高新技术板运行原则透视论文

二十世纪晚期的国际经济是高新技术企业一路凯歌高奏的历史，而NASDAQ市场作为世界经济新晴雨表的出色表现，驱使各地纷纷效仿，由此掀起了全球增设创业板的运动。酝酿达十年之久的香港创业板于1999年11月25日的建立，仿佛对中国证券市场打了一针强镇剂，中国政府遂于1999年12月25日宣布：增设高新技术板。由此，我们看到了中国二板市场合法的曙光。

中国的主板市场为国企改革立下了汗马功劳，然而因经济转型原因，存在许多问题。我们曾模仿NASDAQ设立STAQ与NET系统，但因背离证券市场的基本规律而走向终结。因此，我们在对高新技术板充满希望的同时，也难免有些担忧。恰当的运行原则是保证市场持正操守的关键，也是高新技术板不重蹈主板、STAQ、NET覆辙的前提。为此，笔者斗胆提出自己的看法，期望该市场勿有遗留问题。

一、全流通股原则

1、是证券市场功能所需

健全的证券市场有价格发现、提供流动性与惩罚性等三大功能。当投资者对上市公司的经营业绩不满时，就会抛售股票。如果价格下降得足够多，战略投资者就会接管该上市公司，从而将不仅把该上市公司的经营管理者自该公司淘汰，也可能将其淘汰出经理市场。因此，证券市场功能的充分发挥，可以时刻激励上市公司的经营管理者勤勉尽责，为股东利益最大化努力。如果流通股份只占上市公司股份的一定比例，或者很小的部分，则部分股份的流通必然会限制证券市场功能的发挥，尤其限制市场淘汰劣者的机制。

因此股份全流通是证券市场发挥全部功能的前提。

2、是A、B股市场教训所得

目前主板市场上市公司流通的股票大约为上市公司总股本的30-40%，其余的60-70%控制在国有投资机构、国有企业或法人的手中。这些不流通股份的股东掌握着企业的控股权。二级市场的流通不会对公司的治理结构产生任何影响，因此，改制前的企业党委书记成了上市公司的董事长，厂长担任总经理，工会主席充当监事会主席。投资者的利益往往就会被弃置脑后。由此也助长了二级市场的投机。

B股市场更复如此，因而精明的海外投资者很快就对B股市场失去兴趣。于是，B股市场低迷低迷再低迷，最终境内上市外资股干脆换成境内上市内资持有的外资股。外资留下了买路钱，带走了遗憾。

如果不改变这种局面，不仅外资不会来，高新技术板还会重蹈主板的其他覆辙。因此，高新技术板建立全流通股市场毋庸置疑。

3、是创业资本运作规律的内在要求

创业资本有三大特征：一是投资期限长，一般3-7年；二是不仅提供资本，而且参与企业经营管理；三是不以追求产品利润的实现来回报，而是股份转让一次性退出。如果我们的高新技术板市场再将上市公司股份分为流通股与非流通股，必然会限制创业资本的退出机制，从而不利于我国创业资本的发展。建立全流通股市场是创业资本运作规律的内在要求。

当然，全流通股原则不能妨碍公司、证券法有关对发起人以及大股东在上市后的转让限制。这是股市稳健运作的保障。

二、以专业投资者为目标

1、高新技术板的风险是个人投资者所无法把握的

高新技术产业大多是风险产业，面临技术、市场、管理与财务等多种风险。据统计，发达国家每十个风险投资项目中完全成功、部分成功和失败的比率为2：6：2.美国生物技术企业在筹建阶段的失败率高达90%；企业建立后的第一、二年至第三、四年的失败率分别为65%、40%、20%.如此高的风险是个人投资者所无法把握的。他们的参与只能助长该市场投机。

2000年2月23日，香港长江实业与和黄两家上市公司分拆的互联网公司公开招股。三、四十万香港居民争先恐后地前往全港十间汇丰银行递交申请表。发行价为每股1.78港币，认购倍数为669倍，中签率仅为2%.3月1日，在香港创业板挂牌上市，股价逆市大幅飙升，收市7.75港币。第二周，该股就创下了15.35历史记录。

的招股事件引起了港府、证监会和联交所的强烈关注。应该承认人们对李嘉诚与长江实业的信赖是有一定的道理的，但我们同时也必须认识到，香港创业板是“为充分了解市场的投资者而设的买者自负市场。”一旦这种引起投资者狂热的股票失败，另一次金融危机有可能会产生。

笔者认为，在当前人们对高新技术企业，尤其是对网络公司充满无限憧憬的前提下，强调高新技术板投资者的专业性与成熟性非为言过其实。因此，我们应该将投资者仅限于机构投资者。

2、有利于证券市场的长期稳定与理性化发展

目前，中国证券市场的非个人投资者已经有了长足的发展，在两家交易所与其他交易中心交易的基金已有78家。同时，中国证监会也于1999年9月明确：国有企业、上市公司可以投资者证券市场。因此，中国高新技术板市场会有足够的机构投资者。

如果高新技术板仅限于机构投资者投资，则不仅将有利于该板块的稳健发展，也将有利于机构投资者的成熟，必将长期利好于中国证券市场。

三、坚持直接对外开放原则

1、是世界经济一体化的进程决定的

世界经济一体化的进程已经决定我们不能将证券市场对外封闭，引进外资是我们参与全球资源配置十分重要的一环。开放的时间表已经不再由我们决定。

资本市场的开放不一定非以人民币实现完全自由兑换为前提。主要市场经济国家与地区大多在本币没有完全实现自由兑换以前对外开放。亚洲经济得以起飞在很大程度上受益于证券市场的对外开放。当然，如果对引进外资在上市公司中的股本比例不予以明确的最高线限制，让其狩猎国内证券市场就会不可避免。墨西哥与亚洲的金融危机就是很好的例证。

2、是B股市场的教训所得

中国证券市场的开放历史几乎与证券市场的历史同龄。这其中包括向境外发行债券与股票，H股的成功运作是典型代表。但直接引进外资进入国内设立的证券市场则要比H股有更长的历史。1992年2月21日，“电真空B股”在上海证券交易所上市交易，标志着中国B股证券市场的建立。

然而B股市场近十年牛短熊长的历史说明，我们存在政策选择上的失误，以至于长期以来，B股市场一直处于前景不明的状态，严重打击了海外投资者的信心。B股市场引进外资的功能也在逐步让位于境外上市外资股。

高新技术板市场不能再步B股的后尘，为海外投资者再设立一个高新技术板的B股市场。直接向海外开放应是我们的唯一选择。

当然在进行制度设计时，我们必须对引进的外资占高新技术企业股本比例给予上限，以确保外资不会对我们的市场形成过大的冲击，使之成为外资的狩猎场所。

3、是高新技术企业利用外资的延续

目前中国很多高新技术企业都已引进了外资。如果只允许国内股本可以自由转让，限制外资股的流动性，将与高新技术板的全流通原则相背离，也

会打击海外风险资本投资大陆的积极性。

4、是引进成熟风险资本所需

自1946年美国创建第一家正规的风险投资公司“美国研究开发公司”起，50多年来国际风险资本获得了长足的发展。目前，美国有风险投资公司4，000多家，每年为10，000多家高科技企业提供资金支持。包括英国、法国、德国、日本等发达国家在内的风险资本也都获得巨大的发展，并形成一套运作规范的机制。引进海外风险资本有利于国内高新技术企业分步走完创业历程，减少失败风险。目前在NASDAQ与香港创业板上市与正在申请上市的大陆公司莫不遵循这一筹资途径。

此外，直接开放有利于完善我们的证券市场。一旦外资可以自由进出高新技术板，高新技术企业纷纷海外间接上市的可能性就会减少，也会避免诸如“北京裕兴”被连连叫停的尴尬现象再度发生。

四、真正确立“买者自负”的监管理念

高新技术板是高风险市场。这主要因为寻求上市的公司规模较小且业务处于初创期；有关业务属于新兴行业，且缺乏盈利业绩，因此高新技术企业有可能会倒闭或无力偿债。此时政府或监管机构是否对高新技术板上市公司营运风险承担责任是该市场的一个核心问题。笔者认为，作为监管机构的证监会与交易所不可能有足够的专业知识，来检查或评估申请人业务在商业上的可行性，因此在监管高新技术板上市公司方面，监管机构不可能也无法对申请人的商业可行性作出任何判断。此时，只能将风险向投资者转移。

此外，监管机构也并不会因为上市公司创业成功或失败而获得更多的收益或招致更大的损失。因此，作为权利义务对等原则的结果，投资者应承担风险。买者自负也就成了该板块的核心监管原则之一。

要贯彻买者自负的理念，就必须为投资者作出投资决定提供全面、及时、真实的信息。因此，高新技术板应特别强调信息披露制度，加重发行人、保荐人以及其他中介机构的责任。发行人信息披露应更趋频繁。与主板相比，上市公司应按季度披露信息，及时向投资者说明业务的营运情况。

为此，我们需要做到：有适当规定，列明需予以披露的事项；监管机构持之以恒地监管，确保市场遵守披露规则，对违轨者严惩不待；中介机构明白信息披露规则，并知道如何运用；法律制度可让投资者通过合理途径，对违轨者采取诉讼行动。惟有如此，尤其是要健全投资者诉讼机制才能确保高新技术板真正贯彻“买者自负”的理念，才能确保高新技术板不会出现“红光实业”或“琼民源”们。投资者打假才能使市场真正完善。

五、实行注册制

对于股票发行的审核机制，国际上主要有两种典型代表，即美国证监会式的注册制、中国证监会式的核准制。注册制将自由交给市场，核准制则限制了市场的选择。后者显然不适于监管创业性、高增长性的高新技术企业的证券市场。因此，中国高新技术板应采用美国证监会的注册制。

1、是高新技术市场风险性的内在要求

如前所述，高新技术企业涉及到多种经营风险。这种是政府所无法把握的，即使有关机构确认申请人为高新技术企业也不能保障申请人成功创业。因此将对企业的判断交给市场是明知的选择。政府所要做的只是告诉市场如要发行或上市需要申报什么材料，申请人应怎样在市场运作，并建立完善的投资者监督机制。

2、是市场经济公平竞争的内在要求

主板市场的主要使命是促进国有企业改革，因此对主板市场上市申请实行注册制易背离国有企业改革宗旨，实行核准制或批准制实属必然。但如果在高新技术板再适用核准制，则有悖市场经济的公平原则。国有企业或国有资产固然可以兴办高新技术企业，但不应再享有上市的特权。公务员之家

当然，不让国有高新技术企业享有上市的特权，并不意味着非国有经济就将在高新技术板占据主导地位。国有经济在中国经济中的主导地位本身就会决定，国有高新技术企业会在高新技术板占据主导地位。只是我们不应当再在规范中作出这样的要求，从而有利于促使国有企业进行公平竞争，有利于改善国有企业的经营机制。

3、有利于为主板市场审核机制的改革摸索经验

所有制与核准制（《公司法》中称为“批准制”，《证券法》改称“审核制”。实际上目前两种做法没有差异）的结合，导致国有企业在证券市场上处于超垄断的地位。而国有银行在沉重的呆坏帐压力下已经无力再向非国有经济伸出援助之手。其结果导致非国有经济在艰难的融资路上缓慢前进。

如果各种经济成分不能获得同样的发展机会（不仅限于融资机会），可以说中国就不可能建立完善的、成熟的、充分自由的市场经济。中国的综合经济国力也就不可能获得长足提高，最终使我们在二十一世纪的国际竞争中处于劣势。为此，主板市场的审核机制急待改革。高新技术板实行注册制无疑有利于为主板审核机制的改革摸索经验。

六、建立保荐人制度

保荐人是指就申请人上市与持续上市行为向投资者与交易所、证监会承担保证与推荐义务的人。违反保荐义务会招致监管机构的处罚，给投资者造成损失还将招致投资者的追索。保荐业务是随着高新技术板的建立而发展起来的投资银行业务的一种。

保荐人制度旨在通过保荐人专业知识的发挥确信上市公司在申请上市、资料披露、公司治理方面已符合有关法律法规的要求。因此保荐人必须具备较强的专业水平、良好的信誉，以及在投资银行业应有多年的经验与业绩。

委任保荐人旨在在交易所与发行人之间建立便捷的沟通桥梁，促使发行人与上市公司全面遵守上市规则的要求。

就保荐人的职责来说，在发行人初次公开招股过程中，通过尽职调查，保荐人必须确信：（1）申请人适合在高新技术板上市；（2）上市文件所包含的信息准确、完整，不含有误导性陈述；（3）申请人董事认识到他们职责的性质，并能遵守相关规定；（4）申请人董事有必要的知识与经验。

我国推行股份制的时间并不长，企业对上市前的改制工作还不很熟悉，在上市以后的一定时间内，公司的规范运作在很大程度上需要借助保荐人辅导。因此，发行人在上市以后必须继续聘用保荐人，为期两年比较恰当。保荐人须以顾问的身份，协助上市公司持续遵守上市规则。

保荐人的产生致使监管机构可就申请人上市的合格性仅针对保荐人提问，减少了其他中介机构与监管机构之间的接触，也就减少了腐败现象产生的基率。