其他财产”并无明确规定，可以说，以股指期货合约作为表现形式的风险管理权这一项新型的财产性权利所产生的所得，并未涵盖于当前的应税所得的范围中。根据税收法定主义的要求，法无明确规定则无税，要对股指期货交易所得进行课税，必须以税法的修正作为前提。从立法实践来看，国家税务总局通过对税法概念进行扩大解释，从而将新的所得类型纳入应税所得的范围。股指期货交易的发生，因风险管理权的转移而支付的对价将改变交易主体可支配的财产范围，其交易结果应当产生税法后果。因此，有必要修改所得税法所规定的“应税所得”的内涵和外延，以将其涵盖其中，从而对其进行征税。

利用股指期货交易规避风险，是利用被套期项目与股指期货之间价格的“此消彼长”的关系，来减少交易者所承担的整体风险。由于现货市场与期货市场的价格存在同向联动效应，若日后市场价格变动使交易者在现货市场上受损，在期货市场上则能够获利，从而损益相抵，实现保值的目的。因此，如对套期保值交易适用与投资易相同的税收规则，税收成本将大大削弱套期保值的效果，即可能对有效的套期保值策略设置障碍，影响股指期货交易的分散风险和管理风险功能的发挥。因此，应有必要区分套期保值交易和投资型交易。以套期保值为目的参与股指期货交易，股指期货交易本身并无独立的目的，而是服务于规避被套期项目的风险，因此，其收益和费用的性质根据被套期项目的性质确定为经营利润或财产转让所得等类型，适用相应的税法规则。而以投资为目的的股指期货交易，是以风险管理权的让渡和风险的承担而实现盈利的目的，以价差作为主要的收入形式。因此，应当以“风险管理权”作为新型的财产权纳入所得税法中的“财产”的范围，以对股指期货交易所得按“财产转让所得”进行征税。

从股指期货交易的参与主体来看，主要包括金融机构、以套期保值为目的的交易者和以投资或投机为目的的交易者，股指期货套利是期货市场一种重要交易方式。就我国金融机构参与股指期货交易的情况来看，根据《商业银行法》、《保险法》的规定，银行和保险公司不能投资于股指期货交易，只有证券公司证券自营业务和证券资产管理业务以套期保值为目的而参与股指期货交易，因此，当前金融机构参与股指期货交易的程度是非常有限的，并无必要专门建立一套专为金融机构适用的所得税规则。

(二)股指期货交易的具体课税规则的构建

1　以套期保值为目的的股指期货交易的课税规则。由于以套期保值为目的的股指期货交易与被套期交易的关联关系，股指期货交易的收入记为被套期交易的所得，发生的费用和亏损则记为相应的损失。因此，在股指期货交易与现货交易之间的套期与被套期关系的前提下，现有课税规则已足以对其进行有效的课征。当前我国在《企业会计准则第24号——套期保值》第17、18条详细规定了套期保值关系的确认，只有满足以下条件才能够成立套期关系，即当企业对套期关系有正式指定，与具体可辨认并被指定的风险有关，且最终影响企业的损益，该套期预期高度有效，且符合企业最初为该套期关系所确定的风险管理策略，其有效性能够可靠地计量，在被指定的会计期间内高度有效。在当前《企业所得税法》及其实施条例并未对股指期货交易的套期关系确认做出具体规定的情况下，可以适用企业会计准则的这一规定。

在课税时点方面，由于以套期为目的的股指期货交易为被套期项目的组成部分，由此产生的收益或损失应当与被套期项目的收益和损失进行匹配。为此，在股指期货交易履行完毕时并不发生纳税义务，而是推迟到被套期项目被处分时才确认相应的收益和费用，从而确定相应的纳税义务。

2　以投资为目的的股指期货交易的课税规则。以投资为目的的股指期货交易收益为“财产转让所得”，应按照“财产转让所得”这一所得类型的相应税法规则进行课税。但由股指期货交易本身的特殊交易途径、方式所决定，其与一般财产转让所得有着巨大的差别。为此，在所得税法中应对此予以明确的规定，在保证国家征税权的同时，避免因不当的课税而妨碍股指期货这一新型投资方式的发展。

为确定股指期货交易的纳税义务，应有必要对收入范围的确认、交易费用的扣除和交易损失的弥补三个方面予以规定。一般而言，股指期货交易以交割、平仓或对冲三种方式了结交易关系。由于股指期货本身的非物理特性，无法进行实物的交割，而以现金的结算为合约义务的履行，双方结算时交付的现金为该交易的收益或损失，在扣除交易费用后作为应税所得。在以平仓了结期货交易关系时，由于买入或卖出的股指期货合约与其持有的合约的品种、数量、交割时间相同但方向相反，交易者的结算义务发生抵销，因此，初始合约与平仓合约之间的价格差额即为交易者的所得，扣除相关费用后为应税所得。以对冲了结交易关系，实质上是转让已取得的风险管理权或重新取得已转让的风险管理权，因此，该权利取得价格与转让价格之间的差异即为交易者的收益，扣除交易费用后以计算其应纳税所得。对参与股指期货交易发生的亏损能否进行扣除的问题，如交易者为企业，则根据《企业所得税法》的规定，可以进行扣除。但《个人所得税法》中并未规定投资亏损的扣除。与其他投资形式相比，股指期货交易具有高投资风险，如果只对其收益课税而不允许其损失扣除的话，则意味着投资者必须承担所有的投资风险。这将使得仅有高风险偏好的投资者愿意进入股指期货交易市场，进而导致市场缺乏必要的投机者分担市场风险，市场无法保持高度流动性，最终妨碍股指期货交易的风险分散和风险管理功能的实现。因此，应当在税法中肯定股指期货交易损失的扣除，政府为投资者分担部分投资风险，以增加股指期货市场对投资者的吸引力。这在我国股指期货市场发展初期尤其重要。因此，股指期货交易的投资损失可以用当年度的投资收益进行弥补，但考虑到我国个人纳税申报制度尚不健全，可将股指期货交易的投资损失的弥补仅限于以当年度在股指期货交易中实现的收益，避免因损失的弥补而增加税收征管成本。

就股指期货交易的课税时点而言，当前大多数国家，包括美国和英国，均采用“盯市法”确定股指期货交易所得税纳税义务的发生时间；而日本、荷兰等国则采用损益实现法。根据《中国金融期货交易所结算细则》第41条的规定，交易所实行当日无负债结算制度，当日收市后，交易所按照当日结算价对结算会员所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用进行清算，对应收应付的款项实行净额一次划转。因此，即使股指期货交易尚未了解，但其价值的变化在当日均在账户中予以反映。对于交易者来说，这种价值的变化是现实且确定的，因此，其损益并非在股指期货合约处分时才形成，在每个交易日都会产生相应的盈亏，由此产生一定的税法后果。但按日以合约结算情况计算应纳税额无疑将极大地增加税收征管成本。可借鉴美国的做法，以每一纳税年度作为计算股指期货交易收益和损失的期间，即于每一纳税期间期满时，所有的金融交易按市值计算其损益，由持有人列账，当做已出售处理，对所有金融交易按同一方法，计算同一时点的损益，在交易到期或合同履行完毕时再进行调整。

五、结语

股指期货交易真正在我国发展尚不到一年的时间。以此为起点，我国必然迎来更多的虚拟化的金融衍生产品的发展。从全世界范围来看，金融衍生产品的市值甚至远远超过了实体经济的总体规模。对其征税与否以及如何征税将对于税收公平在整体经济领域中的实现有着重要的影响。但股票价格指数对于任何成本的增加的反应都极为灵敏，税负的改变会对股指期货交易的发展造成深远的影响。因此，如何以合理的税负，既保证课税公平的实现，又避免对其发展造成妨碍，便成为未来立法的重中之重。而这在金融创新高度发展的今天仅仅是开始。

[参考文献]

[1]钱潇隽，融资融券预期造好券商期货股[n]，上海证券报,2010一01—06(01)

[2]马蔡琛，中国期货市场的税收问题刍议[j]，中央财经大学学报,2000，(2)

股权转让风险篇7

近日，有朋友向王先生推荐一公司的原始股，说该公司近日准备上市，一旦上市成功将因“股价”大增而获利。以前理财经验少、从未接触过原始股的王先生动摇了，一方面是高额利润的诱惑，另一方面又对原始股不了解，王先生一时陷入了困惑。所谓原始股，是指在公司上市之前股东认购的公司股权（份），包括公司成立时的股权（份）及公司经营期间增发的股权（份）。购买原始股，应注意以下几方面的风险：

企业本身经营风险

上市只是公司资本证券化的一种方法,通常购买原始股的投资人都期望其所持原始股的公司在不久的将来能够正式上市，一方面是预料公司在上市后股价大涨；另一方面则是上市后方便将其资金套现或出售,但是需要了解的是，不管公司是否会在市场上上市，只要公司经营管理基本良好，公司将来发展前景乐观，该公司的股份就是值得投资人投资的，反之亦然。这一点与公司是否上市或计划上市，没有直接的关系；因为公司上市的主要目的在于筹集资金，很多上市公司，未必就营运良好，并不值得投资人投资，所以在购买原始股前最好把该公司的整体情况进行一定的了解。

股东权益遭受侵害风险

投资者购买原始股后，应注重对自身股东权益的维护。我国《公司法》中对中小股东利益的保护进行了明确细致的规定。如34条规定股东有知情权，投资人在购买原始股后有权要求公司管理层提供公司的相关资料，以了解公司的营运状况；在35条中认定了股东的分红和有限认缴新增资本的权力；75条规定股东有权要求公司回购股权，使得中小股东反对股东会决议时，可以要求公司收购股权，从而避免因大股东操纵股东会而损害中小股东的利益。如投资人在购买原始股后，以上权利受到侵害，可以援引公司法的规定捍卫自己的权益。

流通性风险

公司上市前，法理上原始股的公司形态，分为有限责任公司和股份有限公司。有限责任公司的股权转让属封闭市场,流通性不佳，变现能力差。《公司法》72条规定：“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。”可见其选择范围小，且程序复杂难以变现。而股份有限公司的股份转让方便性虽大幅提高，但由于其本身透明性略低，难以从公开渠道获取准确信息等原因，亦不具备较好的变现性。

即使公司上市，由于存在一定期限的封闭期，也存在一定的流动性风险。《公司法》第一百四十二条：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”原始股的股东同样属于“发起人”，由于有封闭期的规定，所以原始股的投资人在公司上市起的一年内，基本不能把转让股票，从而增加投资人的投资风险。

股份转让封闭期结束后，股票价值亦存在一定的经济风险。在目前的市场情况下，上市后的原始股变现大多确能实现较高的利润收入，但对于一般投资者来讲，市场是其所不能控制的，原始股能否一直保持如此高的营利性还是一个未知数，不确定因素较多，市场风险不可忽略。

综上，如果投资者欲购买原始股，应首先确定该原始股销售的真实性，避免被骗；其次是了解企业的生产经营状况、经济效益、利润分配等情况，即使公司短期内没有上市，也不至于出现经济危机而导致股权贬值；再次，投资者应根据购买目的，确定投资策略：如果仅仅为了上市后盈利，则应详细调查公司上市的可能性、可行性,合理预测股票（权）保值、增值的持续期、转让的便利性等，为变现盈利做好充分准备。同时更应当注意对自身中小股东权益的维护，尽量减少投资风险。

（徐中孟系中国人民大学民商法学博士生, 著有《大陆合同法规》等书；雷艳坤系中国人民大学民商法学硕士,金融法律从业员；光大银行的王凡对本文亦有贡献。）

原始股在中国证券市场上一向是盈利和发财的代名词，购买机会相当有限，它的购买者多为与公司有关的内部投资者、公司有限的私募对象、专业的风险资金以及追求高回报的投资者，投资目的多为等待公司上市后出售手中的原始股票，套取现金，获取投资的高回报，通常这一周期要在一至三年左右，其利润多达几倍、几十倍甚至上百倍。

原始股有国有股、法人股、自然人股三种：国有股是国家持有的股份，目前中国法律还不允许上市流通；法人股是企业法人所持股份，不经过转让不能直接上市流通；自然人股是一般个人所持有的股票，一旦该股票上市就可以流通。

原始股收益的一种方式是通过企业上市获取几倍甚至几十倍的高额回报，另一种是取得比银行利息高得多的现金分红。

股权转让风险篇8

一、现实必要性

保险制度作为市场经济自保障机制的重要载体和表现形式，它内生于市场经济体制，并随着市场经济发展程度的提高而发展。保险制度充分发挥着自身的社会管理功能，为市场经济的发展保驾护航。因此，承认股东对公司财产的保险利益极具现实必要性。

( 一) 进行社会管理的必要

在现代社会中，保险的保障作用日益放大，使得保险制度承载了更多的社会功能。随着市场经济的发展，公司在经济社会中的地位越来越重要，公司股权已经成为社会重要的财富表现形式。确认股东对公司财产的保险利益将成为继有限责任制度之后的又一大激励人们投资的重要举措。保险制度将发挥自身的社会管理功能进一步分散股东的投资风险，并对公司管理层的勤勉义务提出更高要求，使得公司制度与保险制度能够相互促进，协同发展。

( 二) 鼓励保险创新的必要

保险作为一种法律合约，其产品的开发必然依赖于相关的法律环境，必须以保险利益为基础，只有存在保险利益，才可能存在保险产品。如果法律没有为保险产品的创新提供合适的土壤，保险公司冒然创新不仅不能获得收益，反而会受到保险监督管理机构的处罚。因此，在立法层面确认股东对公司财产享有保险利益十分必要，能够引导保险公司就股东的保险利益开发相关的保险产品，鼓励保险产品的创新。

( 三) 弥补公司制度不足的必要

股东对公司财产的保险利益得到法律上的承认之后，将与有限责任制度共同成为鼓励人们投资的两大制度。这将减少投资者的风险，使公司有效地募集到更多的社会资本，组建大规模的公司集团。更重要的是，这也将为中小股东权益的保护提供一种新路径。商业保险作为一种经济补偿制度无疑能够弥补公司制度对中小股东利益保护不力的缺陷。如果承认股东对公司财产具有保险利益，中小股东就可以对自己的投资财产利益通过投保的方式来规避风险。

二、制度合理性

在明确股东对公司财产保险利益的必要性之后，就要从具体制度层面上去分析股东保险利益存在的合理性。我们可以分别从保险利益的制度目的、构成要件、具体内容三个方面去探寻股东对公司财产享有保险利益的合理性。

( 一) 目的合理性

一般认为，保险利益原则的三大功能在于区分与保险、防范道德风险和防止不当得利。保险利益原则本不是为了保护被保险人或者是保险人，而是为了防止社会投机行为，是基于公共政策出发而进行的考虑，避免那些对与自己没有保险利益的财产进行投保的人通过保险来获取不当利益。那么，对股东保险利益的认可是否会违背这一制度的初衷呢? 答案是否定的。股东与公司财产之间并非没有利害关系，他们之间有利害关系并且这种关系十分密切。公司财产的毁损灭失必然会导致公司资产的减少，影响公司的正常经营，从而减少公司的盈利，并进而影响股东分取股息、红利的数量。所以，股东与公司的财产之间的关系是密切到由股东作为被保险人为公司的财产投保并不会诱发道德危机的程度。相反，正是由于保险制度自身功能的多样性，反而会激励投资主体，改善投资环境，活跃投资市场。股东与公司财产之间有股权作为保险利益的载体，此同所有权人对所有物拥有保险利益如出一辙。但是，所有权人是基于物权或者物上请求权而享有的保险利益; 而股东则是基于股权权利束之具体权利，如分红权、剩余财产分配权而享有的保险利益。

( 二) 要件合理性

通常认为，保险利益应具有三个基本属性，即合法性、确定性、可计算性。

1. 合法性

所谓合法性，是指保险利益应该是法律上承认的利益。我国《保险法》第12 条规定: 保险利益是指投保人或者被保险人对保险标的具有的法律上承认的利益。关于法律上承认的利益主要有两种理解，一种是认为必须有法律的明文规定，否则一律排除; 另一种观点则立足于保险法的私法本质，认为法无明文禁止即自由，法律上承认的利益是指除了那些被法律排除在外的违反法律、公序良俗的利益之外的其他利益。笔者认为，如果仅仅是根据那些法律明文规定的权利来判断保险利益的范围未免太过狭隘。且《保险法》第12条所采用的表述是法律上承认的利益而不是法律上的权利，利益的范围比权利要广，这是肯定的。所以，法律上承认，指的应是保险利益的合法性之当然要求，而不是要求以法定权利为基础。不过，纵使人们基于防止保险制度的滥用之考虑将保险利益牢牢限定在法定权利的牢笼里，对承认股东对公司财产的保险利益也没有影响。股权是股东通过向公司投资而享有的从公司获取收益或参与公司经营管理的法定权利，股东基于股权享有保险利益也与第一种观点相契合。因此，无论对合法性采何种理解，股东的保险利益都具有合法性。

2. 确定性

一般认为，保险利益的确定性不仅包括投保人或被保险人对保险标的所具有的已经确定的利益，也包括那些可以确定的利益。当然也有少数学者认为确定性只包括已经确定的利益。笔者认为，无论对确定性采狭义还是广义的理解，首先应该明确的是保险利益确定性存在的时点，即保险利益的确定性应存在于保险合同订立时，还是保险事故发生时? 由于保险利益的确定性主要指的是保险利益主体、客体和内容的确定，所以保险利益的确定性应是合同订立时的要求，否则在合同订立时保险利益主客体或内容都还未确定，保险合同根本就没有成立的可能。现行《保险法》第48 条规定:保险事故发生时，被保险人对保险标的不具有保险利益的，不得向保险人请求赔偿保险金。即在订立财产保险合同时，并不要求投保人或者被保险人对保险标的享有保险利益，只需在保险事故发生时，被保险人对保险标的享有保险利益即可。那么，将确定性的存在时点界定为保险合同订立时是否与法律规定相矛盾呢? 并非如此。在订立保险合同时，保险人和投保人或被保险人之间是基于双方对被保险人与保险标的之间确实存在保险利益关系的信赖而订立保险合同。而在保险事故发生时，合同双方当事人就保险利益是否存在发生纠纷时，法官则根据《保险法》第48 条来认定被保险人是否享有保险金请求权，而非对保险合同订立时保险利益的确定性进行判断。保险利益的确定性是当事人双方签订合同时对保险利益主体、客体、内容确定性的判断。应注意的是，该确定性只是强调保险利益作为一种事实上的利害关系真实确定的存在，而不要求将保险利益通过金钱计算方式予以确定。对金额的具体认定是通过保险利益的可计算性来反映的。股东对公司财产享有确定的利益，公司财产是公司资产的一部份，股东对公司的资产享有与其出资额相应的份额利益，股东对公司的财产当然也就享有份额利益。这种利益是不仅是确定的，还是法定的，其权利的主体、客体以及内容都明确具体。

3. 可计算性

所谓可计算性，是指保险利益必须具有金钱价值，可以用金钱的方式加以计算，某些利益虽然存在，但是如果不能用金钱的方式加以计算，就不能用以衡量保险价值，也就与保险利益原则防止与道德风险的初衷相违背。根据现代公司法理论，股东人格与公司人格相互独立，股东依法向公司出资以后，出资财产的所有权转移给公司，但是股东并非就此与出资财产丧失了一切权利义务关系，其所有权只是转变为了股权的形式继续存在。这与所有权让与的债权债务关系不同。以买卖合同关系为例，在一个单纯的买卖合同关系中，卖方履行完毕交付财产的义务以后，存在于该物上的所有权利( 所有、使用、收益、处分等权利) 彻底转移给买方，买方之后对该财产的任何支配行为都与卖方无关。此种情形下，卖方不能对已经转移所有权的财产享有保险利益，但是这并不妨碍卖方以其债权请求权为保险标的进行投保，如信用保险。而股东的出资行为不同，股东出资的对价并非金钱本身，而是股权。股权与用于出资的虽然转移了所有权的财产有着密切的联系，公司财产的状况直接关系着股东通过股权所能获得的收益之大小。而这种收益受影响的程度根据一定的方式是可以计算的。不过，笔者认为保险利益的可计算性在逻辑上是保险利益的结果而非原因，将其认为是保险利益的要件之一，以其作为衡量保险利益有无之标准，难免有循环论证之嫌。

( 三) 内容合理性

保险利益从最初仅能以所有权作为保险利益的基础权利，扩大到了将担保物权以及债权纳入保险利益的基础权利，并继续发展至认可那些还未上升为权利的相关利益的享有者的保险利益，且仍有扩大之势。基于此，学者们根据保险利益产生原因的不同可将保险利益分为积极保险利益和消极保险利益。积极保险利益再根据保险利益产生时间的不同分为现有利益和期待利益，现有利益和期待利益具体又包含着基于各种物权或者准物权而产生的利益。消极保险利益则主要指的是一些责任利益，即被保险人所负担的基于违约责任或者侵权责任而形成的合同之债或侵权之债。应注意的是，股东对公司财产的保险利益大都反映在股东所拥有的财产性权利之上，这也是由财产保险利益的经济性所决定的。

1. 股东的现有利益

实质上，股东依法对公司出资以后，虽然丧失了其对原有资产的所有权，但却获取了对公司的股权，并基于该股权获得对公司现有财产的份额利益，此种份额利益即是以现有利益形式存在的股东保险利益。就我国《公司法》所规定的两种公司形式而言，无论是有限责任公司还是股份有限公司，股东的股权都是可以自由转让的。虽然有限责任公司由于其人合性的特点对股东对外转让股权设定了一定的限制，但是只要有限公司的股东想转让股权，无论是内部转让还是外部转让，其必然会以其中一种方式得到实现，这并不会影响股东所享有的已经存在的份额利益。此处应注意区别利益的存在与利益的实现两个问题，此时股东的份额利益已经存在，只是没有转化为金钱的形式。

2. 股东的期待利益

股东以其分红权和剩余财产分配权对公司财产享有期待利益。所谓期待利益，即投保人或被保险人在订立合同时对保险标的的利益尚未存在，但基于其现有权利而在将来可获得的利益。股东基于分红权和剩余财产分配权所享有的期待利益并非凭空的期待，我国《公司法》第35 条、第167 条规定了股东的分红权; 第187 条规定了股东的剩余财产分配权，此种期待利益都是以确实有可能实现的法律上所规定的权利为依据的。股东作为公司的所有人当然对这种利益享有期待权，股东是公司经营利润的最终受益人，公司只是作为一个拟制法律主体而存在。

3. 股东的责任利益

有学者认为，股东是否具有保险利益应区别对待。无限公司之股东及两合公司之无限责任股东，对公司之财产，有管理、处分之权限，并对公司之债务负连带无限清偿之责任，故应认为对公司有保险利益。有限责任公司之股东与两合公司之有限责任股东，仅以出资额为限承担责任而已，其对公司之实际利益，甚难估计，而责任亦轻，故应认为无保险利益为妥。笔者认为，以股东的责任形式来判断股东是否对公司的财产享有保险利益只是对责任利益此一种形式的探讨，而不包括以现有利益和期待利益形式存在的股东对公司财产的利益形式。所以，即使按照该学者的观点，也只能理解为有限责任公司的股东和承担有限责任的股东对公司财产没有责任利益，而不能否定以另两种形式存在的股东对公司财产的保险利益。因此，笔者认为，就我国公司形式而言，股东对公司财产享有以现有利益和期待利益两种形式存在的保险利益。

三、可操作性

即使是那些不认可股东保险利益的学者也不得不承认股东与公司财产实质上的利害关系。而他们之所以不愿意承认股东的保险利益，很大程度上是因为他们觉得股东对公司财产的保险利益难以计算，甚至几乎不可能确定，从而否定股东的保险利益。但是，以保险利益在价值上难以计算而否认股东根据股权对公司财产享有保险利益显得过于牵强。民法上的缔约过失责任或者是违约责任也都难以计算和加以证明，但是民法学家们并没有因为其损失难以确定而放弃对善意的遵守诚实信用的相对人的保护。推及之，在股东与公司财产的命运如此紧密相连，承认股东对公司财产拥有保险利益也没有法理和学理的障碍，反而因为其对保险市场的促进作用和对中小股东的保护激励而具有重大意义的情形下，为何不能对股东就公司财产的投保人资格、被保险人身份予以确认呢? 本文认为不应该因为实务操作上的困难而将股东对公司财产的保险利益弃之于不顾。持反对观点的学者们大概是混淆了是否具有保险利益和如何衡量保险利益两个问题，以难于操作而否认保险利益，犯了倒果为因的错误。实际上，股东对公司财产的保险利益并非难以计算。那么，如何衡量股东的保险利益呢? 在保险事故发生时，股东如何行使自己的保险金请求权? 保险人根据什么标准来履行自己的保险金给付义务?

股东可以其向公司的实际出资额为限，以不定额保险方式进行投保。由于股东人格与公司人格相互独立，在股东出资( 无论是以什么形式出资) 以后，所有的出资财产都变为了公司的财产，公司对其享有法人所有权。理论上，股东则对每一项财产享有与自己已实际出资的比例相应的经济价值。在保险事故发生之时，保险人先总体上评估公司在此次保险事故中遭受多少损失，再根据股东的出资比例来分摊股东在此次保险事故中所遭受的损失。在股东个人所遭受的损失比例范围内，由保险人向股东支付保险金。当然，保险人给付的保险金，一方面必须在保险金额的限度之内，另一方面也必须在被保险人的实际损失限度之内。至于保险金额的最高限度则应以股东的实际出资额为限，这样就可以防止股东不当得利的道德风险。

四、股东保险利益之周边

( 一) 股东转让股权时，保险利益一并转移

股东保险利益的标的是公司财产，该保险利益的载体是股权。与所有权保险利益转移是标的财产本身的转让不同，股东保险利益的转让不是作为标的本身的公司财产的转让，而是股东所享有之股权的转让。当股权一端的股东将自己的股权转让给他人时，对公司财产的保险利益归属也就会相应发生转变，即股权之所在，保险利益之所随。因为股东对公司财产享有保险利益的基础是基于股东的身份以及股权的存在，正是其作为股东，公司财产的损益才与其密切相关。股权的转让分两种情形: 第一，对内转让。股权对内转让是指股权转让在股东与股东之间进行，保险利益的载体是股权这一点是没有发生变化的，只是保险利益的归属从此股东到了彼股东之手。原股东退出公司不再享有股权，也就不再享有原来对公司财产的保险利益，而继而由受让股东享有。如果受让股东原本也投保了，那么其之前所有的与之后所受让的股权合并，在股权上所附的对公司财产的保险利益也合二为一。公司财产发生合同约定的保险事故后，受让股东可以在新的合并的保险利益范围内请求保险公司支付保险金。第二，对外转让。股东将自己的股权对外转让给第三人，该第三人成为新股东。那么第三人也因为获得股权而获得了对公司财产的保险利益，其在受让股权的同时即承继了原被保险人股东的权利和义务。不过，应注意的是，上述的承继并非当然的承继，而是以被保险人或者受让人的通知义务为前提的。《保险法》第49 条第二款规定: 保险标的转让的，被保险人或者受让人应当及时通知保险人，但货物运输保险合同和另有约定的合同除外。但是保险法并未对未履行通知义务的转让的效力作出明确规定。笔者认为，只要股东的股权转让并未导致保险标的物的危险程度增加，那么保险人都不能以保险标的的转让未得到及时通知或者受让人不是保险合同当事人为由主张不承担保险责任。当然，关于危险程度是否增加的举证责任应由未履行通知义务的被保险人或者受让人承担。

( 二) 公司与股东保险利益竞合之处理

股东为公司的财产进行投保有两种情形: 一是股东作为投保人，公司作为被保险人投保; 二是股东既作为投保人又作为被保险人投保。在公司自身也基于法人所有权对其所有的公司财产投保时，前一种情形下，保险事故发生时，公司既作为股东与保险人签订的保险合同的被保险人享有保险金请求权，也作为公司自己与保险人签订的保险合同的被保险人享有保险金请求权，此为竞合情形之一。这就涉及投保人( 股东) 在他人( 公司) 保险利益范围内投保的保险合同的效力问题。根据前述我国财产保险的保险利益原则自订立保险合同时并不要求投保人或者被保险人享有保险利益，只需在保险事故发生时，被保险人具有保险利益之规定，此种保险竞合的情形下，公司作为基于同一保险利益而订立的两份投保人不同的保险合同都是有效的，公司可以作为两份合同的被保险人而向保险人请求支付保险金。但是，由于此两份保险合同是基于同一保险利益而签订，根据保险利益原则的补偿性功能，公司显然只能在保险利益价值范围内得到补偿，当然还应以公司财产所受的实际损害为限。由于此情形下的保险利益同一，所以其类似于重复保险，可以类推适用重复保险之规定。

股权转让风险篇9

华荣能源（原名熔盛重工）3月8日公告称，中国银行通过债转股方式持有公司14%的股份，将成为最大的股东。根据公告，熔盛重工拟向债权人发行最多171亿股股票抵债，抵消债务总额高达171亿元，债转股对象包括22家债权银行和1000家供应商债权人。其中，中国银行是其最大债权方，债务总额高达63.1亿元。熔盛重工将向中行发行27.5亿股股票以抵消27.5亿元债务，此后，中行将成为中国最大民营造船厂熔盛重工的最大股东，持股比例届时将高达14%。

中国允许商业银行与负债公司直接债转股，意在帮助银行抑制正在上升的不良资产率；中国拟出台的全新债转股方案文件将由国务院特批以突破商业银行法限制。最新的消息是，央行正着手起草相关银行债转股的文件，允许商业银行处置一些不良债权时，将银行企业间的债权债务关系转变为持股关系，该文件会“由国务院特批，并不是常态化的，监管层推动的目的是解决一些企业的实际经济困难。”

债转股非常态业务

实际上，债转股并非新鲜事物，早在上世纪90年代末，国有资产管理公司（AMC）就是通过债转股的方式处理问题企业的不良贷款。虽然许多此类资产随着时间的推移而得到了处置，但国有四大资产管理公司的账面上至今仍有债转股资产。根据《商业银行法》的规定，银行可以将债务人的债权转换为股权，但是资产需要在两年内得到处置。

如果此次债转股方案属实并成行，则这一面向银行业的债转股方案可以在现有的不良贷款处置办法（包括核销、出售给资产管理公司、成立地方资产管理公司和不良资产证券化试点）之外引入新的解决渠道。

高华证券认为，如果以下条件得到满足，则债转股方案将温和有利于银行不良贷款问题的解决：首先是债转股的结构和定价适宜，即基于市场的定价和交易结构，能够反映投资风险的回报；其次是问题债务人的主营业务在长期内具有可持续性，使得日后的资产处置有利可图；最后是存在促进债转股资产处置的退出机制，例如面向股票公开市场出售和并购等。此外，转股方案有效与否还取决于最终的重组运作方能否直接由银行、其子公司（如银行的私募股权公司）或更有经验的资产管理公司来进行运作。

值得注意的是，此次债转股与上一次的模式有所差别，即此次债转股的主体是银行本身，没有四大资产管理公司的参与。在上一轮国有银行不良资产处置的过程中，债转股是较为常规的运用手段。当时的模式是，银行将不良债权转移给四大资产管理公司，再由资产管理公司进行债转股。

与上次相比，此次由银行直接进行债转股的方式虽然减少了交易环节，但也增加了银行风险暴露的可能性。本次交易采取这种模式可能出于以下两点考虑：一是债权人数量较多，涉及22家银行与大量其他的供应商，由四大资产管理公司来统一收购债权在操作上较为复杂；二是该笔交易金额较大（171.08亿元债转股），对于单家资产管理公司来说，规模有些过大。

在现行法律框架内，“特批”是此次银行债转股的合法形式，“特批”则意味着是针对不良率上升的特殊时期之特殊办法，具有被动投资的特征，而非常态化的业务。而且，被动持股并不意味着银行股权投资的限制被取消，债转股常态化的可能性不大。

另外，银行的资本成本较高，由银行持有资本成本更低的企业股权并非最优的安排。在港股市场，四大资产管理公司的股权资本成本就低于四大国有银行。对于一些金额很大、涉及债权人很多，而企业又有较大盘活可能的案例，可以考虑采用银行直接债转股的方式进行处理；而对于其他情况，银行仍应采用清收、打包出售、由四大资管公司债转股等方式进行处理。

根据《商业银行法》第四十三条的规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”“境内”和“国家另有规定的除外”为商业银行股权投资在法律上留下了口子，也为银行不良贷款“债转股”的推行埋下了伏笔。此次熔盛重工债转股方案公告中明确称，“本公司建议与债权银行或其指定实体订立债权银行认购协议”，故在国务院特批之前，该债转股方案可能采取的是银行相关实体而非银行本身进行股权认购，也存在通过境外公司来间接完成债转股的可能性。

从监管层面来看，商业银行股权投资的法律限制仍然存在，监管层不会全面放开允许银行借不良贷款转股来绕开《商业银行法》对银行进行股权投资的限制，预计监管层会在不良资产审核确认、债转股预报批等环节进行比较深入的干预。从目前情况分析，银行债转股不会大范围的铺开，核销、转让、资产证券化仍将是不良贷款处置的主要方式。

从长期来看，本次债务重组是否对债权人有利，还要看企业最终能否扭亏为盈，成功转型。四大资产管理公司在上一轮不良贷款处置过程中，出现了许多债转股的成功案例，实现了一定的盈利，积累了许多成功的经验，对债转股进行过于悲观的解读并不合适。虽然银行在债转股中会承受一定的损失，但企业未来如果能够救活，银行的收益亦可期待。

对银行影响几何

如果银行不良资产的债转股方案获批，对银行而言，又多了一种不良贷款处置的方式，不过，需要注意的是，在债转股执行过程中，尤其需要谨慎管理。

资本金制约是商业银行始终无法绕开的约束，根据当前的资本管理办法，债转股资产的风险权重介于400%至1250%之间，而企业贷款的风险权重为100%，孰高孰低一目了然。此外，债转股潜在的道德风险是，在一定程度上使得银行贷款发放标准降低，特别是国有企业贷款。

从银行层面而言，商业银行债转股必然是基于对企业经营前景的看好，愿意与企业渡过当前难关，选择暂时遇到困难的少数标杆类企业。根据《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%，而超过处置期则可能达到1250%。此项规定即是对于商业银行被动持有股权情况的严格限制，处置资产是目的，而非持有。四大资产管理公司成立初衷即为承接国有四大行的坏账，当前国内不良资产处置业务的模式已相对成熟，让商业银行再扮演“坏账银行”角色的可能性不大。2月，八部委联合发文明确提出化解金融风险的若干措施，包括不良资产证券化，进一步发挥中央和地方资产管理公司的作用等。目前，不良资产证券化的试点已落地，500亿元额度已获批，地方资产管理公司成立速度也在加快。

高华证券自下而上的企业盈利分析显示，银行业潜在不良率为8%-9%。银行有能力在未来两年内应对这一问题，因为现有缓冲可以吸收至多11%的不良贷款而无需立即进行再融资。但是，在不良贷款问题全面明朗化且解决方案到位之前，银行板块难以出现可持续的估值重估。

具体来看本次交易，银行的损失并不大。首先，本次交易价格根据近10日的收盘价确定。华荣能源近10个交易日经调整收盘价为0.239港元，公司将进行5股并1股的操作，交易汇率按照1人民币兑1.2港币计算，算下来就是每股1元左右，银行看起来无甚损失。其次，从资产负债表的结构变化看，目前股东权益为-9.03亿元，为总资产的-3.2%，考虑到原股东仍将持有11.27%的股份，银行在该交易中的损失不超过15%。最后，虽然银行吃了点亏，但企业如果真的破产清算，银行可能损失会更大。银行内部风险计量模型对无抵押债权的违约损失率估计一般为45%，也就是说仅能收回55%。

目前市场比较担忧债转股会导致银行资本占用增加，而实际上，银行的违约债权和股权的资本占用差别并没有那么大，银行对损失级贷款要全额计提拨备扣减资本。如果是次级、可疑类的信贷，虽然拨备计提并不是全额的，但还要附加上一个较高的风险权重。若按照8%的核心资本充足率计算，股权12.5倍的风险权重也相当于全额占用资本，况且银行被动持有企业股权前两年的风险权重为400%，资本消耗的增量有限。另外，目前银行业ROE水平仍高于整体规模的扩张速度，其有能力以盈利去补充资本。

银行主导债转股

在不良贷款风险上升的背景下，债转股是化解银行资产负债表风险、进行债务重组的一种方式。中金公司估计，在1999年不良资产处置过程中，通过债转股这种方式处置了约4000亿元，占比约30%。信达和华融的运营表现也显示，在经济下行周期进行债转股，在经济上升周期能够获得可观的收益。

债转股这种重组方式要想获得成功，关键在于行业整合后企业股权的未来价值要超过现有债务的价值。因此，转股企业应该是产品有竞争力、有市场，但资产负债率比较高、因为周期性问题产生财务压力的企业。

中金公司认为，对于产品没有市场、生产成本不具有竞争力的企业，债转股无法解决这类企业的债务问题，商业银行应当采用核销、转让的方式进行处理。同时债转股不一定局限于不良贷款，也可以是关注类贷款，或者负债率高的企业的正常贷款，从而化解存量风险和防止风险的继续扩大。1999年债转股时，国家提出了具体的标准来筛选适合进行债转股的企业，并给出了具体的名单。

承接主体主要有两类，一类是第三方机构（如四大资产管理公司）；另一类是银行的关联利益主体，如银行全资拥有的子公司，或者是银行通过设立资产管理计划进行处理。通过第三方机构来执行债转股，好处在于将不良资产从银行的资产负债表中彻底转出，做到风险完全隔离；但这个过程需要银行和第三方机构对转出价格进行谈判，这需要较长的时间。而通过银行的利益相关体来做，由于银行全资拥有剩余收益，可以迅速地将不良资产从银行的资产负债表上转出，在较短时间内帮助企业解决债务负担过大的问题，规模也可以比较大，甚至在3年内可以做到1万亿-2万亿元。

接下来的问题是，贷款从银行转给承接主体的价格如何确定？承接主体的资金来源怎么办？

如果按照市场公允价值进行转让，银行可能需要马上确认损失，无法体现债转股“通过未来成长来解决现有问题”的好处；如果按照账面净值（贷款原值扣除拨备）进行转让，那么承接主体最好是银行的关联机构。

如果采用银行主导的资产管理计划作为承接主体，可以采用优先/劣后的结构化机制，其中优先级资金可以通过社会募集，而劣后资金可以来自银行的自有资金，也可以面向风险偏好较高的投资者。从防范系统性风险的角度出发，政府可以考虑设立专门基金投资相关资管计划的劣后部分，或者委托资产管理公司来管理政府专项资金。由于债转股的实质是用未来的预期收益来弥补当期损失，存在一定的不确定性，为降低资管计划的融资成本，政府资金可以为优先级提供一定条件下的担保。

至于转股的价格，大概率是按照企业股权的账面价值进行转股，此次熔盛重工也采用了账面价值转股的方式。在进行债转股后，债权人通过履行股东权利可以更加深入地涉及企业的战略决策，加速行业重组的进程，从而更好地实现股权的长期价值。

按照通常理解，债转股承接主体应该不是银行表内资金，因此，从技术处理上不会对银行的资产负债表和资本充足率有较大的影响。债转股的试点表明监管机构对银行体系资产负债表潜在风险的认识更加深刻，试图通过鼓励核销与转让、开展不良贷款证券化、债转股等多种手段来化解风险。

受制监管规模有限

当前部分产能过剩行业（如钢铁、造船等）最大的问题并非产能过剩，而是产能过于分散，导致一系列的恶性竞争和产能分布不合理的问题，商业银行一直都有强烈的诉求扮演产能整合者的角色。在部分行业通过债转股的方式化解潜在不良资产，正是商业银行实现产能整合者角色的关键一步。但是，商业银行只会在有整合潜质的行业选择行业龙头进行债转股，而不会将其无限制推广到所有“僵尸行业”和“僵尸企业”。对银行而言，拿住困难行业龙头企业的股权推动行业整合，是可以最终解决产能过剩行业矛盾的有效途径。

其实，熔盛重工债转股并不是首例。2014年底，长航油运退市时也进行过65亿元左右的债转股方案的操作，当时的方案是资本公积转增股本和存量股东转让股权，与熔盛重工定增新股的方案在技术细节上略有出入，但原理和效果基本一致。2014年，长航油运通过债转股进行重组后，第二年便实现了盈利。

市场担心债转股后，银行资本充足率将大幅下滑，因为银行贷款的风险权重是100%，银行若被动持有工商企业股权或则对应400%的风险权重，但这种可能性极低。首先，银行大面积实施债转股的可能性较小，备选对象可能限于有潜质的龙头企业；其次，银行持有企业股权的形式，大概率是通过产业基金、信托等方式对企业间接持有，从而做到业务与风险隔离。

而且，债转股后对银行资本金的额外消耗微乎其微。从贷款的风险权重100%提升至股权投资的400%，在此次熔盛-中行的案例中，媒体报道的23.5亿元债转股金额预计将降低中行2015年核心一级资本充足率1BP，这种影响几乎可忽略不计。但考虑到通过债转股方式实现企业重组的业务并不会大范围铺开，其不会对银行资本充足率造成侵蚀。

此外，《商业银行法》第四十三条“商业银行不得向非银行金融机构和企业投资”的法律规定，即使在未来获得修改，也是为了实现银行的混业经营和投贷联动，而与通过债转股实现困难企业重组无关，债转股也不会大规模的铺开。短期来看，债转股为银行带来了一个新的不良资产处置渠道，但由于其适用范围仅限于有重组潜力行业的龙头企业，因此，核销、打包转让等不良资产处置方式的重要性不会下降。

经济增速下行，企业盈利恶化，偿债能力减弱，导致在去杠杆的过程中企业偿债压力加大，不良贷款置换为股权将极大缓解部分企业的债务负担，给企业以喘息之机，渡过转型阵痛期。在当前银行不允许银行持有企业股权的法律限制下，该政策的实施将为银行打开步入不良资产管理行业的大门，在一定程度上拓宽了银行业务的边界。

2016年的政府工作报告中首度明确提出2016年将在银行业启动投贷联动试点，预计首批试点的商业银行将很快公布。银行试点“股权+债权”的联动投资模式，能够发挥银行在信用风险排查上的优势，挖掘优质企业的投资机会，提升银行的盈利能力。但无论是银行投贷联动还是不良债权转股权，都不符合现有《商业银行法》规定的银行不允许持有企业股权，因此，上述两项业务的推进表明管理层传递出对现有法律法规修改的预期。从这个角度分析，投贷联动试点和不良债权转股权，或为银行业突破混业经营限制的信号。

因此，银行的综合化经营不会通过债转股的形式来突破，而投贷联动才是当前银行股权投资的试水模式。3月6日，银监会主席尚福林指出，针对中国很多高科技创新企业在初创阶段没有资本金，银行贷款进入风险又较大的情况，银行可以也必须有所作为，基本做法是银行采用成立类似风险投资公司或基金的方式，对创新企业实现银行业资本性资金早期介入。这些资金介入后，银行对企业的情况比较了解，银行信贷资金也可相对以往更早一点介入，形成资本和信贷两方面扶持。投贷联动首批试点公布在即，此为银行股权投资的真正试水。

截至2015年年底，银行业关注类贷款比例为3.79%，而不良贷款率仅为1.67%，因此，银行业的问题资产仍有相当大的比例并未完全暴露。若给予银行债转股的权利，一方面虽可以使得银行表内不良资产的处理途径和手段得到进一步的拓宽和丰富，以达到降低资产质量压力的目的；但另一方面也会加快部分延期续贷、已实质性破产但并未纳入不良的公司债务加速债转股重组，银行表内资产质量的压力短期可能不降反升。债转股的额度规模、暴露的速度、企业的选择等多方面是银行和政府、企业三方需要慎重讨论的，以防止实际操作中的道德风险和利益绑定问题。另外，银行需要建立严格的风险隔离手段，以防止债转股过程中利益输送。从而损害银行的长远利益。

虽然从短期来看，债转股可能加速银行不良资产的出清速度，资产质量暴露风险的概率也会加大，但从长期来看，此举有利于淘汰僵尸企业，释放信贷资源以达到结构调整的目的。

当然，从政府及宏观经济的长期发展的角度而言，债转股之后的企业杠杆比例将有所下降，部分仍有发展潜力的公司存在起死回生的可能。银行有效的信贷资源也可以释放出来，不用一直给僵尸企业提供续贷以维持资金的无效运转，这对于提升银行体系的资金回报率是有所裨益的。但银行从债权方成为股东方，将明显为经济转型过程中的阵痛买单，这对于银行股东和储户而言有失公允。政府在债转股的政策推进和实际实施上，需要兼顾效率和公平性的平衡。

由于债转股难改银行资产质量的困境，加上实际操作中仍需要众多部门的协调和法律法规的突破，这都需要时间，预计实施的范围和规模非常有限。若实施范围和规模有限，则短期对银行整体资产负债表和利润表的影响不大。

银行债转股推出的背景是配合供给侧改革，缓解企业负债财务成本的压力。债转股可能再次提升市场对不良资产管理行业的关注度，在供给侧改革不断推进的背景下，不良资产风险化解的紧迫性愈发提升，预计未来不良资产管理行业将继续呈现景气度向好的趋势。

对银行来说，此举将为银行提供更多可选的不良债权处置手段，并减少此前由资产管理公司参与的交易环节，从而最大程度降低账面不良额和不良贷款率，提高拨备覆盖率，缓解银行核销的压力。

股权转让风险篇10

【关键词】 风险投资 可转换证券 可转换优先股

一、风险投资

风险投资者是私募股权基金的一种，这种资本通常提供给处于发展早期或是处于高成长期的未上市公司。对于未上市公司的股权来说，交易并不容易实现，所以风险投资的退出通常通过公司的整体出售或者IPO来实现，因此风险投资者在退出之前会一直持有公司的股权，他们对自身权益的保护就体现在融资合同之中。比如说，风险投资者不会一次性向公司大量注资，而是会分阶段将资金注入。一旦公司的项目开展不顺利，风险投资者保留着不再继续注资的权利。然而，另一方面，风险投资者向企业家提供的不只是资金，同时提供的还有管理公司的经验，以及帮助公司寻找专业人才，联系上下游客户等等。

二、可转换证券

与债务融资，特别是银行贷款不同的是，风险投资通常选择的融资工具都是股权或者带有股权性质的可转换证券，这样，风险投资者可以从公司的成长中获得更多的收益。相对的，债券工具只能归还本金并提供固定的利息收入。从世界范围来讲，在风险投资中使用最多的就是可转换优先股。根据Steven Kaplan和Per Stromberg在2003年的研究，213个融资案例中，有204个使用了可转换优先股。当然，可转换优先股有时候会和其他的融资工具共同使用。尽管如此，单独使用可转换优先股的案例也达到了170个，占总数的80%左右。

当然，正式的融资合同中会特别明确控制权的分配，也就是谁对公司的决策拥有决定权，而这种分配通常是与公司的发展状况相关的。这意味着，风险投资者和企业家都可以通过自己的努力影响公司的业绩，但是这种影响无法具体写入合同中。

1、可转换优先股

风险投资者在将资金投入公司后，得到的就是可转换优先股作为未来从公司中获得收益的凭证。这是一种复杂的金融工具，所以在解释这一工具之前，我们会先看看优先股的工作原理。

在欧美国家，优先股是一种普遍存在的金融工具，代表着投资者在公司中的权益。优先股在某种程度上具有债权的特征，但是从法律角度讲，它还是一种股权。优先股的持有者每年会得到固定的股息，这点与债权很像；但是这种股息的支付并不能得到保障，公司如果不支付股息也不会被认为是违约行为。而优先股之所以被称作优先股，是因为优先股的持有者会在普通股之前得到股息，但是债权人还是会在优先股之前得到利息支付。通常情况下，优先股并没有投票权，但是在风险投资中，风险投资者的优先股不仅拥有投票权，而且还拥有其他的权利，比如说以特定价格收回资金的赎回权。

可转换优先股在优先股的基础上，还拥有将优先股转换为一定数量普通股的权利。在股权价格高于转换价格的时候，将优先股转换为普通股能够为风险投资者带来更多的货币收益，也就是进一步享受公司发展带来的好处。另一方面，如果公司发展不顺利发生清算，可转换优先股在公司清算的时候可以优先于普通股得到清算金额，因此可以提供一定的下跌保护。

2、可转换债券

可转换证券中，还包括可转换债券，也就是可以转换为普通股的债券。不过，可转换债券在风险投资中的使用并不常见。根据Noddings和Christoph在2000年的统计，在交易的可转换优先股中，只有13%拥有BBB也就是投资级以上级的评级。发行可转换优先股的公司，超过50%的公司市值在10亿美元以下。这些公司规模小，又没有信贷记录，因此债务违约风险很大，所以可转换债券并不适合作为风险投资的融资工具。

三、可转换证券的激励属性

风险投资者对于所投资的公司会起到很积极的作用，包括提供发展建议和参与管理。可以说，风险投资者和企业家都会对公司的成功产生巨大影响。经济学家把那些可能带来更大收益，但是需要花费时间和精力的行动或者决策称为“努力”。尽管公司的盈利还会受到公司外界因素的影响，比如说经济环境的变化以及竞争对手的策略，但不可否认的是，风险投资者和企业家付出的努力越多，公司就越有可能产生更多的收益，换个角度说，就是产生低收益的可能性越小。

但是，不管是谁，付出努力都是存在成本的。金融工具要提供合适的激励措施。理想情况下，双方可以在合同中规定各自最优的努力程度，并对不足的努力进行惩罚。但是，实际的情况是，没有办法准确的度量每个人付出了多少努力。比如说，我们很难界定企业家是否在研发新药或是药物试验中使用了他的智慧和创造力。法庭也无法断定一方付出了多少努力，相对的，法庭可以判断的是，公司产生了多少收入――比如息税前收入（EBIT）计算。所以投资合同的签订是依据未来的公司收入而不是双方的努力程度。

因此，合同中要考虑的问题是双方如何分配公司的收入，才可以产生足够的激励去实施合适的努力程度。一般来说，一方在公司中拥有的股份越多，他在未来能从公司分到的货币收益就越多，因此就会越努力。极端的情况下，如果公司的利润由一个人完全拥有，那么他就会持续的付出努力，直到努力产生的边际收益等于努力的边际成本为止。同理，如果和别人分享公司的利润，努力的程度会有所下降，直到努力不能增加收益为止。

一种利润分配方式如果可以最大化扣除努力成本之后的净收益，这种分配方式就是最优的。假如最优的分配方式是50―50，那么投资者和企业家可以各自持有50%的普通股。如果只考虑努力的因素而忽略其他的因素，那么对普通股的分配都可以实现最优的激励。

现实的情况是，风险投资者不仅仅付出了努力，他还付出了资金，资金是要求回报的。风险投资者之所以会将资金注入公司，是因为他们认为，或者说他们期待在未来从公司中得到回报，这笔回报，在经过风险调整后至少不应该少于将这笔钱投到其他资产中获得的收益。特别是当投资的金额相对公司规模来说比较大的时候，投资者会要求未来的收益按照60―40分配，而不是导致最优努力的50―50分配。这种分配方式就扭曲了最优的激励，企业家会大幅减少他的努力，公司没有实现最大价值。可转换证券的使用可以在保证风险投资者投资成本的同时，保持对企业家的激励。

具体说，公司在好的情况下有货币收益1000万，坏的情况下400万。企业家可以选择努力或是不努力。按照初始的50―50分配方式，企业家努力的话会得到500万，不努力会得到200万。也就是说努力可以让他多得300万，她就会选择努力。现在，同时减少企业家在两种情况下的收益，比如分别减少到0和300万。这时选择努力仍然会让他多得到300万，在风险投资者投资金额较大的时候仍然可以保持对企业家的激励。对应的股权结构就是，企业家持有30%的普通股，而风险投资者持有70%的可转换优先股。优先股的使用可以保障风险投资者在公司状况不好的时候得到全部或大部分的收益，来弥补投资成本。

这里有两点需要说明。首先，可转换证券的使用仅仅会在投资金额相对较大的时候使用。否则，实现引导激励以及弥补投资成本这两个目标，使用普通股也可以完成。“天使投资”就是如此，其投资金额比风险投资少，并且通常使用普通股。其次，如果投资金额过大，夸张点讲，企业家完全没有资金，风险投资者要出全部的资金。这时候即便使用可转换证券也不能实现上述的两个目标。最可能的结果是不发生交易，或者等到企业家累积到一定的财富或公司发展到一定程度再进行融资。

四、可转换优先股能够防范企业家粉饰业绩

风险投资的一个重要的特征是资本的分阶段注入，一般要求公司在预定的阶段内完成设定的目标，才会得到下一个轮次的融资。所谓设定的目标，通常包括设计的最终完成，产品的投产，公司首次实现盈利，申请专利成功，等等。如果目标实现，新的资金会注入公司；反之，风险投资者保有随时放弃公司的权利。他们可能发起赎回，也可能简单的维持现状，只是不再向公司注入资金。

对企业家来说，风险投资者威胁要退出会让他们更加努力，尽可能地成功实现预定目标。这是好的方面，不好的方面在于，企业家有可能为了得到新一轮的融资而进行财务造假，粉饰业绩。企业家可以简单的操纵公司的短期财务数据。为了得到融资，他们可能会选择增加短期收益而降低长期收益的行动，他们可能为了满足现阶段的要求而设计一种原型，而这种原型看上去很好，但是由于成本太高根本不可能大规模生产。这种粉饰业绩的行为降低了分阶段投资的好处，因为风险投资者决策需要的信息受到了噪音的干扰，或者说得到的根本就是错误的信息，以此得到的投资决策一定不是有效率的。

对这个问题进行了研究之后，Francesca Cornelli和Oved Yosha提出经过设计的可转换优先股可以缓解企业家粉饰业绩的现象。他们认为，将优先股转换为普通股的权利是制约粉饰业绩现象的重点。风险投资者需要在下一轮融资之前决定是否将优先股转换为普通股，决定的依据就是公司的短期业绩，他们只有在短期业绩良好的时候才会选择转换。而企业家的粉饰业绩，会让短期业绩看起来“更好”，这增加了投资者进行转换的可能性。如果转换价格很低，风险投资者会得到大量的股权，再加上新一轮融资的稀释，企业家的股权比例会大幅下降，这是企业家所不愿看到的。所以可转换优先股的存在使得粉饰业绩行为的吸引力大大减少。

五、可转换证券与退出决策

退出是风险投资周期中的重要环节，风险投资者在这个环节实现收益，回笼资金并开始新的投资。成功的退出一般有两种，被收购或者上市（IPO）。在美国，超过一半的公司都是以收购作为退出的手段只有少数非常成功的公司可以实现IPO，比如苹果、微软、谷歌、亚马逊、雅虎等。

这两种不同的退出方式产生的影响在于货币收益的分配方式不同。可转换优先股除了提供激励以及保护投资成本之外，还会在IPO的时候自动进行转换，但是收购的时候则不会。Kaplan和Stromberg的研究表明，这种自动转换条款在95%的融资轮次中存在。

Thomas Hellmann建立模型分析了投资退出的问题。模型中，投资者和企业家对未来的潜在盈利能力做出判断后，就要决定如何退出：立即出售公司还是保持独立寻求IPO的机会。保持独立存在风险，有可能成功实现高估值的IPO（估值达到1000万），也有可能失败一无所有。如果现阶段出售，公司的估值就没有IPO高，可能只有600万，这没有风险，可以立即实现。

如果公司保持独立，就需要企业家和投资者继续付出努力，而这要求投资合同给予双方合适的激励；如果出售公司，则不需要继续付出努力。

在收购价格低的时候，IPO应该是最优选择。这时风险投资者不进行转换，因此可以得到收购产生的绝大多数的收益，企业家几乎得不到收益。因此企业家会做出有效选择IPO。而在收购价格高的时候，风险投资者会选择转换。双方会按照比例分配出售公司的收益，在收购价格超过IPO价格时，双方也会做出有效的选择――收购退出。总之，可转换优先股的优先股特性以及可转换特征能够保证公司实现有效的退出。

与现金流分配联系的是控制权的分配。Hellman指出，就退出的控制权而言，公司变好的时候由企业家控制，公司变坏的时候由投资者控制。风险投资者的控制权主要体现在持有的优先股上，他们同时拥有投票权和优先的清算权。而优先股的转换意味着风险投资者放弃了自己一部分的控制权，只拥有普通股的投票权。Kaplan和Stromberg也得到过类似的结论，他们发现，在公司的息税前收入（EBIT）下降到一定指标以下，投资者会得到更多的控制权。

六、中国没有使用可转换优先股的原因