融资模式论文范文10篇

融资模式论文范文篇1

目前发达国家的企业融资主要有两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式。另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式。通过对英美模式、日本的主银行模式和德国全能银行融资模式的比较研究，借鉴国外的做法，并考虑到我国的实际情况，我们认为，我国企业融资模式的选择可以分两步走：一是近期过渡式的融资模式，即以银行为主导的间接融资为主的模式，二是未来目标融资模式，即证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的多元化融资模式。任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的。在特定的经济和金融市场环境中，单个企业选择的具体融资方式可能不同，但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性，即经常以某种融资方式为主，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主，这就是企业融资的模式问题。由于发展中国家与发达国家市场化程度不同特别是经济证券化程度不同，不同类型国家企业融资的模式是不同的。从发达国家的情况来看，目前发达国家企业的融资方式主要可以分为两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式，证券融资约占企业外部融资的55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式，银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上①。不过尽管日韩等东亚国家与德国的企业均以银行贷款融资为主，但东亚国家与德国在银企关系、企业的股权结构、治理结构和市场约束等诸多方面存在着差异，我们将对第二种融资模式再进行细分研究。为此，下面我们将对这几种融资模式分别进行探讨，并力图找出一些可供我国企业融资得以借鉴的经验。1英美企业以证券为主导的融资模式1.1英美企业融资的一般模式及其特点由于英美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。因此，英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，证券融资成为企业外源融资的主导形式。由于美国企业融资模式更具有代表性，我们着重从美国企业融资的实际来进行分析。应该说，经过长期的演进和发展，美国的金融市场体系已经相当成熟和完善，企业制度也已非常完善，企业行为也非常的理性化。一般地，美国企业融资方式的选择遵循的是所谓的“啄食顺序理论”②（ThePeckingorderTheory），即企业融资一般会遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序，换言之，企业先依靠内部融资（留利和折旧），然后再求助于外部融资，而在外部融资中，企业一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。这一融资顺序的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股筹资。美国企业注重证券融资的特点可以从其历史的纵向比较中反映出来。其一，美国企业内源融资比重高。例如，从1979年至1992年，美国企业内源融资占资金来源总额的比重，一直在65%以上，最高的1992年甚至达到97%，平均为71%；其二，美国企业在外源融资中优先选择债务融资，而股权融资则相对受到冷落，例如，整个80年代美国企业新股寥寥无几，多数年份新股发行为负值，这意味着许多企业通过举债来回购股票，从侧面反映了美国企业注重债务融资而相对忽视股权融资。表1美国企业1979—1992年融资结构比较（%）年份资金来源内源融资外源融资新增债务融资新增股权融资19797918319806531419816637-319828018219837420619847145-1619858336-1919867741-1819877937-1619888046-2619897945-2419907736-13199197-1419928695资料来源：方晓霞，《中国企业融资：制度变迁与行为分析》第86页，北京大学出版社1999.4。再从美国与其他发达国家企业资金来源结构的横向对比中也可以发现证券融资在美国企业资金来源中的份量。表2美、日、德三国企业资金来源结构对比（占融资总额的%）国别美国日本德国内源资金753462外源资金256626得自金融市场1373得自金融机构125923其他0012外源资金合计256638注：美国为1944—1990年的平均数，日本和德国为1970—1985年的平均数。资料来源：李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载《中国证券报》1997.12.15。从美、日、德三国企业融资结构对比表中可以看出，美国企业的资金来源主要为内源融资，在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因；德国企业的内源融资比重较高，这与美国企业类似，但在其外源融资结构中，德国企业外部资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达66%，而在其外源融资中，主要是来自银行的贷款，其证券融资的比重只有7%，银行贷款在企业总资金来源中占到了59%的份额。可见，从外部资金来源来看，美国企业主要依靠证券融资，银行等金融机构贷款也占了不小的比重，而日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款。1.2美国企业的股权结构和治理结构从企业的股权结构来看，美国企业的持股主体经历了由个人股东完全持股到个人股东与法人股东共同持股的历史演进。这是因为，美国经济的主体是私有经济，这种经济是以个人产权制度为基础的，所以在美国自由市场经济的早期，美国的企业几乎全部是由个人股东持股的，但近二十年来，美国机构持股得到快速发展，目前在总量上约占美国全部上市公司股本的50%，其总资产已由1950年的1070亿美元增加到1990年的5.8万亿美元③，主要的机构投资者是共同基金、保险公司、养老基金和捐赠基金等。这些机构投资者把众多、分散的小额投资者的资金集中起来，进行分散风险的组合投资，应该说，机构投资者的快速发展，为美国个人投资于企业开辟了交易成本更低、风险更小的中介机制。尽管美国机构投资者快速发展，但由于这些机构都是实行分散投资，机构投资者投资于单个企业特别是大企业的比重并不高，因而使得美国企业的股权结构高度分散，许多企业往往有成千上万个

股东，而且最大股东持有的股份多在5%以下。高度分散化的企业股权结构对美国企业融资体制的形成及其运行产生了独特的影响。其一，明确清晰的资本所有权关系是实现现代公司资本有效配置的基础，因为不管企业是以个人持股为主还是以机构持股为主，企业的终极所有权或所有者始终是清晰可见的，所有者均有明确的产权份额以及追求相应权益的权利与承担一定风险的责任；其二，高度分散化的个人产权制度是现代企业赖以生存和资本市场得以维持和发展的润滑剂，因为高度分散化的股权结构意味着作为企业所有权的供给者和需求者都很多，当股票的买卖者数量越多，股票的交投就越活跃，股票的转让就越容易，股市的规模发展就越快，企业通过资本市场投融资就越便捷④。这种股权结构对美国企业治理结构的影响是，投资者作为所有者（委托方）难以真正对企业经理人员（人）起到监督作用。这是因为，一方面，占有股权微不足道的小股东有“搭便车”（freeriding）的倾向，他们既不关心、也无力左右企业经理人员的工作；另一方面，由于机构投资者并不是真正的所有者，而只是机构性的人，基金的受益人运作基金，他们是“被动的投资者”(passiveinvestor)，主要关心企业能付给他们多少的红利，而不是企业经营的好坏和投资项目的运营情况，当机构投资者发现所持股票收益率下降时，就会立即抛出所持股票套现退出，而根本无意介入改组企业经理人员。因此，由于美国企业股权结构的高度分散，企业所有者无力、也不愿意采用投票选择的方式约束或改组企业的经理人员，换言之，通过“用手投票”机制来约束经理人员，借以改善企业治理结构的作用是很小的，对企业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。市场力量的作用包括股票市场、商品市场、经理人市场等多种形式。这些市场机制都能对企业经理人员施加影响，使其目标行为有利于所有者。这些市场力量中，数股票市场对经理人员的约束作用最强，也最直接。股票市场对经理人员的约束主要体现在两个方面，一是“用脚投票”机制对经理人员的约束。由于美国股票市场非常发达，股票交易成本较低，当企业股东对企业经营状况不满意或对现任管理层不信任时，就可以在股票市场上抛售所持的股票，股东在股票市场上大量抛售股票的结果，使得该企业股票价格下跌，而股价的大幅下跌往往会使企业面临一系列困难和危机，如企业形象不佳、产品销售受阻、市场份额下降、银行减少或停止贷款甚至提前收贷，财务状况恶化。这一系列的连锁反应往往最终导致企业破产倒闭等，通常，当企业股价大幅下跌时，董事会便会认为经理表现不佳，从而很可能直接将其撤换，这就是“用脚投票”对企业经理人的约束机制。二是兼并接管机制对企业经理人的约束。在企业经营状况不佳、经营业绩下滑时，其股票价格将会随之下跌，当股票下跌到远远低于企业的资产价值以下时，由于股票价格较低，其多数股权极易被其他战略投资者收购，然后这些收购者凭借所掌握的股权，提议召开新的股东大会并接管了公司，将原来的经理层撤换，这就是兼并接管机制对企业经理人的约束，即企业经理人时时存在着被“恶意收购”的风险。企业经理人为了避免企业被接管以致于使自己失业，就会尽力经营好企业，使企业保持良好的业绩，这样就可以使企业股票价格保持在较高的水平而不易被收购。值得一提的是，美国企业兼并接管市场是美国企业治理的基本约束机制，尤其是80年代兴起的杠杆收购方式，使得美国企业出现恶意收购的狂潮，据统计，在接管活动达到高峰的1988年，美国企业接管交易的总价值达到3411亿元，为当年世界收购总额的70%以上⑤。1.3法律对金融机构持有企业股份的限制从法规和监管的角度来看，美国的法律一般禁止金融机构持有企业的股份。对于银行而言，1933年的格拉斯—斯廷格尔法几乎完全禁止银行拥有公司股份，例如，该法案不允许银行拥有任何一个单个公司5%以上的股份，就是持有少数的股份也不得参与股利分配，银行信托部门虽然可以代客户（受益人）持有股份，但是不能把其受托资金的10%以上投资于任意单个公司，并且有其它的法律鼓励信托机构持股进一步分散；除银行以外，其他金融机构在公司股份方面的投资也受到法律的限制，例如，纽约州保险法规定，任一人寿保险公司可以投资于其它公司股份的资产不得超过本公司总资产的20%，并且投资于单个公司的股份资产不得超过本公司资产的2%⑥；此外美国法律也限制非金融企业持有其它企业的股份。2日本及东亚国家企业以银行贷款为主导的融资模式2.1日本企业融资的一般模式与特点相对于英美等国家以证券融资为主导的外源融资模式，日本、韩国等东亚国家的外部资金来源主要是从银行获取贷款。在这种融资模式中，以日本的主银行融资模式最为典型和突出。据青木昌彦的研究，日本的主银行制度包括三个相互补充的部分⑦：（1）银行与企业建立关系型契约；（2）银行之间形成相互委托监管的特殊关系；（3）监管当局采取一整套特别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束”、存款担保及对市场融资的限制等。以主银行为首的信用贷款几乎成为日本企业唯一的外源融资渠道。日本主银行融资模式是在经济高速增长时期形成的，战后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济的增长，所需资金越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，企业对银行贷款的依存度不断提高。1957年到1974年间，在日本企业的资金构成中，内源融资（折旧和利润留成）所占的比重仅为25.6%—37.7%，企业资金来源主要依赖于外源融资；在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和债券融资所占的比重则从1957年—1959年的18.5%下降到1970年—1974年的8.3%⑧，呈下降趋势。正是在这种企业自我积累能力低，而证券市场又不发达的情况下，日本企业形成了以银行贷款为主的融资模式。而且日本银行与企业的这种关系是比较稳定的，一旦结合就很难变动，这样，就逐渐地形成了主银行体制这种独特的融资模式。主银行体制融合了银行与企业、企业与企业，以及银行与监管机构之间的相互关系。在日本，几乎每一个企业都与某个银行保持着密

切的关系，这种关系常常被称为系列（Keiretsu）⑨融资，包括长、短期贷款，但也涉及债券发行支持、股权投资、支付结算以及各种不同信息和管理方面的服务等。值得注意的是，到70年代中后期，随着日本经济高速增长的终结，企业经营战略的转变和日本股票市场的发展，日本企业逐渐增加证券融资的比重，但以银行贷款为主导的融资格局并未改变。2.2企业的股权结构及治理结构从企业股权结构来看，与英美国家企业不同的是，日本的企业产权制度主要是以法人为基础的，即日本企业法人持股占有绝对的比重，据统计，1989年日本个人股东持有的股票只占22.6%，如果按股票时价金额计算只占20.5%⑩，而70%以上的股份是由各种法人机构即银行、保险公司和大企业所持有。与英美等国企业之间单向持股不同，日本的企业之间往往相互持股，若干相互持股的公司形成了一个较为密切的关系网，相互支持、相互依赖，形成了所谓的“企业集团”。产生这种持股结构可能有几个原因，其一可能是与日本1945年以前的财阀传统相关，其二是日本法律与英美等国的法律不同，对企业之间的相互持股几乎没有限制，其三同日本的东方社会结构和文化特征有一定关联，这种东方文化体现在企业控制机制方面，就是日本企业之间的兼并接管活动很少发生。从企业的治理结构来看，由于企业股权结构的原因，日本企业之间的接管交易很少发生，类似于英美企业之间的恶性收购活动就更少了，因此，日本企业对经理人员的激励与监督主要不是来自于股票市场，而是来自于银行体系。由于以主银行为首的银行贷款几乎成为日本企业资金来源的唯一渠道，且银行往往与企业之间相互持股，主银行就牵头对企业实施相互控制。如果企业经营状况良好，支付正常，则主要由各有关企业依相关持股关系进行，基本上是被动的监督；而一旦企业经营出现异常，财务危机显现出来，整个治理结构马上就转入由主银行牵头的积极干预状态。一般地，如果某个企业不能对其某一债权人履行清偿义务，债权人就会将所拥有的债权转让给银行，由银行决定采用何种干预方式。当然，主银行体制与相关公司是一种动态的监督关系，对于经营状况较好的企业，相机控制几乎毫无作用，但对出现财务危机的企业，控制权常常会落入主银行手中。需要指出的是，进入80年代以后，主银行的重要性已大大下降。2.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束与英美国家不同的是，日本对金融机构持有其它企业股份管制较少，反垄断法可能是其唯一的约束。一般地，日本并不禁止商业银行持有公司股份，尽管这些银行受到反垄断监管，直到1987年，单个银行持有单个公司的股份才被限制到10%（后来为5%）。同样，保险公司持有单个公司的股份被约束在不超过10%。并且，日本对反垄断法的执行并不象美国那样的严厉。但是，与英美等市场经济高度自由化的国家不同，日本、韩国等东亚国家存在着严重的“金融抑制”。这突出表现在两个方面，其一，日本政府对非银行金融采取了严格压制的政策，日本直到80年代中期，法律和管制环境一直限制企业从银行以外的金融源融资，例如，直到80年代初期，日本企业仍然难以直接从外部金融市场筹资，国内债券市场只对少数政府拥有的公司或电力等公用事业开放，1987年以前，日本完全禁止企业发行商业票据，直到1987年政府才允许企业发行商业票据，对股票的交易虽然没有直接的限制，但对股票交易课以重税的情况一直延续到1988年；其二是政府的利率管制。在80年代中期以前，日本政府一直实行严厉的利率管制政策，政府以官定利率的形式人为地压低存贷款利率。通过保持低储蓄利率，银行可以以低市场利率贷出资金并仍然获利，这样就可以使非银行金融逐渐丧失竞争力。韩国的企业融资是以银行等金融机构为主并辅助以政策性金融的融资模式，具体不再细述。3德国企业的全能银行融资模式3.1融资的一般模式与特点德国企业的融资模式基本上与日本相同，都是以银行贷款融资为主，不过，德国实行的是一种全能银行融资体制。顾名思义，德国的全能银行是“全能的”，可以自主地从事从商业银行到投资银行的广泛业务，也就是说，银行既可以从事吸收存款、发放贷款的业务，也可以直接进行证券投资；并且，全能银行可以持有任何非金融企业任何数量的股票。与英美等国的融资模式相比，德国企业制度体现的是其社会市场经济精神。由于德国企业许多都是由家族企业转化而来的，许多家族思想对企业的影响一直很大。一个显著的影响就是德国企业普遍推崇追求长期价值，由此产生的融资方式主要依靠自身积累再投资和银行贷款。与日本相似，德国的证券市场不够发达，规模较小，可以说是西方资本主义国家中相对最小的，例如11，1990年末整个德国市场资本化总额只有5610亿马克，而同期美国纽约交易所为3万亿美元；1988年，德国的股票交易量为84.5万股，而纽约证券交易所1989年的交易量为4100.7万股。从上市企业来看，德国的上市公司数量也较少，如1990年底上市公司不到德国股份公司总数的四分之一；从个人投资者来看，德国持有股票的家庭只有7%，而美国则高达30%以上。1989年，德国家庭的储蓄率为12.2%，而美国为5.6%，这反映了德美两国企业资金来源的差异。3.2企业的股权结构及治理结构从企业的股权结构来看，由于个人对企业的直接投资甚少，德国企业的持股结构多为法人持股，这与日本企业相类似。德国企业的所有权集中度很高，持股者主要为银行、创业家族、基金会、其他公司和政府等。虽然德国银行一般并不是企业的第一大股东，它持有的股份只占德国国内所有上市公司股份的9%，但是，银行除直接持有公司股票外，还能代表其所托管的许多个人股份参加每年召开的股东大会行使投票权，例如12，在1988年末，德国银行中储存的客户的股票就达到4115亿马克，约占国内股市总值的40%，再加上银行自己持有的股票，银行直接管理的股票就占到德国上市公司股票的50%，并且，一些全能大银行常常从债权人开始发展成为企业的大股东。这样，银行在许多公司监事会中占有席位，并直接影响着管理层，因此，德国的全能银行对企业具有很大的有效投票权利，德国银行已成为企业治理结构中一

个非常重要的力量，对企业的治理结构产生着重要的影响。3.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束德国对于银行与企业之间的持股没有严格的法律限制，如前文所说，德国实行全能银行制度，全能银行实质是一种垄断银行制度，银行既可以从事存贷款等一般的商业银行业务，又可以从事证券投资等投资银行业务，还可以从事信托业务等，并且，银行可以持有任何比例的公司股份，仅有许多谨慎的法规来限制银行对企业的持股，但是这些谨慎性的法规约束力并不太强，在持股的集中度方面几乎没有什么限制。但是，德国政府对非银行金融也采取了严格压制的政策，这一点也与日本相类似。一直到90年代以前，德国的非银行金融都受到政府的约束。德国政府对非银行金融的约束主要通过两个手段，一是严格而烦琐的发行审批制度，二是对证券交易课以重税。当局一般要求企业发行申请必须得到德国经济部的批准，这样，企业往往不能在所选择的最佳时间发行证券，及时得到所需的资本，因此，相对于银行贷款融资而言，发行债券的实际成本较高，并且，证券交易税还会给二级市场加上沉重的负担，由于这两个因素，德国企业发行商业票据和长期债券长期受到阻碍，股票的发行和交易同样受到各种税赋的制约，结果是，客观上使得发行股票和发行债券作为一种外部融资形式与银行贷款相比缺乏竞争力。4国外模式的比较和借鉴：我国企业融资模式的现实选择从上面的分析可以看出，由于社会历史文化和制度特别是企业制度等社会环境的不同，不同国家企业的融资模式是不一样的。从发达国家的实际情况来看，主要有两种比较具有代表性的融资模式：一种是以英美等国家为代表的以证券市场为主导的融资模式，也就是青木昌彦所说的保持距离型（armslengthfinancing）的融资制度13，在这种融资模式下，企业所需要的外源资金，主要通过在证券市场上发行证券来筹集，银行则处于一个相对次要的地位，银行与企业之间的关系并不是十分密切，因此，对企业经营者的约束主要不是来自银行而是来自发达的证券市场，确切地说，是来自证券市场中的兼并与接管机制和“用脚投票”机制；另一种是以日、德等国家为代表的银行导向型的融资模式，在日本和德国分别称为“主银行制度”和“全能银行”融资制度，也就是青木昌彦所说的关系型融资(relationalfinancing)制度14，在这种融资模式中，银行与企业关系密切，一家企业一般都与自己的主办银行有着长期稳定的借贷关系，主银行几乎“包办了”这家企业所有的融资需求，但是，银行对于企业的监督与控制也是非常有效的，特别是在企业财务状况不佳时更是如此。值得注意的是，许多国家的融资模式都是这两种模式中的一种或改良，例如，东亚国家的融资模式就类似于日本和德国的以银行为主导的融资模式，这包括亚洲许多新兴工业化国家如韩国和泰国等，而中国的融资模式也有类似的性质，因为中国曾模仿日本要求国有企业建立主办银行制度的变革。但这两种融资模式究竟哪一种更优一直是人们争论的焦点，应该说，这两种融资模式都有自己的优势，因为它们都促进了相关国家的经济发展，只是所适用的环境不同而已。以证券为主导的融资模式要求有发达的证券市场、明晰的私有产权制度和完备的法律法规与之配套；而以银行为主导的融资模式则适应于庞大的银行体系以及政府对经济领域的较强干预。从经济增长的角度出发，银行导向型的融资模式有助于形成技术与资本密集型的大型企业集团使其成为国民经济复苏和崛起的支柱，可以为政府实施“赶超型”的经济政策提供一个载体，有力地推动国民经济快速地增长，如日本和韩国等国家均在战后较短的时期内实现了经济复苏和持续增长；而相比而言，英美的证券融资为主导的融资模式难以形成长期而又稳定的银企关系，在一定程度上削弱了政府对经济发展的推动作用，但是，从经济与金融稳定的角度来看，日德以银行为主导的融资模式由于银行与企业之间的相互持股而排斥了市场竞争，容易掩盖财务危机与各种矛盾，会导致金融风险的积聚和爆发，而以证券为主的融资模式能够有效地发挥市场机制和法律监管的作用，证券市场又易于分散、释放和化解金融风险，可以避免金融危机的发生，不会引起整个经济金融领域的动荡。例如，90年代日本的泡沫经济也暴露了企业过分依赖银行，政府通过大银行保护大企业，形成所谓保护舰队的后果，可以说，透明度低、制约力差和不良贷款加剧了经济泡沫和日本银行业的危机。从我国过去的实践来看，实际上我国一直实行以间接融资为主的融资模式15，八十年代初，在制定金融体制改革方案时，我国金融管理层学习和研究了市场经济发达国家的经验，一种是欧美强化资本市场和直接融资的作用，另一种是日本强化银行和间接融资的作用。政府从当时的实际情况出发，更多地借鉴了日本的模式，注重银行贷款融资的作用，忽视并限制直接融资和资本市场的作用。我国以银行贷款为核心的间接融资，在集中资金支持经济高速增长的时期是非常有效的，对我国实施“赶超”战略起到了重要作用，它极大地推进了我国经济体制改革和连续20年的经济高速增长，这主要表现在：（1）政府可以通过银行集中大量资金，投入重点产业和重点项目建设，在增量方面进行经济结构调节；（2）银行贷款弥补了政府无力拨补国有企业资本金的不足；（3）政府通过控制贷款和货币发行，结合财政政策，对国民经济进行宏观调控，速度快、效果明显16。但是，中国经过20多年的经济改革，单一的银行贷款式间接融资的弊端已充分暴露出来，这表现为，首先，透明度低，按照政府意图贷款，按照国有企业的需要贷款，政策性强，效益差，不良贷款有增无减；其次，约束力弱，由于透明度低，再加上国有企业对国有银行的“大锅饭”关系，贷款的制约力差，人情关系在起作用，有的借款企业即使有钱也不想还贷，成了典型的关系型融资；最后，震动力大。政府通过变动贷款规模调控经济，速度快，一个命令下达后，全国立即可以收紧贷款或放松贷款，但往往“一刀切”，缺乏弹性，效益好的企业首先受到影响，效益差的企业已经占用了贷款，也归还不了，而且，不能通过市场随时进行微调，只能是到了问题严重时才发现，不得

不从上到下用行政手段调控，对经济震动大，损失也大。由于我国还是一个处于市场化改革初期的发展中国家，还处于社会主义初级阶段，我国人均国民收入很低，证券市场也不太发达，经济证券化的水平还不高，并且，我国政府实行的是一种渐进式推进的经济改革。因此，借鉴国外的做法，并考虑到我国的实际情况，我国企业的融资模式的选择可以分两步走：一是近期过渡式的融资模式，二是未来目标融资模式。作为近期过渡模式，可以采取以“间接融资为主，直接融资为辅”的融资格局，即日德以银行为主导的融资模式，但是并不是照办日本和德国的做法，而要根据中国的实际情况，进行制度创新，要构建市场经济条件下的微观经济主体，实施国有银行商业化、股份化和国有企业的公司化改造，大力发展非银行金融机构和民营金融机构，进一步规范和发展证券市场，努力提高证券融资的比重，同时，还要吸取东亚金融危机中日本和韩国的经验与教训，防止政府通过银行对企业的过度保护和政府对银行行为的过度干预。在此基础上，随着市场经济体制的完善和成熟，我国企业的融资模式将逐步过渡到未来的目标模式。未来的过渡模式应是自行发展、平行定位的多元化融资模式，即证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的融资模式。注释：①⑧参见小宁，“经济发达国家企业融资模式及启示”，载《国有资产管理》1999②参见张维迎，“公司融资结构的理论契约：一个综述”，载《改革》1995.4③④⑤⑥⑨⑩1112郑文平、罗中伟，“美日德企业金融体制比较及其借鉴”，《中国工业经济》1997.4⑦1314见青木昌彦，丁克，“关系型融资制度及其在竞争中的可行性”，载《经济社会体制比较》1997.615实际上，间接融资内涵远远大于银行贷款，银行贷款只是间接融资的一种方式。但在我国，银行贷款一直是我国企业融资最主要的方式，有时甚至是唯一方式，理论界也常常将我国企业的间接融资视为银行贷款。因此，我们用间接融资来代替银行贷款来说明我国的企业融资并不影响我们的分析结论。16见刘鸿儒、李志玲，“中国融资体制的变革及股票市场的定位”载《金融研究》1999.8参考文献1.李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载《中国证券报》1997.12.15日2.方晓霞，《中国企业融资：制度变迁与行为分析》，北京大学出版社1999.43.郑文平、罗中伟，“美日德企业金融体制比较及其借鉴”，《中国工业经济》1997.44.小宁，“经济发达国家企业融资模式及启示”，载《国有资产管理》19995.刘鸿儒、李志玲，“中国融资体制的变革及股票市场的定位”载《金融研究》1999.86.青木昌彦，丁克，“关系型融资制度及其在竞争中的可行性”，载《经济社会体制比较》1997.6

融资模式论文范文篇2

任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的。在特定的经济和金融市场环境中，单个企业选择的具体融资方式可能不同，但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性，即经常以某种融资方式为主，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主，这就是企业融资的模式问题。

由于发展中国家与发达国家市场化程度不同特别是经济证券化程度不同，不同类型国家企业融资的模式是不同的。从发达国家的情况来看，目前发达国家企业的融资方式主要可以分为两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式，证券融资约占企业外部融资的55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式，银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上①。不过尽管日韩等东亚国家与德国的企业均以银行贷款融资为主，但东亚国家与德国在银企关系、企业的股权结构、治理结构和市场约束等诸多方面存在着差异，我们将对第二种融资模式再进行细分研究。为此，下面我们将对这几种融资模式分别进行探讨，并力图找出一些可供我国企业融资得以借鉴的经验。

1英美企业以证券为主导的融资模式

1.1英美企业融资的一般模式及其特点

由于英美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。因此，英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，证券融资成为企业外源融资的主导形式。由于美国企业融资模式更具有代表性，我们着重从美国企业融资的实际来进行分析。

应该说，经过长期的演进和发展，美国的金融市场体系已经相当成熟和完善，企业制度也已非常完善，企业行为也非常的理性化。一般地，美国企业融资方式的选择遵循的是所谓的“啄食顺序理论”②（ThePeckingorderTheory），即企业融资一般会遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序，换言之，企业先依靠内部融资（留利和折旧），然后再求助于外部融资，而在外部融资中，企业一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。这一融资顺序的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股筹资。

美国企业注重证券融资的特点可以从其历史的纵向比较中反映出来。

其一，美国企业内源融资比重高。例如，从1979年至1992年，美国企业内源融资占资金来源总额的比重，一直在65%以上，最高的1992年甚至达到97%，平均为71%；其二，美国企业在外源融资中优先选择债务融资，而股权融资则相对受到冷落，例如，整个80年代美国企业新股寥寥无几，多数年份新股发行为负值，这意味着许多企业通过举债来回购股票，从侧面反映了美国企业注重债务融资而相对忽视股权融资。

表1美国企业1979—1992年融资结构比较（%）年份资金来源

内源融资外源融资

新增债务融资新增股权融资

197979183

198065314

19816637-3

198280182

198374206

19847145-16

19858336-19

19867741-18

19877937-16

19888046-26

19897945-24

19907736-13

199197-14

19928695

资料来源：方晓霞，《中国企业融资：制度变迁与行为分析》第86页，北京大学出版社1999.4。

再从美国与其他发达国家企业资金来源结构的横向对比中也可以发现证券融资在美国企业资金来源中的份量。

表2美、日、德三国企业资金来源结构对比（占融资总额的%）国别美国日本德国

内源资金753462

外源资金256626

得自金融市场1373

得自金融机构125923

其他0012

外源资金合计256638

注：美国为1944—1990年的平均数，日本和德国为1970—1985年的平均数。

资料来源：李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载《中国证券报》1997.12.15。

从美、日、德三国企业融资结构对比表中可以看出，美国企业的资金来源主要为内源融资，在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因；德国企业的内源融资比重较高，这与美国企业类似，但在其外源融资结构中，德国企业外部资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达66%，而在其外源融资中，主要是来自银行的贷款，其证券融资的比重只有7%，银行贷款在企业总资金来源中占到了59%的份额。可见，从外部资金来源来看，美国企业主要依靠证券融资，银行等金融机构贷款也占了不小的比重，而日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款。

1.2美国企业的股权结构和治理结构

从企业的股权结构来看，美国企业的持股主体经历了由个人股东完全持股到个人股东与法人股东共同持股的历史演进。这是因为，美国经济的主体是私有经济，这种经济是以个人产权制度为基础的，所以在美国自由市场经济的早期，美国的企业几乎全部是由个人股东持股的，但近二十年来，美国机构持股得到快速发展，目前在总量上约占美国全部上市公司股本的50%，其总资产已由1950年的1070亿美元增加到1990年的5.8万亿美元③，主要的机构投资者是共同基金、保险公司、养老基金和捐赠基金等。这些机构投资者把众多、分散的小额投资者的资金集中起来，进行分散风险的组合投资，应该说，机构投资者的快速发展，为美国个人投资于企业开辟了交易成本更低、风险更小的中介机制。尽管美国机构投资者快速发展，但由于这些机构都是实行分散投资，机构投资者投资于单个企业特别是大企业的比重并不高，因而使得美国企业的股权结构高度分散，许多企业往往有成千上万个股东，而且最大股东持有的股份多在5%以下。

高度分散化的企业股权结构对美国企业融资体制的形成及其运行产生了独特的影响。其一，明确清晰的资本所有权关系是实现现代公司资本有效配置的基础，因为不管企业是以个人持股为主还是以机构持股为主，企业的终极所有权或所有者始终是清晰可见的，所有者均有明确的产权份额以及追求相应权益的权利与承担一定风险的责任；其二，高度分散化的个人产权制度是现代企业赖以生存和资本市场得以维持和发展的润滑剂，因为高度分散化的股权结构意味着作为企业所有权的供给者和需求者都很多，当股票的买卖者数量越多，股票的交投就越活跃，股票的转让就越容易，股市的规模发展就越快，企业通过资本市场投融资就越便捷④。

这种股权结构对美国企业治理结构的影响是，投资者作为所有者（委托方）难以真正对企业经理人员（人）起到监督作用。这是因为，一方面，占有股权微不足道的小股东有“搭便车”（freeriding）的倾向，他们既不关心、也无力左右企业经理人员的工作；另一方面，由于机构投资者并不是真正的所有者，而只是机构性的人，基金的受益人运作基金，他们是“被动的投资者”(passiveinvestor)，主要关心企业能付给他们多少的红利，而不是企业经营的好坏和投资项目的运营情况，当机构投资者发现所持股票收益率下降时，就会立即抛出所持股票套现退出，而根本无意介入改组企业经理人员。因此，由于美国企业股权结构的高度分散，企业所有者无力、也不愿意采用投票选择的方式约束或改组企业的经理人员，换言之，通过“用手投票”机制来约束经理人员，借以改善企业治理结构的作用是很小的，对企业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。

市场力量的作用包括股票市场、商品市场、经理人市场等多种形式。这些市场机制都能对企业经理人员施加影响，使其目标行为有利于所有者。这些市场力量中，数股票市场对经理人员的约束作用最强，也最直接。

股票市场对经理人员的约束主要体现在两个方面，一是“用脚投票”机制对经理人员的约束。由于美国股票市场非常发达，股票交易成本较低，当企业股东对企业经营状况不满意或对现任管理层不信任时，就可以在股票市场上抛售所持的股票，股东在股票市场上大量抛售股票的结果，使得该企业股票价格下跌，而股价的大幅下跌往往会使企业面临一系列困难和危机，如企业形象不佳、产品销售受阻、市场份额下降、银行减少或停止贷款甚至提前收贷，财务状况恶化。这一系列的连锁反应往往最终导致企业破产倒闭等，通常，当企业股价大幅下跌时，董事会便会认为经理表现不佳，从而很可能直接将其撤换，这就是“用脚投票”对企业经理人的约束机制。二是兼并接管机制对企业经理人的约束。在企业经营状况不佳、经营业绩下滑时，其股票价格将会随之下跌，当股票下跌到远远低于企业的资产价值以下时，由于股票价格较低，其多数股权极易被其他战略投资者收购，然后这些收购者凭借所掌握的股权，提议召开新的股东大会并接管了公司，将原来的经理层撤换，这就是兼并接管机制对企业经理人的约束，即企业经理人时时存在着被“恶意收购”的风险。企业经理人为了避免企业被接管以致于使自己失业，就会尽力经营好企业，使企业保持良好的业绩，这样就可以使企业股票价格保持在较高的水平而不易被收购。值得一提的是，美国企业兼并接管市场是美国企业治理的基本约束机制，尤其是80年代兴起的杠杆收购方式，使得美国企业出现恶意收购的狂潮，据统计，在接管活动达到高峰的1988年，美国企业接管交易的总价值达到3411亿元，为当年世界收购总额的70%以上⑤。

1.3法律对金融机构持有企业股份的限制

从法规和监管的角度来看，美国的法律一般禁止金融机构持有企业的股份。对于银行而言，1933年的格拉斯—斯廷格尔法几乎完全禁止银行拥有公司股份，例如，该法案不允许银行拥有任何一个单个公司5%以上的股份，就是持有少数的股份也不得参与股利分配，银行信托部门虽然可以代客户（受益人）持有股份，但是不能把其受托资金的10%以上投资于任意单个公司，并且有其它的法律鼓励信托机构持股进一步分散；除银行以外，其他金融机构在公司股份方面的投资也受到法律的限制，例如，纽约州保险法规定，任一人寿保险公司可以投资于其它公司股份的资产不得超过本公司总资产的20%，并且投资于单个公司的股份资产不得超过本公司资产的2%⑥；此外美国法律也限制非金融企业持有其它企业的股份。

2日本及东亚国家企业以银行贷款为主导的融资模式

2.1日本企业融资的一般模式与特点

相对于英美等国家以证券融资为主导的外源融资模式，日本、韩国等东亚国家的外部资金来源主要是从银行获取贷款。在这种融资模式中，以日本的主银行融资模式最为典型和突出。

据青木昌彦的研究，日本的主银行制度包括三个相互补充的部分⑦：（1）银行与企业建立关系型契约；（2）银行之间形成相互委托监管的特殊关系；（3）监管当局采取一整套特别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束”、存款担保及对市场融资的限制等。以主银行为首的信用贷款几乎成为日本企业唯一的外源融资渠道。日本主银行融资模式是在经济高速增长时期形成的，战后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济的增长，所需资金越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，企业对银行贷款的依存度不断提高。1957年到1974年间，在日本企业的资金构成中，内源融资（折旧和利润留成）所占的比重仅为25.6%—37.7%，企业资金来源主要依赖于外源融资；在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和债券融资所占的比重则从1957年—1959年的18.5%下降到1970年—1974年的8.3%⑧，呈下降趋势。正是在这种企业自我积累能力低，而证券市场又不发达的情况下，日本企业形成了以银行贷款为主的融资模式。而且日本银行与企业的这种关系是比较稳定的，一旦结合就很难变动，这样，就逐渐地形成了主银行体制这种独特的融资模式。主银行体制融合了银行与企业、企业与企业，以及银行与监管机构之间的相互关系。在日本，几乎每一个企业都与某个银行保持着密切的关系，这种关系常常被称为系列（Keiretsu）⑨融资，包括长、短期贷款，但也涉及债券发行支持、股权投资、支付结算以及各种不同信息和管理方面的服务等。

值得注意的是，到70年代中后期，随着日本经济高速增长的终结，企业经营战略的转变和日本股票市场的发展，日本企业逐渐增加证券融资的比重，但以银行贷款为主导的融资格局并未改变。

2.2企业的股权结构及治理结构

从企业股权结构来看，与英美国家企业不同的是，日本的企业产权制度主要是以法人为基础的，即日本企业法人持股占有绝对的比重，据统计，1989年日本个人股东持有的股票只占22.6%，如果按股票时价金额计算只占20.5%⑩，而70%以上的股份是由各种法人机构即银行、保险公司和大企业所持有。与英美等国企业之间单向持股不同，日本的企业之间往往相互持股，若干相互持股的公司形成了一个较为密切的关系网，相互支持、相互依赖，形成了所谓的“企业集团”。产生这种持股结构可能有几个原因，其一可能是与日本1945年以前的财阀传统相关，其二是日本法律与英美等国的法律不同，对企业之间的相互持股几乎没有限制，其三同日本的东方社会结构和文化特征有一定关联，这种东方文化体现在企业控制机制方面，就是日本企业之间的兼并接管活动很少发生。

从企业的治理结构来看，由于企业股权结构的原因，日本企业之间的接管交易很少发生，类似于英美企业之间的恶性收购活动就更少了，因此，日本企业对经理人员的激励与监督主要不是来自于股票市场，而是来自于银行体系。由于以主银行为首的银行贷款几乎成为日本企业资金来源的唯一渠道，且银行往往与企业之间相互持股，主银行就牵头对企业实施相互控制。如果企业经营状况良好，支付正常，则主要由各有关企业依相关持股关系进行，基本上是被动的监督；而一旦企业经营出现异常，财务危机显现出来，整个治理结构马上就转入由主银行牵头的积极干预状态。一般地，如果某个企业不能对其某一债权人履行清偿义务，债权人就会将所拥有的债权转让给银行，由银行决定采用何种干预方式。当然，主银行体制与相关公司是一种动态的监督关系，对于经营状况较好的企业，相机控制几乎毫无作用，但对出现财务危机的企业，控制权常常会落入主银行手中。需要指出的是，进入80年代以后，主银行的重要性已大大下降。

2.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束

与英美国家不同的是，日本对金融机构持有其它企业股份管制较少，反垄断法可能是其唯一的约束。一般地，日本并不禁止商业银行持有公司股份，尽管这些银行受到反垄断监管，直到1987年，单个银行持有单个公司的股份才被限制到10%（后来为5%）。同样，保险公司持有单个公司的股份被约束在不超过10%。并且，日本对反垄断法的执行并不象美国那样的严厉。

但是，与英美等市场经济高度自由化的国家不同，日本、韩国等东亚国家存在着严重的“金融抑制”。这突出表现在两个方面，其一，日本政府对非银行金融采取了严格压制的政策，日本直到80年代中期，法律和管制环境一直限制企业从银行以外的金融源融资，例如，直到80年代初期，日本企业仍然难以直接从外部金融市场筹资，国内债券市场只对少数政府拥有的公司或电力等公用事业开放，1987年以前，日本完全禁止企业发行商业票据，直到1987年政府才允许企业发行商业票据，对股票的交易虽然没有直接的限制，但对股票交易课以重税的情况一直延续到1988年；其二是政府的利率管制。在80年代中期以前，日本政府一直实行严厉的利率管制政策，政府以官定利率的形式人为地压低存贷款利率。通过保持低储蓄利率，银行可以以低市场利率贷出资金并仍然获利，这样就可以使非银行金融逐渐丧失竞争力。

韩国的企业融资是以银行等金融机构为主并辅助以政策性金融的融资模式，具体不再细述。

3德国企业的全能银行融资模式

3.1融资的一般模式与特点

德国企业的融资模式基本上与日本相同，都是以银行贷款融资为主，不过，德国实行的是一种全能银行融资体制。顾名思义，德国的全能银行是“全能的”，可以自主地从事从商业银行到投资银行的广泛业务，也就是说，银行既可以从事吸收存款、发放贷款的业务，也可以直接进行证券投资；并且，全能银行可以持有任何非金融企业任何数量的股票。

与英美等国的融资模式相比，德国企业制度体现的是其社会市场经济精神。由于德国企业许多都是由家族企业转化而来的，许多家族思想对企业的影响一直很大。一个显著的影响就是德国企业普遍推崇追求长期价值，由此产生的融资方式主要依靠自身积累再投资和银行贷款。与日本相似，德国的证券市场不够发达，规模较小，可以说是西方资本主义国家中相对最小的，例如11，1990年末整个德国市场资本化总额只有5610亿马克，而同期美国纽约交易所为3万亿美元；1988年，德国的股票交易量为84.5万股，而纽约证券交易所1989年的交易量为4100.7万股。从上市企业来看，德国的上市公司数量也较少，如1990年底上市公司不到德国股份公司总数的四分之一；从个人投资者来看，德国持有股票的家庭只有7%，而美国则高达30%以上。1989年，德国家庭的储蓄率为12.2%，而美国为5.6%，这反映了德美两国企业资金来源的差异。

3.2企业的股权结构及治理结构

从企业的股权结构来看，由于个人对企业的直接投资甚少，德国企业的持股结构多为法人持股，这与日本企业相类似。德国企业的所有权集中度很高，持股者主要为银行、创业家族、基金会、其他公司和政府等。虽然德国银行一般并不是企业的第一大股东，它持有的股份只占德国国内所有上市公司股份的9%，但是，银行除直接持有公司股票外，还能代表其所托管的许多个人股份参加每年召开的股东大会行使投票权，例如12，在1988年末，德国银行中储存的客户的股票就达到4115亿马克，约占国内股市总值的40%，再加上银行自己持有的股票，银行直接管理的股票就占到德国上市公司股票的50%，并且，一些全能大银行常常从债权人开始发展成为企业的大股东。这样，银行在许多公司监事会中占有席位，并直接影响着管理层，因此，德国的全能银行对企业具有很大的有效投票权利，德国银行已成为企业治理结构中一个非常重要的力量，对企业的治理结构产生着重要的影响。

3.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束

德国对于银行与企业之间的持股没有严格的法律限制，如前文所说，德国实行全能银行制度，全能银行实质是一种垄断银行制度，银行既可以从事存贷款等一般的商业银行业务，又可以从事证券投资等投资银行业务，还可以从事信托业务等，并且，银行可以持有任何比例的公司股份，仅有许多谨慎的法规来限制银行对企业的持股，但是这些谨慎性的法规约束力并不太强，在持股的集中度方面几乎没有什么限制。

但是，德国政府对非银行金融也采取了严格压制的政策，这一点也与日本相类似。一直到90年代以前，德国的非银行金融都受到政府的约束。德国政府对非银行金融的约束主要通过两个手段，一是严格而烦琐的发行审批制度，二是对证券交易课以重税。当局一般要求企业发行申请必须得到德国经济部的批准，这样，企业往往不能在所选择的最佳时间发行证券，及时得到所需的资本，因此，相对于银行贷款融资而言，发行债券的实际成本较高，并且，证券交易税还会给二级市场加上沉重的负担，由于这两个因素，德国企业发行商业票据和长期债券长期受到阻碍，股票的发行和交易同样受到各种税赋的制约，结果是，客观上使得发行股票和发行债券作为一种外部融资形式与银行贷款相比缺乏竞争力。

4国外模式的比较和借鉴：我国企业融资模式的现实选择

从上面的分析可以看出，由于社会历史文化和制度特别是企业制度等社会环境的不同，不同国家企业的融资模式是不一样的。从发达国家的实际情况来看，主要有两种比较具有代表性的融资模式：一种是以英美等国家为代表的以证券市场为主导的融资模式，也就是青木昌彦所说的保持距离型（arm''''slengthfinancing）的融资制度13，在这种融资模式下，企业所需要的外源资金，主要通过在证券市场上发行证券来筹集，银行则处于一个相对次要的地位，银行与企业之间的关系并不是十分密切，因此，对企业经营者的约束主要不是来自银行而是来自发达的证券市场，确切地说，是来自证券市场中的兼并与接管机制和“用脚投票”机制；另一种是以日、德等国家为代表的银行导向型的融资模式，在日本和德国分别称为“主银行制度”和“全能银行”融资制度，也就是青木昌彦所说的关系型融资(relationalfinancing)制度14，在这种融资模式中，银行与企业关系密切，一家企业一般都与自己的主办银行有着长期稳定的借贷关系，主银行几乎“包办了”这家企业所有的融资需求，但是，银行对于企业的监督与控制也是非常有效的，特别是在企业财务状况不佳时更是如此。

值得注意的是，许多国家的融资模式都是这两种模式中的一种或改良，例如，东亚国家的融资模式就类似于日本和德国的以银行为主导的融资模式，这包括亚洲许多新兴工业化国家如韩国和泰国等，而中国的融资模式也有类似的性质，因为中国曾模仿日本要求国有企业建立主办银行制度的变革。

但这两种融资模式究竟哪一种更优一直是人们争论的焦点，应该说，这两种融资模式都有自己的优势，因为它们都促进了相关国家的经济发展，只是所适用的环境不同而已。以证券为主导的融资模式要求有发达的证券市场、明晰的私有产权制度和完备的法律法规与之配套；而以银行为主导的融资模式则适应于庞大的银行体系以及政府对经济领域的较强干预。

从经济增长的角度出发，银行导向型的融资模式有助于形成技术与资本密集型的大型企业集团使其成为国民经济复苏和崛起的支柱，可以为政府实施“赶超型”的经济政策提供一个载体，有力地推动国民经济快速地增长，如日本和韩国等国家均在战后较短的时期内实现了经济复苏和持续增长；而相比而言，英美的证券融资为主导的融资模式难以形成长期而又稳定的银企关系，在一定程度上削弱了政府对经济发展的推动作用，但是，从经济与金融稳定的角度来看，日德以银行为主导的融资模式由于银行与企业之间的相互持股而排斥了市场竞争，容易掩盖财务危机与各种矛盾，会导致金融风险的积聚和爆发，而以证券为主的融资模式能够有效地发挥市场机制和法律监管的作用，证券市场又易于分散、释放和化解金融风险，可以避免金融危机的发生，不会引起整个经济金融领域的动荡。例如，90年代日本的泡沫经济也暴露了企业过分依赖银行，政府通过大银行保护大企业，形成所谓保护舰队的后果，可以说，透明度低、制约力差和不良贷款加剧了经济泡沫和日本银行业的危机。

从我国过去的实践来看，实际上我国一直实行以间接融资为主的融资模式15，八十年代初，在制定金融体制改革方案时，我国金融管理层学习和研究了市场经济发达国家的经验，一种是欧美强化资本市场和直接融资的作用，另一种是日本强化银行和间接融资的作用。政府从当时的实际情况出发，更多地借鉴了日本的模式，注重银行贷款融资的作用，忽视并限制直接融资和资本市场的作用。我国以银行贷款为核心的间接融资，在集中资金支持经济高速增长的时期是非常有效的，对我国实施“赶超”战略起到了重要作用，它极大地推进了我国经济体制改革和连续20年的经济高速增长，这主要表现在：（1）政府可以通过银行集中大量资金，投入重点产业和重点项目建设，在增量方面进行经济结构调节；（2）银行贷款弥补了政府无力拨补国有企业资本金的不足；（3）政府通过控制贷款和货币发行，结合财政政策，对国民经济进行宏观调控，速度快、效果明显16。但是，中国经过20多年的经济改革，单一的银行贷款式间接融资的弊端已充分暴露出来，这表现为，首先，透明度低，按照政府意图贷款，按照国有企业的需要贷款，政策性强，效益差，不良贷款有增无减；其次，约束力弱，由于透明度低，再加上国有企业对国有银行的“大锅饭”关系，贷款的制约力差，人情关系在起作用，有的借款企业即使有钱也不想还贷，成了典型的关系型融资；最后，震动力大。政府通过变动贷款规模调控经济，速度快，一个命令下达后，全国立即可以收紧贷款或放松贷款，但往往“一刀切”，缺乏弹性，效益好的企业首先受到影响，效益差的企业已经占用了贷款，也归还不了，而且，不能通过市场随时进行微调，只能是到了问题严重时才发现，不得不从上到下用行政手段调控，对经济震动大，损失也大。

由于我国还是一个处于市场化改革初期的发展中国家，还处于社会主义初级阶段，我国人均国民收入很低，证券市场也不太发达，经济证券化的水平还不高，并且，我国政府实行的是一种渐进式推进的经济改革。因此，借鉴国外的做法，并考虑到我国的实际情况，我国企业的融资模式的选择可以分两步走：一是近期过渡式的融资模式，二是未来目标融资模式。作为近期过渡模式，可以采取以“间接融资为主，直接融资为辅”的融资格局，即日德以银行为主导的融资模式，但是并不是照办日本和德国的做法，而要根据中国的实际情况，进行制度创新，要构建市场经济条件下的微观经济主体，实施国有银行商业化、股份化和国有企业的公司化改造，大力发展非银行金融机构和民营金融机构，进一步规范和发展证券市场，努力提高证券融资的比重，同时，还要吸取东亚金融危机中日本和韩国的经验与教训，防止政府通过银行对企业的过度保护和政府对银行行为的过度干预。在此基础上，随着市场经济体制的完善和成熟，我国企业的融资模式将逐步过渡到未来的目标模式。未来的过渡模式应是自行发展、平行定位的多元化融资模式，即证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的融资模式。

注释：

①⑧参见小宁，“经济发达国家企业融资模式及启示”，载《国有资产管理》1999

②参见张维迎，“公司融资结构的理论契约：一个综述”，载《改革》1995.4

③④⑤⑥⑨⑩1112郑文平、罗中伟，“美日德企业金融体制比较及其借鉴”，《中国工业经济》1997.4

⑦1314见青木昌彦，丁克，“关系型融资制度及其在竞争中的可行性”，载《经济社会体制比较》1997.6

15实际上，间接融资内涵远远大于银行贷款，银行贷款只是间接融资的一种方式。但在我国，银行贷款一直是我国企业融资最主要的方式，有时甚至是唯一方式，理论界也常常将我国企业的间接融资视为银行贷款。因此，我们用间接融资来代替银行贷款来说明我国的企业融资并不影响我们的分析结论。

16见刘鸿儒、李志玲，“中国融资体制的变革及股票市场的定位”载《金融研究》1999.8

参考文献

1.李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载《中国证券报》1997.12.15日

2.方晓霞，《中国企业融资：制度变迁与行为分析》，北京大学出版社1999.4

3.郑文平、罗中伟，“美日德企业金融体制比较及其借鉴”，《中国工业经济》1997.4

4.小宁，“经济发达国家企业融资模式及启示”，载《国有资产管理》1999

融资模式论文范文篇3

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1.1小企业发展迅速及小企业的融资状况

随着我国经济体制改革的深化，相关政策的出台，新疆小企业（法人类）的数量在急剧增加。根据相关资料分析：截止2006年底，该地区注册的（法人）小企业已经发展为1万多家，经营范围涉及：工业、建筑业、批发、零售业、交通运输业，邮政业、住宿和餐饮业等。因限于小企业自身的特点：规模小、专业性强；层次少、产品单一；投资少，转产容易，吸收新技术快，管理灵活；而且多为劳动力密集型企业，对劳动力的技能要求不高。小企业的发展速度很快，其经营结构呈现多元化发展趋势，成为当地的经济中最具有活力、有生机的部分，它们在促进市场竞争、提供就业、技术创新等方面起着重要的作用。

但是，新疆小企业的融资情况不容乐观，融资的渠道比较单一，决大多数小企业融资基本上是通过民间信用的方式去解决。根据有关资料显示：截止2005年11月末,法人类小企业从当地银行贷款额为994亿元,法人户为4795占小企业贷款总额的74%。从银行方面来分析：新疆小企业贷款占法人类总额的51.56%，小企业的不良贷款为59.3亿元，占法人类客户不良贷款总额的33.33%，小企业不良贷款率高达52.92%。从这些数据中我们不难分析：新疆的小企业融资状况不佳，并且小企业发展空间不大。

1.2小企业目前的融资模式

新疆小企业目前的融资模式主要是内部融资和外部融资。小企业资金来源较大企业而言比较复杂。总资产在100万元以下的企业，资金来源主要以自有资金（包括赢利留存）和民间借贷为主，由于这些小企业资金需求量少，民间借贷在此表现出积极的一面，并具有简便、快捷、灵活的特点。这部分企业对金融机构的信贷有强烈的需求，但因大部分企业内控制度不健全、财务行为不规范，财务信息披露不真实等原因，金融机构考虑风险因素不愿发或多发放贷款，因此无法满足这部分企业的正常资金需求。因而小企业的融资模式呈现单一的渠道。以乌鲁木齐地区为例，分析区属500多家（含法人类）小企业的融资状况，有三个明显特点：

（1）资产负债率比较适中，从理论上分析，增加融资量还有一定的空间。

（2）固定资产占有率比较低，表现为增加融资时可用作抵押的资产或物品不足。

（3）该地区的银行贷款投放不均衡，银行贷款主要集中在较大规模企业上。

从以上分析中我们不难看出：资金是企业的“血液”，小企业的发展需要注入新鲜血液，虽说该地区的小企业无论是从数量上还是从结构上与上世纪比较的小企业状况相比，都有了长足的发展，但是与内地特别是与我国的沿海南部地区的小企业相比，差距甚大。因此，我们应该充分认识到小企业在推动新疆国民经济持续发展中的作用。

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2新疆小企业融资模式存在的问题

2.1造成小企业融资渠道单一的原因

(1)自身的条件限制了融资。

由于小企业资产规模普遍较小，盈利能力较低，表现出较低的市场竞争力，因此企业不具备较强的抗风险能力；这成为金融机构不愿意支持信贷的重要原因之一。据调查，仅乌鲁木齐500多家小企业当中，绝大多数的小企业企业法人整治结构不完善，经营管理不规范、内控制度不健全，财务行为不规范，财务报表不实，报表账册不全，报表数据不连续，财务信息披露不完全与信息失真；有的依据不同的需要，虽已编制不符合实际的财务报表；给银行信贷人员客观分析企业情况造成困难。这样一来，小企业需求发展时，无法从银行筹措资金，只有选择民间信用的融资模式。

2.2未建立直接的融资渠道

绝大部分小企业都缺乏诚信，成为金融机构考虑金融安全危而不愿冒风险支持其信贷。目前新疆社会中介服务机构较少、手续费高、手续复杂，而且涉及职能部门多，较高的综合费用夹杂了小企业的筹资成本；再加上社会担保体系不健全，严格的条件和过高的收费加重了小企业的负担；放弃了对银行贷款的申请。小企业资金信贷评估体系缺乏统一性。“黑幕”现象时有发生，严重影响了银行对企业资金信贷的客观、公正、公平的认可；社会信用环境差，缺乏有效的社会保障体系，这称为小企业贷款难的重要因素。

2.3商业银行信贷分险控制与小企业自身发展的矛盾

商业经济下的商业银行是自主经营、自负盈亏、自担风险的经济个体，商业银行要在“安全性、流动性和赢利性”的基础上运营，必然对小企业贷款做出慎重考虑。

3新疆小企业融资模式的分析及发展思路

3.1对现行模式的建议

(1)调整现有的融资模式。

从大多数小企业自生的条件限定了融资模式的单一，但是小企业要发展就必然会面临资金不足的问题。有效的选择融资模式，会融通或缓和小企业因资金不足而出现的问题。因此小企业发展过程中，企业定位、发展战略非常重要，关系着小企业的生存。健全企业内控管理机制，积极增加自我积累，提高企业诚信度，可以拓展融资的渠道，解决恒心改造和扩大再生产是资金不足的问题。

(2)抓住机遇整合自身资源。

小企业应该清醒地认识到，目前的政策环境是其自身获得快速发展的好机遇，应该树立现代企业的理念，完善企业整治结构，整顿财务纪律；正确真实反映企业财务状况，增加企业财务透明度，树立合法的经营意识，努力防范道德风险，努力构建诚信企业，赢得银行的信任和理解，为自己赢得更广阔的发展空间，勤俭创业，不断提高自身效益，注重资本积累，增加投资，使注册资本与自身实力相一致，从而实现企业资金需求与企业经营实际相匹配。

3.2发展思路

(1)要为小企业发展营造良好经济环境。

为了支持小企业的发展，切实解决小企业融资难的问题，中国银监会于2005年7月25日了《银行开展小企业贷款业务业务指导意见》，确定了商业银行开展小企业信贷应遵循的原则和要实现的目标，从政策、机制、程序和方法等诸多方面为银行开展小企业贷款提供了指导性的原则。突破了银行传统的信贷管理理念，为小企业的发展搭建了一个政策平台，也为银行业改进信贷管理、优化贷款结构均提供了良好的机遇。自治区在遵循国家的宏观经济政策、环保政策和可持续发展战略的前提下，给予小企业以政策保护，让小企业休养生息。还应该统筹安排，建立企业的社会信用体系，整治社会信用环境。针对小企业经营、纳税、财务、信用、守法等状况，建立一个完整的中介服务体系，供银行、担保机构等查询。探索建立小企业担保机构、建立小企业信用保证基金、小企业发展基金以及小企业互助基金，完善担保功能，从财政和其他各方面筹集担保基金、充实担保风险基金，增加经济担保能力。改革和完善投融资体制，拓宽民间投资渠道，允许各类居民向企业投资。并完善企业资产登记、评估制度，为小企业提供快捷服务。

(2)改善和加强金融服务，加大对小企业的信贷支持力度。

央行推出有关信贷政策的前提下，制订适合针对新疆小企业具有可操作性的工作指导意见和措施，并督促商业银行不断改善对小企业的金融服务。可以考虑成立专门为小企业服务的民营金融机构，吸收小企业股份，加大对小企业的支持力度。

各金融机构要正确处理好防范信贷风险、提高经营效益与加强为小企业服务三者之间的关系，明确金融发展的最终目的应是首先支持经济发展，同时保持安全性，并获得效益。

(3)充分发挥民间融资支持小企业的辅助作用。

民间借贷是一种古老的信用形式。它能在当今社会生存，并能有效发挥积极作用，自有其合理的、积极的一面。民间借贷建立在信用基础上，灵活、简便、无须抵押和担保，它在小规模企业和小企业发展早期的重要性往往超过其他融资方式；民间信贷受高利率、高风险影响，不利于政府监管，不利于形成良好的金融秩序。对民间融资活动，应在保护合法契约基础上，进行有效保护和监督，以鼓励民间投资、鼓励自主创业，营造企业创业必要的经济环境。引导民间借贷，又可解决金融机构尚无法满足的小企业的借款需求，发挥民间借贷的融资补充作用。

同时，要引导民间资金流动的规范化，允许吸收民间资金成立民间创业投资公司或民间创业投资基金，并将其作用定位于解决小企业创业资金需求和发展资金需求。

(4)规范、发展、扩大融资租赁业务范围。

融资租赁是一种有效的融资模式，目前新疆的融资租赁市场很有潜力，它很适合小企业各个阶段的需要，与传统的银行贷款相比较，融资租赁具有明显的特点和优势：如担保安排比较简单，对小企业来说较易获得融资机会，因为资金用途直接，不易挪作他用。固定资产更新速度可以加快，因此小企业可以在资金不足的情况下，取得土地、厂房，迅速引进先进的机器设备，促进技术进步。在同样条件下，安排租赁一般比贷款更快、更简单。这样有利于小企业提高资金利用率，增强赢利能力，企业不必一次性全额投资，就可获得所需固定资产的使用权，从而增强资金的流动性，提高资金利用率。目前可考虑设立面向小企业的小规模融资租赁机构，解决小企业的固定资产投资资金需求。

参考文献

［1］陈晓红.中小企业融资与二板市场［J］.中国工业大学学报,2001，(3).

［2］陈晓红,郭声琨.中小企业融资［M］.北京:经济科学出版社，2000.

［3］尹晓冰，冯景雯.中小企业困难：根本原因和现实选择［J］.经济问题探索，2003，（3）.

融资模式论文范文篇4

任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的。在特定的经济和金融市场环境中，单个企业选择的具体融资方式可能不同，但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性，即经常以某种融资方式为主，如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主，这就是企业融资的模式问题。

由于发展中国家与发达国家市场化程度不同特别是经济证券化程度不同，不同类型国家企业融资的模式是不同的。从发达国家的情况来看，目前发达国家企业的融资方式主要可以分为两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式，证券融资约占企业外部融资的55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式，银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上①。不过尽管日韩等东亚国家与德国的企业均以银行贷款融资为主，但东亚国家与德国在银企关系、企业的股权结构、治理结构和市场约束等诸多方面存在着差异，我们将对第二种融资模式再进行细分研究。为此，下面我们将对这几种融资模式分别进行探讨，并力图找出一些可供我国企业融资得以借鉴的经验。

1英美企业以证券为主导的融资模式

1.1英美企业融资的一般模式及其特点

由于英美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。因此，英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，证券融资成为企业外源融资的主导形式。由于美国企业融资模式更具有代表性，我们着重从美国企业融资的实际来进行分析。

应该说，经过长期的演进和发展，美国的金融市场体系已经相当成熟和完善，企业制度也已非常完善，企业行为也非常的理性化。一般地，美国企业融资方式的选择遵循的是所谓的“啄食顺序理论”②（ThePeckingorderTheory），即企业融资一般会遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序，换言之，企业先依靠内部融资（留利和折旧），然后再求助于外部融资，而在外部融资中，企业一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。这一融资顺序的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股筹资。

美国企业注重证券融资的特点可以从其历史的纵向比较中反映出来。

其一，美国企业内源融资比重高。例如，从1979年至1992年，美国企业内源融资占资金来源总额的比重，一直在65%以上，最高的1992年甚至达到97%，平均为71%；其二，美国企业在外源融资中优先选择债务融资，而股权融资则相对受到冷落，例如，整个80年代美国企业新股寥寥无几，多数年份新股发行为负值，这意味着许多企业通过举债来回购股票，从侧面反映了美国企业注重债务融资而相对忽视股权融资。

表1美国企业1979—1992年融资结构比较（%）年份资金来源

内源融资外源融资

新增债务融资新增股权融资

197979183

198065314

19816637-3

198280182

198374206

19847145-16

19858336-19

19867741-18

19877937-16

19888046-26

19897945-24

19907736-13

199197-14

19928695

资料来源：方晓霞，《中国企业融资：制度变迁与行为分析》第86页，北京大学出版社1999.4。

再从美国与其他发达国家企业资金来源结构的横向对比中也可以发现证券融资在美国企业资金来源中的份量。

表2美、日、德三国企业资金来源结构对比（占融资总额的%）国别美国日本德国

内源资金753462

外源资金256626

得自金融市场1373

得自金融机构125923

其他0012

外源资金合计256638

注：美国为1944—1990年的平均数，日本和德国为1970—1985年的平均数。

资料来源：李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载《中国证券报》1997.12.15。

从美、日、德三国企业融资结构对比表中可以看出，美国企业的资金来源主要为内源融资，在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因；德国企业的内源融资比重较高，这与美国企业类似，但在其外源融资结构中，德国企业外部资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达66%，而在其外源融资中，主要是来自银行的贷款，其证券融资的比重只有7%，银行贷款在企业总资金来源中占到了59%的份额。可见，从外部资金来源来看，美国企业主要依靠证券融资，银行等金融机构贷款也占了不小的比重，而日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款。

1.2美国企业的股权结构和治理结构

从企业的股权结构来看，美国企业的持股主体经历了由个人股东完全持股到个人股东与法人股东共同持股的历史演进。这是因为，美国经济的主体是私有经济，这种经济是以个人产权制度为基础的，所以在美国自由市场经济的早期，美国的企业几乎全部是由个人股东持股的，但近二十年来，美国机构持股得到快速发展，目前在总量上约占美国全部上市公司股本的50%，其总资产已由1950年的1070亿美元增加到1990年的5.8万亿美元③，主要的机构投资者是共同基金、保险公司、养老基金和捐赠基金等。这些机构投资者把众多、分散的小额投资者的资金集中起来，进行分散风险的组合投资，应该说，机构投资者的快速发展，为美国个人投资于企业开辟了交易成本更低、风险更小的中介机制。尽管美国机构投资者快速发展，但由于这些机构都是实行分散投资，机构投资者投资于单个企业特别是大企业的比重并不高，因而使得美国企业的股权结构高度分散，许多企业往往有成千上万个股东，而且最大股东持有的股份多在5%以下。

高度分散化的企业股权结构对美国企业融资体制的形成及其运行产生了独特的影响。其一，明确清晰的资本所有权关系是实现现代公司资本有效配置的基础，因为不管企业是以个人持股为主还是以机构持股为主，企业的终极所有权或所有者始终是清晰可见的，所有者均有明确的产权份额以及追求相应权益的权利与承担一定风险的责任；其二，高度分散化的个人产权制度是现代企业赖以生存和资本市场得以维持和发展的润滑剂，因为高度分散化的股权结构意味着作为企业所有权的供给者和需求者都很多，当股票的买卖者数量越多，股票的交投就越活跃，股票的转让就越容易，股市的规模发展就越快，企业通过资本市场投融资就越便捷④。

这种股权结构对美国企业治理结构的影响是，投资者作为所有者（委托方）难以真正对企业经理人员（人）起到监督作用。这是因为，一方面，占有股权微不足道的小股东有“搭便车”（freeriding）的倾向，他们既不关心、也无力左右企业经理人员的工作；另一方面，由于机构投资者并不是真正的所有者，而只是机构性的人，基金的受益人运作基金，他们是“被动的投资者”(passiveinvestor)，主要关心企业能付给他们多少的红利，而不是企业经营的好坏和投资项目的运营情况，当机构投资者发现所持股票收益率下降时，就会立即抛出所持股票套现退出，而根本无意介入改组企业经理人员。因此，由于美国企业股权结构的高度分散，企业所有者无力、也不愿意采用投票选择的方式约束或改组企业的经理人员，换言之，通过“用手投票”机制来约束经理人员，借以改善企业治理结构的作用是很小的，对企业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。

市场力量的作用包括股票市场、商品市场、经理人市场等多种形式。这些市场机制都能对企业经理人员施加影响，使其目标行为有利于所有者。这些市场力量中，数股票市场对经理人员的约束作用最强，也最直接。

股票市场对经理人员的约束主要体现在两个方面，一是“用脚投票”机制对经理人员的约束。由于美国股票市场非常发达，股票交易成本较低，当企业股东对企业经营状况不满意或对现任管理层不信任时，就可以在股票市场上抛售所持的股票，股东在股票市场上大量抛售股票的结果，使得该企业股票价格下跌，而股价的大幅下跌往往会使企业面临一系列困难和危机，如企业形象不佳、产品销售受阻、市场份额下降、银行减少或停止贷款甚至提前收贷，财务状况恶化。这一系列的连锁反应往往最终导致企业破产倒闭等，通常，当企业股价大幅下跌时，董事会便会认为经理表现不佳，从而很可能直接将其撤换，这就是“用脚投票”对企业经理人的约束机制。二是兼并接管机制对企业经理人的约束。在企业经营状况不佳、经营业绩下滑时，其股票价格将会随之下跌，当股票下跌到远远低于企业的资产价值以下时，由于股票价格较低，其多数股权极易被其他战略投资者收购，然后这些收购者凭借所掌握的股权，提议召开新的股东大会并接管了公司，将原来的经理层撤换，这就是兼并接管机制对企业经理人的约束，即企业经理人时时存在着被“恶意收购”的风险。企业经理人为了避免企业被接管以致于使自己失业，就会尽力经营好企业，使企业保持良好的业绩，这样就可以使企业股票价格保持在较高的水平而不易被收购。值得一提的是，美国企业兼并接管市场是美国企业治理的基本约束机制，尤其是80年代兴起的杠杆收购方式，使得美国企业出现恶意收购的狂潮，据统计，在接管活动达到高峰的1988年，美国企业接管交易的总价值达到3411亿元，为当年世界收购总额的70%以上⑤。

1.3法律对金融机构持有企业股份的限制

从法规和监管的角度来看，美国的法律一般禁止金融机构持有企业的股份。对于银行而言，1933年的格拉斯—斯廷格尔法几乎完全禁止银行拥有公司股份，例如，该法案不允许银行拥有任何一个单个公司5%以上的股份，就是持有少数的股份也不得参与股利分配，银行信托部门虽然可以代客户（受益人）持有股份，但是不能把其受托资金的10%以上投资于任意单个公司，并且有其它的法律鼓励信托机构持股进一步分散；除银行以外，其他金融机构在公司股份方面的投资也受到法律的限制，例如，纽约州保险法规定，任一人寿保险公司可以投资于其它公司股份的资产不得超过本公司总资产的20%，并且投资于单个公司的股份资产不得超过本公司资产的2%⑥；此外美国法律也限制非金融企业持有其它企业的股份。

2日本及东亚国家企业以银行贷款为主导的融资模式

2.1日本企业融资的一般模式与特点

相对于英美等国家以证券融资为主导的外源融资模式，日本、韩国等东亚国家的外部资金来源主要是从银行获取贷款。在这种融资模式中，以日本的主银行融资模式最为典型和突出。

据青木昌彦的研究，日本的主银行制度包括三个相互补充的部分⑦：（1）银行与企业建立关系型契约；（2）银行之间形成相互委托监管的特殊关系；（3）监管当局采取一整套特别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束”、存款担保及对市场融资的限制等。以主银行为首的信用贷款几乎成为日本企业唯一的外源融资渠道。日本主银行融资模式是在经济高速增长时期形成的，战后，日本所需的重建资金主要来自银行，随着经济的增长，所需资金越来越多，来自银行资金的比例不断增长，相对应的是股权融资迅速减少，企业对银行贷款的依存度不断提高。1957年到1974年间，在日本企业的资金构成中，内源融资（折旧和利润留成）所占的比重仅为25.6%—37.7%，企业资金来源主要依赖于外源融资；在外源融资中，银行贷款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和债券融资所占的比重则从1957年—1959年的18.5%下降到1970年—1974年的8.3%⑧，呈下降趋势。正是在这种企业自我积累能力低，而证券市场又不发达的情况下，日本企业形成了以银行贷款为主的融资模式。而且日本银行与企业的这种关系是比较稳定的，一旦结合就很难变动，这样，就逐渐地形成了主银行体制这种独特的融资模式。主银行体制融合了银行与企业、企业与企业，以及银行与监管机构之间的相互关系。在日本，几乎每一个企业都与某个银行保持着密切的关系，这种关系常常被称为系列（Keiretsu）⑨融资，包括长、短期贷款，但也涉及债券发行支持、股权投资、支付结算以及各种不同信息和管理方面的服务等。

值得注意的是，到70年代中后期，随着日本经济高速增长的终结，企业经营战略的转变和日本股票市场的发展，日本企业逐渐增加证券融资的比重，但以银行贷款为主导的融资格局并未改变。

2.2企业的股权结构及治理结构

从企业股权结构来看，与英美国家企业不同的是，日本的企业产权制度主要是以法人为基础的，即日本企业法人持股占有绝对的比重，据统计，1989年日本个人股东持有的股票只占22.6%，如果按股票时价金额计算只占20.5%⑩，而70%以上的股份是由各种法人机构即银行、保险公司和大企业所持有。与英美等国企业之间单向持股不同，日本的企业之间往往相互持股，若干相互持股的公司形成了一个较为密切的关系网，相互支持、相互依赖，形成了所谓的“企业集团”。产生这种持股结构可能有几个原因，其一可能是与日本1945年以前的财阀传统相关，其二是日本法律与英美等国的法律不同，对企业之间的相互持股几乎没有限制，其三同日本的东方社会结构和文化特征有一定关联，这种东方文化体现在企业控制机制方面，就是日本企业之间的兼并接管活动很少发生。

从企业的治理结构来看，由于企业股权结构的原因，日本企业之间的接管交易很少发生，类似于英美企业之间的恶性收购活动就更少了，因此，日本企业对经理人员的激励与监督主要不是来自于股票市场，而是来自于银行体系。由于以主银行为首的银行贷款几乎成为日本企业资金来源的唯一渠道，且银行往往与企业之间相互持股，主银行就牵头对企业实施相互控制。如果企业经营状况良好，支付正常，则主要由各有关企业依相关持股关系进行，基本上是被动的监督；而一旦企业经营出现异常，财务危机显现出来，整个治理结构马上就转入由主银行牵头的积极干预状态。一般地，如果某个企业不能对其某一债权人履行清偿义务，债权人就会将所拥有的债权转让给银行，由银行决定采用何种干预方式。当然，主银行体制与相关公司是一种动态的监督关系，对于经营状况较好的企业，相机控制几乎毫无作用，但对出现财务危机的企业，控制权常常会落入主银行手中。需要指出的是，进入80年代以后，主银行的重要性已大大下降。

2.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束

与英美国家不同的是，日本对金融机构持有其它企业股份管制较少，反垄断法可能是其唯一的约束。一般地，日本并不禁止商业银行持有公司股份，尽管这些银行受到反垄断监管，直到1987年，单个银行持有单个公司的股份才被限制到10%（后来为5%）。同样，保险公司持有单个公司的股份被约束在不超过10%。并且，日本对反垄断法的执行并不象美国那样的严厉。

但是，与英美等市场经济高度自由化的国家不同，日本、韩国等东亚国家存在着严重的“金融抑制”。这突出表现在两个方面，其一，日本政府对非银行金融采取了严格压制的政策，日本直到80年代中期，法律和管制环境一直限制企业从银行以外的金融源融资，例如，直到80年代初期，日本企业仍然难以直接从外部金融市场筹资，国内债券市场只对少数政府拥有的公司或电力等公用事业开放，1987年以前，日本完全禁止企业发行商业票据，直到1987年政府才允许企业发行商业票据，对股票的交易虽然没有直接的限制，但对股票交易课以重税的情况一直延续到1988年；其二是政府的利率管制。在80年代中期以前，日本政府一直实行严厉的利率管制政策，政府以官定利率的形式人为地压低存贷款利率。通过保持低储蓄利率，银行可以以低市场利率贷出资金并仍然获利，这样就可以使非银行金融逐渐丧失竞争力。

韩国的企业融资是以银行等金融机构为主并辅助以政策性金融的融资模式，具体不再细述。

3德国企业的全能银行融资模式

3.1融资的一般模式与特点

德国企业的融资模式基本上与日本相同，都是以银行贷款融资为主，不过，德国实行的是一种全能银行融资体制。顾名思义，德国的全能银行是“全能的”，可以自主地从事从商业银行到投资银行的广泛业务，也就是说，银行既可以从事吸收存款、发放贷款的业务，也可以直接进行证券投资；并且，全能银行可以持有任何非金融企业任何数量的股票。

与英美等国的融资模式相比，德国企业制度体现的是其社会市场经济精神。由于德国企业许多都是由家族企业转化而来的，许多家族思想对企业的影响一直很大。一个显著的影响就是德国企业普遍推崇追求长期价值，由此产生的融资方式主要依靠自身积累再投资和银行贷款。与日本相似，德国的证券市场不够发达，规模较小，可以说是西方资本主义国家中相对最小的，例如11，1990年末整个德国市场资本化总额只有5610亿马克，而同期美国纽约交易所为3万亿美元；1988年，德国的股票交易量为84.5万股，而纽约证券交易所1989年的交易量为4100.7万股。从上市企业来看，德国的上市公司数量也较少，如1990年底上市公司不到德国股份公司总数的四分之一；从个人投资者来看，德国持有股票的家庭只有7%，而美国则高达30%以上。1989年，德国家庭的储蓄率为12.2%，而美国为5.6%，这反映了德美两国企业资金来源的差异。

3.2企业的股权结构及治理结构

从企业的股权结构来看，由于个人对企业的直接投资甚少，德国企业的持股结构多为法人持股，这与日本企业相类似。德国企业的所有权集中度很高，持股者主要为银行、创业家族、基金会、其他公司和政府等。虽然德国银行一般并不是企业的第一大股东，它持有的股份只占德国国内所有上市公司股份的9%，但是，银行除直接持有公司股票外，还能代表其所托管的许多个人股份参加每年召开的股东大会行使投票权，例如12，在1988年末，德国银行中储存的客户的股票就达到4115亿马克，约占国内股市总值的40%，再加上银行自己持有的股票，银行直接管理的股票就占到德国上市公司股票的50%，并且，一些全能大银行常常从债权人开始发展成为企业的大股东。这样，银行在许多公司监事会中占有席位，并直接影响着管理层，因此，德国的全能银行对企业具有很大的有效投票权利，德国银行已成为企业治理结构中一个非常重要的力量，对企业的治理结构产生着重要的影响。

3.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束

德国对于银行与企业之间的持股没有严格的法律限制，如前文所说，德国实行全能银行制度，全能银行实质是一种垄断银行制度，银行既可以从事存贷款等一般的商业银行业务，又可以从事证券投资等投资银行业务，还可以从事信托业务等，并且，银行可以持有任何比例的公司股份，仅有许多谨慎的法规来限制银行对企业的持股，但是这些谨慎性的法规约束力并不太强，在持股的集中度方面几乎没有什么限制。

但是，德国政府对非银行金融也采取了严格压制的政策，这一点也与日本相类似。一直到90年代以前，德国的非银行金融都受到政府的约束。德国政府对非银行金融的约束主要通过两个手段，一是严格而烦琐的发行审批制度，二是对证券交易课以重税。当局一般要求企业发行申请必须得到德国经济部的批准，这样，企业往往不能在所选择的最佳时间发行证券，及时得到所需的资本，因此，相对于银行贷款融资而言，发行债券的实际成本较高，并且，证券交易税还会给二级市场加上沉重的负担，由于这两个因素，德国企业发行商业票据和长期债券长期受到阻碍，股票的发行和交易同样受到各种税赋的制约，结果是，客观上使得发行股票和发行债券作为一种外部融资形式与银行贷款相比缺乏竞争力。

4国外模式的比较和借鉴：我国企业融资模式的现实选择

从上面的分析可以看出，由于社会历史文化和制度特别是企业制度等社会环境的不同，不同国家企业的融资模式是不一样的。从发达国家的实际情况来看，主要有两种比较具有代表性的融资模式：一种是以英美等国家为代表的以证券市场为主导的融资模式，也就是青木昌彦所说的保持距离型（arm''''slengthfinancing）的融资制度13，在这种融资模式下，企业所需要的外源资金，主要通过在证券市场上发行证券来筹集，银行则处于一个相对次要的地位，银行与企业之间的关系并不是十分密切，因此，对企业经营者的约束主要不是来自银行而是来自发达的证券市场，确切地说，是来自证券市场中的兼并与接管机制和“用脚投票”机制；另一种是以日、德等国家为代表的银行导向型的融资模式，在日本和德国分别称为“主银行制度”和“全能银行”融资制度，也就是青木昌彦所说的关系型融资(relationalfinancing)制度14，在这种融资模式中，银行与企业关系密切，一家企业一般都与自己的主办银行有着长期稳定的借贷关系，主银行几乎“包办了”这家企业所有的融资需求，但是，银行对于企业的监督与控制也是非常有效的，特别是在企业财务状况不佳时更是如此。

值得注意的是，许多国家的融资模式都是这两种模式中的一种或改良，例如，东亚国家的融资模式就类似于日本和德国的以银行为主导的融资模式，这包括亚洲许多新兴工业化国家如韩国和泰国等，而中国的融资模式也有类似的性质，因为中国曾模仿日本要求国有企业建立主办银行制度的变革。

但这两种融资模式究竟哪一种更优一直是人们争论的焦点，应该说，这两种融资模式都有自己的优势，因为它们都促进了相关国家的经济发展，只是所适用的环境不同而已。以证券为主导的融资模式要求有发达的证券市场、明晰的私有产权制度和完备的法律法规与之配套；而以银行为主导的融资模式则适应于庞大的银行体系以及政府对经济领域的较强干预。

从经济增长的角度出发，银行导向型的融资模式有助于形成技术与资本密集型的大型企业集团使其成为国民经济复苏和崛起的支柱，可以为政府实施“赶超型”的经济政策提供一个载体，有力地推动国民经济快速地增长，如日本和韩国等国家均在战后较短的时期内实现了经济复苏和持续增长；而相比而言，英美的证券融资为主导的融资模式难以形成长期而又稳定的银企关系，在一定程度上削弱了政府对经济发展的推动作用，但是，从经济与金融稳定的角度来看，日德以银行为主导的融资模式由于银行与企业之间的相互持股而排斥了市场竞争，容易掩盖财务危机与各种矛盾，会导致金融风险的积聚和爆发，而以证券为主的融资模式能够有效地发挥市场机制和法律监管的作用，证券市场又易于分散、释放和化解金融风险，可以避免金融危机的发生，不会引起整个经济金融领域的动荡。例如，90年代日本的泡沫经济也暴露了企业过分依赖银行，政府通过大银行保护大企业，形成所谓保护舰队的后果，可以说，透明度低、制约力差和不良贷款加剧了经济泡沫和日本银行业的危机。

从我国过去的实践来看，实际上我国一直实行以间接融资为主的融资模式15，八十年代初，在制定金融体制改革方案时，我国金融管理层学习和研究了市场经济发达国家的经验，一种是欧美强化资本市场和直接融资的作用，另一种是日本强化银行和间接融资的作用。政府从当时的实际情况出发，更多地借鉴了日本的模式，注重银行贷款融资的作用，忽视并限制直接融资和资本市场的作用。我国以银行贷款为核心的间接融资，在集中资金支持经济高速增长的时期是非常有效的，对我国实施“赶超”战略起到了重要作用，它极大地推进了我国经济体制改革和连续20年的经济高速增长，这主要表现在：（1）政府可以通过银行集中大量资金，投入重点产业和重点项目建设，在增量方面进行经济结构调节；（2）银行贷款弥补了政府无力拨补国有企业资本金的不足；（3）政府通过控制贷款和货币发行，结合财政政策，对国民经济进行宏观调控，速度快、效果明显16。但是，中国经过20多年的经济改革，单一的银行贷款式间接融资的弊端已充分暴露出来，这表现为，首先，透明度低，按照政府意图贷款，按照国有企业的需要贷款，政策性强，效益差，不良贷款有增无减；其次，约束力弱，由于透明度低，再加上国有企业对国有银行的“大锅饭”关系，贷款的制约力差，人情关系在起作用，有的借款企业即使有钱也不想还贷，成了典型的关系型融资；最后，震动力大。政府通过变动贷款规模调控经济，速度快，一个命令下达后，全国立即可以收紧贷款或放松贷款，但往往“一刀切”，缺乏弹性，效益好的企业首先受到影响，效益差的企业已经占用了贷款，也归还不了，而且，不能通过市场随时进行微调，只能是到了问题严重时才发现，不得不从上到下用行政手段调控，对经济震动大，损失也大。

由于我国还是一个处于市场化改革初期的发展中国家，还处于社会主义初级阶段，我国人均国民收入很低，证券市场也不太发达，经济证券化的水平还不高，并且，我国政府实行的是一种渐进式推进的经济改革。因此，借鉴国外的做法，并考虑到我国的实际情况，我国企业的融资模式的选择可以分两步走：一是近期过渡式的融资模式，二是未来目标融资模式。作为近期过渡模式，可以采取以“间接融资为主，直接融资为辅”的融资格局，即日德以银行为主导的融资模式，但是并不是照办日本和德国的做法，而要根据中国的实际情况，进行制度创新，要构建市场经济条件下的微观经济主体，实施国有银行商业化、股份化和国有企业的公司化改造，大力发展非银行金融机构和民营金融机构，进一步规范和发展证券市场，努力提高证券融资的比重，同时，还要吸取东亚金融危机中日本和韩国的经验与教训，防止政府通过银行对企业的过度保护和政府对银行行为的过度干预。在此基础上，随着市场经济体制的完善和成熟，我国企业的融资模式将逐步过渡到未来的目标模式。未来的过渡模式应是自行发展、平行定位的多元化融资模式，即证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的融资模式。

注释：

①⑧参见小宁，“经济发达国家企业融资模式及启示”，载《国有资产管理》1999

②参见张维迎，“公司融资结构的理论契约：一个综述”，载《改革》1995.4

③④⑤⑥⑨⑩1112郑文平、罗中伟，“美日德企业金融体制比较及其借鉴”，《中国工业经济》1997.4

⑦1314见青木昌彦，丁克，“关系型融资制度及其在竞争中的可行性”，载《经济社会体制比较》1997.6

15实际上，间接融资内涵远远大于银行贷款，银行贷款只是间接融资的一种方式。但在我国，银行贷款一直是我国企业融资最主要的方式，有时甚至是唯一方式，理论界也常常将我国企业的间接融资视为银行贷款。因此，我们用间接融资来代替银行贷款来说明我国的企业融资并不影响我们的分析结论。

16见刘鸿儒、李志玲，“中国融资体制的变革及股票市场的定位”载《金融研究》1999.8

参考文献

1.李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载《中国证券报》1997.12.15日

2.方晓霞，《中国企业融资：制度变迁与行为分析》，北京大学出版社1999.4

3.郑文平、罗中伟，“美日德企业金融体制比较及其借鉴”，《中国工业经济》1997.4

4.小宁，“经济发达国家企业融资模式及启示”，载《国有资产管理》1999

融资模式论文范文篇5

1新型城镇化背景下村镇住宅建设的必要性

河南省第九次党代会确立了要在加快建设中原经济区的基础上，走出一条以新型城镇化为引领的，不以牺牲农业、生态和环境为代价的“三化”协调发展的路子。由此，作为三化引领的新型城镇化成为河南省经济建设的重中之重，并且在种种机制的推动下，出现了新型农村社区、合村并城等就地城镇化的新路子。无论是传统的城镇化，还是新型的就地城镇化都与村镇住宅建设有着密切的联系。城镇规模的扩大离不开村镇住宅建设，城镇化的快速发展也会使村镇产生巨大的住宅建设需求。在城镇化进程不断加快的今天，作为传统农业大省的河南省的村镇住宅建设十分必要。

2河南省村镇住宅建设概况

为了解目前河南省村镇住宅建设的情况，本文选取了农村居民家庭人均收入、农村居民恩格尔系数、农户固定资产投资额以及占社会总投资额的比重等几个指标来进行分析。从表1可看出，河南省城镇化率增长较为迅速，同时农民的人均收入也在逐步增加，但其增加速度远远低于城镇居民。虽然说城乡差距在逐步缩小，但是农村居民的生活水平仍然在很大程度上落后于城镇居民。从恩格尔系数和农户的固定资产投资额来看，农民的绝大部分收入仍然用于家庭日常消费，只有很少一部分甚至没有钱可以用来进行住宅建设等固定资产投资。在城市房地产业迅速发展的今天，农村的住宅建设显得相对冷清，农户投资占社会总投资的比重逐年下降，村镇住宅建设投资明显不足。另外，长期以来，村镇住宅多为农户自己建造并且用于自住，缺乏统一的规划，基础设施也较差，开发难度大，并且村镇土地多为集体所有土地，所建房屋按照规定只能出售给当地农民，缺乏商业性，相对城市居民农民收入低，没有抵押物，信用差等因素使得农村的房地产开发利润小。因此，多数开发商并不愿介入。从各个农村的建设现状，也可看出开发商对村镇房地产的建设相对于城市来说热情明显小很多。作为村镇建设主体的农户和开发商由于资金和利益问题没有将村镇住宅建设付诸行动，造成河南省村镇住宅建设情况并不理想，没有跟上河南省经济发展步伐。

3河南省村镇住宅金融支持现状

3．1河南省村镇住宅建设融资需求分析

3．1．1农户的融资需求分析

河南省统计年鉴农村居民家庭基本情况调查数据显示2011年平均每人年内新建购住房1．8平方米，平均每平方米新建住房价值566．4元。平均每人年末住房面积36．5平方米，而城镇居民的人均住房建筑面积为34．11平方米。虽然农村人均住房面积与城镇居民相当，但其价值却相差甚远，并且大多数农村住房十分破旧，急需重建。农户有强烈的融资需求，但是由于金融以及知识欠缺，对未来收益预期过低，以及传统观念的束缚等等因素的影响，在缺乏引导的情况下没有去贷款建设或者购买住宅的意识。

3．1．2开发商的融资需求

由于农民的融资能力有限，政府财政支持也十分分散。对于一些村镇的建设项目，例如城中村改造等等，融资主体就由农民变成了开发商，这时农民就不需要再去融资就可以分得住宅。村镇房地产开发具有其特殊性，例如建设面积大，资金占用大。资金占用时间长，周转速度也比城市慢。开发商作为住宅建设的最初参与者，需要大量的资金做支撑，而这些资金仅仅依靠自身是远远不够的，大量的资金缺口，使得开发商不得不通过各种融资渠道融资。但是目前河南省村镇住宅项目融资渠道十分狭窄，60％的资金是通过直接或间接的银行贷款，过高的贷款利息给房地产开发企业带来了沉重的负担。并且很多银行为了规避风险不愿意贷款给这些村镇住宅建设项目，给房地产开发企业融资带来了很大的困境。

3．2河南省村镇住宅建设金融供给分析

3．2．1正规金融组织

正规金融组织目前是河南省金融供给的主力军，主要包括传统的金融组织例如中国农业发展银行等政策性银行，中国邮政储蓄等商业银行以及河南省农村信用社等合作性银行。由于农村贷款无法满足商业银行利润最大化的目标，很多商业银行纷纷从村镇撤离，河南省多数村镇只有邮政储蓄以及河南省农村信用社，信用社逐渐成为河南省为农村提供金融支持最多的金融机构，但是作为河南省农村金融命脉的农村信用社由于在与国家商业银行等金融组织的竞争中处于劣势，其本身资本并不充足，根本无法提供满足村镇住宅建设的资金。新型的金融组织如一些贷款公司、村镇银行等等。这些金融机构主要为农户提供小额贷款，目前对于住宅建设并没有起到明显作用。另外保险机构由于农户投保意愿不高，也没有在村镇得到推广。

3．2．2非正规金融组织

由于正规金融机构在村镇存在种种“问题”，许多地方自发形成了一些更贴近农民，为农村借贷提供便利的民间信贷组织，这些组织显然是不被我国法律认可和保护的，因此它们只能依靠地下运行。虽然相关数据显示农村民间信贷规模已经超过了正规信贷规模，但是由于民间借贷缺乏政府的指导和国家的金融监管，具有投机性和盲目性，具有极大的风险性。因此民间借贷也不能担当为村镇住宅建设提供金融支持的重任。

4村镇住宅建设融资模式创新及应用

通过对村镇住宅建设概况以及金融支持的供需现状分析，我们发现河南省村镇住宅建设对河南省新农村建设以及新型城镇化的发展有着极大的推动作用，但是目前村镇住宅建设的情况却并不理想，其中很大一个原因就是住宅建设的金融需求与供给严重失衡。商业银行为追逐高利益而避开农村信贷，河南省农村信用社心有余而力不足，民间借贷组织风险过大没有保障。因此，河南省急需一种新的融资模式来解决村镇融资供给的瓶颈，为村镇住宅建设带来新的生机。根据参与主体的不同可以分为以下两种情况：

4．1农户自建

或集资建房这种住宅建造模式的参与者是农户、政府以及金融机构。在这种模式下农户的建房资金主要来源于自筹，政府补贴以及向金融机构贷款。由于农户的信用等级低，贷款难度大，造成村镇住宅建设资金不足。我们可以考虑在村镇建立一个中介机构，该中介机构在政府的监督下成立运行。有住宅贷款需求的农户可以向中介机构提出申请，并且缴纳一定的手续费。中介在了解了需贷款农户的家庭收入及信用情况后为农户提供担保，帮助农户在银行申请贷款，这笔贷款要在中介机构的监督下使用，分阶段发放给农民，确保这部分贷款用于农民的住宅建设。房屋建好后，政府部门向该农户发放房产证，并由中介机构和农民一起到银行办理抵押手续。到此中介机构的任务基本完成。在此期间的所有金融风险由该中介机构承担。大大降低了银行的贷款风险，当然对于这种中介机构，政府应当给予一定的政策支持和资金补贴，有必要的时候，要协助中介机构对农民的收入状况进行调查。

4．2政府统建

这种模式下在农户、政府、金融机构的基础上增加了一个参与者：房地产开发商。由于利润少，风险大，很多开发商不愿意在村镇进行住宅建设。因此，我们需要为开发商寻找风险分担者。由开发商通过权益合同成立一个独立的项目公司，同时该项目公司与政府签订特许合同，获得该项目的经营权，负责协调政府和开发商的行为，与金融机构签订贷款协议负责资金的筹集和运用，直接承担项目的债务风险并且独立寻找建筑公司、经营公司、融资顾问、法律顾问等等签订外包协议。这种融资模式中，风险将不再由开发商独自承担，而是通过一个个合同，将风险合理分配给了不同的参与者，形成一个风险共担机制。各方分别承担与自己优势所在方面的风险，例如政府承担政策风险，建筑商承担工程建设风险，而开发商还是要在多个方面都承担相应的部分风险，但是相对来说风险程度已经大大降低。这种融资模式在珠海市、西安市等地方的城中村改造项目中都已经取得了阶段性的成功，今后融资模式也很有希望在河南省的村镇住宅建设中成功运用，对河南省村镇住宅建设起到极大的推动作用。

5结论及建议

一直以来村镇住宅金融很少有人关注。在社会主义新农村建设背景下以及中原经济区建设背图1简单的模式下参与者结构示意图景下，笔者认为它应该引起更多人的重视。尤其是对于传统的农业大省河南省来说，村镇住宅建设金融体系的建设会对城镇化的发展、三化协调起到一定的作用。本文对于村镇住宅金融模式的研究并没有从非常专业的角度去分析复杂的金融理论，而是提出了一个构想，河南省要想真正地建立一个成熟的融资模式还需要各方的努力。首先是政府部门，我国虽说是社会主义市场经济，但是市场失灵导致农村和城市得不到同等的市场待遇。村镇住宅金融体系市场目前无法自动形成，需要政府去引导，推动。因此政府部门应该首先认识到自己的责任，完善金融机构约束激励机制，提高服务效率，提高村镇住宅建设贷款市场的竞争性，开发多种村镇住宅建设信贷品种。其次是农民不能仅仅依靠政府、金融机构，应该努力提高自己的信用等级，提高自身信贷能力。同时政府和金融部门应积极探索农村资源进入贷款抵押担保范围，如农村宅基地使用权抵押制度，对房屋产权发证，使农户拥有的资源能够转化为金融部门认可的、可流转可抵押的信用手段。最后是金融机构和房地产开发商，应该积极响应国家的政策，在考虑眼前利益的同时，用长远的眼光来看待农村住宅市场，先于别人看到这个市场的潜力，这样才能比等到市场成熟后再一味跟风的企业获取更多的利润。

本文作者:刘桢工作单位:郑州大学

第二篇

一、引言

铁路客运专线区别于一般客货混跑铁路线路,是具有单一客运功能的电气化铁路专线,具有速度快、编组灵活、节能环保、土地占用少和综合经济效益好等优点。20世纪60年代后,世界主要发达国家掀起了铁路客运专线的建设热潮。20世纪90年代初,我国开始规划铁路客运专线,并在21世纪伊始实施。但铁路客运专线的建设成本高,资金回收周期长。按照《国家中长期铁路网规划》(2008),我国铁路客运专线网的总体规划里程为1.6万公里,所需资金规模庞大。而在现有的融资方案中,负债性融资所占比例很大。截至2011年,铁道部负债将近3万亿元,资产负债率达70%,预计2013年该数据将继续升高。按照2011年铁道部公告,铁道部全年固定资产投资规模为8500亿元,应付债券、银行贷款本利合计达1175亿元。据中信证券的报告预测,到2015年铁道部的利息支出将高达2000亿元,这已与当前铁道部的流动资产总额相差无几。2012年,国内多家国有商业银行相继调髙了铁道部新增贷款的利率,取消其享有的贷款利率优惠政策。铁道部面临前所未有的融资压力,多条待建、在建铁路客运专线放缓了工程进度。过度依赖债务性融资已严重制约了我国铁路客运专线的建设步伐。我国地方铁路客运专线建设的资金需求矛盾则更为突出?,为促进本区域经济发展各省纷纷规划围绕省会城市和本区域经济中心的现代交通系统,集中进行铁路客运专线的建设。以吉林省为例,按照吉林省政府与铁道部第四次签订的铁路建设协议,吉林省的铁路客运专线建设里程为2200公里,主要包括:长春至吉林客运专线、吉林至珲春客运专线、长春至白城客运专线等项目。至2015年规划完成时,吉林省将初步形成“五纵三横”铁路网骨架,形成“一纵三横”环形城际铁路客运网。为实现以上规划,资金筹措是亟待解决的问题。地方铁路客运专线融资的主要困境包括:地方政府不能发行债券,没有铁路专项投资基金,商业银行贷款过多将会导致地方财政偿债风险等。因此,探索一种避免地方财政债务比例过髙的多元化融资方式势在必行。

二、国内外铁路客运专线建设的融资模式比较

1.世界铁路客运专线建设的融资模式

目前,世界已运营铁路客运专线的国家或地区?主要有法国、日本、韩国、西班牙、意大利和我国台湾地区等。这些国家或地区的铁路客运专线建设资金筹措渠道主要包括:政府财政直接投资(包括中央政府与地方政府)、财政投资贷款、资本市场贷款、发行企业债券、私人部门资金、区域组织资金等。体现为以下特征和趋势:首先,地方投资的比例扩大。例如,日本新干线早期工程建设中几乎没有地方政府参与,而到了1989年铁路民营化改革后整备新干线的建设中,地方政府的投资巳达15%。其次,鼓励民间资本的进入。在中国台湾地区的铁路客运专线建设中,由于政府财力有限,出资额仅占24.5%,其余均是通过模式进行融资,六年时间就建成了贯通台湾岛南北的铁路客运专线,是目前世界上最大的项目。最后,不断创新融资模式,促进多元化投资。早期各国的铁路客运专线建设主要依靠政府财政拨款、商业银行贷款和政府债券收人,之后通过组建股份公司引入多元化融资方式,发行企业债券和股票来进行融资,逐步扩大权益性融资比例,减少负债性融资比例,同时各国积极发挥区域合作组织的作用,吸引国际资本投资。

2.我国铁路客运专线建设的融资模式

我国铁路客运专线建设的融资模式主要包括:(1)铁路建设基金。国务院从1991年起设立的铁路建设专项基金,基金包含在铁路票价中,由铁道部统一收取并使用。尽管“十一五”期间铁路建设基金每年都能征收500多亿元,但对于铁路客运专线建设项目所需的庞大资金规模仍是杯水车薪;(2)铁路建设债券。铁路建设债券本质是一种企业债券,是铁道部面向资本市场进行的直接融资行为。国家为了支持铁路建设,为铁路建设债券发行提供了很多优惠政策。2011年10月10曰,财政部、国税总局下发通知对持有2011~2013年发行的铁路建设债券取得的利息收人,减半征收企业所得税;10月12日国家发改委又宣布中国铁路建设债券正式成为政府支持债券。根据铁道部官方数据,截至2011年年底,中国铁路建设债券共发行4587亿元,已兑付157亿元,尚未到期4430亿元,未到期的中国铁路建设债券存续期内每年需支付利息200.8亿元;(3)商业银行贷款。2008年掀起的大规模铁路客运专线热潮后,在铁道部全部资金来源中,商业银行贷款比例一路飙升,2008年为33.8%,2009年为56.6%,2010年为64.7%。商业银行贷款已成为铁路客运专线的最大资金来源;(4)证券融资。目前大秦铁路和广深铁路已成功通过上市进行融资,太原铁路局也与2010年年底实现了整体上市。但是证券市场融资在铁道部全部资金来源中所占比例较少;(5)地方政府投资。由于认识到铁路客运专线对本区域经济发展的促进作用,地方政府近年来也积极参与铁路客运专线的建设。自2004年以来,铁道部先后与31个省、市、自治区签署了超过300份战略合作协议,地方政府以征地拆迁补偿资金人股合资公司的形式参与铁路建设,截至2010年年底,合资铁路公司累计已达到145家,中央和地方合资铁路已占到新建铁路线路的90%以上。

3.比较分析

对比国内外铁路客运专线建设融资方式可见,我国在铁路客运专线建设过程中,债务性融资比例偏高、融资方式和投资主体单一,原因在于政企合一的铁路管理体制。铁道部既是铁路运营的监管者,又是铁路建设的投资者,并控制着铁路的调度权。铁路建设和运营市场化已成为国际通例,但在我国,引人民间资本的阻碍仍然很大。尽管铁道部制定了各种鼓励民间资本进入铁路行业的政策法规,却没有一项确保社会投资收益的法规。少量的民间资本先后撤出,至今没有一条成功运营的民营铁路出现。收益是民间资本的追求,但我国铁路票价实行政府定价,列车调度权由铁道部掌控,并随时准备执行中央的特殊运输任务,如春运、煤运、粮运等。在现行管理体制下,各经营主体的权益界限不清,铁路系统目前仍是核算主行业盈亏,而非企业盈亏,民间资本自然无法忍受这种淸算体制。综上所述,我国的铁路管理体制目前还难以吸引民间资本投资,然而资金筹措的任务又十分紧迫,所以必须提出在现有体制下可以实施的融资模式。

三、采用资产证券化进行铁路客运专线融资的利弊分析

结合国内外基础设施建设融资理论的创新发展趋势,以及国内外铁路客运专线建设的实践经验,可以发现,铁路客运专线建设融资中一个很重要的变化趋势就是扩大权益性融资比例,减少负债性融资比例。资产证券化模式是被理论界广泛接受的一种融资模式。它是指把缺乏流动性、但是在未来具有现金流的资产进行重组,使之可以成为在金融市场上出售和流通的证券,从而实现融资的目的。尤其需要注意的是,资产证券化并不是将“资产本身”证券化,而是将资产未来产生的“现金流”证券化。铁路客运专线建成运行后,车票收人形成稳定的现金流,这一特点决定了铁路客运专线建设可以采用资产证券化融资模式。采取资产证券化对铁路客运专线建设进行融资具有以下优势:(1)铁路客运专线资产控制权不受影响。首先,前文已述资产证券化的对象不是“资产本身”,而是证券化资产所带来的“现金流”,铁路资产仍然由国家控制;其次,资产证券化的目标资产只是原始权益人的部分资产,而非全部资产,铁路整体资产安全得到了保证;最后,证券有期限,证券到期完成还本付息后,过程随之结束,没有对铁路资产控制权产生任何影响。(2)铁路客运专线的融资风险降低。资产证券化融资采用“风险隔离”机制限制了投资者的追偿权,投资者只能对目标资产进行追偿,但是不能要求对原始权益人的其他资产进行追偿。(3)铁路客运专线建设的融资渠道拓宽。铁路客运专线证券进入证券市场后,可以完善我国证券市场产品种类,激发投资者热情,弥补铁路客运专线建设的大量资金缺口;同时,随着我国证券市场对外开放的力度不断加强,铁路客运专线证券还可以吸引国外资本进行投资,利用外资加快我国铁路建设。(4)铁路客运专线实现了低成本融资。资产证券化融资成本比通过商业银行贷款和其他资本市场融资方式的成本要低,原因是证券在上市之前通过信用增级方法提高了信用级别,而证券信用级别越髙,原始权益人需要付给投资者的利息也就越低,从而降低了融资成本。(5)减少负债性融资比例,增加权益性融资比例。目前,在铁路客运专线的建设中,过分依赖商业银行贷款,这不仅加重了铁道部的债务负担,同时商业银行贷款集中度过高也增加了整个金融体系的风险。通过资产证券化方式进行融资无论是对融资者还是对投资者都可以起到分散风险的作用。任何融资方式都有局限性,资产证券化也不例外,它的局限性表现在以下两方面:一方面,目标资产的选择局限性。由于适合资产证券化的资产必须是低流动性资产,而非不良资产,因此对于铁路客运专线融资来说比较可行的目标资产只能是车票收入,而在铁路客运专线建设中积累的大量呆账坏账等不良资产不能采用这一融资方式,因而对解决铁路建设的庞大债务存量贡献不大。另一方面,融资过程易引发道德风险。资产证券化运行机制复杂,存在着大量的委托一关系,其中最主要的就是融资人(即原始权益人)和评级机构之间的关系。评级机构以收取服务费,实现利润最大化为经营目标。在整个融资过程中,评级机构如何独立的给出评级结果是关键所在。但是,以收取服务费为经营目标的激励机制很有可能导致评级机构做出有利于融资者,而损害投资者利益的评级结果,由于市场信息不对称的存在,从而增加了投资者的甄别难度,这无疑加大了投资风险。

四、吉林省城际铁路客运专线建设的融资模式设计

地方政府建设铁路客运专线面临诸多困难,如财政拨款有限、不能发放专项铁路建设债券,没有铁路专项投资基金,而过多地依靠商业银行贷款又会加重地方财政的偿债风险。由于地方铁路客运专线多为短途城际客运铁路,不属于战略性铁路大动脉,且不承担煤运以及春运等政治性调运任务,因此,地方铁路客运专线的建设完全可以作为我国铁路建设投融资体制改革的一个试点工程,提供借鉴。本文从融资体制创新和融资渠道创新两方面提出一个针对吉林省的方案设计。

1.融资体制创新

综合国内各省经验,以及《吉林省人民政府关于加快推进全省铁路建设的意见》(2011),吉林省应扩宽铁路建设融资渠道,组建吉林省城际铁路公司,作为吉林省铁路客运专线的运营和建设主体,由吉林省与铁道部按一定比例共同出资。其中,吉林省再单独成立吉林省城际铁路投资公司,作为省内政策性、专业性铁路建设融资平台,并代表吉林省持有吉林省城际铁路公司地方所占股份。吉林省城际铁路投资公司的主要职责应包括:(1)代表省政府对省部合作和省政府指定的铁路建设项目进行投融资,并参与建设和管理;(2)代表省政府持有和经营管理由政府投资铁路形成的股权及相关国有资产;(3)负责相关铁路建设项目的对外合作;(4)管理其他因铁路建设而形成的并集中于省级的地方资产。具体到省内融资时,按照“利益共享、投资共担”的原则,由省、市、县三级政府按境内里程比例分担出资,其中市、县两级政府应以铁路沿线征地拆迁补偿资金为限人股吉林省城际铁路投资公司,作为地方政府参与铁路建设的股本金。各级地方政府还应充分发挥本级融资平台的作用,并积极做好城际铁路沿线土地开发增值工作,扩展城际铁路建设融资渠道。

2.融资渠道创新

(1)模式融资。吉林省城际客运铁路融资的现有水平和发展潜力适合利用的融资模式,在现实操作上具有可行性。本文尝试利用融资原理设计吉林省城际客运铁路融资过程。第一步:选择目标资产形成资产池。在以上融资体制的设计中,吉林省城际铁路公司是整个过程的原始权益人,由该公司选定吉林省已建和在建的城际客运铁路作为目标资产(即拟证券化的资产)注入资产池,这些目标资产在未来能够产生现金流收人。第二步:组建特殊目的机构(),并将目标资产“真实出售”给。吉林省城际铁路公司需要联合一家国内信托投资公司成立特殊目的机构(),并将目标资产“真实出售”。按照融资原理,这里“真实出售”的只是目标资产未来一定时期内的部分现金流收人(在这里也就是城际铁路在融资期限内的车票收人),既不会涉及目标资产以外的城际铁路也不会涉及超过融资期限的现金流收人。第三步:增强信用级别和评定信用级别。吉林省城际铁路公司需要通过采取多种方式来增强目标资产的信用级别来降低证券发行成本。如破产隔离、设立吉林省城际铁路建设风险储备基金等内部增级方式,也可以采取向保险公司购买违约保险等外部信用增级的方式来对目标资产进行信用增级。增强信用级别后,还需要委托信用评级机构对资产支持证券进行信用评级,完成证券发行前的最后工作。第四步:通过证券承销商发行销售城际铁路建设项目资产证券化证券。取得证券发行收入后,即向吉林省城际铁路公司支付“真实出售”所规定的资金量,吉林省城际铁路公司由此实现城际铁路建设融资。第五步:利用目标资产产生的现金流进行还款。城际铁路建设完成后,将产生稳定的现金流,这些现金流被存人托管银行的还款专用账户。证券到期后,托管银行用还款专用账户资金分别支付投资人的本金和利息以及其他专业机构的服务费用。整个资产证券化融资过程就此完成。图1为吉林省城际客运铁路融资模式过程示意图。(2)其他融资渠道兼顾。吉林省的铁路客运专线融资可以同时兼顾其他渠道,主要包括:其一,引人省内战略性投资者。铁路客运专线可以拉动当地相关产业的发展,引入省内战略性投资者可以鼓励本地区企业更好地参与地方经济建设从而提高本企业的利润。例如,吉林省城际铁路公司可以引进中国北车集团长春轨道客车厂:吉林银行等省内大型企业人股,这些企业除可以直接提供金融支持外,还可以参一高铁沿线土地开发,获得土地增值收益。其二,引人社保基金和商业保险机构投资。截至2011年,全国社保基金会管理的基金资产总额巳达到8566.9亿元,实现社保基金的保值增值是头等大事,按国务院批准的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》,社保基金的投资范围包括银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具,包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。因此,在社保基金逐步向省级统筹过渡的大前提下,吉林省社保基金完全可以考虑优先购买省内铁路客运专线证券,以支持吉林省铁路客运专线的建设;同时,由于商业保险公司也积聚了大量的社会闲散基金,信用级别高的铁路客运专线证券成为其可靠的投资选择。最后,积极引人民间资本。在地方城际铁路建设中要积极&低投资门槛,让更多有实力的民企加入铁路客运专线融资中。由于之前已经建成了完善的省级铁路融资体制,民企可以凭借其购买吉林省城际铁路公司的股份或是债券来获得收益。

本文作者:张嘉听苗锐工作单位:吉林大学经济学院

第三篇

一、完善股份制融资模式

目前，我国民办高校融资发展中的典型融资模式之一就是股份制融资模式，即“入股自愿，股权平等，利益共享，风险共担。”这种模式也通常被称为“合资”的融资模式。这种模式的建立主要是由多个投资主体构成的，在学生缴费的前提下，以股份制的方式，联合投资办学的一种“合资”模式。这种模式注入了企业管理的血液———股份制，这一理念的形成能够充分保证教育发展资金的稳定，由于股份制的形成明确股东之间的责任、权利和义务。这种模式规定了股东虽然拥有出资资本的所有权，但是并不能根据自身的喜好随时随地撤资或转移等。它规定持股人在整个学校的存续期间内，不能抽回自己的投资成本，只能将其转让。从而更有利于吸引资金，更能充分地保证民办教育的发展资金的稳定。但是创办学校也不是百分之百盈利的，同样存在着风险。一方面作为投资者按照其股份的比例对学校的债务承担者有限责任；另一方面，民办高校在发展的过程中同样面临着投资者股本转让的风险。为了进一步规避风险，所以采取股份制式办学模式的民办高校除教学运行正常必要费用支出外，还要采取以下的方式进一步吸引投资和进行资本积累。首先，民办高校在维持民办高校“不得以盈利为目的”的原则下，可以适当给予投资者合理的回报。有回报才有动力，才能更好地吸引社会投资者的投资。民办高校可以按照股份制企业的特点，定期向投资者支付股息。当然按照企业会计制度的要求，民办高校支付股息的前提是民办高校已经留够学校备用于目前按师生规模所需的一切用于正常教学教务、办公、管理等费用之后按照投资的比例向投资者支付相应的股息，并可以根据其投资者的意愿将其转化为实收资本。同时，投资者股息的发放可以严格地跟民办高校的办学效益挂钩，效益好，盈利大就可以领取到更多的股息，反之则亦然，从而将民办高校的办学效益、办学质量跟投资者的利益捆绑，会进一步吸引更好的社会投资者的投资。其次，民办高校在发展过程中会遇到这样或者那样的风险，比如影响最大的学生生源、突发事件引发的风险。民办高校为了进一步规避其发展中生源的不稳定、突发事件引发的临时资金需求以及投资者股本转化等带来的风险，可以按照企业为规避应收账款带来的风险专门设立“坏账准备”的账户，民办高校可以专门设立一个“风险基金”的账户，定期地按一定的比例提取一定的资金作为风险基金，为了规避民办高校在发展过程中产生的各种风险或者亏损等现象，使其负面影响降到最低。最后，在股份制办学过程，经过政府、投资者以及民办高校自身等多方面的努力，形成了一定的资本积累。关于这部分资本的使用学校要规定明确的财务制度，可以用于教学硬件设施及软件的提高，用于学生生活学习条件的改善等，但是决不能用于股东间分红或者进行其他的校外投资等项目。总而言之，股份制式的融资模式下，股份制明确了股东的权利和义务的这一特点，保证了民办高校的持续健康稳定发展。民办高校采取的不分红而定期支付股利的方式，进一步将投资者的利益与民办高校的办学效益捆绑一起，进一步吸引了社会的投资，解决民办高校的资金问题。

二、民办高校建设中引入了模式

民办高校基础建设中引入模式的主要基本思路为：由民办高校作为项目的发起人，建筑或企业从民办高校获得某些基础设施的建设特许权，然后由其独立或联合其他方组建的项目公司，负责项目的融资、设计、建造和运营，整个特许期内项目公司通过项目的运营来获得收益，并用此收益来偿还债务、支付运营成本和赚取利润，并且同时承担着融资风险。最后在特许期满之时，根据协议规定，整个项目由项目公司无偿或以极少的名义价格转交给民办高校。民办高校采取融资方式，进一步解决了民办高校发展中的资金不足的问题（具体的融资模式组织机构形式图见图表1）。民办高校的模式跟一般的公共项目的模式很不相同，我们不能将两者混为一谈。一般的公共基础设施建设比如说铁路、公路、桥梁、电站、港口等，它们共同点就是规模比较大，建造周期和使用周期都比较长，所以在图表2：资产证券化运行过程示意图融资方面对资金的需求就更大，其加大了建设期和营运期的投资风险。而相对于一般的公共项目，学校的基础设施建设比如说宿舍、食堂、办公楼、教学楼等建筑过程，其规模小、建造周期和使用周期比较短，而且技术含量也不是很高，施工进度也比较容易掌握，这将大大降低建设期资金的计划风险以及运营期的投资风险等。民办高校基础建设中引入模式，在具体实施中，还应注意以下几个问题。

（一）特许权协议的设立要科学并且规范

特许权协议是项目的最高法律文件，又是整个项目得以融资、建设、开发的前提，也是以后经营转让的基础和核心。特许权协议的内容分为一般条款和权利义务条款两部分。其中一般条款包括特许协议的双方当事人、授权目的、授权方式、特许权范围、特许期限以及特许权协议生效的条件。而权利义务条款，特许权协议规定了项目公司和政府在项目建设、运营以及最后移交过程中的权利和责任。同时，作为校园项目，首先要项目经营者一定要保证项目的建设运营周期与教学周期相吻合，同时提供服务的时间一定严格按照高校教学的时间。

（二）建立健全相关的法律法规制度

由于项目模式是一个政策性非常强的模式，它的成功一定离不开政府的支持。所以政府作为管理者的角色，应建立健全相关的法律法规制度，给民办高校提供必要的法律支持。比如通过相关法律设定，进一步保证投资者的权利和义务，提高投资者的积极性，进一步吸引更多的投资者。同时，政府应对一些民办高校的项目尤其是工期长、风险高的项目给予信用担保，从而消除投资者的顾虑，增加其投资信心。另外政府为了进一步鼓励民办教育投资，可以在土地使用、税收等方面提供优惠政策，从而进一步吸引更多的投资者，进一步促进我国民办高等教育事业的发展。

（三）融资成本及投资风险

民办高校基础建设中引入模式，其基础项目建设期和运营期隐含的完工风险和销售风险是民办高校尤其要注意。所以，为了进一步规避其完工风险和销售风险，一方面政府或其教育主管部门对其民办高校进行适当监督，对承接项目的投资者的资质或者是信用做必要了解，以保障基础项目能够顺利完工；另一方面民办高校要提高自身的教学质量，进一步扩大生源，吸引更多的学生，以保证基础项目完工后有足够的学生去享受使用，提高其需求量。总而言之，校园项目的特点是规模小、投资周期和使用周期都相对比较短，所以相应的风险性就会比较小，其投资的回报率相对比较稳定。正因为这一特点，民办高校基础建设中引入模式还是比较容易的，要大力推广发展此模式，从而进一步扩大民办高校的资金来源。

三、创新资产证券化模式

资产证券化即模式，是以其项目所属的资产为支撑的证券化融资方式。目前，随着我国社会经济的发展，人们生活水平的日益提高。人们在满足日常生活需要的同时已经有闲钱去投资，而且个人投资的需求也是很大的。但是由于我国投资渠道狭窄，加之传统观念的影响，人们还是希望存钱而不是提前消费，所以居民储蓄率居高不下，这部分资金迫切需要找到新的投资渠道，同时社会机构投资者也在寻求收益稳定、期限长、低风险的金融工具。综上所述，我们国家目前已经具备了资产证券化的潜在需求市场。我国民办高校也可以采用资产证券化模式来进一步融资，是用其固定资产比如说教学楼、学生公寓、行政办公楼、图书馆、体育馆等作为目标资产来支持证券发行，以满足民办高校资金的需要。民办高校资产证券化运作程序（见图表2）民办高校融资采用资产证券化模式的主要当事人有：发起人或原始权益人、服务人、发行人、证券商、信用增级机构、信用评级机构、委托管理人等。民办高校采用资产证券化模式的运作程序如下。第一，组建特设机构。我国民办高校可以采用资产证券化模式，组建，可以是由政府或者其主管教育部门、单独的民办高校或者民办高校联合等组建形式。第二，与项目结合。成立后，就要与发起人即原始权益人签订买卖合同或者协议，原始权益人根据合同或者协议的要求将其所拥有的项目资产转让给，同时意味着将未来现金收入的权利也转让给，这一交易割断了原始权益人本身的风险，进行资产证券化方式融资时，其融资风险仅与项目资产未来现金收入有关，而与建设项目的原始权益人本身的风险无关。换句话说如果原始权益人破产时，其项目资产不能作为法定财产参与其破产清算范围，从而实现真正意义上的破产隔离。第三，设计资产支持证券。目前，资产证券化的运作模式主要是两种即发行债券或者是发行股权。但是就我国民办高校的实际情况而言，选择资产支持债券的形式即发行债券是较为理想的方案。该债券的设计完全符合民办高校的实际情况，因为民办高校的学杂费收入是每年的秋天一次性的收入，所以我们可以设计债券：债券期限可以相对比较长，5年、10年或者更长，每年年底付息一次，债券到期支付本金。第四，信用增级机构和信用评级机构。将原始权益人项目资产的质量以及民办高校的信用作为基础。同时，可以通过寻求银行金融机构或者保险公司等作为第三方担保人，提供信用保证和流动性支持，从而进行信用增级。信用增级之后，再通过委托资信评估机构，对所要发行的资产证券化债券进行正式的发行评级，主要包括还本付息能力、项目资产的财务结构、信用的担保条件等方面进行信用评级。第五，发行债券阶段。由组建的直接或者通过信用担保而由其他机构组织在资本市场上发行债券融资资金。债券发行，可以采用私募或者是公募的形式，以较低的资金成本发行债券，融资到其项目建设所需资金，并将通过发行债券融资到的资金用于项目建设，以便达到民办高校的融资目的。第六，的偿债阶段。对于民办高校来说，发行债券的利息支出远远小于民办高校的学杂费收入，其结余用于民办高校的办公费、教学用品资料费、教学资产购置等其他业务。等债券到期后，支付债券的本金后，对民办高校的目标资产进行清算，将余额全部划归高校，同时解散，民办高校的资产证券化过程结束。

总之，民办高校融资运用资产证券化模式，可以最大限度地减少酬劳、差价等中间费用，降低其融资成本；其融资风险仅与项目资产未来现金收入有关，而与建设项目的本身的风险无关，大大降低了原始权益人风险。民办高校采用资产证券化模式进行融资，可以进一步解决我国民办高校的资金不足的问题，同时也可以进一步调动投资者的积极性，充分利用金融市场，促进整个金融市场的高效健康运行，吸引更多的投资者，进一步壮大我国民办高等教育事业的发展。

本文作者:王云工作单位:华南理工大学广州学院

第四篇

什么是“区域集优”债务融资模式

“区域集优”直接债务融资模式是交易商协会在中小企业集合票据的基础上推出的，通俗的说是将一定区域内不同行业的好企业集在一起，在政府的参与和支持下，联合中债公司、承销机构、担保公司和其他中介机构为企业提供发行服务，并通过银行间债券市场发行集合票据进行融资。以广东佛山市首只区域集优票据为例，其最大特点是“政府资金支持、中介机构让利、工作流程集优”，即：佛山市政府牵头组织票据的发行，参与发行主体遴选，出资设立1亿元的中小企业直接债务融资发展基金，并承诺每年按照发行金额的2%提供补贴；主承销商、增信机构、地方反担保机构及其他中介机构收取最优惠费率，降低发行成本；地方政府、人民银行分支机构、主承销商与增信机构共同组成项目工作小组，协同辖区四家地方担保机构提供增信服务，为区域内不同行业的七家中小非金融企业在银行间债券市场融资3.59亿元，票据期限为三年，利率为6.2%。

“区域集优”债务融资模式的优势

“区域集优”模式的核心是使用地方政府财政资金建立风险共担机制，即：如果债券出现违约，由中债公司承担偿付义务，再由当地政府建立的发展基金向中债公司提供一定的补偿，以此减少参与发行的相关机构的顾虑，降低企业发行标准和投资者的投资风险。其优势在于以下几点：

（一）将个体需求集合起来，更容易获得银行等投资者的资金。与大企业比，中小企业资金需求量一般较小，且存在抵押品不足等情况，银行成本就相对较高，所以银行更愿意选择需求量更大的借款者以获得更多的收益。该模式将单个企业的需求集合在一起，共同发行规模较大的债务融资，满足了银行等投资者获得规模收益的需要。

（二）地方政府的参与和支持，降低了发行成本，分散了投资风险。中小企业是解决地方就业和实体经济快速发展的关键环节。地方政府的责任意识以及参与、支持行动，是参与发行的中介机构愿意降低服务费用和投资者积极购买的关键。原因在于，地方政府更了解自己的企业，企业的好坏以及能否偿还债务政府更有数，所以政府优选的企业本身就说明偿债风险较低；其次发展基金的设立分散了风险，发行中介机构和市场投资者对发行主体以及债务到期偿还更有信心。

（三）专业增信机构的参与和运作，大大提高发行成功率。中债公司是我国首家专业债券信用增进机构，资金实力和债务的偿还能力很强，该模式下其为发行人提供了无条件不可撤销的连带责任保证担保，提高了低信用主体进入直接债务融资市场的机率，增加了投资者当期的购买信心，且为到期收回债务提供了必要保障。此外，公司与各方的协调和专业化运作，为服务企业达到发行标准，成功在银行间市场发行起到不可替代的作用。

（四）企业共同融资、但信用分离，降低了可能产生的系统性风险。虽然该模式发行主体由若干企业联合组成，但企业之间的信用风险相互分离，无需相互担保，规避可能发生的系统性风险。

“区域集优”债务融资模式的运作流程

从区域集优发行的实践看，该模式均设立了以人民政府、人民银行、主承销商和中债公司为成员的联合领导小组，负责整体项目的组织、领导和协调工作。领导小组下设项目工作小组，具体负责制定发债企业的遴选标准，明确项目推进时间表，并联合其他各中介机构共同遴选项目，共同完成尽职调查工作。该模式一般成功发行的时间为4个月左右，主要运行流程分为三个阶段：

（一）筛选阶段。项目工作组提供企业准入标准，明确可以纳入“区域集优”项目的入选企业基本条件和项目推进时间表；地方政府根据地方产业规划和政策，利用对当地企业的了解，组织对发债主体的推荐，出具审查意见；人民银行分支机构对遴选企业根据金融政策和市场认可程度进行把关，出具推荐意见；由联合工作组在推荐的企业范围内遴选企业。

（二）发行准备阶段。联合工作组将联合中介机构，组织落实风险缓释措施；中债公司联合主承销商对入选企业分类制定债务融资方案，并联合评级机构、担保机构成立联合工作组进行尽责调查，完成审批流程，主承销商提交银行间市场交易商协会进行产品注册，债券融资工具发行，融资到位。

（三）发行后续管理阶段。地方政府、相关金融管理部门将在票据存续期内主动了解发债企业的守法经营情况，配合主承销商、中债公司加强对发债企业的督导和管理，督促发债企业按时还本付息和履行信息披露义务，增强债务市场抵御风险的能力，保护投资者利益。

推行“区域集优”债务融资模式的益处

欠发达地区将引入域内外资金满足企业融资需求，形成资金的“洼地效应”，来实现金融促进经济发展的作用的最大化。现实中，绝大多数欠发达地区融资结构严重不均衡，直接融资业务发展很慢，地方掌握有限的金融资源难以实现灵活的配置，企业的融资成本相对较高，产业和项目资金融资落实较难，金融服务实体经济的效率相比发达地区还有较大差距。因此，在我省推行区域集优模式有着非常多的益处，具有重要的现实意义。

（一）让地方政府拥有富足的金融资源，行使灵活分配资金的权利。长期以来，黑龙江省地区缺乏域外直接融资工具的支持，银行贷款占融资总量的比重过大，风险过度集中到银行身上，长期看市场化运作的银行机构很难吃得消。该模式下，地方设立专项基金为快速集中社会资金提供了融资保障和风险保护，且基金的规模大小与地方中小企业发债总规模直接挂钩，可用一定的财政投入获得数十倍的金融资源，从而实现地方政府灵活行使资金分配的权利。

（二）支持和引导金融市场健康均衡发展，促进金融业更好的服务地方实体经济。当前，我国经济发展中的结构性矛盾和问题日益凸显，区域经济也面临着经济结构调整和转型压力。在这特殊时期，我省地区金融市场的稳定和健康均衡发展，直接关系到金融服务实体经济的好坏。为此，推行区域集优等直接债务融资工具，支持和引导我省地区金融市场的均衡健康发展，无疑是优化融资结构，加快经济转型，促进金融服务地方实体经济健康发展的关键环节。

（三）巩固和发展传统优势产业，加大资金支持战略新兴产业快速成长。区域集优模式的推行将为我省地区产业结构调整开辟新的增量资金渠道，加速产业和项目的规范健康发展。一般而言，新兴产业初始投资大、现金流不稳定，很难从银行获得足够贷款，而该模式则可以通过信用增进等制度安排，为新兴产业或项目提供大量资金支持，且可腾出更多信贷资金来支持资金需求较小的微型企业和农业的发展。经济领先的城市经验表明，无论是优化传统优势产业结构还是发展新兴产业或项目都离不开资金支持，只有资金到位了，好的产业，优质的项目才会真正得到发展和落地。

（四）丰富企业融资渠道，降低企业融资成本，促进企业规范经营。区域集优模式作为服务中小企业的创新产品，对满足企业多元融资需求具有独特优势：一是融资成本较低，优质中小企业发债利率明显低于同期限银行贷款利率。以最近一期为例，潍坊市中小企业募集资金2亿元,发行期限3年,发行利率仅为5.45%，低于同期贷款基准利率近1个百分点。从发行综合成本看，一般低于中小企业贷款综合成本。二是用款方式灵活，企业注册债务融资工具后，可以在一定期限内根据自身需要和市场情况灵活把握发债时机与规模；三是促进企业规范经营，提升资金效率，大量中介机构为企业提供市场分析等专业服务，有助于发债企业加强公司治理，不断提升资金的整体效率。

本文作者:王东工作单位:中国人民银行牡丹江市中心支行

第五篇

一、农村金融及其重要性

随着我国农村经济的快速发展，农村金融在农村经济的发展过程中扮演着越来越重要的角色。农村金融有利于加大统筹城乡发展力度，增强农村发展活力，逐步缩小城乡差距，促进城乡共同繁荣。所以探究农村金融发展的现状及成因，对创新农村金融，完善农村金融体现，推动农村经济又好又快的发展有重要作用。农村金融即农村中资金的融通，指用信用、抵押手段筹集、分配和管理农村货币资金的活动。农村金融涉及到以下几个问题：（1）金融环境：即农村金融是在农村这个特定的环境条件下进行的；（2）金融工具：农村金融涵盖的范围有票据、现金、基金、债券、股票等有价证券，但总体发展不均衡（3）农村金融机构：我国的农村金融机构包括银行机构和非银行机构。近些年，又出现了新型的农村金融机构，如：村镇银行、资金互助社、小额贷款公司等为了满足日益增长的农村经济需求。

二、农村金融的现状分析

1.农村金融服务不到位。目前我国农村市场需求大，农村金融体系无法满足农村市场的需要，没有明确的金融体系和足够的金融产品来满足不同客户多元化的需求，未被开发的市场空白点还很多。目前，我国农村金融服务的主体主要是村镇银行、农村信用社和邮政储蓄银行。由于这些机构规模小，各项制度和功能都不完善，在服务功能和服务质量上落后于国有商业金融服务机构，从而导致了农村金融机构服务能力的不足。主要表现为：金融业务宣传推广不够，农户与农村金融机构无法彼此了解与互动；农村金融服务功能尚不完善，服务能力差；金融机构呈非均衡状态，农村金融服务出现“盲区”。农业贷款渠道狭窄，资金需求无法得到满足；农村金融服务手段落后，支付结算电子化程度低；从事农村金融行业的人员整体素质低，农村金融整体水平不高。2.农村资金外流严重，农村贷款难。农村货币短缺的根本性原因是城市经济对农村货币的吸纳。首先，靠农业生活的农民们本身收入就不高，基本上可以维持最低的生活的水平，所以农民们没有闲置的资金来丰富农村金融。其次，农民工为了支付高昂的城市生活成本将自己本来不高的收入投放到了城市当中去。还有，在城市有些有能力的人往往将自己的收入投放到城市部门，基本上不会投向农村，即使有些货币被带回农村，但由于农民有着传统的储蓄习惯，将自己辛苦得来的货币收入全部存到了农村信用社，而农村信用社为追求利益最大化将农民的储蓄投放于城市。此外邮政储蓄所本来的业务是“只存不贷”，这样就无法将农民的货币收入流向农村，因此农村金融机构能满足农村金融发展的资金越来越少。另外，从目前看，国有商业银行陆续从农村撤走分支机构，农村借贷现金出现了严重的困难。首先，由于国家的政策和金融机构本身的原因，农业银行发展方向发生了转移，这样使得农业发展银行对农村经济的发展投入越来越少的贷款资金。其次，农业发展银行没有将自身的功能发挥好，没有有效地提供政策性短期和长期融资所需的资金支持。现在农村为发展农村产业链需要投入大量资金，但是农民手头资金少，农村金融机构又不能很好的提供充足的资金，所以农村普遍存在着贷款难的问题。3.缺乏对农村金融发展的政策支持和制度保障。近几年国家虽然出台了对农村金融机构支持的相关政策，但由于缺乏实施细则，所以执行力度不够，缺乏必要的约束力和足够的激励措施。一方面，现有的制度并不能满足农村金融机构的创新要求，而且相关的惠民政策做的也不到位。另一方面，由于国家对农村金融机构的约束力和控制力力度不够，导致了有些部门对政府的相关措施落实比较缓慢，影响了农村金融产品创新的进度。农村金融和农村经济的发展都离不开国家政府的支持，国家政府的鼓励与支持为农村金融和农村经济的发展起到了宏观调控的作用，但是我国政府没有将实际行动很好的落实到“三农”问题上，一是没有对农村金融生态环境进行进一步的改善；二是只对传统“三农”金融机构提出了一些要求；三是没有明确的风险补偿措施来保护“三农”问题，中国政府缺乏一些有力的制度措施来发展我国农村金融事业。4.农村金融机构体系不健全，运行效率性差。改革开放以来，我国农村金融机构为适应农村经济发展的需要进行了一系列的改革，经过这些改革我国农村金融机构体系得到了一定程度上的好转。但是还是没有满足农村经济的发展要求。首先，由于农村金融机构体系的不健全，导致农村金融机构缺乏运行基础，从而表现出了它的不稳定性；其次，农村信用社或村镇银行规模较小，经营风险大，不良资产占比高；最后，金融机构体系当中实际上存在着“农村金融歧视”的现象，银行机构和非银行机构在金融机构体系中的比例呈现一种不均衡的状态。这种情况严重的影响了农村金融机构体系的稳定性，从金融机构运行的实际情况来看，存在着不稳定性。我国农村金融机构储蓄投资转化渠道单一，储蓄投资转化不畅，利率非市场化而且抵消、无效融资较多。我国金融行业主要是国家控股的行业，农业银行和农村信用社等农村金融机构没有完全市场化，处于垄断状态。因此，无论从农村金融机构本身来看还是从市场开放程度来看，我国农村金融机构整体运行效率不高。

三、农村金融的创新对策

融资模式论文范文篇6

关键词:标准仓单套期保值风险控制大宗商品贸易融资

随着我国大宗原材料进口规模不断扩大,商业银行也更多地涉足于大宗商品贸易融资领域。该类业务交易金额较大,进口商通常以进口商品在国内的销售款偿付信用证项下货款或商业银行融资。但由于大宗商品价格波动频繁且波幅较大,商业银行开立信用证或提供融资后,一旦价格下跌、销售不畅,商业银行将面临较大风险。因此,大宗商品贸易融资业务具有独特的规律和风险控制方式,商业银行需要深入研究。本文主要通过对标准仓单在大宗商品贸易融资中应用模式的分析,探索商业银行合理运用风险控制手段获得更高收益的有效途径论文。

一、标准仓单在大宗商品贸易融资中的应用模式

标准仓单在大宗商品贸易融资中基本的应用模式为标准仓单质押下的贸易融资。虽然标准仓单质押比较好地解决了商品质量保证、实际货物控制等问题,但是商品价格波动以及客户违约时银行处理货物的问题依然存在。因而,利用标准仓单可以用于期货合约交割的特点,将其与银行监控下的套期保值头寸结合使用,可以形成更可靠、更有效率的应用模式。

以大宗商品信用证业务为例,商业银行为大宗商品进口企业开立信用证前,首先要求企业建立与信用证进口货物相对应的期货卖出合约。在信用证项下单据提交至开证银行时,如果进口企业无法付款,银行则将信用证项下货物交至期货市场指定的交割仓库生成标准仓单,用于期货交割或者通过转让直接变现,抵偿商业银行信用证项下付款。

在此模式下,企业在商业银行监控下进行套期保值,使现货与期货损益互为补偿,可以有效降低商品价格出现不利波动时企业违约的可能。同时,商业银行还可以将标准仓单作为大宗商品信用证业务的风险退出手段,控制融资风险。

二、标准仓单在大宗商品贸易融资中的作用

(一)增加风险控制手段,提高风险控制能力

目前,商业银行大宗商品贸易融资业务的风险控制手段主要还是传统的担保、抵押等方式。引入标准仓单后,银行的风险控制手段将更为丰富,一方面标准仓单本身可以用于质押;另一方面,在存货质押中也可以将标准仓单作为存货变现渠道,从而提高风险控制能力。

(二)有效的风险退出渠道

由于标准仓单本身的特点,使其流动性较一般抵押物更强。如果再将标准仓单和银行监控套期保值头寸结合使用,将使商业银行在办理大宗商品贸易融资业务时获得更为有效的风险退出渠道。即在企业违约时,商业银行可将货物转换为标准仓单用于期货交割获得资金偿还融资,避免货物不能及时变现造成的流动性风险和处理货物过程中商品价格波动导致的市场风险,从而较好地解决处理货物方面的难题。

(三)扩大业务规模,获得更高收益

引入标准仓单后,商业银行增加了风险控制手段,提高了风险控制能力,获得了有效的风险退出渠道。因此,商业银行可以在既定风险容忍度的基础上扩展客户群,扩大业务规模,从而获得更高收益。

三、标准仓单在大宗商品贸易融资中应用的必要准备

商业银行在大宗商品贸易融资业务中使用标准仓单,作为风险控制手段及风险退出手段,将使银行获得更强的竞争优势。但是标准仓单、套期保值等期货市场工具具有较强的专业性,银行必须做好相关准备工作,才能将其“为我所用”,而不“为其所累”。笔者认为,银行将标准仓单用于大宗商品贸易融资业务前,需要做好如下准备:

(一)建立适用于交易的产品目录

将标准仓单用于大宗商品融资,相应的交易商品必须是期货市场交易的商品。因此,商业银行需要首先建立适用于交易的产品目录,可以在现有期货交易商品中优先选择单位价值较大、品质相对稳定的商品,以利于由简入难,逐步打开业务局面。具体来说,上海期货交易所的铜、铝、锌,郑州商品期货交易所的PTA,大连商品期货交易所的聚乙烯、聚氯乙烯都可以首先纳入适用于交易的产品目录。

(二)建立套期保值头寸监控体系

前述的标准仓单与银行监控套期保值头寸相结合的应用模式中,银行监控套期保值头寸是控制市场风险、使得标准仓单有效变现的重要环节。因此,商业银行需要建立套期保值头寸的监控体系。

该监控体系的基础是商业银行、期货经纪公司和企业的三方协议。银行需要设立专门岗位负责监控如下内容:企业套期保值头寸的规模、种类、期限等是否与贸易进口货物相配套;是否出现超出套期保值需要的期货交易;是否能在期货价格波动情况时补充保证金,确保期货头寸不因价格波动保证金不足而被迫平仓;是否可保证期货头寸在商业银行授权情况下方可进行各种交易。以上工作,银行也可以与期货经纪公司合作,由其承担部分工作,从而减少银行专门岗位的人员数量。

(三)完善货物管理控制,形成标准仓单生成机制

除了标准仓单本身质押的应用模式,商业银行将标准仓单作为风险退出手段,进行对实际货物监控下(如存货质押)的贸易融资是更为常见的模式。在此情况下,完善货物管理控制,形成标准仓单生成机制是银行风险退出的重要基础。

目前,商业银行对于货物的实际监控一般都委托专业物流监管公司办理。物流监管公司一般可以提供“保兑仓”、“海陆仓”等多种监管服务,监管范围从仓库延伸至陆路运输以及海上运输。商业银行只要在此基础上,建立将监管货物交付期货交易市场指定交割库并生成标准仓单的流程机制即可。公务员之家

因此,这就需要银行与期货交易市场建立合作,形成一批备选的交割库。在将监管货物生成标准仓单时,可以就近选择交割库;或者在货物进入仓储环节时,直接指定由期货市场交割库储存。其中涉及的具体操作环节,仍然可以委托物流监管公司代为办理。(四)建立标准仓单处理变现流程

标准仓单的处理变现是商业银行最终实现风险退出的核心环节,需要建立相应流程确保银行利益。

对于未与套期保值头寸结合使用的标准仓单,银行可以采取自行寻找买方和委托期货经纪公司变卖两种渠道。根据境外银行相关业务经验,若银行有经营同类商品的客户,可以自行寻找买方,反之则需要委托期货经纪公司变卖。

在标准仓单与套期保值头寸结合使用的情况下,银行可以将标准仓单用于套期保值头寸的交割。由于期货交割的专业性,相关手续银行宜委托期货经纪公司代为办理,交割获得的资金可用于抵偿商业银行的贸易融资款。

完成上述准备工作后,银行将建立起“以货物实际控制为手段,银行监控套期保值头寸为支撑,标准仓单为风险退出渠道”的大宗商品贸易融资风险控制模式。较之单纯依赖货物控制的融资模式,上述模式风险控制能力更强、退出手段可靠,必将大大增加商业银行在大宗商品贸易融资业务中的竞争实力,从而为银行带来更高收益。

参考文献:

1.上海期货交易所·上海期货交易所套期保值交易管理办法(2004年8月25日)

2.上海期货交易所·上海期货交易所标准仓单管理办法(2006年7月26日)

3.上海期货交易所·上海期货交易所指定交割仓库管理办法(2008年12月25日)

融资模式论文范文篇7

关键词:中小企业融资行业协会信息不对称

一、解决融资问题的对策:克服信息不对称

关于中小企业融资的经济学文献给出了中小企业融资难的原因,在笔者看来,该问题可以从社会学信任的视角来看。信息不对称而引发的中小企业融资困难,说到底还是一个缺乏信任的问题。信任是一个社会学的概念,它包括几个要件:1.在交往或合作的过程中有着不确定性。2.在这种不确定性下,一方因相信对方在未来的善意而敢于冒风险。3.双方的合作是建立在一种自由的可选择的基础上。(详见杨慧宇,2007)信任必定建立在信息之上,只有在对事物有了一定的信息之后,才能作出信任或者不信任的决策。中小企业融资难也就是因为缺乏对于小企业的相关信息而造成的不确定性太大而使银行不敢相信企业在未来有还款的善意,难以建立信任论文。

信息不对称的原因我们又可以分为两种:有限理性和机会主义。有限理性的概念是西蒙(H.Simmon,1957)首先提出的,是指人的信息加工能力是有限的,因此人们无法按照充分理性的模式去行动,只能在有限理性的范围内行动。在诺斯看来,人的有限理性包括两个方面的含义:一是环境是复杂的,在非个人的交换形式中,由于参加者很多,同一项交易很少重复进行,所以人们面临的是一个复杂的、不确定性的世界,而且交易越多,不确定性越大,信息也就越不完全。二是人对环境的计算能力和认识能力是有限的,人不可能无所不知。(转引自卢现祥,2004)有限理性是从人和环境的关系上来看待不确定性问题的。机会主义则是因为人本身的原因造成的不确定性和信息不完全,是指人们具有通过投机取巧、欺骗为自己谋求更大利益的行为倾向。威廉姆斯认为,机会主义是指信息的不完整的或受到歪曲的透露,尤其是指旨在造成信息方面的误导、歪曲、掩盖、搅乱或混淆的蓄意行为。(转引自迈克尔·迪屈奇,1999)

找到了中小企业融资难的原因及这种原因的来源,就可以针对性地给出对策。如有的学者提出了“关系贷款”的策略,代表性的有Berger(2001),他认为关系贷款取决于企业、所有主以及及地方社团多维度密切联系积累的软信息,这些软信息很难量化、检验和进行银行组织的层级传递(转引自史晋川,2003)。国内学者林毅夫(2001)也认为,通过发展中小银行能够克服中小企业融资中的信息不对称问题。因为中小银行立足于地方,能和中小企业建立起长期稳定的合作关系,在金融服务上具有信息优势,能更多地了解中小企业的情况。这些对策都是旨在获取中小企业的“软信息”,解决由有限理性带来的信息不对称。

而在实践中,也出现了解决信息不对称问题的一些融资方式,如风险投资、钱会、地下钱庄等。在风险投资中,风险投资家的声誉对其融资的影响十分巨大,因为投资家如果不能在一轮投资结束之前及时筹到下一轮资金,那么该运作基金将会自动解体,所以吸引风险投资者的资金就非常重要。市场声誉此时就发挥了监督的功能。此外,西方国家的风险投资一般采取有限合伙制,投资者是有限合伙人,仅以出资额为限承担有限责任;而风险投资家却要承担无限责任。这样一种机制有效地激励了风险投资家的行为,遏制了其机会主义(赵文绪、胡亦璇,2006)。张翔(2004)从信号发送的角度建立了两个模型分析了温州地区从直接私人借贷到钱会,以及从钱会到民间金融中介组织的模式转变原因,并对民间金融中介的信息甄别机制作了分析。民间金融中介利用血缘地缘的人际关系网络来获取信息,监督借款者,由于借款者处于一个相对封闭的人际关系圈子中,封闭圈子的制裁效应使得借款者倾向于保持善意。

通过以上的分析可以看出,理论上和实践中的对策都是从克服信息不对称出发,而信息不对称的来源包括有限理性和机会主义,这些对策要么是借助人际关系获取了中小企业的软信息,解决了有限理性的问题;要么是用人际关系的监督作用克服了机会主义问题。而更多的融资方式则是二者兼而有之,建立了信任。

在现实的经济生活中,人们会发展出一些具有生命力的、符合企业本身需要的融资模式,而对这些融资实践的研究是我们在研究中小企业融资问题时非常重要的一环。笔者在对南京市下关区行业协会调查的过程中发现,南京市一些中小企业行业协会发展出了一种借助于行业协会平台为成员企业融资的模式,有效地克服了由有限理性和机会主义带来的信息不对称问题,效果良好,而人际关系是这种模式运作的中介,人际关系带来信息,也克服了机会主义。本文就将对这种融资模式的运行方式、机制进行分析。

二、中小企业融资的行业协会模式

(一)行业协会的联保基金运作模式

笔者对南京市下关区的两家商会——南京钢贸商会和南京航运商会的企业融资模式进行了调研。之所以选择这两个商会,是因为下关区行业协会在南京市是做的比较好的,而钢铁贸易商会和航运商会又在下关区的商会中算是具有典型意义的商会,在为成员企业融资、提供信息、协调企业行为、促进行业自律方面做出了出色的成绩,这两个商会被南京市工商联作为市级典范商会加以表彰并对其经验进行推广。南京钢铁贸易商会成立于2005年9月,2009年被南京市工商联评为优秀五星级基层商会。航运商会成立于2007年9月,近年来发展很快,尤其是在为成员企业融资方面做出了不小的成绩。现在这两家行业商会主要是利用商会平台为成员企业融资,这两个商会都建立了旨在为成员企业融资的联保基金。

南京钢铁贸易商会最开始由南京下关区政府牵头组建,旨在促进行业自律和行业管理。为了支持行业内企业的融资需求,下关区政府引导商会成立联保基金。最开始区政府拿出200多万元作为担保基金,然后有贷款需要的成员企业交纳一定的担保基金,组成联保基金,为成员企业的贷款提供担保。该联保基金由三方参与,一是钢铁贸易商会,二是江苏省农村信用合作社,三是钢铁贸易企业的集中地南京生产资料中心批发市场。运作模式如下:成立联保基金管理委员会,委员会成员包括商会会长、副会长、农村信用合作社的相关工作人员。该委员会的职责是基金会员的加入、贷款额度的审查、审批等工作,委员会下分设板材类、建材类、优特钢类、型材类四个审查审批小组。贷款程序如下:1.企业提交贷款申请;2.信用社调查企业资质,提出初步调查意见后将企业的贷款资料转交给联保基金审批小组审批。3.联保基金委员会审批小组根据信用社的调查意见,结合审批成员掌握和了解到的情况,会办讨论并签署审批意见,同意贷款的出具《南京钢贸商会担保基金贷款担保书》,一同转交信用社。4.信用社根据审批小组的审批意见通知申请人缴纳担保基金,规定企业需缴纳贷款金额20%的资金加入担保基金。5.发放贷款。(资料来源:《南京下关钢铁贸易商会贷款担保基金实施及管理办法》,2005)

南京航运商会同样也成立了联保基金,运作模式与钢铁贸易商会基本相同(见《南京航运商会联保基金担保贷款合作计划内容》,2009)。一个小企业如果直接向银行申请贷款非常困难,为什么通过商会平台就会容易很多?下面我们将对联保基金担保贷款运作中的信息搜集、信任来源作出分析。

(二)有限理性的克服:商会提供小企业的“软信息”

如前所述,中小企业的“软信息”很难为外界获得。行业协会(商会)作为一个地区同一行业的中小企业共同成立的组织,会对本协会内的企业信息有着更多的掌握。

据钢铁贸易商会秘书长介绍,联保基金运作几年来没有发生过一笔不良贷款,基金管理委员会审批小组由于熟悉商会企业的经营情况,能够很好地给出是否给与贷款的判断。该联保基金委员会审批小组主要靠钢铁贸易行业协会内部的人际网络来获取贷款申请企业的信息,由于所有的企业都在一个集中地,圈子较为封闭,所以哪家企业的情况通过这个封闭的人际关系网络能够得知。而行业协会中的企业出于对自己利益的关注,也会监督其他企业的经营,出谋划策。每家企业又由于考虑到自己的经营情况能否还款不仅仅关系到本身,还影响到联保体中其他企业的利益,就更会谨慎经营。这样的一种关系减少了由有限理性带来的风险,增强了信任。

(三)成员企业和商会的机会主义倾向被克服

也许有人会疑问:虽然行业协会了解本行业企业的信息,但是会不会因为为了帮助成员企业获得贷款而提供不真实的信息给银行?我们从钢铁贸易商会联保基金贷款几年来无一笔不良贷款可以看出,这种情况并不存在。原因是在这样一种运作机制下,成员企业和商会都克服了自己的机会主义倾向。

对于成员企业来说,他获得贷款和对贷款的经营受到来自整个行业的监督,因为贷款是由多家企业缴纳组建的联保基金担保的,如果出了问题,会涉及到其他企业的利益。所以这会形成一种“保证”(山岸俊男,1999)的信任,“保证”是日本学者山岸提出的,他认为在一个封闭的圈子内,当事人由于害怕制裁而保持善意,这是一种由人际关系带来的信任。在一个同行业圈子内,企业间有着较强的互通信息、互助的关系,如果不顾其他企业的利益而有意逃废债务,会使得自己无法在圈子内立足。

行业协会不同于单个的企业,它是一个更大的组织,比企业更具有“非人格化”特征,也更具有稳定性,由它提供的信息便更容易为银行所信任,它实际上是在拿自己的信誉为企业作担保。商会也会因为顾及到整个行业的企业在银行界的信誉和行业协会本身的信誉而避免机会主义倾向。如果企业想要商会的审批小组成员为了帮助企业获得不符合标准的贷款,势必需要进行一定的“公关”,而这在审批小组成员较多的情况下难度较大。如果商会为了某企业获得贷款而出具不实的审查意见,日后出现坏账必定会影响到银行对商会出具的审查意见的信任程度,而在中小企业和银行的关系中,银行处于强势,银行完全可以今后不通过商会而要求企业直接向银行申请贷款,这样一来便大大增加了企业的贷款难度,吃亏的还是企业。由于企业想长期经营,也需要和银行保持长期的合作关系,所以在这种情况下,商会也不会滥用自己的审查权力而会保持善意,这也类似于“保证”的信任。正如张维迎(2003)指出的,长期的合作关系促使人们保持信誉。

(四)总结:行业协会的信息提供和信誉创建功能

在现代社会中,市场交易依靠的就是信任,信任意味着一种确定性。而由于个体的差异带来的信息不对称问题,个人建立起信誉并不是一件简单的事。如何确定一个人的行为会具有善意?人千差万别,而在几乎所有的宗教中都对人的欲望和罪恶有着深刻的认知。个体的生命也是有限的,建立起的信誉也功能都很类似,而其最大的区别在于生成机制。正是因为这一点,本文将行业协会、行业商会认定为相同性质的民间组织,在讨论时不作区分。会随着个体的死亡而终结。所以,就出现了各种各样超越个体的事物,比如信仰、品牌、组织,这些事物都具有个体所不具备的抽象性和超越性,而正是这些抽象性和超越性更容易建立起信誉。韦伯(2004)认为,西方社会的信任是建立在信仰共同体的基础之上的,由于人们有相同的信仰,会按照同样的价值观去行动,自然就建立起了信任,而一个处于此信仰共同体之外的人就很难被人信任。具有品牌的商品容易被人信任,也是因为此品牌具有了超越单个商品的生命力,这个品牌的背后有一系列制度、管理作为保障。有组织的人会比无组织的人更容易被信任,是因为组织会对个人起到一种约束和管理的作用,个人在组织中必然面临着社会关系网络、制度等等约束个人行为的东西。组织会比个体更能够建立信誉,取得信任,这也是为什么很多个人要通过加入组织来建立信誉的原因。有信誉的组织会去寻求更有信誉的组织来提高自己的信誉,这种过程不断进行下去,这个过程最后会进行到一些类似宗教或哲学意义上的“上帝”之类的永恒事物。(孙丽军,2004)

中小企业的信息多为软信息,外界不容易获得。但是在一个行业内部,同行业的企业比较容易获知其他企业的一些情况,因为同行所从事的业务接近、更加了解。正是由于行业内的企业具有彼此知悉信息的便利,所以作为企业联合建立的行业协会也具备搜集本行业企业信息的优势。行业协会建立信息库具有规范本行业企业行为,从整体上协调行业内企业行为、信息共享的作用。

有的地方的行业协会已经建立了本行业的信息库,如深圳市零售行业协会建立了本行业的信息库,包括不良行为信息库、人才信息库、零售企业和相关企业信息库。在不良行为信息库的建设上,自2000年10月19日起,行业协会公布深圳市零售行业协会人员不良记录备案制度,得到了广大会员的支持,2001年3月第一批资料入库,共有人员40名,供应商6名,涉及索贿受贿、侵吞公司财产、盗窃。与业务员串通抬高物价等行为。这份黑名单对从业的个人和公司都有较大的震慑力,起到了行业从业行为的监管作用,是建立商业信用制度的新尝试。在零售企业和相关企业信息库的建设上,行业协会发挥企业间的纽带作用,促进商业企业物流链的形成。促进了信息公开化和信息共享,增加了企业在市场上的透明度,有利于营造良性的竞争环境。(郑昕、花涛,2001)

中小企业和出资者之间存在着信息不对称问题,出资者无法确定一家小企业的信誉。但是行业协会是更大的组织,存在的时间更长久,再加上行业协会对企业有监督约束功能,所以出资者更容易信任加入行业协会的企业。这时候,企业利用行业协会的信誉来建立自己的信誉,而由于行业协会本身也有维护自身信誉的需要,便会监督和约束加入协会的企业的行为。再由于行业协会由多家企业组成,一家企业出现了有损信誉的行为,出于维护本行业整体声誉的考虑,其他企业也会通报信息、监督该企业。此时行业协会起到了一种集体担保和彼此监督的作用,创建了信誉。公务员之家

联保基金正是利用了这种信誉创建功能给成员企业贷款提供了便利,联保基金由行业内多家企业共同筹建,一家企业贷款出现了问题,需要用联保基金来偿还,这便会促使企业之间相互监督彼此的经营。另一方面,企业如果有机会主义动机,会使自己在圈子内无法立足。

中小企业融资困难是由于企业与银行之间的信息不对称,行业协会利用自身的平台,有效地克服了有限理性和机会主义带来的信息不对称问题,建立了信任。在现在中小企业融资难的情况下,实践中利用行业协会平台促进行业内企业的融资是一个有效便捷的途径,其经验值得中小企业借鉴采纳。

注:

1本研究受江苏省社科基金项目“江苏省中小企业征信体系建设探究”(课题编号08SHB003)资助。

2在我国行业协会与行业商会还存在一些不同。行业协会指的是由同业经济组织、相关单位和执业人员自愿组成,按照《社会团体登记管理条例》在民政部门登记的行业自律性社团法人。而行业商会专指工商联系统的行业组织,即按照工商联章程成立的同业公会、同业商会等行业组织,其正规的称谓应为“×工商联××(行业)商会”。从本质上来说,行业协会与行业商会的结构和功能都很类似,而其最大的区别在于生成机制。正是因为这一点,本文将行业协会、行业商会认定为相同性质的民间组织,在讨论时不作区分。

参考文献:

1.林毅夫、李永军,2001,“中小金融机构发展和中小企业融资”,《经济研究》,第1期。

2.李扬,杨思群,2001,《中小企业融资与银行》,上海财经大学出版社。

3.《南京下关钢铁贸易商会贷款担保基金实施及管理办法》,2005。

4.《南京航运商会联保基金担保贷款合作计划内容》,2009。

5.山岸俊男、山岸绿,2003,“美国与日本社会中的信任与承诺”,载郑也夫主编,《中国社会中的信任》,中国城市出版社。

6.史晋川等,2003,《中小金融机构与中小企业发展研究:以浙江温州、台州地区为例》,浙江大学出版社。

7.孙丽军,2004,《行业协会的制度逻辑》,复旦大学博士论文。

8.杨慧宇,2007,《信任·关系·制度——商业银行小企业信贷中的信任建构》,南京大学社会学系博士论文。

9.张捷,2003,《结构转换期的中小企业金融研究:理论、实证与国际比较》,北京:经济科学出版社。

10.张翔,2004,“民间金融合约形式的信息机制分析”,《北大清华人大社会学硕士论文选编》,山东人民出版社。

11.张维迎,2003,《信息、信任与法律》,三联书店。

融资模式论文范文篇8

关键词：中小企业融资信用担保体系

河北融资担保体系现状及存在的问题

（一）担保机构资质较弱

河北省现有的282家担保机构中注册资本金在1亿元以上的仅有20家，截至2008年3月末，累计担保总额仅占小企业贷款余额的13.3%，远不能满足企业信贷需求。除省级担保机构外，市、县级担保机构担保资金平均不到1000万元，最少的只有区区200万元，即便足额放大5倍，担保总额度仍在千万以内。如此的资金实力根本无法正常开展担保业务，同时，也无法与银行建立其认同的信用关系。所以，只有153家企业开展了担保业务，近一半机构未真正开展业务，闲置资金高达10亿元。此外，担保资金放大比例小也是一个不可忽视的问题。全省79.4亿元的担保资金总额累计担保总额190亿元，放大比例只有1∶2.4。只有放大3倍才能盈亏平衡，小于3倍就要赔钱。目前两倍的放大率几乎让许多担保公司处于亏损状态，所以大部分担保机构宁可资本闲置也不愿介入担保。

（二）担保机构担保条件苛刻

担保机构都以公司形式存在，为中小企业担保的根本目的不是盈利，而是帮扶其融资，但担保公司毕竟是一个经济实体，尤其是民营担保公司必须保证自己能够获取一定的利润才有从事担保业务的动力。担保机构利润主要来自于企业交付的费用，一般企业要交纳贷款金额3％的担保手续费，还要扣除贷款金额10%作为保证金。许多中小企业无法同时承受银行贷款利息和担保公司费用的双重高昂融资成本，只有望资兴叹。担保公司作为中小企业向银行贷款的一般保证人或连带保证人，为了避免自己代替中小企业陷入债务泥潭，要求担保融资的企业或者有可靠的资产作保障（有些比向银行贷款的条件还要高），或者企业本身资信良好。那些资信无法得到准确评估、缺乏担保资产的企业往往被拒担保门外。然而，恰恰是这些企业无法在银行获得融资，才需要担保。担保公司的门槛如此之高，将彻底破灭中小企业融资的希望。

（三）中小企业信用评价体系运作不畅

评价机构与企业脱节。据石家庄市中小企业局发展改革处反馈的信息，石家庄市中小企业信用评价委员会自2004年成立至今，只在全市组织过两次企业评选。定期评价机制尚未形成。委员会并不是一个常设机构，是否进行评审何时进行评审，取决于召集人的意愿和是否能够将十几个组成部门召集齐全。信息库建制粗陋。河北省商务厅、河北省中小企业局以及各地市等应该公布企业信用的官方网站没有公布获得优良信用的企业名单；或者即便公布了部分企业名单，但仅有企业名称、法定代表和信用代码的寥寥数字信息，评定信用优良的年份、企业资产、经营范围等基本信息一概全无。

河北中小企业融资困难的原因

（一）自身缺陷是中小企业融资难的根本原因

中小企业先天营养不良，致其难逃自生自灭的命运。首先，中小企业实物资产少且流动性较差，一般来说负债能力有限。调查显示，70%的小企业因为缺乏可以抵押或质押的资产而成为其获得银行贷款最大的障碍。其次，中小企业资信状况不佳，大部分中小企业未建立公司法人治理结构，家族化粗放式经营管理普遍，缺乏有效的约束机制。一半以上的企业财务管理不健全，六成以上的企业信用等级都是3B或3B以下，缺乏有效的财务报表，信息透明度极低，使得金融机构与小企业之间存在严重的信息不对称。再次，大部分中小企业为劳动密集型产业，竞争激烈，企业进入和退出的频率较高，经营稳定性差。

（二）银行重利避险是中小企业融资难的直接原因

较大的融资风险使银行高筑对中小企业的融资门槛。为了防范信贷资金风险，银行基本上对中小企业不发放信用贷款，仅发放抵押担保贷款。企业要想取得贷款必须承担资产评估费、抵押登记费、公证费、担保手续费以及合同认定费、质保金等相关费用。各银行以综合考虑、覆盖风险、差别定价、适时调整为基本原则，对小企业贷款均执行基准利率上浮的政策，上浮幅度不等。调查显示，近五成的小企业认为贷款利率偏高。

关于构建河北中小企业新型融资担保模式的思考

（一）构建“一体两翼多元”的信用担保体系

河北省中小企业信用担保体系的框架“一体两翼多元”，即以政策性担保为主体，商业性、互助式会员制担保为两翼，逐步实现覆盖全省的省、市、县担保与再担保、经济性质多元化构架。中小企业信用担保体系由政府全资担保机构、政府参股担保机构、互助式会员制担保机构、商业性担保机构和再担保机构组成。政府全资和参股的担保机构属政策性、不以盈利为目的的担保机构；互助式会员制担保机构由会员企业出资组成，是只对会员提供封闭式担保贷款服务的会员制担保机构；商业性担保机构是民间投资组建，以盈利为主要目的的专业担保机构。再担保机构通过与担保机构开展授信再担保、增信再担保、联保再担保和异地互保再担保等再担保业务，增强各类担保机构的融资担保能力，分散和控制信用担保系统风险。

（二）推行互助式会员制担保机构和联保贷款模式

1.互助式会员制担保机构模式。第一步，由政府财政拨款建立会员制担保机构启动资金。该笔资金在有条件的地市创建会员制担保机构，一旦会员制担保机构成长壮大后，启动资金退出，流转投入到其他地市会员制担保机构的创建工作。第二步，在全省成长型中小企业中选择10—20家优质中小企业组建成立河北首家会员制担保公司，作为试点。第三步，在实践基础上，在全省推广会员制担保。由省中小企业局或省担保协会牵头，对工业比较集中的开发区、示园范区，发起设立会员制担保机构。地市可结合实际情况，选择有条件的县（区）试点。产业比较集中的可以组织龙头、重点企业发起设立以行业为主的担保机构。

2.联保贷款模式。中小企业联保贷款是一款不需要任何抵押的贷款产品，由3家或3家以上企业自愿组成一个联合体，联合体成员之间协商确定授信额度，共同向银行申请贷款，同时企业之间实现风险共担。当联合体中有任意一家企业无法归还贷款，联合体其他企业需要共同替他偿还所有贷款本息。这种联合体由3至10个企业组成，每个企业的贷款额度从20万元到500万元不等，由于申请贷款不需要任何抵押和质押，不需要担保企业进行信用担保，定会受到众多中小企业的青睐。河北银行业可因地制宜的开展不同的联保贷款模式。在大的地市，银行可以开展网络联保贷款。借助网络，中小企业通过四种方式形成联合体，包括网上自动匹配、有人带头发起、银行进行撮合、线下互相交流等。在一些县乡，农村合作银行开展无须借助网络的小企业联保贷款，联保人数一般为3~5人，多个借款人最高贷款额不超过300万元，贷款期限不超过1年。

（三）建立和完善中小企业信用体系

第一，开展中小企业定期资信评估。通过各级中小企业局将参评条件按照行政区划，由各级地方政府对口部门责令中小企业积极申报需求信息，将征集的信息统一提交各级信用评估委员会，定期评审。第二，建立中小企业动态信用信息数据库。对所有评定等级的中小企业建立信用信息库，包含中小企业的信用等级、法定代表人、注册资产、经营范围、纳税额度等信息，在河北省商务厅网站和中小企业局网站公布，提供可供查询的开放式渠道。第三，完善企业的守信褒扬与失信惩戒机制。企业的信用与担保机构和银行的业务相衔接，对资信等级高的中小企业，登记审核机构应简化年检手续，逐步实行备案制；担保机构和银行可与之签订合作协议，提供一定的授信额度，在授信范围内简化担保、贷款手续。对于失信企业，将其打入各种融资方式的黑名单，使其被市场自动淘汰，或者促其强化信用观念、履约守信。

参考文献：

1.刘志红.关于对河北省小企业金融服务情况的调查报告.中国金融界网，2008

融资模式论文范文篇9

关键词：资本结构；理论；公司；融资

不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险．进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是长期以来金融理论研究的焦点，而且也是企业追求的目标。

一、现代西方资本结构理论的融资偏好

资本结构理论就是研究资本结构对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构的问题。最早提出该理论的美国经济学家戴维·杜兰德(DavidDurand)．他认为企业的资本结构是按照净利法、营业净利法和传统法建立的。1958年，莫迪格莱尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)提出了著名的MM理论，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关。后人在此基础上，纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从所得税、破产成本、理论、信息不对称、控制权等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素．从而提出了不同的资本结构理论。

资本结构的理论表明：(1)在负债比例不超过一定点时，负债企业由于能够获得所得税抵减利益和杠杆利益，从而比无负债或低负债企业有着更高的股东收益。因此，在公司经营状况较好时，应多举债以降低加权平均资本成本，提高每股收益。(2)发行股票及可转换证券。因为以下几方面的原因会造成股价更大跌幅：①每股收益的摊薄效应。股票和可转换证券的发行增加了发行在外的普通股的数量。所以公告的每股收益下降，并对股价造成了不利影响。②财务杠杆利益的减少。由于债务利息在计算税收时可以抵免，而普通股股息不能，增发普通股降低了杠杆率，从而企业获得的杠杆利益减少。③信号传递及不对称信息。企业公开发行股票筹资，表达了公司价值被高估的信息。可见，从市场表现来看，普通股也是后续融资最差的选择，西方公司一般将其排在可选融资方式次序的最后。从而企业筹资的顺序为：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。

二、我国上市公司融资政策的现实选择

长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，而过度负债的不合理增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性，越来越成为深化国企改革的障碍，因此成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。

根据2000、200l、2002和2003年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国工业生产企业的资产负债率进行比较。从下表可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，2003年底，上市公司的资产负债率为50．11％；相比之下，全国企业平均的资产负债率为59．05％。

另外，2000年时，有人曾对1000多家上市公司和5000家非上市国有企业的资产负债率做过对比，发现上市公司的资产负债率低于40％的占总数的五成以上，50％一70％之间的占四成多，而只有极少数的公司资产负债率超过70％。与之相对应的是。国有非上市公司的资产负债率平均65％，其中有四成以上高于80％，也可以得出上市公司负债比率总体来说偏低的结论。资产负债率偏低说明企业的长期资金来源多来自股权融资。下面再看看我国上市公司股权融资所采取的具体方式。企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。

从上表可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中。股权融资在外部筹资中的比重又占较大的分额。如在2000—2002年的各个年份中．配股融资或增发融资额占最大比重．长期负债融资占长期资金来源的比重一直都比较低，但在2003年，由于证券监管部门加强了对上市公司股权再融资的监管，并且再融资受到投资者的普通厌恶，股权再融资在长期资金来源中的比重出现了下降趋势，长期负债占长期资金来源的比重达到历年中的最高。

由此可见．从上市公司长期资金来源的构成来看．我国上市公司比较偏向于将股权融资作为其长期资金主要资金来源。上述事实与资本结构理论要先依赖内部资金，其次是负债，最后才是发行新股的融资顺序行为有着截然的不同。

通过上表表明，我国上市公司在融资行为倾向上采取普通股筹资方式，且在普通股筹资上又存在较显著的“配股偏好”现象，配股和增发是我国上市公司股权融资的主要方式，合计融资额占累计融资额的88％。虽然近年来可转换债券融资有不断增加的趋势．但由于过低的转股价格以及转股条件的可修正性，可转换债券在我国演变成了“必转换债券”，使其变成了另外一种形式的股权融资，从而导致资产负债率逐年降低。究竟是什么原因促使我国上市公司争相采取普通股这种高成本的融资方式?而在股权融资方式的具体选择上又如此一致地选择配股方式呢?

三、我国上市公司融资选择的原因分析

资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.31%。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%"。因此，对于符合配股条件的上市公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，偏好使用外部配股融资，这也是在现有市场环境与制度框架下所作出的理性选择。

1.资本成本

资本成本是公司融资行为的最根本决定因素。

从我国实际情况来看，我国股票市场仅仅只有十年的历史，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，并且非流通股的大量存在，使得证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。这样即投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。

2．公司治理结构

在我国证券市场上，国家股一股独大，控制了股权的绝大部分，并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和权争夺对管理者的监督作用；另一方面

。由于国家所有权主体的暂时缺位。上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行借款或发行债券筹资时，对投资项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。在这些情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是银行贷款和发行债券来募集资金。

3．资本市场的结构性失衡

广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。而我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面。由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅．上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。

4．股权融资易选择配股筹资方式

简单地说。由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。其次，配股对于上市公司来说，不仅筹资费用低。而且筹资风险也很低。因为配股是向现有股东按持股的一定比例出售股份，而且配股价一般低于股票市场价格。公务员之家:

目前我国国有及法人股股东一般采用实物资产或者实物加现金认购配股，或者放弃配股权，而中小投资者则以现金认购。在配股后，公司股票价格会落到除权除息价位上．如果公司业绩很好，其股票配股后的价格会走出填权行情，并达到配股前的价格水平。然而对一些业绩平平或较差的上市公司来说．则股价走不出填权。中小股东若放弃配股权，则会导致股权价值损失。因而一般会选择认购配股。这是上市公司选择配股方式融资的直接原因。再者，就现实来看，我国目前处于转轨阶段，证券市场机制不健全，投资者投票的功能并没有发挥，上市公司并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌。

四、影响与建议

融资模式论文范文篇10

【关键词】旅游景点；项目融资；融资模式；BOT

旅游业是高投人、高产出、就业容量大，对区域经济拉动较大的产业。景点则是旅游系统中最重要的组成部分，是旅游产品的核心，同涉外饭店业、旅行社业共同构成旅游业的三大核心产业。

根据英斯基普分类方法，景点主要分为三大类，即以人类活动为基础的文化景点、人造的景点和以自然环境特色为基础的自然景点。景点建造和经营的代价十分昂贵，能否开发成功的关键是资金，从这个意义上来说，有效实施项目融资也便成为景点成功开发的先决条件。

一、景点建设项目融资的内涵及其现存问题

所谓项目融资即“实施工程项目的企业（或称投资者）通过各种途径和相应的手段取得这些资金的过程”。市场经济条件下，旅游企业一般通过两种方式获取资金:内源融资和外源融资。内源融资是旅游企业不断将自己内部融通的资金转化为投资的过程。它对旅游企业的资本形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性的特点，是旅游企业生存和发展不可或缺的重要组成部分。外源融资是旅游企业吸引其他经济主体的资金，使之转化为对企业的投资过程。它对旅游企业的资本形成具有高效性、灵活性、大量性和集中性的特点，因此也成为旅游企业获取资金的主要方式。

外源融资通常是通过金融媒介机制的作用实现的。旅游企业既可以在金融市场出售直接证券融资，也可以向金融中介机构出售直接证券融资，从而相应形成了旅游企业的两种基本融资方式：直接融资和间接融资。

“九五”时期以前，我国旅游业与资本市场的结合较为松散，国内筹资渠道主要集中在银行等资金渠道，即传统体制下单一的财政主导型融资和转轨体制下集中的银行主导型融资方式。20世纪90年代以后，旅游企业在利用资本市场进行直接融资方面，采取了多种形式，如股票上市、发行债券、进行项目融资等，即依靠资本市场的证券融资方式。

我国旅游业在不断拓宽融资渠道，不断完善融资体制的同时，依然存在以下问题：1.缺乏旅游专业融资机构；2.不能有效利用政府间和国际金融机构的资金、援助；3.未建立产业发展基金(产业投资基金)；4.促进投资的金融政策很少实施；5.地方政府为招商引资倚重优惠政策，忽略投资环境的综合改善；6.缺乏相应的法律法规保障；7.产权不清，管理混乱，不能有效调动各方的积极性；8.在融资渠道上倚重财政性资金和信贷资金市场，在资本市场直接融资渠道则不通畅。

二、景点项目融资的方式与渠道

因不同类型景点的经营目的不同，景点项目经营者应根据不同类型的景点,选择不同的融资方式与渠道，从而有效解决上述存在的问题。

（一）文化景点融资方式

以人类活动为基础的文化景点，如各种历史文物、古建筑等。这类景点大都为国家或政府所拥有，通常由国家发挥主导作用，较少利用私有资源。

1．依靠政府财力，直接投资于旅游开发。借鉴国外经验，不少国家的旅游基础设施、城市改造、景区开发等投资大、周期长、收益少的一些公共工程，其资金大多来源于政府或国际金融组织，目的在于为旅游产业的发展提供良好的基础条件。国家应在公路、铁路、民航等交通基础设施以及通信、能源、大景区建设和人文旅游资源的保护性开发筹集方面加大投资力度。

2．利用税收形式为旅游开发广辟资金来源。为了保证稳定的资金来源渠道，可争取开征旅游资源税或旅游税，这也是地方政府投资旅游业的一项资金来源。开征旅游税在国外早就有先例。如新加坡、泰国、菲律宾等国早已开征了旅游税，由旅游企业，主要是饭店和餐馆代向旅游消费者征收称之为“政府税”的旅游税，税率通常为营业收入额的10%。在美国洛杉矶，市政府规定游客住饭店需交房价的11%作为旅游税，这笔税收收入的91%上缴市财政，作为政府投资业的资金来源；9%返还旅游局，作为旅游局经费。而香港政府则征收房价的3%作为酒店税，主要用于旅游业的发展。靠专项税收来筹集旅游开发资金，可以说是许多国家政府筹集旅游开发的重要方式。当然对贫困地区的旅游企业可免征旅游资源税，或征收之后再按一定比例向企业退税。以旅游资源税而获得的政府收入可用于旅游开发和宣传促销，这样可为政府投资旅游业提供稳定的资金渠道。

3.通过地方政府的旅游管理部门掌握——部分旅游企业的股权（或所有权），以“旅游养旅游”，为旅游开发筹集资金。新加坡、泰国、菲律宾等目的旅游局都有一些拥有所有权的企业。如新加坡旅游局对圣淘沙岛拥有一定的股权，菲律赛旅游局有直属的马尼拉公园和高尔夫球场等，而泰国旅游局则管理着城市免税店。旅游管理部门从这些企业获得的收入全部用于旅游开发。我们可以借鉴新、泰、菲等国的经验，由各地方政府的旅游局投资创办了一部分旅游企业，或是掌握一些旅游企业的股份，通过这种方式把股权收入集中用于政府的旅游开发，做到用旅游养旅游。当然采取这种形式筹集开发资金一定要慎重，要充分利用我国目前国有企业股份制改造的有利时机，使政府旅游管理部门适当掌握一部分企业股权，同时又要避免管理部门对企业插手过多，造成新的政企不分，影响企业活力。

4．政府应强化旅游营销宣传，争取外界的各种投资。由政府统一出面，集中资金面向国内国际两大市场，采取——系列强大攻势，加大宣传力度，吸引国际组织和国内外客商投资。这种政府的统一运作是分散的企业促销活动所不能比的。旅游业发展较好的发展中国家，不少旅游项目的开发都得到了国际组织尤其是国际金融组织的资助。如印尼巴厘岛、墨西哥坎昆旅游度假区的开发都得到了国际金融组织的资助，前者部分开发资金由世界银行提供，后者部分资金来源于国际美洲开发银行；而多米尼加的斯拉塔港度假区则由联合国开发计划署资助了一些旅游研究项目，并得到世行的贷款。

（二）人造景点融资方式

人造景点是专门为吸引旅游者而建造的景点，如主题公园等。其融资目的与前两类景点大为不同，它更注重投资带来的效益，以盈利为首要目的。

1．充分利用资本市场，为旅游资源开发进行直接融资

第一，发行股票。这是一种效率高、额度大、稳定性强的融资途径，可使旅游开发企业在短期内筹集到大量资金，股票筹资没有固定的利息负担和固定的到期日，股本是企业的永久性资本，利用股票筹资财务风险相对较小(不存在还本付息的风险)，而且利用股票筹资，可以改变西部旅游企业缺乏规模效益、经营过于分散、狭小的弱点。一方面国家应看到旅游开发的经济增长点和社会消费的拉动作用，优先鼓励有条件的旅游企业上市发行股票，在核定股票发行计划中，优先考虑旅游业的发展，尤其是中西部旅游业开发的需要；另一方面曾从旅游企业的角度，应把旅游企业改制上市同旅游业集团化、网络化、集约化发展结合起来，依托旅游业自身的经营优势和不可替代的资源优势，在旅游开发中，有效发挥上市公司的作用。

第二，发行债券。目前，在发行旅游企业债券方面，国家已做出尝试，1999年国家已确立发行5亿元人民币的旅游企业债券额度，但主要集中于部级旅游度假区，随着旅游业对国民经济增长的贡献增加以及西部旅游开发力度加大，国家将会增加旅游企业债券额度。

第三，股权置换。这主要在上市公司和非上市公司之间进行，由于旅游业具有良好发展前景，一些传统产业上市公司有可能调整经营方向

和投资方向，寻找在旅游业发展的机会，而拥有优质旅游项目的旅游公司可能又不具有上市权，这时可与上市公司进行股权或资产置换。这方面国内巳有成功案例，如沈阳银基集团以优质旅游资产同ST辽物资进行丁成功的资产置换。

2．采用BOT模式融资

BOT(Build-Operate-Transfer)模式作为公共基础设施建设与私人资本的特殊结合方式，是近几年来在项目融资过程中悄然兴起的一种模式，也是政府职能与私人机构功能互补的历史产物，已适应了现代社会工业化的城市化进程中对基础设施规模化、系统化发展的需要并引起世界各国的广泛关注。BOT模式是对一个项目投融资建设、经营汇报、无偿转让的经济活动全过程典型特性的简要概括。具体而言，即建设——运营——转让，是指基础设施建设融资的一类方式，通常是指承建者或发起人（非国有部门，可以是本国的，外国的或联合的企业财团），通过契约从委托人（通常是政府）手中获得某些基础设施的建设特许权，成为项目特许专营者，由私人专营者或某国际财团自己融资、建设某项基础设施，并在一段时期内经营该设施，在特许期满时，将该设施无偿转让给政府部门或其它公共机构。在BOT投融资模式的实际运用中，由于基础设施种类、投融资回报方式、项目财产权利形态的不同等因素，已经出现了以下三大变异模式：

（1）BOOT(Build－Own－Operate－Transfer)形式：这一模式在内容和形式上与BOT没有不同，仅在项目财产权属关系上强调：项目设施建成后归项目公司所有。

（2）BTO（Build-Transfer-Own）形式：这一模式与一般BOT模式的不同在于“经营（Operate）”和“转让（Transfer）”发生了次序上的变化，即在项目设施建成后由政府先行偿还所投入的全部建设费用、取得项目设施所有权，然后按照事先约定由项目公司租赁经营一定年限。

（3）BOO(Build－Own－Operate)形式：其意思为某一基础设施项目的建设、拥有（所有）、经营。在这一模式中项目公司实际上成为建设、经营某个特定基础设施而不转让项目设施财产权的纯粹的私人公司。其在项目财产所有权上与一般私人公司相同，但在经营权取得、经营方式上与BOT模式有相似之处，即项目主办人是在获得政府特许授权、在事先约定经营方式的基础上，从事基础设施项目投资建设和经营的。我国在景区开发实施项目融资过程中可有效利用此几种模式，既调动各方的积极性，又能有效实现优势互补。

3．充分利用股份合作制等形式广泛筹资

通过股份合作制形式筹资，实际上是把资本联合与劳动联合结合起来。如城乡股份合作制的形式，把旅游资源丰富的地区和国内大中城市、大中型国有企业以及其它有实力的企业或个人挂钩，在这种形式中，贫困农民可以用劳动入股代替资本入股，通过劳动积累转化为资本积累，收益后按股分红，既调动了农民的积极性，又减缓了资金短缺压力。

（三）自然景点融资方式

对于以自然环境特色为基础的自然景点，如森林、海滨等，其筹资主要用于对环境方面的改善，并使游客对景点产生的负面影响最小化。由于这类景点具有不可再生性的特点，一旦遭到破坏，就无法复原，从而造成旅游资源的损毁。

对于此类景点的融资，可融合上述两种景点的融资方式，一方面依赖国家、政府直接拨款或银行贷款，政府管理机构对这类景点可以采取以环境保护措施为主、兼顾投资经营效益目标的管理政策。另一方面，在环保的前提下，应充分利用资本市场进行直接融资，如通过上市公司发行股票。此外，还可吸引外商来投资。

三、旅游企业融资行为的规范保障

旅游企业的融资活动与周围的环境息息相关，因而旅游企业融资行为的顺利实施离不开相关规范保障体系的建设。

（一）优化资本结构

在所有的环境因素中，对融资活动影响最大的便是资本市场。企业融资方式的选择、融资机制的健全、融资结构的合理在很大程度上取决于资本市场的健全与否。资本结构又称融资结构，主要指企业资本总额中各种资金来源的构成比例，特别是负债资金和股权资金的比例关系。我国旅游企业特别是上市公司普遍偏好股权融资，而债券市场一直没有得到充分发展，出现了与发达国家资本结构相反的情况，即股权融资方式相对债券融资方式而言对企业更为有利。这主要是由于我国资本市场发展落后和其他一些现实原因。我们可以采取相应措施鼓励和引导旅游企业发行股票和债券，开拓直接融资渠道，赋予大型旅游企业集团与其资本和收益比例相适应的海外直接融资权。通过企业上市、项目融资、资产重组、联合投资、信托投资、发行债券等多种形式增加旅游投资。

（二）开设旅游产业投资基金

随着旅游项目大型化和区域化，旅游业的单体投资规模相应增大。单一的投资商往往难以完成投资活动，通过资本市场设立产业投资基金，可以将分散资金集中起来，并提高规模投资能力和投资效益。当前，城乡居民存款与日俱增，而存款利率的偏低，刺激了居民的金融投资意识，如果经国家许可，向社会发行基金受益凭证，设立旅游产业投资基金，将是利用资本市场扩大旅游产业融资渠道的有效途经。通过旅游投资基金管理公司的专业化、规范性运作，投资于旅游项目，不仅为居民个人开辟了新的投资渠道，降低投资风险，而且有利于提高国民旅游意识和旅游消费水平，又可有效的解决旅游开发项目的资金来源。

（三）完善和发展资本市场

由于资本市场的不完善，阻碍了旅游企业融资功能的健康发展，因此要优化旅游企业的融资结构，必须首先完善资本市场，并通过资本市场的发展促进旅游企业融资行为的规范化，改善其资本结构。

（四）逐步建立健全善相应的法律法规体系

在整个融资体系中，我国目前尚缺乏相应的法律法规体系保障，个别环节特别是产权、股权、各利益团体关系不明、责任不清，无法可依，个别企业为眼前利益盲目开发，给国家造成不可估量的损失，因而建立健全相应的法律法规体系也是亟需解决的问题。相关部门应加快相应法律法规的出台，有效规范景区开发行为。

（五）培育旅游专业投融资机构

旅游企业投融资过程中，“多头管理”现象严重，管理体系较为混乱，不能有效合理的协调多方利益团体的矛盾，也无法有效调动各方的积极性。可以通过开设旅游开发银行或旅游信托投资机构，解决这方面现存的问题并提供优质、专业的服务。

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